更嚴重的是，認為永遠只能用時間換取金錢。反過來金錢其實是可以買到時間的。省下排兩小時的隊伍，省下貨比三家的時間為了省下幾 10 塊。

假如反過來呢？

花點小錢，讀幾本好書，買到他人的時間，節省自己的時間，快速抓到作者的幾句精華。花點錢，充實自己，加強語文能力，加強簡報技巧，增進人際溝通，強化與他人的協作能力。

工作 80% 都是枯燥無味的，幾年前開始，我有很強烈的拿回生活自主權的念頭，後來我想通了一件事，假如工作在短期是暫時避免不了的，那麼我為何不在工作上拿到最好的績效，取得最好的每單位（小時）報酬呢？

常常我們在買東西時喜歡找 C／P 值最高的，同樣的工作上也是一樣，反正幾年是免不了的，那麼我就要拿到最高的薪資，更高的儲蓄率，更快的達成我的目標。

互聯網發達後，人們取得資訊越來越容易，相對的也衍伸出越來越多困擾，就是訊息萃取的難度變高。如何從無限展開，無窮盡的資訊鏈當中，拉出一條真正想要的訊息變得相對不容易。同樣的投資看似變得來越平常，但雜音也越來越多。現在輕易地可以看到百家爭鳴，各式各樣的方式，讓人們更容易接觸。

但是，我覺得有件根本的核心卻慢慢的鮮少被提及，也就是理財。

我認為投資的前身絕對建構在理財的底座之上，而理財就是那些看似八股又老生常談的內容，既枯燥又不流行。

從生活中理財

前陣子受邀台大證研社演講，我先用了一個小時談論理財，而不是投資。

劈頭我就在合理的假設與主計處的數據下，引用的 Mr.Market 的工具，計算了一輩子究竟可以存下多少錢，答案是 500 萬。

目的並非喜歡恐嚇學子，而是為了提早了解現實世界的運作方式，且我相信對於台大學生而言，會是一個激勵與促使他們提早為未來規劃與擬定應對方針。

接著我談到高薪與提高儲蓄，控制花費。應當想方設法地提高本業收入，專注本業，提升自我能力。透過薪資獲取的報酬遠比投資報酬來的多。不要因為資金少就想著短期翻倍！！！

美國千萬富翁平均購車價是 3 萬美元，最愛的車是實用且容易維護的豐田汽車。說到車，提供自己一個田野調查，不一定完全準確，不過與同事談論過這個話題，得到的結果都非常接近。我們公司的停車場，同時約有 1 千輛汽車，屏除國產車之外，最受歡迎的品牌依序是 BMW、Lexus、Benz、Audi 總佔比例約 25%，而且我看的到的只是非主管級的數量。

當然，每個人的財務規劃與對人生的定義都不相同，任何人都沒有權利評斷他人的選擇，因為不是我在為他過日子，他也不是為我而活。我只想分享我看到的現象，沒有對或錯之別。但是，我習慣用時間與人生成本的概念來思考這項問題。

剛好在前陣子看到 Mr.Market 的另一篇文章，小資族月薪 40K 卻存不下錢？原來工作一整年，其中 7 個月只為了活下去，他將人生中的花費，轉換成月份，會比金錢金額，更有深刻體悟，因為時間有限，每一筆花費，都是用心力與青春年華，換取而來。爾後，是不是應當更加謹慎為之呢？

文章，正好計算到車的花費，占比人生工作收入的多少份額呢？以 80 萬的車為例是 1.8 年。看起來好像也還好阿，犒賞自己辛勞不過 1.8 年。但是還這不包含維修，保養與稅金。假如是更高價的進口車，花費更是 2 倍以上起跳。

再者，我看得更深一層，就是機會成本，我在收到每一筆獎金時都會用簡單的報酬率，去推算，假如我不花掉這幾 10 萬，在 30 年後，以 5% 的報酬計算的話，實質的機會成本是多少。算完之後，我大多的決策是，我要讓金錢為我工作，產生源源不絕的現金流，我願意忍下暫時的消費欲望。

同樣的，如果將安全、品質、附加價值（他人投射眼光）、幸福感⋯等因素加進購車考量，那又更說不清楚了，因為這些非無形的情緒，無法簡單用金錢衡量。同樣的，這沒有對與錯，然而任何支出決定，或許都得先衡量時間付出的成本。

2013 年時，Wennine 散漫遊的一篇文章，巨大的影響著我爾後對於金錢的概念，她在 33 歲以 ETF 為主，靠著 5% 的年化報酬率的方式下退休。當時不意外的這篇文章一樣被酸爆：

• 妳不過就是在美國收入比較高而已！
• 哪裡找的到年化 5% 報酬率的籌資報酬率。

第 2 點我就不回覆了，因為問題太淺沒有回答的必要。我想談的是第 1 點，她與先生花了 10 年，積攢下 3,000 萬存款（我推算）。老實說，就算我的薪資水準與他們相同，我很有信心地說，我 “沒有辦法” 將儲蓄率拉高到 80%。

期間她談到一段令我深刻的話，非常符合現實狀況 “收入提高，消費額通膨”：很多人在年輕的時候認為退休是很久以後的事， 選擇把收入拿來 “增加生活品質”。買了各式各樣東西， 還得買個家背著房貸來囤積這些東西。

工作累了，就休年假出國一星期走馬看花再多買點記念品來慰勞自已的辛勞。收入多了就去遠一點的地方，買好一點的車，換大一點的房子，三、四十年的生活就這樣週而復始過著。

那我就要請問，薪資不夠高，那就去掙阿！儲蓄率不夠，那就去檢視開支阿，哪些必要，哪些其實只是想要？不買車，不買房，不買新衣服，這對一個女孩來說，有多麼不容易，可想而知。不花大錢蜜月，但在國內旅遊，一樣是開心甜蜜。該體驗的人生快樂，她一樣都沒有少，只是習慣與價值問題。他們倆在年輕時犧牲了世俗覺得必要的花費，苦其心志了 10 年，就為了長遠的目標。

“年輕時候受苦，是種福氣：老的時候受苦，才是煎熬。”——馮崙

我們又有什麼資格，數落人家薪資太高，所以才能如此這般。我就是做不到他們能做到的事，因此，我獻上的是最大的祝福並反過來反求諸己，並獲得啟發。延續 Wennine 的儲蓄話題，回到我自己的一點小小成就！

過年前，台幣大升值，時間點恰恰的好，因為趕上發了年終。過去幾年，我養成了一個習慣，慢慢地我發現，真是一個好的存錢方法。現在網銀都很方便，我設定了每月固定換匯時間，一個月兩次。每當有大筆獎金時，假如台幣匯率沒有明顯升值，我就會大筆的換成美金，然後馬上跟過去幾個月換好的美金匯往 IB。

因此，我其實很窮，帳面上的很窮，這其實一開始有點不容易，因為感覺到沒有金錢安全感。多年來我一直保持一個習慣，不超過 15 萬塊活存，與一年的緊急預備金在定存，並拆分成三個月、半年、一年，共三筆。此外，我使用六罐子收入分流法，月初就將按照固定比例分流至，投資、知識學習、享樂生活…等 6 個子帳戶。然後將每年固定的費用：保險費與所得稅都先用一年定存放起來。

這樣之下，口袋空空，我想要亂花費的可能性也降低了許多。因此，在過年前匯款時，心理估算了一下，過去兩年半，我多積攢下 130 萬的現金。當然講出這個數字，還是有點難為情，說起來不多，但這是我自己的一個小成就。和許多自營者，或是企業高層相比，微不足道。然而，就我自己和自己競賽當中，我還是不掩一絲成就感。把自己照護好，不拖累社會。我對自己和家庭負責。

最後，談完理財，儲蓄與花費之後。我想談談我對於投資本質的體悟。我認為投資是生活體悟的延伸，唯有在身心狀態都合適的狀態下，才能退居後位泰然的看著每一顆希望的種子茁壯。

我很喜歡現在的自己，也很滿意現在的生活。或許我沒有過度擴張物質，但仍覺得過得非常舒適。而這樣的心理狀態，才有機會很放鬆的享受投資的樂趣與成果。因為，我不是以強烈金錢的念頭（蘿蔔）掛在我眼前，就不會把路走偏，就不會汲汲於瞬間暴利。我有足夠的耐心與堅持，來走完一生的投資旅程。我不求投資能讓我錦衣玉食，但求自在喜樂。

引用一句我非常喜歡的話，出自清代的《增廣賢文》：「廣廈千間，夜眠僅需六尺，家財萬貫，日食不過三餐。」

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 在投資和生活中得到富足的 8 法則
• 複利的力量 (三) 過度消費與消極理財

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在將近 90 年的歷程中，德州儀器不但證明了其顯著的堅韌性，至今仍是半導體的先驅，現為世界最大類比與嵌入式晶片製造商，市佔率皆為 18%。全球第四大的半導體企業，標普信評 A＋（最高等級）。

企業總覽與商業分析

德州儀器是世界上最大的類比晶片製造商，銷售遍佈超過 10 萬個客戶，且 1／3 收入來自於前 100 大客戶之外，顯示其銷售不偏重於幾大客戶中。

德州儀器 2018 年營收達到 158 億美元，其中 108 億來自於類比晶片相關產品、36 億來自於嵌入式處理器，兩類產品共占營收 91%。如今，德州儀器為全球最大的類比晶片供應商，市場佔有率高達 18%。

至於什麼是類比相關產品呢？真實世界中大多存在的訊號都是類比，舉凡聲音、光線、溫度、濕度、震動等都是以類比的形式存在，然而類比訊號難以保存、傳送與處理，且容易受到雜訊影響，而導致失真或衰退。因此，需要類比晶片來將類比訊號放大、轉換為數位訊號後，得以保存與處理，且讓人類可以感受與體驗，因此，幾乎所有的電子設備都需要類比晶片。

反觀數位晶片，是由電晶體開關，俗稱的 0 與 1 組成，這類晶片會隨著製程演進，如 20 奈米轉 10 奈米，讓相同單位的晶片放入更多的電晶體，速度變得更快、單位成本變得更低，因而導致產品生命週期越來越短。

此外，因為市場相較類比大得多，且 IC 設計相較容易複製，因此投入製造的廠商眾多。在諸多廠商不斷追逐功能、效率、速度、製程轉換之下，毛利不斷下降；且新一世代製程轉換的研發、建廠、製造機台費用節節高漲，使得德州儀器決定於放棄手機與處理器晶片的市場，退出與高通（Qualcomm, QCOM-US）和 Intel（INTC-US）正面交鋒，將經歷與資源聚焦在類比晶片與嵌入式晶片業務，應用範疇主要在工業與汽車。當初的捨，似乎在幾年後看到了得。

下圖顯示德州儀器退出手機通訊晶片後，以年化 8% 的速度成長，且逐年拉高類比與嵌入式晶片的佔比。

資料來源：德州儀器

相較於數位晶片強調的速度提高與成本降低，生命週期僅 1～2 年，反觀類比晶片，因為處理真實世界各樣的訊號源，除了品項繁多，類比線路的設計複雜度也遠高於數位晶片，因此，對手並不容易越雷池一步，再加上產品生命週期往往可長達 10 年以上，故獲利與毛利都較數位晶片穩定的多。

嵌入式晶片佔德州儀器營收 23%，全球市場為 210 億美元／年，市佔率 18%。這是一種被設計作為特定用途的電子設備的大腦，依照終端應用需求而最佳化而成的晶片，例如從較簡易的應用電動牙刷到複雜的車用娛樂系統，或者車用進階駕駛輔助功能。而德州儀器的客戶經常會在嵌入式晶片的基礎之上，再自行投資時間與精力開發軟體，因此，客戶對於德州儀器的產品依賴性與客戶轉換成本都變得更高，因為客戶更為傾向能夠將自行開發的軟體重複使用。

德州儀器始終致力於生產利潤率更高的類比和嵌入式晶片，並將這些晶片銷售到利潤豐厚的終端市場，如汽車和工業領域。其戰略目標，是與人類發展未來趨勢一致，當製造業邁向工業 4.0 與 IoT 時，預計德州儀器在未來幾年將進一步提升毛利率。

德州儀器指出，2018 年工業和汽車晶片銷售額佔總收入的 56%，遠高於 2013 年的 42%。此外，在工業收入的 36% 中，德州儀器在這個終端市場中有 13 個不同的子市場，個別都僅佔收入的 5% 以下，從而避免了德州儀器過於倚重單一產品或終端市場類別，如航太、國防或工業自動化。

這邊剛好談到我的專業，物聯網是工業 4.0 三大關鍵（控制、感測、通訊）中重要的一環，近年也確實是製造業中的進行式，並非空穴來風。往後，當工廠中的設備與感測器乃至於更上位的 MES 製造或 AGV 搬運系統串聯在一起之後，便可即時做出智慧化決定。我個人認為，IoT 的產生是有賴於其他技術的成熟，包含了大數據、雲端運算以及 AI。

舉例來說，以一座晶圓廠而言，這些感測器的數量高達數萬個，要即時收錄震動、溫度、聲音、空氣質量等數據，實屬巨量數據，就算有辦法儲存，也難以處理。

而現在儲存不再是問題，運算與處理技術也趨於成熟，下一步則是收集現實世界中大量的物理資料進到 IoT 平台，接著再利用 AI 技術（如 CNN），以訓練好 Module 用於及時判斷並回饋給製造與搬運系統，達到事前預知全場生產狀況，或者當下停止有問題的機台與避免有問題的晶圓繼續往下一道製程，屆時將大幅提升產品良率與效率。

在 2009 年，德州儀器出售其手機晶片部門來調整企業方向，在當時該業務雖佔整體營收 20%，但產品生命週期短，競爭激烈且毛利率低。爾後，德州儀器便開始將企業策略轉向類比與崁入式晶片領域，至今此兩項業務因快速成長已佔營收達 90%。除此之外，下圖顯示德州儀器也將研發投注在成長最快速的兩個市場：工業與汽車。

資料來源：IC Insights

而有趣的是，可以發現這兩個市場正好也符合德州儀器想要轉變的戰略：產品週期長，不需要專求快速的製程演進。如此，德州儀器可以將一項產品不斷來回打磨，將品質做到最好，保持高利潤率。

此外，產品週期長，也表示德州儀器有足夠長的時間來回收建廠成本。以德州儀器興建世上唯一 300 毫米（12 吋）用於生產類比晶片的晶圓廠，相較 200 毫米（8 吋）雖然能夠節省 40%，因為單片晶圓能切出更多的 Die（裸晶），但建造費用高達 80 億美元。相較於消費性電子或數位晶片，往往陷於製程推進競賽，而必須不斷擴大資本支出，以生產更快、更小的晶片，而沒有足夠時間攤平建廠與購買新機台的成本，而導致利潤率降低。

再者，這類客戶在意的是可靠度與穩定性，畢竟這些晶片適用在關鍵、昂貴或複雜的設備上，例如均勻噴出光阻液於晶圓的氣嘴或百萬汽車中。因此，客戶黏著性也高（客戶轉換成本高），單一晶片成本（平均 1 美元）的重要性遠低於機器或設備能夠穩定運行。如下圖這兩個產業占營收比，從 2013 年的 42% 上升至今為 56%。

資料來源：德州儀器

目前德州儀器在全球擁有 15 座工廠，生產超過 4 萬種產品，並銷往 10 萬家客戶，如以行業別區分營收占比為：工業 36%、消費性電子 23%、汽車 20%、通訊設備 11%、企業系統 7%、其他 3%。其中如下圖所示，占比營收最高的工業，其客戶的行業別分佈也最為廣泛。

資料來源：德州儀器

對於同時追求穩健與成長的股息成長投資者（DGI）而言，投資科技產業經常是一個禁忌，也是我不太喜歡觸碰甚至會選擇避開的極少數產業，因為科技股的價格波動劇烈，也因為科技產業變化快速的特性：今日新寵、明日黃花。

事實上，還是有少數科技公司，與未來人類生活或產業升級的趨勢方向一致，且始終能夠保持獲利與成長，同時財務體質健全，目前估值也算合理。這正是股息成長投資者所追求的，創造持續股息成長的沃土。

晨星（Morningstar, MORN-US）給予德州儀器寬廣的護城河，這是其最高排名，代表可持續的競爭優勢。原因包含以下幾點：

• 德州儀器有設計複雜晶片的大量人才，初創企業很難在短時間複製當前領導者擁有的多年 Know-how。
• 嚴酷的品質要求，對於工業或汽車產業（例如品管 6 個 Sigma），品質往往成為做出購買決策的關鍵因素而非價格，因為晶片的成本與客戶需要可靠度的價值相比微乎其微。因此，這也助於德州儀器可以保持定價能力。
• 高客戶轉換成本：客戶在一旦使用德州儀器的晶片後，就很難改換其他家廠商的晶片，因為客戶很有可能在自家產品的生命週期間保持相同的晶片設計，同時難以承受更換零件商後的品質風險。
• 德州儀器的銷售團隊與專精的工程師規模巨大，使其能比同行接觸與服務更廣泛的客戶群。

未來幾年成長驅動引擎

作為股息成長投資者，我們對未來該有理性的預估，因此需要知道對未來企業發展該有著怎麼樣的展望。儘管如此，我們仍然先檢視過去 10 年，畢竟過去長期都表現不好，也很難相信未來會忽然變好。

• 10 年營收年化成長率（2009～2018）：4.7%，不算特別亮眼。
• 10 年 EPS 年化成長率（2009～2018）：19.2%，成長相當快速，主要是營業利潤率翻倍，從 21% 上升至 45% 以及大量股票回購，過去 10 年回購了 22%。

自從德州儀器退出手機市場而轉向類比晶片，就處在優勢的定位中。原因在於與人類社會發展趨勢一致，工業與汽車市場將產生出色的成長。隨著 IoT 火速的發展，將會有越來越多的設備或裝置連接至網路，且這一切將會是指數性的成長。IHS Markit 預估到了 2030 年，物聯網設備的安裝數量將達到 1,250 億（2017 年為 270 億）。

此時，轉型後且成為業界領到的德州儀器，將能充分貼近未來趨勢與迎合快速成長的市場。引用 IDC 研究報告的數據，全球物聯網技術研發費用在 2022 年將達到 1.2 兆美元，在 2017～2022 間的年複合成長率為 13.6%。IoT Analytics 預測全球物聯網市場，在 2018 年將成長 37% 至 1,500 億美元；更震撼的數字是在 2025 年，將成長為 1 兆 5,670 億美元，複合成長率 39%。

物聯網市場的成長，主要以製造業和汽車業為主要驅動力，製造業部門的銷售額預計將在 2014～2020 年期間成長 2 倍，而汽車業對物聯網的採用量將在 2014～2020 年間成長 37 倍。附帶一提，運輸與物流為物聯網市場中佔比最大的行業。如下圖依產業別區分，物聯網裝置自 2014～2020 年間，採用數量與營收比較。

資料來源：Deloittle

除了工業快速成長之外，汽車業同樣是德州儀器的一大機會。原因在於車用晶片的應用層面越來越廣，像是主動與被動安全駕駛輔助功能，以往這些都只是奢華房車才會具備，現在已漸漸成為歐、美、日各系車廠標配的裝置。緊接著，隨著油電混合、電動車乃至於自動駕駛車的需求日漸增加，屆時對於晶片的需求也會日益增大。

根據 Statista 的研究數據，電子成本佔全球汽車製造總成本的百分比從 1950 年的 1%，上升至 2010 年的 30%，而預計到 2030 年時將達到 50%。附帶一提，專業投資機構 CFRA，預估德州儀器未來三年的成長率為 13%，且如上述未來工業與汽車產業未來持續成長的機會，並參考過去 10 年的成長率 19.2%，我認為這樣的預估蠻合理的。

股息

目前年股息 $3.08，股價 104.91（2019/3/28收盤），殖利率為 2.94%，高於 5 年平均殖利率的 2.5%。此外，股息連續成長 15 年，近 5 年股息年化成長率 20%，過去 20 年則為 19%，2018 年為 24%，無論短中長期股息成長率都是驚人的水準。

看完殖利率與股息年化成長率後，會發現這是一個不尋常的組合，因為大多中等殖利率（2%～4%）的企業，其股息成長率也是中等速度（4%～9%）。然而，德州儀器的股息成長率不僅僅是雙位數，而且是傑出的 20% 以上，能達到這樣的成就，勢必需要德州儀器在資本分配上有很好的策略。而這樣的企業，就是值得股息成長投資者研究的企業。

下圖顯示過去 10 年，德州儀器如何分配資本。簡短的說，德州儀器有足夠資本投資在研發、營銷與製造方面，同時還能返還大量自由現金流給股東。

資料來源：德州儀器

下圖顯示近 10 年返還現金與回購股票嘉惠股東的實際作為，除了股息持續且快速增加之外，回購同樣不遺餘力。

資料來源：德州儀器

除了股息連續成長時間夠長之外，德州儀器的股息成長速率相當可觀的 10 年年成長率：19%。一般來說看到這樣高水準的成長速率之後，很可能看到明顯成長減速或者配發率拉高至 60%、70% 以上；然而，2018 年底剛宣布股息再成長 24%，且配發率仍維持健康的 48%，或自由現金流配發率 42%。

財務數據

• ROE：該指標是衡量一家企業的財務運作效率，算法為獲利相較於股東權益（淨資產）。

下圖為近 10 年德州儀器的 ROE 一覽，大多在 20% 以上。因為德州儀器股息連續成長 15 年，屬於 CCC List 當中第二個 C（Contender）的企業平均 ROE 為 20%，而總體 S&P500 的企業平均為 13%。

• ROIC：計算方式為 “營業淨收入 ÷（股東權益＋有息負債）”，不同於 ROE 可能受到槓桿倍數影響，該指標得以衡量企業運用資本創造收入價值的能力。

ROIC 一般會與加權平均資本成本（WACC）相比較，只有當 ROIC 高於 WACC 時，回報才有意義，也代表企業運用資本的能力較好。

WACC 指的是使用長期資金的資本成本加權平均。因此，算出加權平均資本的成本後，便可用來與企業每年的 ROIC 相比，以確定企業透過管理可取得比 WACC 更高的回報。從上一張圖表，可以確認德州儀器是這方便的管理資本能手。

資料來源：Simply Safe Dividend

• Debt To Captial：Captial 等於債務加股東權益，因此 D／C 50% 代表債務與股東權益為 1：1。槓桿越高，在順境時或許可以快速衝高獲利與 ROE，然而一旦景氣轉向，高額債務與利息將產生嚴重拖累。

一般企業的 D／C 大多在 50%，而德州儀器僅有三分之一的債務水平（14%），這是非常低的負債率。低債務、高獲利，使得德州儀器在標普信評獲得最高等級 A＋的評比，這讓德州儀器能以相當低的利率籌措到資金。

資料來源：Simply Safe Dividend

如想進一步換個方式得知債務水準，可再參考：

• 利息覆蓋倍數：53 倍，極高水準。
• 債務對 EBITDA 倍數：0.19 倍，極低水準，表示只要德州儀器兩個月的獲利足以還清債務。
• Operating Margin：營收扣除銷售成本與營運費用。德州儀器的盈利率始終維持在相當高的水準，S&P500 的企業平均為 12% 左右。

資料來源：Simply Safe Dividend

• EPS：能成長當然好，但更重要的是能夠持續，且不大幅波動；德州儀器兩者兼具。
• FCF：德州儀器擁有強大的現金流，除了支應未來成長的股息與回購之外，也能持續挹注德州儀器的資本支出與併購。

2018 年，德州儀器的營收轉換自由現金流率高達 38%，近 10 年年化成長率為 12%，且每年 FCF 都為正數，即使在金融海嘯期間亦是。

資料來源：Simply Safe Dividend

下圖顯示德州儀器產生現金的能力以及落實嘉惠股東的中心思想。
1、右上圖：現金流產生能力高於 91% 的企業
2、左下圖：返回股東現金或回購高於 94% 的企業
3、右下圖：資本報酬高於 97% 的企業

資料來源：德州儀器

• Share Count Trend：近 10 年在外流通股數減少 22%，2018 年 9 月董事會再通過 120 億美元的回購，加上原先已通過的 74 美元，合計將近 200 億美元的回購額度。

價值

• 與整體市場長期平均 15 倍 P／E 相比：德州儀器目前本益比 19.2 倍，高於市場長期平均 15 倍（橘線），低於目前 S&P500 的 20 倍，高於資訊科技產業的 17.4 倍。
• 與德州儀器自身 5 年平均 P／E 相比：德州儀器目前 P／E 為 19.2 倍，5 年平均為 21 倍（藍線），低於 5 年平均。

資料來源：FAST graphs

• 當前殖利率與 5 年平均相比：目前殖利率為 2.94%，對照其 5 年平均殖利率 2.5%，高出 44 個 bp，或高出 18%。
• 以當前殖利率與歷史殖利率比較：假設當前殖利率高於歷史平均水平，那麼 “有個可能” 是暗示當前價格低估（當然也可能相反）。

綜合以上比較，目前價格大約在合理價附近；或者參考以下圖表：分別為殖利率、未來滾動本益比、產業本益比與一年內價格相對位置。

資料來源：Simply Safe Dividend

那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

首先，我必須預估未來 EPS 年化成長率，因為股息成長的動力始終來自於獲利成長。而我習慣將成長預估拆分為幾個小項，方便我能夠更明確的做估算。

• 營收成長：3.5%（過去 10 年為 4.7%）。
• 毛利改善：2.5%～3%，考慮未來上升空間不易再像過往如此快速。
• 股票回購：2%～3%，近年積極回購，2018 年宣布將再回購 120 億，加上原有的 74 億回購份額。
• 總計 EPS 成長率：8%～9.5%。

估算出成長率後，我會同時考慮目前股息配發率，德州儀器為溫和的 48%，沒有成長疑慮。因此 DDM 我將以保守的 8% 作為股息成長率。通常我大多使用兩段式 DDM 來做不同時期的股息成長率預估，然而在預估德州儀器時，對於短期與長期股息成長率沒有特別分歧，因此這回將採取全段式股息成長率：8%。

• 折扣率（預期報酬率 %）：採用正常的 10%，得出合理價為 $132.4
• 對照晨星合理價：評價 3 顆星與合理價格為 $106。
• 參考專業分析機構 CFRA：評價 3 顆星與合理價為 98.78。

我使用晨星的原因，除了合理價經常與我所預估的相去不遠，更因為他們使用折扣現金流模型預估長期成長率時，相當客觀、全面且保守，因此長久以來深得我的信賴。

加權合理價＝（132.4＋106＋98.78）／3＝$112.4，以目前股價 104.91 計算，打 93 折，還不到非常吸引人的價格。然而請不要忘記德州儀器的企業品質如此之高，此時位於合理價格附近，仍然是值得考慮的。

預期報酬

首先，在前一節預估 EPS 成長介於 8%～9.5% 之間，如加上股息 2.94%，總報酬介於 10.94%～12.44% 之間。而德州儀器近 5 年平均本益比 20.6 倍，近 10 年平均本益比 19.9 倍，都高於整體市場長期 15 倍，顯示市場願意給予德州儀器較高的本益比。

我以 FAST Graphs 檢視，分析師預期短期 3～5 年的 EPS 成長率 10% 為基準，到了 2024 年時，假設回到合理本益比 18 倍時（參照上述平均本益比水準），年化報酬為 11.8%（包含股息），也是相當不錯的報酬率。

資料來源：FAST graphs

風險

• 即使類比與嵌入式晶片市場相較於數位晶片的產品週期長得多，利潤率也好上許多，然而其終端市場還是容易受到景氣高低谷影響。
• 儘管過去 10 年股息年成長率高達 20%，然而考慮到目前配發率已接近 50% 水準，除了符合管理層目標（40%～60%）之外，管理層也計劃將資本支出增加 50%，因此未來減少的自由現金流勢必將減緩股息成長率。
• 儘管德州儀器是類比與嵌入式晶片的全球領導龍頭，然而這個產業為市場高度分散且競爭激烈的領域，當中還不乏大型競爭對手，包括博通（Broadcom, AVGO-US）、微晶片科技（Microchip Technology, MCHP-US）、亞德諾半導體（Analog Devices, ADI-US）等等。因此，強勁的對手除了迫使德州儀器必須持續創新之外，也會給予價格競爭壓力。這意味著就算能維持高利潤率（44.6%），但想再更上層樓的難度很高。

總結

半導體產業並不是股息成長投資者常見的首選，畢竟這個產業變化快速且競爭激烈，又易遭受到景氣循環所影響。然而，德州儀器在 10 年前改變了商品戰略，將主力移轉至變化緩慢且產品生命週期長的類比晶片市場，進而開始發揮自主設計與製造的優勢，而後開始看到快速成長的現金流與利潤率。隨著生活與科技發展趨勢，龐大的物聯網市場，保障了足夠持續成長的驅動力。

德州儀器憑藉著股息連續 15 年成長與連續 50 年不中斷的股息配發，都證明了其屹立不搖的營運模式與健全的財務體質。作為股息成長投資者，我可以預估德州儀器在可預見的未來仍可保持股息成長來嘉惠股東，儘管不該再指望年年超過 20% 的高速成長，然而在未來數年繼續實現 10% 的股息成長，應是合理的預期。

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據，亦不得作為向他人提出投資建議使用。本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性，如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

【延伸閱讀】

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S&P 500 Credit 標普信評為 A-，晨星（Morningstar, MORN-US）給予艾伯維狹窄護城河，為第二高等級的護城河，鑑於艾伯維的研發能力、銷售能力以及智慧財產保護；沒有得到寬廣護城河的原因在於當前艾伯維仍過於集中營收於單一藥品 Humira 上。

製藥產業是個處於優勢定位的產業，原因在於與人類社會發展趨勢一致，經濟長期持續成長、年齡趨於老化與更為富有。有鑑於此，人們對於醫療與健康的需求只會增加。下圖為全球處方箋藥品銷售額。

資料來源：EvaluatePharma

企業總覽與商業分析

品牌藥品產業的進入門檻高，同時也提供很好的獲利，從艾伯維的高營業利潤率 36% 即可看出。當然，這些大藥廠必須耗費數十億美元與數年時間進行開發、實驗、臨床、審查。儘管新藥成功開發機率僅有 10% 左右，然而一旦成功上市，即可受到專利保護，盡享數十億美元利潤。而人們隨著生活水平提升，且藥品作為必需消費產品，與景氣榮枯無關，難以避而不用。

從以上敘述應該可以感覺到，預測製藥業的未來營運並不容易：

• 受到保護的專利終會失去獨佔。
• 需持續增進自主研發能力（或以投資／收購該家公司的方式來投資未來的明星藥品），以開發新一代的重磅新藥，否則企業獲利便會如懸崖般墜落。
• 堅固專利保護網同樣對於製藥產業至關重要。

儘管該行業營運不易，然而艾伯維在分拆之後的經營狀況卻非常優異。營收與獲利都保持雙位數成長。自 2013 年從亞培（Abbott, ABT-US）分拆以來，營收年化成長了近 12%，EPS 年化成長率超過 20%；而 Humira 則是艾伯維快速成長的主要原因，它是一款一開始作為類風濕性關節炎用藥，目前為世界上最暢銷的藥品。

附帶一提，最近一期季報顯示，2018 年第四季營收較前一年成長 7.4％，獲利成長 28%，而全年則成長 41%。不過對於 2019 年展望，則 EPS 下修至 8.65～8.75。

艾伯維多年來如此耀眼的成長，如前述提及得力於當前世界上最銷售的重磅藥品 Humira，Humira 的成功則來自於不斷獲得 FDA 批准擴大適應症，因此 Humira 不只是治療類風濕性關節炎的首選，同時也是牛皮癬和克羅恩病的首選；其他適應症還包含乾癬性關節炎、僵直性脊椎炎、潰瘍性結腸炎等自主免疫疾病。2018 年全球銷售 184.3 億美元，較 2017 年成長 9.8%，為 2018 全球暢銷藥品排名之首。

下表為 Humira 自上市以來，不斷擴增的病症應用。

Humira 自 2002 年 FDA 批准上市以來，已為艾伯維創造千億美元收入。然而 Humira 的美國專利於 2016 年到期，其歐洲專利也將於 2018 到期。

儘管 Humira 在美國的專利權早已在 2016 年到期，然而因為艾伯維坐擁百項專利，即使官司纏訟，各藥廠仍難以突破專利保護；而艾伯維在 2018 年陸續與如輝瑞（Pfizer, PFE-US）、安進等大廠達成協議，授權競爭大廠，得以在 2023 年之後在美國販售生物相似藥品，並收取授權金。

至於在歐洲的專利權，因為歐盟對於藥品專利管制較為寬鬆，也較為鼓勵生物相似藥，因此艾伯維僅取得 20 多項專利，相比美國市場取得的百項專利少上許多；除了藥物結構專利順利取得外，其餘製劑、適應症專利則在眾藥廠提出異議遭到撤銷，因此 Humira 在歐洲的專利護網，並不如美國來的廣泛與紮實。

因此當其他家藥廠的 Humira 生物相似藥上市後，艾伯維的 Humira 勢必得降價，除了因為歐洲各國法令要求之外，也為了市場競爭。

然而，艾伯維總計在 2020 年新增加的產品與新適應症藥品超過 20 項，而這些非 Humira 的藥品，預期在 2025 年時，將貢獻 350 億美元營收，加上 Humira 在當時預估仍有 120 億美元的銷售，合計 470 億美元，對照 2018 年營收 327.5 億美元，營收成長 CAGR 為 6.21%。雖然無法精準預估在 2025 年時，藥品的銷售額，但我認為艾伯維也不會因此而崩壞。

