為何石油公司不這樣避險?「套期保值」還有這些缺點!
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為何石油公司不這樣避險?「套期保值」還有這些缺點!

2021 年 3 月 15 日

 
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今天,我們就談公司為什麼可以利用期貨規避風險的話題。以前,你可能經常聽到,從大領導到小領導都喜歡呼籲控制風險、管理風險,但很少聽到他們講如果不控制風險結果又會怎麼樣。最有意思的是,之前我去過某銅礦公司,這個公司當時響應領導們的要求,真的成立了金屬期貨交易部,說是幫助公司規避銅價風險、實現套期保值。

可是,我看到的情況是,這個期貨部門完全跟公司的生產規劃部和市場部相互不聯繫,各自獨立做事,也就是說,期貨部門整天去賭銅價的漲跌,而不是配合生產規劃部的投資與生產計劃去鎖定銅產品的出貨價格。那麼,銅礦公司、石油公司、鋁業公司到底為什麼要使用期貨等金融衍生品?又該如何使用這些工具呢?

一個石油公司的故事

王一強是我的好朋友, 2014 年初原油價格接近 100 美元一桶,石油資源被炒的很熱,他透過借殼在海外搞了一個上市公司,很快將公司轉型做石油投資開採。當年在美國和加拿大收購了近 15 億美元的油田資產,僱用近 400 人。儘管到 2014 年八九月油價已經跌到 80 美元左右,但他和團隊還是信心十足,認為來自中國和印度的汽車族只會繼續增加油氣需求,油價會很快反彈的,所以,認准了要加大投資。

可是, 2015 年油價繼續跌,下半年跌破 40 美元,到 2016 年更是跌到 30 美元附近。對王一強的公司而言,這就帶來極大挑戰,因為他們的原油開採成本是每桶 45 ~ 48 美元,於是,油價跌破 45 美元就意味著虧損。在 33 美元的油價附近,每開採一桶油就等於虧損 15 美元。他們該怎麼辦呢?是繼續虧還是停損?為了減少損失,他們在 2015 年底決定減產三分之二,把剛剛建立並培訓好的公司員工裁員 250 人,並支付一些安置費。

裁員之後, 2016 年中期油價持續回升,到 2017 年初最高升到 53 美元,年中曾經又跌回到 44 美元,但是後來再回升,最近在 60 美元上下波動。在這個過程中,王一強團隊在慢慢恢復生產,並逐步招聘新的員工,到最近又達到 400 人左右。

現在,讓王一強頭痛的事情是:油價在 60 美元左右了,是否應該透過石油期貨鎖定 2018 年、 2019 年甚至 2020 年的油價?按照當時的公司規劃,未來三年每年要開採 1 千萬桶原油。在芝加哥期貨交易所上,每張原油期貨的標的為 1,000 桶,如果要鎖定 1 千萬桶油的賣出價格,大概需要放空 1 萬張期貨合約。

交易所的報價是, 2018 年的原油期貨價平均 59 美元, 2019 年期貨價為 58 美元, 2020 年為 57 美元。也就是說,如果王一強公司決定透過賣空期貨鎖定未來三年的原油售價,未來三年的毛收入分別為 5.9 億、 5.8 億和 5.7 億美元;按照每桶開採成本 47 美元計算,未來三年的利潤分別為 1.2 億、 1.1 億和 1 億美元。如果做套期保值,這些利潤是幾乎可以肯定的。

問題是:做套期保值,還是不做呢?

如果做這樣的套期保值,好處顯然有:第一,未來三年的利潤都確定了,對公司的股票價格有利,因為投資者喜歡這種確定性,股票發放股利也能有保障,而且讓公司去銀行貸款容易,並降低債務利息;第二,讓公司不用再擔心油價下跌了,尤其是不會被迫裁員減產,而是能完全按既定的投資生產規劃進行,誰會喜歡裁員呢?沒有公司喜歡被迫裁員的。在公司未來三年的利潤有保障後,甚至還可以利用套期保值擴大生產和投資,可以穩健地讓公司成長。所以,期貨給油氣公司的好處是顯然的。

可是,不利的一面是,萬一油價繼續上升到 70 美元,甚至回升到 100 美元一桶呢?這個可能性不是沒有的。在做了套期保值之後,王一強公司就無法享受到油價繼續上漲的好處,就只能眼巴巴地看著油價漲。

