相較於「市佔率」，我比較偏好用另外一種比率來衡量競爭優勢，也就是巴菲特 (Warren Buffett) 曾經提到的「心佔率」。

什麼是「心佔率」？以巴菲特所投資的喜詩糖果 (See’s Candies) 為例，這家公司肯定不會是市場糖果佔有率最高的公司，但卻能夠不斷的提高產品價格，拉高獲利。為什麼這家公司具有如此神奇的魔力，原因就在於這家公司產品在當地人心中的地位。

在當地，民眾習慣在關鍵節日，譬如情人節、聖誕節等，贈送喜詩糖果給對方，為什麼要挑選喜詩糖果，原因是喜詩糖果的品質在當地早就建立起值得信賴的印象，在這個印象建立後，當地人認為贈送有品質、而且非便宜貨的喜詩糖果才能夠表現出對對方的心意，很多年輕人的初吻都是建立在贈送喜詩糖果之後。

如果有人貪圖便宜，刻意買了比較便宜的糖果，或是以其他不知名的糖果試圖替代，可能不但換不到初吻，還有可能讓另外一半跑掉。曾經有好一段時間，喜詩糖果曾增加店面，整體的銷售並沒有增加，但獲利卻增加了不少，就是來自於產品的漲價。而漲價的能力就來自於這產品對當地人的「心佔率」。

另外一個例子，巴菲特不只曾經當過送報小弟，本身也對報紙產業相當著迷，過去報紙在資訊傳遞扮演了相當重要的角色，但是在網路盛行後，報紙的地位快速下滑。

雖然如此，巴菲特仍不斷地買進許多小型的地方性報紙，當別人問他原因，他說大型全球性報紙上面刊載的新聞，從各種網路媒體都能夠看到，可能某家大型報紙的市佔率很高，但讀者不一定需要買他的報紙，一樣能夠獲得新聞訊息，不過很多小的地區性報紙卻有它的獨特性，有些特別的地方新聞，譬如地區性的小球隊比賽，或是當地人比較熟悉的地區事件，這在大型的報紙、電視媒體中都找不到，唯有小型地區報紙能夠提供這些訊息，地方民眾對這類報紙的需求自然就比較高，這就是另外一種「心佔率」。

檢視「心佔率」的強度，這裏簡單介紹兩個方法：

1. 客戶是否有一定的需要，還是需求可有可無，或者他只是多種選擇之一。越強烈，越持續性的需求，或是選擇性越少，就可能有較好的心佔率。

2. 當面臨類似的眾多選擇時，客戶是否有很顯著的意願選擇這家的產品。通常也表示這家產品能明確提供其他產品沒有的附加價值，讓客戶願意跑更遠去買、或是加價購買、或是更積極的爭取這些產品。

《投資客日誌》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特 20 歲時的研究報告 :《我最看好的股票》
• 學習巴菲特的思考 找出別人未發掘的股票

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我常跟朋友舉例，假如 30 歲工作到 60 歲退休，用工作 30 年累積資產（30 歲以前假設還在自我投資），而 60 歲退休活到 90 歲，則還有 30 年要消耗資產。

簡單來說，現在每賺到的一塊錢，都要跟人生後半的你對分。不僅如此，前 30 年的你是健康，有體力，可以是他人的依靠，但後 30 年的你，卻可能有病痛纏身，沒體力，甚至成為他人的負擔。

退休金的議題，吵得沸沸揚揚，以下提供幾種退休金的規劃邏輯…..

在許多理財雜誌或金融機構，都會簡單的教育民眾如何估算退休金。

簡單的步驟不外乎：

一、先了解未來退休後可能活多久，以及需要多少生活費，累加估算退休當下手上需要多少錢

二、估算距離退休還有多久的期間能累積退休金

三、了解目前能存下的金額，與不同投資報酬率下，有無機會達到理想退休金目標

雖然累積退休金很辛苦，但好處是通常可以先扣除勞保、勞退的金額，自己再根據剩餘的缺口去規劃。

但看不同媒體與產品的報導，以及在跟朋友交流的過程中，覺得有些觀念可做釐清。

因為達成退休目標，坊間通常有幾種規劃法：

一、目標風險

這是最簡單的數學公式，有了目標金額，以及每月可累積的退休金，還有距離退休期間，就能簡單試算出需要多少報酬率的商品，才能達成目標。

這是最多人用來溝通的觀念，但也是我覺得最不可靠的作法，理由如下：

1. 每當算出民眾需要投資 5% 或 10% 的報酬，很多業者只講到這裡為止，因為沒人有辦法提供所謂 5% 報酬直到退休的投資商品。

2. 即使用投資組合，也不會是固定 5%，而是可能一年賺 20%，次一年又賠 10% 震盪下累積的結果。隨便以全球指數為例，過去五年的平均報酬與過去十年的平均報酬就落差很多，因此這數字通常只是種觀念。

二、目標金額

有人跟我提到，如果投資到距離目標金額很近，是不是因為快達到而需降低投資風險，反之若距離目標金額很大，是不是要提高投資風險。如果我明年就要達到 100 萬，到底該投資保守一點，還是積極一點。

這概念是鎖定目標金額，計算多少報酬率才能達到期待的金額。但這觀念我也不偏好，假使目標金額是 100 萬，而距離目標僅剩半年，手上只有 50 萬，那該怎麼做才對？ 以這種算法，似乎要冒更大的風險，才有辦法讓資產在半年內翻倍，但是這樣的風險，也可能讓資產減損的更多。

三、目標期間

採用這觀念的包含國外的目標到期基金（Target Date Fund），以及資產配置偏好客戶常用 100 減去年齡等於債券配置比重的概念。

在這觀念下，退休金額不是那麼重要，期間反而比較重要，簡單來說，就是年輕人持有的配置股票比重較高，債券較低，隨著年齡逐漸成長，反過來降低股票比重，增加債券比重，直到接近退休時，把資金大部分放在安全的資產。

這概念從兩種維度推論：

1. 資產水位：年輕時剛開始累積資產，所以通常金額不會太大，每月薪水若有幾萬元，花個幾千累積退休金，既使面臨虧損也很容易用薪水補回。而當接近退休時，通常退休金部位已經到達上百萬或千萬，此時每月幾萬元的薪水已經無法彌補投資損失。

2. 景氣循環：年輕距離退休還有數十年，較能夠承擔市場風險，尤其若面臨景氣不佳時，仍有機會等待恢復，但是當年齡接近退休時，若已經要開始使用資金，那麼這筆資金就不適合承擔太大的市場風險。

這種方式運用很普遍，也比較符合實際情況，但是近期也有人開始討論，當退休時持有的部位偏向最保守，但若餘命太長，又該如何打理剩餘的退休金。

四、最大化

最後這種邏輯，通常是最多人採用的，就是幾乎不做規劃，反正年輕時用多少算多少，年長時能留多少算多少，如果中了樂透，退休後就衣食無缺，若是存不夠多，或遭遇變故，那到時再來想辦法，總之在累積退休金階段，能存多少算多少，投資能賺多少就只能靠努力。

題外話

除了自己的退休金缺口準備之外，政府協助管理的退休金也是近期吵的很熱的議題。有的人在吵退休後政府應該支付多少退休金，有的在吵退休金能不能不要給政府操，改為自己管理。

無論哪種議題，基於先前曾簡單研究國外的退休制度，只能說國內在這方面的知識無論政府或民眾都還很欠缺。

退休金不足，會造成龐大的社會問題，因此退休金很重要，但人都是貪心的，無論哪個產業，每個人都希望想辦法在制度下謀求領的最多，並且希望政府給予承諾或擔保，不然就是認為自己該多領，錢的問題丟給下個世代或政府解決，但很少人把心思放在自己為退休金準備負責。

《投資客日誌》授權轉載

【延伸閱讀】

• 自己的退休金自己存
• 你做好歸隱山林的準備了嗎 — 淺談退休規劃

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不過我自己跟著巴菲特投資的經驗，就是 IBM (IBM-US)。在巴菲特投資之前，說實在我對這家公司沒什麼興趣，雖然我書櫃中很久以前就有擺著「誰說大象不會跳舞」的書，理解這家公司如何從龐大的系統設備公司，逐漸轉型走向顧問與軟體，但這公司始終沒有出現在我興趣的雷達中。

