升息對股市會有什麼影響?

作者:Chuck Carnevale   |   2016 / 08 / 06

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:GuruFocus


利率在過去的二十年來屢創新低。而美國10年期公債殖利率自從2012年以來也大多落於2%以下。在2013年底達到了3%之高後卻又急速下降,目前它約落在1.59%的水位。

相反的,S&P 500則在歷史新高徘徊。股市在2009年的2月份因為大蕭條而達到低點之後到現在,牛市的時間已經長達八年。有趣的是,在2013年的時候儘管10年公債利率從1.78%升至3.04%,但當年度的股市表現在過去的歷史當中也算是優異的一年。簡單地來說,這個現象直接地違反了傳統的觀點,股市和利率在2013年都大幅地上升。

stock market

傳統的觀點認為利率和股票的價格會呈現負相關。它的邏輯是這樣,當利率下跌時,仰賴利率的固定所得的投資標的會因為殖利率的下跌而顯得較沒有競爭力,因此股票成為了更吸引人的標的。相反的,如果利率增加,固定所得的投資標的會因為殖利率的上升而顯得更有競爭力,因此股票就顯得比較不那麼吸引人。

我個人認為這個觀點十分地合理,也合乎邏輯。因為聰明而運用邏輯思維的投資人應該會在投資股票之前先設想這個理性的問題:如果我投資這個標的,是否能有安全的保障以及更好的報酬呢?10年期的公債被公認為是最安全的標的之一,因此使用預期的股票報酬率和理論上無風險的10年期公債的殖利率來作比較是合理的。

在華爾街的說法,時常使用“風險溢酬”或“股票風險溢酬”來說明這件事。因為投資在股市當中的風險較高,你應該會預期投資會獲得更高的報酬率。換句話說,可以合理的預期投資股票會得到較高的報酬來補貼你所承擔的風險。

雖然邏輯是這樣,但是這只有在市場處於正常的範圍當中,這樣的情況才成立。在經濟學的當中有一個拉丁文的專有名詞“ceteris parbus(其他條件不變)”就是在形容這樣的情況。但在真實的世界當中,不一定會是如此。所有的事情很難都保持不變,會有其他的外在因素產生影響。也因為如此,利率和股價之間的關係並非每次都往我們預期中的方向發展。

1997年來利率和股價的關係

就如同之前所說的,我認為股價和利率會是負相關,並以此作為合乎邏輯的假設。我甚至在F.A.S.T. Graphs™ research tool 當中,構建了一個相關的圖表,用來衡量股票的本益比和10年期公債利率的關係。當我開始構建這個圖表的時候,預先設定的想法是這兩個關係應該會是恰好相反的。

當我在1970年開始踏入這個領域的時候,殖利率和股市本益比的確是呈現負相關的,直到2000年才開始發生變化。在2000年之後,利率和S&P 500的本益比的變化則相當地密切。利率持續下降,而S&P 500的本益比也是呈現下跌的趨勢。

PE Interest rate

從上面的圖中,你可以看到過去以來的變化。藍色的線代表的是每年年底S&P 500的本益比,而紅色的線,代表的則是10年期的公債殖利率。我們可以看到它們幾乎呈現了相同下跌的步伐。跟我們所預期的結果正好相反。因此這就產生了一個問題:自從2000年之後,是什麼原因造成了這兩個因素的同向變化呢?

當你評估2000年的市場價值的時候,答案就變得顯而易見了。從2000年開始,S&P 500的本益比是28.8,這幾乎是過去平均本益比14至16的兩倍。即使利率下降也無法阻止S&P 500產生異常的高估。而隨後S&P 500的本益比也從高點下滑。這是我剛剛所提到了典型的外部因素影響的一個例子。簡單地來說,利率的下跌並沒有達到理論當中預期會為股市價值所帶來的影響。

在我絕大部份的職業生涯當中,利率和股票的價值的確是呈現負相關。從下面的圖中,你可以看到底下的紅線是利率,黑線是S&P 500的本益比。從1966年至1982年,利率下跌的時候,S&P 500的確是呈現上升的趨勢。就如同我們一開始所說的理論一樣。

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而從1982年到2000年之後,S&P 500本益比大幅地上升,而利率則呈現下跌的趨勢,就如同我們所預估的一樣。但自從2000年以後,這個理論似乎不適用了。利率越來越低,而S&P 500的本益比也呈現同方向的變動。顯而易見地,在這段時間當中,並不是所有的狀況都維持不變,因此才會產生這樣的結果。

而底下這張圖則是從1881年以來兩者的變化。我相信這段相當長的時間應該足以證明在過去的時間當中,本益比和利率都是呈現負向的關係。但從這張圖表當中也可以看出兩間的關係並非是完全相關的,有時候其他的因素也會產生一些影響。因此我建議不要太過於強調特定的一個指標或因素。

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這篇文章的靈感

我會寫這篇文章是因為在我最近的發文當中,我收到了一位讀者的問題。從我過去的文章以及其他人的文章當中,都很常看到讀者詢問這樣的問題。

這個讀者的問題如下:

目前看來我們似乎處於一個不尋常的時期,現在的利率相當地低,在許多國家甚至利率是負的。這表示公司能夠以很低的利率來借款,並使用這些資金來進行股票回購,因此這會使得每股盈餘增加,本益比下降。從另一方面來說,當公司回購股票時,意味著股權所有人的股票被買回,他們就有更多的現金能夠投資,因此這將會使本益比升高。華爾街日報當中指出回購股票的金額,是1613.9億美元,這些額外的股票回購金額可能會被投資到別的地方去,而目前固定的利率仍相當地低,因此股市的本益比可能會越來越高。

我的問題是,當我們在作投資決策的時候,特別是考慮到本益比的情況,你是否認為在利率相當低的環境之下,上述的情況將會持續?

