最新快訊｜編按 2026/02/20 更新：美國最高法院宣告川普關稅違法！美國最高法院以多數意見裁定，基於《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）僅授予總統管制進口（regulate importation）的權利，而未規範關稅（tariffs）及稅收（duties）等項目、違反重大問題原則、違反權力分立等原因，因此總統無權引用該法案來單方面加徵關稅，即日起撤銷美國政府對進口商品徵收大規模關稅的行政命令，而已受影響的進口商則保有了申請退還已繳納關稅（涉及金額預約達 1,750 億美元）的法律途徑（由下級法院裁定）。

最新快訊｜編按 2026/02/13 更新：行政院副院長鄭麗君於美東時間 12 日，與美方正式簽署「台美對等貿易協定」（ART），敲定輸美關稅為 15% 且不疊加原 MFN （最惠國待遇）稅率。台灣同時承諾於 2025 至 2029 年間執行高達 848 億美元（約新台幣 2.7 兆元）的擴大採購計畫，內容涵蓋能源、航機及電力設備，後續在條文生效前雙方仍需完成國內行政流程。協定針對各產業均有協商成果，想了解台美簽署對等貿易協定（ART）原文可以點擊此處。

股感也整理本次三大重點：

一、關稅塵埃落定，與日韓齊平：
美國對台進口商品關稅定調為 15%，且排除疊加最惠國待遇（MFN）稅率。我方成功爭取到 2,072  項（含工業 1,811 項、農產 261 項）產品獲豁免。工業部分，我輸美工業產品總金額的 36% 豁免對等關稅（包括無線電導航設備、通訊儀器、鋰離子蓄電池等），使輸美平均稅率進一步降至12.32%，確保台廠在美市場的競爭力不輸日、韓。

二、台灣承諾的五年內採購計畫，縮減與美方的貿易逆差，包括：

• 444 億美元：液化天然氣（LNG）及原油。
• 152 億美元：民用飛機與發動機。
• 252 億美元：電網設備、發電機及海事/煉鋼設備。

三、市場互惠開放：
台灣將取消或降低多項美國商品關稅，包括牛肉、乳製品等農產品。藥品部分，將採認美國 FDA 許可，加速新式藥品與醫材在台審查程序。而大多數人關心的小客車將降至零關稅，美規車也取消進口數量限制。但在軍工韌性考量下，我方仍爭取到中小貨車、數控車床等 20 項關鍵產品僅「部分降稅」，以緩解對國內傳產的衝擊。政府亦編列 460 億元韌性預算，針對汽車與保健食品等敏感產業提供研發補助與貸款優惠。

想先瞭解何謂關稅，歡迎你閱讀這篇＞＞＞國際貿易-關稅

台美關稅協議簽訂了！

台美關稅協議簽訂了！我方由駐美代表俞大㵢與 AIT 執行理事藍鶯簽署，行政院副院長鄭麗君、經貿辦總談判代表楊珍妮、美國商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）及貿易代表葛里爾（Jamieson Greer）共同見證。以下股感整理了這份 台美對等貿易協定（ART）（行政院新聞稿）的細節，趕快來看看吧！

協定簽署概況

• 簽署時間與地點： 美東時間 2026 年 2 月 12 日於華盛頓特區簽署。
• 代表人員： 我方由駐美代表俞大㵢與 AIT 執行理事藍鶯簽署，行政院副院長鄭麗君、經貿辦總談判代表楊珍妮、美國商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）及貿易代表葛里爾（Jamieson Greer）共同見證。
• 法律地位： 協定內容涵蓋關稅、非關稅障礙、數位貿易、經濟安全等，行政院將依規定函請立法院審議。

關稅與市場准入 (Tariffs & Market Access)

• 對等關稅調降： 確立我國輸美產品的對等關稅稅率降為 15%，且不與原最惠國（MFN）稅率疊加。
  • 爭取到 2,072 項 輸美產品（如蘭花、茶葉、自行車、工具機等）豁免對等關稅，僅需繳納 MFN 稅率。
  • 納入豁免後，我國輸美平均關稅預計從原先的 35.78% 大幅降至 12.33%。
• 232 關稅優惠： 鋼鋁及其衍生品（如汽車零組件、航空零組件）及未來可能的半導體產品，取得最優惠待遇。
• 農業保護與開放：
  • 台灣守護： 堅守糧食安全，稻米、雞肉、大蒜、紅豆等 27 項敏感農產品維持不降稅。
  • 美國准入： 台灣將依據科學證據（Codex 標準）調整牛豬肉品萊克多巴胺容許量；並在符合科學風險評估下，簡化美國牛肉、豬肉、家禽、乳製品及加工馬鈴薯的進口檢疫與查驗程序。但台灣強調維持牛肉「四大不變」原則（如禁用敏感部位、強制標示產地等）。
• 工業與軍工韌性： 為確保軍工產業韌性，中小貨車、發電機等 20 項機電產品僅部分降稅。

非關稅貿易障礙與法規協調

• 醫療器材與藥品： 台灣將加速審查程序，採認美國 FDA 的上市許可作為在台上市的充分證據，提升醫療可近性。
• 汽車法規： 台灣將取消對符合美國聯邦安全標準（FMVSS）車輛的進口數量限制（原限制每車型 75 輛），並簡化審驗程序。
• 技術標準： 雙方同意在技術法規與合格評定程序上減少重複測試，促進標準接軌。

經濟安全與供應鏈合作

• 出口管制： 台灣承諾維持強健的出口管制機制，防止關鍵技術（如先進半導體）外流至受關注國家，並與美國法規（如外國直接產品規則 FDPR）接軌。
• 投資審查： 雙方將合作審查外人投資與對外投資，確保國家安全，並移除電信基礎設施中的高風險供應商設備。
• 供應鏈韌性： 推動「台灣模式」供應鏈合作，建立可信賴的產業鏈，並在稀土回收與電子廢棄物處理上合作。

商業採購與投資承諾（Commercial Commitments）

• 大型採購計畫（2025-2029）： 根據協定附件，台灣將推動國營事業與企業採購美方產品，預計目標包括：
  • 444 億美元 的液化天然氣（LNG）與原油。
  • 252 億美元 的發電設備、電網材料與儲能設施。
  • 152 億美元 的民用航空器與引擎。
• 雙向投資： 鼓勵美商投資台灣「五大信賴產業」（半導體、AI、國防等）；美方協助台灣設廠之半導體業者解決水電與基礎建設問題。

數位貿易、勞工與環境

• 數位貿易： 雙方承諾不對電子傳輸產品課徵關稅，並禁止歧視性的數位服務稅。
• 勞工權益： 台灣將禁止進口強迫勞動產品，並承諾改善遠洋漁業勞工權益及禁止扣留移工證件。
• 環境保護： 打擊非法捕撈（IUU）與非法伐林，推動資源循環經濟。

台美關稅拍板定案！

台美關稅終於拍板定案！台美關稅談判於美東時間 2026/01/15 結束總結會議，台灣對等關稅在不疊加最惠國待遇的前提下，調降為 15%。根據美國商務部發布的新聞稿，談判結果細節如下：

台美關稅談判：核心目標

• 強化美國供應鏈： 透過美台戰略經濟夥伴關係，鞏固美國國內半導體供應鏈，確保美國在科技與工業的領導地位。

• 經濟與國安： 旨在增強美國經濟韌性、創造高薪就業機會，並提升國家安全。

台美關稅談判：重大投資承諾（總額達數千億美元）

• 直接投資： 台灣半導體與科技企業將直接投資至少 2,500 億美元，用於在美建設及擴充先進半導體、能源與人工智慧（AI）的產能。

• 信貸擔保： 台灣將提供至少 2,500 億美元的信貸擔保，以促進額外投資，支持在美建立完整的半導體供應鏈生態系統。

• 工業聚落： 雙方將在美國建立世界級工業園區，定位美國為下一代科技與先進製造的全球中心。

• 雙向市場准入： 台灣亦將協助美國投資台灣的半導體、AI、國防科技及生技產業，深化技術合作。

台美關稅談判：關稅架構與激勵措施

該協議建立了一個可預測的關稅框架，以平衡貿易：

• 一般關稅上限： 美國對台灣商品實施的互惠關稅稅率總計不超過 15%。

• 特定產品關稅： 針對台灣汽車零件、木材及衍生產品的「232 條款」關稅，總計不超過 15%。

• 零關稅項目： 學名藥（及其成分）、飛機零組件及稀缺自然資源適用 0% 互惠關稅。

半導體特別獎勵機制（針對在美投資者）：

• 建設期優惠： 在美建設新產能的台灣企業，於批准的建設期間內，可免除「232 條款」關稅進口其計畫產能 2.5 倍的數量。

• 營運期優惠： 完成建廠項目的企業，仍可免稅進口其美國新產量 1.5 倍的數量。

台美關稅談判：背景與動機

• 產業現狀： 半導體是現代科技與軍事的基礎，但美國在全球晶圓製造的佔比已從 1990 年的 37% 大幅下滑至 2024 年的不到 10%。

• 政策轉向： 川普政府指責過去的政策允許戰略產業外移，導致美國依賴脆弱的全球供應鏈，現致力於扭轉此趨勢，重振美國半導體製造業。

川普關稅政策有哪些？

川普上任後迅速推動新一輪關稅政策，貿易戰正式開打。這次的關稅針對哪些國家與產業？受影響國家會選擇妥協，還是展開反制？而半導體、鋼鐵、製藥等高附加價值產業，是否將面臨關鍵轉折？股感整理截至目前的關稅政策最新動態，透過時間軸與區域分析，帶你快速掌握市場變化！

台灣關稅出爐！

最終版本關稅名單終於出爐！除了幾個談判延期的國家，美國政府於關稅談判期限前公布了其餘國家的關稅結果，經過 4 輪的實體談判，台灣的對等關稅由 2025/04/03 公布的 32% 調降至 20%，同時為列名的國家則一律課徵 10% 關稅，自行政命令簽署 7 天後（不含簽署當日），也就是美國時間 8 月 8 日凌晨 12 時 01 分起（台灣時間 8 月 8 日 中午 12 時），未來進口至美國的台灣貨品將依法課徵新稅率。而根據彭博資訊報導，具美方官員稱，美國的貿易夥伴被劃分成三大類：

1. 對美國有商品貿易順差的國家適用 10% 的稅率
2. 已達成協議、或與美國存在小額商品貿易逆差的國家，適用約 15% 的稅率
3. 未達成協議且對美國存在大額商品貿易逆差的國家，則適用更高的稅率

下表股感整理了各個國家（僅限名列於名單中的國家） 4 月和 8 月之間的關稅變化，趕快繼續看下去吧！

川普關稅政策：第三輪名單揭曉！

第三輪的關稅名單於美國時間 2025 年 7 月 10 日開始慢慢揭曉，川普首先宣布了由於芬太尼以及貿易問題未得到改善，因此加拿大將被課徵 35% 的關稅。

接下來則於美國時間 2025/07/15 宣布和印尼的關稅貿易談判已經完成，印尼將購買美國出口的價值 150 億美元的能源產品、45 億美元的農產品以及 50 架波音客機，出口至美國的所有商品則須支付 19% 關稅，同時免除自美國進口商品的所有關稅以及非關稅壁壘。除此之外川普也透露將對非洲和加勒比海地區的國家徵收略高於 10% 的關稅，美國商務部長盧特尼克表示此舉對扭轉美國整體貿易逆差影響不大。

川普於美國時間 2025/07/22 先後宣布與日本、菲律賓和印尼達成貿易協議，日本在國內選舉結束後，與美國最新敲定 15% 關稅，低於本月稍早的 25%，日本將在美投資 5,500 億美元，並開放國內稻米與其他特定農產品市場，對日汽車的 25% 追加關稅減半至 12.5%，加上原本的稅率 2.5%，總計課 15%。菲律賓的稅率則改為 19% ，低於 7 月初揚言課徵的 20%，但仍高於 4 月「解放日」的 17%，且美國的出口產品將享有零關稅待遇。而印尼則將課徵 19% 關稅，並被要求對美零關稅並取消 99%貿易壁壘，以及採購波音飛機、美國農產品與能源商品。

美國時間 2025/07/27 美歐雙方在蘇格蘭舉行會晤，美對歐盟的大部分進口商品降至 15％ 關稅，包括汽車，半導體設備和藥品，歐盟則不會對美國的商品加徵關稅。歐盟還將向美國購買價值 7,500 億美元的能源、採購大量美國軍備，以及加碼投資 6,000 億美元。同時，商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）表示美國將在 2 周內宣布 232 半導體產業調查結果，可能正式公布半導體關稅稅率。目前台灣關稅結果仍在談判，其中是否包含半導體產業，後續結果仍有待觀察。

川普關稅政策：第二輪名單出爐！

川普於美國時間 2025 年 7 月 9 日公布了第二輪的對等關稅名單，其中巴西由於其身為金磚國家、內部政治因素以及侵犯美國人民言論自由等原因，關稅由 4 月的 10% 一躍而升至 50%，隨後巴西總統也表示將對美國採取對應的措施來反制，除此之外川普也宣布將於 08/01 開始向銅徵收 50% 的關稅。

川普關稅政策：第一輪名單出爐！

川普於美國時間 2025 年 7 月 7 日公布了第一輪的對等關稅名單，其中日本由原先 2025/04/02 公布的 24% 上升至 25%，同時川普也簽署了行政命令，將談判截止日由原先的 7 月延後至 8 月 1 日，除此之外川普也於其社交平台 Truth Social 公布了發函給 14 個國家領導人的通知信。

川普關稅政策：對等關稅——台灣被課 32％！

川普在美國時間 2025 年 4 月 2 日於「Make America Wealthy Again Event」宣布了對全球貿易夥伴的對等關稅（Reciprocal Tariff）政策，並預計於 4 月 9 日正式上路。白宮同時公布了該項行政命令的細節，根據川普的說明，對等關稅的計算方式是將其他國家對美國的關稅以及貿易障礙加總在一起，並且好心地幫你打個對折，其中台灣的關稅高達 32%！下面用表格整理了此次對等關稅稅率前五十名國家：

資料來源：白宮、作者自行整理；資料時間：2025/04

雖說是全面課徵關稅，不過川普仍然開出幾項豁免商品：

• 已被課徵 25％ 稅額的鋼鋁、汽車產業
• 半導體、製藥、銅、木材相關製品、美國稀缺之礦物能源
• 符合美墨加協定（USMCA）的產品
• 含 20％ 以上「美國成分」產品中的美國部分

而美國貿易代表署（Office of the United States Trade Representative，USTR）也公布了稅率的實際計算公式。公式的分子為美國的貿易餘額（出口-進口），分母的第一個和第二個參數分別為進口價格彈性、關稅對實際價格的穿透率，整體分母可以理解成美國的總進口額。這樣的計算方式和先前大眾的預測有所出入，因為現行方法只計算了貿易順差額，未涵括過去提及的增值稅 (VAT)、排擠美國工人政策等因素。

圖片來源：美國貿易代表署；資料時間：2025/04

不過，目前對等關稅計畫迎來反轉，原先堅稱不取消關稅政策的川普，在 4 月 9 日政策正式上路的一個小時後，於 Truth Social 宣布最新消息。川普聲稱已收到超過 75 個國家的協商要求，從中看到各國滿滿的誠意，因此授權對等關稅政策暫停 90 天（全球基礎稅率 10％ 仍維持）！唯獨中國未表現出足夠的尊重，因此對中國的關稅將提高至 125%，以上政策即刻生效。股感將在後續段落分析對等關稅的影響及目的，記得看下去喔！

延伸閱讀＞＞＞台股史上最大單日跌點！台積電跌停！0407 股災創哪些紀錄？

想直接跳到關稅分析段落＞＞＞對等關稅政策分析

川普關稅政策：最新豁免名單出爐！

依據 CBP 公告的備忘錄內容，部分產品將不再被課徵依據第 14257 號行政命令（2025 年 4 月 2 日公布）所施行的額外關稅。其中包含受對等關稅影響深遠的消費性電子產品，例如蘋果的智慧型手機及筆記型電腦。產品清單如下：

不過，川普在 4 月 13 日於 Truth Social 澄清，沒有人能夠從不對等貿易中離開，且自中國進口之商品，仍然需要徵收原先因芬太尼課徵的 20% 關稅。貼文中，他特別強調，針對半導體與整個電子產品供應鏈的關稅政策正在研擬中。因此，預計此波豁免為短期安定民心、預留時間給美國企業轉移供應鏈所用，並非長期利多。

川普關稅政策：加拿大、墨西哥、中國

川普於 2 月 1 日第一波釋出的關稅政策針對其主要貿易夥伴：加拿大、墨西哥與中國，這 3個國家的貿易額佔了美國總貿易額約 40％。並且主要原因為嚴重貿易逆差、毒品芬太尼走私與非法移民流入的邊境安全問題。他強調，這些政策不只有助於改善貿易平衡，還能提振美國政府的收入，為貿易戰拉開了序幕。而在川普宣佈以後， 3 國也都公開表示將提出反制。

雖然川普原先表示這 3 國無法逆轉局勢，也無法阻止他課徵高額關稅，但 2 月 4 日卻再度迎來變動——加拿大與墨西哥相繼宣布與川普政府取得共識，加拿大承諾成立芬太尼事務總管、將墨西哥販毒集團列為恐怖組織、與美國合作打擊洗錢犯罪；墨西哥同意派遣 1 萬名士兵至美墨邊境防止芬太尼和非法移民流入美國。因此，對於兩國的關稅政策得以暫緩 1 個月執行。然而，中國與美國的關係尚未明朗，目前兩國皆維持對彼此的關稅制裁。

後續更新：

• 2025/03/04 中對美反制 10～15％ 關稅
  隨著美國對中國加徵的關稅於 3 月 3 日上路，中國隨即公布將於 3 月 10 日開始對美國雞肉、小麥、玉米、棉花加徵15%關稅，對高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產品、水果、蔬菜、乳制品加徵10%關稅。
• 2025/03/05 美對加、墨 25％ 關稅如期執行
  美國對加拿大、墨西哥延緩的期限到期，川普宣佈預計將如期執行 25% 的關稅，而加拿大總理隨後也宣布將採取反制措施。但是美國商務部長也表示，川普政府最快將在今日宣布一項豁免方案。
  
• 2025/03/07 美延緩對加、墨關稅一個月
  美國對墨西哥和加拿大的關稅政策再次轉彎，川普同意在 04/02 以前讓墨西哥和加拿符合美墨加協定（USMCA）的商品和服務得豁免 25% 的新關稅。兩國將不會被納入對等關稅的目標國家中。
  
• 2025/04/04 中對美反制 34％ 關稅
  針對美國對中國開出的對等關稅 34％，中國也以相同稅率反制美國。
• 2025/04/08 美國再加徵中國 50％ 關稅
  川普於 Truth Social 上威脅中國，若不撤銷報復性關稅，將會再加徵中國 50％ 稅率，並於 4 月 9 日立即生效。
• 2025/04/09 中對美反制 50％ 關稅
  針對前一日川普的威脅，中國同樣將對美關稅提升 50％，總計 84％。
• 2025/04/09 美提高對中關稅至 125％
  在宣布延緩其他國家的對等關稅同時，川普宣布提高中國稅率至 125％。此稅率已超越川普第一任期時的美中貿易戰，創下歷史新高。
• 2025/04/11 中提高對美關稅至 125%
• 2025/04/16 美提高對中關稅至 245％、禁銷輝達 H20 晶片
• 2025/05/07 中美宣布將進行首次面談
  雙方預計於 5 月 9 日至 12 日在瑞士進行貿易戰以來首次磋商。
• 2025/05/12 中美宣布達成協議
  雙方承諾將於 2025/05/14 前採取以下承諾（須注意美國未取消 20% 的芬太尼關稅，因此實際關稅應為 30%） ：
  • 美國將修改 14257 號行政命令中對中國商品加徵的關稅，其中 24% 關稅於 90 天內暫停實施，但保留 10% 關稅
  • 美國將取消 14259 號及 14266 號行政命令對中國加徵的關稅
  • 中國將修改稅委會公告 2025 年第 4 號規定對美國商品加徵的關稅，其中 24% 的關稅於 90 天內暫停實施，但保留10% 的關稅
  • 中國將取消稅委會公告 2025 年第 5 號和第 6 號對美國加徵的關稅
  • 採取必要措施，暫停或取消自 2025/04/02 起針對美國的非關稅反制措施，且雙方將建立機制，繼續就經貿關係進行協助
• 2025/06/06 中美首次通話
  儘管中美於 5 月暫時達成貿易協議，雙方卻仍然在稀有礦產（如稀土、乙烷）和科技業中爭戰不休。隨著戰火不斷升溫，川普與習近平於 6 月 6 日進行此次貿易戰以來首次通話。川普稱此次通話結果相當良好，雙方都邀請彼此至自己的國家，川普也向記者說明中國學生仍能至美國留學。
• 2025/06/11 第二輪貿易談判
  雙方初步達成協議框架，美國對中國關稅為 55%（原 25%+ 芬太尼 20% + 對等關稅 10%），而中國對美國關稅則為 10%，同時中國將恢復稀土的出口，美國則開放中國學生至美國留學。
• 2025/06/26 和中國簽署貿易協議
  川普於美國時間 6 月 26 日表示，已經和中國簽署一項貿易協議，但未提供詳細資訊，白宮官隨後則澄清，實際上是達成了一項框架協議，目的在於落實日內瓦協議中的內容。而美國商務部長則證實，雙方已正式簽署協議，將兩國於日內瓦達成的共識文件化，中國將恢復對美國出口稀土，美國則將解除對中國的貿易反制。
• 2025/07/10 宣布加拿大關稅 
  川普表示由於芬太尼以及貿易問題未得到改善，因此加拿大將被課徵 35% 的關稅

川普關稅政策：歐洲地區

川普於 2 月 1 日宣佈未來「絕對」會對歐盟課徵關稅，並強調將排除英國。自 2009 年以來，歐洲對美出超貿易額便呈現逐年增長的趨勢，因此可能被川普認定為「不公平的貿易行為」。目前，川普尚未明確說明何時要開始課稅、要課哪些產品關稅、要課徵多少比例。

後續更新：

• 2025/05/08 美英達成關稅協議
  作為首個達成關稅協議的國家，根據白宮發文，美國調降英國對等關稅至基礎稅率 10％，並對汽車實施出口配額，前 10 萬台汽車可享 10％ 關稅優惠，其餘車輛則課徵 25％。此外，雙方各有 13,000 公噸的牛肉享免關稅。美國主張這筆交易將為在美農業、製造業帶來高達 50 億美元的額外收入。

川普關稅政策：產業

除了針對地區，川普也於 2 月 1 日宣佈未來將對鋼鐵、晶片半導體、製藥等高附加價值領域課徵關稅，並預計於 2 月 18 日公佈。事實上，川普對於半導體業的不滿非新鮮事，日前他早已說明可能會對半導體產業課徵最高 100％ 的關稅，以促使台灣廠商為規避高額關稅赴美設廠，落實美國製造。以下將不斷更新川普新祭出的關稅諾言。

後續更新：

• 2025/02/11 美對所有鋼鋁課徵 25％ 關稅
  川普宣佈對所有鋼鐵和鋁課徵 25％ 關稅，並將於 3 月 12 日正式生效，且不會有豁免名單。
  
• 2025/02/13 美強調台灣擁有太多半導體技術
  川普於 2 月 13 日重申台灣搶走了美國半導體業的生意，並可能重新研擬《晶片法案》。
  
• 2025/02/19 美對汽車、製藥、半導體課徵 25％ 關稅
  川普於 2 月 19 日宣佈將對汽車產業課徵 25％ 關稅，最快於 4 月 2 日生效。製藥、半導體同樣課徵最低 25％ 關稅，但期限未定。
  
• 2025/03/04 台積電宣布赴美設廠投資約 1,650 億美元
  台積電宣布加碼投資三座晶圓廠、兩座封裝廠、一座研發中心，使得投資金額從 650 億飆升至 1,650 億美元。
  