直到看到巴菲特買入 IBM，我才再把那本 IBM 的大作拿出來看，同時跟著巴菲特看這家公司過去幾年的財報。我不知道巴菲特對公司哪部分有興趣，但我猜是基於公司的目標。

IBM 當時有很清楚的轉型藍圖，透過產品線的調整，把低毛利的設備轉為高毛利的軟體與服務。為了這些轉型，他們訂出許多次的五年計畫，把市場在哪，如何轉型都寫出來。

透過產品線的調整，可以創造收益，這些收益主要會以買回股票的方式回饋股東，一旦買回越多股，在外流通的股數越少，每股盈餘就可望增加。IBM 制定的計畫，過往都有成功達成的良好紀錄，在公司有長期信譽與品質，又有過往多年達成計畫的口碑下，IBM 的未來藍圖似乎相當值得期待。

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不過在外在理財媒體複雜且沒有邏輯的指導下，發現很多投資人的思維是沒有基礎且盲目的。

通常有以下兩種我覺得奇怪的邏輯

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但是當整體投資組合部位出現預料之外的大幅度修正時，投資人就慌了手腳，過去溝通的投組觀念忽然失去效用，投資人開始對未來的狀況擔憂，不放心，有想要主動撤出或停損的慾望。

依我個人過去的經驗，真的認為投資市場獲利與否，有極大的比例來自於「人性」。

「投資組合」是個很棒的概念。

很多接受投資組合概念的人，主要是來自於與指數投資或者是資產配置的相關書籍。類似像《 可以有空去釣魚的投資組合 (THE GONE FISHIN’ PORTFOLIO) 》這類型的書。

而我的概念則是來自於班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》。

在《智慧型股票投資人》當中，葛拉漢提到如何選取體質始終表現良好的公司，以及適當的價格衡量標準。因為大家都不是專家，所以選的標的還是可以適度分散，如果真的不知道如何選，那就直接投資市場對應的指數也可。我覺得這是投資組合的基礎概念，也成為我目前投資方向的核心。

接著市場會變化，所以投資組合也會產生變化，有時候是標的之間的價格漲跌，有的時候是整體股票價格可能過高、或者過低，對應同期的債券報酬會有對應關係。

書中建議投資人可均衡配置股票與債券，同時都可帶來合理報酬，一旦市場發生價格的變動，以長期而言，可以降低價格漲較多的資產部位或者減少投入，將資金轉往比較低的另外一項資產中，讓整體部位再恢復一個比較均衡的配置。

這樣的概念，無論基於人性、市場特性、或者長期回過頭來看的表現，都算合理。這種做法後來有比較明確的稱呼叫做「再平衡」。

而股票與債券之間隨著不同投資人能夠承受風險的高低，以及對於資金需求的狀況，也會有不同的比例組合，而這也成為後來股債、多市場資產配置概念的初始。

就我自己而言，仍是採用由下而上 (Bottom up) 的方式在看整個配置，所以每個調整都有對應的基礎邏輯。譬如我所習慣投資的股票，衡量來看價格偏高，那我就會減少比重，或減少後續資金的投入，反之則增加比重。

在投資的標的之間，發現標的本身的經營狀況有變動，也會調整比重，把錢放更多在表現良好的公司上，減少表現趨緩或者變差的標的身上。這是資產之間配置的調整基礎。

而把這樣的觀念擴大，就會形成類似我們外面所看到基金公司常在宣導的投資配置。

但我覺得問題在於，這些基金公司提供給客戶的配置建議上，缺少了從由下而上 (Bottom up) 建構而來的基礎，所以投資人不容易買單，因為我不了解你提供的配置邏輯是什麼。

就現在市面上看到的狀況，不外乎幫客戶做些風險承受度、過去交易偏好、對投資期望度，或是願意投資期間等，然後就推薦了一個一籃子的組合。

在這樣的情況下，要不就是客戶不敢採用，不然就是客戶要非常信任基金公司或投資顧問，認為這樣的組合真的有獲利機會。但這是一個賭注，建立在信賴上，但並非是投資觀念的基礎上。

如同我們自己投資股票會有所調整，當然基金公司或投資顧問也會隨著市場幫客戶調整標這種調整的方式與背後邏輯，其實客戶不一定能知道。但其實概念很多樣也很複雜，有些可能因為看好市場而追高，有些是攤平，有些是刻意停損停利，有些也可能是逢低佈局。

同樣的，客戶看到這些組合的變化，可能還是很難以理解。所以信賴還是建立在跟投資顧問之間的關係，以及績效數字上。如果績效很好，客戶可能矇著眼睛隨著調整，但當投資組合的績效不如預期，那這個投資組合建議的整體架構就會隨著信賴喪失而瓦解。

很多人都從投資組合的半途切入，但對整個投組的架構與基礎不甚了解。感覺就像是直接拿一筆錢給人代操，勝負由老天來決定。

我的想法是，還是讓我們回歸投資觀念的初始與核心吧。

《投資客日誌》授權轉載

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• 如何合理的預估投資組合的未來投資報酬率
• 集中VS分散 投資組合的三種方式

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從過去的核心、衛星概念開始，漸漸的也開始有人接受了股債資產配置的概念。

接著，「再平衡」這個觀念，也逐漸廣為人知，尤其是國外許多知名的機器人理財 (Robo Advisor) ，不斷強調他們自動再平衡的策略。

不過雖說如此，但許多人的認知還是相當混亂，總是把再平衡與再配置搞在一起。

就我所知，有兩種思維常混在一起講，但卻是從根本就不同的理論基礎。

再平衡 (Rebalance)

這是許多人比較常聽過的名詞，作法上是投資人先決定好金融工具與配置比例，金融工具通常是股票、債券、現金等，也有的增加貴金屬等商品，透過 ETF 或基金的方式配置。

配置比例依照每個人對於風險與報酬的偏好，將這些商品組合出一個合適的比重。隨市場變化，有些資產的價值會增加，有些則會減少，如此一來比重就會不如原先設定。

這時候將價值增加的商品賣出，轉入價值減少的商品，讓整體投資組合的價值比例與原先設定的相同，這個動作就是再平衡。

再平衡的概念，在巴菲特的老師所寫「智慧型股票投資人」中也有提及。

其思維是每種商品都會有自己帶來的報酬，當然也會有風險。

我們以最簡單的觀念來說，你借錢給一個誠實值得信賴的朋友，跟一個陌生且揮霍的朋友的朋友，這就有了差異。可能朋友的朋友會跟你說之後可以還你比較高的利息，而朋友則跟你說他只是急用，希望你看在多年交情的份上，不要算利息。

有些人不相信朋友的朋友，也願意放棄額外的利息，只將錢借給信賴的朋友。但也有些人會願意，把一小部分可以承受損失的錢，借給陌生朋友的朋友，其於大部分的錢，都借給信賴的朋友。這些比例，就是可承擔風險的比重，不同的風險各自有其報酬。

而朋友的朋友後來真的還你錢了，所以你的資產增加。這時候兩個人又來跟你借錢了。朋友的朋友跟你說，上次我跟你借 100，附加了 20 元的利息給你，這次你可不可以借我 120。

聽到這裡，有的人會猶豫，覺得適可而止，不想再借了。有的人會想，我還是維持我既有的比重，把賺到的利息加進來，仍然依照一開始借錢的比重把錢借出去，至少承擔的風險沒變。

這就是我認為再平衡的概念。在實務上，若股票市場大漲，投資人賺到了報酬，但整體投資部位已經有絕大部分的資金在股票市場中。當然投資人可以維持現狀繼續持有，就像拿到了 120 元後又再把 120 元借出去一樣，但也可以調整回原先可承受的風險，可能借出金額只在 100～120 之間。

這種投資觀念首重每個資產之間各自帶來的風險、報酬以及相關性。提到相關性，如果前面兩個你借錢的對象，信賴的朋友是公務員，朋友的朋友是自己創業，那你能評估兩者風險。但如果信賴的朋友被朋友的朋友找去一起創業，那你就會擔心這兩筆錢借出去，會面臨到相同的風險。

就執行頻次而言，再平衡有兩種常見的頻次，第一種是時間，第二種是偏移。

時間指的是不管配置如何，我們就固定每季，或是每年來檢視一下，做個調整。

偏移指的是除非資產配置距離原本設定的比例差異到一定程度，才去執行，不然就放著不管它。

再配置 (Reallocate)

許多人會把再配置誤認為再平衡，不過我覺得這兩者混為一談，並不適宜。但其實再配置是比較多人會做的動作。

再配置的基礎是建立在對市場的看法上。當你認為未來股票市場會下跌，你就會預先減少股票的比重，反之若看好股市，就會增加股市比重。

通常配置，只是用來輔助自己看不準的工具。

看不準有包含兩種，一種是對市場方向看不準，所以投資人不敢因為看壞股票就把股票賣到精光，而是選擇「減碼」。

另外一種看不準，是趨勢方向與強度看不準，所以投資人就一次多押寶幾個市場，稱為「佈局」。

最後就會看到有很多機構會建議投資人應如何配置資產，並且隨市場變化，就開始有很多的「加碼美股」、「減碼債券」、「增加配置在新興市場債」…….

