長期致勝的投資策略 先找出贏家 再考慮價格

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 06 / 11

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Yeah


我買進的股票很少。目前我的投資組合當中,約有65%是兩檔股票 (Frost 和 BWXT),30% 是現金。跟大多數的投資者相較,我並未將資金全數投資;而我投資的集中程度,也較一般人高。

為什麼我會這麼做呢?

有許多人寫電子郵件來詢問我有問集中投資的事,這也是我最常被問到的問題。他們認為我把資金集中在那些最好的想法,是因為這些投資標的能夠提供最高的報酬。

他們認為我會計算,當 A 股票能夠帶來 10% 的年報酬率、B 股票能夠帶來 15% 的報酬率、 C 股票能夠帶來 20% 的年報酬率,而 D 股票會帶來 25% 的報酬率。典型的價值投資人會在 B、C、D 股票投資相同的金額,因為這些股票能夠提供高於平均的報酬率。但我只選擇買進 D 股票,因為這樣能夠避免我的報酬率被稀釋。

但這並不是我集中投資的原因。

要了解為什麼我使用集中投資,可以思考賽馬遊戲的情況。

我們在賽馬時,可以問這兩個問題:

問題1:哪一匹馬最有可能贏得這場比賽?

問題2:哪一匹馬的賠率最高?

如果你被迫在單場賽馬遊戲當中下注,只有問題 2 會影響你的決策。你不需要知道大家看好的馬是哪一匹。如果賭這匹馬的賠率是6:5,而你知道牠可能會贏所獲得的報酬不高,你就不會在牠身上下注。而如果你發現一匹馬的賠率是 20:1,而你知道下注的價格是5:1,那麼盡管你知道牠贏得賽馬比賽的機率較低,但你還是會下注。

如果我們談論的是簡單或特殊狀況時,賽馬場所使用的方法也可以運用在股市之中。特別是在併購套利的時候。

但買進並持有的策略無法使用這樣的方式。

想要知道為什麼,可以思考在買進一匹賽馬和在賽馬時下注所做出的決策,會有什麼樣的差異。

在你的分析當中,這兩者會有什麼樣的差異?

我認為最大的不同之處在於評估可能的報酬。在特定的一場比賽當中,基於賠率來下注比較容易,因為我們已經知道了每一匹馬可能的報酬會是多少。但是要以賠率來評估是否應該買進一匹馬並不容易,因此會傾向於買進一匹較劣質的馬,因為牠的價格夠便宜。很難知道一匹好馬在牠的一生當中所能夠創造出來的報酬究竟會有多少。

讓我說明一下自己在 2006 年時是如何選擇股票的。我大概在 10年半前,做出了這樣的選擇。我當時選擇這些股票時,並未想要使用買進並持有的策略。當時我也未能想像會有人計算這些股票 10 年以上的報酬率。但是我現在卻這麼做了。

當時我所選擇的一檔股票是 Posco。另一檔股票則是 Hanesbrands。Hanesbrands 是拆分出來的。為了方便計算,我使用拆分當天作為基準點來計算。從那一天起算,到目前約經過了 10.5 年的時間,Hanesbrands 每年的報酬率為 15.5%。Posco 的報酬率則為 0.3%。這表示如果一開始投資在 Posco 的金額為 10,000 美元的話,現在的金額會成長至 10,291 美元。如果一開始投資 Hanesbrands 10,000 美元的話,現在會成長至 45,406 美元。

Hanesbrands 的成長並非異類。舉例來說,以 10,000 在 1997 年買進 Omnicom 或者是它的競爭者 Interpublic (IPG) 並持有 20 年到現在,持有Interpublic 會有 15,570 美元;而持有 Omnicom 則會有 74,629 美元。

除了買進正確的股票之外,還要持續持有它,才能夠帶來鉅額的報酬。而在當時也很難相信股票的折現會帶來如此高的“公平價值”。回顧 Omnicom 過去的情況,再評估它接下來 20 年的表現,如果它的本益比只和 S&P 500 差不多,那會是十分荒謬的。在 1996 年到 1998 年,Omnicom 的本益比約落在 20 至 40 之間。這聽起來似乎很昂貴。我看到股票最貴的那一天是在 1998 年的 8 月 21 日。假設你當天買進這檔股票,並持有至現在。你的年報酬率會是多少呢?在這接下來的 19 年當中,你的年報酬率會是 6%。而這是在它最昂貴的那一年當中,以最高的本益比買進股票的情況。那 S&P 500 的報酬率又是多少呢?從同一天開始到現在,S&P 500 的年報酬率是 4% 。

