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投資
1976 年：班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 訪談 《金融分析師雜誌 (Financial Analysts Journal) 》。
Q：您見證了華爾街 60 多年的風風雨雨，請問您如何看待股票？
A：股票有兩個顯著特徵，一個是投資性，一個是投機性。公司不斷將未分配利潤用於再投資，股票代表的淨資產日益增加。長期來看，股票的投資價值和平均市場價格隨之上升。我沒發現股票的長期上升過程明顯受到通貨膨脹的正面或負面影響。與此同時，許多股票經常出現非理智的極端波動，暴漲暴跌，因為大多數人改不了投機或賭博的個性，總是被希望、恐懼和貪婪左右。
Q：請問您如何看待股市？
A：不屑一顧。我覺得股市像約翰·班揚 (John Bunyan) 筆下的名利場，像法爾斯塔夫 (Falstaff) 一樣可笑可憐。股市經常墮落成瘋人院，“一片喧囂躁動，毫無意義可言”(a tale full of sound and fury, signifying nothing)。股市像一個巨型洗衣房，各大機構都拿著一大堆衣服來回洗，你洗我的，我洗你的，現在每年成交 3000 萬股，莫名其妙，毫無道理。股市的交易機制倒是很了不起，井然有序。
Q：請問您如何看待金融圈？
A：大多數經紀人、金融分析師、投資顧問有能力、有品德、誠實可靠。他們的問題是沒經歷過嚴峻市場行情的考驗，缺乏對股票的深入理解，不懂股市這頭野獸的本性。他們總是把市場的想法和自己的想法太當回事了，總是拚命做那些沒用的工作。
Q：具體是做了哪些無用功呢？
A：預測短期和長期經濟走勢和股價變化，選擇短期內可能表現最好的行業和個股。
Q：普通的基金經理能長期戰勝道指或標普指數嗎？
A：不可能。股市是基金經理構成的，他們不可能自己戰勝自己，這存在邏輯矛盾。
Q：您認為普通的機構客戶應當滿足於和道瓊指數類似的業績嗎？
A：是的。不僅如此，機構客戶還應該提出這樣的要求，例如，在五年的時間裡取得與指數不相上下的業績才支付標準的管理費。
Q：有人反對購買指數基金，理由是不同的投資者有不同的需求，您怎麼看？
A：這是一句廢話，是用來解釋業績差的藉口。所有的投資者都希望能取得良好業績，既然是能做到的業績，他們就有資格要求做到。投資者沒理由接受比指數基金還差的業績，也不應該為跑輸指數的業績付費。
Q：我們接著談談個人投資者。機構擁有大量資源，獲取訊息的能力更強。您認為個人投資者與機構競爭是否處於劣勢地位？
A：恰恰相反，個人投資者與大型機構相比有很大的優勢。
Q：為什麼？
A：主要是因為機構選擇股票的範圍很小，他們只能在三四百家大公司的股票裡選擇，只能在這個範圍內做研究和決策。個人投資者就不同了，《標普股票指南》中的 3000 多檔股票他們可以隨便選。按照自己的方法和喜好，個人投資者從 100 檔裡至少能找到 1 檔值得投資的，這就有 30 多檔了。
Q：您建議普通投資者該如何長期投資？
A：我有三點建議：
- 個人投資者應當始終只做投資者，不做投機者。也就是說，在做每一筆投資、確定每一個買入價位時，都要有充分的理由，不受個人主觀情緒影響，客觀地分析，確定自己買入的價值高於價格，確定自己的投資有安全邊際的保護。
- 每一筆股票投資都要有明確的賣出策略，具體的賣出策略與買入策略是相對應的。具體來說，一個是每筆投資都要確定合理的獲利目標，例如，50-100%；另一個是實現獲利目標之前最長等待多長時間，例如，兩到三年。如果持有時間已經到了，還沒實現獲利目標，應當按市場價賣出。
- 最後一點，投資者應當在投資組合中設定投資股票和債券的最低比例。我建議無論何時股票或債券的最低比例都不低於 25%。最好是各占 50%，並隨著市場漲跌而調整。在股市大漲時，將一部分股票換成債券，在股市大跌時，將一部分債券換成股票。我建議選擇七或八年到期的債券。
Q：在選擇投資組合中的股票時，您建議在眾多股票中仔細研究、精心挑選嗎？
A：總體來說，我不建議這麼做。我以前提倡深入細緻地分析證券，尋找出色的投資機會，現在我的看法有所改變。40 多年前，我們撰寫的教科書《證券分析 (Security Analysis) 》最初問世時，深入細緻地分析能夠獲得豐厚的回報，但是現在的環境和那時相比已經大不相同。
在那個年代，任何訓練有素的證券分析師都能通過細緻地分析找到低估的品種，從而稱職地完成自己的工作。現今，做分析研究工作的人實在太多了，即使仍然像以前一樣努力研究，追求選出更值得投資的品種，但收益率卻可能高不了多少，不值得付出那麼多努力。現在大學教授普遍認同的“有效市場”學說也這麼認為，我對有效市場理論的認同僅限於此。
Q：請問您現在認為應當如何構建投資組合？
A：我主張用簡單的方法，只要用一個或兩個指標確定很便宜就行了，不寄希望於組合中的哪個股票有多好的表現，只是依靠整體投資組合的表現取勝。
Q：能具體講講個人投資者如何構建並調整自己的股票投資組合嗎？
A：我說要簡單，有兩種方法都很簡單。第一種方法適用範圍有限，但是在我們管理中型基金的 30 多年裡，這種方法的可靠性始終如一，業績也讓人滿意。第二種方法是我們這幾年新研究出來的。第二種方法比第一種方法適用範圍更廣泛，而且它符合邏輯、使用簡單、業績良好。我們通過回測發現，在從 1925 年到 1975 年的這 50 多年裡，第二種方法能實現優秀的業績。
Q：請詳細講講這兩種方法。
A：先說第一種適用範圍比較有限的方法。這種方法是只購買低於營運資金 (淨流動資產) 的股票，將廠房和其他固定資產忽略不計，用流動資產減去所有負債。我們當年管理基金的時候主要就用這種方法，在 30 多年裡，我們用這種方法每年獲得的平均收益率至少在 20% 以上。問題是從 50 年代中後期開始，由於市場持續上漲，這種投資機會越來越少。在 1973-74 的下跌中，這種投資機會才大量重現。
1976 年 1 月，我們在《標普股票指南》中找到了 300 多檔符合這個標準的股票，大約占股票總數的 10%。我認為這種投資機制萬無一失。前面說過了，不是依賴個股的表現，而是靠組合取得預期收益。
Q：最後，請您講講第二種方法。
A：第二種方法的理念和第一種是一樣的，即通過一個或兩個簡單的指標，找出低於當前價值或內在價值的股票，從而構建一個組合。我推薦的指標是過去 12 個月本益比 7 倍。個人投資者也可以使用其他指標，例如，當前股息率高於 7% 或股價淨值比低於 0.8。我們正在研究各個單項指標在過去 50 年裡的業績。
目前來看，每個指標都能穩定取得每年 15% 以上的收益率，是道瓊指數同期收益率的兩倍。這個方法第一符合邏輯、第二應用簡單、第三歷史業績出色，所以我對這個方法特別有信心。 歸根結底，我說的這個方法是給真正的投資者的。在普羅大眾從極端樂觀到極端悲觀的反覆搖擺中，他們用這個方法可以遊刃有餘。
《雪球》授權轉載
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