分析公司 該使用什麼樣的流程?

作者:The Science of Hitting   |   2017 / 07 / 28

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Lisa


最近有一些 GuruFocus 的讀者寄信問我:"如果我想要開始投資公司,你會推薦哪些本書?"

我想,這個問題有兩個答案。你可以找到大量的文章和部落格討論那些投資大師近年來所推薦"必讀"的投資書籍 (像是wsj的文章valuewalk的文章以及BI的文章) 。最重要的一步是建立基礎,依我看來,沒有比巴菲特 (Warren Buffett) 的股東信更好的教材。但我發現多數投資書籍都缺少了一個關鍵:概述能夠用來分析一間公司的流程。根據我的經驗,幾乎沒有幾本書有說明能夠實際運用在價值型投資的詳細架構。就我個人而言,當我第一次開始投資後,獨自跌跌撞撞嘗試幾年之後才發現一個有效、能夠重複使用的流程。

也因為這樣的經驗,我認為透過我的方法來分析個別證券應該是有幫助的。接下來,我以好市多 (Costco, COST) 作為例子,希望這個逐步進行的大綱能幫助新加入的投資者能夠快馬加鞭地展開分析的工作。

我的投資過程的第一步是先大略瀏覽公司的財務報表,建立一個新的 Excel 檔案,並手動輸入過去 (至少) 10 年的財務數據。

我在這個時候會加入 Excel 檔案的數字是基本的收入、銷貨成本、毛利潤、營業費用、營業利潤 (EBIT) 、淨利息支出、稅務支出、淨利、流通在外股數、稀釋後每股盈餘、總資產、總股東權益、總負債、營業現金流量、資本支出 (CapEx) 、併購或取得其他公司的現金流出、股東取得的其他回報 (像是股利和股票回購) 等。隨著時間的經過,我會調整 Excel 表單,以這些數據來計算進階的財務指標,像是毛利率、資產報酬率 (ROA) 和股東權益報酬率 (ROE) 、收入成長率等。

從這些數據,我可以回答幾個基本的問題:隨著時間經過,收入有何變化?較低的稅率是否能夠促進盈餘成長?什麼是 EPS 成長的驅動因素?與淨利相比現金流量的情況如何?公司如何花費該公司過去的多餘的現金?以下還有很多問題。在這一刻,我通常對財務情況會有個大致的想法,由此往下,你可以了解公司在過去十年中的進展和表現。

接下來,我會閱讀最新的 10-K 財報。要取得這份文件,可以到 SEC.gov 網頁的右側,搜尋該公司的股票代碼;從清單中找到最新的 10-K 財報。因為公司或行業的不同,可能有幾十頁或幾百頁。在 10-K 中,你可以得到重要的訊息,包括公司和產業概況、商業模式、企業風險、深入探討近期的財務表現和其他值得了解的項目,像是不同部門的經營結果、退休金的狀況等等。

以好市多來說,你可以在 10-K 的前幾頁當中了解幾個重要的項目:它的商業模式是基於限制庫存量單位 (Stock Keeping Unit, SKU) 來產生高存貨周轉率,將產品盡快的從製造商手中運送上架,減少中間的換手次數。如果策略有效,公司可以提早付款 (並取得付款折扣) 給供應商,同時限制公司的營運資金中的貨款。此外,公司嚴格管制賣場入口 (需要會員卡) 和出口 (由員工檢查收據) ,減少短缺。節省下來的大部份成本,以低價回饋給客戶。重要的是,這些想法大多數可以透過量化和分析財報得到確認 (例如,好市多的存貨周轉率比同業更高) 。

當我研究 10-K 時,我會新增有關公司和產業的特別項目在我的 Excel 檔案中。以好市多為例,包括店數 (我們可以計算平均銷售額和利潤) 、會員數量、同店銷售額等。你可以對這間公司主要的競爭對手,像是沃爾瑪 (Walmart, WMT) 的山姆俱樂部 (Sam’s Club) 做相同的分析,在這種情況下,你會注意到一些重要的競爭趨勢。例如,你會發現一年內 Costco 的平均銷售數量比山姆俱樂部多出85%,而且差距已經持續了一段時間 (這相當令人印象深刻) 。Costco 顯然做對了某些事情。

