Fed是影響利率的關鍵?

作者:Aswath Damodaran   |   2016 / 11 / 12

文章來源:Aswath Damodaran   |   圖片來源:股感知識庫


幾個月前,我、太太和女兒一起去位在紐約的聯準會(Fed)大廈。整個旅程的重頭戲是你必須看建築物地下室裡成堆的美元。我向導遊詢問利率決策房間的位置在哪,就是那間葉倫(Janet Yellen)每早所在,以及決定利率的地方。我確定你能想像她決定債券利率、房貸利率和公司利率的樣子。如果聽起來過分誇大了,這就是你從新聞、專欄得到的印象。我知道投資人、分析師和CFO都因為低利率而措手不及,但我認為他們用來彌補低利率所受的衝擊手段,反而會使他們陷於險境而非解決問題。

現象:全球利率處在歷史新低

利率達到新低這件事沒什麼好爭論的,你能在下圖的美國十年期公債利率回到數十年前的水平中看見此事:

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習-01但是,並非只有美國如此。下圖的德國政府十年期公債利率、日本政府十年期債券利率,以及瑞士政府十年期債券利率也都有類似現象

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3事實上,瑞士法郎的十年期債券利率不只下跌,還跌破0,變成負利率-0.09%,對融資而言,形成一個長期來說無法預期的現象。一個儲蓄戶為了存錢還必須付錢給銀行、借款者卻能收到報酬的世界。這個世界與我們在經濟學中所學到的事實正好相反,也難怪經驗老道的投資人及分析師會不知道下一步該怎麼走。

原因:不只是央行的影響

利率為什麼這麼低?我知道傳統的看法是:央行政策造就如此。但是,真是如此嗎?為了回答這個問題,我決定回頭看一些基本因素

基本因素

雖然市場利率由供需決定,但是仍有決定它們的基本原則,這些基本原則在其他市場也一樣。尤其,沒有違約風險的投資利率可以是兩個元素的組成:

保障投資的利率=預期的通膨率+預期的實質利率

這是費雪方程式的簡化版本,這個算法結構上來說也很正確。事實上,許多分析師使用它來拆解市場利率。因此,如果美國公債的利率是2%、預期通膨率是1.25%,真正的利率就是0.75%。長期而言,我認為實質利率會受經濟的實質成長率影響。雖然短期二者可能短暫分歧,但畢竟就長期而言,你是無法在經濟成長率一年只有1%的情況下,達到2%的實質利率。因此,長期來說,保障投資利率可以寫成:

保障投資利率=預期的通膨率+預期的實質經濟成長率

這個算式在實務上的作用究竟為何?驗證並非易事,尤其當你只能觀察到當前的實質通膨率和實質成長率,而無法知道預期通膨率和實質經濟成長率。然而,我們也知道對通膨率和實質經濟成長率的預期,主要會受到近期的歷史數據影響,因此,在持續一陣子的高通膨率後,我們對預期的通膨率會增加,一陣子的低通膨率後我們對預期的通膨率會降低,所以我們只能以當前的實際通膨率及實際經濟成長率來估算。我們最終用來檢驗這個關係的數字是保障投資利率,我們使用美國十年期公債利率來當代表,但過去五年,投資人對於這種保障投資的信心也有所動搖。

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本

即便你對我用來代替預期通膨率、實質成長率的替代品有異議,但上方圖表證明了無風險利率是由通膨率及對實際經濟成長的預期所驅使。如果預期通膨率低且實質經濟成長低迷,就像2008年以來那般,不論有沒有央行的干預,利率都會一直維持在低檔。

央行的影響

央行真的對利率有影響?當然,但他們所使能用的機制卻驚人地有限。在美國,Fed唯一設下的利率是聯邦基金利率(Fed Funds rate),也就是銀行的隔夜拆款利率因此,如果Fed想要提高或降低利率,就能透過調高聯邦基金利率,並期待債券市場出現相應反映。其中一個測量Fed行動的效果就是:計算每個時期的美國實質國債利率和國債的內在利率(將當年的通膨率和實質GDP成長率加總)之間的差異。

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本 2注意!2009年聯邦基金利率降到0%,並且持續了五年,有效除去了它作為控制利率的工具能力。或許是受絕望和救世主情節所驅使,Fed轉向使用不常使用的工具-也就是近期熱議的量化寬鬆(QE),並在過去五年,大量從市場購入美國債券。雖然公債利率過去五年維持在低於內在利率的水平,但QE的成效至少在我看來似乎弱化了。

