1
商業
在《尋找股價飆漲前的下一個星巴克（Starbucks, SBUX-US）、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）、沃爾瑪（Walmart, WMT-US）與全食超市》這本書中所提到的方法，和我們之前提過「在生活中尋找投資標的」的概念其實蠻像的。投資人在日常生活中就應該培養趨勢的洞察力，至少對於周遭每件事物都應該富有好奇心，在美股市場中，有時「隨意逛逛」真的就可以尋找到下一支「星巴克」。
作者在書中提到了幾個觀察原則，都可以簡單的落實在生活當中：
- 營運方法論
- 公司的願景與顧客體驗
- 系統
- 經營階層的誠實度、正直度與能力
「營運方法論」是一家企業成功將一個願景轉化為一種全公司一致的體驗。要打造這樣的一致性體驗，「系統」是至關要素之一、也是藏在幕後的具體細節。
例如星巴克招聘的咖啡師透過指導手冊，學會如何製作出和其它所有分店一樣的濃縮咖啡，全食超市（WFM-US）為保有顧客體驗的一致性，只聘請已認同全食超市價值觀的人員。沃爾瑪（Walmart Inc, WMT-US）藉由降低成本來維持「每日最低價」文化。所以，它的目標是鼓勵公司的每一個人設法找各種省錢方式，再將省下的錢，以最低價格轉嫁給顧客享受。
想一想，讓你特別常光顧某一家店的原因是什麼？不同的企業答案一定不同。舉例來說，我們到全聯購物是因為知道全聯的價格便宜、到麥當勞（McDonald’s Co, MCD-US）是因為口味一致與出餐快速、到星巴克是因為空間舒適與店員相當友善，或是為什麼我們常購買品牌商品，是因為有大企業的保障，讓我們知道品質會維持在一定水準。
我們就是消費者，以上這些我們的「感覺」，都可彙整為一個用語——「顧客體驗」。以上幾項指標也是分辨一家企業是否透過顧客體驗，將其創辦人對公司的願景傳達給你的指標，當一家企業能提供一致的顧客體驗，它就能獲得人類最強大的力量——「慣性」。
人們習慣於做某件事情，是因為「為了要避免失望而選擇已知將獲得什麼待遇的選項」，那麼，忠誠度就是「絲毫不考慮其他選項，只希望重覆獲得相同體驗，除非有更好的體驗出現。」
除此之外，我們還可以透過什麼方式來更深層的認識一家企業呢？在現今社會中的資訊流通量大且速度極快，透過 Google（GOOGL-US）、職員、競爭者、常客等聊聊公司的狀況，甚至透過 Youtube 觀看管理者演講、電話會議的影片、到公司消費、觀察第一線人員的表現，包括生產過程是否安全與乾淨、企業供應鏈品質是否良好（隨時都可買到想要的東西）都是很好的方式。
在我們盡可能蒐集相關的資料後，我們可以「模糊正確的」粗估這家公司的營運至少達到「良好」等級以上，便值得我們進行下一步研究與投資，也就是去檢視公司的財務狀況了。作者在書中也有提到幾個財務指標的觀察重點，包括企業的資產負債表、現金準備、債務管理等項目，不過礙於篇幅，我們於下一篇再討論財務部分。
尋找好公司的線索
我們先用書中前半部的內容來評估兩家公司，一家是書中提到的 Chipotle（CMG-US），這家公司之前我也研究與投資過，所以還算熟悉；另外則是前幾天公佈 Q4 財報的 Netflix（NFLX-US），看看這本書的方法是否適用於科技股。
書中所提的選股方法與檢視指標中，找出下一家「好公司」的線索有哪些？可以概分為五個條件：
- 這些企業永久改變了一般人的習慣
- 這些企業都是抄襲者
- 這些企業的成就皆因同業競爭而獲得認證
- 這些企業深受創辦人的願景與熱情驅動
- 這些企業都擁有一流的創業經營管理與執行力
而要評估一家企業是否有持續成長的潛力，我們可以先觀察公司的銷貨收入成長，這些成長可能來自於：
1. 每位顧客的單位銷售金額越來越高
2. 較高售價
3. 新產品
4. 新銷售點
5. 定價能力（同店銷貨收入增加速度等於或高於物價上漲速度，表示該產品需求相對不受價格影響）
案例分享（ㄧ）：Chipotle
慢活「快」餐源於 1990 年代末期的美國速食類別之一，價格稍貴，現點現做。這些快餐店藉由有限餐點品項，聚焦新鮮且健康的時材來維持業務單純化，並可以加快餐點製作效率，在社會掀起一波健康潮流，帶動了相關產業的蓬勃發展。
