眾所周知，散戶投資者如果決定自己做股票分析，又或更多時候其實靠道聽途說地買入股票，過去九十年來都是輸錢的，因為他們的情緒任由一切消息擺佈，以致沒有一個交易能得到邏輯的合理支持，這好比上年的我，差點因為盲目樂觀即槓桿自焚。幸好當時看了 Robert Shiller 的《非理性繁榮 (Irrational Exuberance) 》，我趕緊趁有盈利就大幅減持，最終在股災中不致被斬倉，還保留現金再作部著。

《漫步華爾街》還說，技術派自從百多年前出現以來，不論現實還是學術方面，都沒有一名成員能夠成功。最出名的投機之王傑西·李佛摩 (Jesse Livemore) ，傳說中在 1929 年大崩盤前沽空而賺了幾百萬美金的人，最後還因自己擅長的技術分析而破了產，患上抑鬱症，吞槍自殺。

技術分析與價值投資

如果有人像我這樣，擺脫最多人會考慮的技術分析，而選擇了成為價值投資者，恭喜，這個決定是長遠打敗大市的前提。這好比你踏進最好的大學，但不保證能夠畢業。至少我可以肯定，成功的價值投資者不會因為自己的持倉而沒法入睡，大家不用為那止艱澀的股價走勢圖而出賣靈魂。

價值投資者做的股票分析主要是關於基本面，從總體經濟周期、行業前景、產業價值鏈，到公司的管理架構，競爭優勢、財務報表等等，包羅萬有。其實一般來說，全職的專業投資者也沒能力兼顧以上所有項目，這也是為什麼巴菲特只有一個。價值投資者的估值基礎主要有四項：企業預期利潤、利率預計成長率、利率水平和其他因素。最後兩項是投資者永遠沒法預期的，當然前兩項也不是想像中可預期。

透過企業預期利潤和利率預計成長率，投資者會給預期每股利潤乘上一個數值，叫本益比 (PE)，然後得出一個合理的估值。PE 在不同市況和各行各業都有不同水平，大市 PE 歷史值由 10-50 不等，行業 PE 由低成長的 5-10 去到高成長的 15-100 都有。

彼得·林區 (Peter Lynch) 在著作中給世人留下最重要的訊息，是高成長就值得給高的 PE，這道理無人不懂。而預期每股利潤，華爾街所有分析師都會以過往的年報或季報作基礎，而作出未來一季，一年，甚至五年的預測。「股價＝ PE x 預期每股利潤」這條很簡單的公式，我多次提過一個重點：乘數效應是極強的雙刃劍。

如果一間高成長的公司預期利潤是 10 美元，市場參與者願意給它 50 的本益比，那麼它的股價就是 500 美元。如果這間公司業績突然不及預期，只有 8 美元，大家發現它並不是那麼高成長，本益比只值 30 (其實仍然極高) ，那股價就要跌到 240 美元。這就是為什麼先前 Linkedin 能一晚暴跌 50% 的原因，也是我為什麼堅持騰訊市值只值現時的三分一。

集中基本面的股票分析，地雷就在現實與預期的落差。為什麼這個落差會存在，主要原因有，

• 過去業績不能作未來業績的指標；
• 過去業績的真確性可以因會計操作而存疑；
• 預計的成長年期可以隨心所慾，由投資者個人意願修改；
• 分析師其實自己並不作分析，以上的數字都是左抄右改。

2014 年初我曾經為某一高成長公司製作現金流貼現模型，我假設 2013 年 35% 的成長率能持續多五年，股價應該翻 4 倍。很值得買入是吧？我看了更多的新聞、官方計劃、市場報告、發展方針等資料，發現這成長或許能持續可能是十年，那股價理應翻 11 倍！那時發現自己可能複製巴菲特買入可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的神話，安全邊際十分高！

當然，最後是另一本書救了我，那本書叫《快思慢想 (Thinking Fast and Slow) 》。那間公司 2015 年業績只有個位數成長，而市場的消息更指未來會有倒退現象，股價由 2013 年底的高位持續跌到現在，估值跌了六成。

總結

有時候股票分析就這麼難，心理學家早已證明人類會在隨機的事物中找規律，就像分析師假設企業利潤會有規律地維持在某個區間或趨勢。這種思維並不合符邏輯，也是價值投資者要成功的最大難關。所以安全邊際很重要，而我不會將注意力都放在本益比身上。

如果一家有強大護城河的公司，因為某些原因而業績倒退，估值大跌，就值得考慮一下，它的競爭優勢能否幫它重拾成長。地雷之中，有危便有機，別人悲觀時，如果自己研究的成果站在樂觀的一面，就應該出手。

人貴自知。有些人真的不應該買股票，買入並持有指數基金就可以打敗很多專業投資者，甚至市場。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 基本面分析的大錯誤─供需關係絕對化
• 價值投資大師 Howard Marks – 預測和防守

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“The most powerful force in the universe is compound interest.”

　　                                                                             – Albert Einstein

其實一直以來都想討論複利效應。我相信任何投資者都可以輕鬆 Google 到以下的說法：複利效應在投資的世界能帶來巨大的回報。一筆錢如果每年能有平均 5% 的增值，30 年後就會得到本金很多倍之類的話，在坊間嚴重泛濫。

我一直以來都極度懷疑，到底有誰靠複利效應致富？我相信沒有。如果有人靠長期投資、被動投資、重複投資、股息再投資、買入並持有的策略等，而達到財務自由，我是完全相信的，但這個過程跟複利效應完全沒有關係。如果我之前的文章有因疏忽不恰當運用複利效應一詞，引起誤解，我深感抱歉。

邏輯思維的謬誤

如果一位成功投資者，例如巴菲特（Warren Buffett）的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威在最新的 2015 年度報告顯示，在過去 51 年升了 8000 倍，有人會計算出它年均成長是 19.2%，這個叫線性思維。將一件本來不是線性發展的事物，用線性來表達，是完全將因果顛倒，過份簡化的。

巴菲特為什麼要在年報上用年均成長來表達投資的回報？因為這樣可以在一段長時間內和 S&P 500 指數比較，而年報的這個 Column 從來沒有人認真看過。巴菲特是為了遷就我們的智商才用這個比較方法，而不是單獨用複利效應去解釋他為何能達到高回報。在這裡，線性的複利效應是用作比較兩組數字，而不是一種我們散戶投資者可以盲目相信的投資法則。

讀過巴菲特傳生平，有深入研究他所有投資事例的追隨者都會知道，他的投資表現是由 51 年來，每年都做出一連串的獨特而不重覆的行動所成就的，而絕非單純每年將現金重複投入某些股票。

大家甚至會知道其實波克夏只有四分之一的價值來自股票組合，而 GEICO 保險業務多年來蒸蒸日上，帶來大量可供投資的浮存金，讓他在市場恐慌時可以買入更多的好公司，才是巴菲特致富的核心原因。偏偏多年來沒有任何投資的書藉和評論重視過，我對此深感失望。

股票價值成長的核心原因

我在以前很多的文章都提到，股票價值來源是護城河，而護城河能代表持續上升的利潤。如果公司擴充，改善效率，持續創新而贏得更多買家的支持，都會帶來持續上升的利潤，而護城河也只是這個過程的概括描述，並非存在因果關係。

股價還是受到市場情緒影響，本益比的範圍很廣，有高估也有低估。而股市長遠表現受經濟影響，企業利潤水平受市場供需影響，也受經濟體的運作效率影響。以上一切與複利效應完全無關。

有人還會給出很多例子，大部分都是我讀過的，例如三十年前買匯豐銀行（HSBC Holdings plc, HSBA-UK）、長江和黃、中電控股（00002-HK）、港燈（02638-HK）、中國石油（601857-SH）、中國石化（600028-SH）、蘋果（Apple, AAPL-US）、IBM（IBM-US）、埃克森美孚（Exxon Mobil Corporation, XOM-US）、3M（MMM-US）、波音（Boeing, BA-US）（Boeing Co, BA-US）、Fedex（FDX-US）、可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）的股票，一直將股息重覆投資，就會因為複利效應而帶來回報。

我會同樣地提出，其實三十年來菠蘿包也升值了 500 倍。三十年來很多公司都沒落和倒閉，三十年前的恆生指數成份股只有三至五間公司生存到現在，其實更多人採取了股息再投資的策略而死得不明不白，大家只選成功者例子來以偏蓋全。

長期投資帶來回報的原因是買中了有持續發展業務而不斷增值的股票，而不是因為重覆投資同一間公司，更與複利效應無關。如果三十年來將錢重覆投到相機底片生產商柯達（Kodak, KODK-US）（破產重組）（KODK-NYSE），頭 15 年會很富有，之後的第 16 年會成為乞丐。

Co-relation 不代表因果關係

在股票市場，長線和價值投資的回報來源是企業利潤的成長性。其次是在市場悲觀，股價本益比偏低時入場，而獲取的資本增值。股價＝預測利潤 × 本益比，在當中只有乘數效應，沒有複利效應。投資者即使重覆將金錢，包括配息，再投入到沒效率沒生存力沒前途的公司，複利效應也不會出現，只有死路一條。

即使投資了高息股，將高股息重覆投資，也要面對企業利潤未來到底會否成長的問題。在年輕時買高息股重覆投資，更是一大浪費。

一來高息股的公司一般已經達到生命周期的中後階段，利潤停滯甚至會倒退，市場不會擴大，估值也因人所共知的壟斷優勢而偏高。二來年輕時對資訊敏感，理解力強，精力旺盛，更應努力學習世界發展，了解不同產業的未來走向，尋找在生命周期前期的企業，而不是採取完全不用腦的投資高息股策略。三來，越年輕的投資者，在未來的投資生涯遇到市場崩盤的機會就越多，這是我認為自己相對於巴菲特的極大優勢。

年輕投資者應學習理解人性，摸索市場情緒，在相對低估的情況下買入，能輕易獲得 50～100% 的回報，這回報要收多少年息才收到？

如果將三十年來的股市走勢和複利效應的教科書 X-Y 軸平面圖放在一起，可能有相似的地方，在數學家或統計學家眼中它們會有 Co-relation，但它們可以完全沒有因果關係。如果我們把北極海水溫度的三十年走勢圖放在股市上，說不定也有 Co-relation，如果這樣的話，大家都不用研究公司，拿根溫度計去北極紮營，然後弄個 Wi-Fi 上網買股票就好了。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

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• 巴菲特如何賺得第一個 10 萬
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我持股 73% (以成本計是 60%) 的企業由土生土長香港創業家創立。業務暫時只在香港，市值小得沒有分析員跟進、也沒有機構投資者留意。

它主要被忽略的原因是 2012 年將舊業務出售，然後完全轉型至媒體，可惜 2014 年因政治原因失敗告終，兩年現金損失接近 20 億。2015 年它再轉攻新業務，營運得相當差，因為香港沒有任何企業有此經驗，商界也十分看淡前景，認為市民沒有此需要，股價從高峰下跌 70%。2016 年初，朋友提到這塊新業務有爆發性成長，我們都開始密切留意。

2016 年 5 月，我開始了實地調查，包括兩次裝扮面試者到訪企業在九龍灣的舊倉庫。該倉庫是全人手營運，效率低下。2016 年，有地產新聞報導該企業簽下新倉庫的租約，面積從 6000 平方米增加至 1 萬 4000 平方米，並且將在倉庫安裝德國進口的自動化系統。整個計劃會令產能增加30倍 – 這是天大的好消息，因為新業務在香港完全供不應求，這項發展會令企業有好一段時間成為香港市場的領先者。2016 年末，我和朋友去過新倉庫，結果被趕了出來。

