你知道現在 AI 也能幫你做簡報嗎？而且不是生成一張一張圖片，你只能選擇「接受或重來」，Claude Design 可以逐步用對話請他調整，甚至可以自己輸入文字。

過去乙方和下屬，常常要面對主管或客戶說「感覺太複雜」，你不知道要刪哪裡。或者你想換個風格，但不知道從哪張開始動。每次要改，就是重新打開那個你已經看膩的檔案，盯著它發呆。而現在 Claude Design 就是你的下屬或乙方。你只要說哪裡不對，它繼續改，直到你感到滿意為止。

正因為 Claude Design 瞄準的，是「設計工具」，極有可能取代或改變原本的工作模式，在發布當天 Figma 和 Adobe 股價同步下跌。

這篇實際操作 Claude Design 實際能做什麼、跟其他用過的 AI 工具差在哪，以及一個從文字到完整簡報的實戰過程。

Claude Design 是什麼？

2026 年 4 月 17 日，Anthropic 從旗下實驗室推出 Claude Design，由當時最新的 Opus 4.7 模型驅動。

很重要的定位差異在於，它不是圖像生成工具，定位是對話式設計工具，用文字描述需求，它生出可以繼續修改的設計稿，格式可以匯出成 PDF、PowerPoint、HTML，或直接送進 Canva。

發布當天，Figma 股價跌了 7.28%，Adobe 同步下滑。

市場反應說明了一件事：這不是又一個「幫你生漂亮圖片」的工具，它解決的是設計師在工作流程裡的位置。

Claude Design 和 GPT Image、Gemini Nano Banana 差異在哪？

2026 年現在市場上最常被拿來比較的圖像 AI 工具，是 Google 的 Nano Banana 系列和 OpenAI 的 GPT Image。

兩個的生成圖片能力都很強。Nano Banana 2 生圖速度快、文字渲染精準、可以輸出到 4K，GPT Image 在中文 prompt 理解和角色一致性上有口碑。如果你要做 IG 貼文配圖、海報、品牌主視覺，這兩個工具都是成熟的選擇。

但它們做的事和 Claude Design 不一樣，本質上是不同類型的工具。

Nano Banana 和 GPT Image 是美術工具。你給一段文字描述，它生一張圖，你接受或重來。生出來的是圖片檔，流程到這裡結束。你沒辦法跟它說「把右邊那個標題移到左邊」、「這套配色換成我的品牌色」，它不理解設計結構，只理解視覺描述。

Claude Design 是設計工具。它生出來的不是圖片，是有結構的設計稿，可以繼續對話修改。更關鍵的是，它能讀取你的品牌色、字型、既有設計檔案，建立一套 design system，之後每個新專案自動套用，不需要每次重新說明。

因此 Claude Design 發布後，市場受到衝擊的同類產品是設計工具 Figma 和 Adobe。

Anthropic 內部設計師 Ryan Mather 一個人服務七條產品線，用的就是這套邏輯：不是每次從零生圖，而是讓 Claude Design 記住品牌規範，每次產出都在同一套系統裡運作。

Claude Design 如何使用？實際操作一頁網站文字到 10 張提案簡報

以下是一位不具設計背景的內容行銷顧問，透過 Claude Design 的實際操作過程，素材是源於該顧問服務說明頁。

三次指令，沒有打開任何設計工具。

Step 1：給文字，請 AI 診斷

把網站說明頁的完整文字說明貼進去，指令如下：

這是我的提案內容。客戶說「感覺太複雜」，但我不知道要刪哪裡。請幫我判斷哪些段落可以拿掉，然後出一個精簡版，重點保留，細節刪掉。

Claude Design 讀完全文，先診斷問題在哪：資訊量沒有錯，但在錯的地方給太多細節。七個客戶案例的逐條說明、月付制自動展延等合約細節、分散在全頁的六個 CTA 按鈕，全部都是讓訪客決策負擔變重的地方。

接著輸出精簡版，客戶案例從七段說明變成品牌名單一行，CTA 收成兩個。

Step 2：說「做簡報」生結構

精簡版確認之後，指令如下：

為這個精簡版製作提案 pitch 簡報。

Claude Design 生出 10 張投影片的完整結構：封面、問題、解法、見證、定價、CTA，每張主題和版面樣式都列好。

封面是深海軍藍，標準企業簡報的感覺。

Step 3：說「換品牌色」

由於沒有指定顏色，但和品牌設定的基調不同，因此提供品牌色的附件，指令如下：

更換品牌色。

Claude Design 從截圖擷取品牌色系，列出完整對應邏輯。深色背景從深海軍藍換成深酒紅，主要強調色換成品牌紅，暖棕金、奶油白、連打勾圓圈的顏色都一起換掉。不是只改封面那一張，是整組簡報。

（圖：深海軍藍封面 v.s. 深酒紅封面對照）

這個過程裡，我沒有打開任何設計工具，沒有選色，沒有逐張調整。

5 分鐘，我說了兩句話，拿到一份過去要花半天製作的提案簡報。

Claude Design 3 種情境使用範例

如果你手邊有類似的情境，以下是可以直接使用的提示詞 prompt：

情境：文字轉簡報

這是我的（服務說明／提案內容／活動說明），對象是（你的目標客戶）。請幫我整理成一份簡報結構，重點在第一眼就看到，細節放後面。

情境：說不清楚哪裡不對

（上傳截圖）這份設計哪裡感覺不夠專業？幫我診斷，然後出一個改版。

情境：整套換色

幫我把這份簡報的配色換成我的品牌色。主色是（色碼），背景是（色碼）。

Claude Design 怎麼開始用？

Claude Design 目前從 Anthropic Labs 分階段開放，Pro 以上方案用戶可以申請試用。入口在 claude.ai，進去之後選 Labs，看到 Claude Design 就可以申請。

Claude Design 入口在哪？

Threads 上有些人說找不到入口，通常是因為還沒開放到他們的帳號。開放之後會在 Labs 頁面直接出現，不需要另外安裝。

結語

以後讓你改到第五版的提案簡報，現在換個方式處理：把文字貼進去，說「太複雜了幫我刪」，再說「換成我的品牌色」。

剩下的事，Claude Design 來做。

參考資料

Anthropic.（2026 年 4 月 17 日）。Introducing Claude Design by Anthropic Labs。取自 https://www.anthropic.com/news/claude-design-anthropic-labs

Gil, B.（2026 年 4 月 17 日）。Anthropic launches Claude Design, Figma stock immediately nosedives。Gizmodo。取自 https://gizmodo.com/anthropic-launches-claude-design-figma-stock-immediately-nosedives-2000748071

OfficeChai Team.（2026 年 4 月 17 日）。Figma’s stock falls 7% after Anthropic introduces Claude Design。OfficeChai。取自 https://officechai.com/ai/figmas-stock-falls-7-after-anthropic-introduces-claude-design/

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重點摘要：

• 成立僅 35 年，以高CP值立足於台灣與越南
• 全亞洲唯一擁有FFC技術的衛浴公司
• 新廠已於 2019 年 Q3 投產，預計產能可翻倍
• 積極佈局越南廚具、大陸衛浴市場

衛浴產業特性-進入門檻高！

在認識凱撒之前，先來看看衛浴產業的特性吧！衛浴產業具有一定的進入門檻，因為一件衛生瓷器需經三十幾道工序才能製成，且良率控制不易、產品種類眾多、建廠所需資金龐大，因此通常各國具規模的廠商只有 3 ～ 5 家。

這點從台灣的衛浴產業市佔率也可看出端倪，根據凱撒衛的財報揭露，目前台灣共有 10 幾家衛浴設備公司，但排名第三的凱撒衛浴，已佔近 20% 市佔，可見前三大衛浴已有壟斷市場的現象。

放棄西進，深耕越南

凱撒衛浴成立於 1985 年，其創業早期因遇到台灣經濟起飛，較少人想從事需要搬動模具、燒製施釉的衛浴製造業，因此當時凱撒即使開出七萬月薪也招不到員工，故決定走出台灣，另尋生產基地。

雖然也一度想跟隨 40 幾家同業一同前往大陸發展，但凱撒因為資金限制以及競業考量，毅然決然落腳越南。又因為越南人買東西重視品牌、差異化，因此凱撒不採低價搶市策略，而是推出多元設計並主打高 CP 值，經過 30 餘年，終於在台灣與越南雙雙取得近 2 成市佔率。

引以為傲的FFC技術

• 瓷器類：各種馬桶、水箱、面盆、浴櫃。
• 出水類：一般衛浴的給水器具，如蓮蓬頭、面盆水龍頭。
• 電子自動類：自動感應零配件，如馬桶自動沖水器、感應式水龍頭、自動給皂機、自動烘手機、電動馬桶蓋等。
• 浴缸類：各類材質的浴缸、淋浴柱。
• 其他類：鏡櫃、化妝鏡、衛生紙架、漱口杯架、淋浴拉門等其他浴廁裝潢。

凱撒的產品看似與他家衛浴廠商大同小異，但其有幾項特殊技術值得關注：

• FFC高溫耐火瓷

FFC是凱撒引以為傲的技術，其可降低陶瓷燒製過程中的破損率，以製作出一體成型、表面平整、不易藏污納垢的面盆，而凱撒也為亞洲唯一擁有此技術的衛浴公司。

• 高壓注漿技術（自動化）

為了提高生產效率並降低勞力成本，凱撒於 2015 年起投入自動化高壓注漿研發。此技術能使注入模具的胚體較不易變形、產生裂痕。主要應用於臉盆、水箱、蹲式馬桶等產品。其每日生產件數為一般注漿機器的 20 倍，模具使用壽命則為石膏模具的 200 倍，大幅提升生產效率。