選擇再配置的好處，是即使看錯方向，或是賭錯市場，總是還有一些部位有參與到正確的一方。不過到底總和起來是多賺少賺，通常很少有人會認真去檢視。

主要差異

再平衡重視資產本身的風險與報酬
再配置重視的是對市場的預期方向

再平衡的立論基礎是回歸均值
再配置的立論基礎是順勢動能

《投資客日誌》授權轉載

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最近鼓勵朋友可考慮直接投資標普 500 ETF，雖然這概念很簡單，不過接受的人還是少數，很多人還是比較喜歡直接持有股票。

直接持有股票與投資指數 ETF 有什麼差別？

投資股票，比較像直接持有一家公司，最大的成敗關鍵，可能會是在用多少錢買入這間公司，譬如用 100 買入了中華電信（2412-TW），而中華電信每年賺了 6 元，無論是保留在公司成為淨值的成長，或是配發現金先入投資人口袋，基本上長期持有下，投資人的長期主要獲利來源應該就是忠實的反應盈餘成長能力。

巴菲特大部份的公司都是如此，尤其在許多公司並非公開發行，一旦併入波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）之後，就比較沒有所謂市值漲跌的問題，唯一要專注的就是公司本身的實質獲利能力，所以在獲利計算方面就會比一般市場指數抗跌。

而投資 ETF，因為指數編制的關係，並不是完全持有一家公司，加上指數是由可市場交易的證券結合起來，所以會變成有一部分的獲利是在反應指數成分股的盈餘能力，但是這個盈餘能力是片段的，當公司被剔除成分股，或是有新的成分股列入，整體獲利能力就會改變。另外一個很大的影響因素則是反應證券市值。因為指數是由市值匯集而成，所以市場好的時候會膨脹資產價值，市場下跌的時候也會過於低估市場價值，來回的變化也造成投資 ETF 的變化比波克夏更加劇烈。

因此巴菲特也提到，在市場不好的時候，他的表現都比指數突出，但是當市場狂熱的時候，他的績效就未必能夠追得上。

除此之外，直接投資股票與投資指數也有些優劣。譬如直接投資股票比較能忠實反映公司價值，如果選擇的是本身體質就優於市場的股票，那麼隨著公司優良的經營，績效應當是能夠比市場好，但是缺點在於公司的優勢不一定長久，而且在股價的反應上未必能勝過大盤，譬如投資台積電（2330-TW）（2330-TW）可能獲利能力與體質都比聯電（2303-TW）好，但是有可能在一段期間，聯電（2303-TW）的股價漲勢會比台積電多很多。

而投資指數的好處是透過標的的分散，去化單一股票經營的風險，直接捕捉整體市場的收益成長，其次價值的反應交給自由市場，但缺點可能就是會被整體市場拖累，譬如某檔股票持續成長，但是權值低，反倒權值大的股票表現不佳而受牽連，或是有些股票市場給予太高評價，一旦期待落空，價值幻滅的跌勢也很驚人。

這兩種方式在本質上就有相當大的差異，因此當有人說直接投資股票一定勝過指數，或是指數一定長期打敗直接投資股票，結果還是因人而異。

我通常給朋友的建議是，先從指數開始著手，依過去台灣與美國的指數，長期下來就已經能帶給投資人很不錯的報酬了。若行有餘力，再從競爭護城河最強，且獲利優良的公司下手。

《投資客日誌》授權轉載

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看到提到很多國內銀行間 Over Banking 的報導，心裡不免一直在想，這所謂的 Over Banking，是指銀行家數過多，但這隱含表示著，國內銀行相關業務已經爭奪到了極限，沒有辦法再畫出更大的餅去創造價值了嗎?

藉由這個問題延伸而來的是，除了銀行之外，有沒有辦法透過其他的介面去搶奪現有銀行的價值?

在之前一篇「線上理財的奇襲」文章中，有談過類似的想法。

雖說現在很多銀行都抱怨家數過多，競爭激烈，只能走殺價而無法提升價值，如果把銀行最核心的幾個撥開來看，找幾個跟一般民眾比較有感覺的產品如：

貸款、信用卡、保險、基金

這似乎還是能夠找出些價值空間。

之前雜誌報導維珍集團（Virgin America Inc, VA-US） (Virgin America Inc,VA-US) 的布蘭森 (Richard Branson)，找出對於服務不滿意的 GAP，去開創價值。

雖說銀行開的滿坑滿谷，但對於銀行提供的服務，距離令人滿意還有非常大的差距。

舉例來說，想要買個房子辦貸款，但是各種貸款方案五花八門，看到眼花撩亂，很難從中找出適合自己的方案，甚至常可能被人家拖著走。

要辦信用卡，很難了解自己手上信用卡的服務與價值，結帳時打開皮包信用卡滿到塞不下，卻仍不知道該刷哪張才好。

面對一堆保險推銷，只能一直說我有很多保障了，手上已經有很多保險，該有的保障都顧到了，想盡辦法避開保險業務員來電的窮追猛打，但回過頭來看其實內心很空虛，只知道自己保了很多險，但從沒能夠真正去了解到底保障的架構如何。

銀行理專推薦了許多基金，買到滿手，有時後狂推 A 基金，有時後又賣 B 基金，市場好的時候水漲船高，看起來有賺有賠，但一遇到市場狀況不好，馬上變成賠了一屁股，打開基金績效佈滿了紅字，卻還要相信理財專員的專業能夠協助客戶創造財富。

我相信上述這些情況應該不會是特例，但與銀行的往來間仍充滿了許多無奈。

連基本的商品架構都難以了解了，更不用說其他結構型商品、雙元貨幣、連動債券等….

理當在這之間，應該是可存在價值空間，是串連這個鴻溝。讓客戶更清楚各種貸款方案該如何客觀挑選，如何聰明使用信用卡，並管理自己的消費。

對於保險，應該有更清晰的架構圖去解析各個構面的保障範圍。

對於基金投資理財，也可以把重心放在資產組合的建構與調整上。

一直在思考的，就在於怎樣的平台可以凸顯這些價值，在銀行的服務之上，另外搭起一個平台來跟客戶溝通。

當然，另外一個思考的面向，則是如果面對這樣的平台，銀行要怎樣保留自己在客戶心中的位置，這時後銀行能夠拿出來的價值會是什麼。

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• 傳統銀行又貴又慢 數位金融時代免費為王
• 銀行要如何迎頭趕上數位化時代的競爭者？

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因為有些朋友沒留意過，所以在此跟一些朋友分享一下這兩種完全不同的投資法。

第一種是「突破買進策略」，投資人先鎖定好股票標的，然後往上設定突破價格 （同時也設定停損價） ，一旦價格開始向上突破設定的價格時立即買進，然後隨著價格上漲後，向上移動設定停損價。反之若買進後價格反轉，一碰到停損價就馬上出場。

這種方法比較類似海龜的突破策略，認為當價格突破一定區間後，短期內會有段持續性的方向。這種策略主要追求的就是抓住股價方向的續航力，因此採取突破追價策略，並透過停損來避免損失與錯誤的判斷擴大。

