如何用書中方法分析美股?Chipotle 與 Netflix 案例分享

作者:Jenny   |   2019 / 02 / 23

文章來源:JC 趨勢財經觀點   |   圖片來源:Koko


在《尋找股價飆漲前的下一個星巴克、麥當勞、沃爾瑪與全食超市》這本書中所提到的方法,和我們之前提過「在生活中尋找投資標的」的概念其實蠻像的。投資人在日常生活中就應該培養趨勢的洞察力,至少對於周遭每件事物都應該富有好奇心,在美股市場中,有時「隨意逛逛」真的就可以尋找到下一支「星巴克」(Starbucks, SBUX-US)。

作者在書中提到了幾個觀察原則,都可以簡單的落實在生活當中:

  1. 營運方法論
  2. 公司的願景與顧客體驗
  3. 系統
  4. 經營階層的誠實度、正直度與能力

「營運方法論」是一家企業成功將一個願景轉化為一種全公司一致的體驗。要打造這樣的一致性體驗,「系統」是至關要素之一、也是藏在幕後的具體細節。

例如星巴克招聘的咖啡師透過指導手冊,學會如何製作出和其它所有分店一樣的濃縮咖啡,全食超市(WFM-US)為保有顧客體驗的一致性,只聘請已認同全食超市價值觀的人員。沃爾瑪(Walmart Inc, WMT-US)藉由降低成本來維持「每日最低價」文化。所以,它的目標是鼓勵公司的每一個人設法找各種省錢方式,再將省下的錢,以最低價格轉嫁給顧客享受。

想一想,讓你特別常光顧某一家店的原因是什麼?不同的企業答案一定不同。舉例來說,我們到全聯購物是因為知道全聯的價格便宜、到麥當勞(McDonald’s Co, MCD-US)是因為口味一致與出餐快速、到星巴克是因為空間舒適與店員相當友善,或是為什麼我們常購買品牌商品,是因為有大企業的保障,讓我們知道品質會維持在一定水準。

我們就是消費者,以上這些我們的「感覺」,都可彙整為一個用語——「顧客體驗」。以上幾項指標也是分辨一家企業是否透過顧客體驗,將其創辦人對公司的願景傳達給你的指標,當一家企業能提供一致的顧客體驗,它就能獲得人類最強大的力量——「慣性」。

人們習慣於做某件事情,是因為「為了要避免失望而選擇已知將獲得什麼待遇的選項」,那麼,忠誠度就是「絲毫不考慮其他選項,只希望重覆獲得相同體驗,除非有更好的體驗出現。」

除此之外,我們還可以透過什麼方式來更深層的認識一家企業呢?在現今社會中的資訊流通量大且速度極快,透過 Google(GOOGL-US)、職員、競爭者、常客等聊聊公司的狀況,甚至透過 Youtube 觀看管理者演講、電話會議的影片、到公司消費、觀察第一線人員的表現,包括生產過程是否安全與乾淨、企業供應鏈品質是否良好(隨時都可買到想要的東西)都是很好的方式。

在我們盡可能蒐集相關的資料後,我們可以「模糊正確的」粗估這家公司的營運至少達到「良好」等級以上,便值得我們進行下一步研究與投資,也就是去檢視公司的財務狀況了。作者在書中也有提到幾個財務指標的觀察重點,包括企業的資產負債表、現金準備、債務管理等項目,不過礙於篇幅,我們於下一篇再討論財務部分。

尋找好公司的線索

我們先用書中前半部的內容來評估兩家公司,一家是書中提到的 Chipotle(CMG-US),這家公司之前我也研究與投資過,所以還算熟悉;另外則是前幾天公佈 Q4 財報的 Netflix(NFLX-US),看看這本書的方法是否適用於科技股。

書中所提的選股方法與檢視指標中,找出下一家「好公司」的線索有哪些?可以概分為五個條件:

  1. 這些企業永久改變了一般人的習慣
  2. 這些企業都是抄襲者
  3. 這些企業的成就皆因同業競爭而獲得認證
  4. 這些企業深受創辦人的願景與熱情驅動
  5. 這些企業都擁有一流的創業經營管理與執行力

而要評估一家企業是否有持續成長的潛力,我們可以先觀察公司的銷貨收入成長,這些成長可能來自於:

1. 每位顧客的單位銷售金額越來越高
2. 較高售價
3. 新產品
4. 新銷售點
5. 定價能力(同店銷貨收入增加速度等於或高於物價上漲速度,表示該產品需求相對不受價格影響)

