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投資
有時候股票可能會一點動靜都沒有。就像我擁有George Risk Industries (RSKIA)這檔股票一樣，它過去六年來的表現都不錯，甚至有一次還達到了歷史高點，但現在卻沒有任何催化劑可以驅動它持續再成長。儘管它每年的獲利都有達到我的預期，股利殖利率也達到了每年4至5%，除此之外，所有的盈餘幾乎都是由現金構成的。
在我買進股票的時候，它的股價約為4.5美元，帳上的現金和投資每股也是4.5美元，投資在共同基金當中。你買了這檔股票，就像你用免費的價格買下它的業務一樣，而且公司的業務利潤又相當地高。多數時候它可以帶來每股0.4美元的報酬(2010年除外)。
這檔股票，過去六年來都有股利收益，報酬率比政府債劵的殖利率還來得高出許多；它又累積了更多的現金，目前每股現金和投資已經達到每股5到6美元。這主要是因為共同基金等投資價值的成長。
因此你不僅得到了你的股利，而且企業的現金(雖然不是真正的現金，它是投資)也隨著市場而成長。但你還是認為這間公司的業務價值不高，它資產負債表裡的東西更有價值。因此假定這檔股票目前每股為7.25美元。
目前公司每股現金和投資約為5.5至6美元。再加上公司業務的價值–它稅前約賺進每股0.4美元，大概估算一下，它的價值約落在1.25美元至1.75美元之間，低於5倍的稅前利潤。這檔股票的流動性不夠。任何時候的買賣交易，價差最大的也只不過是0.25美元。而它投資的公平價值明顯地隨時間持續變動的，因此每季季報的數字也有些微的差異。
但誠如你所看到的，我持有這檔標的六年以來，它的表現並非都超越了標普500 (S&P 500)；儘管如此，我對於這結果還是相當坦然。從2010到2012這段時間，標普500從便宜到趨近公平價值，在過去的3年來，則是顯得有一些昂貴了，若比起George Risk來說，它的價值似乎顯得有些高估了。在我找到更好的標的之前，不會有出售的打算。而我目前也還沒找到更好的標的，然而這檔股票在過去的六年來，卻幾乎沒有任何的變動。
所以我們所談論的是價值陷阱嗎？在這個例子中，或許並不是。這是由於這檔股票是有利可圖的，它是同時兼具安全性與獲利的標的。它的業務一直持續地有收益，企業一直有著大筆的現金與投資，資產負債表上的負債趨近於零，它也沒有任何的債務。因此它是兼具安全與獲利性的一檔標的。這些並不是真正的價值陷阱會出現的特徵。這檔股票也不像正在融化的冰塊，價值可能會隨著時間慢慢地消逝，但卻是一筆無法運用的現金。那麼要期盼這檔股票能有應有的表現，到底要等待多長的時間，才算是太久了呢？
並非只有流動性低股票才需要擔心這個議題。我還擁有一檔極具流動性的股票Frost (CFR)，也有著一樣的問題。我問了一個Forst佔投資組合比重相當大的一位投資者，(我會買進這檔股票，也是因為在下單的一年以前曾跟他談過才決定的)，但他當時只是強調Frost在最近幾個月會有著什麼樣的表現。不過我跟他說到，“這並不意味什麼，應該要忽視這樣的結果。這只不過是受到聯準會的影響而已”。Frost如此劇烈的短期波動，是因為預期聯準會將會升息而所受到的影響。
Frost現在是一間非常容易受到利率影響的銀行。就我所知，最容易受到利率影響的兩間銀行，除了它之外還有Bank of Hawaii (BOH)。它們幾乎是倚靠客戶的存款來營運，並且只支付些許的存款利息。最重要的是，他們每間分行都擁有大筆的存款，所以營運成本(非利息支出)佔存款的比重非常的低。
在高利率的狀況下，這些銀行會比一般的銀行擁有更高的報酬率；然而在零利率時，不管他們的存款價值有多少，有許多的銀行股東權益報酬率(Returns on Equity, ROE)都只有10%。
如果你還沒有持有Bank of Hawaii與Frost，我會建議你同時買進這兩間標的，這是一種利率的投機行為，但這比單純對聯邦銀行利率上的臆測，還來得好些。我之所以提到這些事情是為了讓你更容易了解George Risk這個例子，我在2010年買進這檔股票並一直持有到2016年。現在，想像我今年買進Frost，並持有它和持有George Risk一樣長的時間。
我將持續持有Frost直到2022年，我預測聯準會未來六年利率的走向，而非六個月。這是我的一場賭注。但是股價卻沒有隨著預期而有所表現。隨著每一天、每星期與每個月的過去，Frost的股價只反應出投資者對於聯準2016年5月利率的看法，而非2022年11月的利率。他們的預測始終只有六個月，而非六年。
在這種情況下，你應該怎麼做呢？想像你在一兩年前買進了Forst。當時的失業率還很低，你可能會預期聯準會的利率會比現在還高一些。所以你就這麼失望地枯等，在沒有任何催化劑的情況下等待了一兩年，似乎讓你感覺到聯準會將不會有升息的一天。
我記得過去在面對油價議題時，也有著相同的狀況。幾年前，我與報社的共同作者互相討論我在航空類股所作的研究。我想研究的標的，是郵輪公司Carnival (CCL)與Royal Caribbean (RCL)；挑選的理由很簡單，它們都不怎麼賺錢，且股東權益報酬率也相當低，但燃料是它們最大一筆的支出。當你閱讀它們的財報時若先忽略燃料支出，你會發現它們財報其實並沒有很糟。也就是說，它們之所以會有如此差勁的每股盈餘表現，主要是受到無法控制的因素–油價的影響。