雖然艾伯維在 2013 年才從亞培分拆出來，然而艾伯維並不是第一次進到這個遊戲圈中，對於藥品失去專利的經驗也絕不是第一次了，因為艾伯維的經驗可以回推到古老的 1888 年（亞培成立）。因此，艾伯維已是經驗老道的藥商與擁有專業的管理團隊。

此外，艾伯維具備研發能力，除上述提及多項藥品持續開發與等待審查上市外，每年也投注越來越多的研發費用，以 2018 年為例，研發費用高達 50 億美元。下圖顯示，艾伯維每年研發費用以 3% 成長。

資料來源：EvaluatePharma

因此，合理的評斷，以一家深具經驗的藥廠，事前早就知道自家重磅藥品會在某個時刻專利到期，而只是坐以待斃，這並不合理。自歐洲陸續上市生物相似藥後，艾伯維預測 2019 年國際銷售將減少 30%，同期間美國銷售預測為成長 7%。但美國消費為國際的 2 倍，因此衰退大約在 8% 左右，也代表 Humira 的銷售在 2019 年將出現首次衰退至 200 億美元左右。

而全年預估營運展望，雖營收僅成長 1%，但靠著股票回購與成本控制，EPS 仍可成長 10%。儘管 EPS 仍可成長，但成本控制與回購並非長期成長的有效方式，因此艾伯維要想長期成功，仍須仰賴不斷開發新藥以及新的適應症，才能削弱生物相似藥的競爭，並保持領先與強勁成長。

未來幾年成長驅動引擎

全球的製藥商都面臨的相同風險，也就是專利到期。如同當初輝瑞失去 Lipitor（降膽固醇）而發生專利懸崖。對艾伯維而言，其最大風險自然是專利於 2018 年到期的 Humira，這項營收 200 億美元，佔整體 60% 營收與 70% 獲利的藥品，無可避免會衝擊未來幾年艾伯維的成長。

然而，儘管 Humira 在未來幾年的銷售將以每年 3% 的速度流失，艾伯維憑藉高額研發費用與 RD 技術，超過 20 項新產品（或新適應症）也將陸續上市，足以抵消 Humira 銷售減少的缺額。

下表顯示近年與未來起動的新藥，包括新適應症申請計畫。

資料來源：ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

此外，艾伯維已與六家競爭對手達成協議，將 Humira 生物相似藥在美國上市推延至 2023 之後，給予艾伯維許多緩衝時間，全力開發新產品或繼續為原有藥品增加新的適應症。新藥上市或許會成為頭條新聞，然而增加新的適應症同樣重要，因為這樣能夠擴大該藥品的使用。以 Humira 為例，自 2002 FDA 批准上市治療類風濕性關節炎之後，至 2015 年陸續獲得其他 9 種適應症的治療批准，除了造福更多病患外，也讓藥廠能持續獲得收益。

據 EvaluatePharma 機構研究指出，艾伯維除了著重抗類風濕性關節炎藥之外，同樣也投資研發抗腫瘤藥物，因為這個治療領域（右上方紫色圓點）既是市場最大的治療領域（佔 18.6%），同時也是年化成長（12.2%）最快的領域之一。

資料來源：EvaluatePharma

以下將講述艾伯維未來的成長策略與成長來源，總結就是更寬廣的藥品領域與更分散的藥品管線，減少仰賴單一重磅藥品的風險。

1、抗癌與腫瘤藥

• Imbruvica：治療被套細胞淋巴瘤，每年成長 19%，至 2024 年，銷售達到 96 億美元，目前 36 億美元。
• Venclexta：治療白血病，每年成長 54%，至 2024 年，銷售達到 28 億美元，目前 3.5 億美元。

總計癌症藥品，預估在 2025 年時會相較目前增加 90 億美元銷售額。

下表顯示艾伯維在抗癌藥品上將不會缺席，且以每年 15% 的速度快速成長。

資料來源：EvaluatePharma

2、次世代免疫藥

艾伯維在過去 20 年間，建立了免疫學藥品帝國，在專利到期之後，艾伯維並非坐以待斃，相反的是早已著手開發下一世代的免疫藥品，包括：

• Upadacitinib：下一代的 Humira，更好的療效與更低的副作用。艾伯維已在 2018 年 12 月遞交 FDA 作 NDA 審查（新藥證申請），預計 2019 下半年獲得批准上市。
• Risankizumab：治療乾癬，預計 2019 上半年獲得批准上市。

總計免疫藥品，估預在 2025 年時，將增加超過 100 億美元銷售額。

下表顯示艾伯維仍是世上第一大銷售抗類風濕性關節炎藥品的企業，達 174 億美元。

資料來源：EvaluatePharma

細項組成藥品仍為 Humira 與新藥 Upadacitinib。

資料來源：EvaluatePharma

3、其他籲抗病毒藥：

• Elagolix：治療子宮內膜異位症的藥物，2018 年批准上市，2019 年將再遞交治療子宮肌瘤的新適應症申請。
• Mavyret：治療 C 型肝炎，2017 年批准上市，2024年銷售額達 29 億美元，年化成長 28%。

下表為 Mavyret 預估的當前淨值，近 116 億美元。

資料來源：EvaluatePharma

下表顯示抗病毒藥品，艾伯維同樣不缺席，且以每年 8% 的速度成長。

資料來源：EvaluatePharma

綜合以上：預期在 2025 年時，非 Humira 的其他藥品，營收將成長至 350 億美元，也能讓目前占營收超過 60% 的 Humira 降至 27%，而這是比較健康的水準。

因此，即使 Humira 的銷售將會持續下降，2024 年時僅剩 150 億美元（目前 200 億美元），然而全新的藥品在未來幾年將陸續接替 Humira 原有的角色，也保證了艾伯維未來強勁的成長。

下表則為上述提及艾伯維未來的策略總結。

資料來源：ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

股息

艾伯維股息連續成長 7 年（考慮亞培的話則為 46 年），近三年股息年化成長 15.5%，近五年股息年化成長率 17.5%，成長速度比 CCC 企業高 21%（註：CCC 企業指的是股息連續成長超過 5 年、10 年與 25 年的企業）。

EPS 配發率 50%，自由現金流配發率 48%。

股票逆回購：2018 年 2 月，宣佈 100 億美元回購，同年 11 月董事會再通過 50 美元億回購。

2019 Q1 宣布股息成長 11.5%，自 2013 年起至今已成長 168%。如以 Q1 $1.07 股息推算全年股息 $4.28 計算當前殖利率 5.5%（2019/3/8 收盤價 $77.58）。

下表顯示艾伯維分拆以來，股息配發與成長狀況，也傳達其對於未來股息成長的意圖與對股東友善的態度。

資料來源：ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

同時在企業報告中也談到未來的資本配置要在企業成長與嘉惠股東之間取得平衡（見 Capital Allocation 一欄）。

資料來源：ABBV Report – J.P. Morgan Healthcare Conference

財務數據

ROE：因為 2018 年股東權益為負值，負值的主因為大量回購自家股票。艾伯維根據股票回購計劃，在 2018 年就回購了 122 億美元，截至 2018 年，共已購買了 241 億美元的普通股。

ROIC：企業運用資本（包含運用長期債務）創造回報的能力，艾伯維表現非常亮眼。

資料來源：Simply Safe Dividend

Debt To Captial：Captial 等於債務加股東權益，因此 D／C 50% 代表債務與股東權益 1:1，而艾伯維為 86%，表示股東權益相較很小；如上述 ROE 所提，是因為大量股票回購。

資料來源：Simply Safe Dividend

如想進一步得知債務水準，則可以再多看兩個指標：

• 利息覆蓋倍數：8.8 倍，很正常水準。
• 債務對 EBITDA 倍數：2.49 倍，普通水準。

Operating Margin：營收扣除銷售成本與營運費用，艾伯維的盈利率始終維持在相當高的水準，創造自由現金流的能力同樣很強勁。

資料來源：Simply Safe Dividend

EPS：能成長當然好，但更重要的是能夠持續，且不大幅波動。艾伯維兼具兩者。

FCF：艾伯維擁有強大的現金流，除了支應未來成長的股息外，也能持續挹注艾伯維開發新的藥品線。

資料來源：Simply Safe Dividend

價值

1、與整體市場長期平均 15 倍 P／E 相比：

艾伯維目前本益比 10.1 倍，低於市場長期平均 15 倍（橘線），也低於目前 S&P 500 的 20 倍，健康照護產業的 17.4 倍。

2、與艾伯維自我長期平均相比：

艾伯維的 5 年平均為 14.5 倍（藍線），依照艾伯維提供的 2019 年展望 EPS 8.7 計算，目前 8.9 倍，遠低於 5 年平均。

資料來源：FAST graphs

3、當前殖利率與 5 年平均相比：

目前殖利率為 5.5%，對照艾伯維的 5 年平均 3.6%，高出 190 個 bp，或高出 53%。

以當前殖利率與歷史殖利率比較：假設當前殖利率高於歷史平均水平，那麼 “有個可能” 是暗示當前價格低估（當然也可能相反）。

綜合以上三點，目前價格都遠低於艾伯維自身平均與整體市場的長期平均。或者參考以下圖表，分別為殖利率、未來滾動本益比、產業本益比與一年內價格相對位置。

那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

首先，我必須預估未來 EPS 年化成長率，因為股息成長的動力始終來自於獲利成長。而我習慣將成長預估拆分為幾個小項，方便我能夠更明確的做估算。

• 營收成長：5%（管理層預估 6.2%）。
• 毛利改善：0.5%，考慮到近年艾伯維開始進行成本控制。
• 股票回購：2～3％，近年積極回購，2018 年宣布將回購百億後，又在年底通過額外 50 億美元回購。
• 總計 EPS 成長率：7.5%～8.5%。

估算出成長率後，我會同時考慮目前股息配發率，艾伯維為溫和的 50%，沒有成長疑慮。因此 DDM，我將以保守的 7.5% 作為股息成長率。

通常我大多使用兩段式 DDM 來做不同時期的股息成長率預估，然而在預估艾伯維時，對於短期與長期股息成長率沒有特別分歧，因此這回將採取全段式股息成長率為 7.5%；折扣率（預期報酬率%）則採用較高的 12%，而非最常用的10%，因為單單股息就已高達 5.5%。得出合理價為 $102.24，同樣對照晨星合理價為 $102 與 4 顆星的合理價格。

我使用晨星的原因除了合理價經常與我預估相去不遠，更因為他們使用折扣現金流模型預估長期成長率時，相當客觀、全面且保守，因此長久以來深得我的信賴。

加權合理價＝（102.24＋102）／2＝$102.12，以目前股價 77.78 計算，打 76 折，低於我一貫使用的 9 折標準。

預期報酬

以 2019 年預期 8.70 美元的調整 EPS 計算，艾伯維目前本益為 8.9。如先前在未來新動能一節所提到，接下來的新產品組合若能如預期般提供大量成長動能的話，目前艾伯維看起來像是被低估了，而市場可能也過於放大恐懼。

因此在計算預期報酬時，首先在前一節預估 EPS 成長介於 7.5%～8.5% 之間，而艾伯維自上市 7 年來，平均本益比 14.5 倍。即使假設只回到合理本益比 13.5 倍，那麼每年年化價差報酬為 8.7%（8.9 上升至 13.5，5 年年化），再加計股息 5.5% 以及 EPS 成長 7.5%~8.5%，總和可能超過每年 21.7%～22.7% 的潛在投報率，為相當划算的交易。

另外，我也用 FAST graphs 再檢視，以分析師預期短期 3～5 年的 EPS 成長率 7% 為基準，到 2024 年時，假設本益比回升至 15 倍時，年化報酬為 17.51%（包含股息），仍是相當不錯的報酬率。

資料來源：FAST graphs

風險

1、若新藥效果不如預期，製藥產業除了面臨專利到期難關之外，也無法避免新藥開發受挫，如艾伯維近期剛遭逢大災難，在 2016 年以 100 億美元高價買進新創公司 Stemcentrx，除了讓債務快速上升外，該公司開發中的抗癌標靶藥物 Rova-T ，在第三階段臨床實驗中效果不如預期，已終止試驗。

因此，EvaluatePharma 也將預估 NPV 當前淨值從 85 億美元降至 2 億美元，同時艾伯維在 2018 年第四季也為此減記了 46 億美元。從此處能夠看出製藥業的難處不只在於成功開發（收購）新藥，相較其他產業在預估成長率與銷售額時也特別困難，出錯機率自然也跟著提高。

2、專利到期懸崖與新藥開發失敗，都讓投資者預估企業成長率變得困難，包括管理階層在預估藥品銷售額範圍變大，例如艾伯維在報告中提到，2025 年預估營收將達到 470 億美元，就應該對此預估稍作保留。

3、製藥業高額利潤經常被政客拿來當作競選口號與攻擊目標，施壓監管單位應當降低藥價。例如，川普下令 FDA 加速學名藥與生物相似藥的審查，以及提高定價透明度，關於藥廠、PBM（Pharmacy Benefits Manager）、保險公司三方之間的回扣系統，期望降低中間商的利潤，以近一步將低藥價。

總結

製藥產業雖然利潤很高，但也容易受到新藥開發與臨床測試結果不如預期而的影響，同樣地，也會因為開發出重磅級藥品而享受隨之帶來 10～20 年的巨額利潤與專利保護。

我想艾伯維的 Humira 專利到期話題會持續作為新聞話題好些年，因此股價也可能因此有較大的波動，作為艾伯維的投資者，必須對自身研究與艾伯維的調整方向（藥品分散化）有足夠信心，才有可能舒服的持有很長一段時間。

然而，絕佳的投資機會往往出現在 “不確定” 的氣氛中，而買在混沌不明之際。如果想等到一切不確定因素都散去，那麼划算的價格也不可能還存在。

如霍華・馬克斯在 《把握市場週期》 一書中談到：週期的第一個時期為：買在幾乎很少人明白發生什麼事的時候。

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

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經過一段時間實作，約略在 2 年之後，你可能已經分析過 2、30 家企業以上，此時 DGI 也建構了一半規模。隨著質化與量化分析的能力提升，知識也會有複利的效果，當你在研究到類似產業時，會感受到觸類旁通，事半功倍的效果。而你的能力圈也在無形之中擴大，碰到無法攻克的領域不需著急，與其囫圇吞棗，一知半解，不如將精力用於擅長的領域之中，待日後分析能力精進時，再回頭研究，或許當時不解之處，已頓時豁然開朗。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– 華倫⋅巴菲特 (Warren Buffett)

經過長時間的累積，在建構中期過後，慢慢地可能不需要刻意去尋找適合的企業，你就會像是戴了具備搜尋功能的眼鏡，能夠迅速辨識出適合你風格的企業。
風格並不需要特別塑造與尋找，而是讓風格自動找上門，因為那正是符合你的性格與能力圈的企業類型。

而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單，易懂而且需要它。

評估的主角為 William Sonoma Inc.，以下將以股票代號 WSM 做為簡稱。摘要：

• 股息連續成長 12 年
• 線上銷售佔比營收 52%
• 無長期債務，財務體質強健

基本資料

股息連續成長 12 年，配息每季 0.39 美元，殖利率 3.4%，現價 45.78 美元，10 年股息年化成長率 17.1%。

WSM 成立於 1956 年，總部位於加州舊金山，為高級家用品零售通路商。

截至 2016 年止，WSM 的直營門市共有 629 間，其中 583 間門市位於美國、26 間位於加拿大、19 間位於澳州、1 間位於英國。另外有 66 間連鎖加盟店分佈於中東、菲律賓、墨西哥等國家，並提供運送服務至全球。

關鍵數據摘要 (褐色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

WSM 與多數傳統零售業很大的區別在於，線上銷售投資充足，而且很早就開始佈局這一個區塊。截至 2016 年，WSM 的營收中，52% 來自於線上銷售，且相較於 10 年前成長了 58%。而資料已成為 21 世紀的一種新興資源，越能掌握並且善用資料的企業，越有可能發掘新的商機。

從型錄業務起家的 WSM，早在電子銷售興起之前，就開始持續收集客戶的消費資料長達 25 年以上，目前已擁有大約美國 6000 萬個家庭的消費資料，且運用先進技術，針對每筆客戶交易行為蒐集高達 100 個資料點。

除了領先多數零售業之外，WSM 也運用數據的威力，不斷分析消費者的習慣與行為，並以此制定企業策略，以貼近消費者的需要與喜好、增進消費體驗，另外也包括“預測”未來庫存調整與消費者可能的未來消費與品味改變。

正因掌握且重視數據，使得 WSM 能提前調整策略，例如事先併購品牌，滿足消費者未來的偏好，制定精準的行銷策略，更好的生產線安排與庫存預備，增進生產效率與資源調配。

因此，當許多零售業還追逐於消費者捉摸不定的流行偏好與嚴重受到線上銷售競爭時，WSM 除了早早耕耘線上銷售，也因為掌握且看重大量的消費數據而讓企業處於較為有利的優勢位置。

下圖顯示 WSM 為線上銷售比例最高的零售業者，相對許多零售業者的比例高出許多。

WSM 旗下擁有七個品牌：Williams-Sonoma：主要為烹飪、餐飲及戶外產品，

• Pottery Barn：包括傢具、寢具、浴室用品、窗簾、地毯、燈具、餐桌、裝飾配件…等。
• Pottery Barn Kids：專為兒童設計的傢俱品牌，為兒童提供遊戲與學習的成長環境。
• West Elm：主打天然材質與手作的高品質產品，包括家用與商用傢俱與寢具。
• PBteen：為青少年的臥室、宿舍、書房及活動休閒室，提供傢俱、寢具、燈具及裝飾品…等，打造既舒適又有個性化的自我空間。
• Rejuvenation：復古設計的傢俱、燈具、五金與裝飾品。
• Mark and Graham：男女用的配飾、皮件、珠寶、服裝..等，請提供文織字母 (monogram) 的個人化禮品與配件。

投資理論

我前陣子向美國同事請益關於 Kroger 與勞氏公司 (Lowes) 的消費體驗以及他對於亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (AMAZON) 興起後，他如何看待這對美國人消費的衝擊？

他的看法與我不謀而合，他提到亞馬遜很方便，可以買到很多東西。但是，並非所有東西都適合在網路販售，人們更喜歡接觸實體商品以及購物的快感。

例如，他想要添置新的廚具或者購買零件時，他更傾向到勞氏公司去挑選，並且聆聽專業人員的建議。但是當實體店面缺貨時，他才會上網找尋有庫存的店家。至於生鮮食品或者生活用品，雖然他的收入很高，但他最喜歡去的商店還是沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-Mart)，雖然離他家的路程較遠。

如我先前在 HRL 的文章中提過，我認為未來的新零售（3085-TW），會成為線上傳播、線下體驗。並且讓 2 個 O，真正融合為 1 個 O。屆時無論是從線下拓展線上，或是反之的零售商，誰都無法僅單靠一方存活，而 WSM 卻是很少數在線上與線下同時均衡發展的零售商。

如下圖顯示截至 2016 年止，線上銷售佔 WSM 營收的 52%，而這個比例在 2017 Q3 已達到 53.1%。

曾經有分析師在 Earning Call 時問了 WSM 的 CEO Laura Alber 一個關於亞馬遜競爭的問題：Albert 回答是，亞馬遜的確在許多領域做的真的很棒，但是請問你是否曾經打過電話給亞馬遜，請他們幫你重新設計你的客廳？這就是我們公司極力幫助顧客完成的最重要的事！而且我們的客戶真的很滿意我們提供的專業服務。

經濟護城河 (競爭優勢)

1. 品牌價值：零售業並不容易產生無形資產(品牌價值)，因為商品的差異性不大。零售業想要想擁有品牌價值，除了必須透過持續的廣告、媒體與社群，與長久的時間耕耘之外，還必須讓消費者產生品牌忠誠，而忠誠可能來自於更好的品質與服務。

而因 WSM 既重視且妥善運用 25 年來蒐集的消費數據，除了提供消費者在 6 大品牌中無縫的消費體驗，也能從中預測消費者的購買行為與偏好趨勢，無形中持續累積客戶對其品牌的忠誠度。

這項優勢，並非其他競爭者，弄個線上購物網站，就能夠輕易複製，不僅是 WSM 長久以來累績的龐大數據，也包含其對於數據分析根深蒂固的企業文化。此外，未來新零售，勢必是將線上與線下，同時整合行銷、分析與 IT 三方，以擺脫過去互相銷售競爭與策略不同步的問題。

總使 WSM 仍無法完全免疫於強大的網購競爭，然而許多商品的屬性並非只是在線上看看就能做出購買決定。而 WSM 的實體店面，擁有設計師與專業人員能提供消費者採購傢俱的的意見與設計服務，乃至於親臨感受，都不是從電腦銀幕就能獲得。

最後是關於品牌價值的年齡延伸，在WSM的品牌之中，有專為兒童設計的傢俱品牌 Pottery Barn Kids 與鎖定青少年族的 PBteen。假設一個消費者，是 Pottery Barn 愛用者，當他擁有了小孩後，很可能會因為過去滿意WSM的商品，而為小孩添購 Pottery Barn Kids的商品，乃至於青少年的 PBteen。

同樣的，因為他的小孩自幼使用 WSM 的沙發，當他長大成人之後，也很可能會延續對 WSM 商品的忠誠，繼續購買 West Elm 的餐桌或者 Rejuvenation 的復古檯燈。

2. 成本優勢：實體店面的維運成本大幅高於線上銷售，從營業利潤率便可得知，線上 21.4%；實體 6.1%，而 WSM 52% 的營收來自於線上銷售。

因此，WSM 並不需要快速擴張營運成本較高的實體店面，而當其他零售，還在忙著線上擴展線下，還是線下拓展實體店面時，WSM 早在 10 年前便一直是以這樣的形式在運行。

當然，其他偏重於線上銷售的競爭者也能享有較高的營業利潤率，然而延續第一點提及的“數據分析力”，WSM 能夠從設計、生產、銷售到行銷， 都能憑藉巨量數據，以及不斷調校進化的分析模型，讓生產更有效率、存貨周轉率更低、行銷更精準，也更受消費者喜愛。這些再再都使得 WSM 的營運成本變得更低，同時也更能提升效率。

持續改變的 WSM

1. 3D Room View app，今年 4 月上線的 AR 軟體，這是一款與 GOOGLE 合作的 AR 擴增實境 APP，目前已應用在旗下的 Pottery Barn 品牌中。

消費者能夠先掃描家中實際牆面與 LAYOUT，並能移除原有傢俱，接著放上 WSM 的傢俱，這能夠更加真實讓消費者體驗傢俱擺放後的效果。

2. 併購 Outward, Inc，這是一家為傢俱與家居用品，製作 3D 影像與 AR 技術的企業，如第 1 點所述，此舉將能更加強化 WSM 想要打造未來新的購物體驗的目標。

3. 提升商品運送效率，包含與委託貨運商的即時反饋，加強貨品在每個物流環節的即時狀態，以及在運送過程中與消費者的互動，讓消費者更加清楚商的配送狀況，而消費者也可 WSM 的物流表現給予評分。

4. 整合 6 大品牌，共享數據資源。假如你進到 WSM 的網站，你會發現最上方會放置其他品牌的選單，但不僅於此，例如，當一位消費者在 Pottery Barn 註冊帳號，該消費者可以方便的用此帳號在 6 大品牌網站中購物，儘管該消費者一開始在 Pottery Barn 註冊，只是想找個現代感的檯燈，但最後很可能他是在Wst Elm買了一盞復古吊燈；又或許他在 Pottery Barn 看了一張雙人座的沙發，但最後沒有購買。當消費者在下回登入時，WSM 會推薦旗下其他品牌的沙發供消費者參考。

此外，WSM 也會根據對造訪網站的消費者的理解，提供個人化的內容，無論是消費過的購買紀錄還是非會員的瀏覽紀錄，得知消費著可能感興趣的內容，便會在網站首頁顯眼之處，讓消費者看到，或者在寄發的商品型錄中，出現消費者曾經瀏覽的相關商品。而越是認真看待數據，便越能精準命中消費者的需要，乃至於預測其未來消費。

量化數據分析

• 長期 10 年基本面股息連續成長 12 年，
• 10 年股息年化成長率：17.1%，
• 10 年營收年化成長率：2.9%，
• 10 年 EPS 年化成長率：7.6%，
• 10 年營業利潤年化成長率：1.8%，
• 10 年自由現金流年化成長率：34.2%。
• 10 年平均 ROE：17.8%，近 5 年 23.5%。
• 10 年平均 ROIC：17.6%，近 5 年 23.1%。
• 10 年平均營業利潤率：8.3%，近 5年 10.0%。
• 10 年平均淨利率：5.2%，近 5 年 6.3%。
• 長期負債率：0%，負債／稅前盈餘倍數與利息覆蓋倍數：因為沒有負債率，也不需要計算。
• 股息配發率僅：43.7%，FCF 配發率僅 41.4%，標準信評等級：沒有債務。

概觀來說，WSM 是個成長溫和，高ROE、ROIC，財務槓桿低與未來展望正向的企業。

下表整理了財務數據的summary。

以下為 10 年來其他年度數據，資產負債表，圖標從上至下分別為資產 (atps)，淨值 (ceps)，長期債務 (dltps)，投資資本 (icaptps)。因長期債務(藍色)偏低甚至沒有債務，因此幾乎看不到藍色圖條。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

現金流量表，圖標從上至下分別為營運現金流 (ocflps)，自由現金流 (fcfps)，股息 (dvpps)。

營運現金流與自由現金流，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS 更令人信賴。
儘管近 10 年股息成長 3.5 倍，然而 WSM 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利 (gpm)，淨利 (npm)。毛利與淨利在近 10 年，保持穩定。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標從上至下分別為 ROE、ROIC，令人印象深刻，但 WSM 的財務槓桿卻非常低。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

收入支出表，圖標從上至下分別為銷售成本 (cogsps)，營收 (revps)。營收上升，但銷售成本卻以稍快的速度上升，因此仍有改善的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標從上至下分別為股息 (dv)，在外流通股數 (csho)。WSM 在過去 10 年的逆回購相當顯著，已減少 20% 在外流通股數，而過去 3 年平均每年回購率 4%，如企能業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

短期基本面：

• 2016 年會計年度
• 營收成長 2.2%，
• EPS 成長 1.3%，
• 股息成長 5.7%，
• 電子商務成長 4.4%，
• ROE：25%。

2017 Q3 季報

• 營收成長 4.3%，
• EPS成長 8.0%，
• 營利率 8.5%，與去年同期相比下降 0.3%，
• 線上銷售成長 6.4%，佔整體營收 53.1%，
• 股東回饋 9500 萬美元，包含 6100 萬逆回購與 3400 萬股息，
• 逆回購 130 萬股，平均回購價格 46.84，尚存 2560 萬美元的回購計畫。

2017 展望

• 營收成長 2% – 4%
• ESP 成長 1.2% – 5.6%，達 3.45 美元 – 3.60 美元之間
• 1.5 億美元逆回購，與 1.02 億美元股息

未來成長預估與總回報率％ (年化)

美國家居市場每年的消費值為 1000 億美元，儘管 WSM 已有不錯的產品定位與消費者的品牌認知，然而 50 億美元的營收，也僅佔整體市場的 5%，因此，WSM 仍需努力取得更多的份額。

至於國際市場每年的消費值為 5000 億美元，雖然 WSM 目前在亞洲、澳洲、中東、加拿大與墨西哥都有擴展，營收也在過去 6 年間成長 1 倍，佔整體營收從 3% 提升至 6%，仍是佔比非常小的一塊。然而國際市場仍是未來成長動能的一部分來源，值得管理階層思考其資本配置。

當然，要打入當地市場，首先得與原有的在地領導品牌競爭並不容易，但我認為 WSM 長久以來便善於資料分析，我相信期能夠縮短摸索顧客喜好的過程。

而在 WSM 當前品牌中，於 2002 年併購的 West Elm 是成長最為快速的品牌，目前已達年營收 10 億美元，在過去 15 年間的年化成長率為 30%，佔 WSM 營收 5 分之 1。

這是一項成功應用資料分析的併購，因為這個品牌鎖定的是千禧世代 (80 後)，而 WSM 在 2002 年的併購，正好領先人們的生命週期，也就是千禧世代準備進入經濟獨立期，當這些年輕人接觸 West Elm 的產品之後，WSM 便開始不斷收集數據，以及 WSM 擅長的交叉品牌行銷，讓消費著隨著年齡增長也開始成為 Pottery Barn 品牌的忠誠客戶，接著是 Pottery Barn Kids 與 PBteen。

家居市場是個非常零碎的區塊，每家廠商都佔據一小塊市場份額，雖然表示每個品牌都有很大的進步空間，但也表示競爭更為激烈。真正摧毀傳統零售的不是電商，而是沒有提升的服務！

而 WSM 掌握巨大數據庫以及不斷演化的數據分析，提供預測的依據，以及線上與線下的均衡發展，各司其職，線下店面提供顧問諮詢與設計服務，線上整合行銷、社群。
因此，單純偏向某一個 O (Online/Offline)的競爭者，都難以取代WSM。

接著如同以往綜觀過往 10 年數據，

• 10 年股息年化成長率：17.1%，
• 10 年營收年化成長率：2.9%，
• 10 年EPS年化成長率：7.6%，
• 10 年營業利潤年化成長率：1.8%，
• 10 年自由現金流年化成長率：34.2%。

參考其他專業機構預估：

• Value Line 5 年年化成長率：7.0%。
• MorningStar 5 年年化成長率：10.6%。

綜觀以上想法，我採取保守的預估如下，

• 營收成長：2%~3%
• 利潤率改善：1%~1.5%
• 逆回購：3.0% (3 年平均 4%)
• 搭配目前 3.4% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 9.4%~10.9%。

股息

WSM 目前殖利率 3.4%，其股息已連續成長 12 年，最近一次調升股息在 2017 年 5 月，幅度為 5.4%。要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends 對於 WSM 股息安全性的評估分數為 97 分，其評分是依照以下：自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC 趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100 分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而 WSM 目前為 43% 溫和的 EPS 配發率，搭配先前預估的未來 EPS 成長率 6%~7.5%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？Simply Safe Dividends 給予 WSM 83 分。

Growth：數值為 0~100，假如數值為 83，表示其預估成長率將高於 83% 的企業。給定股息成長數值判斷的依據為配發率、未來營收與 EPS 成長、穩定產生自由現金流的能力、以及負債狀況…等。

WSM 的股息已連續成長 12 年，過去 10 年以年化 17.1%，配發率從10年前的 26% 上升至 43%，爾後不可能再維持如此高速成長，因此接下來成長速度勢必放緩，從近 3 年的 8.3% 股息成長率，即可窺得。
此外，管理階層也指出目標配發率希望維持在 40% 左右，因此我預估未來股息成長會與 EPS 年化成長率相近，故採用股息成長率為 7% 應是合理的預期。

下表整理了股息相關數據 summary：

價值

1. 與整體市場長期平均 15 倍 P／E 相比：WSM目前 12.8 倍 PE，低於市場長期平均 15 倍 (橘線)，也低於目前 S＆P 500 的 22.3 倍。

2. 與 WSM 自我長期平均相比：WSM 的 10 年平均為 17.3 倍 (藍線)，目前 12.8 倍，低於 10 年平均。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

3. 當前殖利率與 5 年平均相比，目前殖利率為 3.4%，對照 WSM 的 5 年平均 2.2%，高出 120 個 bp。

綜合以上三點，目前價格都低於 WSM 與整體市場的長期平均。

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3~5 年的 EPS 成長率 6.86% 為基準，到 2022 年時，假設本益比回升至 15 倍時，年化報酬為 13.05%，算是不錯的報酬率。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

 那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

在上一節股息中已提到我會以趨近於預期 EPS 年化成長率 (6%~7.5%) 的 7%，來作為合理的股息成長率參考。通常我大多使用兩段式 DDM 來做不同時期的股息成長率預估，然而因管理階層提及希望控制配發率在 40% 左右，而且我預估未來 10 年的 EPS 成長率，不會擴及兩位數，故在這次用穩定且合理的一段式 DDM。

因此，全段式股息成長率：7%，折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%，因為並非成長平緩 (1%~2%) 的企業。

得出合理價：55.43 美元，同樣對照晨星（Morningstar, MORN-US）合理價：65 美元與 4 顆星的合理價格。

加權合理價 = (88.17+93)/2 = $60.22，以目前股價 45.78 美元計算，打 76 折，低於我一貫使用的 9 折標準。

綜觀如上，整理表格如下，我相信WSM目前低於合理價。

購買前的確認檢查表

評量結果：15/16，僅管有 1 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角。
整體判別結果為通過。

風險

1. 家居用品屬於景氣循環的產業，人們更可能在景氣狀況良好之下，才會大舉採購家居用品。

2. 儘管 WSM 早在 10 年之前，便開始注重線上銷售，然而仍無法避免與其他電商正面交鋒，勢必影響營利率。所幸 WSM 在線上與線下發展均衡，且電商佔比營收比例持續攀升，再加上其深諳數據分析，能夠及早預測消費趨勢與調整銷售策略。

3. 傢俱與家庭用品屬於“非”必需消費，因此在經濟衰退期時期，營收與獲利會下降更為明顯。

4. 儘管近三年房市價格復甦顯著，然而整體房屋貸款數量增加非常緩慢，大多貸款是增加在學貸與車貸。在這樣的環境之下，人們不會願意大舉花費購置新屋。當然，家居用品添購並不侷限於購置新屋時才會執行，不過仍與經濟環境與收入成長相關。

（圖片來源：FED New York）

下圖為房貸支出佔比可支配收入，自金融海嘯之後，貸款支出始終沒有顯著提升。

（圖片來源：FED St. Louis）

下圖為新屋開工許可與新屋銷售。

（圖片來源：FED St. Louis）

深究原因當然是在於，儘管失業率不斷下降，然而景氣復甦依舊緩慢，實際工時收入成長距離 2008 年仍有大段距離。

（圖片來源：FED St. Louis）

下圖為失業率與新增成長比較。

（圖片來源：FED St. Louis）

總結

有別於傳統零售，還在掙扎於拓展線上銷售之時，而 WSM 早已在此積極佈局。

然而家居用品屬於碎片化市場，成長空間雖然巨大，但也競爭激烈。所幸，其得以仰賴龐大的消費資料庫與資料分析，能更早洞察消費者的愛好與利用旗下品牌之間的交叉行銷，同時使得 WSM 的營運成本變得更低，也更能提升效率，使其在與電商競爭過程中，減緩營利潤下降的衝擊。

而目前沒有長期負債，因此資本配置將更有彈性。在未來新品牌的併購或者擴展海外市場之際，對於財務槓桿的壓力也會較小。

標題橫欄圖片版權所屬： skdesign / 123RF 版權商用圖片

參考資料：

• 2016 Annual Report
• 2016 Investors Presentation
• 2017 Investors Presentation
• 2017 Q2 Earnings Call
• 2017 Q3 Earnings Call

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 股息連續成長 55 年的零售商：勞式家居
• 股息連續成長 51 年的食品加工廠：荷美爾食品

The post 10 年股息年成長 17% 的家居巨頭：William Sonoma appeared first on StockFeel 股感.

