本篇重點：

• 無心插柳的新電商平台巨頭Shopify
• Shopify超越eBay成為僅次於Amazon的美國電商平台
• 網路開店的最佳助手Shopify
• 小結 – Shopify為你打造有別於電商平台的差異化服務

無心插柳的新電商平台巨頭 Shopify

Shopify是一家加拿大的跨國電子商務公司，總部位於安大略省渥太華，Shopify也是該公司所有的電子商務平台的名稱。Shopify為在線零售商提供一整套服務，包括支付、市場行銷、運輸等工具，以簡化小型商戶開設在線商店的過程。Shopify成立於2004年，公司的三位創始人原本計劃開設一家經營滑雪設備的在線商店(Snow devil)，由於對市場上的電子商務產品不夠滿意，創始人之一的程式設計師Tobi Lutke決定開發一套自己的程式。Tobi Lutke使用開源框架Ruby on Rails進行開發，並於2006年6月上線Shopify平台。

2009年6月Shopify推出了API(應用程式介面)和APP Store，允許程式開發人員為Shopify的網路商店開發應用程式，並且在Shopify APP Store上進行銷售。2010年Shopify在Apple APP Store推出手機應用程式，允許在Shopify開設網路商店的商家，透過智慧型手機管理他們的網路商店，同年Shopify舉辦了Build a Business競賽，參賽者透過Shopify創建網路商店，優勝者會得到維珍集團創辦人Richard Branson和「精益創業」一書的作者Eric Ries等創業先進的指導。

2013年Shopify推出Shopify Payments，允許商家不需要透過第三方支付就可以直接接受信用卡付款，並推出以iPad為服務終端的POS(point of sale)系統，這兩個功能的推出大大增加了商家和消費者接觸的深度。2014年Shopify已經託管大約12萬個中小型網路商店，趁著這個優勢，Shopify也針對大型企業推出企業解決方案Shopify Plus，主要用來滿足大型企業和擁有大量訂單的商家在網路上處理電商業務的需求。

2015年Shopify正式在紐約證交所和多倫多證交所兩地掛牌上市；同年，Amazon宣布關閉為其商家提供建構網路商店的Webstore服務，並推薦Shopify作為Webstore商家遷移的首選。2017年Shopify宣布允許商家經營的網路商店在Amazon上銷售，除了為商家帶來新的網路流量外，也能夠整合存貨相關數據，有利提升存貨管理效率並降低營銷成本；同年，Shopify以1,500萬美元收購Oberlo，後者是一個市集，能讓商家尋找來自全球供應商的產品，並將它們直接加入網路商店的購買選項，商家賣出產品後，供應商就會從他們的倉庫直接將產品運送給消費者，商家不需要倉儲、包裝或運送產品。

2019年Shopify宣布啟動自己的配送網路，為平台上的網路商店處理物流配送的服務，並於同年以約當4.5億美元的現金和股票收購配送解決方案公司6 River Systems，該項服務也成為Amazon旗下物流配送提供商FBA的競爭對手，同時市場上還有FedEX和UPS兩間主要玩家。2020年Shopify推出Shop，這是一個面向消費者的移動終端購物應用程式，可以跟蹤Shopify網路商店和包裹，還可以瀏覽推薦產品的摘要，並整合Shop Pay使消費者方便直接進行購買，原本商家很難發布自己的獨立應用程式，現在透過Shop可以讓消費者與商家的品牌多了更多連結的可能性。

Shopify超越eBay成為僅次於Amazon的美國電商平台

從電商平台的市場格局來看，eMarketer的數據顯示2018年Amazon在美國零售電商市場的份額已經達到49.1%，遠遠超過eBay的6.6%，這邊的市場份額是依照Gross Merchandise Value(GMV，商品交易總額)比較，也就是在各電商平台上整年的商品交易總額，通常用來表示電商平台的規模大小。

2018年Shopify的GMV為411億美元，不過其業務收入以服務費為主，並非真正意義上的電商平台，但其商家卻都是零售業為主，而2018年eBay的GMV大約為372億美元，代表Shopify已經超越eBay成為美國零售電商市場僅次於亞馬遜的公司，最主要的原因在於商家想要開設自己的網路商店並保有消費者數據，也能提供差異化的服務，而亞馬遜和eBay的服務較傾向通用性，很難真正做到差異服務，且商家在這些電商平台上看不到完整的消費者數據。

網路開店的最佳助手Shopify

Shopify是構建基於Web和移動的應用程式，並使商家可以輕鬆地建立具有零售功能且美觀的網路商店。商家使用應用程式在網路上所有銷售通路經營業務，包括網站和移動的網路商店、實體零售店、社交媒體網路商店等。

Shopify平台可以為商家提供橫跨所有銷售通路的業務和消費者的單一管理介面，並使商家能夠管理產品和庫存。在社交媒體、雲端計算、移動終端和數據分析為電子商務創造新可能性的時代，Shopify為商家提供以下服務來提供差異化的價值：

1、幫助商家建立自有流量：

可以在Shopify的幫助下從多元通路引進流量，建立自有流量。消費者可以從Facebook、Instagram等社交網站連結到單一網路商店逛逛，在網路商店的任何行為數據都可以被商家保留下來，這些數據將會協助商家更了解消費者特性，推出更多讓消費者留在網路商店的誘因，也就是增加黏性；而電商平台的商家主要獲得的是平台帶來的公眾流量，商家投放的廣告費越多，平台導給你的流量也越多，但商家很難看到完整的消費者數據，所以會很依賴平台分發流量

2、自主數據管理：

Shopify以數據服務商家，平台通過實時追踪商家經營數據，幫助其分析自身經營情況，作出正確的商業決策。此外，平台匯集了約107萬個商家的大量用戶數據，能夠結合AI、大數據等技術。

3、龐大的應用程式生態：

Shopify App Store為商家提供了大量的App應用程式，在Shopify原本的服務之外，幫助商家實現大量訂單和庫存管理、安全支付、郵件行銷、SEO、高階數據分析等應用。豐富的App生態從功能上對Shopify原本的服務進行互補，也給商家自主選擇的空間。截至2019年底，Shopify App Store已上架3,700個App，有87%的商家使用，累計安裝量達到2,580萬次，大部分的App在試用期之後都是付費的。第三方生態夥伴深度參與App開發，有80%的商家使用的是第三方App，Shopify會與生態開發商進行分潤。

Shopify目前業務分為訂閱和商家解決方案

1、訂閱解決方案

公司的核心業務，Shopify為企業建立網路商店，為其提供穩定的雲端服務，並引進多元通路的流量，包括訂單管理、商家管理、銷售數據分析等。針對不同規模的商家需求，Shopify推出Lite、Basic、Standard、Advanced、Plus 從低到高五種不同套餐，商家按月支付訂閱服務費來購買其所對應的服務。此外商家還可以根據需求來購買付費商家模板等增值服務，這部分服務主要由Shopify的生態開發商來提供。

2、商家解決方案

近年的發展重點，公司為商家提供包括支付、融資、倉儲等增值服務，將業務向企業具體的經營層面延伸。在滿足商家確實需求的同時，擴寬了業務的廣度，Shopify通過商家服務業務能夠切入更深層的電商價值鏈，也就是Shopify能夠替商家做不想做或是很難做的部分。

Shopify的核心能力在於提供多元通路的引流和可靠的單一管理介面，Shopify為商家提供多種線上線下銷售通路的選擇，可以讓商家在自建的網路商店、電商平台、實體通路等多處銷售自己的商品，2019年有超過三分之二的商家在二個以上的通路同時銷售。同時，Shopify的應用程式提供了一個單一且易於使用的管理介面，讓商家在多元銷售通路中管理其業務和消費者。

小結 – Shopify為你打造有別於電商平台的差異化服務

有別於Amazon的第三方平台，想要建立自有流量的品牌商，目前最好的選擇就是透過Shopify建立網路商店，除了可以打造差異化的體驗外，還能夠擁有消費者數據。

當品牌商成為商家後，還可以在Shopify的應用程式生態平台中訂閱開發商的相關服務，與以往自行架設網站並開發零售相關功能的時代相比，實在是方便太多。雖然網路世界有很明顯的二八法則，但剩下的長尾品牌或商家，仍然有機會接觸到比原本線下更多的消費者，這也難怪網路開店的趨勢越來越明顯，接下來我們看看Shopify的財務表現。

延伸閱讀

• Shopify(SHOP) – 財務分析

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Game Stop介紹

Game Stop 是一家全球性的電玩遊戲相關消費產品的多元渠道零售商，在美國、加拿大、澳洲、紐西蘭和歐洲等 14 個國家或地區擁有 5,800 多家門市。除了經營 Game Stop 和 EB Games 的線下零售店外，還有經營電玩遊戲產品的電子商務網站，以及全球電玩遊戲領域的指標雜誌 Game Informer，和全球極客文化的主要零售商 Think Geek，提供電腦愛好者的獨特電玩遊戲和流行文化產品，還有 Simply Mac，專門出售蘋果（Apple， AAPL-US）的全線產品，包括筆記型電腦，平板電腦和智慧型手機，並提供蘋果認證的保修和維修服務。Game Stop 位於德克薩斯州的格雷普韋恩，於 1996 年 11 月開始營運。

Game Stop的歷史可以追溯到 Babbage’s，Babbage’s 是一間位於亞利桑那的電玩遊戲零售商，在當時最熱門遊戲機 Atari 2600 的電玩遊戲銷售上，具有市場領導的地位，且與 1987 年開始銷售任天堂（Nintendo， 7974-JP ）的電玩遊戲，並於 1988 年掛牌上市。不過，Babbage’s 在 1994 年與同樣為電玩遊戲零售商的 Software Etc. 透過股票互換合併，並成立控股公司 Neo Star，兩間子公司仍各自獨立營運， 1995 年搬至德克薩斯州的格雷普韋恩。

由於 Neo Star 的銷售下滑，Babbage’s 和 Software Etc. 兩個子公司在 1996 年正式合併成為一間公司，但是下半年 Neo Star 因為無法獲得及時的信用貸款，宣佈申請 Chapter 11 破產保護，並在幾個月後由當時諾貝爾連鎖書局的董事長兼主要股東 Leonard Riggio 以 5,850 萬美元的價格收購。

Leonard Riggio 收購 Neo Star 後，隨即解散了控股公司，並重新成立了名為 Babbage’s Etc. 的新控股公司。 1999 年 Babbage’s Etc. 推出了 Game Stop 品牌，並推出 gamestop.com，線上上銷售電玩遊戲。不過，諾貝爾連鎖書局在 1999 年 10 月就以 2.15 億美元的價格收購了 Babbage’s Etc.，並在隔年以 1.6 億美元的價格收購了同為電玩遊戲零售商的 Funco（FNKO-US），而 Babbage’s Etc. 也成為了 Funco 的全資子公司，且同時諾貝爾連鎖書局還收購了電玩遊戲雜誌 Game Informer。 2000 年 Funco 正式更名為 Game Stop，於 2002 年正式掛牌上市。

Game Stop 於 2005 年以 14.4 億美元收購了 EB Games，專門經營電玩精品相關產品，有趣的是，該公司前身為 Electronics Boutique，曾經在 1996 年時，和 Leonard Riggio 競爭收購 Neo Star 控股公司，但最終主持 Neo Star 破產案的法官，讓 Leonard Riggio 取得收購的權利。收購 EB Games 之後，Game Stop 的業務拓展到了歐洲、加拿大、澳洲和紐西蘭， 2007 年又從百事達（母公司 DISH Network， DISH-US）手中收購了 Rhino Video Games，該公司在美國東南部經營 70 多家電玩遊戲零售店； 2008 年業務的觸角到了歐洲，分別收購了挪威的 Free Record Shop 和法國的Micromania，都是經營線下的電玩遊戲零售店。

時序來到互聯網時代，Game Stop 的收購策略也發生了變化， 2011 年收購了 Spwan Labs和Impulse，兩家公司分別為技術開發商和線上遊戲平台，都是基於互聯網運作的電玩遊戲公司，雖然 2014 年 Spwan Labs 被關閉了，但可以看得出來 Game Stop 也在積極轉型中。

Game Stop 於 2012 年收購了一家線上的二手電子消費產品回收公司 Buy My Tronics，並在同年分兩次收購蘋果授權經銷商 Simply Mac， 2013 年還收購了 AT&T（T-US）授權經銷商 Spring Mobile 進軍行動電子消費產品領域，到了 2016 年又陸續收購了 507 家 AT&T 授權經銷商零售店，最高曾來到至少 1,400 家，但是 2018 年又將其中將近 1,300 家零售店以大約 7 億美元賣給 Prime Communications，Game Stop 取得資金用途在於償還貸款並回購股票，以及投資核心業務電玩遊戲。

我們可以看到自 1996 年以來，Game Stop 的收購分為兩個階段， 2010 年之前都在收購電玩遊戲相關消費產品的線下零售店，在這之後，Game Stop 則開始多元化自身業務，不但收購基於互聯網運作的電玩遊戲相關公司，以及電子消費產品的線下渠道，但是目前取得的收購效益不是很好，最後仍回歸核心電玩遊戲業務。

Game Stop商業模式

Game Stop 主要經營美國、加拿大、澳洲和歐洲等地區的線下電玩遊戲零售店業務，共有 5,800 多家門市，產品包含新品和二手的電玩遊戲軟硬體和相關周邊。電玩遊戲零售店以 Game Stop、EB Games、Micromania 為主，另外這三個品牌加上 Think Geek 也有經營電子商務網站。

目前 Game Stop 是主要製造商的電玩遊戲機銷售渠道，包含索尼（Sony， 6758-JP ）PlayStation 4 、微軟（Microsoft， MSFT-US）Xbox One、任天堂 Switch；除了索尼、微軟、任天堂之外，Game Stop 也是其他第三方電玩遊戲發行商美商藝電（Electronic Arts， EA-US）和動視暴雪（Activision Blizzard， ATVI-US）的最大遊戲軟體零售商之一。Game Stop 也為客戶提供了二手的電玩遊戲機和相關軟體，在美國的二手電玩遊戲軟體產品平均價格為 17 美元，相比之下，全新的產品則要 48 美元，但是二手產品的毛利率卻明顯高於新品。

Game Stop 的營運模式主要圍繞著線下零售店，店內提供電玩遊戲的沉浸式體驗，讓消費者能夠在購買前試玩電玩遊戲，再藉由試玩得到的體驗，轉化為消費者購買電玩遊戲軟硬體和周邊產品的動力。

所以我們可以看到過去五年，Game Stop 的營業收入結構主要來源有三種，分別為電玩遊戲機、電玩遊戲軟體、二手相關產品，但其合計佔比自 2014 年的 82% ，下降至 2018 年的 74% ，連帶使得 Game Stop 的近五年營業收入也跟著下滑，自 90 億美元下滑至 80 億美元左右，主要是因為 2015 年開始市場對電玩遊戲線下零售產業的看法已經轉為負面， 2016 年電玩遊戲軟體銷售下降 14% ，電玩遊戲機銷售也下降了 28% ， 2017 年年初的財報會議上，Game Stop 更是宣布計劃關閉上百家門市，但是任天堂隨後發佈了 Switch 遊戲機，硬是將營收不斷下滑的電玩遊戲軟硬體拉回正的成長率，當年度軟硬體分別成長 4% 及 28% ，整體營收也回升了 7% 。不過，任天堂 Switch 的銷售熱度維持不到一年， 2018 年 Game Stop 的營收成長率又轉為負數。

電玩遊戲產業 變化

1970 年代初期，出現了電玩遊戲街機，市場規模大約 10 億美元，到了 1980 年代左右，開始出現了電玩遊戲機，整體市場規模來到 350 億美元，已經比十年前的市場成長了 35 倍。 2000 年之前，手持式和電腦裝置的電玩遊戲加入後，市場規模達到 430 億美元，成長速度相對緩慢；而在 2000 年之後，智慧型手機的電玩遊戲開始興盛， 2018 年不包含虛擬實境的電玩遊戲市場規模，已經到了至少 1,300 億美元。

