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倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）作為金融市場基準利率已逾 30 年，然而近年頻發的大型金融機構 LIBOR 操縱案令它的信譽大打折扣。今年 7 月 27 日，英國金融行為監督局 FCA 局長 Andrew Bailey 表示，將開始制定計劃，以在 2021 年底前逐步淘汰 LIBOR，希望以更為可靠的體系來取代這個醜聞纏身的利率指標。而美國聯準會甚至 2014 年就專門成立了替代基準利率委員會 ARRC，著手推進該事宜。
大家耳熟能詳的 LIBOR 究竟是什麼利率？為什麼會被監管遺棄？未來有哪些利率可能代替它？替換過程可能產生怎樣的衝擊？本文將這些問題做個簡要整理。
LIBOR 是什麼利率？倫敦銀行間市場短期拆借利率，全球 150 多兆美元資產的定價參考利率
目前 LIBOR 利率共有美元、歐元等 5 種貨幣，從隔夜到 1 年等 7 個不同期限的報價。由於倫敦是全球最大規模的離岸美元市場，因此 LIBOR 也常被狹義理解成離岸美元的短期資金利率，我們下文所討論的 LIBOR 也特指美元利率（雖然更準確表述應該是 LIBOR USD）。
全球超過 150 兆美元資產的定價錨。隨著歐洲美元市場的壯大、國際銀團貸款的發展，LIBOR 已經成為了全球貸款方和債券發行人的普遍參考利率。根據美國金融穩定委員會 FSB 截止 2014 年的統計，金融市場中有超過 150 兆美元的貸款、證券和利率衍生品定價中涉及了 LIBOR，其中：
– 全球約 3.4 兆美元的銀團貸款中，以 LIBOR 為參考利率的佔比 97%；
– 全球約 171 兆美元的場外利率衍生品中，以 LIBOR 為定價基準的佔比 65%；
– 全球約 33 兆美元的場內利率衍生品中，以 LIBOR 為定價基準的佔比 92%。
FSB 並沒有公佈最新的測算，但考慮到近幾年全球利率衍生品市場的快速成長，掛鉤 LIBOR 的全球資產規模可能已遠超 150 兆美元。
部分央行的貨幣政策掛鉤的利率。 LIBOR 在全球某些央行的貨幣政策框架中也佔有重要位置，瑞士就是一個典型例子。今年 6 月，瑞士央行最新的利率決議表述如下：“維持 3 個月LIBOR 目標下限 -1.25%、維持央行活期存款利率 -0.75% 以及 3 個月LIBOR 目標上限 -0.25% 不變”，反映了 LIBOR 對其貨幣政策的滲透。
為什麼 LIBOR 遭監管遺棄？報價不透明且易操縱、和真實交易脫節。
截尾均值（trimmed mean）的報價機制不透明，有操縱空間。根據英國銀行間協會 BBA 的表述，目前的 LIBOR 報價機制為：BBA 選定 16 家資質較好的全球性商業銀行作為參考銀行，它們分別在倫敦貨幣市場報出其銀行同業拆借利率估值，去除25%的最高和最低報價後得到算數平均值，即為當天的 LIBOR 利率。
參考銀行完全可以根據自己的利益，人為地調高或調低利率報價來影響計算均值；同時如果有超過 25% 的報價行聯合操縱價格，完全可能讓最後的 LIBOR 利率出現畸高或畸低，扭曲市場真實利率。
2008～2009 年金融危機期間，銀行普遍遭遇流動性壓力，但為了掩蓋資金緊張來避免投資者擠兌，報價行都心照不宣地刻意壓低報價，因此出現了 LIBOR 利率走低、但代表銀行風險的 CDS 價格走高的怪象 （圖表1）。
經驗法來彌補交易數據的不足，和市場真實利率有脫節。 “數據不夠，經驗來湊” 是 LIBOR 報價中的另一個明顯缺陷。
以某一天的 3M LIBOR 報價為例，BBA 原本是要求報價行結合其到期日在 80-100 天的固定利率定存（TD）、票據（CP）和存單（CD）利率來給出一個 3M LIBOR 的綜合報價，但如果該報價行當天沒有指定期限的相關產品在交易，BBA 也允許它們基於過去 3 天的交易、或者用當天其它期限利率進行插值（interpolation or extrapolation）的方法來給出 3M 的報價，而這些報價或基於歷史數據，或基於主觀經驗，都和即時市場利率有不小出入。
根據 ICE 2016 Q4 的統計，當季度所有交易日中參與行的報價只有 30% 是基於實際交易，其它都是根據模糊測算和主觀判斷（圖表2），這大大降低了 LIBOR 對真實市場利率的代表性。
近幾年LIBOR成全球金融腐敗重災區，讓監管痛下決心改革。 LIBOR 利率的上述缺陷給一些金融機構提供了操縱之機。
例如，2005～2009 年間，巴克萊（Barclays PLC, BCS-US）銀行投資部門的交易員先後 200 多次人為修改報價，試圖通過人為抬高或降低利率估值，影響 LIBOR 和 Euribor 的最終水平，以增加其在衍生品交易中的利潤或降低損失。
2012 年，瑞銀（UBS Group AG, UBSG-CH）成為繼巴克萊之後第二家被揭露操縱 LIBOR 的金融機構，隨後德銀等機構也相繼陷入 LIBOR 操縱案，使得這個全球範圍內的重要定價利率成為了一個醜聞纏身、信譽不再的利率。
