從資本配置判斷 公司能否為股東創造價值

作者:John Emerson   |   2017 / 10 / 24

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Olivia


對於公司來說,只有結合這兩件事情,才會願意買回自家公司的股票。第一:扣除近期所需要的營運資金之外,公司有可用的資金包括自有現金以及適度的借款。第二:股票目前的價值低於保守計算的內在價值。–華倫・巴菲特 (Warren Buffett)

每次聽到 Jim Cramer 責備公司的管理階層買回自家公司的股票而不是發放股利時,都會讓我的血壓快速上升。我並非暗指 Cramer 提倡公司發放股利而非回購股票是不正確的,而是想要指出他對於公司回購股票的原因會誤導聽眾。

Cramer 相信,公司買回股票最重要的原因是在近期使股價上升。但如果股價隨即下跌,他就會認為公司的管理階層執行股票的回購是愚昧的行為。回顧這樣的現象,他堅持公司應該要採用發放股利的模式,來取代回購股票。也就是說,如果股票回購之後,股價在短期之內上升,那麼即使這是因為股票的回購造成的,也會被認為這是一個謹慎的決策。

也就是說,Cramer 暗示股票回購是否適切,看的是這項決策對於股票短期波動性的影響,而非為股東創造的價值。

簡單來說,Cramer 認為股票回購不是因為會使短期股價提高,就是阻止股價大幅下跌。如果回購沒有達到前述的結果,就會被認為是個錯誤。不幸的是,在華爾街當中這樣的想法是相當普遍的,追求短期的價格波動往往勝過於創造價值。畢竟有許多所謂的權威大師,仍然相信市場先生是無所不知的。

而巴菲特則將波克夏 (Berkshire) 股票回購的價格訂在帳面價值的 110%,這似乎同時符合了 Cramer 和巴菲特對於股票回購的觀點。更具體來說,股票回購對大眾所產生的效益,很有可能會阻止波克夏的股票再度下跌,也能夠滿足巴菲特公開說明股票回購的兩點說明。有時候,透過這樣的方式,投資人能夠達到哲學家萊布尼茲 (Leibniz) 所說的,“可能出現的世界當中最好的那一個”。

在今天的討論當中,投資人可以用來檢視公司回購股票,是否是一個謹慎的決定。此外,在這篇文章當中,也會分析股東應該如何判斷管理階層是否進行妥善的資本配置。

資本配置的適當方式

具有高資本報酬率 (Return On Invested Capital, ROIC) 的公司,通常能夠透過資本配置而成長,就像那些具有擅長辨別低估企業的經營團隊的公司,有能力併購或者是買進被低估企業部份的股份。這樣的情況,隱含著公司當時買進自家股票價格的折扣,低於他們所買進的公司。

在股東信的結論當中,巴菲特表示如果公司的股票價格相對於股票價格來說,大幅下跌的話,他將會回購股票。有鑑於波克夏所達到的巨獸規模大小來說,這樣的策略是很合理的。對於波克夏來說,要靠投資規模夠大、能夠為波克夏帶來一些報酬率上的影響的公司,已經變得越來越困難了。此外,大規模的併購,例如伯靈頓北方鐵路 (Burlington Northern) 通常能夠得到的價格,要大幅低於它的內在價值並不容易。這些就像是有著巨大護城河的現金製造機,相較於其他產生固定收益的公司來說,它能夠產生相當高的報酬率。

只有在上述的條件無法產生的情況之下,才應該發放股利給股東。一般來說,只有在公司的股價高於它的內在價值,且再投入公司的資本也無法達到適切的投資報酬率的時候,才會選擇發放股利。一但開始發放股利,就很難在眾人不擔憂公司的償債能力的情況之下停止這項政策。因此當符合將超額的資本返還給股東的條件時,我較偏好發放特別股利而非發放持續的固定股利。我相信只有少數人跟我一樣抱持著這樣的看法。

什麼時候建議回購股票呢?

公司應該在以下的條件發生時回購股票:以調整週期過後的盈餘來評估,股價有著大幅折價的時候,或者是帳面價值比或其他乘數落於歷史低點,顯現出公司目前的價格遠低於它的內在價值。此外,會因為公司規模大小的限制,使得其他投資所帶來的成長不明顯、標的的競爭優勢不足、或者是買進其他公司的股份所帶來的預期報酬率低於股票回購可實現的報酬時進行股票回購。在這樣的情況之下,只要利率沒有毀壞公司的價值主張、流動性不會受到影響,舉債來回購股票是可以接受的方式。

當然,回購只有在企業有一個可預見的未來時,才會使用這樣的策略。如果一間公司的企業價值是負的,只有在它目前的股價有著大幅的折扣的情況,才適合回購股票。這樣的企業就像是班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 所說的,“企業凋零時比活著還有價值”。一個顯著的例子就是企業的價值比它所擁有的現金、短期投資扣除它所有的負債還要低。

什麼時候建議發放股利呢?

對於成熟公司來說,當它們將盈餘再投資的報酬率無法滿足某一水準時,通常會建議公司發行股利。也就是說,每一美元再投資所獲得的盈餘,必須有所成長,如果沒有成長,就表示公司沒有為股東帶來額外的價值。此外,發放股利也代表股價等於或大於公司的內在價值。如果股價低於內在價值,那麼股票回購不僅能夠帶來稅賦的遞延,也能夠為股東創造價值。

不適當地進行股票回購

不幸的是,有許多的股票回購,並不是為了要為股東創造價值,而是為了隱藏發放過多股票選擇權所帶來的影響。當股價在數年來處於高點時,原本應該用來投資於事業發展或者是以股利形式發放給股東的資本流失,使這樣的方式特別地站不住腳。這樣的公司通常有著相當高的乘數,許多股東根本不知道他們因為公司支付過高的乘數來回購股票而造成了損失。

結論

每個股東都應該例行性地檢視和評估管理階層在配置公司資產以及保留盈餘的表現。股東有責任評估管理團隊是否能夠將股東利益最大化。

有許多出色和平庸的投資差別都在於公司是否能夠適切地配置資金。適當的資本配置,和長期資本的提升息息相關。而股利的支出將會影響公司是否能夠有著超越大盤的績效。

適當的資本配置以及管理階層計算股票內在價值的能力,會影響公司是否能夠將利潤再投資而達到不錯的報酬率。對股東友善的管理階層,應該要展現出他們願意極大化股東的價值,而非大力遊說股東買進股票或者是使自己拿到極高的薪資補償。

這就如同文章一開始巴菲特所說的,只有在滿足以下的兩個條件,才能夠算是適當的股票回購:公司必須有足夠的資金,股價必須低於內在價值。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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