這篇文章就是其中之一： 提問人：Koreasparkle

本來問的是為什麼很多上市櫃公司都喜歡發行 ECB 。但因為如果只針對此問題回答，篇幅有點短，所以我就擴充為如何掏空一家公司，並把 ECB 部份列為其中之一。裡面提到的掏空手法只是我所想到和查到的，如果有可以再補充的，請提出來。 另，如果各位讀者還有興趣提出相關公司治理問題，讓我寫成一篇文章的，也請及早提問！

鄉民提問 : 怎麼樣可以掏空一家公司？

提問人: Koreasparkle  來源：rusrule.com

在台灣，幾乎所有重大公司弊案都必然伴隨著企業掏空。 做為一個投資人或是一家公司的關係人要避免誤踩地雷， 當然要了解常見的企業掏空手法。不過，在回答這個問題前，要先定義一下什麼叫「企業掏空」? 過去的年代由於小股東意識未抬頭， 法律也不完備，因此傳統上的掏空是指，握有公司控制權的人透過他的影響力，把公司的資產移轉到他個人或特定的人名下， 弄到最後公司只剩下空殻子和一堆負債留給銀行和債權人去承受。不過近年來隨著知識的進歩， 愈來愈多老闆們了解殺雞取卵不見得是好主意，更高明的辦法應該是把雞養著，三不五時把雞蛋偷回家才是王道。所以現代對於掏空定義不再是要把公司掏到空，只要是公司的錢或資產移到私人口袋之中，就叫做掏空。

為什麼要掏空公司？很簡單，因為這是人之常情。台灣多數企業都起源於草創時期老闆一個人獨資或是少數股東合夥，在大家又是股東又是公司經營者的情況下，反正袋裡袋外都是自己的錢，自然很少也不太有必要把公司的錢放進自己口袋裡。等到公司成長到一定規模，這時就會有外部股東加入，這些投資者通常只負責出錢不參與公司經營，如此一來，原有老闆會因為新投資者的加入持股比例下降，而新投資者又不見得完全清楚公司內部的情況，這時誘惑就會開始在老闆身邊打轉。等到公司更大，甚至股票上市交易，這時候老闆持股比例更低，經常甚至是不到 30 %，但公司相關的利益卻可能大上 3 倍都不只，這時魔鬼自然會對老闆招手，「你這麼努力工作，結果賺 100 元真的進你口袋的只有 30 元，這些投資人什麼事都沒做卻要分到 70 元真不合理。你為什麼不想辦法幫自己多賺一點， 這是你應得的啊！」。 就是這樣的心態，往往開啟了老闆掏空自家公司的第一步。

話雖如此，也不是老闆自己想掏空就可以掏空的，畢竟公司還有其他董事、監察人以及代表公正第三方的會計師等關係人的存在。所以要掏空前首要條件就是要取得絕對控制權。這件事在歐美上市公司並不容易，但拜台灣企業中常見的交叉持股和特有的「法人董事代表制」所賜，只要不是有外部董事或是有市場派介入經營權，在台灣控制股東要取得絕對權力形成董事會的一言堂一點都不難，甚至是相當普遍現象。

順利取得絕對權力後，理論上接下來就可以毫無掛念地掏空了。 話雖如此，由於台灣掏空案例的層出不窮引起主管機關的注意、股東意識抬頭，再加上台灣企業的日益國際化和金融工具的不斷創新，這一切都讓掏空的手法愈益複雜化，還隨著時代變遷和法令規定與時俱進，以下就分別依不同等級掏空手法來進行介紹：

一、初期班：

初級班階段的結構多半比較簡單，多由上市櫃公司(A)和老闆自己成立或以老闆親友掛名成立的公司( B 或多家)， 以及真正交易對手 C 三方所組成。初級班的手法雖然簡單，但對公司的傷害比較逐步，甚至在台灣常被股東視為「理所當然」，所以時至今日反而還是最流行的手法。具體的作法如下：

