美股 瘋漲 是由 FED 放水撐起的嗎?

作者:伍治堅   |   2020 / 09 / 01

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


從今年3 月下旬算起,美國的標普500 指數,在短短5 個月內上漲了50% 左右,完全抹平了年初由於新冠疫情大流行帶來的股市大跌,基本漲回到了大跌前的股市水平。

為什麼股市的觸底反彈來的那麼猛烈?特別是目前在美國,新冠疫情完全沒有被控制住的跡象,因此過去幾個月股市的強勁表現,讓很多人大跌眼鏡,完全摸不著頭腦。為了解釋這種出乎意料的現象,各路專家提供了各種不同說法。其中被提到最多的,是美聯儲向市場提供的流動性推高了股價。

量化寬鬆政策為市場注入流動性

為了應對新冠大流行對於經濟的衝擊,美聯儲從 3 月份開始把基準利率下調到 0 ~ 0.25% ,並宣布無限量量化寬鬆,購買包括垃圾債券在內的各級別債券。這些激進的量寬政策,導緻美聯儲的資產負債表在短時間內極度膨脹。其總資產量從 3 月初的 4.2 萬億美元左右,一下子上升到 6 月初的 7 萬億左右,在短短 3 個月內幾乎翻了一番。買入更多的債券,同時也就意味著向市場注入了更多的流動性,俗稱“放水”。

8 月初,美聯儲在公開場合表示,接下來如果要升息的話,需要通脹率上漲和失業率下降兩個目標同時滿足。由於目前通脹率僅在 0.6% 左右,失業率又高達 10% 左右,因此需要達到聯儲升息的條件的話,很可能需要等上好幾年。美聯儲發布的“市場導向”表明,聯儲會繼續不遺餘力的推進量化寬鬆,以保持利率在低水平,持續刺激經濟增長。這也意味著,聯儲的資產負債表規模會繼續快速膨脹。德意志銀行的研究部門甚至估計,到 2028 年,聯儲的總資產會上升到 20 萬億美元的規模,是目前的 3 倍左右。也就是說,在接下來的好幾年裡,聯儲會不斷的向市場持續“注水”。

聯儲量寬和股市大漲的因果關係

從上文描述來看,聯儲量寬和股市大漲之間,似乎有一定的關聯。那麼這是否表明兩者之間有顯著的因果關係呢?在我們得出結論之前,可以從以下幾個方面來分析一下。

首先,聯儲量寬是否就等同於有更多資金流入股市,這個問題存在很大的爭議。比如有研究(Montier, 2020 )認為,量化寬鬆本質上只是基於聯儲資產負債表的久期管理而已。為了購買市場上的各種長期債券,聯儲需要創造貨幣以完成這些收購。購買的長期債券,是聯儲的資產。而創造出的更多的貨幣,則是負債。量寬的實質就是資產和負債同時增長。而收購債券的行為,可以理解為用久期比較短的固定收益(現金),去置換久期比較長的固定收益(債券)。這個置換過程本身,和是否有更多資金流入股市並沒有必然的聯繫。

從實證上來看,央行資產負債表規模和股市之間,並不存在簡單的正相關關係。比如從 2017 到 2019 年,美聯儲處於“縮表”週期,其資產負債表規模減小了 5000 億美元左右。但同期的股市非但沒有下跌,反而還上漲了 40% 左右。上文提到的“注水”理論,無法解釋這段時期的股市表現。

有些讀者可能會說,量寬的目的之一是降低利率。作為資本成本的利率降低了,自然會推高股票的價格。這個說法有一定道理,但是也面臨一些挑戰,主要包括:

第一、量寬並不能保證利率降低。比如在 QE1 ( 2019 / 10 ), QE2 ( 2010 / 11 )和 QE3 ( 2012 / 14 )結束後, 10 年期國債的報酬率都上升,而非下降了。

第二、低利率並不能保證股市一定上漲。典型的例子是日本。日本經歷了 20 多年的低利率環境,但是其股市的回報並不高,甚至還不如同期的日本國債。這背後有一個重要原因,那就是壓低利率往往是央行對於未來經濟增長預期比較低的反應。如果預期經濟增長很快,有通脹威脅,那央行就不太會降息,甚至可能升息了。對於公司股票來說,折現率降低會推高股價,但是增長預期降低則會拉低股價。兩相綜合,其對於股價的影響是不確定的,並不一定保證利多。

不平衡的上漲現象

要想證明量寬和股市回報的因果關係,還需要克服另一個邏輯上的挑戰。如果因為央行放水而推高了股市,那麼股市中所有的上市公司股票,不管好壞,其估值和價格都應該上升。但問題在於,從 3 月份開始的股市上漲,具有非常明顯的兩極分化特性。像Google、蘋果、亞馬遜這樣的股票,是今年股市的大贏家,普遍上漲 40% 以上。而很多銀行、石油和航空股,則深陷泥潭,跌掉了不少市值。平均來講,從年初到 8 月中,以科技股為主的成長型股票上漲了 20% 左右,而價值股票則下跌 10% 左右。這些統計結果表明,最近幾個月的股市上漲,並不是一個普惠型上漲,而是有很強的選擇性,集中在科技板塊。這種不平衡的上漲,對量寬和股市之間的因果關係提出了挑戰。

以上這些分析,並不是說央行的量寬政策對股市沒有提振作用。央行的一舉一動,對於市場中投資者們的信心有很強的影響作用,而市場信心則會直接影響股市整體的估值倍數。如果沒有央行推出的這些貨幣政策,可以想像 3 月份的股市下跌很可能會更深。但是同時,我們也需要認識到,關聯和因果是兩回事,不可簡單等同。股市是很複雜的,影響其漲跌的因素有很多,央行的政策可能是其中之一,但肯定不是唯一的因素,甚至都不一定是最關鍵的因素。只有加深對股市運行規律的理解,才可能成為更聰明的投資者,減少自己犯錯和蒙受損失的機率。

雪球⟫授權轉載

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