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說到培養興趣這個東西，粗俗一點的講法就是要花錢。例如你想要讓你的健身運動看起更風雅，你要穿 Nike（NKE-US） 的限量路跑鞋、買 Lululemon 的高檔瑜珈服，踩 Peloton 的飛輪機。這幾年不是很流行露營嗎？露營設備也可以看出一個人的品味喔，所以如果你也是一個高品味的設備控，那麼便可以解釋為什麼今天我們要介紹的冰桶公司—— Yeti 股價會飛奔成如此了。

Yeti 是一間 2006 年成立於美國德州奧斯丁的公司，由於創辦人非常喜歡野外活動，又覺得市面上的冰桶效能不佳，因此創辦了 Yeti 。很難想像一間賣冰桶、保溫杯這樣傳統的公司，可以在紐約證交所上市並取得這麼好的成績， Yeti 的股價自 2018 年上市到現在，從一股 16 美元漲至 62 美元，漲幅達四倍。雖然 2 年四倍的漲幅在科技公司裡面屢見不鮮，但是， Yeti 說穿了不就是一個賣冰桶的，如何能做到這樣的成績呢？ 除了這波疫情造成戶外活動設備銷量提升之外， 我想簡單地從 Yeti 為什麼會流行起來的兩大原因來分析一下這對他的財報造成了什麼影響。這兩大特色，簡單的來說就是 1. 會行銷 2. 產品好。

販售生活體驗與想像

先講會行銷這一點，讓我們回到剛剛的開場白， ” 培養興趣就要花錢 ” 這個東西。雖然口耳相傳 Yeti 的保冰效果優於其他廠商，但是 Yeti 很少宣傳他們的保冰技術有多優良、冰桶有多耐用耐摔，反而在行銷廣告上主打野外生活的美好、釣魚打獵的樂趣、山岳探險的刺激，並且跟知名的露營、釣魚、登山社團合作，拓展領土。 是不是感覺跟 Lululemon 的行銷手法相當類似呢，先販售瑜珈運動是一種已經融入生活的 lifestyle，再販售自家的瑜珈服。想想看現在不少公司都是這樣做的呢，前面舉的除了有 Lululemon 的例子，還有 Nike、 Peloton 都是如此。與其銷售無聊的冰桶跟保溫杯，再把它的功效說得天花爛墜，不如銷售生活體驗，這種想像空間無限大的感覺，才會讓消費者甘心掏錢。

大量 IG 粉絲將成為有潛力客群

除了上面所說的主打著 “ 高雅的野外生活 ” ，利用體驗販售產品之外， Yeti 可是相當得意自己在社群媒體上 行銷的成功，間接促進了自己 Direct to customers 渠道的成長，也因為這樣，間接促進了毛利率的提高，以及利潤的擴張。自 2017 年以來營收、毛利、純利潤全部都是好成績， 2020 年 Q3 的net sales 同比 2019 年 Q3 成長了 29% 。另外， Yeti 在 Instagram上的粉絲數， 可是有 Lululemon 的一半這麼多呢， 但 Lululemon 的市值是 49.14 億，而 Yeti 卻只有 5.47 億 。雖然粉絲數不能與財務跟股價做一定的連結，但 Yeti 給投資人看的這個成績，應該是想表達他們的行銷做得非常到位，若粉絲數代表著未來源源不絕的進帳，那麼之後會是什麼結果呢，投資人可以自行想像。

合理的奢侈，令 Yeti 毛利飆高

至於產品面， Yeti 的冰桶是不是真的這麼優秀呢？根據許多線上實測與部落客的報告指出，冰塊可以在 Yeti 的冰桶裡面五天才融化，所以買 Yeti 的產品肯定不會出錯，但是否是當今世上保冰效果最好的冰桶，那就不一定了。而且 Yeti 的冰桶價錢是普通冰桶的 2——3 倍，例如這一款 Taxes cooler 要價 $ 425 美元，與他的競爭對手例如 Lgloo 的同款冰桶要價$ 200 ，Coleman 的同款只要$ 100 ，不難解釋為什麼 Yeti 的毛利率高達 56% 這麼多了。

Yeti 的產品這幾年有相當多的進化，已經從露營與釣魚活動拓展至滑雪、海灘、野餐與辦公室等等，也讓女性顧客漸漸喜歡上他的產品了。值得一提的是，保溫杯業績上漲的幅度十分驚人。 根據 media post 媒體的報導，千禧世代心目中前三名的保溫杯分別是 Yeti 、 Hydro Flask 以及 Contigo，而且已經有 74% 的千喜世代他們擁有以上的其中之一。水壺對年輕人來說這麼重要嗎？是的，紐約大學行銷教授 Tülin Erdem表示，對於大學生來說，千禧世代相對重視健康與運動，一個好看但是要價$ 50 美元的水壺，不但代表了他們的個性，也是一種合理的奢侈。