案例分享

  • Chipotle

慢活「快」餐源於 1990 年代末期的美國速食類別之一,價格稍貴,現點現做。這些快餐店藉由有限餐點品項,聚焦新鮮且健康的時材來維持業務單純化,並可以加快餐點製作效率,在社會掀起一波健康潮流,帶動了相關產業的蓬勃發展。

  1. 永久改變了民眾的習慣:從 1999 年,速食領域成長 550%,是速食產業同一時期成長率的 10 倍以上。那段時間,Chipotle 的銷貨收入達到原本的四倍。隨著人們食物選擇日益趨向健康、綠色,堅持使用非基因改造食材的墨西哥風味快捷連鎖餐廳,自 2006 年上市至今市值上漲超過 15 倍,成為美國資本市場繼麥當勞、星巴克之後,又一個連鎖餐飲業的奇蹟。
  2. Chipotle 也是抄襲者:Chipotle 不是捲餅發明者,創辦人 Steve Ells 在加州看到一些墨西哥餐廳,他是一位廚師,一開始並沒有想到開連鎖店。第一家店捲餅一天賣 1,000 個,損益兩平是 117 個,獲利遠超預期。他本來想再開一家供應精緻餐飲的餐廳,但這時友人慫恿他應該開分店,才開啟了他的連鎖之路。也可以說是幸運,麥當勞在 1998 年投資 Chipotle,投入的資金讓 Chipotle 得以快速縮短他的成長曲線,並在 2006 年賣掉這項投資而獲利不少。
  3. 同業競爭成就這些餐廳:包括 Shake Shack(SHAK-US)、Taco Bell 等餐廳都提供類似的餐點服務,甚至帶動許多速食餐廳也跟隨這波潮流,提供更為健康的食物。
  4. 創辦人的願景:Steve Ells 說,他想讓消費者了解,快速供應的食物不一定會讓你得到「速食」的體驗,而是可以吃到原始食材、經典烹調的餐點、獨具特色的內部設計與店內的友好體驗。
  5. 擁有卓越的經營管理和執行力:Steve 的目標是要提供「以完美主義的態度在顧客面前準備足以打敗眾多花俏的高級餐廳」。在公司 IPO 後,Steve 買回麥當勞的股份,對細節的執著是他一貫領導風格,花四年研發該公司客製化設計的玉米麵餅保溫器,最後才終於批准可以使用這台機器。

不過,2015 年開始 Chipotle 深受食安風暴打擊,股價一度崩跌到一股只剩 250 美元。在轉型的過程之中,Chipotle 必須進行更嚴格的管理,包括食材溯源與員工教育。而在這段時間,Chipotle 也加強了公司的線上訂餐與支付技術,希望可以效法星巴克的模式。我想 Chipotle 的努力可以印證在股價上,近期股價一度上漲到一股 533 美元。

Chipotle 是否可以成為長期投資的標的,端看公司的轉型成效如何。另外,Chipotle 是否有海外擴張的計畫?若是有海內外的展店打算,是否遵循原本的保守債務策略,只利用盈餘和現金流量來支應擴張所需,而不透過債務和權益型資金來擴張。

就公司資料來看,目前 Chipotle 在亞洲市場甚至可以說尚未開發,我相信未來若有此規畫,新市場可以為公司帶來更高的成長。不過,前題是在整個供應鏈的良善管理之下做決策。最後一項則該檢視,目前的股票價格是否合理?

  • Netflix

Netflix 是影音串流平台的先驅與領導公司,在 190 多個國家擁有超過 1.3 億付費會員,提供各式類型連續劇、紀錄片和電影。付費會員可以隨時在裝置上選取他們想要的內容。