• 2025/03/12 歐盟、加拿大反制鋼鋁關稅
  加拿大宣佈從 3 月 13 日開始對價值逾 298 億美元的美國進口商品加徵 25％ 關稅，包含鋼鋁、電腦、運動器材等；歐盟則宣佈從 4 月 1 日開始重新對價值逾 280 億美元的美國進口商品課徵關稅，包含機車、威士忌、服飾等，且預計 4 月中將有進一步反制措施。
• 2025/03/24 美制裁委內瑞拉，暫緩產業關稅
  川普將自 4 月 2 日開始針對自委內瑞拉進口石油的國家，全面加徵 25％ 關稅。此宣佈被視為對中國的又一打擊。據統計，中國為委內瑞拉最大出口國，每天有 351,000 桶石油從委內瑞拉運往中國，佔總出口額約 38％。另外，川普同日傳出 4 月 2 日僅先針對主要貿易夥伴實施對等關稅計畫，關於製藥、半導體、汽車產業關稅將可能暫緩。
• 2025/06/03 提高鋼鋁關稅至 50％
  川普發布行政命令宣布所有鋼鐵和鋁的關稅自 25％ 翻倍至 50％。唯英國因前日簽訂的對等關稅協議，可暫時維持 25％ 稅率。

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川普貿易政策意涵及影響：從時間維度分析

川普再次推動關稅政策，是否意味著貿易戰 2.0 即將開打？透過回顧他第一任期的貿易策略，我們可以從時間維度比較這次的關稅政策有何不同，並評估其對市場的影響。川普在第一任期曾對中國、歐洲、加拿大與墨西哥大規模課徵關稅，這次是否會延續相同策略？還是會擴大目標範圍？與過去相比，哪些產業將受到更大影響？

另外，關稅政策不只影響全球供應鏈，也將直接衝擊企業成本、通膨走勢與投資市場，並通常導致市場短期劇烈波動，投資人該如何看待關稅政策？如何在股市震盪中找到交易的好機會？哪些產業可能受惠，哪些產業又將面臨壓力？透過歷史數據與市場動向，我們來拆解關稅政策對股市的影響！

回顧川普第一任期

川普於第一任期的第二年開始實施一系列關稅政策，2018 上半年主要對太陽能板、鋼鋁等非民生用品，下半年開始針對中國的製造、民生消費、電子業等展開全面攻擊。中美雙方來回攻防，形成影響全球經濟至今的「中美貿易戰」。而由下圖可以看出，在美國向其他國家加徵稅額的同時，大國會同時反制，隨著一波波的關稅政策，美國平均關稅稅率也逐步上升。截至 2018 年底，估計約有 9 兆（約佔美國當時進口額 12％）的進口商品受到關稅影響，並有約 3.7 兆的美國出口商品受到其他國家反制。

美國 2018 年平均關稅稅率；資料來源：NBER；資料時間：2019/03

在逐項分析前，股感首先整理了川普兩任施政環境的差異，方便投資人對照。這些差異也將為政策的推動帶來的影響。

而深入剖析當時的關稅政策，可以得出以下結論，並作為分析現況的借鑑。

1. 關稅是美國的重要談判工具

2018 年 3 月開始，川普對進口鋼鋁分別課徵 25％ 及 10％ 關稅，又在 5 月針對加拿大與墨西哥製造的汽車加徵 25％ 關稅，強迫兩國與美國針對當時的 NAFTA（北美自由貿易協定）開啟談判。經過一年的協商，NAFTA 由 USMCA（美墨加貿易協定）取代，川普也同意豁免加、墨兩國在鋼鋁產業的關稅。在新的 USMCA 中，將原本要求 62.5％ 汽車零件來自北美的限制提高到 75％，並提升最低工資水準，減少墨西哥廉價勞工的競爭優勢。而這項協議的變動也對墨西哥的汽車產業產生長期負面影響。

回到現今，川普除了在 2 月 4 日宣布暫緩對加、墨兩國的關稅制裁，還在 1 月 27 日，哥倫比亞妥協同意以軍機遣返移民後，撤銷對其關稅。這顯示出他的談判手法與當年如出一轍。雖然川普實現談判目標所需的時間長短難以預測，但可以確定的是，這些關稅是有機會被撤銷的。若能提前洞察川普背後的真正談判意圖，便能及早佈局，抓住市場變化的契機。

延伸閱讀＞＞＞ NAFTA 的一齣好戲

2. 大宗商品受影響最多

大宗商品涵蓋了生活中的許多面向，包括農產品、金屬礦產、能源等，是川普課徵關稅的一大對象。而透過整理可以發現，其他國家也常針對相同商品對美國課徵報復性關稅。例如，2018 年中川普撤銷歐盟鋼鋁關稅的豁免權，歐盟隨即反向課徵美國進口鋼鋁 25％ 關稅。而根據 FED 旗下部門報告顯示，前 10 名受報復性關稅影響最多的產業中，有近半屬於大宗商品，分別為鋁、鋼鐵、木材、農化產品。而根據報告，投入門檻較高、供應鏈較複雜的精密儀器、電子等行業受影響較小。因此，投資人可檢視持股企業對於大宗商品的依賴程度。

3. 通膨效應不明顯

許多人可能會直觀認為關稅將導致產品價格上升，並進一步推高通膨。事實上，在川普實行貿易戰的 2018 至 2019 年間，FED 最關心的核心個人消費支出物價 指數 （Core PCE Price Index）皆維持在目標 2％ 以內。報告指出，被課徵關稅的商品物價確實有明顯幅度的上漲，但綜合當時市場環境考量，推測可能是因為 2018 年初美國利率處於低基期，而 FED 當年大幅升息 4 次，導致美元走強，資金大量流入美國，因而抵銷部分關稅所帶來的通膨壓力。另外，川普並未對最終產品課徵關稅，因此沒有直接影響接觸到消費者的終端價格。種種市場原因導致當年的通膨並沒有受到太多影響。

想先瞭解何謂 PCE，歡迎你閱讀這篇＞＞＞PCE 個人消費支出是什麼？PCE 指數意義？與 CPI 差別為何？

想先瞭解何謂通膨，歡迎你閱讀這篇＞＞＞通膨是什麼？停滯性通膨、惡性通膨？通貨膨脹影響？

時間回到現在，目前美國尚處於降息循環初期，而隨著經濟指數表現強勁，FED 也放緩了降息步調。高盛的報告指出，若關稅政策僅針對鋼鋁、汽車產業，則通膨預期上升 0.3 ～ 0.4％，幅度不大。但若川普履行對所有進口美國的產品課徵 10％ 關稅的諾言，預計通膨會上升 1.2％。在此情況下，則會短期內一次性衝高物價，但好消息是，關稅帶來的衝擊有望能在2026 及 2027 年被消化。目前需注意川普持續實施的關稅政策，是否會為通膨帶來衝擊，並是否連帶影響 FED 的利率政策。

不同關稅政策下對通膨的影響；資料來源：高盛；資料時間：2024/11/14

關稅政策如何影響股市

投資人可能普遍認為關稅將導致貿易壁壘、市場震盪，並因此不敢進入市場。的確，S&P 500 指數和台灣加權指數受到貿易戰影響， 2018 年分別僅有 −6.24％ 和 −8.6％ 的年度報酬。然而，若是找對交易時機，仍然有可能找到價差的買賣機會。

根據下表，我們可以得知，市場對於美國針對非中國國家（例：加拿大、墨西哥、歐盟）課徵關稅的反應不大，且平均在一週內便能回漲；而市場最關注的為中國對於美國的報復性關稅，平均跌幅來到 7％，而雖然所需時間較長，但市場終究能回到宣佈政策前的水準。因此我們可以推測，關稅政策固然會使股市短時間內大幅下跌，但同時也能提供良好的交易時機。

而究竟宣佈關稅政策後的第幾天是最佳入手時機呢？根據統計，股價會在宣佈後的第 2 至 3 天來到最低點，隨後逐漸回漲。舉例來說，川普於 2018 年 3 月 22 日根據美國貿易代表署對中國的調查結果，向中國價值 500 億美元的商品課徵 25％ 關稅。此消息一出，當日 S&P 500 便大跌 2.52％，並在隔天跌到谷底，並於後幾天逐步漲回原有水準。雖然此統計並不保證百分之百的準確性，但依舊能作為投資人進出場時機的參考。

政策意涵及影響：從空間維度分析

川普的新一輪關稅政策不僅影響美國內部經濟，還對全球多個地區的產業格局、供應鏈結構和經濟關係產生深遠影響。本文將從不同地區進行剖析，探討美國本土、台灣、亞太地區、歐洲，以及加拿大和墨西哥在這場貿易博弈中的得失與潛在應對策略，揭示這些政策如何重塑全球經濟版圖。下圖為美國前十大進口國對於受到關稅政策的影響，其中歐盟、墨西哥、中國、加拿大受到最多影響。

各國受到關稅政策的影響；資料來源：BCG；資料時間：2025/01

備註：此模型假設美國對中國實施 60％ 關稅，加拿大與墨西哥 20％，其餘國家 20％

川普貿易政策對美國的影響

整體來說，關稅政策將會減少美國人民可支配所得，推高部分產業成本及終端價格，並增加邊境貿易的不確定性，為 GDP 成長帶來負面影響。不過由於就業、通膨等經濟數據表現強勁，高盛維持對於美國 2025 年 GDP 成長率 2.5％ 的預測，彭博則預測 1.9％，表示仍然看好美國發展。而關稅的影響多被認為是一次性的，因此預估 2026 年經濟成長能夠更加強勁。

美國 GDP 成長率 2025 – 2027；資料來源：高盛；資料時間：2024/11/14

川普雖然強調要將製造業、半導體等產業帶回美國，以落實「美國製造」，但短期內，關稅優惠仍難以彌補美國高昂的管理成本與高薪勞動力支出。市場對美國前景的樂觀看法，部分來自其相較於其他已開發國家更快的勞動力增長，而近年來移民已成為這一增長的主要動力。然而，川普計畫大規模驅逐移民，可能導致勞動力增長趨緩，進而影響經濟發展。

此外，佔核心 PCE 指數超過一半的服務業高度依賴勞動力成本，而目前美國薪資成長仍處於高點，但預計 2025 年將開始放緩。若勞動力短缺問題加劇，不僅可能拖累服務業，還可能影響企業回流的可行性，進一步削弱川普「美國製造」政策的成效。

已開發國家勞動力成長率；資料來源：高盛；資料時間：2024/11/14

川普貿易政策對台灣的影響

台灣近幾年對於美國的出口額佔比呈現增加趨勢，並且貿易順差額已追上對中國的順差，顯示美國對於台灣貿易的重要性越來越高。其中，根據行政院統計，積體電路及資通與視聽產品成為出口額增長的最大推手，2024 年佔對美出口總額約 60％，較六年前增加逾 20％。台灣目前已成為第七大美國進口國，引來川普注意。若川普真的對台灣製造的半導體業課徵高額關稅，將會對台灣企業產生巨大影響。

不過，若川普僅對「台灣製造」的半導體業課稅，並不一定能將台廠引流進美國。比起負擔高額人事管理成本，台廠可能選擇將產能轉移至東南亞等地。另外，根據美國資訊技術與創新基金會統計，此舉將大幅抬升台灣製造半導體價格 59％，而美國科技巨頭如蘋果、博通、輝達也都相當依賴台灣產能，因此美國境內科技業也會因此受到衝擊。第一任期中，川普的關稅政策通常避開美國依賴程度高、附加價值及複雜程度高的產業，並未對手機、電腦相關產業課稅。因此，雖然川普揚言對台半導體課徵高達 100％ 的關稅，仍有待其後續動作，無須過度恐慌。

而川普對加、墨的關稅制裁，對台影響較小。台灣與加拿大貿易關係不緊密，在加設廠的台商也多為本地銷售，少有能出口美國的產能。而台廠對於墨西哥的投資則多為電子產品及汽車零組件的組裝生產，其中緯穎、英業達、乙盛-KY受影響較多。不過根據永豐產業調查，多數企業將把關稅直接轉嫁給客戶，且也積極擴廠東南亞，因此影響不大。

川普貿易政策對亞太地區的影響

近年來，中國強調「中國製造」，使貿易依存度降至約 37%，並有意降低與美國的貿易往來。自上一次貿易戰以來，中國整體對美出口額已趨於停滯，預計電子、消費品及時尚等產業將受到較大衝擊。相較於美國，中國選擇進一步強化與東南亞國家的經貿合作。

若川普再度對中國發動貿易戰，預料將加速中國自身產能的發展，同時推動與南洋地區的產業整合。然而，由於中國目前經濟疲軟，貿易戰仍將對其經濟造成壓力。高盛預測，關稅將使中國 GDP 成長率減少 0.7%，並因此下修全年經濟成長預測。

中國受到關稅政策影響最大的產業；資料來源：BCG；資料時間：2025/01

以產業來說，則汽車產業影響最大，尤其是日本汽車產業高度依賴北美。墨西哥是全球第二大的汽車生產地，而加拿大擁有完善的汽車產業系統，豐田汽車、日產汽車、本田汽車、馬自達汽車在北美皆有設廠。

川普貿易政策對歐洲地區的影響

對於出口導向的歐洲地區來說，即使川普不直接針對歐洲課徵關稅，其仍然會受到影響。在 2018 年的貿易戰中，關稅政策僅影響美國 GDP 約 －0.3％，卻影響歐洲 GDP －0.9％。而自上一次貿易戰以來，歐洲於財報中提及關稅影響的企業比例較美國高出許多，顯現歐洲地區對於關稅的敏感度高。

在歐洲國家中，愛爾蘭、德國、義大利對美出口依賴度最高。產業方面，與亞太地區相同，汽車將會受到最大衝擊，25％ 的關稅預計減少汽車出口商 5％ 的利潤。另外，歐洲著名的奢侈產業也可能隨著關稅與人民可支配所得下降而受到衝擊。若川普履行諾言對歐盟課徵關稅，將會再度拖慢歐洲國家從疫情後的復甦，也可能降低歐洲央行降息速度。

川普貿易政策對加拿大、墨西哥的影響

北美三國之間存在巨大關稅成本的差異，加、墨雖為美國貿易逆差對象，但進口額僅佔美國進口總額 29％；然而，對加、墨兩國來說，對美國的出口卻分別佔總出口額約 80％，顯示他們對於美國依賴程度極高。

若美國真的進行關稅制裁，彭博預計墨西哥 GDP 將會大幅下降 16％，其中汽車、製造、農業、能源將受到最多影響；加拿大也有類似情況，該國石油及農業有 70％ 以上皆出口至美國。因此推測，兩國雖然在川普初下達關稅政策時會提出反制，但隨時間推移，終究會因談判犧牲部分利益以換取關稅撤銷。

三國貿易情形；資料來源：Council on Foreign Relations；資料時間：2025/02/01

川普貿易政策意涵及影響：對等關稅分析

全球股市在川普宣佈對等關稅的一週內形成大型三溫暖！4 月 7 日台股連假後開盤，加權指數便跌出史上最大跌幅 2,086 點，跌幅達 9.74%！除了台股受到巨大衝擊，包含美國在內的各國股市也都下殺平均 3％～10％ 不等 。而 4 月 10 日延緩關稅後，台股開盤即漲停鎖死，各國股市也大幅上漲。由於對等關稅計畫影響重大，故本章節將獨立說明對等關稅所造成的影響，與政策背後的真正意涵。

對台灣的影響

根據經濟部統計，台灣對美國 2024 年出口額達 1,114 億美元，佔總出口額 23％，為最大出口國。而從下表可以得知，電子通訊、傳統產業為主要輸出類別，因此影響最大。

資料來源：經濟部；資料時間：2025/04

而細究電子通訊產業，撇除獲豁免的半導體相關領域，其餘產業在產能集中台灣、中國、東南亞的情況下（遭對等關稅課予最高稅額的地區），皆將遭受強度不一的打擊，股感以下整理了數個受影響較大的產業，提供投資人參考！

另一可能受到對等關稅打擊的是傳統製造業。台灣的傳產目前主要面臨減碳轉型的問題，再加上去年至今中國內需疲軟，影響製造業需求，對等關稅可以說是雪上加霜。工具機、紡織製鞋、石化能源等產業預計受到高度衝擊。

而半導體與製藥雖然在此次對等關稅清單中受到豁免，但川普於美國時間 4 月 4 日曾向媒體透露，針對這兩個產業的關稅正在研擬中，並將在不久後宣布。若受到制裁，則藥廠面臨成本上升、因監管嚴格短期內難轉以產能等問題。而台灣半導體直接輸美比例雖不高，但仍會受到伺服器、代工等關聯產業影響需求與價格。

政策意涵與策略

筆者認為，目前川普關稅政策的目的可大致區分為兩大部分：威嚇作用、實質作用（改善不平等貿易）。因此，以下將依這兩種目的排列組合而成的三套劇本進行分析。

• 威嚇作用＞實質作用，全面圍堵中國

川普撤銷多數國家的對等關稅，唯獨留下中國。截至 4 月 10 日，美國已向中國課徵高達 125％ 關稅。中國是目前唯一正面與美國開打貿易戰的國家，在歐盟也從談判桌卻步的情況下，圍堵中國的可能性出現。

川普在第一任期時，曾施壓歐盟、日本等國家圍堵中國，要求他們也向中國課取關稅，封殺中國產品轉移出口對象的可能。事實上，越南將於 4 月 16 日開始針對南韓、中國的鍍鋅鋼產品課徵臨時性的反傾銷關稅，且最高稅率可達37.13%。而在此之前也才剛對中國的熱軋鋼課徵 19% 至 27% 關稅。因此在中美對立持續升溫的情況下，全面圍堵不無可能。

• 威嚇作用＞實質作用，迫使 FED 降息

美國目前面臨債務上限問題，根據國會預算辦公室，目前美債已達 36.1 兆美元，若維持現況，政府將在 2025 年 8 月至 9 月面臨資金不足支付帳單的情形。目前美債遭到投資人大量拋售兌現，因此價格處於低點；相對地，殖利率便居高不下（殖利率處於高點也會限縮貨幣政策的空間）。而降息能夠拉高美債價格，間接導致殖利率降低、政府須支付帳款降低。川普近日也在 Truth Social 上點名鮑爾，暗諷他總是慢經濟一步，目前的就業、通膨環境良好，強力指示 FED 是時候降息了！

圖片來源：財經 M 平方；資料日期：2025/04

• 實質作用＞威嚇作用，決心改善美國貿易赤字

雖然川普撤銷加徵的稅額，對全球的 10％ 基礎稅額仍準時上路。另外，川普從第一任期，甚至是為上任前，便不斷強調關稅政策的重要性。因此我們不能輕忽川普決意進行關稅戰的可能，而比起一次全面高額關稅，更有可能的是溫水煮青蛙，在威嚇、談判、暫緩的反覆過程中，逐步提高關稅。

總結來說，市場雖然已出現一波修正，目前也在慢慢消化價格變動。但在這 90 天內的寬限期內，市場數據、財測可能會變得混亂而反常，供應鏈重整、訂單變動、價格調整等等都會大幅度影響股市，故投資人要特別小心市場的假性反彈。在不確定性仍高的時候，建議關注關鍵訊號，例如：低迷的 VIX 恐慌指數有沒有回升跡象、FOMC 是否改變立場、中國關稅是否造成通膨再起、美國接下來與各國家的持續談判等等。

未來會發生什麼事？

根據市場以及高盛對於全球 2025 年的預測，股感整理出以下三項趨勢。然而，川普對於各國的關稅政策可能在一夕之間轉彎，因此投資人仍須時刻關注最新動態，以在這場貿易戰 2.0 中站穩腳步。

美元走強，限制其他貨幣

隨著美國貿易政策的變動，預期美元持續升值，特別是針對歐元等主要貿易夥伴貨幣。加徵關稅不僅促使資金回流美國，也讓歐洲與新興市場面臨更大的資金外流壓力。歐洲經濟已經處於成長放緩的狀態，歐元貶值可能進一步降低市場對其資產的吸引力，使得資本流向美國資產，進一步壓低歐洲的債券殖利率。美元指數的升值趨勢可能在短期內延續，給非美貨幣帶來更大挑戰。

避險情緒升高

在關稅政策引發的不確定性下，市場避險需求升溫，黃金價格創下新高，突破每盎司 2,850 美元。另一方面，美債需求可能同步上升，短期內維持高殖利率，但若市場認為經濟前景受衝擊，資金可能加速湧入美債市場，反而壓低長期殖利率。此外，市場對聯準會貨幣政策的預期也將影響債券市場表現，若貿易戰導致經濟放緩，聯準會可能提前採取降息措施，進一步壓低殖利率。

美國市場可能過度樂觀

目前，美國市場整體對於經濟增長仍持正向態度，主要受惠於強勁的勞動市場與企業獲利前景。然而，市場已經提前將政策利多反映在股價之中，股市評價水準已接近高點。如下圖表示，在選舉及九月 FOMC 會議後，美國股市、債市、貨幣指數皆有漲幅，市場已經大幅上修對美國經濟成長的預期。隨著政策變數增多，未來市場的波動性可能加大。如果關稅帶來的通膨壓力加重，導致聯準會貨幣政策路徑調整，可能會影響投資情緒，導致美股短期內出現修正風險。

市場對於美國選舉及 FOMC 會議的反應；資料來源：高盛；資料時間：2024/11/14

【延伸閱讀】

• 川普 2.0 一週年大事回顧：從 DOGE 、對等關稅、到政府關門，這一年美國與世界發生了什麼？

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編按：2026/01/22 更新，又 TACO 了嗎？川普於世界經濟論壇上提到，在格陵蘭的問題上，美國不會向格陵蘭動用武力，並且於數小時後更進一步表示，已經和北約達成了框架協議，將不會和歐洲 8 國徵收額外關稅，一改前一天的強硬態度。

TACO 交易是什麼？

TACO 起源

TACO 為「Trump always chickens out」的簡稱，由 Financial Times 專欄作家 Robert Armstrong 和 Aiden Reiter 於 5 月首次提出。該文章指出，美國對於經濟與市場的衰退沒有強大的耐受性，因此川普總是在宣佈高強度關稅政策後臨陣脫逃、妥協。而後，金融市場將這個現象衍生成一種交易策略，便稱為「TACO 交易」。

實際運用 TACO 的方法則是：在川普宣佈關稅政策的當下做空（市場情緒快速反應），過數個交易日後再重新做多（川普會放軟態度、取消政策）。而根據野村證券策略師 Charlie McElligott 的研究，自 2 月初以來，若每次川普提出關稅威脅時，先立即做空 S&P 500，5 個交易日後再入場做多，能夠獲得高達 12％ 的報酬率。相比之下，若 2 月入場持股到現在，則跌幅甚至尚未完全收復。這樣看起來，TACO 似乎替受關稅所苦的投資人找到解套方法了呢！

Trump Collar 延伸

除了原本的 TACO 策略，Charlie McElligott 也提出延伸的 Trump Collar 現象。Collar（圍欄、領口策略）指替股票漲跌幅設定上下限，以降低收益波動，通常用在風險、波動的環境中。而這種策略通常包含兩大部分：買入看跌期權（保護下行風險）、賣出看漲期權（限制上行潛力）。

套用在目前的經濟環境中則能這樣說明：雖然市場本身渴望上漲，但卻不斷受到川普隨機的社交媒體發文和行動的震盪。McElligott 甚至形容川普是「現狀顛覆者之首」（Status Quo Disruptor in Chief），稱他的不可預測性就像一個活生生的人型市場波動性指標（Human VVIX era）。因此，儘管現在基本面沒有明顯衰退，股市仍然受到川普牽制。

TACO 是真的嗎？

首先回顧川普的第一任期，可以發現市場對於美國針對非中國國家（例：加拿大、墨西哥、歐盟）課徵關稅的反應不大，且平均在一週內便能回漲；而市場最關注的為中國對於美國的報復性關稅，平均跌幅來到 7％。不過，雖然所需時間較長，但市場終究能回到宣佈政策前的水準。因此透過第一任期，我們可以印證，市場普遍能在數天至數週內快速收復跌幅。