擴廠並興建展示中心

為了擴大營運規模，凱撒於 2017 年、 2018 年共斥資 8 億台幣於苗栗造橋興建發貨中心、於越南興建自動化的水龍頭二廠與浴櫃廠。越南的兩間新廠已於 2019 年 Q3 投產，據凱撒估計，其龍頭廠啟用前期可使龍頭年產能由 55 萬件增至 72 萬件，最大產能更可達 200 萬件。

此外，凱撒過往業務以舊屋修繕為主，不過自 2017 年起為了打入新建案與公共工程市場，凱撒計畫在全台建立四大展示中心，目前台北內湖、苗栗造橋以及台中南屯三處已建造完成，希望透過展示中心吸引建商前來參觀、選購。

進軍櫥具市場

凱撒於 2019 年底的法說會上宣布，由於製作櫥櫃的機器與製作浴櫃的相同，因此將進軍廚具市場，並於 2020 年 2 月開始在越南南部 10 個省試銷，以求營收最大化。

凱撒強調其在越南已有 20 餘年的經驗，對人脈、市場都有更好的掌握，且在越南有 1200 個直接銷售點，相較由台灣至越南發展的廚具業者-櫻花（ 9911-TW ）等公司，會更有競爭優勢。

結論

2020 年，凱撒預期高壓注漿技術以及過往佈局的新建工程訂單可帶動營收成長。除此之外，其日前也宣布將與大陸水美樂合作，透過代理方式，讓凱撒以高端品牌定位打入中國市場，此舉與進軍廚具市場一樣，雖無法立即見效，但可看出凱撒於擴展版圖方面具有強烈野心。

種種利多也讓凱撒的 2019 年營收創下歷史新高，然而令人震驚的是，其當年度淨利居然大幅衰退 30% ，究竟發生了什麼事呢？讓我們繼續往下看吧！

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重點摘要：

• 受越南價格戰影響， 2019 年獲利衰退近 3 成
• 近年大舉增加廣告、推銷費用
• 短期借款增加使負債比走高
• 2020 年有望收割過往佈局

2019 年獲利大幅下滑

由上圖我們可以發現凱撒衛的營收與獲利能力呈現分歧，其 2019 年營收是公司成立以來的新高，然而 EPS 卻是近年最低，主要有兩個原因：毛利率下降以及推銷費用增加。

• 毛利率下降

受中美貿易戰影響， 2018 年起幾乎所有由中輸美的衛浴設備皆被加徵 10% ～ 25% 關稅，故中國衛浴廠商便將過剩產能傾銷越南。又因為其售價幾乎為越南當地廠商的一半，使得當地的前三大衛浴品牌 INAX、凱撒、TOTO 只好降價因應，整體越南衛浴市場陷入價格戰。

因此雖然凱撒 2019 年的營收微幅上升，但因為殺價競爭，毛利率由 2018 年的 32.78 ％降至 2019 年的 30.05 ％，是獲利衰退的主要原因。

• 推銷費用增加

先前提到以往以修繕工程為主的凱撒衛浴，為了打進新建工程、公共工程，故於 2018 年起，開始在台北、苗栗成立展示中心，此舉增加了許多推銷業務支出。此外，廣告費用也增加近千萬，才使 2019 年的推銷費用成長率達 23.3% ，遠遠高於營收成長率 1.8% 。

短期借款逐年增加

首先，我們看到凱撒衛的現金流量表，近年公司投入許多資金來建設自動化產線、擴廠、設立展示中心，故「購置不動產廠房設備支出」長期為負。而又因為此支出項目占投資現金流量近 9 成，因此本文直接以購置廠房支出來代替投資現金流量。

從圖中可看出，凱撒衛在支付完廠房建設費用後，現金已所剩不多，此時為了要能發放股利，凱撒衛只好運用短期借款來填補資金缺口。

而自 2016 年償還完長期借款後，凱撒衛近年都是以短期借款為主。雖因短期借款增加使負債比走高，但凱撒衛目前負債比 33% 仍在合理範圍，筆者也認為若公司的投資擴廠計畫能夠帶來相應的效益，則增加短期借款也不是一件壞事。

盈餘品質轉佳

存貨指標可用於比較存貨與營收的成長幅度。若為負，則表示存貨的成長速度小於營收成長速度。由上圖可看出凱撒衛 2019 年存貨指標轉負，這是個好現象，表示存貨控管有成，並無透過堆積存貨來虛增營收。而配合凱撒衛浴的營運情況，筆者猜測應是降價促銷策略成效不錯。

應收帳款指標則可用於比較應收帳款與營收的成長幅度。若為負，則表示應收帳款的成長速度小於營收成長速度。由上圖可看出凱撒衛 2018 年起應收帳款指標轉負，這也是個好現象，表示凱撒衛的收帳能力提升，也無利用賒銷貨物來虛增營收。

總結： 2020 年有望走出頹勢、營收成長

總結以上，近年凱撒衛積極擴大營運規模、增加資本支出。然而因遭遇越南價格戰，而被迫犧牲毛利、增加營運費用，使得整體資金有些吃緊，故而逐漸增加短期借款。不過整體營運仍屬健康，這點可從盈餘品質指標以及各項週轉率看出。

2020 年，對凱撒衛浴是相當重要的一年，據公司說法，過往許多投資與佈局將可在今年看見成效，且其產能擴充到位，良率也已提升許多，應能拉動營收成長。不過，凱撒也確定於 2020 年增加 1.3 億元的推銷預算，來擴大宣傳具有競爭力的新商品。究竟種種佈局與努力能否反映在 2020 年的營收？而獲利成長幅度又能否抵銷推銷費用增幅，值得持續追蹤。

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重點摘要：

• 在台灣銷量與TOTO平起平坐
• 為中國市佔第四、菲律賓市佔第一的衛浴公司
• 研發重心移至精密陶瓷復合材料
• 以公共工程、修繕市場為主要目標市場

和氣生財的代表企業

和成由邱和成先生於 1931 年創立，自台灣的陶瓷之鄉鶯歌發跡。由於秉持「和氣買賣不欺三尺童子，成業有道義取四方財」，故將公司命名為和成。在公司日漸壯大後，邱和成先生膝下七子全進入和成幫忙，而七兄弟的下一代也陸續投入家族事業，雖已傳承至第三代，但卻無傳出家族企業常見的兄弟鬩牆風波，可說是和氣生財的代表。

和成在台灣版圖穩定後，也於 1996 、 1997 年開始前往中國、菲律賓發展，並在 2003 年企業第三代接班經營後，開始進軍精密陶瓷領域，目前也以精密陶瓷與健康馬桶為主要研發重心，希望透過提升產品的附加價值再創高峰。

在台、中、菲皆有高市佔率

台灣是和成目前最主要的產品銷售地區，不過和成在海外也有不錯的市佔率成績。

• 中國市場：其目前是大陸第四大衛浴品牌，不過由於營收與生產成本變化大，近年大多屬於虧損狀態。
• 菲律賓市場：目前為菲律賓市佔率第一的領導品牌，雖然自建廠起經歷了匯率衝擊、金融危機等種種困難，但最後仍靠著品牌的彈性與韌性擊退對手。

以製造馬桶的技術作防彈板、輪圈

從產品銷售佔比可看出和成目前仍以銷售衛浴設備為主，除了一般設備外，和成近年開始主打「健康馬桶」，號稱能夠檢測出尿液、唾液、汗水的酸鹼度、溫度以及是否有潛血情形，相當適合有年長者的家庭。

而除了銷售一般的衛浴用品，和成其實也生產許多防彈板、廚具。不過為什麼和成要研發這些產品呢？這是否偏離本業了呢？讓我們一一來解答：

眾所皆知，衛浴設備汰換率低，不論是住家浴廁或公共廁所，一套衛浴不乏使用 20 年以上才更新，因此在這個成熟且穩定的衛浴產業，公司若要能持續成長，勢必得跳脫出這個產業框架。

因此，和成利用本身的技術，開始製造廚具、精密陶瓷，不過由於普通陶瓷的獲利並不高，因此後期逐漸將重心轉移至精密陶瓷開發。從用於雲豹甲車上的防彈陶瓷，至全瓷牙冠、碳纖維輪圈等皆可見和成的蹤跡，近期更將推出防彈板、蛙鞋等順應潮流的新品。

雖然根據 2019 年 Q4 財報顯示其精密陶瓷的營收占比只有 3.4 ％，不過在 2019 年年底法說會時，公司負責人表示：精密陶瓷為按交期出貨的商品，由於牽涉到會計認列問題，故先將一部分的精密陶瓷營收歸至其他類之中，目前精密陶瓷產品約佔 12% 營收。

而雖然精密陶瓷的營收占比不如瓷器、銅器高，但其毛利幾乎是其他品項的 2 倍，因此和成也透露之後會更專注於精密陶瓷的研發、推銷，期望將獲益最大化。

自動化生產

一件衛生瓷器需經三十幾道工序才能製成，其中不乏搬動模具、高溫燒釉等粗重工作，因此招工不易。再加上生產溫度高、廢料多，對環境傷害大，因此和成積極實施自動化與機械化製造，並在 2019 年成為經濟部AI價值製造示範工廠。

