傳統 IPO VS 直接上市 有什麼不同?
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劉茜汶
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傳統 IPO VS 直接上市 有什麼不同?

2020 年 9 月 21 日


你知道美國企業上市,有分一般「公開發行上市 ( IPO ) 」和 「直接上市( Direct Listing )」嗎?問題來了,IPO 和 直接上市 原來是兩件不同的事嗎?他們差在哪裡呢?為何一樣是知名公司、一樣是上市到證交所,如巴菲特投資的 Snowflake 要選擇 IPO、有些公司如 Slack 、 Spotify 卻要選擇直接上市?

Snowflake IPO 價格引發市場討論,何不「直接上市」

雲計算公司 Snowflake 在本(9)月登陸美股後,首日暴漲 100%、市值到達 700 億美元,又因股神 巴菲特 罕見出手投資 IPO 公司,引發市場高度關注。

但因為 Snowflake 上市後的股價和 IPO 價格有大幅價差,讓市場上討論「Snowflake的IPO是定價錯誤還是被誤解」的議題甚囂塵上,就有分析師表示,按照 Snowflake 上市首日的漲幅來看,如果採用直接上市的方式,可以較一般 IPO 多替公司籌資近 50 億美元。

延伸閱讀>> 讓巴菲特罕見出手!雲運算公司 Snowflake 究竟是何方神聖?

IPO 是什麼?

因此,讓我們直接來認識一下 IPO 和 直接上市的差異。首先,你需要先了解 IPO 意思 是什麼(當然你若已經知道,可以直接跳過這段)。根據嘉威聯合會計師事務所的敘述,IPO 是首次公開發行 (英文全名 Initial Public Offering,簡稱 IPO ) 的意思,主要是企業透過證券交易市場首次公開發行股票以供投資者認購。

企業 IPO 的目的,通常是募集用於企業發展資金的過程,而 IPO 在台灣證券交易市場,主要指的就是上市、上櫃、興櫃及公開發行。當企業 IPO 首次公開發行募股完成以後,企業的股票就可以在公開市場上進行交易 (上市股票在證券交易所;上櫃股票在櫃買中心)。

直接上市 是什麼?

那直接上市呢?直接上市 ( 英文 Direct Listing,簡稱 DLP 或 DPO ),直接上市 意思是,企業省略透過「承銷商」包銷(Underwriting),以及詢價圈購(Book Building)的流程,直接向證交所提供參考價、申請上市。簡單來說,直接上市就像是簡化版的 IPO,一樣是企業上市到公開市場給投資人交易,但抽掉經銷商的環節,流程較為簡單且透明。

💡知識補充站:包銷、詢價圈購
名詞/英文全名 說明
包銷
(Underwriting)
經銷商和要上市的公司
買下談好價格的「新發行股票」
詢價圈購
(Book Building)
承銷商(通常是投資銀行)
通過邀請機構投資者(例如基金經理和其他人)
為要購買的股票數量和價格提交投標書來列冊。

IPO 和 直接上市有何不同?

一樣有「上市」兩個字,但直接上市和 IPO 相比,流程可是少了很多程序,選擇「直接上市」的企業,目的也會和 IPO 企業小有不同。下表是企業在上市過程中,透過 IPO 方式 直接上市 兩種不同方式來上市的流程差異。

IPO 、 直接上市流程一覽 (簡易版)
經手人 IPO流程 經手人 直接上市流程
承銷商
(一般是
投資銀行)
評估上市通過可能性、風險 財務顧問
(一般是
投資銀行)
財務規劃
上市輔導、實地查核、
股權評價
上市顧問、程序作業、
撰寫準備文件
包銷 ( Underwriting )
詢價圈購 ( Book building ) 找尋淺在投資人
申請上市 (承銷商-證交所) 企業
(+顧問
輔助)
申請上市 (企業-證交所)
上市 (承銷商護盤) 上市

你發現了嗎?一樣是公司要上市,「直接上市」很明顯的少掉了「包銷 ( Underwriting )」和「詢價圈購 ( Book building )」兩大流程。主要原因是因為,直接上市和 IPO 最大的差異,就是沒有要透過經銷商(一般是投資銀行,英文 Investment Bank),來協助進行上市。

但還是有一點相同的,就是公司若要「直接上市」,大多還是會跟投資銀行合作,但投資銀行此時的角色就不會是經銷商,而是轉為「財務顧問」的角色,幫忙協助企業確認財務狀況、處理上市程序作業、撰寫準備文件並作為上市顧問,當然,投資銀行也會協助像 IPO 會有的 詢價圈購環節,幫忙企業找群淺在投資人,但這部分和 IPO 不同的是,投資銀行在找尋淺在投資人的角色上,只是偏向「仲介」的角色。