值得一提的是企業創辦人，他的個人財富在香港可能不及很多房地產企業的擁有者，但他是過去 20 年來唯一在香港能多次創業都能成功的人。1992 年他創辦的電訊企業在 5 年內將市場壟斷撤底破壞，改寫電訊業歷史。

1997 年企業上市，他年僅 35 歲。其後他從電訊轉至網絡供應，又成為香港的領先者，直至 2012 年賣盤。他在某報章有寫專欄，直至去年暑假停止。以前他的名字經常在香港的財經媒體出現，但近年行事低調，也無人問津。

2016 年建倉至今，股價最多曾下跌 40%，當時成交量很少，很少人買賣。我和朋友都認為在該行業需要的資料優勢較少，加上我們大量研究該行業在歐洲、美國和台灣的發展，以及我們在企業網站找到的程式碼能提示業務狀況，都令我們確相該企業被低估。我們賣掉其他股票套現，加上每月工資儲蓄的大部分，都用來不停加倉。

故事暫時到此。這篇文章說的是資訊優勢，那到底我們在投資的過程中運用了什麼優勢？

企業與自己擅長技能、日常生活或喜好的相關性

用巴菲特 (Warren Buffett) 的說法，這叫能力圈。

我大學讀的是土木及環境工程當中很多課程涉及食水和污水處理。雖然我不算特別喜歡工程，但我當時在上市公司中找到了北控水務，一直持股至畢業後，至少當時不善投資的我能看得明白它在做什麼，以及知道中國的污水處理市場剛剛起步。

如果今天你給我一家生物科技企業或網路企業，我是沒有可能完全看得明白。股票估值即使很低我也不會買太多。但如果我日常生活經常接觸到一些好的產品或好的服務，我會去查它們由哪一家上市企業提供，找找整條產業鏈中有哪一環值得留意。我的朋友在這方面做得很好也刺激我努力在 2016 年找到 SolarCity 和 DigitalGlobe，可惜最後兩間都被溢價收購。

資料獲取的難易度和可信性

一家企業的營運好壞，在財務報表上最多反映 60-70%，最少可能完全反映不出來。如果它可以被實地考察，它的消費者可以被你閒聊提問，它的員工有最新的營運狀況可以透露，那研究起來就立體得多。我和朋友經常留意企業的招聘狀況，有沒有新增某方面的職位，招聘廣告上例明的工作地點等等，因為這些資料都能準確地預測新業務的發展狀況。近年 FB 和 IG 廣告很多，企業也有經營自己的粉絲專頁，文章下的留言也是很好的指標。

這也是為什麼我把原來重倉了美股的資金轉至港股 – 我對 SRG 和 PBF 很有信心，晚上能睡得安穩；但投資港股時，我連上街都會笑，看見自己企業的業務越來越繁忙的感覺十分真實。

有很多企業並非為大眾提供產品或服務，那就要靠自己長處去查核，尤其是該行業中的從業員就會有資訊優勢。例如我之前工作的企業是美國水務和能源工程的領先者，舖水管和舖油氣管道工程是十分類似的，所以我經常知到美國油氣產業中游的擴張速度和成本。

從消費者至投資者的思維轉變

很多女士們 5 年前開始喜歡 Pandora，它股價升了9倍。很多人自 iPod 開始就是蘋果（Apple, AAPL-US） 的忠實用家，它股價升了 100 倍。很多人 2000 年開始在 Aamzon 上買書，它股價升了 500 倍。我喜歡吃 Lindt 巧克力，它股價升了 7 倍。台灣有寶雅（5904-TW）和FamilyMart，香港有領展和港鐵。這種例子我可以再舉 100 個，但反面例子也不少。我們不可能經常買到百倍股，但這種投資邏輯不會比定投指數基金複雜，而且獲利幅度可以大大跑贏很多專業的基金經理。

在香港，我經常聽到負面的聲音，說鐵路漲價，說商場翻新迫走舊商戶，說企業壟斷市場。撇開上市企業要應付員工加薪以及為股東創造最大回報，如果消費者停留在受害者的角色，這種負面思維不可能為自己增加財富。

我不認為企業以壟斷為目標，然後賺取超額利潤有什麼問題。有些企業家發了財但仍然壓搾員工和消費者，也不代表發財本身是錯的，只是做法問題。我們可以投資在一些提供優秀服務和產品給顧客，善待員工和環境，同時仍然壟斷市場的企業，例如 Google。

如果哪天讀者們發現自己很樂意把錢花在某企業身上，又或很不情願地被某企業漲價影響，開始留意他們的股價吧，然後和朋友一起深入研究營運、競爭和盈利狀況。緊記，千萬不要隨便跑到商場，用「目測投資法」就作出買入決定。尤其是民生零售的企業，市場和潮流轉變很快，投資者也不一定要抱住股票 20 年。

散戶優勢

投資大師彼得·林區 (Peter Lynch) 多次表示散戶對比起專業投資者更有優勢。他在 2015 年時接受華爾街日報訪問，重申了以下的看法：

“Use your specialized knowledge to home in on stocks you can analyze, study them and then decide if they’re worth owning.

The best way to invest is to look at companies competing in the field where you work. Someone with deep restaurant-industry experience would have predicted the success of Panera Bread Co. and Chipotle Mexican Grill Inc.

If you’re in the steel industry and it ever turns around, you’ll see it before I do.”

大家一起透過實戰累積經驗吧！

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

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• 散戶為什麼容易虧錢？

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今天投資者可以免費享用點擊式的即時報價，甚至串流報價軟體，版面伴隨著買賣盤的數量和經紀名稱，以及當日所有的成交資料。更有投資者或金融從業員需要多螢幕以獲取大量的訊息，以作出即時決定。

經過市場多年的訓練，我對股價波動幾乎毫無感覺。但近來在劵商的工作大大增加了面對串流報價的時間，真的想問一句：那些天天看著數字跳動的人，不累嗎？

捨本逐末

參與一場球賽，注意力應花在球場上的隊友和對手，還是得分牌？也許投資者會認為自己能全天侯看著報價機，就能把握高低位，完美地執行低買高賣，提高投資績效。我認為除非是工作或特別交易所需，否則投資者長期在報價軟件面前，是徒勞無功的。也許報價器能提供當日的流通情況，讓投資者知道自己的交易量會否對股價有影響。但如果說到低買高賣，幾乎不可能。

原因很簡單，串流報價不是稀有的工具。在大多數人都獲得同樣資訊的情況下，該項資訊不可能對個別投資者帶來優勢。經濟學提倡完美市場，追求訊息的自由流動。經過多年的資訊科技發展，資訊公平性提高了，但大眾投資收益的正態分佈應該更向平均水平集中，而不是扁平化。這意味著，只有更少的投資者能取得超過平均的投資績效，報價器是投資者的敵人。

報價器只是工具，看報價器不是投資或投機的主要工作。投機者要利用市況波動獲利，真正要做的是打開自己的資料庫和程式，找出波動程度和相關機會指標，找相對的期權或期貨組合，然後回測確定命中率，再計算出期望值來下注。價值投資者要做的是了解上市企業。

了解自己在做什麼

我對股價波動也許會暗喜，因為出現了買入或賣出的機會，以及證明我事前決策的對錯，我會想想如何做得更好。

面對股價跳動，與面對平實的財務報表和年報，是兩碼子的事。人類在原始社會每接收到新的資料，就一定要有相應的決策和行動，以保命求存。但報價器每秒數次跳動產新的新資訊，卻不應構成決策和行動的原因，因為那一早就已經想好了。什麼時候該買還是該賣，新的資訊並不會阻礙決定，投資者要的是事前漫長重覆的工作，然後耐心等目標出現。

大部分時候我對股價升跌麻木，情緒沒有波動，因為那理應在預算內，而我了解自己在做什麼。

決策疲勞

自從智慧型手機盛行，我們每天都接收到大量的資訊，大腦要不斷作出決策。天氣預測會變差：拿不拿傘？走路要走那一條才能有最多的遮擋？某電商促銷：原來想換的家電是否好時機換了？新口味的零食要買嗎？即時通訊軟體不斷傳來新的訊息：看還是不看？看了如何回答？相應的行動如何排序？股價跳動：要買嗎？要賣嗎？要先買後賣嗎，還是先賣後買？買了之後下跌：要賣嗎？要再買嗎？

人每天面對成千上萬的大小決策，每個決策的質量隨著疲勞而變差。資訊越來越流通是好事，但不一定能創造完美的自由市場，畢竟我們都只是人。長遠下來，大量的資訊只會令投資者的回報不如人意，令消費者的滿足感下跌，產生買家後悔的現象。

面對以上三點，我有些個人習慣供讀者參考：

首先是定目標和行動策略：決策樹是最能幫上忙的工具，我從來沒有畫過，但不同的事件和相應的行動都在我心中，只要執行便可。過程中只要緊記埋首苦幹，到最後才看成績。把計分牌先放一邊吧！

其次是明確了解自己的性格和能力。自我了解能建立信心，足夠的信心能令決策不受新的資訊混淆。很多資訊都沒有價值，有價值的資訊也不經常出現。

最後是刻意刪除資訊或選項。我的衣櫃跟馬克·祖克柏 （Mark Zuckerberg） 一樣，灰色 T-Shirt 有五件。我的冰箱裡，主要食物是灣仔碼頭白菜豬肉水餃。曾經，我認為快樂的定義是有很多選擇，所以我要在生命中加插很多的選項，買更多的衣服和鞋，去更多不同的餐廳看長長的菜單。但是，真正的快樂是把複雜的世界過得很簡單。保留選擇權，而不保留無關痛癢的選擇。

把重要決策放在每天工作的頭一小時，不要等累了的時候做決定。我要用報價器的話，只有 5% 的時間在看圖表和投術指標，其他 95% 時間看成交，以安排買賣。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

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這段時間讀書的速度和數量也算不俗，得到了一更宏觀和長遠的想法，與我一直信計的 2017 年危機相當接近。2017 年只是一個大約的時間，早了遲了不為奇，但要發生的總會發生。

我並不以時間相距作周期預測，只是有些行為和事，每隔一段時間就有誘因而出現。重覆的是行為和因果傳遞，而不是什麼五年、七年、十年的周期。美國升息、資本回流、新些興市場動盪，從日本、拉丁美洲、東南亞、俄羅斯的危機中，都看到相同的劇本。這次的戰場在中國和印度。

10 月和 11 月又參與了一些買賣，一來為了賺醫藥費，二來是試試眼光短炒。市場很有趣，還不到一百日前，屍環遍野，到如今卻歌舞昇平，之前買到便宜貨，如今又有可觀利潤。有時候覺得讀書選股很重要，它可以確保投資能有收穫，但收穫的大小，不如利用市場的情緒和愚蠢。另一方面，長線投資仍然在堅持，只不過未來的計劃要趁回升就賣股票套現，現金在一兩年內會很有用。

最佳的投資

• 美元為王

前日重投美股懷抱，是一隻老牌的公司，百多年歷史了，由十九世紀到現在，近幾年利潤沒有成長之餘還稍有下滑。它的核心業務相當強勁，現金流極強，壟斷程度亦在全球之首，不過在近年雲端運算和伺服器的新技術方面稍為落後。

買入的原因呢，第一是股價低，現價已經撇除它有成長的可能，但公司的核心業務規模極大，現金流可以支撐新業務的發展，不斷燒錢也沒有壓力；第二是美元資產，未來三至五年投資的策略核心，是減低非美元收入公司的比例，尤其人民幣和盧布。美股尋寶成（9904-TW）為了我近來的主要工作，樂此不疲。