這證明了什麼?如果我找到了一間在長期將會勝出的公司。在過去最昂貴的時刻買進這檔股票,只要持有夠久,還是能夠勝過大盤。

最後一句話 “只要持有得夠久”是關鍵。不難發現,當一間優異公司的股票價格過高時,會讓它的績效落後大盤。舉例來說, Omnicom 過去 5 年來的表現比大盤還要差。如果你持有它夠久,要找到一個買進會落後大盤的時點並不容易。

我並不是說你應該支付 30 倍的本益比來買進一間受人喜愛的公司。如果你真的挑對了一間真正長期能夠勝出的企業,以 30 倍的本益比買進,並永久持有,未來的報酬將會超越市場。但這對我來說,並不是一個好的賭注。

什麼是一個好的賭注呢?

從觀察長期的潛力股開始,而不是尋找賠率最高的公司。華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 稱之為 “註定如此” 的企業:

“像可口可樂 (Coca-Cola, KO) 和吉列 (Gillette) 這樣的公司,可以將它們視“註定如此”的企業。人們預測這些公司在未來 10 年或 20 年間的飲料銷售額或者是刮鬍刀的銷售量可能會有所不同。我們所說的註定如此,並不是指這些公司在某些重要的領域,像是製造、分銷、包裝和產品的研發是不重要的。觀察者、甚至是這些公司最強而有力的競爭者都不會質疑可口可樂和吉列將能夠長期佔據市場。的確,它們的主導地位變得更強勁了。這兩間公司在過去 10 年來市場份額顯著地加大了,所有的跡象也顯示接下來的 10 年會有一樣的情況“。–華倫・巴菲特在 1996 年的股東信

當你辨認出長期能夠勝出的贏家時,選擇正確的時間買進。

換句話說,不要從 “我必須今天就買進股票,哪一檔股票能提高最好的賠率?” 開始,而是思考 “我必須買進長期的贏家,今天是適合買進的時機嗎?”

如果你堅持今天一定要買進某間公司,你就無法堅持買進正確的標的。如果你堅持買進正確的標的,那麼你就無法堅持今天一定要買進某間公司。有些東西是一直在打折促銷的。但是那些最好的標的,會在未來的某一天促銷。因此,你可以從“我想要今天買進”或者是從“我最終想要買進的是一檔正確的股票”開始。

你堅持在自己的投資組合當中增加新股票的頻率,實際上讓你能夠增加頂級標的到投資組合當中的一種限制。

投資人可以採行以下的方式:

  1. 願意以高於預期的價格買進。
  2. 買進品質比預期還要低的企業。
  3. 當他能夠擁有某樣東西時,選擇不買進任何東西。

你可以使用這 3 種方式來測試你是什麼樣的投資人。

成長型的投資人,像是菲力浦・費雪 (Phil Fisher) 願意以高於他所預期的價格買進。他不會為了品質而妥協。因此他會因為價格妥協。而價值投資人,像班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 則會願意買進比他預期還要差勁的企業。他不會因為價格而妥協,因此他選擇在品質上讓步。最後,像我一樣的集中投資者,在他願意 100% 投資之前,是不會選擇買進任何股票的。

我通常會願意 100% 投資,但如果你堅持兩個原則:

  • 不因為品質而妥協
  • 不因為價格而妥協

你也必須堅持:

  • 不要像你所希望的一樣完全投資。
  • 不要像你所希望的一樣分散投資。

這是很自然的結果,因為只有很少的機會能夠以低價買進優質的公司。

假設你重視 “耐心” 和 “集中” 勝過於 “價值” 和 “成長”。你有時候可能會買進和價值投資人或成長型投資人一樣的標的。但是,如果你僅執行耐心和集中投資的方法,最後你會持有的企業,會比價值投資人所持有的企業還要好,而你所買進的價格,則會比成長型投資人所買進的價格還要低。這對你來說,是一種取捨,端視你想要持有現金或者是持有那些不是那麼想要的股票。有耐心的集中投資者不會作出足以多元配置的決策。

那麼,你應該如何實行這樣的策略?你要如何尋找那些 “註定如此” 的企業?