隨著經濟復甦,目光轉向葉倫(Janet Yellen)及Fed,對投資人來說,Fed的動向變成一個重點。縱然這是可以理解的,但仍值得一提的是今日的經濟環境:低通膨及低經濟成長。即便移除Fed的干擾,也無法使利率回升到5%或6%。事實上,根據近年的數字,我們的內在利率是3.08%。如果央行的阻礙消失,那麼美國國債就會向這個數字移動。

若將上述相反的證據納入考慮,投資人持續相信央行設下利率,並且能隨興改變它們是很令人困惑的。但我認為這個錯覺兩邊(投資人和央行)都適用。投資人對能將利率的變動歸咎給央行一事感到舒坦,這讓投資人得以將他們難以解釋的現象歸咎到央行的機制。任何形式的QE已經變成一個能讓你將主動投資的失敗作為歸咎原因的妖怪。

危機的影響

另一個短期內比央行更有力、也更有作用的因素就是市場對危機的看法。不論危機的來源或形式,投資人都會感到恐懼,並且尋找安全的避風港安全性轉移(flight to quality)通常在公債利率降低時出現,因為政府發行的公債被視為有更高的安全性,這會使公債利率低於內在水平。讓我們看看下圖中,公債和內在價值間的差距。美國十年期公債利率相較其內在價值,跌最多的時候是2008年的最後一季,那時金融市場的危機導致美國財政部的倉促行事,而這顯現在國債利率的下跌上,從2008年9月12日的十年期利率3.66%跌到2008年末的2.2%,3個月公債利率也在同時期從1.62%跌到0.02%。

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本 3過去六年來,最常發生的事就是就是,新的危機不斷出現。因為現在地區性的問題會很快速的變成全球化議題。雖然有些人主張這不過是個階段,但我相信這是全球化不可缺少的一部份,這是少數全球化正面因素中的負面影響。隨著經濟和市場的關係愈來愈密切,我認為反覆出現的危機模式將成為市場未來的特色。如此產生一個後果就是,不論央行是否有干預,公債的市場利率將會永遠低於其內在價值,一個永久的”危機折扣“。

利率影響

利率水準對我們所有人都會造成影響。對投資人而言,利率透過以下程序驅動預期的投資報酬率:

預期報酬率(r)=無風險投資的利率+風險溢酬

預期報酬率接著決定我們是否願意購買風險性資產,更低的預期報酬率會轉換成更高的價格對商人而言,這些預期報酬不只變成他們用來決定是否投資、何時投資的最低門檻(權益資金成本)也會影響他們決定融資多少、回饋多少報酬給股東(透過股利或股票回購)

如果無風險利率下跌,並且你假設風險溢酬及現金流量不變,對價值的影響無疑是正面的,因為當無風險利率下跌,你的價值就會上升。如果你的企業明年有一億的預期現金流,假設一年有4%的成長率、4%的股票風險溢酬不變,而無風險利率從6%跌到2%,如此將對價值造成深遠的影響。就是這種價值影響讓有些人批評Fed創造股市泡沫,世界各地的分析師都疑惑他們是否應該做些什麼,以抵消這個效果。

數學公式所展現價值和利率間的關聯看似簡單,但這是容易使人誤解的,因為它並沒有講出整個故事。就像我在上一個部分所說,利率的移動,不論上下,都不是憑空發生。而這個造成利率大幅變動的因素同樣也會影響評價因素。

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本 42008年的危機造成債券利率在當年最後一季直線下降,同樣也造成股票的風險溢酬從4.37%漲到2008/12/31的6.43%。在下方的表格,我從每日指數水準及預期的未來現金流回推股市的預期報酬及股市風險溢酬。注意!即使2008年最後一季無風險利率下降,取得美國位在中間水準的公司的股票成本卻上升了。

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本 5預期的股市報酬過去五年驚人地持穩在8%,並對「Fed創造了泡沫」一事,提出質疑。隨著危機減弱、已開發國家(美國、歐元區及日本)的市場經濟復甦遲緩,歐洲、日本的通膨率不增反降,投資人的疑慮轉向實質經濟成長。因此,若只是著眼在低利率及對價值的判斷,你會錯失更該關注的事。

對低利率的反應

有鑒於低利率動搖了我們的方程式,我們該如何回應呢?廣義而言,以下有四種回應方式:

  1. 正常化:在評估的過程中,以更常態的價值替換掉不常見的數字(資本支出、營收)是慣例。某些分析師將這個概念應用在無風險利率上,用更常見的利率取代今天過低的利率。我雖能理解,但我認為這很危險,因為:首先,“正常”是很主觀的判斷。而且我覺得你能藉由分析師對無風險溢率的看法,判斷出他參與市場的年資。因為正常化需要一個時間區間。時間區間愈長,所設下的正常利率就愈高;第二,如果你決定將無風險利率正常化,你就只能將宏觀變數正常化。因此,你必須以更符合你正常化的無風險利率溢酬來取代今日的股票風險溢酬,另外也要修改成長率。換句話說,不論你想假設現在是2007、1997或1987,一旦要衡量無風險利率,你的風險溢酬和成長率就必須隨之作調整。第三,你可以隨意調整,這並不像營收、現金流或其他特定公司的變數。無風險利率就是你不投資風險性資產,你的錢今天所能賺到的報酬。據此,如果你在評估時使用正常化的無風險利率4%(而非實際無風險利率2%),並認為股價被過度高估了,我只能祝你好運,因為這只存在在你的評估當中。
  2. 選擇內在利率:如果你相信公債的市場利率受央行影響而異常低或高,那你第二個選擇可能就是用內在利率來作取代。如果你相信我對通膨率和最新一季實質經濟成長的評估,你就會採用3.08%的內在美國公債利率。為了維持一致性,你應該繼續使用相同的通膨率及實質經濟成長作爲預測的基底,用來評估你購買公司的獲利及現金流成長,同時你也應該評估內在ERP。
  3. 無視:第三個選項就是目前暫時無視無風險利率,儘管你可能擔心它過高或過低。為了讓你的評估保持平穩,你其他的參考因素應該要與無風險利率一致。但這意味使用具前瞻性的價格來反映現今市場,及與其一致的經濟成長率、通膨率一致的風險。因此,假設你決定使用0.21%作為歐元的無風險利率,歐元經濟中你所必須假設的通膨和實質成長率的組合就必須小於0.21%。這並不意味你相信名義成長真如此低,而只是確保你對分子(現金流)和分母(無風險利率)的假設是一致的。
  4. 目前暫時無視:最後一個是暫時先置之不理,只是將未來的利率調整成正常化或內在水準。再次在這裡強調,關鍵是確定你其他的評估輸入與假設相符。因此,你使用目前無風險利率的時期,你必須使用相應的股票風險溢酬、成長率和預期通膨率。並且,隨著你將無風險利率調成常態化水準或內在水準,你也必須調整你其他的假設。

以未來一年預期現金流有1億美元、帶有一般性風險的企業來為四個選項做說明。我用來為每個選項做判斷的依據都簡述在下面,最後一個欄位則是據此算出的價值。

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本 6四個選擇產出不同價值,但最有趣的發現是我在無視選項中所得到的結果低於其他選擇下的結果。因此,主張以正常化利率取代無風險利率的人最後可能得到高估的價值。

雖然我偏好”無視“的選項,但如果你的宏觀看法有別於我,別擔心!因為其他選項也是值得考慮的。只是依我之見,危險主要來自於做了與假設不對等的選擇。以下是兩個例子:

Damodaran)低利率時代下 投資和企業財務的學習_工作區域 3 複本 7雖然每個輸進不相符價值的因素都值得再討論,但它就是讓價值高估或低估的主因。尤其如果你使用內在價值,最好檢查一下相符與否。

最低底線

那麼,何謂最低底線呢?就如其他人,隨著利率越來越趨向零,我發現自己處在一個未知領域,我感覺到一股修補這個問題的急迫性。以下三點就是我從閱讀資料學到的教訓:

  1. 央行調整利率。但他們並沒有制定利率。因此,我較少花時間擔心葉倫在利率室做什麼,而花比較多時間在驅動利率的基本因子。我也不願花太多時間在那些以央行作為藉口或把他們視為投資救世主的人身上。
  2. 當無風險利率異常高或低,這是因為市場中有其他異常因素,但是,我不確定何謂正常。對美國投資者以及那些過去數十年渴望正常的歐洲人來說,我恐怕得說,回不去了。我必須重新調整我們對什麼是正常(利率、風險溢酬、通膨及經濟成長)的假設,並且不要付太多心力在其他市場的經驗法則上。
  3. 作為一位投資者,我們當然仍可以對低利率感到不滿,但它就是如此。我們必須在我們所處的市場中評估企業,而非在我們所希望的市場中。

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