你是避雷針？還是地震儀？

目前最具吸引力的高收益投資機會是短天期債券，而非浮動利率貸款

美國知名作家與記者湯姆·沃爾夫 (Tom Wolfe) 在上個月辭世。我翻出他在 1970 、 80 年代寫的許多文章，花了點時間好好重新讀一遍。在投入創作生涯之前，沃爾夫曾擔任記者，在報導中融入前所未見的風格與社會觀察，讓他獲得再造新聞典範的美譽。

沃爾夫具備敏銳的觀察力，注意細節並堅持事實的正確性，擁有極為廣泛的興趣且能在短時間內掌握事物的精髓。沃爾夫過去曾發表許多深具洞見的文章，主題包括 1960 年代的反文化、藝術、當代建築、賽車、美國太空計畫，當然還有華爾街的金融市場。

沃爾夫的作品向來充滿對於當代流行事物的批判精神，而這樣的精神充分展現在《刺激酷愛迷幻考驗》 (The Electric Kool-Aid Acid Test) 書中的一句名言：「我寧可當避雷針，也不想當地震儀。」

倘若沃爾夫沒有走上寫作這條路，說不定他會是個厲害的投資專家，因為他的眼光十分犀利。

市場輪動

過去兩年來，可以進行買賣交易的銀行貸款是最受歡迎的固定收益資產。 2015 年初至今， 3 個月美國 LIBOR 利率已自 35 個基點上升至 233 個基點。銀行貸款以 LIBOR 利率為基準，加上一定的利差作為票息。因此，理論上銀行貸款基金應該更能抵禦利率上升的影響，對吧？

錯！事實上，銀行貸款基金表現出奇地低迷。如今，即便短期利率將進一步上升，但是我們認為具有吸引力的高收益投資機會，可能不在銀行貸款身上。

在金融危機爆發前，銀行貸款共同基金屬於小眾市場。如今，銀行貸款基金大受歡迎。起初，高收益投資人之所以青睞銀行貸款，主要是為了追求安全性：傳統上，貸款在資本結構上的順位高於債券，且擁有資產作為抵押品。隨後，利率攀升並走出金融危機後的谷底，銀行貸款再次受到投資人極大的青睞。

自從 2017 年初 LIBOR 利率升破 100 個基點之後，資金開始大量流入銀行貸款基金。對於銀行貸款投資人而言， 2017 年初之所以是關鍵時刻，原因在於大多數的銀行貸款只有在 LIBOR 利率高於 1% 的「下限」時，才會開始重設票息。自此之後，除了 2017 年的某一月份與 2018 年以外，其餘時間資金皆大幅流入美國的銀行貸款基金。同時間，投資人在 2017 年大舉撤出高收益債券基金，年初至今也僅有一個月免於資金大幅外流的命運。投資人為了抵禦利率上升帶來的影響，乃是造就此波資金輪動的主因。

LIBOR利率上升，但是票息利差卻下降

不可否認的是，過去 18 個月銀行貸款的報酬領先評等相近的債券。

然而，儘管銀行貸款會依據 LIBOR 利率調整票息，但是實際上票息不如投資人想得有吸引力，且我們認為銀行貸款的風險正不斷累積。

2017 年一到九月， 3 個月 LIBOR 利率自 100 個基點攀升至 130 個基點，但是加權平均票息卻自 500 個基點下降至 480 個基點，這是因為銀行貸款幾乎未提供投資人任何的「提前贖回保護」：借款人可以自由地提前清償貸款並進行再融資，而且銀行貸款的投資需求龐大，反而壓低了票息水準。舉例來說，即便 LIBOR 利率上升 30 個基點，但是票息利差卻下降 40 個基點，此時投資人反而會面臨損失。

簡單來說，銀行貸款的防禦特性雖然優於高收益債券，但是不一定能夠受惠於利率上升的趨勢。

沒有次順位，哪來的優先順位？

目前，我們擔心銀行貸款的防禦特性可能沒有想像中得好。

過去這段時間，投資人對於銀行貸款的投資需求極為強勁，導致高收益發行機構不再發行債券，同時今年銀行貸款市場的成長速度寫下歷史紀錄。目前，銀行貸款的市場規模已來到 1 兆美元，規模僅較高收益債券市場低 2000 億美元。

此種「不發債券、只發貸款」的現象，導致債券佔資本結構的比重下降、甚至完全消失。然而，銀行貸款要維持優先順位，前提是要有債券作為次順位資產。否則，銀行貸款的信用體質將與債券毫無二致，且銀行貸款的債權保護條款較差，更使得兩者的差異難以分辨。回到 2010 年，當時 BB 級與 B 級／ CCC 級銀行貸款的比例大約是 1：1 。如今，將近 70% 的銀行貸款幾乎都是 B 級與 CCC 級。

