要成功實行價值投資 先遠離這 9 個跘腳石

作者:John Emerson   |   2017 / 05 / 11

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Mok


“第一個原則是不要被自己愚弄了,你是那個最容易被愚弄的人”—物理學家理察・費曼 (Richard Feynman)

當我閱讀詹姆士・蒙帝爾 (James Montier) 的書籍之後,知道了他對於自己出生的世代感到滿足。從哲學上的角度來看,我認為他是現代財務學領域當中的康德 (Immanuel Kant, 德國的古典哲學家),他在財務學領域當中,縮小了理性和實務學派之間的差距。

蒙帝爾是個多學之士,有許多人認為他和班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 有些相似,但他的興趣在於傳統的哲學、經濟學和人類行為學而非古典藝術。蒙帝爾已經成為了研究人類大腦在投資當中所扮演角色的權威。也就是說,他的研究,對於會招致投資報酬降低的思考過程和人類行為學現象相當有幫助。葛拉漢有一個相當有名的“市場先生”理論,而蒙帝爾成功的剖析能夠用來解釋“市場先生”行為的個別組成元素。

對於一般人來說,蒙帝爾的研究價值就等同於投資中的淨化作用;這就像是菩提 (心靈上的頓悟) ,這讓投資者能夠了解在長期之下,干擾資本增值的心理過程。如果由於這樣的啟蒙而改變了結果,那麼閱讀蒙帝爾的著作就和能夠正確的分析企業的內在價值一樣重要。

阻礙投資人的行為

蒙帝爾在一篇 2006 年的文章當中,以人類心理學、進化論和投資偏見的角度來闡述會阻礙投資人的幾個面向。

逃離可能會是我們的第一個錯誤。我們的思考方式圍繞著解決和生存有關的問題,而非使投資決策最佳化。

每個曾參加過我一場演講,有做過 20 個問題的測驗的基金經理人都相信,他們和其他人一樣,都深受偏見所苦。人們對此會做出兩種反應:第一種是說,“我現在知道了,我比其他人都還要聰明,因此我可以在思想上超越所有人”。這是不對的,你已經掉入了行為經濟學 101 的錯誤之中了,行為經濟學 101 說明了我們都對於自己的能力過於有自信。第二種反應則是,“好,我知道我的偏見。請幫助我發展一套投資的流程,阻止可能發生的錯事,並使偏誤的規模降至最低吧”。

舉例來說,我要求經理人檢視當他們遇到公司的執行長和管理階層後,會問的問題。絕大多數的人們所問的問題都會得到他們想要的答案。知名哲學家卡爾・波普爾 (Karl Popper) 曾表示,在你設定了一個假設之後,你應該要測試它、試圖破壞它。你應該要尋找所有和你持相反意見的證據。但這在華爾街似乎並未發生。如果一個人對某檔股票或市場有著即定的看法,他通常會想要聽到或看到的是能夠支持這個看法的證據。絕大多數的人們都不會和與他持相反意見的人們站在同一邊。

為什麼在許多基金經理人的投資流程當中,與公司會談佔了這麼重要的地位?因為我們必須找事情來填滿時間,這會讓我們看起來很忙碌。

有許多心理學上的原因可以說明為什麼和管理階層會談有可能完全是浪費時間。公司所提供的資訊,有許多都只是一些雜訊。我們已經因為接受過多資訊而深受其害了,何必要再增加自己的負擔呢?相同的,公司管理者和我們一樣,也深受認知錯覺 (cognitive illusion) 所苦。他們的表現和其他人一樣,有時會有過度樂觀和過度自信的情況。

另一個阻礙是我們會易於聽信權威。公司的管理階層會被視為是相當專業的人士;因此分析師和管理階層會被嚇唬也不足為奇。此外,我們有時太過容易被蒙蔽。雖然我們都認為自己不會被蒙蔽,但事實不然。

我們的心智,不像超級電腦,也不像文件櫃。它其實比較像便利貼,可能已經被丟到垃報桶或沾上了咖啡漬。我們回顧資訊的容易程度,很有可能被當初接收到資訊時所造成的印象所影響。

人類進入工業社會約有 300 年的歷史。這些時間是否足以讓人們原本在非洲大草原上賴以維生的模式改變呢?很有可能還不夠。雖然我們的大腦一直在運作,但我們並不了解它所作的所有事情。要作出正確的決策,我們必須有更多的思考。

9 個阻礙價值投資的跘腳石

蒙帝爾在他的著作《價值投資 (Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investors)》當中,描述了 9 個價值投資成功的跘腳石。以下會一一介紹這 9 項,並加入我個人的觀點與評論。

  • 知識不等同於行為

人們的知識增加,並不代表行為會因此改變。蒙帝爾以愛滋病和保險套的使用舉例:每個人都知道使用保險套能夠阻隔愛滋病的傳染,但這卻沒有使保險套的使用數量增加。

我在一些朋友的投資模式也看到了這個現象。像是實行動能投資時,幾乎所有股價成長最快的公司,都來自於達到 52 周以來新高,且市場給予相當高評價的公司。雖然一些朋友強調未來會改變他們的行為,並變得更有耐心,但是他們還是會回到動能策略,持續遵行相當的策略而得到較差勁的績效。