若我們只看近十年的產業狀況，可以發現電玩遊戲街機和遊戲機幾乎沒有成長，手持式裝置市場反倒不斷萎縮，從 2008 年的 15 億美元下降至 2018 年的 1 億美元，而電腦、手機、虛擬實境市場則是明顯成長，特別是手機市場過去十年的年復合成長率將近 13% ，最主要的原因就是受到互聯網訊號傳輸便利的影響，使得消費者偏好利用手機上的應用程式享受電玩遊戲串流服務，像是全球知名吃雞遊戲的絕地求生系列，還有多人線上競技的王者榮耀，都是消費者非常熟悉的手機遊戲。

Game Stop收購策略失誤

前面有提到 Game Stop 在 2010 年之前，拼了命的收購電玩遊戲相關消費產品的線下零售店，但是我們可以從整個電玩遊戲產業的發展過程中看到，電玩遊戲機其實處於發展停滯的狀況。所以 2010 年之後，Game Stop 選擇開始轉型，剛開始去收購技術開發商和線上遊戲平台，不過沒有做出成績，接著又去收購電子消費產品經銷商， 2016 年更是發行將近 5 億美元的公司債去收購 500 多家 AT&T 授權經銷商零售店，最高曾經擁有 1,400 多家，但卻在 2018 年將其中將近 1,300 家零售店以大約 7 億美元出售，決定重新聚焦核心的電玩遊戲業務。

我們回過頭看這一系列的收購策略，其實顯得亂無章法，特別是在收購電子消費產品經銷商和 AT&T 授權經銷商零售店。首先，電子消費產品零售的生意其實已經處於接近完全競爭市場的狀態，沒有額外的利潤；再者，Game Stop 在電玩遊戲領域的零售經驗，並沒有辦法在電子消費產品銷售上有很好地發揮。所以 Game Stop 等於浪費了好幾年的時間和資源在沒有成長動力的第二成長曲線上，整體來看，收購策略絕對不算是成功。

小結

Game Stop 在產業發展的趨勢中逐漸掉隊，即便電玩遊戲產業還在穩定成長的階段，由於收購策略的失誤，導致時間和資源的浪費，如今要想重新聚焦核心的電玩遊戲業務，勢必得再調整商業模式。

【延伸閱讀】

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Prologis 介紹

Prologis 是一家位於加州舊金山的房地產投資信託公司，主要投資於物流設施，著重在消費相關的全球供應鏈。 Prologis 目前是全球最大的工業房地產公司，在 2011 年 6 月由 AMB Property Corporation和 Prologis 合併而成，在北美、拉丁美洲、歐洲和亞洲等 19 個國家擁有將近 4,000 棟工業設施，並為 5,000 多個租戶服務。

1983 年Moghadam、Abbey、Burke成立了 AMB Property Corporation，專門替大型機構投資辦公室、工業廠房和社區購物中心。在 1987 年 AMB 決定退出辦公室市場，並於 1989 年推出了第一檔私募股權基金，專注在工業廠房和零售物業。

1997 年， AMB 透過 IPO 正式成為上市公司，並於 1999 年出售零售業務，專注在工業廠房等領域。 2002 年進行第一次海外投資，就是為寶僑（Procter & G AMB le, PG-US）公司（Procter & G AMB le）開發工廠，同年， AMB 發起了一項國際擴張的戰略，就是在全球主要貿易國家，像是巴西、中國、墨西哥等成長中國家購買和開發工業設施。 2011 年則是開始擴大對中國和巴西的業務範圍。

Prologis 的前身為Security Capital Industrial Trust（SCI），成立於 1991 年，SCI在 1994 年就已經 IPO 成為上市公司。 1996 年SCI開啟了海外擴張的戰略，先在墨西哥完成了第一起收購案，接著再荷蘭、巴黎、斯德哥爾摩、布魯塞爾、華沙、倫敦、柏林、米蘭和馬德里都有投資案，一開始SCI著重在供應鏈和冷藏業務，後來退出冷藏業務，並在 1998 年正式更名為 Prologis ，並以大約 8.6 億美元收購Meridian Industrial Trust，成為當時美國最大的工業和倉庫物業公司。

2004 年， Prologis 以 15 億美元收購了Keystone Industrial Trust，並在隔年，以 53 億美元完成和Catellus Development Corporation的合併。 2008 年金融海嘯， Prologis 為了取得資金，將亞洲業務出售給GIC Private Limited（新加坡政府投資公司），包含中國和部分日本業務。直到 2011 年， AMB 以 87 億美元收購規模更大的 Prologis ，並保留 Prologis 名稱。

AMB 和 Prologis 兩間公司合併前就已經都是 REITs ，為什麼一家公司會忽然想要轉變為 REITs 呢，最主要的原因就在於美國 1986 年的稅收改革法案（Tax Reform Act of 1986 ）修訂相關規定，給予 REITs 在稅賦上的優惠，促進了 REITs 的發展，所以有許多本來以公司形態經營的企業，紛紛轉為 REITs 形態經營。那麼要成為 REITs ，需要符合哪幾個重要條件呢，首先，至少要有 75% 的收入須源自於不動產相關收入（包含處分不動產收入、租金、房屋抵押貸款債權利息，或是投資其他 REITs 之利息），再者，包含前項收入，以及其他利息、股利、處分債券收入必須佔所有收入的 95% ；另外，至少 75% 的資產必須是不動產（包含房地產抵押貸款債權）、政府公債，以及現金與類現金項目（像是應收帳款等）。最後，最重要的就是，至少 90% 的年度收入必須以發放股利的方式分配給投資人。以上這四點就是要成為 REITs 至少必須要符合的重要條件。

產業發展狀況

根據研究機構AI Masah Capital數據顯示，全球物流市場規模從 2015 年的 8.1 兆美元預計將擴大至 2024 年的 15.5 兆美元，相當於十年成長將近一倍，年復合成長率為 7.5% 。而全球物流市場主要分為四大區域，北美、歐洲、亞太、拉美及非洲地區，全球前 50 大物流業者集中在北美和亞太，其次才是歐洲；另外前 50 大物流業者家數的產業分布上，以航運和鐵路為主，比重超過 50% ，其次是快運和快遞，比重接近 40% ，最後才是航空。消費者比較熟悉的物流服務應該是以快運和快遞為主，其中又以電子商務平台的快遞服務居多，不過大家可以看到，快運和快遞的產業比重合計也不過 40% ，其中快遞比重大約為 15% 左右，與大部分消費者認知的物流方式，有著蠻明顯的差異。

我們可以舉個實例旁敲側擊，根據中國國家郵政局數據顯示， 2019 年快遞產業的收入規模約為 7,500 億人民幣，不過整體物流產業的收入規模約為 13 兆人民幣，快遞佔物流產業的比重僅有 6% 不到，這個比重相當低，主要原因在於中國的人力成本與國際市場相比還有一段不小的落差，加上中國市場競爭相當激烈，常常會有價格上的競爭，所以也使得收入比重比較低，而像是美國的快遞市場基本上已經相當成熟，少數幾間廠商寡占這個市場，也導致貨幣化的程度高於中國。如果快遞收入比重僅佔物流產業的個位數百分比，那表示物流業者家數在產業分布的比重也高不了多少，而背後也隱含著快遞產業競爭相當激烈的情況。

Prologis 商業模式

Prologis 目前是全球物流房地產的領導者，業務遍及四大洲的 19 個國家， Prologis 管理和開發位置條件良好的物流設施，並專注於消費相關產業的全球供應鏈。目前主要業務包含租賃、物業管理、資本配置，以及物業處分，通常透過使用能夠回收的資本和自籌資金用於開發和收購活動。大部分在美國的資產是全資擁有的，而在美國境外的資產則主要是由共同投資企業持有，最主要的考量在於降低外匯波動的影響。

目前 Prologis 專注在消費相關產業的全球供應鏈，包含汽車零件、家庭用品、食物飲品、醫療用品、物流快遞，以及隨著網路興起的電子商務。舉例來說，我們多多少少在生活中都有使用電子商務買東西或服務的經驗，而 Prologis 正是服務這些電子商務平台的物流設施供應商，公司的物流設施集中在全球最活躍的商業交換中心，像是美國、巴西、歐洲、中國。這些物流設施之所以重要，在於電子商務平台從線上下單後，要將商品送到消費者手上。

從資訊面來看，訂單資訊出現後，人力或系統開始揀選訂單商品，接著打包訂單商品，再送到分揀中心，最後透過配送站或自提點送達終端用戶；而從物流設施面來看，只有揀選和打包訂單，再到分揀中心，是需要倉儲設施的，如果我們還考慮自營或第三方電商的話，則還需要更多倉庫存放商品，接著配送過程比較依賴人力，不太需要物流設施，頂多就是一些小型倉庫或是貨車。所以倉儲和配送是電商履約成本中最重要的兩個部分，倉儲的成本主要是固定的設施成本，而配送的成本主要是變動的人力成本，很多電子商務平台都想著要把這兩塊成本盡量外包出去，或是盡量降低成本。所以 Prologis 就是在協助這些電子商務平台建構倉儲設施，或是藉由收購電子商務平台自建的倉儲設施，以達到降低成本並且回收投資現金流的目的。

我們可以看到 2019 年 Prologis 的前十大客戶以物流業為最大宗，包含知名物流企業FedEX、UPS、XPO、DHL等，還有零售業的Amazon、Home Depot、Wal-Mart，如果以收入佔比來看的話，前十大客戶有超過一半的收入來自零售業，美國電子商務龍頭Amazon就佔了將近 70% ，其次才是物流業，而前十大客戶的收入佔比大約為 15% ，代表 Prologis 的客戶具有相當的多元特性。

Prologis 目前的主要收入來源分為兩個部分，房地產業務和戰略資本業務。房地產業務包含租賃和開發，相關業務收入佔合併收入的 85% 至 90% ，租賃是透過長期租賃向租戶收取租金，而開發業務則是建立客戶所需要的設施，並認列開發相關收入；戰略資本業務部分，主要適用於海外的合作，透過資本和國際的機構投資者合資成立共同投資公司，持有權益從 15% 至 50% 不等，合資認列相關收入大約佔合併收入的 10% 至 15% 。

小結

我們看到 Prologis 一路以來的併購策略，但是僅專注於消費相關產業的全球供應鏈，也顯示物流產業的市佔率是相當巨大的，包含航運、鐵路、快運、快遞、航空，能夠服務的產業不僅僅只有消費相關產業，製造和電子產業也有非常龐大的物流供應鏈需求。我們接下來就看看 Prologis 的財務表現吧。

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根據 US Census Bureau 資料，美國 2010 年第一季調整後的電子商務零售銷售額佔整體零售銷售額比重為 4% 左右，一直到了 2019 年第四季，該比重已經上升至超過 11% ，反過來看，顯示線下零售銷售額的市場佔有率正在被快速掠奪，那麼這對於 Simon Property 線下商場的銷售額和租金會不會有什麼影響呢，我們可以看看公司旗下物業過去十年的每平方英呎銷售額基本上維持正成長，購物中心每平方英呎銷售額從 2010 年的 494 美元，上升至 2019 年的 693 美元，而超級商場則是從 391 美元上升至 620 美元，年復合成長率分別為 3.8% 和 5.3% ，不過我們可以看到自從 2015 年之後，購物中心和超級商場的銷售額成長率處在低個位數，而這段期間的美國電子商務零售銷售額佔整體零售銷售額的比重正在快速上升，從 7% 上升至 11% ，比 2015 年之前的上升速度還更快，所以站在銷售額的角度來看，電子商務的確對線下零售成長造成了一些影響。

換個角度來看租金，公司旗下物業過去十年的每平方英呎最低租金基本上也是維持正成長，購物中心每平方英呎最低租金從 2010 年的 38.87 美元，上升至 2019 年的 54.59 美元，而超級商場則是從 19.86 美元上升至 33.09 美元，年復合成長率分別為 3.8% 和 5.8% ，不過我們可以看到自從 2017 年之後，購物中心和超級商場的最低租金成長率快速放緩，這與每平方英呎銷售額的狀況有點類似。另外，如果將每平方英呎銷售額和最低租金相除，購物中心每單位最低租金可以帶來大約至少 12 美元的銷售額，而超級商場則是大約 19 美元，最主要原因是因為購物中心的使用面積較大的關係。

接著，我們看到 Simon Property 過去五年損益表主要的營運財務數據，雖然公司的營業收入過去五年的成長率非常緩慢，不過不論是營業利益率和淨利率，公司的表現都在水準之上，以其他的同業或是不動產投資信託產業的標準來看，這樣的獲利率水準仍然是相當好的。最主要的原因在於 Simon Property 核心戰略相當明確，精準擴張、多種業態經營，以及品牌管理，我們前面有提過 Simon Property 一直是商場的主要收購者，但是多數的收購皆會以條件優良的不動產為目標，很少會直接收購整間公司，說明公司進行併購並不是為了獲得短期的高利潤和投資回報，而是有品質的擴大規模，而且土地開發的週期一般都非常長，公司很難去從頭建立一個客流量穩定的商場，而且優秀的商場地段，就像是Google或臉書（Facebook, FB-US）一樣，因為其服務具有特殊性，消費者會願意使用，也就是大家會因為商場地段的便利性進去消費，所以 Simon Property 的戰略也造就了高於平均的獲利率，只要商場地段的價值沒有被政策或環境改變，這樣的競爭優勢就會相當穩定。

Simon Property 作為 REITs 標的，投資人最關注的莫過於股息發放，我們可以看到，近五年公司的股利殖利率從最低大約 3% ，不斷上升至 2019 年大約 5.6% ，其實公司派發的現金股利是逐漸上升的，不過電子商務不斷侵蝕線下零售市佔率，使得市場對整個產業的前景比較不樂觀，導致股利殖利率逐漸上升，與其他不動產投資信託產業呈現相反的方向。

小結

2020 年受到肺炎疫情的影響下， Simon Property 已經在三月中宣布暫時關閉旗下所有零售不動產，也是這波疫情裡面受傷最嚴重的產業之一，市值也大幅下跌了至少一半，但是 Simon Property 作為零售不動產的領導者，過去精準擴張的戰略，為公司打下了非常優秀的競爭基礎，但面臨這個需求結構性改變的時間點，在疫情過後，你還會保持出門購物的習慣嗎？

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Simon Property介紹

Simon Property總部位於印第安那州，是美國最大的零售不動產投資信託公司，同時也是美國最大的購物中心營運商。公司營運數種零售不動產的商業模式，包含地區型購物中心、社區型購物中心、名品折扣購物中心、超級商場、國際不動產，截至2019年底，在美國擁有204個不動產的相關權益，包括106個購物中心、69個名品折扣購物中心等，另外在亞洲、歐洲和加拿大擁有29個名品折扣購物中心，Simon Property最重要的收入來源就是租金，以零售、餐飲、娛樂行業為主，另外的收入來源還有管理不動產的管理費。

Simon Property的前身Melvin Simon & Associates成立於1960年，由Melvin Simon和Herbert Simon兄弟擁有，1993年將旗下大部分的購物中心股權打包上市。1996年Simon Property與主要競爭對手DeBartolo Realty Corp合併，改名為Simon DeBartolo Group，並且快速收購了The Retail Property Trust和Corporate Property Investors，1998年將公司名稱改回Simon Property Group。

自此之後，雖然Simon Property一直是商場的主要收購者，但是多數的收購皆會以條件優良的不動產為目標，很少會直接收購整間公司，像是Houston Galleria和South Park Mall等著名購物中心，目前Simon Property營運的名品折扣購物中心就是由當時收購的Chelsea Premium Outlets改名而來，The Mills超級商場則是和Farallon Capital一起從Brookfield Asset Management收購而來。一直到2013年，Simon Property將集團旗下較小的購物中心也打包成不動產信託公司上市，名為Washington Prime Group。2020年Simon Property以36億美元直接收購主要競爭對手Taubman Centers，繼續維持公司在零售不動產的領導地位。