這時，總得有個切入口來開始這趟旅程，從生活經驗中尋找孰悉的大型績優股是個好的起步。當然，熟悉的品牌不表示就是合適的標的，但絕對在初期已有足夠數量能作為你的入門磚。

經過一段時間實作，約略在 2 年之後，你可能已經分析過 2、30 家企業以上，此時 DGI 也建構了一半規模。

隨著質化與量化分析的能力提升，知識也會有複利的效果，當你在研究到類似產業時，會感受到觸類旁通，事半功倍的效果。而你的能力圈也在無形之中擴大，碰到無法攻克的領域不需著急，與其囫圇吞棗，一知半解，不如將精力用於擅長的領域之中，待日後分析能力精進時，再回頭研究，或許當時不解之處，已頓時豁然開朗。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– 華倫·巴菲特（Warren Buffett）

經過長時間的累積，在建構中期過後，慢慢地可能不需要刻意去尋找適合的企業，你就會像是戴了具備搜尋功能的眼鏡，能夠迅速辨識出適合你風格的企業。風格並不需要特別塑造與尋找，而是讓風格自動找上門，因為那正是符合你的性格與能力圈的企業類型。

而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單，易懂而且需要它。

評估的主角為 LOWE’S，以下將以股票代號 LOW 為簡稱。

摘要：

• 股息連續成長 55 年
• 貴為股息君王，卻能保有雙位數的的成長動能
• 積極併購，挹注未來成長新泉源

基本資料

股息連續成長 55 年，配息 0.41 美元／季，殖利率 2.0% 現價 81.74 美元，10 年股息年化成長率 22.2%。

勞氏家居 (LOW) 成立於 1946 年，是全球最大的房屋修繕零售商，為財富雜誌 500 大中位居 50 名，其有超過 2300 家分店於美國、加拿大與墨西哥，包含修繕商品與家居硬體，平均每家店的規模為 3146 坪，販售商品數量約 3 萬 7000 件，單週顧客人次 1700 萬，營收 650 億美元，因此當人們有房屋修繕或設備時，LOW 幾乎能夠滿足所有的需求。

此外，除了一般零售之外，LOW 還有其他兩種營運模式，其一為線上銷售；其二為專業規劃服務。目前 LOW 的股息已連續成長 55 年，同時貴為股息貴族與股息君王。

關鍵數據摘要 (藍色表示符合我的標準)

企業質化分析

• 企業總覽

勞氏居家修繕，提供了房屋裝潢、維護、修繕、改裝等項目的一切所需。從木材、金屬、器具、管線、電器設備、地板、油漆…等室內外商品，也提供專業整套安裝與改裝服務給一般消費者與外包商，當然也少不了線上銷售。

正因 LOW 還提供專業服務，因此長久以來更容易與消費者與外包商之間，建立起長期的忠誠度與信賴感。LOW 也深刻瞭解，不能只是單純在零售販賣隨買即用的商品，因為不容易建立起競爭優勢。

唯有深刻瞭解顧客需求，並提供專業的設計與改裝建議，才能建立起長久的緊密關係，並且讓其他競爭者難易介入，尤其是僅經營販售項目的其他企業。

如下圖表顯示，30% 的營收是來自於專業設計與改裝。

• 投資理論 (商業模式分析)

當許多零售商面臨線上銷售競爭時，LOW 販售的既不是 3C 商品也不是一般小型物件。

有許多種商品，例如廚櫃、洗手槽、以及其他你能想到的大型部件，因此這類商品不光是購買就能了事，尤其許多時候需要專業的安裝。而這項特點，也是 LOW 能夠始終留在股息成長的長青名單中的原因之一，至今 LOW 股息連續成長為 55 年，貴為股息君王 25 家之 1。

在這樣漫長的時間維度中，LOW 已歷經數次景氣循環、世界動盪、金融危機、零售生態轉變…等事件之下，仍存活下來。而 LOW 不僅存留下來，其股息成長的年數既長，且股息成長率同樣在水準之上，都足以看出 LOW 的非凡之處。

如上述提到，LOW 不僅零售居家修繕用品，同時提供專業顧問服務給一般消費者與外包商。而戰後嬰兒潮族群，在享受退休生活之時，相較於年輕族群，會願意花費大筆金額來僱用專業改裝服務。而這項服務，除了使得 LOW 與眾不同外，也會是另一項未來成長的契機與動力來源。

此外，在 2016 年的併購案，加拿大家居商 RONA，將提供新的成長動能。而另外併購的兩家 MRO (maintenance, repair and operation) 則能強化專業包商服務。

假如此兩類併購案能達到 LOW 預期的合併效應，則能同時擴展一般消費者與專業承包者，兩者的業務。

• 經濟護城河 (競爭優勢)

1. 規模優勢：受惠於 LOW 的規模，使其有更大的 Pricing power，反映到更低的成本與較低的售價。

2. 廣佈的銷售網絡：要維繫如此廣泛運輸、物流、調度，需要足夠強大的供應鏈與配送網絡，在供應商、分店、顧客之間。LOW 仰賴其有效率的 IT 系統，居中整合調度資源。目前，LOW 販售的 80% 商品，都能統一透過 15 個轉運中心配送，除了提升運送效率與庫存管理，也降低了營運成本。更低的價格以及專業的設計服務，提供客戶更高的價值與忠誠度。

3. 無形資產：LOW 販售的商品中有相當多屬於大型材積，這給予了 LOW 天然屏障，使得其他線上競爭者難以介入，除了運送成本與商品售價難以比擬之外，也無法提供安裝與改裝建議。

當消費者需要專業建議時，更傾向於向 LOW 或 HD 這類商家來尋求協助與專業的服務，而這種長期積累的信任感，是其他新的競爭者難以複製的。

縱使製造商想要自己生產商品然後在零售市場當中推廣，首先他必須抵抗像 LOW 這樣擁有低成本又有專業建議能力的商家。對這些製造商而言，將商品擺放在像 LOW 這樣擁有遍佈而密集的銷售網絡之下，反而更能因高曝光度而受惠。而且對於消費者而言，他可不想要找多個商家或包商，來重新打造全新的廚房，他更傾向能提供 Total solution 的商家。

量化數據分析

長期 10 年基本面

股息連續成長 55 年，

• 10 年股息年化成長率：22.2%，
• 10 年營收年化成長率：3.3%，
• 10 年 EPS 年化成長率：5.7%，
• 10 年營業利潤年化成長率：7.2%，
• 10 年自由現金流年化成長率：29.5%。
• 10 年平均ROE：20.4%，近 5 年 25.5%。
• 10 年平均 ROIC：11.4%，近 5 年 12.9%。
• 10 年平均營業利潤率：7.9%，近 5 年 8.2%。
• 10 年平均淨利率：4.4%，近 5 年 4.4%。

長期負債率：242%，負債/稅前盈餘倍數：2.3x，利息覆蓋倍數：9x，儘管 LOW 的產業屬於資本密集，然而負債率仍顯得略高。

股息配發率僅：41%，與標準信評等級 A-。

從三個債務指標，假如單看負債率看似很高，如合併其他兩項數據一起看，倒也還能接受。

此外，LOW 的負債在近些年，逐步攀升，與大舉併購相關。而LOW所處的零售業屬於低利潤率產業，固可判斷其高ROE是由高資產周轉率或高槓桿而來。

然而除了 ROE 之外，LOW 的 ROIC 同樣相當高，ROIC 不同於 ROE 可能受到槓桿倍數所影響。因其計算分母包含股東權益加”有息負債”，分子則為營業淨收入(NOPAT)，意指企業運用資本創造收入價值的能力，一般會與 WACC (weighted average cost of capital) 相比較 (如下圖)，只有當 ROIC 高於 WACC 時，回報才有意義，也代表企業運用資本的能力較好。

概觀來說，LOW 是個成長快速，高 ROE、ROIC，財務槓桿略高與未來展望正向的企業。

以下為 10 年來其他年度數據，資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產、淨值、長期債務、投資資本。

資產 (atps) 雖持續上升，但長期債務 (dltps) 同樣隨之。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流、自由現金流、股息。營運現金流 (ocflps) 與自由現金流 (fcflps)，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS更令人信賴。

儘管近 10 年股息成長 5.7 倍，然而 LOW 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利，淨利。毛利與淨利在近 10 年，沒有太大改變。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為 ROE%、ROIC%，而兩項指標在近五年增長快速，與善用槓桿有關。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本、營收。營收上升，但銷售成本也以相同速率上升。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。LOW 在過去 10 年的逆回購相當顯著，過去 10 年間已減少 43% 流通股數，而過去 3 年平均每年回購率 4%，如企能業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

短期基本面

2016 年會計年度

• 同店銷售：成長 4.2%，
• 營業利潤率：成長 58 個 bp，至 8.99%，
• 每平方呎銷售額：成長 5.94%，
• EPS：成長 27.1%，
• 股息：成長 24.29%，
• ROIC：成長 170 個 bp，至 15.8%。

2017 Q3 季報

• 營收：成長 6.8%，
• EPS：成長 28.2%，
• 營業利潤率：成長 98 個 bp，達 12.22%，
• ROIC：成長 197 個 bp，達 17%，
• 自由現金流：46 億美元，
• 逆回購：12.5 億美元。(2017 年計劃 25 億)

2017~2019展望

• 營收：成長 4%，
• 營業利潤率：成長 30%，至 11.2%，
• EPS：年化成長 15%，
• ROIC：成長 30%，至 22%，
• 股息：年化成長 15%~20%，
• 逆回購：100 億美元。

未來成長預估與總回報率% (年化)

上述 LOW 所提供的商品與服務的特性，相較於一般零售業的小件商品與不需要額外安裝服務。LOW 對於線上銷售競爭有較好的抵禦能力。

前些年 LOW 的資本資出有較大比重放在整合供應鏈與物流 IT 系統強化，而近些年則將一半比重投資於全通路 (Omni-channel)行銷，目的在於提供更客製化以及線上線下一致型的行銷服務，對於鞏固競爭者的威脅將有所助益。

然而房屋修繕或改裝，很大程度仍必須仰賴經濟展望、人們可支配收入以及房屋價格…等，相較於 2016 年之前較為明顯的 GDP 與房價增長，未來幾年的成長率將趨於溫和。

因此，在預估未來 EPS 成長率時，必須較為保守。

下圖為兩種房價指數：未來三年將成長趨緩。

下圖為未來預估房屋買賣量：成長同樣趨緩，但還能維持成長狀態。

LOW 的管理階層對於未來 3 年的成長，也做了預測包含 Operating Margin 成長 30% 至 11.2%，營收成長 4%，ROIC 自 16.26% 上升至 22% (參閱未來成長率一節)。

鑑於加強配送中心效率，生產成本降低以及 2016 年收購加拿大居家用品商 RONA  539 家分店所帶來的預期效益。

除了併購 RONA 之外，LOW 在 2016 年也併購了維護、修繕企業 Central Wholesalers 與 Maintenance Supply Headquarters，新增 14 個服務中心。

鑑於近年因為房屋價格高漲，導致以租代買的需求大增了 900 萬。LOW 正因此積極的併購 MRO 企業 (maintenance, repair and operation)。

此舉，將強化 LOW 服務專業的承包商在房屋出租的業務。而拉高專業包商佔比營收的比例，將能比販售給一般零售消費者，有更穩定的訂單與更高的單筆銷售金額。

接著如同以往綜觀過往 10 年數據，

• 10 年股息年化成長率：22.2%，
• 10 年營收年化成長率：3.3%，
• 10 年 EPS 年化成長率：5.7%，
• 10 年營業利潤年化成長率：7.2%，
• 10 年自由現金流年化成長率：29.5%。

參考其他專業機構預估：

• 晨星（Morningstar, MORN-US） 5 年年化成長率：16.1%。
• CFRA 3 年年化成長率：14.0%。

綜觀以上想法，我採取保守的預估如下，

• 營收成長：3.5%~4%
• 利潤率改善：2.5%~3%
• 逆回購：3.5% (3 年平均 4%)

搭配目前 2% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 11.5%～12.5%。

股息

LOW 目前殖利率 2%，為股息貴族指數與股息君王的成員之一，其股息已連續成長 55 年，最近一次調升股息在 2017 年 7 月，幅度為 17.14%。

要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends對於LOW股息安全性的評估分數為86分，其評分是依照以下：自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。
81~100分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而LOW目前為41%溫和的EPS配發率，搭配先前預估的未來EPS成長率9.5%~11.5%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？
Simply Safe Dividends給予LOW 92分。
Growth：數值為0~100，假如數值為92，表示其預估成長率將高於92%的企業。給定股息成長數值判斷的依據為配發率、未來營收與EPS成長、穩定產生自由現金流的能力、以及負債狀況…等。

LOW的股息已連續成長55年，過去10年以年化22.2%，5年20.3%的速度成長，當然不可能一直維持如此高速，接下來成長速度勢必放緩。
然而，當前配發率仍低僅有41%，因此我預估未來股息會略高於上述預估的長期年化EPS成長率。相較於近1年的股息成長率23.5%或者是5年的20.3%，我認為第一階段(1~10年)12%與第二階段(11年之後)7%是合理的預期。

下圖為LOW給出的目標：包含股息成長15%~20%，35%配發率；40億美元股息與100億逆回購。

價值

1. 與整體市場長期平均 15 倍 P/E 相比：LOW 雖目前 18.9 倍 PE 高於 15 倍 (橘線)，但低於目前 S&P 500 的 22 倍。

2. 與 LOW 自我長期平均相比：LOW 的 10 年平均為 19.7 倍 (藍線)，目前 18.9 倍，略低於平均。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

3. 當前殖利率與平均相比

目前殖利率為 2%，對照 LOW 的 5 年平均 1.5%，高出 50 個 bp。綜合起來，目前價格看起來一般，還不太確定是貴還是便宜。

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3～5 年的 EPS 成長率 13.5% 為基準，到 2022 年時，假設本益比滑落到 15 倍時，年化報酬為 10.57%，還算不錯的報酬率。

（圖片來源：F.A.S.T graphs ）

那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

在上一節股息中，已提到我會以略高於預期EPS年化成長率(9.5~10.5%)的12%，來作為合理的股息成長率參考。因此，第一段1~10年：12%股息成長率，接近前述預估EPS成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配當前溫和的配發率41%，仍有相當充足的成長空間，因此使用略高的股息成長率。

第二段：穩定的股息成長率 7%。

折扣率 (預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%。得出合理價：88.17 美元同樣對照晨星合理價：93 美元與 4 顆星的合理價格。

加權合理價 = (88.17+93)/2 = $90.59，以目前股價 81.74 美元計算，打 9.02 折，相當接近我希望的 9 折標準。

綜觀如上，整理表格如下，我相信 LOW 目前低於合理價。

購買前的確認檢查表

評量結果：13/16，僅管有 2 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角。
整體判別結果為通過。

風險

• 居家修繕屬於景氣循環的產業，人們更可能在景氣狀況良好之下，才會大舉裝修房屋。
• 儘管近三年房市價格復甦顯著，然而整體房屋貸款數量增加非常緩慢，大多貸款是增加在學貸與車貸。

（圖片來源：FED New York）

下圖為房貸支出佔比可支配收入，自金融海嘯之後，貸款支出始終沒有顯著提升。

（圖片來源：FED St. Louis） 

下圖為新屋開工許可與新屋銷售。

（圖片來源：FED St. Louis） 

深究原因當然是在於，儘管失業率不斷下降，然而景氣復甦依舊緩慢，實際工時收入成長距離 2008 年仍有大段距離。

（圖片來源：FED St. Louis） 

下圖為失業率與新增成長比較。

（圖片來源：FED St. Louis） 

在這樣的環境之下，人們不會願意大舉花費購置新屋。當然，房屋改裝不侷限於購置新屋時才會執行，不過至少與經濟環境與收入成長相關。

總結

LOW 貴為股息君王，而一般在這個族群，因產業成熟而穩定，要再維持5%的成長率(EPS與股息)實屬不易，而 LOW 卻罕見的提供雙位數的成長。
此外，LOW 透過雙管齊下：海外擴張以及佈局且深化專業承包業務，假如合併效益如期產生，將再提供額外成長動能。

儘管經濟環境缺乏動能與收入成長緩慢，為千禧世代購買新屋的慾望降低的原因之一。我無法預期未來房屋的銷售狀況，但管理階層在近些年的併購方針，則可能有效緩解房屋市場交易量下降所帶來的衝擊。總使新屋交易下降，以租代買，仍需要 LOW 所提供的商品與服務，無論是 DIY 或者透過專業承包皆是。

參考資料：

• 2016 Annual Report
• 2017 Q2 Earnings Call
• 2017 Lowe’s Companies Analyst & Investor Conference
• 2017 Strategy Slides
• 2017 Lowes_Fact Sheet

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 居家修繕界的股息君王-Lowe’s
• 股息連續成長 31 年的醫藥巨頭：Cardinal Health

The post 股息連續成長 55 年的零售商：勞式家居 appeared first on StockFeel 股感.

我喜愛簡單易懂的企業。的確，在初期開始建構資產組合時，腦子仍是一片混沌。這時，總得有個切入口來開始這趟旅程，從生活經驗中尋找孰悉的藍籌股是個好的起步。當然，熟悉的品牌不表示就是合適的標的，但絕對在初期已有足夠數量能作為你的入門磚。

經過一段時間實作，約略在 2 年之後，你可能已經分析過 2、30 家企業以上，此時 DGI 也建構了一半規模。隨著質化與量化分析的能力提升，知識也會有複利的效果，當你在研究到類似產業時，會感受到觸類旁通，事半功倍的效果。而你的能力圈也在無形之中擴大，碰到無法攻克的領域不需著急，與其囫圇吞棗，一知半解，不如將精力用於擅長的領域之中，待日後分析能力精進時，再回頭研究，或許當時不解之處，已頓時豁然開朗。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– Warren Buffett

經過長時間的累積，在建構中期過後，慢慢地可能不需要刻意去尋找適合的企業，你就會像是戴了具備搜尋功能的眼鏡，能夠迅速辨識出適合你風格的企業。風格並不需要特別塑造與尋找，而是讓風格自動找上門，因為那正是符合你的性格與能力圈的企業類型。

而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單，易懂而且需要它。

評估的主角為 Hormel Foods，以下將以股票代號 HRL 做為簡稱。

摘要：

• 股息連續成長 51 年
• 百年老店，卻仍保有穩健成長動能
• 僅 5% 負債率，卻能提供高水平的 ROE 與 ROIC

基本資料

股息連續成長 51 年，配息 0.17／季，殖利率 2.2%，現價 30.94美元，10 年股息年化成長率 15.4%。

荷美爾食品成立於1891年，總部位於明尼蘇達州的奧斯汀，為一家肉品與食品加工製造商。除了各式冷凍肉品、火腿罐頭、花生醬、蛋白質健身食品提供零售外，亦為眾多知名餐廳與酒店的上游供應商。
近年也開始與養老院、醫院、營養食品業者開發適合年長者與病人食用的兼具美味與營養的餐點代工。目前荷美爾的股息已連續成長 51 年，同時貴為股息貴族與股息君王。

• 關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

• 企業總覽

HRL目前區分為五大事業群，如下圖：

從左至右排列恰好為營收與獲利佔比大小，其中冷凍肉品佔比最高為 49%。除此之外，HRL 還擁有多樣而分散的商品區塊，這也是我喜愛的企業常見的特徵之一，均衡的產品線，能夠在面臨逆風時，有更強的韌性。

以下為五大事業群，在營收與營業利潤的分別佔比：

• 冷凍肉品：包含牛肉、豬肉的加工品，如香腸、火腿、培根。提供零售、批發以及餐廳與酒店。佔營收 49%，獲利 43%。
• 火雞肉品：包含雞肉片、生全雞、烤雞。提供零售、批發以及餐廳與酒店。佔營收 18%，獲利 24%。
• 雜貨：包含花生醬、火腿罐頭，以零售為主。佔營收 18%，獲利 19%。
• 專門用途：包含墨西哥醬料、莎莎醬、健身蛋白質補充品與營養餐點，提供給零售、餐廳與酒店、養老院與醫院。佔營收 10%，獲利 8%。
• 國際與其他：銷售於國際市場，尤以中產階級竄升的新興市場，如中國。佔營收 5%，獲利 6%。

此外，除了事業群平衡之外，再從商品販售目標的方式來檢視 HRL。三分之二的營收來自於零售，而 Food Service 佔比 27%，則提供給餐飲、酒店與醫療照護機構。兩者已涵蓋 92% 的營收範圍。因此，無論是自行烹煮或者外食，HRL 幾乎涵蓋了整個肉品食用的市場。

假如對 Food Service 有點陌生，那麼可以看看以下這張圖，便能很快理解 HRL 的商品出現在你我生活中的時光。

投資理論 (商業模式分析)

HRL 擁有非常廣闊的肉類產品組合，能夠降低原物料價格波動時的影響程度。除了常見的一般肉品外，HRL 也順應當今消費者的飲食習慣的改變，同時擁有健康導向族群愛好的火雞肉品牌 Jennie-O Turkey 以及有機肉品 Applegate。

綜觀過去 10 年，HRL 達成了其設定的長期目標 TOP Line & Bottom Line。對於一家超過百年歷史且股息連續成長 51 年的的企業而言，如此程度的成長率並不常見。

而深究其經營策略，主要透過積極的併購以及優化商品組合有莫大關聯。在過去的四年間，HRL 斥資 22 億美元，高於原有品牌的資本支出三倍之多。用以併購花生醬、榛果醬、有機肉品等品牌來讓商品組合各為多元化與貼近消費者口味的改變。

HRL 能透過內部明確的定義以及長久發展下來的鑑定流程，能幫助企業找到最具吸引力的併購目標。進而囊括期預估將以雙位數成長的品牌，並汰換低成利潤率的品牌。因此 HRL 換血調整的週期較短，也更能適時調整企業的商品組合，謀取較高的 operating margins 且能因應世人口味的轉變。

此外，在 8 月最新的第三季季報 (HRL 的會計年度結束於 10 月) 中，一併宣佈將併購 Fontanini Italian Meats and Sausages，這是一項“補強性收購”(bolt-on acquisitions)，與 HRL 原有事業互補，補強了原有本業，而非同質擴張性併購。

往後該品牌將納入冷凍肉品事業群，而商品販售目標則歸屬於 Food Service 提供給餐廳、酒店、醫療機構與學校。而 Food Service 本來就是 HRL 當中成長快速的事業，加入了義大利肉品的品牌後，除了增加產品廣度之外，HRL 也能運用其廣大的銷售網絡，進一步增加 Fontanini Italian Meats 的銷售量。

除了收購新品牌之外，HRL 同時取得新的製造工廠，使其能夠同時與其他原有品牌共享產能，讓製造效率進一步的獲得提升，並降低製造費用。收購金額為 4.25 億美元，對照 HRL 目前擁有的現金 5.5 億，與僅有 6% 的負債率，即使部分以新債併購，HRML 的財務槓桿仍非常的低。

儘管 Fontanini 的母公司 Capital Wholesale Meats, Inc. 並非上市企業且在剛發佈的併購消息中也沒有提供參考的數據，因此，仍無法估算未來能夠為 HRL 挹注的營收，然而藉由 HRL 長遠在併購上的智慧與成功。對於此項併購案，我有信心 HRL 能以規模、效率、品牌認可，產生新的催化作用。

經濟護城河 (競爭優勢)

1. 規模優勢：並非規模巨大就一定能產生經濟規模，然而在HRL卻顯而易見。規模所產生的優勢可見於幾處：

a. 成本優勢：包含向供應商或農場主議價的能力、規模所帶來的製造平均成本下降、有效利用生產線效率。

b. 分散而多樣的商品：能降低因為單一原物料或者商品品項在短期不利的波動，在艱困時期，眾多的商品組合能夠減緩 HRL 遭受的衝擊。

c. 廣告支出巨大：零售業並非容易產生護城河的產業，因此，假如想要產生品牌認可感與商品差異性，必須仰賴長久持續的廣告，慢慢升入人心，建立起口碑。這與少數擁有品牌價值的零售業相當類似，例如 P&G：雖然洗髮精差異不大，但是長期以來建立起的品牌形象，無形中，或多會少都會產生信賴感。而要讓品牌存在數 10 年之久，是必須要仰賴源源不絕的行銷預算，而 HRL 則是有能力花費 20 億美元的少數肉品加工企業。

2. 遍佈而密集的銷售網絡：
對於零售業者而言，他們也很樂意能夠在店內放上 HRL 的商品，因為消費者很希望可以在店內買到他們熟悉且習慣的商品。例如：HRL 的營收之中，Wal-Mart 便佔了 14% 之多；HRL 有 55% 的商品在 AMAZON 上販售。

此外，除了在前端零售直接接觸消費者外，HRL 的商品也遍佈於各大餐館，如 Pizza Hut、星巴克（Starbucks, SBUX-US）、 Marriot 酒店、君悅酒店。乃至於學校、醫院、與照護機構…等等。

簡而言之，無論消費者是有意的選擇 HRL 的商品，或者無意的在外用餐，在一切通路中，人們很容易就能接觸到 HRL 旗下眾多的品牌。

近期困境

今年以來 HRL 已下跌超過 10%，尤其在兩次季報公佈之際。然而季報，對於企業的結構性是否改變，很少能提供有效的資訊。尤其對於一家 125 年歷史的長青企業更是如此。

HRL 的商品結構，的確會受到原物料價格波動所影響，然而，HRL 在過去百年間，已不是第一次遇到這類情況。更進一步的說，HRL 已經歷多次原物料價格的循環，這一點也不是什麼新消息。儘管這在短期會影響 HRL，但卻從未阻止這位巨人前進的腳步。而真正會削弱企業競爭力的因素，往往不會是表徵看到的現象，進一步踏進價值陷阱中。

因此，必須接著探討雞肉價格是否會深遠的影響 HRL 的未來。首先，雞肉事業群僅佔HRL營收18%與獲利24%，這個情況有點類似近兩年有線電視用戶流失的迪士尼（Walt Disney, DIS-US），市場大眾大多將放大鏡只放在這個吸睛的標題上。卻忽略了迪士尼還擁有的受歡迎的樂園、米老鼠、Marvel電影與動畫。

HRL 的情況也類似，群眾都忽略了其它冷凍肉品、雜貨與專門用途的商品。當然不可避免的，雞肉事業會收到價格低迷所影響，但此時受惠於多樣的產品線，HRL 受到的衝擊將減輕許多。再者，低價的雞肉，在幾年內可能就會迅速回覆，除非消費者的口味不再食用雞肉了。

雞肉自 2011 年高點至今最低點下跌超過 40%。而根據美國農業部的資料顯示，未來 10 年，家禽價格將趨於穩定，受惠於人口成長與出口需求。同時牛肉價格將下降；豬肉則上升。

接著是近代消費肉品的喜好改變，牛肉下降最多，豬肉持平，而家禽則成長最快。

此外，Jennie-O Turkey 也是千禧世代的愛好，佔比消費 40%，也呼應了上圖所示的消費習慣改變。

總結而言，雞肉事業佔比 HRL 營收不高，而人們食用雞肉的習慣並未改變，反而受到健康意識以及千禧世代的青睞，而比重逐步提高。只要需求增加，價格便很難在低檔流連。至於需要多久才會提升，並非我感興趣的預測且不可控。而我可控的部分是識別高品質的企業與短期的困境而非長期的質化改變，以及理想的價格。

量化數據分析：

長期 10 年基本面，股息連續成長 51 年，

• 10 年股息年化成長率：15.3%，
• 10 年營收年化成長率：5.2%，
• 10 年EPS年化成長率：12.4%，
• 10 年營業利潤年化成長率：11.4%，
• 10 年自由現金流年化成長率：17.3%，
• 10 年淨值年化成長率：10.3%。
• 10 年平均 ROE：17.6%，近 5 年 18.40%。
• 10 年平均 ROIC：15.9%，近 5 年 17.07%。
• 10 年平均營業利潤率：9.57%，近 5 年 10.8%。
• 10 年平均淨利率：6.12%，近 5 年 7.06%。

負債率：6%，負債/稅前盈餘倍數：0.19x，利息覆蓋倍數：106x，非常乾淨的資產負債表。
股息配發率僅：38%，與標準信評等級 A。

從三個債務指標，合併起來看，發現整體債務水準非常低，儘管零售業來就不是資本密集產業，然而低負債水平絕對對企業的營運穩定有很大的助益。

HRL 幾乎沒有負債，因此可知其高 ROE 是由高淨利率與資產周轉率而來。

同樣的也反映在高 ROIC 之上，ROIC不同於ROE可能受到槓桿倍數所影響。因其計算分母包含股東權益加”有息負債”，分子則為營業淨收入 (NOPAT)，意指企業運用資本創造收入價值的能力，一般會與WACC (weighted average cost of capital) 相比較，只有當 ROIC 高於 WACC 時，回報才有意義，也代表企業運用資本的能力較好。

與同業相比：無論是資產負債健康度(左側)或者獲利能力都高於同業水平。

此外，過去 31 年間 HRL 有 28 年的 EPS 呈現成長，在 S&P 500 中，僅有 4 家企業能達成。

概觀來說，HRL 是個成長高速，銷售成本低、財務壓力低與未來展望正向的企業。以下為 10 年來其他年度數據，

資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產、淨值、長期債務、投資資本。資產 (atps) 雖持續上升，長期債務 (dltps) 並沒有快速提高，顯示不是靠舉債拉高資產。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流、自由現金流、股息。

營運現金流 (ocflps) 與自由現金流 (fcflps)，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS 更令人信賴。儘管近 10 年股息成長 4 倍，然而 HRL 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利、淨利。毛利與淨利在近 4 年，改善了許多。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為 ROE%、ROIC%，而兩項指標都非常穩健。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本、營收。營收上升，但銷售成本持續下降。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。HRL 在過去 10 年逆回購並不明顯，過去 3 年平均回購率 0% (與發放 ESOP 戶抵銷)，如企能業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

短期基本面：

2016年會計年度

• 營收：成長2.8%
• EPS：成長29.7%
• 營業利潤：成長24.7%

2017 Q3 季報

營收下降 4%，Non-GAAP adjusted 上升 1%，稅前盈餘上升 1%，EPS 下降 6%，

• 冷凍食品：營業利潤上升 15%，
• 雜貨：營業利潤上升 10%，
• 雞肉食品：營業利潤下降 20%，
• 專門用途：營業利潤下降 14%，
• 國際與其他：營業利潤下降 16%。

除了上述提到雞肉價格下跌影響了雞肉食品事業群外，專門用途與國際和其他共僅佔營收 15%，儘管營利率下降，但影響也不大。

而營收與 EPS 排除了賣掉兩個品牌 Diamond Crystal Brands、Farmer John 後的數據顯示在 Non-GAAP 的部分。

2017 展望

鑑於雞肉價格尚未回升至正常價格，HRL 調降 2017 會計年度的獲利展望，從 1.65 to 1.71 下降至 1.54 – 1.58。

未來成長預估與總回報率％ (年化)

HRL 未來的營收年化成長目標為 5%，與過去 10 年 5.2% 相當。

而營業利潤率自 2007 年的 7.5% 上升至 2016 年的 13.9%，年化成長率為 6.6%。

如在前述提到，HRL 透過內部明確的定義以及長久發展下來的鑑定流程，能幫助企業找到最具吸引力的併購目標。進而囊括期預估將以雙位數成長的品牌，並汰換低成利潤率的品牌。

因此 HRL 能適時調整企業的商品組合，謀取較高的 operating margins 並因應世人口味的轉變。透過併購、調整商品組合、原有商品創新、效率改善、產能妥善利用..等方式，能如既往般持續改善 Margin%。

此外，目前國際佔比營收雖然僅有 5%，然而 2015~2020 年將增加 7 億的中產階級，其中多數集中於亞洲。而在發展中國家，至 2030 年，肉品的消耗量將增加 45%，而者也將是驅動 HRL 額外成長的動力來源。

接著同如以往綜觀過往 10 年數據，

• 10 年股息年化成長率：15.3%，
• 10 年營收年化成長率：5.2%，
• 10 年 EPS 年化成長率：12.4%，
• 10 年營業利潤年化成長率：11.4%，
• 10 年自由現金流年化成長率：17.3%，
• 10 年淨值年化成長率：10.3%。