較他家廠商更常出現在公家機關

由於衛生瓷器製造工序複雜且良率控制不易，因此各國市場通常只存在 3 ～ 5 家具規模的衛浴廠商。目前台灣市佔率最高的就是 TOTO、和成、凱撒衛（ 1817-TW ）浴。TOTO是日本的百年老店，主打高品質高單價 ； 和成價位稍低於 TOTO，並以健康馬桶作為主打 ； 凱撒衛浴僅成立 35 年，強調產品的高 CP 值，以及年輕多樣的設計。

筆者認為和成在居家衛浴市場競爭大，以下是個人淺見：首先，衛浴設備汰換率低、使用年限長，因此許多人願意提高預算購買 TOTO，更遑論許多飯店、百貨公司、新建豪宅喜歡以「使用 TOTO 衛浴」來營造高檔的感覺。

而相較於凱撒衛浴，和成歷史較悠久，款式少、樣式傳統、單價也高，故較不受年輕族群歡迎。由於在住家市場不吃香，和成轉向承包大型工程，筆者推測這也是公家機關、學校、公共場所常見到和成產品的原因。

小結：精密陶瓷獲利高，但訂單不穩定

近年和成積極發展高毛利的精密陶瓷，期望跳出穩定的衛浴產業，善用產能來最大化收益，目前看起來也頗有進展。不過，由於精密陶瓷是按交期出貨，較無從掌握其營收認列時機，加上財報、年報無完整揭露佔比，造成投資人預測未來獲利的一大困難。那究竟和成的獲利及財務體質如何呢？快來看看下一篇的財務分析吧！

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重點摘要：

• 營收與負債比長期持穩
• 精密陶瓷產品毛利高
• 在 2016 年出售土地導致業外收入大增
• 中國部門已連年虧損，肺炎雪上加霜

精密陶瓷收益帶動毛利率跳升

上圖為和成近三年營收與毛利率，可發現營收部份持穩，並以第四季為出貨高峰。反觀毛利率卻出現明顯的上升下降，這是因為精密陶瓷產品的毛利為普通陶瓷製品的近兩倍，故當和成出貨精密陶瓷時，可拉高當季的毛利。

不過公司表示，由於目前精密陶瓷用於國防居多，因此訂單量需視政府的國防需要，公司也無法準確預估。但若投資人發現當季營收無明顯提升，毛利率卻跳升，則很可能是精密陶瓷出貨影響。

負債比穩定

和成的負債比相當平穩，近十年來負債一直維持在 45 ～ 50% 附近，雖然近年借款總額有些下降，但變動幅度不大，整體而言，公司財務體質穩定。

除 2016 年外，現金流量穩定

上圖為和成近年的現金流量，可發現 2016 年是相當特別的一年，以下將和成 2016 年的現金流量拆成營運、投資、籌資現金流量來說明。

• 營運現金流量： 2016 年和成受到房地產景氣低迷、新工地簽約量下降影響，本業虧損近 5800 萬，但靠著以 5.82 億元出售上海閘北區 1 ， 229 坪的 showroom，從中獲利 3.15 億元，進而轉虧為盈。不過由於這項交易應該被歸為投資活動，故需從營運現金流量中減去，再扣除一些已列於帳上但現金未流入的項目，和成的營運現金流呈現負數。
• 投資現金流量：而為何 2016 年的投資現金流量為正呢？這是因為出售上海 showroom 的 3.15 億收益需在投資現金流量加回，再加上當年度花費較少現金購置新的不動產設備，故 2016 年出現大量投資現金流入的情形。
• 籌資現金流量：雖和成於 2016 年償還了 2 億元的長期借款，不過又新借貸了 5.13 億元的短期借款，故而使籌資現金流量轉正。

2016 年EPS創新高但無配發股利

如前述，由於 2016 年處分土地獲利 3.15 億元，因此讓和成轉虧為盈，當年度的 EPS 創下 0.88 元新高。不過和成表示，由於受到法令約束，無法將當年度出售房產的收益分配給股東，故合併至隔年再發放股利，這是為何 2016 年無發放股利的原因。

而雖然 2018 年的營收小幅減少，但因為生產成本過高，使得大陸地區虧損擴大、台灣也獲利銳減，當年的 EPS 為 – 0.18 。不過雖出現虧損，和成仍配發 0.2 元的股利回饋股東。

總結

和成已有 80 餘年歷史，加上所處的產業成長力不高，因此營收長期持穩無大起大落。而以目前的營運狀況來看，公司已漸漸將發展重心轉移至精密陶瓷，期望透過這類品項來將毛利拉高。

至於大家近期關心的肺炎影響，雖和成並未對此議題發表聲明，不過翻閱過往財報，可發現其在中國的事業部除了 2016 年因房產交易獲利外，近十年皆賠錢。此次疫情可說是雪上加霜，可想而知和成的中國部門今年獲利應也不樂觀，至於台灣以及菲律賓地區獲利狀況如何，目前仍無資料推估，不過由於衛浴設備的銷售情形通常與房地產景氣關聯大，因此我們也可密切注意房地產走勢來判斷。

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然而好景不常，近年受到快時尚退燒、東南亞及中國工資上漲等因素影響，許多公司面臨產能過剩、成本增加等問題，營運逐漸走下坡。目前除了儒鴻（ 1476-TW ）、聚陽（ 1477-TW ）等龍頭公司屹立不搖外，各家小廠的股價已接連跌破百元。

而本次介紹的銘旺實（ 4432-TW ），其股價曾在 2014 年飆到 158 元，但在六年後的今天，卻只剩下 15 元，究竟這些年發生了什麼事呢？就讓我們一起看看吧！

近年毛利率持續探低

2013 年起，銘旺實陸續前往馬來西亞、緬甸、寮國等地設廠，並開創自有品牌「哈克士」，前景一片看好，果不其然 2014 年營收出現年增 20% 的爆發性成長，帶動當年 4 月股價大漲 50% ，正式進入股價百元俱樂部。

然而自 2015 年開始，營收與毛利率逐漸走下坡。根據最新財報顯示，其2019 年毛利率只剩下 11.7%，EPS更創下上櫃以來新低 -1.46。

為何營收與毛利會衰退得如此迅速呢？筆者認為主要原因有兩項：

• 客戶過於集中、產業趨勢：銘旺實自 2012 年上櫃以來，客戶就相當集中，前三大客戶占比高達九成，因此銘旺實的營收以及獲利，與客戶的經營策略、下單力道有很大關連，這是身為代工廠最大的危機之一。可惜近年快時尚退燒，且銘旺實主要客戶之一 Under Amour（透過代理商 Gear 下單）風光不再，加上近年來主力客戶下單模式改為零庫存策略，銘旺實訂單因此減少。雖然銘旺實於 2013 年自創品牌「哈克士」，但至今對營收貢獻小，整體營運受終端客戶影響走衰。
• 工資不斷上漲：紡織成衣為一個勞力密集的產業，因此許多國內紡織廠都曾前往中國、東南亞設廠。但隨著東南亞經濟起飛，當地工資連年上漲，使得紡織廠缺工嚴重，且難以形成紡織聚落，為此銘旺實也於 2019 年 7 月宣布關閉馬來西亞廠。

低負債比、高流動比

翻開銘旺實的財報，我們發現幾個相當驚人的數字，其流動比長期高於 350% ， 2018 年更來到 500% ，而負債比很少超出 20% 。這是因為銘旺實的現金科目占了總資產約 30% ，且負債中幾乎無借款，才會出現這樣的財務數字。不過流動比高、負債比低就是件好事嗎？筆者認為不一定，讓我們接下去看。

擴廠造成產能過剩

上圖為銘旺實的投資現金流量，其中支出較多的年份分別為 2013 、 2015 、 2018 年。 2013 年時，銘旺實投入 350 萬美元於緬甸勃生建造新廠 ； 2015 年斥資 260 萬美元於寮國設廠 ； 2018 年則是為了整合生產技術及調配產能，斥資 1.97 億元買下代工廠「南京洽銘服飾」 100% 股權，不過截至當年，洽銘南京尚未達到損益兩平，此股權併購案成效如何，還待時間揭曉。

銘旺實於 2012 年 11 月底上櫃，並於 2013 年辦理現金增資 5000 萬，加上 2013 年以及 2014 年發放股票股利，讓股本由上櫃前的 3.88 億增加到現在的 5.06 億。不過 2014 年後，銘旺實營運逐漸走下波，即無繼續增資。

現金股利部分，銘旺實歷年的現金股利配發率皆維持 65% 以上，並於 2013 年開始逐漸提高發放比率，目前已達 80% 。綜合先前提到的高流動比，筆者推測這是因為銘旺實的現金充裕，且幾乎無借款，在無重大擴廠與投資計畫的情況下，公司不需要如此多的資金，故將獲利作為現金股利配發。不過根據最新公告，銘旺實已決議 2019 年不發放任何股利，推測與該年度淨利為負有關。

需留意產能過剩問題

遺憾的是，從近幾年營收看來，擴廠之舉效益不大，營運仍持續走下坡。筆者推測應與客戶下單力道、產業特性、高低價產品需求量有關，而若公司無法接到足夠的訂單，則過往所新擴充的廠房，將可能面臨產能過剩問題，投資人需謹慎注意。

