更新：美國勞工部上週五（6/10）報告，衡量數十種日常消費品成本的消費者物價指數（CPI） 上漲至 8.6%，刷新 40 年新高。在物價壓力高於預期後，美國 10 年期國債殖利率攀升突破 2% 的水準，此為自 2019 年 8 月以來首次。目前 10 年期國債殖利率突破 3% 。對利率最敏感的 2 年期國債殖利率飆升至 3.44%。

公債殖利率上漲，也引發了股市賣壓，美國道瓊收跌 超過800 點，那斯達克也重挫 3%，標普指數則下跌了近 3% 。

投資人看完報導後心慌慌，但或許不懂的人會疑惑：美國公債殖利率是什麼？美國公債殖利率上升或下跌，與股市走勢有什麼關係呢？讓股感帶你一起來瞭解吧。

一、利率、債券

「利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品」

長天期公債殖利率與通膨預期較為相關，而短天期公債殖利率較易受到聯邦基金利率預期的影響。

「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行 FED，在台灣則是中央銀行控制。柯斯托蘭尼（André Kostolany）曾說「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。全球央行均刻意的壓低利率 （除了俄羅斯及巴西之外），以創造刺激通膨的環境。在這種長期低利率下，造就全球的資金氾濫、熱錢亂竄。

「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定 （不考慮 QE 購債的間接影響）。美國 10 年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，選擇股票，還是債券？（因為保有現金的定存利率，通常會被通膨所吞噬）

如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者願冒更大的風險，轉向投資股票。因此，債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少。反之，債券市場利率愈低，可供股票市場利用的資金愈多。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。

二、金融市場報酬的四個時期

麥基爾（Burton Malkiel）在《漫步華爾街》一書中，為了衡量股票及債券的報酬，將金融市場分成四個時期討論：

以下比較時期二、時期三、時期四，美國標準普爾 500 指數與 10 年期公債殖利率的比較分析。

（一）1969～1981 年  焦慮時期

事件一：60 年代末期，美國涉入越南戰爭，產生「需求拉動」型通貨膨脹 （太多的金錢追逐太少的商品）。
事件二：1973 年～1974 年的石油和食物危機，石油輸出國家組織聯手造成石油短缺。
事件三：1978 年～1979 年經濟部門的過度需求、薪資與勞動成本一起上漲。
（以上摘錄自《漫步華爾街》）

股票的年報酬率只有 5.6%。

1969 年，10 年期公債殖利率平均約 6%，但通膨率以二位數的成長，誰願意買殖利率僅 6% 的債券？要賣就要賠本出售，新投資人的收益才能敵過更高的通貨膨脹率。因此，債券的風險溢酬因計入升高的價格波動而增加。到了 1981 年債券殖利率飆升到 15.4% （公債價格崩跌！）。

本益比下滑

70 年代股票價格下跌的主要原因，在於投資人對於盈餘和股利的評價，也就是他們願意為每一塊錢盈餘和股利的金額報酬下降所致。1969 年到 1981 年期間，標普 500 指數的本益比下滑了三分之二，更有 10 多年的時間本益比在 10 倍以下。本益比的下跌是 70 年代股市投資人報酬不佳的原因，是股票未能反應公司盈餘和股利成長。
（以上摘錄自《漫步華爾街》）

（二）1982～2000 年  繁榮時期

1982 年到 2000 年，美國標普 500 指數的漲幅驚人。1982 年標普 500 指數的低點 102.2 點，2000 年標普 500 指數的高點 1,553 點，期間漲幅超過 14 倍。股票的年化報酬率有 18.3%。

股市的繁榮時期，美國 10 年期公債利率長期下跌 （價格上升） 如圖：

1982 年為美債大多頭的開端 （債券利率下跌，代表債券的價格上升）。1981 年 9 月，美國 10 年期公債殖利率來到歷史高點 15.84%，到了 1998 年 9 月來到 4.01%。繁榮時期，債券的年化報酬率有 13.6%，僅次於股票的報酬率。

「繁榮時期」的報酬率比較：股票 （18.3%） ＞ 債券 （13.6%） ＞ 通膨 （3.3%）。1982 年到 2000 年初，是投資於金融資產千載難逢的時機，這也應該是人類史上，創造最多富人的年代！

從初任薪資的成長，看出台灣經濟奇蹟，也是發生在這個繁榮時期，初任薪資成長了四倍。這個期間正是我的求學時代 （小學到研究所），進入職場後，薪資就進入了停滯期。

1987 年的黑色星期一  （繁榮時期的小插曲）

1987 年 10 月 19 日 （星期一） 的股災。當日全球股市在紐約道瓊斯工業平均指數帶頭暴跌下全面下瀉，引發金融市場恐慌。

1987 年 10 月 20 日早上 10 時，香港股市開市，受紐約影響恐慌性下瀉 120 點，中午收市下跌 235 點，全日收市共下跌 420.81 點，收盤 3,362.39 （超過 10%）。受香港暴跌影響，各亞太地區股市全面下瀉，效應並如骨牌般隨各時區陸續開市擴展至歐洲市場，並最終繞地球一圈回到紐約：道瓊斯工業平均指數在 10 月 19 日大幅下跌 508 點 （逾 20%）。

整個 1987 年 10 月的跌幅，香港全月下跌 45.8%、雪梨全月下跌 41.8%、台灣全月下跌 39%、倫敦全月下跌 26.4%、紐約全月下跌 22.6%。股災後很多人提出不同的理論，主要認為股災成因包括：程式交易、股價過高、市場上流動資金不足和羊群心理。

美債殖利率最高 10.23% （1987 年 10 月 16 日），隨後資金湧入債券避險，美債殖利率下滑。隔年 2 月，公債殖利率在 8.11% 止穩。

1998～2000 年 網路破沫 （繁榮時期的完結篇）

棕色線 （右軸） 為美國10年期公債利率 （代表長債利率）；綠色線 （左軸） 為 S&P 500 指數 （代表股市）

1998／10／05～2000／01／20股市進入最後衝刺，標普 500 指數由 988 飆到 1 ,445（漲幅 50%），僅 14 個月。
2000／01／20 美國 10 年期公債利率反彈到高點 6.79%，債券的資金流入股市追逐股價。
2000／03／24 標普 500 指數飆漲到 1,527，隨後就爆發了「網路泡沫」。

泡沫前特徵：債券殖利率上揚 （債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫。
泡沫破滅：債券利率下滑 （債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。

（三）2000～2009 年  覺醒時期 

緊隨著繁榮時代而來的，是股市有史以來最糟糕的十年之一。起先是網路泡沫，後有金融海嘯。

2000 年的網路泡沫，標普 500 指數由 1,527 跌到 2002 年 10 月的 768 （跌幅 50%）
2008 年的金融海嘯，標普 500 指數由 1,576 跌到 2009 年 3 月的 666 （跌幅 58%）

2007～2008 年 金融海嘯 （覺醒時期的下半場）

金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路泡沫的過程。

紅色線（右軸）為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠色線（左軸）為S&P500指數（代表股市）

2004 年到 2007 年是美股的大多頭，期間美債殖利率由 3% 緩步上升到 5%。
2006／06／14～2007／06／12 股市進入最後衝刺，標普 500 指數由 1,219 飆到 1,493，僅 13 個月（漲幅 22%）。
2007／06／12 美債殖利率來到相對高點 5.26%，債券的資金流入股市追逐股價。
2007／10／09 標普 500 指數飆漲到 1,565，隨後就發生了「金融海嘯」。

「金融海嘯」與「網路泡沫」的前、後特徵相似：
泡沫前特徵：債券殖利率上揚 （債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫。
泡沫破滅，債券利率下滑 （債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。

網路泡沫

2000／03／24 美國標普 500 來到歷史高點 1,527 點。
2000／01／20 美國 10 年期公債殖利率來到波段高點 6.80%，領先股市 2 個月。

金融海嘯

2007／10／09 美國標普 500 再創歷史高點 1,565 點，
2007／06／12 美國 10 年期公債殖利率來到波段高點 5.26%，領先股市 4 個月。

負斜率殖利率曲線  （網路泡沫與金融海嘯）

債市有各種期別的債券交易，正常情況下，到期日越短的債券，利率 （票面利率與殖利率） 越低。反之，到期日越長的債券，利率越高。這是由於投資人持有債券期間越長，未來碰上利率變動的機率也越高，也就是不確定風險較高，為了彌補更高的不確定風險，特別是長天期債券投資人會要求更高的「風險貼水」、「風險溢價」，也就是會要求更高的利率，以貼補未來可能的升息風險。

一旦短天期的公債殖利率，高過長天期的公債殖利率，就是所謂的「負斜率曲線」。2000 年底 （網路泡沫化之前）、2007 年 （金融海嘯前） 都曾經發生負斜率的現象，且持續一段時間。這代表資金從短債流出，點燃股市最後的煙火秀。

三、2009～2014 年 （印鈔救世的年代）

美國三輪 QE 啟動資金行情

QE3 實施不久，美國標普 500 指數已突破金融海嘯前的高點，且持續的創新高。

QE 期間，美國 10 年期公債殖利率的變化

美國 10 年期公債殖利率，從 2007 年金融海嘯的高點 5.26%，下滑到 2012 年 7 月的歷史低點 1.43%，這應該是美國聯準會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，期望降低失業率。

然而，QE3 實施 （2012 年 9 月） 後，美國 10 年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍 （2014 年 1 月，3.02%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得標普 500，在此期間由 1,266 點 （2012／06） 一路飆漲到 1,985 （2014／07），漲幅高達 57%。

2014 年，隨著美國量化寬鬆政策逐月的減少購債規模，資金回流美國，造成美元升值、股市持續上漲，10 年期公債殖利率越走越低。

近期美國 10 年期公債殖利率

  2015 年 1 月 30 日 10 年期公債殖利率下挫至 1.65%，非常的逼近歷史低點 1.43%。

近一個月，2 年公債殖利率持續上升，但距離 10 年期公債殖利率只剩下一小段距離。未來若發生短天期公債殖利率往上升，10 年期公債殖利率持續向下，並出現負斜率曲線，股市就要特別小心了。

結論：

1. 美國 10 年期公債殖利率會領先股市創高，隨後債券殖利率與股市會同步下挫。
2. 負斜率殖利率曲線（短債利率高於長債利率），若持續一段時間，是股市頭部的重要特徵之一。

《談股論經》授權轉載

【延伸閱讀】

• 歷史上利率升息的期間，股市都如何變化？
• 何時股市與債市會同時跌？

The post 美國公債殖利率與股市的關聯分析 appeared first on StockFeel 股感.

到了104/07/31 加權指數為8,665點，加權股價報酬指數也是13,538點。也就是經歷了12.5年，加權股價報酬指數比加權指數多了4,873點，也就是每年上市公司的除息，造成加權指數平均減少約390點。因此，如要計算指數報酬率，應以加權股價報酬指數為判斷標準。

「價與量」的關係來看，高點轉折都會出現相對大量，低點轉折都會出現相對低量。這與人性相符，在高檔時貪婪的追逐股票，造成成交量放大。相反的，在當指數在低檔蓄勢待發時，都會出現一個相對低的凹洞量。

加權指數與加權股價報酬指數的高點、低點與平均值

高點：加權指數在104/04/27收在9,973點（當天盤中高點10,014點），加權股價報酬指數也在當天創下新高15,186點。加權股價報酬指數在104/4/24~104/04/29連續四天站上15,000點，所以台北股市不僅站上萬點，更是來到了15,000點。

低點：加權指數的低點出現在金融海嘯之後，97/11/20收盤4,090點（盤中低點3,955出現在隔一天）。加權股價報酬指數的低點，則是出現在12年前的92/04/28的4,140點。

平均指數：加權指數的平均值為7,328點，10年的移動平均指數約在7,800（截至104/08/07）。加權股價報酬指數的平均值為9,346點。

92/01/28  加權股價報酬指數首度突破5,000
92/10/13  加權股價報酬指數首度突破6,000
93/03/01  加權股價報酬指數首度突破7,000
95/10/11  加權股價報酬指數首度突破8,000
96/01/18  加權股價報酬指數首度突破9,000
96/06/20  加權股價報酬指數首度突破10,000
96/07/17  加權股價報酬指數首度突破11,000
100/01/16  加權股價報酬指數首度突破12,000
103/03/31  加權股價報酬指數首度突破13,000
103/07/01  加權股價報酬指數首度突破14,000
104/04/24  加權股價報酬指數首度突破15,000

如果把加權股價報酬指數當作一檔股票的股價，在不同時間點買進，持有至104/07/31的投資報酬率如下

圖中的上升趨勢線為加權股價報酬指數的線性回歸線，呈現長期往上的趨勢，代表股市作為投資長期工具可以帶來正報酬。目前（104/07/31）加權指數為8,665點，加權股價報酬指數13,538點，約落在趨勢線附近，我的觀點是合理但不便宜。

那麼到底報酬有多少呢？跟你買進的時機有密切關係
（本文暫不討論選股的差異，如果你是堅定價值投資人，請略過以下的文章）

1. 92/04/28買進（加權指數4,140，加權股價報酬指數4,140），持有至104/07/31
   加權股價報酬指數成長了365%，年化報酬率約11%。
2. 96/07/25買進（加權指數9,740，加權股價報酬指數11,345），持有至104/07/31
   加權股價報酬指數成長了133%，年化報酬率約只有4%。
3. 97/11/20買進（加權指數4,090，加權股價報酬指數5,103），持有至104/07/31
   加權股價報酬指數成長了296%，年化報酬率約有17%。
4. 100/01/28買進（加權指數9,145，加權股價報酬指數12,158），持有至104/07/31
   加權股價報酬指數成長了124%，年化報酬率約有5%。

以上四個時間點買進，持有至104/07/31的年化報酬率比較：

• 第一名是在97年金融海嘯之後買進（年化報酬率17%），買在低點3,955（第三循環第七波，簡稱3-7）
• 第二名是在92年網路泡沫之後買進（年化報酬率11%），買在低點4,044（3-2波）
• 第三名是在100年歐債事件之前買進（年化報酬率5%），買在高點9,220（4-3波）
• 第四名是在96年金融海嘯之前買進（年化報酬率4%），買在高點9,859（3-5波）

92年、97年買進是買在負乖離大的位置（勝率高，報酬率大）
96年、100年買進是買在正乖離大的位置（勝率低，報酬率小）

由上面的分析發現，買在好時機非常的重要。至於如何買在好時機，有興趣的朋友可以參考郭泰的《逮到底部，大膽進場》一書，書中有提到大盤底部的10個訊號。在《這樣買股不會受傷》一書中，郭泰提出了「位置理論」的精髓。老實說，買在底部不難，難的是如何在底部重壓，以及如何買到好公司並抱牢持股。

正乖離過大是高點

關於加權股價報酬指數與趨勢線的正乖離，我曾在104/04/24加權股價報酬指數首度站上15,000點當天寫一篇文章：

• 《加權股價報酬指數首度突破 15,000（再創新高）2015/04/24》

結論如下：

• 96/10/29  加權指數9,810 加權股價報酬指數11,604 線性回歸約 9,600 （正乖離20%），3-5波9,859
• 100/01/28 加權指數9,145 加權股價報酬指數12,158 線性回歸約10,500（正乖離15%），4-3波9,220
• 103/09/01 加權指數9,513 加權股價報酬指數14,473 線性回歸約12,700（正乖離14%)
• 104/04/24 加權指數9,913 加權股價報酬指數15,095 線性回歸約13,000（正乖離16%），4-5波10,014

這四次的正乖離，加權指數都來到9,000-10,000點，看似沒有進步。但加權股價報酬指數卻越墊越高，約每3年左右會出現一個高點，高點會比前一次高點多出1,500點左右。

當加權股價報酬指數與線性回歸的正乖離接近或超過15%，大致上就是波段的高點，投資人就要時時提高警覺，注意總經的數據變化，如果有其他的頭部訊號配合，減碼是最佳的良策。

參考郭泰《逮到底部，大膽進場》一書中提到頭部的10個特徵，我對台股萬點4.0的頭部特徵追蹤，寫了許多篇文章，彙整在這篇文章：

• 《台股第四循環的頭部特徵 2015/08/01》

10個頭部特徵，選取了8個可量化的指標，並加入第9個：

價值投資人利用「時間」來賺錢

儘量保持比較高的持股（本金大），利用選股的功力與持股的轉換，不太在意大盤指數的高低變化，因為價值投資人認為，大盤指數無法預測。典型的價值投資人專注在選股，透過質化與量化的分析找出好公司，並評估合理的股價，等待市場效率失靈的時機出現便宜的價位時，買進並長期持有。價值投資人在多頭多賺一些，在空頭少賠一些。很多人誤以為

價值投資 ＝ 滿持股 ＋ 長期持有

關於「滿持股」的風險在於多轉空的過程，如何做防禦？以免把多頭趨勢中的獲利，在空頭市場中全數回吐。而關於「長期持有」的必要條件就是持股成本夠低，以及公司可以穩健成長，為股東持續創造現金。買到產業趨勢向下或買進成本太高，長期持有只會越賠越多。

時機投資人利用「空間」賺錢

在多頭時做多，空頭時做空或是空手，亦或是降低持股。時機投資者在大部分人貪婪的時候賣出，在大部分人恐懼的時候買進。同時考慮總體經濟與景氣循環對股市的影響，進一步的分析大盤基期的高低，研究投資人的心理，採取不同的策略或持股比重。配合科斯托蘭尼的雞蛋理論，順應景氣循環當一位智慧投機者。時機投資人要避免當股市玩家，單純採用技術分析頻繁的進入股市。

大盤高低點可以預測嗎？底部、頭部真的抓的到嗎？這兩個問題，個人認為預測指數是多餘的、是自我設限，因為指數反映的是當時上市公司的總市值，重點是這樣的市值搭配的如何的總經數據、投資人的心理情緒、資金動能等等。

個人在持股水位控制比較像時機投資人，選股方面比較像價值投資人。接下來的努力方向：

《談股論經》授權轉載

The post 買要買在好時機、賣要賣在正乖離 appeared first on StockFeel 股感.

頸線 15,855（2016/02/10 收盤 15,914）

那斯達克指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 4,292（2016/02/10 收盤 4,283）

標普500指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 1,814（2016/02/10  收盤 1,851）
美國的道瓊指數、那斯達克指數、標普500都在頸線附近，情勢岌岌可危。

德國DAX指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 9,325（2016/02/10 收盤 9,017）

法國CAC指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 4,230（2016/02/10 收盤 4,061）
歐洲的德國、法國、英國指數，在本月前10天，已明顯的跌破頸線。

日經指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 16,592（2016/02/10 收盤 15,713），與歐洲區相似，本月前10天，已明顯的跌破頸線。

澳洲指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 5,037（2016/02/11 收盤 4,870），領先在2015年9月跌破頸線。

香港恆生指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 22,529（2016/02/11 收盤 18,545），領先在2015年8月跌破頸線。
澳洲、香港在2015年的高點都未能突破2007年，且在2015年下半年就已跌破頸線，相對弱勢！

加權指數指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 8,501（2016/02/05 收盤 8,063），領先在2015年8月跌破頸線。
在2015年下半年就跌破頸線，與澳洲、香港類似，但高點有突破2007年高點

印尼綜合指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 4,900（2016/02/10 收盤 4,732），領先在2015年7月跌破頸線。
但近期的月K連5紅，表現比其他東南亞新興國家要強。

上証指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 2,850（2016/02/05 收盤 2,763），2016年1月收盤2,737跌破頸線。
2008年的頭部與2015年的頭部相當類似，陸股是全球股市的最後一棒，急漲急落。

印度指數  月線圖  1995/01~2016/01

頸線 24,833（2016/02/10 收盤 23,758 ），2016年1月收盤24,870跌破頸線。
與同為金磚四國的中國類似，2014~2015年表現強勢，且都在上個月(2016.01)跌破頸線。

巴西指數  月線圖  1996/11~2016/01

俄羅斯指數  月線圖  1995/09~2016/01

巴西與俄羅斯同為原物料生產大國，股市的表現相當類似。
本週期分別在2010年及2011年見到高點後，呈現一波比一波低的下跌的弱勢表現。

結論

2008年經歷了金融海嘯，各國央行輪流採取量化寬鬆政策，刻意壓低公債殖利率，甚至將利率推至負值。
這是人類貪婪的表現，全球的經濟將陷入QE陷阱，債務持續沉積。
直到，過剩的產能被去除、沈重的債務被打消。
唯有經濟的自然療法，才能使得全球經濟再次的復甦。

後記

延伸閱讀： 全球股市多頭的時空分析 2015/07/08

《談股論經》授權轉載

The post 近20年全球股市的頭部特徵 appeared first on StockFeel 股感.

投資省思

上篇寫了那麼多拉哩拉雜的東西，真是不好意思，讓各位聽一位中年男子在嘮叨。接下來，就以中年男子的自我反省，當作是2015投資回顧的總結。

1. 等待股價有耐心，停利出場太急躁…

前者是優點，後者是缺點

上半年，1707葡萄王（1707-TW）的買點很漂亮，買不到一個星期股價就狂飆。下半年，1565精華的買點也不錯，八月底隨著大盤的修正，外資瘋狂的砍殺，精華的股價驚見2字頭，去年8月初公布7月營收時，精華的月營收已經連續三個月年成長，且近3個月的平均營收已經超越近12個月的平均營收，這種跌很深的轉機績優股，魅力十足。同時，2字頭的精華，其本益比只有12倍，是近六年本益比區間的最下緣。

很可惜的是，這兩家台股中，獲利最穩健的生技股。這兩家公司，辛苦等待的時間都超過一年，但報酬率卻只三成多。（二檔在四個月的漲幅都超一倍！）

如何改掉賣太早的毛病呢？

最重要的是，在營收還沒有出現衰退時，不要太在意短期的波動，儘量的維持基本持股，不要將持股水位降的太低。以下這篇文章是在九月初分享的營收動能及新聞。同時，在10月號的MONEY雜誌受訪內容也有推薦精華。

延伸閱讀：1565精華_等了三年多，終於再現2字頭   2015/9/4

2. 玩樂花費太多時間，應做好時間管理

今年花太多的時間在「看FB、寫部落格」，經常搞到晚上12點多才睡覺，加上早上必須很早起床，睡眠的時間嚴重不足。而今年承蒙長官「愛護」，再次指派我去當鎮暴部隊，中途接了一班活性極大的班級，偶而還需要幫任課老師處理上課秩序。凡是需事必躬親，隨時都緊迫盯人，這種生活長期下來，對身心靈的壓迫不可言喻。導致去年九月開學之後，部落格文章數量也就急速下降，敬祈見諒。

2016年，對時間管理方面，對自己有幾個期望。首先，要求自己每天11點前睡覺，充足的睡眠才有健康的身體。如果沒有健康的身體，賺再多的錢也享受不到。再者，多留一點時間給家人，多陪他們聊天、吃飯、旅行。近五年，大部分的時間都專注在投資的研究，曾經喜愛的小說被我荒廢了幾年，今年希望可以重拾小說，增加思考的多元性。

3. 投資方法的選擇（價值投資與時機投資）

2015年4月底，外資狂買金融股（同時導致台幣急升），將加權指數再度推上萬點，但好景不長。5月到8月，僅短短的四個月，加權指數狂跌掉了28%。我幸運的在5月陸續出脫持股，雖然手續費及證券交易稅比往年還多，但卻也因此躲過了第三季的股災。

那到底出脫股票是對的？還是錯的？這牽涉到投資哲學或投資方法的選擇，或者說人們選擇承擔哪一種風險？

郭泰曾在《如何從台股賺一億》的書中提出三種方法：
第一種方法，掌握每次股價循環，買在底部區賣在頭部區。
第二種方法，趁著股市崩盤時買進高股息的績優股，只買不賣。
第三種方法，費心不斷地找成長股，而後長期持有或持續尋找機會。

這三種方法都各自承受不同種類的風險，以下就是著從風險的觀點來分析：

第一種方法

「底部買、頭部賣」獲利的主要來源是股價的上漲（資本利得），利用「空間」來賺錢，因此郭泰提出了「位置理論」。這種方法所承受的風險有三：第一、空手期間可能太長，承受機會成本風險。第二、底部時的持股水位可能偏低（買太少）。第三、摸底容易，抓頭難，可能出現賣太早的情形。  這種方法的優勢在於避開了系統風險，另外二種方法都很難避免系統風險。

第二種方法

「趁著股市崩盤時買進高股息的績優股，只買不賣。」這種方法是利用「時間」的複利效果，賺取穩定的股息及盈餘成長。這種方法承受的風險有二：第一、系統性的風險，股票在多頭期間通常是「輪流漲」，在空頭期間通常是「一起跌」，既是使不同類股、不同國家，分散投資（投資組合）可以降低非系統風險，但卻無法避開系統性風險。第二、績優股的有效期限，所有的公司經歷時間的洗禮都會產生質變，難有長期的績優股，尤其是成長型的電子股。「不賣」成為這種方法的第二種風險。

第三種方法

「費心不斷地找成長股，而後長期持有或持續尋找機會。」這種方法也是利用時間來賺錢，但與第二種方法的差別在於比較重視企業的成長，這種方法面對的風險有三：第一、系統風險，原因如上述說明。第二、企業成長預估的誤差。第三、個股高本益比的修正。

不論是哪一種方法，投資人必須選擇「適合」自己的賺錢方法，何謂「適合」呢？首先，必須瞭解自己的個性及優勢，沒有堅強的信念，投資很難成功的。再者，瞭解方法本身的侷限性及有效性。沒有任何投資方法是零缺點。

對於價值投資者，打算如何度過空頭？在評價公司價值時，是否高估而買進？公司的體質改變了，現金股利可能縮水，打算如何因應？

對於時機投資者，摸底摸的嗎？抓頭抓的準嗎？底部出現，買的夠多嗎？頭部出現，跑得夠快嗎？成長股是否領先市場找到呢？

網路上，偶而會看到不同投資信念的激辯，甚至於把神都給搬出來了。我想說的是，發揮理性去思辨，養成獨立思考能力，努力看見問題的本質。要作自己的主人，不要當神的奴隸。

未來，期待自己能多花一點時間研究產業趨勢，多花一點時間研究財報，看見企業價值，把買股票當買資產的概念來投資。耐心等待用於首次進場創造好的條件，之後就交給耐心持有去把關。這需要對投資風險有所懼，對股價起伏無所畏。

4. 學習不去比成績、投資不去比績效

學習不去比成績，因為別人腦袋裝多少東西，跟自己一點關係都沒有。
投資不去比績效，因為別人的口袋有多少錢，跟自己一點關係都沒有。

重要的是，用什麼方法可以拿到好成績，用什麼方法拿到好績效。

5. 從總經研判趨勢與轉折，不妄想預測指數

2007年，美國發生金融海嘯襲捲全球股市，美國採用貨幣寬鬆政策來拯救經濟。但QE 所釋放出的大量流動性，並未被引導進實體經濟之中，反而助長了金融資產的泡沫。

2014年10月30日，美國聯準會 (Fed) 宣布第三輪量化寬鬆 (QE3) 的購債計劃完全結束，這也意味著全球金融市場將迎來一場「再平衡」。2015年的第二季，全球股市的修正，既是再平衡的「首部曲」。

辜朝明表示，美、日國等國在實施 QE 時股市飆漲、貨幣貶值，都與全球實體經濟情況脫鉤。現在美國 QE 結束，就是在向市場宣告「調整的時候已到」，這是 Fed 要邁入貨幣政策常態化不可避免的現象，不過這一切還需要一個引線來助燃，而中國剛好就被抓來當了導火線。

2015年12月16日，美國聯準會 (Fed) 宣布將利率提高1碼來到0.25~0.5%的區間，並在經濟展望報告中明確表示，「升息不會只有一次」，預期2016年間，還會有三至四次的升息動作。美國升息，宣示著資金將進一步緊縮，代表便宜的美元，將緩步在市場上消失不見。

科斯托蘭尼在《一個投資者的告白》書中提到，行情上漲的秘密在於「資金與人心」，是這兩個變數交替作用，決定了市場的起落。「貨幣之於證券市場，就像氧氣之於呼吸，汽油之於引擎。」利率是支付貨幣的價格，利率提高，即支付貨幣的價格升高，將導致貸款的需求降低。

美國三輪的QE 規模如此龐大，但民間企業貸款和 M2 供給量卻沒有提升，資金全流向了金融資產。如今美國啟動升息，民間企業貸款會更佳的緊縮，很明顯的大部分資金並沒有進入到實體經濟之中。這是一場 QE 泡沫引發的「通貨緊縮」及「貨幣戰爭」，因此美國升息將為2016年掀起再平衡的「二部曲」。

延伸閱讀：1997亞洲金融風暴再現？  2015.08.18

有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，在回到主人身邊，接著又跑到前面，看到自己跑的太遠，又再折回來，整個過程裡，狗就這樣反反覆覆，最後他倆同時抵達終點，男子悠閒地走了一公里，而狗跑來跑去，走了四公里。這男子就像是經濟，而狗則代表證券市場。

長期來看，經濟和證券市場的發展方向相同，證券市場無法脫離經濟，就猶如狗無法脫離主人一般。投資人必須仔細觀察分析本國的經濟形勢，以及觀察分析世界的經濟局勢，不可沈溺於股價波動的細微變化。必須瞭解全球的政治、經濟、社會的發展，以及企業的未來的發展。經濟的局勢是大調，股市最終必須反應經濟的發展方向，這是為什麼我在2015年，投入比較多的精力研究總經的初衷。

科斯托蘭尼認為致富的三種方法：
第一種「透過帶來財富的婚姻」
第二種「透過幸運的商業點子」
第三種「透過投機」

大多的投資者普遍缺乏獨立思考，喜歡跟隨盲從，資淺者也缺乏經驗累積，大多數的投資人皆是科斯托蘭尼眼中的「賭徒」。科斯托蘭尼認為善用思考的投機家是股市中致富的第三種方式。「思考」或許不會百分之百的正確，但透過一次一次的經驗累積，不論是成功經驗或是失敗的經驗。

祝福各位朋友們，2016年「健康平安、幸福滿滿、口袋滿滿」！

《談股論經》授權轉載

【延伸閱讀】

• 2015 投資回顧(上)

The post 2015 投資回顧(下) appeared first on StockFeel 股感.