想了解更多川普第一任期關稅政策，歡迎你閱讀這部分＞＞＞川普貿易政策意涵及影響：從時間維度分析

時間線拉回現在，讓我們舉兩個例子說明：

圖片來源：Financial Times；圖片時間：2025/06

• 時間點 1：4/2 川普宣佈全球對等關稅，重創美股，截至 4/8 已下跌 12.13％
• 時間點 2：4/9 川普宣佈暫緩多數國家對等關稅，美股立即大漲 9.52％，此時距離 4/2 僅剩 176.17 點的差距

由對等關稅可見，短短一週內，雖然股市經歷大幅震盪，不過由於川普快速宣佈喊停，股市快速收復跌幅， TACO 策略確實奏效。

• 時間點 3：5/23 川普威脅自 6/1 起加徵 50％ 歐洲關稅，當日最大跌幅達 1.28％
• 時間點 4：5/27 週一開市前的週末，川普已宣布同意歐盟主席請求，將關稅延至 7/9 執行，週一開市股市大漲 2.05％，甚至超越 5/23 時的高點

由對歐盟的威脅可見，僅需一個週末，川普便能上下震動股市，而 TACO 策略有時甚至能獲得較原本更高的報酬。

綜上所述，川普的關稅政策不一定全然是悲觀訊號，透過 TACO 的角度思考，關稅反而提供入場時機點，與操作空間。不過，TACO 仍然不是一個絕對穩固的交易策略。舉例來說，美中貿易戰耗時一個月才迎來和談空間，並不如 TACO 說的「數天之內」。因此，TACO 或許能作為一種投資思維，但投資人仍需衡量自身能承擔的風險、現金存量、交易頻率，來做出最合適的交易策略。

TACO 趣味知識

最後，在了解完 TACO 交易後，讓我們來看看相關趣聞吧！

川普回應 TACO

想不到 TACO 竟也傳到川普本人耳中！有記者向川普談及 TACO，川普本人表示完全沒聽說過。而當記者將暫緩中國與歐洲關稅稱為 TACO 策略中的一環，川普則臉色大變，稱這是一個「噁心」的問題，別再向他提及。

川普與 TACO 早有連結？

隨著 TACO 交易成為市場熱點，川普過去的舊聞也被翻出，這段影片因此在網上爆紅。這是 川普在 2004 年於《週六夜現場》所錄製的節目片段。影片中，川普身穿黃色西裝，說著「There’re two things in the world I love, good deal and good meal」，接著和身著小雞裝的其他藝人一同表演，宣傳「川普雞翅屋（Trump’s House of Wings）」。現在，這部影片被網友戲稱道：「Once a chicken, always a chicken」

幾個 TACO 的例子

在文章的最後，股感也整理了幾個川普在最後關頭 TACO 的例子，讓你對這個議題能有更深入的了解喔！

• 2025/07/29 中國關稅寬限期再延期：中美雙方代表於瑞典斯德哥爾摩展開第三輪會談，根據會談共識，雙方將繼續推動已暫停的美方關稅 24% 以及中方反制措施展期 90 天。
• 2025/07/24 中國關稅寬限期可能再延期：美中雙方於 5 月在日內瓦舉行的會談中同意 90 天的貿易休兵期，原訂的期限為 2025/08/12，但是美國財政部長貝森特於 23 日透露，關稅寬限期有可能再延長 90 天，並直言美國不願與中國脫鉤
• 2025/07/22 談判期限可能將延期：美國總統川普原稱會在 8 月 1 日前完成所有的貿易協議，但美國財政部長貝森特於美國時間 2025/07/21 受訪時表示，美國政府十分在意貿易協定的品質，因此不會貿然於 8 月 1 日前達成所有協議。
• 2025/07/14 對俄羅斯的制裁：原本市場屏息以待川普於美國時間 2025/07/14 對俄羅斯的重大宣布將會有進一步的貿易制裁，然而川普僅宣布若俄羅斯總統普丁未於 50 天內同意和平方案的話，將對俄羅斯實施 100% 的關稅，隨著避險情緒降溫，油價也順勢走跌。
• 2025/10/11 對中國加徵關稅：在中國宣布稀土出口禁令後，美國旋即表示將自 2025/11/01 開始向中國出口之商品課徵 100% 關稅，川普也於其社群媒體上表示原訂於 APEC 期間舉行的川習會似乎沒必要進行了。然而才過幾個小時，川普又表示並沒有取消和習主席的峰會，川習會將如期舉行，稍微化解了外界對兩國緊張關係的擔憂

【延伸閱讀】

• 川普 2.0 一週年大事回顧：從 DOGE 、對等關稅、到政府關門，這一年美國與世界發生了什麼？

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編按：英國《經濟學人》提出「台灣病」（Taiwanese disease），主張台灣長期出口強、外匯存底龐大，企業獲利高但不加薪，且房價飆漲，資金大量外移，使經濟結構失衡，並以「大麥克指數」推論新台幣被低估、長期維持弱勢匯率。對此，央行火速回應，指出《經濟學人》引用的大麥克指數本身並非專業匯率工具，其作者也承認模型不精準；同時強調美國財政部從未要求新台幣升值。

「台灣病」點出了台灣長期結構性問題，央行雖反擊匯率不能被簡化為單一指標的判斷，但未對高房價、低薪、金融風險議題做出正面回應。

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央行如何管理匯率？

新台幣匯率的波動，牽動著出口競爭力、資金流動與物價穩定。雖然央行強調台幣由市場供需主導匯率變動，但在實務上，央行是否、何時介入市場？往往引起外界關注。特別是在升值壓力出現時，央行的動作更為頻繁，這也讓「阻升不阻貶」的說法浮上檯面。本段將從制度設計出發，進一步探討央行實際操作方式與相關佐證，分析其匯率管理的邏輯。

管理浮動制度

根據央行說明，新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定，採「管理浮動制度」。舉例來說，當台灣市場景氣好，國際上新台幣需求大增，新台幣便會升值；相反地，當台灣市場環境差，國際上出現拋售新台幣的現象，新台幣便會貶值。雖然名義上交由市場決定，但當匯率短期波動過大或升值過快時，央行往往會進場干預，以穩定金融秩序與經濟基本面。

而採行「管理浮動制度」的主因，參考央行的官方解釋為：

在我國資本移動近乎完全自由化下，考量台灣貿易依存度高，匯率波動不宜過大，同時為保有若干程度的貨幣政策自主性， 以因應國內外經濟金融衝擊，本行遂採行管理浮動匯率制度，維持新台幣匯率動態穩定。

想更了解管理浮動制度，歡迎你閱讀這篇＞＞＞固定匯率？浮動匯率？一文看懂新台幣匯率制度演變！

接下來，讓我們實際模擬當新台幣升值時，央行會採取哪些應對措施。當市場上對新台幣的需求強勁，匯率上升壓力過大時，為了防止台幣過度升值影響出口競爭力，央行通常會進場拋售台幣、買進外幣，藉此增加市場上台幣的供給，讓台幣升值的壓力趨緩。這樣的操作會使央行的外匯存底增加。

然而，央行拋售台幣等於是釋出更多新台幣到市場，若不加控制，可能導致市場資金過多、引發通膨。為了避免這種情況，央行會進一步發行「定期存單」來進行沖銷操作。透過這項作法，央行吸引商業銀行購買定期存單，並把錢存回央行，市場上的流通貨幣因此減少，達到抑制通膨的目的。

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由上圖可以得知，外匯存底與定期存單是央行慣用手段。後續段落將以此切入，持續探討央行阻升不阻貶的策略帶來什麼影響，記得要看到最後喔！

阻升不阻貶？

所謂阻升不阻貶指的是，央行普遍在台幣升值時入場拋售台幣，讓台幣回落到原本的水準；當台幣貶值時，央行反而讓市場機制自動調整，不入場干預。參考陳明郎的文章，股感列出幾個被認為是阻升不阻貶的證據。

首先。以下圖來說，美國在 1998 年至 2000 年與 2004 年至 2007 年之間，有 2 次極為明顯的升值，而台灣此時並沒有跟著升值。相反的，當美國於網路泡沫（2000 – 2002）與次貸危機（2008 – 2009），因金融危機動盪導致美元大幅貶值時，台幣也跟著貶值。

資料來源：台灣匯率貶值政策之探討；資料時間：2019

註：RUS 為美國基金聯邦利率；RTW 為台灣隔夜拆款利率

進一步觀察台幣兩次隨美貶值的情況，可以發現其中有所不同。網路泡沫時期，台灣與美國同樣受到重創，台幣貶值可被理解為經濟危機下市場對台幣需求下降、供過於求所致。然而在次貸危機期間，雖然台股與美股的跌幅相近，台灣卻在半年內便回復至危機前水準，而美國則歷時五年才完全修復。

這顯示，台灣實際受到的衝擊可能不如美國嚴重，因此台幣當時的貶值，並沒有完全反映經濟基本面，也缺乏跟隨美元長期貶值的動能。

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除了直觀的觀察，我們也能從多個面向佐證台灣央行「阻升不阻貶」的傾向。首先，台灣多次被美國列為匯率操縱國的觀察對象。美國依據三項指標判定是否有操縱匯率之嫌，包括：對美貿易順差、經常帳順差佔 GDP 比重，以及淨買匯金額佔 GDP 比重。若符合條件，將被懷疑刻意讓本國貨幣貶值，以刺激出口、擴大對美貿易順差。從 1998 年到 2022 年，台灣曾被美國列為需深入分析的國家，並已連續 5 年被列入觀察名單，顯示美國對台灣匯率政策的關注與質疑。

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而根據美國外交協會資深研究員布拉德·謝瑟（Brad. W. Setser）所指出，央行與壽險業者透過外匯掉期（SWAP）交易，使資金更容易流向國外。SWAP 是一種金融操作，指央行向壽險業者承諾在浮動匯率下鎖定未來某一固定匯率，壽險業者得因此避免可能的匯兌損失。他指出，降低投資海外資產風險，等同於鼓勵台灣人將資產美元化，變相壓抑了新台幣升值幅度。

為何傾向阻升不阻貶？

貶值對台灣最直觀的好處便是有利出口業發展。台灣長年仰賴國際貿易，且是出口導向經濟體，因此長期保持台幣貶值可以保障出口。實際上這樣的策略並不少見，根據論文指出，新興市場經常出現「害怕浮動」（fear of floating）的現象，並會為了保持出口競爭力，採取匯率貶值策略。而除此之外，央行傾向阻升不阻貶的可能因素還有繳庫盈餘。

在提繳庫盈餘之前，讓我們先來了解央行的收入與支出組成。根據下圖可知，央行主要收入來源為利息收入（佔約 77％）和外幣兌換利益（佔約 20％），由於主要資產為國外投資（佔約 90％），因此可推知，央行的主要利息來源便是國外資產。國外資產所生利息，加上外幣兌換利益，等同央行幾乎所有收入來源都和其他國家有高度連動。

接著再看支出，我們可以發現各項提存（佔約 53％）和利息費用（佔約 45％）為主要項目。各項提存是央行對可能匯兌損失先提列的準備額，至於利息費用則可看到主要負債銀行業定期存款（佔約 42％），由此可推估定期存單的利率將會大幅影響利息費用的支出。

資料來源：中央銀行 112 年年報、作者自行整理；資料時間：2024/05

由以上分析可知，影響央行繳庫盈餘多寡的主要因子為：當年度他國經濟變動、台幣與外幣之間的匯率（因為央行的國外資產最終在財報上都需以台幣計價）。而究竟盈餘繳庫對政府總收入來說有多重要呢？

資料來源：國家發展委員會、行政院、作者自行整理

註：政府總歲入以決算額為準

由上圖可知，央行盈餘繳庫多穩定在 1,800 億元左右，平均佔國營事業總盈餘高達 86.48％，更平均佔政府總歲入高達 8.41％！雖然近年來佔政府總歲入有下降的比例，直至 2023 年仍達 6.22％。相比之下，根據今周刊，美國央行繳庫僅佔政府總歲入 2.57％、新加坡 1.66％，日本更只有 0.46％！

當央行繳庫盈餘逐漸成為政府財政的重要收入來源時，也可能對央行產生額外的收入壓力。而其中一種能迅速增加盈餘的方法，是利用央行收益主要來自國外資產孳息的特性，透過新台幣貶值，提高這些外幣利息收入兌換回台幣後的金額。這種機制可能是央行在實務上傾向「阻升不阻貶」的潛在原因之一。然而，此類操作背後也伴隨著諸多政策與經濟層面的影響，將在後續段落中進一步探討。

阻升不阻貶的影響？

失去貨幣獨立性

根據金融界的理論「三難困境」（the trilemma），一個開放經濟體有 3 大目標：匯率穩定、資本自由移動、貨幣政策自主性。為達這 3 個目標，可採的政策有：固定匯率制度、浮動匯率制度、資本管制。不過根據經濟研究，這 3 個目標往往只能達成其中 2 個，因此被稱為「三難困境」。

而根據首段節錄的央行說明，可知台灣具有高度自由的資本移動，且央行認為台幣匯率波動不宜過大。在這樣的主張下，可知台灣目前偏向固定匯率制度，因此台灣勢必得放棄貨幣政策自主性。這代表台灣的貨幣政策高度仰賴他國的經濟變動。舉例來說，若他國因經濟差導致貨幣貶值時，台灣為了保有優勢，必須同步貶值，實施更寬鬆的貨幣政策。而過於寬鬆的貨幣政策可能導致經濟過熱，引發泡沫化可能。

模糊央行職責

由於央行長期拋售台幣，因此取得大量外匯存底，而外幣資產的孳息又成為央行收入主要來源。目前央行盈餘繳庫已成為政府歲入重要的一部分，然而，央行的職責並不是替政府賺錢。央行理應是一個獨立組織，決策不受政治或商業利益干擾。雖然近年來央行繳庫佔政府歲入比例逐年下降，但仍然較其他國家高出許多。

以下表格回顧國發會過去 20 年的國營事業報告，分析對於央行的評價中，獲利能力相關的詞彙出現次數。透過表格可以知道，「增益/增裕國庫」、「獲利績效良好」、「貢獻良多」等字眼已成為稱讚央行起手式。其中，「增益/增裕國庫」出現機率高達 90％，有些年份除了稱讚總體盈餘有利國庫，還特別指出外幣資產收益有利國庫。

由上述驗證可以見得，雖央行盈餘多寡與政府觀感應無關聯，近年來卻被政府視為增益國庫的盈利機構。國發會對央行的建議中，甚至提及過「建議提高投資」、「避免影響央行盈餘」等字眼。台灣央行的職責究竟是穩定物價、降低失業率，還是替政府爭取營收呢？

出口業惡性競爭，失去創新動力

或許大眾普遍認為，台幣貶值有利出口業者發展。然而，這樣的助益是否推進出口業長期發展？還是僅造成短期利益的提升？我們可以將一間企業的獲利簡單拆分為：利潤 ＝ 收益 – 成本。 成本中又包含了營業成本、研發支出、人事支出、折舊與攤銷等等。

根據論文指出，貶值雖有利於外銷，卻同時削弱外資、新技術的進入誘因。這會導致台灣廠商將更多注意力放在壓低現有產品成本，而不是透過創新研發推出新產品，從根本提升營收與獲利能力。從以下圖表可以印證，幣值低估程度與研發支出呈現負相關，也就是說，貨幣貶值越嚴重的國家，研發支出佔 GDP 的比例會越少。長期來說，這更會阻礙台灣廠商的產業轉型，而這正是許多傳產目前面臨的問題。

資料來源：台灣匯率貶值政策之探討；資料時間：2019

此外，亞洲尚有許多擁有類似經濟結構的國家，例如南韓、馬來西亞、泰國等。若台灣採取貶值策略，由下圖可以見得，這些國家也會同步跟進。在一來一往的貶值與削價循環中，完全競爭的出口市場不僅讓所有廠商都失去獲利能力，也導致實際收益因惡性削價而有所減少。

資料來源：白經濟 TalkEcon；資料時間：2016/03

重點整理

• 新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定，採「管理浮動制度」
• 傾向阻升不阻貶的可能原因：有利出口商外銷、提高央行繳庫盈餘
• 傾向阻升不阻貶的可能影響：台幣升貶長期仰賴他國經濟變動，失去貨幣自主性、央行成為國庫的營利機構，模糊職責、長期不利出口商創新轉型

【資料來源】

• 台灣匯率貶值政策之探討
• 為什麼中央銀行可以當繳庫大戶
• 匯率的兩面刄，新台幣匯率該何去何從

【延伸閱讀】

• 升息一碼是多少？升息是什麼？央行升息紀錄？升息影響？
• 美國升息總整理：FED 聯準會升息影響？時間？紀錄？
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• 《經濟學人》是什麼？從歷史、經典觀點到「台灣病」，訂閱方式、相關Podcast一次看

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編按：2025/08/22 更新，聯準會（Fed）鮑威爾於美東時間 22 日上午10時（台灣時間 22 日晚間 10 時）在全球央行年會發表談話，鮑威爾表示隨著通膨以及就業狀況出現變化，聯準會可能需要調整其貨幣政策方向，暗示可能將在近期重啟降息！

鴿派、鷹派是什麼？

在金融市場與貨幣政策的討論中，「鴿派」與「鷹派」是兩個經常出現的關鍵詞，影響著利率決策、經濟成長與市場走勢。但這些術語究竟從何而來？它們的核心理念又有什麼不同？無論是投資人、經濟學者，還是關心金融趨勢的讀者，理解鴿派與鷹派的概念，將有助於掌握央行決策邏輯，並預測未來貨幣政策的走向！

鴿派、鷹派定義及由來

鴿派、鷹派一詞最早於 1962 年 10 月 16 日美國前總統甘迺迪（John F. Kennedy）的作戰筆記中出現，從此被納入政治使用。當時正處古巴飛彈危機，甘迺迪於筆記中將主張封鎖古巴海域的官員稱為「鴿派」；將主張空襲射擊的官員稱為「鷹派」。

圖片來源：The National Security Archive Blog

老鷹的形象為兇猛、銳利、果斷等，因此鷹派（Hawks）便泛稱手段較為強硬，偏好貨幣緊縮的政策。鴿子的形象則較為和善、柔軟、穩定，因此鴿派（Doves）指稱手段較溫和，偏好貨幣寬鬆的政策。要特別注意的是，鴿派、鷹派指的是政策的態度，而非個人特質，因為一位官員的立場可能因為經濟與政治環境的影響而改變。

鴿派、鷹派區別

央行的主要目標為：控制通膨、刺激經濟，然而達成這兩個目標的手段卻恰恰相反。鴿派、鷹派便是在這兩項目標中側重不同事情，因此造成後續政策的差異。股感用以下表格整理鴿派、鷹派的主要區別，供大家參考！

簡單來說鴿派通常就支持透過寬鬆的貨幣政策來促進經濟發展；而鷹派則通常較偏好緊縮的貨幣政策喔！但是事實上一位政治人物不會是永遠的鷹派或者是鴿派，他們會根據當下的經濟環境以及自己支持的貨幣政策框架來決定實際的貨幣政策決策，像是 James Bullard 在過去被視為鴿派的代表，但是 2022 年因為通膨過熱，基於他關注的泰勒原則以及貨幣供應指標 M2，James Bullard 搖身一變成為媒體口中的大鷹王。

為什麼要了解鴿派、鷹派？

在市場討論中，鴿派、鷹派經常被用來形容央行官員的貨幣政策立場，但這些學術性的分類真的會對市場產生影響嗎？ 或者，這只是經濟學家的概念遊戲，而實際上市場是由更複雜的因素驅動？如果 FOMC 內部出現更多鴿派官員，股市真的會上漲嗎？如果央行決策者偏向鷹派，通膨就一定會被壓下來嗎？此段將深入探討鴿派與鷹派對貨幣政策與股市的實際影響！

如果你想先瞭解相關知識點，歡迎閱讀下列文章＞＞＞

• FOMC 是什麼？最新 FOMC 會議降息幾碼？最新 FOMC 會議紀要有哪些重點？
• FED 是什麼？聯準會組織架構？一文讀懂 FED 與聯準會！

鴿派、鷹派與貨幣政策的關聯

根據研究報告，可以得知 1987－1996 年間的 FOMC 成員中，鴿派、鷹派實際主張該派別利率政策的比例高達 77％ 與 91％，可見此分類在利率政策上有一定的鑑別度。然而，此準確度仍會因為經濟環境的變動而有所調整，1970－1978 年的準確度僅有 67％ 和 55％，推測和當時的石油危機、越戰、停滯性通膨有關，導致整理利率政策傾向鷹派。

除了利率，我們也能從官員對於其他總經數據的預測印證鴿派、鷹派確實是具有參考價值的指標。由下表可以看出，鷹派官員對實質 GDP 的預測略少於鴿派，顯示他們對經濟成長較為保守；預測較高的通膨，則顯示他們對於通膨更敏感，因此放大風險。

因此，未來關注總經數據時，我們也能交叉比對各家數據與立場，進一步驗證這些政策立場是否與實際決策方向一致。例如，在市場預測 FOMC 的貨幣政策時，不僅可以參考利率決策與會議紀錄，還可以透過官員們對 GDP 成長、通膨、失業率等經濟指標的預測差異，來推測未來的政策走向。如果鷹派官員普遍預測較高的通膨，那麼市場便可能期待更緊縮的政策，如升息或減少資產購買；反之，若鴿派官員的經濟成長預測較樂觀且通膨擔憂較低，則市場可能預期較為寬鬆的貨幣環境。

如果你不了解總經數據，歡迎閱讀下列文章＞＞＞

• GDP 意思？台灣 GDP？人均 GDP？你不能錯過的 GDP 知識都在這裡！
• 通膨是什麼？停滯性通膨、惡性通膨？通貨膨脹影響？
• 通貨緊縮是什麼？通縮對經濟有什麼影響？和通膨差異？
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鴿派、鷹派與股市的關聯

股市的變動受多種複雜因素影響，但我們仍可以從鴿派與鷹派主導的政府中找出一些規律。從下圖來看，1993 年至 2013 年間發生了兩次經濟衰退，在前期，FOMC 內部的鷹派比例較高，而當經濟危機爆發後，市場轉向鴿派政策救市，促使聯準會採取量化寬鬆等措施來救經濟。

從這些趨勢中，我們可以推論：

• 鷹派較注重通膨控制，可能會執行過於緊縮的貨幣政策，進而提高經濟衰退的風險。
• 鴿派則更關注經濟成長，通常採取較為寬鬆的政策，營造友善、開放的市場環境，促進投資與交易，使經濟成長與股市表現更為活躍。

因此，了解官員的立場與股市的關聯，能幫助我們更好地解讀鴿派與鷹派新聞標題背後的經濟含義，也讓投資人在判斷市場趨勢時擁有更多參考依據！

資料來源：Working Paper Series、作者自行整理；資料時間：2018/07

FOMC 的鴿派、鷹派立場？

在了解鴿派與鷹派的含義及其對貨幣政策與股市的影響後，接下來我們將進一步探討美國 FOMC 內部的實際人物，看看哪些官員屬於鷹派，哪些則偏向鴿派。這不僅有助於我們理解當前貨幣政策的方向，也能幫助我們回顧歷屆聯準會如何在不同經濟環境下做出決策。透過分析歷任主席與主要決策官員的立場變化，我們可以更清楚地了解美國貨幣政策的演進，以及不同時期的政策如何影響市場與經濟發展。

目前鴿派、鷹派立場

現任 FOMC 投票委員共有 12 位，其中由聯準會主席傑洛姆・鮑威爾（Jerome H. Powell）擔任主席，而副主席則由紐約聯邦儲備銀行行長約翰・威廉斯（John C. Williams）擔任。根據機構報告整理，目前 FOMC 中間派比例較高，但由於近期美國勞動市場與經濟數據表現穩健，整體決策傾向偏鷹派。