我的觀察名單內有幾隻俄羅斯股票 ADR，最近表現相當瘋狂，動輒升 30-50%，包括 MBT、SBRCY、QIWI。這幾隻我都買過，稍有斬獲，有點想食過返尋味，但理性卻制止了自己買入俄股。

油價跌回 40 元邊緣，俄羅斯經濟沒有轉型，仍然嚴重依賴天然資源收入，盧布沒有反彈條件，企業盈利放慢，這些在短期內都沒有反轉的可能，股價的確是低，可以補償到一部分的負面因素。考慮到美國還未升息，上述情況都有惡化的可能，我對俄股還是不敢恭維。有貨的最好趁反彈走人。

• 無形資產為王

上面那間美國公司，另一個優點是輕 (固定) 資產。傳統投資觀念是投一筆錢，買地買樓起工廠買機器，然後買材料請員工，開始營運，開始有現金流。

經濟學將前半部分叫固定資產，但我叫負債，全部都要負債才會出現的，而且遇上業務擴張，技術升級，就只能加碼投入，加倍負債，如果經濟不好或者行錯路呢？收入下降，訂單甚至沒了，負債仍舊。

香港人最喜歡固定資產，但偏偏固定資產越多，在企業界越受不了風險。你看哪個頂尖企業或首富是靠固定資產上榜的？所以我放棄了看股價淨值比 (PB) ，固定資產越多，股價淨值比越低，那個產業偏偏越沒前途，我說的是中國銀行股和中國房地產。

另一種資產叫無形資產，包括人才、專利、技術、特許經營權、品牌、管理。看了一整年的書，將近五六十本，一萬五千多頁，我才發現歷史上大部分最強企業，都不希望自己有固定資產，而全力累積無形資產。

蘋果（Apple, AAPL-US） 不自己製造手機，做研發；可口可樂（Coca-Cola, KO-US） 不自己製造可樂，做特許經營；星巴克（Starbucks, SBUX-US） 、麥當勞（McDonald’s, MCD-US） 、迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (Disney) 數之不盡的，都是賣名多過製造產品。而中國的企業呢，遠遠追不上，因為無形資產要文化累積、法制建全、教育系統與時並進。

什麼時候全世界的人跑到北大清華爭學位，而不是美國 Ivy League，英國 Oxbridge，那才是真正的成功。

結論

如此一來，不難明白在國家或個人層面，投資目的是為了更高的生產力，更好的產品和服務，惠及普羅大眾和大小企業。那多建一間學校，不如搞好教育系統。多賺一天工資，不如多看一本書。前提是，身體要健康，精神也要健康。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 資產配置投資策略 : 長期投資成功之道
• 顛覆認知 你不知道的巴菲特投資策略

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雖然他的經濟邏輯過於傳統和死板，不全對之餘亦缺乏事實證明，但作為投行的經濟師和分析師，從推銷股票的專家，改變信仰變仍企業內在價值分析的價值投資者，更是巴菲特 (Warren Buffett) 的追隨者之一，當中就大有值得學習的地方。他的書是投資人必看，尤其他引用的參考書單，都是神級經典。

書中值得回味的智慧之道有很多，從投資心態和策略，到企業估值和分析，應有盡有：

1. 股票分析師的買入和賣出建議一半對一半錯，這樣的工作不是和擲硬幣一樣嗎？何必裝模作樣寫幾十頁的報告呢？

2. 企業利潤在 10% 以內的變動實在是會計上的誤差，股票分析師竟然把它當回事。

3. 估值是一個很大的區間。健康優秀的公司，如果在 15 倍本益比，那是很合理的估值。但是，為什麼要投資一個估值合理的公司呢？我們靠什麼賺錢呢？

4. 選公司很重要，選產業更重要。(巴菲特曾說，騎師不如馬重要。)

5. 少看利潤成長率，多看利潤率。

6. 要獨立於昨天的自己，昨天看錯了，不需要死撐。只要說聲：「我以前看錯了。」

7. 做生意賺錢很難。持續賺錢更難。賺錢越來越多，難上加難。

8. 股民想買股票，必須滿足三個條件：認真調查研究，有能力考察，有能力做判斷。

9. 有些公司太複雜了，例如房地產。你看過它的幾十個項目嗎？對土地合約有把握嗎？成本、售價和稅收會計算嗎？同城市的其他樓盤你了解嗎？需求可預測嗎？

10. 每個創業者都看好自己的生意，沒有一個會把自己企業故意搞垮。垮了只是後來的結果。

11. 一邊分紅，一邊融資，很不正常。

12. 短期投資是賺其他股民的錢，長期投資是分享公司在生意中賺的錢。

13. 短期投資要研究股民和股票，長期投資要研究公司。

14. 最好不要做預測。如果一定要做預測，只做長期的，方向性的，模糊的預測。

15. 沒有做足功課，一旦股票跌了 10%，我們便懷疑別人知道的多於自己，也許中了埋伏，決定止損。

16. 一百思而後行。

17. 零售和餐飲產業沒有護城河。顧客從一定店走到另一家店，太容易了。

18. 很多科技企業實際上是工業企業或者製造企業，資本支出和研發開支太大。今年賺 10 億，下年要投資 15 億。沒有這些開支，它們很快失去生命。

19. 不要看估值，貴有貴的道理。找那些還不夠貴的好公司。

20. 研究周期性的公司，你必須先人一步。如果你沒有這個能力，那麼你也沒有能力在經濟衰退之前撤退。

21. 「我用最快的速度，了解幾個專業術語，比如高果糖漿，山梨醇，磷酸酯澱粉。」

22. 股價淨值比問題在於，有的公司帳面價值作了很大的重估和調整，有些沒有，或者程度不一。最大的缺陷是，它只能反映靜態。

23. 企業最好有高成長，但是一定不要那種耗費太多資本的高成長。

24. 先選產業 (政策、競爭、利潤率)，再選企業，最後看估值。

25. 沒有工廠的情況下，利潤率會更高。生產是可以外包的。

26. 美國公司的利潤成長率雖然不高，但它們的毛利率很高，從而資本回報率很高。資本支出一般不大，很多企業成了名副其實的印鈔機。

27. 如果做足了功課，堅信所選的都是十倍股，即使跌了很多，怎麼辦？加倉！

28. 價值陷阱有兩種：夕陽產業和不思進取的公司。

29. 古今中外，做生意發達的大有人在，炒股票發達的廖廖可數。如果股民想發達，必須把自己當作生意人，當成真正的股東。餐館老闆每天把他們的餐館買來賣去，能發達嗎？

30. 低成長或不成長的企業，即使很便宜，最終都會阻人發達。

踏入四月和五月，我的買賣次數暴增，雖然大部分都以盈利收場，但不得不提自己，從來沒有一個頻繁買賣的股民能長遠累積到財富。中國股市出現了泡沫的四五個指標，剩下的光景也應該不長，最遲明年也總要潮退。明天我仍然會做點買賣，但價值投資之路不會變的，同時也在建立防衛盾對抗衰退的風險。有些產業我會堅持長期看好，已有心理準備大幅下跌時買進。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 基本面分析的地雷
• 投資便宜股票的關鍵檢查表 帶你避開地雷股

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有幸獲邀在一家投資者教育機構進行一連三星期的專題分享，主題是次貸危機。我喜歡分享，可以溫故知新，教學相長。作為投資者，不論面對什麼課題，做什麼研究和分析，都離不開人的行為 。昨晚這一點獲得了各位聽眾的認同，深感喜悅。

理工科出身不是喜歡切實的數字嗎？是的，我們可以用經濟和貿易數據、股票成交和技術指標、財務和會計比率來進行投資或投機。

2006-2007 年次貸危機引起了全球股市 5 次大跌，聯準會多年來第一次減息。市場的解讀是利率降低有助資產價格升值，經濟活動增加。一片繁榮之下，全球股市在 2007 年末創下了歷史高位。大眾都沉迷在盲目投機的熱潮當中，XX 股神的稱號不斷被傳媒報導。

當年的市場和最頂尖的經濟學者和分析師都這樣看：GDP 持續成長，資產價格連續多年成長、股票估值合理、圖表走勢在上升軌道中、買盤動力保持強勢。但如果留意大眾的微觀行為，將整個社會的非理性繁榮作為一件事件來分析，我們都一定會開始減持部分倉位，或像 1968 年的巴菲特完全離開市場，甚至像《大賣空 (The Big Short) 》的主角麥可·貝瑞 (Michael Burry) 般開始做空。

從眾是原始人的求生本能，卻是現代人的自焚燃料。人很多時候都是理性的，但在社會和經濟活動當中，短時間的從眾和盲目行為，足以造成巨大危機。

科學化思維、紀律與風險管理

我的上司是期權投機者，從面試那天我就覺得他的思維與眾不同，今天終於有機會獨處，請教他對投機的看法。結果十分驚喜，他的分享與自己價值投資的理念十分相近，故在此紀錄一下：

• 第一是科學化思維

他說在金融界很多人抱著不切實際的期望，靠著小道消息和缺乏邏輯的買賣，妄想致富。雖然在香港證券法灰色地帶中，上市企業有很多操控方法套利，很多人也樂於研究這些金融操作，但長期以來大部分人都沒有完整的思維框架去分析、量化和平衡風險回報。

在他的眼中這種金融活動完全受幕後的人為操縱，存在過多未能科學化分析的風險，我們沒有任何優勢可以在確切的機率下獲得合理的回報。這類股票動不動就大跌 50-90%，我在 FB 的專頁也多次分享了給各位讀者。

我認為科學化思維是求知、求真、求原因。科學不只包括公式、數字、不變的環境和假設、以及重複的結果，也包括了我們應該用科學精神去接收和過濾這個複雜而繁多的訊息，同時在這個過程中建立屬於自己的投資框架。

• 第二是紀律

上司說，有小聰明的人往往無法控制自己，在工作或投資上很難有好的成績。當中最容易看的是紀律：如果有人多次上班遲到，藉口連篇，他不止是對自己時間不負責，也反映他對自己的金錢和投資決策不會負責。這種人進行買賣時沒有固定的操作理念和機制，犯錯也不會承認。

更甚者，如果這些人出生在幸福家庭，不愁吃穿，在自律和自省方面就更難進步，因為先天資源優勢給了這些人更多不用負責的空間。最殘酷的是，他們在起跑線就比別人有錢，不代表可以贏，只代表可以輸更多。

在大學時我急需要一筆錢，所以用高風險的指數衍生工具投機，回報甚豐。除了一面倒的市況和運氣以外，我認為高度的紀律極度重要。不能離開座位，每天追蹤香港和美國市場走勢和訊息，只睡三小時。最後我無法維持這種高壓的紀律，為了身心健康放棄投機。但這種紀律帶到了畢業後，利用工作以外的時間一點一滴地從零開始學習價值投資。除此，我很清楚自己要改善操盤的紀律，不能受情緒影響。

• 第三是風險管理

上司看見有人用某種投資法在短期內獲得暴利，然後進行股票抵押融資，最後因為股票暴跌而損失慘重。我們都有同一想法：如果一種投資或投機方法，在一輩子中哪怕只有一次的機會令自己一貧如洗，在過程中賺到多少都是廢話。