當我讀完 10-K 後,我會思考我從中獲得的資訊,並試著提問。例如,Costco 如何使用剩額的現金?我們可以在現金流量表中看到,Costco 將大部分的營運現金再投資到資本支出 (金額遠遠超越折舊費用) ,建立新的店面。這是資本最佳的用途嗎?考量到新店面所帶來的經濟效益和持續成長的同店銷售額,可以說開新店面是很有吸引力的。

看完 10-K 之後,我會拿出過去至少五年的股東信。這些信件通常可在公司的投資者關係 (Investor Relations, IR) 頁面找到,他們可能會被單獨列出,或在“股東年度報告”的一開始。像富國銀行 (Wells Fargo, WFC) 和沃爾瑪等公司在其 IR 頁面當中存放了有數十年的年報。根據我過去的經驗來說,盡可能地閱讀大量的股東信是值得的。

我在閱讀股東信時,會注意以下的幾件事情:一、內容清楚還是不著邊際?我希望 CEO 能坦白的說出過去一年內發生的事情,以及隨著時間的經過公司要如何提高每股內在價值。閱讀多年來的股東信好處是能夠事後驗證:CEO 在過去 5 到 10 年前的重點是什麼?當投資或收購效用不彰後,CEO 是否坦率的指出錯誤或只是避而不談?這是管理階層能夠與投資者直接溝通的機會;如果他們對錯誤避而不談,就會是一個警訊。 (我之前在一篇文章曾經說過,有一個 CEO,花在討論 90 萬美元捐款的時間比他所造成的16億美元業務損失的時間還要多) 。

看完股東信後,我會找出先前的投資者報告、CEO 採訪、每季的電話會議、分析報告以及任何我能找到與公司或產業有關的訊息。這些額外的資料可以讓你用來評估管理團隊和公司業務的實力和未來的可預測性。過去公司遇到了什麼樣的問題,情況有多嚴重?我經常會搜尋一些額外的訊息。

我們有了 10 年以上的數據之後,可以退一步思考真正重要的事情:商業模式隨著時間的經過有什麼樣的轉變?從好市多的例子當中,可以知道它從過去到現在都相當地一致,這讓人感到訝異。人們喜歡與公司打交道嗎?消費者顯然很高興 (觀察好事多與競爭對手的同店銷售額與每間店的銷售量) 。根據我所做的研究,可以看出大多數員工都很榮幸能在好市多工作。當你進行到這個步驟,會有重要的問題浮上檯面。

在這一刻,如果我還沒有準備好,我會對公司主要的競爭對手做相同的調查。我之前提到過沃爾瑪。如果你做這樣的調查,你會發現好市多和山姆俱樂部之間有相當大的區別。簡單來說,好市多不斷地顯現出它比競爭對手還要有優勢 (這是一個實地調查和與客戶討論十分有價值的例子) 。

最後,我會拿起投票委託書 (在 SEC.gov 當中的 DEF 14A 文件) ,你可以在這裡找到高層的薪酬和股票所有權的重要資訊,那些被任命的執行長們擁有多少股票?除此之外,我也會在網路上瀏覽近期內部人士的交易狀況。如果連 CEO 和財務長都沒有興趣持有公司股票的話,為什麼你要持有呢?最後,行動勝於言語。

只有在這個階段,我才會開始考慮估值。我會基於過去的財報和管理階層給出的預估建立一個的簡單的模型。好市多表示它將在 2017 年建立 31 間新店面;它將在資本支出上花費多少? 假設剩下一些現金的話,他們會用來做什麼呢? 新店面要達到和舊有的店面相同的產值 (平均銷售額) 需要多久的時間呢?利潤率有可能會隨時間而產生變化嗎? 這些問題的答案是我們預估公司價值的基礎。

結論

考慮到這篇文章的長度,本文就討論到這裡。希望我沒有遺漏太多重點。想對好事多或沃爾瑪進行深入了解的新投資者,如果你想更詳細地討論相關問題,請隨時發表評論或傳訊息給我。雖然這並不是了解公司的唯一方法,但這方法對我來說是有效的。希望透過這樣的練習,能夠幫助新進的價值投資者找到適合你的方法。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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