了解自身品牌，專注發展新品

不過， Yeti 產品都是仰賴特約廠商來製造，因此在 2017 年曾經發生有交貨不及與缺貨的狀況，使它的營收跟 2016 相比下跌了 28% ，更曾經在 2017 年過狀告他的銷售渠道 Wal-Mart 販賣仿冒品。看看 2020 Q3 的財務會議上面，大多數的分析師問了好幾條有關供貨商與銷貨商的問題便知道，這絕對是短期內 Yeti 非常需要加強控管並改善的痛點。根據 Yeti 的自述，未來的花費將會專注於研究發展新款產品，與 Yeti .com 網站的數位化等等，我認為 Yeti 管理層相當了解自己的品牌，因為唯有在產品上不斷進化，行銷上更加精準， Yeti 的產品才能賣的比別人更貴，符合這麼競爭的市場。

未來的 Yeti 呢？

過去表現不錯，那麼未來呢？根據 Yeti 財報指出，跟其他大牌相比， Yeti 的國際化程度還是具有相當多的機會。舉個例子，原本同樣是小眾戶外品牌的 Canada Goose 自從變成一種大眾奢侈品牌後，也積極地擴張至國際。那麼跟 Canada goose 同樣是小眾族群出身的 Yeti 目前也朝著這麼方向前進，我認為結果會是好的。至於 Canada goose 的相關訊息也可以看之前的介紹喔。

Yeti 的股價在 2020 年 12 月 9 日是 67 元，兩年之間漲了 400% ，到底能不能追呢？還是手上有 Yeti 要賣掉呢？回答這個問題，就得看看 Yeti 未來的成長性？以及和誰比較？

這張圖比較了 Yeti ，還有代表瑜伽頂級的 Lululemon ，代表健身頂級的 Peloton ，與代表旗下有許多戶外運動品牌包括 The North Face、Timberland（TBL-US）等等的 VF 威富公司。圖中可以看到這四間公司的遠程股價營收比。其中 Lululemon 的估值最高， VF 威富公司最低。這就表示了 Lululemon 的營業額最有價值，而這些溢價都暗示了投資者認為，哪一個品牌是目前市場上最具流行代表性的品牌。

所以，如果 Yeti 的品牌在投資者與消費者心目中的流行熱度較高，那麼他就可以和 Lululemon ， Peloton 放在一起比較估值，未來的估值也往他們兩個靠攏，意味著股價還有上行的機會。但萬一有一天 Yeti 的品牌無法為野外活動熱愛者帶來一種品味感，而只是一個更持久的保冰桶與冰杯，它就只是個和 VF 威富公司旗下品牌ㄧ樣的實用產品，那估值當然也會隨著 VF 靠攏。這時就算 PEG， 也就是本益比除以淨利潤成長率降到了非常迷人的小於 1 ，那投資界對它也是意興闌珊，股價的動能也無法像現在這般的活力了！

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今天呢要介紹的是一支所有女人都一定會認識的品牌，雅詩蘭黛。我們先看看她的股價：

自 2017 年以來他從 80 美元不斷上漲至今天的 235 美元，漲幅幾乎是 3 倍了！ 在今年三月因為疫情全北美、歐洲封城時，一度從高點 217 美元跌至 140 美元。可是如今短短八個月的時間已經漲回前所未見的高點了！ 這是為什麼呢？北美上班族不是都在家工作了嗎？而且大家出門都戴著口罩，誰注意你的口紅，腮紅，眼影啊。像雅詩蘭黛這種化妝品牌零售股，一定要用財報來觀察，所以我們先來檢視雅詩蘭黛 2020 年疫情發生前的財報，看看這幾年發生了什麼，造成了股價如此驚人的巨幅上漲，再來看看疫情期間他的表現，最後分析他是否是一支好的投資標的。

雅詩蘭黛營收年年飆升！

第一張先來檢查損益表，看看他的銷售狀況如何？這幾年雅詩蘭黛的營收年年高升，除了北美化妝品產業穩定成長之外，中國營收的高速公路成長是一股不容小覷的力量，而且雅詩蘭黛也把未來的營收成長寄望於中國。另外過去十年雅詩蘭黛收購了許多保養與彩妝品牌，比較著名的例如 1995 年的Bobbie Brown、La Mer， 1998 年的MAC，以及 2016 年收購彩妝品牌 Too Faced, 這些也都是增進她營收的重要關鍵。雖然雅詩蘭黛表明日後會減少收購公司，營收可能會因為沒有新併購而成長得沒那麼快，但是我認為自體成長一定比收購成長更能看出一個公司的實力。

更出色的是他的毛利率，這幾年平均居然高達百分之 75 。你會說因為他的東西都貴嘛，所以毛利率可能會更高。看看擁有便宜保養日用品的寶僑（Procter & Gamble, PG-US）跟聯合利華，他們的毛利率大約都百分之 40 幾而已。不過拿寶僑跟聯合利華（Unilever, UN-US）與雅詩蘭黛相比是不公平的，畢竟前面兩個品牌較少高檔貨。所以，我比較了旗下比較多高檔品牌的三大公司，包括雅詩蘭黛自己、萊雅與LVMH ，結果發現，雅詩蘭黛依然榮登寶座。