今年一月我幾乎滿倉。當時跟朋友提及自己很想槓桿，因為想買的股票仍然很便宜。現在回看，股價已經升了一倍，而一月時股價是最低的。

我沒有後悔這個決定：首先，我一月離開工程的工作，拿了一筆分紅，但沒有了可觀的收入。我當時已經用了部分分紅加倉，準備休息好一陣子，去旅行。

如果我進行槓桿後股價下跌，我沒有多餘資金可以回補和維持倉位，將要被迫強行平倉；其次，股價雖然很低，但我無法預知有什麼系統性風險會發生，那怕只是一次，我都會面對巨大損失。

近年香港有些累積了巨大升幅的股票，人們開始相信只升不跌的神話。有人利用抵押槓桿買入這類股票，賺了人生第一個一百萬港元，然後在社群媒體上走紅。也許這位投資者清楚知道自己能輸多少、能贏多少，做好了風險管理，但他的論述將令更多沒有科學化思維和紀律的人，盲目地運用槓桿進行投資。我敢斷言這類長期累積了升幅的股票，終有一天要回歸到企業生意的內在價值，任何超額的預期都不會實現。

投機和投資的第一步，不是要賺多少回報，而是不要輸。萬一失利，應檢討自己的看法，也許須要果斷止損。在金融市場，存活率比回報率重要得多。我上星期已經清空了所有美股倉位，微利，保留了一筆現金。

不知道自己不知道什麼

昨天演講後，一位比我年輕 4 歲的朋友分享：我們以為自己知道很多，但令我們暴露於最大的風險之中，往往是因為我們不知道自己不知道甚麼。

的確，投資與大部分事業不一樣，投資需要多想少做，要經歷多次清析的思維流程和風險回報考量後，才會找到少數的機會。致富，也只須要這少數的操作。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特成功投資 四大關鍵因素
• 投資的關鍵 — 好生意、好公司、好價格

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近來港股最轟動的放空是瑞聲(2018.HK)、敏華(1999.HK)和科通芯城(400.HK)。2015 年起，格隆匯有網民大力推薦科通芯城，我經研究後對它完全沒有興趣，就此不提。瑞聲是恒生指數的新晉成份股，因蘋果（Apple, AAPL-US）這個大客户而持續了多年的高成長和高毛利率，為什麼會被狙擊？敏華旗下的芝華士沙發椅全球知名，在消費者心中佔有無可匹敵的地位。老闆是從 15 歲開始入行、白手興家的香港企業家，股價自 2011 年開始翻了最多 10 倍，成為機構投資者愛股，為什麼會被狙擊？

為何放空中國相關企業？

第一點：中國國有或民營企業、以至在中國有資產或業務的企業，市場都認為有原罪。這點嚴重影響調查研究的準確性，以及投資者在分析企業時能否有資訊優勢。

雖說國家發展一日千里，但企業管治文化水平還未跟上。企業家唯利是圖，不顧道德，甚或利用上市地位進行關連交易、股權操作，不務正業，比比皆是。中國在過去 50 年，經歷了歐美黑暗時代、啟蒙時代、科學革命、工業革命和資本革命。別人花了幾百年數百代累積的文化，大部分中國的資本家、企業家和投資者都沒有經歷過。跳過了進化的過程，在農業社會上硬套現代資本主義，談開放談創新，自然水土不服。中國文化沒有教導現代企業管理、科學研究和商業價值創造。

其次是監管制度落後。官方缺資本市場監管經驗、國有資本成為最大莊家、背後的巨大利益衝突、個別企業會計報表造假，都造成制度和規則很難被改善的現狀。中國地大物博，投資者即使願意盡「買者自負」的責任，也需要大量時間和人力資源進行調查，難以彌補監管不足。

最後是封閉主義帶來的資訊不對稱。上至基金經理下至散户投資者，很難藉第三方資料進行調查研究，觀察企業運作的現況。傳媒報導和採訪自由嗎？LA 的 Tolerance 煉油廠又爆炸又停電又洩漏化學品，被 LA Times 描述得滿城風雨。2015 年的天津港大爆炸方圓 600 米被氣化、2.5 公里內玻璃全被震碎，政府說只死了 50 人。我不禁想，如果有媒體報導對某企業、甚至很可能是大型企業或國有企業的不利訊息，在百度上能被搜索出來嗎？

綜合以上，不論是企業自行發報的資料或報告，或是能從第三方發佈或報導所得的資料，都很難會找到壞消息(政治鬥爭翻起的黑材料應該是唯一可能？)。從投資角度來說，上千家公司看上去都很有幻想，很值得投資。弱水三千，只取一瓢，難道要擲飛標嗎？作為境外投資者，我們到底該信誰的資料？我相信很多境外投資者在大部分上市行業中，並沒有資訊優勢，除非自己或朋友在產業中掌握銷售、成本和利潤資料。

運用一下馬克思(Howard Marks)大師的第二層思維，我也很明白為什麼仍然有大量投資者願意投資中國相關的股票，因為在大家都不相信企業財務真假的時候，很可能有好企業被低估，這是很好的投資機會。例如近年的光纖預製棒(長飛光纖光纜，6869.hk)、白酒和自主汽車(吉利汽車，175.hk；長城汽車，2333.hk)。但投資者真的要問自己，在資訊上比起其他人有什麼優勢。

作為中國人，只能慨嘆中國相關的企業被投資者冠以原罪。很多好企業需要長時間才獲得資本青睞，很多壞企業卻繼續利用資本市場坑殺無辜散戶。放空活動只是令市場更有效率，讓上市集資的理念重回正軌，讓經濟活動和閒置資本能為社會創造更多價值。

第二點是投資者心理薄弱，難以承受不確定性。恆生指數 2017 年已經連升六個月，升幅接近 20%，但升幅主要來自廖廖數間熱門成份企業，尤其是騰訊(700.hk)等科網企業。大部分非熱門股的投資者都未有在這波牛市賺到錢，轉而跟隨別人盲目亂投。

這種市況很像 1997-2001 年，因為亞洲金融風暴，散戶投資藍籌股等大型企業未必能賺錢，眼巴巴看著別人炒科網股賺錢，最後自己也參與在其中。投資心理薄弱的主因是缺乏研究，還有隨之而來的從眾行為。對機構和個人投資者來說，參與投資熱門股會強化他們的固有思維：這些股票只升不跌。事實上，有些股票在好一段長時間中，每次下跌後都會再創高位，令人認為永遠上升也不再是神話。

有個真相大家都知道，但不敢承認：歷史上沒有只升不跌的股票，任何高速增長行業都會進入成熟期，盈利穩定後，市盈率和股價也會下跌，因為當初過高的股價包含了永遠高速增長的預期。投資熱門股的獲利邏輯，是期望企業的高速增長完結前，以更高的估值乘數或股價賣出。當中矛盾是，因為沒有深入研究而無法判斷企業真實價值，所以不論升或跌，股票持有人的心理狀態都十分焦急薄弱：每一刻都盤算如何脫手。但是，賣了再升又怕賺少了，不賣再跌又怕賺少了。

在資訊不對稱的情況下，從眾投資者的持倉股票受到放空機構狙擊，如何對放空機構的報告證明或證偽？企業一定會發公告聲稱自身清白，但可信嗎？即使是機構投資者，很多都是從眾投資，多年來跑輸市場。他們並不比散戶聰明，有更高的風險規避傾向，選擇盡快離場，以應付贖回壓力。最後，股價大幅下跌，持續波動。

價值投資已死？

市場有時並不自由。中國對股市做空有限制，如果面對股價虛高的偽優質企業，像渾水這種放空機構自然會選擇港股和美股市場進行放空。放空的核心邏輯是逆向價值投資：相信其股價高於內在價值，尤其是存心造假企業的內在價值特別低的情況下，股價最終會暴跌而趨向內在價值。但放空的操作涉及槓桿，就自然有了投機的風險特性，所以放空機構會主動發出狙擊報告令股價下跌，消除了等候價值回歸時帶來的不確定性或風險。

放空有利市場提昇效率以及價格發現。好企業被放空，股價下跌，是買入的好機會，股價會回到更高的水平。壞企業被放空，股價下跌，對放空者的勤勞是報酬，對投機者的盲目是反省機會。我很歡迎任何種類的市場行為，不論是放空狙擊、吹棒熱門股、甚至是近日美國有投行分析師提倡「價投已死」。我樂見市場中仍只有少數人緊守價值投資、腳踏實地研究。

了解自己能力圈，包括行業資料優勢，投資營運卓越的好企業，並保留足夠資金面對未來的系統性風險。時間會證明一切。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

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投資可以是股票或物業，做生意則各行各業千方百門。對於投資物業，對我來說仍然很遠，門檻並非區區幾十萬的首期，而是極多時間花在實地視察，和經紀打關係，研究買賣守則、法律、稅法、保險、貸款。那些知識要懂的。在過去五十年的香港，以上不懂也不要緊，因為亂買之後五年內必升，加按之後又可以買第二層，邊買邊學，因為是大牛市。

反觀現在的樓價在透支香港供款人的生產力，以前的樓價一個打工仔一生至少能買兩層，現在要兩代才買到一層，一切高樓價都假設供款者加上父母能好好地工作 30 年還清貸款。

我相信這個假設還可以持續一段時間，直至千禧年那代被電子產品吞噬的小孩投入社會，而他們的六七十後父母完全失去工作能力，時機就會來到。我相信自己的學習力，到時再學也不遲。但機會到了，我也許會因為租金的零成長能力而卻步。

生意方面，不論是傳統行業還是格仔店糖水店網購 IG 店 Blogger Youtuber，要長遠和持續成功，人際關係一定要好，商業觸覺也要夠強。嚴格來說不是人際關係，是一種令人乖乖聽自己話的親和力。沒有的話，做傳統行業的只能守在店鋪一世，性質跟打工無異，也許金錢收入多一點，做潮流生意的更不會活超過十年，因為潮退後才發現自己在裸泳，一無是處。

像那在油麻地賣韓式燒餅夾雪糕的年輕女孩，月入兩三萬，但學到什麼商業知識呢？租鋪買料定價賣廣告？賣化妝品的至少是個化妝師，賣不了產品就賣藝。賣雪糕的潮退後就只能去老麥打工，就像煙花落到海面熄滅一樣。故事總有例外，如果沒有家庭負擔，甚至有家庭支持。

似乎沒有什麼賺錢方法比上班能持久而穩定，前提是做一個與時俱進的員工，以及所在的行業不會沒落。而當然，只要有資本家，就有職位要人做，不然股東們如何自由呢？這讓人們發現，其實生活中很多東西屹立多年仍然不倒，能提供極穩定的職位，例如中電（1611-TW）、港燈、地鐵、領匯。

對了，這堆正正是股市長青，多年來為股東帶來現金流，即使已經失去了大幅成長的能力。發掘長跑股並不是這麼難的一回事，如果要財務自由，存個五六百萬買中電，每年派息廿萬，而且必然跟上通脹，只要香港仍然存在，即使香港人不再存在。

那麼，如果要自由，首先要有可觀的錢。如果要有一些錢，就要將丁點的錢變成可觀的錢，邏輯和步驟就是這樣的，可惜 99% 的人都不能理解，甚至想也沒想過。如果時間不是限制，做四十年的專業人士，儲蓄足以由丁點變成可觀，也足夠自由。不是專業人士就…。

如果時間有限，那麼成長就變成核心。成長股投資和價值投資行動上有相似的地方，但本質卻是天淵之別。巴菲特的師傅，價值投資之父班傑明·葛拉漢 (Benjamin Granham) 教導，PE 15 以下和 PB 1.2 以下的行業龍頭，都是值得投資的，尤其股災時，而且持貨平均三至五年。可惜他這種建立在大蕭條後的投資觀念，有九成已不合時而，對企業盈利成長的實況沒有觀測標準。

