巴菲特1998年在佛羅里達大學的經典演講
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John Huber
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巴菲特1998年在佛羅里達大學的經典演講

2016 年 6 月 5 日


上星期我曾開車旅行。當我開車的時候,我總是會聽一些和商業或是投資相關的資訊。我準備了許多的採訪和談話影片讓我能在開車時播放。在這次非常短的旅途當中,我聽完了兩個影片。第一個是貝佐斯(Bezos)在2012年談論有關亞馬遜(Amazon, AMZN-US)的雲端運算服務(AWS),AWS已經成為了亞馬遜的重量級業務了,在這個影片當中,不僅可以知道貝佐斯對AWS的看法,也能夠知道他對零售業務的想法。

第二個影片是巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講,過去幾年我已經聽過這段演講很多次了,這是我最愛的演講之一,值得我每隔一兩年再聽一遍。

在上周波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)股東會之後,有人認為巴菲特和蒙格“總是舊調重談”,有這樣的評價可能是因為巴菲特和蒙格沒有揭露他們投資成功秘訣而讓他感到失望。

一場經典演講:巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講-01

這些人能夠堅持使用同樣的戰略、如出一轍的投資基本原則,來面對瞬息萬變的商場,就是很值得學習的一件事。他們的投資理念一路走來,始終如一,即使策略會隨著時間的經過而與時俱進,但他們所堅持的原則還是一如既往。

我認為在1998年佛羅里達大學的演講是少數能夠清楚地解釋巴菲特和蒙格一直以來所堅持的投資準則的演講。這裡頭沒有“新意”,但有時僅僅是回歸基礎就令人受益匪淺。

以下我節錄了一些演講中的重點(還有影片當中的時間標示):

優質企業的獲利(影片當中的11分鐘處)

在回答一個有關日本的問題時,巴菲特提到了絕大多數的日本企業股東權益報酬率都相當地低,以及當你持有低報酬率的企業時,時間對你來說是多麼的不利:

“日本企業的股東權益報酬率非常低,他們有許多企業的股東權益報酬率只有4%、5%或6%。當你所投資的企業不能賺很多錢時,你也很難獲得不錯的回報。”

巴菲特提到有人可以投資這樣的業務還能夠獲利,他也提到了自己早年是如何使用這個方法的。還有華特·許羅斯(Walter Schloss)因為投資這樣的公司,最後開創了自己的事業。華特·許羅斯總是以低於公司淨資產的價格買進獲利相當低(甚至是虧損)的企業。這個方法能夠運作得很好,但這樣的投資方式卻令人感到不快,這表示你必須得持有差勁的企業。如果是我,會傾向避開這樣的公司。

我發現當我被差勁而低價的公司吸引而買入它們的股票時,我會對股價的變動還有經濟情勢的變化相當地敏感。有許多差勁的公司股價都非常地低,但他們可能撐不過下一次經濟衰退。Glenn Greenberg曾經說過,即使再發生1987年股票市場崩盤(市場在一天內暴跌20%)的情況,他仍希望他的投資組合裡都是能夠令人感到安心的股票,我不會評論他近期所持有的最大部位或是他投資組合裡的股票,但我認為這樣的理念是非常有用的,如果你持有的優質企業獲利能力夠強,你就不用過度操心(甚至可能一點都不用操心)股市或近期的經濟情勢會是如何。

許羅斯所使用的方法另一個問題是有許多的觀念需要不斷的更新,因為這些企業的品質不良,你必須多元配置。且你必須在股價有一些成長的時候儘快出售股票,所以你需要不斷尋找下一個投資的想法。

我認為許羅斯的方法能夠運作得很好,有一部分的原因是因為1950、60和70年代,美國的經濟受到製造業相當大的影響,而2015年製造業只占了美國GDP的12%,在1970年則高達24%。服務業奪走了製造業的市場份額,在經濟市場當中扮演舉足輕重的角色,這些服務業所需的有形資本較低,如果要找到企業的市價是低於帳面價值的,相必只是徒勞無功。這樣的公司往往都轉型了,只有非常少數的標的能夠吸引投資人投資。