目前已經有相關的部落格討論類似議題，透過追價掌握股票方向，認為長期累積下來，若方向看對則通常獲利會比較可觀，並透過移動停損保住部分收益，若錯看方向則快速停損。假使大數定律成立，通常累積的報酬，應有機會勝過錯看的報酬。

第二種方式則屬於類似「價值投資分批買入策略」。同樣投資人先鎖定好股票標的後，待價格跌到一定程度後開始買進，買進後有兩個可能方向，如果價格反轉回升， 則出脫獲利了結。反之若股價繼續下跌，則設定一定區間後再次買進。第二次買進的部位若之後有回升，同樣可以先獲利了結，然後等待價格後續的變動。

這種方式主要套用於指數或價格有一定水準的權值股，採取的方式是回歸均值的策略，認為長期價格應回歸一個既定的水準，倘若股價低於這個水準，則可以分批方式買入，每個買入的部位若有獲利，則可以先分批實現。這部分也開始有部落格尋找同好實驗此方法，並透過 0050 這樣的標的進行測試。

上述這兩種策略都很有趣，分別去驗證股市短期順勢、長期逆勢的這個特性。同時也表示投資人對於市場方向上判斷越來越困難，開始尋求一些比較規律性的法則，在混沌的市場中尋得獲利機會。

也許有投資人可以透過上述兩種方式，延伸出更特別的投資策略也說不定。

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【延伸閱讀】

• 分批買進及單筆買進的優缺點
• 在高水位的市場 還能逢低買進嗎？

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這種方式對於賣基金產品的公司有個很好的優點在於可以持續從客戶獲得資金流入，而且通常來說流入的資金會因為目的性不同，也比單筆投資放的要久。因此像是基金公司通常會利用免手續費的誘因，來吸引客戶以定期定額方式投資。

不過這種方式推廣很久了，也有許多人了解這當中的概念，但是時間拉長，對於這種投資法能帶來的結果反而信心越來越薄弱…。

目前遇到的狀況是，投資人長期扣款下來，發現獲利的結果不如預期的好，可能勉強損益兩平，或者甚至持續在虧損狀態。

另外也有照理來說應該在市場不好時，增加扣款部位，但是面對市場的下跌，投資人擔心受傷，反而先採取停扣，或者停損砍出，留下損失的紀錄。

對於這些不好的經驗，讓定期定額的推廣與溝通，逐漸喪失了應有的誘因。

這樣的問題該如何解決，看到目前這個業界普遍的方式大概有幾點：

1. 用折扣降低採用門檻

2. 提供各種特殊交易機制提高勝率

我試著回歸比較基本的想法。定期定額這種投資的觀念，在很多論文或研究單位都有發表過，依葛拉漢 (Benjamin Graham)《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor)》的書中提及，定期定額這種投資方式是對於一般無法評估價格高低的投資人，以分散的方式介入市場降低集中風險的手法，同時透過定期定額介入的方式，也有持續累積資產的效果。

所以，定期定額這種投資手法能夠為投資人帶來的核心價值應該在於

1. 分散方式介入不確定的市場

2. 透過持續投入方式累積部位

這應該是該與投資人溝通的主軸，不過實務上，對於這種投資模式，又被外加了許多其他的觀念，包含「定期定額就要扣款波動大的市場才有利」、「定期定額就是逢低多買，等到市場微笑區線出現，就有獲利機會」

我個人覺得這已經是次一層的考量，以及涉及其他投資思維了 (包含判斷市場價值與主觀看法)。如果沒有界訂清楚定期定額投資手法，以及市場價值判斷的差異，投資人就容易被混淆。

譬如目前最多人看到的持續定期定額投資礦業基金、原物料基金、新能源基金甚至是過去的科技基金，都有類似的錯覺。

理財機構告訴投資人要持續扣款，這些高波動的市場，就有機會在震盪中逢低壓低成本，賺取利潤，但實際上當市場整個價格修正，市場一面倒，這些所謂「定期定額的好處」似乎就變的失效，然後投資人不斷投入資金，卻只是不斷向下攤平，最後抱持著大幅度的虧損不知要怎樣調整。

面對這樣的問題，理財機構則又開始溝通說不是只有定期定額投入而已，還要選市場，要選擇趨勢至少持平，或者趨勢向上的市場，這樣定期定額投資才會有效果。

甚至進而推導為要隨時看市場狀況，執行停利或停損動作，一旦發現市場狀況有變化，還要趕快轉換標的扣款另外一個市場。

不過實際上，我相信投資人的行為還是會有慣性存在，不太可能像這些理財機構所說的這麼具有彈性，隨時看到狀況不對，能夠拔腿就跑，或者嚴格停損停利。

尤其是與單筆投資不同，定期定額投入後，隨著時間拉長，客戶會有很大的累積部位，對於這些部位要怎樣不斷看市場變化，然後整個部位全部搬走，都是個大問題。

若是以我的想法，則還是傾向於拆成兩個層次溝通。定期定額是一種不確定性下的介入手法，同時具有累積部位的機制在。其次才是溝通介入的市場，怎樣溝通市場現在的價值，甚至當同時介入多個市場的時候，比次之間的部位該如何去平衡，這就是另一個要溝通的課題。

然而就實際執行上，這些對於理財機構來說，也許是不容易的，對客戶的教育與溝通也要花上更多的時間。或許就還是會看到如前面所說，將各種投資觀點混雜在一塊包裝推給客戶的模式出現。但我始終覺得，沒有溝通清楚，投資人就無法體認其中的價值所在……。

《投資客日誌》授權轉載

【延伸閱讀】

• 你一定聽過定期定額 但有聽過定值投資法嗎？
• 想用定期定額獲利，還需要注意這些細節…

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每個人對於這些文字的解讀並不一樣，就像有些媒體只強調「巴菲特看好美國」、「巴菲特重視移民」、「巴菲特重申指數基金」等等….。

加上翻譯、摘要的人已經很多，以下我以自己的角度，試著從字裡行間中挖掘有沒有隱藏的神秘彩蛋….。

在解讀之前，還沒閱讀過這封信件的人，可以先看這裡 2017寫給股東的信(中文) 內容我就不再贅述了，直接進入解讀。

彩蛋一

巴菲特過往用帳面價值與標普五百做績效比較，邏輯是這樣的，帳面價值是巴菲特所有可用的資金總額，如果投資獲利，在不分配股利下，盈餘會直接累積在帳面價值中。另外一方面，一般投資人也可以把資金直接投資於標普五百指數連結的基金，賺取等同指數變化的報酬。

後來因為帳面價值並非完全呈現外部投資人的報酬，頂多只能說是巴菲特自己的投資績效，因此又再加上了波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的股價變化做參考。

但是近幾年來波克夏的淨值成長並不如標普五百指數亮眼，他不得不出來解釋，基於會計原則，許多他併購的公司需要對商譽分年做減除。這是基於會計的保守原則，但是並沒有考慮這些併購的溢價真正的價值應有多少。所以巴菲特認為投資人應該了解，淨值成長速度不比大盤有一部分原因是他被會計原則給綁住，一面賺錢，一面又要減除資產，減損抵消了他在獲利上的努力。

彩蛋二

背後同樣在解釋績效，換另外一種會計邏輯，就是股數的膨脹。

他提到包含收購Dexter以及通用再保都是以股權收購或是增加發行股份來收購。但只要股數增加，就要賺更多錢才能維持相同的每股報酬，因此後來覺得，應該善用營運過程中產出的現金來併購，在維持既有股數下，活用資金再投資，不要濫發新股。

彩蛋三

巴菲特以解除政治紛擾的角度重申，不要太在意短期資產移轉、重分配或是國內外持有狀況，經濟的成長來自於良好的制度與創新。

很多人試著預測未來的風險，但風險往往是在出其不意下現身。

在這過程當中一旦出現恐慌，那是投資人最好的朋友，善用恐慌帶來的低價，避開不必要的成本，持有良好傑出的企業，長期必能獲得不錯的收益。

彩蛋四

巴菲特試圖透過股票回購，來增加每股收益。但在這之前，市場上對於股票回購已有另外一波的討論。

前一段時間市場維持低利率，政府的美意原本是希望藉由較低的資金成本，鼓勵企業從事創新或是投資，但是在找不到好的投資機會下，許多企業反而借款來買回股票，增加企業槓桿。因為買回股票後，流通的股數減少了，收益在扣除低利息成本下，影響不大，但除以股數後每股獲利就增加了，進而推升股價。這種增加每股 EPS 的操作方式受到質疑，但是許多大企業都紛紛這麼做。