底下則是我的回應:

謝謝你針對我在利率對本益比的影響的觀點提出問題。首先,我想先區隔計算企業內在價值和股市價值的不同。

前者說的是基於公司的盈餘殖利率來計算公司的價值。一個本益比為15倍的公司,它的盈餘殖利率大約是6.67%。這告訴了你作為一個投資人,你能夠從公司的獲利能力得到多少的報酬率。最重要的是,這個計算和利率是獨立的。此外,從這個計算當中可以評估哪一間公司會是個吸引人的投資標的。

相反的,在任何一個給定的時間當中,市場的評價和上述是不同的事情。在這裡指的是當利率降低的時候,本益比會提高。這裡的邏輯基於利率降低,公債和其他固定收益的投資會變得較不吸引人。因此如果本益比在利率越低的情況下,會變得越高;在利率越高的情況,則本益比會變得越低。

因此我構建了一個圖表來分析本益比和利率的關係。而我也發現了一個有趣的現象。在過去的近幾年來利率和本益比是呈現同向的變動。這是因為股票的價值在1990年至2000年這段時間當中,處於相當高的水位。最後雖然利率變得越來越低,但是本益比還是降低了。在這段時間當中,本益比和利率的關係還是合乎邏輯的。我認為利率只是市場評估企業的其中一項因素。但是除了利率之外,還有許多重要的因素。

因此我較偏好使用能夠反映企業經營的特定基本面公式來評估一間公司。換句話說,應該要基於基本面的外在獨立因素,像是利率,來計算企業的內在價值。

在我的回應當中,有幾點是比較重要的。第一點是我提到了在1990年中至2000年初期,股票的價值相當地高。

第二點是從2000年之後開始,利率和本益比就呈現同方向的變動。儘管發生了這樣的情況,目前的股票評價仍然高得不尋常。的確股票的本益比已經從2000年的高點跌落了,但是目前市場仍處在些微高估的情況,但高估的幅度並沒有像2000年一樣地高。

幾間股息貴族公司的本益比和利率的比較

以下我提供幾間有名的股息貴族公司從1997年以來的本益比和利率來作比較。可以從這些圖當中知道公司的評價和利率並沒有絕對的關係。此外,從這個圖中也看得出來在一些股市比較繁榮的時期,它的價值似乎被顯著地高估了。顯然地,在2000年,除了利率之外還有更重要的因素影響了股票的評價。

  • 3M Company(MMM)

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  • 寶僑(Procter & Gamble Company, PG)

  • 嬌生(Johnson & Johnson, JNJ)

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  • 味好美(McCormick & Company, MKC)

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  • 宣威(The Sherwin-Williams Company, SHW)

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  • 可口可樂(The Coca-Cola Company, KO)

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結論

當我投資公司的時候,我的重心會放在財務狀況的穩健程度以及個別企業的評價。我的評估原則基於公司過去、現在以及未來的財務狀況是否能保持穩健,更重要的是,基於這些財務數據,目前的市價是否足夠吸引人?這樣的評估方法稱之為由下至上的投資方法。這和由上至下的方法正好相反,由上至下的方法重點會放在總體經濟而非個體因素。

我過去的經驗告訴我,那些有著最好的管理階層的強健公司,知道在不同的經濟情況,像是不同的利率水準之下,應該要如何運作公司。我最喜歡的企業不管是繁榮的時候,還是衰退的時候都能夠展現它的獲利能力,也都能夠達到股利成長。我並不是對經濟進行投資,而是投資我能夠找到的最佳公司。

因此,當我投資的時候,吸引我的是不管景氣好壞,表現都十分的強健而成功的公司。對我來說,這表示公司的管理階層相當地優秀。雖然我並不會直接參與公司的運作,但我可以找到一些我相信能夠在景氣不好時表現也同樣優秀的管理階層。

在下一篇文章當中,我會將注意力放在利率和它對經濟的潛在影響。對我來說,利率對於經濟的影響和對個別公司評價的影響,有很大的區別。一般大眾會認為對一個公司來說,當經濟環境受到挑戰的時候,一個公司要成長會比較困難。

但我認為這樣的評估只是用來了解我的投資標的在未來會受到什麼經濟因素的影響。我還是相信即使經濟情況備受挑戰,那些位於合理價位的公司表現還是會比那些被高估的公司來得好。這也是為什麼我只有在清楚知道該公司落在合理價位或是低估時才投資。

聲明:我持有PG、JNJ以及KO。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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