晨星（Morningstar, MORN-US）分析師預估未來 5 年 EPS 成長率 6.2%。綜觀以上想法，我採取合理的預估如下，

• 營收成長：4%~5%
• 利潤率改善：2~2.5%
• 逆回購：0%~0.3% (3 年平均 0%)

搭配目前 2.2% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 2.2%＋(6%~7.8%)＝8.2%~10.0%。

股息

HRL 目前殖利率 2.2%，為股息貴族指數與股息君王的成員之一，其股息已連續成長 51 年，最近一次調升股息在 2017 年 2 月，幅度為 14.7%。要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends 對於 HRL 股息安全性的評估分數為 100 分，其評分是依照以下：自由現金流成長、當前配發率、財務健康、ROIC 趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100 分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而 HRL 目前為 38% 溫和的 EPS 配發率，加上僅 5% 的負債率，搭配先前預估的未來 EPS 成長率 6%~7.8%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

• 那麼未來股息成長率大約會是多少呢？

Simply Safe Dividends 給予 HRL 76 分。

Growth：數值為 0~100，假如數值為 76，表示其預估成長率將高於 76% 的企業。給定股息成長數值判斷的依據為配發率、未來營收與 EPS 成長、穩定產生自由現金流的能力、以及負債狀況…等。

HRL 的股息已連續成長 51 年，過去 10 年以年化 15.4%，5 年 18.0% 的速度成長，當然不可能一直維持如此高速，接下來成長速度勢必放緩。

然而，當前配發率仍低僅有 38%，因此我預估未來股息會略高於上述預估的長期年化EPS成長率。相較於近 1 年的股息成長率 14.7% 或者是 5 年的 18%，我認為第一階段 (1~10 年) 10% 與第二階段 (11 年之後) 7% 是合理的預期。

價值

HRL 的 10 年平均 PE 為 19.6，雖高於長期市場的平均 15 倍，但低於當前 S&P PE：21.9。目前 HRL 的 PE 為 19.5，低於 HRL 的 5 年平均 22.8，10 年席勒本益比 29.73 則高於中位數 24.49。而殖利率 2.2% 高於 HRL 的 5 年平均 1.6%，PEG：2.8。

此外，過去 10 年，HRL 的平均本益本來都略高於整體市場如下，S&P500，10 年平均是 15.9，而 HRL 則是 19.6。

總合起來，目前價格看起來一般，還不太確定是貴還是便宜。

因此，我再將 HRL 的 (調整)本益比與市場平均長期平均本益比 15 倍 (橘線) 相比較，目前價格 (黑線) 已雖仍高於長期市場平均 (橘線)，然而卻已低於 HRL 的 10 年平均 (藍線)。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3~5 年的 EPS 成長率 8.0% 為基準，到 2022 年時，假設滑落到本益比 16.5 倍時，年化報酬為 8.57%，並不算太好的報酬率。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

那麼到底合理價格約是多少呢？

我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

在上一節股息，已提到我會以略高於預期 EPS 年化成長率 (6~7.8%) 的 10%，來作為合理的股息成長率參考。

因此，第一段 1~10 年：10% 股息成長率，接近前述預估 EPS 成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配當前溫和的配發率 38%，仍有相當充足的成長空間，因此使用略高的股息成長率。

第二段：穩定的股息成長率7%。折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%。得出合理價：31.05 同樣對照晨星合理價：33.5 與 3 顆星的合理價格。

加權合理價 = (31.05+33.5)/2 =  32.28，以目前股價 30.92 計算，打 95.7 折，不過折數在 5% 之內，應當視為合理誤差範圍，大約只是在合理價附近。

綜觀如上，整理表格如下，我相信 HRL 目前處於合理價。

購買前的確認檢查表

評量結果：12/16，僅管有 4 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因目前處於合理價，故但判別為中立。

風險

• 牲畜與家禽飼養的成本，將受到原物料價格的波動所影響。同時也受大規模的疾病所威脅。例如：2015 年爆發的禽流感，變導致雞隻價格下滑至今仍未恢復。
• 加工食品儘管美味，但香腸、火腿、培根等食品並不適合經常食用。未來人們的口味變化可能因為健康意識抬頭而改變，考驗著 HRL 能否即時因應的能力。
• 將逐步向海外市場擴張，儘管能因暴增的亞洲中產階級而受惠。然而食品與肉品可能因為貿易壁壘或者牽涉政治因素的貿易談判籌碼。因此，拓展的過程可能不會太順利。
• HR 有 55% 的商品在 Amazon 上販售，而 14% 營收來自於 Wal-Mart。我認為未來的新零售（3085-TW），會成為線上傳播、線下體驗。並且讓 2 個 O，真正融合為 1 個 O。屆時無論是從線下拓展線上，或是反之的零售商，都將讓銷售變得更為競爭，而 HRL 身為供應商有可能被要求壓縮利潤。

總結

雞肉價格的陰霾，的確不會在短期散去，甚至以年為計。雖然必須將此當作一回事，並自我評估其可能造成的影響層面。然而，不要忽略了 HRL 在其他事業群仍在減緩雞肉事業群的衝擊。
此外，HRL 透過併購與調整商品組合，追求較高的利潤率商品，汰換低貢獻度的品牌，找到最佳的品牌，進而不斷的提升營利率，並兼顧千禧世代口味的洗好，這已成為 HRL 長久以來的內在基因。
當高品質企業遇上短期麻煩，儘管具有不確性，但這是一個誘發第二層思考的機會，不要輕易將思考決策力交接給媒體或他人。

參考資料

• 2016 Annual Report
• 2017 Q3 Earnings Call
• 2017 Hormel Foods Investor Day
• 2017 Consumer Analyst Group of Europe (CAGE) Conference

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 股息連續成長 31 年的醫藥巨頭：Cardinal Health
• 居家修繕界的股息君王-Lowe’s

The post 股息連續成長 51 年的食品加工廠：荷美爾食品 appeared first on StockFeel 股感.

我不需要在每家公司或是每種產業都是專家就能夠找到絕佳適合長期投資的股息成長企業。簡單易懂的投資比較不會出差錯，畢竟了解可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的風險與報酬比起了解剛起步的生技公司都還沒獲利只能用猜測的要簡單的多。

投資於我了解的企業就是”留在我能勝任的領域”，一如其中一條我最喜歡的巴菲特語錄如下：投資者需要的就是有能力鑑賞我選擇的企業，注意選擇的意思是：我不需要成為每家公司的專家，或是很多公司的專家。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– Warren Buffett

留在我擅長的能力範圍中，了解自己得能力邊界，才是極其重要的。即使損失一次絕佳機會 (賠上長時間等待下次機會) 也好過犯了錯誤而遭受永久的資本損失。謙遜是人們少見的美德，誰不想要什麼都知道。

我可以借助時間透過研究慢慢的擴大能力範圍圈，但絕對不是急於把大筆金錢賭注於我不熟悉的企業上。遺憾的是，許多投資者就是這麼做。投資並不會因為難度等級提高而給我更多經驗值加成。投資於我不了解的企業，正如玩撲克牌時連牌是都什麼都沒看，也許有時會走運，也許不會。

細細研究企業的三年時間，從中期開始，我發現投資風格會自己找上我。因為風格就是反映我內心的渴望，符合我長期目標的企業，當我遇見它時，我真的就會知道，我遇見了。當我一段時間回首時，才會意識到，我喜歡簡單易懂而變動緩慢的企業模式。簡而言之就是消費型這類老掉牙 Old fashioned，而這就是我能勝任的能力邊界。而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單、易懂而需要它。

投資就像人生的自我修行， 我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。 

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為 VF Corp.，以下將以股票代號 VFC 做為簡稱。

摘要：

• 股息連續成長 44 年
• 百年老店仍保有穩健成長動能
• 獨特商品組合，找到服飾定位

基本資料

股息連續成長 44 年，配息每季 0.42 美元，殖利率 3.19%，現價 52.59 美元，10 年股息年化成長率 13.8%

VFC 成立於 1899 年，為全球最大的服飾供應與製造商，包含了牛仔褲、運動服飾、戶外休閒、工作服、皮件，此外還有鞋子。零售業當中的服飾，是個不容易孕育出高品質企業的產業區塊，因為流行變遷與高度競爭等原因。

儘管如此， VFC 在困難的環境中，仰賴了它的競爭優勢下，達成巨大的成就。其中之一就是品牌價值，包含廣為人知的 North Face、Timberland、Vans 與 Lees。其二就是全面的商品鏈，無論在服飾類型或者市場價格區隔上都是。儘管電商威脅著許多傳統零售，然而 VFC 的 DTC (Direct to consumer) 策略，一種結合大數據的多通道營銷平台，有效的減緩外在威脅。

舉例而言，在新季報中，DTC 成長 11%，且 Q4 占據整體營收達 37%，占 2016 全年營收 28%。

關鍵數據摘要

企業質化分析

企業總覽

• VFC 事業群區分為 5 大塊，
• Outdoor & Action Sports 戶外服飾、鞋類：佔營收 64.24%
• Jeanswear 牛仔類：佔營收 20.98%
• Image wear 工作服 (制服) ：佔營收 8.97%
• Sportswear 運動服飾：佔營收 64.89%
• Other：佔營收 0.92%

地域分布

北美：佔營收 62%，

其他國際：佔營收 38%，2016 年營收成長 6%，其中歐洲成長 5%，亞太成長 3% (中國 4%，不含匯損成長 10%) ，拉美成長 2%。

前 5 大品牌為

• Vans
• Timberland
• The North Face
• Lee
• Wrangler

當中 Vans 為 VFC 最大的品牌，亦是成長最為快速的事業群，2016 全年營收成長 6% (不含匯損 7%) ，達 23 億美元；在亞洲表現更加亮眼，成長 25%。

投資理論 (商業模式分析)

我們這一代人正進行著一次消費升級，試想上幾個世代的消費，多以實用或者價格作為重要考量；然而這個世代，會為了一種幸福感，一種象徵，一種意境來購買一樣昂貴的商品，作為我們的Life Style或者人格識別、甚至是社交工具、社交貨幣的一項標誌。

以前人們買柴米油鹽醬醋茶當中的”醬醋茶“，現在人們會願意為了琴棋書畫，而買了”醬醋茶“，無論是商品形象，幸福感覺或者打造更好的自己，只要讓人們感到悸動，我們會願意買單，因為值得擁有。

我認為 VFC 的營運模式，恰恰建構在一次人類的消費升級的進行式當中。

其一，戶外活動與積極運動 (登山、滑雪、露營…等) 蓬勃發展，這是一個擁有 460 億美元的市場，單是 VFC 的 The North Face (北臉) 就已是 250 億美元戶外市場的領導者。

另一品牌 Vans 更是在主動運動與傳統運動這個280億美元市場中的領先家；至於另一大品牌 Timberland，同樣佔有全球非運動鞋市場 750 億份額當中的 15 億美元。而戶外與主動運動事業群，近些年佔整體 VFC 營收比例節節攀升，已達到66%。

其二，爆炸性成長的中產階級，是另一個帶給 VFC 的強勁動能。從營收佔比亦可得知， VFC 在非北美市場的占比營收逐年上升，至目前為止為 36%，預期在 5 年內會達到 45%。據先前在可口可樂文章當中也提過，根據 KO 的預估，2015~2020 年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額 20 兆美金。

也在星巴克（Starbucks, SBUX-US）文章中亦提到，中產階級人口與城市化，每年以 6% 的人數成長，到 2025 年，全球將達到 47 億中產階級，2030 年，51 億中產階級；在 2022 年之前，中國的中產階級將從 3 億成長至 6 億，消費力 6.5 兆美金。

最後，成長快速的 DTC (Direct to customer) ，包含實體店面與網路營銷，目前佔比營收 28%，2017 年預估成長 7~9%，其中電商成長 25%。

經濟護城河 (競爭優勢)

1. 品牌價值：百年老店 VFC ，擁有多個家喻戶曉的長青品牌，銷售行之有年。

如以下品牌與成立年份：

Nautica (1983)、Timberland (1973)、Jansport (1967)、The North Face (1966)、Vans (1966)、Eastpak (1952)、 Wrangler (1947)、Red Kap (1923)、Lee (1889)。

品牌價指係指，對於一般消費者願意付出較高的價格，持續回頭購買一項商品，在美國梅西百貨（Macy’s, M-US）當中，北臉大衣售價 289 美元，對照對手 Shelli Segal 與 Guess 的售價 250 美元；同樣的 Vans 的休閒運動鞋售價 60 美元，對照對手 Rocket Dog 售價僅 45 美元。

對於零售賣場，則是希望店內架上放置該品牌商品，增加銷售，因應消費者希望可以在店內買到的需求。

2. 密佈的銷售網絡：延續第1點， VFC 的營收75%來自於零售商，而 DTC (direct-to-consumer) 僅為 1500 家據點。

消費者長期建立的品牌認可度，零售商都希望能在店內置放 VFC 的商品，也加強了 VFC 與零售商之間的長期合作關係。

3. 商品組合： VFC 中的幾大品牌多集中在牛仔褲，戶外服飾與運動服。

相較於流行服飾的快速品味變遷， VFC 的商品具有較不退流行的元素，反觀比較追求實用，舒適甚至帶點人格象徵的作用。

因此在時間長廊中，自然受到變動的程度較小，也是 VFC 的數十年能穩定成長的原因之一。

4. 規模優勢： VFC 每年生產超過 5 億件商品，包括服飾，配件與鞋子。可以想像這樣巨大的銷售量，背後肯定需要強大的供應鏈管理能力，因為各樣款式，各樣 SIZE，各樣顏色之間的搭配組合，上百上千種，不只要與上游製造商議價與設計，還要足以因應下游零售的交貨期。

此外，1/4 的商品由 VFC 自有工廠設計與製造，不僅有較低的成本，也有更短的交貨期。

結合外包與自制， VFC 有較高的自適性，搭配 VFC 的巨大規模，結果就是更低的成本與強大的Supply Chain，其他小型競爭者想競爭卻很難介入。

未來成長預估與總回報率% (年化)

2016 年假如排除匯損因素，EPS 成長 7%，其中因中產階級人口快速增加，亞太區成長 8%，中國 14%；最大品牌Vans表現更加亮眼，在亞洲成長 25%。

展望2017年，匯損問題仍將持續拖累 VFC 。

假如排除匯損因素， VFC 在 2017 年對於營收展望，仍相當正面，無論是北美或是歐與亞洲，都有 7~10% 左右的成長預估。

接著同如以往綜觀過往 10 年數據，股息連續成長 44 年

• 10 年股息年化成長率：12.2%，
• 10 年營收年化成長率：8.0%，
• 10 年淨利年化成長率：9.7%，
• 10 年 EPS without NRI 年化成長率：12.0%，
• 10 年自由現金流年化成長率：11.0%，
• 10 年淨值年化成長率：6.4%。

晨星（Morningstar, MORN-US）分析師預估未來 5 年 EPS 成長率 10.4%，雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）分析師預估 EPS 成長率 7.32%。綜觀以上想法，我採取合理的預估如下，

• 營收成長 4%~5%
• 利潤率改善：1~2%
• 逆回購：2% (3 年平均 2.1%)
• 搭配目前 3.2% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 3.2%+ (7%~9%) = 10.2%~12.2%。

量化數據分析

短期基本面： 

2016 年會計年度
營收上升 1%，達 120 億美元，(調整) 毛利率上升 0.4%，達 48.6%，匯損影響 0.6%，(調整) 營業收入下降 6%，(調整) 營業利潤率下降 0.9%，達 14%，匯損影響 0.5%，(調整) EPS 上升 2%，排除匯損則上升 7%，股東返還：160 億美元。

2016 Q4 季報
營收上升 1%，(調整) 毛利率上升 1.6%，達 49.8%，，匯損影響 0.9%，(調整) 營業收入下降 5%，(調整) 營業利潤率下降 0.9%，達 15.3%。(調整) EPS上升 3%。

2017展望
營收成長 2% (不含匯損 5~7%，EPS 下降 1~3% (不含匯損 5~7%) ，DTC (Direct to consumer) 成長 7~9%，其中電商成長 25%。毛利率：48.6%，含匯損影響 0.7%，營業利潤率：14%，含匯損影響 0.7%，股東返還：160 億美元。

長期 10 年基本面

股息連續成長 44 年
10 年股息年化成長率：12.2%，10 年營收年化成長率：8.0%，10 年淨利年化成長率：9.7%，10 年 EPS without NRI 年化成長率：12.0%，10 年自由現金流年化成長率：11.0%，10 年淨值年化成長率：6.4%。10 年平均 ROE：18.8%，10 年平均 ROIC：15.2%，10 年平均營業利潤率：13.0%，10 年平均淨利率：8.7%。

淨利率看起來很低，然而請別忘記這是零售業，一般零售業水準約在 3%~6%。記得在評估量化數字時，必須與同業做些比較，如下圖中的 VS Industry 圖所示。

負債率：41%，負債/稅前盈餘倍數：0.7x，利息覆蓋倍數：15.94x，股息配發率：51.2%，與標準信評等級 A。

從三個債務指標，合併起來看，發現整體債務水準非常低，儘管零售業來就不是資本密集產業，然而低負債水平絕對對企業的營運穩定有很大的助益。

概觀來說， VFC 是個成長中速，銷售成本低、財務壓力低與未來展望正向的企業。

以下為 10 年來其他年度數據，資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產、淨值、長期債務、投資資本。資產 (atps) 雖持續上升，長期債務 (dltps) 並沒有快速提高，顯示不是靠舉債拉高資產。

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流、自由現金流、股息。營運現金流 (ocflps) 與自由現金流 (fcflps) ，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS 更令人信賴。儘管近 10 年股息成長一倍，然而 VFC 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利，淨利。

毛利略為改善，淨利變化則不大。

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為 ROE%、ROIC%。

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本、營收。銷售成本上升的幅度略低於營收上升幅度。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。VFC 在過去 10 年減少在外流通股數 7.7%，逆回購率一般，過去 3 年平均回購率 2.1%，企業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股息

VFC 目前殖利率 3.2%，為股息貴族指數的成員之一，其股息已連續成長 44 年要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。Simply Safe Dividends 對於 VFC 股息安全性的評估分數為 82 分，其評分是依照以下：

自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC 趨勢與產業循環 … 等數個指標綜合而成。81~100 分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。而 VFC 目前為 46% 溫和的 EPS 配發率，加上僅 41% 的負債率與 29% 的長期負債率，大配先前預估的未來 EPS 成長率 7%~9%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？Simply Safe Dividends 給予 VFC 74 分。

VFC 的股息已連續成長 44 年，過去 20 年以年化 11.3%，10 年 13.8% 的速度成長，當然不可能一直維持如此高速，接下來成長速度勢必放緩。因此我預估未來股息會與上述預估的長期年化 EPS 成長率相當。相較於近 1 年的股息成長率 15% 或者是 5 年的 18.5%，我認為第一階段 (1~10 年) 10% 與第二階段 (11 年之後) 7% 是合理的預期。

價值

VFC 的 10 年平均 PE 為 17.6，略高於長期市場的 15 倍 PE，而低於當前 S&P PE：21.1。目前 VFC 的 (調整) PE 為 17.2，低於 VFC 的 5 年平均 22.2，10 年席勒本益比 25.06 低於中位數 26.49。殖利率 3.2% 高於 VFC 的 5 年平均 2%，PEG：1.6，目前價格看起來相對便宜。然而價值通常不是絕對，而是相對。

過去 20 年， VFC 的平均本益本來就略高於整體市場如下，S&P500，10 年平均是 15.9，而 VFC 則是 17.6。總合起來，目前價格大約是落在合理範圍以下。

因此，我再將 VFC 的 (調整) 本益比與市場平均長期平均本益比 15 倍 (橘線) 相比較，目前價格 (黑線) 已雖仍高於長期市場平均 (橘線) ，然而卻已低於 VFC 的 10 年平均 (藍線) 。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3~5 年的 EPS 成長率 8.95% 為基準，到 2022 年時，假設滑落到市場平均本益比 15 倍時，年化報酬為 9.71%。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。在上一節股息，已提到我會以預期 EPS 成長率 7%~9%，作為合理的股息成長率參考。

因此，第一段 1~10 年：10% 股息成長率，接近前述預估 EPS 成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配當前溫和的配發率 51%，仍有相當充足的成長空間，因此使用略高的股息成長率。

第二段：穩定的股息成長率 7%。折扣率 (預期報酬率%) ：同樣使用我最慣用的 10%。得出合理價：$76.72

同樣對照晨星合理價：$70 與 4 顆星的合理價格。加權合理價 = (76.72+70) /2 = $73.36，以目前股價 52.59 計算，打 71.7 折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信 VFC 目前低於合理價。

購買前的確認檢查表評量結果：14/16，僅管有 2 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因此核定 PASS，另外目前為折價 29%。

風險

• 消費者喜好變遷：儘管近些年， VFC 的前 3 大品牌的銷售情況並未降溫，然而穿著品味的改變，並非不可能發生；甚至氣候也會影像戶外商品的銷售。
• 成本波動：包含原物料 (如單寧布) 價格，運輸費用，與製造勞力成本。
• 零售商態度轉變：因為成本考量，也開始販售自有品牌。

然而，每個產業乃至於企業都又自身的風險要面對。 VFC 已不是初生之犢了； VFC 的產品組合多以實用性出發，對於流行快速變遷有較高的抵禦力，強大的供應鏈與成本管理也足以對抗原物料價格波動，加上高的品牌價值與品牌認可度，亦提供高的銷售網絡。

總結

預估接近雙位數獲利成長，44 年股息連續成長與溫和的配發率，保障了股息的安全與成長。

高 ROE，穩健的自由現金流，以及低的負債水準。

往往高品質的企業在低利環境中，通常需要付出更高的本益比才能擁有；幸運的是， VFC 本益比 18.9 卻是低於整體市場，與低於合理價的價格。

服飾業在過去這些年營運較為掙扎，儘管匯損因素短期仍纏繞不去，如屏除該因素， VFC 依舊成長穩健，賴於百年的品牌價值與品牌認可度。

未來， VFC 最大的成長動能來自於新興階級爆炸增長，戶外健身熱潮乃至於這代人的消費升級，其 Business Model 建構在這一代人生活演進的紅利之上。

參考資料

• 2015 Annial Report
• 2016 Q4 Earnings Call
• Timberland2019 PowerfulBrands PowerfulPlatforms OneVF

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• VF corporation 財報分析
• 美股 ─ 真正的存股天堂

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想要養成一門專業，必須”刻意”且”針對”性地做大量重複練習原本不會做的事，不斷讓自己脫離學習的舒適區，而進入恐慌區，讓大腦的神經網絡產生新的連結，習慣適應恐慌，這樣的學習才會是有效的。

此外，知識必須通過互動才能真正學習，看別人說或做都很容易，看一本書好像都能理解；但是不作筆記，不做手札，不透過思想表達出來，那麼知識永遠不會在我大腦裡長成一個活體結構。

學習的本質永遠都是痛苦而恐慌的，如果我覺得我是在學習，是在進步中，那麼永遠沒有什麼樂子，我永遠是在進步的道路上，品味那份艱難。

投資就像人生的自我修行， 我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為 Cardinal Health Inc.，以下將以股票代號 CAH 做為簡稱。

摘要：

• 股息連續成長 31 年，過去 10 年股息以每年 18% 速度成長

• 預估未來雙位數年化獲利成長速度，卻是低於合理價的價格

• 未來風向，人口結構改變與更多的醫療費用支出

基本資料

股息連續成長 31 年、配息 $0.449/季、殖利率 2.45%、現價 $73.19、10 年股息年化成長率 18%。

CAH 成立於 1971 年，為美國前三大醫藥通路商，共佔據 90% 市佔率，年營收 1210 億美元。(其他兩家為 ABC、MCK)

CAH 的業務網滲透而密佈，其與 5000 多家製藥和醫療手術供應商合作，為超過 2 萬 5000 家美國零售藥店與2 萬個私人診所提供服務，並向超過 70％ 的美國醫院提供產品，總計 Cardinal Health 每年銷售超過 28 億份醫療保健商品，包括個人消費醫療、居家醫療設備…等。

關鍵數據摘要 (綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

CAH 的業務分為兩大區塊：

1. 醫藥，佔營收 90% 與獲利 84.55%。

2. 醫療，佔營收 10% 與獲利 15.45%。

這兩項業務，在近年都有不錯的成長。

接著介紹這兩大業務的內容：

醫藥事業提供藥品給藥品零售，醫院與 GPO (政府採購組織)，包含品牌藥與學名藥與個人醫療消費型產品，此外還包含放射性診斷設備。

順道透過企業報告，也能一窺醫藥事業在長期成長的動力來源。

醫療事業則向醫院及其他醫療提供者提如外科，實驗室，個人診所，銷售醫療器材用品。

順道透過以下企業報告，也能一窺醫療事業在長期成長的動力來源。

儘管在2013年，CAH喪失了原本的最大客戶Walgreens Boots Alliance (WBA)，然而CAH在近5年，花費70億美元，透過積極併購與15億美元的資本支出，已在近兩年讓企業恢復成長，分別為2015年的營收成長13%與2016年的19%。

下圖展示了，CAH如何運用其現金流，既保持成長，又能嘉惠股東。

投資理論 (商業模式分析)

CAH 作為中階層的銷售商，毛利很低僅有 5.4%，但透過高”量”的轉手，創造巨大的淨利。

因此，有效率而遍佈的銷售網路，巨大的經濟規模，作為製藥商與消費端之間的橋梁，為藥商提供最多的商路，為消費端透過大量的採購，提供更合理的價格，是為整個醫療產業中不可或缺的傳導中樞。

舉例來說，2014 年 CAH 與 CVS 簽署 10 年協議，將學名藥的採購業務合併，這將使得 CAH 有機會提高獲利，因為合併採購量能夠從藥商端區得更好的議價優勢。

因此，回到前述中提到，作為中階層的銷售商，擁有夠大的銷售渠道，與夠大的銷售量與夠多樣的商品，加上長期的客戶合約，相乘之下，就能為 CAH 所屬的低利潤產業，提供經濟規模帶來的成本優勢，找到安身立命的定位。

尤其對於醫療產業而言，低成本的需求變得越來越緊迫，醫院希望節省開支，並減少醫療浪費。

假如 CAH 在成本結構上，有更多的成本優勢，就越能夠滿足日益緊張的客戶需求。而醫療作為必要支出，隨著人口老化與中產階級提升，醫療支出將隨之成長，CAH 的業務則恰恰建構在這樣的平台之上。

經濟護城河 (競爭優勢)

遍佈而密集的銷售網絡，服務 70% 的美國醫院，2 萬 5000 家藥局，年銷售 28 億份醫療保健商品。前三大銷售商佔據 90% 市佔率，約 2700 億美元的市場。

任何小型競爭者想介入原有三大企業所鞏固的市場，分外不容易，因為這三大企業，除了已有長期合作的客戶外，也因足夠的銷量足以和藥商談判較低的價格，享有成本效率，這讓新進者很難在低毛利的環境之下生存。

同樣的，客戶端也難以自行攬下這項業務，單獨與藥商談判，一來價格沒有優勢，二來資源無法整合，總不能自己一家一家的去找製藥商採購吧！物流與倉儲管理也是另一大問題。

這個產業的營運模式，除了是寡頭產業之外，又有些類似攔橋收費，像油管輸送就是另外一種，只要想用，就得付費給我 (企業)。

只要醫療處方箋不斷開出，醫療產品持續有人需求，就需要 CAH 這樣的銷售商存在的必要。

未來成長預估與總回報率% (年化)

在去年 10/28，CAH單日跌幅至多 15.5%，因為對手 MCK 因為財報不佳，調整 EPS 減少 7%，MCK 股價下跌 23%。目前 CAH 的價格已接近 10/28 下跌之前的價格。

接著三天後，CAH 也公佈了季報：營收成長 14%，EPS下跌 10%。

儘管營收成長，但隨著藥品市場競價戰開打，使得利潤率受到壓縮。前述其他 2 大之一的 ABC 率先展開價格戰，為了爭佔市佔率。眾所皆知，零售市場的利潤率一向不高，而是靠高的資產周轉率來拉高 ROE%，因此削價競爭，對於利潤率本就不高的產業，衝擊尤大。

所幸 CAH 當中的第二個事業群，就不受藥品價格下跌所衝擊，營收成長 12% 之餘，淨利成長 26% 之多。因此，中和了CAH整體的 EPS 下跌幅度。

再者，回到營收成長 14% 這件事情來看，ABC 的策略似乎也沒有奏效，因為 CAH 營收大幅成長，顯示市佔率並沒有被爭奪，反而 CAH 的市佔率還增加。

因此，削價競爭這件事，在短期來看看似壓力，然而一旦發現傷人 3000，自損 1 萬的事，無法長期幹下去，慢慢地價格戰將會平息。

因此，雖然在 Q1 財報中，CAH 將 2017 年展望的 EPS，從原本的 $5.48 至 $5.73 略微下調至 $5.40 至 $5.60 (2016 年為 $5.24)，依舊是強勁的成長。

以下為 CAH 對於 2017 與中期的展望。

儘管 CAH 官方對於未來幾年的獲利成長率預估 10~15%，或許過於樂觀，我不打算完全採用。

然而只要醫療處方箋不斷開出，醫療產品持續有人需求，就需要 CAH 這樣的銷售商存在的必要。

而人口老化與醫療支出上升是不可逆的趨勢，CAH 處於這樣的兩種平台之上，我仍看不到改變的可能。

再者，綜觀近 5 年，CAH 的垂直鏈併購，

2015 Cordis (心臟與心血管醫療器材製造商)、Harvard Drug (學名藥銷售商)

2013 AssuraMed (居家照護產品商)

2010 Kinray (獨立藥店中盤商)

2010 Yong Yu (中國永裕（1323-TW）新興醫藥，醫療藥品器材銷售商)

到 2014 年與 CVS 的合作聯盟，都將大幅的增加收益。足以中和藥品價格緊張所帶來的衝擊。

綜觀過往10年數據，

營收年化成長率：5.1%，淨利年化成長率：6.8%，

EPS年化成長率：4.4%，淨值年化成長率：-1.1%，

自由現金流年化成長率：9%，晨星（Morningstar, MORN-US）分析師預估未來 5 年 EPS 成長率 12.7%，雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）分析師預估 EPS 成長率 9.37%。

綜觀以上想法，我採取合理的預估如下，

整體營收成長：7%~8%

利潤率改善：0.5%~1.0%

逆回購：1~1.5% (3 年平均 1.7%)

搭配目前 2.45% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 2.45%+(8.5%~10.5%) = 10.95%~12.95%。

量化數據分析

短期基本面

2016 年會計年度

營收成長 19%，達 1215 億美元，

營業收入成長 14%，達 24.6 億美元；Non GAAP 營業收入成長 17% 達 28.95 億美元，

營業利潤率 2.02%，

EPS成長 20%，達 $4.32；Non GAAP EPS 成長 20%，達 $5.24。

2017 Q1季報

營收成長 14%，

營業收入減少 14%；Non GAAP 營業收入減少 9%，

淨利減少 19%；Non GAAP 淨利減少 13%，

EPS 減少 17%；Non GAAP EPS 減少 10%。

以事業群展開

醫藥

營收成長 14%，淨利減少 19%，利潤率減少 76 個基點。

醫療

營收成長 12%，淨利成長 26%，利潤率成長 42 個基點。

2017展望

營收成長 7-9%，

中期 EPS 成長率：10~15%。

配發率：30%~35%，

資本支出 4~4.5 億美元 (2016 年為 4.65 億美元)，

併購折舊金額：3.85 億美元 (2016 年為 3.55 億美元)，

EPS 展望從原本的 $5.48~$5.73 略微下調至 $5.40~$5.60 (2016 年為 $5.24)。

長期 10 年基本面

營收年化成長率：5.1%，

淨利年化成長率：6.8%，

EPS年化成長率：4.4%，

淨值年化成長率：-1.1%，

自由現金流年化成長率：9%，

年化股息成長率：18%，

平均營業利潤率：1.62%。

負債率：0.76，負債/稅前盈餘倍數：1.5x，利息覆蓋倍數 13.33x。

ROE 部分，10年平均為 16.54%，ROIC 10 年平均為 11.27%。

一般而言，12%~15% 已是相當好的水準，然而高ROE背後其實代表不同企業的特質。

對於利潤率低的 CAH，靠的是高資產周轉率，如下表看到的快速的 CCC (現金轉換週期)、Asset Turnover 與 Inventory Turnover，另一方面 CAH 的負債也不高。

概觀來說，CAH 是個成長中速，資金利用轉換高、財務壓力低與未來展望正向的企業。

以下為10年來其他年度數據，資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產、淨值、長期債務、投資資本。

資產 (atps) 雖持續上升，長期債務 (dltps) 並沒有快速提高，顯示不是靠舉債拉高資產。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流、自由現金流、股息。

營運現金流 (ocflps) 與自由現金流 (fcflps)，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS 更令人信賴。

CAH 的現金流持雖有幾年低谷，在近年已改善，且有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利、淨利。

2013年淨利 (nam) 下降為 GAAP 會計帳面，做了一個 Goodwill Impairment Testing 商譽減損測試，認列一次性的 non-cash impairment charge，金額 8.29 億美元，對實質現金流並無影響。

商譽來自於品牌價值或者預期併購後產生的化學反應都會列在商譽之中。

主因是 2003 年併購的 Syncor International Corporation 後來成為 CAH 中的 Nuclear Pharmacy Services 部門，銷售放射性診斷設備，近年效果不佳，未發揮原先預期效用，因此進行商譽減損。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為 ROE%、ROIC%。