巴菲特因此加以解釋自己不是隨波逐流，而是有所原則。

他的原則同樣要以會計來解釋。假設公司有一定的股數，那整體的獲利就是這些股數均分。每股都有他的淨值，表彰持有公司多少資產與利潤。但公司在市場上交易的股價，通常高於淨值，一旦公司拿錢回購股票，等於是用高於原本每個股東持有價值的價格，買下這些資產。而這種動作將不利於剩餘股東的權益。

這件事情在前幾年寫給股東的信也有提及，他以摩根大通（JPMorgan, JPM-US）銀行為例，公司回購股票應看重股票在市場上流通的價值，而非盲目為了提升每股盈餘而犧牲股東實質利益。

因此他說他只會在淨值 120% 以內回購股票。

為什麼是 120% ? 回到前面的「解讀一」，因為巴菲特認為他投資的公司都能夠持續創造收益，因此商譽減除其實是不必要的，猜想內部應該有略為估算過，假設商譽可以不用減除，那每股帳面價值應該比目前要高 20%，因此以實際帳面價值 120% 回購股票，並不會損害股東實質利益。

彩蛋五

持有的保險業價值，也受到會計原則影響，而沒有表彰出來。關於保險的會計原則我不是很確定，但概念應該是保險公司收了保費，往往投資在債券當中，這些債券帶來的利潤相當低，但波克夏則拿去做其他股權投資，能產出更高的利潤。

但在會計原則中，收到客戶的錢，對於保險公司來說應該是負債，因為要支付客戶未來的理賠。但巴菲特認為理賠並不會馬上發生，而且每天理賠雖然有資金流出，但也簽了新契約帶來資金流入，其餘整包未動用的現金部位等於是以極低的成本可賺去更高利益，但這塊利益卻沒有在財報上反映出來。

這點與前面幾點相同，巴菲特雖然沒有明講，但還是想為近幾年帳面價值落後標普五百指數做解釋，讓股東知道實際公司價值不僅僅如此。

彩蛋六

資本密集的產業包含鐵路與能源，這兩家公司需要持續性的資金投入，但巴菲特解釋這兩家公司自己賺取的收益仍能足以獨自支付負擔的負債，不需要靠集團協助。

除此之外，他強調運輸與能源無論在政府態度或是客戶的需求上，大家的目標是一致的，政府希望鼓勵更多低成本的運輸，客戶也希望有更低的能源價格。

能源產業在電力上相較於同業有明顯的價格優勢，對未來潔淨能源的規劃也是站在較好的利基點。而鐵路運輸則是相較於卡車運輸也有更好的價格優勢，當未來經濟持續發展，這兩個產業的方向都是正面的。

但有部分是信件中並沒有提到，就是波克夏大筆投資了航空公司，外界解讀是比照 BNSF 的邏輯。因為鐵路以前也是過度競爭，但整併到一定程度後，市場已經不會有新競爭者出現，而若既有業者已經站穩腳步，那等於是不會有新對手出現。

因此媒體解釋航空公司歷經虧損與整併，似乎也是一樣道理。但巴菲特自己並沒有提及這件事，而是在投資項目中提及，他的兩位投資經理現在可運用的金額已達 100 億元。似乎也暗示著以往大家認為的小筆投資歸屬投資經理，大筆投資歸屬巴菲特的這個邏輯不再適用。

此外也重申了，很多人以為波克夏買進了股票就不會賣掉，但他強調不會賣的是買進的公司，而不是在市場上可流動交易的股票投資。

彩蛋七

一連串的會計解釋，包含費用是否列入費用中。巴菲特還是想強調，自己賺幫公司賺了很多錢，但受限於會計原則，大筆的折舊攤提都要列入費用當中，稀釋了他的利潤，但他只能乖乖照辦。

但是業界卻有很多經理人，為了凸顯自己利潤好，反倒將許多如重組費用或是股權補償排除在外不算。

說個題外話，迄今國內也仍有許多科技業認為員工補貼的股權不該納入費用，這樣會影響企業吸引人才的誘因，但這種方式只是慷股東之慨。

彩蛋八

有關與避險基金的賭注，這我在另外一篇文章也已經有提及。

巴菲特想強調的似乎不全是自己投資與避險基金的差異，而是客觀地給予一般投資人理財建議。

首先在費率上，避險基金的費用結構就非常不合理，通常是收取 2% 的管理費，以及 20% 的績效費。在管理費上，不管績效如何，至少就每年 2% 的錢從客戶口袋轉入基金經理的口袋。其次是 20% 的績效費，如果市場大跌後又反彈，雖然只是反彈，但這反彈也會有 20% 的績效費落入基金經理的口袋。

在這種荷包滿滿的收費基礎下，巴菲特估算對賭的幾檔避險基金有 60% 的報酬是分給了基金經理，而不是投資人。

巴菲特用很有趣的公式舉例，假如市場只有兩個人，一個是主動投資人，一個是被動投資人。兩個人的平均報酬應該就是市場的整體報酬。

就如同蹺蹺板一樣，一旦主動投資人這邊收取過高的費用，會導致總報酬降低，則費用較低的一邊，應該會有高於整體平均的報酬。

除了讚揚指數投資大師柏格 (John Bogle) 的遠見之外，他也提到這個投資概念有跟很多人提過，但卻很少人願意採納，一來是想模仿投資大師的人太多，二來是人們都覺得自己付出費用可獲得更好的結果，但顯然不會是如此。

《投資客日誌》授權轉載

【延伸閱讀】

• 從《2017 年巴菲特致股東的信》中學習讀年報
• 直擊巴菲特2016年股東大會

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從去年底這波打底以來，在市場上賺錢的真的是少數，少數不僅是指人數少，同時也代表的金額少。很多人看著指數持續向上漲，但是手中卻沒有甚麼部位，或者有的是有投資，但是金額卻相對很有限。

根據個人的觀察，從去年底這波一路上來，能夠掌握到行情的主要有三種人：

第一種是所謂的技術分析派，因為均線等指標交叉向上，使得許多技術分析者開始嘗試投入資金配合趨勢作多。

第二種是所謂的價值投資派，這類型的投資人會去衡量股價的合理價值，在這一波市場普遍悲觀的時候股票價值嚴重偏低，而這些人也勇於進場布局。

第三種是定期(不)定額的投資人，靠著定期定額強迫投資，剛好在這波漫長的下跌段把平均成本壓低，一旦市場反轉時，也紛紛開始出現獲利。

這些經驗告訴我，當很多人認為可以靠自己判斷去決定買賣點的時候，卻實際上往往錯失很多關鍵機會。去年下半年有朋友紛紛把基金停扣，並且告訴我他們認為市場還會壞很久，所以應該等到市場變好之後再繼續扣款才會有效益，否則在這段下跌期間還繼續扣款，看起來很愚蠢。

人們往往覺得自己可以很容易的判斷市場方向，但是實際上並非如此，過多紛雜的訊息，容易讓人錯估市場行情，而能夠獲勝的往往是那些堅持紀律的投資人。

根據上述提到的那三種人，第一種人是大多數人比較難去仿效的，畢竟技術分析與順勢投資需要相當的經驗與膽識，這種投資模式也難以去複製。除了第一種人之外，就是價值投資與定期定額這兩種做法比較容易讓大多數人接受，也比較容易去執行。

投資大師巴菲特說市場悲觀的時候，就是價值投資人貪婪的時候，這句話雖然隨處可見，但是實際做起來卻不是那麼容易，一旦市場極度悲觀，要投資人買的下手，也是需要極大的勇氣與信心。然而過去歷史一再的證明，市場的低點往往出現在投資人極度悲觀的時刻，因此要能夠學巴菲特逢低入市，勢必要有一套可執行的紀律。

巴菲特的恩師-班傑明‧葛拉漢 (Benjamin Graham) 在他的著作當中有提到一個長期的投資法，他建議投資人可以同時持有穩健的股票與債券部位，並設訂一定的比例 (譬如50／50)，然後當股票市場上揚的時候，投資人可能發現市場過熱，因此部分減少股票的部位，並將資金移轉到可能相對偏低的債券上。

而反過來也是如此，一旦股票市場狂跌，而債券價格相對上揚時，投資人可以把債券部位減碼，並將資金移往股票部位上。透過這樣獲利了結漲高的部位，並將資金轉向相對偏低的資產，長期這樣透過低買高賣，會是一個相當有益的投資法則。

我對這種投資方式相當欣賞，不過很多投資人也許會想知道，我們該怎麼樣去調整部位才算是合理，況且要怎樣才能夠強迫自己敢在市場低點的時候買進，而不會被恐慌的氣氛影響 ?