  • 規避損失

研究顯示,一般人不喜歡損失的程度幾乎是他們喜歡獲利程度的兩倍。對於損失或未來可能發生的損失所產生的過度反應是價值投資的一個相當大的跘腳石。

規避損失會讓投資者在買進絕對安全的那段時間當中,賣出他們的持股。例如從 2008 年的秋天到至 2009 年的春天這段期間。在這段期間當中,有許多的股價已經跌落至數十年來最吸引人的價格了。但是,一般的投資者相當地厭惡風險,可能會產生額外損失的氛圍圍繞著他們。因此大多數的投資者並沒有基於風險/報酬的情況來評估而買進股票,持有現金的情況,更是比過去十幾年來都還要多。

  • 延遲滿足和短視近利

不幸的是,人類的大腦似乎會被短期的的波動誘導。當人們進食或攝取古柯鹹的時候,產生的多巴胺會沖擊大腦,觸發愉悅的反應。或許可能產生的快速獲利使多巴胺釋放,影響了大腦的 X 系統,使人們在行動較為緩慢的具邏輯性的 C 系統開始作用之前,採取了行動。

我之前曾參觀動物園,看到猩猩的展示,當時我的 C 系統被 X 系統超前了。我在人群中觀看一隻黑色的公猩猩,牠看起來相當地不高興,顯然它對於在一個美麗的春天卻要被關在裡面相當地不滿。我沖動地向後退,就像是美國喜劇《歡樂派對》當中的喬治・科斯坦蕯 (George Costanza) 的行為,當他在一個擁擠的公寓時,因為火災的恐慌而和婦人與小孩產生了衝撞。當然這時實際上是沒有任何危險的。雖然並沒有因為我的 X 系統被觸發而發生什麼大事。但那隻大猩猩似乎被我的懦弱逗開懷了。

從上述的討論似乎可以看出價值投資當中最重要的耐心和人類的生物行為以及大腦會產生的化學反應是背道而馳的。實務上的經驗確實能夠支持這個結論。

  • 社交疼痛和群眾效應

華倫・巴菲特曾經表示,“投資者若跟隨著市場的熱情行動,那麼他們最後的命運也會像旅鼠一般悲慘”。這顯示了人類的群眾效應會對頭腦產生直接的生物影響。

蒙帝爾引用的研究指出社會排斥會觸發大腦島葉皮質區域 (insular cortex) 的活動。除此之外,這個區域也會因為生理上的疼痛而被觸發。換句話說,社交疼痛和實體的疼痛會讓大腦產生的化學反應是差不多的。

很明顯地,絕大多數的投資人並沒有逆向操作所需要的情緒控管。價值投資的關鍵之一是必須控制情緒,就如同巴菲特有名的格言:“在眾人貪婪時恐懼;在眾人恐懼時貪婪“ 這句話所說的一樣。從這句格言可以知道,情緒上所產生的疼痛,大部份的人們都無法承受。

  • 悲慘的故事

大多數表現不佳的股票都有一個悲慘的故事。相反的,那些被高估的股票,則有著美好的前景。如果你想要聽那些美好的故事還有被高估的股票,你可以在週間傍晚收聽 Carmer 的節目,他對故事不吸引人的股票沒有興趣,價格和評價是其次。

我總是覺得再版的《智慧型股票投資人》應該以 Jim Cramer 來闡述“市場先生”。Cramer 的角色似乎和葛拉漢所描述的胡言亂語的、兩極的市場先生幾乎一樣。

  • 過度自信

過度自信在表現良好的期間當中時常發生,這幾乎是人類的自然生物反應。有名的運動記者安德魯・貝葉爾 (Andrew Beyer) 將這樣的現象稱之為“彌賽亞情節 (The Messiah Complex)”,幾乎每個投資人,包括這篇文章的作者,在短暫的成功時期,都深受所害。

我經常看帝爾森 (Whitney Tilson)所列出的 10 項行為財務學實際運用技巧,這個清單的第一項是謙卑。當市場下跌時,這個建議是很容易實行的。

  • 趣味性

頻繁交易和賭博比價值投資有趣多了。事實上,除了執行價值投資的嚴格原則之外的事情,都很有趣。被動等待在市場上漲的那段期間當中,特別寂寞難耐。此外,當投資者的投資組合價值下跌或者是成長的幅度沒有比他們的鄰居還要快的時候,很少人會不緊張,想要趕快採取行動的。最後,究竟在我們之間,那些跟隨鄰居腳步採取行動的人,聰不聰明呢?

  • 不,我會很好的

最後這一段和這句話的涵義很相似:“這次我學乖了”。當痛苦消逝得很快時,很少會使行為產生變化。我在很久之前,上大學時,因為很少喝太多的啤酒而學到了這樣的教訓,我發誓我不會再讓它發生了。

結論

人類受到生物驅動的影響比大多數人想像的程度還要高很多。了解會損害一個人的投資決策流程的心理和生理的反應不僅是有益的,對極大化長期獲利也有相當大的幫助。

幾乎每位投資者對於葛拉漢在他的書當中所描述的兩極化的市場先生都能夠感受身受。列出市場先生的特徵,讓股資人們可以較不容易屈服於自己的與生俱來的衝動。

投資人了解這些具破壞性傾向之後,可以事先計劃,避免因為情緒的剌激過度反應。鄧普頓 (Templeton) 使用遠低於目前股票價格的限價單。當市場大幅下跌時,他就不必作出艱難的決策。考慮目前的市場條件,這似乎是一個不錯的建議。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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