你是避雷針?還是地震儀?

作者:路博邁   |   2018 / 06 / 12

文章來源:路博邁   |   圖片來源:Hana


目前最具吸引力的高收益投資機會是短天期債券,而非浮動利率貸款

美國知名作家與記者湯姆·沃爾夫 (Tom Wolfe) 在上個月辭世。我翻出他在 1970 、 80 年代寫的許多文章,花了點時間好好重新讀一遍。在投入創作生涯之前,沃爾夫曾擔任記者,在報導中融入前所未見的風格與社會觀察,讓他獲得再造新聞典範的美譽。

沃爾夫具備敏銳的觀察力,注意細節並堅持事實的正確性,擁有極為廣泛的興趣且能在短時間內掌握事物的精髓。沃爾夫過去曾發表許多深具洞見的文章,主題包括 1960 年代的反文化、藝術、當代建築、賽車、美國太空計畫,當然還有華爾街的金融市場。

沃爾夫的作品向來充滿對於當代流行事物的批判精神,而這樣的精神充分展現在《刺激酷愛迷幻考驗》 (The Electric Kool-Aid Acid Test) 書中的一句名言:「我寧可當避雷針,也不想當地震儀。」

倘若沃爾夫沒有走上寫作這條路,說不定他會是個厲害的投資專家,因為他的眼光十分犀利。

市場輪動

過去兩年來,可以進行買賣交易的銀行貸款是最受歡迎的固定收益資產。 2015 年初至今, 3 個月美國 LIBOR 利率已自 35 個基點上升至 233 個基點。銀行貸款以 LIBOR 利率為基準,加上一定的利差作為票息。因此,理論上銀行貸款基金應該更能抵禦利率上升的影響,對吧?

錯!事實上,銀行貸款基金表現出奇地低迷。如今,即便短期利率將進一步上升,但是我們認為具有吸引力的高收益投資機會,可能不在銀行貸款身上。

在金融危機爆發前,銀行貸款共同基金屬於小眾市場。如今,銀行貸款基金大受歡迎。起初,高收益投資人之所以青睞銀行貸款,主要是為了追求安全性:傳統上,貸款在資本結構上的順位高於債券,且擁有資產作為抵押品。隨後,利率攀升並走出金融危機後的谷底,銀行貸款再次受到投資人極大的青睞。

自從 2017 年初 LIBOR 利率升破 100 個基點之後,資金開始大量流入銀行貸款基金。對於銀行貸款投資人而言, 2017 年初之所以是關鍵時刻,原因在於大多數的銀行貸款只有在 LIBOR 利率高於 1% 的「下限」時,才會開始重設票息。自此之後,除了 2017 年的某一月份與 2018 年以外,其餘時間資金皆大幅流入美國的銀行貸款基金。同時間,投資人在 2017 年大舉撤出高收益債券基金,年初至今也僅有一個月免於資金大幅外流的命運。投資人為了抵禦利率上升帶來的影響,乃是造就此波資金輪動的主因。

LIBOR利率上升,但是票息利差卻下降

不可否認的是,過去 18 個月銀行貸款的報酬領先評等相近的債券。

然而,儘管銀行貸款會依據 LIBOR 利率調整票息,但是實際上票息不如投資人想得有吸引力,且我們認為銀行貸款的風險正不斷累積。

2017 年一到九月, 3 個月 LIBOR 利率自 100 個基點攀升至 130 個基點,但是加權平均票息卻自 500 個基點下降至 480 個基點,這是因為銀行貸款幾乎未提供投資人任何的「提前贖回保護」:借款人可以自由地提前清償貸款並進行再融資,而且銀行貸款的投資需求龐大,反而壓低了票息水準。舉例來說,即便 LIBOR 利率上升 30 個基點,但是票息利差卻下降 40 個基點,此時投資人反而會面臨損失。

簡單來說,銀行貸款的防禦特性雖然優於高收益債券,但是不一定能夠受惠於利率上升的趨勢。

沒有次順位,哪來的優先順位?

目前,我們擔心銀行貸款的防禦特性可能沒有想像中得好。

過去這段時間,投資人對於銀行貸款的投資需求極為強勁,導致高收益發行機構不再發行債券,同時今年銀行貸款市場的成長速度寫下歷史紀錄。目前,銀行貸款的市場規模已來到 1 兆美元,規模僅較高收益債券市場低 2000 億美元。

此種「不發債券、只發貸款」的現象,導致債券佔資本結構的比重下降、甚至完全消失。然而,銀行貸款要維持優先順位,前提是要有債券作為次順位資產。否則,銀行貸款的信用體質將與債券毫無二致,且銀行貸款的債權保護條款較差,更使得兩者的差異難以分辨。回到 2010 年,當時 BB 級與 B 級/ CCC 級銀行貸款的比例大約是 1:1 。如今,將近 70% 的銀行貸款幾乎都是 B 級與 CCC 級。