零售商場發展形態變化

美國的零售不動產最早開始於1930年代大蕭條時期，雖然商業模式就是自建或是收購不動產收取租金的業務，但還是有不同的形態變化，像是地區型購物中心、社區型購物中心、名品折扣購物中心、超級商場。

地區性購物中心：通常會有兩家以上的主力承租客戶，服務居住半徑較大的消費者。在美國最常見的像是Macy’s、JC Penney，或是Nordstrom等零售百貨業者。社區型購物中心：通常只會有一家主力承租客戶，像是沃爾瑪超市、塔吉克超市等生活零售百貨業者，該類型購物中心比較強調生活機能，所以週邊的零售業者也會以生活類型為主。

名品折扣購物中心：知名品牌折扣集中的購物中心，並沒有主力承租客戶，而是所有品牌都承租差不多大小的門店，也因為換季或是銷售不佳的商品居多，所以品牌商為了清庫存，消費者能以較優惠的折扣購買。

超級商場：相較於前面三種形態，超級商場屬於封閉式的購物中心，比較像是台灣的百貨公司，角店通常都是由大型百貨業者承租，像是優衣庫、Zara等零售業者。

上述四種形態商場的主力承租客戶常常承租商場中最明顯的位置，一般都會簽訂長期租賃合約，以換取大幅的租金折扣，不動產業者也希望給予一定的承租優惠，換取知名客戶入駐，如此才能吸引其他零售品牌業者進駐。由於美國的住宅區和商業區區分明顯，為了服務週邊所有住宅區的消費者，所以商場的佔地面積都非常大，也造就了與其他國家不一樣的商場形態。

Simon Property商業模式

Simon Property是美國最大的零售不動產投資信託公司，同時也是美國最大的購物中心營運商。Simon Property最重要的收入來源就是租金，以零售、餐飲、娛樂行業為主，另外的收入來源還有管理不動產的管理費。

1993年Simon Property上市時，就已經是REITs，為什麼一家公司會忽然想要轉變為REITs呢，最主要的原因就在於美國1986年的稅收改革法案(Tax Reform Act of 1986)修訂相關規定，給予REITs在稅賦上的優惠，促進了REITs的發展，所以有許多本來以公司形態經營的企業，紛紛轉為REITs形態經營。

那麼要成為REITs，需要符合哪幾個重要條件呢，首先，至少要有75%的收入須源自於不動產相關收入(包含處分不動產收入、租金、房屋抵押貸款債權利息，或是投資其他REITs之利息)，再者，包含前項收入，以及其他利息、股利、處分債券收入必須佔所有收入的95%；另外，至少75%的資產必須是不動產(包含房地產抵押貸款債權)、政府公債，以及現金與類現金項目(像是應收帳款等)。最後，最重要的就是，至少90%的年度收入必須以發放股利的方式分配給投資人。以上這四點就是要成為REITs至少必須要符合的重要條件。

前面提到零售商場經過長時間的變化，已經逐漸發展出了四種主要形態，包含地區型購物中心、社區型購物中心、名品折扣購物中心、超級商場，我們從Simon Property的財報上面整理了個形態商場的主要承租客戶名單，可以看到地區型和社區型購物中心的主要承租客戶中有許多知名的零售百貨業者，不過像是Macy’s、JC Penney、Sears都曾經傳出倒閉的相關新聞，著名美國奢侈品百貨Neiman Marcus最近更是受不了肺炎疫情的影響，也傳出了即將倒閉的新聞，但也不是所有的零售百貨業者都無法順利轉型，像是Target的70億美元改造計畫，專注「年輕家庭」，不再追求市場所有消費者，並透過物流和供應鏈調整，打通「線上下單和線下取貨」的O2O商業循環，其執行副總裁Mark Tritton還被Bed Bath & Beyond挖角擔任CEO。

而名品折扣購物中心的主要承租客戶幾乎都是以品牌商為主，因為品牌商最大的風險就是庫存，經過自營門市和過季商品百貨的銷售後，品牌商為了把庫存清掉換回現金，通常會把庫存放到折扣購物中心去銷售換現金，所以我們可以看到名品折扣購物中心的承租客戶範圍非常廣泛，包含價格定位較高的Coach、Kate Spade和Calvin Klein，或是定位一般的Lululemon、Nike和The North Face，品牌商相較前面零售百貨業者的風險還要小，主要是因為品牌商品可以放到網路上銷售，可是零售百貨本身就是一種通路，並非商品。

由於超級商場的面積沒有購物中心那麼大，所以承租客戶通常就是中小型零售百貨業者，或是知名品牌商，而且超級商場通常都在市區內，所以可以看到其承租率幾乎都比購物中心還要來得高，不過近幾年受到電子商務的影響，不論是購物中心，還是超級商場，其承租率都有下降的跡象，特別是前者已經從2014年就陸續下滑。

小結

其實Simon Property過去的收購都具有一定的眼光，不見得要收購競爭對手的整體，有時候就是以條件優良的不動產為目標，這樣的收購要求，長期下來也為公司的資產品質大大加分不少。不過要注意的是，雖然公司的不動產位置都相當不錯，不過業務比重較高的購物中心，其主要承租客戶通常都是零售百貨業者，近幾年頻頻傳出倒閉新聞，這對吸引其他零售品牌業者進駐恐怕會造成一些影響。

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我們前面有提過， 1980 年代AT&T（T-US）啟動Long Lines Program的退役計劃，在沒有衛星通信和光纖網路的年代，Long Lines系統是主要的通信轉換系統，一種替代早期電話和電報有線系統(wired systems)的微波電話中繼站點，外型像是喇叭，所以又稱喇叭天線，主要用於傳輸電視信號和軍事數據，American Tower接手後，拆除了老舊的喇叭天線，以便騰出更多空間裝置一般天線，所以目前美國大部分的通信站點都是歸American Tower所有。

但隨著智慧型手機和 3G 、 4G 行動通訊網路的逐漸發展，相對於家用和辦公網路，行動通訊網路的需求越來越高，過去曾被電信營運商在戰略上放棄的通信站點，為了滿足更多行動通訊網路覆蓋的範圍，電信營運商必須在通信站點上面裝設接受通訊網路的一般天線，通信站點反倒迎來了更龐大的需求，所以我們可以看到 2019 年第四季，American Tower光是來自美國四大電信營運商AT&T、Verizon、T-Mobile（TMUS-US）、Sprint（S-US）的通信站點租賃收入就高達 66% ，美國非四大電信營運商的租賃佔比僅有大約 7% ，而行動通訊網路如今已經被多數人視為與水和電一樣重要的民生基礎必需品，所以我們也可以預見電信營運商對於裝設天線在通信站點的資本支出，只會增加的可能性目前是遠遠超過不會減少的可能性，特別是在 5G 行動通訊網路和物聯網趨勢的帶動下，不論是遊戲開發商和平台、自駕車，甚至是依賴行動通訊網路所架構的商業模式，對於網路低延遲的需求也會越來越強，所以American Tower的通信站點將會顯得更為重要。

租賃收入呈現穩定成長的趨勢

在American Tower的大多數市場中，與電信營運商的租戶租賃通常具有五至十年的初始不可撤銷條款，並具有多個續訂條款。因此，截至 2019 年年底，通信站點租賃業務產生的絕大部分收入為經常性收入，並且在未來期間繼續收到該收入。另外，American Tower提高通（Qualcomm, QCOM-US）信站點利用率和投資報酬率的策略一致，目標是在設備託管和租賃修訂的基礎上，為現有通信站點增加新租戶和新設備。公司在通信站點上租賃額外空間的能力主要取決於電信營運商和其餘租戶部署資源以改善和擴展其行動通訊網路的速度。反過來說，這一速度受到以下因素的影響：行動通訊網路服務的成長、高級無線設備的滲透率、各營運商在競爭環境下對網路質量和容量的重視程度、租戶的財務表現，以及租戶獲得資本和總體經濟狀況的機會。

我們可以看到，American Tower過去五年的，而這些租賃收入都與電信營運商和其餘租戶有著五至十年的合約租賃關係，除非遇到基本面結構性的變化，否則租賃收入很難會有大幅下降的風險。不過，American Tower提高通信站點利用率的策略應該要反映在租賃營運成本沒有大幅成長，可是過去五年的租賃營運成本成長率卻是和租賃收入成長率相當一致，最主要的關鍵因素在於近幾年公司開始在亞洲、非洲、拉丁美洲開發，不斷投入資本支出，也使得相關的租賃營運成本隨之提升，相對的利潤率並沒有跟著增加，但公司管理階層對於資本支出短暫侵蝕利潤率的現象並不擔心，因為這些資本支出都是為了往後將規模經濟最大化的必要條件，所以犧牲了近幾年的利潤率。

American Tower作為REITs標的，投資人最關注的莫過於股息發放，我們可以看到，近五年American Tower的股利殖利率一直都低於 3% ，平均大概在 2% 左右，最主要還是受到市場低利率環境的影響下，經濟體中的過剩資金流向資本市場，導致股利殖利率偏低。

小結

隨著電信營運商的戰略發展，原本被出售的通信站點業務，沒想到在行動通訊網路的快速發展之下，又成為市場最關注的焦點，特別是 5G 行動通訊網路和物聯網，再為American Tower的業務添上柴火，相信未來在公司規模經濟最大化的戰略下，整體的獲利能力會進一步再擴大。

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American Tower介紹

American Tower是提供無線通信與廣播通信基礎設施的營運商，主要客戶包括電視廣播公司、電信公司、中央和地方政府機構，以及許多其他產業的租戶，此業務屬於場地租賃業務，截至 2019 年底佔年度總收入的 98 ％。此外，American Tower還在美國提供與通信站點相關的營運服務，服務包括場地收購、使用劃分與許可，以及結構分析，這些服務是用來支持業務場地租賃業務的。截至 2019 年底，公司擁有至少 18 萬個通信站點，其中包括美國至少 41,000 個站點，亞洲大約 80,000 個站點，歐洲、中東和非洲，以及拉丁美洲合計大約 65,000 個站點。

American Tower成立於 1995 年，隸屬於American Radio Systems， 1998 年American Radio Systems與哥倫比亞廣播公司(CBS Corporation, CBS-US)合併後，將American Tower分拆，並且開始了國際擴張，包括墨西哥和巴西的營運。而在美國境內，American Tower開始向AT&T（T-US）通訊購買大量的微波電話中繼站點，並將這些微波電話中繼站點重新改裝成手機通信站點，同時出租通信站點上的天線空間給各家美國手機提供商和私人公司。 1980 年代AT&T啟動Long Lines Program退役計劃，在沒有衛星通信和光纖網路的年代，Long Lines系統是主要的通信轉換系統，American Tower接手後，拆除了老舊的喇叭天線，以便騰出更多空間裝置一般天線，所以目前美國大部分的通信站點都是歸American Tower所有。

2005 年American Tower收購了Spectra Site Communications，使得全球業務開展到擁有至少 22,000 個通信站點，其中以 21,000 個左右的無線發射塔為最多，也因為此次收購，確定了American Tower在北美地區成為最大通信站點營運商的地位。一直到 2012 年這段期間，公司在印度、祕魯、智利、哥倫比亞、南非等開發中國家進行國際業務擴展； 2013 年又以 48 億美元收購了Global Tower Partners，更加鞏固美國最大通信站點營運商的地位。

2015 年American Tower收購了Verizon Communications的 10,000 多個通信站點，在美國的通信站點數量來到接近 40,000 個，同年在非洲的奈及利亞開展業務，全球通信站點正式突破 100,000 個。自此之後，American Tower專注在國際業務，不斷在各個開發中國家收購同業股權，或者是通信站點。

值得注意的是，American Tower在 2011 年宣佈想要將其業務改變成為REITs的意圖，而 2012 年American Tower正式成為REITs，為什麼一家公司會忽然想要轉變為REITs呢，最主要的原因就在於美國 1986 年的稅收改革法案(Tax Reform Act of 1986 )修訂相關規定，給予REITs在稅賦上的優惠，促進了REITs的發展，所以有許多本來以公司形態經營的企業，紛紛轉為REITs形態經營。那麼要成為REITs，需要符合哪幾個重要條件呢，首先，至少要有 75% 的收入須源自於不動產相關收入(包含處分不動產收入、租金、房屋抵押貸款債權利息，或是投資其他REITs之利息)，再者，包含前項收入，以及其他利息、股利、處分債券收入必須佔所有收入的 95% ；另外，至少 75% 的資產必須是不動產(包含房地產抵押貸款債權)、政府公債，以及現金與類現金項目(像是應收帳款等)。最後，最重要的就是，至少 90% 的年度收入必須以發放股利的方式分配給投資人。以上這四點就是要成為REITs至少必須要符合的重要條件。

產業發展狀況

得益於 5G 通訊網路和物聯網(IoT, Internet of Things)興起，基礎設施需求不斷成長，全球通信站點業務將持續欣欣向榮。

5G 行動通訊網路

美國和歐洲等已開發國家正致力於開發和部署 5G 行動通訊網路，這將實現更高速數據服務。因此，通訊網路產業的租戶將在現有通信站點基礎上，繼續投資和部署更多基礎設施和設備。American Tower的通訊站點業務需求有增無減，租戶將願意為租約支付更高費用，因為這對通訊網路產業業者的基礎設施部署相當重要。全球許多地區正在高速發展 5G 行動通訊網路。根據GSMA(Groupe Speciale Mobile Association)的產業研究，美國的 5G 行動通訊網路有望覆蓋超過 50% 連接點。Markets and Markets的另一項研究預測從 2019 年到 2027 年， 5G 行動通訊網路基礎設施市場的成長將高達年化成長率 67% ，將由目前的 7.84 億美元增至 478 億美元。American Tower董事長James Taiclet在財報會議上曾經提到過：「從成本效益和務實角度看， 5G 行動通訊網路是網路下一世代革命合理且必要的發展。」

物聯網

另外，通信站點的第二大催化劑將是物聯網。物聯網的特點是互相聯網的設備網路，彼此可即時保持數據順暢溝通，相關核心技術、系統、生態雖然仍處於起步階段，但市場在自動駕駛汽車等領域已投入大量資金，全力開發相關物聯網技術。隨著這些技術快速發展，長期將推動市場對通信站點的基礎設施需求更加龐大。American Tower已經在美國多個通信站點建立邊緣數據測試中心，管理層計劃利用這些策略開發潛在邊緣運算業務模式，促進相關業務成長，期望在這個領域的發展可拓展的未來潛在租戶，並與他們攜手合作。根據Bain Capital的最新市場研究預測，物聯網市場將從 2017 年的 2,350 億美元成長一倍至 2021 年約 5,200 億美元，而數據中心和分析技術將成為物聯網市場成長最快的領域。

由此可知，我們可以看到在全球通信站點市場的成長動力主要是依附 5G 行動通訊網路和物聯網，兩個產業的背景市場至少有 5,000 億美元的規模，而站住重要有利位置的American Tower，當然也成為市場上炙手可熱的一間公司，特別是在REITs這個特殊產業。

American Tower商業模式

American Tower是提供無線通信與廣播通信基礎設施的營運商，主要客戶包括電視廣播公司、電信公司、中央和地方政府機構，以及許多其他產業的租戶，此業務屬於場地租賃業務。此外，American Tower還在美國提供與通信站點相關的營運服務，服務包括場地收購、使用劃分與許可，以及結構分析，這些服務是用來支持業務場地租賃業務的。

