投資 ETF 不能不知!用白話搞懂「隱藏流動性」
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投資 ETF 不能不知!用白話搞懂「隱藏流動性」

2021 年 4 月 17 日

 
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這篇想讓你知道

一般會建議交易量(流動性)太低的標的不要買,但是你知道交易量低的 ETF 竟然是可以放心買的嗎?因為 ETF 有特殊的設計機制,只要那檔 ETF 旗下持有標的流動性是好的,你就能放心購買!

今天就來揭露 ETF 隱藏的各種流動性、還有背後主要的兩大勢力:造市商、授權參與者究竟是在做什麼?並用好懂的圖解釋的 ETF 創造流程,趕快看下去吧!

交易量太低的 ETF 竟能放心買?

很多朋友會因為某檔 ETF 的交易量太小而不敢買,其實 ETF 的流動性不適合用這個方法來判斷,你在軟體上看得到的交易量只佔流動性的一小部分.如果一檔 ETF 本身交易量不大,但是旗下標的都是很熱門的標的,是可以放心買入的,例如富邦台灣采吉 50 ETF ( 006208 )。

以下學長就列出 ETF 幾個比較重要的表面與隱藏流動性,看完之後你就會知道有些交易量小的 ETF 其實還是可以放心買的!

表面流動性:實際交易量

ETF 可以像股票一樣即時交易,一般我們在市場上買賣 ETF ,通常交易對象會是一般投資人,如果當市場有大量買/賣盤時,也會有造市商 (Market Maker) 吃下一定單量,這些實際發生的買賣量,就是你在券商軟體能看到的數字,也是發生在次級市場。

隱藏流動性:造市商

造市商 (Market Maker) 存在的目的是讓買賣雙方想要的交易都能順利成交,除了那些實際發生的交易,造市商手上還會有一定的 ETF 單位庫存,他們通常只會在市場上掛一小部分的買/賣掛單,例如他其實可以在一個價位上交易數萬張單,但他只會在一個價位掛 1000 張,那些沒有釋出到市場上的庫存主要是用來應對突如其來的金融風險,像是突然大跌或是交易機器人失靈。

這些庫存因為還沒有實際成交,都不會顯示在交易量,且一檔 ETF 可能會有很多造市商,因此我們無從得知有多少隱性的庫存量,這是 ETF 隱藏的流動性之一。

隱藏流動性: ETF 的單位可被創造與贖回

當買賣方掛單差距太大, ETF 交易價格會開始偏離淨值 (一檔基金的價值),擴大折溢價,這時出現套利空間,就會有授權參與者 (Authorized Participants, APs) 執行創造/贖回機制。

折溢價
當買單太多, ETF 就會產生溢價,也就是成交價 > 淨值
當賣單太多, ETF 就會產生折價,也就是成交價 < 淨值

因為 ETF 旗下都是持有某些特定標的,且具備開放式基金的特性 (這個以後再分享),所以透過買該 ETF 旗下標的向 ETF 發行公司交換,就能換到該檔 ETF 的新單位,這個新單位可以被釋放到市場上緩解供需不平衡的壓力,這個流程就是創造,反之即為贖回。

【舉例】熱賣的大禮包
先舉一個生活上的案例來說明:有一家商店賣了一個大禮包( ETF ),裡面包含 10 個商品,整個禮包的價值大約為 100 元。當禮包供不應求時,禮包的價格會開始變高,假設來到 120 元,有人 (授權參與者) 看到這 20 元的套利空間,他們會去市面上搜刮禮包內的 10 個商品,成本是 100 元 (假定沒有手續費等成本),拿去跟禮包組合公司 ( ETF 發行公司) 換成一個禮包並以 120 元賣出,就會拿到 20 元的利潤。

【舉例】熱賣的 ETF
實際以實物申購的 ETF 來看:
有一檔 ETF 持有 10 支標的,當這檔 ETF 的需求大於供給到一定程度,它的成交價很可能會開始高於淨值,這時授權參與者可以採取一些行動,例如在市場上先放空超過淨值的 ETF (先借來賣),然後再拿著這檔 ETF 旗下的的 10 支標的跟 ETF 發行公司交換成新的 ETF 單位,補回先前放空的 ETF ,等於是把新的單位釋放到市場上來填補需求,授權參與者會重複這個動作來套利,直到市場的價格貼回淨值。