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2016 年後營收與獲利走勢分歧

宏遠目前在台灣、大陸、泰國、美國、海地、衣索比亞都設有廠房。其衣索比亞廠於 2017 年才剛落成，又馬上於同年斥資近 20 億台幣在美國興建布廠和小型自動化成衣產線（已於 2018 年投產），可看出公司相當積極拓展事業版圖。

不過其近年財務比率已逐漸自高點下滑，加上原本營益率、稅後淨利率就不高，因此 2019 年前三季的累積淨利已呈現負值。

雖無明確資訊指出宏遠財務比率下降原因，但筆者根據紡織產業整體趨勢推測，較可能是因受到終端客戶調配產能以及整體成本過高影響。

過低的速動比

投資人需特別注意宏遠的財務狀況，其 2019 年 Q3 的負債比已超過 60% 、速動比已低至 26% ，表示宏遠的流動資產在扣除預付款、存貨後（宏遠的流動資產中有 75% 是存貨），只能拿來償還 26% 的流動負債。

此外，宏遠手上的現金只有 1 億多，短期借款卻高達 30 億，若加上長期負債中一年內到期部分 15.9 億，則短期需償付的款項有近 46 億，若發生突發狀況，宏遠恐無力支應。

擴廠、設備花費高昂

雖宏遠手上的現金不多，但每年仍支出許多經費擴廠、購入設備，也投入很多心力建置營運系統，例如：啟動自動化監測系統、採用 MES 資料串連系統等。

然而 2017 、 2018 年宏遠的廠房設備投資金額是當年稅後淨利的近 10 倍，搭配公司高額的貸款、少量的現金來看，不禁令人擔心其投資成效與財務狀況。

不斷借款

接著，讓我們觀察宏遠的現金流量，先前提到，宏遠因期望自己能成為一間 IT 智慧紡織廠，因此每年花費許多資金購入機器設備。然而由上圖可看出，其營業現金流量在扣除設備與廠房費用後，已所剩無幾或呈現負數，因此宏遠多年透過借貸來支撐財務，近年也以配發股票股利方式取代發放現金股利。

結論

從龐大的資本支出金額，以及宏遠所發展的各項智慧科技，可看出公司相當有野心想拓展版圖。不過也讓人好奇這些投資能否創造相應的效益？畢竟從宏遠的財報來看，雖然營收的確因產能擴增而增加，但毛利、淨利逐漸走低，且財務體質也逐漸惡化，令人擔心。

雖然公司對營運仍相當有信心，曾多次喊話 2020 年營收必定能突破 100 億大關，但 2019 年 Q3 税前純益卻出現負數，是自 2013 年以來首次虧損。究竟此時的虧損為營運起跳前的過渡期，抑或是步入衰退的起點，仍有待時間證明。

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營收、毛利呈季節性變化

在公司分析中，我們提到老爺知有 9 成客源為台灣人，因此老爺知的營運狀況與台灣人的旅遊習慣有很大關係。從上圖可看出，老爺知的獲利高峰位於 Q1 、 Q4 ，此時有寒假、年假檔期，且天氣較冷，較多旅客前往知本溫泉泡湯 ； Q3 則有暑假以及台東熱氣球嘉年華加持，因此老爺知生意較好，也無需殺價搶客。

健康的資產負債表

我們以 2019 年 Q3 的財報為例，來看看老爺知資產負債表中一些重要科目。

• 不動產廠房與設備
  2019 年，許多旅館業、餐飲業、航空業的財報皆出現負債比暴增現象，係因受到新租賃會計制度 IFRS 16 的影響。以往若“租”土地或建築，財報只須列出各期租金費用 ； 然而 IFRS 16 上路後，公司須將未來各期租金與利息一次認列進資產負債表中，造成許多公司的資產與負債大幅增加。若想了解詳細資訊，可見會計研究月刊。不過，老爺知並無出現這個問題，其 2019 年資產負債表中，只新增了 280 萬的「使用權資產」以及「租賃負債」，約占總資產的 0.5% ，係因其飯店的 8100 坪土地皆屬自有，因此幾乎不受新租賃會計制度影響。
• 合約負債
  合約負債中有兩項，分別為預收禮券及訂金，表示客人尚未前來消費，老爺知就已收到貨款，這是相當良好的負債。
• 其他應付款
  主要為員工薪資獎金以及旅展手續費、業務行銷推廣費用等。

老爺知不僅無借款、負債少，且其僅有的負債多為「不用支付利息的負債」，財務體質可說相當健康。

股利配發率高達 85% ！

在股利配發方面，老爺知可說是個資優生。觀察老爺知歷年股利配發，除了 2016 年，每年的股利配發率維持 85% 以上， 2012 年、 2017 年發出的現金股利更超越 EPS。

為何老爺知能配發如此多的現金股利？又為何於 2016 年打破慣例不發現金股利呢？讓我們繼續往下看。

從現金流量表找秘密

仔細觀察老爺知的營業現金流量可發現，除了稅前淨利，還有一項重要科目 – 折舊。折舊雖被算入損益表的成本及費用中，但實際上並無從公司流出現金，因此老爺知的營業現金流量比稅前淨利高出許多。此外，老爺知在 1999 年上櫃後，一直無擴展版圖的計畫，資本支出向來很低，因此在現金流充足情況下，老爺知選擇配發股利，將多餘資金還給股東。

大家一定很好奇，為什麼老爺知於 2016 年停發股利了呢？我們推測應該是將資金運用於隔年的整修工程。適逢開幕 25 週年，老爺知決定於 2017 年耗資 1.5 億元整修客房。據公司說法，老爺知有 6 成是回頭客，因此整修客房為對客人的承諾，也期待整修後能吸引更多新客。

不過你有注意到嗎？以老爺知每季約 5000 萬的營運現金流，不足以應付 1.5 億元的整修費用，因此，老爺知動用了定存，大家可以對比 2016 年與 2017 年的資產負債表中「無活絡市場之債務工具投資－流動」這個科目，即可看出端倪。

至於整修客房在財務上效益如何呢？

由上圖可看出，老爺知的整修成效頗佳。首先， 2019 年的房價與住房率皆較 2017 年提高不少。再者，老爺知以往近 9 成的客人皆為台灣人，而根據觀光局調查指出，自 2017 年起，國人國內旅遊比率已連續兩年下降， 2018 年降幅更達 6.7% ！因此老爺知在這樣的經營環境下，還能將房價與住房率提高，可見整修頗有成效。

未知的 2020年

在客房整修成效發揮以及最後一波國旅補助刺激下，老爺知 2020 年 1 月的營收飆升至 4280 萬，是近 5 年的新高。 2020 年看似前景良好，不料卻遇到近年最大的觀光危機-新冠肺炎。雖然因為老爺知客源集中於台灣，不像同業受旅客入境限制損失龐大，但疫情爆發後，各地旅遊風氣低迷，老爺知整體營運必定受挫，至於受衝擊以及恢復程度，皆需觀察台灣的疫情而定。

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客房裝修影響營收

亞都自 2011 年起積極拓展館外餐飲( 於飯店外開設餐館)，於 SOGO 復興館成立第一家「麗緻巴賽麗」，之後陸續開設「麗緻天香樓」、「故事茶坊」、「麗緻坊」等餐飲品牌，並代理澳洲健康果汁「Boost juice」。驚人的是，亞都於 2013 年達成一年拓展 4 家店成就，超越原本「5 年拓展 5 家店」的計畫，帶動營收成長。然而 2016 年後，面臨一例一休使人事成本大增，以及民眾消費力道減弱等狀況，已陸續關閉許多間館外餐飲。

另一方面，近年營運成果並不樂觀，除了陸客減少、國內旅遊風氣低迷等因素外，主要原因出自亞都集團的營收主力 – 「台北亞都麗緻飯店」。

台北亞都麗緻飯店擁有 209 間房，占集團總客房數的二分之一。亞都為了面對競爭激烈的旅館市場，因此於 2017 年至隔年 5 月斥資 2.5 億元整修客房，導致近半數房間無法營運，營收因此衰退。

整修完成後，雖有一段過渡期，但目前住房率已陸續回升，2019 年皆保持 60% 以上，11 月與 12 月的住房率、平均房價更創下整修後的新高，業績有逐漸轉好趨勢。

虧損來自毛利率過低

攤開亞都財報，可發現近幾季 EPS 皆呈現虧損，問題究竟出在哪呢？我們再將其數據與同業進行比較，赫然發現亞都的毛利率為其中最低。雖各家飯店規模及產品比重不同，但整體飯店業的營業費用率( 毛利率減營業利益率 )皆偏高，約莫 30%，而亞都近期的營業費用率也在此範圍內，因此我們猜想問題應該出在毛利率！

翻閱亞都 2018 年個體報表，可發現客房收入的毛利率為 45%，但餐飲的毛利率卻為 1.4%，沒錯是 1.4% 不是 14% !此外，餐飲雖與客房收入相當，但人事成本為其2倍，以最終效益而言，人事成本過高。

2015 年前，餐飲的毛利率為 20% 左右，卻在 2016 年驟降成 4%，2017年甚至出現負值，因此推測：餐飲業務雖是當年營收成長一大功臣，但其背後成本太高，這也是除了租約到期外，亞都陸續關閉館外餐飲的原因。此外，客房部分毛利率也有下降趨勢，只能說目前經營觀光旅館業實在艱辛。