即將到期的高收益債券具吸引力

然而，這不代表銀行貸款市場將面臨立即性的危機，但是現在或許是該從其他的地方，發掘最具吸引力的高收益投資機會。

高收益債券雖然具備些許的利率風險，但是目前 2 年期與 5 年期美國國庫券殖利率分別來到 2.5% 與 2.8% ，意味著未來的升息前景可能都已反映在資產價格之上。在金融危機爆發後沒多久發行的高收益債券，現在距離到期日只剩下一到三年不等，投資人可用此類債券建構投資組合，獲取 4.5% 至 5% 左右的最低殖利率。

故此，我們認為此類短期高收益債券相對具吸引力，尤其是與利率浮動且信貸品質較高，看似較安心但卻非必然的貸款市場相比。

上週焦點

美國耐久財訂單： 4 月份成長率為 -1.6% (若不含交通運輸，耐久財訂單成長率為 0.8%)
ISM 非製造業指數： 5 月份增長 +1.8 點，上升至 58.6 點
2018 年第一季歐元區 GDP 統計數據 (最終統計) ： +2.5% 年化成長率
2018 年第一季日本 GDP 統計數據 (最終統計) ： -0.6% 年化成長率

本週觀察重點

6 月 12 日星期二：
－美國消費者物價指數
6 月 13 日星期三：
－美國生產者物價指數
－聯邦公開市場委員會會議，經濟預測報告摘要暨記者會
6 月 14 日星期四：
－美國零售消費數據
－歐洲央行政策會議
6 月 15 日星期五：
－歐元區消費者物價指數
－日本央行發佈貨幣政策聲明

－投資策略部 Andrew White

最新市場趨勢 (截至2018年6月8日)

市場指數	週初至今	月初至今	年初至今
股票Equity
標準普爾500指數 S&P 500 Index	1.70%	2.80%	4.80%
羅素1000指數 Russell 1000 Index	1.70%	2.80%	5.10%
羅素1000成長指數 Russell 1000 Growth Index	1.80%	3.10%	9.50%
羅素1000價值指數 Russell 1000 Value Index	1.70%	2.50%	0.50%
羅素2000指數 Russell 2000 Index	1.50%	2.40%	9.50%
MSCI世界指數 MSCI World Index	1.40%	2.20%	3.00%
MSCI歐澳遠東指數 MSCI EAFE Index	1.00%	1.30%	0.10%
MSCI新興市場指數 MSCI Emerging Markets Index	0.50%	1.40%	-1.10%
STOXX歐洲600 STOXX Europe 600	0.50%	1.40%	-1.10%
富時100 指數 FTSE 100 Index	-0.10%	0.20%	2.10%
東證股價指數 TOPIX	1.90%	2.00%	-1.00%
滬深300指數 CSI 300 Index	0.50%	-0.30%	-5.70%
匯率及固定收益Fixed Income & Currency
花旗2年期國庫債券指數 Citigroup 2-Year Treasury Index	0.00%	-0.10%	-0.10%
花旗10年期國庫債券指數 Citigroup 10-Year Treasury Index	-0.30%	-0.90%	-3.60%
彭博巴克萊市政債券指數 Bloomberg Barclays Municipal Bond Index	0.00%	-0.10%	-0.40%
彭博巴克萊美國綜合債券指數 Bloomberg Barclays US Aggregate Index	-0.20%	-0.60%	-2.10%
彭博巴克萊環球綜合債券指數 Bloomberg Barclays Global Aggregate Index	-0.10%	-0.40%	-1.40%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index	0.20%	0.20%	2.10%
美銀美林美國高收益指數 BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index	0.40%	0.50%	0.20%
美銀美林美國環球高收益指數 BofA Merrill Lynch Global High Yield Index	0.30%	0.40%	-1.00%
摩根新興市場債券環球多元化指數 JP Morgan EMBI Global Diversified Index	-0.20%	-0.50%	-4.60%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數 JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index	-0.90%	-0.90%	-4.60%
英鎊兌美元 U.S. Dollar per British Pounds	0.50%	0.70%	-0.90%
歐元兌美元 U.S. Dollar per Euro	0.90%	0.80%	-2.00%
日圓兌美元 U.S. Dollar per Japanese Yen	0.20%	-0.60%	3.00%
實質及另類資產Real & Alternative Assets
Alerian 上市有限合夥(MLP)指數 Alerian MLP Index	0.10%	0.90%	1.80%
富時EPRA/NAREIT北美指數 FTSE EPRA/NAREIT North America Index	1.20%	1.70%	-0.60%
富時EPRA/NAREIT環球指數 FTSE EPRA/NAREIT Global Index	1.30%	1.40%	0.80%
彭博商品指數 Bloomberg Commodity Index	-0.50%	-0.80%	2.80%
黃金(紐約商品交易所美元/安士)連續期貨合約 Gold (NYM $/ozt) Continuous Future	0.30%	-0.20%	-0.50%
原油(紐約商品交易所美元/桶)連續期貨合約 Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future	-0.10%	-1.90%	8.80%

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《路博邁》授權轉載

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