1. 要求公司訂單過一手給以自己親友名義成立的公司。 也就是 A 公司原本接到一筆訂單可以賺 100 萬。 要求對方改向自己控制的B公司採購，再由 B 向 A 下單。最後利潤變成 A 公司賺 30 萬，而把最大的利潤留在老闆自己控制的 B 公司。類似的情況，也包括老闆指示將公司產品以低於市價賣給同為自己控制的 B 公司，讓 B 公司價格在市場上具有高度競爭力，甚至回過頭來和 A 公司競爭。
2. 指定進貨：針對公司重要原料，由老闆私人投資設廠和取得代理權，再以集團整合為由，指定A公司進料一定要向該公司進貨。
3. 指定發包：舉凡 A 公司擴廠、購入資產，甚至公司大大小小用品都指定向 B 公司購買，再由 B 公司對外發包從中賺一手。
4. 成立投資部門：以投資潛力公司為名， 把公司資金投資老闆個人設立的公司，再由老闆自家人擔任該投資公司主管， 將公司投資資金化為私人花費。類似的情況還有以公益為名捐贈老闆家族實質控制的基金會。
5. 關係人交易：由董事會通過以高於市價向老闆或其關係人購入土地或房屋等資產。
6. 擔保抵押：由 A 公司出面擔保 B 公司向銀行借款。甚至是以 A 公司定存單或資產作為抵押擔保 B 公司借款。接下來掏空 B 公司資產，由 A 公司擔負賠償
7. 將老闆私人公司相關人事及費用均掛在 A 公司上，由 A 公司代養老闆私人公司
8. 由老闆私人成立的公司發行債券，再由 A 公司認購
9. 透過公司庫藏股實施，運用公司資金從市場上買進自家股票，大股東再乘機賣出或出清手中持股
10. 灌水資產價值進行超貸：這類掏空者多半同時擁有金融業和實業控制權，以實業公司製造假訂單或是高估資產價格模式向自家金融機構借貸，再運用對該金融機構的控制力通過該項貸款，來掏空這家金融機構。
11. 企業主或有權決策者利用手中權力，將公司資金指定買進特定金融商品或資產，而買賣仲介費則進入私人口袋。或者反過來，將公司有價值資產低價賣給他方，中間價差再由買方支付和公司決策者
12. 當然，最簡單的方法，直接叫公司財務把公司帳上現金以業主往來(借貸)或根本不需任何理由直接轉入老闆海外帳戶

二、  中級班：

和初級班不同的是，中級班手法多牽涉到多家公司，甚至是海外公司。同時在金融操作手法上也更為專業。 一般都要有專業人士在背後對上市櫃企業進行技術指導才做得到。我們同樣以A公司為主體上市公司， B， C， D三家為以A公司資金所成立的子公司。

1. 虛增營收：由A公司偽造訂單出貨給自家海外B， C， D公司，造就公司營收大增，甚至是獲利大增的假象。再透過威脅和利誘模式要求A公司上游供應商E和F買回B，C，D公司存貨，再由E，F將同批存貨以原料名義銷往A公司後，再次以出口名義銷往B， C， D形成循環性銷貨。公司老闆可能透過這樣的假營收炒作股票、向銀行貸款，或是利用B，C，D未上市會計稽核相較寛鬆特性，將公司貨款轉入私人口袋。
2. 切割A公司有價值部門獨立成為子公司，此後再透過不斷增資或員工認股模式稀釋原母公司股權，最後公司金雞母成為私人股權控制公司
3. 金融工具套利：例如透過發行海外可轉換公司債 (ECB) ，再把 ECB 切割為認股權 (Warrant) 和債券二部份，由公司大股東透過海外私人帳戶或親友帳戶認購較低價的認股權，屆時如果國內股價上漲，則轉換為普通股賣出，反之，如果低於轉換價，則藉由董事會決議調整換轉價格，犧牲公司權益而作出對自己有利的決定。
4. 利用海外子公司不易查核特性，先透過三角貿易把利潤留在海外子公司，再以投資名義將該子公司現金購入不記名債券或特定金融資產，企業主再盜賣該項資產，將現金轉入個人帳戶。

三、高級班：

最後終於來到了高級班。高級班之所以高級，除了掏空手法承襲中級班的「國際化」之外，通常也結合了金融衍生商品或是國際投資銀行為客戶量身打造的金融商品。正因為這些金融商品具有高度「客製化」和「創新」，一般人包括專業人士都很難了解這些商品的價值和風險，甚至是背後隱含的交易條件。往往都要等公司無法再隱藏下去出事了或是相關人士「窩裡反」，外部人才能得知這些商品的全貌。

