Under Armour(UAA) 財務分析

作者:Olivia   |   2020 / 06 / 29

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


過去幾年運動服飾市場風向轉變,消費者偏好運動休閒風格(Athleisure),不再偏好 Under Armour的緊身功能衣。這種運動與時尚的結合使得格格不入的Under Armour失去了消費者購買吸引力。同時,Under Armour又快速擴張低價位通路,導致通路價格競爭,在產品需求量低的狀況下所產生的競爭價格只能愈來愈低,低價產品反映出來的品牌形象也只會日益低落。

本篇重點:

  • 2017 年後營收成長完全放緩
  • 營業利益率仍處於歷史低點
  • 估值:目前超過對手溢價 30%
  • 結論:還不確定是否能重新站穩北美市場

營收分析 – 2017 年後營收成長完全放緩

下圖紀錄每一季的TTM(Trailing Twelve Months/過去 12 個月)營收與盈餘。可明顯看出,自從 2017 年後,營收成長完全放緩,盈餘更是開始表現不穩定狀態。

而如果觀察Under Armour的各項產品營收變化,則看出 2017 年,運動服飾的營收年成長度頓時停止,運動服飾 32.87 億美元的營收只有成長 1.8% ,自此至今失去以往雙位數成長的光景。

令投資人擔心的是,Under Armour營收占比低但卻屬於運動品牌最重要的產品,球鞋,從 2017 年開始成長也從以往快速成長驟降為只有 2.7% 的成長。

以產品營收比例顯示,雖然上市以來,Under Armour致力於增加球鞋的年營收比例,但 15 年下來也只有達到 20.63% 的總營收比例。以北美業績佔比七成的結構來看,Under Armour的球鞋在北美並不是太受歡迎。

營業利益率: 仍處於歷史低點

提到Under Armour的營業利益率,下圖可看出隨著 2017 年營收成長的驟降,到了 2018 年第三季營業利益率也來到新低 2.3% 。雖然 2019 年營業利益率回到了 4.5% ,但與上市到 2016 年間 10% 的營業利益率相比,營業利益率依然處於歷史低點。而且和Skechers,Nike(NKE-US),Adidas(ADS-DE)相比,Under Armour的營業利益率在近幾年更是嚴重的偏離競爭對手。

估值 – 目前超過對手 30% 溢價

Under Armour 2019 年營收 52.67 億美元,如果和同年度營收剛過 50 億美元的運動鞋品牌Skechers(SKX)相比,股價營收比 1.477 倍約高出對手的 1.117 倍 30% 。然而Under Armour高出Skechers 30% 的股價營收比,卻已是二月中UAA股價暴跌 18% 至一股 17 美元之後的估值。二月中Under Armour開出 2019 整年財報,成長不如預期,因此股價下挫 18% 。

雖然Under Armour具有鞋底緩衝技術的智能跑鞋和只有講求舒適的Skechers相比,或許值得溢價估值,但如果往後跑鞋做不出銷售成長,或是使用過多的相關費用去刺激銷售,超過對手 30% 的溢價估值隨時會向下修正。

再以考慮資本結構的企業價值(Enterprise Value)和更接近現金的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的倍數來觀察Under Armour和其他對手的估值。發現近年來UAA已從超越Nike的估值到目前低於Nike且接近Adidas。然而Adidas近三年的營收成長,毛利成長,盈餘成長,甚至營業現金成長都是優於Under Armour,因此以目前UAA高於Adidas的EV/EBITDA估值,投資人還是得繼續小心觀察日後UAA是否漸漸恢復成長動能。

雖然Under Armour的股價已連續幾年的低迷,但如果再加上以是否有創造股東價值的面向上來觀察Under Armour和對手的估值比較,則發現UAA目前的估值依然沒有優勢。因為UAA至今從沒配發過股息,也從沒做過股票回購。相對於其他對手,多年來除了Skechers只做股票回購但沒有股息配發,Nike和Adidas則是既有股票回購也有股息配發,股息配發還年年成長。

因此對於有創造股東價值的公司給予溢價估值還有意義,而對於沒有創造股東價值的Under Armour給予溢價估值就要小心投資了。

結論 – 還不確定是否能重新站穩北美市場

Under Armour過去幾年的股價完全反應其財務表現,營收成長的驟降,營業利益率的萎縮與缺少支撐股東價值的股息配發與股票回購,加上產品定位不足所帶來的未來的不確定性,讓股價持續低迷。雖然過去一年Under Armour努力於降低其庫存/銷售比例,改善庫存的同時也提高毛利率以求重新出發。但是這與股價能否回到過去高點,還有一段距離。因此在確定UAA是否可重新站穩北美市場,放眼國際市場之前,將無法確定UAA是否有機會成為一支轉機股!

 

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Olivia Lo
住在多倫多,投資美股與加股,評估風險調整收益,實踐平衡投資策略
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