IPO 、 直接上市 差異比較
英文 IPO DPO/DLP
中文 首次公開發行 直接上市
投資銀行
扮演角色
A. 承銷
B. 顧問
A. 顧問
相對成本
閉鎖期 有 (上市後180天)
承銷價 無 (只有參考價)
新募集資金

所以,回到問題「 IPO 與 直接上市」有何不同?最大的差異點還是有無經銷商。如上表,經銷商通常是投資銀行在扮演,如果不做經銷商,他們還是會被聘為企業上市的顧問,但賺的錢可能就沒有做經銷來的那麼多;反之,沒有找經銷商來幫忙上市,企業也能省下許多成本。

另外一點不同的是, IPO 因為有經銷商,所以會有承銷價,但直接上市沒有經銷商,所以只會有一個參考價,通常會透過企業與投資方討論出一個參考價,或是第三方獨立評價公司出具的參考價報告,來遞交給證交所申請。

而因有沒有經銷商所延伸出的,就是有沒有新股發行。若有經銷在中間協調,公司會發行新股給經銷商購買,經銷商再賣出給淺在投資者,最後上市,也因此,有經銷環節的 IPO,就會幫公司募集的「新的資金」;反之,直接上市就不會有新股發行、募集新資金的過程,也因此延伸出的就是「閉鎖期」。

「閉鎖期 (Lock-up Period)」是指「首度公開發行股票」(IPO),或新基金募集完成進場後,企業或經理人會訂有1段期間不能贖回的閉鎖期。在此期間,投資人不得贖回手中握有的股票或基金等資產,即使資產表現不佳也只能忍受套牢,或是表現過佳,也僅能忍耐高現值的引誘而不能變現,主要是為了穩定 IPO 公司的股價。但直接上市就沒有這個限制,因為只是舊有股票上市,所以股東可以隨時賣出持股、獲利出場,沒有閉鎖期限制。

看圖懂更快>> Spotify 直接上市與 IPO 有什麼不同?各有什麼優缺點

IPO:轉嫁上市風險給投資銀行

聽起來,直接上市 似乎成本較低,又沒有閉鎖期,股東較容易獲利了結,那為何大多數公司還是選擇了 IPO 讓公司上市?

其實還是因為兩個原因:一、募集新資金,二、轉嫁風險。透過 IPO 讓公司上市,最大的優點,還是因為會發行新股票,可以募集到新資金,而這也較符合大多數公司上市的考量——募資。

其次就是轉嫁風險。透過 IPO 方式讓公司上市,雖然有個經銷商,會讓上市成本較高,但因為企業新發行股票,並「賣給經銷商」,所以可以很直接的就在前期從經銷商拿到一大筆資金,剩下的,經銷商拿到的股數,要怎麼賣、找投資人、怎麼訂定承銷價以達到上市後能有所獲利,就是經銷商的事了。

而為了有更多獲利,經銷商也會在上市有「護盤」的行為,穩定及拉抬公司上市後的價格,讓公司 IPO 的價格不會差於跟承銷價,主要也是為了跟投資人有所交代。簡單來說,IPO 就是企業將風險轉嫁給經銷商(投資銀行)。

ipo 直接上市 dpo-2

直接上市:自己承擔風險,但可迴避「閉鎖期」

相較之下,直接上市就沒有風險轉嫁的功能了。但近年來,許多知名企業如 Spotify、Slack 都不約而同選擇了直接上市,連知名共享房屋平台 Airbnb ,在先前釋出 2020 年底要上市的風聲時,也稍微透漏了可能會以「直接上市」方式上市。他們為為何做此選擇呢?

主要是,近年來,這些話題性很高的網路公司,大多已有多年的市場耕耘經驗,經過多輪融資而資金充裕,他們上市的目的,和一般企業的差異,在於主要並非為了「募資」而上市,而是為了要增加股票的「流動性」,讓公司更容易被投資人交易。

另外一點考量,就是「直接上市」並沒有 180 天的 IPO 閉鎖期,因此這些知名企業的早期投資人,便可以在此時出場,拿到豐厚報酬。通常,公司有高知名度,對籌資能力有高度信心,才撐得起直接上市操作。

直接上市、IPO 各有優劣

最後,許多人疑惑的,為何 Snowflake 不直接上市,而是要 IPO?Snowflake CEO Frank Slootman,接受媒體採訪時曾為這一定價進行辯護。

Frank Slootman 表示,儘管出價可能不是最高的,Snowflake 公司仍希望將 IPO 股份出售給那些大型穩定的機構投資者,而不希望是充滿投機和泡沫的散戶交易。此外,從估值來看,Snowflake 的估值已經十分高了,管理層自己也知道,更高的估值是不現實的,因為他們的收益並無法支持這一定價。

由此可顯見,雖然直接上市漸漸成為潮流,但與 IPO 相較之下,矽谷的科技獨角獸,仍有自己的審慎判斷。只能說,直接上市、IPO 還是各有優劣的!不知道你怎麼看呢?

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