暌違15年的萬點行情，在2015年的4月終於再現，1987年台股從1,000點左右出發，總共有四次挑戰萬點，第一次發生在1990年的10,682點，第二次在1997年的10,256點，第三次在2000年的10,393點。這一次的萬點行情，股民期盼最久的時間，但也受傷不輕。台股萬點，就像少男少女對愛情的憧憬一樣「既期待又怕受傷害」？！

延伸閱讀：台股萬點4.0正式結束了嗎？ 2015/07/23

2007年，美國發生次貸風暴的金融危機，擴及全球的金融市場，台股從9,859跌到3,955，只花了13個月的時間，加權指數的跌幅高達60%。隨著美國的量化寬鬆的貨幣政策，全球股市在2009年產生報復性的反彈，新興市場獲得源源不絕的資金，股市的反彈更是劇烈。台股在2009年的反彈幅度高達78%，同期間美國標普500指數僅僅上漲23%。

2010年到2015年，台股從8,188到高點10,014，漲幅僅剩下22%，同期間標普500的漲幅高達91%。如果以2015年最後一天的收盤來看，台股的漲幅只剩下1.8%（8,188到8,338），標普500的漲幅還有83%。

美國在2015年12月16日正式啟動升息循環，代表美國景氣的復甦，也宣告美國QE政策的有效性。但歐洲、日本陸續陷入通縮的危機，依靠貨幣的貶值，來拉抬通膨及刺激出口，新興市場則受到原物料的崩跌及資金的撤離，股市難有好的表現。

2009年之後，台股每年的漲幅大約落在10%左右，除了2011年受到歐債風波，全年跌幅高達21%。以及2015年受到美國升息的資金挪移及中國的成長趨緩，全年跌幅10%。如果以4月高點到8月低點計算，跌幅高達28%。在這嚴峻的環境下，2015年要在股市中賺到錢，除了要有高超的選股功力之外，還必須做好資金控管（在別人極度恐慌時，還有資金可以加碼）。

從加權股價報酬指數來看，2015年年初是14,172，收在13,198，下跌6.8%，略小於加權指數的跌幅10.4%。這是因為2014年台灣上市櫃公司的稅後淨利創下歷史新高的1.88兆元，配發股息1.08兆也同創新高，彌補了市值減少的2.2兆。

加權股價報酬指數從2003年1月2日開始編撰（加權指數及加權股價指數同為4,524），到了2007年金融海嘯前，加權指數來到9,859時，加權股價報酬指數來到11,345點。2015年再度站上萬點，加權股價報酬指數在4月24日到29日，有四天突破15,000點。當大多數的股民在歡欣鼓舞慶祝的時候，理性的投資人應該更有危機意識。

延伸閱讀：加權股價報酬指數首度突破 15,000（再創新高）2015/04/24

如果以加權股價報酬指數來計算不同時間點買進的報酬率（如下圖），除了時間的複利可以創造驚人的高額報酬之外，負乖離越大則是越安全的買點。投資是隨時買、不要賣？

• 2015/04/27 加權指數9,973，加權股價報酬指數15,186，線性回歸約落在13,500（正乖離12.5%）
• 2015/08/24 加權指數7,410，加權股價報酬指數11,666，線性回歸約落在13,500（負乖離13.5%）

何時是機會？何時是危機呢？以下這張圖應該很清楚了……

延伸閱讀：加權股價報酬指數，短短四個月從正乖離到負乖離 2015/09/08

二、個人投資的回顧

2015年個人的的年化報酬率46%，但全年平均持股水位只有18%，總資金報酬率只有7.65%。在低持股水位的條件下，加權股價報酬指數下跌6.8%，可以有這樣的成績，個人還算滿意，但仍有很多需要檢討的地方，好好利用元旦假期撰文反省。

下圖為2010年到2015年的加權股價報酬指數（藍線，左軸）及賢哥不錯2010年10月投入股市投資的績效（紅線，威廉報酬指數）。除了2011年為負報酬，其餘2012年到2015年都是正報酬，而且很巧合的主要績效成長，都發生在每年的第一季或第二季。

一部份是持盈保泰的心態，上半年績效不錯，到了下半年會出現比較保守的心態，想要保持戰果。另一部份原因，可能是財報揭露的時間，到了第四季，大致可以從營收及盈餘推估隔年的配息，以及營收動能變化推估隔年的盈餘。

投資策略

2014年的下半年，加權指數先衝上9,593後，再拉回8,501。在去年的9月到10月曾寫過一系列文章，其結論是台股「短多長空」。

延伸閱讀：逮到頭部，積極減碼 (六)台股跳水了 2014/10/17

因此，在2015年初，設定了主要投資策略有三：

1. 壓低持股水位：最高持股水位在3、4月，約來到6成。5月大幅減碼，9月再小量進場。
2. 持股集中：同一時間持股檔數不超過5檔，抓到機會個股就多押一些。
3. 隨時準備開溜：因2014年第三季，加權指數已同時出現五月RSI高檔背離及月KD死亡交叉。

延伸閱讀：逮到頭部，積極減碼 (一) 五月RSI高檔背離、月KD死亡交叉  2014/09/23

2015的農曆年後（2015.02.24）的新春紅盤當天大漲100點，加權指數一舉突破去年的高點9,593，既然加權指數有本事創新高應該會有一段泡沫行情，那就準備在刀口上舔血，正所謂富貴顯中求。此時手中持股，除了農曆年前佈局的2114鑫永銓（2114-TW）、6277宏正（6277-TW）、5289宜鼎（5289-TW），陸續加碼3299帛漢、1707葡萄王（1707-TW）。直到五月開始陸續減碼（個別原因後面待述）。直到六月初，加權指數約在9700點附近，月線圖的「五月RSI」及「月KD」已確定出現高檔的二度背離。於是在6月3日寫下─台股末升段終點：「五月RSI」與「月KD」高檔同時背離 2015/06/03

過去28年的台股歷史中，「五月RSI 高檔背離」與「KD高檔背離」同時出現的只有次數有 4次（1989年、1997年、2007年、2015年），平均時間間隔8~10年發生一次。前三次加權指數的跌幅分別為1989年（跌幅80%）、1997年（跌幅47%）、2007年（跌幅60%）。2015年從10,014到7,203，跌幅只有28%。

個股討論

鑫永銓

鑫永銓是2014年2月開始買進，是我持續追蹤最久的一家公司，連續參加二年的股東會，也算是台股中我最熟悉的一家公司。上圖為鑫永銓近二年的週線圖，2014.Q1的暴漲，2015.Q2的暴跌，其原因為何呢？來看看營收變化就會很清楚。

2014年，鑫永銓每股稅後盈餘創下歷史新高的7.34元，2014/Q4營收持續創新高，但除權息後（除息5元，除權1元），股價從130壓回到105~112之間打底。還原權息的話，股價基本上是高檔盤整，但由於營收持續創高，持股信心也因此而增強不少。

延伸閱讀：2114鑫永銓 2014年Q4財報健檢  2015/04/04

今年（2015年）一月底沒有農曆年假，因此鑫永銓開出1.98億的漂亮成績單。二月受到農曆年假的關係，月營收仍有1.39億，年增11.36%。一、二月營收一併考量，算是不錯的表現。三月營收1.58億就有點怪異了，距離去年的高峰約有25%的短少。打電話請教胡特助，所得到的答案如下：

「三月中，全公司員工出國旅遊四天，產線全修，致使實際工作天數減少。此外，CIF貨物到港時間調整，影響部分的營收認列。以2015年第一季的營收較去年同期成長約16%，符合公司預期。」

如果是上述的兩個原因，四月營收應該回來了吧！我還在部落格轉文讚揚鑫永銓是「幸福企業」，期待下個月營收就會回到正軌。但以後來的走勢來看，希望沒有人是因為看到該文章而買進。每個月的8日收盤後，鑫永銓都會準時的公布上一個月的月營收，但在5/5卻搶先跑出了一則新聞：2114鑫永銓歐洲客戶近月縮手，Q2營收成長受限

新聞中這句話很重要：「鑫永銓評估，第二季訂單成長力道不大，4月與5月營收，大致跟3月份相去不遠。」

此時公司尚未公布4月營收，怎會跑出這一則營收的預告？2015年3月的營收1.58億，4月與5月營收尚未公布，如果這則新聞屬實，那麼與3月相去不遠，代表4月與5月營收將有10%左右的年減。於是當機立斷就減碼了再說，心想賣錯再買回來就好。當時也分析了2015.Q1台灣的外銷訂單及出口總值，的確總體市場已經出現衰退之情形。

5/8鑫永銓正式公布四月營收及Q1季報，月營收1.6億，年減8.31%（符合三天前新聞的說法），2015/Q1的EPS 1.37元。去函詢問營收衰退的原因，鑫永銓財務長林經理的回函如下：

「公司4月份營收仍在結算當中，依目前接單情形4月-5月之營收金額可能與3月大致持平，因受鐵礦業需求減少，原料波動及歐元、日幣貶值等因素，客戶下單狀況不如預期，惟本公司自金融海嘯以來，改採重質不重量的經營模式，不一味衝高營收而犧牲獲利，公司持續積極開發新市場、高附加價值之產品，以期替客戶、員工及股東創造更多之價值。」

從投資鑫永銓所學習到的經驗：

1. 設備商屬於景氣循環產業，下游廠商會因訂單減少而縮減資本支出，直接衝擊零組件設備供應商。尤其是傳統輸送帶的客戶主要是水泥、鋼鐵等傳統產業，受到中國政府減少基礎建設的投資，中國廠商為了去化過剩的產能，只能用削價競爭的手法。
2. 鑫永銓的財務結構健全，經營能力強，主要的護城河是自動化的生產設備。雖然生產設備是與設備商協同設計，短期間具有高效率生產高品質的輸送帶，但設備商把相同設備賣給中國客戶，鑫永銓的競爭優勢盡失。

宏正

宏正一直是台股的績優生，所屬產業的關係毛利率高，近五年的毛利率可以維持在55%~60%之間，但營收成長性不高，因此歷史本益比偏低。近五年的最高本益比17x，最低本益比約落在10x，因此只能等待隨大盤修正時買進。

2012年每股稅後盈餘4.03元，2013年6.20元，2014年6.37元，股價的表現也是在2013年最勇猛，從41.5元上漲到105元。2013年股價在70左右曾經投以關愛的眼神，可惜錯過了上漲的班車。直到2014年股價開始修正時，注意到10年移動平均約落在70元左右，於是耐心的等待股價是否有機會回測10年移動平均線（微笑曲線）。

延伸閱讀：6277宏正要微笑了嗎？  2014/11/20

2014年10月，宏正的營收4.40億、年增6.58% ，創歷史新高。但股價卻隨著大盤的修正，從高點105修正到70.5，心想機會難得，此位置正好是等待一年多的甜蜜買點。宏正的股價不負所望，真的就在10年線這邊止穩了反彈到70~75區間陸續加碼。

2015年第一季，宏正的月營收維持個位數的微幅成長，但股價卻反彈超過三成，我評估出以下幾個理由決定賣出：

1. 評估未來的營收及獲利，難以持續擴大。
2. 在金融海嘯期間，業績曾經出現嚴重衰退（2006年到2009年，宏正的EPS 分別為8.85元、6.29元、3.51元、3.30元）。
3. 股價反彈到前波的大量套牢區。

宜鼎

封關前二天，2/12熬夜看完宜鼎的上櫃說明會及2013年報，立刻下定決心，隔天封關日買進，抱股過年。上櫃說明會及年報的重點摘錄如下：

• 5289宜鼎MoneyDJ公司介紹及2013年報摘要  2015/02/13
• 5289宜鼎2014年Q4財報健檢  2015/04/08

四月在年報公布後，寫了這篇財務健檢，買進理由請參考這兩篇文章。很幸運地，農曆年後，宜鼎的股價就狂噴，4月底股價就來到130。但高興沒有很久，4/21就出現一根創高後的爆量長黑警訊，這個警訊就是不宜過度樂觀。

果不其然，5/7 開高走低，尾盤快要跌破頸線，於是決定先賣1/3落袋為安。但5/7 晚上公布4月份營收，年增36.28%，心想早上賣錯了，隔天用平盤價買回。5/8一開盤就跳高上漲，隨後跌破平盤再拉回平盤。9：58公布第一季的季報每股盈餘1.84元遠低於預期。

4月營收與Q1季報可以同時在5/7或5/8的盤後「同時」公布，我相信公司的財務主管應該同時擁有這兩份資料，但何必玩這種「心機遊戲」來坑殺散戶？後來我在115到120陸續出清，這種公司還是保持點距離。當天的江波圖請參考以下連結。

延伸閱讀：5289宜鼎2015年4月營收3.36億、年增36.30%  2015/05/08

帛漢(3299)

帛漢主力產品乙太網路變壓器（Transformer濾波器）受惠於網通與雲端應用需求增加，近三年的獲利成長不少，2012年到2014年的EPS分別為2.58元、3.08元、4.71元。2015年的前三季累計EPS更高達4.4元。獲利持續成長，本益比偏低是主要買進理由。

延伸閱讀：3299帛漢2014年Q4財報健檢   2015/04/07

帛漢近年毛利率持續創高的主要原因是「生產自動化」。而整體獲利能力提升的關鍵三要素「擴增新客戶、強化成本管控、限縮子公司虧損」。

2015年2月帛漢的週K線出現三連紅，當時預估2015年的EPS應該超過5元，以當時的股價推估本益比不到10x。2010年~2013年的平均配息率為 84%，當時預估配息預估2014配息3.95元，現金殖利率超過7%（結果配息4.5元）。

賣出理由：月營收出現衰退、週K出現三連黑。

帛漢2015年第三季支付現金股利2.43億，現金增資（發行公司債）2.97億。納悶的是既然缺現金，為什麼要高配息呢？（前一年是短期借款來發現金股利）

葡萄王

買進理由：

1. 毛利率高、股東權益率高、產品有競爭力
2. 累計月營收年增率持續維持15%以上成長
3. 股價從2013年12月的高點158回檔到130附近，股價呈現量縮打底的型態
4. 週線圖的布林通道出現明顯的縮口
5. 本益比來到近三年歷史區間的下緣「17」

三月初買進葡萄王時，也同時寫了三篇，從財報如何挑出具有競爭力公司的文章。動機是身邊很多好朋友，一直習慣單純的使用技術分析的方法，來當作買賣決策。很可惜的，他們的財報恐懼症至今依然存在，可能是我的文筆太差，無法寫的淺顯易懂、深入淺出，造成他們的心理障礙無法突破。從這三篇文章，也約略可以看出，在我心中好公司的共通特徵。

• 企業競爭力（一）毛利率、營益率、稅後淨利率的分析   2015/03/14
• 企業競爭力（二）股東權益報酬率與杜邦分析   2015/03/14
• 企業競爭力（三）自由現金流與償債能力   2015/03/15

上半年的持股：鑫永銓、宏正、宜鼎、帛漢、葡萄王，分別在第二季陸續到賣出，六月初從萬點回落到9,700點附近持股只剩下零股。到了七月，中國股市也出現暴跌的現象。接下來陸續出現了幾個頭部反轉的訊號，彙整於以下這篇文章，有興趣的朋友可以參考看看。

延伸閱讀：台股第四循環的頭部特徵 2015/08/01

暑假的尾聲8/21-8/24安排了南投四日遊，沒想到在日月潭的湖畔見證8/24的恐慌殺盤。

8/26台股出現強力反彈後，8/27開始陸續用力的撿股票，好好的迎接開學。撿到的標的包括精華（1565-TW）、2114鑫永銓、2105建大（2106-TW）、8404F-百和（9938-TW），詳見十月的Money雜誌訪問。

延伸閱讀：賢哥勇闖股市五年：一招練成絕招，其實不只一招（Money錢2015/10第97期）

接下來，台股強力的反彈到11月初的8,871，短短的兩個月漲幅高達23%（大盤從10,014到7,203的跌幅也只不過28%）。11月中，加權指數再度跌破季線，手中持股也陸續賣出，但因為持股比率在三成左右，因此下半年的獲利不如上半年的多。畢竟是B波反彈，來的快、去的也快，小心謹慎避免遭受空頭的洗禮。

~~未完待續~~

《談股論經》授權轉載

The post 2015 投資回顧(上) appeared first on StockFeel 股感.

加權指數、油價與新台幣匯率

2007年～2008年   金融海嘯

加權指數由9,859崩跌到3,955，跌幅60%。
油價由每桶144.98美元崩跌到35.53美元，跌幅75%。
新台幣兌換美元匯率由30.38貶值到35.22，台幣貶值16%。

2009年～2011年   美國QE1、QE2救市

加權指數由3,955漲到9,220，漲幅133%。
油價由金融海嘯後觸底的每桶35.53美元漲到113.17美元，漲幅219%。
新台幣兌換美元匯率由35.22升值到28.58，台幣升值19%。

2011年   歐債事件

加權指數由9,220下跌到6,609，跌幅28%。
油價由每桶113.17美元跌到78.22美元，跌幅31%。
新台幣兌換美元的匯率由28.58貶值到30.68，台幣貶值7%。

2012年～2015年   美國QE3實施、縮減規模、退場到啟動升息

美國QE3於2012年9月起實施，2014年1月起開始縮減規模，2014年10月退場，2015年12月升息。

• 加權指數由6,609漲到10,104，漲幅52%。
• 油價由每桶22美元起漲，2012年高點109.70，2013年高點109.06，2014高點106.78。(皆未突破2011年高點113.17，這顯示QE3的資金主要炒作股市，而非原物料及大宗物資)
• 新台幣匯率在2012年到2014年呈現緩貶的趨勢。(配合M1b及M2維持5%以上年增率，顯示資金行情推升股價指數)

2015年   台灣出口連續衰退、加權指數崩跌

加權指數高點10,014 (2015/04/28)，
→加權指數低點7,203 (2015/08/24)，指數跌幅28%。

2014年～2015年   中國成長趨緩＋美元結束QE及升息，導致油價崩跌

油價高點 106.78 (2014/06/25)，時間出現在美國FED宣布QE3縮減規模到退場之間，
→油價低點 29.70 (截至2016/01/15)，油價跌幅 72%。

2014年～2015年   新台幣匯率從緩貶到劇貶，顯示資金加速外逃

• 2014年，新台幣匯率高點 29.86   (2014/09/01)，
  2014年，新台幣匯率低點 31.64   (2014/12/31)→QE退場後，新台幣貶值。
• 2015年，新台幣匯率高點 30.42   (2015/05/21)，
  2015年，新台幣匯率低點 32.92   (2015/12/30)→出口不振＋預期美國升息，新台幣加速貶值。
• 2016年，新台幣匯率低點 33.55   (2016/01/15)→美國升息效應，新台幣加速貶值。

結論

美國QE是資金的強心針、是經濟的特效藥，一但停藥，副作用就開始發酵！

重大事件時間表：

• 2009年～2011年 實施QE1及QE2（股價、油價狂漲）
• 2011年 歐債危機
  2011年4月 油價見高點（113）
  2011年8月 美國債務上限危機（全球股市崩跌）
  2011年12月 台股加權指數跌至6,609
• 2012年9月 實施QE3（開啟資金行情，股價再度狂漲）
• 2014年1月 開始縮減QE3規模
  2014年7月到12月 油價開始崩跌（106→44，跌幅58%）
  2014年10月 QE3退場
  2014年12月 台幣貶到32
• 2015年4月 台股突破萬點（2015.04.28加權指數的高點10,014）
  2015年8月 台股指數跌到7,203（短短四個月的跌幅高達28%）
  2015年11月 台股指數反彈到8,871（短短三個月的漲幅高達23%）
  2015年12月 美國FED啟動升息
  2015年12月 油價跌至32美元（6月~12月油價60→32，跌幅45%）
  2016年1月 油價跌破30美元、台幣貶破33

延伸閱讀：
◆ 1997亞洲金融風暴再現？   2015/08/18
◆ 油價三部曲：飆漲、崩跌、腰斬，分別透露什麼訊息   2015/09/02
◆ 美國量化寬鬆政策（QE）與 加權指數的分析   2014/06/05
◆ 野村辜朝明：美、日現「QE 陷阱」初徵 中國並非全球動盪主因   2015/09/17

《談股論經》授權轉載

The post 當「油價崩跌」遇上「台幣驟貶」，台股將如何反應？ appeared first on StockFeel 股感.

第三部學習新投資技術 第十章行為財務學 重點摘要

效率市場理論、現代投資組合理論，以及風險和報酬之間的各種資產定價關係，全都是以一個前提為基礎：股市投資人是理性的。整體而言，他們對股價現值做合理的估計，他們買賣股票的價格完全代表他們對未來前景的看法。

經濟學家承認有些個別市場的參與者可能一點都不理性，但他們宣稱不理性投資人的交易是隨機發生的，所以能彼此抵消，不會影響價格。效率市場學派認為，即使投資人大多不理性，但聰明的理性交易者會修正不理性交易者所造成的任何錯誤定價。

1. 投資人並不理性 (p.220)

丹尼爾‧卡尼曼(Daniel Kahneman)和阿默斯‧特佛斯基(Amos Tversky)，他們創造了「行為財務學」的全新經濟學派。他們主張，人並不像經濟模型所假設的那樣理性。一般大眾和非經濟學家可能會覺得這個論點稀鬆平常，但是學術界可是花了二十多年才普遍接受它。

行為學家認為，市場價格極不正確，價格過度反應已成規則而非例外。此外，人們總是失去理性，而且投資人不理性的舉措往往相互影響。行為財務學於是進一步闡述這項理論，聲稱可以將這種不理性的行為量化或分類。基本上，產生不理性的行為的因素有四種：過度自信(overconfidence)、偏誤的判斷(biased judgments)、從眾心理(herd mentality)以及損失趨避的心理(loss aversion)。

效率市場理論派會說，是沒錯，但是這類因素造成的扭曲會被套利者的做法所抵消。「套利」這個詞彙指的是利用相同產品在不同市場的價差來賺取利潤。「套利」一詞通常會延伸到以下的情況：兩支股票極為類似，價格卻有高低之分，或是當兩家公司計畫合併的事宜已獲准，一支股票可望以更高的價格換取另一支股票時。廣義來說，「套利」是用來描述買進顯然「被低估」的股票，並且在股價衝到「太高」時賣出。如此一來，勤奮的套利者就可以消除股價的不理性波動，建立一個定價有效率的市場。

但是行為學家卻認為，套利效率有許多實際的障礙。我們不能仰賴套利讓價格趨於合理的估價，因此市場價格可能會大幅偏離效率市場應該要有的價格。

以下介紹個別投資人常見的四種不理性的行為

2. 個別投資人不理性的行為 (p.223)

1. 過度自信(overconfidence)

認知心理學研究人員已經指出，人們在不確定時，經常會做出不合理的判斷。在這些偏誤行為中，最常見是人們經常過度相信自己的判斷是對的，並且對未來過於樂觀。

實驗一：詢問一群受訪者，他們覺得自己的駕駛能力和其它開車的受訪者或所有開車者比起來如何。大學生受訪者有八成到九成一致表示，他們比班上其他同學的技術更好，開車更安全。

實驗二：受訪者被問到自己和室友未來各自可能的發展時，大多對自己的未來感到十分樂觀，認為自己會有成功的事業、美滿的婚姻和健康的身體，但是在被問到室友的未來時，他們的回答都比較實際：室友可能會酗酒、生病、離婚，還可能經歷各種不幸的遭遇。

卡尼曼指出，這種過度自信的傾向在投資人身上尤其明顯。投資人比其他類型的人更常誇大自己的技巧，並且否認機運的存在。他們高估自己的知識，低估風險，並且誇大本身控制事件的能力。

卡尼曼的實驗顯示：據你估算，距現在一個月後的道瓊指數最好會是多少？接著你再定出一個較高的數值，你99%確定（並非絕對確定）一個月後道瓊指數會比該數值低。然後挑選一個較低的數值，你99%確定一個月後道瓊指數會比該數值高。

如果估算正確（扣除高估的1%與低估的1%），應該有98%確定道瓊指數會在他預估的範圍內。事實上，幾乎沒有投資人能夠設定精確的信賴區間。按理，實際結果超出預測範圍只有2%，但實際上意外發生的機率將近20%，這就是心理學家所指的過度自信。如果有投資人跟你說99%確定，最好假設他只有80%的把握。

首要的一點是，許多個別投資人誤以為自己可以擊敗市場，結果他們做了太多投機買賣而且交易量過大。兩位行為經濟學家狄恩(Terrance Odean)和巴伯(Brad Barber)長期觀察某大折扣券商(discount broker)的個別帳戶，結果發現，個別投資人交易愈頻繁，績效就愈差。此外，男性投資人的交易頻率遠高於女性，績效也比較差。

這種對理財能力的錯覺很可能源自另一個心理學研究結果，也就是所謂的「後見之明偏誤」(Hindsight bias)。之所以產生這類錯誤，是因為人們會選擇性地記取成功的部分。一般人很容易將任何好的結果歸功於自己的能力，而且經常會將壞的結果合理化，認為那是因為不尋常的外部事件造成的。後見之明引發過度自信，並助長我們錯以為世事容易預測，事實卻不然。

許多行為學家相信，在預測公司未來成長的能力上過度自信，會導致所謂的成長股普遍被高估的情形。高成長的預測導致成長股被高估，但是這種樂觀的預測通常不會實現，這些公司的獲利可能會縮水，股票的本益比亦然，結果導致投資績效低落。在預測令人振奮的公司成長時的過度樂觀，或許可以解釋為何「成長」股表現往往不如「價值型」股票。

2. 偏誤的判斷(biased judgments)  (p.226)

除了股市的長期正向走勢之外，連續攀高的股票收益不會一直持續下去，接下來通常會出現獲利回吐，呈均值回歸(reversion to the mean)的情況。同樣地，財務萬有引力定律也會反向作用，至少就整體股市而言，跌深就會反彈。但是投資人通常會認定，好的不尋常的市場會更好，差的不尋常的市場還會更差。

心理學家早已指出，人們往往會被某個錯覺所愚弄：他們誤以為自己對某些情況有一些掌控能力，但事實上並無法掌握。「控制權」這種錯覺，讓投資人高估了他們投資組合中那些走跌的股票，而且可能因此看到了實際上並不存在的趨勢，或是相信自己可以看出股市走勢，進而預測未來的股價。

卡尼曼和特佛斯基的一項著名實驗最能夠說明這種「經驗法則」，這項實驗給受試者看以下這段關於林達的描述：

林達，31歲，單身，個性坦率，冰雪聰明，主修哲學。在學生時代十分關注歧視議題和社會公義問題，同時也參與反核示威。

接下來受試者需要將關於林達的八條敘述按正確性排序，其中兩條是「林達是銀行出納員」以及「林達是銀行出納員而且積極參與女性運動」。結果超過85%的受試者判斷，林達比較可能是銀行出納員兼女性主義者，而不單只是銀行出納員。但這個答案違反機率理論的基本原則：某人同於A類和B類的機率，小於或等於他只屬於A類的機率。

卡尼曼和特佛斯基提出「代表性經驗法則」(representative heuristic)一詞來說明這項發現。貝式定理(Bayes’ law) 指出，當我們評估某人屬於特定群組的可能性時，應該結合「代表性」和「基本發生機率」。

3. 從眾心理(herd mentality) (p.230)

• 團體迷思

研究發現，群體決策往往勝過個人決策。正所謂集思廣益，如果分享更多資訊，並且考量各種觀點，如此資訊豐富的討論可以改善團體的決策過程。

在整個經濟體中，最能夠說明群眾智慧行為的，莫過於自由市場機制。消費者與製造者的種種個別決策，引導整體經濟創造出人們想要購買的商品和服務。價格機制回應供給與需求的交互作用，由亞當斯密所謂「看不見的手」引領經濟，製造出適量的產品。

同樣地，數百萬名個別和法人投資人的買賣決策同時運作之下，就會讓所有股票都得到適當的價格。雖然他們對市場未來獲利的預測往往是錯的，但整體而言他們的預測幾乎比任何個別投資人要來的正確。

但整體市場不會永遠做出正確的價格決策，偶爾會出現盲從的行為，如同我們從17世紀鬱金香花熱到21世紀網路股熱潮所看到的情形。在群眾行為研究中，有一個公認存在的現象，那就是「團體迷思」(group think)，團體中的個人有時會彼此強化信念，讓人相信某個不正確的觀點其實是正確的。