反過來就是 ETF 被消滅的過程,他可以在市場上買入 ETF 單位,跟 ETF 發行公司換回 10 支標的,藉此消滅 ETF 單位。

一圖看懂 ETF 創造步驟

▲整理:理財學長;資料來源:Understanding ETF liquidity and trading, Vanguard

ETF 創造步驟詳解

  1. ETF 發行公司發布一檔 ETF 的組成成分股
  2. 授權參與者拿現金或等量成分股向 ETF 發行公司換取 ETF 單位
  3. ETF 發行公司提供給授權參與者相對應的 ETF 單位數
  4. 授權參與者把新拿到的 ETF 單位釋放到次級市場上供一般投資人交易

整個創造與贖回的流程都是發生在初級市場,能參與運作的授權參與者通常是大型投資銀行,一般投資人是無法參與的 (擁有相當財力的個人可跟授權參與者聯繫來創造與贖回 ETF )。

有些造市商同時也是授權參與者,但不是所有的造市商都有創造與贖回 ETF 單位的能力,兩者的存在都是在確保滿足買賣雙方的交易需求。

正向 ETF 的循環

當 ETF 旗下標的流動性越好,通常該檔 ETF 買賣就會越熱絡、造市商就能更好的在次級市場調節供需之間的買賣價差,授權參與者在初級市場也更能正常的創造與贖回,就能讓 ETF 的折溢價維持在很小的區間,這會吸引更多投資人來投資、更多造市商、授權參與者參與,流動性越來越佳,折溢價進一步縮小,形成正向循環。

反之,就是一檔 ETF 的負向循環,就如同我在這篇文章提到的流動性死亡迴圈(Illiquidity doom loop),這篇文曾被刊上工商時報

一次看清楚! ETF 的隱藏流動性總整理

因此, ETF 的流動性是比實際能看到的交易量還要高很多的,其中有很大一部分的流動性是看不到的,學長把隱藏流動性列舉如下:

  1. 同檔 ETF 可能在不同交易所上市,在券商 APP 不會看到總和的成交量
  2. 旗下標的的流動性
  3. 造市商庫存
  4. 授權參與者(APs)進行創造與贖回 ETF 單位
  5. 還有一些流動性影響因素,如期貨可取得性、 ETF 規模等

所以就算有一個相對於該 ETF 交易量很大的訂單出現,在一定程度內,這個大單對價格不會造成什麼明顯的影響。

注意事項

每檔 ETF 整天的流動性不太一樣
舉例來說,美國證券市場通常在開盤的頭與收盤的 30 – 60 分鐘流動性會差一點,因為開盤時 ETF 跟它旗下的標的都還在消化前一天及盤前的掛單;收盤時可能受到掛單量較少等因素的影響,在交易量小的 ETF 會更明顯。

國際型 ETF 的折溢價可能更大
如果是持有國際標的的 ETF 這樣的特性可能會更明顯,因為那檔 ETF 開放交易時,旗下證券可能沒有開市,導致旗下證券流動性很低,折溢價容易較大。

結論

一般我們指數投資通常都是挑那幾支大家都能嚷嚷上口的標的,像是 VT、VTI、VOO、QQQ、VEA、VEU、VXUS、BND、BNDX、AGG、IEF、TLT 等等,這些標的的流動性都是相當好的,不用特別擔心。

如果你想挑一些不同面向的 ETF,但又不確定流動性是否不錯,可以由 ETF Database 的前100大 ETF 去挑,這些標的的流動性也都是非常好的。

但如果該 ETF 是鎖定某個產業或集中投資某些標的,建議不要重倉,以長期資產配置的角度來說,這都是過度偏重某領域。我們整體投資的主要部位仍是以分散投資的組合為主,詳細可以看學長寫的這篇,有被轉載於工商時報,詳細地解釋了資產配置的核心概念。

資產配置背後的邏輯是被動的指數投資,巴菲特也建議一般人應長期持有股債組合的 ETF ,不該短進短出,學長在這篇文章實際回測了這個組合, 30 年的年化報酬率竟高達 18% ,隨著時間滾出來的資金達數千萬的級別。


理財學長

現職金融業產品經理,曾任龍頭金控儲備幹部,台美雙碩士(MBA),志在教導上班族被動投資全球 ETF 組合,主題涵蓋美股、ETF、資產配置、個股分析、理財知識。

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理財學長》授權轉載

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