行業可能會沒落，龍頭更可能因趕不上時代而被替換。以大師的標準，Kodak、Nokia、Xerox、匯豐 (HSBC)、恆生、渣打 (Standard Chartered)、IBM、微軟（Microsoft, MSFT-US） 、富士康、金沙中國、銀河娛樂、昆侖能源、建設銀行這些全是大名鼎鼎的行業領導者都能入圍，但大部分人都在股票被熱捧價錢被抬高的時候買入，它們的成長時期亦已遠去。我不知蘋果（Apple, AAPL-US）是否下一個，但緊記在這個時代，沒有什麼生意能持久的，即使是麥當勞（McDonald’s, MCD-US） ，前景也不樂觀。

人們會為有成長前景的公司多付點價錢，也會為前景未被發現或轉趨黯淡的公司多打點折扣。前者的地雷我中過十次，以後也不會再重覆。而後者則是最難找到的投資機會，幹兩三炮就能自由，也許葛拉漢只剩下一句對我有用，就是多留點安全邊際，也就是即使要買，也要多打折扣。股票一年總有幾次大減價，幾年一次清倉白送，有前景的不怕等，只怕機會來了沒錢買。

巴菲特的成功投資，全都是成長股投資，是一些能用很少成本就將業務速擴大的公司，是一些不用打價格戰去搶市場而能夠維持高利潤率的公司，是一些背景強大得能撐過很多次蕭條的公司。它們大部分都是九十年代或之前的零售和消費品公司。

因為那個年代，失敗的財政和貨幣政策和全球政治金融格局在美國帶來高通脹，人們由儲蓄變成積極消費，甚至借貸消費，所以社會消費總額高速成長，信用卡業務也是，包括巴菲特持股三十多年翻了幾十倍的美國運通（American Express, AXP-US）和可口可樂（Coca-Cola, KO-US）。

順帶一提，成長股也不應持有太久，除非業務簡單如賣飲料，加上不斷創新推出新產品，還要有全宇宙唯一的秘方，不斷求進的管理團隊，古今中外沒有第二個可口可樂，成長完之前就應該賣掉，尋找下一個。未來十年或二十年，甚麼能低成本而且順應局勢地高速成長，就是金礦所在。

我看書，因為要投資局勢。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 悅讀經典《非常潛力股》：如何選擇成長股
• 巴菲特 1969 年前的交易數據分析
• 巴菲特中晚年買進股票的估值分析

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1929 年，這一年美國股市崩潰，這一年歷史上最嚴重的經濟危機開始，這一年一個叫華倫．巴菲特（Warren Buffett）的孩子受孕了。

巴菲特曾說他非常喜歡 1929 年，並且始終對 1929 年的股市崩潰有一種親切感，因為那是他生命的起點（巴菲特說他是在 1929 年 11 月 30 日左右受孕的），而且他的父親是當時的一位股票經濟人。如果說起緣分，那麼巴菲特看起來真的是和股市暴跌有緣。巴菲特共遇到過四次股市暴跌，其中三次標普 500 指數跌幅過半。

巴菲特的面對暴跌的經驗可以歸納為：淡定

• 第一次，1973 年 1 月到 1974 年 10 月暴跌 50%

1973 年 1 月 11 日，S&P 500 指數最高 121 點。

1974 年 10 月 4 日，S&P 500 指數最低 60 點。

股市暴跌就像發生火災一樣，所有人都想趕快逃離，紛紛不計成本低價拋售。巴菲特卻非常淡定，從容出手，大膽買入。

他早在 1969 年 9 月就退出股市，然後一直抱著現金，等待估值過高的股市暴跌。連他自己也沒有想到，雖然一年之後的 1970 年 5 月 26 日股市最低跌到 68 點，但又迅速反彈，連續上漲兩年多，1973 年 1 月 11 日，S&P 500 指數最高 121 點。之後才開始下跌，直到 1974 年 10 月 4 日，S&P 500 指數最低 60 點。巴菲特等待暴跌，一等就是 5 年。

等了那麼久，終於到了出手的時機。巴菲特在接受《富比士》的記者訪問時說：“我覺得我就像一個非常好色的小夥子來到了女兒國。投資的時候到了。”

這次巴菲特面對暴跌的啟示是：不要低估市場的瘋狂，高估值持續的時間可能很漫長，等待市場恢復理性的過程不會一帆風順，其間要淡定，有耐心，因為可能要等上幾年。

• 第二次，1987 年 8 月到 1987 年 10 月暴跌 36%

這一次股市跌得快，反彈也快，結果巴菲特只能遺憾沒有時間 “讓子彈飛”。面對暴跌匆匆而來又匆匆而去的投資機會，巴菲特仍然非常淡定，因為他相信下一次機會還會來，只要耐心等待。

在 1987 年度致股東的信中，巴菲特回顧大跌：

“對於波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）公司來說，過去幾年股票市場上實在沒有發現什麼投資機會。1987 年 10 月，確實有幾檔股票跌到了讓我們感興趣的價位，不過還沒有買到對組合具有影響意義的數量，它們就大幅反彈了。”

“到 1987 年底，除了作為永久性的持股與短期套利的持股之外，我們沒有其它任何大規模的股票投資（5,000 萬美元以上）。不過你們可以放心，市場先生將來一定會提供投資機會，而且一旦機會來臨，我們十分願意也有能力好好把握住機會。”

這次巴菲特得到的啟示是：有時暴跌來也匆匆去也匆匆，讓你無法抓住抄底良機，對此同樣要淡定，不要因為試圖把握住每一次機會而自責甚至投資行為失控。

暴跌後第二年機會來了，巴菲特開始大量買入可口可樂（Coca-Cola, KO-US），到 1989 年，兩年內買入可口可樂 10 億美元，1994 年繼續增持後總投資達到 13 億美元。1997 年底巴菲特持有可口可樂股票市值上漲到 133 億美元，10 年賺了 10 倍。

• 第三次，2000 年 3 月到 2002 年 10 月暴跌 50%

巴菲特早就預言，科技網路股推動的這波股市大漲後泡沫必然破裂。儘管股市三年跌了一半，巴菲特卻並不急於抄底，因為他想買的很多股票還不便宜。

2002 年度致股東的信中，在暴跌之後，巴菲特依然非常淡定：

“在股票投資方面，我們仍然沒有什麼行動。查理跟我對於波克夏公司目前主要的持股感到越來越滿意，因為這些公司的收益在增長，而與此同時市場對其估值卻進一步降低。”

不過現在還無意增持這些股票。雖然這些公司的前景良好，但我們並不認為其內在價值被市場低估。

同樣的結論也適用於大多數的股票。儘管股市連續 3 年下跌，從而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能讓我們稍有興趣而已。這一令人不快的事實正好表明了在大泡沫時期股市對於股票的瘋狂高估。不幸的是，狂飲的酒越多，宿醉的夜越長。

“查理跟我現在對於股票退避三舍的態度，並非與生俱來的。我們熱愛擁有股票，如果是以具有吸引力的價格買入的話。”

“在我 61 年的投資生涯中，其中約有 50 年中都有這樣的機會出現。今後也一定會有很多類似的好年份（指下跌而提供買入的年份）。但是，除非發現至少可以獲得 10% 的稅前收益率 （繳納企業所得稅後 6.5%～7% 的收益率）的概率非常高時，否則我們寧可閑坐在一邊觀望。”

2003 年巴菲特終於開始出手，買入中石油。2005 年大量買入，投入股市資金規模從 2002 年底的 90 億美元猛增到 160 億美元。

巴菲特第三次面對暴跌的啟示是：暴跌後有些股票未必便宜，抄底也要淡定。

因為即使是股市大跌一半，並不代表你想買的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。

• 第四次，2007 年 10 月到 2009 年 3 月暴跌 58%

在市場恐懼氣氛最大的時候，2008 年10月17日，巴菲特在《紐約時報》上發表文章，公開宣佈：我正在買入美國股票。

在文章中他再次重申他的投資格言：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

他在 2009 年度致股東的信中說暴跌時要貪婪到用大桶接：“如此巨大的機會非常少見。當天上下金子的時候，應該用大桶去接，而不是用小小的指環。”

巴菲特過去兩年接金子的大桶有多大呢？“2008 年初，我們擁有 443 億美元的現金資產，之後我們還留存了 2007 年度 170 億美元的營業利潤。然而，到 2009 年底，我們的現金資產減少到了 306 億美元（其中 80 億美元指定用於收購伯靈頓鐵路公司）。

巴菲特之所以能夠在金融危機的暴跌中如此淡定地大規模投資，關鍵在於他對於價值投資的堅定信仰：“過去兩年對真正的投資者來說是最理想的投資時期，恐懼氣氛反而是投資者的好朋友。那些只在根據市場分析人士做出樂觀分析評價時才買入的投資者，為了毫無意義的保證付出了嚴重過高的價格。最終在投資中起決定作用的是你支付的價格和這個公司在未來十年或者二十年的盈利之間的差額，不管你是整體收購，還是只在股市上買入這家公司的一小部分股份。”

巴菲特第四次面對暴跌的啟示是：暴跌越狠抄底越狠。

巴菲特說，投資最重要的是理性。但股票投資中，最困難的就是保持理性，尤其是在暴漲和暴跌中保持理性。

彼得．林區（Peter Lynch）：暴跌時如何安撫自己那顆恐懼的心

每當股市大跌，我對未來憂慮之時，我就會回憶過去歷史上發生過 40 次股市大跌這一事實，來安撫自己那顆有些恐懼的心，我告訴自己，股市大跌其實是好事，讓我們又有一次好機會，以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。

也許未來還會有更大的股市暴跌，但是既然我根本無法預測何時會發生股市暴跌，而且據我所知，和我一起參加巴倫投資圓桌會議的其他投資專家們也無法預測，那麼何以幻想我們每個人都能夠提前做好準備免受暴跌之災呢？

在過去 70 多年歷史上發生的 40 次股市暴跌中，即使其中 39 次我提前預測到，而且在暴跌前賣掉了所有的股票，我最後也會後悔萬分的。因為即使是跌幅最大的那次股災，股價最終也漲回來了，而且漲得更高。

股市下跌沒什麼好驚訝的，這種事情總是一次又一次發生，就像明尼蘇達州的寒冬一次又一次來臨一樣，只不過是很平常的事情而已。

如果你生活在氣候寒冷的地帶，你早就習以為常，事先早就預計到會有氣下降到能結冰的時候，那麼當室外度降到低於零度時，你肯定不會恐慌地認為下一個冰河時代就要來了。而你會穿上皮大衣，在人行道上撒些鹽，防止結冰，就一切搞定了，你會這樣安慰自己 — 冬天來了，夏天還會遠嗎？到那時天氣又會暖和起來的！

成功的選股者和股市下跌的關係，就像明尼蘇達州的居民和寒冷天氣的關係一樣。你知道股市大跌總會發生，也為安然度過股市大跌事前做好了準備。如果你看好的隨其他股票一起大跌了，你就會迅速抓住機會趁低更多地買入。

1987 年股市暴跌之後，道瓊指數曾經一天之內下跌了 508 點，那些投資專家們異口同聲地預測股市要崩潰了，但是事後證明，儘管道瓊指數暴跌 1,000 點之多（從 8 月份指數最高點計算跌幅高達 33%），也沒有像人們預料的那樣股市末日來臨。這只不過是一次正常的股市調整而已，儘管調整幅度非常大，但也只不過是 20 世紀 13 次跌幅超過 33% 的股市調整中的最近一次而已。