委員內部普遍認為，在通膨仍處於高位、關稅政策影響未明的情況下，不宜過快調整利率政策，以避免市場波動加劇。值得注意的是，原先被公認為鴿派代表的奧斯坦・古爾斯比（Austan D. Goolsbee） 近日也表達了對通膨壓力的擔憂，並提及川普政策的不確定性可能帶來風險，顯示出更趨向保守鷹派的立場。

下方圖表整理了 12 位 FOMC 投票委員的鴿派與鷹派立場，以及他們近期的發言內容，供讀者參考！

資料來源：ITC Markets、Reuters、CNBC、Board of Governers of the Federal Reserve System、作者自行整理；註：藍色象徵鴿派，紅色象徵鷹派

歷任鴿派、鷹派立場

透過回顧過往 FOMC 主席與成員組成，併以當時利率、經濟環境分析，我們能夠更好地了解鴿派、鷹派的意義。由下圖以及機構報告可以整理出幾項結論：

1. FOMC 主席的立場會影響整體委員會的傾向，並連帶影響利率政策。舉例來說，由保羅・沃克爾（Paul A. Volcker）執掌的 1989 年至 1987 年期間，平均利率較其他時期明顯高出許多。
2. 如同前段所述，經濟危機會逼迫 FOMC 執行鷹派的升息政策，當危機度過後再轉向鴿派，實施寬鬆利率政策以促進經濟。兩次石油危機和次貸危機發生時，皆這樣運作。
3. 聯邦儲備銀行行長普遍比聯準會理事更偏向鷹派。主要因為行長由各地聯邦儲備銀行董事會選任，較少受政治影響，關注物價穩定與金融市場風險，因此更傾向升息以控制通膨。例如，在 1990 年代科技股泡沫時，部分行長警告升息防範泡沫擴大，但理事認為應維持低利率促進經濟。這種內部分歧影響政策決策速度，但長期來看，雙方立場互相抵消，使貨幣政策維持在「偏鷹但靈活」的平衡點。

資料來源：Working Paper Series、FRED、Federal Reserve History、Hawks and Doves at the FOMC、作者自行整理；註：以藍/紅表示 FOMC 主席立場，資料點顏色為整體 FOMC 立場

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• 美國升息 | 美國升息總整理：FED聯準會升息影響？時間？紀錄？
• 什麼是降息？降息原因？美國降息帶來的影響？美國降息歷史？

台灣央行的鴿派、鷹派立場？

相較於美國貨幣政策的靈活調整，台灣央行長期以來採取較為保守的鷹派立場。這主要源自於台灣市場規模較小、對外貿易依存度高，一旦市場過度開放，容易吸引大量熱錢流入，導致外資對台灣市場形成高度影響力，進而影響金融穩定。因此，台灣央行選擇維持相對穩定的利率政策，以確保資金流動可控，降低企業面臨的風險。

此外，台灣央行對通膨高度敏感，相較於美、歐、日等國家更傾向於提早動作來壓抑物價上漲，避免民生成本失控。例如，在 2024 上半年，全球紛紛暗示即將進入降息循環，但台灣央行卻為了預防夏天電價飆升導致通膨升高，而決定再度升息，這反映出台灣央行對價格穩定的重視。

然而，這種長期偏鷹派的策略也引發不少爭議。部分觀點認為，過度保護市場反而限制了台灣的發展機會，導致市場長期相對封閉，對國際經濟變動的反應較慢，難以吸引更多國際投資與創新機會。此外，由於資金環境相對保守，台灣企業與人才逐漸外流，前往更具競爭力的市場發展。在全球市場競爭日益激烈的情況下，是否應該適度調整貨幣政策，以提高市場彈性，同時兼顧經濟穩定與發展，成為值得關注的議題。

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• 外匯存底｜外匯存底是什麼？台灣外匯存底？外匯存底排名？
• 升息一碼是多少？升息是什麼？央行升息紀錄？升息影響？

重點整理

• 鴿派泛指較溫和、貨幣寬鬆的立場；鷹派泛指較強硬、貨幣緊縮的立場。
• 鴿派、鷹派的分類可以作為利率、失業率、通膨、GDP 等總經數據的參考，與市場環境交互影響。
• 美國 FOMC 目前整體偏向鷹派，基於經濟表現強勁、川普政府的不確定性，決定延緩降息，以防通膨再起。
• 台灣央行長期偏向鷹派，利率並無大幅變動。保護市場的同時，卻也可能在限縮企業發展。

【延伸閱讀】

• 貨幣政策是什麼？貨幣政策類型？工具？和財政政策差異？
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究竟《天才法案》真的「天才」嗎？支付穩定幣是否會改變現有金融架構？與傳統銀行體系間該怎麼互動？本文將從法案內容、立法進程到潛在影響，帶你梳理《天才法案》的核心重點，與後續值得關注的發展方向！

編按：2025/07/18 更新，美國時間 2025/07/17 眾議院全體以 308：122 通過表決，川普預計將於美國時間 2025/07/18《天才法案》公開簽署該法案。

天才法案是什麼？

天才法案全名為《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，GENIUS Act，S.1582），內容涵括對於支付穩定幣（Payment Stablecoins）發行商的要求、儲備要求、透明與揭露要求等等，是美國首次為支付穩定幣設立監管框架的法案。

可能會有讀者好奇，比特幣、以太幣是否也納入法案監管範圍中？其實不然，因為天才法案僅針對「支付穩定幣」進行規範。而法案中也明確定義支付穩定幣為一種數位資產 （digital asset）：

• 其設計目的或實際用途是作為支付或結算工具
• 其發行者有義務以固定金額的貨幣價值（不包括以固定金額貨幣價值計價的數位資產）進行兌換、贖回或回購
• 發行者聲明或合理預期將維持相對於固定金額貨幣價值的穩定價值。

並且支付穩定幣不包括以下數位資產：

• 國家貨幣 （national currency）
• 存款（deposit），包括使用分散式帳本技術記錄的存款 
• 證券（security），傳統金融中的證券資產

另外，《天才法案》中也明確規定支付穩定幣的發行商（permitted payment stablecoin issuer）必須為以下 3 種之一：

• 傳統銀行與其子公司
• 聯邦層級，貨幣監理署（OCC）核准的非銀行機構
• 州層級，州級法律下合規的機構

若還是覺得太抽象，股感以下整理常見數位資產，告訴你他們是否屬於支付穩定幣！

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• 什麼是央行數位貨幣 CBDC ？和比特幣、Libra 差在哪？中國 DCEP 又是什麼、目的為何？
• 比特幣是什麼？比特幣怎麼買？價格、匯率去哪查？比特幣最新消息！
• 以太幣是什麼？和以太坊差異？ 以太坊 ETH 2.0？投資要注意什麼？

天才法案立法進程

目前《天才法案》已通過參議院，後續預計將交送至眾議院，並與眾議院的《STABLE Act》進行整合。以下列出《天才法案》的立法進程供讀者參考，更詳盡的內容也可至美國國會網站查詢。

• 2025/02/04 提出《天才法案》
  由參議院共和黨議員 Bill Hagerty 聯合銀行委員會主席 Tom Cotton、銀行委員會成員 Mike Rounds、Katie Britt，和商業、科技與運輸委員會成員 Kyrsten Sinema 提出《天才法案》草案。此草案詳細內容可見 Bill Hagerty 發布的新聞稿。

• 2025/03/13 通過參議院銀行委員會
  《天才法案》以 18：6  通過參議院銀行委員會，修訂內容包括排除提供利息或收益的穩定幣、強化洗錢與金融犯罪防治、加入消費者保護內容等。

• 2025/05/08 第一次終止辯論動議失敗
  在首次的終止辯論動議中，以 49：48（同意票未達 60）失敗收場，民主黨全體反對法案。民主黨議員 Elizabeth Warren 提出《天才法案》仍有 5 大領域待研討：法案與川普間的利益衝突、科技巨頭進入穩定幣市場的模糊規範、消費者保護條款不夠完整、國家安全防範機制不夠完善、穩定幣崩盤機制。

• 2025/05/20 第二次終止辯論動議成功
  經過連夜審議，《天才法案》總算以 66：32 成功終止辯論動議，顯示法案針對上述幾點的修正，與兩黨取得的共識。

• 2025/06/11 第三次終止辯論動議成功
  經過新一輪的修正，參議院再次以 67：27 成功終止辯論動議。至此，《天才法案》已取得參議院多數議員共識。
• 2025/06/17 通過參議院全院表決
  參議院全體以 68：30 通過表決，《天才法案》預計交送至眾議院表決。
• 2025/07/17 通過眾議院全院表決
  眾議院全體以 308：122 通過表決，川普預計將於美國時間 2025/07/18《天才法案》公開簽署該法案。

天才法案內容

了解《天才法案》與支付穩定幣為何後，讓我們來看看參議院議員們商討數個月後的成果吧！

100％ 儲備要求

《天才法案》中最大亮點便為要求發行商持有至少 1：1 的準備金，意即發行多少支付穩定幣，就要有多少準備金。法案中也明確定義符合準備金定義的資產類別，這些資產的共同特性為：高安全性、高流動性（隨時可變現）、由政府或高度監管機構發行或擔保。

想更了解上述資產類別，歡迎你閱讀這些＞＞＞

• 國債是什麼？
• 貨幣市場是什麼？有哪些商品？貨幣市場基金介紹！

由上述資產類別可以見得，《天才法案》強化了穩定幣的保障與安全性，為消費者最大的保護之一。若沒有對於準備金資產的限制，發行商可能以其他加密貨幣、證券等風險資產作為儲備，如此一來，便會產生無法贖回之風險。

舉例來說，2021 年推出的穩定幣 IRON 有 25％ 擔保資產為 TITAN 代幣。當年 TITAN 大跌時，連帶影響 IRON 跟著暴跌，造成擠兌事件。

IRON 價格走勢；資料來源：coingecko；資料時間：2025/06

透明度與資訊揭露

過去由於美國 SEC 與 CFTC 對於穩定幣監管的政策不透明且有許多爭議，許多穩定幣退出美國市場，聲明僅開放非美國居民購買，造成雖為美元穩定幣，美國人卻無法持有的現象。此外，2022 年 TerraUSD（UST）崩盤事件更佐證了美國過去缺乏完善的監管機制。因此，《天才法案》中制定了一系列對於支付穩定幣的監管要求：

想回顧 UST 崩盤事件，歡迎你閱讀這篇＞＞＞LUNA是什麼？穩定幣是什麼？UST、LUNA幣運作原理？LUNA幣崩跌懶人包！

國安與犯罪防治

參議院在此處進行多次修訂，為的便是確保支付穩定幣不為不法使用。《天才法案》將支付穩定幣發行商歸類為《銀行保密法》（Bank Secrecy Act）下的金融機構，等同商業銀行、證券公司、保險公司等。因此這些發行商必須遵守有關經濟制裁、洗錢防制、客戶識別和盡職調查的規定：

• 建立有效反洗錢計畫（AML），包括風險評估、後續監督交易紀錄等
• 建立有效的客戶識別計畫（CIP），驗證帳戶持有人，針對高價值交易進行盡職調查
• 有效的經濟制裁合規計畫，保有技術來凍結或銷毀錢包或阻止交易
• 禁止有金融犯罪記錄的人擔任發行商高管

天才法案影響

加強美元地位

支付穩定幣與美元資產百分百掛鉤，使其本質上成為美元的數位映射，這種設計不僅讓購買穩定幣的行為變得如同購買美元一般自然，也讓美元進一步深入全球數位經濟體系之中。透過穩定幣，美元不再僅由銀行體系或央行儲備所主導，而是透過區塊鏈和穩定幣，在無數錢包與平台中流通。

這樣的數位化滲透，使美元能夠更直接觸及全球個人與企業用戶，進一步削弱傳統美元儲備大國的談判籌碼，因為穩定幣創造了一種無需持有實體美元、卻能享有其價值與支付能力的替代機制。與此同時，合規穩定幣在新興市場、通膨國家或本幣信任度低的地區，也可能取代本地貨幣成為實際交易媒介。

總體而言，《天才法案》不僅提供穩定幣合法化的機制，更為美元霸權注入數位燃料，讓美元得以在鏈上世界中持續主導，鞏固其作為全球主要儲備貨幣與交易媒介的地位。

強化美債需求

美國聯準會資產端最大的資產項目為持有財政部發行的國債，負債端則有一部分為財政存款；相反地，美國財政部資產端為財政存款，負債端為國債。可以得知，聯準會與財政部各自以對方為背書，發行美元與美債。因此，在兩者皆具貨幣主體性質的情況下，美債實際上便是美元

的變形（美債僅較美元多了殖利率、到期期間等性質）。因此延續上一小節內容，是否能夠推斷，既然穩定幣能加強美元地位，也代表穩定幣能強化美債需求？

想更了解美國發債邏輯，歡迎你閱讀這篇＞＞＞債務上限｜債務上限是什麼？美國債務上限危機？TGA 帳戶是什麼？

是的，根據上述邏輯，在穩定幣要求百分百美元資產儲備的情況下，的確能創造美債的「剛性需求」。然而，穩定幣是否能解決美債目前乏人問津的燃眉之急？筆者持保留態度。

穩定幣雖將被要求持有 1：1 的美元資產，但由於穩定幣有頻繁且大量地流入及贖回需求，其儲備資產多為短期國債。以發行規模最大的穩定幣 USDT 為例，2025 Q1 的儲備資產中， 未見大量長期國債，佔比最多的是美國短期國債（66%），總值約 980 億美元，相當於三分之二的總資產。財報中更指出，USDT 所持有的美國短債期限皆為 3 個月內，顯示其對於短債的大量需求。

資料來源：tether；資料時間：2025/05

而從以下圖表可以看出，目前美債主要壓力來自於 10、20、30 年期長期殖利率的上揚；3 個月期殖利率雖不能稱上低點，但已較 2024 年的高點有所下降。因此，在穩定幣大量持有短債的情況下，並沒有辦法緩解目前的長期利率壓力。

資料來源：trading economics；資料時間：2025/06

而若談及短期國債，則穩定幣市場仍然太小。根據 Global Macro Fin，規模前兩大穩定幣 USDT 與 USDC 持有的短期國債相加大約為 1,200 億美元，僅佔短期國債總規模的 2%，可交易總額的 0.4%。相較於穩定幣，美國貨幣市場基金於 2025 Q1 持有約 2.88 兆美元的短期國債，是穩定幣市場的 24 倍大，更具市場影響力。

綜上所述，筆者認為在穩定幣持續發展，且財政政策配合調整的情況下，未來的穩定幣確實可能強化美債需求。不過短期來說，穩定幣在債市中能夠發揮的影響力仍然有限。

利益衝突

在《天才法案》修訂與審議期間，川普家族也同步展開穩定幣相關布局。2025 年 3 月 25 日，川普家族旗下的加密貨幣公司 World Liberty Financial 宣布推出自家支付穩定幣 USD1。到了同年 5 月，該公司的一位創辦成員進一步透露，USD1 正被一家阿布達比的公司用於對加密貨幣交易所 Binance 的投資，金額高達 20 億美元。

這使得部分國會議員擔憂，《天才法案》是否成為川普家族的利器。不過截至目前，尚沒有明確資訊指出川普家族有所不法，因此建議投資人可持續關注 USD1 與 World Liberty Financial 的未來動向。

同時，《天才法案》也有可能與傳統金融機構產生利益衝突。根據 Macro in Defi 的文章指出，傳統商業銀行獲益來源主要來自於存貸利差。為賺取利差，銀行尚須提供支付功能以吸引大眾資金流入。而與支付穩定幣擔保模式類似的貨幣市場基金，在提供更高收益率且更低信用風險的情況下，所獲收益並不能直接當成支付工具，這才解決與商業銀行的利益衝突。

然而，支付穩定幣不但不提供利息，還與市場貨幣基金同樣 100% 以美元資產擔保，甚至能做為支付工具。這導致支付穩定幣發行商能夠賺取巨大利差，也將進一步侵蝕傳統銀行利益。過去，貨幣市場基金曾因與傳統銀行有所衝突而修訂制度，才被銀行體系接納；如今，支付穩定幣也將面臨相同問題。

因此，雖然《天才法案》目前已通過參議院銀行委員會，投資人仍可密切觀察傳統金融機構對支付穩定幣態度是否會有所轉變，以及相關制度是否會再度進行調整以平衡利益。

加速資產代幣化

《天才法案》的通過，不僅為穩定幣提供了監管明確性，也實質上加速了資產代幣化（Real World Asset, RWA）的進程。首先，穩定幣本身就是最早的 RWA 產品，其背後綁定的是現實世界中的美元資產。法案透過明確的定義與分類，排除穩定幣為證券或存款的可能，建立起合規的發行與監理框架，為未來更多元的 RWA 資產（如債券、黃金、不動產、發票等）提供了法律先例與制度依據。

這不僅降低了法規風險，也提升了市場對資產上鏈的信任與接受度，促進鏈上與鏈下金融的深度融合。值得一提的是，相較於目前市值約 3,000 億美元的穩定幣市場，RWA 資產在全球的規模早已超過數十兆美元，潛力龐大。一旦代幣化進程加速，將可以打開一個具有強大潛力的市場。

結論

目前，《天才法案》已通過參議院，正準備送交眾議院，並有望與《STABLE Act》進行整併。該法案的推動，使支付穩定幣成為當前金融政策討論的重要焦點，也引發外界廣泛關注。從制度面來看，《天才法案》在監管與儲備機制上提供了初步架構，為支付穩定幣的合法性與資產代幣化的發展奠定基礎，具有一定指標意義。

然而，仍需觀察法案實施後可能帶來的市場影響與制度適應，包括與現有銀行體系的互動關係、相關利益結構的調整，以及政治人物涉入所引發的輿論關注等。未來如何衡量支付穩定幣在金融體系中的定位與角色，仍須根據其實際使用情況與市場發展持續評估。

【參考資料】

• 穩定幣能救美債嗎？
• Stablecoin Series #1: The Sovereign Accounting Logic of the Federal Reserve and the U.S. Treasury
• Stablecoin Series #2: The Power Structure and Competing Interests Behind the Myth of Federal Reserve

【延伸閱讀】

• 虛擬貨幣是什麼？加密貨幣有哪些？加密貨幣種類、特色、風險？
• 區塊鏈是什麼？如何投資區塊鏈？一文讀懂區塊鏈！
• Web3是什麼？Web3.0與Web2.0差異？和NFT、元宇宙、虛擬貨幣關聯？
• 穩定幣是什麼？穩定幣會成為未來趨勢嗎？

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想先回顧上一次減稅法案？歡迎你閱讀這篇＞＞＞全方位解讀 稅改對美國 18 個產業的影響

編按：2025/07/04 更新，大而美法案由參議院送回眾議院進行最終審議，投票結果以 218：214 通過，這次共和黨有兩位議員跑票，分別是賓州的 Brian Fitzpatrick 以及來自肯塔基州 Thomas Massie，而川普預計將於美國時間 07/04 簽署法案。

川普減稅法案內容

川普的主張中，不僅要對其他國家徵收高額關稅，還要大力推動美國人民的減稅計畫，以向外國徵稅填補內政減稅空缺的方式，達成最終的「美國優先」目標。而此次的減稅計畫規模可謂近代以來最大，根據美國智庫 Tax Foundation 估計，在計畫的 10 年內，將會削減高達 4.077 兆美元的稅負！

此次的減稅計畫被川普稱為「大而美法案」（The one, big beautiful bill），主要為延續 2017 年的《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA）中內容，包括個人所得稅、企業所得稅等。此外，此次減稅法案也提出了全新概念，包括 MAGA 帳戶、健保相關規定、加班費與小費等。以下將依類別逐一說明，跟著股感看下去吧！

總體來說，減稅法案是川普核心主張「小政府主義」的再次體現。另外，他也實踐了許多理念，例如：支持美國傳統能源，因此取消對電動車的補助、美國人優先，因此許多稅率優惠都僅限美國公民，並對跨境匯款收稅、近期和哈佛、MIT 等多所大學紛爭不斷，因此提高大學稅率等等。

減稅法案進程

以下列出美國減稅法案（以 2017 TCJA 為例）的進程：

當前減稅法案仍處於眾議院審查階段。儘管參議院預計於 7 月開始審查，並於 8 月完成通過，但美國財政部長貝森特表示，希望法案能在 7 月 4 日國慶日前生效，顯示財政部對該法案的迫切期待。

值得注意的是，這項減稅法案採用的是「協調法案」（Reconciliation）程序。該程序專為預算和稅收相關法案設計，能將參議院的通過門檻從傳統的 60 票降低至 50 票，並防止少數派利用冗長辯論阻撓（Filibuster）無限延遲法案的審議和通過。讀者可持續關注減稅法案的後續審查與進展！（以下時間由台灣時間表示）

• 2025/05/09 公布減稅計畫草案
  美國籌款委員會（Committee on Ways and Means）於 5 月 9 日提出減稅法案草案。

• 2025/05/16 以 17：16 通過眾議院預算委員會
  預算委員會（House Budget Committee）首次審查時，由於共和黨內部意見不一，有 5 位共和黨議員投下反對票，導致減稅法案無法過關。經過週末的閉門會議後，其中 4 位議員回心轉意投下贊成票，這才使法案以 17：16 險勝通過審查。

• 2025/05/22 以 8：4 通過眾議院規則委員會
  經過長達 22 小時的激辯，減稅法案以 8：4 通過規則委員會（Committee on Rules），全案即將送交眾議院全院表決。
  
  
• 2025/05/22 以 215：214 通過眾議院
  共和黨在眾議院雖有 220 席次，但最後眾議院表決僅以 215：214 險勝。而為求議員支持，減稅法案也做出部分妥協，例如：針對保守派，將  Medicaid 的工作要求條款提前至 2026 年底執行；針對溫和派，將年收未滿 50 萬的納稅人在州與地方稅（SALT）扣除上限上調至 4 萬美元。
  
  
• 2025/07/02 以 51：50 通過參議院
  共和黨在參議院有著 53 席次，然而在這次的投票中，共有 3 位共和黨參議員倒戈，分別是北卡羅來納州的 Thom Tillis、緬因州的 Susan Collins 以及肯塔基州的 Rand Paul，由於出現平手的局勢，因此最終由副總統范斯投下關鍵的一票，才讓法案驚險通過，預計將於美國時間 2025/07/02 再次送回眾議院表決。
  
  
• 2025/07/04 正式通過
  大而美法案由參議院送回眾議院進行最終審議，投票結果以 218：214 通過，這次共和黨有兩位議員跑票，分別是賓州的 Brian Fitzpatrick 以及來自肯塔基州 Thomas Massie，而川普預計將於美國時間 2025/07/04 簽署法案。

減稅法案影響

針對《大而美法案》的深遠影響，我們將從多角度剖析。首先，帶您一探其對財政狀況和關鍵數據的直接衝擊；接著，揭示它在社會層面引發的廣泛變革；最後，深入解碼這些變化如何具體左右投資市場的風向與機會。

財政赤字擴張

首先，讓我們來看看減稅法案對經濟所帶來的變化。根據下表數據顯示，雖然該法案預計將創造約 794,000 個全職工作崗位，並推動 GDP 增長 0.6%，但同時也將大幅減少高達 4 兆美元的聯邦財政收入。

值得注意的是，目前美國公債已達到法定債務上限，這意味著政府在籌措更多資金時面臨限制。投資人對於美債的流動性與償債能力日益產生疑慮，可能導致借貸成本上升，甚至影響全球金融市場的穩定性。減少的財政收入將迫使政府必須透過發行更多國債來籌集資金，這無疑會進一步推高國債規模，增加未來財政壓力與風險。

此外，財政政策本身具有一定的滯後效應。即使減稅法案在未來一、兩個月內通過，民眾與企業也需等到明年的報稅季才能實際感受到可支配收入的增加。與此同時，資本市場對減稅法案的負面反應往往十分迅速。若關稅問題和通膨持續導致市場不確定性甚至出現衰退，減稅法案便難以在短期內發揮緩解經濟壓力的作用，無法及時彌補市場的負面影響。

