價值型投資的8種層次

“將每一天的時間花在能讓你比今天起床時更聰明一點的事物上，盡忠職守的做好份內的工作，一步一步地前進，不需要太過快速。現在你所建立的紀律，是為了你日後快速的成長做準備，每次完成一點點，經年累月。只要你活得夠久，在臨終前多數的人都能達到他們所追求的成功。“—查理・蒙格(Charlie Munger)

身為一名追隨蒙格的嚴謹價值投資人，我經常反思上述蒙格所說過的話。對我個人來說，價值型投資是一場精彩的學習之旅，是開始學習去除無知與逐漸明智地進行投資的過程。

這場學習之旅兼具挑戰和成功後所帶來的滿足，在某些情況下而言，它就像是玩遊戲一般，一旦你累積足夠的經驗值，即可以進到下一關。要進到一個新的階段需要時間與努力，但這也充滿了樂趣。在這篇文章內，我分享我在不同的價值投資階段中觀察、思考後的觀點，以及一些個人經驗分享。

在開始進行討論之前，我想先說幾個簡單的觀察結果:

• 無論你的程度在哪一層級你都可以打敗市場，在這裡並不需要貶低不同的層級。最重要的是，找到適合你個人的風格與策略。
• 無論哪一個階段，你一定要瞭解行為偏誤。
• 在所有階段都需要有“安全邊際”的良好投資理念，以及努力學習的意願。

將以上這些重點謹記在心中。以下將介紹我眼中八種不同階段的價值型投資。

第一階段

大多數的價值型投資人都在這個階段開始他們的投資旅程，一個價值投資人會盡可能地閱讀價值投資的經典書籍，例如«智慧型股票投資人»和«非常潛力股»，投資人可以從書籍中獲得許多重要的價值型投資概念，例如安全邊際、股票內在價值、護城河等。最有可能的是，投資人會開始“發現”價值，像是從絕對的量化指標如net-net、低本益比、低股價淨值比和低乘數開始。如果投資人可以買一籃子這類型便宜的股票，在長期便有可能超越大盤1%至2%。可以簡單總結這個階段像是撿“煙蒂”，在這個階段中，投資人經常掉入所謂的“價值陷阱”。

第二階段

在這個階段中，一個價值型投資人開始在意更多關於公司業務的品質。他可能會開始被優質公司的寬廣護城河所吸引，這些公司通常具有高資本報酬率(ROC)。他會偏好在合理的價格買入好公司，而不是低價買進平庸的公司。這個階段，價值型投資人會重新引述有名的投資大師巴菲特(Warren Buffett)和蒙格的名言，他知道多數重要的概念都基於價值型投資的框架，他可以明辨出可能的寬護城河，但卻沒有花太多時間了解護城河長期的可持續性。他在分析一間公司上也會忽略整個價值鏈。

多數的價值型投資人都會在這個階段搜集足夠的歷史財務資料和估值資料，他們能透過大量的量化分析做出預測。

多數投資人這時犯的一個共同錯誤，就是忽略了能夠產生複利的優質公司，因為這些公司可能相對昂貴。

第三階段

當一位價值型投資人具有良好且容易理解的價值投資架構並學習到一些不同的商業模式和了解不同競爭優勢後，他可以開始進入更深的量化分析與質化分析。他開始盡可能大量的搜集數據，再去進行深入的基本面研究。

在這一階段，除了每年和每季的財報外，一位投資者會詳細研究各部門的財務狀況、潛在的成長引擎、經營指標、比較分析等。基本上，這時投資人已經可以詳細的將企業的狀況和數字結合在一起。這一個階段，投資人可以從數字上看出，為什麼美國運通（American Express, AXP-US）必須與Visa和花旗合作，而不能與好事多(Costco)重新簽訂合約，或者為什麼ESPN是迪士尼（Walt Disney, DIS-US）的雙面刃。

在這個層面上，投資者通常可以提出關於未來幾年的詳細數字預測。他可以使用詳細的量化方式來展現高品質的分析。

投資者需要在這個層面必須注意的是，大量數據提供的安全以及詳盡的分析可能是錯誤的。數字可能會告訴你一件事，但你可能會開始發現自己被數字誤導，即使你不知道為什麼。

第四階段

基於我的觀察，多數投資人會卡住在第三階段早期，很少人能夠達到第四階段以上。

在第四階段，投資人知道該如何操作傳統價值型的投資，也知道優質公司應該要如何投資。他可以故意只在不太有效率的市場，例如垃圾債券、新興市場或特殊情況下投資，這可能會讓他有更好表現。他也有信心履行正確的投資過程，並設計出一個做出正確事情時能夠產生相對應的回報的環境。