從此之後，雖然又發生過一次跌幅超過 10% 的股市大跌，也不過是歷史上第 41 次而已，或者這樣說，即使這次是一次跌幅超過 33% 的股市大跌，也不過是歷史上第 14 次而已，沒有什麼好大驚小怪的。我經常提醒投資者，這種股市回檔不可避免，總會發生的，千萬不要恐慌。

每當股市大跌，我對未來憂慮之時，我就會回憶過去歷史上發生過 40 次股市大跌這一事實，來安撫自己那顆有些恐懼的心，我告訴自己，股市大跌其實是好事，讓我們又有一次好機會，以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 巴菲特 1969 年前的交易數據分析
• 巴菲特中晚年買進股票的估值分析

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當然，閱讀的質素比去年高了，這也是在持續學習過程值得留意的。去年看了很多不知名的垃圾，例如由八十年代吹噓到現在的中國經濟改革，又或外國的未來學家 (居然有人自稱未來學家！) 談共享經濟烏托邦。但今年看了很多知名的書，由人物傳記，企業故事，到美國近代史通通都有。

閱讀口味的轉變對我來說別具意義。價值投資大師之一的 Howard Marks 多次提到，成功的投資者必須善於理解人的行為。千真萬確，投資市場完完全全充斥著理性或不理性的行為，而投資者不會在金融學的書籍看到半句市場行為描述。

Howard Marks 是誰？如果我說 Oaktree Capital Management 這家公司的話，即使很多比較熟悉美國基金的人都未必覺得有什麼特別。但如果作為價值投資學派的一員，我會告訴大家，在 Howard Marks 2011 年的書《投資最重要的事：一本股神巴菲特讀了兩遍的書 (The Most Important Thing – Uncommon Sense for Thoughtful Investor) 》的推薦言中，巴菲特給了一句：”When I see memo from Howard Marks in my email, they are the first thing I open and read. I always learn something, and that goes double for his book.”在價值投資學派沒有多少大師得到巴菲特如此高的評價。

Howard Marks 是 Oaktree Capital Management 的創辦人和主席，幾十年的投資生涯中，他都會不定期地發布一些巴菲特所說的 memo，也就類似於我在這裡打的思想紀錄。這些 memo 是公開的，而且可以在基金的網頁上免費訂閱。他的書我剛看了一個星期，接近尾聲。誠如巴菲特所言，獲益良多，行文舖排和邏輯慎密，將投資最重要的風險和收益，預測和防守，市場和心理等重要理論完美融合。

我最喜歡預測和防守的篇章。在充滿隨機性和不確定性的世界，居然還有人覺得可以依據以往的事件發生模式去預測未來。我已經說過，事件有類同地重覆的傾向，但重覆的不是事件本身，是人類情緒波動和相應的行為習慣，以致構成事件發展的邏輯。

這個傾向不是一成不變的，它的時間性和幅度也無從量度，周期可以是五年，十年或二十年，一個足以令人的心理和記憶拋棄前段經歷而進入新循環的時間長度。我不知道預測有什麼實際用途，所以只會將自己大部分預測歸於幸運。當然，部分在進行充足研究後進行推論而得出的預測，命中率可能會較高，但統計學上的高概率事件不等於事實必然發生。

預測的悖論在於，不論預測對與錯，人們都無法真正了解為什麼會對或錯，也不會承認隨機性對預測準確度的影響，令「成功預測」的過程無從複製。這解釋了為什麼從來沒有預言家或股評人可以作出持續準確的預測，而短期內的幸運者只享有曇花一現的虛榮。

預測的另一個死穴是，在長期的時間內，預測命中所帶來的收益並不會高於平均水平。理由很簡單，這種預測基於過去人人都可知的事實，如果這些事實重覆，這些預測同樣會被重覆，市場上只會有一樣的聲音，預測者不會在「成功預測」上賺取任何差額利潤，因為成功預測者大有人在。

當然，如果預測是基於因為比別人更深入研究而得到不同的證據，那麼反向操作的利潤空間會相當大。但重點是有沒有人可以藉深入研究了解到全面的事實？概率作為描述未知事件不同可能性的數學工具，是否可以用作解釋和預測未來？

我寧願接受事物的不可知性，以及作好防守準備。這個做法被動，但不等於消極。防守的目的是保留實力作全力反擊。因為周期即使因為邏輯轉變仍然會出現，年輕的投資者最大的優勢是未來經歷的周期數目較多，所以低買高賣，高賣又低買的策略才是得到超越市場水平成績的方式。Howard Marks給了一個總結：任何時候都要保持懷疑。

由於筆者大半年來的精神狀態、情緒以至健康欠佳，已經投向被動價值投資法的門派，以求續命再戰。本欄的更新也會較慢，敬請耐心等候。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• Howard Marks 投資哲學的起源與靈感
• 投資大師馬克斯告訴你 成為優秀投資的必備條件

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阿信與八佰伴

八十年代日本有一電視劇名為《阿信的故事》。我是九十後，從來沒有聽過或看過阿信。原來它是八十年代轟動日本電視界的電視劇，直到現時仍然是日本電視史上收視率最高的電視劇，近年最高收視的《半澤直樹》也比阿信少十幾百分點的收視率 (但當年行業競爭較少，不能同日而語) 。其後該劇更在全球 63 個國家地區播放。

（信的故事，1983 年在日本首播。 (圖片來源) ）

阿信是故事主人翁，描述的是八佰伴創辦人和田夫婦中，妻子和田加津從小遇困、白手興家的奮鬥創業故事。八佰伴是一家已結業的日本大型連鎖零售商，1930 年由和田夫婦開辦的小商店開始，發展至九十年代全盛時期，有 450 家分店在全球16個國家地區，年營業額超過 5000 億日元，旗下有六家公司上市。可惜八佰伴因擴張太快、日本經濟泡沫爆破以及亞洲金融風暴等原因，在 1997 年宣佈因負債過高無法償還而破產，不同地區業務分別在其後幾年被賣出和易名經營。

八佰伴在 1990 年將總部遷移到香港，在香港拼購多家企業，旗下八佰伴香港和八佰伴國際分別於 1988 年和 1993 年在香港上市。八佰伴國際當年的第二大股東還是大名鼎鼎的鄧普頓基金。阿信的故事的電視劇熱潮和八佰伴在香港的商業擴張，對當年的香港人的影響很深，包括 1979 年剛創辦高雅線圈製品有限公司 (CEC 國際的前身) 的林偉駿。

（CEC 國際主席：林偉駿 (圖片來源)）

進入零售業的初心

林老闆從線圈製造業轉至零售行業，原因有三，而三者互有關聯：

第一是他的傳統工業生意走下坡 (詳見上回阿信屋的背景介紹) ，無法持續獲得合理回報，直至金融海嘯更要大幅裁員。

2009 年 7 月 20 日，CEC 國際自 1999 年上市以來第一次發出盈利警告。

CEC 國際 2008 年年報：收入上市以來第一次下跌，而且跌幅是 22%。由於製造業的固定開支大但邊際成本低，邊際利潤率也不高，如果一下子損失 22% 的訂單收入，我們可以預計利潤的下跌幅度更為驚人。

結果 2008 年 CEC 國際錄得 2480 萬虧損，比去年 2360 萬利潤倒退了近 5000萬。2008 年 CEC 國際已發行股份為 7.16 億股，股價除了 2008 年股市泡沫時達到 0.4 港幣，多年來平均都在 0.2 港幣以下，市值只有區區不足 1.4 億元。

第二是為了公司能長遠生存，業務必須轉型。2009 年 CEC 國際有超過 2.5 億的借款，當中2億在一年內到期，期未現金由 7000 萬跌至 3000 萬。當年這家 CEC 國際，假設它不轉型的話，即使在經濟復甦後，林老闆也沒有信心線圈製造業務和利潤能長遠維持下去。做生意資不抵資很正常，如果業務能持續發展的話，借新還舊也沒什麼所謂。

但 2009 年 CEC 的利息支出為 1200 萬，即使以後不用償還本金，生意和現金流會越來越差的話會連利息都還不起。用現有的資源去開拓新的業務，是唯一出路。

第三是安置現有員工。據聞有位被 CEC 國際裁掉的舊員工經營日本醬油團購生意，辦得有聲有色；林老闆也是吃貨一名 (看他身材……) ，想起了如果在香港做零售業務，門檻不高，性質比起做工廠簡單，員工不用經過十分專業的培訓。雖然最終集團員工人數還是由過萬人裁至 4000 人，但留港的一部分人卻成為了新業務的開朝元老。

最後，林老闆和員工拿起了身邊的零食，查看包裝上印著生產商或代理商的電話，逐家打去洽詢合作。第一家「阿信零食屋」就這樣在 2010 年 10 月誕生。

經商哲學

一門新的生意，說做也不是容易的事。要從 0 到 1，要從 1 到 300，為什麼是林偉駿？為什麼是阿信屋？我相信以誠信為先、以顧客為先、謙卑和極度勤力的工作態度，是核心原因。

先說謙卑，我不知道大家看完 CEC 國際的年報有什麼感覺，但我肯定股東信和業務回顧的部分是林老闆的心聲，率直坦然。雖然上市公司很多，但創辦人或主席肯持親自給股東寫文章，極為少見。林老闆行文內容平實而不諱言，加上誠實認錯，相比起很多公司的業務回顧有 80% 都在說國家經濟，行業競爭，然後一句不好意思就把差勁業績推諉到天氣上 (沒說笑，是天氣！) 。

其次是誠信和顧客為先。林偉駿在三十多年經營傳統製造業時，靠良好的誠信累積了日本的人脈。在電子行業的合作伙伴引薦下，CEC 國際接觸到日本排第十的食品商。他親身帶領團隊到日本開立分公司，用日本的內銷價進貨，再用平行進口方式運到香港，這樣香港的消費者就得到更便宜和更多種類的日本零食。原來日本的食品生產商有一行規，就是不直接供貨給外國的零售商，所以林老闆才入鄉隨俗。

2011 年 3 月 11 日，日本東岸發生 9 級大地震，其後的海嘯和核事故，以及衍生的輻射和食品安全危機，都令全球喜歡日本產品的消費者人心惶惶，很多零售商和批發商在商言商，直接中斷進貨。林老闆在這個時候找上了東京最大的食品製造商，在美國進口檢測軸射儀器，到日本為供貨進行檢測。

只要不受污染的貨品他堅持繼續採購，明言不會放棄日本的合作伙伴。雖然 CEC 國際已經和很多較細的食品供應商有來往，但也堅持透過這家最大的食品製造商集體進貨，讓伙伴也有生意做。自此這家日本食品製造公司打破規則，直接向阿信屋供貨，並拒絕和香港的其他零售合作。

作為吃貨，多年來我對香港的零食市場感到失望。眾所周知，在阿信屋出現前，香港只有兩家專門售賣零食的連鎖店，分別為「優之良品」和「零食物語」。不幸地這兩家店二十年來售賣的貨品如一，裝潢老土過氣，售價卻又相當昂貴。超級市場更沒有零食採購的團隊，賣什麼零食一般只看香港最大的貿易商和批發商有什麼貨品。在上回文章，我說過這缺口一直都沒有生意人能補上，直至阿信屋的出現。

（貨品和裝潢二十年如一的優之良品。 (圖片來源) ）

(貨品和裝潢二十年如一的零食物語。(圖片來源))

(異軍突起的 759 阿信屋：大角咀奧海城分店店面。(圖片來源))