- 永久改變了民眾的習慣
從 1999 年，速食領域成長 550%，是速食產業同一時期成長率的 10 倍以上。那段時間，Chipotle 的銷貨收入達到原本的四倍。隨著人們食物選擇日益趨向健康、綠色，堅持使用非基因改造食材的墨西哥風味快捷連鎖餐廳，自 2006 年上市至今市值上漲超過 15 倍，成為美國資本市場繼麥當勞、星巴克之後，又一個連鎖餐飲業的奇蹟。 - Chipotle 也是抄襲者
Chipotle 不是捲餅發明者，創辦人 Steve Ells 在加州看到一些墨西哥餐廳，他是一位廚師，一開始並沒有想到開連鎖店。第一家店捲餅一天賣 1,000 個，損益兩平是 117 個，獲利遠超預期。他本來想再開一家供應精緻餐飲的餐廳，但這時友人慫恿他應該開分店，才開啟了他的連鎖之路。也可以說是幸運，麥當勞在 1998 年投資 Chipotle，投入的資金讓 Chipotle 得以快速縮短他的成長曲線，並在 2006 年賣掉這項投資而獲利不少。 - 同業競爭成就這些餐廳
包括 Shake Shack（SHAK-US）、Taco Bell 等餐廳都提供類似的餐點服務，甚至帶動許多速食餐廳也跟隨這波潮流，提供更為健康的食物。 - 創辦人的願景：Steve Ells 說，他想讓消費者了解，快速供應的食物不一定會讓你得到「速食」的體驗，而是可以吃到原始食材、經典烹調的餐點、獨具特色的內部設計與店內的友好體驗。
- 擁有卓越的經營管理和執行力
Steve 的目標是要提供「以完美主義的態度在顧客面前準備足以打敗眾多花俏的高級餐廳」。在公司 IPO 後，Steve 買回麥當勞的股份，對細節的執著是他一貫領導風格，花四年研發該公司客製化設計的玉米麵餅保溫器，最後才終於批准可以使用這台機器。
不過，2015 年開始 Chipotle 深受食安風暴打擊，股價一度崩跌到一股只剩 250 美元。在轉型的過程之中，Chipotle 必須進行更嚴格的管理，包括食材溯源與員工教育。而在這段時間，Chipotle 也加強了公司的線上訂餐與支付技術，希望可以效法星巴克的模式。我想 Chipotle 的努力可以印證在股價上，近期股價一度上漲到一股 533 美元。
Chipotle 是否可以成為長期投資的標的，端看公司的轉型成效如何。另外，Chipotle 是否有海外擴張的計畫？若是有海內外的展店打算，是否遵循原本的保守債務策略，只利用盈餘和現金流量來支應擴張所需，而不透過債務和權益型資金來擴張。
就公司資料來看，目前 Chipotle 在亞洲市場甚至可以說尚未開發，我相信未來若有此規畫，新市場可以為公司帶來更高的成長。不過，前題是在整個供應鏈的良善管理之下做決策。最後一項則該檢視，目前的股票價格是否合理？
案例分享（二）：Netflix
Netflix 是影音串流平台的先驅與領導公司，在 190 多個國家擁有超過 1.3 億付費會員，提供各式類型連續劇、紀錄片和電影。付費會員可以隨時在裝置上選取他們想要的內容。
- 永久改變了一般人的習慣
Netflix 是線上影片串流媒體，隨著網路普及與科技發展，我們看影片的習慣由以前的租片轉變為線上隨選隨看。不管是電影、音樂或者書籍等都是如此。 - 這些企業都是抄襲者
早在二十年前，Netflix 還只是一個 DVD 租賃商，與當時最大的租賃商「百視達」的純線下模式不同，Netflix 採取線上下單、線下郵寄的模式，使用者足不出戶就可以租到 DVD。此外，Netflix 還採用會員包月的方式，並且不收取逾期費用，深受用戶喜愛。所以我們可以知道，Netflix 一開始也沒有預期自己會走到串流這一條路。但是從 2005 年開始伴隨著家庭寬頻的普及，網速的大幅提高，Netflix 開始向串流媒體轉型。Netflix 逐步向使用者提供線上觀看電影的服務，擴充了有線電視臺點播業務，並支援電腦、手機等多種設備觀看。 - 這些企業的成就皆因同業競爭而獲得認證