高級班的案例就直接以素有「台灣版恩龍案 (Enron) 」的博達科技的操作實務作為說明。

1、信用連結債券 (CLN， Credit Linked Notes) 虛增銀行存款：

2002 年的博達科技因為大量虛假交易，造成應收帳款節節升高，讓財報數字看來不佳。於是博達董事長葉素菲先指示公司員工以個人名義在英屬維京群島設立一家紙上公司 ─ North Asia Financial Limited (北亞金融) 。由這家公司委託法國興業銀行發行 8 千 5 百萬美元的 CLN 。在此同時，博達科技則是和菲律賓首都銀行簽約，先由博達海外假代理商以支付貨款為名匯入 8 千 5 百萬美元於博達首都銀行帳戶內。再由博達和首都銀行簽定合約，以這筆存款為擔保指示首都銀行購入這筆以連結北亞金融為標的 CLN 。而北亞金融再依此和興業銀行取得 8 千 5 百萬美元貸款。

在這個架構下，法國興業銀行和菲律賓首都銀行其實只是幫博達和北亞把錢轉來轉去，並收取高額手續費。但是從財報上看來卻是博達應收帳款的下降和現金存款部位的增加。殊不知其實這筆存款早就被凍結。等到博達後來申請重整時，首都銀行立即依原訂合約將購入的 CLN 轉給博達，並直接將帳款從博達帳面現金扣除。而另一頭北亞金融所獲得貸款的 8 千 5 百萬美元則不知所蹤。

2、應收帳款融資 (Factoring) 與零息債券 (Zero Coupon Bond)：

2004 年博達由於應收帳款過高、帳齡過長，簽證會計師強烈要求增提備抵壞帳費用。這將不利於博達的盈餘數字。於是葉素菲指示公司邱姓經理人同樣於英屬維京群島設立紙上公司 ─ AIM Global 。

接下來葉素菲和澳洲 CBA 銀行 (Commonwealth Bank of Australia) 香港分公司和澳洲子公司 CTB 簽定以 9 折出售博達五大人頭客戶的應收帳款，並約定出售所得金額 4500 萬美元限定存入博達在 CBA 銀行開立的帳戶中。緊接著 AIM Global 邱姓負責人再和 CTB 簽定合約買下這批應收帳款，並以這批應收帳款發行一年期的零息債券，這批債券全數再由博達以 CBA 帳戶中存款為擔保指示 CBA 購入。和上例一樣，透過類似的手法誤導博達關係人以為博達應收帳款下降和銀行存款增加的假象。 以及不知情這筆存款早以被銀行限定使用，因此同樣地當博達發生信用違約和重整時， CBA 直接將這批零息債券交付博達，並從銀行帳戶內扣除原有的 4 千 5 百萬美元

3、海外可轉換公司債套利：

2003 年由於博達長期以假交易灌水營收，公司資金已現不足的窘境，因此有意發行海外可轉換公司債 5 千萬美元來籌措資金。但因在  2001 年博達發行國內可轉換公司債時已明定，日後發行的可轉債不得為有擔保發行， 因此只好朝向無擔保可轉債發行。

由於當時博達財務不佳傳聞四起，深怕無擔保海外可轉債會發行失敗，於是葉素菲指示邱姓主管在英屬維京群島設立二家帳上公司 ─ Best Focus 和 Fernvale ，再由博達背書保證，由這二家公司分別向羅伯銀行 (RaboBank) 和菲律賓首都銀行各借款 4 千萬和 1 千萬美元。接下來再由這二家公司以借貸而來的 5 千萬美元全數買下博達發行的海外可轉換公司債。

和前例相同，博達在擔保借款時即和這二家銀行在合約中簽定，未來博達發行可轉債成功後，取得的 5 千萬美元需回存銀行並限制動用，倘若博達發生信用問題，這二家銀行有權把這二家公司債權交還博達，並直接從帳戶內扣除現金。

挾著海外可轉債的發行成功，博達並加碼在 2003 年 11 月宣佈實施庫藏股。在二項利多加持下，博達股價上漲到 17.4 元，高於預設海外可轉債的轉換價 15.08 元。於是這二家子公司馬上在短時間把所有可轉債都轉換為普通股在股票市場上拋售，全部出售股權所得約 5314 萬美元。取得資金之後，博達並未立即歸還借款，僅先歸還首都銀行借款的 1 千萬美元，並將解凍金額匯回國內，作為取信國內金融機構之用。 1580 萬美元則是匯進海外假代理商，再分批匯回博達來打銷過高的應收帳款。其餘金額部份透過首都銀行匯回博達作為前例購買 ELN 的利息費用，部份回流到葉素菲私人帳戶，甚至用以購買高盛 (Goldman Sachs) 針對博達的買進選擇權 (Call Option) ，以此讓高盛買進博達股票避險，進而創造出外資看好博達前景的假象。至於原本向羅伯銀行借款的 4 千萬美元卻未償還，這筆錢最後同樣隨著博達的重整而被羅伯銀行沒入。