我發現其實許多基金公司已經提供了類似的平台可供投資人使用， 只要投資人有興趣，就可以將前面提到巴菲特與班傑明‧葛拉漢的法則合併操作：

首先投資人可以藉由基金公司這樣的交易平台去建構自己的投資組合，以複合投資法為例，透過他們的平台可以讓投資人先建構基本組合，然後隨市場變動把資金從穩健的標的 (如債券) 分批移轉到風險高的資產 (如股票) 上，一旦市場行情過熱，整體部位可能達到既定的報酬，則資金又會從高風險的資產移轉回低風險資產上。藉由不斷重複這樣的模式，可以進行葛拉漢所說，在不同資產上透過低買高賣的策略來獲利。

而另外一方面，巴菲特鼓勵投資人要逢低入市，但是要真的敢逢低入市是相當困難的。因此投資人其實可以選擇績效長期穩健良好的基金，透過低檔增加扣款金額，逢高減少扣款金額的方式進行定期不定額投資。這種投資方式也許短期並不容易立即看到成效，但是一旦將時間拉長，效果將會慢慢浮現，其實就連班傑明‧葛拉漢也認為定期投資長期而言是個不錯的投資法則。

無論是什麼樣的投資方式，選擇好的投資標的以及好的投資紀律是成功獲利的不二法門，如果投資人認為光靠自己很難堅守投資紀律，不如就利用基金公司現有的投資平台來協助我們達成目標。

《投資客日誌》授權轉載

【延伸閱讀】

• 散戶為什麼容易虧錢？

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在投資領域，其實這種訊息的層次解讀很紛雜，媒體其實也未必很清楚，只要寫起來嚇人就好了，畢竟讀者喜歡反差，越大的反差越有興趣。譬如 AI 操盤勝過人，或是資產管理公司打算用 AI 取代經理人，或是某些公司已經用 AI 操盤績效超亮眼等等…。但其實我對這些是抱持著懷疑的態度。

首先，先講 AI 或是機器人投資。這種故事並非現在才出現，最早開始就有統計分析，記得很久以前的研究員都是從統計開始。接著有各種的技術分析，然後有程式交易，然後有計量交易，然後隨著計算的數據越來越多，演算能力越來越強，直到現在出現了所謂人工智能、深度學習的計算模型。

但實務上並不是檯面上所有的技術都那麼先進，就如同很多人把簡單的統計故意包裝說是大數據一樣，很多背後只是拉拉 Excel 圖表的就會說自己是程式演算。

其次，提到 AI 投資或是機器人投資這類演算，也能區分很多層次，但很多人總是混淆在一起。有些類型的演算是負責擔任投資人的工具，負責搜集大量資料，進行風險控管、機率評估、相關性、價差、市場報價等分析，然後回報結果供投資人參考。

有些類型的演算是擔任提供投資偏好、交易行為與財務需求之間的分析，譬如判斷投資人的風險高低、收入狀況、財務目標、稅務條件、投資期限、收支狀況、投資習慣、帳戶類型、交易成本等，將這些資訊綜合起來，提供合適的投資產品或配置。

有些類型的演算是提供服務，譬如了解客戶資產等級、生日、作息、投資限制、家庭成員、警示條件、市場通知等。最後才有些類型的演算是真的負責投資操作，透過建議或是直接交易，以類似基金、代操、投顧等方式買進賣出資產，直接賺取利得。

實際上也許有更多種情境，但媒體會把這些全部包在一起混著談論。所以 AI 到底有沒有勝過人，就得先判定是從哪種類型談起。但相信最多人有興趣的，還是直接投資操作這類型。畢竟大家心中都有個疑惑，如果 AI 能夠駕車，能夠透過最複雜的圍棋打敗人類，那麼投資賺錢似乎不是太困難的事。

我的想法是姑且先撇開目前的 AI 技術到哪裡，畢竟技術變革很快。我只是會想，投資這件事，跟其他形態的行為模式有什麼不同，似乎有些事情仍待釐清。

• 投資有答案嗎？

圍棋有勝負條件有規則，而自動車駕駛有交通規則，也有目的地。但投資這件事有正確答案嗎？ 投資的正確答案是勝過大盤，表現要比大盤好？ 還是絕對報酬，穩定賺錢？ 還是最佳風險報酬比？ 投資期間多久，中間投資的歷程能承受變動到什麼程度。在程式交易上，很多問題似乎都沒有答案，只有因人而異。

• 市場是眾多行為的綜合體

不像很多活動是有開始跟截止，或是有勝負，大盤或是市場是所有交易參與者的集合，有人勝過大盤，就會有人輸給大盤。若演算能帶來勝過大盤的績效，那相對的另外一方是較低階的 AI？還是不用演算法的人？

• 過去能再重演嗎？

看過很多智能演算法是不斷回測，或是不斷提供數據學習。國外有專家讓系統看上萬張貓的圖片，以讓 AI 學會如何辨別貓、躲起來的貓、表情扭曲的貓。

但是把全世界的資產價格走勢餵給 AI ，他會能夠判斷出什麼？ 很多歷史不會再重演，也有很多事情是過去從未發生。很多智能是用過去的資料最佳化，但未來可能發生的情境可能遠比所有人能想的更複雜，不然就不會有人說 10 個經濟學家有 11 種見解了。

• 價格背後的另外一面？

有別於其他行為很單純，但投資損益來自於價格的變化，但許多價格的變化又是來自於本身資產的變化。股價可能反應一家公司的業績，但並未能知悉公司背後有人心懷不軌。

• 神奇假設

如果 AI 演算能在某種程度幫投資人賺到錢，無論是賺到更多的錢，或是賺到肯定的錢。若這是常態，那合理假設應該會扭曲整體市場的行為。譬如 Google 的天才們發現了 AI 演算能賺很多錢，那麼賣手機或廣告版位的誘因就少了。

如果某一投資公司，發現自己研究的 AI 能夠幫客戶賺到很多錢，那麼，為什麼不直接關起門，這絕妙的機會留給股東跟研究團隊。人類史上有許多奪取或獨佔利益的歷史，但仍很少見有把賺錢的秘方分享給普羅大眾，尤其是沒有錢的市井小民。因此我會傾向認為一昧期待 AI 能夠幫投資人賺錢的議題是有待商榷的。但若換個角度來說，其實 AI 或是演算的優勢應該是來自於客觀、資訊充分以及避開人性的缺失。

回到最前面開頭科技權威講的故事，如果他的顧問是叫他投資全球指數或標普指數，而他的 AI 也是投資同類型的標的，而且又能賺到八倍的利潤，這種結果確實會讓人吃驚。巴菲特的長期平均報酬率可能是美國市場平均的兩倍，若 AI 的報酬率是市場平均的八倍，那麼他的財富將很值得期待。

但反過來說，如果顧問為了自己的利益，而讓客戶胡亂投資，而透過 AI 的客觀協助下，提供合理配置，賺得的報酬會比利益衝突的投資顧問多，那似乎比較說得過去。

另外，實務上，無論是 AI 演算、計量、程式交易，本身都有賺錢的可能，但最終仍須面對相當多的不確定性，這種不確定性包含了市場的考驗，譬如隨著時間變遷是否持續有效、換了市場或標的是否有效、金額擴大後是否持續有效。以及人性的考驗，譬如我該繼續相信程式嗎？我會犯錯嗎？程式會寫錯嗎？我能承受這損失嗎？我能客觀看待這帳上的獲利嗎？