我們前面有提過，自 2005 年的收購案後，確認了American Tower在北美地區成為最大通信站點營運商的地位，一直到 2015 年，收購了Verizon Communications的 10,000 多個通信站點，在美國的通信站點數量來到接近 40,000 個，這十年來American Tower不斷透過收購通信站點去鞏固自身在北美市場的領導地位，最主要的著眼點都是要讓規模經濟最大化。

我們可以看到，通信站點的規模經濟效益非常明顯。在美國，第一個租戶所帶來的毛利率為 40% ，第二個租戶的邊際毛利率為 97% ，帶動整理毛利率上升至 74% ，第三個租戶的邊際毛利率也是 97% ，帶動整體毛利率上升至 83% 。另外，如果以投資報酬率來看，非洲和亞洲則是比美國和拉丁美洲還要來得高，這也是為什麼近年來American Tower積極往非洲和亞洲收購通信站點的原因。

小結

其實American Tower的商業模式非常簡單，但是搭上了 5G 通訊網路和物聯網的趨勢，使得這個原本被AT&T退役的通信站點，卻迎來了 21 世紀的第一波浪潮，接著讓我們來看看財務面的表現吧。

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• Equity Residential鎖定美國核心城市的中高人群
• Equity Residential的規模優勢帶來費用率優化
• 小結 – 營運效率磨到極致

Equity Residential鎖定美國核心城市的中高人群

我們在上一篇有提過，Equity Residential是美國最大的出租公寓上市公司之一，而且美國經濟在網路泡沫後，又受到 911 事件影響，失業率上升導致公寓的空置率也增加， 2000 年公司陸續開始對外出售沒有前景的公寓資產，採取保守策略並以舊換新，賣掉非主要城市將近 150,000 套的公寓資產，轉而買進波士頓、紐約、華盛頓特區、舊金山、西雅圖等主要城市的公寓物件，同時戰略也轉變成收購為主、自建為輔，截至 2019 年財報數據，公司擁有的公寓資產僅剩下將近 80,000 套，所以公司的業務收入主要會集中在經常性租賃收入和處分不動產收入兩項。

我們知道，Equity Residential鎖定以高房價所得比為主的標準來決定公寓資產配置的地區和城市，雖然美國南部城市的房屋價格相對較便宜，但是美國南部是石油產業的主要聚集地，居民具有一定的收入水準，所以公司逐漸退出了美國南部城市的市場，在 2016 年Equity Residential向喜達屋集團出售了 20,000 多套分布於南佛羅里達、科羅拉多州和美國中部的公寓資產，當年公司認列大約 40 億美元的處分不動產收入，之後，經常性租賃收入還是能夠維持穩定成長率。

Equity Residential專注於美國核心城市的中高端人群，所以選擇了六個核心的沿海城市，像是紐約、波士頓、華盛頓特區、西雅圖、舊金山、南加州，共同點就是經濟繁榮，人口密度大，房價高昂，尤其是城市的中心區域，根據 2019 年第三季Equity Residential公布的目標市場所得比中位數來看，平均薪資中位數大概是每年 87,000 美元，而公司的承租戶平均薪資至少有每年 150,000 美元，相當於當地平均的 1.7 倍。

Equity Residential的公寓資產平均租金高於同產業平均租金，而且穩定上升，從 2010 年平均同店租金不到每月 1,500 美元，到 2019 年接近每月 3,000 美元，成長了將近 1 倍，若以平均同店租金來看，每年大約有 7% 至 8% 的複合成長率，保證了公司配發現金股利的現金流量。Equity Residential遠高於美國同產業市場的平均租金，並擁有不斷提升租金的能力，主要是得益於公司的中高端長租公寓的戰略定位，也因為該原因，使得 2016 年賣給喜達屋集團將近四分之一的公寓資產後，公司的經常性租賃收入仍然能夠保持一定的水準，不至於一次性下降太多。

Equity Residential的規模優勢帶來費用率優化

公司對公寓資產的服務品質較為看重，利用先進的科技管理方式，為承租戶和公寓資產的管理提供了協助，在客戶服務方面，公司正在嘗試將智慧居家系統融合到長租公寓中，像是通過智慧門鎖、熱水器、和照明系統等。另外，在資產管理方面，公司持續擴張公司的數據庫和分析能力，來輔助公司的營運，以及戰略分析。為了更及時的了解科技與房地產以及資產管理的最新動態，Equity Residential還投資了專注於房地產科技的私募股權基金。

不過Equity Residential並沒有因為提升服務品質就大肆提高費用預算，我們可以看到公司過去 10 年的整體費用結構，長期來看是逐漸下降的，而除了折舊費用外，比重最高的維修費用也是逐漸下降，主要是藉由規模優勢，在裝修成本方面透過統一的居家裝潢和設備採購等降低了成本。管理和行政費用也透過全美國境內的廣告行銷，降低了單位廣告成本，而且統一培訓服務人員和資產管理人員，也降低了人力成本開銷。總體而言，規模優勢為Equity Residential帶來逐漸優化的費用率，其中管理和行政費用率多年來維持在 5% 至 8% ，放眼美國境內的數據，大概只有同業的 50% 左右，再加上支出比重第二高的維修費用也是不斷優化，這些都是公司的競爭優勢。

Equity Residential作為REITs標的，投資人最關注的莫過於股息發放，我們可以看到，近五年公司的股利殖利率都僅維持在 3% 左右的水準，與熱門的REITs標的的股利殖利率水準相當，像是American Tower、Crown Castle、Prologis等公司，算是平均水準，不過最主要還是受到市場低利率環境的影響，經濟體中的過剩資金流向資本市場，導致股利殖利率還是偏低。

小結 – 營運效率磨到極致

Equity Residential歷經了將近 30 年的美國房屋住宅市場變化，雖然財務操作的彈性非常大，但回歸本業，公司還是不斷在戰略和成本下足功夫，盡可能把營運效率磨到極致，這也是為什麼Equity Residential可以在住宅不動產市場一直維持領先的原因。

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本篇重點：

• Equity Residential – 歷經美國近 30 年景氣循環的住宅不動產投資信託公司
• 美國主要城市人口變化狀況
• Equity Residential商業模式 – 美國主要城市的住宅包租公
• 小結 – Equity Residential的戰略和財務操作相當有彈性

Equity Residential – 歷經美國近 30 年景氣循環的住宅不動產投資信託公司

Equity Residential致力於購置、開發和管理位於城市和高密度郊區社區的出租公寓物業，公司於 1993 年轉型為REITs，受到美國 1986 年的稅收改革法案(Tax Reform Act of 1986 )修訂相關規定影響，給予REITs在稅賦上的優惠，促進了REITs的發展，所以有許多本來以公司形態經營的企業，紛紛轉為REITs形態經營。

那麼要成為REITs，需要符合哪幾個重要條件呢？首先，至少要有 75% 的收入須源自於不動產相關收入(包含處分不動產收入、租金、房屋抵押貸款債權利息，或是投資其他REITs之利息)，再者，包含前項收入，以及其他利息、股利、處分債券收入必須佔所有收入的 95% ；另外，至少 75% 的資產必須是不動產(包含房地產抵押貸款債權)、政府公債，以及現金與類現金項目(像是應收帳款等)。最後，最重要的就是，至少 90% 的年度收入必須以發放股利的方式分配給投資人。以上這四點就是要成為REITs至少必須要符合的重要條件。

Equity Residential於 1969 年由Sam Zell成立，起初公司名稱為Equity Finance and Management Company。 1993 年，公司從喜達屋集團(Starwood)創辦人Barry Sternlicht手上收購他在Savings and Loan Crisis中從政府拍賣獲得的大量房地產，代價是公司的 20% 股權，同年Equity Residential上市，公司已經擁有 22,000 套公寓資產。

1997 年，公司以約當 6.2 億美元的股票收購了Wellsford Residential Property Trust，並承擔大約 3.5 億美元的債務，同年也以約當 6.2 億美元的股票收購了Evans Withycombe Residential，並承擔了約 4.3 億美元的債務。隔年，公司以約 4.6 億美元的現金收購Lincoln Property Company將近 6,000 套公寓物件，同時收購擁有將近 35,000 套公寓物件的Merry Land，條件是相當 12 億美元的股票並承擔 6.6 億美元的債務。 1999 年，Equity Residential又以 7.3 億美元獲得Lexford Residential的 36,000 套公寓物件。
由於頻繁收購， 2003 年公司前CEO Douglas Crocker退休時，Equity Residential的公寓資產已經成長至 227,000 套，自上市以來的 10 年，大約成長 10 倍。這個時期之前的戰略就是從收購小型公寓資產轉變為快速收購房地產公司，然而Equity Residential快速擴張的資金需求非常依賴股票增發， 1996 至 1998 年至少透過股票融資了 20 億美元，另外還有透過發行債券取得資金， 1996 至 2007 年共融資至少 50 億美元。

不料，美國經濟在網路泡沫後，又受到 911 事件影響，失業率上升導致公寓的空置率也增加， 2000 年公司陸續開始對外出售沒有前景的公寓資產，採取保守策略並以舊換新，賣掉非主要城市將近 150,000 套的公寓資產，轉而買進波士頓、紐約、華盛頓特區、舊金山、西雅圖等主要城市的公寓物件，同時戰略也轉變成收購為主、自建為輔，截至 2019 年財報數據，公司擁有的公寓資產僅剩下將近 80,000 套。

美國主要城市人口變化狀況

大家都知道美國的紐約、洛杉磯、芝加哥為世界知名的超級城市， 2017 年人口估計分別為 860 萬、 400 萬、 270 萬，雖然居住人口數名列前三，但過去 7 年的人口成長率在美國前 20 大城市的排名卻是倒數前五名，不過以淨增加人口數仍然是排名靠前，而其餘的前 20 大城市人口成長率正在快速上升，其中奧斯丁、西雅圖、福和市、夏洛特、丹佛和華盛頓特區的人口成長率都有超過 15% 。背後的成長邏輯，不外乎就是經濟成長、住宅政策，以及房屋價格等，而這些因素也構成了住宅需求的實質上升。

Equity Residential商業模式 – 美國主要城市的住宅包租公

Equity Residential是美國最大的出租公寓上市公司之一，其資產組合主要位於波士頓、紐約、華盛頓特區、西雅圖、舊金山、南加州(包括洛杉磯、橘郡和聖地亞哥)和丹佛。美國就業市場擁有許多高薪工作、穩定的收入成長，以及良好的人口結構，而且消費者對租賃生活方式較為偏好，為Equity Residential的業務創造了相當有利的條件背景。根據公司財報資料顯示，我們可以看到Equity Residential鎖定的目標市場，以高房價所得比為主，而且幾乎優於全美國的中位數平均，雖然美國就業市場擁有許多相當不錯的工作，但也因為過高的房屋市場價格，導致許多民眾不願意購買房屋，轉而去租賃市場尋找負擔得起的物件。

對比 2010 年至 2017 年美國前 20 大城市的人口成長狀況來看，我們可以很明顯的看到Equity Residential的布局，成長最快的幾個城市中，西雅圖、丹佛和華盛頓特區都有成功掌握，而美國主要人口集中的城市像是紐約、加州等主要地區也是配置重點。同時，我們也可以發現，Equity Residential在美國南部的資產配置是較少的，最主要的原因在於美國南部城市的房屋價格相對較便宜，而且美國南部是石油產業的主要聚集地，居民具有一定的收入水準，所以按照Equity Residential鎖定以高房價所得比為主的標準來看，美國南部城市自然不會是公司的目標市場，這也是為什麼像是奧斯丁、福和市、夏洛特等人口成長快速的城市，仍然沒有成為Equity Residential的資產配置城市。

另外，Equity Residential採取保守並以舊換新的策略，不外乎就是將公寓資產配置在經濟穩定且能夠永續成長的城市，所以同店營業相關數字就會是相當重要的觀察指標，目前同店的出租率維持在 95% 以上，平均租金則是大約每個月 2,800 美金。我們可以看到，過去 8 年，公司同店數是逐漸下降，特別是在 2016 年向喜達屋集團出售了 20,000 多套分布於南佛羅里達、科羅拉多州和美國中部的公寓資產之後，同店數僅剩下 70,000 套左右， 2016 年之前的同店營業額成長率還有 5% 左右，且同店營業利益成長率甚至高於前者，但在 2016 年之後的同店營業額成長率卻下降至大約 3% ，而同店營業利益成長率已經低於前者，這是需要繼續觀察的趨勢。

小結 – Equity Residential的戰略和財務操作相當有彈性

Equity Residential歷經了將近 30 年的美國房屋住宅市場變化，從收購小型公寓資產轉變為快速收購房地產公司，再遇到失業率大幅上升，採取保守策略並以舊換新，融資的需求和工具也不斷變化，最終將資產配置在需求彈性很低的高房價所得比城市，究竟這樣的轉變能不能為股東帶來更好利益，我們往下繼續分析財務狀況。

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我們可以看到， 2011 年Wayfair旗下的網站整併後， 2013 年活躍用戶數僅有 200 萬左右，到了 2016 年成長至 800 多萬，用 3 年的時間將活躍用戶數成長 4 倍，到了 2018 年更是成長到 1,500 萬， 5 年的時間成長至少 7 倍的活躍用戶數。顯示公司當初把旗下許多小類別的零售網站整併，是反映了管理層對於產品和消費行為徹底認知的決策，而且集中的互聯網流量又可以帶動不同產品的間接瀏覽效果，這對眾多供應商可是相當樂見的。

除了Wayfair網站的流量增加外，我們還觀察到每位活躍用戶的購買頻率也跟著上升了。首先，平均訂單價值從 2013 年的 204 美元，上升至 2018 年的 239 美元，其實並沒有明顯的成長，不過按照這樣的訂單金額看來，消費者在Wayfair的購買習慣通常會以一件為主，畢竟一件家居裝飾相關的產品要價 200 美元左右也是相當合理的。接著我們看到，平均每位活躍用戶帶來的收入從 2013 年的 322 美元，上升至 2018 年的 443 美元，成長幅度快要接近 4 成。最後，我們將平均每位活躍用戶帶來的收入除以平均訂單價值，會得到平均每位活躍用戶購買次數，可以看到 2013 年的平均購買次數只有 1.58 次， 2018 年已經上升至 1.85 次，也就是每位活躍用戶一年內在平台上面的購買頻率已經快要接近 2 次，也就是說，每位活躍用戶在Wayfair上面的黏性明顯增加，所以在平台上面的總支出也逐漸成長。

我們前面有提過，因為消費者對於家居裝飾的需求非常不頻繁，所以這些小牌子根本沒有動力去打廣告或是做行銷，往往會依賴通路商或電商，也就是說，這些供應商專心設計與生產產品，至於銷售的問題就全丟給通路商或電商，所以平台拉客或是打廣告產生的行銷費用，就全部由Wayfair負責。我們先看到Wayfair過去的獲利趨勢，毛利率基本上都是維持在 24% 左右，不過整體費用率是偏高的狀況，所以導致營利率皆呈現負數。

由於為了解決物流的問題，並提升消費者的消費體驗，Wayfair決定自建Castle Gate倉庫和Wayfair Delivery Network物流配送，大幅降低大小物件的配送時間，不過自買入股票庫和物流所需要的資本支出其實相當龐大，同時也需要相當多的人員配置，才能夠提升整體的效率，這也意味著人力成本會明顯上升，所以我們可以看到Wayfair的行銷與行政費用近幾年成長相當快速，而且佔銷貨收入的比重上升到 15% 左右，公司的毛利率其實也才 24% ，幾乎抵消掉了大部分的獲利。另外，剛剛提到的行銷費用其實是讓每間互聯網公司操碎了心的問題，早期實體門市為了吸引流量，都會選擇在地點較好的位置做生意，所以租金其實也反映了一定的流量成本，但是在互聯網上，根本沒有所謂好地點，只能透過廣告曝光，或是補貼的行銷手法吸引流量，所以也變相拉高行銷費用，甚至比實體門市的租金都還要貴。