4、為海外人頭公司擔保借款：

葉素菲先指示博達員工於英屬維京群島設立 Addie 公司，之後由博達和國內建華銀行(目前已併入永豐金控)簽定合約，由博達存入 1000 萬美元作為擔保，由建華銀行海外子公司 Grand Capital 借款 1000 萬美元給 Addie ，並限定該筆存款在 Addie 清還借款前不得動用。博達並簽下承諾書及開立取款條，一旦 Addie 無法清還借款或博達發生財務問題時，建華銀行得直接扣取該筆存款作為償還 Grand Capital 借款之用。最後結果也如同上例， Addie 只是紙上公司，後來博達申請重整時，自然該筆存款被建華銀行取走，博達投資人帳面上看到的 1000 萬美元定存只是名存實亡的現金。

企業掏空在台灣算是履見不鮮，如一開始所述，這和人性貪婪及台灣現有公司制度容易造成控制股東一人獨裁有密切關係。事實上還有一個重要關鍵，我國司法對於重大經濟犯罪判刑過輕。以博達案主角葉素菲為例，因渉及掏空公司超過 60 億資金， 二審定讞判刑 14 年。看似不輕，但其實依現行假釋規定，只要服刑過半，獄中表現良好即可申請假釋。另遑論在定讞前，不少重大金融罪犯常被法官以不相稱的保證金保釋，最後棄保潛逃。利大罪輕，無疑是鼓勵金融犯罪。

博達案後的確讓主管單位訂立了很多公司監理的規範，但在當今國際化和金融創新腳步下，很多交易都發生在海外，很多的不法所得也都留在海外，甚至國際投資銀行隨時可以幫這些有錢客戶量身打造所需產品，這讓不管是公司關係人或是主管單位及司法單位想要了解一家公司真正的情況難如登天。也讓傳統依賴分析公司財報進行決策依據的公司關係人很大的困擾。透過法律的規範和處罰的確可以減少企業主挺而走險的機會和誘因，但所謂”道高一尺 魔高一丈”，再多的規則也管不了真的有心掏空的業者，真正的解決之道還是有賴於經營者自身的誠信和公司治理相關制度的建立。

《轉載自RusRule》

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兩家Mortgage REITs不支付融資追繳

先前美國有個台灣不太注意的消息（至少我沒看到台灣媒體報導），就是有兩家Mortgage REITs （mREITs）宣告他們無力（或字面說的無意支付） Ｍargin call（融資追繳令） 所以他們的交易對手有可能在未來隨時斷頭他們的部位。此消息一公布，第一家宣告的MFA Financials 收盤跌了 85% ， 另外一家跟著宣告的Invesco Mortgage Capital （IVR）則是跌了 52% 。當然，公司不鳥Ｍargin call 就像公司跳票一樣，不代表公司就會馬上倒。不過正常情況下，公司會跳票往往就代表著這家公司財務九成以上是出了問題，mREITs無法因應Ｍargin call也差不多是這個意思。

只是很幸運的，接下來幾天股票大漲，Ｍargin call 危機解除了，因此不意外的，MFA和IVR 也跟著狂漲 （MFA 一天漲超過 200% ，第二天漲超過 100% ）。只是你認真想一想，隨著Ｍargin call 暫時解除，這二家公司甚至這個產業的危機真的就此解除了嗎？順便一提，你不要以為MFA和IVR 是什麼不知名的鳥公司（REITs），你回溯過去 52 週看看，這二家可都曾是市值超過 10 億美元的公司哦！

什麼是mREITs？

先說明一下什麼是mREITs？一般來說，REITs 有分二種，大家熟知的籌資組成基金投資房地產，再把房地產收益拿來分給股東的叫Equity REITs （eREITs）。 而另一種就是這次要講的Mortgage REITs（mREITs）。如同名字所說的，mREITs是向大眾募資後，再把錢投資在房地產相關的證券，主要是不動產抵押貸款證券（ MBS，Mortgage-Backed Securities）或是直接借錢給房地產公司（債券）。

照道理說，這個生意應該很穩，我向大眾募了 100 億，最後拿這 100 億投資MBS或債券，然後再把收到的利息扣掉管理費用後發放給投資人。這個商業模式就和商業銀行差不多（借短期資金投資長期），只要MBS不出現倒帳（或倒帳不多）或是罕見的長短期利率反轉，收入應該很穩定。