全線高檔品牌是否會淪為疫情犧牲者？

這一層我們可以看到的是雅詩蘭黛的品牌發揮的效用。其實雅詩蘭黛是一個全線精品的品牌，也就是消費者只會在百貨公司等高級的商店買到雅詩蘭黛旗下品牌，不像其它大廠如寶僑，聯合利華等都有許多開架式品牌。品牌檔次由高到低差距甚大，其實有好有壞，壞的是便宜貨因為競爭大，常常需要靠打折吸引消費者，忠誠度不高，想當然毛利率就不如雅詩蘭黛。好的是當景氣不好，高端化妝品消費疲軟時，營收可由檔次較低的品牌補上。欸，那麼雅詩蘭黛都是高檔牌子，是否是這次疫情的犧牲者呢？錯。

雅詩蘭黛舉了一個例子， 2019 年併購的韓國高檔品牌Dr Jart 銷售量反而因為這波疫情逆勢上漲百分之 2 ，為什麼呢？雅詩蘭黛的答案是，消費者雖然減少購買化妝品，但保養品的錢不會省。而且雅詩蘭黛管理層十分有信心，如果他旗下最著名的小棕瓶一但打折，消費者一定趨之若鶩第一時間排隊購買。這裡可以看出雅詩蘭黛是一個擁有訂價權的品牌，不輕易打折，所以毛利率表現非常突出。

營業利益略差，但瑕不掩瑜

不過，損益表中較差一點的項目是他的營業利益。跟其他同為精品的品牌比較之後可以說是差強人意，不過雅詩蘭黛管理層誓言要改進，怎麼做呢？無非就是從庫存管理、供應鏈管理，還有最重要的行銷預算著手。其實像這樣的商品牌，打廣告跟節省廣告預算一直都是兩難，一下怕花太多廣告錢得不到好的效果，廣告打得少了，又怕刺激不了消費。去年雅詩蘭黛花 35 億美元（ 3.5 billion）打廣告，約占總營收的百分之 24 ，跟其他小廠牌比起來當然是算敢花的了。不過，我相信隨著大數據統計只會越來越精準，藉由像The Trade Desk這樣精準的廣告採購公司的幫忙，雅詩蘭黛在廣告行銷方面的支出只會有越來越有效率。這裡順便看看TTD驚人的股價漲幅。而相對的庫存管理跟供應鏈管理，也會藉由大數據管理公司有效地來達標，所以這方面的改進，我個人是非常看好。

現金流持續成長

現金流量表的部分可以看出雅詩蘭黛穩定中求成長的策略。自 2016 年大手筆收購Too Faced 之後， 一直到 2018 年，雅詩蘭黛都沒有收購任何公司。而 2019 年收購的韓國品牌Dr Jart ，看起來是沉寂多年後的一個不錯的投資。怎麼說呢？ 第一，前面有提到，因為疫情原因，高檔保養品銷售量反而逆勢上升。第二，這是雅詩蘭黛收購的第一個亞洲品牌，也代表雅詩蘭黛早已有意進軍銷售數字節節高升的亞洲。

另外，雅詩蘭黛的自由現金流每年增加，而股東權益報酬率也是一年比一年更優秀，這些都代表著雅詩蘭黛強大的實力。

那麼，今年自疫情以來的財務表現如何呢？除了營收下滑之外，特別要提到一點就是，雅詩蘭黛也不得不減記在 2016 年以高價收購的Too Faced化妝品。當年，雅詩蘭黛為了要展示自己品牌的年輕化，順便與萊雅在同年收購的IT cosmetic競爭，以有史以來的高價 14.5 億美元收購了Too Faced。雖然因為疫情，公司會對於之前沒那麼賺錢的資產做減記，所以現在看起來Too Faced並不算一個好的投資。原因除了因為疫情消費者減少購買化妝品之外，北美的化妝品市場早在 2017 年開始就已經疲軟不振，其中包括許多小眾品牌竄出分瓜市場、還有消費者喜歡較清新的妝容，導致化妝品購買量大幅減少。

看看這張圖，是唯一一點小小曙光。由於今年大家都不出門了，導致化妝品香水的銷量大減，不過反而促進保養品的營收逆勢成長。這點對只賣精品的雅詩蘭黛是一個好的暗示，而且未來只要強推旗下幾個貴婦級明星商品，更好的營收還是可期待。另外，亞洲區在今年強勢成長，已經超越了營收下滑的北美，也是不幸中的大幸。不過雅詩蘭黛實體通路仍然危險，除了百貨公司業績早已不佳之外，受創最重的機場免稅商店，也被預估是所有通路中復甦最慢的產業。