即將到期的高收益債券具吸引力

然而,這不代表銀行貸款市場將面臨立即性的危機,但是現在或許是該從其他的地方,發掘最具吸引力的高收益投資機會。

高收益債券雖然具備些許的利率風險,但是目前 2 年期與 5 年期美國國庫券殖利率分別來到 2.5% 與 2.8% ,意味著未來的升息前景可能都已反映在資產價格之上。在金融危機爆發後沒多久發行的高收益債券,現在距離到期日只剩下一到三年不等,投資人可用此類債券建構投資組合,獲取 4.5% 至 5% 左右的最低殖利率。

故此,我們認為此類短期高收益債券相對具吸引力,尤其是與利率浮動且信貸品質較高,看似較安心但卻非必然的貸款市場相比。

上週焦點

  • 美國耐久財訂單: 4 月份成長率為 -1.6% (若不含交通運輸,耐久財訂單成長率為 0.8%)
  • ISM 非製造業指數: 5 月份增長 +1.8 點,上升至 58.6 點
  • 2018 年第一季歐元區 GDP 統計數據 (最終統計) : +2.5% 年化成長率
  • 2018 年第一季日本 GDP 統計數據 (最終統計) : -0.6% 年化成長率

本週觀察重點

  • 6 月 12 日星期二:
    -美國消費者物價指數
  • 6 月 13 日星期三:
    -美國生產者物價指數
    -聯邦公開市場委員會會議,經濟預測報告摘要暨記者會
  • 6 月 14 日星期四:
    -美國零售消費數據
    -歐洲央行政策會議
  • 6 月 15 日星期五:
    -歐元區消費者物價指數
    -日本央行發佈貨幣政策聲明

-投資策略部 Andrew White

最新市場趨勢 (截至2018年6月8日)

市場指數  週初至今  月初至今  年初至今
股票Equity
標準普爾500指數
S&P 500 Index
 1.70%  2.80%  4.80%
羅素1000指數
Russell 1000 Index
 1.70%  2.80%  5.10%
羅素1000成長指數
Russell 1000 Growth Index
 1.80%  3.10%  9.50%
羅素1000價值指數
Russell 1000 Value Index
 1.70%  2.50%  0.50%
羅素2000指數
Russell 2000 Index
 1.50%  2.40%  9.50%
MSCI世界指數
MSCI World Index
 1.40%  2.20%  3.00%
MSCI歐澳遠東指數
MSCI EAFE Index
 1.00%  1.30%  0.10%
MSCI新興市場指數
MSCI Emerging Markets Index
 0.50%  1.40%  -1.10%
STOXX歐洲600
STOXX Europe 600
 0.50%  1.40%  -1.10%
富時100 指數
FTSE 100 Index
 -0.10%  0.20%  2.10%
東證股價指數
TOPIX
 1.90%  2.00%  -1.00%
滬深300指數
CSI 300 Index
 0.50%  -0.30%  -5.70%
匯率及固定收益Fixed Income & Currency
花旗2年期國庫債券指數
Citigroup 2-Year Treasury Index
 0.00%  -0.10%  -0.10%
花旗10年期國庫債券指數
Citigroup 10-Year Treasury Index
 -0.30%  -0.90%  -3.60%
彭博巴克萊市政債券指數
Bloomberg Barclays Municipal Bond Index
 0.00%  -0.10%  -0.40%
彭博巴克萊美國綜合債券指數
Bloomberg Barclays US Aggregate Index
 -0.20%  -0.60%  -2.10%
彭博巴克萊環球綜合債券指數
Bloomberg Barclays Global Aggregate Index
 -0.10%  -0.40%  -1.40%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數
S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index
 0.20%  0.20%  2.10%
美銀美林美國高收益指數
BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index
 0.40%  0.50%  0.20%
美銀美林美國環球高收益指數
BofA Merrill Lynch Global High Yield Index
 0.30%  0.40%  -1.00%
摩根新興市場債券環球多元化指數
JP Morgan EMBI Global Diversified Index
 -0.20%  -0.50%  -4.60%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數
JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index
 -0.90%  -0.90%  -4.60%
英鎊兌美元
U.S. Dollar per British Pounds
 0.50%  0.70%  -0.90%
歐元兌美元
U.S. Dollar per Euro
 0.90%  0.80%  -2.00%
日圓兌美元
U.S. Dollar per Japanese Yen
 0.20%  -0.60%  3.00%
實質及另類資產Real & Alternative Assets
Alerian 上市有限合夥(MLP)指數
Alerian MLP Index
 0.10%  0.90%  1.80%
富時EPRA/NAREIT北美指數
FTSE EPRA/NAREIT North America Index
 1.20%  1.70%  -0.60%
富時EPRA/NAREIT環球指數
FTSE EPRA/NAREIT Global Index
 1.30%  1.40%  0.80%
彭博商品指數
Bloomberg Commodity Index
 -0.50%  -0.80%  2.80%
黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約
Gold (NYM $/ozt) Continuous Future
 0.30%  -0.20%  -0.50%
原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約
Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future
 -0.10%  -1.90%  8.80%

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