• 尋找最後一個傻瓜

經濟歷史學家肯德伯格(Charles Kindleberger)：「沒有什麼比看到朋友發財更有害一個人的福祉和判斷力。」

這種從眾行為並不僅限於單純的個別投資人，共同基金的經理人往往會遵循相同的策略，把錢集中在同一類型的股票上。

從眾行為對個別投資人產生的影響相當驚人。股市的長期報酬即使相當豐厚，但是一般投資人的報酬卻相當低微，因為投資人很容易在經濟繁榮，市場達到高點時購買股票共同基金。

4. 損失趨避的心理(loss aversion) (p.235)

卡尼曼和特佛斯基最重要的一項貢獻是提出「展望理論」(prospect theory)，這個理論說明人們在有得失風險的情況下會採取的行為。

在馬可維茲(Harry Markowitz)等財務經濟學家所建構的模型中，個人的決策依據，是自己的選擇對最終財富可能造成什麼影響。但展望理論質疑這種假設，並認為人們的決策動機是他們對得與失所認定的價值。在這當中，損失所帶來的痛苦遠遠大於獲利所帶來的快樂。此外，描述可能獲利或損失所用的字眼，也會影響人們最後的決定，在心理學上，這就是所謂「架構選擇的方法」(how the choice is framed)。

實驗一：

在一場擲錢幣的賭博遊戲中，如果錢幣正面朝上，你會得到100美元，但如果錢幣背面朝上，你就得付100美元。你會接受這種賭局嗎? 大部份人不會接受，即使這是一場公平的遊戲，你得到100美元和損失100美元的機率各半，以數學詞彙來說，這個賭局的期望值是0。【0.5×100+0.5×(-100)＝0】

卡尼曼和特佛斯基接著對許多不同的受試者進行這項實驗，並且調整正面獲利的金額，以測試看看，要誘使人們接受賭局需要花多少錢。結果發現，受試者贏的時候必須能得到250美元左右。如此會讓賭局獲利期望值為75美元。 【0.5×250+0.5×(-100)＝75】

卡尼曼和特佛斯基因此下結論，人們估計損失東西的價值是得到相同東西價值的兩倍半。換句話說，失去一塊錢的痛苦程度，是得到一塊錢快樂程度的兩倍半。

實驗二：

但有趣的是，心理學家發現，人們在面臨一定會輸錢的情況時，幾乎都願意加入賭局，請看以下兩個選擇：

狀況1. 必定會賠750美元。

狀況2. 有75%的機率輸1000美元，但有25%的機率不賠一毛錢

將近九成的受試者選擇第二個方式，也就是願意加入賭局。人們在面臨必定賠錢的情形下，似乎會出現冒險行為。

• 架構效應(framing effect)

卡尼曼和特佛斯基也發現一個相關且重要的「架構效應」。對決策者而言，架構選項的方式，可能導致極為不同的結果。

A選項和A*、B選項和B*都是相同的事情，但是第二個問題是從人們的死亡風險出發，超過75%的受訪者會選B*。這說明了「架構效應」以及一定有損失的情況下會偏好風險的情況。醫生在面對癌症病患醫療方式上的抉擇時，如果是從存活率而非死亡率來說明問題，做成的決定往往會大不相同。

• 驕傲與後悔：處分效應(p.238)

巴伯和奧狄恩對一家大型折扣券商一萬名客戶的交易記錄進行研究，結果發現一個明顯的「處分效應」(disposition effect)：投資人有一個明顯的傾向，就是選擇賣出已經賺錢的股票，卻留下賠錢的股票。賣出已經上漲的股票能讓投資人實現獲利並建立自信，如果賣出賠錢的股票，就會帶來後悔和損失的痛苦。

3. 套利的限制(p.239)

由於不理性投資人的錯誤不會互相抵消，而是經常彼此強化，股票如何能夠有效率的定價？相信效率市場者堅持，即使許多個別投資人並不理性，但套利能使市場變得有效率。像專業的華爾街交易者和避險基今經理人等套利者可望採取抵消部位(offsetting positions)，例如賣出定價過高的股票，買進定價過低的股票，如此一來，不理性投資人所造成的錯誤定價就可以快速獲得修正，而理性交易者可望抵消行為交易者所帶來的衝擊。但是這樣的風險極高，套利者可能會在兩邊的交易上都蒙受損失：放空的股票可能上揚，看多的股票可能下跌。

發現定價錯誤而嘗試加以修正的交易者，也面臨另一項風險：投資人甚至會變得更加看好「價格被高估」股票的前景。假設套利者在1999年相信網際網路股票價格被過度高估，交易者可能會放空網路股，雖然我們事後知道網路泡沫在2000年時已經破滅，而此時許多交易者已輸得精光。

有人可能認為，這些避險基金應該早已看出網路股的價格無法支撐下去，所以會利用這種定價錯誤的情況，賣空相關的股票。布納邁爾(Markus Brunnermeier)和納傑爾(Stefan Nagel) 曾對1998到2000年間的避險基金進行研究，看看這些基金是否抑制了這股投機浪潮。研究發現令人驚訝，在泡沫期間，避險基金並不是一股修正市場的力量，它們沒有打擊泡沫，而是利用泡沫，對市場泡沫化產生推波助瀾之效。

4. 投資人從行為財務學學到什麼？(p.244)

在做投資時，我們經常是自己的頭號敵人。一句撲克牌遊戲的名言這麼說：如果你坐在桌旁，想不出誰是笨蛋，請起身離開，因為那個笨蛋就是你。

長期觀察股市，同時也是傑出投資書籍《擺脫永遠的輸家》(Winning the Loser’s Game)作者艾利斯(Charles Ellis)發現，在業餘網球賽中，得分大多不是靠我方的熟練表現，而是靠敵方的失誤而來，投資也是如此。

1. 避免從眾行為

因為錯誤的進退場時機，讓一般共同基金投資人的報酬率，遠低於只持有市場指數基金投資人的報酬。這是因為投資人往往會在市場高點或接近市場高點時將資金投入共同基金，並且在市場谷底時抽出資金。

媒體往往會助長這類自殺式行為，擴大市場跌幅，並且誇大事件以爭取閱聽人的注意。大規模的市場動作也會鼓勵投資人做出依賴情緒而非邏輯理性的買進和賣出決定。

2. 避免交易過度頻繁

行為財務學家發現，投資人在下判斷時很容易過度自盡，而且經常會為了賺更多錢而頻繁進出市場。

過度頻繁的交易，成本極高。巴伯和奧狄恩運用1991年到1996年期間大約6萬6千個家庭的交易行為資料進行研究，結果發現樣本中的一般家庭獲利率為16.4%，而市場的獲利率為17.9%。相形之下，交易次數最頻繁的家庭，其投資組合的年獲利率只有11.4%。換句話說，進出股市最頻繁的家庭，其投資組合的績效遠低於較為被動的家庭。

巴菲特的忠告：懶惰是最佳的投資模式。股票正確的持有期間是永遠。

3. 如果你已進場：賣掉賠錢股，不賣賺錢股

投資人可能會在股票或共同基金一再下跌時，寧可被套牢，以避免實現損失，同時也避免承認自己錯誤。相反地，投資人通常會願意將賺錢的股票獲利了結，因為這樣就能享受投資正確的成功滋味。

其實，「帳面損失」和「已實現的損失」一樣真實，決定抱股就如同決定以現行價格買這支股票一樣。

4. 投資人其他的愚蠢行為

• 提防新上市股

研究人員評估所有首次公開發行的股票上市後五年後的表現， 結果發現IPO的績效每年都比整體股市表現低了4%左右。IPO股票在上市六個月左右，績效就會開始走下坡。這六個月一般是做為鎖定時期，讓內部人員不得將股票賣給一般大眾，一旦解除該限制，股價通常就會節節敗退。

• 不要輕信小道消息：別向喘不過氣的人買東西。
• 不要信任任何完美的計畫

有一些投資組合策略事後看起來確實創造了水準以上的獲利，但是經過一段時間後全都自行毀滅，甚至還有一些市場時機策略經過幾年，甚至數十年才破功。但是長期來看，我同意20世紀初一位傳奇性投資高手巴洛克(Bernard Baruch)的說法：「只有騙子才能夠抓住市場時機。」20世紀末的傳奇人物伯格說過：「我不知道有誰能成功而且持續地抓住它市場時機。」

部分行為學家認為，投資人經常犯的錯誤，可以為不情緒化、理性的投資人提供打敗市場的機會。他們相信，不理性的交易創造了一些可預期的股市模式，明智投資人可加以利用。

閱讀心得

本章介紹丹尼爾‧卡尼曼和阿默斯‧特佛斯基，共同創造的全新經濟學派：「行為財務學」。他們從「心理學」出發，介紹投資人在作投資決策時，不理性行為的研究與分析，這些研究有別於理性假設下的經濟模型。

自然科學（物質科學）與社會科學（經濟學）最大的差異在於「人」，自然科學的研究，人是抽離，客觀的觀察現象、分析因果、建立模型。但經濟學卻是屬於社會科學，人參與其中，我們每天的生活，都離不開經濟學活動，但我們卻很難冷靜客觀的檢視自己的行為（消費行為、投資行為），行為財務學提供給投資人瞭解自己、瞭解別人，以及學習如何避免不理性的投資決策。本章標題「行為財務學」也可以稱為「投資心理學」。

個別投資人不理性的行為

個別投資人不理性的行為因素主要有四種：過度自信、偏誤的判斷、從眾心理以及損失趨避的心理。無可避免的，每個投資人或多或少都必然經歷這些不理性的投資行為，甚至於導致嚴重虧損的下場。閱讀本章可以幫助投資人，重新的檢視自己投資方法，及其背後所隱含的心理變化。

過度自信

一般人很容易將任何好的結果歸功於自己的能力，而且經常會將壞的結果合理化，認為那是因為不尋常的外部事件造成的。歷史教訓對我們的影響，遠不如幾個自己的成功事蹟。這讓我想到「站在風口，連豬也會飛」，在多頭行情當中，獲利經常是來自於外部環境，而非個人選股的功力。

後見之明偏誤所引發過度自信，更會助長我們錯以為世事容易預測，事實卻不然。之所以產生這類錯誤，是因為人們會選擇性地記取成功的部分。投資人要需要以謙卑的態度來看到成功的交易，以積極的態度來檢視失敗的交易。也就是「賺錢有理，賺就是賠。賠錢有理，賠就是賺。」過度自信所引發的自我感覺良好，在投資上，很容易讓人陷入的惡性循環。

在預測公司未來成長的能力上，過度自信會導致成長股普遍被高估的情形。高成長的預測導致成長股被高估，但這種樂觀的預測通常很難實現，同時高成長也很難長期持續，公司的獲利可能會縮水，但股票本益比早已被炒到天花板上去。因此，在預估企業未來盈餘時，儘量採取保守策略。在預測公司成長時的過度樂觀，或許可以解釋為何「成長」股表現往往不如「價值型」股票。

採用空中樓閣理論的技術分析者，如果對公司的基本面沒有深入的瞭解，單純的依靠技術指標，也比較容易陷入過度自信的困境而不自知，投資人千萬別過度的相信什麼神奇指標。

從「自信」到「信念」的過程，中間的差別在於你對你所投資的公司是否有充分的瞭解，你對你的資金控管是否有充分的把握，你對總體經濟的脈動是否有充分的關注，總而言之就是，你對你的投資方法的限制與伴隨的風險是否透徹瞭解。

偏誤的判斷

人們常以為自己對某些情況有一些掌控能力，但事實上並無法掌握。尤其是相信自己可以看出股市走勢，進而預測未來的股價及指數。從心裡學來看，是因為人們經常誤以「相似性」或「代表性」替代了合理的或然率思考，使得判斷偏誤的情形產生。

從「經驗法則」的實驗中，受試者在進行預測時都未能充分利用基本發生機率的知識。這一切看似不可思議，但是代表性經驗法則或許可以解釋一些投資錯誤，例如追逐最近熱門的股票，或是根據最近的事件做過度的推斷。

從眾心理……羊群效應

經濟學裡經常用「羊群效應」來描述經濟個體的「從眾心理」。來看看以下這段影片說明，人們在生活中是多麼的難以抵抗從眾心理。

「你會上當嗎?－電梯實驗」

社會心理學家研究發現，影響從眾心理的最重要的因素是持某種意見的人數多少，而不是這個意見本身。人多本身就有說服力，很少有人會在眾口一詞的情況下還堅持自己的不同意見。

在股市當中，每一次的泡沫絕對離不開羊群效應，不論是17世紀的鬱金香泡沫（本書第二章），一直到20世紀末的網路泡沫（本書第四章）。泡沫破滅，浮華盡散，大家這才發現在狂熱的市場氣氛下，獲利的只是領頭羊，其餘跟風的都成了犧牲者。

展望理論 (prospect theory)

卡尼曼和特佛斯基提出「展望理論」，這個理論說明人們在有得失風險的情況下會採取的行為。事實上，卡曼尼並非經濟學者，而是認知心理學的專業，其主要研究為個人的判斷與決策行為，將心理學融入經濟學的領域，解決了許多過去被經濟學認為是非常態的經濟現象。卡尼曼與特佛斯基在1979年共同發明的「展望理論」，對預期效用理論加以批判，並成功地挑戰了經濟學上的預期效用理論。

正當各界越來越支持這項理論時，特佛斯在1996年過世，卡曼尼以這項理論獲得2002年的諾貝爾經濟學獎的殊榮。卡曼尼感嘆：「這個獎……顯然是頒給共同創作者，但可惜他們沒有提供死後追贈的獎項。」

「展望理論」大抵可分成兩個部分，一是認為「投資人缺乏正確判斷機率分佈的能力」，二是認為「投資人的價值函數脫離預期效用理論的範疇」。以下舉例子來說明這兩個很學術的用語。

小數法則、代表性偏誤

關於「投資人缺乏正確判斷機率分佈的能力」又可分為小數法則、代表性偏誤兩個部分。小數法則：一般人常犯的一個基本錯誤，即容易從其有限的樣本之認知中，去推斷某件事情發生的可能性，這種以小數來代替大數的情形。代表性偏誤：個人會傾向於利用過去的印象或經驗法則來作判斷，以小樣本錯誤的解釋母體而產生的一種偏誤。

損失趨避的心理….架構效應

關於「投資人的價值函數脫離預期效用理論的範疇」，也就是書中討論的「架構效應」，人們對於獲得和損失的偏好是不對稱的。面對可能損失的前景時，人們有風險追求（risk seeking）的傾向；面對獲利的前景時，人們有風險規避（Risk Averse）的傾向。

人們注重的是相對於某個參考點（reference point）的財富變動而不是最終財富的部位的平均收益，參考點是人們對某事物的期望，而參考點的不同，會影響到投資人的決策。當人的風險態度在從盈利變為虧損時是完全相反的，這就是所謂的「反射效應」。

當參照點被一種具體的事實來呈現時，反射效應會導致「架構效應」(fraining effect)：指同一情形由於被呈現時的方式不同導致了不同的決策後果的一種現象，這因為人們對於「損失所帶來的痛苦，遠遠大於獲利所帶來的快樂。」

投資心理學，它無時無刻不著痕跡的驅動我們的行為，但我們卻很難發現它正在背後操控我們，讓投資決策容易受到市場情緒的影響，變的不理性、變的不客觀。閱讀本章「行為財務學」，讓我們學習用更客觀的視野，來檢視投資的行為與決策。面對這種人性的弱點，讓我想到聖嚴法師的名言『面對它、接受它、處理它、放下它』。

最後，墨基爾給投資人的幾個叮嚀：

1. 避免從眾行為
2. 避免交易過度頻繁
3. 如果你已進場：賣掉賠錢股，不賣賺錢股
4. 提防新上市股
5. 不要輕信小道消息
6. 不要信任任何完美的計畫

《談股論經》授權轉載

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（七）學習新投資技術 (10)行為財務學 appeared first on StockFeel 股感.

第三部 學習新投資技術 第九章 承擔風險以提高報酬 重點摘要

前一章提到，分散投資無法把風險完全消除，這是因為股票的起落通常很一致，因此分散投資只能消除其中部分的風險。到底股票風險中哪一些部分能消除，哪一些不能？史丹福大學教授(William Sharpe)、林納(John Lintner)，費雪(Fischer Black) 致力於找出答案，他們研究的成果是「資本資產訂價模型」(capital-asset pricing model，CAPM)，這是現代投資組合理論的改良版。

1. 貝他與系統風險(p.200)

任何股票或投資組合的總風險，等於這支股票報酬偏離應有數值的總變動程度（變異數或標準差）。而總風險的一部份是系統風險(systematic risk)，在某種程度內，個股價格和股市的同步情形。股票報酬剩下來的變動性，稱為非系統風險(unsystematic risk)，它和個別公司特有的因素有關，例如罷工，發現新產品等。

系統風險又稱為「市場風險」(market risk)，指的是個別股票（或投資組合）對整個市場波動的反應。貝他(β)是以數字型態衡量來表達系統性風險的一種方式。系統風險無法由分散投資的方法加以消除。

非系統的風險，指的是因為個別公司特殊因素所引起的股價變動。這一類的風險可以經由分散投資來降低。圖9-1顯示，當我們在組合中包括三十種股票時，大半「非系統風險」被消除了。六十種分散良好的股票時，組合的非系統風險幾乎被消除了。

非系統風險的部分，可以藉適當的分散輕易地消除，所以投資人不可能會因為承擔非系統風險而獲得補償。能獲得補償的，僅限於分散投資不能消除的系統風險。因此，資本資產定價模型理論主張，任何股票或投資組合的報酬，都和無法分散掉的系統風險有關。

2. 資本資產定價模型（CAPM） (p.204)

主張報酬和風險相關的說法，並不是近來才出現的。新投資理論不同的地方在於風險的「定義」和「衡量」。在資本資產定價模型提出前，一般人都認為，個股股票的報酬應和該股票的總風險有關。新理論則認為，個股的總風險無足輕重，只有系統風險和報酬有關。

CAPM的證明可以概述如下：

如果投資人因為承擔非系統風險而得到額外的報酬(風險溢價)，那麼風險相同的分散投資組合中，非系統風險高的組合比非系統風險較低的組合報酬高。投資人會逮住獲得較高報酬的機會，買進非系統風險較高的股票，賣掉貝他係數相同，但非系統風險較低的股票，前者的價格因而上漲。以上過程會持續進行，直到貝他係數相同的股票都有相等的期望報酬，承擔非系統風險不再能獲得更高報酬為止。任何其他結果都和效率市場相衝突。

3. 貝他係數的記錄 (p.209)

貝他係數能幫助提高投資績效嗎？

在1992年發表的一篇研究報告中，尤金‧法瑪(Eugene Fama)和肯尼斯‧法蘭奇(Kenneth French)按照股票在1963年到1990年期間的貝他係數，把所有交易的股票分組。第一組包含所有股票中貝他係數最低的10%的股票；第十組包含貝他係數最高的10%。研究結果顯示，各組的投資報酬和貝他係數沒有關聯。

4. 證據評估 (p.212)

我個人認為「變節計量派」搞錯了。CAPM有嚴重缺陷，但不等於放棄數學工具，讓證券分析走回傳統老路。我相信有許多勸我們不該驟下判斷的理由。

1. 人們喜歡穩定，少風險的報酬，勝過變動劇烈的報酬。衡量相對變動性的貝他係數至少反映了部份我們一般認定的風險，而投資組合過去的貝他係數，對未來風險有也不錯的預測成績。
2. 加州大學洛杉磯分校羅爾(Richard Roll) 教授的批評—要精確地測量貝他係數非常困難（甚至做不到）。標準普爾500指數並不代表「市場」；整個股市其實不只包括美國境內成千上百的股票，還包括幾千種在外國的股票。此外，整個市場還包括債券、房地產、貴金屬、各種商品和資產，其中包括你我所擁有最重要的資本—由教育、工作、人生經歷所累積起來的人力資本。也就是說，採用不同「市場」的定義，將得到不同的貝他係數。
   明尼蘇達大學的兩位經濟學者傑格納森(Ravi Jagannathan)和王(Zhenyu Wang)發現，當我們重新定義測量貝他數值的市場指數，把人力資本納入，且貝他可隨經濟循環波動時，有關CAPM模型和貝他係數可以預測報酬的論點就很站得住腳。

3. 有某些證據顯示，在較長的時期中，例如由1927年到現在，投資報酬與貝他有正向的關聯。還有90年代，貝他在預測股票相對報酬上表現不差。
4. 就算貝他和報酬之間長期的關係並不明顯，它依然是有用的投資管理工具。「假如」（打一個大問號）貝他係數低的股票，報酬在相當程度的確和貝他係數高的股票報酬相仿，投資人應該大量買進這些低貝他係數股票，賺到和市場平均值一樣的報酬，但風險卻小得多。此外，在市場波動劇烈時，貝他可能是有用的風險指標。在過去50年中，每遇熊市，高貝他係數股票的跌幅的確大於低貝他的股票。

5. 套利定價理論(Artbitrage Pricing Theory，APT)(p.213)

由耶魯管理學院的羅斯(Stephen Ross)發展出來。在特定股票和投資組合中的系統風險可能太過複雜，不是單單一個衡量股票和市場同步變動的貝他係數所能表達的。又因為股市指數並不是市場的完美代表，貝他的缺陷更形嚴重。因此貝他無法反映某些重要的系統風險因素。

1. 國民所得的改變，對個別股票可能有系統性的影響，國民所得的改變反映了人們個人所得的改變，而股票報酬和薪資所得的系統關係，也很有可能對個人行為有很大的影響。例如，在福特（FORD, F-US）汽車廠工作的工人會發覺持有福特股票的風險特別大，因為被裁員和手中股票報酬低落可能同時發生。國民所得的改變也可能反映出其他形式的資產報酬的改變，因此和機構投資人的基金經理也有關係。
2. 利率的改變是影響個股報酬的另一項系統性因素，是不能藉由分散而消除的風險。那些對利率上升特別敏感的股票，風險尤其高。因此，某些股票往往和收益固定的投資工具同步升降，它們不能用來降低債券組合的風險。
3. 通貨膨脹的改變同樣對普通股報酬有系統性的影響，原因至少有二：
   1. 通貨膨脹率上升往往帶動利率上升，造成股價下跌。
   2. 通貨膨脹率上升可能使某些公司的利潤縮水，例如公用事業；它們常有費率比成本晚一步上漲的情形。另一方面，通貨膨脹卻可能嘉惠天然資源產業。

在解釋不同股票的報酬差異時，當我們把傳統的貝他係數加上其他系統風險變數，例如對國民所得、利率、通貨膨脹變動的敏感性，就能得到比CAPM更好的解釋。這種「多重風險因子」證券定價模型的證據正在逐漸累積，而APT提供的風險衡量，也面臨困擾著CAPM的同樣問題。目前我們還無法確定，這些新理論是否經得起更進一步的測試。

6. 法瑪—法蘭奇三因子模型 (p.125)

法瑪和法蘭奇提出一項包含三個因素的風險因子，其中包括貝他係數、規模和股價淨值比(P/B)。一些證據顯示，貝他係數高、股價淨值比較低，規模較小的股票，報酬會比較高。神秘而完美的風險指標對我們來說，仍然遙不可及。

閱讀心得

上一章就介紹分散投資既能增加投資報酬，又能降低風險。本章討論的內容：衡量風險工具的誕生，以及如何利用這些工具和知識來提高投資報酬。內容包含「貝他與系統風險」、「資本資產定價模型(CAPM)」、「套利定價理論(APT)」等等財務管理學的理論發展，對一個理工背景的我來說，這二章的難度很高，只能慢慢咀嚼出一些淡淡的味道。

資本資產訂價模型(CAPM)最基本的邏輯是，承擔可以因為分散投資而消除的風險，並不能提高報酬。想要提高投資組合的長期報酬，必須提高無法因分散投資而消除的風險。何謂「系統風險」？何謂「非系統風險」？

系統風險與非系統風險

2007年到2009年的全球信用危機，各國之間股票市場或各種金融商品之間，相關性就特別的高，此時股票不分好壞都一起下跌，這種風險就是「系統風險」(systematic rick)。系統風險又稱為市場風險或不可分散風險，是由公司外部因素所引起，無法透過投資組合來降低的風險。

如果是個別公司特殊因素所引起的股價變動，例如罷工、勞資糾紛、營業額大幅下滑、工廠失火、財報作假等，都可以使公司的股價偏離市場波動，這種風險稱為「非系統風險」(unsystematic risk)。非系統風險又稱非市場風險或可分散風險，是由個別公司所引起，可以透過投資組合來降低的風險。

「系統風險」與「非系統風險」的總和就是「總風險」。

貝他與系統風險

學術界利用「貝他係數」(β)來表達個股波動與整個市場波動的關連性，計算的過程可以藉由過去的記錄衡量。先指定一個普通的市場指數（例如加權指數）的β＝1。

如果該股票的變動幅度與市場同步，則該股票的β＝1。如果有一支股票的β＝2，這表示該股票變動的幅度平均為市場的兩倍；也就是當市場上漲1%時，這種股票就會上漲2%；反之當市場下跌1%，這種股票也會下跌2%。如果股票的β＝0.5，代表該股票的變動幅度平均為市場0.5倍（當市場上漲1%，該股票只漲0.5%）。專家們稱高貝他係數的股票為積極型投資，而低貝他係數的股票稱做防禦型投資。

整個「投資組合理論」的重點是，在非系統風險的範圍內，某一支股票報酬的變動，往往可以尤其他股票報酬相反的變動來抵銷或緩和。當投資組合中包含三十種股票時，大半「非系統風險」被消除了。當投資組合中包含六十種分散良好的股票時，組合的非系統風險幾乎被消除了。相對的，系統風險無法由分散投資的方法加以消除。台灣50 (0050)的β非常接近1，購買0050的風險幾乎只剩下系統性風險。

需要報酬率由系統風險決定

非系統風險的部分，可以藉適當的分散輕易地消除，所以投資人不可能會因為承擔非系統風險而獲得補償（風險溢價）。能獲得補償的，僅限於分散投資不能消除的系統風險。因此，資本資產定價模型理論主張，任何股票或投資組合的報酬，都和無法分散掉的系統風險有關。

因為「非系統風險」可透過投資組合來降低，因此理論上證券的需求報酬率就由「系統風險」β決定，因為如果有需求報酬率含有「非系統風險」而較高的話，投資人就會買進該證券，並賣出有相同「系統風險」但無「非系統風險」的證券，也就是所謂的「套利」，造成該證券價格上升，一直到需求報酬率下降到只含「系統風險」β為止。持續套利的過程，造成了非系統風險無法創造風險溢酬，只有不可分散的系統風險才需要風險溢酬。

資本資產定價模型（CAPM）

如果投資人因為承擔非系統風險而得到額外的報酬（風險溢價），那麼風險相同的分散投資組合中，非系統風險高的組合比非系統風險較低的組合報酬高。投資人會逮住獲得較高報酬的機會，買進非系統風險較高的股票，賣掉貝他係數相同，但非系統風險較低的股票，前者的價格因而上漲。以上過程會持續進行，直到貝他係數相同的股票都有相等的期望報酬，承擔非系統風險不再能獲得更高報酬為止。任何其他結果都和效率市場相衝突。

在資本資產定價模型理論下，在預期股市將上漲時（牛市）買入高貝他係數的股票；在擔心股市將下跌時（熊市），轉換低貝他係數的股票。目前世界各地的股市，都紛紛創下歷史新高或接近新高，台股全體上市公司的股價淨值比突破1.8倍，這個策略或許是投資人可以去思考的。

貝他值與報酬率無關？！

1992年法瑪(Eugene Fama)和法蘭奇(Kenneth French)發表一篇研究報告，分析1963年到1990年期間的貝他係數。研究結果顯示，各組的投資報酬和貝他係數沒有關聯。這無疑給了「資本資產定價模型理論」狠狠的一拳。

為CAPM的辯護理由 

人們喜歡穩定，少風險的報酬，勝過變動劇烈的報酬。衡量相對變動性的貝他係數至少反映了部份我們一般認定的風險，而投資組合過去的貝他係數，對未來風險有也不錯的預測成績。

標準普爾500指數並不代表「市場」，整個股市其實不只包括美國境內成千上百的股票，還包括幾千種在外國的股票。此外，整個市場還包括債券、房地產、貴金屬、各種商品和資產，其中包括你我所擁有最重要的資本—由教育、工作、人生經歷所累積起來的人力資本。也就是說，採用不同「市場」的定義，將得到不同的貝他係數。

在較長的時期中，例如由1927年到現在，投資報酬與貝他有正向的關聯（統計學上的正相關）。還有90年代，貝他在預測股票相對報酬上表現不差。

「假如」貝他係數低的股票，報酬在相當程度的確和貝他係數高的股票報酬相仿，投資人應該大量買進這些低貝他係數股票，賺到和市場平均值一樣的報酬，但風險卻小得多。此外，在市場波動劇烈時，貝他可能是有用的風險指標。在過去50年中，每遇熊市，高貝他係數股票的跌幅的確大於低貝他的股票。

套利定價理論(Artbitrage Pricing Theory，APT) 

在解釋不同股票的報酬差異時，把傳統的貝他係數加上其他系統風險變數考量，例如對「國民所得、利率、通貨膨脹」變動的敏感性，就能得到比CAPM更好的解釋。

完美的風險指標並不存在

股市似乎是個有效率的機制，可迅速地因應新資訊而調整。不論是分析過去股價波動走勢的技術分析，或是分析個別公司和經濟整體前景的基本分析，都不能持續讓人獲利。獲取長期較高報酬的唯一方式，似乎只有承擔較高的風險。不幸的是，完美的風險指標並不存在。資本資產定價模型的風險指標（貝他係數），表面上看起來不錯，但可惜貝他也有缺陷。

1. 長期的統計數字來看，它與投資報酬率的實際關係和理論預測不一致。
2. 貝他係數不夠穩定，它會隨著不同期間而改變，也會隨著特定市場代表值不同而改變。

作者認為「不要輕信貝他或其他風險指標評估風險和預測報酬的能力，你該瞭解新投資理論中最有用的工具，它們對你可能有幫助。」

「低貝他、高報酬」存在嗎？ 

作者認為「股市似乎是個有效率的機制，可迅速地因應新資訊而調整。」這是因為作者相信強效率市場假設，市場永遠處於平衡。但事實上，市場處於一種「動態平衡」，調整期就是套利的過程，只是調整的速度有快有慢。這提供了用功的投資人獲利的來源之一，兩座山的操作模式，基本上就是不斷地在套利。

市場不會那麼的有效率，尤其是中小型的個股，平時沒有太多研究員在關注，就存在套利的空間。精選「財務結構健全、具有利基產品、經營管理能力佳」的公司，也就是高競爭力的隱形冠軍。看見別人尚未看見的價值，在便宜的價格買進，並長期持有，再利用價值投資者最好的朋友—時間的複利魔力。個人的投資組合系統，待後面單元再分享。

~~未完待續~~

《談股論經》授權轉載

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（六）學習新投資技術 (9)承擔風險以提高報酬 appeared first on StockFeel 股感.