  1. 永久改變了一般人的習慣:Netflix 是線上影片串流媒體,隨著網路普及與科技發展,我們看影片的習慣由以前的租片轉變為線上隨選隨看。不管是電影、音樂或者書籍等都是如此。
  2. 這些企業都是抄襲者:早在二十年前,Netflix 還只是一個 DVD 租賃商,與當時最大的租賃商「百視達」的純線下模式不同,Netflix 採取線上下單、線下郵寄的模式,使用者足不出戶就可以租到 DVD。此外,Netflix 還採用會員包月的方式,並且不收取逾期費用,深受用戶喜愛。
    所以我們可以知道,Netflix 一開始也沒有預期自己會走到串流這一條路。但是從 2005 年開始伴隨著家庭寬頻的普及,網速的大幅提高,Netflix 開始向串流媒體轉型。Netflix 逐步向使用者提供線上觀看電影的服務,擴充了有線電視臺點播業務,並支援電腦、手機等多種設備觀看。
  3. 這些企業的成就皆因同業競爭而獲得認證:Netflix 的模式被認定可行後,許多類似的產品服務也相繼推出。包括 Amazon Video、Hulu 等,在未來甚至還有更多企業將進入爭奪市場份額。
    Netflix 的收入全部來自於會員付費,自公司向串流媒體成功轉型後,付費會員數就高速成長。在 2013 年,Netflix 的會員數量便超過美國最強付費電視臺 HBO(母公司 Time Warner, TWX-US)。最新資料顯示,2018 年第三季度,Netflix 全球會員超過 1.3 億。
    伴隨著會員的增長,Netflix 的收入也迅速提升,2012~2017 年,Netflix 營業收入年複合增長率 27%,淨利潤年複合增長率更是高達 201%,從 2012 年的 1,715 萬美元一路上漲至 2017 年的 5.5 億美元。
  4. 這些企業深受創辦人的願景與熱情驅動:在 2011 年創辦人 Reed Hasting 接受 Forbes 的訪問中,他提到他的目標就是將 Netflix 普及到全世界,成為世界上最好的娛樂發行平臺。供應最好的內容,並讓所有電影製作人在全世界都可以找到他們的觀眾(市場)。
  5. 這些企業都擁有一流的創業經營管理與執行力:這一點可以看一本書《給力:矽谷有史以來最重要文件 NETFLIX 維持創新動能的人才策略》,是由曾擔任 Netflix 人才長珮蒂.麥寇德(Patty McCord)所寫。書中內容就描寫了 Netflix 的公司文化與人才招募標準,主要是讓公司內部的所有人做他們認為對公司好的事,而不僅是上級告訴你什麼是該做。內容非常實用,推薦一看。

Netflix 的未來成長性又如何呢?我們也試試用書中所提的幾個指標來觀察:

  1. 每位顧客的單位銷售金額越來越高:在前幾天公佈的季報當中,Netflix 18Q4 國內單月平均每付費用戶收入(Average Revenue Per Paying User, ARPPU)為 11.38 美元,較去年同期增長 10.6%,但在國際市場單月 ARPPU 為 8.69 美元,較去年同期衰退 2.8%。可以說 Netflix 在美國市場處於穩定發展狀態,但在國際市場上,許多國家對於產品的付費能力不及美國而未能達到預期的目標。
  2. 較高售價:在季報公佈前夕,Netflix 也公佈了公司的漲價計畫。在這個漲價計畫中,Netflix 調整美國地區用戶的每月訂閱價格從 13%~18% 不等,創史上最大漲幅。最受歡迎的方案價格從每月 10.99 美元調漲到 12.99 美元,單機觀看方案為 8.99 美元,而一次可從四台設備觀看的方案增加到 15.99 美元。跟其他對手進行比較,Amazon Prime 會費目前是每月 12.99 美元,Hulu 目前最低版本的月費是 7.99 美元,不含廣告的最低月費為 11.99 美元。
    價格提高,是否會壓抑需求,導致用戶乾脆出走不訂閱了呢?這是 Netflix 自己也應該要預想的問題。不過,Netflix 之所以敢再度漲價,原因可能是因為以過去的經驗來看,並沒有用戶流失的問題。在 2017 年 10 月公司調漲價格之後,用戶數仍持續增長,以上一季訂閱人數的數字來看,美國用戶達到 5,800 萬,非美國地區的用戶為 7,800 萬。
  3. 新產品:為了擺脫對內容製作方的依賴,Netflix 嘗試了自製劇。2013 年,處女作《紙牌屋》大獲成功,令 Netflix 獲得了口碑,也向全球打響了知名度。現在,Netflix 的自製內容不僅僅局限於影視製作,還不斷拓展至脫口秀、紀錄片等領域。
    除了紙牌屋外,近期 Netflix 也有推出許多討論熱度很高的劇集都受到好評。而 Netflix 的自製內容在 2018 年的艾美獎以 112 項提名終結 HBO 統治了十八年之久的霸主地位。在電影方面,最近公佈的奧斯卡入圍名單中,Netflix 電影《羅馬》也獲得最大獎項——最佳電影的提名,證明 Netflix 的新產品仍大有可為。另外,在互動電影《黑鏡:潘達斯奈基》引起迴響同時,未來也有可能朝遊戲這塊來發展。
  4. 新銷售點:Netflix 在美國的滲透率已達到 68%,雖仍有發展空間,但公司未來的發展重心應著力於國際市場。Netflix 目前在全球大部分國家和地區都有提供服務,國際會員也遠超過美國國內會員數量,連續七個季度與上期相比成長維持在 40% 左右。
    Netflix 在海外的拓展中,積極結合當地特色,推出自製內容獲取當地使用者。例如在日本,Netflix 聯合動漫公司推出了大量的動漫作品,Netflix 在 2018 年第三季度推出的墨西哥、印度當地劇集也廣受當地觀眾好評。