(異軍突起的 759 阿信屋：西營盤東邊街分店內觀。(圖片來源))

阿信屋擴張初期，選址集中在香港的屋邨商場和鐵路站，也就是高樓大廈密集的民生社區。進貨時先以幾千件為測試，銷售量好的才繼續進貨，不好的停止進貨。可能這是很簡單的零售業營運手法，但明顯地優之良品和零食物語過去二十年都賣同一堆產品，而且賣不出。阿信屋的薄利多銷、以消費者為先和提供優質購物體驗經營方法，得到了香港人的支持。

還有一點很重要：林偉駿真的很勤奮。小弟以前在工程顧問公司上班，與 CEC 國際的總部只有一街之隔。總部辦公室有一部分也被劃作 759 阿信屋。那裡是所有新產品第一個出現的第一家店舖，作為專業吃貨必到的朝聖之地。

經過 CEC 國際總部，不論是到阿信屋買零食，或看到新一批貨從大型貨櫃上卸下運到倉庫，都有機會見到林偉駿在場，滿頭大汗，皺眉打點。很多零售行業的老闆都不會拋頭露面，也許這是工業出身、專長倉庫和供應鍊管理的企業家才有的實幹精神。

阿信屋霸權？

2012 年歐洲足球國家盃足球賽，阿信屋第一次在大型體育盛事的推動下，成為零食業的龍頭。當年阿信屋的收入、利潤和店舖數目都以倍數式增長。

CEC 國際 2012 年年報，零售業務收入翻了 2.4 倍至 8.1 億港元，大幅超越線圈製造業務，成為集團收入主要來源。

同樣是 2012 年，擺脫被香港供應商打壓的 759 阿信屋，被指是新霸權掘起，所到之處均有小店結業。看罷本文的讀者，甚至是任何企業的投資者，應該只會覺得資本主義有其回報，是理所當然的。《阿信的故事》的奮鬥精神、經營 759 阿信屋的各種困難和堅持、和日本供應商合作拿到又新又便宜的直銷產品，都是眾多小店沒有的。

最重要的是，霸權在消費者沒有選擇下剝削消費者，而 759 阿信屋在低門檻自由競爭零售市場做到差異化，成為零食愛好者的首選。我沒有時間去批評 759 阿信屋，作為投資者，我直接用錢投了票。2012 年 6 月開始第一次買入，價錢是每股 0.285 港元。

參考資料

• CEC國際控股有限公司於港交所上載文件：2009 年盈利警告、2008 年年報、2011 年中期報告、2011 年年報、2012 年年報。
• 明報 – 2012 年 4 月 9 日：《阿信屋受屈小店變巨頭》 – 759 阿信屋第一次被指為低價壟斷者，所到之處都有小店結業。
• 蘋果日報 – 2012 年 5 月 29 日：《日本直擊 – 阿信屋入貨秘密大公開》 – 報導了 759 阿信屋如何與東京最大食品生產商合作。
• 香港名人網 – 2011 年 10 月：林偉駿 – 759 阿信屋 – 報導了林偉駿經營阿信屋初期的種種事跡和想法。
• 范騅 – 759 阿信屋的盛與衰系列：《759 阿信屋的盛與衰 (一) ：大衛打倒歌利亞》

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 759 阿信屋的盛與衰（一）：大衛打倒歌利亞
• 估值基礎入門系列（終）：UVM 用戶價值倍數

The post 759 阿信屋的盛與衰（二）：林偉駿與阿信 appeared first on StockFeel 股感.

背景

阿信屋母公司 CEC 國際是一家線圈製造公司，1979 年由香港工業家林偉駿創辦，1999年在香港上市。主要廠房設於中山，在去年已經關閉。原因很明顯，隨著香港經濟從製造業升級至服務業，工廠北移然後式微，因為線圈業務技術含量不高、競爭激烈和經營成本上漲，林老闆有轉型的想法。

他選擇了零售業，主因是不想裁員，想將公司的員工都安置到新業務去，2010 年 7 月在香港美食天堂葵涌廣場開了一家「 759 零食屋」。和任何的零售業一樣，因為一開始拿到的貨量不大，成本不特別便宜。可是林老闆本著為街坊鄰里服務的精神，不跟隨建議零售價，選擇極薄利而多銷，這是消費者的福音。最重要的是：阿信屋是香港市場 2010 年代第一家大量引入日本零食的企業。

扯開話題一下，我認為有些歷史和趨勢值得一提：

第一點是日本文化盛行的歷史：自 1970 年代，日本頂著高速增長的經濟以至之後第二大經濟體之名，輸出東洋文化和高質素產品到全球各地。美輪美奐的包裝、新奇多樣的款式和口味，以及日本人做到極致的生產工藝和效率，都令消費者得到前所未有的價值和滿足。「日本製造」是全球很多消費者的喜好和首選，尤其是悠閒食物和副食品，以至家品電器，個人護理等等。

日本熱潮在 1990 年代達至頂峰，及後因為日本經濟和房地產史前最大泡沫爆破，許多在80年代乘著全球化而過度擴張的日資百貨和貿易公司被迫賣盤。香港人最印象深刻的應該是全港第一家日資百貨 – 大丸百貨，在 1998 年全面撤出全港。大丸百貨當年是香港核心消費地區銅鑼灣的地標和代名詞，日本文化和商品深入民心。

第二點是個人可支配收入增長和消費升級的趨勢。跟據世界第三大研究公司 Ipsos 的報告，從 2009 年至 2013 年，香港家庭年均可支配收入從 52 萬增加至 62 萬，升幅約 19%；香港家庭年均消費支出從 41 萬增加到 59 萬，升幅約 44%。

日本產品雖然質素高又深得民心，但是價錢較貴，很多產品是非必須品的同時，質素稍差但價錢便宜的代替品很多。自從 1997 年的亞洲金融風暴、2000 年的網路股泡沫爆破，到 2003 年的 SARS 危機，香港的經濟，包括就業率和可支配收入，一直處不樂觀的狀態。

日本產品在那十年並不是消費者的第一選擇。隨後，2008 年的金融風暴雖然對股市造成嚴重打擊，但對香港樓市的影響卻沒有以前的危機般深遠。

我很深刻的印象是：中等至高級的食府，以及進口貨品超市，在 2008 年 12 年股市不好時，仍然絡繹不絕。香港人的消費力其實很早就復甦過來，但當年市場供給並沒有跟上，很多零售店仍然賣著舊式、便宜和沉悶的商品，缺口越來越大。

2009 年經濟重回正軌後，直至 2013 年，家庭消費升幅比可支配收入高出一倍，可見此趨勢已進入爆發性階段。當然，我認為高科技產品例如智能手機和平板電腦對此增長的推動作用很大，但不在本文討論範圍中。

擴張 – 成名 – 再擴張的正循環

在上述兩點下，2010 年 759 零食屋打著售賣日本貨的旗號，打開了日本商品在香港第二次的藍海。大量消費者用了錢包投票，阿信屋的生意越來越好，當年很多獨有採購的產品，都成為市民熱搶貨品。薄利之下，阿信屋開始擴張，但是成為知名品牌，多虧一宗新聞。

反競爭法 2015 年才在香港生效，此前零售商合謀定價，又或具規模的零售商向上游供應商施壓，控制商品流通的情況隨處可見。

2011 年 10 月，阿信屋將可口可樂（Coca-Cola, KO-US）定價太低，被可口可樂在香港的代理商太古集團要求調高零售價，其後更被告知停止供貨。當時阿信屋的分店規模約在 50 家，對供應商和競爭對手來說，這個規模不算很大，但其勢頭若不趁早打擊，必留有後患。

阿信屋的經營初心乃為市民提供多一個價廉物美的消費選擇，加上公司大膽主動聯絡日本和韓國的供應商，採購優質產品，即使被本地供應商不公平對待，也沒有影響店舖能提供的商品質素和種類，市民反而更加熱愛光顧阿信屋。

從此，阿信屋的企業飛輪全速運行，在香港被超市壟斷的零售市場拿下多年來沒有人挑戰過的新版圖。

參考資料：

• CEC 國際控股有限公司於港交所上載文件：2010年年報、2011年半業績公佈、2011年年報。

註：CEC 國際的年結為每年的 4 月 30 日，與一般上市公司的 12 月 31 日或 3 月 31日有異。例如，在 2010 年年報中，所報告的範圍是 2010 年 5 月 1 日至 2011 年 4 月 30 日。年報一般在每年的7月公佈，所以在主席撰寫年報時所描述「去年」的業務資訊，可能已更新至 2011 年年中的資料。在閱讀年報時可能引起投資者混亂，故此提醒一下有興趣了解的讀者們。

• 蘋果日報，2011 年 10 月 27 日：可樂供應商封殺阿信屋 – 內容是可口可樂的香港代理打壓阿信屋的報導。
• 《資本企業家》雜誌 – 第 92 期，2012 年 7 月 8 日： 759 阿信屋林偉駿訪問 – 阿信屋被香港的代理供應商打壓後，主動直接尋找日本的供應商。
• 759 阿信屋官方網站：http://www. 759 store.com/ – 新聞一欄上載了2011年至今的剪報。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 估值基礎入門（一）：本益比
• 估值基礎入門（二）：股價營收比

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用戶價值倍數 (User Value Multiples, UVM) 是我自創的，是一個未經測試和未被廣泛使用的指標 (別笑，請繼續看。) 。它的定義是每用戶市值 (Valuation per User) 除以每月用戶平均收入 (Average Revenue Per User, 簡稱 ARPU) 。

• UVM = VPU /ARPU
• VPU = 市值 / 用戶數量
• ARPU = 年總收入 / (用戶數量 x 12)

由於這個概念強調的是每用戶，在估值時沒有將用戶數量的規模計算在內。如果仔細想的話，這個計算方法是股價營收比 (P/S) 倍數的變種，也就是計算每一位客戶所帶來的收入能為企業提供多少倍數的估值。

補充一下，UVM 是一個線性的倍數法，並沒有計入用戶增多帶來的邊際效用上升。跟據網路效應的理論 (梅得卡夫定律 Metcalfe’s Law, 1993) ，一個網路所提供的商品或服務價值會隨著使用者的人多增多而遞增。這樣我們可以合理認為一家有 10 億用戶的企業，相比起另一家有 2000 萬用戶的企業，有更高的 UVM，因為用戶付費所獲得的效用更大，理論上也更願意消費。這是為什麼 TMT 產業普遍較重視先獲得大量客戶，也是為什麼 TMT 行業的估值一般較高。

VPU 和 ARPU 的獨立應用

VPU (或企業價值, EVPU) 或 ARPU 一般會被獨立使用，那個比較基礎和普遍的方法。VPU 代表每一位客戶所貢獻的市值，當中並沒有考慮到客戶所帶來的收入和利潤，所以可以被用在初期成立、收入和利潤均不穩定的網路企業。初生階段的網路企業最重要的是用戶數字，對普遍投資者和分析員來說，用戶數量越多成長越快，代表未來有機會獲入收入的基礎 (和幻想) 也越大。

ARPU 的用處則比較廣範。它代表每一位客戶每月使用企業服務時所付的平均費用，月費二字在我們日常生活中耳熟能詳，所以將 ARPU 作為月費的概念能令人容易明白和計算。由於月費是較長遠和穩定的概念，ARPU 可以被用在有穩定 (或低成長) 客戶基礎、成熟服務或產品銷售收入以至利潤模式容易估算的企業，最好的例子是電信商。