想了解什麼是債務上限，歡迎你閱讀這篇＞＞＞債務上限｜債務上限是什麼？美國債務上限危機？TGA 帳戶是什麼？

加大貧富差距

根據下圖顯示，減稅法案對不同收入百分位的稅後收入增長率呈現明顯差異，反映出稅改在提升高收入者可支配收入方面的效果更為顯著，可能造成財富分配更為不均。

在尚未實施減稅法案的 2025 年，0％ – 20％ 百分位數的低收入群體稅後收入增幅本就低於高收入群體，然而到了 2026 年，這一差距迅速擴大，除了低收入群體僅成長 2.1％，其餘群體皆有 4％ 以上的亮眼成長。

接著展望 2034 年，由於部分優惠已到期，整體增幅未如 2026 年誇張，但高收入群體依然保持較高的稅後收入增長，多能維持 2％ 以上。在此同時，低收入群體的增長率接近於零。顯示長期而言，減稅法案將使得高收入者的財務狀況顯著改善，而低收入者受益有限。

資料來源：Tax Foudation、作者自行整理；資料時間：2025/05

註：此收入增長僅考慮減稅法案所造成的影響

若細看稅改內容，則能看出許多端倪。舉例來說，法案草案中提到要提高醫療補助（Medicaid）門檻。事實上，Medicaid 本身就有登記收入上限，也就是說唯有低薪族群才能參與 Medicaid 計畫，而此上限金額通常依照貧窮線調整。以 2025 年為例，計算後得出 Medicaid 薪資上限為年收入 ＄21,597 元，而此收入僅為美國年薪第 18 百分位數，正符合上文中從法案獲益最小的族群。顯示法案中對 Medicaid 的調整將進一步加劇低薪族群生活狀況的惡化。

不利於股市穩定

進一步分析減稅法案對投資市場的影響。短期來說，目前減稅法案仍在眾議院協商中，未來還需經過參議院的審查。因此，減稅法案的變動性大，可能暫時取代關稅成為市場上最大的不確定性與焦點。

若法案順利於 7、8 月通過，摩根大通與高盛均指出，同時提高關稅、削減社福（如 Medicaid），會使中低收入家庭對未來產生不確定感，抑制消費意願。同時，高收入家庭在明年報稅季前也無法具體感受到可支配所得增加的力度。2 個族群殊途同歸，最終導致消費支出減少而非增加，與原本預期效果背道而馳。這將導致經濟進一步的打擊，不利於股市回溫。

此外，由於前文提及減少的稅收收入需透過大規模發債來填補，這將導致債券供給大幅增加，進而引發債市下跌，推升長期利率。長期利率的上升會提高企業的發債成本，進一步拉高加權平均資本成本（WACC）。在 WACC 上升的情況下，企業在折現現金流（DCF）模型中所使用的折現率也隨之提高，結果是企業未來現金流的折現價值下降，導致企業估值下修。這種估值下降通常反映在 P/E 倍數的降低，從而對股市形成壓力。

想了解什麼是 DCF 模型，歡迎你閱讀這篇＞＞＞現金流量折現法（DCF）是什麼？如何使用它來估值？

重點整理

• 2025 減稅法案主要延續 2017 年的減稅措施，並針對醫療、汽車等產業另訂新政策
• 減稅法案雖能促進經濟成長，但也可能造成美國債務赤字擴大、貧富差距擴大、股市動盪等影響

【資料來源】

• Here’s what’s in the House GOP’s sweeping tax and spending cuts package
• “Big Beautiful Bill” House GOP Tax Plan: Preliminary Details and Analysis

【延伸閱讀】

• 「美國債務上限」到期了？現況如何？市場會怎樣應對？
• 美國公債殖利率與股市的關聯分析

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編按：2025/06/18 更新：繼馬斯克退出 DOGE 團隊，大力抨擊川普的減稅法案，兩人的關係似乎有所緩和。馬斯克不但公開道歉，川普也稱可以和好。詳細更新內容見以下段落！

再度分家：危機四伏？

僅僅合作一年，馬斯克便決定退出川普團隊，回頭專注於旗下產業 TESLA、SpaceX。這是否代表兩人合作再度破局？還是只是暫時戰略性地分拆？

• 2025/05/29 馬斯克宣佈退出 DOGE
  在馬斯克宣佈重返電動車市場的隔天，他於 X 上發文宣布將離開 DOGE 團隊，依然肯定川普給予他機會消減多餘預算。
  
• 2025/06/04 馬斯克抨擊減稅法案
  馬斯克於 X 上發文，稱減稅法案是一個龐大、離譜、濫權的怪物。認為當初投票支持的人應感到可恥，並認為他們心知肚明。因此外界猜測，對於減稅的意見分歧，可能是兩人分家的主因之一。
• 2025/06/05－06 雙方激烈攻擊對方
  馬斯克於 X 上先是發文稱，沒有他川普沒辦法當選。接著又持續砲轟，稱川普未公開艾普斯坦完整資料的原因是，他自己也牽涉其中。
  川普則於一場記者會上稱對馬斯克非常失望，後又於 Truth Social 上稱節省預算最簡單的方法即是刪除馬斯克補助，還戲謔地說拜登當初怎麼沒想到呢！
• 2025/06/08 川普態度趨於溫和
  根據  NBC News 的採訪，川普回應兩人的關係，認同關係不如從前。然而，川普的態度同時有所軟化，他說明目前並未考慮撤除馬斯克企業與政府間的合作，馬斯克的的移民紀錄與企業也不會被政府調查。
• 2025/06/10 川普稱兩人關係良好
  在一個訪談中，當記者提及諸多對於馬斯克的問題，川普最後稱兩人關係友好，希望馬斯克過得好，也不會移除星鏈服務。隨後馬斯克也在 X 上回應該訪談片段，留下愛心表情符號的留言。
  
• 2025/06/11 馬斯克道歉
  馬斯克先是刪除多則指控川普的推文，後更直接發文道歉，稱整件事已經變得太過火。而川普也於訪談中回應此事，當被問及是否可能與馬斯克和好，他給予相當正面的回應。

艾普斯坦是一位美國金融界知名人士，2008 年因涉嫌性侵多名少女與教唆少女賣淫而入獄，2019 年被發現死於紐約監獄。

川普馬斯克關係時間軸

你知道川普與馬斯克的關係過去並不融洽，甚至曾公開貶低對方嗎？你知道馬斯克過去曾擔任川普的官員嗎？在這段時間軸中，我們將回顧兩人之間的重大事件與轉折：從馬斯克對川普的公開批評，到兩人的密切合作。

對立期：全面交鋒

在這段期間，川普與馬斯克曾多次公開表示對彼此的反感，內容包括人身攻擊、氣候變遷等議題。另外，雖然馬斯克曾短暫加入過川普的經濟顧問委員會，卻在半年後因立場不合而離開。以下整理此時期兩人的公開言論與動態。

• 2016/11/04 馬斯克認為川普無法勝任總統一職
  馬斯克在一場訪談中向 CNBC 說：「我越來越覺得他可能不是合適的人選。他似乎沒有能夠為美國樹立形象的良好品格。」
  
• 2016/12/14 馬斯克加入川普的經濟顧問委員會
  由於團隊中缺乏矽谷科技權威人士，川普延攬馬斯克加入經濟顧問委員會，兩人展開首次合作。
  
• 2017/05/31- 06/02 川普宣佈退出《巴黎協定》，馬斯克隨即辭職
  馬斯克首先於推特（現為 X）發布推文，指出若川普選擇退出《巴黎協定》，他將別無選擇而離去。隔日，川普正式宣佈退出《巴黎協定》。宣佈後，馬斯克也如約離開川普團隊，發布推文指出，氣候變遷是真有其事，離開協定對美國沒有好處。兩人首次合作以失敗告終。
  

過渡期：關係趨緩

在川普任期的中後期與下任期間，兩人的關係看似有所緩和，皆曾公開讚美過對方。然而，當談及選舉、推特收購等事，互相稱讚的良性互動立刻化為雲煙。此時期的詆毀，用詞較前一時期更為犀利、尖銳。以下整理此時期兩人的公開言論與動態。

• 2020/01/22 川普稱讚馬斯克為非常聰明的天才
  川普在一場訪談中向 CNBC 說：「馬斯克是其中一個天才，而我們必須保護天才。」並大力稱讚 SpaceX 技術，稱他從未看過能不靠機翼，在沒有任何支撐的情況下降落，並成功著陸的火箭。
  
• 2020/05/12 川普支持特斯拉加州廠復工
  當時受 COVID-19 疫情影響，特斯拉加州廠所在的阿拉美達郡衛生局下令特斯拉在 5 月底前都不能復工。川普隨發布推文，指加州應讓特斯拉復工，強調這很安全。馬斯克也於隔日回覆，向川普道謝。此視為兩人首次公開表達相同立場的事件。
  
• 2022/05/10 馬斯克宣佈將恢復川普推特帳號，重申言論自由
  當時正值馬斯克與推特談判收購期間，其指出推特官方永久停用川普帳號是錯誤且極其愚蠢的決定。他稱自己為自由言論的主張人士，並向媒體說道，若能成功收購推特，將恢復川普帳號。這點和川普主張相似。
  
• 2022/07/12 – 07/13 川普批評馬斯克言而無信，馬斯克回應
  川普在阿拉斯加安克雷奇的集會上說：「你知道嗎，馬斯克前幾天說『哦，我從來沒投過共和黨的票。』我當時想，『我可不知道這回事。』他之前明明跟我說他投給了我。所以，他又是一個滿嘴胡扯的騙子。」兩人關係急轉直下，開啟一連串唇槍舌劍的戰爭。
  馬斯克隨後回覆推文，說道：「我不恨這個人，但現在是他告別事業，走向日落的時候了⋯⋯」同時暗示川普年事已高，不適合擔任總統。而後，川普加重語氣於 Truth Social 發文，指馬斯克曾在白宮請求過對於旗下企業的資金補助，若當時他要求馬斯克跪下，他一定會照做。馬斯克則以嘲笑與不以為然回覆。
  
• 2022/10/27 川普感嘆推特終於回到理性的人手中
  馬斯克於 10 月完成推特收購計劃，川普隨即於 Truth Social 發文，感嘆推特總算脫離極端左派及狂人的掌控，稱馬斯克為理性的人。
  
• 2023/09/28 馬斯克支持設置邊境壁壘阻擋非法移民
  馬斯克在推文中回覆眾議院議長凱文麥卡錫，認為非法越過美國南邊境像使用搜尋引擎一樣簡單，美國勢必需要更多的邊境保護。這似乎與川普反移民、美國優先的主張逐漸靠攏。
  
• 2024/03/06 馬斯克稱不會贊助任何總統候選人
  距總統大選約半年，馬斯克不再明確公開將投給民主黨候選人，選擇保持中立態度，於 X 上聲明自己將不會金援任何候選人。
  

結盟期：戰略聯手

自從 2024 年中馬斯克公開支持川普，兩人的關係日漸緊密。目前，2 人無論在政治或經濟層面上都選擇聯手合作，許多人將之戲稱為「兄弟情」（Bromance）。而究竟 2 人有哪些政策上的合作？由於 2 人公開發言甚多，股感在此精選川普選舉期間馬斯克的援助，與最新近況，供讀者參考！

• 2024/07/13 馬斯克首次公開宣佈支持川普
  川普於德州遭暗殺未遂後，馬斯克第一時間表態支持，並期望川普早日康復。此話一出，許多科技界領袖也隨即表達支持，呼籲停止政治暴力，例如華爾街知名對沖基金經理人艾克曼、蘋果 CEO 提姆·庫克、微軟 CEO 薩蒂亞·納德拉、Google CEO 桑德爾·皮查伊等人。此舉展現馬斯克於科技界的影響力。
  
• 2024/08/13 川普與馬斯克舉行「世紀對談」
  川普與馬斯克於 X 平台上舉行了時長約 3 小時的直播訪談，引來巨大流量。根據官方統計，在專訪期間，X 新增約 400 萬篇關於兩人的文章，並創造約 9.98 億次觀看。在這場訪談中，2 人主要宣傳自己的政治理念與態度，當然也少不了互相稱讚吹捧，而 2 人對於 DOGE 部門也有了初步共識。
  值得留意的是，2 人有在直播中提及較為敏感的議題，例如移民與能源。馬斯克試圖委婉表達不同於川普的想法，而川普也並未強力抨擊，話留餘地。或許，這代表 2 人都願意為了合作稍作退讓，也變相象徵著合作帶來的利益之大。
  
• 2024/10/06 馬斯克首次為川普站台，並發起獎金連署
  在選舉舞台上首度露面，並聲稱將讓美國再次偉大（Make America Great Again, MAGA）後，馬斯克發起連署，若民眾支持關於言論自由及持槍權的修憲案，可獲得 47 美元的獎賞。為川普提供大量金援。
  
• 2024/10/19 馬斯克宣佈每天送出 100 萬美元給支持者
  馬斯克乘勝追擊，宣佈至選舉日前，每天隨機抽一位幸運選民，贈送 100 萬美元。
  
• 2024/11/13 川普宣佈馬斯克將帶領 DOGE
  川普正式宣佈政府效率委員會（DOGE）的成立，並由馬斯克帶領。此話一出，狗狗幣應聲大漲 20％。此委員會作為獨立於政府外的機構，將致力於精簡政府部門，刪減多餘預算，並預計運營 1 年半。
  
• 2025/03/11 川普在美股大跌後為特斯拉助陣
  由於川普對於美國經濟衰退的不確定言論，美股於 3 月 10 日全體大跌。隔日，川普在白宮前展示 5 台特斯拉新車，大讚特斯拉車款性能與馬斯克的為人。當日特斯拉便有了止跌跡象，為持續下跌數月的股價帶來一絲希望。

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關係背後的利益架構

川普與馬斯克的合作背後，除了馬斯克看似逐漸向川普靠攏的價值觀，隱藏著一系列複雜的利益交換。在商人優先、美國經濟發展的基礎下，他們各懷心思。從技術支持到選舉金援，2 位領袖在政治與商業層面的聯手，究竟帶來了哪些意想不到的互惠互利？這些利益如何改變未來的政策走向？本章節將解析他們之間微妙的利益結構。

川普提供馬斯克的資源

筆者認為，川普主要能協助馬斯克發展他的旗下企業。根據其第一任期的政績與去年的選舉政見，我們可以歸納出川普的主張為：減稅與放鬆監管。而這正是身為企業家的馬斯克所需要的經濟環境。舉例來說，川普自上任以來，便在持續推動《2017 年減稅與就業法案》的延長，內容包括調降所得稅與遺產稅。其將超大型企業所得稅固定在 21％，較原訂法規下調 14％，有助於大企業營運。

另外，川普也主張放鬆對於科技、數位資產及加密貨幣的監管，而馬斯克正好是加密貨幣的擁護者。雖然日前公布的「加密貨幣戰略儲備」計畫並不如大眾預期，不過仍然可以佐證其對於這類新興資產的開放想法。

另外，若和川普政府打好關係，馬斯克的旗下企業便有和政府法案、預算補助案合作的更多可能。根據華盛頓郵報，過去 20 年來，特斯拉與 SpaceX 已至少獲得逾 380 億美元的政府補助，且每年的補助金額呈現上升趨勢。而目前仍在進行的 52 項計畫，也將在未來幾年帶給馬斯克旗下公司超過 118 億美元的額外收入。

除了持續的大量金援，政府補助也曾在關鍵時刻幫助過特斯拉。2010 年，美國能源部給予特斯拉一筆 4.65 億美元的貸款。利用這筆資金，特斯拉研發出車款 Model S，並買了一家工廠，於半年後成功上市。從上述例子可知，馬斯克的旗下企業十分仰賴與政府機構的合作，因此獲得更多政府資源可能是其與川普合作的一大誘因。

資料來源：The Washington Post；資料時間：2025/02/26

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馬斯克提供川普的支持

筆者認為，馬斯克主要為川普帶來兩大支援，分別為金錢與科技界、網路上的影響力。首先，選舉期間馬斯克的大量政治獻金減少了川普團隊的開支。根據競選財務紀錄，馬斯克於競選期間透過他創立的美國政治行動委員會（America PAC）總計捐贈超過 2.5 億美元，成為最大金援者。而根據美國政治財務分析網站 Open Secrests 統計，2024 年川普競選總籌資金約為 14.5 億美元，馬斯克一人便佔約 17.2％，顯示其金援份量之重。

而馬斯克也為川普帶來科技業與年輕族群的聲量。借助其科技領袖、加密貨幣擁護者、自信狂放的形象，馬斯克逐漸取代祖克柏、賈伯斯，成為青少年崇仰的企業家。根據美國雜誌《Wired》走訪調查十幾位年輕創業家，他們發現多數受訪者都將馬斯克視為創業榜樣，並追隨他的理念。而馬斯克也善用他在這兩方面的影響力，競選期間 America PAC 投放廣告的主要受眾便為 18 至 44 歲的青年與中年男性。

另外，自從馬斯克收購推特（現為 X），其便強調自己的言論自由主張，因此減少言論管制是他的目標。而在馬斯克大刀闊斧地改造推特後，X 也逐漸成為川普支持者的聚集地。根據調研機構，發現在馬斯克收購推特後，共和黨支持者的使用滿意度大幅上升：有 74％ 的受訪者曾在 X 上看過至少一篇政治性文章；59％ 的受訪者使用 X 是因為政治因素；受訪者中為共和黨支持者的人中有 54％ 表示，會在 X 上發表政治性言論，是因為那個環境讓他們感到舒適 （依順序顯示圖表）。

圖片及資料來源：Pew Research Center ；資料時間：2024/06/12

關係背後的暗潮洶湧

雖然目前檯面上川普與馬斯克猶如兄弟般親密，實際上仍暗藏許多危機。以下將問題點由個人至全體層面排序，帶你一一拆解潛在變數！

個人特質：領袖作風強烈

筆者認為，川普與馬斯克皆是個人特色鮮明的領導者，且 2 人在各自領域都已擁有崇高地位，故上對下的權威、服從、忠誠是他們熟悉的。相對地，強調坦誠、穩定的合作關係似乎並不常見在他們身上。此外，川普與馬斯克的終極願景也不同。川普的主張奠基於懷舊情緒、傳統保護主義之上，將帶領美國重返過去工業榮耀時期；馬斯克則倚靠科技文明，強調不斷創新與變革，將帶領科技業將科幻場景變為真實。2 位行走步調不同的領袖，是否能擁有長期目標的共識，並長久合作？

價值觀：部分議題立場迥異

本文首章中提及，馬斯克近年來的主張似乎與川普趨於一致，兩人的「世紀對談」也看似和睦。不過，究竟兩人是否真的站在同一陣線，仍有待商榷。以下將分為三部分闡述。

對中態度

中國為特斯拉營收第二大來源，且比例有逐年升高之趨勢，至 2024 年已佔全營收 21.5％。另外，上海廠為特斯拉最大工廠，產量在 2024 年佔全地區 50％ 以上。而除了特斯拉從中國獲得的利益，馬斯克與中國政府的互動也相當密切。他曾多次拜訪中國重要官員，也曾獲得中國當地銀行的低利率貸款。根據特斯拉向美國交易證券委員會提交的報告，2019 年特斯那向中國融資總金額逾 22.5 億人民幣。相反地，川普向來將中國視為美國最大的勁敵，並多次實施高額關稅，造就著名的「美中貿易戰」。此外，川普於此任期的關稅態度似乎又較上一任期更加強硬，當川普的抗中政策影響到特斯拉的在中發展，馬斯克是否仍能無動於衷？

資料來源：Statista；資料時間：2025/02/10

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氣候變遷

如前文所述，在川普的第一任期時，馬斯克曾因川普退出《巴黎協定》而離開政府團隊，當時的馬斯克將氣候變遷視為關鍵且具前瞻性的議題。然而，時至今日，當川普說明將取消電動車補貼、放鬆能源監管、擴大傳統能源開採時，馬斯克卻表達贊同。其認為取消補助，能提高產業成本，間接讓其他競爭者退出市場；而特斯拉身為市佔最高的企業，反而能因此獨大。

不過，近幾年特斯拉向其他公司出售的碳信用額度收入正以年增率 54％ 成長中，2024 年佔汽車相關收入 3.5％。而這項收入也曾在 2020 年時幫助特斯拉轉虧為盈，顯示其重要性。川普對電動車市場的打擊目前仍是未知數，若特斯拉承受的傷害高於馬斯克預期，2 人是否還能持續合作？

資料來源：The Washington Post；資料時間：2025/02/26

移民政策

川普向來主張反移民、美國優先，在第一任期中曾凍結過 H-1B 工作簽證的核發。而馬斯克則非常支持工作簽證，表示特斯拉與 SpaceX 能有今日的發展都是因為有這些持有 H-1B 工作簽證的人才。支持原因可能有二。首先，馬斯克為南非出生的歸化美國公民，其便是工作簽證的受惠者。第二，特斯拉雇用了大量持有工作簽證的高科技人才。根據無黨派智庫美國國家政策基金會 （NFAP）統計，在 2024 年持有工作簽證數量排名中，特斯拉為全美第 16 名，且近三年申請數量大幅增加。其他上榜企業包括亞馬遜、微軟、Google、蘋果等知名科技業，顯示科技業對高科技移民人才的重視與依賴。

政局與經濟：利益衝突

當企業家跨足政界，勢必出現利益衝突的情形，而川普與馬斯克合作中的極大爭議點即為 DOGE 部門的運作。雖然川普曾保證過 DOGE 是一個獨立於政府之外的部門，馬斯克也無權參與政府運作，並保證若有利益衝突，馬斯克絕對不會參與其中。然而，DOGE 的核心價值在於刪減多餘預算，而「多餘」該如何被定義？根據 ABC News 統計，截至目前 DOGE 已刪減或關閉了 15 個政府部門的預算，目標在 2026 年刪減高達 1 兆美元的預算。與此同時，馬斯克的企業卻持續從政府得到更多預算補助。

此外，大眾對於馬斯克如此密切參與川普團隊運作，似乎並不滿意。根據經濟學人統計，有 51％ 的受訪者認為馬斯克在川普政府內部有非常多影響力，然而有 46％的受訪者希望馬斯克完全美有影響力。顯示民眾普遍認為馬斯克過度干預政府運作。

資料來源：經濟學人；資料日期：2025/02/04

馬斯克對於特定產業的偏好是否將影響 DOGE 的運作，以及大眾對於馬斯克到底是否有權干涉預算撥給的質疑，都將成為利益衝突的潛在危機。

另外，馬斯克旗下企業的發展若受川普影響，也將成為利益衝突可能點。舉例來說，如前文所述，自 3 月 10 日起，特斯拉與其他美股受到川普對經濟衰退的不確定性影響，全數大跌。當日特斯拉狂跌 15.4％，創下 5 年來最大跌幅，對從 2024 年底便一路下滑的股價來說，無疑是雪上加霜。因此，若未來川普的發言與立場持續為馬斯克企業帶來負面影響，將為 2 人的合作帶來變數。

川普與馬斯克關係重點整理

1. 馬斯克與川普過去關係不佳，從 2024 年開始轉為密切合作
2. 川普能為馬斯克創造更友好的稅務及監管環境，並提供更多企業補助計畫的可能
3. 馬斯克能為川普帶來大量金援，以及科技業與社群媒體上的影響力
4. 兩人合作變數包括：強者風範、未來願景、對中態度、氣候變遷、移民政策、DOGE 部門、政策與企業利益衝突等

【參考資料】

• Elon Musk and Donald Trump’s rollercoaster relationship, explained: the former US president and world’s richest man go from besties to beefing, and own rival social platforms Twitter and Truth Social
• A bromance for the ages: The timeline of Donald Trump and Elon Musk’s tumultuous relationship
• The Trump-Musk bromance is breaking up and could break America

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不過，你知道美債是怎麼被拍賣出來的嗎？一般投資人也能買嗎？最近大家提到的流動性問題又是怎麼回事？一級市場和次級市場對美債的態度是否也有差別？本文將從制度與市場兩端切入，帶你一探究竟。