以上所述幾點來看,我相信 Netflix 的未來發展仍是大有可為的。但是,我們想問的是,現在是投資 Netflix 的好時機嗎?

我認為 Netflix 也有幾個隱憂,投資人可以納入觀察並衡量是否要購買公司股票。

  1. 漲價的後續影響:雖然過去 Netflix 的漲價歷史對於用戶增長並沒有顯著影響,但是在競爭者逐漸加入市場提供類似的服務後,Netflix 所引發的後續效應值得觀察。且目前僅是在美國地區與以美元計價的相關國家進行價格調整,之後若再延伸到其他國家,在 APPRU 已經衰退的情況下,難保不會發生退訂潮。
  2. 內容提供:Disney(DIS-US)在 2017 年時就宣佈也要進軍影音串流市場,並在 2019 年宣佈收回公司在 Netflix 的電影內容。近期Disney 也推出自家平臺 Disney+,播放包括迪士尼原創、漫威、皮克斯、星際大戰等大家耳熟能詳的重量級IP,甚至連體育頻道 ESPN 都有,可說是來勢洶洶。
    也就是說,如果各大影業包括 Disney、Fox、Warner 和 Comcast(CMCSA-US)等公司相繼把旗下的產品收歸獨家,這些公司所提供的內容約佔 Netflix 全部內容的 20%,那 Netflix 勢必面臨一波影片荒,除非它更快速的增加自製內容。
  3. 現金流:為了鞏固產業領導地位與消費者體驗,Netflix 不斷的燒錢製作內容,導致公司的現金流持續惡化。回顧 Netflix 之前投入在內容的龐大支出,2017 年的金額達到 87 億美元,2018 年也達到 130 億美元。而截至 2018 年 9 月,Netflix 的長期債務約有 80 億美元。
    就拿最近一次公佈的季報來看,雖然 Netflix 的 Q4 營收 41.87 億美元,較去年同期增長 27.4%。但公司的自由現金流量為負的 13.15 億美元,是去年同期的 2.5 倍。倘若未來經濟成長趨緩,或是付費訂閱人數下降,不僅對於 Netflix 的營收會造成影響,對於債務的負擔也會有更大的壓力,公司在這個部分應該預作準備。

 

我的 Netflix 劇本

Netflix CFO David Wells 在接受訪問時曾說公司目前仍會聚焦設備與內容製作上,快速建立其競爭優勢。大量的投資帶動 Netflix 的營收增長,過去 5 年每年營收年複合成長率約為 27.6%。而 Netflix 也估計這樣的狀況約會在 2020 年有所改善,公司的現金流出將放緩,使其營業利潤的增長率可以超過內容的現金支出。

我相信 Netflix 在影音串流這塊是具有競爭優勢的,不僅是其內容製作、其品牌形象也讓年輕消費階級形成一種依賴性(慣性)。大量的投資在未來對 Netflix 來說是可以有回饋的,自製電影以及影集都是公司的資產,之後可能可以藉由出售版權來增加獲利。除此之外,Netflix 的平台目前是沒有廣告的,倘若未來公司真的面臨營運上的困難,也還有可選擇的相應措施。

我對 Netflix 的營運展望是樂觀的,雖然公司目前的債務水準偏高,且因其債務評等都是 Ba3/BB− 的垃圾債,導致其發債利率平均都在 5% 以上,未來市場利率若持續上漲,有可能為 Netflix 帶來更龐大的債務壓力。不過,反過來想,投資人對於公司的信心也許可以支持 Netflix 的龐大融資。以商業的角度來看 Netflix 這家公司,我想該公司的成長性依然值得期待。

但是從估值的角度來看,Netflix 的價格現在是不是太貴了?我們下次試著用另一種角度來看這家公司。

JC趨勢財經觀點》授權轉載

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