Citron曾經發佈對Wayfair的看空報告，主要就是認為公司的這種商業模式並沒有清楚的獲利路徑，最主要的支出項目就是物流成本和流量成本，由於家居裝飾的需求頻率不高，Wayfair很難快速擴大活躍用戶和銷貨收入去創造足夠的獲利，不斷支應物流和流量的高成本支出，所以也使得華爾街對於Wayfair長期是否能夠獲利，保持著懷疑的態度。

小結

其實家居裝飾市場是相當具有規模的，且產品特性也適合標準化和運送，對電子商務來說不失為一個好的賽道，不過不得不承認產品購買需求偏低，導致Wayfair無法快速產生足夠獲利去支應配送物流和網路流量的高成本，尤其面對Amazon的Prime會員可以享受免費配送的服務，利用其他事業體的現金流去支應物流成本，即便Wayfair保有體驗上的競爭優勢，投資人也特別要注意業務背後的現金流狀況。

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由於獲利模式不夠清晰曾被Citron看空，以及被Amazon不斷推進家居裝飾業務逼迫的Wayfair，如何保持在家居裝飾垂直型電商的競爭優勢，讓我們看看。

Wayfair 多角度的線上零售據點佈局

公司在美國本土、加拿大、英國、德國都設有Castle Gate的自營物流倉庫，並在美國本土設有Wayfair Delivery Network(WDN)的自營物流配送。除了Wayfair的主網站之外，公司還有經營不同定位的零售網站，像是Joss & Main、All Modern、Birch Lane，以及Perigold。

Niraj Shah和Steve Conine於 2002 年在麻州波士頓成立了CSN Stores，一開始在網路上銷售電視櫃和儲藏櫃，隔一年，CSN Stores新增了庭院和園藝產品，並在接下來兩年快速擴展產品組合，包括家用裝飾、家庭裝修、廚房、餐廳、房間、浴室等產品和材料。 2006 年，CSN Stores的銷售額已經來到 1 億美元。

2007 年到 2010 年，CSN Stores開始國際市場的拓展，除了鄰近美國的加拿大之外，也到英國和德國拓展事業，並在 2009 年公司推出了Joss & Main，是一家僅限會員購買的時尚家具電子商務網站。

2011 年，CSN Stores已經經營了 200 多家與家具品相關的電子商務網站，但公司為了擴大規模，將互聯網流量集中引導，並美化網站，CSN Stores正式更名為Wayfair。公司更是對外募資 1.65 億美元，用於進一步擴大規模並為新品牌打廣告，Wayfair.com在同年 9 月正式上線，所以公司除了保留Joss & Main、All Modern、Birch Lane、Perigold外，所有網站都已經跟Wayfair合併。

2012 年，公司推出了面向企業的 B2B 服務Wayfair Supply，並在 2013 年收購了Dwell Studio，一家專注在現代家庭室內設計的設計和零售商，強化公司在提供消費者室內設計解決方案的能力。

2014 年，公司終於在紐約證交所上市，當年的營業收入已經來到 13 億美元，相較 2006 年剛突破 1 億美元，花了 8 年的時間成長 13 倍，平均年化成長率快要接近 4 成。

2019 年，公司確認計畫開設實體門市，由於先前已經測試了快閃門市，所以和許多電子商務網站業者一樣，開始往線下找流量，除了控制流量成本外，還可以完整線上到線下(online to offline)的服務。不過，公司在同年面臨了投資者訴訟，由於第二季季報會議時，公司給出了第三季季報數字的強烈指引，但實際上第三季季報卻因為廣告費用激升導致更多的虧損，而且Niraj Shah和Steve Conine在第二和第三季季報公布之間的期間，大量拋售持股，因此投資者向公司提起訴訟。

全球家居裝飾市場

根據Allied Market Research，預計到 2020 年，全球家居裝飾市場將達到 6,640 億美元，在 2015-2020 年的預測平均年複合成長率為 4.2 ％。家具，紡織品和地板產品是家庭裝飾的關鍵組成部分。房地產產業的擴展和發展，成為了全球家居裝飾市場的主要成長動力。根據Wayfair預測， 2023 年美國家居裝飾市場為 3,430 億美元，到了 2028 年將達到 4,110 億美元，若以 2018 年 2,850 億美元的市場計算，未來 10 年的平均年複合成長率大約為 3.7% ，相較過去 5 年的 4.2% 成長率略微下滑。

若將市場以渠道區分， 2018 年之後的未來 5 年線下渠道的平均年複合成長率僅有 1.6% ，再往後 5 年年複合成長率則是幾乎維持平穩，美國家居裝飾線下市場將從 2,490 億美元成長至 2,640 億美元；而線上渠道的未來 10 年平均年複合成長率則是達到了 15% 左右，美國家居裝飾線上市場將從 360 億美元成長至 1,470 億美元，相當於至少 35% 的垂直電商市場滲透率。

Wayfair商業模式

由於Wayfair兩位創辦人的背景皆是程式設計，且公司目前有超過至少 2,000 個數據分析人員，算法和數據挖掘力被許多分析師視為是公司的核心競爭力，公司按照核心競爭力建立了具有超高效率的庫存資訊管理系統，直接將用戶需求與超過 10,000 家供應商的庫存數據資料相連接，訂單確認後，大部分小物件產品直接從自建的Castle Gate倉庫發貨，大物件產品則是透過Wayfair Delivery Network配送。

其實第一次看到Wayfair這種和供應商庫存數據資料直接相連的商業模式，會以為是 C2C 模式，可是按照公司財報的揭露，公司的收入卻是以直接零售(Direct Retail)認列，所以公司本質上是 B2C 的商業模式，卻規避了高庫存的風險。

簡單講，Wayfair的供應商提供庫存數據資料，與Wayfair各電商平台的線上資料連結，消費者線上上下單之後，會立即向供應商採購，並由公司負責之後的一切服務，其利潤主要來自產品的價差。那為什麼供應商會願意配合公司將庫存數據資料對接呢？

我認為大家可以從另一個面向做觀察，想像一下我們到特力（ 2908-TW ）屋購物時，看到某個燈具符合需求通常就會直接購買，很少會去在乎這是什麼品牌，又或者說，因為消費者對於家居裝飾的需求非常不頻繁，所以這些小牌子根本沒有動力去打廣告或是做行銷，往往會依賴通路商或電商。也就是說，這些供應商專心設計與生產產品，至於銷售的問題就全丟給通路商或電商，所以供應商會願意提供庫存數據資料，而不是一開始就由通路商或電商去採購。

Wayfair將消費者分為高中低三群，Wayfair主攻中間大眾客群，Perigold主攻頂級客群，公司其餘零售網站的定位則是介於中間和頂級客群中間。公司的消費者畫像是 35 到 65 歲的女性，家庭收入在 5 到 25 萬美元間的中產階級。對她們來說，線下傳統零售通路的產品定位相對較低，Wayfair合適的產品和價格定位則成為她們的首選；另一方面，這些消費者不想接受標準化產品，而是更傾向於個性化產品，而Wayfair擁有大量的供應商提供許多產品組合，更是線下傳統零售無法相比的。

不過作為家居裝飾的垂直電商，Wayfair自然也是遇到許多問題。最主要的問題來自線上家居裝飾購買的效率不高，由於家居裝飾產品一旦購買，就是陪伴消費者少則幾個月，多則好幾年的物件，所以消費者會考慮再三，不會那麼容易就下單，而Wayfair透過擴增實境(AR, Augmented Reality )去解決線上電商無法帶給消費者實際體驗的問題。另外，由於供應商沒有動力去打廣告，所以消費者根本不會知道某種類別的產品有什麼品牌可以選購，所以消費者很難透過搜尋的方式去購物，只能用瀏覽的方式，而Wayfair則是採用個性化推薦的方式協助消費者瀏覽。最後，所有電商都會遇到的問題就是物流，Wayfair大部分小物件產品都是由供應商先送到Castle Gate倉庫，消費者下單後才發貨，配送時間從 4 至 5 天縮短到 1 天，大物件產品則是透過Wayfair Delivery Network到供應商倉庫負責配送，配送時間從 2 週縮短到 1 週。

綜合型電商的進逼

Amazon其實在家居裝飾產品不斷提升競爭力，特別是更多元產品組合，不過就像我們上面提到，由於品牌不具辨識度，消費者很難透過搜尋的方式去購物，只能透過瀏覽的方式，所以Wayfair提供了不一樣的解決方式，特別是在 2018 年時推出了Way Day的促銷活動，也就是家居裝飾垂直型電商的購物節，目的就是要讓消費者能夠在要購買家居裝飾前，就先想到Wayfair，所以面對綜合型電商的進逼，垂直型電商仍有機會保有一定的競爭優勢，但前提是必須了解消費者在消費習慣的差異。

小結

整體來看，Wayfair的賽道還有一段路可以走，線上消費者體驗的問題也一一解決，業務面沒有太大的問題，就連 B2C 模式最常遇到的存貨問題，也有供應商幫忙擋著，接下來我們就再檢視一下財務面的狀況吧。

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• Shopify的商家解決方案成為主要收入
• Shopify Payments的滲透率不斷上升
• Shopify的訂閱解決方案貨幣化比率逐漸下滑
• 小結 – Shopify將打造更有深度的商家解決方案

Shopify的商家解決方案成為主要收入

商家按月支付訂閱服務費來購買其所對應的服務，此外商家還可以根據需求來購買付費商家模板等增值服務，這部分服務主要由Shopify的生態開發商來提供；另外，公司為商家提供包括支付、融資、倉儲等增值服務，將業務向企業具體的經營層面延伸，也就是Shopify能夠替商家做不想做或是很難做的部分，稱為商家解決方案。

Shopify的訂閱解決方案從2014年的0.67億美元，上升至2019年的6.42億美元，五年成長至少800倍，平均年複合成長率大約為57%，而商家解決方案從2014年0.38億美元，上升至2019年的9.36億美元，五年成長至少2,000倍，平均年複合成長率高達90%。其中，商家解決方案已經取代訂閱解決方案，成為公司最大的營收來源，最主要原因在於Shopify不斷推出更深層的服務，像是2013年推出Shopify Payments，允許商家不需要透過第三方支付就可以直接接受信用卡付款，2014年也針對大型企業推出企業解決方案Shopify Plus，用來滿足大型企業和擁有大量訂單的商家在網路上處理電商業務的需求，更於2019年宣布啟動自己的配送網路，為平台上的網路商店處理物流配送的服務，對標Amazon的FBA物流業務，這些實實在在的服務，為商家提供了線上到現下的連結能力，真正實現網路與實體零售一體化的目標。

另外，2019年Shopify訂閱解決方案收入為6.42億美元，其中來自Plus的收入為1.7億美元，而來自Lite、Basic、Standard、Advanced四種訂閱套餐以及其他增值服務的收入為4.7億美元，Plus這項2014年才推出的服務，過去三年收入均年複合成長率高達84%，已經占比訂閱解決方案的26%，顯示過去擅於服務中小型企業的Shopify，也開始受到大型企業的青睞，未來有更多大型企業要在網路開店，很有可能直接考慮與Shopify合作，而不是自行建立網站。

Shopify Payments的滲透率不斷上升

而Shopify的商家解決方案部分，大部分是來自於Shopify Payments，預估占比70%至80%，所以這邊主要會分析Shopify Payments的狀況。Shopify Payments為平台上的商家和消費者提供便捷的收付款服務，Shopify與Stripe合作，將其支付系統整合至Shopify Payments。消費者透過Shopify Payments使用信用卡向商家付款，並從中收取一定比例的費用，Shopify會再支付一定比例給Stripe，因此Shopify Payments業務模式經過Stripe分佣後，拉低了商家解決方案的毛利率。

我們看到透過Shopify Payments進行支付的GMV，一般稱為Gross Payment Volume(GPV，透過支付工具購買的商品交易總額)，從2014年的11億美元，上升至2019年的258億美元，成長至少2,000倍，透過Shopify Payments支付GMV佔整體GMV的比率則是從29%上升至42%，也就是市場常講的滲透率，Shopify越來越能掌握平台上的金流動向，未來也能藉此發展出相關的金融服務。目前Shopify Payments支持的15個國家中，美國、加拿大、澳洲、英國的滲透率均已經至少超過88%。

Shopify的訂閱解決方案貨幣化比率逐漸下滑

再者，我們可以看到訂閱和商家解決方案的貨幣化(係指能夠將商品交易總額轉化為公司收入的行為)比率，其中訂閱解決方案的貨幣化比率逐漸下降，最主要的原因在於，Shopify平台上面的訂閱服務都是收固定費用，即便同一商家的GMV不斷成長，也只需要支付固定的訂閱費用，所以當整個平台的GMV不斷成長時，其貨幣化比率就會逐漸下降；而商家解決方案的收入則是與平台GMV有比較大的連結，像是上面提到的Shopify Payments，按照GPV的一定比例收取，再加上物流和融資等商家解決方案，不難想像商家解決方案的貨幣化比率會逐漸上升。

目前SaaS公司都處於初期階段，成本往往會大於收入，但是我們看到商家解決方案的營業成本占比有逐漸增加的發展趨勢，隨著GMV不斷成長，Shopify Payments收入占比也逐漸擴大，連帶拉低毛利率的表現，也就是說商家解決方案的營業成本占比逐漸增加；另外，2019年Shopify宣布啟動自己的配送網路，為平台上的網路商店處理物流配送的服務，投入大量資本支出也會提升商家解決方案的營業成本占比，且預期還會逐漸提升。

小結 – Shopify將打造更有深度的商家解決方案

目前的訂閱解決方案收入仍然會隨著商家入駐的增加而提升，但很難與商家不斷成長的GMV掛勾，所以Shopify近幾年開始打造更有深度的商家解決方案，像是支付和物流等，收入也將與GMV連結，未來也預期會推出更多價值服務，只要品牌商要開網路商店就會選擇一次購足的全面服務，後進的競爭對手也必須負擔更高的重置成本。

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我們先看獲利部分，Bed Bath & Beyond三十年來一直使用優惠券郵寄和其他促銷折扣策略來吸引消費者，希望利用優惠券將消費者吸引至實體商店，然後消費者將以沒有折扣的價格購買「其他產品」，其實這是非常常見的商業策略，低價帶高價、高頻帶低頻等策略仍然屢見不鮮，不過Bed Bath & Beyond在優惠券使用的控管上面有非常大的問題，消費者常使用過期的優惠券，或是多張優惠券一併使用，導致商品毛利率不易控制，先不論低價帶高價的銷售策略是否繼續有效，管理執行的能力尚有待加強。

另外，我們前面曾經提過， 1980 年代Bed Bath & Beyond為了反映其產品逐漸多元的零售趨勢，將公司的定位設定成大型超市，也就是說，Bed Bath & Beyond的商品結構策略要盡可能滿足消費者的一切需求，所以必須多元化商品品項，但這也導致採購人員在採購每項商品時，無法以量制價，採購成本無法持續優化，雖然Bed Bath & Beyond是非常大的零售通路商，具有一定的議價能力，但若要進一步提升對上游供應商的議價能力，就會顯得較為無力。我們可以從側面觀察Bed Bath & Beyond對上游供應商的議價能力，一般來說，應付帳款週轉天數越多，代表公司對上游供應商的議價能力比較強，即便這個指標不能完全表示採購成本可以持續優化，但是可以了解公司對上游供應商是否具有一定的談判能力。Bed Bath & Beyond過去十年的應付帳週轉天數基本上都維持在 50 天出頭，中間幾年曾經有明顯增加，不過近三年的表現是每況愈下，顯示公司對上游供應商的談判能力沒有增強。

