為了企業的“成長” 你付出了多少溢價
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為了企業的“成長” 你付出了多少溢價

2017 年 7 月 24 日


關於臉書(Facebook, FB-US) 估值的辯論中,有許多有趣的面向,但其中關於成長價值,以及你願意為了成長付出多少代價的討論,是最值得關注的。

某些極端的價值投資者可能會對此有異議,因為他們認為成長具“投機性”,因此不認為它具有價值。另外一派則認為成長是無價的,因此你應該要付出“一大筆的錢”去換取它。這兩派的人,似乎都認為替成長評估價值是沒有意義的,因為事前的評價很容易出錯

我先前寫了一系列的文章討論成長的限制性成長的規模化成長的價值管理階層的可信度如何對價值造成影響。而在這篇文章中,我會提供一個可以簡單計算你為公司成長付出多少溢價的方法。下一篇文章中,我將討論如何評價成長。

成長型資產和現有營運資產

要觀察成長和價值會如何互相影響,最好從我稱之為的“財務資產負債表”開始看起。

Damodaran)為了企業的”成長” 你付出了多少溢價_內文圖 複本 2

雖然它的結構類似會計中的資產負債表,但兩者的計算方式不同。

Damodaran)為了企業的”成長” 你付出了多少溢價_內文圖

首先,會計的資產負債表將資產科目劃分為固定資產、流動資產和金融資產,而上圖的資產負債表則僅分成兩類:“營運資產”,代表已經投資而創造的價值,“成長型資產”則是用於衡量預期未來成長將創造的價值。第二,會計的資產負債表都是基於過去的數字編製,這些數字代表原先已經投入的資產,然而財務資產負債表則是看中未來,資產的價值基於它們未來能創造現金流或市場價值的能力。

現有營運資產的價值

要了解你為成長所付出的溢價有多少,只需要用一個簡單的實驗來思考。企業利用現有資產創造獲利後,有兩種處理方式,它可以將所有獲利支付給股東或債權人 (發放股利和支付利息) ,並放棄未來成長。或者,它可以將部分 (或全部) 盈餘重新投資於新的項目,使公司再成長。

如果公司選擇非成長方式,最近的獲利將會是公司永久的每年現金流量。 這些現金流量的價值可以透過以資金成本折現後來計算,藉此得出現有資產的價值:

現有營運資產的價值=最近幾季的稅後營業收入/資金成本

你只需要三個數值就能夠得出現有營運資產的價值。

Damodaran)為了企業的”成長” 你付出了多少溢價_內文圖 複本

  • 首先是營業收入。雖然以最近一年的營業收入作為基準較為容易,但對週期性和大宗商品類型的公司應採取數年的平均值。
  • 第二是稅率。當然,目前稅率是最容易取得的,但用邊際稅率來取代可能更好,如果你察覺公司會隨著時間過去而回歸到這一稅率。
  • 第三是資金成本,你可以單獨計算公司的資金成本,但使用公司所處產業的平均資金成本會相對更為簡單。

這裡有一個值得考慮的變數,就是如果你覺得現有資產即將過時,你可以假設這些資產只能在有限的期間內創造收益,而不是永久。這時資產價值的計算方式就必須修改為年金 (Annuity),而不是永久性。

為了成長所付出的代價:現金流量折現法 (DCF)

一旦你獲得了現有營運資產的價值,你可以透過企業的被交易價值來估計你為成長所付出的溢價,企業被交易價值的計算方法為企業市值加負債減去現金,即企業價值(EV)。企業價值與現有資產價值之間的差距,便可視作企業為成長所支付的溢價。

下列這張表格中,我們觀察這四間公司,微軟(Microsoft, MSFT-US)、卡夫亨氏(Kraft Heinz, KHC-US)、Google、LinkedIn,來解釋這個概念。

Damodaran)為了企業的”成長” 你付出了多少溢價_內文圖 複本 3

對於每間公司,我們都用稅後收入和資金成本來算出現有資產價值。將該數值與企業價值進行比較,我們以百分比計算。這些數字可以幫助我們什麼呢?

對於微軟來說,你可以證明公司的整體市場價值僅反映現有營運資產價值。對於卡夫 (Kraft) 和 Google 來說,約 40% 的價值是來自未來的預期成長。 對 Linkedin 來說,幾乎是 99% 價值來自未來預期。 微軟的整體價值多來自現有營運資產價值,會使微軟比 Linkedin 更適合投資嗎? 不一定,因為我們沒有明確地替成長估值,因為成長也可能會破壞價值。 在我的下一篇文章中,我將研究這些公司的成長價值,以及付出過高價格的後果。

整個分析也可單以股東權益的數字來完成,其淨收入除以股東權益成本,得出營運資產的股東權益成長價值。如果這樣做,可以將企業的市值 (而不是企業價值) 與現有的資產進行比較,兩者間的差異即是支付成長的價格。

為成長所付出的溢價

高度成長的公司價格經常處於高本益比、高帳面價值或高營收比,這種“溢價”通常會被認為是付出給"成長"的代價。溢價也可能在企業價值乘數中出現,如企業價值倍數 (EV / EBITDA)、EV /銷售或 EV /投入資本:

企業價值的成長溢價=實質企業價值倍數 – 營運資產的企業價值倍數

以 Google 為例,可得到現有營運資產的 EV / EBIT 為 7.9 倍,透過資產的內在價值 (927.61 億美元) 除以營業收入 (117.42 億美元) 獲得。實際 EV / EBIT 倍數為 13.01 倍,透過將實際企業價值 1558.84 億美元除以相同的營業收入計算。因此,EV / EBIT 倍數的成長溢價為 5.11 倍 (13.01- 7.90) 。

溢價也可以用本益比的方式來表示,你為了買進而實質支付的本益比,與單為營運資產所付出的本益比間的差額。

本益比溢價=實質本益比 – 現有營運資產的本益比

你可以估計營運資產的本益比,透過直接計算股東權益成本 (營運資產的本益比=1/股東權益成本) 或是計算股東權益中營運資產的內在價值 (減去負債和退銷金額) 。再次以 Google 為例 (負債為 42.04 億美元,現金 440.46 億美元和淨收入為 97.37 億美元) :

現有營運資產的內在價值= $ 92,761 – $4,204 + $ 44,460 = $132,818

現有營運資產的本益比 = $132,818/ $9,737 = 13.64

實際的本益比= $192,840/$9,737 = 19.80

本益比的成長溢價 = 19.80 – 13.64 = 6.26

(本文撰寫於 2012 年 5 月) (編譯/Rose)

Musings on Markets》授權轉載

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