分析師仍具信心

RBC 分析師Nik Modi倒是對雅詩蘭黛頗具信心，我將 3 點原因整理如下，大家可以自行判斷。

1. 在 2014 年時，他曾預測 2025 年電商將佔雅詩蘭黛營收的 13% ，該公司提前達標，目前電商營收已佔 22% 。這是一大利多，疫情讓更多人轉向網購，而且網購的毛利高於百貨公司銷售。
2. 2008 至 2009 年全球金融海嘯期間，雅詩蘭黛股價腰斬，表現遜於必需性消費股，但是之後迅速反彈、表現耀眼。
3. 雅詩蘭黛在第四季的營運開支減少了百分之 22 ，而其中的許多撙節措施是永久性的，預計在 2022 年回到疫情前的百分之 17 。而且該公司縮減開支、電商銷售提高，疫情過後，基本毛利將大幅攀高。

最後總結一下。在目前依然受疫情衝擊，銷售數字也受影響的當下，雅詩蘭黛的股價卻回到新高，這些比以往還要高的估值都可以假設市場對雅詩蘭黛的後疫情時代充滿信心。但同時也是需要戒慎恐懼，日後一旦任何通路沒有適時打開，或是保養品也沒有想像中的好成長，股價隨時都會回撤。

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去年 9 月，有一間號稱 ”健身房殺手” 的公司 Peloton 在那斯達克上市，隨後受到 CNBC 知名股市評論家 Jim Cramer 的嘲笑，說久而久之 Peloton 會變成家裡的晾衣架。 Peloton 主打著 ”網路居家健身” 的名號，以兩台機器勇闖市場，誓言要做健身界的蘋果（Apple, AAPL-US）與 Netflix. 這麼敢說，有料嗎？

疫情在家健身夯，股價翻三倍

先看看 Peloton 的股價吧。 去年九月上市至今，短短一年，股價成功從 30 到 90 美元以上，翻了三倍。自疫情爆發後，在家運動產業就隨之興起，可以說是這波疫情最受益的股票之一了。 Peloton 抓住了這波網路健身的勢頭，趕緊規劃新的產品組合，宣布年底將推出窄版低價跑步機。運動影片方面，隨著會員數量不斷地提高， Peloton 也宣稱這樣可以降低未來的的訂閱成本。這些消息一出，市場認同 Peloton 在勢頭上不是只當隻風口（註：風口指投資機會或趨勢）上的豬，還幫自己頭上插上竹蜻蜓。在天時地利人和之下，這間公司成了投資人的焦點！

從募資平台開創居家健身品牌

介紹一下 Peloton 的創辦人。 Peloton ，中文又叫派樂藤， 它的的創辦人John Foley 曾是美國最大連鎖書店邦諾（Barnes & Noble）電商部門總裁，本身就熱愛自行車運動，他 2012 年成立 Peloton ，並在 2013 年於美國產品募資平台 Kickstarter 募集到 30.7 萬美元，從那個時候開始居家健身新創企業。

Peloton 的營利模式分為硬體與軟體。先說硬體，也就是大家熟知貴鬆鬆的健身器材，目前有兩種，飛輪機與跑步機。飛輪機$ 2,495 美元，跑步機$ 4,295 美元。為什麼賣這麼貴？ 根據美國的線上實測公司 wildcutter 就其硬體的測試結果顯示，總分 5 分裡面的用戶滿意度高達 4.8 分，他們都表示飛輪踩起來相當滑順輕盈，把手穩固且噪音小。而 Peloton 在 2019 年上市之後隨即宣布購買台灣一家小廠 Tonic Fitness 期美科技 ，並說明這樣可降低之前硬體外包的風險，而且有自己的廠商，對手較不容易拷貝他們的設計。

核心是訂閱制健身課程

軟體的部分，也就是訂閱健身課程，這個部分才是 Peloton 最看重，對手更不能複製的核心價值。而課程的重點除了可以實況連線運動外，則在明星教練。明星教練重要嗎？ 顯然 Peloton 的答案是Yes. 在 Peloton 自己做的調查裡面顯示，如果問一個女人喜歡健身房中的什麼，他們會提出 15 點關於教練的評論，其次才是環境、群體壓力，而沒有人提到他們踩的腳踏車。想想看補教界名師的課程常常擠破頭，健身界的名師何嘗不重要呢？

可是一台機器要價$ 2,500 美金，每個月還要$ 39 月費，這個價錢有吸引力嗎？ 雖然 Peloton 網站上有提供試算表，證明自己的產品平攤下來其實不貴，但為了避免被 Peloton 的行銷語言影響， 我幫大家算了一下。假定一台機器分三年攤提，一個月平均是$ 83 元成本，再加上$ 39 月費，每個月是$ 122 。這個價錢比起精品健身房如 Equinox 一個月要價$ 200 便宜了不少！若是比較普通健身房如LA Fitness 一個月要價$ 40 美金來說，他還是貴了些，但是可以提供一家人共同使用，而且線上課程包括了 10 多種不同的運動，除了游泳與某些重力訓練受限於機器而無法提供外，其他的運動項目是完全可以取代傳統健身房的課程。不買器材也行，別忘了還有一個個月$ 12.99 的入門版 。這也是為什麼 Peloton 的訂閱會員 12 個月內的續約率高達 90% 。而美國傳統健身房的續約率只有 75% 。