第三部 學習新投資技術 第八章  現代投資組合理論    重點摘要

本章討論現代投資組合理論，建構在「投資組合」的探討。投資組合利用分散投資，以抵銷股票個別風險的影響，有效的降低「非系統風險」。

1. 風險的角色(p.179)

效率市場理論解釋了隨機漫步理論的成因，依據市場效率理論，股市是一個能迅速依據新消息而調整的市場，由於調整速度太快，沒有任何人或任何事能準確地預測它的走勢。

學術界人士認為，取勝股市的方法不是具備超人的透視力，而是承擔較大的風險。風險才是唯一決定報酬與市場平均值乖離程度的因素。

2. 風險定義：報酬的變動範圍(p.179)

《美國傳統字典》(American Heritage Dictionary) 把風險定義為：遭受傷害或損失的可能性。
投資風險：原先證券的預期報酬未能實現，而所握有的證券價格可能下跌。
財務風險：報酬的變異數或標準差。

3. 衡量報酬與風險的方法(p.180)

由充分分散風險的「股票組合」來看，它們的報酬大致對稱。

作者以1940年1月到2010年6月，標準普爾500股價指數，每個月投資報酬的分佈統計。結果顯示平均報酬率是每個月1%，且呈現對稱分佈。三分之二的月報酬會落在平均值之上下一個標準差的範圍內，95%的月報酬會可能落在兩個標準差的範圍內。

如果每個月平均報酬率是1%，一個標準差是4.5%的話，有2/3的報酬率會落在5.5% ~ -3.5%。有95%的機會報酬落在10% ~ -8%。

4. 查考風險：長期的研究(p.183)

在財務學的領域中，考證最完備詳盡的假說是：平均來說，報酬越高的投資人承擔的風險也越大。

易普生公司(Ibbotson Associates)研究1926年到2009年期間，不同投資工具（股票、債券、國庫券）的投資報酬，結果顯示，平均來說，長期下來股票提供的報酬相當不錯。小公司的股票報酬，平均數最高、分散程度也最大。這再次說明了高報酬和高風險間的關係。

就長期而言，承擔較高風險的投資人確實得到較高的報酬補償。

5. 降低風險：現代投資組合理論（modern portfolio theory，MPT）(p.185)

投資組合理論的前提是：所有投資人都是風險規避者。該理論以嚴謹的數學方法，證明了古老的投資格言：分散投資是個人投資者降低風險的良策。

這個理論是在50年代由馬可維茲(Harry Markowitz)發明的，他因此在1990年獲頒諾貝爾經濟學獎。馬可維茲發現，把高風險的股票好好的組合一番，可以使該投資的風險小於其中任何個股的風險。

要消除風險並不需要負相關，馬可維茲證明兩種投資之間只要不是完全正相關，降低風險就有可能。

6. 分散風險的應用(p.189)

結果顯示，投資組合的整體風險，因為加入少量較高風險的國外股票而下降。這些相互低消的作用，降低了投資組合整體的變動性，卻也使得投資組合的報酬增加。

圖8-3風險最低的投資組合，是17%外國股票，加上83%美國股票。加入17% EFAF（摩根士丹利的歐洲、澳洲、遠東已開發國家指數），既能增加投資報酬，又能降低風險。

以24個月為期，計算以下3組樣本的相關係數：美國股市（以標準普爾500指數來估計）和開發中國家的歐澳遠東（EAFE指數）、美國股票和MSCI新興市場指數之間、美國股票和高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）一籃子商品（石油、金屬等等）指數之間。令投資人特別沮喪的是，市場持續下跌時，相關係數特別高。

閱讀心得

什麼是投資風險？

風險(risk)是一個滑不溜丟、極難掌握的概念。不但投資人對風險的定義莫衷一是，經濟學家更是不用說。什麼是投資風險？投資風險是指對未來投資收益的不確定性，在投資中可能會遭受收益損失甚至本金損失的風險。例如，股票可能會被套牢，債券可能不能按期還本付息，房地產可能會下跌等都是投資風險。

投資者需要根據自己的投資目標與風險偏好選擇金融工具。例如，分散投資是有效的科學控制風險的方法，也是最普遍的投資方式，將投資在債券、股票、現金等各類投資工具之間進行適當的比例分配，一方面可以降低風險，同時還可以提高回報。

投資風險的分類（以下部分摘錄自MBA智庫百科，關鍵字：投資風險）

購買力風險 (Purchasing power risk)
資本社會及經濟繁榮的社會，通貨膨脹將使得金錢購買商品能力會漸漸降低。人們將現金存入銀行收取利息，就會擔心物價上升，貨幣貶值。因為有此種風險，所以人們要投資股票、房地產，以保持手上貨幣的購買力。

財務風險 (Financial risk)
當購入一種股票，該公司業績欠佳，配息減少，股價下跌，這就是財務風險。因為有此風險，有些人將資金存入銀行，收取利息減少財務風險。

利率風險 (Interest rate risk)
當買入債券，其價格受銀行存款利息影響。當銀行存款利息上升，投資者就會將資金存入銀行，債券價格也會下跌。這種因利率水平改變，而遭受損失的，稱為利率風險。

※ 目前美國10年期公債利率在歷史的低點，如果利率上升1個百分點（1.8%到2.8%），一年的隱含報酬率 -14.6%。如果利率上升2個百分點（1.8%到3.8%），一年的隱含報酬率 -29.5%。《拆開獲利的糖衣》

市場風險 (Market risk)
市場價格常常會出現波動，每天都有不同的市價。市價的波動受經濟因素影響、受心理因素影響、受政治因素影響、甚至受以上三種風險影響。例如購買了股票，其後股價下跌，遭受損失，這就是市場風險。（又稱為系統風險）

變現風險 (Liquidity risk)
當買入的股票，未能在合理價下賣出，不能收回資金，就是一種風險。很多一向成交疏落的股票，在有消息下，例如收購消息，令股票突然旺盛，在這時候大量追進購入，一旦消息完結，其成交量會還原，於是承受了變現風險。投資目標要能隨時在合理價下收回資金。這是變現性強的股票。

*房地產的變現風險更大（變現風險即是流動性風險）

事件風險 (Event risk)
事件風險(Event risk)與財政完全無關，但事件發生後，對該股價有沉重打擊。這種事件風險通常都是突然其來的。

機會成本風險  《拆開獲利的糖衣》肯恩‧費雪／菈菈‧霍夫曼斯
我們的研究顯示，大家對食物和投資的看法往往很相似。在食物方面，人們希望同時攝取很多的東西，不只想要營養而已，也希望看起來鮮美、嚐起來美味的食物。他們希望在一天中的合適時間吃到食物，例如穀類麥片是早餐食物，晚上吃很怪。而上館子的客人想要有派頭，氣氛裝潢很重要。

大家對食物的偏好可能改變的很快，他們變得在想要吃東西的時候可能吃不到是一種風險。另外，他們不會去想自己可以得到的東西，例如：他們可能被迫晚上吃穀類麥片，因為家裡沒別的食物了。他們不喜歡在奇怪的時間吃某些東西，因為那會讓他們覺得自己很愚蠢，隔天上班不敢拿出來講。所以食物有兩種風險，他們不會去想已經獲得滿足的東西，也就是基本的維生需求。

這根投資有什麼關係？投資就像進食一樣，大家覺得某個時點可能得不到想要的東西是一種風險，但從來不在意其它的目標是否滿足了。你可能會聽到投資人說：「我不喜歡股票下跌！」他們感受到波動，希望獲得保護，但是如果股票長期上漲，他們可能又覺得自己錯過了成長列車，覺得「錯過機會」是另一種風險。

這個風險叫做機會成本，行動的報酬比不行動的報酬還低，或是錯過行動的報酬比行動的報酬還低，這可能是很大的損失。

以上四段文字是《拆開獲利的糖衣》書中的四段文字，坦白說翻譯的功力有待加強。從投資方面來看，所謂機會成本風險就是，買了股票結果行情下跌造成損失，這是一般人認知的風險。但不買或買太少，因此而錯過了大波段行情或長期的獲利，這是一般人忽略的風險（機會成本風險）。

買進並長期持有績優的好公司，穩定的股息股利及盈餘成長，就能滿足投資的基本需求。一般投資人容易把焦點放在短期波動上，不太在意其他的風險。機會成本之所以如此痛苦，是因為它的負面衝擊要一段時間才能明顯看得到。

波動風險
財務理論的風險定義為「報酬的變動範圍」，也就是可能上漲的預期報酬（超過平均報酬），與可能下跌的預期風險（低於平均的變動）。因此，衡量風險可以利用統計學上的「標準差」來詮釋。（第九章 承擔風險以提高報酬，再詳細介紹）

在財務學的領域中，關於報酬與風險得到以下幾個結論：

1. 股價的變動，既是股票的風險，也是股票的報酬。
2. 長期而言，承擔較高風險的投資人確實得到較高的報酬補償。
3. 不同投資工具（股票、債券、國庫券）的投資報酬，結果顯示，平均來說，長期下來股票提供的報酬相當不錯。
4. 小公司的股票報酬，平均數最高、分散程度（標準差）也最大。這也說明了高報酬和高風險間的關係。

賺一億的三種方法：他們分別承受哪些風險？

在第五章分析股市的兩種工具的閱讀心得中，曾分享郭泰提出在台股中賺一億元的三種方法：
第一種方法，掌握每次股價循環，買在底部區賣在頭部區。（如郭泰）
第二種方法，趁著股市崩盤時買進高股息的績優股，只買不賣。（如老農夫）
第三種方法，費心不斷地找成長股，而後長期持有或持續尋找機會。（如兩座山）

其實三種方法都承受了不同種類的風險，以下就是著從風險的觀點來分析：

第一種方法

「底部買、頭部賣」獲利的主要來源是股價的上漲（價差），利用「空間」來賺錢，因此郭泰提出了「位置理論」。這種方法所承受的風險有三：第一、空手期間太長，承受機會成本風險。第二、底部時的持股水位太低。第三、抓底容易，抓頭難，很可能出現賣太早的情形。

如果以標準普爾500的指數來看，1990年之後，從300多點漲到2000年的1,500點。2000年到2013年，標準普爾500指數在700點到1500點之間震盪。2014年標準普爾500指數更突破了2000點。到目前為止，沒有再回測1990年的300點。如果在1990年以前賣出股票等待機會的投資人，等了25年機會都沒有到來。

分享一則D先生的故事（finace168財經學院網站）
《你會是D先生嗎？等了20年等不到好買點，退出股市》

這種方法的優勢在於避開了系統風險，另外二種方法都很難避免系統風險。

第二種方法

「趁著股市崩盤時買進高股息的績優股，只買不賣。」這種方法是利用「時間」的複利效果，賺取穩定的股息及盈餘成長。這種方法承受的風險有二：第一、系統性的風險，股票在多頭期間通常是「輪流漲」，在空頭期間通常是「一起跌」，既是使不同類股、不同國家，分散投資（投資組合）可以降低非系統風險，但卻無法避開系統性風險。第二、績優股的有效期限，所有的公司經歷時間的洗禮都會產生質變，難有長期的績優股，尤其是成長型的電子股。「不賣」成為這種方法的第二種風險。

第三種方法

「費心不斷地找成長股，而後長期持有或持續尋找機會。」這種方法也是利用時間來賺錢，但與第二種方法的差別在於比較重視企業的成長，這種方法面對的風險有三：第一、系統風險，原因如上述說明。第二、企業成長預估的誤差。第三、個股高本益比的修正。

坦伯頓投資術（個人採用的方法）

選股以第三種方法為核心，精選小型績優成長股（具有利基的隱形冠軍）
資金控管依據大盤的股價淨值比，控制持股水位（tivo168的投資理財）
《【資金控管】坦伯頓不敗投資法 – 台股的60% 計畫 (耶魯方法) – 2015/02/13》

網友ABFL7890大大與我分享的觀念，且讓我借用來與各位好友分享，當作本章討論投資風險的總結。

集中投資不等同集中風險
分散投資不等同分散風險
資產配置不等同降低風險
其實投資最大風險是在於所謂自以為理性的僵化性思維及延遲接受風險

不冒險是失敗的確定道路，假使你不去冒險，風險最後會來找你，沒有任何方法可以避免承擔風險，假使一個人遲延地去承擔風險，那麼時間終會到來，那時，他只有兩個選擇，被迫接受他不喜歡的情況，或是被迫沒有準備地去冒風險。

為何滿持股可以永遠輕鬆擊敗任何方法？

滿持股代表滿手資產，資產在景氣好時會快速增值，景氣不好也會減損，但等景氣好轉自然就會回復。請記住，所謂耐心是只耐心等待及耐心持有，耐心等待用於首次進場創造好的條件，之後就交給耐心持有去把關，所以不管在多頭、空頭、盤整期首要工作就是耐心持有及增加資產。

~未完待續~

《談股論經》授權轉載

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（五）學習新投資技術 (8)現代投資組合理論 appeared first on StockFeel 股感.

第二部  專家與贏家 第七章「基本分析」能幫助你多少？ 重點摘要

1. 證券分析師能洞燭機先嗎？  (p.147)

「預測未來盈餘」是證券分析師存在的理由，就像《機構投資人》所說：「盈餘是關鍵，永遠都是。」分析師通常根據過去記錄以預測未來。一位分析師告訴我：「過去盈餘成長的記錄，是預測未來盈餘成長最可靠的指標。」

學術界認為：計算過去的盈餘成長對預測未來可沒有什麼幫助。例如 90 年代八家大公司中，到了二千年之後，只有一家保持每年持續成長。

2. 盈餘成長的預測  (p.148)

作者請華爾街從事基本分析的十九家最知名的公司，請這些公司對一些大型的標準普爾五百大企業一年及五年期盈餘進行預測，結果發現證券分析師細心的預測（基於產業分析、工廠訪問），並不比直接用過去趨勢插補法得到的預測好到那裡。

由於五年成長率預估不良，證券分析師往往坦承，五年實在太遙遠了，不容易準確預測。他們覺得還是應該以未來一年盈餘預測來評斷才對。結果他們一年期的預測比五年期還糟。

分析師反擊說：電子公司和各種隨景氣循環起伏的公司盈餘，素來難測。但試了公用事業，結果發現即使是穩定的公用事業，他們的預測也很離譜。作者研究的結論是：「沒有一個產業容易預測的。」

哈佛大學的山瑞德(Michael Sandretto)和麻省理工的米瑞默斯(Sudhir Mikrishnamurthi)，追蹤最常被研究的1000家公司一年期預測。每家公司的預測大致來自五或六位分析師。這項結論也很駭人：「在這五年研究期間中，分析師平均每年的錯誤率為31.3%」。

3. 水晶球何故不清晰？（為什麼分析師預測不準？）  (p.150)

作者相信有五項因素可以說明何以分析師在預測未來時如此困難：

1. 隨機事件的影響
2. 創意的會計程序，創造出來令人存疑的盈餘
3. 許多分析師本身能力不足（分析師本身犯下錯誤）
4. 最好的分析師往往轉任銷售部門或轉而擔任投資組合的管理（基金經理人）
5. 在擁有大量投資銀行業務的公司裡，分析師面對利益衝突困境

→C. 凱因斯說過：「世俗的智慧告訴我們，隨俗而失敗，比不隨俗而成功，更能得到讚美。」一般分析師通常都相當聰明的聰明人，以很平庸的方式去做一件很困難的工作。

→E. 分析師說「買進」時，他的意思可能是「持有」，而當他說「持有」時，他的意思可能是「盡早丟掉這個破爛」。加州大學的巴伯(Brad Barber) 調查發現受到分析師強烈買進建議的股票，每月績效比市場平均值低了3%，反而受到強烈賣出建議的股票，表現比市場整體高出3.8%。

4. 共同基金  (p.160)

多項研究再次相當一致地顯示：投資人購買共同基金的獲利，並不比買進持有沒有管理的廣泛股票指數好。

每年都可以看到基金績效排名總是顯示出許多基金的表現優於平均值。問題是這些績效看不出持續力。就像過去盈餘成長不能推測未來盈餘一樣，過去的基金績效也不能預測未來。「過去績效不保證未來之獲利」（很多基金廣告後，都會有這句警語！）

70年代前二十名基金，績效比所有基金平均績效好將近一倍（19.0%對10.4%），在80年代期間，他們的表現卻比平均績效差（11.1%對11.7%)。唯一例外是，由傳奇人物彼得‧林區領軍的麥哲倫基金，該基金在70和80年代皆表現優異。彼得‧林區已在1990年以46歲盛年退休，我們因而永遠無法知道他是否還能繼續擊敗市場。

在1990年代，前二十名最熱門的基金平均報酬率遠高於整體市場的投資報酬率。但在2000年網路泡沫的前六年裡，這些基金的表現比整體市場更糟。

5. 機會法則  (p.164)

平均值的本質是，一定會有人比平均好。因為金錢遊戲的參與者眾，機會法則可以用以解釋不少優異的績效記錄。
到2007年為止，有14家共同基金連續九年績效超越標準普爾指數。
到2008年為止，只剩下1家。作者認為，沒有科學證據顯示，專業管理的投資組合會比廣泛的指數強到哪裡去。

6. 擇時能力的評估  (p.168)

在過去五十四年中，股市上漲的時間有三十五年之多，持平的是三年，下跌的只有十五年。所以「持有現金比持有股票更好的機會只有1比3。」

加格里大學(University of Calgary)的伍德渥(Richard Woodward)及蔡(Jess Chua)教授研究指出，持有股票做為長期投資標的比擇時操作更好，因為在股票多頭的獲利大過空頭的損失。他們的結論是：擇時操作者判斷必須有70%的正確率，才可以勝過買進持有的投資人。不過我可沒見過任何人對市場變動的預測有七成把握。

7. 效率市場與隨機漫步理論  (p.169)

• 半強式(Semi-strong)理論
  沒有任何「公開」的消息能幫助分析師挑選被低估的股票。理由是，股票價格的結構中已經考慮進去所有可能包含在資產負債表、損益表、宣布股利發放等事項中的公開資料，分析這些資料毫無用處。
• 強式(Strong)理論
  任何「已知」或「可知」的公司資料對基本分析師都完全沒有幫助。連「內線」消息對投資人亦無幫助。
• 弱式(Weak)理論
  主張研究過去股價的技術分析不能幫助投資人。從一個其間到另一個期間，股價的變動像是隨機漫步。半強式及強式理論主張基本分析也沒有用，因為所有關於未來盈餘及股利成長的已知消息、所有基本分析師能研讀的可能影響，都已反映在該公司的股價當中。因此握有指數基金的投資組合就和由專業分析師管理的投資組合一樣好。

自麥哲倫基金退休的彼得‧林區，以及著名的巴菲特都承認，大多數投資人購買指數基金會比投資於積極管理的共同基金更為有利。

8. 採取中庸之道 (p.171)

我走中庸之道，我認為投資人對專家意見的信賴程度或許可以再加考慮，但他不像許多學術界同事一樣全面否定專家，雖然很多例子顯示專家顯然不能持續勝過市場平均值，但他承認效率市場規則有例外，只是實在屈指可數。

9. 效率市場建立在幾項脆弱的假設  (p.171)

• 目前的市價最能反映真實價值（相信完美的價格存在）
  充份的例證顯示，股價有時不依任何人的價值估計，購買者也常有一窩蜂的狂熱行為。
• 消息能在瞬間傳播
  就算受機構投資人青睞的重要股票能迅速反映所有相關消息，但是沒被專家緊密注意的數千家小公司卻很可能做不到。
• 將已知的消息轉變為股票真實價值的估計
  股票價值的主要決定因素取決於未來的成長幅度和持續時間。雖然要估計他非常的困難，聰明又有判斷力的個人仍有不少空間可以交出漂亮的成績單。

閱讀心得

效率市場理論

1970年尤金‧法馬(Eugene Fama)提出，依法馬對效率市場理論存在的三個基本假設：

1. 市場將立即反應新的資訊，調整至新的價位。因此價格變化是取決於新資訊的發生，股價呈隨機走勢。
2. 新資訊的出現是呈隨機性，即好、壞資訊是相伴而來的。
3. 市場上許多投資者是理性且追求最大利潤，而且每人對於股票分析是獨立的，不受相互影響。

由效率市場理論延伸發展，Fama依市場效率性質提出弱式效率、半強式效率及強式效率，其分述如下：

1. 弱式效率（Weak Form Efficiency）─我們不能由過去的股價來預測未來的股價
   目前股票價格已充分反映了過去股票價格所提供的各項情報。所以，投資人無法再運用各種方法對過去股票價格進行分析，再利用分析結果來預測未來股票價格，基於隨機漫步假說，未來消息是隨機而來的。亦即投資者無法再利用過去資訊來獲得高額報酬。所以，弱勢效率越高，若以過去價量為基礎的技術分析來進行預測效果將會十分不準確。
2. 半強式效率（Semi-Strong Form Efficiency）─已公開的資訊甚至不能用來推測未來價格
   目前股票價格已充分反應了所有公開資訊，所以，投資者無法利用情報分析結果來進行股票價格預測而獲取高額報酬。因此，半強式效率越高，依賴公開的財務報表、經濟情況及政治情勢來進行基本面分析，然後再預測股票價格是徒勞無功。
3. 強式效率（Strong Form Efficiency）─任何事（甚至未公開的發展中事件）都不能用以預測未來價格
   目前股票價格充分反應了所有已公開和未公開之所有情報。雖然情報未公開，但投資者能利用各種管道來獲得資訊，所以，所謂未公開的消息，實際上是已公開的資訊且已反應於股票價格上。此種情形下，投資者也無法因擁有某些股票內幕消息而獲取高額報酬。

傻瓜投資法

如果不想研究個股本質，挑戰超越0050的投資人，那就聽從墨基爾的建議，買進股票指數型基金，台灣的最大的指數型基金就是代號0050的台灣50（元大寶來台灣卓越50ETF）。台灣50成立至今，每年幫投資人賺取2.6元的股息（每年年初買一張的年化報酬率），詳見薛教授的研究《不動心投資法—0050的奧秘每年平均幫你賺2.6元》。

如果在2008年金融海嘯時買進台灣50，當時的最低股價28.53元，報酬率逼近10%。如果是52元買進台灣50，報酬率大約5%。那麼如果現在買進台灣50，報酬率只剩下3.7%。比簡單再多一點方法，當台灣50低於50元分批買進，長期持有的報酬率將超過5%。跌越多買越多，報酬率就會越高。

如果要提高績效，可以參考坦伯頓的投資術，依據大盤的股價淨值比做持股水位的調整。詳見薛教授的另一篇文章《0050不動心投資法—永遠的坦伯頓ETF投資術打敗巴菲特，馬可維茲及買進持有》。感謝薛教授的分享。

延伸閱讀：

● 0050不動心投資法—永遠的坦伯頓ETF投資術打敗巴菲特，馬可維茲及買進持有
● 不動心投資法—0050的奧秘每年平均幫你賺2.6元

聰明投資術（基本分析的價值投資）

聰明投資術就是假設自己是專業的證券分析，選擇一家或多家公司當股東。從財報的分析、產業的分析、競爭優劣勢分析…等等的基本分析。但本章內容，作者以效率市場假說，以及種種的研究顯示，採用基本分析的投資人，長期報酬很難持續超越股票指數型基金。（作者左批證券分析師、右批基金經理人，真的是把人都得罪光了）

但還好效率市場假說並不完美，效率市場建立在幾項脆弱的假設，以下就從這幾個假設來看看，聰明的投資人可以做什麼？

1. 目前的市價最能反映真實價值（相信完美的價格存在）
   充份的例證顯示，股價有時不依任何人的價值估計，購買者也常有一窩蜂的狂熱行為。
   →巴菲特說過：「當別人貪婪時，我恐懼。當別人恐懼時，我貪婪。」
   如何分辨貪婪與恐懼呢？先決條件是自己要夠清醒。月線圖的五月RSI及月KD的基本內涵，就是觀察所有投資人的貪婪與恐懼。
2. 消息能在瞬間傳播
   就算受機構投資人青睞的重要股票能迅速反映所有相關消息，但是沒被專家緊密注意的數千家小公司卻很可能做不到。
   →選擇股本5~50億的冷門股「具有利基市場的隱形冠軍」
3. 將已知的消息轉變為股票真實價值的估計
   股票價值的主要決定因素取決於未來的成長幅度和持續時間。雖然要估計他非常的困難，聰明又有判斷力的個人仍有不少空間可以交出漂亮的成績單。
   →建立良好的「估值」系統（這部分有待持續努力建構）

牢記基本分析的四個基本決定因素，並能持續驗證：

決定因素一：預期成長率

首先，必須藉由過往的財務數據，挑選出值得投資的好股票。個人認為好股票具有以下幾個基本條件：

1. 穩健條件：自由現金流量長期保持正數、負債比不宜偏高、營再率低
2. 優勢條件：毛利率穩定、股東權益報酬率每年都高於15%
3. 成長條件：穩健營收成長動能、產品或服務具發展潛力（題材性）
4. 誠信原則：經營者誠懇不虛華、專注本業不搞外務

通過以上條件後，再來就是預估未來一年的成長率。對毛利率及稅後淨利率穩定的公司，利用近三個月及近十二個月的營收成長率，採用線性的外延法推估。再透過每一季公布的財報，進行調整及修正。

決定因素二：預期的股利發放

公司具有穩定的現金流，才可能採用配息的方式與股東分享盈餘，買進時的股息殖利率至少要超過5%、外部股東權益報酬率要超過7%。對於股價在高檔時，發行現金增資或可轉換公司債，要能確實瞭解舉債的效益評估。

決定因素三：風險程度

購買本益比低於市場水準的成長股。以非常合理的本益比購入成長型股票，如果成長預估正確，賺得盈餘成長及本益比上升的雙重好處。如果成長未能實現，損失也相對有限。（PEG Ratio ＜ 1）

決定因素四：市場利率水準

關注市場利率、公債殖利率、以及貨幣供給年增率（M1b及M2）。利率是資金的成本、公債是股票的替代品。

好公司的DNA

摘錄《專家看市－炒小股 不如抱好股》 工商時報-群益投顧副總裁曾炎裕 2015/02/23

好公司卻有相似的DNA：

1. 公司治理
2. 技術領先
3. 創新研發
4. 營運模式（business model）
5. 產品進入障礙
6. 高獲利/穩定獲利
7. 國際能見度（外資認同）
8. 合理的股價（投資成本）

找到具備這些屬性的個股後，期勉自己有長線投資的胸襟，畢竟好公司人人愛，當你覺得可以來回操作或是換股來來去去時，股價可能已揚長（漲）而去！

延伸閱讀：
《公司的品格》22個案例談公司治理和上市櫃公司財務陷阱
作者部落格 ：http://www.rusrule.com/

~~未完待續~~

《談股論經》授權轉載

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（四）專家與贏家 (7)「基本分析」能幫助你多少？ appeared first on StockFeel 股感.

