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商業
2006 年哥大商學院演講要點
價值投資者的三項特質
- 股票不僅是買賣，而是將自己想像成股票的實業經營者。
- 由於不是掌控整個公司和產業，所以需要一定的安全邊際。
- 假想經營實業，會令價值投資者在“市場”獨樹一幟。
市場上只有 5% 的資金進行的是價值投資，與其他 95% 與眾不同，既是機遇，也是挑戰。最大的挑戰是確定自己究竟是 5%，還是 95%。情感上很容易讓你去做 95% 在做的事情，畢竟 95% 的資金會到處跑，但只有那 5% 會有非常高的收益。投資路上，你將遇到各種測試，讓你清楚知道自己究竟是 5%，還是 95%。
如果你是那 5% 的價值投資者，你不會張揚，會安心做少數派，這與人類的本性相左 (unnatural) ，你的決定應該基於你的邏輯和證據，而不是其他人也這樣認為。價值投資者絶大多數時間不是“產業人士”，而是學術型的研究員，或者記者，他們有無窮盡的好奇心，總想弄清來龍去脈。
舉例一：Timberland (TBL-US) (經營戶外運動用品)
當時拿到公司後發現：由於亞洲金融危機，該地區營業額急轉直下。這時更應該與其他人交流這家公司，不是為了聽取建議，而是為了瞭解市場對它的基本認識。
當時公司沒人關注，主要是因為公司屬於長期穩健成長型，又是 40% 家族控股 (98% 的投票權) ，好像“不需要”金融市場。而且根據公司當時惹上一身官司，如果你是 95% 的投資者，你可能武斷得出結論，公司管理層“在破壞”這間公司。
但是下載了所有官司文件，仔細閲讀後發現，很多官司都是由於公司沒有達到業績指導，惹惱了投資者，管理層也不滿，一氣之下拒絶與華爾街交流。怎樣對管理層做出正確判斷，這時你應該成為具有偵探精神的記者，很多專業投資經理覺得這不是自己的工作範疇，但 5% 的價值投資者會去做。
你可以去家族經營者住的社區，向他們的朋友鄰居瞭解他們的為人。經過各種途徑，瞭解到 Timberland 父子，父親高中畢業，人很簡單。兒子去了商學院，年紀輕輕就做了公司的營運長。
透過一位與兒子共同的熟人，發現父子二人都應該是有職業道德的人。在確定沒有漏掉重要訊息後 (包括亞洲業務只削減了公司整體業績的 5%，他們家的鞋開始在年輕人特別是孩子中流行等) ，面對依然低的股價，得到的結論是市場沒有仔細研究這家公司或者很多機構投資者由於種種限制選擇不配置這檔股票。2 年後，由於業績成長，股價漲了 700%，從 5 倍本益比 (PE) 翻到 15 倍。
舉例二： 彭博通訊社 (Bloomberg News)
這家公司的整體情況是產品本身的特性，所以用戶轉換成本很高。但研究公司歷史發現，公司也是從很小起家，一點點拿到市佔率，透過用戶每天使用的方式，直到離不開這個產品，也正式達到壟斷的地位。
彭博的用戶與產品之間已經建立了行為聯繫，所以即使產品提價，也不會選擇其他。而彭博作為服務提供商，瞭解到交易員的習性，會不斷向用戶詢問使用感受，並提供更多更新的服務，使用戶完全“上癮”。
所以如果發現一種類似產品，也就能夠按照這樣的思路研究其所處階段。比如 CapitalIQ，就是比照彭博的模式。
價值投資不只是理論，而是可以實際帶來巨大回報的方法。前提是邊學邊做，而且一定要付出巨大的努力去調研分析。這一點對年輕的分析師來講更加適用，因為他們沒有什麼可以失去。
成為好的投資者一定先成為好的分析師。好的分析師具備兩點：第一掌握全面準確的訊息，因為很多時候你都是“寂寞”的，如果訊息不夠全面，很難在股價直線下降和他人嘲笑聲中保持自信。第二完全照抄投資經典並不會再產生高回報，你需要透過自己的好奇心和研究得出自己的真知灼見。
