mREITs真的安全無虞?巨大槓桿可能導致金融風暴

作者:Rus   |   2020 / 10 / 29

文章來源:Rus   |   圖片來源:股感知識庫


隨著股市不停的重挫、大漲、大跌、又漲⋯⋯。不少人在猜這場由肺炎引起的恐慌,會不會最終變成了經濟的蕭條?先談一個觀念,如果一場經濟的衰退是歸因於短期因素,如疫情、戰爭⋯⋯。一般來說只要根本問題解決了,經濟會自然回復活力(只是當下你不知道疫情或戰爭何時結束),但要搞到場面無法收拾的,那通常是和金融有關,因為只有金融產業在層層槓桿化下,才有辦法用出天文數字般的無底洞。所以你要看這件事到底是短暫性或全面性,是短期濟衰退,還是成為經濟風暴? 那你就看這件事會不會搞到金融崩盤就知道了!

兩家Mortgage REITs不支付融資追繳

先前美國有個台灣不太注意的消息(至少我沒看到台灣媒體報導),就是有兩家Mortgage REITs (mREITs)宣告他們無力(或字面說的無意支付) Margin call(融資追繳令) 所以他們的交易對手有可能在未來隨時斷頭他們的部位。此消息一公布,第一家宣告的MFA Financials 收盤跌了 85% , 另外一家跟著宣告的Invesco Mortgage Capital (IVR)則是跌了 52% 。當然,公司不鳥Margin call 就像公司跳票一樣,不代表公司就會馬上倒。不過正常情況下,公司會跳票往往就代表著這家公司財務九成以上是出了問題,mREITs無法因應Margin call也差不多是這個意思。

只是很幸運的,接下來幾天股票大漲,Margin call 危機解除了,因此不意外的,MFA和IVR 也跟著狂漲 (MFA 一天漲超過 200% ,第二天漲超過 100% )。只是你認真想一想,隨著Margin call 暫時解除,這二家公司甚至這個產業的危機真的就此解除了嗎?順便一提,你不要以為MFA和IVR 是什麼不知名的鳥公司(REITs),你回溯過去 52 週看看,這二家可都曾是市值超過 10 億美元的公司哦!

什麼是mREITs?

先說明一下什麼是mREITs?一般來說,REITs 有分二種,大家熟知的籌資組成基金投資房地產,再把房地產收益拿來分給股東的叫Equity REITs (eREITs)。 而另一種就是這次要講的Mortgage REITs(mREITs)。如同名字所說的,mREITs是向大眾募資後,再把錢投資在房地產相關的證券,主要是不動產抵押貸款證券( MBS,Mortgage-Backed Securities)或是直接借錢給房地產公司(債券)。

照道理說,這個生意應該很穩,我向大眾募了 100 億,最後拿這 100 億投資MBS或債券,然後再把收到的利息扣掉管理費用後發放給投資人。這個商業模式就和商業銀行差不多(借短期資金投資長期),只要MBS不出現倒帳(或倒帳不多)或是罕見的長短期利率反轉,收入應該很穩定。

槓桿越玩越大終究會出事

理論上是這樣沒錯,但理論終究是理論,實務上當然不是這樣。你可以想像,這種籌 100 億去投 100 億的做法當然安全,不過有個小問題─就是投報率太低了。所以正常的手法當然是要加槓桿。除了透過金融市場籌資,如發行特別股或債券,mREITs的管理公司會把手上買到的MBS再拿出去質押借更多的錢,再去買更多的MBS,一直延續下去。所以一般投資這種mREITs都會看它的槓杆率(Leverage Ratio=Total Liabilities / Equities )。以 2019 年 12 月底來說,MFA是 3.01 , IVR 是 6.62。

這個數字看起來很嚇人,但坦白說在這個產業是正常的,基本上這個產業平均數大概 5 倍,而一般人熟悉的eREITs 大概只有 2 倍。所以你看出問題在哪裡了吧?這波狂跌的起因,是因為疫情讓市場大咖砍部位換現金(另一說是產油國為因應油價戰,大砍投資部位),造成不少資產管理公司只好跟著砍部位,結果是不管是投資級還是垃圾級的債券,不管是避險性的資產還是高風險資產,全面都急速下挫,這種的結果下,不意外的就是槓桿玩愈大的率先出了問題。

Fed通曉大局不得不降息

也因為如此,高槓桿的mREITs公司開始面臨Margin call ,也就是交易對手(借錢的人)要求公司要放更多的錢(或是補更多的MBS),否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手的急砍倉,只會讓資產價格更進一步下跌,引發更多人被迫跟進,最後變成一個惡性循環。