假設一家電信商的市佔率有 70%，用戶數量穩定持平，難有爆發空間。ARPU 上升通常會令投資者十分雀躍，令股價上升，因為那代表公司即使在成熟期，除了基礎月費服務以外，還能提供其他增加收入來源的服務。

以前電信商的月費只包括通話時間，推出短訊 (SMS) 和彩訊 (MMS) 服務有效地提升了 ARPU。今天的電信商除了不斷鼓勵客戶將網路服務由 3G 提升到月費更貴的 4G，也為平板電腦提供上網服務，又或鼓勵客戶選擇較貴的但無限數據流量的服務計劃，還有什麼升級組合優惠，都是有效提升ARPU的方法。

為什麼要 UVM？

ARPU 缺乏了與企業市值的聯繫，VPU 又沒有考慮到用戶所帶來的收入，我忽發奇想地引入了 UVM，但這似乎超出了估值基礎知識的部份。如果這是一篇正式學術文章，我需要將UVM放在不同行業，尤其是 TMT 產業，然後做回測 (Backtesting) 證明 UVM 能有效地作為估值工具去衡量企業有否被高估或低估，再給出不同的VPU指標作買入或賣出建議，進行另一階段的回測來達至新的策略，最後用該策略得到超越大市回報的研究成果。

另一方面，我在思考ARPU和企業估值的關聯性。到底 ARPU 上升會否真的令企業估值上升？會的話關聯性有多高？UVM 和線性回歸 (Linear Regression) 後的 Beta 有什麼類似的地方？甚至除了 ARPU，用戶數量也能影響估值的話，如何加入這一個新的變量以得到更完善的估值工具？這都是值得進行的研究工作。

誠言，撰文的目的只為分享交流，並拋磚引玉，尋求討論和互相學習。我的想法不一定是有用或對的，只是上述已偏離價值投資的範圍，走進了純金融學的範圍。我歡迎有識之士以UVM為題進行深入研究，發表論文時嗚謝范某即可。話雖如此，我還是十分隨便地為香港上市的幾家通訊業計算了一下：

VPU、ARPU 和 UVM 在使用時的注意事項

UVM 作為倍數指標，一般用法都是直接比較數字大小。但投資者同樣要避免盲目使用的問題。沒有指標是天下無敵和可以被機械式執行，以達到理想的投資回報。如果總括價值投資為「買好的行業、買好的企業和用好的價錢買入」，估值只是最後一部份，而且估值是一門藝術多於一門自然科學。為什麼？

自然科學中的計算有其環境因素不變，所以做到可重複性和普及性。這是科學有標準公式和任何人都能夠達至精確計算的原因。例如著名的牛頓第二定律 (公式：F = ma) ：

不論估值用的是 PE、PS、PEG、PB 還是本文的 UVM，不同的預測和財務財表解讀方法，會令代入公式的變數有很大分別，得出的結果截然不同。所以我覺得估值更多地是一門藝術。所以與其跟大家說要怎麼做比較，倒不如說說使用的時候有什麼要注意。

我建議讀者朋友們留意以下幾點：

企業的商業性質是什麼？ (這段稍長，心急者可跳過。)

TMT產業中包括了五花八門的業務，有提供傳統通訊服務的電信商、不同的社交媒體或平台、科技硬件或軟件提供者，當然也有以上的混合，它們的收入模式和利潤率有天淵之別。

這裡我要加插一下電子行銷的概念。行銷是有目的性的市場活動，旨在傳達商品或服務給潛在或現有的消費者，從而滿足銷售目標、售後服務或交叉銷售等目的，甚至完善消費者體驗旅程和提升價值。而電子行銷則將上述過程從傳統媒體，例如電視機、報紙、雜誌、電台和任何實體平面廣告，移植至各類的新一代的電子和社交媒體，例如網路站、Facebook、Google 搜尋頁、Youtube、微訊朋友圈和各類手機應用程式。重點是只要哪裡有流量，哪裡就有行銷。

我上星期為自己兩篇文章《做小眾的習慣 – 音樂篇》和《做小眾的習慣 – 投資篇》的 Facebook 粉絲專頁發文投放廣告。發文將有一定機會被提高優先次序，出現在我事前選好特定受眾的 Newsfeed 滾動頁中。由於我這種方法完全等同在陌生市場做第三方釣魚廣告，唯一的策略就是選擇特定地區 (香港和台灣) 、特定性別 (男性) 和、特定年紀 (24-60 歲) 和特定興趣 (股票投資和巴菲特) 。

這個對 Customer Profile (客戶資料) 的篩選和策略性投放是行銷的第一環，而我只做了這一環。這種方法好比在台北的公館站外設置平面廣告賣某款創意手搖飲品一樣，潛在目標就是大學生。

說這麼多的原因是，如果我是生意擁有人，投放 Facebook 粉絲專頁廣告的核心目標的是吸引流量，然後流量會化成點擊率，點擊率化成購買率和客戶平均消費。整個行銷活動過後，數據反映出如果扣取 Customer Acquisition Cost 之後 (顧客獲取成本) ，包括該次 Facebook 廣告活動和配合廣告所提供的優惠，我獲得的利潤符合時間和精神效益的話，我會應為該行銷是值得的。

反過來說，Facebook 透過投放廣告者的行銷價值最大化來賺取廣告收入，以及嬴得商戶繼續投放廣告的機會。

我沒有賣任何產品，只是讓大家點進來看看我的文章，並無利潤可言，流量是有點驚喜的，點擊率可以找方法改善一下。

如果商戶售賣著利潤率高和單價高的服務或產品，那投放廣告將更加值得。更甚者，商戶可以為自己的商品和服務設計有創意的內容 (Content) ，例如幽默故事或短片，進行 Content Marketing (內容行銷) ；或者直接贊助和商品或服務有關聯性的網路紅人甚至明星，讓他們原創內容或轉發我設計的內容，進行 Key Opinion Leaders (KOL) Marketing，行銷成效會更大，也會更願意在 Facebook 投放更多的廣告預算。

如果今天我們要研究一個 TMT 產業的公司，一定要很了解它的業務本質如何為使用者提供價值。如果它很單純地只是網路供應商或手機遊戲公司，分析收入和利潤也許會容易一點。如果像是 Google 那種做 Search Engine Optimization 的廣告，甚至是聯合 Gmail 和 Youtube 做 Multi-channel 的廣告，分析就更難了，估值不知從何算起。在我看來做電商的靠建立平台和流量，賺取商家手續費和廣告費，加上一些自銷產品，可能較容易了解和研究。

企業的生命周期在什麼階段？

這個問題涉及的是收入和利潤的成長性、穩定性和可預測性。企業在生命周期初段，收入和利潤一般來說較難計算，這也是我為什麼要為組合內佔比最大的公司東奔西跑，我要得到別人不願勞碌而得不到的訊息。企業生命周期不只是估值時用，不是初創企業就可以給高一點倍數，而是我們要為企業做定性分析。企業生命可以沒有周期，今年創初，明年就死去。

什麼是用戶數量？用戶的生命周期如何？

「用戶數量」令我研究 ARPU 時十分頭痛。在算式中我沒有定義用戶數量是哪一種用戶。事實是現在的 TMT 產業沒有劃一指標，不同企業喜歡使用不同的用戶數量來計算，但求自己報告出來的數字漂亮，博取投資者和分析師歡心。

用戶數量可以是總用戶數量、月平均用戶數量、平均活躍用戶數量，或者平均支付用戶數量，每個指標對每家企業的意義不盡相同。Facebook 有 95% 用戶都是不付費的。但不付費用戶，對付費用戶數量來說又最有價值。Facebook 的 ARPU 如果只計付費用戶的話會得到一個偏大的數字，缺乏可比性。

其次是用戶生命周期。這個對遊戲公司和應用程式開發商來說十分重要。我們都知道幾乎沒有一個遊戲或APP可以永久熱門下去，除非有新版本或新一代當家產品推出。企業軟件凋咨詢和供應商則例外，像 Microsoft、Oracle、IBM、Intuit 和 Accenture 等科技企業，所提供的軟件服務則有轉換成本和長期需求。

如果我們為一家只有兩三款熱門遊戲的企業做估值，在沒有明顯資料企業如何能長期留住客戶時，即使現在的客戶數量龐大，進行估值時預測年份長度超過五年，是不切實際的。如果付費用戶生命周期只有 12-24 個月，ARPU 只是一個無法持續到明年或後年的數字。遊戲業不是我能力圈內，最近錯失了升幅很壯觀的企業，但我不覺得可惜，因為我不會做自己不知道的投資。

企業盈利的效率和可持續性如何？

跟第二點相似，是定性的問題。我習慣先定性後定量，估值永遠都是最後一步，撿煙屁股除外。所以次序沒有對錯，我們可以有不一樣的研究策略，只是採用 Top Down 還是 Bottle Up 來切入潛在投資目標的分別。

估值基礎入門系列結語

如上文所提及，這系列的文章主要目的是整合一般人常用的倍數或比率估值法，與大家分享交流。我的文章內容可能在某段時間內變得過時，但不緊要。思維碰撞然後修正的過程，我深信是完善個人投資框架的最好體驗。

最後希望自己進步得快一點，累積更多的經驗，下年能寫出估值進階系列和大家分享。成功的投資是用 $0.6 的價錢買入 $1 的價值。估值就是你如何看得出目標企業真的至少值 $1，剩下的就是安全邊際。

“Long ago, Ben Graham taught me that ‘Price is what you pay, value is what you get.’Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”  – Warren E. Buffett

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 估值基礎入門（一）：本益比
• 估值基礎入門（二）：股價營收比
• 估值基礎入門 (三) ：本益成長比
• 估值基礎入門 (四) ：股價淨值比

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背景

這個比率要追溯至成長股投資大師菲利普·費雪（Philip Fisher）的兒子 Kenneth Fisher 的一本書。在 1985 年的《非常潛力股（Superstock）》中，Ken 首次提出運用股價營收比做估值，他認為低於 1.5 便可以考慮買入。

發展

在 2000 年初的科技網路股熱潮中，股價營收比大行其道。由於科技網路公司大部分是剛起步的企業，價值創造過程和利潤模式尚未成熟，本益比也無從談起。為了有一個實際的數字做估值，不管大小也好，大家都選擇了股價營收比衡量初創企業股價營收比時，大家用的都是預期本益比。如果大家回想起上篇介紹本益比，就會記得 garbage in garbage out。重點不是估值的方法，而是人們用什麼價錢去買這個預期。

適用範圍

營業利潤率的使用目的就是要避開使用淨利潤這個財務數據。這個做法也同時代表如果有企業的淨利潤不穩定、毛利率低、成本波動性高。

一般來說只有接近完全競爭的企業，例如商品或服務很接近無差異化的市場，財務報表就有這種特性。中港兩地做貿易或產品 OEM 的行業，又或做大眾化商品零售的行業，就比較適合用股價營收比來估值。另一方面，如果有壟斷性和毛利率高的企業，例如研發和銷售專利藥，那淨利潤應該較穩定和明顯，可以使用本益比，而股價營收比就會變得很高。

在價值投資的用途：

一、避開地雷。單一倍數指標無法告訴大家企業的營運狀況、競爭環境、負債水平等。不要認為所有比率都是捷徑。

二、緊記 garbage in garbage out。

三、在 Morningstar 的自選表格中，可以加入不同的股價營收比，可以看看自己跟蹤的企業有什麼不同的股價營收比特性。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載

【延伸閱讀】

• 僅依靠“神奇公式”選股 其中的風險是什麼？
• 優質公司的最佳買進時點 特殊狀況導致的低本益比

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