FOMC 會議記錄透露縮表細節!哪時候會縮表?縮表上限是?縮表流程怎麼走?
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FOMC 會議記錄透露縮表細節!哪時候會縮表?縮表上限是?縮表流程怎麼走?

2022 年 4 月 20 日

 
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大家好,我是股乾爹的Sean,這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道,希望能讓投資成為大家的乾爹。上週聯準會公布了三月份 FOMC 的會議記錄,透露了部分接下來縮表的細節,我們看到10年美國國債的殖利率也收在2022年新高的2.72%,同時也造成了Nasdaq非常疲軟的,單週下跌大約4%,明顯落後S&P500以及Dow Jones。今天我們要來聊一下,最快可能會在五月開始執行的縮表 QT ,以及我們到底該如何思考這件事情。

三月份 FOMC 會議記錄

在公布三月份 FOMC 會議記錄的前一天,即將成為聯準會副主席的Lail Brainard 在一個由Minneapolis聯邦準備銀行舉辦的線上會議,就先說了,聯準會最快將在五月開始縮表,而且速度會比上一次快。Brainard 即將成為新任的副主席,而且他原本是一個不常發言的長期鴿派,所以很多人認為她的鷹派發言確認了聯準會現在已經沒有鴿派成員了!隔天4月6日,三月份的會議記錄正式公佈。

有關升息的部分,很多成員都認為之後可以一次升息二碼:Many participants noted that one or more 50 basis point increases in the target range could be appropriate at future meetings。這跟三月份 FOMC 後委員們的發言一致,基本上大家都想要二碼二碼的升了。也因此美國銀行更改了他們的升息預測,他們原本認為五月因為要宣布縮表,所以聯準會不會升息二碼,但是他們現在認為五月、六月、七月都是二碼。

再來就是大家最關心的 QT 縮表詳情,如果你對於縮表不熟悉,建議可以先去看一下第35集,講的是縮表是什麼以及上一次2017-2019年縮表時發生的事,連結在右上角。但是簡單來說,聯準會從2008年的QE1到現在,買了一堆美國國債以及MBS,大約9兆美金,也就是俗稱的印鈔。他們現在要把這些錢收回去,所以他們會讓這些債券自然到期。購買美國國債其實就等於借錢給美國政府,債券到期的時候發生什麼事?就是美國國債的發行人,美國財政部他們會把錢還給債券所有人,在這邊就是聯準會,所以聯準會就可以自然把這一部分的錢收回去,這個過程就是縮表,或是 quantitative tightening, QT , balance sheet runoff, balance sheet normalization 所以在會議記錄裡聯準會暗示了怎樣的縮表詳情呢?

第一,何時宣布?

“ Participants agreed ” that the Committee was “ well placed ” to begin runoff “ as early as after the conclusion of its upcoming meeting in May. ” 基本上就是說五月 FOMC 會議要宣布,那既然都要宣布了,五月中應該就會開始執行。

第二、縮表的上限?

根據上一次的經驗,為了控制收錢的速度,他們會設定一個每個月縮表,也就是把錢收回去的上限,如果當月到期的債券比這個上限還多,多餘的部分他們就會再拿去買新的債券。Participants generally agreed that monthly caps of about $60 billion for Treasury securities and about $35 billion for agency MBS would likely be appropriate.

所以聯準會收錢的上限這一次將會是是一個月600+350=950億美金。上一次2017-2019年,他們的縮表每月上限是300億的美國國債加上200億的MBS總共500億美金,所以這一次縮的速度是二倍。

第三、縮表的流程?

Participants also generally agreed that the caps could be phased in over a period of three months or modestly longer if market conditions warrant. 就是說他們不會第一個月就縮表950億美金,而是會花3個月慢慢增加每個月的縮表金額,像是野村證券猜他們可能是五月開始先縮250億美金,在一路加上去到八月的950億美金,這個累加的過程也是比上一次2017-2019年快,上一次從每個月100億縮表到最後的每個月500億美金花了一年,這一次預計只要花3個月就會達到每個月的上限。

第四、縮表其他細節?