2013 年 ROE下降原因，同為上述 Goodwill Impairment Testing 商譽減損。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本、營收。

銷售成本於營收之間的關係沒有太明顯的變化，通路商的營運模式就是快速的買進再快速的賣掉。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息、在外流通股數。

CAH 在過去 10 年減少在外流通股數 24.5%，逆回購非常明顯，過去 3 年平均回購率 1.7%，企業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

股息

CAH 目前殖利率 2.5%，為股息貴族指數的成員之一，其股息已連續成長 31 年，要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends 對於 CAH 股息安全性的評估分數是接近滿分的 99 分，其評分是依照以下：自由現金流成長、當前配發率、財務健康、ROIC 趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100 分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。而 CAH 目前僅 36% 的 EPS 配發率，與僅 20% 的 FCF 配發率，加上僅 43% 的長期負債率，都保障了往後持續股息成長的安全度。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？

Simply Safe Dividends 給予 CAH 接近滿分的 97 分。

CAH 股息已連續成長 31 年，過去 20 年以年化 20.7%，10 年 18% 的速度成長，當然不可能一直維持如此高速，接下來成長速度勢必放緩，CAH 報告中也提到，希望保持在 30%~35% 這樣的配發率。

因此我預估未來股息會在未來 5 年預估 EPS 成長率 10% 附近，方能讓配發率不至於再上升。

相較於近 1 年的股息成長率 15.6% 或者是 5 年的 15.6%，我認為第一階段 11% 與第二階段 8% 是合理的預期。

價值

目前本益比：17.7 低於 CAH 的 5 年平均 27.3，10 年席勒本益比：21.98 (平均值 21.97)，殖利率 2.3% 高於 CAH 的 5 年平均 2%，PEG：1.1，目前價格看起來相對便宜。

然而價值通常不是絕對，而是相對。

過去 2 0年，CAH 的平均本益比沒有比整體市場高出太多，S&P500 20 年平均是 18.6，10 年平均是 15.9，而 CAH 則是 20 年平均：19.1，10 年平均：15.1。總合起來，目前價格大約是落在合理範圍內。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

因此，我再將 CAH 的(調整)本益比與市場平均長期平均本益比 15 倍 (橘線) 相比較，目前價格 (黑線) 已低於長期市場平均 12%。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

接著，我再用 CAH 的 10 年平均 (調整) 本益比 16 (藍線)，搭配眾多分析師預估的未來 3 年 EPS 成長率 8.1% 這樣的條件之下，到 2019 年時，預估年化報酬為 18.66%，而目前價格 (黑線) 已低於 CAH 的 10 年平均 (黑色) 了。

(圖片來源：F.A.S.T graphs)

那麼到底合理價格約是多少呢？接著我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。在上一節股息，已提到我會以預期 EPS 成長率 8.5%~10.5%，作為合理的股息成長率參考。

因此，第一段 1~10 年：11% 股息成長率，接近前述預估 EPS 成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配自由現金流配發率20%，仍有相當充足的成長空間，因此使用略高的股息成長率。

第二段：穩定的股息成長率 7%。

折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%。

得出合理價：$89.01

同樣對照晨星合理價：$79與3顆星的合理價格。

加權合理價 = (89.1+79)/2 = $84.05，以目前股價 74.96 計算，打 89.2 折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信 CAH 目前低於合理價。

購買前的確認檢查表評量結果：15/16，僅管有 1 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因此核定 PASS，另外目前為折價 11%。

風險

1. 價格壓力，無論是客戶或政府都希望削減藥價並增加價格透明化或者是讓更多人們享受健保保障，同時也壓低藥價。

2. 延續第1點，當藥價受到壓縮時，CAH 可能必須進行”非核心”事業的併購，如醫療器材或是其他醫療消費性商品來找尋成長，而這類器材或商品往往是較低端的一類，可能不是最高端的診斷設備或實驗儀器。

3. 大型且長期合約至關重要，CAH 前 5 大客戶佔比營收 40%，因此，CAH 假如喪失大客戶或者無法續到好的合約內容，就可能受到打擊。

4. 學名藥浪潮在 2012~2014 年左右到達頂峰，因為過去10年許多專利藥的專利陸續到期，學名藥開始蓬勃發展，到 2018 年，學名藥將佔美國處方箋份額 91%，近年成長已呈現趨緩，慢慢成長動能會移往特殊藥品。

因學名藥的獲利率對銷售商而言遠高於專利藥(原廠藥)，CAH 勢必在中期後，會面臨當初由學名藥所帶來的獲益成長將慢慢消退，屆時將會考驗 CAH 搭配商品組合能力。

總結

預估的雙位數獲利成長，31 年股息連續成長與低的配發率，保障了股息的安全與成長。

高 ROE，穩健的自由現金流，合理的負債水準。

往往高品質的企業在低利環境中，通常需要付出更高的本益比才能擁有；幸運的是，CAH 本益比 17.7 卻是低於整體市場，與低於合理價的價格。

CAH 的成長一部分來自於併購產生的效益，一部分來自於人口結構改變與更多的醫療費用支出，其 Business Model 建構在這一代人生活演進的紅利之上。

• 2013 Annual Report
• 2016 Annual Report
• 35th Annual J.P. Morgan Healthcare Conference
• 25th Annual Credit Suisse Healthcare Conference
• Q1 FY2017 Earnings Call

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 美國著名的老牌藥品連鎖企業 CVS Health

The post 股息連續成長 31 年的醫藥巨頭：Cardinal Health appeared first on StockFeel 股感.

這篇文章與先前的價值獵人系列一樣會有點長，畢竟評估與了解一家企業的背景本身就不是一件容易之事，更不是單靠幾個數字篩選一下或使用過於簡化過與疏忽的評估方式得出的結果來做決策。 

我想的是，

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。 

今天要談的主題為股息成長型價值投資，

我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為Reliance Steel & Aluminum，以下將以股票代號RS做為簡稱。

基本資料

RS成立於1939年，總部位於加州洛杉磯，為富比士雜誌500大企業與北美最大的金屬加工製造商。RS提供碳鋼，不鏽鋼，鋁，黃銅，銅，鈦..等金屬的開槽，切割，整平，燒製，穿孔…等金屬加工服務超過12萬5千家客戶，目前市值為44億美元，員工人數為14,900人。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

RS吸引我注意的原因除了強健的財務體質加上連續配息21年與連續配息成長5年與價格折價外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家，RS歸屬的區塊是原物料中的工業，目前我已擁有上游的原物料開採商–必和必拓(BHP)，而RS則屬於中游的加工製造，因此加入RS之後能夠增加我的組合分散性。

下表是我最近研究中的企業，最右側的評價分數是指，前面的藍色欄的指標有7個以上綠色並且目前低於合理價(打折價)者將被標記為粉紅色，明顯看到RS目前是極具吸引力的打折價79.28%(79折)與得到評價分數8。

從表中可看到衡量指標欄位(中間藍色)，除了殖利率2.73%沒有達到3.0%標準外，其餘指標都相當具有吸引力。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

 最後，雖然計算機當中沒有列出，但我一定會特別檢視一下長期的自由現金流(營運現金收入減資本支出)的狀況，而10年中最好不要超過2次負值。 

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

雖然RS不像電信業(如AT&T)或食品業(如通用磨坊GIS)那樣堪稱現金乳牛(Cash Cow)般，能穩定產生大量現金，然而至少其能保持10年正數現金流，足以支付股息成長。

除了以上量化數字之外，我喜歡RS的重要原因還在於他的資產組合相當分散，無論是在客戶數量，商品種類，原物料種類，分佈地域都是，越是分散，就越可能在面臨困境時，能有更穩定的表現。

首先看到是RS的營運策略，以少量多樣，高毛利，高附加價值的產品給大量的客戶。

• 超過12萬5千個客戶，沒有一個客戶占營收超過1.4%，而97%的訂單來自老客戶。
• 即時庫存管理，40%的訂單可於隔天交貨 ，提供超過10萬種商品，每日處理23,640件訂單。

RS藉由分散減少營收波動，包含客戶分散，產品類別分散以及原物料種類分散，並以小客戶與小額訂單的策略，使得RS在需求端力道不佳與原物料下跌壓力的環境中，卻能清楚看到其靈活與彈性所帶來的優勢。

左邊的圓餅圖，以銷售地域區分，遍及全美以及8%的國際銷售。　

右邊的圓餅圖，分散的原物料，碳鋼53%，鋁17%與不鏽鋼14%。

接著為產品分散，以各樣金屬製成板狀，圈狀，條狀，管狀…等各種型態。

購買前的確認檢查表

評量結果：9/10，目前為打折價79折，我屬意的價格為8折以下，個人偏好。

另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為259.14%，

換算為年化報酬率14%，威力來自於長期投資與股息成長帶來的複利效果。

此外，對應初始投資的成本的股息回收率：35.06%(6.58除以18.77)，雖然看似並不突出，然而近10年股息成長速度加快，過去10年的複合成長率為26.83%，而近5年則是28.50%，再者，目前RS的配發率相當溫和僅29.6%，表示還有很充足的成長空間。

回到RS的經營狀況，從3月24公布的2015年Q1季報中提到，較重要的我以粗體表示。

First Quarter 2015 Financial Highlights

• Sales were $2.61 billion, up 2.4% from $2.55 billion in the first quarter of 2014 and up 1.5% from $2.58 billion in the fourth quarter of 2014.(營收上升)
• Tons sold were up 0.8% from the first quarter of 2014 and up 5.1% from the fourth quarter of 2014, with the average selling price per ton sold up 0.9% from the first quarter of 2014 and down 3.6% from the fourth quarter of 2014.(與14年Q4相比銷售噸數上升，ASP下降;與14年同期相比銷售噸數上升，ASP上升)
• Net income attributable to Reliance was $101.3 million, up 16.2% from $87.2 million in the first quarter of 2014 and up 9.8% from $92.3 million in the fourth quarter of 2014.(淨獲利上升)
• Earnings per diluted share were $1.30, up 17.1% from $1.11 in the first quarter of 2014 and up 10.2% from $1.18 in the fourth quarter of 2014.(EPS上升)
• Cash flow from operations was $171.4 million, up from $68.8 million for the first quarter of 2014, and net debt-to-total capital was 36.3% at March 31, 2015.(營業現金流上升，單季1.71億美元)
• Repurchased $184.9 million of Reliance common stock, or 4% of shares outstanding at December 31, 2014.(回購企業股票1.85億美元)
• Quarterly cash dividend increased to $0.40 per share during the quarter.(配息較上季成長14.29%)

接著季報也附上銷售噸數，ASP(Average sales price平均售價)與銷售金額，從中我看到相當玩味的數據。

總計：

與14年同期相比：銷售噸數上升0.8%，ASP上升0.9%

與14年Q4相比：銷售噸數上升5.1%，ASP下降3.6%

以原物料區分，更清楚看到，雖然原物料價格崩跌，然而對於RS的影響並不大，無論是ASP或是銷售噸數。

這又回到前文提到，RS致力於高毛利與高附加價值以及快速週轉率的訂單之上，因此，縱使ASP下降，但是銷售噸數卻上升；甚至有些商品是ASP上升且銷售噸數也上升，造成最終結果，是能在艱困之中，仍交出漂亮的績效。

以上為2015年Q1的經營狀況，然而這樣的評估絕對還不夠，假如是想要長期持有優良資產，勢必得觀察一段相當長的時間，我認為那至少是10年以上。

長期基本面

RS也許不是相當知名的企業,然而其穩健的表現卻令人印象深刻。

以下為過去10年的數據：

營收從2005年的33.71億美元，成長至2014年的104.52億美元，換算成複合成長率為13.4%。

而EPS從$3.11成長至$4.73，換算成複合成長率為4.77%。

10年平均ROE為14.48%，5年平均ROE%則為9.74%

而在資產負債表方面，負債23.69億美元，股東權益39.81億美元，負債比為0.6，而長債與總資產比為0.29，股息覆蓋率7.6倍，債務水準狀況保持相當良好。

最後債市信評等級為標普的BBB，與穆迪的Baa2，都是一般等級，基本具備支付能力，稍有風險。

股息

自1994年IPO上市，已連續配發股息21年，目前股息連續成長5年，過去10年的複合成長率為26.83%，而近5年則是28.50%. 目前殖利率為2.73%。

因此，假設殖利率2.73%+長期股息成長率達7.27%以上，其長期(15年~20年後)的成本殖利率就會高於我的目標8%，也就是我的價值投資衡量表當中的喬德規則要大於8%的評量標準的來由。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘

很清楚看到，盈餘很輕易的能支付股息

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長

自1994年IPO上市，已連續配發股息21年

再細看從2011年開始後，開始恢復股息成長，先前2010年停過一年，保持在$0.1每季。

最後是配發率，目前為29.6%是相當溫和的水位，顯示其距離我的衡量標準50%，還有相當大的成長空間。

價值

目前本益比(P/EPS)11.9低於5年平均14.6，P/B股價淨值比1.1低於5年平均1.3，而2.73%的殖利率則高於5年的平均1.4%，皆相當具有吸引力。

對照S&P500目前的本益比為19.0，股價淨值比2.8，殖利率2.2%。(ouch)

圖片來源：Morningstar

接著是評估合理價，我計算的平均合理價為$74.57，現價$58.47約是打79折的價格。 

而我的合理價算法：

我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估，

第一段：5年年化成長率為：28.5%

第二段：6年之後的長期高原成長率使用保守的7%

而最後用的平均合理價：我用GUCCI的合理價以及葛拉漢合理價，以0.8，0.2的加權算出，然後以10%的折扣做為引發興趣的價格，並人工參考晨星（Morningstar, MORN-US）的合理價$69，與我的合理價格相差不多。

以RS來說，平均合理價就等於74.57*0.8+72.12*0.2=$74.08，加上我希望的折扣10%以上，算出結果為74.08*0.9=$66.77，並不是絕對死死的10%折扣，但至少不會高於合理價$74.57，而目前價格為$58.47(7/7/2015)，約當79折。

風險

其一，既然RS在GICS中歸類在原物料區塊，即使其處於中游的工業加工而非上游的開採商，仍舊會受到景氣循環，尤其對RS以金屬需求最大宗的非住宅(工業，商業)建設的需求並不強勁。再者，能源價格下滑也一併影響了能源開採商擴產的需求。

然而並非沒有好消息，例如航空，汽車需求強勁，重工業持平；而非住宅建設也在改善當中。

再補充一張圖表，顯示RS在景氣循環當中，保持穩定盈利率的能力。

請將重點放在灰色線，代表的是RS

其它顏色則代表，各類同業的平均。

可以觀察到，景氣循環上升時2003~2004年中，灰線上升最多；

相反的，景氣循環往下走時2008~2009年中，灰線下降最少，且是正值；

最後，2009至今是景氣持平階段，灰線也能保持中上。

其二，原物料的價格下跌

董事長Hannah先生在Q1季報中便提到：

Mr. Hannah continued, “Pricing for all of our products continued to decline as the quarter progressed, and continues to do so today, primarily due to the historically high levels of imports, resulting in a 3.6% decline in our average selling price per

ton sold compared to the prior quarter. Nevertheless, Reliance’s focus on quick-turn orders and value-added processing allowed us to maintain margins despite the challenging pricing environment.

過去高價的原物料進口成本，加上從去年開始價格下跌，也連帶影響ASP下滑3.6%。然而如前文所提RS靠著經營與策略與管理手法，專注於高毛率與週轉率高的訂單，以及少量多樣，多客戶的策略，因此使得RS受到原物料價格下跌的影響較為輕微。

再者，請別忘了，下跌的原料價格，終將也會降低RS的進貨成本，未來甚至當原物料價格回揚時反而對RS有所助益。

因此，雖然持續下跌的金屬價格仍是存在的壓力，然而我已看見RS管理階層在艱困環境中，保有優異經營的能力。

總結

過去至少10年的優異基本面，與目前深具吸引力的本益比11.9與淨值比1.26。

專注於少量多樣與高附加價值的經營策略，使其在面對原物料下跌的艱困環境中，保持穩定績效。

目前股息連續21年不中斷與連續股息成長5年，目前殖利率2.73%，過去10年股息的複合(年化)成長率為26.83%，而近5年複合(年化)成長率則是28.50%，預估長期的股息平均報酬為13.20%，目前溫和的股息配發率29.6%，與強大的自由現金流，都將做為連年股息增長的基石。

[免責聲明]

本 資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。 [免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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圖片來源：星巴克

早期很常聽到，台股都投資不好了，還想投資美股(棵棵)。

實際上，國內仍有許多高品質的企業，到底是環境造成報酬不佳，抑或是個人行為模式才是關鍵？？

屏除刻意造假的情況，網際網路的發明，大幅改善資訊落差的情況，只要有心查詢，都可以找到大部分有用的資訊。

投資企業不在於公司是在美國，是在中國，還是在台灣。

假如買股票前，

• 不清楚企業的競爭力在哪。
• 不清楚企業未來5~10年的前景如何。
• 不知道現在價格是否低於價值(合理價)。
• 沒算過預期年化報酬率會是多少。
• 不在意財務體質是否健全，足以度過短期的低潮。

那麼，即使公司就開在你家隔壁，新聞與媒體每天撥放消息，傳播給你大眾喜歡聽的訊息，那麼幸運的是，你沒有成為遠離人群的異類，不過你跟大眾知道的並沒有不同。

當你知道的與大眾相同，那麼就會與大眾做一樣的群體行為與接近的報酬結果(當然阿，我是群居人種阿~)。

而你想要成為這樣的交易者嗎？

想不想成為反向思考的那一類人，而成為大眾眼中的異類，敢於與他人不同？

因此，今天的主角企業，就是一家具有簡單易懂的營運模式，看似很了解它，常常上門光顧，然而…

我真的了解它嗎？當然，我選擇謙遜且勤勉的去理解它，我知道研究之後，會知道自己過去的無知。

投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為Starbucks Corporation，以下將以股票代號SBUX做為簡稱。

摘要：

• 過去5年股息以每年30%速度成長
• 令人印象深刻的獲利增長速度，卻是低於合理價的價格
• 未來5年，將加速中國展店速度，達5,000家

基本資料

股息連續成長6年 | 配息$0.2/季 | 殖利率1.55% 現價$51.77 | 5年股息

年化成長率30.5%

星巴克成立於1985年，總部位於美國西雅圖。

初創時期為區域的咖啡烘培店家，如今已搖身為世界最大的咖啡生產商，烘焙商與銷售商，名為富比士最有價值品牌第45名。

當然還包含廣為人知的茶飲，飲料，簡易餐點，以及周邊商品。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

星巴克的業務，共拆為五個區塊。
美洲，EMEA(歐洲，中東，非洲)，CAP(中國與亞太平洋)，通路開發與其他。
各佔營收比例如下：
Americas (69%), CAP (13%), EMEA (6%), Channel Development (9%) and Other(3%).
其中通路開發(Channel Development)特別解釋一下，其包含烘焙豆批發與咖啡粉末銷售，以及置於星巴克之外的零售店販售的即時飲用罐裝咖啡與飲料。
銷售通路方面，星巴克分成直營店，加盟店，與一般零售如超市與大賣場以及餐廳，如Teavana，Seattle’s Best Coffee，La Boulange。
截至2016會計年度Q3，星巴克展店於全球74個國家，共計24,395家，每週服務9,000萬消費人次。

投資理論

星巴克52.4%為直營店，而星巴克廣為人知的消費體驗，或許他的咖啡不一定是最好喝，如果再把售價包含進去考慮，也不是CP值最高的店家。

然而人們享受著他營造的氣氛與服務，也許不一定是單純想喝杯咖啡，更多時候是一種習慣或者只是喜歡那樣放鬆的感覺。

星巴克的創辦人兼CEO霍華德·舒爾茨提出，「我們有一個憧憬：為咖啡館創造迷人的氛圍，吸引人們走進來，在繁忙的生活中也能感受片刻浪漫與新奇。」

的確，星巴克也打造了一個辦公室與家之外的第三空間，不只是銷售咖啡，這就是星巴克清楚的品牌定位，也改變了我們對於咖啡的想像。

再者，隨著人口成長，尤其是快速的中產階級人口與城市化，每年以6%的人數成長，到2025年，全球將達到47億中產階級，2030年，51億中產階級，以及超過100萬人口的大城，將達到660個，這些都將直接挹注星巴克的營運。

儘管星巴克已達到巨大規模，其似乎還不想停下腳步，在近幾年依舊展現強勁的營收，EPS與由現金流成長。成長的動能，最大來自於海外不停歇的擴張以及擁有持續調升售價的能力(定價能力)，証明其擁有高度的品牌價值。

SBUX自2010開始發放股息，至今5年的股息年化成長率為30.5%，同樣令人驚豔，營業利潤率與自由現金流的成長，也解釋了股息成長速度飛快的原因，下降的配發率，除了保障未來股息的安全性外，也保障未來股息成長的空間。

此外，星巴克為70%沒有大學文憑的全職員工(包含兼職每週20小時)，提供每人6萬美元(亞利桑那大學負擔42%)的獎學金，幫助他們就讀亞利桑那大學4年的線上課程，迄今已有2000名員工受益，預計到2025年至少幫助25,000萬名員工畢業，取得學士學位後，可以選擇不留任星巴克。

到2018年，星巴克將僱用1萬名退役軍人以及配偶，目前目標已達成一半，在未來3年，星巴克計劃再招募1萬名年紀介於16~24歲的貧困青年。

實際上，在星巴克內部，自1991年起就不再使用Employee(員工)一詞，而是以夥伴(Partner)相稱，因為所有夥伴(包含兼職6個月)都能獲得股權，也就是公司的稅前收益，夥伴們都能因為咖啡豆而得到回饋，以2014年為例發放等值2.1億美元的獲利給夥伴以及2.3億美元的健康照護計劃。

未來成長性：儘管過去10年，星巴克表現亮眼，然而作為一位長期投資的股東，我總要問自己”星巴克未來的成長性在哪裡？”

首先，在季報中提到中國/亞太區為成長速度最快的區域，18%年增率。

其中的重點在中國的擴張，目前在中國100個城市，超過2300家門市，SBUX市占率為74%，其次為麥當勞（McDonald’s, MCD-US）9%，未來5年，每年將展店500家，預計在2021年以前，將目前店數擴展至5,000家。

爆炸成長的中產階級，根據預估，在2022年之前，中國的中產階級將從3億成長至6億，消費力6.5兆美金。

星巴克的轉變(創新)

顧客忠誠計劃(Loyalty Program)

與一般常見的餐廳或賣場的會員卡相比，星巴克積分卡，特別有效果的原因在於很快就能享受到免費的咖啡回饋。

咖啡屬於高頻率消費，每天或者每幾天就要喝一次的咖啡，我會知道大概沒多久之後，就能獲得獎勵，反觀餐廳吃飯，很可能一年後才會再次造訪。

星享卡(星禮程)：每消費滿 35 元即可獲贈1顆星星，累積66顆星可換得免費中杯飲料並成為綠星級會員，以及擁有生日慶賀禮與新品飲料嚐鮮優惠。累積168顆星星則成為金級會員，每累積 35 顆星即獲贈中杯飲料，這些搭配星巴克行動APP，便可即時兌換回饋。

此外，在北美使用APP，除了可找到附近的星巴克外，也能線上下單，再到店完成APP支付即可，不再需要長長的等待。

而有了行動支付再加上回饋計劃，星巴克蒐集的大量資料，能夠更精準的根據客戶喜好，提供最適合個人的回饋與優惠。

資料與數據儼然已成為一種新的天然資源，能夠掌握且懂得分析數據的企業，更能提升企業的競爭優勢。

新增其他類型店面：

1. 快捷咖啡，較少的座位(甚至沒有)，更簡易的菜單與更快速的付款，點完餐即取餐點，以此為更多節奏快速的上班族提供快捷而高速的咖啡服務。

2. 星巴克得來速(Drive through)

3. 星巴克行動咖啡車

4. 星巴克典藏白金店

在北美，星巴克開了白金店，主要販售有季節性，少批量，特殊性的咖啡，或透過不同研磨與烹煮方式，讓顧客品嚐不同感受。

我自己喜歡喝精品手沖咖啡，樂於嘗試各種口味，對我而言，每支咖啡都有其獨特性，

有的初段入口微微酸，中段轉蔗糖甜，後段回甘；而有些則是前中後段都很平衡，

再伴隨著白巧克力，白酒，榛果，紫羅蘭，覆盆子，柑橘，李子，烏梅等風味。

很難界定哪一種比較好，品味咖啡是一種生活感受，不需要覺得耶加一定要花香味十足，肯亞就一定要酸得過癮有果汁感，哥斯大黎加就得各方面平衡恰到好處，對我而言每支都是不同的享受樂趣。

而星巴克白金店雖然不販售手沖咖啡，然而它的界定就有點像針對我這樣的客人，喜歡嘗試新事物，期望從中得到全新的體驗感。

5. 大型主題烘焙工坊及臻選品鑑館，2014年在西雅圖開設之後，2016年又宣布將在上海最繁華的商圈南京西路上，新設全球最大650坪門市。

顧客能看到咖啡製作的每個過程，從烘焙，萃取到沖泡，並可自由選擇豆品與沖泡方式，希望藉此加深人們對於咖啡的知識與文化，達到類似品酒文化。

用下面這兩張圖總結投資理論：

SBUX如何以特殊的市場地位與持續創新，來打贏長期勝利。

優秀的員工與服務，慢慢增加多樣的咖啡，飲料與食物，並依據各地不同的消費習慣而提供不同菜單。

擴展並嘗試不同特色的店面，積極與其他品牌的餐飲拓展策略聯盟並與持續增加零售商店銷售包裝飲料，忠誠計畫(星享卡回饋)，線上訂購與電子付費。

過去5年，在不同時段與增加的品項矩陣結合所帶來的銷售成長。

競爭優勢(投資護城河)

1. 品牌價值：還記得我談到多次，檢驗品牌價值的標準，不是靠感覺好像很有名，而是消費者(客戶)是否願意付出較高的價格來購買商品，而且願意持續回頭消費，而星巴克就符合這樣的能力：定價(Pricing power)。

2. 規模優勢：SBUX的定位清楚，將咖啡館創造迷人的氛圍，改變我們對於咖啡的想像。也因如此，SBUX能持續將這樣的概念，複製到世界上其他市場，加上創新的行動數位APP與點數回饋，都提供顧客更便利的購買與付費。

此外，SBUX除了實體分店擴展之外，也積極與知名品牌(如K-Cups, Nespresso，Keurig Green Mountain，Teavana…等)合作販售包裝咖啡，茶，果汁，且通路也不限於咖啡或茶飲品牌，甚至也包含大賣場，連鎖餐飲，航空公司，酒店…等，觸及範圍甚廣，而這一塊，從近幾季財報，都已看到是成長最為快速的事業群且利率潤也最高。

3. 無形資產：雖然不是典型的無形資產(智慧財產或法令保護)，我認為SBUX有員工素質資產。SBUX稱呼員工為夥伴，並配有股權，完善的訓練以及提供員工大學4年的線上課程費用，都能給予顧客感受到良好的服務，也降低了員工流動率。

未來成長預估與總回報率%(年化)

首先回顧過去10年數據做為參考，

營收年化成長率：12.3%，

淨利年化成長率：18.8%，

EPS年化成長率：19.6%，

淨值年化成長率：11.4%，

自由現金流年化成長率：32.0%，

晨星（Morningstar, MORN-US）分析師預估未來5年EPS成長率17.5%，雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）分析師預估EPS成長率18.84%。

前述提到，中國/亞太區為成長速度最快的區域，18%年增率，未來5年，要將中國達到展店數5,000家，在2022年之前，中國的中產階級將從3億成長至6億，消費力6.5兆美金

此外，搭配其他創新計劃，星巴克白金店，顧客忠誠計劃(星享卡獎勵)以及積極進行通路開發與其他連鎖飲料品牌與零售商聯盟，為SBUX成長最為快速的業務。

綜觀以上，我採取較為保守的預估如下，

整體營收成長：10%

利潤率改善：2%~2.5%

逆回購：0.5~1%

搭配目前1.55%殖利率，我預估長期年化報酬率為1.55%+(12.5%~13.5%) = 14.05%~15.05%。

量化數據分析

短期基本面

2015年會計年度

營收成長17%，達192億美元，

營業收入成長19%，達37億美元，

營業利潤率19%，成長0.5%，

EPS成長19%，達$1.58，

新展店1,677家，舊店銷售成長7%。

星享卡儲值金額成長19%，達51億美元，北美活耀會員人數1200萬人。

通路開發營業收入成長17%，股息發放金額成長50%，達24億美元，

與其他35家企業，啟動給予10萬個工作機會給輟學或貧困的年輕人計劃。

2016 Q3季報

EPS：成長24%，達0.51，

銷售成長：中國7%，美國4%，全球4%。

營收：成長7%，Q3 52億美元，

通路開發營收：成長9%，營利率成長31%，

營業收入成長9%，Q3 10億美元。

新展店數：474家，

行動裝置訂單與付款：佔總交易量達5%，成長4%，

星享卡：成長18%，美國與加拿大總計1,230萬個會員。

2016展望

新增1900家分店：美洲：900，中國/亞太：900，歐非中東：250。

營收成長：10%

單店銷售成長：7~9%

EPS：原本預估的1.85~1.86調升至1.88~1.89，

資本支出：14億美元。

營利率展望/事業區塊：

美洲：些微成長

中國/亞太：溫和持平

歐非中東：持平

通路開發：改善顯著

長期基本面

10年年化營收成長：13.02%，

10年年化EPS成長：22.1%，

10年年化自由現金流成長：28.47%，

10年年化淨值成長：12.48%，

5年年化股息成長率：30.5%(2010年開始配息)

10平均營業利潤率：11.9%，假如扣除2013年的賠償金，則為13.3%。

負債率：0.56，利息覆蓋倍數52.87x。

ROE部分，假如去除2013年，因提前與卡夫食品解約的賠償28億美金，SBUX平均ROE為30%。

一般而言，12%~15%已是相當好的水準，越高的ROE代表著企業可能擁有較好的淨利率。

然而，有時高ROE是利用財務槓桿達成，例如百事可樂（PepsiCo, PEP-US）(PEP)或是威瑞森通訊(VZ)。

然而SBUX卻不是，首先SBUX的負債率約0.5而已，那麼可想而知，高ROE是從高利潤率14.39%與資產周轉率1.54x而來。

概觀來說，SBUX是個快速成長且財務體質健全與未來展望正面的企業。

以下為10年來其他年度數據，

資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產，淨值，長期債務，投資資本。

資產(atps)，淨值(ceps)都持續上升，長期債務(dltps)比例低。

投資資本(icaptps)雖然包含負債，然而SBUX的債務增加比例少，表示企業的獲利(股東權益)是在持續增加。

圖片來源：F.A.S.T graphs

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流，自由現金流，股息。

營運現金流(ocflps)與自由現金流(fcflps)，回補因GAAP作帳的現金，因此會較EPS更令人信賴。

SBUX的現金流持續上升，也給予未來股息(dvpps)成長的空間。

P.S.2014年現金流大降，是因為提前與卡夫食品解約的賠償28億美金。

圖片來源：F.A.S.T graphs

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利，淨利。

SBUX的毛利率(gpm)雖然在2011年之後下降，然而稅後淨利(npm)卻是上升，這是企業經營效率改善的指標。

P.S.2013年淨利大降，是因為提前與卡夫食品解約的賠償28億美金，預前認列。

圖片來源：F.A.S.T graphs

此外，ROE與ROIC(roi)也都持續上升。

圖片來源：F.A.S.T graphs

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本，營收。

前述獲利能力提到毛利近年下降，跟銷售成本(cogsps)上升有絕對關係，不過SBUX的營收(revps)同樣上升，只是成長幅度較銷售成本成長幅度小。

然而淨利率整體是上升的，顯示SBUX在其他費用部分做了改善。

圖片來源：F.A.S.T graphs

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。

SBUX自2010年方開始配發股息，5年年化股息成長率30.5%，假如EPS成長預估正確，SBUX仍有充足的盈餘足以配發成長的股息。

而逆回購在外流通股數，SBUX做得並不明顯，過去5年平均回購率0.3%，然而企業不在股價高估時逆回購，反而是正確的決定，過高的回購價格，會傷害股東權益。

圖片來源：F.A.S.T graphs

股息

Simply Safe Dividends對於SBUX股息安全性的評估分數是97分，其評分是依照以下：

自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而星巴克目前僅42%的FCF配發率，與年化成長率14.3%的FCF，加上僅29%的長期負債率，都保障了往後持續股息成長的安全度。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？

Simply Safe Dividends給予SBUX接近滿分的99分。

SBUX從2010才開始配發股息，至今已連續成長6年，以年化30%的速度成長，也讓FCF配發率迅速達到42%的水準。接下來成長速度勢必放緩，管理階層也提過，希望保持在這樣的配發率，因此我預估會略低於未來5年預估EPS成長率17~18%以下，方能讓配發率不至於再上升。

相較於近1年的股息成長率23.6%或者是5年的30%，我認為15%是合理的預期，也稍微略低於未來預期的EPS成長率。

另外再搭配SBUX，對於未來的幾項預估如下，更加支持我對於股息成長15%的預估，同樣的我也會用這預估的15%，放在DDM的第一段(1-10年)股息成長率去計算合理價。

圖片來源：Starbucks

價值

目前本益比：27.7(以2016年會計年度9月截止，預估EPS1.89計算)，10年平均本益比：27.3，的確目前價格看起來並不算便宜，然而價值通常不是絕對，而是相對。