Netflix 的模式被認定可行後，許多類似的產品服務也相繼推出。包括 Amazon Video、Hulu 等，在未來甚至還有更多企業將進入爭奪市場份額。Netflix 的收入全部來自於會員付費，自公司向串流媒體成功轉型後，付費會員數就高速成長。在 2013 年，Netflix 的會員數量便超過美國最強付費電視臺 HBO（母公司 Time Warner, TWX-US）。最新資料顯示，2018 年第三季度，Netflix 全球會員超過 1.3 億。伴隨著會員的增長，Netflix 的收入也迅速提升，2012～2017 年，Netflix 營業收入年複合增長率 27%，淨利潤年複合增長率更是高達 201%，從 2012 年的 1,715 萬美元一路上漲至 2017 年的 5.5 億美元。 - 這些企業深受創辦人的願景與熱情驅動
在 2011 年創辦人 Reed Hasting 接受 Forbes 的訪問中，他提到他的目標就是將 Netflix 普及到全世界，成為世界上最好的娛樂發行平臺。供應最好的內容，並讓所有電影製作人在全世界都可以找到他們的觀眾（市場）。 - 這些企業都擁有一流的創業經營管理與執行力
這一點可以看一本書《給力：矽谷有史以來最重要文件 NETFLIX 維持創新動能的人才策略》，是由曾擔任 Netflix 人才長珮蒂．麥寇德（Patty McCord）所寫。書中內容就描寫了 Netflix 的公司文化與人才招募標準，主要是讓公司內部的所有人做他們認為對公司好的事，而不僅是上級告訴你什麼是該做。內容非常實用，推薦一看。
Netflix 的未來成長性又如何呢？我們也試試用書中所提的幾個指標來觀察：
- 每位顧客的單位銷售金額越來越高
在前幾天公佈的季報當中，Netflix 2018Q4 國內單月平均每付費用戶收入（Average Revenue Per Paying User, ARPPU）為 11.38 美元，較去年同期增長 10.6%，但在國際市場單月 ARPPU 為 8.69 美元，較去年同期衰退 2.8%。可以說 Netflix 在美國市場處於穩定發展狀態，但在國際市場上，許多國家對於產品的付費能力不及美國而未能達到預期的目標。 - 較高售價
在季報公佈前夕，Netflix 也公佈了公司的漲價計畫。在這個漲價計畫中，Netflix 調整美國地區用戶的每月訂閱價格從 13%～18% 不等，創史上最大漲幅。最受歡迎的方案價格從每月 10.99 美元調漲到 12.99 美元，單機觀看方案為 8.99 美元，而一次可從四台設備觀看的方案增加到 15.99 美元。跟其他對手進行比較，Amazon Prime 會費目前是每月 12.99 美元，Hulu 目前最低版本的月費是 7.99 美元，不含廣告的最低月費為 11.99 美元。
價格提高，是否會壓抑需求，導致用戶乾脆出走不訂閱了呢？這是 Netflix 自己也應該要預想的問題。不過，Netflix 之所以敢再度漲價，原因可能是因為以過去的經驗來看，並沒有用戶流失的問題。在 2017 年 10 月公司調漲價格之後，用戶數仍持續增長，以上一季訂閱人數的數字來看，美國用戶達到 5,800 萬，非美國地區的用戶為 7,800 萬。 - 新產品
為了擺脫對內容製作方的依賴，Netflix 嘗試了自製劇。2013 年，處女作《紙牌屋》大獲成功，令 Netflix 獲得了口碑，也向全球打響了知名度。現在，Netflix 的自製內容不僅僅局限於影視製作，還不斷拓展至脫口秀、紀錄片等領域。
除了紙牌屋外，近期 Netflix 也有推出許多討論熱度很高的劇集都受到好評。而 Netflix 的自製內容在 2018 年的艾美獎以 112 項提名終結 HBO 統治了十八年之久的霸主地位。在電影方面，最近公佈的奧斯卡入圍名單中，Netflix 電影《羅馬》也獲得最大獎項——最佳電影的提名，證明 Netflix 的新產品仍大有可為。另外，在互動電影《黑鏡：潘達斯奈基》引起迴響同時，未來也有可能朝遊戲這塊來發展。 - 新銷售點