第二部  專家與贏家 (6)「技術分析」與隨機漫步理論   重點摘要

1.  股市有動能嗎？  (p.124)

過去的價格變動和現在或未來的價格變動之間，雖然呈現正相關，但是相關程度幾近於零。股價過去的波動不能用來準確預測未來的走勢，因為股價沒有記憶。股市中所謂的「持續模式」出現的機率並不比賭博時好運更頻繁，這也是經濟學家說股價呈現隨機漫步狀態的意思。

2. 股市並無循環週期 (p.125)

股價走勢跟擲銅板一樣會出現類循環走勢。

在「弱式隨機漫步」理論這麼描述：「股價波動的歷史並不能提供有用的資訊，讓投資大眾在管理投資組合時，能持續表現的比長期持有更好。」因此，作者並沒有說技術分析的策略從來不賺錢，相反地，它們經常賺錢。重點是，簡單的「買進並持有」一樣賺錢，甚至賺更多。

3. 再探技術分析的錦囊  (p.129)

閱讀圖形：頭肩形、三重頂或三重底、楔形…

隨機觀念難以被接受：人們偏好秩序，很難接受隨機的觀念，不論機會法則告訴我們什麼，我們總要在隨機事件中竭力搜尋固定模式—不只是在股市，既使在解釋運動表現時也一樣。

4. 一堆幫你虧錢的技術理論  (p.133)

裙擺指標：觀察女士們的裙長，就可以知道當年股價的水準。
超級盃指標：NFC 贏是多頭、AFC 贏是空頭。

技術分析師不一定會做出正確的預測，但這些預測一定很多采多姿。

對技術分析進行各項的研究，結論顯然非常一致：沒有一種技術分析持續超越令人心安的買進策略。隨機漫步理論的基本結論是：技術分析的方法不能用以擬定有效的投資策略。圖形派分析師屹立不搖，證明了資本主義就像一座花園，一座你我家中的花園…雖然我們總希望心愛的植物好好成長，但漫長的夏日雜草總是長的最好。

5. 技術分析派的反擊 (p.141)

隨機漫步最初被比喻成一個醉酒的人，在空曠的地面蹣跚行走，他是非理性的，也是不可預測的。

不論是多麼有技巧的經濟學家或數學家，都不能完全證明所有技術分析的方法一概無效，他們只能說，股價型態中蘊含的少量資料，不值得讓投資人採取行動，因為扣除佣金之後已無利可圖。作者認為：「沒有一種技術分析的方法有效。首先，人們認為「真正管用」的方法未經充分測試；其次，就算哪些方法有效，最後也會自我毀滅。」

6. 對投資人的意義 (p.143)

過去的股價不能用以預測未來的股價。技術分析的理論只造福那些推銷這類服務的技術分析師和僱用他們的證券公司，因為分析是股利投資人多買多賣，為號子賺進更多手續費。

密西根大學納蓋特‧西部恩教授(H. Negat Seybun) 發現，以三十年為一週期，95% 的重大市場獲利大多來自期間內 7,500 個交易日裡 90 天。如果你碰巧錯過了這 90 天，雖然僅佔全部交易日 1% 多一點，你這段期間裡從股市得到的長期豐厚報酬仍全部被一筆勾消。所以重點在於，短線投資人可能會錯失重大影響投資績效的幾次短暫多頭行情。

閱讀心得

去年暑假曾經寫過賢哥股票投資的五門課，也就是賢哥投資的五個階段：(一)新聞系、(二)美術系、(三)會計系、(四)經濟系、(五)企管系。

其中第二個階段美術系，就是圖形偏好的階段，近幾年以的績效貢獻度來看，短期技術分析的投資績效，在扣除手續費之後，幾乎是持平的狀況。目前僅保留的技術分析只有二個面向，一個是看大盤，一個是看個股。

第一、 大盤月線圖的五月 RSI 及月 KD（以下以頭部分析為例）

五月 RSI 高檔背離

統計期間 1986 年~2014 年（共 28 年），共發生了 6 次的五月 RSI 高檔背離。平均 4.5 年才發生一次。

月 KD 由 80 以上死亡交叉

統計期間 1986 年~2014 年（共 28 年），共發生了 13 次的月 KD 由 80 以上死亡交叉（高檔鈍化密集出現的算同一次），平均每二年多發生一次。

當五月 RSI 高檔背離且月 KD 由 80 以上死亡交叉，二個訊號同時出現，加權指數的跌幅都相當驚人。這部分的追蹤研究，雖然屬於技術分析的領域，但基本上是配合景氣的循環，以及科斯托蘭尼的雞蛋理論。賢哥將這二個訊號，當作是持股水位控管的參考。

第二、 個股的微笑曲線（10 年移動平均線）

技術分析的微笑曲線 http://stiff.pixnet.net/blog/category/2836722，以 2395 研華為例：

微笑曲線的應用，是先以基本面選股，再用微笑曲線找買點，所以請朋友們使用上要非常的小心，並不是所有個股，在回測 10 年線的時候都是適合買進。

短線的技術分析，作者利用了許多的數學模式檢測，檢測證明短線技術分析是難以獲利的。個人經過四年的實戰經驗，賢哥也放棄了短線技術分析的投資模式。回歸基本面的選股，並用長線投資的思維。

密西根大學納蓋特‧西部恩教授(H. Negat Seybun) 發現，以三十年為一週期，95% 的重大市場獲利大多來自期間內 7,500 個交易日裡 90 天。如果你碰巧錯過了這 90 天，雖然僅佔全部交易日 1% 多一點，你這段期間裡從股市得到的長期豐厚報酬仍全部被一筆勾消。所以重點在於，短線投資人可能會錯失重大影響投資績效的幾次短暫多頭行情。

1% 多一點的交易日代表什麼呢？ 「平均每一年的時間裡面，只有三天是好買點！」

每天盯著計分版，情緒容易產生起起伏伏，以情緒引導的買賣決策，註定成為股市輸家。技術分析的短線交易，容易讓人以為股市天天有行情，想要掌握每一個細微的波動，想要瞭解每一次漲跌的道理，最後發現那是徒勞無功的。

《本間宗久翁祕錄》

行情三昧：
(1) 投資首重進場時機，切勿貿然進場；
(2) 投資出現獲利時，切勿得意忘形；
(3) 確實評估低點位置後才逢低買進，無須因為盤中漲跌波動而迷惘。

冷靜觀察行情的動靜，仔細思考價格的高低點會出現在哪裡之後再出手買賣。等待時機謂之「仁」；順應時機謂之「勇」；改變心念謂之「智」。

賺一億的第一種方法，底部買進後，抱牢五年後賣出（平均一個多頭約五年，然後等待三年）。第二種方法則是低檔買進績優股後就不賣（除非公司體質改變）。第三種方法則是買進高成長、低本益比的股票。找一個適合自己的方法吧！

後記：

● 台股末升段終點：「五月 RSI」與「月 KD」高檔同時背離 2015/06/03
● 月 KD 高檔死亡交叉與低檔黃金交叉的分析 2015/07/25

延伸閱讀：

● 《一個投機者的告白》閱讀心得（2）證券 交易動物園
● 股票投資的五門課（二）美術系
● 善用微笑曲線 底部進場不空等（今周刊 922期）

~~未完待續~~

《談股論經》授權轉載

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（三）專家與贏家 (6)技術分析與隨機漫步理論 appeared first on StockFeel 股感.

股市沒有專家，只有贏家與輸家。本書第二部介紹專業經理人採用的方法，然後再介紹效率市場假說。最終，作者認為一般的股票投資人，要成為股市贏家的最佳方法是購買及長期持有指數基金。你認同嗎？且讓我們看看墨基爾如何論述。

第五章  分析股市的兩種工具    重點摘要

1.「技術分析」與「基本分析」 (p.94)

設法預測股價未來的走勢，以便抓住適當的買點或賣點，算得上是投資人最持續不懈的努力。投資專家使用的各種技術，都和二個理論有關。「技術分析」是信仰空中樓閣者用來預測適當買賣時機的方法；「基本分析」則是應用磐石理論來選擇個股的技巧。

技術分析主要的工作是製做股價圖，並加以解釋。因此，崇尚此道的技術分析師又稱為「圖形專家」。他們研究過去普通股股價和交易量的變動，試圖找出未來變動的方向。大多數的圖形專家相信，市場只有10%的理性，加上90%的心理因素。他們大都認同空中樓閣理論，把投資視為猜測其他參與者行為的遊戲。

基本分析專家則反其道而行，他們相信市場是90%的理性，心理因素僅佔10%。他們不太注意過去價格變動的模式，反而致力於推敲股票的適當價格。股票的價格來自獲利和股利的預期成長率、利率及風險等。他們分析以上因素，估算出股票的真實價值或確實的價值基礎。

2.圖形能告訴你什麼？ (p.94)

技術分析的首要原則是：一家公司所有關於盈餘、股利、未來表現的資訊，都已反映在過去市場股價上。第二個原則是，價格循「趨勢」變動：上漲的股票繼續上漲，休息的繼續休息。

3.圖形分析的理性基礎 (p.100)

股市狀況最難的問題也許是：為什麼畫圖形會有用? 對技術分析較合理的解釋。趨勢持續的可能原因有三。

1. 是群眾心理的直覺天性使趨勢持續下去。當投資人看到熱門股節節上漲，就急著想加入抬轎，所以漲價本身在未來漲價的預言背後推一把。每一次上漲都再次刺激投資人的胃口，期待更上層樓。（牛頓第一運動定律：慣性定律）
2. 是因為公司基本資訊取得不公平，某些有利消息發生時，傳說總是內部人士最早知道並買進，造成價格上漲。然後是內部人士的朋友、專業人士、機構法人，最後才是一般投資人。圖形分析師相信，即使他們沒有內線消息，但光靠觀察價格的變動，他們也能嗅到「聰明錢」的氣味，比大眾早好幾步進場。（相信半強式效率市場）
3. 投資人通常一開始未能充分回應新資訊。（行情總是在半信半疑中誕生）

4.技術分析為何不靈光？ (p.102)

反駁技術分析的論點：

首先，圖形派分析者只在上升趨勢確立後才買進，而且只在趨勢被打破後才賣出，但市場可能在轉瞬間反轉，使他們往往坐失良機。

第二，這些技術最終會自砸陣腳，使用者愈多，技術的價值會遞減。當大家都同步動作時，任何買進或賣出訊號都是沒有意義的。

5.基本分析的技巧 (p.100)

技術分析派只對股價記錄有興趣，而基本分析派則主要關心股票的真正價值，他們儘量不受群眾樂觀或悲觀心理的影響，試圖在股票市價和真實價值之間明確判別。

為了估計股票的真實價值，基本分析師最重要的工作是估計公司未來盈餘和股利的流量。股票價值估算基礎為投資人可望獲得的所有現金流量之現值或貼現值，因此分析師必須估計公司的營業額、營運成本、公司稅稅率、折舊政策，以及資本額的來源和成本。

證券分析師必須研究公司過去記錄，損益表，資產負債表，投資計畫，加上親自拜訪，評估公司管理陣容。他們再從其中過濾出重要的事項。既然公司平日前景深受本身產業前景影響，證券分析師最好能從產業前景下手分析。每位基本分析師都希望經由透徹的產業研究，掌握對未來影響，但目前尚未反映到價格上的因素。

6.基本分析師利用四個基本決定因素 來估計任何股票的適當價格 (p.105)

決定因素一：預期成長率

複利的效果驚人，一項稱「72法則」的實用規則，要使你的金錢增加一倍，需要花多久時間？將你賺取利息除72，就會得到使錢加倍所需的年數。假使利率是15%，要使錢加倍，需要花將近五年的時間。（72除以15等於4.8年）

但陷阱在於股利成長不會永遠持續下去，理由很簡單：公司和產業也如同大多數生物一樣，有生命的循環週期。想想一百年前美國的頂尖公司，現在大部分都已經消失了。就算能逃過自然的生命週期，公司也會愈來愈難保持同樣的成長率。

磐石理論者評估股價的第一條規則：

規則一：理性投資人願意為較高的股利和盈餘成長率付出較高的股價。
規則一的附加推論：理性投資者願意為預期成長期較長的股票，付出較高的股價。

我們把前項敘述的價格改為本益比，問題會變成：是否預期成長率較高，實際的本益比也會較高？柯瑞格(John Cragg)和作者的研究是肯定的。（高本益比和高成長預期有關）

決定因素二：預期的股利發放

在預期成長率相同的條件下，支付的股利愈高，股票愈有價值。（如果股利占盈餘的比例高，但盈餘成長不佳，仍不是好投資）

規則二：在其他情況相同的條件下，理性的投資人願意付出較高的代價，購買「支付現金股利占盈餘比例較高」的股票。

決定因素三：風險程度

依據一項著名的理論說法：某家公司股價（或包括股利在內的每年總收益）相較於市場的擺盪幅度愈大，風險就愈大。例如，嬌生（Johnson & Johnson, JNJ-US）的風險小於思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US），市場會給予嬌生較高的本益比。

規則三：在其他情況相同的條件下，理性（風險規避）的投資人會願意為風險較低的股票，付出較高的價格。

決定因素四：市場利率水準

如果利率夠高，利息可以代替股票，提供穩定收入。

規則四：在其他情況相同的條件下，理性投資人在利率愈低時，願意付出的股價愈高。

7.三項重要警告 (p.112)

警告一：目前情況無法證實對未來的預期

記住，既使是大師也無法準確的預測未來。預測未來盈餘和股利是最困難的事，保持客觀也極其困難，你不是過度樂觀就是過度悲觀。

要記住，無論你用什麼公式來預測未來，總有無法確定的假設在內。

警告二：無法由不確定的資料中算出精確的數字

我們可以找出某些成長率和成長期間的組合，來滿足某個特定價格。依磐石理論計算真實價值的精確數學公式，倚賴的是靠不住的基礎—對未來的預測。（成長率、成長期間都是假定的）原則上，普通股的價值有其基本的不確定性。萬能的上帝恐怕也不知道股票的本益比該是多少。

警告三：母鵝的成長不一定等於公鵝的成長

市場是重視成長的，而高成長率也總是和高本益比相伴相隨，但問題是：到底要為較高的成長多付多少？市場評價快速變動，在不同的年代有不同的答案。

8.基本分析也會馬失前蹄 (p.115)

雖然基本分析看來合情合理而且合乎科學，但是這種分析還是有三個瑕疵：

1. 資訊和分析可能不正確
2. 證券分析師對「價值」的估計可能不當
3. 市場可能不會回頭「矯正錯誤」，而股價也可能始終未反映出估計的價值
   （市場重新估算它對成長股的評價，市場改正錯誤的方式是讓所有股票下跌）

9.穩健投資三原則 (p.117)

規則一：只買未來五年或五年以上，盈餘成長高於平均值的公司
選擇盈餘成長的公司雖難，卻是股市致勝之道。持續的成長不僅能增加公司的盈餘及股利，也能增加市場願意為它付出的本益比。因此，買進正開始成長的股票，可能得到雙重好處……盈餘和本益比都增加。
（近三個月的平均營收與近12個月的平均營收）

規則二：絕不付出高過真實價值的股票
雖然不可能判定確切的真實價值，但大略判斷股價是否合理還是做得到的。一般說來，市場平均本益比大致是個有用的基準。作者建議購買本益比低於市場水準的成長股。以非常合理的本益比購入成長型股票，如果成長預估正確，賺得盈餘成長及本益比上升的雙重好處。如果成長未能實現，損失也相對有限。如果購買已受市場肯定、本益比遠高於一股票的成長股。超高本益比可能已經完全反映預期成長，如果成長未能實現，將面臨雙倍損失。

彼得‧林區(Peter Lynch) 比較股票的成長率和本益比，只購買成長率比本益比大的股票（PEG Ratio ＜ 1）。

規則三：尋找有題材的成長股，讓投資人建造空中樓閣
自問，你的股票是否有故事題材可以滿足大眾的想像。它是否能激發有感染力的夢想？是否能讓投資人建立空中樓閣? 空中樓閣是否能建立在磐石上？規則三不需要技術分析專家的技巧，只需憑直覺或投機意識，判斷股票的故事是否能吸引群眾—特別是機構投資人。

閱讀心得

本章是全書的精華，作者介紹了「技術分析」與「基本分析」的哲學基礎（核心價值）、理論基礎（分析方法），以及各自的理論基礎的缺失與可能遭遇的挑戰。作者採用全面性的論述，讓一般投資人可以瞭解「投資的本質」。本章論述非常精彩，重點摘要佔去相當大的篇幅。

技術分析

技術分析相信相信是市場只有10%的理性，有90%的心理因素控制股價的起伏。他們認同空中樓閣理論，把投資視為猜測其他參與者行為的遊戲。心態上，是把股票市場當作是投機市場，而莊家是政府及券商，在每一次的買賣過程，收取手續費及交易稅。

打麻將的賭局當中，參與者致勝的要素是「運氣與牌技」。隨機性越高的賭局，運氣的成分就越高。反之，如果具有規律性或胡牌機率提高的方法（記牌、算牌、排列組合），技術成分就越高。

在賭局的遊戲當中，不會創造出額外的報酬，有人贏錢，就會有人輸錢，錢的總數是不變的。但如果莊家要收場地清潔費的話，整個賭局的期望值就會出現負值。以台灣證券市場的手續費（買進0.1425%、賣出0.1425%）及交易稅（0.3%），合計0.585%。因此只要本金周轉171次（171×0.585%），原始本金就全部拿去支付交易成本了。

大部分的技術分析者，都運用在短線交易上，短線的交易會產生相當可觀的交易成本。因此，在一個隨機性很高的狀況下，短線交易的股市玩家，註定成為股市的輸家。反觀，如果長期投資股市，藉由股市的總體市值逐年上升，投資人可以賺取平均股息及上市公司的盈餘成長。如圖為加權股價報酬指數，從2003年起，將每年上市櫃公司除權息所扣除的指數還原，目前加權指數約9500點，但報酬指數已經來到14000多點，長期呈現上升的趨勢。因此，投資的時間長短成為股市輸贏的重要關鍵因素。

技術分析如果要減少買賣次數，就必需採用長時間尺度的技術分析（月線圖），包括五月RSI、月KD、以及個人提出的「微笑曲線」，這部分打算在下一章再詳述個人的觀點。

技術分析的理性基礎雖然存在，但長期而言，要去猜中他人的想法著實困難。牌技再高的賭王，所依靠的技術，只要遇到莊家抽頭及騙子詐術，要贏得賭局談何容易！下一章作者以股價的隨機漫步特性，說明依靠圖形主義的技術分析的不可靠。

基本分析

基本分析者相信市場是90%的理性，心理因素僅佔10%，相信股票市場是理性的。他們不太注意過去價格變動的模式，致力於推敲股票的適當價格。股票的價格來自獲利和股利的預期成長率、利率及風險等。他們分析這些因素，估算出股票的真實價值。並儘量不受群眾樂觀或悲觀心理的影響，他們的對手不是其他人投資人，而是在股市中尋找未被發現的珍珠。

基本分析四個基本決定因素：

決定因素一：預期成長率
決定因素二：預期的股利發放
決定因素三：風險程度
決定因素四：市場利率水準

四個決定因素環環相扣，缺一不可。這是證券分析師的專業與職責，一般投資人要能面面俱到著實困難。推估盈餘成長率、估算成長時間長短、預期股利的發放、考慮風險程度高低（用多少的本益比買進？），並瞭解經濟市場的資金成本（利率變化），這是一項浩大的工程，如果有志成為基本分析的價值投資人，可要多下苦工鑽研，因為您要具有與專業證券分析師一樣的能力圈。

賺一億的三種方法

郭泰前輩在《如何從台股賺一億》書中提到，三種在台股中賺一億元的方法：第一種是掌握每次股價循環，買在底部區賣在頭部區；第二種是趁著股市崩盤時買進高股息的績優股，只買不賣長期持有。第三種是設法找到一支高成長的股票，而後長期持有。前二種方法的共同點是「長期持有」，第三種方法則要費心不斷地找成長股。如果您也想賺一億，您打算選用哪一種方法呢？

郭泰本身採用第一種方法，並完成了經典之作《逮到底部，大膽進場》，書中分享10種大盤底部的特徵，實戰中，成功的抓住2008年的底部，大膽且大量買進。第二種方法如老農夫《我把套牢股變搖錢樹：台股老農夫與你分享巴菲特買股法》。老農夫選擇績優的個股，利用長抱的複利效果，在股市中賺取超額的報酬。除了選股功力之外，還需要有耐心的等待買點，以及長抱股票的堅強毅力。

第三種方法如部落客兩座山《兩座山投資閱讀》，以及絕大部分的法人機構。法人機構擁有一群學有專精的研究人員，一般投資人很難兼具尋找高成長潛力股的能力，在高持股下，又具有抵抗大盤的劇烈波動的心理素養。一般散戶投資人的能力圈，實在很難與他們比擬。

要同時考量上述的四項決定因素（預期成長率、預期的股利發放、風險程度、市場利率水準），投資人必須估計公司的營業額、營運成本、公司稅稅率、折舊政策，以及資本額的來源和成本。也同時必須分析企業的競爭力（來自消費者的議價能力、來自供應商的議價能力、來自潛在進入者的威脅、來自替代品的威脅、以及來自現有競爭者的威脅）。

而在利率變化時，採取必要的因應之道，例如在升息的過程，將資金轉往防禦型的個股。以上是每一個採用基本分析的價值投資者，想要擁有超額報酬，所必須具有的能力，簡單嗎？也難怪作者強烈建議一般投資人，採用指數型ETF投資術。在美國的股市當中，散戶佔比非常的少，絕大部分都是法人在交易。作者給採用基本分析的一般投資人三個建議。

穩健投資三原則

規則一：只買未來五年或五年以上，盈餘成長高於平均值的公司
規則二：絕不付出高過真實價值的股價
規則三：尋找有題材的成長股，讓投資人建造空中樓閣

選擇盈餘成長的公司雖難，卻是股市致勝之道，規則一是決定可不可以買進的選股原則。規則二是決定何時買？如何訂出合理股價？作者的建議是：

1. 選擇本益比低於市場平均值
2. 盈餘成長率高於本益比 （PEG Ratio ＜ 1）

合理股價的評估標準

1.  預估未來一年的每股稅後盈餘
2. 個股本益比低於市場平均值
3. 盈餘成長率高於本益比 （PEG Ratio ＜ 1）
4. 本益比落在近五年最低本益比平均值

延伸閱讀：

1.  郭泰《逮到底部，大膽進場》
2.  郭泰《如何從台股賺一億》
3.  老農夫《我把套牢股變搖錢樹：台股老農夫與你分享巴菲特買股法》
4.《兩座山投資閱讀》部落格

~~未完待續~~

《談股論經》授權轉載

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（二）專家與贏家 (5)分析股市的兩種工具 appeared first on StockFeel 股感.

第一章  「磐石」及「空中樓閣」重點摘要

1. 隨機漫步（p.4）

凡是未來發展方向不能依據過去行為加以推測者，就是所謂隨機漫步（Random Walk）。用在股票市場上，指的則是短期的股價變動無法預測，理財顧問、盈餘預測，或複雜的圖表模型都幫不上忙。說得極端一些，隨機漫步意味著一隻蒙著眼睛的猴子，對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合，也會和專家挑選的組合一樣好。

2. 投資與投機（p.6）

投資是購買資產，以獲得合理的可預期收入（例如股利、利息或租金收入），或長期增值的一種方法。而與投機的區別，常在於獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。投機客買進希望幾天內或幾週內就可以短期獲利的股票，而投資人買進在幾年內或幾十年內可能會產生源源不絕，靠現金獲利和資本利得的股票。

3. 為何要投資？（p.7）

即使只是面對輕微的通貨膨脹，我們也必須採取適當的投資策略以維持實質購買力，否則勢必難逃生活水準日益低下的厄運。

4. 投資的心態（p.8）

投資是需要下苦功的，就算把所有資金交託給投資顧問或共同基金代管，你也必須知道如何選擇最適合你的顧問或共同基金。

5. 投資的樂趣（p.8）

投資的樂趣之一是和其他投資者鬥智，成功的投資人通常知識廣博，善用與生俱來的好奇心和求知慾去創造財富。

6. 兩條投資的途徑（p.9）

所有的投資報酬，不論是購買普通股股票或是稀有鑽石，都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯，這正是投資之所以迷人的地方：一場以預測能力來決勝負的賭博。傳統上，投資界的專家會用其中一種理論來評估資產價值：「磐石理論」或「空中樓閣理論」。

7. 磐石理論（p.9）

磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有確定的內在標準⋯⋯「真實價值」（intrinsic value），可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了。威廉斯主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。因此，他建議投資人把未來可能取得的收入折算成現值。耶魯大學著名的經濟學家費雪（Irving Fisher）教授也大力鼓吹。

磐石理論的邏輯頗好，以普通股來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘：目前股利愈高，成長率愈大，股票就愈有價值。成長率的差異是衡量股價的主要因素。但是也包含了靠不住的變數…對未來的預測。磐石理論必須倚賴未來成長幅度和成長期間的預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。

代表性的人物：

• 威廉斯《投資價值理論》（The Theory of Investment value）⋯⋯折現的觀念
• 費雪（Irving Fisher）著名的費雪方程式
• 葛拉漢（Benjamin Graham）《證券分析》（Security Analysis）
• 巴菲特（Warren Buffett）《巴菲特寫給股東的信》

8. 空中樓閣理論（p.11）

空中樓閣的投資理論強調心理因素。凱因斯（John Maynard Keynes）認為專業投資人不該把精力用於估算股票的真實價值，而該用於分析大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶先機，推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣，然後比眾人早一步下手。

凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明：股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般，你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的臉孔，選出的結果最接近全體評審的，就是贏家。聰明的玩家都知道，個人的審美偏好在競賽中無關緊要，較聰明的做法是挑選其他人會選的。因此最佳策略不是挑選你認為最美的，而是推測一般人會推測的一般意見。

在空中樓閣的世界裡，每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生，願付更高的價格購買你的投資。因此，只要別人願意出高價，價格根本不是問題。這沒什麼道理可言，純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的，就是比別人搶先一步。這個理論說難聽一點，可以稱為「比傻」理論。

在交換經濟裡，資產的價值決定於實際或未來的交易。摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是頭號鼓吹者，他主張，尋找股票的真實價值好比大海撈針。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言：“物品的價值所在，就是他人願意支付的價格”。

代表性人物：

• 凱因斯（John Maynard Keynes）《就業、利息和貨幣的一般理論》
• 席勒（Robert Shiller）《葛林斯班的非理性繁榮》
• 摩根斯坦（Oskar Morgenstern）

閱讀心得

作者認為股價或指數是隨機的，無論是分析師或是財經學者，皆無法準確的預測股價未來的走勢，獲得持續的報酬。為了證明股價的隨機性，作者在第一章先介紹投資的二大門派：「磐石理論」與「空中樓閣理論」，前者偏重預測公司未來表現的基本分析，後者強調心理因素的技術分析。

磐石理論（Firm-foundation theory）

磐石理論認為，每一家上市公司具有一種內在標準，用以衡量「真實價值」。威廉斯主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。也就是投資人把未來可能取得的收入折算成現值。「折現」就是估算未來的現金流量，並將其轉成現值，進一步的計算出報酬率。

磐石理論看起來是很棒的估價模式，但靠不住的變數是對「未來的預測」。對未來預測的困難在於以下幾點：
1.「成長幅度」有多大？
2.「成長時間」持續多久？
3.「折現幾年」？三年、五年或八年？

如果公司可以存活很久甚至不會倒（例如：中華電（2412-TW）），那麼未來的現金流量就是每年收到的股利，這類公司具有穩定的現金股利。評價時，投資人通常不會要求比較高的盈餘成長率，並願意給予比較長的折現年數。透過長時間的複利賺取穩定的報酬。

如果公司具有高成長的特性（例如：大立光（3008-TW）），那麼估計每年的盈餘成長率就是重點項目。但對一家公司而言，高成長基本上是很難長時間的維持的。假使某公司今年的年成長是 25%，隔年又是 25%，第三年又繼續成長 25%，那代表經過了三年，該公司的獲利成長一倍。這種公司在現實世界中，幾乎很難找到。

磐石理論不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當市場對於未來榮景持續過度樂觀時，股票不僅可以折現未來，可能連來世都折現了。一般而言，除了少數的特殊行業，可以預測「五年內」的現金流，算是一個高難度的挑戰。

成長股，是投資人追求的聖杯，尤其是在低本益比時早一步發現。關於長期成長率，建議把手中的持股，做一年的成長率預估，來年此時，再檢驗預估的準確率，自我驗證的過程，是提升預測能力的不二法門。

空中樓閣理論（Castles in the Air）

空中樓閣的投資理論強調心理因素。選美的推理代表了空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買主而言，一項投資值得該售價，是因為他預期能夠以更高的價格售出。新買主當然也預期未來會有人以更高的價格接手。

心理學家丹尼爾‧卡尼曼（Daniel Kahneman）從心理學角度研究經濟學，因為 “將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在了經濟學當中，尤其是在不確定情況下的人為判斷和決策方面作出了突出貢獻”，因而獲得 2002 年度諾貝爾經濟學獎。

長期以來，正統經濟學一直以「理性人」為理論基礎，透過一個個精密的數學模型構築起完美的理論體系。而卡尼曼等人的行為經濟學研究則從實證出發，從人自身的心理特質、行為特徵出發，去揭示影響選擇行為的非理性心理元素，其矛頭直指正統經濟學的邏輯基礎「理性人假定」。

行為經濟學強調，人們的行為不僅受到利益的驅使，而且還受到多種心理元素的影響。「前景理論」把心理學研究和經濟學研究有效地結合起來，揭示了在不確定性條件下的決策機制。本書的第十章即是「行為財務學」，藉此可瞭解自己與他人、理性與非理性的交互影響。