槓桿越玩越大終究會出事

理論上是這樣沒錯，但理論終究是理論，實務上當然不是這樣。你可以想像，這種籌 100 億去投 100 億的做法當然安全，不過有個小問題─就是投報率太低了。所以正常的手法當然是要加槓桿。除了透過金融市場籌資，如發行特別股或債券，mREITs的管理公司會把手上買到的MBS再拿出去質押借更多的錢，再去買更多的MBS，一直延續下去。所以一般投資這種mREITs都會看它的槓杆率（Leverage Ratio=Total Liabilities ／ Equities ）。以 2019 年 12 月底來說，MFA是 3.01 ， IVR 是 6.62。

這個數字看起來很嚇人，但坦白說在這個產業是正常的，基本上這個產業平均數大概 5 倍，而一般人熟悉的eREITs 大概只有 2 倍。所以你看出問題在哪裡了吧？這波狂跌的起因，是因為疫情讓市場大咖砍部位換現金（另一說是產油國為因應油價戰，大砍投資部位），造成不少資產管理公司只好跟著砍部位，結果是不管是投資級還是垃圾級的債券，不管是避險性的資產還是高風險資產，全面都急速下挫，這種的結果下，不意外的就是槓桿玩愈大的率先出了問題。

Fed通曉大局不得不降息

也因為如此，高槓桿的mREITs公司開始面臨Ｍargin call ，也就是交易對手（借錢的人）要求公司要放更多的錢（或是補更多的MBS），否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手的急砍倉，只會讓資產價格更進一步下跌，引發更多人被迫跟進，最後變成一個惡性循環。

所以從這裡你就知道為什麼Fed會緊急降息，甚至推出無限量的QE了吧？ 因為只要市場無法取得足夠的流動性，在惡性循環下會把整個市場都拉進陷入無底洞中，以致連救都救不起來，這是Fed在 2008 年金融風暴中學到的教訓，這絕對不是一些什麼分析師胡扯什麼Fed屈從川普威脅，為了救股市不顧一切就把手上子彈打光，這麼的膚淺。

所以如果QE還救不了市場全面下挫，我猜接下來的救市方案——就是修改會計原則，允許公司投資部位可以有條件的不必用市價評價跌價損失（mark-to-market）。甚至要求交易商放寛Ｍargin call比例。這麼說來，在Fed大放水下MBS 或mREITS就安全了嗎？ 當然不一定。

一般來說，MBS有分二種，Agency 和 Non-Agency。Agency指的就是美國三家GSE （Government Sponsored Enterprise）， 就是房利美／房地美（Freddie Mac， FMCC-US）和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS基本上安全性很高，連台灣央行的外匯存底都有。但你知道的，安全性高的同義詞就是利息很低，這種利率只比美國政府公債略高一點點，所以另一批想要賺高利息的，就會選做Non-Agency。

這麼說來，專做Agency的mREITs比較安全？ 不一定！ 這個下面我會再解釋。另一種MBS的分類是做Residence （住宅）的，還是Commercial （商用的）？ 一般來說，住宅的貸款（就是房貸啦）多數是Agency的，通常利率是固定（Fixed）也比較低。而做Commercial的，利率較高，而且多半是浮動的（Float）。所以正常情況下，做Commercial的報酬率高，特別是在利率上升時。

Fed無限QE真能救mREITs嗎

匯總以上，做Agency和房貸的mREITs報酬率雖然較低但比較穩囉？ 正常情況下，yes，但不正常情況就不見得了。很簡單，就是我前面說的，因為這種利差較低，所以一般做Residence的槓桿率會比做Commercial 的高，而一旦發生風暴，槓桿愈高的通常死得愈快。所以在這一波下跌時，二家最大的mREITs——NLY和AGNC（主要做Agency的）跌得超慘，但當Fed宣佈QE不只買公債也買MBS時，這二家公司馬上股價大漲就是這樣。

看來在QE下，mREITs的警報解除了？ 那可不一定。mREITs的風險，除了市場資金流枯竭可能造成資產價格大幅下降，連帶引發Ｍargin call之外，別忘了MBS這種「金融衍生商品」最根本的源頭——貸款。

簡單地說，只要源頭的貸款出現倒帳（Default），你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是 2008 金融風暴時二房（房利美／房地美）首當其衝的主因，因為他要去擔保那些Agency的MBS。一般來說，房地產價格會落後證券市場 6 個月左右反應，不過這一次因為經濟活動急速停擺，Commercial 的反而率先反應了。