知道的越多，對投資越有利。任何對公司所處產業產生影響的因素，都會對你有幫助，包括政治、科技、甚至文學藝術作品。總會在某一時點，你看到其他投資者沒有注意到的東西。百科辭典式的知識總能夠在跨產業投資者發揮作用。
正如查理·蒙格 (Charlie Munger) 所說，人的一生不會有很多真知灼見，只有不斷學習才可以獲得。選擇美國的一個產業，可能是已經研究 15 年的產業，然後在亞洲地區找到同樣的產業，相當於你可以在這些產業的初級階段介入，當然前提是徹底瞭解這樣的產業，才能把握每一個轉折點，從而獲得超高收益。
投資者將自己當做企業的所有者，與 95% 的投資者有很大區別，但是一定要瞭解 95% 投資者的想法。不過如果你真的將自己當做企業所有者，最後你一定會離開資產管理這個產業，而是去真真正正經營一家公司或者改為私募股權投資，這也是巴菲特 (Warren Buffett) 和蒙格走的路。
2010 年哥大商學院演講要點及問答部分
我建議各位找一個產業，認認真真地研究，這比任何的培訓都要有效。
我經常讓我的實習生做一項練習，假設你的遠房親戚給你留下了一份產業，你有 100% 的所有權。仔細想，你會怎樣做？如果這點你能做好，那麼你在投資競爭中就佔有了很大優勢。因為很多人沒有認識到這一點，他們只是認為股票是一種容易交易的工具。如果這是你自己的產業，你就不會不停交易。你一定會知道這項業務究竟該給怎樣估值。
我入行時，趕上了亞洲金融危機，幾年後是網路泡沫，最近又是一輪金融危機。本來百年一遇的危機，現在爆發頻率越來越高。每一次災難來臨，你的市值都可能損失 50% 以上，這時你需要有足夠的自信，不被他人影響。這也許不容易，但生活如此。
波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）歷史上至少有 3 次股票都是攔腰折斷，卡內基 (Carnegie ) 也遇到過這種情況，洛克菲勒 (Rockefeller) 也遇到過，每個人都遇到過，這至少證明你沒有犯錯誤，因為在這樣的行情下，如果犯錯，你的損失不是 50%，而是全部毀掉。
問：你說過研究產業時，都要研究到產業裡最失敗的案例？
答：如果你徹底理解一種業務模式，可以擴展至整個產業。每一個產業都有自己的特點，這些特點也許可以使這個產業跑贏其他產業。找出業內最好和最差的公司，追蹤他們整個過程的表現。
而且要注意，如果業內最差公司股價比業內最好的公司股價表現還要好，可以讓你對這個產業有新的認識，這樣的情況確實會存在。如果你真的得到對某個產業的真知灼見，又發現了管理好的公司，在合理的價格介入，那將會給你帶來長期高回報。
問：可否舉例？
答：比如汽車產業，最初只有幾家企業，利潤很高，隨後走向衰落。通用 (GM,GM-US) ，1960 年代時，資本回報率可達 46%，1970 年代就降到 28%，1980 年代只有 9%，1990 年代 6%，現在應該是負數了。
有了這些數據，對產業的理解可以更加深入，而不是大家模糊地認為汽車產業很賺錢或者很糟糕。而這樣的認識，對於研究和投資中國和印度等國家的相同產業會有很大幫助。
問：關於比亞迪 (BYD,002594-CN) ，聽說你曾經認為 BYD 應該銷售一款車到美國，為什麼你會那樣想？
答：這個問題最好還是問王傳福本人。我還是想談談電動汽車的核心電池。電池是增值最大的部分，而且決定了電動汽車的價值。
在洛克菲勒將石油成功提煉以前，有三分之一的車都是電動的，後來亨利·福特（FORD, F-US） (Henry Ford) 透過內燃機技術，在浪費能源 85% 的情況下，讓製造發動機和汽車的成本大大降低，使得汽車走入普通人生活。
