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全球
大家好，我是股乾爹的 Sean，這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道，希望能讓投資成為大家的乾爹。上個星期是一個全球中央銀行的升息週，美國聯準會升息25bps、英國央行升息25bps、巴西央行升息100bps，不過這些都是合乎市場預期的。上週最讓市場驚訝的，是比想像中更鷹派的台灣央行，升息25bps。有鑒於大家的驚訝，今天我們要來聊一下這個「平常沒什麼人在討論」、上週卻讓市場忙翻的台灣央行。
央行的歷史操作
台灣央行的政策利率叫做「重貼現率」，是一般銀行用他手上的商業本票向央行借錢所必須支付了利率，所以算是一個利率的上界，台灣銀行錢都很多，平常是不會用到的，所以象徵的意義大於實質的意義。在央行的網站上自己有提到，重貼現率為市場取得最後融通的利率，具懲罰性質，近年也成為本行利率操作架構的上限。
一般而言，全球大部分央行升降息的循環都會跟著聯準會走，台灣也不例外。2000年dot-com bubble，聯準會降息，台灣也跟著降息連續降息11次，2004-2006聯準會升息，台灣也跟著升息了16次。然而當然也有本地因素導致的利率決定，2010年當已開發國家們從金融海嘯走出來之後，亞洲新興市場的經濟也強力反彈，同時大宗上品價格反彈也造成了輸入性通膨的壓力，於是儘管美國按兵不動，台灣、韓國、中國等等都在2010年開始升息，台灣本身升了5次。
到了2015年以後，儘管美國當年準備開始升息循環，當年中國經濟卻開始放緩，全球貿易量下滑，油價也暴跌，這也影響到台灣出口導向的經濟，所以在2015-2016年，儘管美國在2015年12月開啟了升息循環，台灣卻是降息4次。其實我們現在回頭看，那一段時間全球經濟正在開始放緩，美國聯準會也許選了一個不太好的時機啟動升息循環，導致他們第一次升息了以後暫停了一年才升息第二次，主要還是因為2016年底川普當選後即將擴大財政預算赤字，不過這又是另外一個故事了。而台灣最近的一次降息，則是2020年新冠肺炎，全球一起大降息。
所以基本上從2000年到現在，我們在2001年的降息以及2004-2008的升息都是跟著美國以及全球的循環走，2010-2011年的升息以及2015-2016年的降息跟著亞洲新興市場的循環走，2020年的降息，跟著全世界走。台灣身為一個出口導向的經濟體，景氣的好壞很大一部分取決於全球其他主要經濟體的需求，畢竟出口佔了GDP的七成。當外部需求高的時候，一方便會帶動台灣的經濟成長，另一方面也可能因為像是大宗商品的價格的上漲帶來輸入性通膨，因此台灣便會有升息的需求。相反的，當外部需求不佳的時候，台灣就會有降息刺激經濟的需求。
然而跟其他國家央行不一樣的地方呢？過去台灣的央行不管是升息或是降息都喜歡慢慢來。2004年到2008年升息16次，把重貼現率從1.375%升到3.625%，其中只有2次是一次升一碼0.25%，其他14次都是半碼0.125%。2011年到2012年升息5次，把重貼現率從1.25%升到1.875%，全部都是一次半碼0.125%。2015年到2016年降息4次，把重貼現率從1.875%降到1.375%，也全部都是一次半碼0.125%。2020年新冠肺炎疫情降息一次，因為當時比較緊急，所以那一次就是一碼0.25%。簡單來說，就台灣央行過去的紀錄來說，他們非常少會一次做一碼也就是0.25%的調整，除非事態緊急。
再來，我們剛剛提到央行的這個政策利率「重貼現率」其實象徵意義大過於實質意義，銀行自己其實錢很多不會用這個利率去跟央行借錢。那他們要如何讓升息或是降息這個決定影響金融體系的利率呢？他們主要是透過公開市場操作，對金融機構發行各種不同到期日的定存單，去回收市場上多餘的資金。所以其實，他這個定存單的利率，才是利率市場的真正指標，目前的定存單有各種不同到期日，7天、28天、91天、182天，其中已28天到期的定存單為最主要的利率指標。
如果我們再回頭去看2004年到2008年央行總共升息16次，把重貼現率從1.375%升到3.625%，但是28天定存單的利率只從1.05%上升到2.12%，2011年到2012年升息5次，把重貼現率從1.25%升到1.875%，但是28天定存單的利率只從0.57%上升到0.87%，2015年到2016年降息4次，把重貼現率從1.875%降到1.375%，但是28天定存單的利率只從0.87%下降到0.59%，簡單來說，不管是升息或是降息，基準利率也就是重貼現率調整的幅度不但通常只是半碼0.125%，而且只會有一半也就是四分之一碼0.065%傳導到央行定存單的利率。央行定存單利率，100%的傳遞了降息的幅度在過去非常少發生，只有2020年新冠肺炎疫情的時候，央行的重貼現率下調一碼，然後28天定存單也0.59%下調到0.34%。
總而言之，台灣央行過去大多數時間習慣一次只調整政策利率半碼0.125%，而且只有一半也就是四分之一碼0.065%會傳導的真正的市場利率28天的定存單利率。基本上以前升息「實質上」就是一次只會升0.065%啦！看到這裡，我相信你應該可以開始理解，這一次市場的驚訝程度。
2011年以後第一次升息