空中樓閣理論的瓶頸在於群眾心理因素難以量化，猜測群眾的想法是困難的，因為牽動股價走勢的因素太多太複雜，包括總體經濟的景氣循環、利率的變化（資金成本）等，也包括個別公司的興衰起落。因此，相信空中樓閣理論者，大部分採技術分析的方法，利用過去歷史的統計資料，找出重複性很高的技術指標、量能指標、商品指標、市場指標等，預測未來股價的走勢。

磐石理論是比聰明，但要擔心聰明過頭，高估了盈餘成長及折現來世。空中樓閣理論是比傻的，但要擔心找不到下一個傻瓜，自己變成最後一個傻瓜！到底是當聰明人好？還是當傻瓜好？

磐石理論重視的是企業價值，在價格低於價值時買進，並長期的持有。如何評估企業的價值？（選股）是信奉磐石理論者的第一項修練。有耐心的等待，（等待）包括持有或等待合理買點是第二項修練。通常在低本益比時買進，除了賺取股息還可以賺取本益比的上升。空中樓閣理論重視的是企業的夢，有夢想的題材，方能成為投資人熱烈追求的目標，而這個夢，經常不是掌握在投資人的手中！

第二章  瘋狂的群眾（重點摘要）

近似瘋狂的貪婪是過去每一次投資熱潮所展現的主要特徵。李本（Gustave le Bon）：「當群眾聚集在一起時，所累積出的是愚蠢，而非智慧」

1. 鬱金香狂熱（p.16）～17 世紀荷蘭（1634～1637 年）

金融市場的天賦之一便是，市場有需要助長投機時，他本身自會供應工具。選擇權提供一個利用投資來增加潛在報酬和風險的方法，這種方法可以擴大市場參與，與今日如出一轍。

2. 南海泡沫（p.20）～18 世紀英國（1720 年）

南海泡沫時期正是英國人準備好要往市場撒錢的好時機。當時英國經過長期的經濟繁榮，使得儲蓄過多、投資機會過少。南海泡沫事件的輸家包括著名的科學家牛頓（Issac Newton），他說：「我能計算天體的運行，但卻無法計算人類的愚蠢。」

3. 華爾街垮了（p.25）～20 世紀美國華爾街

• 1920 年代，美國強調自由和成長機會的樂土，經歷了前所未有的繁榮，美國恰是投機的理想環境。股友社結合專業經理人炒股票。
• 1929 年 9 月 5 日，貝森缺口。
• 1929 年 10 月 29 日單日成交量 1,640 股（相當於 2010 年單日數十億股）。
• 1929 年秋天與往後三年的跌幅，除了 AT&T（T-US）只跌了四分之三股價之外，大部分的績優股都在 1932 年觸底前，跌了 95% 或更多。

崩盤的原因之一是因為聯邦準備委員會提高利率，以懲罰投機者。接著在 30 年代發生了「大蕭條」。

4. 殷鑑無效？（p.33）

為何這些投機狂熱，總未能在歷史留下教訓？我沒有答案，但是我贊成投資大師巴洛克的說法，他說，瞭解這些歷史事件可以使投資人免於滅頂。

閱讀心得

• 鬱金香狂熱

助長鬱金香投機的工具就是「買進選擇權（call options）」，期貨選擇權是以保證金的方式購買未來的商品，選擇權的保證金費用約市價的 15～20%。期貨選擇權提供一個增加潛在報酬和風險的方法，將獲利或虧損都放大五倍。水能載舟、亦能覆舟，擴大財務槓桿，在多頭中做多、在空頭中做空，獲利可能放大五倍。但是一旦做錯方向，可能就全軍覆沒（資金全部歸零）。

在股票市場，時間是投資者的朋友，股票不是零合遊戲，長期的報酬持續往上。（至少有股息可以領）但在期貨市場，時間可能是投機者的敵人，期貨選擇權是零合遊戲，扣掉交易的手續費，長期的期望值是負值。面臨斷頭的壓力時，更可能造成傾家蕩產。

• 南海泡沫

欺騙會如何讓貪婪的人更快速遠離財富。南海泡沫正是一連串的欺騙所導致的泡沫。南海公司不斷發新股、新公司不斷上市，以滿足永不饜足的投資需求。

事件最後由南海公司的董事和職員一手造成，他們明白公司的前景不足以支撐股價，便於 1720 年 8 月開始出清持股。消息走漏後，股價開始崩跌，恐慌的情緒持續的蔓延到不可收拾。當時英國國會通過「泡沫法案」，禁止公司發行股票，直到一百多年後的 1825 年該法案廢止。

• 華爾街垮了

1928 年 3 月到 1929 年 9 月，短短的一年半時間，許多美國的藍籌股上漲 1 倍到 4 倍不等（美國無線電 RAC，18 個月的漲幅 434%）。推波助瀾的是股友社，一開始炒作特定的股票。股友社利用股友之間的一買一賣製造成交量，也拉高了價格。等股價炒高之後，接著找「專業經理人」配合（專業經理人為市場創造者，其職責是維持流動性及價格穩定）。更有一些找管理階層的人參與炒作。

所有的暴起必然伴隨暴落，暴起是股票的泡沫，暴落是經濟蕭條。只要有人參與其中，這種循環不會停止。請記得這些歷史教訓，免於在海嘯中滅頂？

第三章  60 到 90 年代的股票價格（重點摘要）

1. 上揚的 60 年代（p.36）
   新紀元：成長股／新上市股的狂熱（1959～1962 年）

2. 慘澹的 70 年代（p.49）
   五十種績優股本益比 80～90 倍（IBM（IBM-US）、柯達（Kodak, KODK-US）、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）等）

3. 喧囂的 80 年代（p.51）
   新股上市捲土重來（生化科技泡沫）

4. 日本的土地和股票飛漲（p.57）
   1955～1990 年，日本房地產價值上漲超過 75 倍。1990 年日本房地產的總值是全美國房地產總值的 5 倍，當時世界總財富的 20%。1955~1990年，日本股市上漲了 100 倍，日本股市的市值 4 兆美元，是當時美國股市的 1.5 倍，佔全球資本市場的 45%。1989 年利率開始上升，日本央行在 1990 年看到蠢蠢欲動的通貨膨脹，於是中央銀行開始信用管制，設法引導利率上升，以期抑制房價，使股市平靜下來。結果股市不是平靜下來，而是崩潰。財務的地心引力法則，畢竟沒有疆域之別。

閱讀心得

本章介紹 1960 年到 2000 年，全球發生的四次經濟狂熱與泡沫，內容相當精彩，以下僅列出各階段的重要特色。有興趣深入瞭解的朋友請自行閱讀原文。

上揚的 60 年代 的興衰特色

IBM、德州儀器（Texas Instruments, TXN-US）等股價的本益比高達 80 倍以上，投資人瘋狂的追逐「電子股」。電子股狂熱的時期，沒有獲利的高科技公司也爭先恐後的上市，有些傳產公司在改名後（加上矽、電子），股價也出現狂翻好幾倍。

集團利用財務專長的管理人，藉由集團併購以提高企業的每股盈餘。（戲法詳見 p.40～42，艾伯電子公司併購一家巧克力棒的貝克糖果公司）。這些「財務工程」產生了二項令人不安的因素：集團企業並非百毒不侵、政府和會計界非常關心合併的氾濫及可能的弊端。

60 年代的後期，投資大眾不再押「馬匹」（個股），而改押「騎師」（基金經理人），基金經理人為了講求短期的獲利，炒作「概念股」，最後概念股變成了泡沫。（全國學生行銷 NSM 跌幅 98%、速食連鎖店績效統計跌幅 99%）

慘澹的 70 年代 的興衰特色

經過 60 年代「概念股」的炒作，投資人把目光轉向「藍籌股」（大型績優股）。大型退休金、保險公司、銀行信託基金，這些大型法人的基金開始在績優股上投機。1972 年五十種績優股的本益比高的驚人，新力索尼的本益比 92、拍立得的本益比 90、麥當勞的本益比 83、迪士尼的本益比 76。

比對一下這些公司目前的狀況，新力索尼在 2014 年虧損、拍立得在 2001 年宣告破產、麥當勞目前的本益比 19、迪士尼目前的本益比 22。從這些例子可以發現，既使是大型的公司也不可能長期獲利，也會有虧錢的可能，甚至於破產的下場，沒有永遠存在的公司。同時本益比從 80 到 20，假設獲利狀況不變的話，股價的跌幅是 75%。

喧囂的 80 年代 的興衰特色

80 年代的生物科技盛行，猶如 60 年代的電子股，只是人們做不一樣的夢。生技公司需要長期認證過程，因此大多數生技公司沒有盈餘，市場如何評價呢？60 年代的成長股股價，可以高到「盈餘」的 50 倍，80 年代某些生技股股價，卻是「銷售額」的 50 倍。華爾街分析師用「發展中產品」的總值，去推敲該公司合理的股價（產品資產評價）。

「Z 最好」（ZZZZ Best）一家清潔公司的傳奇（請參閱 p.54）

日本的土地和股票飛漲

日本股市在 80 年代的最後一個交易日，幾乎要站上 40,000 點（38,957 點），總體的股價淨值比超過 5 倍（大盤本淨比超過 2 倍，大致上就非常少見）。1992 年 8 月指數約只剩下 14,000（跌幅 63%），可以比擬 1929～1932 年的美國道瓊工業指數的泡沫。

到了 2008 年的金融海嘯，日本股市下跌到 6,994 點，與高點相比跌掉了 3 萬多點。因此，有人將 1990 年之後的日本，稱為失落的 20 年。2007 年，日本出現了 40 年來首次的人口負成長，往回推 18 年（1990 年）正是日本房地產泡沫的高點。

台灣 2014 年，人口增長率約 1.19%，預估 2026 年將出現人口負成長（2002 年當時推估 2028 年台灣將出現人口負成長。可見台灣新生兒出生率下滑太快，比 10 年前預估提早了 2 年）。

近期台灣房地產，從 2003 年開始起漲，低利率的環境助長了房市的飆升，台灣房地產的漲幅雖然不能與 80 年代的日本相比，但也相當驚人，台北市的房價租金比竟然高達 60 年以上。

1991～2001 年，台灣也曾出現房地產緩跌了 10 年，但薪資卻是年年調漲（詳見下圖）。這 10 年期間，市場資金進入實體經濟，創造了許多的科技新貴（與產業政策息息相關）。

2003 年 SARS 風暴之後，房市開始起漲，除了 2008 年稍微的緩和。2000 年之後，員工薪水幾乎呈現停滯狀態（2005 年、2011 年各調漲一次 3%）。甚至實質薪資出現倒退（薪資漲幅小於通膨）。

台灣的房地產未來將如何發展呢？如果一個人辛苦工作一輩子的薪水收入，不吃、不喝都買不起房子，那麼買房子的人生價值是什麼呢？我相信，居住正義無法實現，我們的下一代絕對不會幸福。

第四章 最大的泡沫：網際網路（重點摘要）

網際網路代表新的科技、也帶來新的商機，改變我們獲得資訊和購買商品的服務方式。網際網路的前景創造了有史以來最大的財富，也毀滅了有史以來最大的財富。

1. 大規模的高科技泡沫（p.64）
   亞馬遜（Amazon, AMZN-US）（75.2 → 5.51，跌幅 98.7%）、雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）（母公司 Verizon,VZ-US）（238 → 8.02，跌幅 96.4%）

2. 史無前例的新上市股狂熱（p.66）
   2000 年第一季，916 家創業投資公司在 1,009 家新設立網路公司上投資了 157 億美元。全球達康（TheGolbe.com）上市。這家公司的業務是線上訊息系統（online message board system）希望藉由出售廣告賺取高額收入。從前公司需要有收入和盈餘才能上市，全球達康兩者都沒有。

3. 分析師推波助瀾（p.70）
   分析師是這一次網路狂熱的啦啦隊長。研究部門和投資銀行的部門應該完全切割，研究部門為投資大眾服務，投資銀行為企業客戶的利益服務。但是在網路泡沫期間，分隔兩者的「萬里長城」變得更像「瑞士起司」。

4. 股價衡量新標準（p.71）
   分析師發明了許多非財務指標來衡量公司：

• 眼球數：觀看網頁或拜訪網站的人數。
• 心靈佔有率（mind share）成為廣受歡迎的非財務指標。
• 光纖電纜鋪設哩數：分析師爬進地道計算地下光纖電纜哩數，卻不注意這些電纜中僅有極微小的一部份用來傳送電訊。鋪設光纖電纜可以繞地球 1,500 圈。

5. 媒體的渲染（p.73）
   氾濫的出版品，正是投機泡沫的典型特徵。網際網路把自己變成媒體的一部份。股市被當作是體育事件，有賽前分析、交易的即時報導（懷疑論調不會提高收視率）。股市周轉率創下歷史新高，短線交易者多，全美有1000萬名網路短線客（day traders）其中許多人辭去工作，走上這條簡單的發財路。

6. 舞弊扼殺市場（p.76）
   安隆設立數不清的複雜合夥關係，以掩飾該公司實際的財務狀況，虛列盈餘、會計舞弊。

美國房市泡沫和 2000 年代初的崩壞

7. 嶄新的銀行體系（p.81）
   金融資產證券化（Asset-Backed Securities；ABS），衍生性的抵押擔保債券。

8. 更寬鬆的放款條件（p.83）
   新體系貸款是在房價會永遠上漲的期待下所核發。（審核條件寬鬆、貸款成數高、國會施壓要求房貸能夠輕鬆核發）

9. 房地產泡沫（p.84）
   席勒（Case Shiller）繪製了經過通膨調整的房價指數。1930 年代大蕭條時期，房價確實下跌。2006～2007 年金融海嘯前，房價指數增加一倍（200%）。

閱讀心得

作者在本章介紹 2000 年股市及網路泡沫，內容十分精彩，如果您想瞭解當時的投資人有多瘋狂，作者以相當多的實例，帶領我們重遊這段歷史。從鬱金香泡沫、南海泡沫、到網路破沫，共同的特徵就是「消費者與金融機構的槓桿相當普遍時，破沫就特別危險」。避免過度槓桿是投資人避開風險的第一要務。

泡沫，代表市場沒有效率嗎？作者以葛拉漢《證券分析》一書中的一段話來做總結。「股市不是一個投票機制，而是一個權衡機制，估值標準未曾改變過。到最後，每一種股票所能擁有的價值，只是他為了投資人的利益所能贏得的現金流量現值。真實價值終會獲勝，投資的重要問題在於，你如何估計真實價值。」本書第十一章將對市場是否效率？市場是否可以預測？做詳細的論述。

我的結論是：「泡沫，總是在大部分人都不相信會發生時發生。」

《談股論經》授權轉載

【延伸閱讀】

• 《漫步華爾街》閱讀心得（二）專家與贏家 (5)分析股市的兩種工具
• 《漫步華爾街》閱讀心得（三）專家與贏家 (6)技術分析與隨機漫步理論

The post 《漫步華爾街》閱讀心得（一）股票及其價值 appeared first on StockFeel 股感.

三次危機的恐慌指數(VIX)共通點

1. VIX起漲點，大致上是標普500指數的起跌點。（VIX飆漲速度很快，持續1~2個月）
2. VIX飆漲伴隨指數的重挫，這三次VIX的飆漲都超過40（以週為單位的）
3. VIX出現高點後，指數仍會持續下跌，從日K線來看，就是打底。（VIX高點，不會是指數低點）
4. VIX高點無法預測（不要預設立場，等待VIX滑落才能找買點）
5. VIX的下滑過程通常出現M頭特徵，頸線的位置大約是從高點滑落VIX起漲點到最高點的2/3
   （三次分別為-66%、-70%、-73%）
6. VIX從高點到跌破頸線，大約歷時2~6個月（有充足的時間撿便宜，不用太著急）

VIX的波動無法判斷賣點，但卻是找買點的好工具，套句價值投資的精神領袖股神巴菲特的名言：「在別人恐慌時貪婪，在別人貪婪時恐慌。」如何找買點呢？

理想的買點

第一次買點：VIX飆破40，且VIX從高點滑落 2/3。
第二次買點：VIX飆破40，且VIX從高點滑落摜破頸線。

2015年小股災是空頭的開始？還是多頭的休息？

與前三次的不同

1. VIX高點只到28（以週為單位）未超過40。但若以日為單位，VIX高點40.74。
2. VIX飆漲的時間短，到目前為止只有兩週時間。
3. 從標普500指數從高點2134跌到1867，跌幅12.5%（2011年以來的最大跌幅）。

以過去恐慌指數VIX的歷史來檢視，這一波的恐慌不夠恐慌，恐慌持續的時間也不夠長，很難用壓回2/3的方式來判斷買點。不過近期的暴跌又暴漲仍在持續的進行中，還無法下定論，就讓我們繼續的看下去。個人認為，加權指數8500點到10000點，從2014年2月到2015年7月，有超過一年半的套牢區，單腳反彈進入這個區域會發生什麼事呢？

延伸閱讀：

《如何利用VIX恐慌指數，決定進場時機？》2014.10.16─VIX壓回找買點
《恐慌指數(VIX)與標普500指數(S&P500)》2015.01.12─初升段、主升段、末升段的特徵
《2007~2008年金融海嘯期間的恐慌指數分析》2015.01.16─大頭部的VIX細微特徵

機會是留給有堅定信念，且隨時準備好的人

全球股市在2015.08.24黑色星期一全面性的重挫，又在接下來的四天全面報復性的反彈，這種劇烈震盪的股市是牛市？還是熊市的特徵呢？不論你是滿持股的價值投資人，亦或是空手等待的時機投資者，都是一次很好的機會教育。

如果你是價值投資人，推薦一篇雷浩斯的好文章《台股大跌！空頭的投資檢查清單！》檢視完之後，選股是你的利器，時間是你的報酬。

如果你是時機投資者，請想一想你是用什麼方法在判斷趨勢？（K線理論？技術指標？還是總經數據？）你關心的是多久的時間尺度？（一個星期？一個月？一年？還是三年）耐心是你的利器，空間是你的報酬。

長線的時機投資者，就耐心的等待「無人聞問」的底部來臨，耐心等待就對了，等待的同時要認真的研究貼錯標籤的好股。（現在已經有好多打五折的）而如果你是短線的時機投資者，你一定要有超凡的節奏感，千萬不要用短線的觀點，在套牢後變成長期投資。而當長線底部來臨時，時機投資人是否能掌握底部，並且重壓呢？這取決於你是否深刻的市場認識，以及良好的心理素質

總之，就是要用心思考，投資這檔事「不簡單」。用老科的話，就是當一位智慧型投資人，而不是股市玩家，不論你是價值投資人或時機投資者。不要輕易的被新聞牽著走，也不要被大眾的情緒影響判斷。

以下是之前閱讀科斯托蘭尼的經典之作《一個投機者的告白》的閱讀心得，值得與大家再次分享。

科斯托蘭尼把自己設定成用頭腦思考的投機人士，投資就像玩撲克牌遊戲一般，在牌不好時少輸一些，在牌好時多贏一些。打麻將在牌不好時要避免放槍，牌好時要拼自摸。如果你是巴菲特信徒，那麼在多頭中，要儘量的擴大獲利，在空頭環境下，減少損失。如果你是科斯托蘭尼的信徒，在多頭行情中，要抓住底部大膽進場，並在多轉空的時候，也就是一般投資人狂熱時，冷靜的獲利了結。

同時，科斯托蘭尼也提醒投資人，不要讓股票佔滿所有的生命，好好的感受生活的每一份感動。以下羅列科斯托蘭尼在書末列出給投資人的「十律」與「十戒」。同時附上書中的名言佳句，期盼您我都能在科斯托蘭尼的忠告下，悠遊在股海當中，並能好好的享受人生。

十律：

一、 有主見，三思後再決定：是否應該買進，如果是，在哪裡，什麼行業，那個國家？
二、 要有足夠的資金，以免遭受到壓力。
三、 要有耐心，因為任何事情都不可預測，發展方向都和大家想像的不同。
四、 如果相信自己的判斷，便必須堅定不移。
五、 要靈活，並時刻考慮到想法中可能有錯誤。
六、 如果看到出現新的局面，應該賣出。
七、 不時察看購買的股票清單，並檢查現在還可買進哪些股票。
八、 只有看到遠大的發展前景時，才可買進。
九、 考慮所有的風險，甚至是最不可能出現的風險，也就是說，要時刻想到有意想不到的因素。
十、 既使自己是對的，也要保持謙遜。

十戒：

一、 不要跟著建議跑，不要想能聽到秘密訊息。
二、 不要相信賣主知道他們為什麼要賣，或是買主知道自己為什麼要買，也就是說，不要相信他們比自己知道的多。
三、 不要想把賠掉的再賺回來。
四、 不要考慮過去的指數。
五、 不要躺在有價證券上睡大覺，不要因為期望達到更佳的指數，而忘掉它們，也就是說，不要不做決定。
六、 不要不斷觀察變化細微的指數，不要對任何風吹草動做出反應。
七、 不要在剛剛賺錢或賠錢時做最後結論。
八、 不要只想獲利就賣掉股票。
九、 不要在情緒上受政治好惡的影響。
十、 獲利時，不要過份自負。

用這「十律、十戒」與各位投資人，共勉之~~~

後記

坦白說，這篇文章很猶豫要不要公開，如何利用恐慌指數找買點？算是個人無意間的發現。可以搭配郭泰大哥的《逮到底部，大膽進場：我如何利用10個訊號逮到底部區？》找底部真的不難，難的是等待的過程，以及底部來臨時，是否勇敢的重壓。重壓後的抱股忍功，也是獲利的關鍵。

《談股論經》授權轉載

The post 當市場出現恐慌時，如何輕鬆找買點？ appeared first on StockFeel 股感.

統計方法

以艾略特波浪理論為基礎，2001年網路泡沫的低點3412為第三循環第一波的起點，到2002年4月22日的高點6485為第三循環第一波的終點，歷時7個月，漲幅90%，外資買賣佔比為7%。依此方法，統計到2008年11月21日，次貸風暴的低點3955，共歷時86個月，每一個階段的漲跌幅及外資買賣佔比如下表。第三循環第一波，以下註記3-1波，餘此類推。

• 3-2波為修正波，外資買賣佔比平均10%，比3-1波初升段7%還高。
• 3-4波為修正波，外資買賣佔比平均13%，比3-3波主升段11%還高。
• 3-6波為初跌段，外資買賣佔比平均23%，比3-5波末升段18%還高。
• 3-8波為主跌段，外資買賣佔比平均26%，比3-7波反彈波24%還高。

→每一個修正波，外資買賣佔比平均，都比前一個上升波升高。

• 3-1到3-5的多頭期間，外資買賣佔比平均7%~18%，平均14%。
• 3-6到3-8的空頭期間，外資買賣佔比平均23%~26%，平均25%。

→ 空頭期間，外資買賣佔比平均25%比多頭期間的14%高出許多。

第四循環由美國次貸風暴之後的低點3955開始，高點出現在2015年4月底的10014。

4-1波到4-5波的外資買賣佔比平均分別為17%、20%、19%、22%、24%，外資買賣佔比平均，4-2波高於4-1波、4-4波高於4-3波，符合第三循環的特徵。

4-6波（初跌段）由2015.04.28統計至2015.10.05，外資買賣佔比平均28%，比多頭期間的22%還要高，此期間有85%的天數超過25%。

以上統計顯示，在修正波或空頭市場，外資買賣佔比會逐漸升高，這顯示：

1. 在多頭期間，外資主導逐漸增強。尤其在末升段的高點附近，每天外資買賣佔比經常超過25%，甚至超過30%。
2. 在空頭期間，散戶會逐漸的退出，由外資主導空頭市場。

當每日外資買賣佔比超過25%頻繁出現時，不是多頭即將結束，就是在空頭市場。

（定量的機率分析，等有機會再來詳述）

「右肩反彈逃命波」的特徵

1. K線暴漲暴跌，每天的漲跌幅大。
2. 成交量比較大一些。
3. 恐慌指數持續在20以上，且低點越震越高。
4. 外資買賣佔比處於高檔且上升。
5. 經濟數據持續低靡（落後指標）。

「景氣觸底回升行情」的特徵

1. K線大多是小紅小黑，漲跌幅會比較小。
2. 成交量萎縮。
3. 恐慌指數滑落20以下一段時間。
4. 外資買賣佔比快速的滑落。
5. 總經數據逐漸轉好（落後指標）。

《談股論經》授權轉載

The post 台股的外資買賣佔比，在多頭市場與空頭市場的分析 appeared first on StockFeel 股感.

6. 跌破上升趨勢線─2015/07

2015年7月收盤指數8,665，跌破2008年11月3,955起漲以來以的上升趨勢線（月線三連黑）。

2012年以來，心中不曾忘記這條上升趨勢線，我稱他為「馬奇頓最後防線」，只要加權指數跌破這一條上升趨勢線，多頭必然氣力竭盡，除非月KD再度黃金交叉或是好公司跌到合理股價，否則不輕易的做多。

7. 日K線形成做頭型態

8. M1b與M2 形成死亡交叉

2015年1月出現，自此後六個月出現M1b年增率低於M2年增率。

延伸閱讀：《加權指數與M1b、M2年增率-死亡交叉！》2015/02/25
延伸閱讀：《2015年6月貨幣供給與景氣對策訊號-反差很大！》2015/07/27

9. 加權股價報酬指數與線性回歸的正乖離超過15%─2015/04/24

• 96/10/29 加權指數9,810 加權股價報酬指數11,604 線性回歸約 9,600 （正乖離20%）…金融海嘯
• 100/01/28 加權指數9,145 加權股價報酬指數12,158 線性回歸約10,500（正乖離15%）…歐債美債事件
• 103/09/01 加權指數9,513 加權股價報酬指數14,473 線性回歸約12,700（正乖離14%）…
• 104/04/24 加權指數9,913 加權股價報酬指數15,095 線性回歸約13,000（正乖離16%）…

當加權股價報酬指數與線性回歸的正乖離接近或超過15%，大致上就是波段的高點，投資人就要時時提高警覺，注意總經的數據變化，如果有其他的頭部訊號配合，減碼是最佳的良策。

延伸閱讀：《加權股價報酬指數首度突破 15,000（再創新高）》 2015/04/24
（2015/04/24加權股價報酬指數首度站上15,000點當天所寫）

10. 台股巴菲特指標（台股市值與GDP比值）超過180%─2015/05/04

• 台股第三循環
  2001/09~2008/10，歷經85個月。
  2007/10（加權指數 9711，高點 9859）金融海嘯前，巴菲特指標高點 196 %。
• 台股第四循環
  2008/11起，統計到2015/07，已歷經80個月（尚未走完）。
  2015/04（加權指數 9820，高點10014）巴菲特指標高點182 %。

延伸閱讀：《大盤溫度計…台股巴菲特指標》2015/05/04

其他重要參考指標─出口值及外銷訂單連續衰退

2015/05/08 公布四月份的出口值，已經出現連續三個月衰退的情形，5月、6月仍持續衰退中。

2015/05/20 公布四月份的外銷訂單金額年減4.0%，隨後二個月的外銷出口訂單持續維持衰退。2014年下半年外銷出口訂單金額的基期偏高，2015年下半年要出現正成長的機率偏低。

• 2000年到2008年
  台灣的經濟成長主要是依賴外銷中國的成長，這個階段的外銷訂單海外生產比由13%增加到47%。
• 2009年到2011年
  是經歷金融海嘯衰退後的復甦階段，外銷訂單海外生產比維持在50%附近。
• 2011年到2014年
  大致上維持小幅成長的趨勢，2014年下半年，外銷出口值達到高峰。

延伸閱讀：《台灣2000年~2015年，外銷訂單與出口總值》 2015/05/27

與1997亞洲金融風暴有幾分相似

1. 原油重挫

• 1997年1月到8月
  加權指數由6,806上漲到10,256，油價由25.92美元跌到19.61美元。
• 1997年7月至10月
  爆發亞洲金融風暴，加權指數由10,256連跌三個月，修正到7,049。隨著事件的蔓延，加權指數一路的下滑到5,422，油價也繼續跌到12.27美元。（時間最長、幅度最大的A波修正）
• 2014年6月到2015年3月
  加權指數由9,075上漲到10,014，油價由105.37美元跌到47.6美元。

2. 新興市場貨幣競貶

3. 股價領先重挫

上表統計至2015/07/10

延伸閱讀：《全球股市多頭的時空分析》 2015/07/08
延伸閱讀：《 1997亞洲金融風暴再現？》 2015/08/18

• 美國
  FED在美元QE退場後的升息計畫，啟動升息將會讓QE直接的破功。
• 中國
  中國人民銀行不斷推出寬鬆貨幣政策，試圖解決地方債務問題，但無法解決中國企業生產過剩的危機。（PMI連續四個月在50以下），未來中國的經濟發展，應該是全球經濟的最大亮點，也可能是最大的爆點。
• 歐洲
  希臘主權債務危機再起，撙節政策無法解決債務沉積，只會越借越多。

傑西．李佛摩爾(Jesse Livermore)在《股票作手回憶錄》中有這麼一段話，當作本篇文章的結語：

“在多頭市場裡，你的作法就是買進和緊抱，一直到你相信多頭市場即將結束時為止。要這樣做，你必須研究整個大勢，而不是研究明牌或影響個股的特殊因素，然後你要忘掉你所有的股票，永遠忘掉！一直到你看到……或者你喜歡說，一直到你認為你看到……市場反轉、整個大勢開始反轉為止。”

《談股論經》授權轉載

The post 台股第四循環的頭部特徵 (下) appeared first on StockFeel 股感.