但多年以後，我們知道了燃燒石油會造成全球變暖，將來就算地球還存在，人類可能已經不在了。所以現在很很多理由來發展電動汽車。汽車電池的技術已經有了突飛猛進的發展，性價比已經可以和傳統汽車相題並論。
BYD 現在做的事情就是讓汽車電池進一步發展，使得用戶自己主動購買電動汽車。但我們也要認識到很多百年企業，已經將傳統汽車的製造工藝發展到了登峰造極的地步，只要很短時間就可以掌握。今後還有長期發展空間的就是汽車電池技術。誰在這個領域領先，誰就擁有最大的優勢。
最終只能有一家福特 (FORD) 式的公司成為電池製造和汽車製造統一在一起的最大贏家。將這兩者放在一起不是一件容易的事情。
問：關於 BYD 的鋰電池，他們做普通的鋰電池肯定沒有問題，但是汽車的鋰電池要複雜的多，我並不認為普通鋰電池＋汽車製造商是個很好的概念。現在巴菲特因素已經把股價推高，已經不適合做價值投資了，為什麼你還繼續持有？
答：首先必須要說投資者最大的樂趣就是出現驚喜，BYD 就是這樣的情況。王傳福和他的團隊的確有這樣的文化，他們的想法總是能領先很多人好幾年。當年他生產電池是迫不得已，上市前他只有 30 萬美元的風投，透過上市融資，加上巴菲特投資 2 億美元，現在他們已經發展到 16 萬員工，60-70 億的收入和 5 億的淨利潤。
BYD 自動化的成本很低，產品質量可靠性很高。王傳福的創造性使得他能夠與眾不同。8 年前我投資 BYD 的時候，並不清楚他是要發展汽車電池，還是筆記型電腦電池還是手機電池。這筆投資難度最大的地方，是這個產業以前所未有的速度發生變化，而且規模很大。
BYD 今年要招收 1 萬名大學畢業生，產能將很快翻一倍。這是我為什麼認為要研究歷史上偉大的公司，所以我建議各位將通用的歷史仔細研究 (每 5 年劃分一個階段) 。
問：你在中國投資遇到過困難嗎？
答：我是直到 2008 年底才真正見到 BYD 的工廠，才對公司有了更好的瞭解。很多時候進行投資，無法掌握最完整 (完美) 的訊息，因為投資本身就是在買未來。我是在當時亞洲存在各種各樣問題的情況下，決定投資的。所以一切還是回到安全邊際的基本概念，我們應該容忍一定的不確定。這些會阻礙我們進行投資嗎？不會。
問：你認為同上市公司管理層打交道是浪費時間嗎？你會不會為某種業務的“護城河”支付溢價？
答：沒有概論，是具體情況而定。沒有見過管理層，也可以瞭解管理層；即使見到管理層也可能什麼訊息都得不到。只能說，如果其他情況都一樣的話，你對管理層越是瞭解，他們越是誠實可信，他們做好企業的動機越強烈，你的安全邊際會更大。
還是那句話，關鍵是清楚自己知道什麼，不知道什麼。如果不清楚這一點，很可能只是在賭。與上市公司打交道也沒有固定的模式。如果真的對某個領域感到好奇，會想盡辦法收集資料，但在對沖基金和公募資金通常只有 1 個星期左右的時間去瞭解某項業務，很難做到徹底瞭解。我用了近 10 年的時間，現在還在學習 BYD 的各項新生事物。
問：你現在的投資風格與當時成立基金時有何不同？
答：很多事情都變了。但是從事投資產業最大的好處就是隨著年齡的成長，你的能力也在積累提高。有些產業，比如競技體育，隨著年齡的成長，你就不再從事這個產業了。
投資這條路上，你的知識甚至比你的金錢可以更快的實現複合式成長。如果你真的喜愛這個產業，我建設你不要試圖走捷徑，可能你花的時間長些，但是你的收穫會更多。
《雪球》授權轉載
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