過去20年，SBUX的平均本益比就是比市場的平均本益比高，S&P500 20年平均是18.6，10年平均是15.9，而SBUX則是20年平均：36.0，10年平均：27.3，顯示對於SBUX而言，溢價較高的本益比已經持續非常長一段時間了，當然這跟市場普遍對於SBUX的成長性預期有關。因此，目前27.7倍本益比，乍看之下挺高的，然而當與過去相比時，就變得不那麼突兀了。

圖片來源：F.A.S.T graphs

接著，我再用10年平均本益比28.5(藍線)，搭配眾多分析師預估的未來3年EPS成長率14.9%這樣的條件之下，到2019年時，預估年化報酬為17.63%，而目前價格(黑線)已略低於10年平均(黑色)了。

圖片來源：F.A.S.T graphs

再來看一下過往分析師們對於SBUX預測的可靠性，除了金融海嘯期間有落差，其餘年份實際EPS都為大於或等於預期。

圖片來源：F.A.S.T graphs

以及分析師們對於未來SBUX在1年與2年能達標的信心，僅有13%與14%預估可能會比預期差。

然而，儘管從Big picture知道，SBUX有高於市場平均本益比的特性，然而過去本益比溢價，當然不全然表示未來市場也會一直給予SBUX高本益比。

因此，我仍然使用DDM來進一步估算合理價。

在上一節股息，已提到我會以略低於預期EPS成長率17~18%，作為合理的股息成長率。

因此，

第一段1~10年：15%股息成長率，接近前述預估EPS成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配自由現金流配發率42%，仍有充足成長空間。

第二段：穩定的股息成長率7%

折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的10%。

得出合理價：$54.8

同樣對照晨星合理價：$63與4顆星的低估價格。

加權合理價 = (54.8+63)/2 = $58.9，以目前股價52.98計算，打89.9折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信SBUX目前低於合理價。

購買前的確認檢查表評量結果：14/16，僅管有2項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因此核定PASS，另外目前為折價11%。

風險

1. 從美國東岸崛起也上市的Dunkin Donut(代號DNKN)咖啡連鎖，持續在美國本土其他區域快速擴張，意味著更激烈的市場競爭將影響SBUX的長力與展店速度。所幸，SBUX也並非只會用既定的模式複製，上述提過SBUX不斷地在做新的嘗試，不同的分店類型與星享卡回饋來提供顧客更好的消費體驗。

2. 經濟衰退時仍會受到衝擊，咖啡介於必需消費品與非必需消費品之間的模糊地帶，當付不出房貸時，很可能會縮減上星巴克消費的次數，改為喝喝雀巢3合1就算了。

3. 匯兌風險：SBUX一半的分店遍布於全球，因此強勢美元盛行時期，勢必影響SBUX的營收與FCF成長。

4. 原物料價格，包含咖啡豆，糖，麵粉，牛奶…等。儘管星巴克有提高售價的本錢，但仍不免利潤遭到侵蝕。

總結：

已成長至巨大規模的星巴克，仍沒有停歇的意念。持續在新興市場快速擴張以及再創新的多項計劃，如能按預期達成，那麼星巴克在下個10年仍可保有雙位數成長。

儘管當前殖利率1.5%不高，然而快速成長的股息成長率，對於當前不需要大量現金流的投資者而言，有機會在一段長時間之後，同時享受到高的成本殖利率與資本回報。

參考資料

• 2015 Annual Report
• 2016 Annual Shareholder Meeting
• 2016 Q3季報
• Goldman Sachs Global Retailing ConferenceGoldman Sachs Global Retailing
• Bank of America Merrill Lynch Conference, New York
• Morgan Stanley Global Consumer and Retail Conference

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本文撰寫於2015/9/21，雖然撰文距今已有一段時間，然而我認為對於長期價值而言，精髓在於思考過程所展現的人生智慧，並不會隨著時間推演而流失價值，文章傳達的是價值投資分析的過程，而過程對我則是歷久不衰的珍寶。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為Commins，以下將以股票代號CMI做為簡稱。

這什麼公司，股價(週線)好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場

愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

基本資料

成立於1919年，總部位於印第安納州哥倫布市，為S&P500成分股，市值210億美元，股息已連續成長10年。為一柴油與天然氣引擎，電力發電機與引擎零件的設計與製造的領導者，並提供銷售與服務。

業務主分為四大項：引擎，配銷，零組件與發電機，行銷全球190個國家，600個直營配銷點與7,200個經銷商。

此外，CMI在中國，巴西，印度，墨西哥，俄羅斯，中東與非洲都有合資企業或OEM方式進行製造。

台灣的原廠就在桃園龜山，台鐵，台電，北捷，台北客運，桃園國際機場，仁愛路帝寶（6605-TW），中華電信都有使用CMI的產品。(資料來源：台灣康明斯)

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

 補充：

• 7月宣布股息成長25%
• 殖利率3.38%為6年新高
• 25年股息不減少，10年連續成長
• 10年年化EPS成長14.11%

CMI吸引我注意的原因除了強健的財務體質與維持長期成長外，配息不減25年與連續股息成長10年與合理價格打7折外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標至少達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。

CMI歸屬於工業中的資本財，目前我還沒有這個區塊，因此我很樂意加入CMI後能夠增加我的組合分散性。

下表是我最近研究中的企業，明顯看到CMI目前是極具吸引力的打折價70.16%(7折)與得到評價分數10，滿分為11。

從連結中的表格裡可看到衡量指標欄位(中間藍色)，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是方便我節省時間，並不是絕對依據。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

最後，剛改版的價值投資獵人之全自動計算機2.1版新增了10年正數自由現金流(營運現金收入減資本支出)的數據，而10年中最好不要超過2次負值，而CMI正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

雖然CMI不像電信業(如AT&T)或食品業(如通用磨坊GIS)那樣堪稱現金乳牛(Cash Cow)般，能穩定產生大量現金，然而至少其能保持10年正數現金流，足以支付股息成長。

此外，我評估企業時一定會注重分散性，

CMI的營收分佈分為4個項目：

引擎44%：生產與設計柴油與天然氣引擎，主要用於卡車，巴士，旅行車，遊艇與商用船。此外，客戶產業涵蓋農業，礦業，建築業，鐵路業，石油天然氣業，電廠甚至軍方。

經銷23%：行銷全球190個國家，600個直營配銷點與7,200個經銷商，銷售CMI全部產品並提供售後與維修服務。

零件21%：渦輪增壓器，供油系統，過濾系統與排氣後處理系統。

發電機12% ：設計與製造發電機組與發電機用引擎。

(資料來源：台灣康明斯)

CMI的營收分佈分By區域：

北美：59%，歐洲與中東：14%，拉丁美洲與墨西哥：8%，亞洲：8%

中國：7%，印度：3%，非洲：1%

地緣與產品的分散，當單一產業或單一區域或國家在需求疲軟時，得以讓CMI受到最小衝擊。

購買前的確認檢查表

評量結果：11/11全數通過，目前為打折價7折，我屬意的價格為8折以下，有較高的安全邊際，個人偏好。

另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為460.75%，

換算為年化報酬率19%，對應初始投資的成本的股息回收率：60%(13.73除以23)。

長期基本面

以下為CMI過去10年的數據：

營收從2005年的99億美元，成長至2014年的192億美元，換算成複合成長率為7.63%。

而EPS從$2.75成長至$9.02，換算成複合成長率為14.11%。

10年平均ROE為24.62%，5年平均ROE%則為26.17%

而在資產負債表方面，負債與資本比僅有17%。

此外，多提供一個有趣的數據，足見CMI的資產負債表有多麼保守。

CMI目前手握現金18億美金，而長期負債只有15.6億美金，只要CMI願意，便足以馬上還清負債，雖然企業並不會這麼做， 因為保有適當的負債，經由效運用，將產生更大效益。

最後是三家信評機構給予CMI的評等都為A以上。

短期基本面：最新2015Q2季報

2015上半年，全球營收成長5%，北美成長12%，北美之外則下滑6%，其中3%來自於匯兌損失，主要來自於巴西，澳洲與南韓貶值。

EBIT較2014年同期，成長10%，EPS則成長7.8%。

成長觀察

2015展望營收成長2%~4%，EBIT稅前盈餘成長13.5%~14%。

近10年EPS年化成長率為14.11%，

近年來CMI積極擴張海外市場，除了佈局經銷與服務據點外，更以合資企業方式與當地企業進行合作，尤以中國，巴西，歐洲等地，近期這些國家與區域的經濟疲弱，短期勢必拖累，然而長期成長率還是很可能超過美國市場。

中國近期經濟增長減速雖為事實，但實際影響並不如預期來的大，從下張圖表的營運結果中清楚看到。

對於北美的擴張策略則是收購其他的經銷據點，2015上半營收成長5%，其中主要來自於經銷成長14%。

股息

自1991年起，已連續配發股息25年不減，目前股息連續成長10年，過去10年的複合成長率為27.8%，而近5年則是33.4%. 目前殖利率為3.38%，為6年來新高，已高於2009年3月的2.66%。

雖然不可能一直維持這樣的成長速度，然而令人驚奇的是2015年7月起，每季配息0.975(每股)，年度$3.90，較前季成長25%，配發率很溫和僅有32.7%，讓CMI仍有相當大的股息成長空間。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1991年起，已連續配發股息25年不減少，且連續成長10年，始於2006年。

股票回購：CMI持續且有計畫的進行股票回購，2012年完成10億美元回購，而2014年通過了另一個10億美元的回購計畫。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，並提升企業獲利。

價值

今年高點以來，CMI已下跌超過20%，目前本益比(P/EPS)12.1低於5年平均16.2，P/B股價淨值比1.1低於5年平均1.3，而3.38%的殖利率則高於5年的平均1.5%以及預估2016年Forward P/EPS10.6皆相當具有吸引力。

對照S&P500目前的本益比為18.4，股價淨值比2.6，殖利率2.3%。

P.S.晨星（Morningstar, MORN-US）的殖利率未更新，應該是3.38%。

與同產業平均相比：綠色表示較好

接著是我評估的合理價，我計算的平均合理價為$164，現價$115約是打7折的價格。

而我的合理價算法：

我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估，

第一段：5年年化成長率為：32.04%

第二段：6年之後的長期高原成長率使用保守的7%

風險

其一，CMI展望未來，諸多新興市場可能將持續萎靡，包含巴西，中國，歐洲等地。

其二，分散全球的製造與銷售，海外貨幣的波動持續給對獲利造成壓力，如2015上半年便蒙受3%的匯兌損失。

其三，預期低油價與低原物料價格，將持續讓相關產業對CMI的銷售需求降低。

其四，越趨嚴峻的環保法規，為了符合減碳要求，將產生額外的資本資出以設計生產符合標準的產品。

總結

大三元的表現，10年年化EPS成長率14.11，10年年化股息成長率27.8%，10年平均ROE24.62%。

股息連續20年不減與連續股息成長10年，殖利率為3.38%，為6年來新高。

過去面臨數次經濟衰退與近期全球市場需求疲弱之下，都再再證明了其良好的營運管理能力與引擎產業的領導地位。

[免責聲明]

本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

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圖片來源：CVS 2015年年報

我是個崇尚容易理解的企業模式的粉絲，容易理解的企業模式，往往與生活中的食衣住行相關，例如沃爾瑪（Walmart, WMT-US），P&G，可口可樂（Coca-Cola, KO-US），乃至於電信業的 AT&T，因為我們經常接觸到這些企業的商品或服務，而這類企業也較不容易受到景氣衰退或循環所影響，而且產業變動較為緩慢。

然而再更深一層，有些企業同樣有著與上述企業相同的性質，只是稍微隔著一層專業的帷幕，看似難以理解。然而做為一名投資企業股東，其實我只需要抓住幾項核心，過於細節之處，就交給專業的經營團隊吧!

因此，今天要評估的企業，就是這類型的代表，其如實為一家高品質的股息成長企業，而且低於合理價。

警語：這是個沒有投資限期的投資與思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不適合於幾個月到3,5年內的價差遊戲。

一如往常，請擁有自我判斷與獨立思考能力，不要以此文章當做名牌或者視為推薦。

相反的，僅應引此做為激勵自己研究與做決策。

投資應著眼於適合自身風險容忍值與能達成個人財務目標的方式。

因此，假如沒有時間與興趣在多了解要投資的企業上的話，使用指數化投資工具，仍是多數人最合適的選擇，並將省下時間花在投資自己的本業能力之上，與陪伴親愛的家人。

投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為CVS Health Corporation，以下將以股票代號CVS做為簡稱。

摘要：

• CVS已股息連續成長13年，配發率仍僅有36%
• 令人印象深刻的獲利增長速度，卻是穩健的企業模式
• 收購Target藥局與Omnicare醫療照護，延伸企業版圖

CVS自2016年初至今仍原地踏步，而2015年8月高點至今已下跌20%，那麼是否代表CVS跌多了呢?

言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

相較紅線是S&P500，其今年為上漲，彼此報酬差距6%。

從下表也可看到，相較於整體市場，CVS今年落後6.1%，然而假如將時間維度拉長則是另外一番風貌。

2013~2015年，CVS年化報酬率28.3%，

2011~2015年，CVS年化報酬率24.8%，

2006~2015年，CVS年化報酬率15.3%，都大幅超過整體市場。

圖片來源：Simply Safe Dividend

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

基本資料

CVS Health Corp.CVS醫療照護(代號CVS)

股息連續成長13年 | 配息$0.425/季 | 殖利率1.81% 現價$93.84 | 10年股息年化成長率25.4%

CVS Health是美國著名的老牌藥品零售企業，成立於1963年，總部位於文索基特市，在全美國和巴西共擁有著1萬家連鎖藥店與診所與1千家步入式診所，擁有27,000名執業醫師，護士，為美國7,000萬民眾提供處方箋配藥，醫藥福利管理與專業特殊藥品服務。

2015年財星世界500強企業排行榜單中，CVS名列第7，富比士2000排名62，即使CVS歷史不算太久，但經過多年努力，終於打敗另一家美國百年老店，曾經是連鎖零售藥品之王Walgreens，坐上第一把交椅。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

首先借由一張圖來顯示CVS在醫療產業的垂直整合鏈。

Payors：為支付方(保險公司，大型企業或政府機構)與藥商議價，協助節省成本。

Patients：為病患提供品質與花費最平衡的服務。

Providers：為醫院配方處方箋。

CVS業務大分類為2類，如財報所示：

2015年總營收1533億美元，其中

醫藥服務佔營收65.5%，毛利率5.2%，

零售與長期照護機構佔營收34.5%，毛利率30.5%。

細分類則為5類如下：

CVS/pharmacy：

遍及美國49州與巴西共1萬家連鎖零售藥局，提供零售藥品，處方箋配藥，美容用品與保健食品。

CVS/minuteclinic：

快捷診所或稱為一分鐘步入式診所，不需提前預約，病人直接走入診所，就能得到醫師的幫助，主要針對小病與常見疾病，以及較簡單的檢測如膽固醇，血糖、尿蛋白和愛滋病毒…等。

CVS擁有美國最多的1,000家快捷診所，借由龐大的會員人數7,000萬，豐富的數據資料，使得類似病症能夠得到一致性的診斷。

CVS/caremark：

醫藥福利管理PBM(Pharmacy Benefit Management)。

什麼是PBM呢?

最早概念出現在1970~80年代，PBM是介於保險機構，藥商，醫院與藥房之間的第三方協調機構，

主要目的是對醫療支出費用做成本管理。

PBM透過上下游客戶資料，整合需要，擁有向藥商爭取較大的折扣空間的籌碼，使得保險機構降低費用，同時病患也得到較合適的治療。

在美國是實行醫藥分離制度，因此住院之外的用藥必須在藥房購買，因此民眾拿著醫師的處方箋，但是醫師並不決定用哪一種藥品，這時PBM的角色便出現了。

民眾到藥房取藥，藥房將處方箋上傳PBM系統，而PBM系統依據保險支付方能列入報銷的醫藥目錄，在相同治療效果而不影響病患之下，選擇合適的配藥，並根據可受保險理賠的處方藥與支付方結算，當然也處理與藥房之間的結算。

假如想更了解PBM，可以參考http：//www.vcbeat.net/12655.html

PBM是CVS事業當中，成長最為快速的事業之一。

CVS/specialty：

特殊藥品管理服務，與PBM同屬財報中的Pharmacy Service事業，主要針對罕見疾病與複雜慢性疾病者提供服務，隨者人口老化趨勢，高齡為慢性病與癌症好發族群，乃至於像C型肝炎，HIV…等，這時就需要特殊藥物治療。

同上述提到，特殊藥品管理，同樣為CVS事業當中，成長最為快速的事業之一。

CVS/LTC(長期照護)：

2015年收購長期醫療照護上市企業Omnicare，為新增加的事業群，借此CVS又觸及新的事業渠道。

投資理論

我偏好簡單易懂的企業營運模式，醫藥就是其中一種，而且沒有疑問的，每個人都需要CVS每年處理超過19億筆的處方箋，這已超過美國全年1/5的量。

毫無疑問的，7,500萬的戰後嬰兒潮陸續步路退休年齡，每天都有1萬新的65歲人口，到2025年，美國85歲以上人口達750萬，而2035年則達1190萬，人口老化趨勢在世界各地都一樣。持續上升的世界人口與快速增長的中產階級，如可口可樂的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金。

簡而言之，世界就是變得越來越多人，越來越年老，而且越來越富有。

隨著老齡化，對於高品質的醫療照護的需求更盛，根據調查，60歲患者藥物耗用量大約是20歲族群的3倍以上，而且避免不了這個需求，它並非一項非必須消費與支出，如2008年CVS銷售仍成長12%，當年下跌度也較S&P500少了20%。而這樣的需求都圍繞著CVS的營運模式，因此在我看來，CVS沒有理由無法持續下去。

補充看一下FED St.Louis分行提供的數據，我以個人消費擴張與醫療照護支出做比較，紅線為醫療照護支出。

可以看到醫療幾乎是無法避免的支出，即使是景氣衰退，或是金融海嘯都一樣，而且成長速度超過一般消費。

或許會想，不就是賣賣藥，或者依據個人保險，提供最適合的配藥給病患而已，實際上不僅於此。

現在的時代是誰能掌握資料誰就有力量。

IBM也提到資料與數據儼然已成為一種新的天然資源，只要掌握且懂得分析數據的企業，更能提升企業的競爭優勢，而雲端則能將傳統的IT與企業處理模式轉變為網路數位服務。

CVS擁有超過7,000萬活躍會員，並與60家醫院合作，共享醫療資源。

且採用電子式病歷，只要是在合作醫院看診，無論換了幾個醫生，去過哪家醫院，在CVS的資料庫都可以看的到，一旦了解病患過去的病理與病史，那麼CVS的步入式診所，就能夠對病患的奘況有更完整的認識。

CVS與行動裝置

CVS的APP，用戶還能搜索附近的一分鐘診所地點、查詢醫療保險可用與否，列舉可用藥品以及節省花費的方案，檢視個人處方歷史，處方藥品續訂，藥品折扣，以及管理家庭成員處方藥列表…等。

在其它行動裝置上，例如Apple watch可以提醒民眾處方續訂通知或者提醒病患用藥。

CVS與雲端運算

智慧血壓監測儀Kiosk，能將身高，體重，血壓，BMI等數值上傳到雲端儲存。

智慧藥瓶GlowCap，以燈光和聲音提醒，透過AT&T無線網路遠端監控並提醒病患吃藥。

哮喘追蹤AsthmaMD Peak Flow Meter，將吹氣流量透過設備測得後，輸入APP中監控。

CVS與IBM華生

CVS與IBM的人工智慧超級電腦合作，CVS希望能以自有大量的資料，包含醫療就診紀錄，藥店資料，保險資料，交由華生強大的數據分析能力與預測功能為病患提供提早預防慢性疾病，如糖尿病，高血壓，心臟病…等。

競爭優勢(投資護城河)

1.成本優勢：

CVS的核心事業PBM，做為醫藥零售當中的最上層，委託客戶包含醫院，保險公司與政府機構，挾帶大量與藥商議價的能力，除了向客戶收取費用外，同樣嘉惠自身的下游1萬家藥局，加上垂直整合，中央集權採購與物流，都使得CVS的營運成本更低。

2.遍佈的網路：

CVS每年處理19億張處方箋與續訂單，美國76%民眾可以在5英哩範圍內找到CVS藥店，而50%民眾可以在10英哩範圍內找到一分鐘診所，一周七天看診，因為CVS很早就採用電子病歷，因此在任何CVS診所看診都很方便。

此外，CVS也與60多家基層醫療機構合作，用以擴張一分鐘診所的功能，打破原有的侷限性，CVS能將電子病歷與用藥資訊傳給醫療機構，臨床醫生則能以CVS傳送的資料，大大的給予病患協助。

因此，CVS就成為病患與醫療機構之間的資訊橋梁，彼此分享病歷資訊，即使病患沒辦法經常到醫院，也能到CVS一分鐘診所看診，或是較重大疾病時也能經由一分鐘診所協助其找到較大型醫院的臨床醫生，提供更進一步的診斷。

此外，2015年開始與三家遠端看診公司American Well、Doctor On Demand、Teladoc合作，目前尚僅限於CVS的診所與藥店中進行遠端醫師看診服務，未來希望能直接整合此服務，全面擴大到CVS的官方網站上。

根據2015年CVS市場調查，95%參與遠端看診的病患，對服務表示很滿意，患者認為與當面問診效果幾乎相近，甚至1/3受訪民眾更喜歡遠端看診服務。

因此總結CVS Health副總裁的談話”我們已預見未來醫療將發生巨大變化，CVS擁有大規模的綜合資產，不論是實體的與虛擬的，我們將利用技術創新，與差異化的醫療方案，而這都是競爭對手難以匹敵的，我們相信創新將會持續推動CVS的成長。”

未來成長預估與總回報率%(年化)

2006年，CVS收購Caremark Rx，將原本單純的零售連鎖藥店，轉型為以PBM為核心的營運模式，前述提到，垂直整合藥商，委託客戶與藥品店之後的CVS，擁有議價能力以及成本優勢。

2015年，以19億美元收購Target百貨旗下所有1,660家藥品店與80家診所，大幅將總店數擴展到1萬家，待整合完畢後，將提供CVS往後10年的成長動力。

2015年，以127億美元收購長期醫療照護上市企業Omnicare，借此CVS又觸及新的事業渠道，獲得大量老年人與慢性病用戶，往後CVS的藥品業務將與Omnicare原有長期照護的優勢相互補，無論是居家照護，或者專業的SNF(專業護理機構)，合併之後又是新的垂直整合鏈，近一步降低彼此成本。

回到未來成長性預估，首先回顧過去10年數據做為參考，

營收年化成長率：11.5%，

獲利年化成長率：12.2%，

EPS年化成長率：11.5%，

淨值年化成長率：11.6%。

再搭配CVS對於2016年的展望：

營收成長：17.0%~17.5%，

Adjusted EPS成長：12.5%~14.25%。

對照晨星（Morningstar, MORN-US）分析師的預估，未來5年EPS年化成長率為14.2%，

對照Yahoo finance分析師的預估，未來5年EPS年化成長率為14.58%。

2015年，CVS做了兩項大的併購案，收購Target旗下1,600家零售藥店以及長期醫療照護Omnicare，即使長期對於CVS有所助益，然而整合需要不少時間，短期幾年應會略微影響CVS的利潤率。

因此，總合以上我採取較為保守的預估如下，

整體營收成長：8%，

利潤率改善：0%~0.5%，

逆回購，近3年CVS平均回購3.7%在外流通股數，同樣的我採保守預估2%~3%。

因此結合目前殖利率1.81%，我預估長期年化報酬率為1.81%+10%~11.5% =11.81%~13.31%。

量化數據分析：

首先為CVS的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

CVS能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

圖片來源：Simply Safe Dividend

再者，評估自由現金流產生效率，CVS將營收轉換為現金的能力為3~4%(Free cash flow/Sales%)，為零售業的正常水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)近年多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

然而CVS在2006~2009年，雖然花費210億美元收購Caremark讓帳面Net Income快速上升，然而Operating cash flow(實際收入現金)並沒有等比上升，現金流品質確實有點問題，直到2010年後Free cash flow/Net income才慢慢改善，同時也看到Free cash flow/營收比上升，Cap ex資本支出/營收比也快速下降。

資料來源：MorningStar  

短期基本面

2015年會計年度

營收：成長10%，達1533億，

營業利潤：成長7.4%，95億美金，

淨利：成長12.8%，52億美金，

EPS：成長16.8%，達$4.62，

自由現金流：減少0.9%，達65億美金，

市值：1077億美金。

2016 Q2季報

營收成長：17.6%，達437億美金。

營業獲利成長：3.9%，達24億美金。

調整EPS成長：8.3%，達$1.32。

上半年總計：

營業現金流：40億美金，

自由現金流產生：29億美金。

2016展望

營收成長：17.0%~17.5%，

調降GAAP EPS預測：從$5.24~$5.39調降至$4.92~$5.00，原因為公司債提前Call回損失與併購所致，

調升Adjusted EPS預測：成長12.5%~14.25%，從$5.73~$5.88調升至$5.81~$5.89，

調升全年營業現金流：從76億~79億美金調升至88億~91億，

調升全年自由現金流：從53億~56億美金調升至63億~66億。

2016預期營收，EPS成長如下季報所示

2016展望，單看PBM事業，為成長速度較快的事業群，雖然成長很快，然而毛利能改善的空間並不多。

2016展望，單看零售/長期照護，為成長速度較慢的事業群，與PBM一樣，雖然成長速度也很快，然而毛利能改善的空間同樣不多。

長期基本面

股息年化成長率：25.4%，毫無疑問的是個吸睛的數據。

營收年化成長率：11.5%，

獲利年化成長率：12.2%，

EPS年化成長率：11.5%，

淨值年化成長率：11.6%。

都是雙位數的成長對於這樣比較傳統而變動緩慢的產業而言，實屬難得。

負債率：71%，10年平均ROE：11.54%，利息覆蓋倍數：11.03，10年平均營利率：6.23%。

信評績購給予評等為BBB+。

10年來的年度數據如下，

從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，

從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。

圖片來源：Simply Safe Dividend

從上至下(左側)營業利潤率，長債總資本比，

從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)，在外流通股數。

圖片來源：Simply Safe Dividend

以下為10年來其他年度數據，

成長性如下，左上圖標顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。

圖片來源：YChart

獲利能力如下，左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE。

圖片來源：YChart

現金流品質，左上圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

圖片來源：YChart

股息

CVS已連續股息連續成長13年，過去10年的年化成長率為25.4%，目前殖利率為1.81%。

僅管當前殖利率雖然僅有1.81%，看似很低，然後殖利率絕對不是最重要的，關鍵在於企業的質量，以及能夠長期賴以為繼的成長，無論是股息成長或是EPS成長所帶來的長期資本利得才是選擇企業的關鍵。

此外，比較近5年CVS平均殖利率僅有1.3%，對照現在的1.81%，高出了51個基點，接著看到EPS配發率37%，自由現金流配發率26%都相當的低，顯示CVS未來仍相相當充足的股息成長空間，甚至可能成長的速度會很快。

圖片來源：Simply Safe Dividend

上圖為近20季的股息發放狀況。

下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流配發率。

圖片來源：Simply Safe Dividend

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，

左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流，EPS，每股股息。

可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都相當充裕，顯示股息成長率仍有相當大的空間。

圖片來源：YChart

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自2003年起，已連續成長13年。

年化股息成長率1,3,5,10,20年，分別為27.3%，29.1%，32%，25%，12.1%。

圖片來源：Simply Safe Dividend

股票回購：

CVS過去3年，平均每年回購率為3.7%，2007年大舉併購Caremark後，導致股數大幅增加一倍。不過自2008年起，CVS積極回購股票，過去7年間，CVS已大幅減少在外流通股數24%。2015年花費50億美元回購自家股票，而2015年股東會通過的總金額，還剩餘77億美元可用於回購。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS，也能夠增加每股派息。

從左至右：每年股息，逆回購金額與外在流通股數，自由現金流用於回饋股東率。

價值

目前CVS的本益比21.6倍，高於S&P500的19.8倍，亦高於CVS的5年平均本益比18.8倍，殖利率1.81%則大幅高於CVS的5年平均殖利率1.3%。

接著是我評估的合理價，

使用的是股息折扣模型DDM，CVS仍處在快速股息成長階段，尚未穩定下來，因此採用兩段式DDM做預估，

1-10年我使用較快速的股息成長率14.5%，雖然不可能像過去那般成長快速，然而對照近10年年化股息成長率25.4%，以及目前EPS配發率37%，自由現金流配發率26%都相當的低。再者，先前做過預估未來EPS成長10%~11.5%，因此使用略高於EPS成長率的14.5%股息成長率，我認為合理，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。

11年之後使用穩定的股息成長率7%，

折扣率使用10%，

得出合理價$111.87。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。

目前晨星給予CVS 4顆星，合理價為$104。

計算加權合理價為：(116.46+104)/2=$107.94，對照目前股價$93.84，折價13%。

綜觀如上，整理表格如下，我相信CVS目前低於合理價。

購買前的確認檢查表評量結果：12/16，僅管有四項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因此核定PASS，另外目前為折價13%。

風險

CVS沒有明顯常見的幾種風險，如：匯損影響，趨勢或環境轉變造成不利，或者法令限制的改變。

因此，假如真要挑出風險，我能想到的就是學名藥浪潮在2012~2014年左右到達頂峰，因為過去10年許多專利藥的專利陸續到期，學名藥開始蓬勃發展，到2018年，學名藥將佔美國處方箋份額91%，近年成長已呈現趨緩，慢慢成長動能會移往特殊藥品。

因學名藥的獲利率遠高於專利藥(原廠藥)，CVS勢必在中期之後會面臨當初由學名藥所帶來的獲益成長將慢慢消退，屆時將會考驗CVS尋找其他成長來源的能力。

總結

CVS幾乎涵蓋了醫療產業的大半，不僅是藥品零售，更是保險，大型企業，政府，醫院之間的第三方協調機構，其協同專業組織共同制訂使用藥品清單，掌控用藥與議價能力。

戰後嬰兒潮，人口老化與快速增長的中產階級，而這樣的需求都圍繞著CVS的營運模式，

在我看來，CVS沒有理由無法持續下去。

2015年新跨足的專業醫療照護機構，能與CVS原有的藥品事業整合彼此所長，更讓CVS在醫療版圖更趨完備。

參考資料：

2015 Annual Report

2016Q2季報

The Right Strategy for an Evolving Health Care Market-34th Annual J.P. Morgan

Healthcare Conference

The Right Strategy for an Evolving Health Care Market-UBS Healthcare Conference

How the Generic Wave and Specialty Boom will Reshape Drug Channels-Adam J. Fein, Ph.D.