2022年的3月17日，央行在一季一次的例會上宣布，升息一碼。在這之前，根據Bloomberg對於29位經濟學家所做的調查，21位認為央行會按兵不動，6位認為會升息半碼0.125%，僅僅有2位認為央行會升息一碼，分別是Morgan Stanley以及日本第一生命保險，我甚至不知道他們有在對於台灣央行升息決定做預測。為什麼這個決定這麼讓人驚訝？其實全球通貨膨脹這麼嚴重，美國已經啟動升息循環，韓國更是去年就開始升息打房了，升息本身不讓人驚訝，驚訝的是三個點：
第一，升息時間，俄烏戰爭還在打，儘管台灣與俄國以及烏克蘭的牽連的牽連很低，但是一般來說市場認為央行會在這種不確定性高的時候緩兵不動，畢竟台灣二月的消費者物價指數年增就2.36%，核心消費者物價指數1.65%，儘管這數字低的讓我感到有點詭異，但是我們就事論事，跟美國的7.9%相比，央行升息的急迫性應該相對低，也因為這樣，市場普遍認為央行應該會在六月的時候再出手升息，晚個美國一季，到時候俄烏戰爭的影響可能也比較明朗。
第二、升息幅度，根據過去的經驗，央行一次就是調升基準利率半碼，央行上一次升息是2011年6月的事了，只升了半碼0.125%，如果回頭看上一次央行一次升一碼的時候，要回到2007年的6月了。大家對於央行的印象，就是降息的時候會比較願意一次降一碼，但是升息的時候通常會升的很慢，也就是一次只升半碼，沒想到這一次一下就升了一碼。
第三、傳遞幅度：根據過去的經驗，如果基準利率升息半碼0.125%，28天定存單的利率只會上調0.065%，也就是真正傳遞到銀行體系的幅度只有一半，然而這一次我們看到宣布升息一碼的隔天，央行28天定存單的利率也上調了0.25％，從0.34%升到0.59%，100％傳遞了基準利率調升的幅度。
這樣的升息時間、升息幅度以及傳遞到銀行體系的幅度，似乎讓市場非常措手不及，我們可以看到隔天台幣的一年期 IRS Interest Rate Swap從 0.66%一下子跳升到0.93%，顯示市場完全沒有預料到這件事情，於是他們現在必須重新評估央行接下來的升息預期。台幣的利率衍生性金融商品沒有像是美國一樣就期貨可以確切算出市場對於每一次會議的預期，但是我們如果非常粗略的估算，0.93%的一年IRS加上現在0.726%Tibor，市場現在預期央行在一年內會總共再升息1.5碼。
華爾街的投資銀行也紛紛更改的他們對於台灣央行的升息預期，說實話我第一次看到這麼多銀行對於台灣的央行有出報告，哈哈！Bank of America現在認為央行在六月以及九月的例會將會再各升息半碼，Nomura野村證券認為，央行將在六月再度升息一碼，九月升息半碼，JP Morgan 摩根大通認為央行將在六月在升一碼，之後每個季度繼續生半碼一直升到明年第二季，於這一次唯二預測到升息一碼之一的Morgan Stanley摩根史坦利，則是認為六月將會再升一碼。
我個人的感想
週末我在YouTube上看了央行升息後的記者會，說實話，楊金龍總裁在2018年接任總裁之後，這是我第一次看央行的記者會，楊總裁對於這個升息一碼這個決定的解釋，基本上就是輸入通膨的壓力、經濟成長穩健、海外英美央行也開始升息。央行似乎對於今年台灣的經濟成長還是很看好，一直強調要不是因為俄烏戰爭，原本他們要上調今年的經濟成長預估的，後來因為俄烏戰爭只好維持幾乎不變在4.05%，他們基本上認為今年民間的消費以及投資都會很好。
在這裡我跟大家分享一下我個人對於這一次升息的想法：
1.韓國去年八月在第四波疫情之下開始升息，也是讓市場非常驚訝，韓國當初因為房價的壓力毅然決然開始升息，台灣現在據央行的說法是因為輸入性通膨的壓力。但是無論如何，這樣比預期早、又升的比預期多的升息通常表示央行覺得有急迫性，所以應該會連升個幾次才停，不會是單一事件。
2.除了通貨膨脹之外，台股今年的資本外流可能也是考量之一。因為俄烏戰爭的關係，歐美投資人開始擔心台灣本身的地緣政治風險，我們看到外資今年第一季已經賣超台股180億美金，台積電的外資持股比例也降到10年來新低的73%，目前資本外流的路徑跟2020年如出一徹，但是當初後來有聯準會出來拯救世界，今年聯準會如果因為通膨加速升息，半導體又開始不缺了，資本外流的壓力搞不好會加劇，所以央行可能必須提早升息，減緩一些資本外流的壓力。新台幣其實跟人民幣一樣，在過去二年因為出口很猛，幾乎是亞洲最強勢的貨幣，所以現在就算貶值，從過去二年的時間來看也還算是強勢。然而，在輸入性通膨嚴重的時候，貨幣貶值得太快，會讓輸入性通膨更加嚴重，這可能是一個沒有明講的想法之一。
3.說實話，升息個一碼，銀行會受益但是有限，房貸負擔會增加，但是也是有限。然而新鮮的是，長久以來人們覺得台灣老齡化的社會，未來可能要往日本通縮的老路走，可能對於打擊通膨的中央銀行有點措手不及。這個可能是我們接下來續持續觀察的一個新功課。我沒有仔細研究過台灣消費者物價指數編篡的細節，但是身邊的朋友主觀的感受，覺得台灣目前的通貨膨脹遠比數據顯示的嚴重，如果央行現在進入了一個打擊通貨膨脹的模式，或者地緣政治因素讓資金外流越來越嚴重，那麼也許近期內我們必須開始把央行相對鷹派的貨幣政策，放進我們投資決策的參數裡，也許下個月即將公布的會議記錄，會提供更多有關他們行為模式的訊息，in the mean time，就讓我們繼續霧裡看花，大膽的假設，小心的求證吧！
《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載
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