接下來看營收部分，我們都知道亞馬遜（Amazon, AMZN-US）是美國最大的零售電商，其零售電商市占率大約是全美的一半，若以全美零售市場來看，大約占 10% 左右。亞馬遜是從B to C起家的電商，SKU庫存單位無法像C to C的電商，那麼多又廣，所以亞馬遜主要的商品結構都是以可標準化和可規模化的規則去採購，而像是Bed Bath & Beyond之類的線下零售店，其商品結構也是以同樣的規則去進行採購，所以才享有一定的規模經濟優勢，但是亞馬遜線上上的庫存展示空間是遠遠超過線下實體零售店的，加上透過廠商廣告或平台推薦，消費者可以多元選擇，且購買自己想要的商品，導致消費者逐漸失去前往線下零售店購物的誘因，也讓線下零售店的營收停止成長。

我們注意到 2018 年Bed Bath & Beyond的損益表上有認列一筆高達 5 億美元的商譽和資產減損費用，主要是針對長期資產、商譽、無形資產進行減損評估，其中北美零售單位的非現金商譽減損費用大約有 3.2 億美元，最主要是因為公司市值持續下降的關係，而因為併購所產生的無形資產，則是認列了 1.6 億美元，其餘的減損費用是來自零售店的長期資產。不過這些減損費用其實對於公司的現金流量都不會造成任何影響，主要反映的是資產價值的變化，所以我們可以看到近幾年雖然公司盈餘逐漸下降，但是其營運現金流量仍然呈現穩定流入，即便扣除資本支出，自由現金流量依舊為正數。比較需要觀察的是，既然公司認列資產價值的減損，站在會計角度來看，認為未來製造現金流的能力可能減弱，但投資人必須要去判斷實際狀況為何，否則很容易錯過投資機會。

小結

Bed Bath & Beyond目前正面臨關鍵轉型期，靠著資產活化，並減少庫藏股買回，穩住公司現金流，先確保公司得以繼續存活，接著將營運端進行數位化改造，引進具有成功轉型經驗的經理人，這些都不是一蹴可及的步驟，但也因為這些轉型契機，讓投資人有了投資機會。

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Bed Bath & Beyond介紹

Bed Bath & Beyond是美國國內的商品連鎖零售店，同時在加拿大和墨西哥都設有零售店，主要提供高質量和與眾不同的家居和日常生活用品。

1971 年Warren Eisenberg和Leonard Feinstein在美國紐澤西州的春田市開設了第一家Bed ’n Bath。一直到了 1985 年，Eisenberg和Feinstein陸陸續續在紐約和加州經營著 17 家零售店，同時為了保持和主要對手Linens ’n Things的競爭力，開設了第一家以大型超市為模型的零售店，並且在 1987 年正式更名為Bed Bath & Beyond，主要原因在正確反映其產品逐漸多元的零售趨勢。

公司於 1992 年 6 月納斯達克交易所上市，一直到 21 世紀之前，Bed Bath & Beyond都專注在零售店的擴張和開設， 2000 年之後，公司開始進行多項收購案，包括保養品和化妝品專賣店Harmon Stores、廉價商店Christmas Tree Shops、嬰幼兒用品專賣店Buy Buy Baby、專營進口家居生活用品的零售店Cost Plus、亞麻布專賣店Linen Holdings、手工時裝和家居用品電子商務網站Of a Kind、家居裝飾電子商務網站One Kings Lane、個性化產品電子商務網站PersonalizationMall.com。不過，歷經十五年的收購，卻引起了三間激進投資公司Legion Partners、Marcellum Advisors、Ancora Advisors對於裙帶關係的強烈抨擊，主要是因為公司創辦人之一的Leonard Feinstein，其兩位兒子創辦的Buy Buy Baby被Bed Bath & Beyond收購，而另一位創辦人Warren Eisenberg的兒子Ron Eisenberg所創辦的食品超市Chef Central，也被Bed Bath & Beyond收購，這種抨擊的壓力下，也迫使五名獨立董事 2019 年 4 月辭職，並重組公司董事會。 2019 年 11 月Bed Bath & Beyond迎來了前Target（TGT-US）執行副總裁Mark Tritton擔任CEO，Tritton不過是公司有史以來的第三位CEO，第一位Steven Temares被三間激進投資公司逼下台，第二位Mary Winston倉促上台，僅僅維持大約半年的臨時任期就被Tritton替代。

Bed Bath & Beyond上市後的前面二十幾年時間，僅僅只有一位CEO，過去的優秀表現也抵不過互聯網電商的衝擊，就像高鑫零售（ 6808-HK ）董事、大潤發創辦人黃明端說過的那句名言：「我戰勝了所有的對手，卻輸給了時代。」，Tritton上任後提出新團隊將簡化決策流程，加快轉型步伐，並通過以客戶為中心，全渠道零售業務，重新定義的產品分類和更便捷的方式，在家庭空間中重新建立Bed Bath & Beyond的權威，和鼓舞人心的購物體驗。

Bed Bath & Beyond商業模式

Bed Bath & Beyond的使命是成為家庭生活的可信賴專家，例如結婚、搬到新家、生孩子、上大學，以及裝修房間等，公司為這些家庭生活計劃提供支持，以及設計諮詢服務。

Bed Bath & Beyond三十年來一直使用優惠券郵寄和其他促銷折扣策略來吸引消費者。大約三十年前大幅折扣是一種新穎的商業促銷策略，該公司開始郵寄「Big Blue」的優惠券，提供購物優惠給消費者，希望利用優惠券將消費者吸引至實體商店，然後消費者將以沒有折扣的價格購買「其他產品」，而且這麼多年來一直都有效。其實目前零售業對於這種促銷策略的應用頗為廣泛，像是全聯每兩個禮拜就會寄出促銷型錄給消費者，希望吸引消費者前來的同時，也能在實體商店多增加消費。

優惠券能載舟亦能覆舟

不過近期Bed Bath & Beyond正在逐漸減少優惠券的促銷策略，並嚴格限制其使用規則，主要是因為該公司受到互聯網和同業競爭的影響，導致獲利停止成長，為了應對獲利能力下降的問題，不得不減少優惠券的促銷策略。但是這又面臨了另一個問題，以往到Bed Bath & Beyond消費的客戶，幾乎都會使用優惠券，而且過期後的優惠券仍被允許使用，還可以同時用多張優惠券在單一筆消費，特別是久久才消費一次的大型品項，如今減少優惠券的發放，同時又要吸引消費者進入實體門市，簡直是雪上加霜。

三間激進投資公司Legion Partners、Marcellum Advisors、Ancora Advisors除了抨擊公司創辦人的裙帶關係外，更指出實體門市陳列過多商品、價格混亂，以及網站過於陳舊，若不是優惠券的折扣，消費者不會願意進入Bed Bath & Beyond消費。

在Mark Tritton接手之前的Mary Winston，已經開始大刀闊斧的計劃， 2019 年接任時就宣佈將關閉 40 間Bed Bath & Beyond的實體門市，到了下半年，還預計關閉另外 20 間公司的其他品牌實體門市，共計將關閉 60 間，以縮減不必要開支。

Mark Tritton即刻救援

Mark Tritton上任一個月後，包含品牌、銷售、市場、數位、法律在內的部門負責管理人員就離開了公司，Tritton指出這是許多重要步驟中的第一步，第二步則是Bed Bath & Beyond已經賣掉了一半的房地產資產，也就是進行資產活化，並在售後租回的長期租賃合約上，繼續使用這些房地產資產，最主要的原因就是公司 15 億美元的長期負債，有部分將在 2024 年到期，但是公司帳上的流動性並不是那麼充足，所以資產活化所得的 2.5 億美元，將用於償還負債和回購股票。

Bed Bath & Beyond為什麼從Target找來Tritton呢，我認為有必要先看看Target是如何不被亞馬遜（Amazon, AMZN-US）擊倒的。Target的 70 億美元改造計畫，包含專注核心客群、體驗升級、自有品牌，Target專注「年輕家庭」，不再追求市場所有消費者，並透過物流和供應鏈調整，打通「線上下單和線下取貨」的 O2O 商業循環，另外，Target不斷在自有通路置入自有品牌，特別是毛利率較高的服飾類別。

Target規模較小的實體門市平均面積約為 4 萬平方英尺，和Bed Bath & Beyond的標準實體門市相似，而且前者的小門市集中在人口集中的區域，再配合 O2O 商業循環，達成更好的銷售業績，所以Bed Bath & Beyond有意找Tritton來複製這樣的概念，因為之前公司總是以大型超市的概念出現在消費者面前，不論是為消費者在實體門市進行導航，或是線下取貨，都不是非常有利的方式，特別是公司過於注重給消費者一切商品，而不是給消費者想要的商品，所以才會讓整體商品過於多元，向上游供應進一步議價的能力顯得較弱。

Tritton若能將Bed Bath & Beyond大型超市概念的實體門市，轉型成能配合線上購物的體驗型實體門市，並透過數位化改造商品組合，不再無限制的提供消費者一切商品，那麼初步轉型就可以算是完成階段性任務。不過電商的線上流量獲取成本和最後一哩路運送成本皆相當高，後者可以透過Bed Bath & Beyond將近 1,500 間實體門市的優勢，稍微消化一些成本，不過流量獲取成本很明顯會成為公司轉型路上最大的問題。

小結

Bed Bath & Beyond在 21 世紀之前，其實經營得非常不錯，為消費者提供多元化商品，但進入 21 世紀後，由於互聯網改變了零售業的生態環境，導致部分消費者在網路上消費，再也不踏進實體門市，又加上Bed Bath & Beyond多元化商品和優惠券策略，導致營收和獲利狀況都停止成長，而且公司在過去十年幾乎沒有針對電子商務進行數位化的改革，以至於大幅落後同業，Mark Tritton接手後，若能轉型順利，公司的確有機會找回過去的榮耀。

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• Tempur Sealy International(TPX) 記憶海綿床墊製造商

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由於開設更多自營實體門市和擴大線上電子商務銷售就代表會有更多的費用產生，畢竟光是人力和租金成本就一定會有所成長，如果我們以獲利率的三個指標毛利率、營利率、淨利率來看，過去幾年毛利率是有穩定增加的跡象，但是因為人力和租金的費用負擔，造成公司的營業費用比率有所增加，導致營利率和淨利率都無法直接反應公司毛利率增加的趨勢。公司管理階層曾經表示過這些營業費用的增加主要集中在北美地區，最主要的原因就是直接銷售業務也集中在北美地區，這和床墊產業的趨勢是有相關的，我們前面有提過，美國市場是高度集中的，而國際市場則是高度分散的。美國床墊市場已經經過長期整併，使得領導廠商享有一定的市佔率，而國際市場則是尚未出現整併的過程，所以沒有國際知名的領導品牌，如果公司想要集中資源並提升效率，對市佔率較大的市場一定更加重視，因為可以展現規模經濟效應，這也是管理階層決定拉高北美地區直接銷售比重的主要原因。

由於Tempur Sealy International屬於國際知名品牌，所以不論是對客戶或是供應商都應該掌握一定的議價能力，我們可以看到Tempur Sealy International的應收帳款周轉天數和存貨周轉天數，基本上維持在 40 至 50 天左右，但隨著公司不斷進行上下游的整併，供應鏈越來越完整，而且持續拓展許多零售渠道建立供應合作，對供應商的進貨條件也就越來越好，應付帳款周轉天數從 2009 年的 30 至 40 天，不斷上升到 2018 年的 50 至 60 天，連帶也降低了現金周轉天數至 30 至 40 天的水準，面對電商的挑戰，耐用財的零售公司有這樣的表現是相當不錯的，當然這也歸功於床墊這個產品非常需要實際體驗，電商在這方面是完全沒有優勢的。

檢視過Tempur Sealy International的營運狀況後，接著我們一定要了解一下這樣的營運背後，公司使用資金的效率究竟如何。我們可以看到公司在過去十年的投入資本報酬率其實是不斷下滑的，近幾年基本上維持在 5% 至 10% 左右，最主要的原因是公司含息負債的增加，而且公司用來評估現金流量的EBITDA也只維持在 3 至 4 億美元左右的水準，所以衡量資金運用效率的投入資本報酬率是呈現下降趨勢的。

最後，我們觀察過去幾年Tempur Sealy International向股東返回資金的狀況，通常分為配發股息和買回庫藏股。公司過去幾年並沒有配發股息的記錄，只有在不連續的年份有買回庫藏股的記錄，十年內只有六年有買回庫藏股，且買回報酬率最高僅有 8% 。公司的戰略就是開設更多自營實體門市和擴大線上電子商務銷售量，資金的需求其實是比較大的，所以並沒有持續每年的庫藏股買回策略，甚至需要舉債滿足資金的需求。

小結

雖然Tempur Sealy International為國際知名品牌，近幾年垂直整合的動作也很頻繁，不過就財務角度來看，追求成長的同時，獲利率和資金運用效率是沒有及時跟上腳步的，不過也因為品牌帶來向上游供應商的議價能力，現金回收的速度稍微更快一些，但根據公司推動戰略所需的資金需求，應該是超過公司賺取的現金供給。

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• P&G財報分析

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Tempur Sealy International介紹

Tempur Sealy International是一間床墊和床墊相關用品的製造商，位於美國肯塔基州，該公司名稱始於 2012 年，由記憶海綿床墊製造商Tempur Pedic International以美元將近 2.3 億收購了其最大的競爭對手Sealy Corporation。

Tempur Pedic International的歷史源起於美國太空總署NASA(National Aeronautics and Space Administration)。 70 年代時，美國太空總署NASA發展出保護太空人升空時所需之吸震抗壓及緩衝支撐的釋壓材料，該材料可在發生事故時緩衝飛機座椅並提高生存能力，這種材料能隨著體溫變化，貼合身體曲線，並形成完整的支撐面，有效均勻吸收身體重量。 80 年代時，美國太空總署NASA即向大眾公開這一項獨特材料。當時為了減緩並支撐太空人在升空時所承受的巨大壓力所研發出的特殊材料，經過更多專業科學家，來自瑞典Fagerdala及丹麥Dan Foam合作的研發團隊，數十年投入大量資金並不斷地研究創造，終於將Tempur Pedic材料成功運用在床墊上，並研發、設計出一系列適合各種睡眠喜好的床墊、枕頭與配件。後來，Tempur Pedic也成為這間控股公司的名稱，並於 2003 年上市。

另外一方面，Sealy Corporation起源於德克薩斯州休斯頓的Sealy，創辦人Daniel Haynes將壓縮棉的技術專利賣給Earl Edwards，開始為公司命名Sealy，並拓展全國市場，不過初期缺乏相關資金，Sealy運用了許可計劃進行擴張，到了 1920 年，Sealy已經擁有 28 家獲得許可的製造工廠，也是第一家使用許可證進行生產的床墊公司。後來Sealy因為違反了與許可廠商俄亥俄州床墊公司的銷售約定，被後者一狀告上法院提起反托拉斯訴訟，Sealy因此獲得敗訴，且因為無力償還相關賠償，最後被迫賣給俄亥俄州床墊公司。 1997 年，貝恩資本和Sealy管理階層收購了該公司，到了 2004 年，Kohlberg Kravis Roberts & Co.和Sealy的管理階層又再次收購了該公司，交易金額大約 15 億美元，直到 2005 年，Sealy宣佈IPO上市。

一直到 2012 年 9 月，Tempur Pedic International宣佈以將近 2.3 億美元收購其最大競爭對手Sealy Corporation，並改名為Tempur Sealy International，但是兩間公司分開營運。

Tempur Sealy International商業模式

Tempur Sealy International開發、製造和銷售床墊相關用品，包括許多知名品牌TEMPUR、Tempur Pedic、Sealy、Stearns & Foster，並以兩個主要的北美和國際銷售部門，提供消費者床墊相關用品的銷售渠道，銷售渠道分為批發和直接銷售，批發包括第三方的分銷、飯店、醫院保健的零售商，直接銷售則包括公司的直營實體門市、電子商務網站和電銷中心。

Tempur Sealy International的戰略就是專注在開發最具創新性的床上相關用品去服務所有的市場客戶，並透過大量投資全球品牌，藉由公司的全球分銷渠道進行推廣，藉此提高盈利能力並創造長期股東的價值。