因此， AI 會賺錢嗎？

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• 機器人理財 — 引言
• 大眾專屬的理財顧問-機器人理專

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公司的競爭優勢

看公司主要靠什麼利基勝（8427-TW）出，產業地位是否領先，競爭對手表現差距多遠，有無被翻盤的可能。我對公司認知的是否夠深。

獲利狀況

ROE、實質負債、獲利穩定性、淨利率，衡量再投資擴廠後的實質獲利，現金產出能力。是否致力於壓低成本。

球前進的方向

公司的競爭模式是否未來持續有利，外在環境的變化是否對公司有正向幫助。

經營者

經營者的持股比重、變化。經營者的態度是為了賺錢還是樂在經營。

價格

獲利穩定度、成長性相較於價格的合理性。

綜合以上我所能掌握的程度，機會是否朝著我衝過來

以上綜合的分數越能確保，投資比重越高，反之越低或是分散。如果直覺就有機會，就多投資一點，如果猶豫老半天，就少投資。

以上的檢核結果，不表示能夠打敗大盤。就如同有位知名避險基金經理人去Google講堂授課，被Google高智慧的員工問大部分的經理人都無法大敗大盤，你怎麼能確定你過去的表現與你的分析能力是確定可長期打敗大盤，而不只是運氣好。

這位經理人當時是以巴菲特的理由來解釋，如果有一群使用相同方法的人大部分都有打敗大盤的績效，那麼他們的方法應該是值得去理解的。

我不確定我的表現能否比大盤好，不過我盡量追求的是投資一家公司的實質利潤，也就是以經營者的角度看待公司每年賺得的報酬，而市值的變化則不是我能決定。

舉例來說，我可能以 30 元投資一家公司，每年獲得 3 元的股息，對我來說有 3 元的實質報酬。但這當中股價可能飆上 80 元，次年又跌到 60 元，我計算年度績效時是賺 3 元的股息，但賠了20元的市值。

不過巴菲特對於他的投資人還是以大盤為衡量自己績效的標準，因為雖然自己是長期持有賺取實質報酬，但是他的股東可以隨時選擇把錢交給他管理，或是直接投資指數基金。

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• 我的投資檢查表 不犯錯的秘密武器
• 運用檢查表投資法的Mohnish Pabrai創造出了1,100%的報酬率

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我不想捲入投資理論的爭議中，只是想從旁觀察。在我剛開始寫部落格時，光是寫部落格的人就少了，更不用說以投資為主題的，因此在搜尋上曝光的機會就多了不少。但後來這幾年，許多成功的投資人也樂於分享投資心得，寫投資部落格的人也越來越多，許多甚至上雜誌受訪、出書、上電視、開課等。

在這些成功投資人當中，投資論點當然不會都相同。雜誌每期的投資達人專刊，都會介紹不同手法的投資達人，有的靠選擇權，有的靠技術分析，有的靠基本面，也有的靠對市場動能的敏感度。

這麼多投資方法，到底誰才是對的？誰分享的方法才是可長可久之道？誰才是真理?就我個人的經驗，很難說誰是真理，或者怎樣才是真理。

先說有些人靠選擇權與期貨賺錢，像我可能就不以為意，但不可否認的，也有相當多的人靠選擇權或期貨賺的比我多太多。也有些人靠技術分析或籌碼選股，我會覺得這些股票怎麼買的下手，但同樣的，這些人可能已經有上億身價。

當你覺的有些人的觀念或是投資方法錯得離譜，只是短期矇中，長期肯定走不下去，但往往這個短期，可能是數年甚至數十年的事情。

有些時候可能你覺得這樣的報酬率是極罕見的異類，但事實是當你還在 3%~5% 累積的時候，人家已經是以倍數的資產在看待市場。

我跟朋友曾舉個簡單的例子，一個市場平均多頭時間長於空頭，假使如媒體所說的，每七年到十年為一個多頭循環，然後接下來約略一到三年的空頭循環，那麼在多頭循環這七到十年中，無論用什麼方法，只要敢賭的人就會大賺，至於空頭會不會把獲利吐還回去，也許有些會，有些不會。

一個廣泛的市場策略分析師，無論任何時候猜測市場持平或是上漲，失敗的機率通常不高。在市場總是長期間緩漲急跌下，這個上場的期間也夠讓人變很多花樣。如同房地產從 SARS 沿路上漲一樣，這期間不管是用什麼投資方式，都會賺錢，唯一難過的是那些沒進場還在找尋方法的人。

我自己當然也常常在書店翻每個投資達人的書籍，有些看了我也會搖頭，想說怎麼會選這種股票，但結果呢，時間可能還不夠長來證明我的對錯，但至少這一段不短的時間，人家成功了，而且確實賺進了不少銀兩。

就我自己的歷程，我自己接觸投資的第一本書很少人聽過，叫做「股票神童 – 司徒炎恩」。
可能是因為看起來很簡單，內容又是講年輕人，所以長輩送了這本啟蒙書給我。隨後順著司徒炎恩的概念，接著接觸彼得林區的三部曲。

看起來是個不錯的開始，但之後呢？我念了商學院，開始學選擇權、學技術分析、學 CAPM、學效率前緣…..甚至看了傑西·李佛摩 (Jesse Livermore) 的書，然後每天盯著線形，試圖感受市場脈動，也試著學習如何當賭徒，學習下注。

跟很多投資朋友一樣，我也在投資旅途上茫然的追逐各種成功的投資法，試圖尋找個投資金盃。雖然自己才走到一半，但至少現在覺得方向很明確。

對於想尋找什麼投資方式才是成功的朋友，我是有以下幾點建議：

1. 這種方式為什麼可行？不是因為有大師背書，也不是因為某張亮眼績效單，也不是你硬記下挑選邏輯，而是你自己從所看、所學的經驗，不斷用反面挑戰這個思維，最後仍證明是可行的，才是好方法。

2. 拿出自己的對帳單，夜深人靜的時候看著自己的投資報酬，誠實思考，為什麼會有這樣的結果。

3. 瞭解自己的性格，瞭解自己的能力範圍，在雜誌上賺翻倍的人，他的歷練、性格都跟你不相同。

4. 你身邊親眼看過多少人採用這種方式，結果與經驗如何。每隔一段時間去問問看。

5. 你覺得這種方式是只有極少數人才有可能成功，還是大多數的人有可能成功。那麼你比較有可能是那極少數人，還是大多數人。

6. 最後，別把投資方法看得太神，最大的成敗關鍵仍是在於人性的貪婪與恐懼。

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• 投資與德州撲克（二）知道自己的位置
• 投資沒這麼困難 你只需要簡單的投資策略

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《Value Averaging》也稱定值投資法，跟定期定額最大的差異在於定期定額每期投入固定的金額，譬如一般人熟悉的每月 3,000 元，無論市場好壞，都固定投入這樣的金額。而定值投資法是維持固定每個月新增 3,000 的價值。

但假使市場大好，該期增加的價值約 2,000 元，就表示投資人僅需再投入 1,000 元即可。若市場相當好，該期增加的價值約 4,000 元，則該期不但不用投入，反而可以贖回 1,000 元放入口袋；反之，若市場非常不好，該期增加價值僅為 -1,000 元，則投資人則需要拿出 4,000 元投入市場，以維持固定價值。

這種方式有趣的地方在於市場非常不好的時候，會要求投資人額外拿更多錢投入市場，但市場若氣氛非常好，則可少投資。這部分跟所謂定期不定額有些類似，但《Value Averaging》還多了一個讓投資人落袋為安的機制。

之前有許多朋友跟我說，定期定額根本無效，有很多人持續扣款了好幾年，但整體價值卻沒什麼長進。原本以為放在那邊不動，獲利就會持續累積，想不到資產因為每期投入而增加，但是報酬率卻頗低。

其實一般傳統的定期定額若不加以調整，基本上無論市場好壞都這樣固定投資，基本上我覺得頗愚蠢的。基本上《Value Averaging》提供了比較合乎投資觀念的一種機制（我想葛拉漢（Benjamin Graham）也贊同），但是很可惜目前國內沒有機構有辦法進行這樣的投資策略。