所以,你看到,真是天下沒有免費的午餐。套期保值的好處這麼突出,但不利的地方也不少。對於石油、銅礦、鐵礦等這些生產性公司來說,保證生產投資規劃的順利進行、降低裁員減產的機率顯然是第一位的,同時盡量在風險和更多利潤之間找到最理想的平衡點,這也是為什麼這些公司裡的期貨交易部門不能獨立運作,而是必須配合生產規劃部和市場部一起行動,否則那些期貨部門是純粹的期貨投機部門了。

根據這個邏輯,你就能理解,一般石油公司在油價回升的道路上不會做 100% 的套期保值,而是隨著油價的上漲逐步地增加套期保值的佔比。也就是說,王一強在油價 60 美元左右做 200 萬桶油的期貨空頭,在 70 美元以前增加到 500 萬桶,等等。

實際上,根據英國《金融時報》的報導,到 2017 年 8 月油價為 56 美元左右的時候,在他們抽樣的 43 家美國石油公司中,平均已經把 2018 年產出的 23% 的石油做了套期保值,最保守的公司已經把下一年 80% 的產出鎖定了價格!後來油價繼續上升,套期保值的產量比持續上升。期貨市場就是這樣幫助實體產業的。

為什麼有的石油公司堅持不套期保值

當然,也有石油公司根本不考慮用金融衍生品做套期保值。比如,美國的 SuncorEnergy 公司、HuskyEnergy 石油公司,還有中國的石油公司也基本不做。為什麼會這樣?是他們膽大包天敢冒風險嗎?

在學界和業界,有一派的觀點是這樣的。如果你是投資者並且很看好油價未來的走向,那麼,你可能就想: “ 我去買石油公司股票,因為這些公司的利潤和股價都會跟著石油價格一起漲的。 ” 這種想法應該在投資者中很普遍。而如果石油公司透過期貨套期保值把未來的利潤都鎖定了,跟未來油價沒有關係了,那麼,石油公司到底是給投資者、給股東做了好事,還是做了壞事呢?當石油公司把利潤和股價對油價的敏感度降低到零了,石油公司股票對投資者的意義在哪裡呢?

所以,雖然套期保值對公司的穩定經營、降低裁員減產的機率有利,但從投資者的角度看,這未必是好事,因為有些投資者之所以喜歡石油公司,恰恰是由於它們的利潤跟油價掛鉤!而如果投資者想控制、規避油價風險對他們財富的影響,他們完全可以自己透過期貨等衍生品市場去做套期保值,用不著石油公司幫他們做。

因此,不少石油公司、礦業公司不做套期保值,任由油價波動決定它們的利潤和股價,聽天由命吧!

而在許多國家,之所以石油公司不做套期保值,是因為這些國家的官員和社會缺乏對套期保值的正確認識。一個典型的情況是,如果一家油氣公司為了確保生產規劃不受干擾而賣空了一批期貨,比如把未來石油銷售價鎖定在 60 美元,一旦幾個月後油價漲到 80 美元,就會有媒體或官員算一筆帳,說這個石油公司因為放空期貨而少賺了,甚至虧損了多少億美元,這樣一報導,就讓公司高層無地自容甚至被免職。

當然,這樣分析報導是不公平、不專業的,因為他們不看到,如果油價在未來下跌了會讓公司得到多少好處,也看不到套期保值讓公司不管未來油價怎樣都不用裁員減產的好處。也就是說,正確的評判顯然是要從整體上看套期保值的價值,而不是只看到這種做法的一個方面!

  • 要點一,對於石油、銅礦、鐵礦、鋁材等生產性公司,利用期貨做套期保值能保證它們未來的生產投資規劃順利進行,避免在油價、銅價、鋼鐵價下跌時被迫裁員減產甚至公司倒閉。這也使公司未來的利潤完全可預期、很穩定,提升股東信心和公司股價,也改善公司的債務等融資條件。
  • 要點二,套期保值的代價是讓公司犧牲油價上漲的好處。一旦鎖定未來銷售價,油價漲得越多,公司管理層今後會面對更多來自社會和官員的壓力,尤其在對金融不太懂的社會裡更是這樣。最後,也有不少石油公司、礦業公司不做套期保值,它們選擇給股市投資者提供更加 “ 純粹 ” 的石油投資工具,讓投資者自己去根據偏好做規避油價風險的操作。

虎嗅網》授權轉載

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