雪上加霜的肺癌疫情

繼禁止陸客自由行後，2020 年的新冠肺炎再度重創台灣觀光業，亞都旗下的「烏來璞石麗緻溫泉會館」即深受其害。其過往以港澳客源為主，自從禁止港澳客入境後，訂房率下降許多，因此宣布從 2/15 起暫停住宿及餐飲服務一個月，只對外開放泡湯區，並縮短營業時間及班次，預計影響璞石麗緻的 4 成營收。

雖麗緻旗下另外五間飯店尚未跟進，但因疫情而低迷的觀光，恐仍重挫麗緻集團整體營運。

租賃新制推升負債比

若要判斷一家公司的財務體質是否健全，不少人會使用負債比、槓桿比、流動比等指標。而一看到亞都的財務指標，哇！負債比 64%、流動比暴跌，公司是不是出狀況了！別擔心，仔細觀察即可以發現，亞都 2019 年暴增的 8 億負債中，大多屬於良性、的「租賃負債」，而這個科目之所以出現，是因 2019 年開始實施的會計租賃新制「IFRS 16」。而對財務較有威脅性的「借款」，則無大增趨勢。

那新舊制度到底有什麼差別呢？我們以最著名的案子-航空業的飛機為例說明，過去若 A 航空公司以舉債方式“買”飛機，財報上會出現鉅額的相關資產與負債 ; 但若 B 公司不買只“租”飛機，則財報只會看到各期租金費用，降低財報間的可比性，IFRS 16 新制則解決這樣的問題。

那對亞都有什麼影響呢？首先，資產負債表中，「租用負債」中須認列還未支付的租金及利息，同時列記「使用權資產」。而損益表有會受到影響，通常資產的折舊費用會列於營業費用中，而現在使用權資產增加，折舊費用自然增加。此外，飯店業租期較長，造成前期利息較高，兩項因素讓營業費用提高，降低帳面獲利。若想了解詳細資訊，可見會計研究月刊。

小提醒，這項會計制度同樣影響航空、餐飲、百貨等高度租賃產業，下次若看到公司負債從 2019 年開始爆增，可先檢查是否為會計制度變更所造成！

現金流量

雖然亞都的税前淨利多呈現赤字，但來自營運的現金流量幾乎都為正，表示以現金基礎來看仍有獲利。而 2019 年開始，這中間的差異逐漸拉大，正是因為剛剛提到的會計新制：增加的折舊與利息費用壓低了帳面上的獲利，但實際上並無現金流出。

再讓我們再把目光轉向淨現金流，可發現 2019 年 Q3 來自營運現金流量為正，但淨現金流卻為負。主要因為以往支付的租金可直接列在營業費用下，但新制後，改列於融資現金流量中的「租賃本金」。亞都目前一季約需支出 2500 萬租金，對比 2019 年 Q3 營運現金流也是 2500 萬，等於本業賺到的現金，付完租金後所剩無幾，再加上償還借款等活動，淨現金流轉負。

股利發放

觀察亞都歷年股利配發政策，在往年營運良好時，皆有 5 成以上配發率，且在 2017 年由盈轉虧時，仍配發了 0.2 元的現金股利。然而至 2018 年虧損擴大後，即停止發放股利。  

2019 年 Q1 ~ Q3，亞都EPS已累積虧損 0.77 元，2019 年 Q3 的淨現金流也轉為負數，因此除非第四季營運起色，否則目前看來 2019 年配發股利機率不高。

充滿未知數的 2020 年

2017 年，亞都因為客房裝修造成營收衰退，好不容易於 2018 年整修完成，還未能看到明顯的效益，又於 2019 年面臨陸客自由行限制。幸好根據觀光局旅館營運月報推測，陸客占亞都所有飯店客源 10% 內，且陸客的住宿花費向來是所有客源中最低的（購物費用最高），因此影響不大，亞都 2019 年營收也與 2018 年近乎持平。

然而，2020 年又碰到肺炎疫情燃燒，成為近年最嚴重的觀光危機。在各國呼籲國人減少出外次數下，這次不僅陸客，各國甚至本國的旅客都將減少，連亞都的餐飲事業恐怕也難逃一劫，究竟亞都會如何因應這次危機，值得大家持續關注。

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不復以往的營收與毛利

由上圖可看出，東隆興近年的營收與毛利率皆呈下降趨勢，其 2019 年前三季毛利率已降至 14.14 ，相比全盛時期（ 2015 年）的 20.43 ，已衰退近⅓ ； 2019 年營收更是創 2009 年以來新低，為什麼會這樣呢？

躲過中美貿易戰卻受關稅壁壘影響

可能有人會認為東隆興近年的衰退是受到中美貿易戰影響，不過筆者認為貿易戰對東隆興所造成的衝擊其實不大。原因如下：首先，東隆興目前廠房位於台灣、柬埔寨及越南，此三地所生產的產品幾乎皆無被美國課徵關稅 ； 此外，東隆興 2018 年有 79% 產品是內銷、 20% 銷往亞洲，與貿易戰關係小，故筆者判斷中美貿易戰並無直接影響其營運。

那究竟是什麼原因造成東隆興的衰退呢？經由觀察各種研究報告與公司說法，筆者推測可能是因為終端客戶砍價、砍單，再加上營運成本過高等問題，才造成東隆興近年營運成果不如預期。

• 終端客戶單量減少

投資人在研究東隆興時，可能會看到報章雜誌報導東隆興有許多歐美客戶，但其年報卻顯示內銷占比近 80% 。這是因為一直以來，東隆興會先將纖維、布紗出貨給國內大廠如：儒鴻、瑞宜，這些廠加工後再出貨給終端客戶，如：Lululemon、Athleta、Tuff athletics 等國際廠牌。

然而近年來，屢屢傳出東隆興因匯率因素被終端客戶砍價、因消費需求減少被終端客戶砍單的消息，推測為其營運逐漸走下坡主因。

• 營運成本過高

雖然東隆興在柬埔寨與越南皆設有廠房，但因越南缺乏尼龍 66 的製造原料，因此這兩廠只生產縫紉線，其主要業務-布紗生產仍留在台灣。又因 TPP 對「紡織成衣業原產地認定標準」規定，東隆興只好向 TPP 成員國購買原料 。 而台灣無加入 TPP、RECP 等區域貿易協定，故還得支付關稅，再加上東南亞等地工資快速成長，種種因素導致東隆興成本上升。（詳細內容可詳閱絲織工會新聞）

長短期借款漸增

雖東隆興的負債比看似無大幅波動，但將其負債拆解，可發現東隆興的短期借款有不斷上升趨勢，自 2017 年 Q1 的 6 億翻倍增加至 2019 年 Q3 的 15 億，且長短期負債合計占總負債 63%，有些偏高，投資人須謹慎注意。

應收帳款周轉天數走高

「現金周轉週期」代表一家公司從支付現金購買存貨起，到最終收回銷貨貨款的天數，可用來衡量公司流動性。

由上圖可看出東隆興的現金周轉週期逐漸走高，主要是因為應收帳款週期週轉天數走高。這代表東隆興銷貨後收到貨款的天數正在不斷增加，至 2019 年 Q3 ，此數值已來到 169 天，表示貨物賣出後，平均需要 5～6 個月才能收回貨款，這可能也表示客戶相對東隆興強勢許多，才能將貨款拖延。

總結

或許大家會好奇，明明運動休閒服飾蔚為流行，且東隆興的終端客戶 Lululemon、Athleta 等大廠，甚至直接客戶-儒鴻的年營收皆增加，為何東隆興營運卻走下坡呢？筆者推測有以下幾個問題存在：

• 終端客戶因素：雖運動休閒服飾於近年大受歡迎，但此領域競爭者眾多，存在許多小品牌瓜分市場，造成東隆興終端客戶的壓力。此外，消費者已漸漸從實體購物轉為線上購物，因此許多終端品牌開始實施去庫存化，希望盡力減少存貨，以因應瞬息萬變的網路消費。兩項因素下，使得 Lululemon、Athleta 等廠商需要不斷調整下單量，進而影響供應商營運。
• 國內客戶因素：在紡織業中，品牌客戶的訂單幾乎都是直接下給成衣廠，而東隆興的大客戶-儒鴻，就是年營收 150 億左右的成衣大廠，且其擁有織布、染整，到成衣的一條龍製造能力 ； 反觀年營收只有 40 億的東隆興，只負責生產纖維、布紗，幾乎無成衣業務，得經由儒鴻才能接觸到終端客戶，因此其營運不只會受終端品牌客戶影響，還會受到儒鴻的影響，議價能力自然低弱不少。
• 公司本身因素：相較許多國內廠商，東隆興自身技術與即時調配庫存的能力，還有許多進步空間，加上成本問題，才使近年營運陷入衰退。

不過，東隆興近期也試圖打破低迷的營運狀況，其在 2019 年導入微軟（Microsoft， MSFT-US）程式，以串接產線流程與後台資源。此舉預計能節省 40% 的財務流程時間，並在資料管理方面減少 50% 人工重置成本，使整體營運更有效率。此外，此系統可協助了解即時庫存，以回應客戶需求。

