Altria Group（MO）財務分析

上回我們談到奧馳亞（MO-US）對抗衰退的兩種策略，提高產品單價以及產業多角化，本文將講解這兩項策略對於公司財務有什麼影響，以及為什麼股東權益報酬率（ROE）在此並非一個很好的衡量指標。

研究公司年報之前，大家會發現這家公司的損益表與別家公司不同，在營收的部分，除了產品營收之外，有很大一塊收入是代收政府稅捐，因此在研究這家公司時，應該關注營收淨額，而非總額。需要特別注意的是，奧馳亞把代收稅款作為成本的一部份，這點表達與菲利普莫里斯國際（Philip Morris International Inc., PM-US）（PM-US，以下簡稱 PM）不同，PM 是將代收稅款作為營收減項，因此讀者在研究這兩家公司時，需要特別注意，以免誤判。

由於公司進軍加熱菸的時間點為 2019 年 4 月、進軍電子菸以及大麻的時間點為 2018 年底，因此財報上不太可能找出多角化策略的痕跡，而且奧馳亞投資 JUUL（美國第一大電子菸廠商）以及 Cronos（加拿大第六大大麻生產商）的方式並非併購，持股僅有35% 以及 45%，因此營收及本業獲利上未來也不會揭露這兩家公司的細節。

綜觀奧馳亞的營收組合，我們可以將其業務分為四大類：

菸草產品：為奧馳亞營收主力，產品包括香菸及雪茄，2018 年佔全部營收的 85% （不考慮代收稅款）。讀者可以搭配下圖銷量結構一起看，雪茄銷量佔菸草產品佔比非常低，而香菸產品之中，又以萬寶路為銷量大宗，因此可以說奧馳亞本身就是與萬寶路品牌高度聯結的公司也不為過。
無菸產品：奧馳亞的無菸產品為口嚼菸草，口嚼菸草主要食用方式類似於吃檳榔，與香菸相比，這種產品的尼古丁吸入量較小（因為咀嚼完後會吐出），但長期食用較容易得到口腔癌。2018 年此類業務佔營收比重約 11%。
酒類：奧馳亞雖然有酒類業務，但營收非常小，2018 年時僅占 3% 的營收比重。
其他：包括少許的租賃業務以及金融服務業務，2018 年時營收佔比為 1%。

依靠提升產品單價維持營收水平

綜合上圖及下圖，我們可以發現公司銷量下滑速度非常快，但營收每年皆持平，顯示公司藉由每年調價 4-7％來維持營收水平，在整體市場逐年衰退的狀況下，筆者認為這種調價長期而言是不可行的，本業衰退無法避免。

在營收成長堪憂的狀況下，獲利率穩定倒是不錯的消息，由於客戶高忠誠度以及對價格的容忍度高，因此也讓公司營業利益率有接近 50% 的高水準。但若我們看到股東權益報酬率（ROE），讀者可能會嚇一跳，近三年公司 ROE 從近 200% 的高位掉到 2018 年的 47%，看似非常嚴重，這其實只是因為公司債務比率極高的關係，使得 ROE 失去其衡量獲利能力的意義。

筆者建議讀者可以觀察總資產報酬率（ROA）或總資本投入報酬率（ROIC），從上圖來看，公司的 ROA 及 ROIC 都尚屬穩定，顯示公司獲利能力非常的強健，只要營收不衰退，公司肯定能帶給股東穩定的獲利。而這穩健的獲利能力也帶給公司強大的現金流。

從上圖我們可以看出，公司的自由現金流量非常穩定，而且 2018 年時，自由現金流量佔獲利比重超過 100%，顯示公司基本上賺到的錢都是實拿，而非帳面數字，如此強健的現金流也讓公司有能力大幅舉債，2018 年時公司金融債務佔比達 46%，相較 2016 年的 30% 足足上升了 16 個百分點，但在強大自由現金流的支撐下，公司仍只需要 3 年左右即可還完所有債務。

展望未來

綜合以上，讀者可以發現這家公司的關鍵並不在於獲利能力，而在於營收是否能維持現有水準。而公司新投資的大麻以及電子菸公司短期內也很難有獲利挹注公司，因此若想持續追蹤這家公司，需要持續關注香菸銷量與價格數據，是否能讓公司營收維持穩定。

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