目前因為疫情不少商場已經被要求降租金了，知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣佈 4 ／ 1 起暫停付租金，不意外的，會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金，很快地作商場的eREITs財務會受到衝擊，並進而影響貸款的支付，最後引發一波Commerical-MBS的跌價，而且因為Commercial 多半是Non-Agency的，跌幅應該會更大，到時不意外又會有一波mREITs會出事了。

mREITs如果破產，下個出事的是誰

然後呢？ 如果mREITs出現破產潮，接下來很快就是他們的交易對手（就是借錢給mREITs）要出事了，這些可能是一些私募基金，也可能是銀行，如果這些基金和銀行開始出事，整個事件就會像疫情一樣開始發散到整個金融市場，最後形成風暴。寫到這裡先說一下，說這個並不是故意要恐嚇大家，基本上我認為Fed在上次金融風暴學到了很多經驗，他們也不會坐視整個事件就像連鎖效應一樣無限蔓延。寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險外，只有二個目的：

１、我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是，除非你是做day trade （就是每天買進殺出的），否則此時mREITs相對風險還是很高，最好不要碰。

２、 Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了，還很喜歡把別人當白痴，覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構，他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解，只是因為你沒有他們那些數據。相反的，當你看到Fed「超前佈署」，你大概就知道，這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。

最重要的是大家不要輕忽金融市場的風險，疫情的衝擊目前只是在股市上反應，但對實體經濟的殺傷力還沒真正開始。所以對於買股這件事，一定要小心謹慎 細心觀察 保持耐心！

《Rus》授權轉載

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如果你不是大戶，ESG根本無關痛癢

就講公司治理好了，這些年在主管機關的大力宣導下，台灣人人都覺得公司治理很好，可以健全制度、保護投資人，反正公司治理好的公司就是好。如果你也這麼相信，那請問你一個問題：「你在決定要不要買進一家公司股票時，你會把這家公司的公司治理好不好作為優先考量嗎？ 還是你會把這家公司的eps、營運前景、K線指標、甚至有沒有老師、雜誌作為主要考量？」

作為台灣可能是公司治理書賣最好的作者，我可以認真告訴你，我在買股票時，從來沒有在注意三小公司治理的，我只關心這個股票會不會漲（或是反過來會不會跌 ）為什麼？ 很簡單，因為我只持有這家公司幾千到上萬股（台股），只要情況不對我就落跑了。如果我知道一家公司一年後會倒，但接下來 2 週都會漲，你猜我會不會買？ 答案當然是： 為什麼不買？

這就是台灣在公司治理上最大的謬誤，主管機關為了讓大家有感，就一直宣傳公司治理是在保障小股東，聽多了小股東也認為自己真的被保障了，但其實公司治理從來都不在保障小股東，而是在保護公司外部大股東，只是順便保障了小股東。

這是因為小股東看情況不對就落跑了嘛！但對於那些持有幾千萬股的投資法人說，他要怎麼跑？ 所以當然會回過頭來要求公司制度健全。包括今天要談的ESG也是一樣，ESG主要強調的是企業的永續經營（Sustainability），這是因為對大型的投資機構來說，特別是一些退休基金（Pension Fund），它的假設是自己會永續經營，所以它當然希望旗下投資的公司也能永續經營，或者他們發現近年的極端氣候對他們的投資影響會很大，所以要求環保。簡單的說，ESG之所以會成為大型投資機構的主流，不單只是基於道德考量（就是所謂的能力愈大、責任愈大），而是有很大原因是來自於自利益的考量。

這也是我之前講過的，不管是公司治理制度也好，還是ESG也好，一個制度必須是要和公司自身利益是同方向的，這樣才會真的去做，否則都只會徒有其形而已，偏偏台灣的ESG就是後者。

以長榮海運VS挪威主權基金的故事來說好了。媒體企圖用這個故事告訴大家ESG在實務上有多重要，長榮就是因為沒有明確答覆和實際的執行挪威主權基金要求在拆船上的要求，被以「嚴重破壞環境和侵犯人權」為由，列入禁止投資名單，直到一千天的努力改進後，終於得到挪威主權基金的青睞，可望在明年重回投資清單。這真是個感人肺腑的勵志故事啊！