筆者認為，紡織成衣產業環境以及東隆興的客戶問題恐無法在短期內改善，因此從成本開始著手調整，或許也是個好方法。

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修繕對營收的衝擊

台北喜來登修繕：
2017 年 6 月至 2018 年 11 月，寒舍旗下的台北喜來登大飯店開始分階段裝修。台北喜來登為寒舍集團下最大的飯店，客房數達 668 間，占集團總客房數過半、集團營收近 6 成。而整修期間，每月均有 25% 客房暫停銷售，對營運影響明顯。

礁溪寒沐開幕：
於 2017 年 11 月開幕， 2018 年全年貢獻 5.1 億營收，彌補了當時喜來登飯店整修所損失的業績，其目前約佔集團總營收的 13% 。

關閉館外餐館：
2013 年起，寒舍陸續開設 4 家館外餐飲「泰喜歡」、「SUKHOTHAI」、「寒舍樂廚」、「樂樂軒」，然而 2017 年先關閉了兩家泰式料理， 2018 年 5 月底又宣布「寒舍樂廚」、「樂樂軒」的租約到期不續約。因此截至 2019 年，已無館外餐飲，這對寒舍影響很大嗎？幸好「寒舍樂廚」、「樂樂軒」一季營收約 6,000 萬～ 7,000 萬元，約佔整體營收比重僅 5% ，影響不至於太大。若關閉館外店能節省人力成本，並使寒舍專注於外界評價較高的館內餐飲，也不為壞事。

毛利受到裝修費影響

由上圖可看出，寒舍的毛利率由 2017 年開始下降，從 2016 年的 40.4 降至 2018 的 36.5 ，降幅約 10% ，主要因為業務的毛利率下降所導致。

寒舍歷年的營收比重大致為餐飲 60% 、客房 35% ，近年無明顯變動。但毛利率部分，卻出現變化。 2018 年餐飲的毛利為 28% ，較 2016 年下降 4% ； 客房的毛利為 51.5% ，較 2016 年下降近 6% ，造成總體毛利率下降。至於原因多半來自民眾消費力道減弱以及國內觀光風氣不旺等。

租賃新制使負債比攀升

相信不少人都在書上看過：若一間公司的負債比 > 40% 需注意，若負債比 > 80% ，公司應該快倒了。說個嚇人的數字，寒舍目前的負債比居然高達 88% ！不過別擔心，仔細觀察即可以發現，寒舍 2019 年暴增的 128 億負債中，大多屬於良性的「租賃負債」，而這個科目之所以出現，是因 2019 年開始實施的會計租賃新制「IFRS 16 」。

那新舊制度到底有什麼差別呢？我們以最著名的案子 – 航空業的飛機為例說明，過去若 A 航空公司以舉債方式 “ 買 ” 飛機，財報上會出現鉅額的相關資產與負債 ； 但若 B 公司不買只 “ 租 ” 飛機，則財報只會看到各期租金費用，降低財報間的可比性，IFRS 16 新制則解決這樣的問題。

那對寒舍有什麼影響呢？首先，資產負債表中，「租用負債」中須認列還未支付的租金及利息，同時列記「使用權資產」。而損益表有會受到影響，通常資產的折舊費用會列於營業費用中，而現在使用權資產增加，折舊費用自然增加。此外，飯店業租期較長，造成前期利息較高，兩項因素讓營業費用提高，降低帳面獲利。若想了解詳細資訊，可見會計研究月刊。

這個新制度不只影響飯店業，航空業、餐飲業等需要 “ 租 ” 地、店面、生產用具的產業中，許多公司的財報都會出現這種現象喔！

由上圖看出寒舍的營運現金流量表現良好，其與稅前純益之間的差距，主要來自折舊費用。在損益表中，雖將折舊列入費用計算，但實際上並無流出現金。

此外，寒舍近年的投資現金流量皆為負，也就是現金流出，而其中多數列於「購買不動產廠房設備」科目下，也就是用於寒舍近年的飯店修繕及興建新飯店花費。

未來展望

2020 年 2 月，新冠肺炎席捲全球，各國紛紛叮嚀國人無事不出門，這無疑是餐飲住宿業一大利空。日前寒舍也宣布關閉台北喜來登、寒舍艾美飯店的部份樓層，進行客房設備升級工程或作為員工訓練場地。但具體對財務績效的影響，仍得等到營收及財報公佈才可知。

不過，仍有一項好消息， 2018 年時寒舍、愛馬仕（Hermes International， RMS-FR）建築團隊以及大陸建設攜手合作，於松江南京建立飯店寓邸「琢豐」，預計將於 2021 年完工，屆時寒舍旗下飯店將入住 1 ～ 9 樓，可望為集團營運注入活水。

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雖然高爾夫球在台灣的熱度不及棒球籃球等國民運動，但你知道其實台灣跟高爾夫球產業淵源深厚嗎？如今每 10 隻球桿中，就有 8 隻的桿頭由台灣製造，比例為全球第一，每年產值更達百億以上！今天要介紹的這間公司就是世界第三大的高爾夫球具代工廠 – 大田（8924 -TW），快讓我們一起看看吧！

當年Nike（NKE-US）桿頭最大供應商

大田創立於 1988 年，以生產鐵桿頭及木桿頭起家。客戶包括知名大廠 PXG、Titleist、Bridgestone 、Mitsubishi、Honma 等。

在 2002 年 Nike 跨足高爾夫球產業時，大田即是幕後重要推手，其通過 Nike 的 120 項測試拿到近 8 成訂單，成為當時 Nike 高爾夫桿頭的全球最大供應商。巔峰時期，Nike 訂單可貢獻大田一年近 30 %營收。雖最後 Nike 因為高爾夫球事業獲利下降，而於 2016 年退出市場，但能獲 Nike 青睞，也證明大田產品的品質及優良技術。

結束與 Nike 的合作後，大田將重心轉往復合材料開發，憑藉碳纖維生產技術，積極開發自行車、不鏽鋼水龍頭等新事業，以多角化策略維持成長。

看到這裡，你一定想問，產品有高爾夫用品、自行車還有水龍頭？這跨界也太廣了吧！別急，其實所使用的核心技術是一樣的，讓我們繼續看下去吧！

產品以桿頭及球具為主

木桿頭：在高爾夫球比賽中，通常打擊桿數越少越有利，因此第一竿最好打得遠、直又準，這時就會使用能爭取擊球距離的木桿。此外，長距離的球道上也常能看到他的蹤影。木桿頭最早是以柿木製成，現在則多是以不銹鋼、 鋁合金、鈦合金及複合材料製成，設計多元且附加價值高，因此毛利高於鐵頭，而大田也是業界唯一木桿頭比例超越鐵頭的代工廠。

鐵桿頭：鐵桿的作用是要打的直與準，追求精確與穩定性，材質以不鏽鋼為主。

組桿（球具出貨）：於 1997 年在大陸設置自動化組桿生產線，但組桿業務通常只收取組裝費用，附加價值低、毛利不高。

製桿：於 1998 年設置製桿生產線，提供客戶一站式購足的需求。

自行車：於 2003 年以旗下轉投資的子公司櫻之田，跨入自行車代工領域，並於 2009 年正式創立自有品牌「VOLANDO」。目前為代工與品牌兩頭並進，櫻之田負責碳纖維自行車車架代工業務，主要客戶來自歐美與日本，每月可貢獻三至四千萬營收。母公司大田則運用製造高爾夫的碳纖維技術，來生產抗震耐磨的 VOLANDO 車輛，以台灣、中國市場為主，與代工客戶區隔。

其他：
台灣每年水五金產值約 600 億台幣，而受各國法規日漸嚴格影響，水五金產業已大幅提高不鏽鋼材質使用比例。這讓大田看到了商機，於 2015 年正式跨足水五金業務，新創工藝美學品牌「ALLTAS」，運用近三十年的高階不鏽鋼桿頭製造經驗，來生產不鏽鋼水龍頭，目前產品尚在起步階段，占營收比重低。

高爾夫球頭代工廠的多角化

由上圖可發現，不僅大田，高爾夫桿頭代工的其他兩家大廠：復盛應用（ 6670 -TW ）以及明安（ 8938 -TW ），皆運用其碳纖維技術，發展復合材料。為什麼這些廠商都這麼做呢？這與高爾夫球產業有很大關係。

據市調研究機構 Technavio、申萬宏源研究報告表示，高爾夫球具市場規模將由 2015 年的 47 億美元成長至 2020 年的 53 億美元，年化成長率僅 2～3 %，為一個成熟的產業。因此，在本業緩慢成長下，各代工廠為了能使獲利維持高成長，才開始將觸角伸向相關產業，其中又以高毛利的復合材料為發展重點，以下為他家球頭代工廠的復合材料發展現況：

復盛應用：主要發展航太及車用零件，目前占營收 5 % ； 此外，代工棒壘球棒，占比 3 ％。

明安：未透露詳細比重，但主要應用為自創品牌 DIZO 自行車、航太零組件、 3C 電子、工業製品等等，並於 2018 年憑藉其復合材料，擠進蘋果（Apple， AAPL-US）供應鏈窄門。