美債拍賣簡介

在深入分析美債拍賣情形前，讓我們先來了解美債拍賣的基本資訊。以下提及內容皆可至美國國債官網 Treasury Direct 查詢更詳細的資料喔！

美債拍賣種類

美國財政部公共債務局（Bureau of the Fiscal Service）是負責發行美國國債的主要機構。而根據 TreasuryDirect，目前共有 6 大類國債可供投資人選購。在這些公開招標的債券中，國庫票據與國庫債券又因發行量最大，而成為投資人最關注的標的。為了釐清不同債券的特性，股感在下方整理了各類國債的基本介紹！

拍賣參與者

以下則介紹了美國國債拍賣的所有參與者：

資料來源：Treasury Direct、筆者自行整理；資料時間：2025/05
註：此為 2025 年拍賣結果

• 競爭性投標者

此種投資人會實際參與出價過程，並影響國債最終標售的殖利率，為最主要的投標人，佔 2025 年投標持有比例 85.04％。而這類投資人又可分為以下 3 種。

一級交易商（Primary Dealer）：由財政部與聯準會共同認可的大型金融機構，詳細名單與相關揭露可至紐約聯邦儲備銀行官網查詢。這類機構的投標比例雖大，但最終持有比例卻不高（平均 10.58％）。值得注意的是，根據報告指出，一級交易商會被限制必須參與拍賣，且也會被要求在次級債市中保持 0.25％ 以上的市佔。因此，若一級交易商在拍賣中的持有比例突然飆升，可能是市場需求疲軟導致。

直接投標者（Direct Bidder）：為拍賣第二大持有者，平均佔比 16.13％。他們同樣可逕行投標，單一資本規模雖不如一級交易商，但整體規模仍舊龐大，常見的避險基金、退休基金、共同基金、保險業者等機構，都囊括在此範圍中。

間接投標者（Indirect Bidder）：為國債拍賣中最主要的持有者，平均佔比 58.33％。必須透過一級交易商代為投標，無法逕行投標。常見參與者以海外投資人為首，其餘尚有投資基金、交易商和經紀人等等。根據下圖可知，海外投資者佔比近半，因此間接投標者的投標金額與比例可作為國際市場情緒參考指標。

資料來源：Who Buys Treasury Securities at Auction?；資料時間：2007/01

• 非競爭性投標者

此類投資人不參與投標過程，僅下單欲投資的金額，並直接接受由競爭性投標者所訂出的債券殖利率。這適合策略保守、目的為長期投資、對於價格波動敏感度較低的族群。以下介紹主要的 3 種類別。

SOMA（System Open Market Account）：為聯準會的資產帳戶，主要管理其持有的美國國債、抵押貸款支持證券（MBS）等等，平均佔比 13.27％。SOMA 購入美債的比例可能作為聯準會調整短期利率的工具，故可視為聯準會行動的參考。

FIMA（Foreign and International Monetary Authorities）：為外國央行及金融機構設立的特殊帳戶，實際參與比例相當低，在 2025 年的 5 次拍賣中皆未參與投標。實務上，更多外資仍選擇以間接投標人的身份參與競標。

散戶投資人：美國散戶或小型機構可以透過 TreasuryDirect 直接申購國債，而海外散戶則要透過美國當地券商，或本土券商複委託進行購買。

拍賣頻率

以發行量最龐大的 10 年期、20 年期、30 年期債券為例，3 者皆每月拍賣一次。10 年期與 30 年期通常於月初拍賣；20 年期則通常於月中拍賣。以下列出 2025 年的拍賣時程表，供投資人參考！

美債拍賣流程

根據 Treasury Direct，拍賣可分為 3 大流程：公告拍賣資訊、拍賣競標、發行債券，以下將逐一介紹。

公告拍賣資訊

官網的 Upcoming Auctions 頁面會在美東時間每週五 10：45 AM 公布新一輪的拍賣資訊。此外，官方也會每季（2 月、5 月、8 月、11 月）公告未來半年的公債拍賣時程，更多詳細資訊可以在 Treasury Quarterly Refunding 頁面中找到。接下來以目前公佈的 6 週期國庫券為例，介紹官方會揭露哪些拍賣資訊。

圖片來源：Treasury Offering Anouncement；圖片時間：2025/05

拍賣競標

在此階段，財政部會優先接受所有非競爭性投標，再依照競爭性投標者的願付收益率，由低至高分配得標金額給投標者。最終，所有得標者皆以最高收益率獲得債券。

舉例來說，此次拍賣金額為 100 萬美元，且有以下 4 位投標者：

• 甲：非競爭性投標，申購 30 萬
• 乙：競爭性投標，願以收益率 2.5％ 申購 30 萬
• 丙：競爭性投標，願以收益率 3％ 申購 50 萬
• 丁：競爭性投標，願以收益率 4％ 申購 10 萬

則最後甲得標 30 萬、乙得標 30 萬、丙得標 40 萬，丁未得標。而 3 位得標者皆以收益率 3％ 申購債券。

發行債券

競標結束後的數天至數週內，財政部將依照公告，在發行日期當天從投標者的資金帳戶中提領對應金額。債券則會依照投標方式，進入投標者的 TreasuryDirect 帳戶、TAAPS 帳戶，或是銀行、交易商等機構手中。

美債拍賣結果分析

債券的拍賣結果將於官網的 Announcement & Results Press Releases 頁面公布，點進某一次拍賣後，將會呈現以下資訊（此部分以 2025/05 20 年期公債拍賣結果為例）。而我們可以從數個指標分析目前債券一級市場的動態。

圖片來源：Treasury Auction Results；圖片時間：2025/05

• 最高得標收益率（High Yield）

透過此數據，可以觀察出目前債市的氣氛為何。若最高得標收益率高於拍賣前市場預期收益率（When Issued Yield），或拍賣剛結束的市場收益率（Snap Yield），表示需求疲軟，投資人需要更高的收益率來促使他們申購債券。相反地，若最高得標收益率低於先前的指標，則顯示目前市場需求強勁，投資人願意以低於市場預期的收益率申購債券。

• 投標收益率分佈

此部分涵括最高得標收益率得標比例（Allotted at High）、得標收益率中位數（Median Yield），與得標收益率第 5 百分位數（Low Yield）。透過這些數據，可以觀察此筆拍賣中投資人的出價分佈，並進一步觀察市場情緒。

在這個例子中，有 41.02％ 的得標者以最高收益率得標，顯示市場目前出價較為保守，且收益率中位數、最低出價收益率與最高得標收益率僅有 0.073％、0.147％ 的差距，顯示目前投資人立場、出價一致。

• 得標者佔比

此部份可觀察一級交易商、直接投標者、間接投標者，與非競爭性投標者的持有比例。若一級交易商持有比例過高，可能顯示目前市場需求疲軟，由有義務投標的一級交易商撐盤。若間接投標者比例過低，可能顯示目前海外投資人情緒低落，投資意願較低。

以此筆拍賣為例，可以發現間接投標者的持有比例較前期下降 5.67％、一級交易商持有比例也處於相對高位，顯示目前市場情緒較為低迷。

資料來源：Treasury Direct、筆者自行整理；資料時間：2025/05

• 投標覆蓋率（Bid-to-Cover Ratio）

為投標總金額與實際發行額的比例，也是最直觀的數據。若比率較高，顯示投資活動熱絡；若比率較低，則顯示目前公債乏人問津。不過需要注意的是，這項指標較有操縱可能，投標者可以極高收益率投標，藉此拉高投標金額。

以此次拍賣為例，過去 10 筆拍賣的平均投標覆蓋率為 2.58，顯示目前的 2.46 為較低水準，投資情緒可能較為低落。

美債拍賣重點整理

• 公債投標者可分為競爭性、非競爭性投標者
• 競爭性投標者又可分為一級交易商、直接投標者、間接投標者
• 10、20、30 年期公債拍賣頻率為每月一次
• 最終收益率由競爭性投標者決定，所有得標者皆享有最高得標收益率
• 可由最高得標收益率、投標覆蓋率快速觀察市場目前對初級債市的想法
• 可由投標收益率分佈觀察投資人出價是否集中
• 可由得標者佔比觀察海內外市場投資情緒

【延伸閱讀】

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編按：2025/05/14 更新，永豐金證券首創「股票禮品卡」正式開賣！在一年的監理沙盒期間，用戶只要透過永豐金證券就可購買 100、500 元的股票禮品卡，並透過 Line 轉贈給親友，收到禮品卡的親友即可兌換包括台積電、0050 在內共 242 檔熱門優選存股標的！想了解更多歡迎繼續看下去！

想先瞭解何謂金融科技，歡迎你閱讀這篇＞＞＞金融科技是什麼？金融科技有哪些應用？金融科技發展趨勢？

金融監理沙盒是什麼？

當新技術不斷衝擊金融業，該怎麼在創新與監管之間找到平衡？如果有地方可以讓業者放心試錯、挑戰現行規則，會是什麼樣子？「沙盒」聽起來像是小孩玩樂的空間，跟金融科技又有什麼關係？從英國出發，這場名為「監理沙盒」的實驗，正改變全球金融監理的方式。本文將帶你認識「金融監理沙盒」這個概念的起源，並看看台灣以及各國，是如何運用這套制度推動金融創新！

沙盒概念起源

「沙盒」一詞原指為孩童提供安全玩沙的環境，後來被延伸應用至電腦資安領域。至於「監理沙盒」（Regulatory Sandbox），則是由英國金融行為監理總署（FCA）於 2015 年所提出。其目的在於，在特定法規豁免的條件下，為業者提供一個安全、隔離的實驗環境，讓他們能夠測試創新的商業模式或商品，而不受到法律立即性制裁。

而金融科技創新實驗，俗稱金融監理沙盒，則將監理沙盒的意涵運用在金融業，此制度有助於降低創新與監管之間的摩擦，並加速金融科技的發展。簡單來說，就是在沙盒的保護下，業者可以進行一些違反現行法規的實驗，以發展出新的商業模式或商品。

現行金融監理沙盒制度

在英國提出監理沙盒制度後，各國陸續跟進，而台灣是第 5 個跟進國家，也是首個訂定專法的國家（〈金融科技發展與創新實驗條例〉及 3 個子法〈金融科技創新實驗管理辦法〉、 〈金融科技創新實驗審查會議評估會議運作辦法〉、〈金融科技創新實驗民事爭議處理收費辦法〉）。此外，台灣沙盒適用對象較其他國家更為寬鬆，更顯金管會欲放鬆金融監管的決心。

金管會首次創設沙盒制度時，將提案分為業務試辦和創新實驗 2 大類，不過 2024 年時金管會修法放寬沙盒限制，廢除業務試辦，並改由輕量沙盒代替。2  者主要差異在於：創新實驗涉及違法內容；輕量沙盒則為目前法規尚未開放，但也未違法之內容。

資料來源：金管會、XIRILAW、作者自行整理；資料時間：2017/01

金融監理沙盒實際案例

沙盒制度實際上能帶來什麼樣的創新呢？在台灣，已有多家金融與科技業者透過沙盒試驗，挑戰傳統服務模式，開創新的可能。沙盒主題涵括身分辨識、禮品券設計、跨境匯款等等，每一個案例都展現了沙盒推動金融科技創新的力量。股感用表格整理了目前核准的 9 個案件，並將會詳細介紹幾個代表性的沙盒實驗，來看看這些創新嘗試是如何在沙盒保護下萌芽成形！

凱基銀中華電信手機門號申貸、辦信用卡

圖片來源：iThome；圖片時間：2018/11

凱基銀行與中華電信合作的「運用電信行動身分認證辦理普惠金融業務金融科技創新實驗」為全台首宗核准創新實驗沙盒。該案於 2018 年 8 月 28 日提出申請，9 月 18 日金管會核准，2019 年 7 月成功退出沙盒。實驗期間排除適用法規為《金融機構辦理電子銀行業務安全控管作業基準》舉例之授信業務與信用卡業務服務項目，及相關安全設計要求等規範。

當時法規規定必須是金融體系舊有客戶才能申請金融服務，而凱基銀透過電信帳單與手機號碼建立信用模型，簡化繁雜的金融服務程序，讓沒有在凱基銀行開戶、沒有任何信貸紀錄的年輕族群、微型新創能以更簡便的流程線上申貸。此舉有助於凱基銀開發金融體系以外的客戶，並藉由中華電信龐大的數據資料庫，取得最即時的電信信用紀錄。

而由於該案表現良好，客戶滿意度高達 9.62/10 分，凱基銀更推出第二階段沙盒「手機門號辦信用卡」，延伸第一階段的模式推出更多相關商品。然而，該案雖成功出了沙盒，卻礙於修法尚未完成，僅能先轉至「試辦業務」，不能立刻上路。轉至試辦業務近一年後，銀行公會仍然未完成安控基準的修改，在修法遙遙無期的情況下，此項沙盒只好於 2020 年 3 月宣布停止試辦業務。

首宗成功核准沙盒案例，最後卻落得停止試辦的下場，也引起業界反思：是電信機構所做的用戶 KYC 驗證不夠嚴謹，還是政府公會過於保守？

永豐金股票禮品卡

圖片來源：永豐金證券；圖片時間：2025/02

永豐金證券提出的「股票禮品卡」一案於 2025 年 2 月 27 日通過金管會核准，是永豐金繼 2021 年和阿爾發投顧合作「落實普惠金融的機器人理財服務」實驗案的下一個創新實驗沙盒，也是睽違 3 年多再度被核准的創新實驗沙盒，目前已進入實驗階段。另外，目前永豐金為全台唯一擁有 2 件金融科技創新實驗核准的證券商，可見其在金融創新領域的耕耘。以下也以表格形式呈現計畫內容：

此案最大亮點為，過往從未有券商推出股票禮品卡，業界預計此形式有助於接觸到更多金融體系以外的投資小白，提供入手門檻低的投資管道，落實普惠金融。事實上，股票禮品卡在國外已有成熟的商業模式。以美國來說，使用者可於 Unique Stock Gift、Give a Share 等贈禮網站選購單一個股或不限標的禮品卡，甚至能選擇包裝樣式，以實體禮物形式寄送至受贈人地址。讓用戶在贈送股票時，仍保有禮物及節慶氣氛！

永豐金此次試辦期為 1 年，總額度上限 1 億元，個人購買及兌換上限各 25 萬元，尚未開放企業用戶購買。目標觸及 3.5~5萬名用戶，並半年內收集使用回饋並評估正式落地的可行性。

目前可購買的 242 檔投資標的（個股＆ETF ）是由永豐金商品部門挑選過報酬率穩定的標的。若未來正式銷售後，可以購買任何標的，更有機會投入基金、美股等更多項金融商品。永豐金也表示希望透過此次沙盒達到以下展望：

• 吸引新手開戶：證交所資料顯示目前仍有 7 成人群尚未參與台股市場。永豐金瞄準台股定期定額市場再結合送禮需求，有機會促使擴大新客族群基礎。

• 活絡市場交易：創新禮品卡有提高開戶量與交易量，並透過社交分享效應，帶動二次宣傳，形成正向循環。

• 企業採購潛力：未來企業購買無上限，可作為獎勵員工的創意福利，進一步放大市場規模與品牌價值。

• 國際視野：參考國外同類商品成功經驗，台灣市場具有強大成長空間，預期正式落地後市場額度有望倍增。

永豐金表示目前全台禮券市場規模約 400 億元，其中近 9 成又為電子禮券。為了搶攻這塊龐大的市場，「股票禮品卡」塑造投資理財與送禮文化的結合，突破傳統禮券的局限。筆者認為，永豐金的股票禮品卡提案若能穩定發展，或有機會開拓新的禮品網站商業模式，並讓投資跳脫既有冰冷、繁雜的印象。

「股票禮品卡」實體發布會照片

資料來源：股感知識庫

玉山銀 AI 財務評估模型

玉山銀行提出的「AI財務評估模型」一案於 2024 年 8 月 8 日通過金管會核准，成為首宗輕量沙盒核准案件。該案旨在透過 AI、大數據取代傳統財力證明，推算客戶月收入並放貸。網紅、KOL、自由創作者等月收入不穩定的族群有望受惠。

至於模型如何推估月收入，玉山銀行同時運用其內部資料，與政府公開行業薪資數據，訓練 AI 模型計算不同行業的月收入。另外，此模型之數據會定期回收、抽樣搜集，以確保薪資行情與時俱進。該案試辦至今，已累積放款逾 3,000 萬，並核准逾 166 案件。

筆者認為，此案亮點在於加入 AI 模型計算，根據 ScienceSoft 研究報告，2022 年銀行、金融服務和保險（BFSI）產業的人工智慧全球市場規模為 200 億美元，且預計到 2032 年將以 20% 的複合年增長率成長。AI 可使貸款處理速度提高 25 倍，減少 20％ 至 70％ 的營運成本，提高風險識別精準度 80％，並增加 15％ 至 35％ 的放貸額。回歸台灣市場，目前 AI 借貸業者多為嵌入式貸款（EL）機構，透過零售、旅遊等非金融平台，繞過傳統金融機構，提供借貸服務。因此，筆者認為，若玉山銀行能開拓此領域先例，有望促使其他銀行跟進，加速台灣 AI 借貸市場發展。

金融監理沙盒困難與限制

雖然金融監理沙盒的願景看似美好，實際上執行成果卻相當有限。自 2017 年創立沙盒專法至今，僅 9 個案件通過金管會核准，4 件落地執行，期間更有長達 4 年的空窗期，無任何案件通過核准。對比其他國家，可明顯看出台灣沙盒的執行力低落：

若從產業面來看，也可以發現台灣沙盒另一難處：由於必須與金融業者合作才能推出沙盒，導致沙盒內容多與傳統金融業有關，少見加密貨幣、碳權交易等新興領域。反觀最早提出沙盒概念的英國，不僅在施行沙盒的 5 年間，提高金融科技業全球市佔逾 5％，沙盒內容更涵括加密貨幣與去中心化金融、ESG、機器學習等多個項目，並在這些領域中運用分散式帳本技術與區塊鏈、開放銀行與 API、數位身分認證等技術：

資料來源：英國金融行為監理署；資料時間：2023/10

根據金融科技領域專家臧正運指出，目前台灣金融監理沙盒面臨數個問題：

• 業者與監管機構缺乏談話空間：現行沙盒雖有公聽會設計，但對監管機構來說並非必要，因此業者與監管機構較難以夥伴、合作的關係進行沙盒內容。
• 法條內容監管標準及不確定性高：條例中對於退場機制、監管機關權力說明不夠明確，導致業者趨於保守。例如法條中賦予監管機關「創新實驗有重大不利金融市場或參與者權益之情事」時，有廢止創新實驗的權利。然而，「重大不利」定義為何？仍有待具體法條詳釋。
• 缺乏差異化標準，不利非金融業者：實驗完成後檢視成果的條例中並無差異化監理措施、對非金融業的適度放寬措施、促進其與金融業者合作的措施，造成金融業者依舊獨大，非金融業者難以獨力完成沙盒。
• 「分業監理」架構下各說各話：雖沙盒制度由金管會推動，然不同行業將分別受到保險局、證期局、銀行局等規範，再加上許多細節技術（例如：身份驗證、API等）由各公會制定自律規範，導致一套商業模式需經過重重考驗才能過關。

整體來說，金融監理沙盒的本意是提供安全的環境供金融科技業發展，到頭來卻受到傳統金融機構掌控，再加上政府監管嚴格，金融科技業者反而無法發揮該產業原有的快速、創新特性。在傳統金融業資本額龐大、一手遮天的情況下，政府更應該扮演扶持、協助非傳統金融業者的角色，才能推動台灣金融科技發展。而未來沙盒的發展走向如何，依舊取決於政府的監理態度，唯有淡化傳統保守的思想，才有辦法在創新領域立足。

【延伸閱讀】

• 亞洲資產管理中心是什麼？台灣的優勢？亮點與挑戰？
• 破壞式創新下的趨勢 引領數位未來的「P2P 金融 」是什麼？

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然而，廣場協議的動機是否真如大家所知的單純？真的只是為了調降貿易赤字？為什麼挑選西德與日本作為操縱對象？廣場協議真的有奏效嗎？真的造成日本走向失落？匯率有這麼容易操縱？以上種種問題，股感將於後續段落中帶你一一深入分析解答！記得看到最後喔！

廣場協議簡介

廣場協議（Plaza Accord）是由美、日、英、法、德 5 國財政部長（G5）（見下圖）於 1985 年 9 月 22 日簽訂的貿易協議。美國於協議中要求其他國家拋售美元，使美元大幅貶值回正常水位。由於該協議是明顯匯率操縱案例，且確實對美、日、德等經濟體造成重大影響，因此被視為經典的貨幣戰案例。

資料來源：NZZ

美國的動機

廣場協議由美國主導發起，因此我們必須先回顧當時美國經濟面臨的困境，以及其為何需要聯合其他國家大幅調整匯率政策。這一切可以追溯至 1979 年爆發的第二次石油危機。

當時，因石油輸出國大幅減產，油價從 1979 年的每加侖 13 美元飆升至 1980 年的 34 美元，對全球物價與供應鏈造成嚴重衝擊。根據期刊資料，這場危機導致全球 GDP 下滑 3%，而美國消費者支出增加了 1.048 兆美元，顯示其影響甚至超越第一次石油危機。

在石油危機發生前，美國原本因應前一輪經濟衰退而實施貨幣寬鬆政策，目的是降低高失業率。然而，寬鬆政策加劇了通膨壓力，使通膨年增率在危機後飆升至近 15%。為了壓制高漲的通膨，聯準會被迫轉向強力的貨幣緊縮政策。從圖表可見，1977 年實質有效利率維持在約 5%，而自 1979 年危機爆發後一路升高，最終在 1980 年攀升至 19.1%，展現出前所未有的升息力度。

資料來源：Federal Reserve Economic Data；資料時間：2025/05

誘人的利率導致熱錢湧入，美元因而大幅走強。其中，由於日本對美貿易順差多因投資流回美國，日本在當時一躍成為美國最大債權國。根據圖表，在 1980 年到 1984 年的五年內，美元對其他主要貨幣升值了約 26%，並又在 1985 年強升了 17％。

資料來源：Board of Governors of the Federal Reserves System；資料時間：2015/12

而在這樣極端的情況下，當時的經濟顧問委員會主席馬丁·費爾德斯坦（Martin Feldstein）提出美國經濟出現「雙赤字」（twin deficits）的情形。

內政赤字

在央行總裁保羅·沃克（Paul  Volcker）大力升息（1980 − 1982）時，雷根總統（Ronald Reagan）同步採取了擴張性財政政策。利率高漲導致資金大幅湧入美國，促使美元走強。而財政擴張與減稅則導致政府預算開始出現赤字。

外貿赤字

進入 1980 年代，儘管服務業逐漸興起，但製造業仍占美國 GDP 的約 20%，在經濟中扮演舉足輕重的角色。同時，貿易額在 1980 年已占美國 GDP 的 20%，雖然與今日高度全球化的經濟相比不算突出，但在當時已是歷史高點，顯示貿易對美國經濟的重要性不容忽視。由此可見，出口表現與國際競爭力是美國政府當時高度關注的核心議題之一。

貿易佔美國 GDP 比例（％）；資料來源：World Bank Group；資料時間：2025/05

而高度升值的美元不利於美國出口，因此造成鉅額貿易逆差。由圖表可知，第二次石油危機發生前，美國進口與出口額大致上打平，然而自 1980 年左右開始，貿易逆差大幅增加，並在廣場協議簽署前夕達到 1,140 億美元。