讓我來告訴你，我對這件事的想法吧！

從這個故事，你會發現： 當大型基金甚至大多數一般投信基金，在面對不符合自己標準上市公司的一般做法，通常有兩種選擇： 我不買，或是把持股賣掉。世界上會像CalPERS那樣，你不照我的做，我就自己提名董事，甚至串連投資人不要讓某董事當選的這種是很少的。（有興趣的可以自己看公司的品格 1 裡有）

換句話說，當一家上市公司被某投資公司列為禁止名單時，最直接影響的就是股價，包括一個是少了助漲的拉力（因為大型外資要買會買很多），另一種就是下跌的推力（因為拋售手中持股）。那麼誰會直接從股價的不漲或下跌中受到最大影響呢？ 就是美式企業的專業經理人（CEO），因為美式公司的CEO的KPI中有很大部份是和股票價格連結的，所以他當然會很在意這件事，也會為此作出修正。這就像有個客戶要下幾千萬美金的單子給你，你願不願意幫他量身訂做產品？ 大多數公司都會願意的，這就是大型投資公司如何透過ESG影響公司決策範例。

但回到台灣，你知道台灣上市公司和美國上市公司最大的不同，就是美國上市公司多數股權是分散的，所以多由專業經理人掌舵，就像蘋果（Apple, AAPL-US）的Tim Cook本身並沒有持有Apple很多股票一樣（當然他的不太多，還是遠遠屌打我們這些魯蛇）。但台灣不同，台灣多數上市公司都依然是某些創業家族在掌控，董事長就是大股東。如果必須在接到數千萬美金訂單和有一家外資投資公司要買進公司數百萬股，我相信多數台灣董事長都寧可選擇前者。

而且事實上我相信，台灣很多董事長也不見得希望這種大型投資公司真的持有很多自家公司股票的，因為公司股權愈分散對老闆才是好事。以前述的例子來說，如果長榮還是張榮發當家，我相信他連鳥都不想鳥什麼挪威主權基金。同樣的道理，像台塑（ 1301-TW ）集團這種大量股票都掌控在自家人手中的公司，挪威主權基金有些什麼意見，王文淵的態度大概也是「謝謝指教」而已。

我寫這一段，不是在說張榮發和王文淵不在乎什麼ESG，或是ESG對台灣不重要。而是你會發現台灣政府在推什麼制度，很愛用什麼道德或形而上的偉大思想去「說服你」，事實上更多時候，台灣這些老師和專家，他也不知道為什麼美國或歐洲在推這個，或是台灣公司和美國公司本質上不同，同一制度到底能不能一體適用？ 反正國際流行我就跟著推。最終你就會發現，台灣引進了很多美國制度和思維，但做起來就是怪怪的，不然就是看起來是這樣，但其實好像又不是這樣。

ANYWAY, 一句話：

公司治理也好，ESG也好，一個制度要有效，它必須要和執行者的利益是一致的！

如果台灣還停留在對國際制度全面照抄的心態，什麼ESG的，不管你們信不信，反正我是不相信的！

《Rus》授權轉載

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• ESG投資：追求回報和道德標準之間，是否不可兼得？

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台REITs報酬率低，清算反而賺更多

那為什麼這些受益人要求清算呢？ 很簡單，目前現存的七檔REITs中，每年的配息率，大概都在 1 至 3% ，看似優於定存，但和美國一般REITs 5% 以上的報酬率根本不能比，而且相較幾年前還有 3 至 4% 的配息率呈現下降趨勢。更重要的是，台灣現有的REITs幾乎市價與淨價都出現 10% 左右的折價，簡單地說，對投資人而言，與其每年拿不痛不癢的 1 至 3% ，不如把REITs清算了馬上可以賺 10% ，錢拿了再去找下一個標的不是更好？

可是如果你這樣指責，這些REITs管理公司就會出來辯護，歷年配息金額都是差不多的，配息率下降主要反映我們股價上漲，所以你不能只看配息報酬率，要看涵蓋股價上漲的整體報酬率啊。而且我們也想積極作為啊，這一切都怪政府一堆規定，限制了我們的積極作為啊！

這就是台灣嘛，大家怪來怪去，反正就不是我的錯!其實，這一切說穿了，那就是REITs在台灣就和公司治理一樣，是個在國外運作沒問題，拿來台灣卻被亂搞的東西。

「實務上」 REITs在台灣是怎麼運作的呢？

首先，向來「愛民如子」的金管會，認為如果像老美那樣，開放民間自由成立REITs，必然形成吸金或是炒作，所以一開始就只允許大型企業才能做，而且只能做SPT（Special Purpose Trust）。簡單地說，你不能用成立REITs的名義去吸金，等集資完成後再買進資產，台灣的REITs必須由公司先拿出來資產，再拆分為受益憑證出來賣。