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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我是個崇尚容易理解的企業模式的粉絲，容易理解的企業模式，往往與生活中的食物住行相關，例如沃爾瑪（Walmart, WMT-US），P&G，可口可樂（Coca-Cola, KO-US），乃至於電信業的 AT&T，因為我們經常接觸到這些企業的商品或服務，而這類企業也較不容易受到景氣衰退或循環所影響，而且產業變動較為緩慢。

然而再更深一層，有些企業同樣有著與上述企業相同的性質，只是我們雖然經常接觸到該企業的商品，但是不會把這商品買回家用，因此並不知道商品的品牌與製造的企業為何。

因此，今天要評估的企業，就是這類型的代表，其如實為一家高品質的股息成長企業，而且低於合理價。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為United Technologies Corp.，以下將以股票代號UTX做為簡稱。

• UTX已股息連續成長23年，殖利率2.45%
• 令人印象深刻的股息年化成長率11.3%
• 低負債率71%，高ROE，10年平均22.12%

UTX從今年低點已漲27.95%，那麼是否代表UTX漲多了呢？

言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

基本資料

United Technologies Corp.聯合科技(代號UTX)

股息連續成長23年 | 配息$0.66/季 | 殖利率2.45% 現價$107.65 | 10年股息年化成長率11.3%

聯合科技成立於1934年，是一兼合多樣差異性產品的企業，包含飛行器引擎，航太系統，建築科技(整合空調，通風散熱，監控，安全等智慧建築)，運輸冷藏與手扶梯與電梯。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

以事業群區分，UTX在4個產品線達到很好的平衡，

OTIS：21%

Pratt & Whitney：25%

UTC Climate/Controls&Security

UTC航太：25%

以全球地域劃分，UTX同樣有很好的分散性，

美國：36%

歐洲：29%

亞洲：21%

其它：14%

接著針對產品區塊，簡單介紹。

OTIS：營業利潤率19.5%，生產電梯，手扶梯，直線移動手扶梯，全球市佔率20%，維修服務全球超過200萬座電梯。

Pratt & Whitney：營業利潤率6.1%，設計製造與售後服務商用與軍用飛行器引擎，與渦輪噴射器。

UTC Climate/Controls&Security：營業利潤率17.6%，銷售智慧建築所需的一切電子控制系統，消防，監控安全，中央空調，通風散熱與冷藏設備。

UTC航太：13.4%，從機首到機尾，舉凡一切能想像的到的，UTX幾乎都有生產，例如：螺旋槳，電子控制，降落系統…等。

最後附上2015年報當中，這四個事業群營收，營業獲利與營利率數據。

投資理論

UTX或許不是家喻戶曉的企業，然而事實上UTX生產相當多知名品牌，如奧的斯(Otis)電梯，開利(Carrier)中央空調，普惠(Pratt & Whitney)飛行引擎都與我們的生活息息相關。

這也是UTX成功的Business model，無論是哪個事業群都與人口爆炸成長，而產生大量中產階級帶來高度都市化以及飛行旅行(商務)需求。

下面顯示了中產階級會以6%的複合成長率增加，百萬人口的城市將超過660個以及航空里程同樣以6%的複合成長率增加。

長期維持成長的UTX不僅將成果展現在股價上，更是一家對股東友善的企業，目前已連續股息連續成長達23年，無論期間發生的金融海嘯，經濟蕭條，景氣循環，絲毫不影響UTX股息成長的決心與能力。

其仰賴人口成長與都市化，足以讓我信賴UTX能再維持成長相當多年，應該是下一家晉升股息貴族的企業(連續成長25年以上，且為S&P500成分股)。

UTX在2015年出售直升機事業，將軍用相關的營收佔比從19%降至13%後，UTX將重整資源，使其飛行引擎與航太系統能更專注在營利率較高的商用飛行器上。

在歷經20年與斥資100億美元，UTX開發的新世代引擎，等待中的7,000筆訂單，即將在近年陸續開始安裝。

事實上，僅管引擎的利潤率不怎麼高，然而背後所帶來高利潤率的長期維護合約，才是UTX未來2-30年穩定現金流的來源。

這些龐大且高利潤的售後服務與維護合約，佔據營收45%，在UTX其它事業群中(如奧的斯(Otis)電梯)，同樣為穩定增長的自由現金流奠定良好的基石。

競爭優勢(投資護城河)

1. 品牌價值，UTX多項品牌已存在相當長的一段時間，Pratt & Whitney已成立91年(成立於1925年)，OTIS則超過160年(成立於1853年)，能維持如此長的時間，除了穩固的品質能獲得客戶青睞外， 長時間所經營的顧客關係，已建立了相當緊密的連結。

2. 高客戶轉換成本，UTX生產的產品多屬於高端技術產品，需要 大量的專家，技師，專利，價格往往不會是考量的關鍵，可以想像，原本用的好好的飛機電子系統，換到另一家公司的產品，除了要做嚴密測試之外，與UTX的產 品的差異性也不大，但是假如出了問題，後果往往難以承受。

因此一但用了UTX的產品，就很難再轉換其它家公司的產品，加上45%的獲利來自於售後服務合約，而這類合約一簽就是2-30年，等於保障了UTX長期的現金收入。

3. 規模優勢，UTX的產品，市佔率不是第1也是第2，除了規模所帶來的成本優勢外，綿密的全球銷售網絡與服務據點，能讓顧客更容易接觸到UTX的產品，並享受便利的維修服務。

此外，每年30億美元的研發費用支出(例如耗資100億美元的新世代飛型引擎)，綜合以上再再都讓其他競爭者難以介入。

從下圖的營業利潤穩定成長狀況，就是看出一家企業競爭力能否維持的一個方式。

未來成長預估與總回報率%(年化)

綜觀10年年化成長數據，

營收年化成長率：4.2%，

EPS年化成長率：5.5%，

自由現金流年化成長率：3.6%，

淨值年化成長率：8.2%，

股息年化成長率：11.3%Yahoo分析師預估5年年化EPS成長率8.24%。

Pratt & Whitney在新引擎研發完畢後，將有兩位數以上成長，UTC航太則是5-7%左右，

Otis與UTC Climate/Controls&Security則較為緩慢4-5%。

總合以上UTX的預估，我再加上匯損因素，我保守預估整體營收成長約4-5%。

利潤率改善，如上提及啟動15億美元的結構調整計劃，完成後每年將能節省9億美元支出，

而9億美元如以UTX 5年平均營收599億計算，等於改善利潤率1.5%，我採保守預估1%。

逆回購，近5年UTX平均回購3%在外流通股數，同樣的我採保守預估2%。

因此結合目前殖利率2.45%+4-5%+1%+2%，則預期年化報酬率等於9.45%~10.45%。

量化數據分析

首先為UTX的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

UTX能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

接著看到UTX每年將大量的自由現金流，透過逆回購與分派股息的方式與股東分享，大幅高於競爭對手以及S&P 500整體企業。

顯示UTX已是成熟產業，不需要不斷不斷燒錢擴張，再搭配適當的資本支出與效能改善便足以保持溫和的獲利成長。

再者，評估自由現金流產生效率，UTX將營收轉換為現金的能力為7~9%(Free cash flow/Sales%)，為中等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

然而2015年看到Free Cash Flow/Net Income明顯低於1，僅有0.56，這倒不需過於緊張，原因為晨星（Morningstar, MORN-US）將出售Sikorsky事業的discontinued operations(已終止經營之業務)加總於Net Income，因此造成分母Net Income變得大的多，然而Free Cash Flow並不包含出售Sikorsky的營業收入現金流(Free Cash Flow=營業收入現金流-資本支出)。

(資料來源：MorningStar)

短期基本面

2015年會計年度

營收561億美元，排除匯損上升1%，(匯損因素影響3%)，

EPS $6.3，排除匯損上升1%，(匯損因素影響4%)，

返還股東120億(逆回購自家股票100億美元，股息20億美元)，

以90億美元出售Sikorsky直升機事業群， 稅後利潤34億美元。

啟動15億美元的結構調整計劃，完成後每年將能節省9億美元支出。

2016 Q2季報

營收：120億美元，YoY成長3%，

營收成長1.3%，150億美金，

EPS成長9%，$1.82，

調升2016全年EPS預測$0.15，達$6.45~$6.60。

下表為近四季，UTX打破分析師眼鏡(Suprise%)的狀況。

下圖為第二季季報，分別在營收，EPS與自由現金流的狀況。

下圖為第二季季報，4個事業群成長狀況，Organic表示不包含匯損的狀況(FX表示匯損)。

2016展望

調升2016全年EPS預測$0.15，達$6.45~$6.60。

調升營收預測至570~580億美元，年成長率2~3%。

維持自由現金流佔比淨利100%以上的目標。

長期基本面

10年營收年化成長率：4.2%，

10年EPS年化成長率：5.5%，

10年自由現金流年化成長率：3.6%，

10年淨值年化成長率：8.2%，

股息年化成長率：11.3%，

負債率為71%，利息覆蓋倍數7.84，10年平均ROE：22.12%，

10年平均營利率13.39%，10年平均淨利率8.85%，

信評績購給予評等為A-。

10年來的年度數據如下，

從上至下(左側)營收成長率，EPS，ROE%，

從上至下(右側)EPS成長率，每股自由現金流，ROIC%。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

從上至下(左側)營業利潤率，長債總資本比，

從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)，在外流通股數。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

以下為10年來其他年度數據，

成長性如下，左上圖標顏色從上至下分別為EPS，營收，淨利，營業收入。

(圖片來源：YChart)

獲利能力如下，左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率，淨利率，ROE仍屬高水準。

(圖片來源：YChart)

現金流品質，左上圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

P.S. 2015年，自由現金流下降原因是出售Sikorsky事業造成，因為Sikorsky的收入不會認列於營業收入現金流中(自由現金流=營業收入現金流-資本支出)。

(圖片來源：YChart)

股息

UTX已連續股息連續成長23年，過去10年的年化成長率為11.3%，目前殖利率為2.45%，與近年相比為普通水平。

雖然當前殖利率不算高，然而先前預估未來EPS成長率7%~8%，搭配僅39%的配發率，具有相當充足的股息成長空間。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

上圖為近20季的股息發放狀況。

下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流配發率。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，

左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流，EPS，每股股息。

可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都相當充裕，顯示股息成長率仍有相當大的空間。

P.S. 2015年，自由現金流下降原因是出售Sikorsky事業造成，因為Sikorsky的收入不會認列於營業收入現金流中(自由現金流=營業收入現金流-資本支出)。

(圖片來源：YChart)

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1993年起，已連續成長23年。

年化股息成長率1,3,5,10,20年，分別為8.5%，8.0%，8.5%，11.3%，12.1%。

(圖片來源：Simply Safe Dividend)

股票回購

UTX過去5年，平均每年回購率為3.0%，過去10年間，UTX已大幅減少在外流通股數13%，2015年使用100億美元做為回購，至2017年預計(2015~2017)共要回購220億美金。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS，也能夠增加每股派息。

從左至右：每年股息，逆回購金額與外在流通股數，自由現金流用於回饋股東率。

價值

目前UTX的本益比16.59倍，低於S&P500的19.3倍，但略高於UTX的5年平均本益比16.3倍，殖利率2.45%則略高於UTX的5年平均殖利率2.3%。

接著是我評估的合理價，

使用的是股息折扣模型DDM，我認為UTX正進行新型引擎研發，近幾年處於青黃不接時期，因此採用二段式來評估，且第二段比第一段稍高一些。

1-10年我使用7%，目前UTX的EPS配發率為溫和的39%，未來仍有充足的成長空間，亦符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。

11年之後使用7.5%，

折扣率10%，

得出合理價$108.87。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。

目前晨星給予UTX 4顆星，合理價為$122。計算加權合理價為115.42：=(108.84+122)/2，對照目前股價107.65，折價7%。

綜觀如上，整理表格如下，我相信UTX目前處於合理價附近。

購買前的確認檢查表評量結果：13/16，僅管有三項評量沒有通過，然而都相當接近評量標準，因此核定PASS，另外目前為折價7%。

風險

1.UTX有2/3營收來自於美國之外，不可避免的匯率風險仍會纏繞相當多年。

2.新引擎持續研發中，將在近幾年衝擊銷售量與獲利成長，這是轉換過程的陣痛期，必須等到全面以新引擎替代之後才會改善。

3.中國與歐洲經濟衰退的不穩定因素，勢必衝擊UTX的OTIS與UTC Climate/Controls&Security，因為這兩個事業群主要以住宅與商業建築商品為主。

總結

UTX百年累積的企業聲譽與高端科技難以被取代的高門檻，便足以保證了UTX穩固的護城河。

爆炸成長人口與高度城市化的需求，我預見了UTX穩健成長的簡單契機。

再者，借助長期維護合約，提供了數10年自由現金流保證，加上對股東友善的政策，

我樂於以超長期的視野成為UTX的股東，僅管預知可能有2-3年的陣痛。

參考資料：

2015-Annual-Report

2016Q2季報

Deutsche Bank Global Industrials and Basic Materials

Electrical Products Group

UTC Investor and Analyst Meeting

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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這篇文章與先前的價值獵人系列一樣會有點長，畢竟評估與了解一家企業的背景本身就不是一件容易之事，更不是單靠幾個數字篩選一下或使用過於簡化過與疏忽的評估方式得出的結果來做決策。
我想的是，透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行， 我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣

今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為W.P Carey，以下將以股票代號WPC做為簡稱。

基本資料：WPC成立於1973，現為羅素1000，羅素3000，美國房地產指數成分股，總部於美國紐約州。其為一家以全球房地產投資信託與資產(房產)管理為股東創造租金收益的企業，目前擁有852個資產，主要營收來源79%為長期租約，21%為房產管理。客戶(租戶)總數219，遍及辦公室，工業，倉庫，物流業與零售業，地區則遍佈美洲，歐洲與亞洲共18個國家，投資分散化相當好，出租率為98.6%。目前市值為66億美元，員工人數為9,000人。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)：

852個出租資產與4個物業管理項目，資產遍及18個國家，平均租約到期年限9.2年與98.4%的出租率。

WPC吸引我注意的原因除了強健的財務體質加上連續配息成長18年之外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家，目前我還沒有REITs的資產，因此，加入WPC之後能夠增加我的組合分散性。

不過我在4月份寫完O的分析文章後，已經使用賣葡萄開始收現金流，因為當時價格稍稍高於我的合理價，屆時假如能在我屬意的履約價接到股票，扣掉現金流，就會是我願意接收的便宜價。

下表是我最近研究中的企業，紅色表示低於我的標準，最右側的評價分數是指，前面的藍色欄的指標有7個以上綠色加上目前低於合理價(打折價)者為粉紅色，明顯看到WPC目前是極具吸引力的打折價64.90%(6.5折)。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

此外，平常我評估條件之一會看流動比(企業流動資產與流動負債的比率) > 1.5，然而REITs的資產顧名思義就是房地產，沒有應收帳款也沒有存貨，且負債多為長債居多(包括房貸與中長期公司債)，因此此項指標我會多看利息覆蓋率(營業收入除以利息支出)，而WPC為2.28x。

除了以上量化數字之外，我喜歡WPC的重要原因在於他的資產組合相當分散，無論是在資產種類，租戶的產業種類，分佈地域都是，越是分散，就越可能在面臨困境時，能有更穩定的表現。

首先，左上是資產種類

辦公室30%，工業25%，倉庫18%，零售15%，小型倉庫5%，其它8%包含訓練教育中心，影院，健身中心

其二，左下是租戶的產業種類

零售業20%，消費者服務9%，高科技7%，政府機構6%，汽車，飲料食品，菸草，媒體5%，其次還有酒店旅館，遊樂，奢侈品，醫療，製藥，資本設備4%，企業服務與保險…等，分佈相當廣泛，超過25種產業。

而右半部為前10大租戶，佔總租戶收入的31% 。

最後，是地域分佈。

WPC除了擁有遍及美國的房產外，還有1/3遍佈在海外，其中又以歐洲為最大宗。

而這1/3的前5大為德國23%，法國17%，英國15%，西班牙與芬蘭各佔11%，波蘭7%。

而剩下16%，包括澳洲，荷蘭，挪威，泰國，匈牙利，馬來西亞，比利時，瑞典，墨西哥，日本。

購買前的確認檢查表

評量結果：8/10，目前為打折價6.5折，我屬意的價格為7折以下，個人偏好。

Payout ratio不看是因為REITs被政府要求必須配發應稅收入的90%以上以免除聯邦稅。

投資期限超長期，或股息停止成長或下砍時再重新評估。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為196.66%，換算為年化報酬率12%，威力來自於長期投資與股息成長帶來的複利效果。

此外，對應初始投資的成本的股息回收率相當高，達到78.49%(22.723除以28.95)

回到WPC的經營狀況，從2月24公布的2014年營運報告中提到，較重要的我以粗體表示。

W. P. Carey Inc. Announces Fourth Quarter and Full Year 2014 Financial Results

營收

• Total Company: Revenues excluding reimbursable costs for the 2014 full year totaled $751.1 million, up 86.4%(營收成長率%) from $403.0 million for the 2013 full year, due primarily to additional real estate revenues from properties acquired in the CPA®:16 Merger.
• Real Estate Ownership: Real estate revenues excluding reimbursable tenant costs for the 2014 full year totaled $618.3 million, up 104.3% from $302.7 million for the 2013 full year, due primarily to additional lease revenues from properties acquired in the CPA®:16 Merger.
• Investment Management: Revenues from the Managed REITs excluding reimbursable costs for the 2014 full year totaled $132.9 million, up 32.5% from $100.3 million for the 2013 full year, due primarily to higher structuring revenue resulting from increased investment activity on behalf of the Managed REITs.

AFFO(Ajusted fund from operation下面會解釋)

• AFFO for the 2014 full year totaled $480.5 million, or $4.81 per diluted share, up 63.3% and 14.0%, respectively, from AFFO of $294.2 million, or $4.22 per diluted share, for the 2013 full year, due primarily to income generated from properties acquired in the CPA®:16 Merger, partially offset by the cessation of asset management revenue received from CPA®:16 – Global after the completion of the CPA®:16 Merger.

股息

• Dividends declared during 2014 totaled $3.685 per share, an increase of 5.3%(年度股息成長率) compared to total dividends declared during 2013 of $3.500 per share.

Business Update

• Completed six acquisitions totaling $653.3 million for the Company’s owned real estate portfolio during the fourth quarter, bringing total investment volume for 2014年購入房產金額9.07億美元   
• Owned net-leased portfolio occupancy of 98.6% (出租率)
• Structured $783.0 million of investments on behalf of the Managed REITs during the fourth quarter, bringing the total for 2014 to $1.9 billion
• Investor capital inflows into the Managed REITs of $415.5 million during the fourth quarter, bringing the total for 2014 to a record $1.5 billion

2015 AFFO 預測

• For the 2015 full year, the Company affirms that it continues to expect to report AFFO of between $4.76 and $5.02 per diluted share.

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今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為Realty Income Corporation(房地產收入公司，簡單扼要的公司名稱)，以下將以股票代號O做為簡稱。

基本資料：O為著名的月配息企業，現為S&P500成分股，成立於1969年，總部於加州聖地牙哥。其為一家以房地產為股東創造租金收益的企業，目前擁有4,327個資產，主要收入來源為長期租約，客戶多為連鎖零售業為主，目前市值為111億美元。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

O吸引我注意的原因除了強健的財務體質加上連續配息成長22年之外，能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家，目前我還沒有REITs的資產，因此，加入O之後能夠增加我的組合分散性。 下表是我最近研究中的企業，紅色表示低於我的標準，最右側綠色則是目前低於合理價(打折價)，O目前稍為高於合理價8.55%。

此外，平常我評估條件之一會看流動比(企業流動資產與流動負債的比率) > 1.5，然而REITs的資產顧名思義就是房地產，沒有應收帳款也沒有存貨，且負債多為長債居多(包括房貸與中長期公司債)，因此此項指標我會PASS，改看利息覆蓋率，而O為3.8x。 

我的合理價算法：
我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估，第一段5年年化成長率為：5.8%；第二段為6年之後的長期高原成長率使用保守的4% 。最後，因為是REITs成長較緩，因此預期的年化報酬使用8%(一般企業我用10%)。

而最後用的平均合理價：我會參考晨星（Morningstar, MORN-US）價格加上我自己的股息折扣模型以及葛拉漢數字，以0.4、0.4、0.2的加權算出$45.38，然後以10%的折扣做為預計買入的價格，以O來說我會在45.38×0.9=$40.84時買進，不是絕對死死的10%，但至少不能高於合理價$45.38。

另一個算法：如果評估的企業其股息成率非常穩定，不太有Peak(大波動)，也可以參考我在AT&T分析文章當中用到的高登成長模型來做評估。

購買前的確認檢查表：

評量結果：Waiting等待，目前尚未落入合理價格，我屬意的價格為$46以下。Payout ratio不看是因為REITs被政府要求必須配發淨利的90%以免除聯邦稅。投資期限超長期，或股息停止成長或下砍時再重新評估。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為187.93%，換算為年化報酬率11%，威力來自於長期投資與股息成長帶來的複利效果。

此外，對應初始投資的股息回收率相當高，有75.78%(17.597除以23.22)

回到O的經營狀況，從2月18剛公布的2014年營運報告中提到，較重要的我以粗體字表示。

For the year ended December 31, 2014 (as compared to 2013)：

• Revenue increased 19.6% to $933.5 million as compared to $780.2 million
• Net income available to common stockholders per share was $1.04
• FFO available to common stockholders increased 21.8% to $562.9 million
• FFO/每股增加7.1% to $2.58
• AFFO available to common stockholders increased 21.3% to $561.7 million
• AFFO/每股增加6.6% to $2.57
• Same store rents increased 1.5%
• Invested $1.4 billion in 506 new properties and properties under development or expansion
• 股息/每股增加2.1%
• 房產出租率為98.4%
• Raised gross proceeds of $1.3 billion in permanent and long-term capital to fund real estate acquisitions

評量REITs時，獲利用的是FFO(Fund from operation)，簡單說就是營運收入，一般企業獲利看的淨利或EPS是要扣掉折舊與攤提，然而對於房地產而言，並不需要，因此在計算本益比時用的公式為：價格/FFO或者更精確則用價格/AFFO(Adjusted fund from operation)，AFFO與FFO的差別是，AFFO會再扣掉資本支出，因此能更準確評估本益比。

FFO跟AFFO財報裡面都會有，不過一般如果用網站查詢資料都只會看到EPS，因此會覺得P/E本益比都很高，這是錯誤的估方式，記得評估REITs時要用FFO跟AFFO。

詳細年報資料

O的投資策略─目標

• 房地產：評估房產位置必須處於巨量的市場人潮或眾要的戰略位置。
• 承租戶： 現金收入來源必需多元，且承租的產業必須是經營良善且符和經濟趨勢的企業；
  –承租戶零售業的話：不能是非必需消非費產業，例如奢侈品。
  –承租戶不為零售業的話：必須為千大企業。

O的投資策略─2014年執行結果

• 投資金額14億美金，增加資產數量506
• 平均租金回報率7.1%，平均租約年限12.8年
• 86%為零售業且66%承租戶為信評機構評估為投資等級企業

O的資產組合總攬

• 承租率98.4%，從未低於96%。
• 承租期間：平均10.2年。
• 同店承租率成長1.5%。
• 90%零售業為提供服務，必須消費業與低消費的產業，如便利商店，賣場與藥妝店等。

O的資產組合分散性

• 承租戶：
  –234個承租戶，單一承租戶營收不超過營收5.4%。
  –46%的承租戶其信評為投資等級。
  佔比最大的5.4%為全美最大的藥妝店Walgreen，其次為聯邦快遞5.1%。

• 產業分佈：
  遍佈47個產業，沒有單一產業佔O的營收超過10%，最大產業為便利商店9.8%，其次為10元商店與藥妝店各佔9.5%。

• 地域分佈：
  資產便佈全美本土，最多在加州10.4%，其次為德州9.7%。

• 資產類別：
  5大類別，最大宗為零售業佔78.5%，其次為工業與物流10.3%，辦公樓6.5%，製造業2.4%與農業2.3%。

股息(O為月配息)

• 連續22年股息成長，總和股息成長率為152.7%，換算年化成長率為5%。
• 連續537個月配發股息。
• 80次調升股息配發額。
• 連續70季股息成長。
• 股息配發率為85.3%。
• 以最新一次配發金額0.1895計算，殖利率為4.62%(0.1895×12個月/49.26目前股價)

再來，看看股息成長的狀況，如上所述為連續數10年保持成長，2000年科技泡沫與2008年次貸危機絲毫不減損其穩健，累計配發股為34億美金。

資料來源：http://www.realtyincome.com/about/monthly-dividend-commitment/#toggle-id-3

接著來看發放率，如前面所提一般網站並沒有針對REITs的配發率做正確的調整，也就是用AFFO，而非用傳統的EPS來計算發放率，下圖我已將發放率的分母從EPS改為AFFO了。

如下圖紅線標準為0.9，為什麼是0.9呢？

因為REITs不需要繳交聯邦稅，但是必須將淨利的90%以上分派給股東，因此，可以看到O的發放率都相當健康，沒有過於發放，表示股息都是來自於充足的獲利。

另外，洽好在Realty的網站上有整理出股息成長能給予股東的回報效應，順帶提一下股息成長的魔力，我在文章頭總是強調，股息除了不中斷之外，更難仍可貴的是連年成長 ，因此特別將資料放上。

表中列出20年的數據，而網站上以2004年12/31購買10張O做為舉例， 持有至2015年3/31成果為：

• 9.0% 成本殖利率 (當初購買殖利率5.2%)==>因為股息不斷成長，分子變大。
• 104%資本利得
• 72% 股息成長($1,320→$2,274)
• 71% 股息回收率：表示再30%就零成本了。如果再透過現金流來賣可樂，零成本的速度會再加快。

這時後再回頭看上半部1994年~2003年的資料時，就能理解。1994年買的O到2015年，成本殖利率為28.4%，此外，單單股息回收率為當初投入成本$8,000的361%(3.61倍)，資本利得為43,6000=51,600-8000，為545%。

資料來源： http://www.realtyincome.com/about/magic-of-rising-dividends/

2015年預測FFO、AFFO成長3.5%~5.4%，7億美金~10億美金於收購資產

風險

首先投資人注意的自然是美國即將升息的事實，確實，利率上升會影響REITs在舉債，包含公司發債與房貸利率上的成本支出。然而，我並不不太擔心升息的影響，

其一：雖然FED即將升息，但升息步調預期將是緩慢而溫和。

其二：升息帶景氣活絡，進而拉升CPI物價上漲，當CPI上升時，承租戶也能將CPI轉嫁與消費者(雖然不是全然)，此時，承租戶也會願意付出較高的租金。試想，房地產價格上漲時，除了新屋價格外，中古屋與租金也會必然同步上漲，改善的經濟反倒能提升O的獲利與配息。

其三：O的長期負債多為中期公司債，平均存續年間為7.2年，紅色的房貸較少，且95%為固定利率，因此即使升息，亦不會立即影響O的營運太大。

最後，附上一張1994年至今O與其它主要市場的評比：

我認為高度的收入可預期性加上穩定與長期收益才能讓複利效果展現。當時間為度拉長來看時，長期不斷的現金流往往會比尋找短期爆發性強的資產，更容易為我的資產得到回報，而我很享受這樣單純的投資方式，也很適合我的需求。

1994至今轉換為年化報酬如下：O為17.1%。

結論

O連續22年股息成長，總和股息成長率為152.7%，換算年化成長率為5%。連續537個月配發股息，80次調升股息配發額，連續70季股息成長與另人印象深刻的10年股息回收率75.78%。

穩健的資產負債表，負債為市值的31%與每年8000萬美金的自由現金流(營運收入減資本資出)加上98.4%的高出租率與分散的承租戶與承租產業。

在企業策略方面，僅甚且保守的挑選收購地產與檢視承租用戶，以確保高的租金投報率以及穩的定租約年限。此外，其鎖定的客戶多為食衣住行的零售業，而非奢侈品或是非必須消費性產品，自然能夠在景氣不佳的時期，持續保持穩定的現金收益。

目前價格稍微高於合理價，本益比為19，殖利率為4.62%與年化5%的股息成長速度。然而，我不會癡癡的等待合理價打9折的$40.8到來，時間是金錢，如有關注我文章應該知道我會用什麼策略，把等待的時間都轉換為被動收入，而不讓等待只是空等待。假如能以$40.84買到，屆時本益比將降為15.89，而殖利率升為5.57%。

參考資料：
● 2014年年報：Operating Results for Fourth Quarter and 2014 Announced by Realty Income
● 2014第四季營運與財務資料 ：Q4 2014 Supplemental Operating & Financial Data

[免責聲明]
本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。 [免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日Gucci投資美股，享受生活》授權轉載

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巴菲特與葛拉漢常說買進那些處於合理或低估價格 ，然而市場上出現低估價格的時機鮮少真正出現，市場上的價格通常包含太多心理因素與一群人使用過於簡化與疏忽造成的評估方式所導致的結果。

然而評估合理價的方式有千百種，舉凡 PE、PS、PB 與葛拉漢公式等，10個分析師與10位學者使用的方式盡不相同，而每一種都有各自的優缺點。因此，想找尋一種聖杯式的計算公式或者神奇密碼，來做為絕對的買賣依據還要包含市場心理與眾人的價值衡量因素，可見其難度。

因此短期波動只是買賣雙方成交的市價，應以平常心看待，我只在乎價值以及當初用來評估企業合理價格的客觀條件並未發生質變。

今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息＝配息來自於充足盈餘＋能夠持續＋公司成長＋股息成長。

今天評估的主角為 AT&T：

快速檢視 2014 年營運狀況

強勁的營收成長與用戶數大增，

• 2014 第四季營收 344 億成長 3.8%，全年營收 1,324 億美元，成長 3.1%

此外佔營收58%的無線網路，成長更快，

• 2014 第四季無線網路營收成長 7.7%，全年增加 560 萬個用戶
• 2014 第四季自由現金流增加 13 億美元，全年增加 99 億美元

 距離上次 10/16/2014 買進於 $33.6 殖利率 5.5%，如今價格變得更便宜，且較 S&P500（藍線）相對低檔，然而身為股息成長型的價值投資獵人，我在意的並非短期價格波動，而是企業內含價值是更否上升以及能否持續帶給我成長的收入。

從 JP Morgan 的 2014 年度報告也看到電信業在 2014 年為報酬僅次於能源業次差的產業，長年以來電信業殖利率都高居 1、2 名，預估本益比與 15 年平均從 3.3 拉開到 3.4，想當然爾，殖利率也從 4.2% 跳升至 4.7%，是 10 個產業中相對便宜的區塊。

首先第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘：

接著，看看股息成長的狀況，是否連續數年能保持成長：

再來，觀察股息標的時，一定會看的發放比例，算法為：每股股利除以 EPS（也等於股息金額除以淨利）

可以看到，在 2011、2012 的發放比超過 1，再對照上圖，即使在該兩年 EPS 下降，仍然維持股息成長，足以看到管理階層對於股息的一貫策略。

然而，假如長年入不敷出，想要不停止發放卻又要保持股息成長，是不大可能。因此，需要再用另一種方式來做檢視才是更為有意義的，原因在於淨利只是會計準則 的算法，並非真正企業的現金流，想要檢視企業是否有充足的現金來發放股利，應該使用自由現金流(營業現金流減去資本支出)

因此，重新來看一次股息對照自由現金流的狀況。

可以看到，AT&T 每年都能產生非常強大的自由現金流（百億美元以上）足以支付股息。以 2014 年為例，99 億美元的現金流，發放了股息 95 億美元，雖足以支付股息，也見管理階層仍維持一貫股息成長策略而值得讚許，然而卻透露出捉襟見肘的困境。

最後，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及投資報酬率計算，以 AT&T 為例，10 年含股息的報酬率為 105.56% 等於資產 10 年成長了一倍，換算為年化報酬率 8%。

有興趣可上去玩玩：http://www.gurufocus.com/dividend/T#

合理價計算方式

我使用計算合理價的方式非常簡單：

1. 拿 10 年股息平均乘以 22.22（等於 4.5% 殖利率）
   以 AT&T 為例：10 年股息平均為 1.623，那麼合理價=1.623×22.22 = 36.067
   另外加入 10% 的折扣條件為我願意買入的價格 36.067 × 0.9 = 32.46
   甚至要再加入一點技術面參考也行，轉到週線，我直覺看到的位置大約在 33。或者更簡單方式就是預期股息除以想要的殖利率，例如近期年度股息為 1.85/0.045 = 41.1，表示低於 41.1 時，殖利率會大於 4.5%，也等於 1.85(股息)/41.1(假設目前股價) = 4.5%。
2. 高登股利成長模型：因為我的持股多是以股利成長連續多年股利成長穩定的企業，因此使用它來當做輔助。

提供一個計算機器，可以選擇 4 種選項，選到的表示希望計算機算出的。

以下舉例：

1.假設想算出目前價格 32.46，需要多少年化成長率才能達到預期報酬（8%）？

答案是 2.09% 的成長率，對照 AT&T 在過去1、3、5、10年的年化成長率都可達成，表示 32.46 是合理的買進的價格。

2.假設想算出什麼價格，在目前股息 1.88，我以用保守近 5 年的 2.3%（而不用 4.1%）年化報酬來試算能達到預期報酬（8%），答案是 33.74 為合理價格，而目前（3/13）AT&T收盤價為 32.76。

只要先簡單算出大概數字，因為接下來的財務體質檢視以及過濾條件，並對企業未來競爭力的評估才是重點。

篩選與檢核方式

首先，看基本檢核條件：

接著看過濾條件：

• 營收 > 5 億美元： AT&T 1325 億
• 連續五年股息成長
• 目前殖利率 > 3.0%（葛拉漢建議高於 3A 等級公司債的 2/3 以上，目前 10 年期利率 2.73%）
• 5 年股息複合成長率（CAGR）> 5%
• 喬德規則：殖利率% +5 年股息複合成長率%（CAGR）>8%
• 本益比 < 16
• PEG（本益除以EPS成長率）<2
• 股息發放率（每股股息／EPS）<70%
• 負債率 < 80%
• 價格安全邊際 10%（合理價打9折）

*補充一下，目前各大網站抓取 2014 第 4 季的 EPS 都是財報前送出的 -0.77，然而在 2015/1/27 公佈季報時，調整 EPS 為 0.55 才對，因此全年正確的 EPS 為 2.51，本益比為 13.05 才對。

最後，檢核總表確認：只要超過半數過關。

其中第 4 項 5 年複合成長雖然未及 5%，然而 AT&T 為高殖利率的標的，因此即使沒有高成長，然而只要持續有所成長，仍可接受。而第 5、10 項也距離標準僅差一步之遙，只要評估價格極具價值仍然可保有彈性，並非一定要因為堅守 32.46 這個價格，而喪失好不容易等到的買進價格。

接下來，一樣得談談風險部分：

1. 殖利率到接近 6% 之後，想再維持股息年年成長難度變高，想保持成長，勢必要做些改變。
2. 自由現金流雖然大於股息支出，然而可出 2011 後，現金流有點捉襟見肘，以 2014 年為例，股息支出已佔自由現金流的 96.4%。

然而，管理階層勢必也看到這個問題，因此正努力做出改變。包含去年年中宣布併購線上影音串流節目的DirecTV：

也是巴菲特在近年大量買進的企業，最新 2014 Q4 公佈持股又再上升 5%，總計 3850 萬股。

未來，AT&T 整合 DTV 後，將運用兩家公司的各自特長 ，除了搖身一變成為 3,000 萬影音收視用戶外，勢必也會提出新的優惠方案在網路搭配網路影音服務，類似大家熟悉的中華電信 MOD 模式，目前 DTV 的 2,000 萬用戶中，僅有 1/3 為 AT&T 用戶，未來將同時帶動雙邊的網路用戶與收視用戶提升。此外，DTV 每年還能再提供 31.4 億美元大量的自由現金流。(*自由現金流 = 營運產生現金流 – 資本支出)

此外，近期 AT&T 連續收購兩家墨西哥電信商，將獲得一個覆蓋墨西哥無線市場大約 7,600 萬用戶的網絡，並將通訊範圍涵蓋北美洲擁有4億的用戶市場，雖然這只是一個開端，是否能夠如預期對現金流有正面助益還需觀察，但至少 AT&T 在這方面已經踏了出去，也能夠看到管理階層為了能保有競爭優勢以及日益吃緊的現金流量而做出的嘗試與努力。