床墊產業的趨勢

在高度集中的美國市場和高度分散的國際市場上，Tempur Sealy International遇到了許多同業製造商的競爭。每個市場的參與者除了在價格、質量、品牌知名度、產品可用性和產品性能上競爭，床墊和枕頭製造商和零售商也正在嘗試增加分銷渠道，並尋找更多與消費者接觸的方式，包括電子商務網站。此外，美國和國際上的零售商都在尋找與家具和床上用品產業的公司進行垂直整合，包括提供自己的品牌床墊和枕頭，而美國是競爭最激烈的市場。

自 1997 年以來，根據國際睡眠產品協會(ISPA)的數據，包括床墊相關產品在內的美國批發床上用品銷售額的年化成長率為 5.6% ， 2017 年達到 84 億美元。與 2016 年相比， 2017 年美國床墊生產商的出貨量下降了 4.4% ，床墊相關產品的整體價值下降了 2% 。儘管出貨量和整體價值有所下降，但床墊的平均單價成長了 3.3% ，這主要歸因於消費者對醫學界發現睡眠改善對健康有益的認知有所增加，以及整體消費者品牌意識和消費者情緒的提高。

美國近幾年產業出貨量的趨勢變化在很大程度上受到進口作用的影響。在 2016 年至 2018 年期間，相關產品的進口量顯著成長，中國產品占進口的比重最大。由於低價床墊的進口，一些相關業者於 2018 年 9 月向美國國際貿易委員會和美國商務部提出了反傾銷稅申請。 2018 年 11 月，美國國際貿易委員會(US International Trade Commission)從調查中發現進口中國床墊的傾銷證據，對美國床墊產業造成了實質性傷害。相關請願書要求徵收反傾銷稅以抵消傾銷水平， 2019 年 10 月，美國商務部裁定從中國進口的床墊的確有傾銷行為，且中國往美國傾銷床墊的幅度居然高達 50% 至 1,700% ，所以商務部指示美國海關和邊境相關單位將收取反傾銷稅的相關保證金。

Tempur Sealy International專注在戰略執行

Tempur Sealy International計畫透過開設更多自營實體門市和擴大線上電子商務銷售量來拓展公司的北美銷售。公司預計到 2019 年底將至少有 60 家公司自營實體門市在營運，最終目標是 125 至 150 家，藉由自營實體門市的能見度提高公司產品在當地市場的品牌知名度，補充與現有第三方零售合作夥伴，所以自營實體門市對於Tempur Sealy International來說，可以當成是一種廣告行銷。

公司還計劃在自家的電子商務網站，以及市場佔有率仍然很低的第三方平台拓展產品銷售，隨著越來越多的消費者更喜歡通過互聯網渠道購買床上用品，線上床上用品的銷售已經有顯著成長。

我們前面提過Tempur Sealy International藉由公司的全球分銷渠道進行推廣，這與許多零售產業的作法是相當一致的，只要分銷渠道夠多，每項產品的單位固定成本就會跟著下降，最後達成規模經濟。而Tempur Sealy International光是在 2019 年就與Matters Firm、Big Lots，和Beter Bed Holding達成供應協議，分別增加了北美將近 4,000 家的零售店渠道，以及歐洲 100 多家的分銷渠道，公司也預計在 2020 年的北美業務量將會大量增加。此外，公司除了在全球分銷渠道持續拓展外，也不斷進行垂直領域的收購， 2020 年第一季就以 4,000 萬美元收購了美國前十大床上用品製造商之一的Sherwood Bedding， 2019 年也收購了區域性的床上用品零售商Innovative Mattress Solution，顯示公司不斷在加強自身的戰略，就是增加產品項目和拓展分銷渠道。

公司 2019 年特別加強了自營實體門市的拓展，以及電子商務網站的銷售，我們可以看到Tempur Sealy International在 2019 年已經擺脫過去兩年受到中國進口傾銷的產業結構問題，前三季累積營業收入與上期相比成長率更是來到 10% 左右，光是 2019 年第三季北美的批發渠道就成長了大約 9% ，而直接銷售渠道更是成長了將近 90% ，相較過去兩年停滯的狀況，帶來不小的改變。

小結
我們可以看到Tempur Sealy International的床上用品業務很簡單，戰略也很明確，就是不斷增加產品項目和拓展分銷渠道，然後透過收購的策略去穩健執行，雖然較為依賴第三方的分銷商，但仍然在電商興盛的年代站穩了腳步。

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• Tempur Sealy International (TPX) 財務分析
• Sleep Number (SNBR) 智能床墊大廠

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雖然Sleep Number透過專獨家零售分銷策略維持了營業收入正成長的趨勢，不過公司的獲利率基本上並沒有太大變動，毛利率基本上維持 60% 多一些，營利率甚至從 9% 稍微下滑至 6% ，最主要的原因是行銷和一般行政費用的成長率稍微高於銷貨毛利的成長率，而淨利率則基本上維持 5% 左右。但是我們如果仔細去檢視絕對數字的變化，可以發現只有銷貨毛利呈現成長的情況，而營業利益和淨利益皆沒有成長，甚至是有點下滑的趨勢，顯示Sleep Number過去的策略只有增加營業收入，但卻沒有連帶提升營業利益及淨利益。仔細想想，公司的策略將很大一部分自營實體門市搬離購物中心，並且擴大了每個自營實體門市的規模和位置，相對應的行銷和一般行政費用也必然會上升，公司必須有更多預算配置在行銷和拉客，畢竟獨家零售分銷策略已經得不到購物中心的自然人流挹注，所以營業利益及淨利益並沒有隨著營業收入成長，也是很合理的情況。

由於市場上專注銷售智能床墊的公司以Sleep Number為最大間，所以以智能床墊市場來看，上游供應商勢必會讓出一些議價能力給Sleep Number，如果以床墊這個市場來看的話，過去十年大概只有Sleep Number能夠每年創造正的成長率，那麼床墊的上游供應商提供較為優惠的條件，應該也不為過。我們可以看到Sleep Number的現金循環週期，近五年的趨勢是逐漸往下的，而且幾乎維持在負週期，也就是說，現金支出的帳期是遠遠大於現金收入和存貨帳期的，也代表公司對於上游供應商是具有一定的議價能力。

接著我們看到公司的現金流量狀況。由於現金循環週期為負和折舊的關係，現金流量表上的營業現金流量和淨利有著不小的差距，又加上Sleep Number的資本支出基本上是維持逐漸下降趨勢，所以我們可以看到自由現金流量一直維持在比較健康的狀態，並呈現微幅向上，而且幾乎是大於公司淨利的表現，顯示公司在現金流量是比較充裕的。

其實筆者在 2018 年就開始注意到Sleep Number這間公司，如果大家有看過「下重注的本事：當道投資人的高勝算法則」這本書，相信對作者Mohnish Pabrai一定不會陌生，在他自己的部落格當中有一個系列專欄是講述一個股票投資策略，叫作Uber Cannibals，這個策略最主要是投資於積極回購自家股票的公司，而且只限定一年，每年四月會重新調整一次，而Sleep Number就出現在 2018 年初的Uber Cannibals的五間公司名單上， 2019 年則是繼續待在名單上，在Mohnish Pabrai制定的Uber Cannibals規則中，主要挑選估值低、穩定成長、持續回購的公司，並以過去五年回購最多的前五名為名單候選人，也就是說，Sleep Number皆符合上述條件，我們也可以從公司的買回庫藏股的金額來觀察，近五年買回庫藏股的金額持續增加，不過最近兩年有以短期借貸支應買回庫藏股的趨勢。

小結

Sleep Number採取的獨家零售分銷策略為公司帶來營業收入的持續成長，雖然整體獲利率並沒有隨之提升，但是整體的現金流量還是較為健康的，並且將其主要現金流量透過買回庫藏股的方式回饋給股東。

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Sleep Number介紹

Sleep Number是一家智能床墊的設計、製造、銷售公司，生產Sleep Number和Comfortaire床墊和其相關配件產品，公司總部設立在明尼蘇達州的明尼阿波利斯。Sleep Number產品透過美國各地將近 600 家自營實體門市出售，並在SleepNumber.com網站出售。

1980 年，南卡羅來納州的一家私人公司Comfortaire發明了可調整的氣墊床系統，其員工Bob Walker於 1987 年離開Comfortaire後，成立了一家名為Select Comfort的新公司。Select Comfort在 2013 年 1 月以 1,550 萬美元收購了主要競爭對手Comfortaire，並作為獨立子公司運作，也就是創辦人Bob Walker的前公司，Comfortaire的 2012 年收入為 1,050 萬美元，而Select Comfort已經是 9.35 億美元的收入了，不過Bob Walker在 1991 年就離開公司，並在 2014 年時，由於一再誤導投資者其創立的替代能源公司Bixby Energy的成功前景，因此被控欺詐、逃稅、篡改證詞和串謀而被判有 25 年有期徒刑的策略主要著眼於Comfortaire的智慧財產權，像是Flex Top和Sleep IQ技術，提升有關個性化睡眠體驗產品的競爭優勢。

Select Comfort一直將Comfortaire作為一個獨立品牌營運，並已通過第三方零售合作夥伴出售其產品，直到 2017 年 3 月，因為Select Comfort優先考慮消費者創新的戰略，並繼續透過Sleep Number 360 智能床墊深化研究水準，宣布不再向第三方零售商和經銷商提供Comfortaire的氣墊床系列產品。同年 11 月，Select Comfort將公司名稱更改為Sleep Number，意味著公司的戰略目標，就是將睡眠數字化。

Sleep Number商業模式

Sleep Number的使命是通過個性化的睡眠體驗來改善生活，透過三個重要的消費者創新戰略來實現目標：專有睡眠創新體驗，獨家零售分銷和終身客戶關係。其Sleep Number 360 智能床墊提供可調整的氣墊和生物識別的睡眠追蹤功能，具有世界上唯一的數位床墊技術Sleep IQ。Sleep IQ擁有專門的睡眠追蹤技術，是床墊的操作系統，具有感測器技術，可追蹤每個睡眠者的個人數據，包括運動，呼吸頻率，心跳和睡眠習慣，Sleep IQ技術平台平均每天晚上捕獲超過 85 億個生物識別特徵的數據，而且智能床墊會自動調整舒適度，使每個睡眠者整夜保持舒適，從而建立了世界上最全面的生物識別特徵數據庫之一。數據的產生也有專門算法，每日Sleep IQ分數從 1 到 100 ，隨著時間的累積，這些Sleep IQ技術能夠提供個性化的見解，使睡眠者知道如何改善自己的健康狀況。

Sleep Number 360 智能床墊還具有其他智能功能，能與其他智能設備無縫連接，像是Nest Learning Thermostat TM，以及健康應用程式像是蘋果（Apple, AAPL-US）的Health Kit或剛被Google收購的Fitbit（FIT-US），Sleep Number要打造的就是家中的健康和保健中心。目前，Sleep Number透過建立終生關係的日常數位化互動（ 6486-TW ）搜集數據，Sleep Number 360 智能床墊使用此數據可自動調整床墊的舒適度，以確保質量可靠的睡眠，未來，這種高質量的數據將可能使客戶使用其智能床墊來管理其健康狀況，並有可能和醫院或醫療相關機構合作，提供客戶更多元化的健康服務。Sleep Number曾多年在JD Power的床墊滿意度被評為第一名，整體分數比產業平均高出許多。

Sleep Number獨家零售分銷策略

透過將近 600 家自營實體門市提供數位化睡眠體驗，並藉由SleepNumber.com的線上銷售和電話銷售，Sleep Number直接面向消費者的業務產生了超過 99 ％的營業收入。

自 2012 年以來，Sleep Number全面改革成直接面向消費者的分銷策略，將很大一部分自營實體門市搬離購物中心，並且擴大了每個自營實體門市的規模和位置，根據每個市場的整體銷售潛力、地理位置、人口統計學以及與其他專業零售商店的鄰近程度，在現有市場和新市場中都增加了實體門市。截至 2018 年 12 月 29 日，全美 50 個州共有 579 家Sleep Number自營實體門市，比五年前成長 25% ，其中大約 55% 的實體門市歷史不到五年。

其實在購物中心設置門市，通常是想要藉由購物中心的人流，吸引客戶至實體門市消費，購物中心通常會透過餐飲、零售、日用品來吸引人流，這些都是高頻的消費品項，而且大多數的單價都相對較低一些，有了人流之後，就有機會在低頻且高價的消費品項花錢。不過Sleep Number選擇將自營實體門市搬離購物中心，其實是為了聚焦客戶的體驗，往往我們在購物中心逛到床墊這種低頻且高價的門市，通常只會快速瀏覽店內的產品，並不會用心去感受品牌專門為消費者打造的體驗，而且更多時候消費者會在購物中心進行比較。Sleep Number為了聚焦客戶的體驗，特別將自營實體門市搬離購物中心，並且擴大了每個自營實體門市的規模和位置，真的有需求的客戶就會特地上門了解產品，一旦有辦法區別客戶的需求真偽後，Sleep Number打造的數位化睡眠體驗就能夠更好的服務客戶，而且不像是購物中心有那麼多類似的實體門市可以比較，單獨的自營實體門市為消費者減少了非必要的決策資訊，因此Sleep Number獨家零售分銷策略能夠提升消費者成交的機率。

Sleep Number的實體門市在 2018 年佔營業收入的 91.5% ，而線上和電話銷售則是僅佔營業收入的 7.6% ，剩下的就是來自批發和其他零售渠道。根據Sleep Number的資料，每間實體門市的平均銷售額在 2018 年為 270 萬美元，自從 2012 年公司採取獨家零售銷售策略後，每間實體門市的平均銷售額每年都呈現逐步穩定上升的趨勢。

我們看見每間實體門市的平均銷售額每年都穩定上升，如果更仔細去看數據，會發現銷售額超過 200 萬美元的實體門市比重逐漸增加，這也是帶動每年平均銷售額穩定上升的主要推動力，同時，這個數據也代表公司在選址上，具有一定的功力，畢竟一個智能床墊價格至少也要 1,000 美元起跳，沒有一定經濟條件的社區或是城市，可能也負擔不起這樣的產品價格。

Sleep Number的品牌行銷

2018 年Sleep Number與NFL(國家橄欖球聯盟)進行合作，NFL為了更清楚了解球員們的睡眠和健康狀態，與Sleep Number進行了一系列的配合，Sleep Number也趁這個機會擴大品牌影響力和參與度，大多數的知名球員都擁有Sleep Number 360 智能床墊，藉由這些智能床墊測量，有效分析並幫助球員在球場上更有效的競爭。

小結

由於床墊屬於非常低頻的消費項目，所以通常需要依賴非常大的人流，但是Sleep Number卻反其道而行，採取獨家零售的分銷策略，將實體門市搬離購物中心，鎖定客群並聚焦客戶的體驗，藉此拉高成交的機率，反倒讓實體門市的營收佔比超過九成，在互聯網時代，這是一件非常難得的成績。

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• Equinix商業模式 – 提供數據中心管理的解決方案
• 大數據趨勢明顯，各區域數據中心享有豐厚利潤
• 小結 – 數據中心的集合，可類比為一張完整的交通樞紐網

Equinix 提供數據中心管理的解決方案

我們在上一篇有提過，目前Equinix提供的解決方案有數據中心託管、網路互連和數據交換、邊緣服務等，上述三項是公司經常性營業收入的主要組成來源。

數據中心託管通常根據客戶消耗的空間和電費計費，按照一定期限內的合約提供服務，並產生每月經常性收入，IBX數據中心對於聚合和分發資訊以及在全球範圍內連接數字和業務生態系統是相當重要的，企業、網路、雲端和SaaS提供商以及業務合作夥伴之間可以直接且相互連接，而xScale數據中心則滿足全球最大雲端服務提供商的部署需求，大客戶將其核心大規模數據中心部署和Equinix上的客戶接入點添加到了自己的生態系統中，直接通過一家全球供應商簡單且快速的擴展。目前公司主要的客戶和合作夥伴有Oracle、Azure、AWS、Google Cloud、Workday、ZOOM、Salesforce（CRM-US）等。