Peloton 是否真是健身房的顛覆者？

我們先看看傳統健身房有什麼缺點，

1. 尖峰時段與離峰時段用量不均，造成使用品質下降
2. 開車或走路至健身房需要一定時間
3. 明星教練的課往往供不應求

以上三點， Peloton 都可以一次解決，因為你家就是健身房了，而且在家健身不但不孤單，還可以客製化。這個賣點在這波疫情期間體現無疑。今年三月以來健身房關閉了半年，半年解封後，健身房採取預約制，限制每小時的使用人數，並規定會員必須強制戴口罩。這次的疫情加速了許多會員對健身房的質疑，根據美國 RunRepeat.com 的調查，全世界一萬多個人中，有 46% 表示不會再回去健身房，而且已經有 36% 的人取消了健身會籍了。

肥美市場吸引許多競業

那麼 Peloton 獨佔這健身房流出來的健身市場嗎？ 一個流淌著奶和蜜的新興產業，當然有許多競爭對手。 9 月 22 號那天， Echelon 單方宣布與 Amazon 合作一款居家健身飛輪機，叫做 “EX prime Bike” 要價只有 $ 500 元。市場立刻解讀 Amazon 也要進入這個領域，隨即 Peloton 的股價下跌 6% ，然而這個消息隨即遭 Amazon 打臉，說並沒有打算進入這個產業，要求撤下所有名為 ”EX Prime Bike” 的飛輪機。當然Echelon CEO 隨即上節目喊冤，說 Amazon 當初也同意這個名字，另外順便推廣他們的健身器材在 Walmart Costco（COST-US） 都有販賣，營業額成長了 600% ，健身教練多達 30 多名也都非常專業等等等。看看他的官網，不但有飛輪機，連未來 Lululemon 要主打的健身鏡 都有！ 鬧了這麼一齣，免費的廣告打得響響的，簡直就是這次的最佳受益者。

疫情顛覆產業創造驚人收益

那麼，這隻插了竹蜻蜓的豬，在疫情退去之後，是否還能維持高成長呢？看看今年三月季度結束時 Peloton 還供不應求，這顯然是疫情前就已經打下的江山。當然你的供貨趕不上你的訂單對營運角度來看是相當糟糕的，但給投資人的訊息卻是，客戶對 Peloton 產品的需求極高，導致購買產品的速度高於產品生產的速度。

Peloton 的財年是六月結束的，所以今年七月開始就進入 Peloton 的財年 2021 年 Q1 了。話說，今年六月季度結束時， Peloton 的營業額開出 6.07 億美元，是與上期相比 172% 的成長，這是非常驚人的營收成長，當然營收其中也包括了三月季度供不應求的未消化訂單，也就是積壓數量。 Peloton 甚至說了六月季度的積壓更是高達 2.3 億美元，這意味了九月季度營收將多出這巨大的 2.3 億美元。

其實 Peloton 已經給了我們九月財測了，九月季度預期會開出多少營收與上期相比成長？ 218% 耶，真的沒幾間公司可以這樣受益於疫情的。這根本是一個產業在翻轉時才會有的成長，難怪傳統健身房將死已成為北美的熱門話題了！那整個財年營收成長多少呢？ Peloton 也趕緊給出一個數字，以 ”年” 為單位的財年 2021 只有比財年 2020 年成長 96% 而已啦，畢竟從今年三月，六月，九月季度開始整個基期都拉高了這麼多了。難怪 Peloton 的股價的漲幅驚人到這種地步。

華爾街屏息靜候九月財報

那接下來呢？賭 Peloton 的人在賭什麼？當然是賭九月財報裡面的 12 月財測！ 12 月是北美的採購季，或多或少也有些紓困的錢流到手裡吧，然後這麼重視健身的北美人，在 Covid- 19 依然猖獗的冬天除了運動還能幹嘛？吃喝玩樂出國旅遊這些路全斷了啊。 Peloton 九月財報將有兩件大事，第一就是 12 月季度的財測，是不是大額向上調整進而提高財年 2021 年整年財測，以及第二件大事，之前收購的台灣健身製造商期美科技，預計 12 月製造上線，整個華爾街都在看這到底可以幫 Peloton 衝出多少生產量讓積壓減少，交貨期變短，滿足客戶源源不絕的訂單。

相信北美健身文化產業這波改革潮沒有回頭路的投資人，肯定在每次大盤行情回調下回補 Peloton 的股票。另外看差 Peloton 的人肯定認為這股已經太貴了，再進去只會被套在天花板。但無論如何這支股票就是話題性十足，至於能高到多高？未來股價是否能走到像另一支疫情受益股 Zoom Video 這樣的估值嗎？我們就拭目以待吧

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重點摘要:

• 雅詩蘭黛未來銷售重點區域為中國
• 毛利率優於其他廠商
• 表現優異的資產負債表

未來營收著重在亞洲

雅詩蘭黛 2016 至 2019 年營收分別成長 4% 、 15% 、 8% ，主要來由為以下三點:

中國區的高速成長。根據其 2019 年財報會議指出，中國區的旅遊通路成長驚人，尤其是讓消費者可以在登機前先購買免稅美妝品，登機時至機場領取這個措施廣受歡迎。然而，同樣的方法在北美地區似乎不受消費者買單。

高檔護膚品牌快速成長，使雅詩蘭黛在高檔品牌全球市佔率達到 15.3% 。雅詩蘭黛財務長指出，這個數字已經是全球第一了。而在 2020 年新冠肺炎爆發期間，去年收購的韓國品牌Dr Jart+ 反倒成長了 2% ，旗下高檔保養品打折促銷時也大排長龍，可見雅詩蘭黛對其高檔品牌深具定價權的信心。

雅詩蘭黛成長多來自於自體成長，因併購帶來的營收只佔了 1% 而已。足以可見雅詩蘭黛幾十年的品牌形象經營得相當完善。

比對手更好的毛利率

綜觀雅詩蘭黛近五年的毛利率，平均穩定皆有 75% 以上，而相較於其他大廠，可以說展現其無可比擬的優勢( 下圖只比較以高級化妝品牌為主的廠家)。在只比較旗下較多高檔化妝品牌的廠家 後，雅詩蘭黛的毛利率依然完勝，證明其有絕對的定價權力，而且相較開架式品牌競爭較不那麼激烈，也鮮少打折扣戰。唯獨須留意的是 2019 年毛利率下降至 77% ，為五年內新低，而雅詩蘭黛解釋其原因為運輸成本提高所致。可見雅詩蘭黛因為網路營收增加相對導致運送成本也增加，也有可能是管理階層下一個階段需要改善的痛點之一。

雅詩蘭黛將改善營業利益率( Operating Profit Margin)

下圖顯示雅詩蘭黛的營業利益率比其他對手還低，而雅詩蘭黛相當關注此事。 2016 年雅詩蘭黛發布了一個名為「 Leading Beauty Forward 」的重組計劃，花費總金額約 6-7 億美金，目的在削減成本、提高研發以及供應商與電商的業務能力。針對廣告行銷的轉型，致力將龐大的行銷費用逐步從傳統媒體轉到成電子媒體上。而雅詩蘭黛認為該計畫可以為公司節省每年 2-3 億元的支出，並於 2021 年結束。截至今日 2020 年，這個計畫可說是相當成功。綜觀雅詩蘭黛 2016 至今的營業利益，可以發現其銷售及行政開支 (SG&A)的花費 從 2017 年的 6320 萬減少到 2019 年的 5960 萬。 2019 年的財務會議中指出，節省的金額將可以讓雅詩蘭黛有更多的資金投入更有效率的廣告及經營產品形象。

因為疫情的原因， 在 2020 年第二季的財報中，雅詩蘭黛減記的無形和長期資產 (Impairments of other intangible and long-lived assets)高達 7100 萬美金 (去年同期為 400 萬)。值得注意的是，減記項目也包括 2019 年才剛收購的Too Face的部分商譽 (goodwill)。雅詩蘭黛未來是否會因為疫情而調整收購公司的策略? 其實雅詩蘭黛早在 2019 第四季的財務會議上已經表明了，認為有潛力的收購對象估值皆已偏高，自己也不需要通過收購便可以實現成長，並說明，若未來沒有收購活動，將會把資金拿來分配股息與股票回購 (不過， 2020 第一季財務會議中表明因為疫情，暫不考慮股票回購計劃)。

資產負債表-足夠的現金部位與過去良好的營業利益尚可守住偏高的槓桿

事實上單單憑著成長，卻沒有良好的資產負債表是無法使一間公司長年股價表現良好的。尤其是在經濟衰退的時候。

由於疫情衝擊零售的環境，導致雅詩蘭黛的資產負債表雖然不甚完美， 但尚可接受。最新的三月季度財報，雅詩蘭黛的資產負債表上有 15.18 億美元的短期負債與 46.68 億美元的長期負債；相對於 43.58 億美元的股東權益，其負債股東權益比高達 1.42 倍。

負債高於股東權益 42% 在經濟緊張的環境下可能令投資人詬病，但雅詩蘭黛擁有 48.76 的現金部位 (cash and cash equivalents)，這個數字足以覆蓋短期債務以及 70% 的長期債務。而如果單看過去 12 個月 (2019 三月- 2020 三月)的營業利益 25.93 億的數字來計算，大約以 2.4 年的時間覆蓋其長、短債。 2.4 倍的負債/營業利益比率算是一個不錯的表現了。

短期與長期展望

毫無疑問地雅詩蘭黛的財報顯示他確實是一支好的股票，而且是美股市場中唯一只經營高端美妝品牌的公司。然而新冠肺炎影響了 2020 年未來幾季的營收，尤其是旅遊人數驟降衝擊其免稅商店的營業額。短期未來可以觀察的點是: 1. 是否有效利用網路銷售增進營收 2. 2021 年止的leading beauty forward 計畫 3. 是否投放資源在使用大數據精準客戶行銷及增強體驗。長期未來可以觀察中國地區是否營收持續成長，產品是否依然維持高水準與高毛利等。