其實聯準會的資產負債表上,除了長天期的美國國債之外,他們也買了一些短天期也就是到期日小於一年的美國國債,大約有3200億美金。市場原本認為聯準會將會直接讓這些短天期的美國國債到期,不用被算在每個月600億美金的上限裡面。但是根據這份會議記錄,他們似乎還是會跟長天期的美國國債一樣,被包含在600億的上限內,所以這樣的機制讓縮表的速度比很多人預期得慢。還有就是MBS雖然每個月上限是350億美金,但是預估每個月實際到期沒那麼多,所以聯準會要考慮 ,在某個時間開始主動賣一些MBS,讓每個月MBS這部分收錢速度可以達到350億美金的上限,否則他們資產負債表上MBS的比重會越來越高。Participants generally agreed that after balance sheet runoff was well under way, it will be appropriate to consider sales of agency MBS to enable suitable progress toward a longer-run SOMA portfolio composed primarily of Treasury securities。所以他們可能還需要一點想想何時要開始主動去賣MBS。

總結,這是一個一年收錢1.1兆美金的縮表計畫,跟市場預期相去不遠,儘管有些細節稍有不同,至於這個計畫能縮多久,取決於美國經濟什麼時候會受不了,要知道,上次2017-2019聯準會只收回7000億美金就停手了。Nomura野村證券現在認為聯準會可以縮表二年,收回二兆美金,然後2024年底就會停手。

市場的反應

上週最讓人驚訝的,就是2年跟10年的美國國債殖利率差強力反彈,從-5bps彈回+19bps,忽然間離倒掛又非常的遠了,這可能讓聯準會滿高興的,畢竟他們就不用聽大家一直擔心這個經濟衰退訊號。但是說實話,這讓很多人滿驚訝的,甚至有點無法解釋。為什麼呢?因為縮表之後長天期的殖利率到底該不該往上其實是有爭議的。原本的QE是聯準會去市場買國國國債,而且他們是不care價錢的,就是要買到固定的金額,因此在需求增加、買家還不在意的價錢的情況下,美國國債價錢上漲,殖利率下跌是可以理解的。相反的,如果今天聯準會縮表的方式,是去市場上主動把他的美國國債賣掉,而且也是不care價錢的,那麼在供給增加、賣家還不在意的價錢的情況下,美國國債價錢下跌,殖利率上漲也是可以想像的。但是問題是,現在聯準會採取的是「被動」縮表,什麼意思?就是國債到期他就把錢拿回來,沒有真正買賣的動作,而原本的國債也因為到期自然消失。所以供給以及需求都減少的狀況下,殖利率並沒有一定應該往上。

事實上,殖利率在被動縮表之後該不該往上?是取決於美國財政部的。為什麼?因為假設今天一張十年期的美國國債到期,財政部還是需要那筆錢的,所以他們會重新發行新的債券。如果他們發行的新債券是一年期的,那麼這件事情對於十年期的利率應該完全不會有影響。市場現在預期,因為聯準會進入縮表模式,以後不會再買長天期美國國債,美國財政部自然也會把新發行的債券天期往前端移,事實上他們從去年十一月就開是這樣做了,開始增加短天期的美國國債。所以現在我們無法合理的從供給跟需求面來解釋,為什麼市場認為縮表等於殖利率曲線要變更陡,也就是說長天期利率要往上。如果你回頭去看上一次2017-2019年聯準會升息+縮表的經驗,二年以及十年的國債殖利率是不斷地在變平緩的。

這裡有幾個後見之明的猜測,一個就是大家現在的部位都是放空二年債券vs作多十年債券,認為殖利率曲線要更平坦,這個部位被稱作flattener,我們都知道擁擠的部位一向都是最簡單的反彈原因。再來有人在猜,是不是市場現在認為美國財政部之後會增發長天期的美國國債,但是說實話也沒有任何證據支持這個假設。如果你對於上週長天期的殖利率往上這麼多的原因有想法,歡迎在底下留言。根據Morgan Stanley 摩根史坦利的猜測,儘管上週即將接任的副主席的Lail Brainard轉為鷹派, 3月 FOMC 會議紀錄又公布了部分的縮表詳情,但是說實話就是一些細節,沒有太多新的資訊,也沒有跟市場預期的有顯著差異,縮表本身是不是該導致長天期殖利率上升甚至都是一個問號?在這種情況下,他們認為這也許就是一個overshoot,也就是10年美國國債殖利率也許衝過頭了?不管原因到底合不合理,但是上週這樣股債雙殺的局面,也許聯準是不太介意的。為什麼呢?