第一循環：從1981年8月421點漲到1990年2月12,682點（共89個月）
第二循環：從1990年10月2,485點漲到1997年8月10,256點（共82個月）─亞洲金融風暴
第三循環：從2001年9月3,411點漲到2007年10月9,859點（共73個月）─金融海嘯
第四循環：從2008年11月的3,955點漲到2015年4月的10,014點（75個月）

從時間來看，假設10,014就是第五波高點，本循環的多頭歷時75個月，已經接近前三個循環多頭的平均值。

以下由郭泰《逮到底部，大膽進場》一書中，「頭部出現的十個訊號」說明 2015年4月10,014為第四循環第五波高點的可能原因如下：

1. 成交量爆增─2014/07

台股28年來三次多頭行情的末升段裡，成交量暴增的現象。

• 1990年2月，當月成交量從前一個月的23,439億暴增到35,245億。當月出現高點12,682（增幅50%）
• 1997年7月，當月成交量從前一個月的38,150億暴增到51,972億。隔一個月高點10,256（增幅36%）
• 2007年7月，當月成交量從前一個月的30,067億暴增到50,316億。隔三個月高點9,859 （增幅67%）
• 2014年7月，當月成交量從前一個月的20,432月成交量25,542億。當月出現高點9,539（增幅25%）

與前二次不同的是未爆特大量，月成交量約只有當時爆量的一半。（2014年7月的月成交量25,542億，當月交易時間有22天，當月的日平均成交量1,161億）

推測導致成交量萎縮的可能原因有以下幾個：

(1) 價值投資的理念風行，長期投資的投資人比率增加
(2) 有了過去慘痛的經驗，投資人更理性，融資餘額一直不高
(3) 薪資停滯、房價高漲，年輕人沒有參與
(4) 投資工具更多了（期貨、選擇權、權證）
(5) 投資國外市場（台灣連續19季的金融帳外流）

延伸閱讀：《逮到頭部，積極減碼 (六) 台股跳水了》2014/10/17

2. 最大量的月K線的低點被跌破─2014/09

• 1997年7月爆量，低點8,988 → 1997年9月跌破爆量低點 → 1998年2月反彈回測 → 1998年4月再次跌破
• 2007年7月爆量，低點8,849 → 2007年8月跌破爆量低點 → 2008年4月反彈回測 → 2008年5月再次跌破
• 2014年7月爆量，低點9,313 → 2014年9月跌破爆量低點 → 2015年1月反彈回測 → 2015年7月再次跌破

延伸閱讀：《最大量的月K線的低點被跌破，回測頸線9313》2015/01/06

3. 月K線走完艾略特波浪理論的前面五個波段─2015/04

第一波(＋112%)：從2008年11月的3,955點上漲至2010年1月的8,395點(14個月)
第二波(－ 16%)：從2010年1月的8,395點回檔至2010年5月的7,032點(4個月)
第三波(＋ 31%)：從2010年5月的7,032點上漲至2011年2月的9,220點(9個月)
第四波(－ 28%)：從2011年2月的9,220點回檔至2011年12月的6,609點(10個月)
第五波(＋ 52%)：從2011年12月的6,609點上漲至2015年4月的10,014點(40個月)

2015年4月22日到28日的五個交易日，外資連續買超五天，共買超1,066億，將加權指數由9,534，快速的拉高到10,014，隨後的三個月就跌掉1,500點。從結果來看，外資所做的動作就是「拉高出貨」。

去年（2014年）7月創下9,593高點之後，等待這急漲的時刻，終於出現了！我沒有持續加碼，反而是有隨時準備落跑的警戒。

延伸閱讀：《台股萬點4.0正式結束了嗎？》2015/07/23

4. 五月RSI呈現背離─2015/06

• 2014年，一度背離（綠色線）
  2014年6月加權指數9,393，五月RSI是87.37%。2014年8月加權指數9,436，五月RSI是82.70%。
• 2015年，二度背離（紫色線）
  2014年6月加權指數9,393，五月RSI是87.37%。2015年4月加權指數9,820，五月RSI是81.47%。

延伸閱讀：《台股末升段終點：「五月RSI」與「月KD」高檔同時背離》2015/06/03
（六月初，在寫完該篇文章，我的持股就降到了10%以下）

5. 月KD在80附近形成死亡交叉（月KD呈現背離─2015/06）

• 2014年，KD一度死叉（綠色圈）
  2014年7月，K值89.79%、D值90.37%
• 2015年，KD二度死叉（紫色圈）
  2015年6月，K值72.78%、D值77.81%……位置比前次更低

延伸閱讀：《月KD高檔死亡交叉與低檔黃金交叉的分析》2015/07/25

繼續閱讀：台股第四循環的頭部特徵(下)

《談股論經》授權轉載

The post 台股第四循環的頭部特徵 (上) appeared first on StockFeel 股感.

從看新聞求明牌，到畫線圖學技術分析，進化到看財務表瞭解公司的經營成效，從總經指標瞭解世界經濟的脈動。最後，來到了「企管系」：如何判斷一家公司是否值得投資？

我想大多數的人無法創立一家新的公司，自己當老闆；但我們卻可以利用一點點的存款，買進一家公司的股票，當很多家好公司的股東。千萬記得，買股票之後，你就成為了股東。廣義來說，股東就是公司的老闆，而專業經理人是領薪水的員工，是股東聘請的員工之一。因此：

本文將從步驟3討論到步驟1（原因是：從簡單的說起）

哪些指標決定企業的競爭力呢？好好研究台灣具有高度競爭力的公司，如台積電（2330-TW）、大立光（3008-TW），就能歸納出競爭力的核心。評斷的標準粗略可分成二個面向，一是 量化分析 ，另一個是 質化分析 。

量化分析

（財務比率表的四個面向：獲利能力、經營績效、償債能力、經營能力）企業經營管理的量化分析，主要可以透過〈財務報表〉分析來研判，這部分請參考本系列文 第三篇 會計系。（當時採用刪去法），以下說明幾個個人偏好的關鍵指標。

獲利能力

• 毛利率（＞30%）高且穩定，如果毛利率逐季或逐年上揚更棒。因為毛利率反應的是公司的定價能力，定價能力取決於產品或服務的競爭力。尤其是電子類股，毛利率的變化，通常可以看出產業的興衰。
• 稅後淨利率（＞10%）穩定，淨利率是衡量含業外收支在內的總體獲利品質，建議剔除業外收入不穩或業外獲利佔比超過20%的企業，同時轉投資越乾淨越好，專注本業才是王道。
• 股東權益報酬率（＞15%）高，股東權益報酬率代表企業為整體股東資金創造獲利的效率，這個指標是股神巴菲特選股的核心，因為這是評估一下公司價值的最重要工具。藉由ROE杜邦分析（ROE = 淨利率 × 資產週轉率 × 權益乘數），可以進一步的瞭解ROE成長或衰退的原因，是來自淨利率變化？或資產週轉率快慢？亦或是舉債的高低。考慮買點時，外部股東權益報酬率最好能高於7%，因為股東權益報酬率是以原始股東的觀點，也就是淨值。若股東權益報酬率為15%，股價淨值比為2，那麼外部股東權益報酬率就是7.5%（相當不錯的買點）。

經營績效

• 營收成長率，每個月追蹤營收的年增率，進一步的分析〈近3個月的平均營收〉與〈近12個月的平均營收〉，來判斷短期與長期的營收成長動能。（請參考 鑫永銓（2114-TW）2014年4月營收公布的分析），短期動能如果由下往上穿越長期動能，那代表公司的成長將漸入佳境。
• 稅後淨利成長率，可以看出公司真正的成長趨勢。從買點來思考，稅後淨利率成長率最好能維持「穩定」且「小幅的成長」。價值投資就像「長跑」，選手需要穩定的配速，才能得到最好的成績。

償債能力

• 流動比率 ＞ 200%，流動比率是衡量「流動資產是否能償還流動負債」。
• 速動比率 ＞ 100%，速動資產是將變現能力較差的存貨剔除，判斷公司償債能力的好壞。
• 負債比率 ＜ 40% ，個人不喜歡舉債過高的企業。負債比率要配合資產報酬率(ROA)做觀察。
  這三個指標是企業面臨風險時的防護罩，投資時「不要只想贏，要想著不能輸」，就像五洲製藥的廣告詞：「先研究不傷身，再講求效果」。

經營能力

• 應收帳款週轉率：穩定，配合客戶群越分散越好。
• 存貨週轉率：穩定，避免有過高的存貨。（以上二個指標配合季報的現金流量表追蹤）
• 員工平均營業額：越高越好（最好每年人均產值1000萬以上）。2012年的台積電員工平均營業額1,289萬，鑫永銓1,626萬。

強力推薦量化分析的好網站：財報狗 http://statementdog.com/

質化分析  

坦白說，要寫這個章節有點心虛，因為以目前的能力與經驗，尚不夠資格談論企業的質化分析，暫且就以個人淺薄的經驗，來談一談個人喜歡的企業。顧名思義，所謂的量化就是根據數據，加以理性的邏輯分析。而所謂的質化，則是比較偏向抽象性的概念觀察，當然有些部分還是可以從財報為出發點，例如，為什麼有些公司可以維持長期高檔的股東權益報酬率。

投資人要如何瞭解一家公司的品格呢？主要透過三個管道：

第一、新聞媒體的報導

新聞媒體是一種被動性的資訊，透過記者的陳述撰稿，投資人千萬不要全盤的接受，而是必須加入理性的思考與判斷，如果產生了疑問或矛盾，千萬記得要有柯南辦案「追根究底」的精神，也就是要養成獨立思考的能力。《公司的品格》一書，透過22個案例的說明，對於增加個人理性思辨能力有莫大的幫助。

第二、打電話詢問發言人

如果還有疑問怎麼辦？蒐集各方的資料，備妥問題，把電話撥通（或寫信），請教公司的發言人。正派經營的公司，對於投資人的專業問題，本於投資人關係管理是公司應盡的責任，如果發言人耍大牌或是隨便呼嚨。很簡單，「賣掉這家企業的股票」。建議在打電話之前，要做足功課，展現投資人的專業。詢問，絕對有助於投資人進一步的瞭解企業。

第三、親身參加股東會

第三個管道，則是參加一年一度的股東會。參加前詳細的閱讀年報或是新聞的資訊，強迫自己備妥三個問題。這個方法最辛苦，但卻是收穫最多的一個方式。因為透過面對面的溝通，可以看到最完整的一面，一個不屑的表情、一個自信的語氣、一份待人的態度等等，這些抽象性的肢體語言或態度，都赤裸裸的呈現在你的眼前。

一家具有競爭力的公司，必須包含三個要素：專業的人才、完善的制度、利基的產品（人、事、物）

專業的人才

① 經理人的言行風格：不談股價、不畫大餅、不自我膨脹。
② 和諧的主雇關係：企業懂得照顧員工，員工自然會替公司賣命。幸福企業、有向心力的企業是公司無形的資產。
③ 「企業家要懂得投資員工，不要只買到員工的時間，更要買到員工的價值。」這是鑫永銓林董事長的名言。

完善的制度

① 用人為才？用人為親？
② 轉投資是否過於複雜？
③ 高階主管的薪資是否偏高？
④ 背信與掏空的事件
⑤ 亂買庫藏股（用股東的錢來護盤）
⑥ 內控與外部監督是否健全？

利基的產品（超出顧客期望的服務）

擁有持久且難以模仿的競爭優勢，才能擁有超越競爭對手的高獲利，個人會透過以下三個步驟分析：
① 研究所屬產業的潛在市場，因為有市場，企業才有成長的未來。
② 研究公司互動與營運結構，瞭解上、下游企業的關係，訂單是否足夠分散，並做同業間的比較分析。
③ 瞭解產銷組合的變化，不同產品有不同的毛利率，深入瞭解產銷組合，才能真正瞭解企業的體質。

綜合以上所言，價值投資者最喜歡談論的就是企業護城河，本系列文介紹個人投資觀念的轉變，期盼能留下一點紀錄。至於如何尋找具備護城河的企業？這部分個人還有很大的成長空間，期盼在這個園地與大家一同努力。

從技術分析到價值分析，從頻繁的交易到冷靜的思考，從賺取價差到企業經營的理念，這一切是一個很有趣的過程。未來將會更專注於瞭解企業的經營哲學、組織文化、經營方針、企業的優勢（Strengths）、劣勢（Weaknesses）、機會（Opportunities）和威脅（Threats），需要加強的地方（如果股東會不知道要問什麼問題，就問這個問題）。

產業分析

• 多看雜誌吸收新知
• 追蹤強勢族群
• 未來明星產業：電子商務（平台、金流、物流）、醫療保健（銀髮商機）、新材料與自動化設備

人生哲學就慢慢摸索啦……莫忘初衷。

延伸閱讀：股票投資的五門課 (1)-新聞系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (2)-美術系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (3)-會計系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (4)-經濟系

《談股論經》

The post 股票投資的五門課(5)-企管系 appeared first on StockFeel 股感.

籌碼流向了外資的手中了（2014前半年，外資買超台灣的上市公司將近3,000億）。何以散戶悲觀？外資樂觀？

GDP與經濟成長率

2008年歷經全球金融海嘯，2009年美國啟動貨幣寬鬆政策，讓景氣快速復甦。下圖為台灣實質GDP與經濟成長率。

2003~2007年  成長期
這短期間的經濟成長率大約維持 4~6% 之間，屬於成長期。（2003 年因台灣爆發 SARS，經濟成長率稍稍下滑）。2007 年經濟成長率來到 5.98%，加權指數的高點來到 9858。

2007~2008年  金融海嘯
2008 年經濟成長率快速的下滑到 0.73%（來到接近衰退的邊緣），加權指數急速的崩跌到 3955（當年 11 月）。由此可說明，股票市場指數反應的是實體 GDP 與經濟成長率。當經濟成長趨緩或下滑的過程，股市會反應實體經濟的不振。

2009年   絕望與希望
2009 年的經濟成長率出現少見的衰退（-1.81%），但加權指數卻是快速的彈升，一口氣由 3955 反彈到 8395，反彈的幅度與速度都十分驚人，一年的漲幅超過 1 倍，很可惜，當時還不懂得投資。何以股市的反應超前經濟的成長？關鍵在資金（量化寬鬆政策，QE）。

2011~2012年  歐債危機與QE3救市
2011 年歷經歐債事件與美債危機，全球的股市都進行大幅的修正。而從台灣的經濟成長率來看，經濟成長率也由10.76% 的高成長，放緩到 4.19%，再下滑到 1.48%。加權指數也做了 2000 多點的修正。

2012年的QE3再次的拯救股市，經濟成長率溫和的成長，股市則是慢慢的瘋狂。這再次的說明，經濟成長率的衰退會導致股市的修正，而股市的活水是源源不絕的資金。前美國聯准會主席伯南奇，透過三次量化寬鬆，不斷「印鈔救世」，將利率壓低，創造了脫離金本位以來，美股的新高，但也創造了高額的負債。

以 16.7 兆美元的國債來計算，3.139 億名美國人（包括小孩）每人得負債 53,201 美元（相當於台幣 159 萬元）。據財政部統計，截至 2014 年 2 月底，中央政府 1 年以上債務的未償餘額，達到 5 兆 2973 億元，平均每位國民所負擔的債務約 23.7 萬元。看來負債越多的國家，其國力越強，人民的消費力也越強。

美國的量化寬鬆政策 

第一輪的量化寬鬆政策（QE1）
在 2009 年 3 月至 2010 年 3 月實施，規模約 1.75 兆美元，主要用於購買 1.25 萬億美元的抵押貸款支持證券 (MBS)、3000 億美元美國國債以及 1750 億美元的機構證券。

在寬鬆的貨幣政策下，第一次實施 QE 期間，道瓊指數上漲 29%，加權指數上漲 90%（期間最低到最高的漲幅112%），顯然熱錢是流向新興市場的效應明顯。從美元指數回貶 6% 也可以說明，何以 QE1 期間，台股的漲幅超越美國股市。QE1 結束，台股向下修正 14%。

第二輪的量化寬鬆政策（QE2）
在 2010 年 8 月底至 2011 年 6 月實施，規模約 6千億美元，主要用於購買財政部發行的長期債券，平均每個月購買金額為 750 億。

第二次實施 QE 期間，道瓊指數上漲了 11%，加權指數上漲 4.3%（期間最低到最高的漲幅 11%）。QE2 結束後，加權指數由高點 8842 下跌至 6609，下跌了  2233 點，跌幅  25%，顯然特效藥的副作用比藥效強許多。

第三輪的量化寬鬆政策（QE3）
2012 年 9 月 15 日起實施，預計每月採購 400 億美元的抵押貸款支持證券，與前兩輪不同的是 QE3 沒有明確實施截止日，將持續實施至美國就業市場復甦。（失業率降到 7% 以下，且通貨膨脹率低於 2.5%）。

QE3 開始半年後，美股的道瓊指數及標普 500 就突破 2007 年金融海嘯前的高點，並創下歷史新高，顯然美國的景氣真正的進入復甦的階段。啟動 QE3 當時的加權指數 7578，期間低點 7050（2012/11/01）上漲到今日高點 9559（2014/07/10），漲幅高達 36%。

2013 / 12/ 18 美國 FED 宣布：從 2014 年 1 月開始，將每個月量化寬鬆（QE）政策縮減 100 億美元至 750 億美元。主要的原因是 2013 年 11 月美國的失業率已降到 7% 以下，且通貨膨脹率低於 2.5%。以每個月縮減 100億的規模，QE3 在2014年底停止購債。這麼強的藥效，藥效退去後，會有哪些的副作用呢？這個議題絕對是下一個「風險」。投資所講求的不正是「機會與風險」：機會成本與風險控管。

補充「QE3退場」2015/10/15
聯準會(Fed)決策 2014 年 1 月起開始縮減 QE 規模，每月購債規模減少 100 億美元，到 2014 年 10 月 QE3 正式退場。但伴隨的油價崩跌，美國的 CPI 一直無法回到 2% 以上，導致美國 FED 遲遲無法升息。

醫生用藥需要經過多次的臨床實驗，經濟學家用藥卻憑藉想像。

巴菲特指標

國內生產毛額 (Domestic Gross Product, GDP)是指一個國家，在一定的期間內（通常是一年），所生產出來的財貨和勞務的市場價值總合。把當期的 GDP 與前一期的 GDP 作比較，可得出成長率，這個成長率稱為「經濟成長率」。（我國經濟成長率是與去年同一季相比得出，美國的計算方式則是與前一季相比。）GDP 反應一個國家實體經濟的活動力。

台股市值，將上市公司的收盤價，乘以該公司上市總股數後，可得出該公司的市值。而將所有上市公司的市值加總起來便可得到台股的總市值。股市總市值的高低，可視為投資人對上市櫃公司，甚至是整個國家經濟強弱的信心。

股神巴菲特以這二個的比值──台股市值／國內生產毛額，來衡量股市是否過熱，也可以說是股市溫度計。（以下將這個比值，簡稱為巴菲特指標）。

〈巴菲特指標〉越大，代表股價被 高估
〈巴菲特指標〉越小，代表股價被 低估

科斯托蘭尼的《一個投機者的告白》書中提到〈狗與主人〉來比喻證券市場與經濟。

有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到後面，看到自己跑得太遠，又再折回來。整個過程裡，狗就這樣反反覆覆。最後，他兩同時抵達鐘點，男子悠閒的走了一公里，而狗跑來跑去走了四公里。主人就是經濟，狗則是證券市場。

證券市場是經濟的溫度計

證券市場反應的是實體經濟的趨勢。而巴菲特指標正是衡量證券市場與經濟二者的關係。

以 2014/06/30 大盤指數 9393 計算市值，巴菲特指標為 173%。以過去台股 27 年歷史做統計分析，巴菲特指標超過 180% 只出現過 5 個月（2%）。超過 160% 只出現過30次（10%）。2014/06/30 的巴菲特指標已經來到 173%，顯然有些的過熱的情形。

進一步的分析每一個循環，巴菲特指標在統計上的機率分佈，與平均值的變化，下表為統計每一個循環，台股市值的機率與分佈。

• 第一循環 1987.01 ~ 1990.10  (3y10m)   巴菲特指標的平均值約 91%，中位數約在 80%
• 第二循環 1990.10 ~ 2001.09   (11年)      巴菲特指標的平均約值 88%，中位數約在 90%
• 第三循環 2001.09 ~ 2008.11   (7年3m)   巴菲特指標的平均約值 128%，中位數在 130%
• 第四循環 2008.11 ~ 2014.06  (尚未走完)，截至目前為止，巴菲特指標的平均值144%（不含空頭）

由以上統計數據可以發現，台股市值與 GDP 比值似乎有越來越高的趨勢。也就是說，要應用過去的統計資料，來判斷台股未來高點，可能會有失真的問題。原因的分析請參考 〈台股市值〉與〈GDP〉比值的研究分析。

在第三循環的出現機率最高的比值區間在 120%~140%，但2008年泡沫行情時衝高到 192%。

第四循環至2014/07/10，出現機率最高的比值區間在 140%~160%，巴菲特指標目前來到176%，我們很難判斷這是一個高點，但這個比值高出第四循環的平均值許多。用一句話模糊的話來形容目前的行情，「由基本面行情轉入泡沫行情」。

補充「巴菲特指標」 2015/10/15：
2015 年 4 月，加權指數高點來到 10,014，月 K 線收在 9,820，當時的巴菲特指標來到 183 %，出現超級熱的情形，市場當然是沈浸在一片歡欣鼓舞的萬點 4.0。但接下來短短的三個多月，台股就從萬點一路下滑到 7,203 點，跌幅高達 28%。(巴菲特指標的更新文章如下連結：大盤溫度計…台股巴菲特指標)

心理建設

台股市值與 GDP 比值是一個可以讓投資人「理性」的一個重要指標，畢竟股市終將反映實體經濟的實力。

• 當股價被瘋狂「砍殺」時，投資人會因市場的「恐懼」心理所阻擋，不敢進場。
• 當股價被瘋狂「炒作」時，投資人會因市場的「貪婪」心理所牽引，大膽冒險。

大盤PB    

大盤的PB（股價淨值比）=台股市值／台股淨值，與巴菲特指標的分子相同，但分母換成上市公司淨值的總和。從上圖的資料可以發現，2007 年到 2014 年，大盤 PB 長期維持在 1.5~2.0 之間，只有在 2009 年金融海嘯的系統性風險時，才出現跌破 1.5的比值。

從機會來看，大盤 PB 在 1.5 以下是絕佳的買點；
從風險來看，大盤 PB 在 2.0 以上是超高的風險。

科斯托蘭尼雞蛋

說明了景氣會有循環，股市也會有循環，就像一顆雞蛋一樣循環不息。如何應用這個雞蛋來「創造機會，避開風險」？科斯托蘭尼認為：

• 在 低潮期 購買股票。（下跌過熱階段與上漲修正階段）
• 在 上漲調整階段，等待和保留股票。
• 在 高潮期 售出股票。（上漲過熱階段與下跌修正階段）
• 在 下跌調整階段，等待和保留現金。

那麼目前股市處於循環的哪一個階段？從技術分析的量價關係來看：

• 大盤成交量
  （2000年2月，指數高點10593，最大月成交量45,816億）
  （2007年10月，指數高點9859，最大月成交量50,316億）
  （2011年2月指數高點9859的前二個月，最大月成交量31,548億。日均量約1,500億）

2013年台股的日均量約800億左右，近十日的均量為1200億，與2013年日均量想相比，已放大了50%。加權指數過了9000點之後，成交量有緩步增溫的趨勢。

• 大盤融資餘額
  （2000年2月，指數高點10593，融資餘額5,596億）
  （2007年10月，指數高點9859，融資餘額4,144億）

一般而言，可以從大盤融資餘額來分析股票持有人數（融資餘額越高，股票持有人就越多）。上市公司的融資餘額由 2013 年的低水位 1,850 億，到了 2014/07/10 來到 2,125 億，其增加的幅度仍小於加權指數的上漲。這樣的融資餘額與前二個循環的高點的融資水位相比，似乎低了很多，顯然散戶很淡定。隨著指數在高檔震盪，大盤融資餘額應該會持續的上升。

除了成交量及融資餘額之外，大盤的 PB 及巴菲特指標，都是衡量股市循環的重要指標。個人認為，可以用大盤的PB，當作低潮期、盤整期與高潮期的分野。

• 高潮期：PB ＞1.8
• 盤整期：1.6 ＜ PB ＜1.8
• 低潮期：PB ＜1.6

到了 2014/07/10 大盤的指數約 9500 點，大盤的 PB 約 1.79。大致上從盤整期，要進入高潮期。也就是前面提過的一句話「由基本面行情轉入泡沫行情」。

美國10年期公債殖利率

科斯托蘭尼認為決定所有交易市場起伏的只有兩個變數：一是人心、二是資金，是這兩個變數交替作用，決定了市場的起落。

單靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上另一個心理因素。如果投資大眾的心理面是負面的，既沒有人想買股票，市場也不會漲。只有在貨幣和心理都呈正面時，股票指數就會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。如果一個因素呈現正面，另一個因素成負面，發展趨勢就會持平。

貨幣之於股票市場，猶如氧氣之於呼吸作用，汽油之於引擎，貨幣是推動股票市場的原動力。影響貨幣供給的兩大因素「利率與債券」，利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品。有興趣的讀者請參閱科斯托蘭尼著作《一個投機者的告白》第六篇 行情上漲的秘密。

利率
「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行FED，在台灣則是中央銀行控制。套句科老的話「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。在這個低的利率下，造成全球的資金都十分的寬鬆（氾濫）。

債券
「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定（不考慮QE購債的間接影響）。美國10年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，股票還是債券？（因為定存的利率會被通膨所吞噬）

如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者便甘冒更大的風險，轉向投資股票。結果是債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少，反之亦然。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。

當美國10年期公債殖利率上升，企業未來的現金流就會減少，因為舉債成本也升高。來看看美國10年期國債殖利率與股市有密切的關係：（以下分析1987年、2000年及2008年的三次案例）

1982~2000年  繁榮時期
美國 10 年期公債利率長期下跌（債券利率下跌，代表債券的價格上升），此為美債大多頭的開端，1987 年也是美股空頭開端的一年，當年美債殖利率最高來到 10.23%（1987/10/16），隨後美債殖利率下滑（債市多頭）、股市崩盤。

1998~2000年   網路破沫
在網路破沫化前，公債利率下滑到低點 4.16%（1998/10/5）。隨後一年多期間，美國 10 年期公債利率反彈到高點6.79%（2000/1/20），此期間美債資金大量的流入股市，造成股市的瘋狂飆漲的泡沫（如同 1987 年）。

S&P500 指數由 988 飆到 1445 點（1998/10/5-2000/1/20），僅花了 14 個月，S&P500 就漲了 50%。2000/3/24 當天 S&P500 指數更飆漲到 1527 點，隨後就爆發了「網路泡沫」。（美國10年期公債利率領先S&P500指數2個月到高點）網路泡沫破滅，美國10年期公債利率下滑（債券價格上升），顯示資金由股市流向債市，最後引動股市崩盤（網路破沫）

2007-2008年 金融海嘯
金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路破沫的過程。2004 年到 2007 年是美股的大多頭，期間美債殖利率由 3% 緩步上升到 5%，代表債市的熱錢慢慢的轉向股市，吹起股市的泡沫。

2007/06/12 月美債殖利率來到相對高點 5.26%，隨後一路下滑到（2008 年 12 月的低點 2.08%），而 S&P 500 在2007/10/09 見到高點 1576，隨後就發生了金融海嘯，全球的股市崩盤。（此次美國 10 年期公債利率領先 S&P500 指數4個月到高點）

2008-2014年

美國 10 年期公債利率，從 2007 年金融海嘯的高點 5.26%，下滑到 2012 年 7 月的歷史低點 1.43%（盤中低點 1.375%），這應該是美國聯准會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，也降低了失業率。

然而，QE3 實施（2012年9月）後，美國 10 年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍（2014年1月，3.01%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得，S&P 500 在此期間由 1266 點（2012.06）一路飆漲到 1985（2014.07），漲幅高達 57%。在這個階段接下，加權指數也由 6857，一路飆升到 9591（2014/07/11），漲幅也有 40%。這應該就是泡沫破滅前的泡沫化過程吧？！

在美國貨幣寬鬆政策的前期，新興市場的漲幅超越成熟市場。到了後期，歐美成熟市場漲幅則超越新興市場。

補充「美國公債與股市的關連分析」：

1. 美國10年期公債殖利率會領先股市創高，隨後債券殖利率與股市會同步下挫。
2. 負斜率殖利率曲線（短債利率高於長債利率），若持續一段時間，是股市頭部的重要特徵之一。

特別感謝的人
感謝草山無為在「經濟系」的這個課程所給予的指導，讓我這個經濟系門外漢，可以一窺總體經濟這門藝術課程。雖然目前只是學到皮毛，但已經覺得很實用。

特別推薦的書籍
《一個投機者的告白》 科斯托蘭尼
《漫步華爾街》   墨基爾
《鈔票的重量》  黃國華

特別推薦的網站
Stock-Ai 投資及經濟指標   查詢總經數據的中文網站
Federal Reserve Economic Data   查詢美國總經數據的網站
貨幣系統真相  https://www.youtube.com/watch?v=3xaQvyVh5j0（29分鐘的影片，讓你知道貨幣怎麼創造出來的）

未完，待續！

延伸閱讀：股票投資的五門課 (1)-新聞系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (2)-美術系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (3)-會計系

《談股論經》授權轉載

The post 股票投資的五門課(4)-經濟系 appeared first on StockFeel 股感.