鉅明（ 8928 -TW ）：雖目前在復合材料部分無明顯發展，但已表示未來會運用碳纖維來開發新材料，往照明及電子產品佈局。

以美日為主的高爾夫球市場

相信不少人對高爾夫的印象是廣闊的球場、有錢人的娛樂、優雅又耗時。這正是為何高爾夫無法如籃球棒球等運動，成為街坊娛樂的主要原因。

放眼全球，高爾夫若要風靡一個國家，則該國的國土面積及經濟條件皆須有一定水準。根據 Golf Datatech 與矢野經濟研究所研究顯示，美國以 46 %市佔率位居全球最大高爾夫市場，在 3.2 億人口中，即有的 2380 萬人從事高爾夫運動，滲透率達 7.3 % ； 第二名為日本，市佔率約 24 %，滲透率 5.4 % ； 第三名歐洲以 20 % 市佔率緊追在後。這解釋了為何各代工廠的主要銷售地區皆為美洲、亞洲、歐洲。

此外，先前提到高爾夫球易風靡經濟好且地廣的國家，那麼你有沒有想到這個明日之星呢？沒錯，就是目前備受期待的中國。

中國過去因為經濟條件及禁奢等因素，在 13.8 億人口中，只有 100 萬人從事高爾夫運動，滲透率不及 0.1 %。近年，中國經濟已快速成長，隨著中國籍高爾夫球選手於職業賽事表現突出，以及政府積極推出更多措施，例如：十三五計畫納入｢推動高爾夫球運動大眾化｣、於中小學開設高爾夫課程、增建球場數量等，預期年成長率可達 7 % 以上，讓各品牌及代工廠對其寄與厚望。

台灣接單，大陸生產

既然提到中國，就順便來看看大田的營運策略吧！大田採台灣研發、接單，並在中國生產模式。在 1998 年、 2011 年分別前往深圳、江西設廠，後來於 2017 年關閉深圳廠，將產能整併至江西。目前江西廠一年球頭、球具與球桿出貨量約為 400 萬支，市佔率 7 %。

而觀察各家代工廠，幾乎都曾在大陸、東南亞開設過廠房。這是因為桿頭製造過程繁瑣，平均一顆桿頭需經上百道工序，雖然現在各大廠商皆發展自動化設備，但許多步驟仍須人力手工完成，例如打磨、洗球頭等等，因此廉價的勞力對廠商相當重要。

然而，中國近年發展快速，每年工資以 5 % 以上成長，加上中美貿易戰衝擊，大田已於屏東設立廠房，用以服務美系客戶訂單，預計於 2020 年 Q1 投產，第一期目標為貢獻 15 % 總出貨量。

重新調整出發

大田目前穩坐全球第三大球頭代工廠，並運用固有技術，積極拓展更多產品線，其生產的 VOLANDO 自行車更多次榮獲國內外精品獎肯定。產業部分，雖然仍以歐美為主要銷售地區，但中國高爾夫風氣的興起備受矚目，身為四間代工廠中唯一亞洲客戶營收比重大於美洲者，大田究竟能從中受惠多少，就待 2020 年見真章。

不過，翻開大田的財報，其財務績效並不如想像美好， 2013～2016 年皆為虧損狀態。幸好於 2017 年經歷廠房調整後，營運終於開始起色，這究竟是怎麼一回事呢？讓我們繼續往下看吧！

資料來源：大田官網、經濟日報、大田年報、大田法說會簡報、復盛應用法說會簡報、財報狗、台灣經貿網、今週刊、Allied Market Research

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2016 年營收大幅衰退

由大田歷年營收可看出除了 2016 年大幅下滑外，其餘年成長率皆維持於 0～5 % 之間，與先前提到的高爾夫產業平均成長率一致。而 2016 年的大幅下滑，根據公司說法，係因當年高爾夫球產業景氣低迷，品牌商下單力道弱，才連帶影響大田營收大幅衰退。而在 2017 年，已明顯感受景氣漸入佳境，後續幾年的營收走勢也可看出回溫趨勢。

廠房整併造成毛利、純利變動

從大田近年毛利率變動可發現，以往毛利率維持在 10～14 %，但在 2017 年有顯著跳升。這是因為處分廠房緣故：先前提到，大田採台灣接單、大陸生產模式，過去在大陸的生產基地位於深圳與江西，然而因過去幾年高爾夫球產業景氣低迷，深圳工資又逐年上升，造成連年虧損，因此大田決定關閉深圳廠、出售全數股權，將產能合併至江西廠，並提高江西廠自動化比例。如此一來，減少勞力與廠房成本，加上產能集中提升生產效率，進而推升毛利率。

2018 年因為出貨排程、物料價增、匯兑等因素干擾，毛利率又降至 16.6 %，不過 2019 年前三季毛利率，已回升至 23.5 %。

由大田近年各項比率可看出，營業費用相當穩定，約占 12～14 %，因此當 2017 前毛利率只有 10 % 上下時，扣除營業費用後，公司即呈現虧損。幸好於 2017 年處分老舊的深圳廠又加強江西廠自動化後，毛利率已顯著提升，近年稅後純益率也維持正數。

此外，雖其營業利益率、稅前及稅後純益率與毛利率波動大致相同，但在 2017 年稅後淨利率達近 30 %，此異常波動是因為先前提到的處分利益入帳：處分深圳廠的利益於 2017 年第三季認列，稅後達 9.49 億元，列於「停業單位稅後損益」項下，推升稅後純益率。

與美商FOLEX的訴訟糾紛

各位投資人若有翻閱大田各季財報，即可發現從 2010 年開始，大田在每季財報的「重大或有負債及未認列之合約承諾」中，皆提到與美商 FOLEX 的訴訟糾紛。係因當時 FOLEX 當任中間人為大田及 L 公司牽線，只要大田向 L 公司購買貨物，L 公司即需支付 FOLEX 佣金，然而自 2005 年後 L 公司即無再支付，導致 FOLEX 不滿而提告大田。

大田強調雖佣金支付與自身公司無關，此提告為無妄之災，但考量美系客戶多且訴訟耗時長、費用高，因此於 2018 年支付 500 萬美元（約 1.22 億台幣）與 FOLEX 達成和解。

觀察最後的財務績效，大田於 2018 年Ｑ2 本業部分因毛利高的木桿頭產品遞延出貨，以及原物料成本漸增，因此毛利率本就衰退不少，再加上業外的和解費支出，導致當季出現合併廠房後的首次虧損。

廠房處分收益與減資

從大田的資產負債表變動可看出一些資訊：

先前提到大田於 2017 年 Q3 獲得 9.49 億元的廠房處分收益，然而此款項並非直接於當期以現金入帳，而是以「其他應收款」中的「應收處分投資款」項目帳列於資產負債表中。而於下一季 2017 年 Q4，轉移至現金科目。

在現金大幅增加後，大田的財務壓力減輕許多，因此開始償還借款，以長期借款最為明顯，於 2018 年 Q2 後長期借款已為零，此舉連帶拉低了大田的負債比。

而在 2018 年 Q2，負債比又攀升至 40 %，不過非借款所導致，而是因為「其他應付款」增加了 4 億元。大田表示因為 2017 年自動化有成，毛利上升許多，加上產業回暖、處分廠房利得，資金壓力小，故決定減資縮小股本，增加的 4 億元則是應付的現金減資款。

若持續追蹤大田的負債情形至今，可發現長期借款仍為零， 2019 年 Q3 的負債比也降回 32 %，目前無須擔心債務過多問題。

逐漸轉好的營運

2017 年為大田營運重大轉折的一年，當年大幅度調整深圳與江西廠產能，使得毛利大增，配合高爾夫球產業景氣轉好，以及大田收到處分廠房的收益，讓營運一舉由虧轉盈，並發了 3.4 元的現金股利，股價在兩個月內成長了 150 %。後續也使用這些多餘資金償還借款、減資，以改善財務體質。

而攤開近兩年財報，可看出因毛利率提高，虧損季數已減少，這就表示大田營運沒問題了嗎？這倒不是。光從營收及毛利率即可看出每季、每年波動大，以 2019 年為例，Q2 毛利率 YOY 相差近 14 %，Q3 毛利率 YOY 卻又相差 1 % 內，相當不穩定，這主要是因為身為代工廠，整體營運受客戶的下單力道、種類牽動，且大田規模雖位居第三大，但市佔率與最大的復盛應用（ 6670 -TW ）仍差距不小、又無垂直整合，難以起到規模經濟。因此未來營運走勢如何，恐仍得視高爾夫球整體發展而定。

而大田目前積極發展的復合材料及品牌腳踏車業務，毛利高且較不受品牌商牽制，有望成為未來穩定獲利的關鍵因素之一，值得持續追蹤。

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營收

首先，從近 5 年來國人出國旅遊人次成長率可看出，雖近年成長幅度和緩，但整體國人出國旅遊人次仍維持 7 %以上高成長率。這麼看來，經營旅產業的幾家上市櫃公司營收應該也會成長吧？

然而，從近幾年上市櫃旅行社每月營收可知，除了雄獅外，其他家旅行社並無顯著波動，其中燦星旅（ 2719 -TW ）更數度傳出裁員、關閉門市的消息，為什麼會這樣呢？

主要因為近年國人出國旅遊市場雖然持續成長，但自由行風氣相當旺盛，目前以團體形式出國的比例，已從 2013 年的 37% 下降至 2018 年的 32%，有近 7 成旅客選擇以自由行方式出國。因此就算以團體方式出國的旅客人次也有上升，但消費者擁有更多選擇，除了雄獅外，其他旅行社業者並無從中受益太多，反而使團體行程削價競爭情形日趨嚴重。