有一些產業比其他產業更有可能產生長期的贏家。對於一個耐心的集中投資者來說,要買進並持有的是長期的複利機器,我建議目前可從以下的 5 個產業來尋找:

  • 美國銀行。
  • 廣告業。
  • MRO 分銷商。
  • 運動休閒品牌。
  • 旅遊網站。

讓我們從美國銀行開始。我之前曾寫過有關以下這幾間公司的報告:

  • Frost (CFR)—這佔我投資組合的 40%。
  • Bank of Hawaii (BOH)
  • Prosperity (PB)
  • BOK Financial (BOKF)
  • Commerce Bancshares (CBSH)

最近在一個訪談中,有人問我為什麼我喜歡 Frost。我的解釋回答了為什麼美國銀行是一個尋找長期複利機器的好去處:

“銀行的存款不像一般企業的商品,競爭性也沒有那麼高。在這個產業的客戶保留率相當地高。舉例來說,Forst 數年來能夠保留 92% 的客戶。不像保險業,僅管它們所提供的利率低於當地的競爭者,還是能夠留下客戶。我認為銀行會 “失去” 現存的存戶,但是我不確定銀行是否可以從另一間銀行 “搶走” 現存的存戶。一個滿意的存款者,不會進入“搜尋模式”,只要銀行以正確的方式來對待他們,他們就不會流失。儘管另一間銀行的服務比較好,存款的市場份額變化仍很微小。因此美國銀行的存款端並不是一個競爭性強的產業。銀行持續保有那些習慣存款者的存款,這些存款者的帳戶每年會持續增加。這幾乎是所有的成長來源。而不是成長型的銀行競爭得來的”。

相同地,高額的客戶保留率也解釋了為什麼我喜歡廣告代理商 (它的客戶保留率比銀行中的存款還要高) 以及 MRO 分銷商。

較大型的廣告商如下:

  • Omnicom
  • WPP
  • Publicis
  • Interpublic
  • Dentsu

除此之外,你還可以找到許多公開上市的廣告公司。

而如果你想要研究MRO 分銷商,可以從這幾家公司開始:

  • Grainger (GWW)
  • MSC Industrial (MSM)
  • Fastenal

我之前曾寫過 Grainger 和 MSC 的報告。Fastenal 也是一間好公司。只是在我寫新聞專欄的當下,它的股價並不便宜。

運動休閒品牌被證明在長期之下是相當不錯的複利機器。GEICO 前任投資組合經理人 Lou Simpson 數年來持有的股票當中,他最喜歡的是 Nike (NKE)。

目前表現較為突出的運動休閒品牌如下:

  • Nike
  • Adidas
  • Lululemon
  • Under Armour

你可以用企業價值(EV)/銷售額來評估一個耐久性品牌的價值—Under Armour 目前的情況最為有趣。要投資這間公司,買進無投票權的 C 股 (股票代號為 UA,非UAA) 是最便宜的方式。因此,如果你想要買進這間公司的話,記得買進 UA 而非 UAA。

以下是公開發行的旅遊網站:

  • Expedia (EXPE)
  • TripAdvisor (TRIP)
  • Priceline (PCLN)

囊括 Booking.com 的 Priceline 似乎是長期之下,未來前景最穩健的一間公司。這些旅遊網站公司,在廣告、開發應用程序等地方,投入了大筆的資金。有跡象顯示出客戶的忠誠度以及網路效應促進了這個產業的發展。同時,線上訂房的比例 (目前低於全世界所有房間數量的一半) 在接下來的十年或二十年將會再成長一倍。有多少企業在接下來的十或二十年規模能夠再成長一倍呢?而這些產業當中,有多少公司在未來的十或二十年仍能夠和現在一樣,處於領先的位置呢?

因此,你可以從這些產業當中,尋找長期的贏家。或許從這些產業當中,你甚至會發現其他一些特別的公司,也是長期的贏家。

那麼你現在該怎麼作呢?

你需要等待。

如果你確定這些產業的表現在平均之上,而其中的幾間公司表現也優於同儕,你可以基於簡單的評價基礎買進最喜歡的公司。當這些你喜歡的公司,報價達到一般股票 “正常” 水位的價格時,你就可以買進了。

假設一般股票的報價是盈餘的 15 倍,你可以等到你喜歡的股票接近這個價格水平 (不用太精確) 之後再大舉買進。這樣的情況是很少見的。絕大部份的時間裡,你會發現,沒有什麼好買的。但是,如果你列好了你的清單,不必急於現在買進股票,這樣你就會有充裕的資金在正確的時間買進正確的股票。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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