憑藉初生之犢不畏虎的精神，透過 57 台、58 台的分析師傳授技術分析的武功，有時轉去 90 幾台找明牌。而當「分析屍」遇上「冥牌」，後果當然一發不可收拾，冥牌的慘痛經驗歷歷在目，不堪回首。

於是開始研究公司的本質，舉凡本益比、本淨比、殖利率、每股淨值、負債比例、營業毛利率、營業利益率、股東權益報酬率、現金股利，一切從零開始。由一大堆的數字來認識一家公司，所以我把這個階段稱為「數學系」，而將數字賦予意義的則是「會計系」。

財務報表就是公司的成績單

不過這些冷冰冰的數字，如何的正確解讀才是重點。於是請教了財報分析高手─瑞奇桑、老王、 草山無為 ，請他們推薦財務報表分析的好書，選出了 黃國華的《財務自由的講堂》、《財務自由的世界》二本書，還有 郭恭克 的《獵豹財務長投資藏寶圖：財務分析秘笈》。黃國華的文筆比較詼諧（新聞派），郭恭克的風格比較嚴謹（學院派）。對一個沒有接觸過財金的人來說，閱讀財務報表猶如走迷宮一般，常常迷失了方向，不知道數字背後代表的意義。於是選擇了黃國華的版本，本書從真實的案例出發，重點放在財務報表的解讀，而不是財務報表的編制。

如果沒有技術分析派的功力，買在大盤循環的低點，要在股市中獲利，最好的方式就是巴菲特的價值投資法，從財務分析去瞭解一公司的價值。價值投資的邏輯在於「要用合理的價格，買進一家好公司，而不是用便宜的價格，買入一家不怎麼好的公司」。

《財務自由的講堂》介紹〈資產負債表〉與〈損益表〉，《財務自由的世界》介紹〈現金流量表〉與〈財務比率表〉，這些財務報表，其實就是公司繳出來的成績單，只是它不是一般考試的成績單，從 0 分到滿分 100 分。

財務報表裡有百分比、有比值、有差值、也有總和，其實計算過程只需要小學的數學程度（加、減、乘、除四則運算）。不過重點不在於數字的計算，而是必須參透數字背後的道理，解讀數字的意義，以及數字之間的關連。初學者，建議從如何避開地雷股切入，因為避開了地雷股，就是避開一定程度的風險。

財務掃除地雷

1. 營收成長就是賺錢的好公司嗎？

狀況A：呆帳

一家公司接到了訂單，出貨後直接貢獻營收，但是客戶可能採用支票的方式支付款項。在支票到期之前，營收列入資產負債表的應收帳款及票據（視為公司的流動資產）。支票到期後，客戶如期的支付款項，那麼公司就會有現金流入，在現金流量表中，應收帳款減少視為加項。但是如果客戶跳票了，公司收不到款項就會變成呆帳。因此，應收帳款如果異常的增加，投資人就必須深入探究其原因。

如果公司的營收在成長（生意越做越多），應收帳款增加是正常的，這時必須看應收帳款周轉率。應收帳款周轉率代表企業在特定期間內，收回應收帳款的能力。企業收帳能力強，應收帳款周轉率會維持高而穩定走勢。如果往下掉，代表公司的經營能力可能有問題。

因此，投資人不能只從營收的成長，就認定公司的獲利也會跟著成長，更應該關注經理人對公司的經營能力，經營能力的高低會影響到企業資產的品質。

如何避免呆帳：(1)客戶群分散，也有助於呆帳的控管。(2)毛利率越高，呆帳對獲利的侵蝕越小。(3)客戶的信用良好（大廠、國別）。

今年參加鑫永銓（2114-TW）的股東會，會後林總經理曾提到，如果客戶款項逾期 30 天，公司財務系統會將這家客戶的訂單鎖住。這對公司的業務來說，會是一項困擾，經營者不願為了衝高營收，而影響到公司的資產品質。越重視資產品質的企業，越能為股東創造穩定的獲利。

狀況B：自由現金流量

有些公司營收增加、獲利數字也很漂亮，但每一季來自營運之現金流量卻小於投資活動之現金流量，二者相減為自由現金流量，自由現金流量代表企業營運帶來的現金流入，扣除投資所需的資金後的剩餘資金。

投資活動的現金通常應用在：(1)買先進的設備，(2)買土地或廠房，(3)品牌的行銷費用。這些投資活動的現金，如果每一季都超過來自營運的現金（自由現金流量長年小於零），代表營運賺回的資金不足以支應投資需求，此時只好以融資現金流來補充，公司的資金壓力就會越來越重。一旦面臨同業競爭，衰退的情形就特別容易發生。當然自由現金流量長期為負值的公司，也很難有穩定的現金股利發放，這對長期投資的股東相當不利。

如何從現金流量表及資產負債表篩選出好公司呢？
(1)自由現金流量長期為正數；(2)流動比率大於 200%；(3)速動比率大於 100%；(4)負債比率 <35%（沒有一定的標準，最好比同業低）

狀況C：存貨

在資產負債表中，存貨列入流動資產。存貨代表企業在日常活動中持有的製成品、半成品、副產品、原料、物料、零配件，簡言之，就是還沒賣到消費者手中。在現金流量表中，存貨減少，才會增加營運的現金流。

企業保持一定量的存貨對於其進行正常生產來說是至關重要，企業的存貨最好能維持穩定的數量。存貨太多會導致產品積壓，占用企業資金，風險升高；存貨太少又可能導致原料供應不及時，影響企業的正常生產，嚴重時可能造成對客戶的違約，影響企業的信譽。

當企業的存貨持續攀高，是一個嚴重的警訊，可能代表銷售業績萎縮，此時存貨變現的速度也會減緩，造成資金的積壓，進一步的影響到企業資金的周轉。一旦產品賣不出去，或是產品的報價下跌，都會造成企業鉅額的損失。

宏碁（2353-TW） 就曾經發生塞貨給歐洲通路商，結果造成鉅額的虧損，股價由 105 下跌到 15。 F-再生(1337) 則因購買太多的原料庫存（預期原料價格上漲），結果也造成公司鉅額的損失。

由於存貨有毀損的風險，在觀察企業在存貨控管能力時， 一般常用存貨週轉率做為衡量。保持穩定或緩緩上升的存貨周轉率為佳。

2. 低本益比就是便宜價嗎？

衡量股價是便宜？還是昂貴？可以從技術分析切入，技術分析派都想要低買高賣賺價差。而另一種評估方式，是以財務分析為依歸，其中最常被使用的指標為 本益比 （以企業的獲利來衡量股價，分子為股價，分母為每股稅後盈餘EPS）。一般使用的本益比計算為：股價／過去四季的累計EPS。

投資初期，我常以本益比當作選股的主要標準，總以為本益比越低，代表股價被低估，未來股價的成長空間越大。然而，事與願違，買進之後發現股價經常漲不動，甚至於股價還是狂洩不止。問題在哪呢？

狀況D：

根據證交所公布企業的本益比，分母採用的是過去四季的 EPS。當公司的獲利能力在衰退的初期，股價會領先反應。因為專業的投資人，會利用營收來估算未來一年或二年的 EPS，也就是必須把公司未來的成長考慮進來。原來差異點在分母，我用的是過去的獲利，高手用的是未來的獲利。難怪別人賺錢，我繳學費。

如何的估算呢？後來，我學會了利用月營收的成長率及前一年的 EPS，來估算當年的 EPS（等比例推估）。例如營收成長 10%，EPS 也推估成長 10%。當企業的營益率穩定，業外收入佔比不高，這種方式還蠻準確的。

也可以採用二兩的方式。假設 A 公司 2014 年上半年的 EPS 為 0.33 元，2013 年 Q1、Q2 的 EPS 分別為 0.13 元、0.09 元，全年為 0.45 元。則 2014 年全年的預估 EPS 為：0.45×0.33／(0.13+0.09)＝0.68 元。預估的 PE＝當前的股價／預估 EPS。（2014 年 5 月份 Smart 智富雜誌 p131）

把本益比與成長率一起考量的指標，稱為本益比成長率比值 PEG（本益比／EPS 成長率）。PEG 可以避免選到本益比低，但成長有限且股價不易上漲的的標地。PEG 如果小於1且公司的獲利能持續成長，就算是「便宜又大碗」的好公司。例如某公司的 EPS 可以維持 15% 的年成長，而當時本益比如果為 10，PEG＝10/15 ＜1。

沒有成長的公司，本益比再低也不值得投資。（便宜沒好貨？）

狀況E：

有些公司可以享有比較高的本益比，例如：穩穩收現金的公司2912統一超（2912-TW）、2412中華電，產業的龍頭1216統一、台達電（2308-TW）（2308-TW）、2395研華（2395-TW），高成長且高競爭力的3008大立光（3008-TW）、2454聯發科（2454-TW）。以巴菲特的術語來說，就是企業具有「護城河」。

因此，本益比在應用上，不見得越低越好。要同時考慮，獲利成長率、產業類別、過去的歷史區間、公司的競爭力。

應用這些財務指標，建立起屬於自己的選股標準，贏家就會屬於您。有興趣者可以上 財報狗 網站好好練功吧！

在會計系（數學系）的課程裡，要特別的感謝好友 草山無為、arshiun、瑞奇桑、老王、二山大、孝哥、yu sam、xiang……很多在部落格一起討論財報的朋友們（好友不及備載，若有疏漏，敬請見諒），您們是我很好的諮詢老師。感謝您們，也歡迎您們常常光臨《談股論經》找賢哥不錯「談股票、論經濟」。下一回會討論「經濟系」，有關總體經濟的學習歷程。

PS：文中提到的五種狀況，本想舉一些公司當例子，但為了避免困擾，刪除了…本文就以冷冰冰的文字，還有數字來呈現。

未完，待續！

延伸閱讀：股票投資的五門課 (1)-新聞系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (2)-美術系

《談股論經》授權轉載

The post 股票投資的五門課(3)-會計系 appeared first on StockFeel 股感.

技術分析不需要數學基礎，也不需要財務基礎，它是一種圖形的直覺概念，因此特別容易上手。在電視上，股市分析師不斷的催眠下，菜市場裡的歐巴桑，對技術分析的術語都可以朗朗上口幾句。從 K 線的組合，可以看得出多頭趨勢？還是空頭趨勢？是頭部？還是底部？是趨勢的延伸？還是轉折的發生？

賢哥學習技術分析的開端，也是跟市場的歐巴桑一樣，從電視上所學到的，一招半式闖江湖。有一陣子，跟同事在討論股票，他說：「你講話的口吻，有點第四台的分析師」。當時我意識到「這下我中毒了」，得戒毒並尋找解藥。

分析師總是口若懸河，展現出氣勢非凡，有如孔明般的神機妙算，只會吹噓自己有多神準（3558-TW）（套句 紙牌的秘密 書中的一句話，只有中獎的彩券會呈現在你的面前）。他們大部分的研究工具都是技術分析，少數是價值分析。節目的最後，總是留下電話希望你撥通。坦白說，賢哥曾經撥過一通電話，詢問會費後就放棄了。

那位分析師在 2010 年時，看多 2498 宏達電（2498-TW），看空 聯發科（2454-TW）。記得當時他是這樣說的，破平台（假跌破）、上平台、真穿頭（過頸線），的確那一次被他說中了，宏達電的股價當時從 300，直奔 1300。後來這位林性分析師就退休了，我也就比較少看這類的節目了。下圖就是宏達電的週線圖。

K 線組合呈現的是股價的連續型態、呈現的是多空力道，而背後隱含了主力籌碼、內線消息、新聞報導、營收好壞…，把所有的因素綜合起來的結果，差別只在於反應的快慢（強效市場、半效強市場、還是弱勢市場）。

除了K 線之外，還需加上一些「輔助線」，例如：反壓線、趨勢線、頸線，總體組合起來，其實就跟美術系的學生畫圖差不多，畫出來的圖形有楔型、旗型、頭肩頂、頭肩底、M 頭、W 底、平台整理…等。因此，賢哥把這個階段的學習，稱為「美術系」的課程。

K線圖

K線依時間長短，可以分成日線圖、週線圖及月線圖。

初學者最初關心的一定是日線圖，日線圖變化多端，一般投資人都期待快速獲利，有一句閩南話「三天不做股票，鬢邊瑟瑟叫」。心中都期待「買了之後，馬上就漲；賣了之後，立刻下跌」。

當股價跌破頸線，就會以為是頭部形成，急忙的殺出去，結果可能賣在半山腰（被甩轎）。亦或是，跌破了日線圖的上升趨勢線，卻不甘心認賠，持續向下攤平（缺乏紀律）。有時看到股價突破頸線追進，結果隔天爆量長黑（被出貨）。時間久了發現，總是小賺而大賠，頻繁的交易不僅賺不到錢，還增加了許多的交易成本（交易成本以 0.6% 計算，本金進出 160 次，本金自動歸零）。

更嚴重的是，患得患失的心情會影響到生活。上漲時高興，下跌時難過。下圖為裕融（9941-TW）的日線圖，有上升趨勢線、下降反壓線、頸線、成交量、融資餘額、RSI 及 KD 的分析。（舉例僅做為文章內容之需要，沒有推薦個股之意涵）。有時，看到一根〈美麗的〉帶量紅K突破頸線，大喊〈水〉，奶茶公主會冷冷的說「你的審美觀有問題」。

週線圖

放久一點來看看週線吧。一根週K，代表是五根日K的組合，週K線圖一眼望過去，至少也是二到三年的區間，基期高低一目了然。週KD 的黃金交叉到死亡交叉，平均約 2~3 個月（也就是 8到13 週的轉折），要掌握每一次的轉折談何容易。週K線最好的應用有以下三點：

以裕融的週線圖為例，分析請參考《◆ 9941裕融_日線、周線、月線的技術分析與籌碼分析2014.05.30 》

月線圖

月線圖層級可以看到比較長週期的變化，股價大尺度的空間與時間的循環，也可以加入艾略特的波浪理論探討，這部分的定義，經常因人而異沒有定論。一個小小的心得，在大盤多頭行情當中，投資人如果可以有耐心的等待，月KD 的底部黃金交叉時買進，要賠錢的機會其實不大。

月線圖的應用以及準確性，經常是最高，三種週期的 K線圖當中，月線圖最具有參考價值。月線圖中有一條生命線：「10 年移動平均線」。就長線投資者而言，它是一條具有重大意義的線，這部分有機會再跟各位分享。

「K線」是股價走過的痕跡，要應用在預測未來走勢，必須不斷的檢驗與修正，自我反覆的檢驗過程才能得到「經驗」。然而，K線的盲點在於，未考慮一家企業的獲利能力與經營能力，這部分是下一門課的重點。以上是個股的K線分析，然而大盤的K線分析呢？

技術分析

要特別感謝《逮到底部，大膽進場》的作者郭泰，這本書的內容深入淺出，是初入股市的新手必讀之股市經典之作，是作者縱橫股市 20 多年，投資智慧累積的精華，賢哥也因為推薦此書，而與作者成為忘年之交，閱讀心得請參考此 連結 。後來又陸續閱讀了《這樣買股不會受傷》，本書是作者苦讀 20 本股市經典，向大師學習賺錢的智慧，內容介紹十個股市的經典理論。有興趣者，請自行到閱讀心得資料夾裡爬文章。

技術分析「易懂難精」，要應用在實務操作面有其困難點，個人認為有二點困難必須克服：

(1)大盤與個股的關連性：一般投資人操作的是個股，大盤與個股之間，經常有相當大的出入。看大盤操作個股，經常會殺錯股票，例如去年殺掉 1215卜蜂（1215-TW），不到一年漲了快一倍。當時看好卜蜂的理由，是因為在好市多（Costco, COST-US）買了卜蜂的去骨雞腿肉，奶茶公主做成一道名菜「照燒雞腿肉」，讓咖啡王子讚不絕口。但賣出卜蜂的理由卻是大盤轉弱。

這部分應該跟 忠孝兄 好好學習（賣股的三個條件：a. 股價在短期間漲太快，獲利跟不上； b. 找到更好的標地； c. 公司的體質變壞）。前年的 6166 飛捷（6206-TW），也是買在 10 年移動平均線之下，卻也受到大盤的影響，賣在半山腰。回首，不勝欷噓！

(2) 技術分析─抓底容易，抓頭困難：長期底部的訊號是容易掌握的，只怕沒有耐心等待。一般人在空手的時候，看到股票天天上漲，心理就會寂寞難耐（嘎空手）。相反的，大盤的頭部特徵卻又經常混沌不明，等到頭部形成才明瞭「曾經滄海難為水」。常有人說：「會買股票的是徒弟，會賣股票的才是師傅」。

價值投資者，選擇高持股，以分散持股及降低持股平均本益比的方式，來因應系統性風險（ 二山大 是價值投資的箇中高手）。技術分析派，在多頭時做多，空頭時做空，或是空頭時避開風險。長期底部時買進，月K 在第三波或第五波的高點爆量時賣出。（郭泰大哥是技術分析派的高手）

哪一個比較強呢？若不考慮選股技巧，以大盤的指數來計算年化報酬率，二者的績效相近（年化報酬率 20% 相當於九年賺 5 倍）。若要考慮選股功力，那就很難比較了。我想重點應該不是哪一個方法比較強，而是哪一個方把比較適合自己。

大自然會有循環，股市亦有循環

龍哥買了 1702 南橋，關心年底的聖嬰現象強不強，因為聖嬰現象會影響到印尼棕櫚油的產量。龍哥知道賢哥的專業是大氣科學，來信詢問賢哥「今年的聖嬰現象強不強」？為了解釋這個問題，我用股票的走勢來說明。

所謂的聖嬰年，就是原本在西太平洋（澳洲、印尼）赤道附近的暖海水往東太平洋（秘魯、墨西哥）方向移動。當聖嬰比較強的時候，東太平洋的水溫會升高的比較多，而且暖海水區會推移至東太平洋。但是如果聖嬰現象比較弱的時候，暖海水大概只會移到中太平洋。至於今年是強？還是弱的聖嬰呢？

這個問題科學家仍無法回答，賢哥又怎麼回答呢？因為科學家尚無法掌握聖嬰現象發生的關鍵因素，到底是洋流先改變？還是大氣的風先發生改變？只能等到極大值過後，才能確認。這就好比一檔股票的高點是多少？我們所知甚少，只能等到頭部出現之後，確定了波段的高點。大自然會有循環，股市亦有循環。（這句話是郭大哥給我的啟示）

當然如果我們可以掌握越多的觀測資料與理論研究，就越能準確的預測聖嬰現象的週期與強弱。股票的道理亦是如此，觀測資料就是研究財報、籌碼，背後的理論就是瞭解大眾心理、資金動能。如何尋找〈漲倍數股〉？必須深入解析個股財報，一連串的數字密碼，當然是「會計系」的專長。（表面看起來是數學系，實際上是會計系）

大盤的春夏秋冬

以上台股月線圖的分析，是閱讀《逮到底部，大膽進場》一書後所整理的資料，詳細的內容有機會再跟各位分享。有興趣的朋友可以仔細的看看每一個波動KD值的變化，與高低值的相對關係。（2014.07.05補充）

台股一個循環平均 7~11 年（包含空頭與多頭），第四循環從 2008 年的 11 月 3955 開始，截至 2014 年 7 月，歷時 5 年又 9 個月。比較特別的是 2014 年 5 月加權指數，加權指數正式突破台股 20 多年以來的反壓線，接下來的行情會如何走呢？

里昂證券以「Reinvention」的市場特色來解釋（請參考附錄一）。指數突破多年的上檔壓力區結束熊市，進入新的多頭結構。也就是把 1990 年~2013 年的 23 年，當作是一個大尺度的熊市（空頭市場）。

（此圖為2013年6月的分析）2013 年 6~8 月的確做了如 2006 年 5~6 月的休息（二個藍色框框）。

（2014年7月的分析）2014 年 5 月突破台股 20 多年來的長期反壓。

如果里昂證券所言為真，那麼第四循環的波浪可能要重新定義，3955 到 9220 視為第一波，9220 到 6609 視為第二波，6609 開始為第三波，這樣的定義方式，就不會有第四波的低點 (6609) 跌破第二波的低點 (7032) 的矛盾（奶茶公主去年就有這個想法）。無論如何，美術系的課程大概需要先告一個段落，賢哥會持續的關注，大盤是否爆量？以及融資餘額的增幅？就不要先預設大盤的上限。

第四循環 2008.11~2013.05

心得：

投資考驗的是「忍功」，「空手時，忍耐等待買點；持有時，忍耐等待賣點」。「忍耐等待」就如同「汰弱留強」，都是一種反人性的投資藝術，也是「知易而行難」。

短線的技術分析要能「轉強時，買高，賣更高。轉弱時，賣低，買更低」，但賢哥現在已經不做短線了。
長線的技術分析則是「瞭解股市循環，時時保持敬畏之心」。

附錄一：

《外資》台股「牛」轉乾坤，里昂看到 15300 點

 時報資訊 【任珮云 台北報導】 2014-07-03

台股將擺脫 24 年的熊市整理，進入牛市新頁？里昂證表示，在股市最危險的四個字就是「This time it’s different」，但台股這次的漲勢真的不一樣，台股將脫離1990年以來的熊市，未來幾年的高點至少是 15300 點。

里昂證從技術面分析全球股市目前所處的位階，在台股方面，里昂證認為台股正處於「Reinvention」重新再造的階段，處於此階段的股市，剛突破了長期的熊市整理，結構性轉型進入長期牛市。台股在未來幾年將向上挑戰 15300 點，甚至還會更高。里昂證評鑑全球股目前處於「Reinvention」的市場共有:台灣、日本、馬來西亞及南韓。

里昂證表示，「Reinvention」的市場特色，指數突破多年的上檔壓力區結束熊市，進入新的多頭結構。處於「Reinvention」的市場動能強勁。在過去十年甚至更長的熊市期間，投資人已經習慣了指數的區間性整理，並且了解那裡是「天花板」的壓力區。

里昂證表示，以台股而言，從 1990 年，台股開始進入一個熊市整理，指數在這個熊市整理的大三角區內震盪。然而台股在今年 6 月突破了這個長期的熊市三角整理區域，並向上黃金交叉進入長期牛市結構，也就是典型的「Reinvention」市場。在市場處於重新再造期，指數的新高點就很難預測，以過去經驗，至少會是前一波熊市壓力區的 2 倍，甚至 10 倍，或更高。

里昂證指出，台股在突破熊市三角整理後，中長期會是會遇到壓力，第一個壓力區在 9807~9859，這是台股在 2007 年的高點區。而在牛市整理的修正區間可能介於 8670~8956 點。

延伸閱讀：股票投資的五門課 (1)-新聞系

《談股論經》授權轉載

The post 股票投資的五門課 (2)-美術系 appeared first on StockFeel 股感.

話說2008盛夏，《咖啡王子與奶茶公主》結婚了……

遊山玩水

咖啡王子與奶茶公主墜入甜蜜的二人世界，同年八月走訪德國南部的羅曼蒂克大道度蜜月。這條大道，封存中世紀的大城小鎮，又稱中世紀之珍珠。飛機由桃園機場直飛法蘭克福、烏茲堡、羅騰堡、丁凱爾史班、慕尼黑、威斯教堂、童話故事的新天鵝堡、梅爾茲堡。跨過波登湖，就進入了山城瑞士，坐船遊盧森湖、漫步卡貝爾橋，健行於迷人的少女峰。坐子彈列車前往法國，亞爾薩斯的葡萄酒之路科瑪、喜克維、史特拉斯堡大教堂，再繞回德國古城海德堡、浪漫的萊茵河…

同年十一月底，咖啡王子與奶茶公主二度蜜月，前往日本古都–京都賞楓自由行，清水寺、大原（雲井茶屋火鍋）、祇園花見小路、都路里的抹茶冰淇淋、山城高雄的楓紅（神護寺、龍安寺）、雨中的金閣寺、鴨川、嵐山（楓紅、點心、抹茶）、野宮神社、哲學之道、永觀堂（最佳賞楓景點）。寫到這裡，各位看官可能以為這是一篇遊記，其實這是四年來，賢哥不錯投資省思的前言。08、09年的金融海嘯，與咖啡王子一點關係都沒有，因為咖啡王子與奶茶公主在這二年間，到處遊山玩水，咖啡王子對股市一竅不通。所以說，在開始投資之前的時期，咖啡王子念的是「觀光系」。

誤入歧途

直到2010年的某一天，記得是開車在高速公路上，二人聊起了〈利率與通膨〉的議題。奶茶公主覺得，應該挪一些錢在投資上，如果把錢都放在定存上，通膨勢必會把定存的利息吃掉。當時咖啡王子，除了每個月繳房貸之外，每個月薪水的一半都拿去定存，現在看起來是一個很愚蠢的「投資」方式。當時咖啡王子的腦子裡想的只有「賺錢、花錢與存錢」，沒有「投資」這個選項。

因為父親在我年幼時，事業有成（開了全鄉第一家麵包店），後來朋友相約投資房地產，給了一個工地主任的頭銜，結果發現「被騙了」！損失金額超過千萬，在民國70幾年的年代，一千萬可以買好幾間房子。於是在求學的過程，立志要找一份安穩的工作。這也是為什麼會走上教職工作的重要原因。

36歲為以前，除了唸書研究氣象、工作賺錢領薪水、結婚遊山玩水，生活中，不會去關心投資與理財。在我的腦海中，那是一個極度危險的事情。後來咖啡王子聽進了奶茶公主的建言，被說服的原因是，奶茶公主在2008年偷偷買進20多塊的富邦金（2881-TW），算一算價差是好幾年的利息。於是決定拿一部份的閒錢投入股海，初衷是想避免現金被通膨給吃掉。

一、新聞系

2009年10月賢哥終於開了證券戶，當時的加權指數大約是7800點左右。進場不久，加權指數直奔8395（小賺階段），之後指數一路下殺了1300多點，來到7032點，帳面上陷入虧損階段。由於資金部位不大，小賺不久就陷入賠錢的狀態。原本因擔心風險而不想投資的情緒，再度的湧上心頭，心想「早知道不要進入這個吃人的市場，就不會賠錢了」。此時運用了散戶的絕招「加碼攤平」，賣掉賺錢的股票，加碼賠錢的股票。

小賺大賠   大賺小賠

事後證明「倒過來做」才是正確的方法。在這懵懵懂懂的過程，曾經買了70多的統一超（2912-TW）、60幾的台積電（2330-TW）、30幾的中鋼（2002-TW）、140幾的鴻海（2317-TW），如果倒過來做，現在會擁有200多的統一超、130幾的台積電，用專業術語來說就是「汰弱留強」。一般人散戶的操作是「汰強留弱」，雖然散戶都知道「汰弱留強」才是正確的，但是實務的操作卻是恰恰好想反，正所謂的「知易行難」。賠錢時，要記得停損，認錯需要無比的勇氣；賺錢時，要抱牢股票，要複製賺錢的經驗，這可是股市贏家的第一個法則。

2010年，加權指數從年初的7032，一路上漲到2011年初的9220點，不到一年的時間漲了2000多點。看到許多小型股活蹦亂跳，權值股相對的比較牛皮，在貪念鼓動下，從權值股換成小型股操作。怎麼尋找飆股呢？當然是從報紙或是電視財經節目的名嘴中尋找。這時候犯了散戶的第二個致命傷「看電視求明牌」，不斷的蒐集新聞，想要尋找飆股，這個時期稱為「新聞系」– 看新聞買股票。短短的一年時間，資產周轉了十幾遍，營業員應該笑得合不攏嘴！貢獻了許多的手續費及交易稅。快速致富的貪婪，在2011年的歐債事件，重擊了賢哥。

聽新聞踩到地雷不認輸

最經典的例子是LED類股的3591艾笛森（3591-TW），當時節能概念股正火熱，太陽能、LED類股都被炒翻天。選定新股上市的艾笛森（來源當然是電視上的分析師），約莫在150左右進場，沒多久就直奔190（當時還以為自己是股神），回跌到130加碼攤平（相信還會重回190），除權息後股價一路下跌，90幾攤平、80再攤平，當時以為攤平可以降低平均成本，但最後在60幾全部認賠殺出，很懷疑當時怎會有這股勇氣，其實很簡單「砍掉重練」，心想：賺錢又不一定要依靠哪一家公司。

事後證明，下跌時，為了攤平而加碼，平均成本雖然降低了，但卻把虧損金額不斷地擴大。有人選擇不賣，就沒有賠的觀念，套牢轉做長期投資。而我選擇砍掉重練，讓自己有重生的機會。目前，我的停損點設定在7%，只要跌幅超過買進的平均成本7%，一律砍掉。這當然是價值投資者不能接受的準則，但不想再重複艾笛森的慘痛經驗，就當作是承認自己能力不足的風險控管方式。

「賠錢有理，賠就是賺；賺錢無理，賺就是賠」

心得：汰弱留強，勿攤平。 勇於認錯是英雄！

《談股論經》授權轉載

The post 股票投資的五門課(1)-新聞系 appeared first on StockFeel 股感.