Netflix 在美國的滲透率已達到 68%，雖仍有發展空間，但公司未來的發展重心應著力於國際市場。Netflix 目前在全球大部分國家和地區都有提供服務，國際會員也遠超過美國國內會員數量，連續七個季度與上期相比成長維持在 40% 左右。
Netflix 在海外的拓展中，積極結合當地特色，推出自製內容獲取當地使用者。例如在日本，Netflix 聯合動漫公司推出了大量的動漫作品，Netflix 在 2018 年第三季度推出的墨西哥、印度當地劇集也廣受當地觀眾好評。
以上所述幾點來看，我相信 Netflix 的未來發展仍是大有可為的。但是，我們想問的是，現在是投資 Netflix 的好時機嗎？我認為 Netflix 也有幾個隱憂，投資人可以納入觀察並衡量是否要購買公司股票。
- 漲價的後續影響
雖然過去 Netflix 的漲價歷史對於用戶增長並沒有顯著影響，但是在競爭者逐漸加入市場提供類似的服務後，Netflix 所引發的後續效應值得觀察。且目前僅是在美國地區與以美元計價的相關國家進行價格調整，之後若再延伸到其他國家，在 APPRU 已經衰退的情況下，難保不會發生退訂潮。 - 內容提供
Disney（DIS-US）在 2017 年時就宣佈也要進軍影音串流市場，並在 2019 年宣佈收回公司在 Netflix 的電影內容。近期Disney 也推出自家平臺 Disney+，播放包括迪士尼（Walt Disney, DIS-US）原創、漫威、皮克斯、星際大戰等大家耳熟能詳的重量級IP，甚至連體育頻道 ESPN 都有，可說是來勢洶洶。
也就是說，如果各大影業包括 Disney、Fox、Warner 和 Comcast（CMCSA-US）等公司相繼把旗下的產品收歸獨家，這些公司所提供的內容約佔 Netflix 全部內容的 20%，那 Netflix 勢必面臨一波影片荒，除非它更快速的增加自製內容。 - 現金流
為了鞏固產業領導地位與消費者體驗，Netflix 不斷的燒錢製作內容，導致公司的現金流持續惡化。回顧 Netflix 之前投入在內容的龐大支出，2017 年的金額達到 87 億美元，2018 年也達到 130 億美元。而截至 2018 年 9 月，Netflix 的長期債務約有 80 億美元。就拿最近一次公佈的季報來看，雖然 Netflix 的 Q4 營收 41.87 億美元，較去年同期增長 27.4%。但公司的自由現金流量為負的 13.15 億美元，是去年同期的 2.5 倍。倘若未來經濟成長趨緩，或是付費訂閱人數下降，不僅對於 Netflix 的營收會造成影響，對於債務的負擔也會有更大的壓力，公司在這個部分應該預作準備。
我的 Netflix 劇本
Netflix CFO David Wells 在接受訪問時曾說公司目前仍會聚焦設備與內容製作上，快速建立其競爭優勢。大量的投資帶動 Netflix 的營收增長，過去 5 年每年營收年複合成長率約為 27.6%。而 Netflix 也估計這樣的狀況約會在 2020 年有所改善，公司的現金流出將放緩，使其營業利潤的增長率可以超過內容的現金支出。
我相信 Netflix 在影音串流這塊是具有競爭優勢的，不僅是其內容製作、其品牌形象也讓年輕消費階級形成一種依賴性（慣性）。大量的投資在未來對 Netflix 來說是可以有回饋的，自製電影以及影集都是公司的資產，之後可能可以藉由出售版權來增加獲利。除此之外，Netflix 的平台目前是沒有廣告的，倘若未來公司真的面臨營運上的困難，也還有可選擇的相應措施。
我對 Netflix 的營運展望是樂觀的，雖然公司目前的債務水準偏高，且因其債務評等都是 Ba3／BB− 的垃圾債，導致其發債利率平均都在 5% 以上，未來市場利率若持續上漲，有可能為 Netflix 帶來更龐大的債務壓力。不過，反過來想，投資人對於公司的信心也許可以支持 Netflix 的龐大融資。以商業的角度來看 Netflix 這家公司，我想該公司的成長性依然值得期待。
但是從估值的角度來看，Netflix 的價格現在是不是太貴了？我們下次試著用另一種角度來看這家公司。
《JC趨勢財經觀點》授權轉載
【延伸閱讀】
78729