美國貿易順/逆差額；資料來源：macrotrends；資料時間：2025/05

而深究其主要逆差國，筆者發現當時的學術文章雖未明確指出美國對每個國家的貿易逆差，卻都指出日本、西德是貿易逆差的主要來源，且多次提及汽車產業：

• 在 1982 年發布的期刊 Operation of the Trade Agreements Program 一文中提及，美國對於歐洲、墨西哥的貿易順差擴大的同時，對於日本、加拿大的逆差也在擴大。另外，文內也指出，由於日本車佔領美國、歐洲汽車市場，導致本土車商的市佔流失。福特、美國汽車工人聯合會皆向政府提出請願，政府也提出高達 10 億美元的汽車紓困方案。由此可見日本車的流入加速美國製造業衰退、貿易赤字的增加。
• 在 1986 年發布的期刊 U.S. Trade Policy and Developing Countries in the 1980s 一文中則提出，日本汽車進口量大增導致美國 1985 年 11 月貿易逆差高達 137 億美元，為歷史記錄第 3 高。此外，該文也暗示日本、西德對美實施不公平貿易。當時美國平均對外資的稅務補貼為 12.8％，日本、西德卻為負值；非關稅的補助涵蓋了美國 34％ 的貿易市場，西德僅覆蓋 20％，日本更只覆蓋 7％。
• 較新的文章 Japanese trade with the United States 同樣指出日本為最大貿易逆差國，文中提到自從 1965 年，美國對日本便維持貿易入超，且在 1985 年時逆差額達 460 億美元，相當於當年總赤字的 40.35％！

由以上分析可知，當時的美國有熱錢過多、美元高漲、財政預算赤字、貿易赤字等問題，而操縱匯率使美元走貶可解決部份問題，因此廣場協議應運而生！

廣場協議的影響

究竟這個聯合五國的匯率協議是否有達到美國的期望？各國匯率受影響幅度？美國貿易赤字是否改善？廣場協議還造成什麼更深遠的影響？跟著股感繼續看下去！

對美國的影響

資料來源：Trading Veiw；資料時間：2025/05

事實上，美元並非自廣場協議才開始貶值。自 1985 年初詹姆斯·貝克（James Baker）接替唐納德·雷根（Donald Regan）擔任財政部長後，便開始對匯率干預有所暗示。因此在廣場協議公布前，美元已先行下跌約 13％，主要反映了市場預期。

而廣場協議公布當天，美元便快速貶值 4％，並於 1987 年 2 月跌回 1981 年中水準。至此，美元已從最高點下跌逾 40％。以下用表格呈現美元兌日圓及馬克的變化：

實施廣場協議的一年半後，由於匯率操縱效果顯著，故美、日、英、法、德、加 6 國於 1987 年 2 月 22 日簽署羅浮宮協議（Louvre Accord），旨在穩定貨幣市場，停止各國拋售美元使美元走貶。然而羅浮宮協議並未止住美元的跌勢，美元兌日圓的比率甚至曾一路下跌至 1：120，幾乎是腰斬的程度！

美國貿易順/逆差額；資料來源：macrotrends；資料時間：2025/05

相較於顯著的匯率變化，貿易則由於其滯後性，並沒有在廣場協議期間明顯改善美國的貿易赤字。美國的貿易赤字在 1987 年達高峰 1,448 億美元，自 1988 年起才逐漸改善。至此，美國對歐洲的貿易赤字雖有改善，卻仍然無法突破日本貿易壁壘。自 1976 年開始，美國便對日本發起一連串暴力的貿易保護行動，包含課徵高額關稅、開放多個產業市場、日美結構協議強迫制度性改革等等。然而，直至日本進入失落的十年前，美國對日赤字都沒有好轉跡象。

廣場協議 Q&A

廣場協議是造成日本失落的元兇嗎？

許多人認為廣場協議導致日圓暴力升值，對出口經濟的日本造成重大影響，並因此導致日本泡沫經濟，走入失落的十年（The Lost Decade，失われた10年）。事實上，雖然廣場協議確實造成日圓升值，然而當時日本正值高速發展時期，升值有利於外資進入，將出口導向經濟轉換為資本輸出經濟。因此，廣場協議對日本來說並不全然是妥協與讓利。

此外，同樣被廣場協議針對的國家還有西德，馬克升值的幅度甚至比日圓更大，然而西德並未如日本發生經濟衰退的情形。日本衰落的關鍵可歸咎於政府錯誤的決策：日幣升值後，為了防止經濟衰退，政府大幅降低利率實施寬鬆政策，熱錢湧入資本市場，造成日本人「有錢」的假象。而當政府發現通膨不堪負荷而緊急實施緊縮政策，早已為時已晚。

廣場協議有辦法被複製嗎？

論及匯率操縱，可連結至近日台幣較美元大幅升值的情形。部分新聞媒體將升值以陰謀論解釋，臆測是美國在對等關稅談判中，強迫台幣大幅升值。然而，匯率有辦法被央行單一的決策操縱嗎？引述論文中的觀點，匯率操縱只有在市場對貨幣「真實價值」信心不足時才較有可能發生。簡單來說，就是當市場不相信該貨幣具有當前水準時，央行才有辦法順應局勢操縱匯率。

以當年的美元來說，雖然 1980 年至 1984 年的升值趨勢能以緊縮貨幣政策、擴張性財政政策解釋，1984 年至 1985 年的暴力升值卻偏離了經濟基本面。首先，美元在一年間升值 17％，速度遠高於前四年加總的 26％，且匯率走向與當時的各國利差趨勢並不相同，顯示匯率變化脫離常態。當時更有經濟學家提出外匯市場可能出現了「失調」(misaligned) 或被「非理性投機泡沫」(irrational speculative bubble) 所挾持的情形。因此，筆者認為，廣場協議在操縱匯率上的成功無法被輕易複製。

【參考資料】

• The Plaza Accord, 30 Years Later
• Japanese trade with the United States

【延伸閱讀】

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這場併購不只是單純的股權交易，更是一次深具策略意義的市場布局。永豐金藉此併購大舉進軍中南部，補足長期以來的版圖缺口，分行數一舉躍升至全台第 2 位，資產規模突破 3.5 兆元，成為市場不可忽視的強勁勢力。另一方面，京城銀的股東、員工與客戶，則在這場交易中尋找新的定位與發展機會，併購後的整合將決定這場「婚姻」是否能真正發揮最大效益。

那麼，這場併購案的動機、影響、換股權益與後續發展如何？本文將帶你深入解析這場金融圈的「世紀婚禮」，看看永豐金如何迎娶京城銀，以及這場結合將為市場帶來什麼變化！

想先瞭解何謂併購，歡迎你閱讀這篇＞＞＞併購是什麼？企業併購類型？併購目的？知名併購案介紹！

編按：2025/05/13 更新，全案已於 4 月 7 日送件金管會，並於 5 月 9 日正式簽署員工安置計畫，全案進入審查階段，盼能於 10 月完成股權轉換

併購背景＆動機

永豐金為何要併購京城銀？

在台灣金融市場競爭日趨激烈的情況下，銀行擴展市場版圖、強化業務優勢已成為金控公司提升競爭力的重要策略。永豐金控此次併購京城銀行，正是基於這樣的考量。透過收購京城銀，永豐金能透過以下兩種綜效，進一步提升市場占有率與競爭力。

擴張中南部市場，平衡南北發展

京城銀行的分行主要集中雲嘉南地區（佔 65％），深耕中南部市場，擁有強大人脈且熟悉在地不動產行情；而永豐銀行則多位於北北基地區（佔 66％），中南部地區僅有 24 家分行。兩家銀行的主要勢力範圍不重疊，可以透過整併拓展南部銀行市場。

整併客戶，充實人才

京城銀行專注於企業金融與投資部門，尤其專精於中小企業，再融合京城建設的背景，其對於不動產相關融資案有精準眼光，能夠經手許多大銀行不敢接觸的案件。而根據永豐金控揭露，雙方法金與自然人客戶重疊率低於 1％，因此預期能透過此次收購擴充客群。另外，京城銀行也以其獲利能力強的自營投資部位聞名，併購後永豐金或有機會吸收投資人才，為永豐證券帶來效益。

京城銀為何接受永豐金併購？

多年來，京城銀定位皆為社區中小型銀行，而在中小銀行發展規模受限的情況下，董事長戴誠志持續為京城銀尋找買家，已待價而沽許久，而這也顯示戴誠志對京城銀的重視。在這場盛大徵婚中，中信金、凱基金、國票金等皆是曾經的傳聞對象，而京城銀最終選擇永豐金，有以下兩大原因。

永豐過去同為中小企銀，業務互補性高

永豐銀行被永豐金控收購前為台北國際商業銀行，和京城銀同樣專注於中小企業。擁有相同的文化淵源，使兩家銀行對彼此熟悉度較高，業務也能互補。

員工安置方案好，有利人員轉置

戴誠志相當在意旗下員工，因此看重永豐金提出員工安置方案。永豐金保證京城銀員工權益不會受損，並會協助員工轉任。永豐金（甲方）與京城銀（乙方）股份轉換契約中指出，甲方承諾盡商業上合理努力提出乙方員工安置計畫，以下節錄契約內容 10.1：

1. 人員留任：股份轉換基準日後三年內，甲方確保乙方及借調至京城證券的員工（共 3 名內）和經理人繼續留任，不包含乙方子公司（京城證券、京城租賃）及新聘員工。但若員工因內部規章或法規須降職、降級或解僱，則不在此限。
2. 維持勞動條件：股份轉換後三年內，乙方留任人員的勞動條件不變。
3. 發放獎金：發放留任獎金以鼓勵員工繼續留任。
   
4. 優離退方案：符合勞基法退休條件的留任人員，可選擇專案退休方案。

併購方式＆時程

此次併購永豐金採部分支付現金，並發行新股予京城銀行全體股東，以取得京城銀行流通在外之全部股權，將京城銀行納為永豐金控持股 100% 之子公司。每 1 股京城銀行普通股將換得新臺幣 26.75 元現金與 1.15 股永豐金控普通股。總計增發 12.78 億股，並支付現金 297.2 億元。而京城銀併入永豐金後將和永豐銀行合併，成為消滅公司並申請下市。

以 2024 年 12 月 27 日公布董事會消息的日期來計算，當日永豐金與京城銀收盤價分別為 23.6 元和 49.55 元，整筆收購案溢價率約為 8.76％。以過往金控銀行業的案子來說，溢價率並不算太高，整筆收購案總價約為 599 億元。

以下列出永豐金京城銀併購案的重要時程供投資人參考。

1. 2024/04/19 傳出多家金控有意併購後闢謠
   市場傳出中信金、元大金、永豐金皆有意併購京城銀，不過事後四家企業全數否認。
2. 2024/06/07 同步召開股東會，視為伏筆
   依《企業併購法》規定，若併購涉及「股份交換」或「合併」，雙方公司需要同步召開股東會，確保交易能夠合法進行。因此，此次同步召開說明會，被市場認定為併購案的伏筆。
   
3. 2024/12/27 董事會通過併購案
   雙方共同召開重訊記者會，宣佈雙方董事會決議通過股分轉換契約。公布交易價格、方式等資訊
   
4. 2025/03/03 臨時股東會通過併購案
   永豐金與京城銀分別召開臨時股東會，股東出席率分別為 82.18％ 和 76.18％，股份轉換按贊成率高達 94.41％ 和 96％，併購案正式通過。在此之後，預計向主管機關提出申請，並盼望能於 2026 第 4 季前完成併購。
   
5. 2025/04/07 送件金管會
   永豐金總經理於 5 月法說會證實已向金管會送件，盼能在 10 月完成股權轉換。
6. 2025/05/09  正式簽署員工安置計畫
   內部人員已於 4 月 8 日取得員工安置計畫的初步共識，三週後取得 95％ 京城銀工會成員同意，5 月 9 日則在主管機關的見證下正式簽署計畫，合併案正式進入審查階段。

永豐金併購影響

股東權益影響

在永豐金控併購京城銀行後，永豐金原股東的持股將面臨約 9.15% 的稀釋，這可能讓部分存股族擔心 2025 年的股利發放受到影響。然而，永豐金已多次強調，併購轉換預計在 2025 年第 4 季才會進行，因此並不影響當年度股利發放，並重申穩定發放股利的重要性，確保股東權益不受影響。

另一方面，隨著京城銀即將成為消滅公司並下市，持有京城銀股票的投資人可能會擔心，若未能及時在市場上賣出股票，是否會導致手中持股變為無法兌現的「廢紙」？事實上，根據《企業併購法》、《證券交易法》及《公司法》，被併購方股東將會受到保障，即使投資人在最後交易日前未出售京城銀股票，仍可透過公開收購、對價轉換等機制，將持股兌換為現金或永豐金股票。因此，投資人應持續關注停止交易日期、停止上市日期、合併基準日與換股比例等公告資訊，以確保自身權益順利轉換！

台灣銀行市場影響

此次併購案將大幅提升永豐金控的整體實力，不僅擴大資產規模，提升獲利能力，也顯著增強其在銀行業的競爭地位。併購後，永豐金總資產將突破 3.1 兆元，排名提升至全台第 12，稅後淨利預估也將進一步成長。此外，分行數將從 125 家增加至 191 家，躍升至全台第 2，大幅擴展其在全台的營運據點，提升服務範圍與市場滲透率。

在中小企業放款方面，此次併購亦帶來顯著綜效，合併後的中小企業放款餘額將達到 5260 億元，在民營銀行中排名第 2，僅次於玉山銀行，展現其在企業金融市場的競爭力。透過這次合併，永豐金控將進一步強化其業務布局，實現資源整合，為股東與客戶創造更大的價值。以下為此次併購後永豐金在各項關鍵指標上的排名變化，供投資人參考。

資料來源：永豐金控、銀行局、作者自行整理；資料時間：2024/12/27

而在併購完成以後，永豐也能快速將中南部市場收入袋中。永豐銀行於中南部的分行數將從原本的 24 家增加至 76 家，中南部分行佔比提高至約 40％，能有效平衡南北分行佔比。

資料來源：永豐金控；資料時間：2024/12/27

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膽小鬼賽局是什麼？

在國際政治或貿易談判中，雙方往往處於一種既想強硬又擔心對方不妥協的僵持局面。膽小鬼賽局正是這種情境的縮影，它揭示了在極端對抗中，雙方如何通過施壓與測試對方底線來尋求最終的妥協。接下來，我們將深入探討膽小鬼賽局的運作原理，並透過歷史上的經典案例，揭示這種賽局如何影響全球局勢與談判結果。

理論概述

膽小鬼賽局（Game of Chicken）是賽局博弈論中的一種模型，和經典賽局不同之處在於：雙方無法在模型中找到單一納許均衡（Nash Equilibrium），因此賽局會逐漸走向邊緣策略（brinkmanship）（提高威脅至災難邊緣，迫使對手屈服）。

白話來說，膽小鬼賽局中不存在「最佳解」，一方的策略行動將仰賴於另一方，因此每位參與者都會試圖表現得比對方更強硬，希望對方先讓步。問題在於，若雙方都不退讓，最終將造成對雙方都不利的結果，也就是雙輸情境。這類賽局常見於國際政治或貿易談判中，例如最經典的古巴危機、台海兩岸關係、南北韓關係等等。

賽車案例

還是搞不太懂膽小鬼賽局如何應用？讓股感以經典的賽車案例帶你實際走過一次賽局！在賽車案例中，假設有兩台賽車（甲、乙）面對面向對方疾駛而去，先掉頭轉走的即為膽小鬼，若雙方皆不退讓，將導致嚴重對撞車禍。因此，可以假設出以下 4 種情形：

• 純策略組合純策略組合

若雙方皆妥協轉彎，則雙方皆獲得中等利益；若一方轉彎一方直行，則一方獲最大利益，一方獲次差利益；若雙方皆選擇直行，則雙方將面臨最差利益。在這樣的局面中，存在著兩種納許均衡（雙方皆無動機改變目前策略，指目前策略為最佳選擇）：甲直行乙退讓、乙直行甲退讓。以「甲直行乙退讓」來說，甲的利益大小為 4，沒有動機改為利益大小只有 2 的轉彎；乙的利益大小為 1，沒有動機改為利益大小只有 -2 的直行。

由此可知，雙方皆會想要獲得「自己堅持，對方退讓」的局面，然而出現兩種納許均衡的賽局是不穩定的，該如何確定在自己堅持的情況下，對方一定會妥協呢？這時我們可以加入妥協機率變數 p。

• 混合策略組合

假設我們是甲，則目標是算出要讓乙妥協，需要展現多少比例的轉彎/直行訊號，假設我們轉彎的機率為 p；直行機率為（1 – p）。下一步，我們需要計算乙兩種選擇的期望值：

• 轉彎期望值 = 甲轉彎情況＋甲直行情況 = 2 x p + 1 x (1 – p) = p + 1
• 直行期望值 = 甲轉彎情況＋甲直行情況 = 4 x p + -2 x (1 – p) = 6p – 2

要達成納許均衡，則要讓乙對兩種選擇感到無差異，讓乙認為其就算直行也不會得到更多利益，進而選擇較安全的轉彎。因此計算兩種情況期望值相等時的 p 值：

p + 1 = 6p – 2 ⭢ 5p = 3 ⭢ p = 3/5

由算式可知，若我們展現出 60％ 的轉彎訊號及 40％ 的直行訊號，能夠有效讓乙轉彎，進而獲得最大利益 4。這樣就達成了最理想的結果！不過，現實世界中的政治博弈往往更為複雜，接下來讓我們回顧最經典的古巴危機，一探利益與釋放訊號如何被實際計算。

古巴危機案例

古巴危機（Cuban Missile Crisis）發生於 1962 年 10 月，是美國與蘇聯之間最緊張的時刻之一。當時蘇聯在古巴部署了核導彈，引發美國的強烈反應，並決定對古巴進行海上封鎖。經過 13 天的緊張外交談判和軍事對峙，兩國最終達成協議，蘇聯撤回導彈，美國則承諾不入侵古巴，並秘密撤除在土耳其的美國導彈。這場危機展示了動態賽局中風險的變化與策略的應對，因而成為著名的膽小鬼賽局範例。

根據此篇論文假設，美蘇雙方各自有對於核戰的利益損害，而承受核戰損害的門檻將在談判過程中逐漸趨近於 0，若損害程度超過門檻，代表其會採取妥協策略。白話來說，損害程度越低（越趨近 0）的玩家能夠堅持越久。

從美國偵察機拍到蘇聯飛彈基地開始，雙方各自釋放許多堅持/妥協的訊號，一來一往中不斷增加核戰發生的機率，並降低承受核戰損害的門檻。以下列出幾個雙方曾釋放出的不確定性與訊號：

而由下圖，我們可以發現以下關鍵重點：

• 發生核戰的機率在談判過程中從 1％ 逐步提高至 75％，甚至在達成協議當天來到 100％，顯示若當天美蘇未達成協議，雙方將承受核戰帶來的災害。
• 美蘇對於核戰的損害程度應介於 -1 ~ -1.416 之間，顯示雙方的高耐受度。
• 在真實世界中，上下屬之間的分歧與意外可能導致局勢變動。例如：10 月 27 日一位較低位階的蘇聯軍官越過上級指示擊落美國飛機，加速古巴危機失控。

資料來源：“We haven’t got but one more day” The Cuban missile crisis as a dynamic chicken game；資料時間：2019/11

中美貿易戰中的膽小鬼賽局

目前中美局勢也處於膽小鬼賽局中，究竟貿易戰現況如何？雙方各自釋出多少妥協或堅持的策略？中美雙方的關鍵策略是什麼？中美貿易戰的發展為何？跟著股感一探究竟！

中美貿易戰現況

筆者整理自 4 月以來美中分別釋出的訊號，並依照膽小者賽局架構分類為妥協與堅持策略：

而根據 5 月 7 日所釋出的最新消息指出，美中將在 5 月 9 日至 12 日在瑞士舉行首次會談。願意進行面談與在第三方中立國舉行會談兩個關鍵，象徵雙方目前暫時處於合作（妥協，妥協）的次佳結果中。雖然根據美國財政部長貝森特所說：「我感覺這次會談重點會放在降溫，而不是那種大型貿易協議，我們不想脫鉤，我們要的是公平貿易。」預期關稅不會有重大變化，不過仍可視為貿易戰的一大推進，投資人可密切注意後續資訊！

編按：2025/05/13 更新，中美會談後，雙方均下調 115％ 的稅率，顯示目前趨向於有限妥協策略。更詳細的關稅內容可以看這篇：中美達成關稅協議！川普關稅政策有哪些？為什麼要實施？對台灣有什麼影響？

中美策略關鍵

由於美中貿易戰已有川普上一任期的借鑑，我們可以套用日本學者藤本 悠雅（フジモト ユウマ）和金子 邦彦（かねこ くにひこ）所提出的概念，他們指出在動態賽局中，儘管雙方面對相同情況與規則，且皆會不斷學習、進化自己的策略，最終仍有一方能夠透過剝削（exploitation）贏得賽局。

而根據前一次貿易戰談判可知，美國相當在意通膨與終端消費。在上一次貿易戰中，美國核心的核心個人消費支出物價指數（Core PCE Price Index）皆維持在 2% 以內，且未直接對終端消費品課徵關稅。而此次川普雖直接全面課徵對等關稅，仍相當在意消費者感受。舉例來說根據新聞，亞馬遜曾預計要向消費者公開揭露關稅所造成的價格上升幅度，卻在川普政府施壓後，快速改口稱公開揭露關稅影響的計畫從未受到批准，也不會發生。

此外，川普能為所欲為的資本是美國目前強健的經濟數據表現，一旦通膨飆升、就業市場疲軟，民意可能反撲，將不利於中期選舉。因此，筆者認為美國的損害承受度關鍵在於，川普能夠接受經濟數據的反撲，以及終端消費品價格和供應鏈受到多大程度的影響。

而根據上一次中美貿易戰可知，中國不同於美國，比起通膨更在意「中國製造 2025」計畫，其中包括航太、精密器械、半導體等重點科技項目。根據下圖可知，中國雖在電子代工、消費性電子產品中擁有主導地位，當論及高階晶片處理，卻幾乎沒有市佔。由此可推論，中國在高階市場仍需依賴美國提供先進晶片。因此，筆者認為中國的損害承受度關鍵在於，其能承受科技、製造業在技術上受到多大程度的限制。

資料來源：Coface；資料時間：2024/11

未來發展

中美貿易戰未來走向可分為以下幾種劇本：

• 長期對立
  不撤銷對等關稅，也就是維持現況，中美貿易活動將因高額關稅大幅減少，雙方需各自尋找新的供應鏈，而台廠有望因轉單受惠。

• 有限妥協
  降低一定程度的關稅稅率，並報復特定產業，例如美國加大力度限制晶片出口中國、中國限制稀土等礦產出口美國等等。

• 完全和談
  如同美國和其他國家進行的協談，雙方各自撤銷關稅，中美間貿易活動大幅增加，整體市場最大的不確定性也被消除。

而根據過去貿易戰的談判，及雙方領導人的強硬作風，筆者推測中美貿易戰將會走向長期對立與有限妥協。這場貿易戰最終考驗的將是，誰能釋出更多看起來「可信」的不確定性、展現出能承受更多損害的能力、在掌握大局風險的情況下，將對手步步進逼，使對手妥協的能力。

重點整理

• 膽小鬼賽局旨在透過不確定性與心理預期，迫使對手先妥協，成為「膽小鬼」
• 在膽小鬼賽局中，能承受更高強度損害、懲罰的玩家能留到最後
• 身處膽小鬼賽局，需辨明己方能承受的損害上限，與對方釋出訊號的可信度
• 中美貿易戰發展趨向長期對立與有限妥協

【參考資料】

• 膽小鬼賽局模型
• “We haven’t got but one more day” The Cuban missile crisis as a dynamic chicken game
• What is the best way to determine the optimal strategy in a game of chicken?
• Prisoner’s dilemma shows exploitation is a basic property of human society
• Exploitation by asymmetry of information reference in coevolutionary learning in prisoner’s dilemma game

【延伸閱讀】

• 關稅豁免出爐！川普關稅政策有哪些？為什麼要實施？對台灣有什麼影響？
• 「權力貿易」是什麼？一文看懂美國、中國的經貿糾葛
• 美中競爭 市場震盪與避險浪潮群起 新光證券：這三大避險資產同步受追捧