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重點摘要:

• 為美國市場上唯一一家只銷售高檔美妝品為主的公司
• 通路營收著重於網路與機場免稅店
• 近年來彩妝品銷售下滑，保養品上升
• 美妝廠併購風潮的興盛與衰退

全線精品活耀於市場

世界著名的三大美妝集團分別為:

• 萊雅 (Loreal) :年營收 334 億美金 (法國證交所上市)
• 聯合利華 (Unilever) : 245 億美金
• 雅詩蘭黛 (Estee Lauder) 149 億美金

雅詩蘭黛的產品線不同於萊雅與聯合利華（Unilever, UN-US），幾乎是以全線「 精品」的專櫃品牌活耀於市場。意思便是，消費者不會在一般開架式的藥妝店找到雅詩蘭黛的產品；比較類似LVMH集團旗下擁有的高端美妝大牌如迪奧（Christian Dior, CDI-EU）、嬌蘭 (GUERLAIN) 等。然而，產品線無涵蓋範圍較狹窄，是否是雅詩蘭黛的弱點呢?

看看這款被消費者暱稱 「小棕瓶」的雅詩蘭黛特潤超導修護露，誕生於 1982 年，至今仍是炙手可熱的明星商品。雅詩蘭黛在 2019 年報裡指出，持續主打旗下明星產品的策略非常正確，因為其消費族群非常重視產品的可靠性。CEO Fabrizio Freda 特別點名的旗下三款明星產品，除上述的小棕瓶 (1 盎司售$ 72 美金)之 外，還包括了海洋拉娜 的crème De Lamer 乳液 (0.5 盎司售 $ 90 美金) 以及倩碧水磁場 72 小時保濕凝膠 (30 ML 售$ 21 美金) ，並指出這些產品在新冠疫情爆發後銷售量反而往上。

通路轉型/區域著重點的改變

不難理解，由於雅詩蘭黛集團打著高檔品牌的旗幟，最大的通路便是百貨公司了。不過近幾年百貨公司業績不佳，因此雅詩蘭黛把其行銷通路放在兩個重點: 機場免稅商店以及線上購物平台。當然，以雅詩蘭黛精品的形象，瞄準有錢出國旅行，並能在免稅店大肆購買其明星產品系列的客戶，是再自然不過了。然而，今年第二季的財務會議指出，自從疫情導致旅遊業受創後，雅詩蘭黛在各大免稅商品店的銷售量也遭到了重創，並預估直到 2021 年後才會回復，也是復甦最慢的銷售通路。

不同於免稅店慘澹的業績，電商銷售則是疫情與後疫情時代雅詩蘭黛力拚的重點。除了知名電商ebay與Amazon外 ，中國的天貓雅詩蘭黛也都有佈點，並增加線上的行銷活動預算。不過，根據其年報的自述，雅詩蘭黛的客人大多是透過雅詩蘭黛自營的網站上購買產品，而這些銷售量多集中在美國、英國及中國。

身為美國品牌的雅詩蘭黛，這幾年也不斷把觸角伸入亞洲。原因很簡單，近幾年北美地區的美妝業績疲軟，而新興的中國等地卻是直線成長。雅詩蘭黛看中亞洲市場可以由 2019 年收購韓國美妝品牌 Dr. Jart + 看出。Dr. Jart +不但是雅詩蘭黛收購的第一個亞洲美妝品牌， 2019 年營收已達 5 億美元，直逼旗下大牌。不過，萊雅與聯合利華近幾年也分別收購了韓系品牌 3CE 與Carver Korea，可說與雅詩蘭黛的競爭十分白熱化。雅詩蘭黛在 2020 的年報中也提到，今年四月份低迷的時候，中國、台灣、韓國營收卻還有兩位數的成長，而旗下明星商品如小棕瓶等因為疫情原因做促銷，每每大排長龍。

雅詩蘭黛的精神人物

美麗的神話雅詩蘭黛，是如何開始她的第一步呢? 雅詩蘭黛的創辦人蘭黛夫人跟大部分的女人一樣，天生擁有一顆追求美麗的心，因此她跟來自匈牙利的化學家舅舅習得了製作乳霜的配方與科技，雅詩蘭黛公司於是在 1906 年二戰後誕生了。在雅詩蘭黛的官網裡面，寫下了創辦人的名言: 「關於我的年齡，親愛的，那真的一點也不重要」。除了真誠地表達了雅詩蘭黛的產品價值，也間接傳達了女人之間永遠不退燒的話題: 如何看不出實際年齡。據說蘭黛夫人於 2004 年以 97 歲高齡過世前，鮮少有人知道她的真實年紀。

