從錯誤中學習（四）錯誤通常來自於複製異常情況的成功

歡迎回到這個特殊的系列文章。在這一系列的文章當中，我分享了在自己的投資生涯當中所受到的最大傷害。讓我們從一個特別的案例開始：Telecommunications Partnership。

在 80 年代末，美國政府用抽籤的方式，來分配電信頻段。我有一些朋友參與了第一次的抽籤，抽到了許多有價值的頻段。他唯一需要作的事情是擬定工程相關的文件，這個已經交由第三方的顧問來處理。我告訴自己，如果還有一次這樣的機會，我希望自己也能夠參與。

在 90 年代早期，一樣的事情出乎意料地又再度發生了一次。第二次的抽籤規則跟第一次一樣。我們參與中西部的頻段抽籤，我所投入的資金比重為 30%，還有其他 7 個合夥人，他們的股份各是 10%，他們推派我為主要的合夥人，這聽起來不錯，對吧？

聽起來似乎是這樣沒錯。但主要的問題在於，為什麼政府要用抽籤的型式來指定頻段的所有人呢？為什麼它不把頻段賣給出價最高的人呢？許多在第一次的抽籤中取得頻段的人都這樣作了。(我則是計劃營運一間公司。) 為什麼政府不取消中介商的角色，而以這有限的資產賺得更多的資金呢？

美國政府在電信商的鼓勵之下，為了自己的利益著想，應該會偏好數量較少、金額較高的少數得標者，而非分散賣給許多的個體，就算這些參與抽籤者已經通過核准也一樣。

最後我們雖然賺得了付給政府的費用，但卻因為工程文件而賠錢。盈虧互抵之後，我們總共損失了 50%。也就是說，我投入這筆金錢，也同時損失了這 8 年來在股市當中能夠賺取的報酬。(所有的出資者都在這個過程當中虧損了大筆的金錢，有許多人很後悔找那些負責文件的工程師來提供這樣的服務。)

小型股的價值永遠存在

那當時我的股票投資表現如何呢？小型股當時是很值得投資的—它們的價格是被低估的。在為公司創建多元經理人基金時，我發現在自己曾經拜訪過的經理人當中，負責小型價值股基金的經理人，最具商業氣息，他們也是最有趣的一群人。我們當時相當地樂在其中，常常會互相向對方說出“小型價值股的價值永遠存在”！

當科技泡沫出現時，我沒有意願再留在市場上了。而我發現損失規避者，也掉入了同樣的陷阱當中。我在小型價值股出色表現即將步入尾聲、成長股開始興起時，開始這麼作。

那麼我的績效表現如何呢？實際上並沒有很糟糕。小型價值股當時的年報酬率約落後 S&P 500 5% 左右。這樣的表現不是太好，但也不到太差。在這個投資過程當中，我遇到了許多奇怪的情況，這讓我學到了很多事情，特別是那些我所投資的小公司。

在一個投資標的當中，我犯了一個錯誤，就是以市價單來買進一檔新股票。(這是個意外的原因是，通常我都使用限價單。) 這一檔股票的交易量很少，我買進的平均價格比其他人的訂價還要多出 50%。接著股價很快地跌落至我買之前的水位。再加上管理階層作亂，使得股價很快地下跌了 80%。

我觀察了一下情況，認為它的資產價值較高，因此想向一位機構投資者買下了他所有的股份 (如此一來，我持有公司的股份就會達到 5% 以上，我問了一下法令遵循的相關人員，自己是否能作這件事情，他們對於我要作這件事情的原委感到困惑，但也表示同意了。) 但那一位投資人最後並沒有接受我的出價，而公司的管理階層則宣佈可以用某一個特定的價位買下公司，這能夠讓我買進大量的股票，賺得收益，但是相較於 80% 的虧損來說，這筆收益的數目並不足以讓我考慮股份收買請求權。

接著，有一個運作良好，但卻為我帶來錯誤的一課的投資。在我買進一間小型電子零件公司的股票之後，另一間公司 Corcom 以現金收購了這間公司。一開始的時候，我相當地高興，因為它快速地帶來了可觀的收益。但我最後意識到，如果這間公司沒有被收購的話，或許它的表現會更好。

也就是說，我觀察到這個交易的套利空間相當地大，它的年化報酬率接近 40%。我買進了越來越多的股票，最終我採用了槓桿的方式來獲取報酬 (這看起來真的跟我過去的作風不一樣，對吧？) 當這個收購的過程結束之後，我也賺得了大批的錢財。

也因為如此，我下了一個錯誤的結論：小型的套利交易是很吸引人，也很容易的一件事情。我在 1998 年至 2000 年之間，只尋找這樣的標的。在當時我也學到了：

• 這並不容易。小型的套利交易，就像是投資高殖利率債券一樣，管理階層有機會違背企業所有者的利益。
• 它也不像看起來地那麼吸引人。如果一個交易發生錯誤，它的虧損可能會抵消十筆成功交易的獲利。
• 要尋找、分析和比較新的併購案件相當地花時間。我花在這上面的時間，比採用價值投資的時間還要多。我覺得和家人相處的時間越來越少。

有許多的交易結果比想像中差。我對於這些交易的信用分析作得不夠好。我記得有一個買家用隱晦的條款併購了 Advanced Technical Products。而該公司則將對方告上了法庭，但最後敗訴了。

在敗訴之後，我以虧損 70% 以上的金額將股票出清了。接著又再次受到傷害…他們因為結構性因素而產生高需求的產品，在 911 之後，使股價飆漲超過 15 倍。如果我一直持有的話，原始投資的金額，將會有 4 倍的成長 (當我寫到這裡的時候，我不禁笑了一下)。

我所學習到的事情是什麼呢？

這是我所有投資生涯當中最悲慘的兩年，我所學到的事情是：

• 往往你的最大錯誤，會來自於想要複製一個異常情況之下的成功。
• 堅守你最擅長的路，對我自己來說是價值投資。
• 不要追逐熱潮。
• 仔細分析小型公司的管理階層。如果他們不是重要的持股投資人，很有可能會看情勢不對就逃之夭夭。
• 分析你自己的投資來找出最擅長的地方。事後我自己作了分析，發現價值投資和產業分析是關鍵優勢。
• 注意控制風險…注意控制風險…注意控制風險。
• 在投資之前，作更多不同的分析。

從好的角度來看，這一段期間讓我能夠在 2000 年至 2010 年迎接績效表現最好的十年。從這些事件當中所學習到的教訓對自己和任職公司來說，都相當地有價值。(編譯/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 從錯誤中學習（一）別買進他人推銷的股票
• 從錯誤中學習（二）規劃一個好的整體策略
• 從錯誤中學習（三）向下攤平需小心謹慎