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川普的政策雖強調「讓美國再次偉大」，但事實上，美國製造業的衰退並非單一總統或貿易政策能一夕扭轉的問題，它背後牽涉的是技術更新滯後、產業鏈外移、人才斷層與結構性忽視等多重因素。本文將從歷史脈絡切入，梳理美國製造業從榮光到衰退的轉變過程，並透過數據與案例探討：美國真的還有可能重振製造業嗎？如果有，又該從哪裡開始？

一切的起源：二戰後重點產業轉移

第二次工業革命：電力、內燃發動機

十九世紀末至二戰是為全球第二次工業革命，關鍵技術包含電力相關技術（電報、通信系統）及內燃發電機延伸應用（蒸汽機運輸、鐵路）。而當時的美國可說是遙領群雄的工業第一強國！根據當時的論文報告，美國在短短五十年內，在全球製造業市佔從 5.95％ 快速成長至 24％，顯示其技術、產能之強大。

資料來源：The Rise and Fall of the Great Power、作者自行校正；資料時間：1988

第三次工業革命：數位化

隨著二戰結束，世界進入第三次工業革命，也就是近百年驅動全球進步的主要動力：科技數位、電腦網路。由於美國在二戰期間的製造業產能早已超越其他國家，故二戰後整體復甦重心轉移為前期的技術研發。美國科學家威廉·布恩·邦維利安（William Boone Bonvillian）更說：「我們是製造業中的王者，製造是我們考慮的最後一件事。沒有人能追上我們。」

當時的企業多數致力於生產流程的自動化、數位化。例如，奇異（General Eletric Company）當時發展出第一套數值控制系統，用於機器的自動化操作。巴恩斯航太公司（Barnes International）也開發了一套數值控制系統，應用於鑽床等機械的自動換刀功能。

然而，這樣的發展政策卻成為製造業空殼化的一項伏筆。根據期刊《American Machinist》，白領階級人數在 1956 年首次超越藍領階級，且 1947 年至 1957 年的十年間，工廠操作員數量下降 4％；文職人員數量上升 23％；有薪中產階級數量上升 61％，顯示科技、服務業正在快速崛起。而在美國大力推動科技業發展的同時，日本、德國等戰後國家正拿著美國戰後的援助資金快速復甦工業，朝精密機械、創新技術發展。

製造部門邊緣化

除了政策面的影響之外，投資人偏好的轉變也是導致美國製造業衰退的重要因素之一。1980 年代以前，垂直整合的 IDM（Integrated Device Manufacturer）企業模式在美國製造業中相當普遍。然而，隨著金融危機爆發，投資機構開始對企業施加壓力，要求它們聚焦於最具競爭力的核心業務，並將剩餘部門外包，以追求更高的資本報酬率。

可以看見，總體垂直整合率在十年間下降 12％，製造部門垂直整合率則下降 3％。這種轉變使得核心部門與非核心部門之間出現結構性的分離，在製造層面則加劇了工廠操作員與研發人員之間的技術鴻溝。在企業致力於精簡架構、提升核心競爭力的同時，製造部門逐漸被邊緣化，負責底層建設與實體生產的製造業也因此被忽視。

而被施壓拆分部門的企業主要專門生產耐久財（例如：汽車、家電、機械設備），例如：德州儀器、美國鋁業、杜邦科技等等。若深究原因為何，股感認為原因在於：生產耐久財的產業較容易受到景氣波動影響，跌幅大且收復可能低。

舉例來說，1980 年代的金融風暴、2001 年網路泡沫、2008 年次貸危機皆導致耐久財產業就業人數大幅下降，且再也沒有回復之前的水準。

資料來源：美國勞動統計局；資料時間：2020/11

亞洲的崛起：國際化、產業分工成常態

自 21 世紀以來，隨著全球化趨勢升溫，亞洲國家陸續加入世界貿易體系，一股全新且廉價的過剩勞動力迅速崛起，成為全球製造業競相前往的熱點。在這樣的背景下，2000 至 2010 年間可說是美國製造業衰退最劇烈的時期之一。

2001 年，曾是美國第二大鋼鐵企業的貝斯利鋼鐵（Bethlehem Steel） 宣布破產；2009 年，美國三大車廠中的通用汽車（GM） 和克萊斯勒（Chrysler） 相繼聲請破產保護，震撼全球市場。為進一步理解 21 世紀後美國製造業的轉變，我們可以從下列數據中一窺其變化與挑戰。

製造業就業人數十年間下降 33％

2000 年以前，美國製造業就業人數大致穩定維持於 1,700 萬人左右，卻在接下來的十年間大幅下降至 1,158 萬人，幅度達 −33％。2008 年的次貸危機更加劇了衰減的情況。同時，中國製造業（第二產業）就業人數在 2001 年加入 WTO 後，9 年內成長 34.5％，顯示產能的快速轉移。

資料來源：美國勞動統計局；資料時間：2025/04

資料來源：CEIC；資料時間：2023

製造業資本支出十年間平均成長 1.59％

2000 年以前，雖然可以看出資本支出成長率逐漸下滑，但都還能維持 5％ 以上的平均成長率。這一項數字卻在 2000 年至 2010 年下降至 1.59％，顯示整體產業動能緩慢。而不僅是資本支出成長緩慢，在研發費用部分，美國也呈現停滯狀態。而在此同時，中國正以龐大的投入資金、高速成長率逐漸追上美國。

有讀者可能會好奇：美國是否已將產業重心轉向研發與創新？那為什麼研發支出卻沒有同步快速成長？對此，股感提供一種可能的解釋供參考：自 2000 年以後，隨著製造部門大量外包，不少產業也選擇在海外設立研發據點，以便就近與製造部門整合並強化溝通協作。這樣的趨勢間接導致研發活動逐漸從美國本土移轉至國外，也可能解釋了美國境內研發費用成長趨緩的原因。

資料來源：美國國家科學基金會；資料時間：2020

三十年間失去製造業市佔 14％

自 19 世紀末以來，美國一直是全球最重要的製造業強國，然而，這樣的榮景已不復存在。2000 年，美國仍掌握全球約 1/4 的製造業市場；但預估到 2030 年，近 1/2 的市場份額將由中國所佔據。這不僅突顯了美國製造業的快速衰退，也凸顯中國崛起的驚人速度。

資料來源：聯合國工業發展組織；資料時間：2024

國際化凸顯服務業優勢

由以下圖表可以看出製造業、服務業的產業特性差異。製造業（尤其是耐久財）多有需求上限，因此儘管人均總消費不斷成長，耐久財消費也並未因此受惠。相反地服務業所提供的金融保險、娛樂休閒等產業則較沒有需求上限，若所得增加，則這些產業受惠幅度大。

資料來源：美國勞動統計局；資料時間：2025/04

在內需有限的情況下，產業勢必得外銷至其他國家，這時又凸顯服務業另一項優勢。產業國際化時，無形服務資產的拓展不需要運費，能藉助網路的力量快速傳播，相較販售實體商品的製造業成本較低，且速度較快。因此，網路與國際化加劇了服務業與製造業之間的差距。由以下圖表可以看出，2000 至 2010 年間，服務業的貿易順差正在逐漸擴大；而製造業的貿易逆差也正在擴大。

資料來源：美國勞動統計局；資料時間：2025/04

製造業成為次等行業

另一項 21 世紀後的轉變是：年輕人不再願意進入製造業。報導指出，美國多數工廠設備老舊，並未跟上數位化、AI 化的趨勢，因此逐漸被認為是低知識高勞動的次等行業。若年輕人想進入製造業，還得先學習過時的技術。技術老舊導致年輕人不願投入，年輕人不願投入導致無人更新技術，在這樣的惡性循環下，美國製造業持續衰退。

而以下的數據也可以佐證此項論述，有 52％ 的學生對製造業只有一點或完全沒有興趣，其中最大原因為「認為製造業缺乏專業性」，其餘原因包括「職涯發展不佳」、「薪水不佳」「需要體力勞動」等等。

資料來源：Nuts and Bolts Foundation；資料日期：2009/11

不僅學生不願進入製造業，另一項民調也指出，雖然有超過 80％ 的共和黨支持者認同「若有更多美國人進入製造業，美國將因此更強大」的觀點，卻只有約 25％ 的共和黨支持者認為「自身投入製造業將有益於己」。這顯現了民意的矛盾，表示雖然大多數人都認為製造業很重要，一旦論及自身或實際行動，多迴避不談。

資料來源：Financial Times；資料時間：2025/04

力挽狂瀾：為何製造業仍然重要？

雖然製造業長期衰退，但不只川普任內強調製造業，從 20 世紀末開始，多任總統皆致力於提高製造業就業人數。舉例來說，柯靈頓任內進行福利改革，使失業率降至 3.9％ 低點；歐巴馬任內提出增加 100 萬個製造業就業機會，並提升勞動力生產效率；拜登簽署 IRA 和《晶片與科學法》，提供逾 4,000 億美元的就業、租稅、貸款補助。

既然製造業的衰頹已成近五十年間的趨勢，為何川普還要大力提倡「美國製造」以振興製造業呢？股感以下整理製造業的幾點重要性：

• 製造業是美國出口主力

由以下圖表可知，2023 年製造業出口佔美國總出口額 50.5％，仍然為主要出口商品。前十大出口商品中也有八項來自製造業，包括：機械與鍋爐製造、電子通訊零件、交通工具、飛機與航太產品、光學與醫療設備、藥品與生技產品、塑膠成品、加工後的金屬製品。因此，若製造業持續萎縮，將進一步打擊美國的貿易赤字。

資料來源：Trading Economics、進步政策研究所

• 製造業是技術、產品研發的原動力

2019 年，製造業佔私部門總 R&D 預算約 58％，顯示創新技術的動能仍來自於製造業。而近年來製造部門外移的趨勢，導致美國部分研發部門也必須跟著遷至外國工廠，以緊密貼合生產線。

例如，以中國為主要外銷市場的特斯拉，在中國的研發創新中心擁有超過 28 個實驗室，並主打低壓電子實驗室、固件實驗室、材料實驗室。80 ％ 產能皆在中國的蘋果，2024 年也宣布擴大中國應用研究室規模，並已累積投資逾 10 億元人民幣。若從地緣政治角度考量，振興製造業不僅有助於保障供應鏈安全，也有望帶動技術與研發資源的重新集中與回流。

• 製造業是服務業的根基

製造業並非只是傳統的實體產品生產部門，而是經濟體中不可或缺的基礎，更是現代服務業能夠蓬勃發展的根基。從物流配送、售後維修、產品設計，到品牌行銷、金融保險、企業顧問與軟體支援，幾乎所有現代服務業的運作，都建立在製造業所生產出來的實體商品之上。若沒有製造業，服務業的價值鏈就會失去其核心載體與實質支撐。

以汽車產業為例，一台汽車的誕生，不僅牽動全球零組件的供應鏈，更延伸出銷售、貸款、保險、定期保養、事故維修、二手買賣、互聯網技術等龐大的服務生態系。這些服務雖然表面上屬於非製造業範疇，但其經濟價值與就業機會，皆直接依附在汽車這項實體產品之上。同樣的邏輯也適用於手機、家電、醫療設備。製造業創造的不只是產品，更創造了龐大的「被服務需求」。

回到川普當前主打的「美國製造」（Made in America）政策，筆者認為，若真要有效推動製造業回流，應聚焦於協助本土技術與設備的現代化升級，同時強化電力等基礎設施的供應穩定性，從結構上改善美國的製造環境與競爭力。

相較之下，以關稅作為主要手段的貿易保護措施，效果恐怕有限。企業為了避稅，可能會將生產轉移至如墨西哥等受 USMCA（美墨加協議）部分條款豁免、勞動與土地成本更低的鄰近國家。這樣的策略未必能真正將產能帶回美國本土，反而可能扭曲供應鏈選擇，影響長期效率。此外，關稅成本最終仍將轉嫁至美國消費者身上，導致物價上漲，傷害終端市場。因此，若要落實「美國製造」的長期目標，應從提升製造環境本身的吸引力著手，而非僅靠貿易壁壘強行干預產業選擇。

重點回顧

• 美國從二戰後主力發展服務業，製造業逐步衰退
• 20 世紀末期，由於金融風暴與企業結構轉變，製造部門邊緣化
• 21 世紀後，亞洲勞動力崛起，加速製造部門外移
• 製造業被孤立後，技術與人才逐漸老化
• 製造業的重要性在於：美國主要出口商品、主要研發與創新動能、服務業的根基

【資料來源】

• Who killed US manufacturing?
• What Economists Don’t Know About Manufacturing

【延伸閱讀】

• 關稅豁免出爐！川普關稅政策有哪些？為什麼要實施？對台灣有什麼影響？
• 川普或任何人能把製造業帶回美國嗎？

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金管會近期啟動的「亞洲資產管理中心計畫」，就是要讓台灣在這場全球財富管理競賽中脫穎而出。這項政策不只是金融業的內部改革，更涉及整體經濟戰略。為什麼台灣要推動這個計畫？計畫有哪些具體措施？台灣有什麼優勢，又面臨哪些挑戰？趕快跟著股感來認識亞洲資產管理中心吧！

亞洲資產管理中心是什麼？

在開始介紹亞洲資產管理中心之前，股感想先帶你了解資產管理的基本概念，讓你能更深入認識亞洲資產管理中心這項政策的背景、宗旨以及潛力，趕快往下看看吧！

資產管理是什麼？

資產管理（Asset Manegement, AM）是一項企業向客戶提供的金融服務，旨在透過協助管理、配置資金，最大化客戶的資產價值。首先，企業會先了解客戶的風險承受能力、資金運用目的、產業偏好等需求，再客製化一個報酬和波動率都符合需求的投資組合，並會持續追蹤、調整該投資組合。如果這樣講還是有點抽象，可以理解為資產管理企業代為管理客戶的資金，並試圖創造最符合客戶需求的投資組合。而常見的資產管理公司包括投信、投顧、保險公司等，舉例來說，貝萊德投信即為世界上最大的資產管理公司。

更了解貝萊德投信，歡迎你閱讀這篇＞＞＞貝萊德是如何崛起的？資產管理的巨人，一文帶你認識貝萊德！

亞洲資產管理中心計畫宗旨

金管會於 2024 年 9 月 10 日召開「打造亞洲資產管理中心政策與產業高峰論壇」，集結證交所、保險局、銀行等單位，首次公開亞洲資產管理中心計畫內容。此計畫主要有兩大目標：「留財與引資並重」及「投資臺灣支持產業發展」。在這些目標下，金管會並定義了計畫的主要推動對象、機構，以下將圖示此計畫的範圍。簡單來說，亞洲資產管理中心計畫，就是想推動台灣資產管理的發展，成立經濟特區，並向香港、新加坡等金融中心看齊。

資料來源：金管會、作者自行整理；資料時間：2024/09

亞洲資產管理中心成立背景

亞洲資產管理中心的成立可溯源自政府與環境下的推動。首先，此計畫為賴清德總統競選時的其中一項政見。他在第三次政見發表會中提出金融業的數個問題點，除了此計畫，也提出普惠金融、投入公共建設幫助中小企業、成為金融科技發展中心等相關措施，顯示他對於金融業的看重。

而提及台灣的金融環境，可以從數個指標看出台灣的資產管理業極具潛力。首先，台灣的財富資產需求逐年攀升，且高資產客群的財富累積速度遠高於整體平均。根據中國信託銀行出版的《2024 臺灣超高資產客群財富洞察報告》，過去台灣整體高資產客群財富年複合成長率達 18%，而雖然未來成長將會放緩，但仍保持 9％ 穩定成長，2027 年預計達 46 兆元新台幣。

資料來源：2024 臺灣超高資產客群財富洞察報告；資料時間：2024/03

另外，經濟環境的穩定利多也是資產管理蓬勃發展的一個推手。根據主計處統計，2016 年至2023年平均經濟成長率達 3.17%，上市櫃市值與家數也在不斷攀升。過去 10 年間，集中市場加權指數漲幅達 158％，上市櫃市值增長逾 47.8 兆元新台幣，顯示強大的經濟動能。而不只是回首過去，若要展望未來，台灣近年科技半導體業發展成功，將能持續帶動市場成長，且東南亞市場正在崛起，台灣在貿易上與其有密切關係，預計能持續受惠。

資料來源：金管會；資料時間：2024/09

雖然台灣的資產累積速度快、經濟環境好，有發展潛力，資產管理規模卻不如新加坡、香港。法規稅務上的限制、保守的金融產業導致台灣遲遲未發展吸引人的經濟特區。因此如何留住台灣本土財富，並試圖引進更多外資，便成為亞洲資產管理中心的核心目標。

資料來源：台灣銀行家雜誌；資料時間：2023/10

亞洲資產管理中心亮點政策

亞洲資產管理中心的口號為「兩年有感，四年有變，六年有成」，期望透過法規鬆綁、經濟特區設立、跨部門合作等等，讓台灣成為具國際競爭力的金融市場。股感將在以下章節帶你逐一深入瞭解金管會有哪些現行策略，以及政策會涉及哪些部門。

壯大資產管理計畫

此部分目前最重要的政策為在高雄推動資產管理專區。作為台灣首個專區，金管會預計將高雄作為示範性試點，成功後再推進至台灣其他地區。而根據金管會，資產管理專區的具體規劃主要由地方政府提供行政與租金誘因，並由金管會透過政策工具，鼓勵國內外金融業者進駐於專區內，形成境內境外資產管理專業生態圈聚落，提供投資人一站式服務。以下列出專區相關資訊，若想知道詳細規範，歡迎至金管會查詢。

此專區已於 2024 年 12 月 6 日正式啟動，預計最快 2025 年 7 月可開始營運，目前已有 16 家金融機構簽署意向書，表達合作意願。作為台灣創新的金融模式，並可平衡南北發展，投資人可密切關注高雄資產管理專區的後續發展！

普惠永續融合計畫

此計畫主要亮點為個人投資儲蓄專戶 TISA（Taiwan Individual Saving Account）的推動。事實上，TISA 話題已持續約 7、8 年，惟稅務優惠方面金管會一直沒有與財政部達成共識。不過好消息是，這次金管會選擇先從沒有新增稅賦優惠開始，一步一步推動計畫，投資人最快有望 2025 年就開辦 TISA 帳戶！除此之外，金管會也將持續鼓勵更多永續債券的發行，並預計結合政大、中山、金融研訓院等機構，開設資產管理相關課程以培育人才。

想更了解 TISA 帳戶，歡迎你閱讀這篇＞＞＞個人儲蓄帳戶是什麼？跟一般民眾有什麼關係？實施後影響？

財富管理促進計畫

該部分主要透過放鬆監管以促進產業發展。2024 年 12 月 26 日，金管會宣布修正「銀行辦理高資產客戶適用之金融商品及服務管理辦法」部分條文草案，其中最大亮點為刪除銀行辦理資產管理規模門檻：金錢信託資產流通餘額 1,500 億元以上、理財客戶可投資總規模 3,000 億元以上、總資產 3,000 萬元以上高資產客戶總投資規模 1,000 億元以上。

另外，自財富 2.0 計畫推動以來，截至 2024 年底有 12 家銀行獲准辦理高資產財管業務。而 2025 年 1 月 7 日，金管會宣布渣打銀行成為第 13 家通過計畫之銀行，且尚有民營銀行審核中，顯示政府正逐步放鬆開辦門檻。除了放鬆監管，財富管理促進計畫中也包括推動家族辦公室、鼓勵國際金融業務分行 OBU 成為具資產管理功能的海外銀行 OAMU 等措施。

資金投入公建計畫

金管會於 2024 年 9 月 12 日宣布調降透過基金投資公建的風險係數（Risk-Based Capital, RBC）。在過去，根據與國發會合作的「兆元投資國家發展方案」，以基金中的資金投資公建有較高的風險係數。舉例來說，過去以基金投資公建風險係數為 10.18％，這代表資產管理業在投資公建時，須保留至少 10.18％ 的自有資本在帳上。但在 1.28％ 的基礎下，基金更容易流進公建，能多元化投資標的，也為公建開闢新的資金來源。以下以表格呈現調降係數前後差異：

擴大投資台灣計畫

金管會正在修正證券投資信託及顧問法部分條文，並將更名證券與不動產投資信託及證券投資顧問法。其中最大看點為跟進日本、新加坡、香港，開放不動產投資信託（Real Estate Investment Trust, REIT）以基金方式上架，預計推出 7 檔基金，累積規模達 450 億元。KPMG 指出，台灣過去的 REITs 以信託架構發行，市值僅有約 700 億，佔台灣股市價值 0.12％，遠低於其他國家。

台灣過去信託型 REITs 標的主要為商辦大樓，收入來源單一且報酬不高。且因爲只有信託業（在台灣符合法規的信託業只有銀行）能發行，銀行又通常沒有專業不動產管理機構，因此必須委外管理 REITs，造成權責不明，管理不積極。

若改以基金架構發行，則須由不動產投信事業或持證照的投信發行，並由銀行保管資金。此外，基金型 REITs 的募集或修改程序也較簡易，因此標的能夠更彈性多元，隨市場調整投資組合，維持一定收益水準。

除了 REITs 發行架構的改良，相關政策還包括放寬證券商、投信事業轉投資或受託管理之私募基金銷售管道，並鼓勵公司多揭露資訊、舉辦法說會，更推動投資人關係（IR ESG）議合平台以改善台灣金融環境，期盼能吸引更多資金流入。

困難與限制

亞洲資產管理中心包括許多大大小小的計畫，可以說是政府機構總動員。從上文來看，亞洲資產管理中心計畫目前政策偏向「留財」，或許中後期將會出現更多「引資」措施。金管會也曾承認台灣在稅務、制度、語言方面贏不過香港、新加坡，此計畫並非為了成為新加坡第二，而是深耕台灣，打造具台灣地方特色的資產管理中心。以下將詳細說明稅務、匯率、語言如何成為推動亞洲資產管理中心的潛在阻力。而是否能將這些問題破解，還有待政府與民間機構更多改革。

稅務制度

在所有稅務中，企業最在意的莫過於營業所得稅。台灣目前台灣目前企業所得稅為 20％；相比之下，香港企業所得稅為 16.5％；新加坡為 17％。故在稅務方面，台灣並沒有強大的競爭力。

外匯政策

台灣市場高度仰賴出口，佔總 GDP 逾 60％，因此匯率對台灣經濟至關重要。以出口為重的經濟結構導致外匯管制相對嚴格，在政府干預外匯的情況下，外資可能因長期的弱勢台幣而出現匯損，壓縮獲利空間，因而降低外資入台的慾望。另外，由於台灣市場小，任何大筆資金進出都有可能影響整體市場運作，因此政府也會加以監管，間接提高外資進入門檻。

從央行就亞洲資產管理中心所提出的書面報告來看，有兩項要點：「涉及資產管理業務之資金進出目前已相當開放自由」、「未涉及新臺幣匯率之外匯商品，央行均持開放態度」。而針對外界質疑央行對匯率過於保守，央行則強調資產管理多以外幣進行交易，不需著重於新台幣匯率相關衍生性金融商品，若匯率震盪，將會影響全國經濟。由此可見，央行對於匯率仍採保守立場。

語言限制

以目前的全球趨勢來看，英文仍然是主要的國際通用語言。因此，可以推斷若要創造友善外資的金融環境，人均英語水準必須夠高。然而，台灣人的英語水準明顯不及新加坡、香港。根據 EF 國際文教機構調查全球城市英語程度排名，在超過 400 個城市與地區中，2021 年台北為第 62 名；新加坡為第 6 名；香港為第 45 名。雖然在所有地區中台北名次靠前，但距離成為金融中心還有一段距離。

亞洲資產管理中心重點整理

• 亞洲資產管理中心是由金管會所主政的政策，主要有留財引資、改善台灣金融環境兩大策略
• 亮點政策包括：高雄資產管理專區、個人投資儲蓄專戶 TISA、降低銀行開辦高資產管理業務門檻、降低基金投資風險係數、推動基金型 REITs 等
• 計畫困境包括：稅務制度、外匯政策、語言限制等

【資料來源】

• 「政府推動臺灣成為亞洲資產管理中心之具體作為暨如何協助金融科技及新創產業籌資現況與未來發展」專題報告
• 打造臺灣成為亞洲資產管理中心之策略

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