前任紐約聯邦銀行總裁

William Dudley,在2008-2019他是紐約聯邦銀行的總裁,也就是當年聯準會的第三號人物。4月6日,他在Bloomberg上發表了一篇文章,標題是 If Stocks don’t fall, the fed needs to force them。如果股市不跌的話,聯準會應該要讓他跌。你可以想像這在華爾街引起了多少討論?在擔任紐約聯邦銀行總裁之前,Dudley是Goldman Sachs高盛的首席美國經濟學家,所以跟華爾街關係也很密切,這些話從像他這樣曾經在聯準會以及華爾切都位居要職的人口中說出,讓人無法忽視。他的中心思想是,如果聯準會真的要讓通貨膨脹受到控制,他們必須讓股市以及債市都跌的比現在更多。他的想法很簡單,美國人有很大一部分財產都在股市裡,所以股市的價格影響到他們覺得自己有多富有,也因此影響到他們消費的意願。

他認為在通膨這麼高、聯準會今年可能會強力升息的狀況下,SPX500居然才從高點下約5%,是因為市場已經預期了今年強力升息的後果,最後就是經濟放緩、導致聯準會1-2年以後會開始降息,這種預期反而導致市場在現在這個時間點不擔心升息以及通膨,簡單來說,市場相信soft landing軟著陸會發生。但是諷刺的是,如果市場越不擔心這件事情,越相信soft landing軟著陸會發生,股市依然強勁,需求依然強勁,那麼通膨永遠不會獲得緩解,那soft landing就越難發生。所以很簡單,市場可以早點開始擔心,股市下跌、債市下跌,透過反向的財富效應讓人們覺得自己沒有那麼富有,最後降低消費、增加儲蓄,通膨獲得緩解。如果市場一直不擔心這件事情,認為1-2年已就會降息了,那麼聯準會就必須更費力、升息升得更多,才能達到打擊資產價格、打擊通膨的目的。但是one way or the other 無論如何,要打擊通貨膨脹、股市以及債市必須要跌。

最後主席人問了他一個有趣的問題,說為什麼聯準會官員沒有像你一樣跟我們講這些事情?他說因為為了這不是一個令人愉快的對話。為了打擊通膨,聯準會必須將經濟放緩,失業率上升,這樣通膨自然會下來。失業率上升不是他們的目標,他們的目標是打擊通膨,但是如果失業率像現在一樣維持在歷史低點的3.6%,通膨基本上是很難下來的。但是聯準會怎麼可能跟你說他們現在要讓更多人失業呢?

不知道大家還記不記得,第50集我們其實就是在聊這件事情,當時Credit Suisse瑞士信貸的Zotan也是說,聯準會應該考慮讓資產價格波動加大,讓在股市裡賺錢變得更難,這樣才會有更多人願意回去工作,藉由勞動力供給的增加,減低薪資通膨的壓力。今天Dudley講的是,如果股市不跌,因為財富效應人們還是覺得自己很富有,不會減少消費、增加儲蓄,所以通貨膨脹很難獲得緩解。一個從勞動力供給的角度來看,另一個從商品、服務的需求來看。儘管角度不同,但是相同的是,解決問題的方法都是需要股市下跌。而跟Zoltan相比,前任紐約聯邦銀行總裁 William Dudley更大咖、更主流,Bank of America美國銀行的首席投資策略分析師Michael Harnett說,他們的客人現在都在談論Dudley的這篇文章。 “ Bill Dudley in everyone’s mind right now “ 。

所以,當我們在討論今年聯準會要升息升幾碼、討論縮表夠不夠激進的同時,儘管這些都很重要,我們不能忘記真正的問題是通貨膨脹。我們不是在探討美國經濟現在到底強不強勁,承不承受得了聯準會升息以及縮表,那是2017-2019年的故事,當年的CPI年增不到3%。現在為聯準會現在不是只是要讓過熱的經濟放緩那麼簡單,他們是要讓已經高漲的通貨膨脹回到2%。越來越多人覺得,股市、債市下跌、失業率上升是唯一的一條路徑。如果股市不跌、如果就業市場一樣火熱,大家都還是感到手頭很寬裕的話,通貨膨脹也就是價格是下不來的。我個人對於這樣的論述是感到心有戚戚、非常認同的。你覺得呢?歡迎在底下留言分享你的看法。不然就讓我們繼續霧裡看花,大膽的假設、小心的求證吧!

股乾爹 KuKanTieh》授權轉載

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週餘
 
 
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