下個問題會是油價是否會維持在“正常”的範圍。當時布蘭特原油(Brent)每桶超過100美元，這顯然並未落在合理的範圍內。合理的作法是在分析航空類股時，以原油價格每桶70美元作為合理的投入成本，或者是以30美元作為投入的成本。當原油每桶超過100美元時，一切就不怎麼合理；你也可以觀察在德州或美國其它地方新開採的石油，每桶原油的成本比100美元還要低很多。要發現這件事情並不難。
但當我投資Carnival與 Royal Caribbean時，每桶原油超過100美元時是個相當大的問題；除非油價下跌，否則股東很難獲得報酬。所以這是一種對於油價走勢的猜測，70美元的油價是個合理的價格，但100美元是不合理的。這是一個不會讓我感到不快的投機機會。
所以，我建議當我們在做研究分析時，應該忽略100美元的燃料成本，使用70美元作為我們的成本。這也是班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)的投資法則。將盈餘正常化，這方法對我很受用。但我的共同作者並不接受這方式。我想讀者要接受這個想法，也更加地不情願。為什麼呢？因為現在的油價並不是70美元，已經高達了100美元。你要如何忽略這事實？你要如何快速地預測未來會如何，就只是單純的投機嗎？
我認為我們在投資時應該考慮的是一般的情況。你或許會想放空Chipotle(CMG)，因為你認為同店銷售額會持續減少。其他的投資者可能會想買Chipotle，因為他們相信同店銷售額一定可以回升。將目前的營業額和營業利潤視為一般的情況，是毫無意義的事情。營業額可能會減少，營業利潤率也有可能變得非常糟糕。未來營業額也有可能增加，營業利潤未來也有機會恢復過往的水準。
只光看2016年的銷售額和盈餘是沒有任何意義的，這些數據是不相關的。因為今年對於Chipotle來說，並不正常。當每桶原油來到100美元，我想你會說這對航空公司、郵輪公司或原油公司來說，並不正常，甚至你可以直接忽視他們今年的每股盈餘，也沒關係。
這對它們來說，並不重要。對於Frost與Ban of Hawaii來說也是。它們2016年的每股盈餘是多少並不重要，因為聯準會的利率目前比一般的情況低很多。所以我們並不需要去在乎它們的盈餘。
我希望這個方法對你來說是有意義的。因為這是我唯一覺得有意義的方式。對我來說，基於100美元的油價與零利率的假設下投資比投資一間永遠不可能產生利潤的公司，是更奇怪而且更不合理的事情。身為價值投資者的我們，不會這麼做。即使我們知道一間成長型的公司，現在沒有收益，但如果它的淨利率夠高的話，在未來某個時間點上，一定會產生利潤。這是一種理論上能夠持續的軌跡。但是100美元的油價或者零利率，並不會一直持續下去。但我們也不知道何時這些“泡沫”會破裂，不是嗎？
因此在尋找潛在標的這個階段，以這樣的模式思考是很容易的一件事情。在你買進Frost之前，是很容易可以理解這間公司的。要猜測聯準會在12月會不會調升利率比這還要困難。不管升息不升息，都會讓人感到這驚訝，不是嗎？它可能會影響股市的短期走勢。不過你是價值投資者而非價值交易者，短期不是你應該考慮的問題。但是，如果聯邦在2017年都沒有調升利率的話，那該怎麼辦？你會有什麼感受？這會是短期的問題嗎？還是你會覺得這樣的情況就像是投資在一攤死水的股市之中呢？
一攤死水的股市本身並沒錯，但如果投資在一間公司的價值就像冰塊一樣慢慢融化的公司，就會是個問題。我曾持有過這兩種類型的標的，不過George Risk與邦諾書店(Barnes & Noble, BKS)是大不相同的。邦諾書店的業績下滑，我還買進它的原因，是看好它還擁有自由現金流量，可以用來發放股利、回購股票或者收購一些非印刷業的企業。
羅恩‧伯克勒(Ron Burkle)在股票代理權之爭中，有可能會贏過邦諾書店創辦人瑞吉歐(Leonard Riggio)。但伯克勒輸了。我也在股票代理權投票結束後，立即出售這些股票。為什麼呢？這是因為邦諾書店受到電子書閱讀器Nook的拖累而下跌走勢。不像零售業，Nook不止業務持續萎縮，還是不斷地虧損、消耗現金，這讓我原本安全的投資陷入風險之中。這間公司並不是一灘死水，而是像冰塊一樣慢慢地融化，這無疑是個價值陷阱。
最適合出售冰塊融化型公司的時機，是越早越好。而最適合出售一灘死水型企業的時間點只有你發現另一檔更好的標的時。畢竟，這樣的企業只是一直處在低價位。
誠如我過去在報紙上所寫的，我們選擇一檔機具製造商Breeze-Eastern (BZC)。它是一間小公司，但三大投資基金持有了該公司大部份的股票。他們所持有的部位是非流動性的，投資基金不可能輕易就將股票對外售出。所以它們將Breeze-Eastern賣給100%控股的買家後，也不讓人感到意外。但在那個時候之前，Breeze-Eastern似乎也沒有任何催化劑可以作為助力。當交易訊息釋出之後，它就不再是一灘死水了。稍早幾個月的時候，人們最常問Breeze-Eastern的問題是，“如果股票都沒有任變動的話，那該怎麼辦”？這就跟George Risk一樣。
很明顯的，找到Breeze-Eastern 這樣的公司，會比George Risk來得好；雖然辨別它們之間的差異，並不是件容易的事。但要分辨George Risk、Frost與邦諾書店的不同之處，是很容易的一件事。他們有不同的風險。虧損的風險應該要成為首要的考量。價值投資者應該要能夠承擔六年之間你的投資可能沒有任何投資表現的風險。(編譯/Bevis)
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