購買廉價的“雪茄煙蒂”類型股票的概念與購買優質企業的理念是背道而馳的,這兩種原則都有效,但所運用的策略卻大不相同。

就像我之前曾經說過的,我認為巴菲特能夠比他人更早辨識出優質的企業

巴菲特曾說過:

“如果你持有的是差勁的公司,就算你買入的價格再便宜,也只能得到差勁的報酬。”

長期資本管理(影片中的第13分鐘)

巴菲特談到了長期資本管理的背景,這是一個引人入勝的故事。我最喜愛的其中一本書,由Roger Lowenstein所寫的《When Genius Failed》當中也有討論到這個話題,我認為每個投資者都應該閱讀這本書。

他以這個故事作為例子,說明槓桿的危險、聰明的人也可能過度的有自信或產生偏見及失誤。

這裡他提到的重點是公式和數學能夠幫你的有限。你需要應用邏輯和理性來管理風險,而不僅是僅靠電腦驅動的模型:

“歷史不會告訴你未來可能發生的事情。”

你如何決定買進一間公司應該要付多少錢?(影片的第32分鐘)

這是一個有趣的問題,即使他的合夥基金還有波克夏早期的報酬率都相當地高,巴菲特仍說過他永遠不會試著去尋找能夠在短期賺取大額報酬的機會。他更專注於尋找有把握的投資,他所選擇的投資不需要承擔很多風險就能夠獲利:

“我不會買進我不是那麼確定的公司。即使我對這間公司非常地有信心,它也可能不會馬上帶來令人驚人的報酬。為什麼一件很容易做好的事情有可能帶給你一年40%的報酬呢?因此我們並不冀望投資就能夠馬上帶來高額的報酬,我們知道的是我們不想失去任何東西。”

他以Sees Candy為例子,來告訴大家他認為買進一個企業應該要花多少錢。他們在1972年以2,500萬美元買下Sees Candy,當時Sees Candy正以每磅1.95美元的價格出售糖果,年銷售量是1,600萬磅,稅前獲利是400萬美元。巴菲特說他和蒙格覺得很難決定是否要買進,因為他們不確定公司是否有定價的能力,如果他們每磅的價格變成2.25美元,在同樣銷售1600萬磅的情況下,每磅多0.3美元可以再帶來480萬美元的稅前利潤,獲利能力幾乎是現在的一倍。即使每磅的定價僅提高一點點,都可能帶來20%的稅前利潤成長。

其中最有趣的地方是他們的買入價格相當的便宜,只有是稅前利潤的6倍,也就是10倍本益比。但巴菲特在回答這個問題時,從未提及這項評價,就好像這是事後才發現的。這與他早期對於GEICOWestern Insurance的評論非常相似,僅專注於企業本身,對評價則隻字未提。

在提到Sees Candy的時候,他談到了定價能力、資本報酬率(Sees Candy基本上是不需要資本的),還有產品的吸引力。最後,他們決定購買這間公司並不是用本益比來看是不是夠便宜,而是基於公司具備相當的定價能力。也就是說,從顧客的角度來看,產品的價值被低估了。他們推測就算價格提高銷售量仍能夠維持原來的水平,甚至還可能成長。

巴菲特和蒙格認為產品被低估的推論是對的,藉由它的定價能力和銷售量的成長,只用2,500萬美元買進的Sees Candy,增加投資4,000萬美元就能夠為波克夏每年創造超過19億美元的稅前利潤。

Sees Candy這個例子告訴我們選擇正確的企業比選擇合適的買入價格更重要。

長期思維(影片的第45分鐘)

“Coke在1919年上市,每股是40美元。但它在一年內跌了50%,僅剩下19美元。當時你可能覺得這是一場災難,覺得可能是糖價上漲了或者是瓶裝商違法等等…你總是可以找到理由來說服自己這不是最理想的買點,多年以後又經歷了經濟大蕭條、二次大戰等等事件…理由一直都存在。但如果過去你曾在一股40美元時買進並將股利再投資,現在將價值500萬美元。”