雅詩蘭黛的收購進程/北美消費者的轉變

創辦人鮮明的人格特質，造就了一個 149 億的美容帝國。現在的雅詩蘭黛旗下擁有 29 個品牌，除了廣為人知的貴婦級品牌雅詩蘭黛與 1968 年自創的倩碧 (Clinique)，他的品牌蒐羅進程更是早從 1994 年便開始觸角於世界各地。由於旗下缺乏彩妝品牌， 1998 年收購了來自多倫多的M.A.C， 1995 年收購同為彩妝領導的Bobbie Brown，同年年更收購了世界頂級品牌海洋拉娜 (La Mer) 。而海洋拉娜的高價位不但沒有嚇跑消費者，反而幫助雅詩蘭黛的總營收在 2018 年大幅成長，並成為雅詩蘭黛旗下第四大品牌，邁入 10 億美元淨利的大關。

這幾年的收購歷程壯大了雅詩蘭黛，於是 1995 年他在紐約證交所以一股 26 美元上市了。此後的十年雅詩蘭黛依然持續不斷收購，原因除了美妝市場一直競爭激烈，各大廠牌紛紛以收購的方法搶下市場，而消費者口味日新月異，導致美國化妝品市場自 2017 年開始便表現不佳。

根據調查千禧世代對於擁有一張「蛋糕臉」(指厚重的妝容) 興趣缺缺，返璞歸真到崇尚自然協調的彩妝並搭配自身良好的膚質。這樣的潮流導致自 2019 年上半年，名牌化妝品銷量下降了 4 ％，M.A.C和Bobbie Brown等高端化妝品市場一直處於疲軟狀態，甚至有美妝youtuber 教導費者如何克制自己廝殺彩妝品的慾望，並回歸到基礎的肌膚保養步驟。綜觀雅詩蘭黛 2017 至 2019 年的產品佔比分析，也不難發現彩妝品牌貢獻的營收逐年下減，而保養系列的佔比逐年升高。除了上述原因之外，網紅彩妝獨立品牌近幾年大放異彩，也分走了雅詩蘭黛等大廠不少份額。例如小明星起家的Kylie Jenner 所創的Kylie Cosmetic順利被COTY看中，擁有 50% 的股權，也讓去年才 21 歲的她資產達到了 1 億美金。因應這些市場的變化，雅詩蘭黛 2016 年以有史以來最大的收購金額 (1.45 Billion) 收購來自加州的彩妝品牌 Too Faced，正面迎戰千禧世代。

不只彩妝市場變幻無窮，保養品市場也不惶多讓。筆者所在的多倫多，前幾年興起了一股平民貴婦風 (英文又稱Masstige，指介於大量生產的低價位品牌與有名望的高價位商品)，口耳相傳便宜好用的品牌Deciem席捲大多倫多的美妝論壇，因為他確實便宜 (Ordinary 系列平均售價 10 美元!) 又好用 (標榜使用原料與大牌相去無幾)。果不其然 2017 年時雅詩蘭黛決定擁有他 27% 的股份，除了表明自己的市場敏銳度之外，雅詩蘭黛與其競爭者一樣 (例如上一段所提到的COTY) 已經不再以收購方式併吞小品牌，而是以入股形式與小品牌共享資源。

雅詩蘭黛在年 2019 年報中「風險」的部分也提到下面一段話: 「我們不斷檢視投資機會，雖可以擴大產品線，拓展地域性，增加多種銷售管道，卻不能保證我們找到合適的候選人，並以有利的條件達成上述的期盼。反之，因交易產生的融資有可能導致債務增加並稀釋股東利益」。此舉似乎說明了雅詩蘭黛未來對收購獨立品牌的腳步，可能不會像過去十年那樣積極了。

未來的雅詩蘭黛

根據CB Insight Research 調查報告指出， 2020 年之後的美妝保養市場大致上更為多樣化，例如:

• 結合線上大數據科技 (利用大數據了解消費者喜好)
• 增加使用者體驗 (例如線上彩妝顏色配對)
• 美容科技產品的進化 (例如前幾年非常流行的電動洗臉機、家用拉皮機等)
• 保養品添加物更有機、透明 ( 例如標榜使用自家有機農產品為原料)
• 新型態的銷售管道 (例如中國流行的化妝品自動販賣機)
• 美容產品結合健康功能 (例如加入流行的大麻成分鎮定神經)

若就這些趨勢來看，雅詩蘭黛在美容科技產品與使用者體驗方面稍嫌不足。雖然今年的年報會議中特別提及他們已經加強了科技方面的進展，在行動上卻遠不如萊雅。萊雅於 2019 年收購使用AR技術的Modiface，並讓消費者可以在Amazon的消費平台上測試自己適合的口紅顏色。除此之外，在 2020 年消費者電子展CES 上展示一款名為Perso 的智慧家居美容裝置，強調可以根據每日肌膚狀況做保養品的調整，並可以根據衣著搭配彩妝色調。先不論萊雅的收購成效如何，身為世界第一級的美容大廠，不論在產品多樣化或是大膽的收購決策方面，都是雅詩蘭黛難以望其項背的。不過，雅詩蘭黛是否是一個好的投資標的，或許能從他的財報裡面一窺端倪。

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