主要除了《Value Averaging》溝通上較複雜之外，對於獲利多少該如何拆出贖回部分都是頗難以認定的地方。尤其是當市場大跌的時候，要跟客戶說你不只每個月要拿出 3,000 塊來，甚至還要從口袋額外掏出其他的金額來補貼缺口。

我想客戶若聽到，肯定會大罵理專，都害他賠錢了，居然還要投資人繼續掏腰包。基於溝通與認定困難的考量，我想大多數的銷售機構還是寧願用最簡單的定期定額去跟客戶溝通比較容易。但這樣好的方法與觀念，只能夠留存在一般投資人心中，做為部位調整的一個依據了。

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• 如何看待定期定額投資？！
• 想用定期定額獲利，還需要注意這些細節…

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第一個是最近分享的，網路上有個網友訪問到巴菲特 (Warren Buffett) 的接班人之一，問到他對於投資的看法。這位接班人強調他花很多時間看資料就是為了更了解公司，而許多投資人到處砸錢卻不花時間了解公司。

第二個是最近有朋友買了檔標的，問他為什麼買，他就說不知道但人家推薦，看起來不錯，不過後來上漲了，覺得有賺到很好。

第三個是有朋友買了一檔優質股票，公司本身營運不錯，也是前陣子的大飆股之一。買進的時候說這家公司很好，獲利營運都不錯，但是這陣子大幅度下跌，就跳著大叫為什麼會跌這麼兇，幫我看看這檔是不是變壞了，還能夠逢低承接嗎？ 還是已經不能再抱了？

我自己的投資多落在我比較熟悉的領域，所謂熟悉並不表示我屬於該產業，而是對這產業的狀況能夠有更多的了解。

如同巴菲特在股東會對股東所提到的，要能夠知道公司的競爭優勢在哪，競爭對手在哪，哪些跡象的發生對公司會有疑慮，哪些地方是公司未來的機會點。

投資一家公司，除了財報本身帶來的訊息之外，對於公司經營的掌握，能夠越清楚，自然越能夠知道該不該投資。

過去太多、太多的經驗，是看到很多人對公司的認識，建立在股價上漲的基礎上。只要我買到了，然後股價上漲了，就表示我知道我的投資內涵，所以我有賺到錢。但這大多是運氣使然。

有更多的可能性，會不如預料的那麼美好，當股價下跌時，所有的考驗都跑了出來。投資人會內心產生質疑，開始懷疑自己的判斷，但這判斷絕對不會是認為自己能力不足，而會責怪市場，或怪資訊不透明，一定是有什麼我不知道的事情發生，所以我無法充分決定到底是不是該繼續持有或者加碼。

想再次強調，股價的上漲不見得是自己厲害，當股價下跌時，往往才是價值投資真正的考驗。如何通過這個考驗，能夠清楚分辨到底是該逢低進場，還是越抱越低，就還是回歸於對公司的了解。

大家熟悉的例子，是美國運通（American Express, AXP-US）  的案例，當發生詐欺事件時，市場對於美國運通的財務與信用產生質疑，在事件發生後，巴菲特跑去附近的餐廳觀察，確定客戶沒有不使用運通卡，而商家也沒有拒收。接著他再去問了很多業界人士，是否會因為這樣的事件發生，而影響他們使用美國運通卡的意願，結果是他所樂見的，因此他敢進場加碼。

不過上面這個案例，感覺仍是個漂亮的情境，實際上很多人等著好股票遇到壞事情，要逢低進場，趁著別人恐慌的時候來貪婪一下，但我所看過的例子，大多是原本要低接的投資人自己都成了恐慌份子。

在投資領域設定自己的優勢圈，確認自己能理解的產業形態與範圍，確實會錯過很多美好的機會。我自己就因此錯過了很多致富的大好時機，但投資看的是長期，一個循環賺大錢的人很多，但接連過多次的循環起落，仍能確保好成果的人則不多。

堅守投資自己能了解的公司，就能比其他人更有機會確保戰果。如果覺得這樣賺太少，賺太慢，那就努力擴大自己的能力範圍吧。

《投資客日誌》授權轉載

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這個概念先前也有人跟我提過，他們舉例的概念可參考以下倫敦千禧橋的概念。這是一個很很有名的橋，而某次當遊客在上面走動時，橋開始搖擺。正常的搖擺還沒有太大問題，有人往左搖，有人往右搖，橋面大致可以平衡。但當大家跟盪鞦韆一樣，順著搖擺方向加以施力，而不是制止時，如同盪鞦韆越盪越高一樣，這座千禧橋也因為遊客都順著橋搖擺的方向動作，導致橋搖擺的幅度越來越大。

這次雜誌中所講的概念，就類似千禧橋的情況。國外大師們說 ETF 是矇著眼睛買股，整批買，整批賣，不管市場高低或是特定股票好壞。

以 ETF 採指數投資的本質來說，確實如此沒錯。這就如同很多基金批評的，大多 ETF 是追蹤市值計算的指數，不管股價再怎麼貴， ETF 還是照買無誤，而如果股票已經低到很便宜，只要市值降低， ETF 也是照賣無誤。

相較之下，基金業者通常會認為自己比較理性，會謹慎評估賣出不好的標的，買進值得持有的標的。基金通常會凸顯 ETF 的追高殺低，來凸顯主動判斷的優勢，譬如逢低會揀便宜，逢高會避開泡沫股票。但實際上，大多數這種主動判斷往往輸給盲目追高殺低的指數。

話說回來，前面提到這種投資人追捧 ETF 所造成的市場問題，我覺得仍忽略了其他考量因素。

首先， ETF 的所掌控的資產，在整個市場要大到一個相當具影響力的比重。但就目前看來，距離這麼大的影響力是還有相當差距。

其次， ETF 是照市值配置成分股，但標的的市值變化的驅動力 (推升或殺低) 可能來自公司內在或是其他主動投資人，而未必是 ETF 。

再者，有沒有可能整個投資市場幾乎都被最單純的指數基金佔據，其實不可能，因為這市場的投資人並非笨蛋，一旦投資市場出現極端的不具效益，那就會有利可圖。

不具效益未必是指數型基金才會有。巴菲特投資華盛頓郵報之前，有問過很多基金業者，這家公司已經這麼便宜，為何各大基金都不願投資，答案是因為大家看彼此都沒動作，就不想自己走歪路。因此並非一般基金就不會出現指數基金跟風的問題，如果有基金經理覺得亞馬遜（Amazon, AMZN-US）  股價太高，他可以不投資。但大部分的基金經理人仍會投資，純粹是怕輸給大盤。

舉例來說，如果指數的資金一直會推升股價，那亞馬遜或蘋果（Apple, AAPL-US）可能會漲到天上去。如果不會漲到天上去，就算讓他維持在高檔，時間拉長也無法持續創造更好的報酬。一旦報酬不佳，大多資金應該會朝向有更好機會的標的去，進而壓低這些權值股的股價。

個人覺得，指數投資一旦普及，對社會比較大的問題可能不是這種一窩蜂的效應，而是「公司治理」。

體質良好的資本市場，就應該有併購、爭奪股權、倒閉等正常的汰換機制。若被動的指數投資佔有許多公司大部分的股權，但被動投資又不會積極參與公司的監督，確實可能會減緩市場換血或提升競爭力的速度。

前陣子看了一些私募基金的案例，雖然私募基金這名字聽起來就很可惡，但確實很多公司的經營者並沒有善待股東，若給了私募基金切入的機會，是有可能為整體股東爭取更大的價值。

但早期很多經營不善的公司，可能大多數的股權是掌握在退休基金手中，而非股數少的經營階層，這時候外部競爭者想要淘汰成效不佳的經營者可能也要花更大力氣。

後來是靠退休基金覺醒，發覺若自己只是傻傻的抱著股票，假裝清高的不願介入公司經營，以致於當遇到不佳的經營者時仍無法採取行動，只會傷害自己的價值。指數投資重視公司治理，對整體市場應該可以降低這方面的風險。

順帶一提，雜誌背後訪問的投資大師對於 ETF 的投資觀念，大多還是以一般股票交易者的心態看待。

《投資客日誌》授權轉載

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