網路互連和數據交換讓全球平台的數據中心之間直接、安全、動態連結業務，通常根據客戶的Outbound連結計費，並產生每月經常性收入，網路互連和數據交換指在同一數據中心的兩個客戶之間提供點對點電纜連結，由於許多SaaS提供商建立在某些雲端服務提供商的生態下，若SaaS提供商選擇了一個不同於雲端服務提供商的數據中心，那麼消費者在使用SaaS服務時，數據的傳輸將經過更多節點，將侵蝕使用者體驗，而且成本也會上升。

邊緣服務可以幫助企業在全球數據中心範圍內快速部署服務型網路，替代購買實體硬體，通常根據實例數量和客戶使用的容量進行計費，並產生每月經常性收入，通過跨Equinix平台的多家供應商部署網路功能虛擬化，使客戶能夠透過網路在邊緣快速選擇，部署和連接虛擬網路服務，而無需其他硬體要求。

目前上述三項服務，大約佔據了營業收入的 94% ，其餘非經常性收入僅佔有 6% ，同時我們也可以發現，這三項主要服務都具有明顯的規模效應，當規模上來之後，平台就會更吸引其他供應商加入，讓資源配置有更好的效果，而這些規模效益最後都會反映在成本面的節省，所以Equinix的營業利益率和淨利率近幾年的成長表現都是優於毛利率。

不過要注意的是，大多數客戶對電源和散熱的需求正在逐漸增加，每個機櫃消耗越來越多功率，雖然Equinix不會控制客戶的使用電量，但公司已經與某些高功率需求客戶協商了功率限制。不斷增加的功耗，促使公司構建新的IBX數據中心，以支持電力和冷卻需求，代表不論是在新增的資本支出或是維護性的資本支出都有所增加，進而增加每年的攤銷費用。儘管公司能在特定的IBX數據中心內擁有更多可用的機櫃容量，但仍然會遇到功率限制。這可能會對機櫃利用率產生負面影響，這可能會對公司增加收入的能力產生負面影響，從而影響財務業績和現金流量。

大數據趨勢明顯，各區域數據中心享有豐厚利潤

由於主要的雲端服務提供商大多開始於美國，而且SaaS提供商也多為美國廠商，「群聚效應」和「網路效應」也最為明顯，所以在美國地區的營業成本成長率是相對較為緩慢，而歐洲、中東以及非洲和亞太地區的營業成本成長率則是高出許多；不過Equinix的全球總部位於美國，所以營業費用的部分也會高於其他兩個地區，歐洲、中東以及非洲和亞太地區的營業利益率分別介於 20% 至 30% 左右，前者僅有不到 20% 的表現。

Equinix作為REITs標的，投資人最關注的莫過於股息發放，我們可以看到，近五年公司的股利殖利率都僅維持在 2% 左右的水準，與熱門的REITs標的的股利殖利率水準相當，像是American Tower、Crown Castle、Prologis等公司，算是平均水準，不過最主要還是受到市場低利率環境的影響，經濟體中的過剩資金流向資本市場，導致股利殖利率還是逐漸下降。

小結 – 數據中心的集合，可類比為一張完整的交通樞紐網

Equinix打造一個中立的數據中心平台，所有的互聯網公司可以連結和共享數據流量，每個數據中心就像是一個陸海（ 5603-TW ）空運輸設施共構的交通樞紐，而這些數據中心集合起來就可以看作是一個完整的交通樞紐網，一旦這張網範圍更廣更大，就會有更多提供商進駐，代表效率越高，規模效應也越明顯。

【延伸閱讀】

• Equinix(EQIX)-全球領先的數據包租公
• 過去 23 年年化報酬 16.9% 的包租公：Realty Income

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本篇重點：

• Equinix – 全球領先的數據中心不動產投資信託公司
• 數據相關產業發展狀況
• Equinix商業模式 – 提供數據中心管理的解決方案
• 小結 – 群聚與網路的正向效應讓大者恆大

Equinix – 全球領先的數據中心不動產投資信託公司

Equinix專門從事網路交換和數據中心，總部位於加州Redwood City，公司在全球數據中心託管的市場佔有率處於領先地位，目前在五大洲 26 個國家擁有 210 個數據中心。來自Digital Equipment Corporation的Al Avery和Jay Adelson，於 1998 年成立Equinix，公司成立的主旨是將其數據中心升級為一個中立的平台，所有的互聯網公司可以連結和共享數據流量。

公司在 2002 年與Pihana Pacific和新加坡ST Telemedia網路基礎設施服務子公司i-STT合併，建立了在中國、新加坡、澳洲和日本的業務。 2007 年公司宣佈以 20 億美元收購IXEurope進入了包含法國、德國、荷蘭、瑞士和英國在內的歐洲市場。 2010 年公司以大約 7 億美元收購了美國網路交換和託管服務提供商Switch and Data Facilities Company，該公司在北美地區擁有 23 個分支機構。

2014 年公司斥資 2.25 億美元完成了對巴西ALOG數據中心的收購，ALOG是巴西領先的中立數據中心提供商，從而擴大了在拉丁美洲的業務。Equinix在 2015 年決定轉換為REITs，隔年公司宣佈以 38 億美元收購英國的Telecity Group，使得Equinix的歐洲數據中心容量增加了一倍以上，該筆交易也成為公司收購史上最高額的記錄；同年，公司宣佈從美國電信商Verizon手上以 36 億美元收購 15 個市場的 29 個數據中心。

Equinix為什麼一家公司會忽然想要轉變為REITs呢，最主要的原因就在於美國 1986 年的稅收改革法案(Tax Reform Act of 1986 )修訂相關規定，給予REITs在稅賦上的優惠，促進了REITs的發展，所以有許多本來以公司形態經營的企業，紛紛轉為REITs形態經營。那麼要成為REITs，需要符合哪幾個重要條件呢，首先，至少要有 75% 的收入須源自於不動產相關收入(包含處分不動產收入、租金、房屋抵押貸款債權利息，或是投資其他REITs之利息)，再者，包含前項收入，以及其他利息、股利、處分債券收入必須佔所有收入的 95% ；另外，至少 75% 的資產必須是不動產(包含房地產抵押貸款債權)、政府公債，以及現金與類現金項目(像是應收帳款等)。最後，最重要的就是，至少 90% 的年度收入必須以發放股利的方式分配給投資人。以上這四點就是要成為REITs至少必須要符合的重要條件。

數據相關產業發展狀況

Google Cloud執行長Thomas Kurian表示全球大約 80% 的工作量還在各企業的機房中運作，但有實際雲端需求的企業可能並非想像的多。根據IDC預估， 2019 年全球資料基礎設施的價值，公有雲和私有雲合計約 50% ，剩餘 50% 來自各企業的機房或資料中心，到了 2022 年，公有雲和私有雲合計比重將接近 60% 。顯示資料上雲端的趨勢仍持續發生。

雲服務的三種服務模式，分別為軟體即服務(SaaS)、平台即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)，其中SaaS是將商用軟體置於資料中心，以網路存取的方式提供服務，再依訂閱或計次付費的形式收費，PaaS則有兩種方式提供服務，其一是藉由與獨立軟體開發商合作以提供App市集，其二為提供APIs或開發環境給企業用戶開發網路版軟體，IaaS則是企業用戶可以設定所需的虛擬作業運算環境如CPU、作業系統、儲存，並依每小時之運算速度、儲存使用量計費。

根據Gartner預估， 2022 年公有雲市場產值將達到 3,310 億美元，其中以基礎設施即服務(IaaS)年化成長率 20% 為最快，平台即服務(PaaS)和軟體即服務(SaaS)有 15% 和 12% 的年化成長率，另外網路安全和商業模式也享有 11% 和 6% 的成長率。 2022 年基礎設施即服務(IaaS)產值將從 2018 年的 300 億美元成長至 760 億美元，平台即服務(PaaS)產值將從 2018 年的 150 億美元成長至 2022 年的 310 億美元，軟體即服務(SaaS)產值將從 2018 年的 800 億美元成長至 2022 年的 1,430 億美元，可以看到雲端產業規模最大的屬於軟體即服務(SaaS)，而基礎設施即服務(IaaS)和平台即服務(PaaS)則居後。

Equinix商業模式 – 提供數據中心管理的解決方案

Equinix目前在全球五大洲 26 個國家擁有 210 個數據中心( 204 個IBX和 6 個xScale)，北美、歐洲、東亞為數據中心主要分布地區，除了自有的數據中心外，公司也有透過租賃方式取得數據中心的使用權，再加上設備、營運與資安系統，並向電信業者組購電路及網際網路頻寬，提供客戶數據網路相關服務，公司成立的主旨是將其數據中心升級為一個中立的平台，所有的互聯網公司可以連結和共享網路流量。

目前Equinix提供的解決方案有數據中心託管、網路互連和數據交換、邊緣服務等，由於遍布全球的數據中心使客戶能夠提高向用戶資訊和應用的交付性能，且快速訪問分佈式IT基礎架構，以及業務和數字生態系統，同時顯著降低成本。隨著越來越多的客戶選擇Equinix服務，在考慮頻寬成本和性能因素的情況下，供應商和業務合作夥伴受益於將其部署在同一數據中心中，這種連結產生了「群聚效應」，反過來客戶更能夠充分利用Equinix的經濟規模和性能優勢。另外一方面，像是IaaS的業務合作夥伴反過來吸引PaaS和SaaS的供應商加入，從​​而創建一個完整的生態服務。

數據中心除了在硬體部分擁有「群聚效應」外，由於Equinix提供的網路互連和數據交換解決方案，透過導入「軟體定義網路」(SDN, Software Defined Networking)的新網路技術，即透過軟體可依客戶需求自動調整網路頻寬及路由，以提高網路寬頻使用更有效率及彈性，產生極大的「網路效應」。由於SDN技術是因應大量數據資料而發展出的管理流量軟體，Equinix擁有遍布全球的數據中心，具有數據交換的競爭優勢，能夠更有效運用現有數據中心資源，並穩定提升效率，換取成本持續下降。

公司業務基於經常性收入，包括託管和相關互連以及託管基礎架構產品，客戶通常每月都按固定的和經常性的方式計費，合約期限通常為一到三年。過去三年，經常性收入已經占營業收入的 90% 以上；此外，過去三年每月經常性收入的 80% 以上來自現有客戶。 2017 年至 2019 年三個年度，Equinix的 50 個最大客戶分別占經常性收入的 39% 、 38% 、 37% 。目前Equinix全球機櫃利用率約為 79% ，總機櫃數量接近 30 萬個，平均每月機櫃經常性收入為 1,868 美元。

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小結 – 群聚與網路的正向效應讓大者恆大

雲端是一個很明顯的趨勢，特別在大數據環境下，需要規模更大且專業的數據中心供應商來解決營運問題，而Equinix因為進入市場較早，在美洲和歐洲的市場經營得較為成熟，所以規模也是最為龐大，我們前面有提到的「群聚效應」也就相當明顯，再加上「群聚效應」產生後，可以透過軟體可依客戶需求自動調整網路頻寬及路由，以提高網路寬頻使用更有效率及彈性，「網路效應」的優勢也會展現出來。

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2019 年年底 Google 才推出 Stadia，是一種電玩遊戲串流服務。Google 聲稱服務支援最高 4K 解析度的高動態範圍畫面，由世界各地的雲端伺服器經高速網際網路串流至用戶裝置。Stadia 的服務還與 YouTube 結合，允許玩家自 YouTube 實況主的儲存點開始自己的遊戲，可支援普通 USB 遊戲手柄或 Stadia 專用之聯網手柄。Stadia 與 Netflix（NFLX-US）等訂閱制串流服務不同，玩家需購買遊戲。Stadia 基本上就是雲端遊戲服務，只要支援 Google Chrome 的聯網裝置即可運作。

看到像是 Google 等業者推出的遊戲平台都是基於雲端伺服器在運作，和以往透過電玩遊戲機、電腦、手機內建的處理器運作遊戲，是截然不同的體驗，特別是 5G 世代即將來臨，高速網際網路的服務品質只會越來越好，低延遲的特性會提升雲端伺服器的服務體驗。隨著遊戲平台和渠道不斷改變的情況下，Game Stop 也不得不逐漸關閉不盈利的零售店面，才有辦法跟上互聯網時代的電玩遊戲產業發展。過去五年，Game Stop 已經關閉了將近五百家零售店面，去因應遊戲平台的竄起。

本業萎縮的情況下，Game Stop 在 2018 年將 1,300 家 AT&T（T-US）授權經銷商零售店以大約 7 億美元出售，並同時認列商譽減損將近 9.7 億美元，導致同年財報出現近五年來第一次大幅虧損 6.7 億美元，若不考慮停業部門的獲利，虧損則是接近 8 億美元。

值得注意的是，Game Stop 的營運現金流量卻沒有因此呈現淨流出的狀況，我們如果將認列商譽減損剔除，僅看稅前息前盈餘，會發現Game Stop 其實還是呈現獲利的狀況，而且營運現金流量也是呈現淨流入，兩者比值也接近百分百的水準，顯示 Game Stop 在現金流的部分，還是保持較為健康。但是 2019 年第三季的帳上現金僅剩 2.9 億美元，相對於 2018 年第四季帳上現金還有 16.2 億美元，由此可知，本業衰退的確也造成了現金流的壓力，需要特別注意。

我們如果將認列商譽減損剔除，僅看正常化盈餘的報酬率表現，Game Stop 的資本報酬率仍維持正數的表現，雖然股東權益報酬與受到商譽減損的影響，但是公司基本上還是有一定的造血能力，而且現金循環週期仍然保持在適當的期間。

另外，想和大家分享的是，不知道各位有沒有看過大賣空（Big Short）這部電影，曾經是美國神經外科醫生的 Scion Capital 管理者 Michael Burry，在 2008 年金融海嘯靠著放空信用違約交換（Credit Default Swap）賺進大把鈔票，爾後清算了該公司，但是在 2013 年 Michael Burry 重啟了他的對沖基金 Scion Asset Management。

由於基金規模超過 1 億美元， 2019 年第二季 Scion Asset Management 公佈的 13F 中，出現了 Game Stop 的多頭部位，Michael Burry 接受採訪時表示原因很簡單，雖然電玩遊戲零售商 Game Stop 陷入困境，但是在索尼（Sony， 6758-JP ）和微軟（Microsoft， MSFT-US）的支持下，將延長其壽命，因為這兩家電玩遊戲製造商的相關負責人接受新聞專訪時皆表示，仍然會在其下一代遊戲機中安裝光碟機，而 Game Stop 正是最直接的受益人，他特別舉例 2012 年夏天的索尼和微軟的 Play Station 3 和 Xbox 360 生命週期已經接近尾聲，Game Stop 股價也來到最低點，但是當 Play Station 4 和 Xbox One 推出時，股價幾乎翻了接近兩倍。雖然絕大多數電玩遊戲將以數位化的方式銷售，甚至將不會再有電玩遊戲軟體的光碟，但是那個時間點尚未到來，Game Stop 還可能繼續存在幾年。

小結

雖然 Game Stop 在產業發展的趨勢中逐漸掉隊，即便電玩遊戲產業還在穩定成長的階段，但是收購策略的失誤，導致時間和資源的浪費，如今要重回核心電玩遊戲業務，勢必還是會受到線上電玩遊戲下載和串流服務的衝擊。不過在這之前，Game Stop 的造血能力尚可，還能為公司保有一些生存的能力，若真如 Michael Burry 預料一般，索尼和微軟繼續推出安裝光碟機的遊戲機，那麼 Game Stop 或許還沒有看到盡頭。

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