所以從這裡你就知道為什麼Fed會緊急降息,甚至推出無限量的QE了吧? 因為只要市場無法取得足夠的流動性,在惡性循環下會把整個市場都拉進陷入無底洞中,以致連救都救不起來,這是Fed在 2008 年金融風暴中學到的教訓,這絕對不是一些什麼分析師胡扯什麼Fed屈從川普威脅,為了救股市不顧一切就把手上子彈打光,這麼的膚淺。

所以如果QE還救不了市場全面下挫,我猜接下來的救市方案——就是修改會計原則,允許公司投資部位可以有條件的不必用市價評價跌價損失(mark-to-market)。甚至要求交易商放寛Margin call比例。這麼說來,在Fed大放水下MBS 或mREITS就安全了嗎? 當然不一定。

一般來說,MBS有分二種,Agency 和 Non-Agency。Agency指的就是美國三家GSE (Government Sponsored Enterprise), 就是房利美/房地美(Freddie Mac, FMCC-US)和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS基本上安全性很高,連台灣央行的外匯存底都有。但你知道的,安全性高的同義詞就是利息很低,這種利率只比美國政府公債略高一點點,所以另一批想要賺高利息的,就會選做Non-Agency。

這麼說來,專做Agency的mREITs比較安全? 不一定! 這個下面我會再解釋。另一種MBS的分類是做Residence (住宅)的,還是Commercial (商用的)? 一般來說,住宅的貸款(就是房貸啦)多數是Agency的,通常利率是固定(Fixed)也比較低。而做Commercial的,利率較高,而且多半是浮動的(Float)。所以正常情況下,做Commercial的報酬率高,特別是在利率上升時。

Fed無限QE真能救mREITs嗎

匯總以上,做Agency和房貸的mREITs報酬率雖然較低但比較穩囉? 正常情況下,yes,但不正常情況就不見得了。很簡單,就是我前面說的,因為這種利差較低,所以一般做Residence的槓桿率會比做Commercial 的高,而一旦發生風暴,槓桿愈高的通常死得愈快。所以在這一波下跌時,二家最大的mREITs——NLY和AGNC(主要做Agency的)跌得超慘,但當Fed宣佈QE不只買公債也買MBS時,這二家公司馬上股價大漲就是這樣。

看來在QE下,mREITs的警報解除了? 那可不一定。mREITs的風險,除了市場資金流枯竭可能造成資產價格大幅下降,連帶引發Margin call之外,別忘了MBS這種「金融衍生商品」最根本的源頭——貸款。

簡單地說,只要源頭的貸款出現倒帳(Default),你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是 2008 金融風暴時二房(房利美/房地美)首當其衝的主因,因為他要去擔保那些Agency的MBS。一般來說,房地產價格會落後證券市場 6 個月左右反應,不過這一次因為經濟活動急速停擺,Commercial 的反而率先反應了。

目前因為疫情不少商場已經被要求降租金了,知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣佈 4 / 1 起暫停付租金,不意外的,會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金,很快地作商場的eREITs財務會受到衝擊,並進而影響貸款的支付,最後引發一波Commerical-MBS的跌價,而且因為Commercial 多半是Non-Agency的,跌幅應該會更大,到時不意外又會有一波mREITs會出事了。

mREITs如果破產,下個出事的是誰

然後呢? 如果mREITs出現破產潮,接下來很快就是他們的交易對手(就是借錢給mREITs)要出事了,這些可能是一些私募基金,也可能是銀行,如果這些基金和銀行開始出事,整個事件就會像疫情一樣開始發散到整個金融市場,最後形成風暴。寫到這裡先說一下,說這個並不是故意要恐嚇大家,基本上我認為Fed在上次金融風暴學到了很多經驗,他們也不會坐視整個事件就像連鎖效應一樣無限蔓延。寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險外,只有二個目的:

1、我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是,除非你是做day trade (就是每天買進殺出的),否則此時mREITs相對風險還是很高,最好不要碰。

2、 Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了,還很喜歡把別人當白痴,覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構,他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解,只是因為你沒有他們那些數據。相反的,當你看到Fed「超前佈署」,你大概就知道,這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。

最重要的是大家不要輕忽金融市場的風險,疫情的衝擊目前只是在股市上反應,但對實體經濟的殺傷力還沒真正開始。所以對於買股這件事,一定要小心謹慎 細心觀察 保持耐心!

Rus》授權轉載

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Rus
畢業於政治大學財稅學系。由公司業務員起家,進而陸續擔任傳統產業公司和投資公司總經理,具有豐富的企業經營和投資實務經驗。作者並以Rus為名長期經營「RusRule」部落格,針對總體經濟分析、政府財政及公司治理議題發表看法,為網路知名作家,著有「公司的品格:22個案例,了解公司治理和上市櫃公司的財務陷阱」、「公司的品格2:從本地個案看懂台灣公司治理,拆解上市櫃公司地雷」。
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