Coke顯然是另一個相當少數的例子,很少有公司過了這麼多年還能夠存活且欣欣(2901-TW)向榮,巴菲特的主要觀點是:

“如果你選對了公司,你就能賺大錢。”

一場經典演講:巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講-02犯下的錯誤(影片的第49分鐘)

波克夏這間公司本身就是他經常會提及的一個錯誤(它就像煙蒂一樣只會消耗許多的錢但業務本身卻無法賺錢)。

他還提出了一個有趣的觀點:買進那些他並不是那麼喜歡但卻具吸引力的公司的證券。他提到了兩個例子:他買進Solomon 和 US Air的特別股。在這兩個例子中,雖然最後巴菲特適時抽身,但他差點失去了大額的資本,他的結論是:

“我們買進了一檔特別股,我從不曾買過它的股票但卻被特別股的報酬所吸引。你可以說買進那些公司本身的業務並不讓人喜歡,但卻擁有誘人的報酬的證券,是一個錯誤。”

我認為這個理念可以擴展為除了公司本身的業務之外(像是評價),讓你喜歡的股票。

總體經濟(影片的第54分鐘)

“我從不考慮總體經濟。你在投資當中真正需要做到的是弄清楚哪些是重要的,哪些是可知的。”

他表示總體經濟(像是利率或經濟趨勢等)是重要的,但是卻無法預測。

他提到了如果沒有以2,500萬美元購入Sees Candy是個多大的錯誤(到1998,演講當年,它所創造的稅前利潤為6,000萬美元),在當時有部份的人士擔憂利率將對美國近期的經濟造成影響(事實上美國在1973-1974年間的經濟狀況並沒有衰退也未處於熊市)。

投資組合管理(影片的第60分鐘)

“我們並未在心中設定目標價,我們從未以30美元買進一檔股票然後說‘如果漲到40美元就賣掉’…這不是觀察企業的正確方式。”

但巴菲特的確有運用過一買一賣這樣的策略,特別是在他早期的時候。但最重要的關鍵在於不要以拍賣汽車、設定目標價的方式來買賣,而是帶著持有它能夠持續帶來現金流的想法。市場先生將一直會提供有利的價格,但是重點在於聚焦公司的基本面和未來的獲利能力,而不是集中在股票價格走勢如何或何時它才會達到某個特定的價值。

多元配置(影片的第66分鐘)

巴菲特表示對於大部分的個人投資者來說,持有指數型基金是相當適合的投資方式,但對那些將投資視作一門生意,有能力分析公司的人來說,多元化是一種錯誤:

“如果你真的很懂企業,你所投資的公司最好不要超過6間。如果你可以找到6家很棒的公司,就夠多元化了,而且你將賺取非常多的錢,同時我可以向你保證,如果你選擇投資第7家公司而不是將錢投資在這6家當中絕對是一個可怕的錯誤。”

這段話最有趣的地方在於波克夏顯然投資了超過6間公司,但或許在巴菲特只有少量資金時,這樣的運作方式是有效率的。他的個人的投資非常地集中(在1950年代,他僅持有少量的股票就獲得了50%的報酬),他的合夥基金(根據《雪球》一書提供的資料)的投資組合當中,約有3到4檔股票就佔了投資組合的一半。有時候他光一檔股票的報酬率就有25至40%。

一場經典演講:巴菲特1998年在佛羅里達大學的演講-03

結論

還有其他有價值的內容我沒有提到,整段影片看完需要90分鐘,這部影片就如同上週的股東會一樣,沒有什麼“新的觀點”。即使這些理念都已經烙印在你的腦海當中,但能夠聽到世界上最棒的投資大師用自己的語言來闡述他的投資理念仍然相當地值得。(譯者/ Yolanda)

Base Hit Investing》授權轉載

 
 
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