不難理解，在這種條件下，想做REITs的人必須自己先要有大量的房地產作為標的。那麼台灣，什麼樣的公司會有一堆房地產呢？ 當然就是建設公司和金融保險業，所以你會發現，台灣作REITs背後就是這二種公司。

建設與金融產業發行REITs的手法

先講建設公司，他們推REITs的邏輯也很簡單，反正我本來就是要賣房子的（一般是辦公大樓和商場），管他是一間一間賣還是一股一股賣，反正只要能抓到老鼠的就是好貓，而且直接把手上辦公樓賣給自己控制的REITs，除了可以馬上回收現金，還可以像經營物業管理公司一樣，再撈一筆管理費。

只是這種建設公司發的REITs最大問題是，財力不夠雄厚，只要REITs出售價值高於股值達一定程度（折價），很快就會無力抵抗市場派，而被迫清算，之前的基泰之星、駿馬一號等就屬這種。

另一種就是金融業發行的，目前台灣僅存的七檔REITs都是金融業發的，最大的五檔就分別來自三家大型壽險公司，國泰、新光和富邦（另外兩個是由王道銀和京城銀）。而這種REITs的特色，就是整個產業鏈中，除了保管銀行被迫必須是外人之外，裡面從上而下全部都是自己人。

什麼意思呢？ 就是拿出作REITs的資產是原屬自家集團的大樓、負責REITs管理的，是自家集團旗下的建經公司，主要承租戶大都是自家集團的關係企業，連受益憑證的主要持有者，就是自家金控底下的壽險公司。

全部都是自己人，那又何必要搞的這麼複雜？ 你回頭去看台灣最早的REITs——國泰一號、新光一號、富邦一號成立的時間都是 2005 年，這個的前一年台灣發生了SARS房地產價格大跌，造成這些保險公司的資本適足率不足，需要更高的自有的資金部位。

剛好此時台灣主管機關也想「稍稍地」接軌一下國際，弄點「金融創新」，雙方一拍即合，於是這些保險公司就拿旗下大樓出來發REITs，然後自己和關係企業再進場去持有部份REITs，然後再把管理交給自己的公司管理，這樣一搞，這些資產「看似」出售出去了（保險公司可以認列收益，現金也增加了），但其實從頭到尾還是在自己的控制下。球員、裁判、旁證、記者都是我的人，你想跟我鬥？

大家都知道，卻沒人感受過

在這種情況下，你會發現到這幾年台灣房地產一直在上漲，原本照道理，房地產價值上漲，那房租就該跟著漲，但問題是承租戶是老闆集團旗下的其他產業啊？房租跟著上漲，老闆旗下企業的獲利就下跌了。所以你就會聽到REITs管理公司告訴你，哎啊～台灣商辦是很競爭的，萬一我們調高了房租，房客就會大幅流失啊！這樣你們投資人反而得不償失啊! 不是嗎？ 也因為如此，台灣的REITs徹底成了食之無味、棄之可惜的雞肋。

搞了半天，REITs在台灣就和投資人保護中心一樣，大家都知道有這個東西，但其實沒什麼人感受到它的存在。

反過來說，你真的相信這些國泰建經、富邦建經和新昕國際的管理團隊，他們是完全不知道什麼樣的決策才是符合所有基金投資人的最大利益？ 還是他們更清楚什麼樣的決策，更符合上面老闆（以及他個人）的最大利益？ 他們是基於忠實誠信原則？ 還是個人利益最大化原則？說到這裡，你有沒有覺得台灣的REITs經營者和台灣的獨立董事很像？ 看起來，他們都是肩負著為外部股東（或全部股東）謀求最大福利的責任，但實際上，都只是在「合法範圍」內，謀求領導者和自己的最大利益。

台灣最大的問題就是「理論」與「實務」分流。理論就是大家都知道的事，或是寫在考卷的標準答案，例如考試問你看到黃燈怎麼辦？ 你的回答是「看清楚左右來車，再慢慢減速」，這就叫理論。真正看到黃燈，你會趕緊踩油門加速通過，這就叫做實務。

近期台灣不少投資機構都在高談和吹捧ESG投資。說真的，這些投資機構，你與其這麼認真的研究哪些ESG公司值得投資，你為什麼不先把自家管理的基金更符合一點Corporate Governance呢 ？

《Rus》授權轉載

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