第五階段

要進入第五階段的必備條件是高階的思考和分析能夠。

投資者如果達到第五階段，會有以下的10個徵兆：

1. 他知道一些名稱，也了解這些名稱背後的區別。
2. 他理解能力圈，也知道他自己的能力範圍。
3. 他能額外提出更進一步的問題。
4. 他可以快速過濾不相關的數據，並專注於最重要、最相關和能夠理解的數據。
5. 他知道企業的歷史和文化，他研究目前公司所在的產業中成功與失敗的例子。
6. 他瞭解公司和公司內部的生態系統。
7. 他看到別人看不到的風險，而且能夠比大多數人更早發現這些風險。
8. 他提出的問題，可能沒有明確的答案但是思考這個問題是很重要的。
9. 他可以知道管理層是否撒謊。
10. 他有一個超長期的投資視野，並可以說出我們正處於哪一個週期之中。

在這個階段，投資者較少依賴詳細模型所產出的精準數據，他知道大致上的正確會比精準的錯誤來得好。這將使他較少使用詳細的金融模型，而是習慣專注於大趨勢的數據並更有深度的將事情簡化。

第六階段

在這個階段，投資人對企業會有一個全面的觀點，他可以將總體經濟的觀點融合於個體經濟的觀點之中。讓我們用一個比喻說明這個論點：在這個階段，一間企業可以被想成一棵樹，多數的人看見這間企業時，心裡想的也是它就是一棵樹。然而在這個階段的投資者不只能夠看見一棵樹，他也能看見這棵樹所在的整個森林和森林裡的公園，以及森林、樹和公園在未來十年內可能的模樣。

另一個比喻方法是從《101件我從建築學院學到的事情》 這本書中所引用的一段話： “設計樓梯、窗、柱、屋頂、大廳、電梯或建築物的其他部份時，你要不斷地考慮這些設計如何表達和強化建築的基本思想。”

在這個階段，投資者也能看得見不同產業和不同國家之間的互動和聯繫，大多數事情會以某種方式相互連結。
我認為，喜馬拉雅資本(Himalaya)的李祿(Li Lu)就是處在第五階段和第六階段的完美例子。

第七階段

在這階段，投資者將投資提高一個層次了，掌握市場如何運作之後，再將知識與經驗轉化，以投資開發中的市場。他也積極參與栽培企業，提供公司資本，透過利潤分帳後帶給雙方雙贏的局面。

來自高瓴資本(Hillhouse Capital Management)的Tom Russo和張磊(Zhang Lei)就是少數在這個層級的投資人。藍月(Blue Moon)這個例子非常適合說明這個階段的投資：

藍月是中國的傳統洗衣劑業者，在這個領域的競爭者有寶鹼(Procter & Gamble, PG)和聯合利華（Unilever, UN-US）等公司。如此強大而穩健的企業皆在這一領域發揮了巨大影響力。因此張磊不僅提供資金給藍月，他也安排藍月執行長與中國規模頗大的的電商業者京東(JD.com)的執行長會面，因此藍月的執行長可以向京東學習電子商務，同時也讓京東執行長可以學習更多有關於藍月商品的內容。張磊不在乎為了建立企業所需付出的資本，儘管這會造成短期的財務負擔。

這不是一個零和遊戲，而是雙贏的局面，高瓴資本、藍月、京東都可以從中獲得利益。隨後，藍月開始重新設計他洗衣劑的包裝，如此他可以更貼近京東的分配網絡，張磊也應用了他在社群媒體上的知識，開始積極的採用社群媒體的策略。現在藍月已經是在中國是最大的洗衣劑品牌。

第八階段

這個等級我只能夠想到巴菲特和蒙格，巴菲特和蒙格不僅擁有前七個階段所需的所有能力，他們也有許多競爭優勢是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威才有的。舉幾個例子：

1. 世界上來自各方的人會提供波克夏特別的交易，像是高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）和奇異會在急需資本的時候向波克夏提供交易機會，並且給出超好的條件。
2. 多數波克夏買進的公司都能擴大其護城河。
3. 巴菲特和蒙格是完美的夥伴，他們兩個是最完美的搭擋，只有他們兩個最適合對方。
4. 波克夏在資產和證券類別的持有上有很大靈活度，他們投資各種公司的普通股、特別股、可轉換債券、賣權、衍生性商品和各式各樣的證券。
5. 公司有負的借款成本，且它們的永久性資產能夠提供不間斷的現金流量。

讓我以蒙格的話來做結尾：

投資不應該很容易，任何人覺得投資容易的人都是愚蠢的。

（編譯/Rose）

《GuruFocus》授權轉載