那你一定想問，為什麼雄獅的營收成長率可以超越其他幾間公司呢？

首先，根據觀光局近年國人旅遊調查顯示，亞洲地區為國人出國目的地首選，比例長期維持 85% 以上，因此當出國人次增加時，亞洲區的整體成長幅度也會最大。而雄獅 60% 的營收來自此區域且身為國內旅行社龍頭，規模大且有降價空間，自然受益最多。

此外，雄獅近年積極投入 IT 建置，打造科技網路平台，企圖分食自由行市場。以機票為例，雄獅 2018 年已透過平台銷售 90 萬張機票，並用交叉推銷方式刺激飯店及機加酒行程買氣，目前看來成效良好。

另一方面，從上圖可看出，因為鳳凰主營團體行程，機票銷售等業務只佔營收少部分，因此其營收成長率與國人出國旅遊團體人次成長率呈高相關，受到團客影響大。

毛利

由各家上市櫃旅行社毛利率可看出，鳳凰毛利率位居產業前段班，證實鳳凰主營毛利較高的歐洲航線策略的確奏效。

而令人震驚的是雄獅雖營收規模大於他家旅行社近 4 倍、年營收也不斷成長，但似乎無產生規模經濟，原因如上述所言，因為雄獅主營亞洲團，尤其東北亞路線占營收 35% ，單價低且競爭對手多，需時常祭出優惠搶客，才造成營收成長但走低情形。

淨利

由下圖可看出，相較於他家旅行社，鳳凰的淨利長期維持正數，為 5 家之中最高。主要因為其門市少，多透過網路進行行銷，省下許多店租、人力、行銷費用，因此營業費用也低，再加上每年約 4 千萬元的業外獲利挹注，讓鳳凰得以在競爭激烈的旅行社社業維持穩定獲利。

負債比

什麼！負債比居然逐年攀升， 2019 年 Q3 還接近 60%？別緊張，讓我們仔細看看資產負債表細項，即可發現鳳凰負債會不斷走高，是因為其中一個科目「 合約負債 」不斷增加，而這個合約負債即是機票、團費的預收金。

因此雖負債比走高看似經營風險增加，但其實公司在還沒提供服務前，已收到許多訂金，並不需要額外舉債，即可支撐營運及投資，反而是件好事呢！大家也可去觀察其他家旅行社的財報，即可發現這個產業特色！

總結

近年自由行風氣興盛，對經營旅行團為主的旅行社影響頗大，從營收也可看出旅行社產業已有成長停滯狀況。淨利方面，除了鳳凰外，他家旅行社的淨利長年維持 3% 內，甚至有些出現負值，可見其經營之難處。

此外，雖近年來各家旅行社推出機票、簽證等代辦事宜，期望抓住自由行旅客商機，然而對消費者而言，對此類代辦事項價格敏感性高，較不會像跟團一樣有傾心的旅行社，因此旅行社恐怕又只能靠殺價來競爭。再者，鳳凰的少數實體門市雖為其省下營運成本，但不利於推行簽證代辦等業務。

因此，鳳凰未來的獲利成長性，應該來自於高單價高毛利的長程航線，以及其轉投資的旅館、餐飲事業，投資人可持續關注相關消息。

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公司簡介

鳳凰旅遊成立於 1957 年，以批售業務起家，也就是規劃各類旅遊行程，再銷售這些行程與票券給小型旅行社。直至 1988 年政府開放國人出國觀光，鳳凰才擴大增資改為綜合旅行社，開始進入零售市場，直接接觸下游消費者，目前批售與零售業務比例約為 4：6 。主營業務為代辦國內外團體旅遊、個人旅遊、票務、簽證等，以及外國旅客來台觀光，其中代辦國外團體旅遊佔最大宗。並於 2011 年成為全台第一家上市旅行社。

值得注意的是，鳳凰目前只有一間台北總公司、六間台灣各地分公司。其主打網路行銷，認為網站即能傳達資訊，與同業動輒數十間實體店面做出區隔，此舉也為鳳凰省下許多店租與人力成本。

業務內容

觀察 2019 年 Q1～Q3 路線營收占比，可分為以下四條主要路線：

• 歐洲線：鳳凰以歐洲線起家，此路線因路途長單價高，且競爭對手較少，為主要獲利來源。從鳳凰歷年路線營收佔比可發現，近年歐洲線比例明顯下降。主要因為近年來因台灣飛歐洲航點、班次增加，吸引許多過去以亞洲航線為主的競爭對手積極進入市場。再加上近年歐洲恐攻頻傳使旅客減少，兩因素使鳳凰歐洲線買氣下滑。然而，雖歐洲路線占比減少，但鳳凰於法說會時說明： 占比 28.9% 的「 其他 」路線中，約有 20% 來自近年熱門的土耳其、希臘、埃及航線，係因年報一制性緣故而未併入歐洲線計算。因此，雖歐洲線營收占比看似下降，但若將土希埃航線併入歐洲線計算，則泛歐洲線總計仍占近 5 成營收。
• 郵輪線：自 2015 年起郵輪風氣盛行，因此郵輪線營收占比成長許多。目前目的地為亞洲的短程郵輪航線需求較高，然而其單價及毛利皆不如長程郵輪，因此鳳凰未來將主打「機 + 船」的長程郵輪航線。
• 短程線：鳳凰將亞洲線、東北亞線、大陸線 3 條路線歸類為短程路線，共計佔營收 26.4% ，為歐洲線外主要營收來源。然而，此類路線因路程短單價低、競爭對手多，因此毛利不高。特別的是，鳳凰的陸客來台部分，多為商務團，較少觀光團，因此受陸客自由行限制的影響較小。
• 其他：從歷年數據可看出其他這類營收占比不斷攀升，據公司說法，是因為土耳其、希臘、埃及這三條航線近年銷量攀升，目前合計約占 20% 營收，才推升其他項占比提高。其次是紐澳線及國民旅遊占 3.7% ，其餘為少數的傭金、手續費收入。

競爭策略

• 面對同業競爭：觀察鳳凰 107 年各路線參團人數與營收可發現，歐洲線的客戶人均貢獻營收相當高，平均一位歐洲線旅客即貢獻 8 萬營收。沒錯！這就是鳳凰最大的競爭優勢，因為鳳凰很早即開始深耕歐洲線，掌握許多 Know how，讓競爭對手難以複製，加上路程遠單價高，自然墊高團費金額，每年所能創造營收遠超過亞洲等路線。而在台灣上市櫃的旅行社中，鳳凰的總參團人數與團費收入雖不及其他競爭對手，但人均貢獻團費收入卻遙遙領先，為第二名雄獅的近 2 倍，證明其專攻歐洲市場確實與對手做出區隔且成效佳。

• 面對自由行興起：相信大家皆有明顯感受，自由行已成為目前出國旅遊的主流方式，比例從 2013 年的 62% 逐漸上升至 2018 年的 67% ，對以團費收入為主的傳統旅行社，自然造成不小壓力。而鳳凰雖然受惠於歐洲旅行跟團比例高以及郵輪旅遊的不可取代性，所受衝擊比一些主營亞洲線的旅行社小，但仍積極採取應對措施。日前曾在法說會上提及，未來將與平台業者合作，推出機＋酒、半天套裝行程、優惠票券等服務，主打一站式購足，解決自由行旅客各種機票、住宿、票券需求。

關係企業

• 雍利保代：於 2009 年與南山人壽（ 原 AIG ）合作成立雍利保代，進軍旅遊平安保險市場。據保險局統計， 2019 上半年旅遊險類投保件數已達 47.4 萬件，較去年同期成長一倍，而保費也達 1.62 億，成長 4 成，可見旅平險市場之大。然而因國人習慣於購買行程後，再自行透過其他管道投保，因此鳳凰希望透過雍利保代，提供一站式服務，讓消費者購買行程後直接投保。
• 柏悅股份有限公司：鳳凰於 2018 年正式跨足餐飲業，新創「 好食嗑 」美食街新品牌，進駐新北市土城日月光廣場。目前以包底抽成方式經營，每月可創造 200 萬元營收，但目前無持續擴點計畫。

小結

近年台灣旅產業受到許多因素影響，除了自由行讓旅遊業者元氣大傷外，也受到年金改革、長榮航（ 2618 -TW ）罷工、大陸自由行限制、 2020 總統選舉、美伊情勢、武漢疫情等干擾。業者該如何在競爭激烈的旅遊市場中脫穎而出，恐怕得依靠低價或更加優質、不可取代的行程來搶客。

展望未來，鳳凰除了鞏固最大獲利來源-歐洲線的銷售成績，也將積極推動長程郵輪「 機＋船 」航線、持續爭取代理更多航點與班次來優化其套裝行程。而面對自由行趨勢侵蝕團客市場，鳳凰將以優惠票券、機加酒等方式，來提供旅客便利且便宜方案選擇。

另一方面，鳳凰近年積極進行多角化布局。其開設的「 好食嗑 」美食街已開始獲利。展望未來，去年斥資 4 億元在高雄購入的精品飯店，將在 2020 年春節後開幕；而先前投資的小琉球文創旅館，也將於今年年底動工興建，值得投資人持續追蹤。

資料來源
鳳凰法說會、鳳凰年報、經濟日報、雄獅年報、五福年報、燦星旅年報、觀光局

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