自此之後，全球監管層就開始了立法約束並尋找 LIBOR 替代利率的嘗試，比如英國金融服務監管局 FSA 於 2012 年起對 LIBOR 醜聞展開持續調查（又稱 “The Wheatley Review”）、美國聯準會於 2014 年正式組建參考利率替代委員會（ARRC）來尋找下一個更合適的 “LIBOR”。
（圖表 1） 2008 – 2009 金融危機期間，許多銀行為了掩蓋流動性緊張局面，刻意壓低 LIBOR 報價，但 CDS 價格仍真實反映出了其流動性風險
資料来源： Bloomberg
（圖表 2） 根據 ICE 截至 2016 年 Q4 的統計，報價行僅 30% 報價是基於實際交易，其餘都來自於模糊測算和主觀判斷
数据来源： ICE
哪個利率來填補 LIBOR 的空缺？廣義國債回購利率 BTFR 最有可能！
今年 6 月 ARRC 宣布 BTFR 可能成為繼 LIBOR 後更合意的基準利率。美國聯準會一直有意向將離岸美元定價權回收到自己手裡，因此 ARRC 從 2014 年起來就開始尋找 LIBOR 的替代利率，過去幾年超額準備金利率 IOER、一般抵押借貸利率 GC Repo、銀行間隔夜貸款利率 OBFR、隔夜逆回購協議交易利率 RRP 等都在其考察之列（聯邦基金利率 EFFR 雖是名義的貨幣政策利率，但始終未被 ARRC 選中）。
在考察過程中，ARRC 要兼顧利率所在市場的流動性、交易規模、歷史數據可得性、管理難度和政策實施難度等多維因素。經過 3 年探索後，今年 6 月末 ARRC 正式宣布，他們最合意的替換利率是廣義國債回購利率（the Broad Treasuries Repo Financing Rate, BTFR）。
和 LIBOR 的無擔保特徵不同，BTFR 是有擔保的隔夜拆借利率。根據美國銀團和貿易協會 LSTA 的解讀，ARRC 構想中的 BTFR 利率（目前仍不存在）是以美國國債作為抵押品的隔夜貸款利率，綜合反映了以下 3 個市場的短期資金成本：
– 三方回購市場（repo transactions that settle in the tri-party repo market）
– 一般抵押融資回購市場（general collateral finance repos）
– 美國聯準會公開市場操作市場（Federal Reserve transactions）
相比 LIBOR，BTFR 交易性更強、流動性更好，但利率水平更低，且缺乏前瞻性。這或許會讓未來 BTFR 接替 LIBOR 的路更加曲折漫長。
– 和 BTFR 利率相關的市場日均交易量高達 6,600 億美元（LSTA 測算），流動性充分，相比 LIBOR 缺乏真實交易支撐，這是 BTFR 的最大優勢。
– 但同時，BTFR 隔夜、有擔保的特徵使得其利率水平顯著低於 LIBOR（即使復合後也是如此），這可能會成為它應用於貸款市場的不小阻礙。
– 最後，BTFR 是一種回顧式利率指標，即基於既往交易中的實際利率得出，和 LIBOR 基於預期的特徵有本質區別，削弱了基準利率的前瞻性特質。
替換過程會對市場產生衝擊嗎？不可避免，但會被最大程度平滑。美國聯準會的離岸定價權將顯著提高。
LIBOR 存量資產規模仍鉅，新利率遠未成型，短期 1～2 年內替換衝擊可忽略。上文提到，目前全球掛鉤 LIBOR 的資產規模或已遠超 150 兆美元，大象騰挪短期不易。再加上 ARRC 的新利率還沒成型，最早也要到 2018 年中才開始揭露並在利率衍生品市場試水溫（ICE 7 月 26 日公告），因此短期 1～2 年內市場無需擔憂新老利率替換的衝擊。
中期 3～5 年內，替換衝擊會逐步顯現，可能出現新舊利率並存的局面來平滑衝擊。根據 FCA 局長 Andrew Bailey 7 月底的表態，FCA 並無意強制取消 LIBOR，且 2021 年後 ICE 仍可自主公佈 LIBOR，我們猜測這可能是監管層出於平滑新老利率交替衝擊的考量。
畢竟，目前掛鉤 LIBOR 的除了期限較短、流動性較好的利率衍生品外，還有部分期限較長、流動性較差的美元貸款，後者切換利率錨的難度要明顯高於前者。如果全球監管不能在這個問題上通力合作，定價基準的青黃不接很可能造成金融市場的劇烈波動。
更長期來看，如果 LIBOR 終被廢除，美國聯準會離岸定價權會顯著提高。目前聯邦基金市場每日隔夜交易量約為 900 億美元，而歐洲美元市場的日均交易量有 1,100 多億美元（圖表 3），因此離岸美元市場規模甚至大於在岸。一旦 LIBOR 利率真的被 BTFR 替代，可預見美國聯準會的離岸定價權將大大提高，對全球資產價格和流動性的影響力也會再上一個台階。
（圖表 3） 離岸美元市場的隔夜日交易量甚至超過在岸的聯邦基金市場
数据来源： Bloomberg
《雪球》授權轉載
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