結語

股息成長是強力驅動複利效果的方式，而且容易預期收入。而能夠保有持續不中斷的股息加上配發成長，來自於企業保有盈餘成長。因此合理推算，股息成長還可能有另一個好處是，試想在長期股息連續成長之下，股價也會一併受到驅使而推升，以P&G為例其連續配息成長58年，假如股價不動，那麼P&G的殖利率可能變成10%或15%以上，這並不合理，前提是不要在大眾熱門時追捧過高的價格。

坦柏頓明確指出，預估未來5年的營餘狀況，對於衡量內含價值是否低於市價有非常大的幫助，但這非常不容易做到。

我也許無法像坦柏頓本有如此另人激賞的眼光與專業團隊的協助，但我能做的是盡可能了解與分析企業的價值以及在未來是否能持續保有競爭優勢與挖掘夠深的護城河，並在機會來臨時保有勇氣與信心，果決的對我的判斷負責，且願意等待一段長時間讓企業為我創造出價值。

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Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的。

價格與價值經常容易被搞混，事實上兩者有著非常大的不同。人們容易相信某個商品的價格正好代表著商品的價值。價格是你付出的錢，價值才是真正握在手中的實值。然而價值難以判斷的原因在於，價格是一個定值，而價值則需要更多的內涵價值分析以及主觀認定。

街角的星巴克（Starbucks, SBUX-US）一杯咖啡$120，真的價值120嗎？也許是，也許不是。

些許人認為，星巴克的咖啡很好喝，感覺也很潮，或是坐在星巴克內很舒適，因此一切都值得。也些許有人認為，星巴克的咖啡並沒有特別好喝，咖啡豆的成本也僅佔一小部分，實際價值應該只值$40。以我為例，台北的球場假日價格約4,500，而偏遠一點的新竹球場只需1,800，然而球場保養品質差不多，往返時間雖多耗費半小時，但我能夠得到一樣的打球樂趣，對我來說，這是一筆划算的交易。

假如換到股票上也是一樣意思。股價$100，但實際上也許只值$70，很顯然的我不會想要成為付出$100的投資者。因此避免買進高估的企業價格分外的重要。尤其對於用股息成長產生的被動收入來支付我的生活費用的超長期投資方式尤為重要。

為什麼避免買進高估的企業價格是如此的重要？原因其實很簡單。

首先，股息收入以及股息成長都會減少。

因為價格與殖利率為反向，假如價格高估50%，那麼初始殖利率減半。再者，當股息每年成長時，因為當初的初始殖利率較低，因此即使股息成長，新的成本殖利率(Yield On Cost)也還是較低。再者因為買的股數僅有一半，那麼實際拿到的股息也會較少。

其二，長期的年化報酬會受到影響。

總年化報酬%=殖利率+EPS年化成長率(資本利得)，因此較低的初始殖利率，已直接影響到總年化報酬。至於資本利得，因為買在價格高估50%處，當EPS成長不如預期時，會首先受到更大的價格修正，同樣的，高估的價格，在EPS上升時，受到的壓力也會更大；因此高估的價格，等同雙面刃。

總結，總年化報酬的兩個因子，無論是殖利率或是EPS年化成長率(資本利得)，高估的價格，都會受到影響。

其三，高估的價格會讓風險被放大。

出清買在$100的股票，與出清買在$50的股票，哪個損失較大？因此對我來說，減少沒有必要承受的資本損失與風險至關重要。

然而，評估企業並非憑靠感覺，價值投資既需理性的分析，也需感性的生活體驗。價值投資既是科學，也是藝術，之間需要一種微妙的平衡。事實上，也沒有到那麼困難，只是需要一些合理的假設以及對於我要投資的企業多一點點的理解。

接下來，今天要評估的企業，如實是一家高品質的股息成長企業，只是目前價格稍微貴了些。我當時買的價格為$79.35，評估為75折。假如再次回到便宜價格，我會再做一次平均成本的動作。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為Philip Morris Internal Inc.，以下將以股票代號PM做為簡稱。

摘要：

• PM已股息連續成長8年，配發率已達90%
• 令人印象深刻的營利率%與ROIC
• 高品質的企業，卻是昂貴的價格

PM從2015年自近日高點102股價上漲27.86%，同期S&P500上漲6.07%，那麼是否代表PM漲多了呢？言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

PM總部位於美國紐約，在2008年自全球最大菸草企業Altria奧馳亞集團(MO)分拆出去，負責美國之外的國際業務，商品銷售於180餘國。在多數市場PM都是佔居市佔1、2名，產品線包含完整的高中低價位，最有名的品牌如萬寶路(Marlboro)、百樂門(Parliament )、藍星(L&M)、維珍妮(Virginia Slims)…等。

下圖為國際15大品牌，PMI即佔有其中5大。

菸草企業的營運模式相對簡單易懂且為變動緩慢的產業，然而，如假設所有的菸草公司都差不多的話，也許會產生些誤解，正因如此，仍需要身體力行去了解PM，方可得知PM究竟是否俱備一般煙草企業的特質。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)

企業質化分析

PM在GICS中列為必需消費，晨星（Morningstar, MORN-US）則歸類於消費防禦，無論名稱為何，指的都是這類產業是當人們穩定的需要這類商品甚至有時會忽略商品價格上漲。再者，即使財務狀況不佳時，仍無法或不願意縮減支出的產品，如飲料、菸草、生活與家用品，且不受景氣循環所影響。

以下我拉出Reynolds(RAI美國第二大菸草公司) 與PM(自2008年從MO分拆出)在近三次金融衰退(2000、2008、2011)的數據，如下：

包含營收，自由現金流與營業收入現金流當中，更可進一步獲得證實。當談論菸草企業易受到景氣所影響時，破除迷思的最好方式，就是反向思考，並且自己找出證據。

P.S.不拿MO企業做比較的原因是2008年PM分拆出去，因此營收與自由現金流一定會直接下降，如放圖表上容易產生誤解。

近年掙扎的PM

首先，看到PM與整體市場在過去7年的報酬比較，2013~2015年低於整體市場：

再來看看與原母公司MO(紅線)的價格比較，之間的差距更是明顯。

造成巨大差異的主因是，PM負責的是國際業務，與MO有很大不同。

PM的營業收入比例前3大為歐盟32.6%、俄羅斯10%、菲律賓8%。這些區域或國家在近幾年，都調高菸品消費稅，亦如南韓也在2015年，課徵120%的菸品消費稅，便造成PM在南韓銷售量下降17%。

以2015年為例，PM的營收740億美元中，必須繳交各國政府達471億美元的消費稅，佔比63.6%，而2008年的消費稅僅佔比59.6%，差異4%的營業利潤率可謂不小。反觀MO的消費稅佔比25.9%，僅有PM的一半不到，甚至近幾年還降低，從2010年的30.7%。

另外一個原因，就容易理解的多，負責國際業務的PM，受到近三年來強勢美元影響，如2015年匯損即達20億美元，影響EPS $1.2，如不計匯損為成長12%，加計匯損則為-12%，可看出影響甚巨。

那麼，PM是否就此沒了成長希望了？實則不然，

1. 菸草業仍為穩定產生現金流的產業，除了商品所屬必需消費以及緩慢變動的產業外。菸草業的資本資出相較也比較少，不需要燒大筆資金做為研發與添購設備與廠房。從其每年從營收轉換自由由現金流的高水準能力可知道，7年平均27.68%，每1塊營收有2.768角會成為現金流。
2. 除了自由現金流的強大能力外，營業利潤率以淨利率同樣驚人，7年平均營利率(營收扣除生產與銷售成本)高達41.3%，7年平均淨利率26.5%，都是我研究的眾多企業中，相當罕見的數據。
3. 儘管如上述多國紛紛提高菸品銷類稅以及對於吸菸人口的諸多限制，確實造成些許國家的吸菸人數下降，然而根據美國醫學學會的期刊顯示，吸菸人口比例雖從1980年26%下降至2012年18.7%，然而吸菸人口從1980年7.2億上升至2012年10億，而年消耗菸量亦從5兆上升至6.25兆，我認為這與開發中國家大量上升的中產階級有關，中國，印尼，菲律賓乃至於拉丁美洲依舊維持不錯的成長，而PM商品行銷180餘國，這也是PM的一大優勢，不易受到單一國家的政策影響。
4. 僅管年出貨量減少1%，然而PM在各個市場都佔有率仍不斷攀升(如下圖1)，無論是第一大品牌Marlboro或者整個PM的系列產品線都是;再者，擁有品牌價值的一大特性就是擁有訂價能力，而PM在近幾年的售價都高於往年平均(如下圖2)。因此，同時提高的市佔率與售價則足以抵抗溫和的出貨量下降所帶來的衝擊。

5. 除了傳統燃燒性香菸外，PM將其一半的研發費用用在電子煙以及新型非燃燒式產品(iQOS)，號稱較傳統點火式能減低健康危害，增加此類商品也能減緩傳統菸品銷售量下滑的影響。

投資理論

PM是全球唯一一家真正全球化的菸草企業，在146個國家都是領先的市佔率，其中在41個國家市佔率超過20%以上，30個國家或市場為市佔第1，以及高達41.3%的營業利潤率。

下圖表示，PM在全球市場佔據許多第1與第2名。

PM擁有經濟護城河中的品牌價值，顧客具有品牌忠誠度，願意持續回購PM的商品以及PM擁有訂價能力。2015年，排除匯損因素，EPS上升12%，僅管整體出貨量下降1%，然而日益上升的全球市佔率與提高售價5%，中和了銷量下降的不利因素。

此外，隨著吸菸人口慢慢的從燃燒式香菸轉至電子香菸，PM也早有準備，投注大量研發費用於”加熱式”香菸(iQOS)，更進一步的減緩吸菸人口下降的衝擊。近年來，各國政府紛紛祭出提高菸品消費稅以及其他法案來限制吸菸者，然而PM遍佈全球的銷售網絡，PM良好的分散化於已開發市場與新興市場，因此即使如歐盟與南韓的法令緊縮下，其他新興市場仍然穩健成長，PM並不容易受到單一國家的政策所影響。

競爭優勢(護城河)

1. PM擁有經濟護城河中的品牌價值，顧客具有品牌忠誠度，且願意持續購買PM的商品以及PM擁有漲價能力。
2. PM在146個國家都是領先的市佔率(1、2名)，且擁有高中低各種商品線，以及新型的加熱式香菸。因此無論是規模，市佔率與產品種類，都讓其他對手難易與之抗衡。
3. 吸菸人口並不常轉換品牌，即使想轉換，PM擁有眾多品牌與不同價格區間，因此讓轉換者有選擇PM其他商品的機會。再者，香菸廣告在許多已開發國家市被禁止的，少了廣告的助瀾，讓吸菸的人們更沒有機會去接觸到新奇的品牌，這又間接的造就了品牌忠誠。

綜觀如上，我認為PM擁有寬廣的護城河。

未來成長預估與總回報率%(年化)

綜觀7年年化成長數據：

• 7年營收年化成長率0.59%
• 7年EPS年化成長率4.17%
• 7年自由現金流年化成長率0.14%
• 7年股息年化成長率14.77%。
• 晨星分析師預估未來5年年化EPS成長率4.80%。
• 雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）分析師預估未來5年年化EPS成長率8.15%。

近年來持續下滑的出貨量，僅管溫合且有新興市場的成長所趨動，然而終究仍讓營收成長具有壓力，因此營收成長勢必須仰賴售價的提高，所幸PM擁有訂價的能力。

我預估長期的EPS年化成長率會維持在4%~6.5%左右，組成如下：

• 營收成長1%~1.5%
• 效能與營利率改善1%~2%
• 回購自家股票2%~3%
• 搭配目前的殖利率4.2%

因此長期的年化Total return=4.2+4~6.5% →8.2%~10.5%之間。

量化數據分析

首先為PM的8年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，不過PM是從2008方從MO終分拆出去，因此圖表僅需要看2008年後的數據。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

PM能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：11/16，通過16項中的11項，目前為溢價10%，我屬意的價格為9折以下，目前沒有安全邊際，造成評估結果為Fail的主因。

短期基本面

最新2016年Q1季報：

• 出貨量下降1.4%
• 營收上升9.1%，排除匯損因素
• 營業收入下降0.9%，排除匯損因素
• EPS上升0.9%，排除匯損因素
• 7大品牌出貨量上升，萬寶路與百樂門各增加1.1%與5.9%
• 售價提高挹注營收2.72億美元。

2015會計年度年報結果：

• 銷售量減少1%
• 營收上升5.8%
• 營業現金流上升6.6%
• EPS上升12.0%。

PM展望2016年：

• 出貨量下降1.0~1.5%
• 匯損影響EPS從0.60降低至0.45
• EPS介於4.40~4.50之間(2015年4.42)
• EPS成長10~12%，排除匯損因素
• 售價上漲6%

長期基本面

因PM於2008方從MO分拆出去，因此使用7年(2008~2015)數據

• 7年營收年化成長率0.59%
• 7年EPS年化成長率4.17%
• 7年自由現金流年化成長率0.14%
• 7年股息年化成長率14.77%。
• 負債率為183%
• 利息覆蓋率9.49
• 7年平均營利率41.3%
• 7年平均淨利率26.5%
• 信評機構給予債券評等為A。

至於以往會看的ROE，因為PM近7年逆回購了大量在外流通股，而在資產負債表中的股東權益為負數，因為認列庫藏股時，列為負數達358億美元。那麼是否還有其他指標能夠看出PM的管理能力呢？有的，既然ROE為負數，那麼改看ROIC吧！

ROIC投資資本回報率% = (淨利-配發股息)/長期孳息債務+股東權益

簡單的說就是企業使用債務與股東資本，能夠產生多少獲利。因此，計算PM 7平均ROIC%為54.86%，每1塊的投注資本能夠創造5.486角的淨利(已扣除股息支出)。

那麼，除了看到PM的ROIC很高之外，一般ROIC的標準是多少呢？

通常會與WACC去做比較，Weighted Average Cost Of Capital (WACC)就是加權平均資本成本，意指使用長期資金的資本成本加權平均。

WACC = (企業市值/負債+企業市值)×預期報酬率% + (負債/負債+企業市值)×負債成本率%×(1-企業稅率)

首先預期報酬率%，計算方法有三：

• 使用CAPM(資本資產訂價模型)，CAPM=無風險資產利率(如10年期美國公債)+企業的Beta×(預期市場報酬率-無風險資產利率)因此CAPM = 2%+0.94(10%-2%) = 9.52%。
• 殖利率加上預估股息成長率，這也等於我在價值評量表中看到的喬德規則>10%，而這10%又是DDM當中的折扣率(報酬率)因此正解釋為什麼我需要喬德規則要>10%，且折扣率經常使用10%的原因。
• 使用總報酬=殖利率%+預期EPS年化成長率，這個我在每回評估企業時都會計算的，如PM我評估為8.2%~10.5%之間。其二，負債成本率% = PM的平均債券利率4%×(1-27.96%企業稅率) = 2.896%。

假如不太會算的話，網路上也有許多計算機(如下圖)，或者直接使用WACC常見的坐落於8%~12%間。

以下為7年來其他年度數據，成長性如下，左上圖標顏色從上至下分別為EPS、營收、淨利、營業收入。

獲利能力如下，左上圖標顏色從上至下分別為營業利潤率、淨利率、ROE仍屬高水準。

現金流品質，左上圖標顏色從上至下分別為淨利、營業現金流、自由現金流。營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

股息

PM自2009年起，已連續股息連續成長8年，過去7年的年化為14.77%，目前殖利率為4.21%，與近年相比算是中下的殖利率殖。

PM目前的配發率無論是EPS配發率或是自由現金流配發率都以高達90%，如果換到其它產業，高於70%的配發率，通常會是一個警示，然而對於能夠穩定產生現金流也需要較少資本支出的菸草產業來說，高配發率的不是太大的問題，因此整個產業的殖利率都較一般企業平均高出0.5%~1%。

然而即使未來長期的EPS年化成長率能夠維持我預估的4.5%~6%，也很可能會限縮股息成長率，這也是我在DDM當中，僅使用4%的股息成長率的原因。

上圖為近20季的股息發放狀況。下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流配發率。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流，EPS，每股股息。可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發以有些吃緊，顯示股息成長率將會減緩。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自2009年起，已連續成長8年。年化股息成長率1、3、5年，分別為4.1%、7.6%、10.6%。

股票回購

PM平均每年回購率為2.9%(橘線)，過去8年間，PM已大幅減少在外流通股數25%，總回購金額377億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流、股票回購、股息支出。

價值

目前PM的本益比21.9倍，雖低於S&P500的19.1倍，卻明顯高於PM的5年平均本益比16.8倍，殖利率4.2%則與PM的5年平均殖利率相等。

接著是我評估的合理價， 使用的是股息折扣模型DDM，，因為PM股息成長已趨穩定，因此採用一段式來評估。預估股息成長率：4%，符合上述綜觀7年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。

折扣率(預期報酬率)使用9%，目前配發率高達90%，預期未來成長空間受限，因此不使用以往常用的10%得出合理價$84.86。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予PM 2顆星，合理價為$92，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：88.43=(84.86+92)/2，對照目前股價96.92，溢價10%。

綜觀如上，整理表格如下，我相信PM目前高於合理價。

風險

• 最大的不確定因素來自於各國政府，不斷提高的消費稅，儘管PM能夠轉嫁給消費者，然而仍會影響PM的出貨量與成本。
• PM以歐元做為主要營運的貨幣，然而需以美元做為財報貨幣，只要歐元持續弱勢，PM就會受到拖累。

總結

PM是全球唯一一家真正全球化的菸草企業，在146個國家都是領先的市佔率，其中在41個國家市佔率超過20%以上，30個國家或市場為市佔第1，以及高達41.3%的營業利潤率。PM擁有經濟護城河中的品牌價值，顧客具有品牌忠誠度，願意持續回購PM的商品以及PM擁有訂價能力。然而目前高估10%的價格，將影響長期年化報酬，我將等待更好的機會。

參考資料：
● 2015-05-06-ASM_Presentation_Webcast_Slides_[FINAL]
● 2015-05-12-Goldman_Sachs_Webcast_Slides_[FINAL]
● 2015-09-08-Barclays_Conference_Webcast_Slides_[FINAL]
● 2015-11-18-Morgan_Stanley_Webcast_Slides_[FINAL]
● 2016-02-17-CAGNY_WEBCAST_Slides_[FINAL3]
● 2016-04-19-2016_First-Quarter_Results_Webcast_Slides_[FINAL]
● PMI_2015AR_CompleteAnnualReport-3

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期！

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為PepsiCo，以下將以股票代號PEP做為簡稱。

摘要：

• PEP貴為股息貴族，PEP已股息連續成長44年
• 2015年股息成長7.3%
• 強勢美元已嚴重侵蝕PEP獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續

PEP自2015年以來股價沒有什麼變化(圖為週線)，相較2016年以來S&P 500已下跌10%，PEP是否處於合理價呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

百事公司成立於1898年。為一家提供便利包裝食品，零食與飲料的企業，其製造，行銷，販售於全球超過200餘國家。其下知名品牌包含，百事可樂碳酸飲料，Lay’s洋芋片，Gatorade運動飲料，桂格燕麥片，利頓紅茶，純品康納果汁…等。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

PEP在零食與飲料產業兩者中取得良好的平衡，具備較好的分散性，使得PEP的經營能更加穩定。即使近年碳酸飲料在已開發國家因為健康意識抬頭下，消耗逐漸降低，漸漸轉向非碳酸飲料，如茶和果汁…等，然而無論是PEP和可口可樂（Coca-Cola, KO-US）(KO)一直以來都不是只販售碳酸飲料，而是廣及日常生活中的各項飲品，只是消費者往往不知情。再者，根據KO的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金，其中將增加3000億美金在飲料市場。

競爭優勢

其一，無形資產之品牌價值，兩家企業都擁有定價能力，無論是可口可樂到百事可樂或者從美粒果(KO)到純品康納(PEP)都是，雖然都是可樂或果汁，然而深植人心的感受，讓消費者會記得兩家飲料的不同味道，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。

其二，遍佈而密集的銷售網絡，PEP和KO都擁有廣大的銷售通路，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。

其三，規模優勢，PEP每年能花費大筆廣告與行銷費用，2013~2015都花費達39億美元，這是其他較小的競爭者所難以比擬，更遑論從採購到製造到配銷網絡由規模優勢所帶來的成本優勢。

最後，談到PEP與KO不同之處，相較於KO僅跨足飲料產業，PEP的優勢在於多了均衡的零食區塊。PEP超過60%營收來自於零食與食品，反而還高於飲料，因此PEP並非只是家飲料企業，更不是只賣可樂的企業，PEP佔有美國64%的零食份額，巴西60%與英國46%…等。

PEP擁有22個年營收超過10億美金的品牌(如下圖)，而食物與零食也是PEP獲利最佳的區塊，營收雖僅佔24%，卻創造51.5%的營業利潤。

比較PEP事業群的營業率潤率(2015年度)：

• Frito-Lay North America(北美零食) ，29.11%
• Quaker Foods North America(北美食品)，22%
• North America Beverages(北美飲料)，13.5%
• Latin American Foods(拉丁美洲食品加飲料) ，16.51%(如加計匯損，為虧損2億美元)
• Europe Sub-Saharan Africa(歐洲與非洲食品加飲料)，10.28%
• Asia, Middle East and North Africa(亞洲中東與北非食品加飲料)，14.76%

可以看出零食與食品相較於飲料，能帶給PEP更高的獲利，因此，我預期零食與食品區塊，在未來無論在定價能力已及銷售量上的提升，都將會是PEP的主要成長動力來源。綜觀之上，我認為PEP擁有”寬廣”的護城河。

未來成長預估與總回報率%(年化)

PEP於年報中提及2016年將透過生產效能改善，減少支出10億美金，雖然有可能如2015年一樣，將增加的利潤率再投入0.4%於廣告預算，然而仍可預期2016年的營業利潤率，在考慮到匯率的負面影響下，大致能上升0.5%左右。

綜觀其10年成長數據：

• 淨值年化成長率：6.10%
• 營收年化成長率：10.90%
• EPS年化成長率：5.80%
• 自由現金流成長率：8.10%
• 股息成長率：10.80%
• 分析師預估未來五年EPS年化成長率6.24%

綜觀以上成長介於6~10%之間，我預估已開發國家成長將趨緩，然而開發中國家與新興市場持續增加的中產階級以及拓展海外市場佔比仍將挹注PEP成長的動能。因此我預估長期的EPS年化成長率會仍能維持在6.5-7.5%左右，組成如下：

• 營收4%~5%
• 利潤率改善1%~1.5%
• 回購自家股票1.5%
• 搭配目前的殖利率2.90%，預期長期的年化Total return=2.9+6.5-7.5% →9.4%~10.4%之間。

量化數據分析

首先為PEP的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而PEP正是少見的皆為正數。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

PEP能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。 

再者，評估自由現金流產生效率，PEP將營收轉換為現金的能力為12.12%(Free cash flow/Sales%)，為中等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：9/14，通過14項中的9項，目前為打折價96.7折，我屬意的價格為95折以下，有5%的安全邊際，評估決策為等待。 

短期基本面：

(最新2015Q4與全年財報)

營收成長5%，但受強勢美元影響-10%，因此淨營收衰退5%。還原元匯率影響後，毛利率上升1.4%，營業利潤率上升0.3%。營業現金流106億美元，自由現金流81億美元。ROIC：19.6%較2014年上升2.1%。 假如撇除匯損因素，其實PEP在2015年表現依舊非常穩健。

長期基本面

以下為PEP十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：6.10%
• 營收年化成長率：10.90%
• EPS年化成長率：5.80%
• 自由現金流成長率：8.10%
• 股息成長率：10.80%
• 10年平均ROE為33.09%，5年平均ROE%則為29.51%

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為1.96倍，利息覆蓋比為8.76。

負債淨值比1.96乍看之下有些高，然PEP的利息覆蓋倍數(營業利潤除以利息支出)仍有8.76倍，負債對於有強大現金流的PEP而言並不造成太大影響。再者，從上看到PEP的ROE不管是10年平均ROE：33.09%，或者是5年平均ROE：29.51%，都相當的高，可以猜出PEP有效運用負債為股東創造更高的回報。

如果以ROE杜邦分析，可拆解出PEP的高ROE來自何處，ROE = 淨利率×總資產週轉率×權益乘數，我以5年平均來做計算，9.55%×0.904×3.62 =31.25%，可看出PEP是一家特性為，中等淨利率，中等總資產週轉率，搭配高的權益乘數的企業。

此外，補充信評機購給予PEP的債券評等為：第三高的A等級。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如下：

現金流品質如下，營業現金流高於淨利，而自由現金流亦與淨利接近，可看出現金流是紮紮實實的進到口袋。

股息

自1971年起，已連續股息連續成長44年，過去10年的年化為12.50%，而近5年則是7.7%。目前殖利率為2.90%，與金融海嘯以來相比不算特別高。

PEP最近一次宣布股息成長為2015年3月，成長幅度為7.3%，目前配發率為較高的83.38%，看似很高，那是因為近期受到匯損影響，造成EPS表現不佳所致，假如換成更具意義的自由現金流配發率，其實僅僅不過51.08%，因此PEP其實仍有相當大的股息成長空間。

上圖為近20季的股息發放狀況。
下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率，都很健康與溫合。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，顏色從上至下分別為每股自由現金流、每股股息、EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1971年起，已連續成長44年。年化股息成長率1、3、5、10年，分別為9.1%、9.1%、7.9%、10.6%。

股票回購

PEP平均每年回購率為1.5%(橘線)，過去10年間PEP以回購在外流通股數達13%，從圖中明顯看到回購有上升的趨勢，以2015年年表報中的便列舉了50億美元的回購金額，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前PEP的本益比26.4倍(晨星（Morningstar, MORN-US）未更新至最新第4季EPS)，高於S&P 500的18.1倍，亦高於PEP的5年平均本益比19.6倍，目前2.9%的殖利率與PEP的5年殖利率相等，而預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS 18.5。

長期以來PEP平均都較S&P 500本益比高出10%，因此如果以18.1×1.1計算，合理本益比應在19.91附近。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，而這回PEP使用的是有別以往的兩段次改採一段式來評估，原因在於PEP股息成長率已趨於非常穩定的階段。預估年股息成長率為：7%，折扣率(預期報酬率)使用10%，計算合理價為100.29，對照目前股價96.9，打折96.7折。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予PEP 3顆星，合理價為$99，與寬廣的護城河。

綜觀如上，我認為PEP目前還未到達非常合適的介入點，然而PEP也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Coka Cola、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。
3. 股價相對穩定，PEP的10年標準差僅有17%，5年平均Beta 0.48也很低，能與之相比的僅有少數如Johnson&Johnson、General Mills、Southern Company、P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如PEP約為10%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5%就可以了，因此100×0.95=$95大約就是我能接受的價格。

風險

1. 已開發國家對於零食的口味改變已從碳酸飲料轉向果汁，茶與其他非碳酸飲料。
2. 原物料價格波動，如玉米，小麥，鋁…等，目前原物料價格偏低，然而待這類原物料價格拉高後，亦將影響利潤。
3. 強勢美元已嚴重侵蝕PEP獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。

總結

Pepsi是一家對股東友好的企業，已連續股息成長44年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。

因此低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下，目前大約落在合理價附近，除非市場大幅度修正，當市場情緒不理性時，方有機會出現低於價值的機會產生。

參考資料：2015年報

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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價值投資既是科學，也是藝術，之間需要一種微妙的平衡。

一般而言價值投資者總是與普通投資者的想法背道而馳，總是爭論著是低估價格還是價值陷阱？接著掉下的刀子，而不斷的遭到媒體與一般投資者嘲笑，此時悲觀情緒到達頂點。

正如睿智的投資者坦柏頓說：面對市場下跌，如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

最近恰巧看到股感知識庫翻譯GuruFocus一篇關於預防落入價格圈套的四個關鍵問題的文章，發現作者所提到的4個簡單問題，亦是我每每在分析一家企業時都會涵蓋的範疇，正因如此能夠輕鬆的面對價格波動，因為我早已看穿價格與價值之間巨大的 不同，價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情 緒。

股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

而這四個問題為：

1. 這家企業在10年之後是否還會存在？
2. 企業的競爭優勢與護城河是什麼？
3. 財務體質是否健全，足以度過短期的坎兒？
4. 是否願意看到企業下跌50%？

假如做不到那麼可能有兩個原因，

1. 質疑企業可長期持續發展。
2. 對企業還沒瞭解到能對它的波動感到自在的程度。

這兩點我非常有認同感，經常遇到投資朋友問我，他原本打算賣葡萄接股票，然而當他真的接到股票後，卻開始惶恐不安，原因就是起初過於樂觀與過於簡化的評估過程，”以為“自己願意在某個價格接到股票而能感到心安。

然而事實上，當初也只是憑著”感覺好像“願意持有某家企業在某個價格，事實上對於該家企業了解甚少，並沒有認真的去認識它，自然沒有底，心裡也不踏實。

我自己則再加2點，

5. 長久的過去所展現的獲利或者成長，在往後可見的10年是否能維持下去而不遭侵蝕？
6. 目前是否低於合理價？

寧可買一家Wonderful的企業在合理價格，也不願買一家普通的企業在Wonderful的價格。

─Warrent Buffet

股息成長除了展現企業對於財務體質與未來成長的信心外，亦能為投資者做為指引，只有持續獲利成長的企業，才有能力持續股息成長。別告訴我某家企業有多麼好的成長性可能，但是在過去長時間中卻沒看到証明，真的能獲利，請Show給我看！

幸運的是美國市場6000家上市企業中，便有773家企業，股息連續成長超過5年(台灣僅有26家)。超過50年的股息軍王有18家，股息連續成長超過25年的股息冠軍也有108家，絕對足夠用來組成一個具有良好分散性的投資組合。

而這些股息連續成長的企業名單，Davide Fish每個月都會整理一份新的數據，稱為股息3C表供下載。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為VISA Inc.，以下將以股票代號V做為簡稱。

摘要：

• V已股息連續成長8年，配發率僅18%
• 令人印象深刻的獲利增長速度，卻是低於合理價的價格
• 收購整合VISA歐洲，將帶來營運成本降低與效率改善效益

V從2015年自今股價上漲22.5%，同期S&P500上漲4.1%，那麼是否代表V漲多了呢？言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

基本資料：

VISA總部位於加州舊金山，為世界數位電子付費系統的領導企業，在200於國家中，做為消費者，銀行，政府與企業之間提供迅速與安全的付費橋樑。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

VISA佔有信用卡交易量將近50%，以及75%的金融卡(扣帳卡)交易量。而VISA的成長模式非常易懂，當世界人口的消費額與交易量上升時，Visa就能隨之成長。再者，成長的交易量對VISA而言，並不需要挹注過多的新投資，因此Visa並非資本密集的Business model，不需從營運現金流中花費大筆資本擴張，這已意味著Visa擁有強大的現金流收入與獲利。

持續上升的世界人口與快速增長的中產階級，如可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金。

隨著消費習慣的改變，電子交易與網上購物已為進行式，想必也回不了頭，這也保證了VISA能長期從電子消費中得利。儘管仍有競爭者試圖開拓新的付費方式，然而VISA已有廣大而密佈的網絡與安全性，使得對手需要花些時間來達成如VISA般的網絡。

競爭優勢(護城河)

滲透的網絡已足以提供VISA堅強且寬廣的護城河。當一種廣為企業與商家接受的付款方式時，便有更多的消費者願意使用這樣的付款方式。同樣的，當有越來越多消費者使用VISA卡付款時，亦會有更多的企業與店家願意接受這樣的付款方式，這便是極典型的網絡效應，同樣現象在微軟（Microsoft, MSFT-US）與eBAY上看到。

競爭對手想要進入，那麼得需要先建立如VISA一般的網絡系統，目前無論是Apple Pay或是PayPal，其終端仍是透過連結VISA或MAsterCard等最為方便。

V的改變

2008年，當VISA上市時，便將VISA歐洲分拆出去。剛於2015年11月宣布，將VISA歐洲整合進VISA。

VISA將斥資230億美元，包括127億美元現金與55億美元優先股，另外未來4年達成營收目標將再獲得剩餘的52億美元，而Visa將透過發行150億～160億的新債來籌措所需資金。而這些2~30年期的公司債，VISA尚有30億美元現金與每年70億美元的自由現金流流入，對於VISA而言也不會是太大負擔。

合併後的VISA，將增加5億卡片量與1.6兆美元的交易量與16億美元營收；

分散化方面，新VISA的總卡片發行量中，歐洲佔有第三高的17%與交易額第二高的28%。

未來成長預估與總回報率%(年化)

綜觀7年年化成長數據(2008年上市)：

• 7年營收年化成長率12.04%
• 7年EPS年化成長率40.39%
• 7年自由現金流年化成長率99.21%
• 7年股息年化成長率27.83%
• 分析師預估5年年化EPS成長率16.62%

預期人口與中產階級快速增長以及越趨電子付費的習慣，加上VISA成合VISA歐洲整合後，除了直接增加的發卡量與16億美元的營收外，還有整合後所帶來的營運成本降低與效率改善效益。

因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在13%~16%左右，組成如下：

• 營收成長9%~10%
• 效能與營利率改善1.5%~2.5%
• 回購自家股票1.5%~2.5%
• 搭配目前的殖利率0.77%

因此長期的年化Total return=0.77+12~15% → 12.8%~15.8%之間。

量化數據分析

首先為V的8年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，不過V是從2008方上市，因此圖表僅使用2008年後的數據。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

V能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

P.S.2013年，自由現金流下降，主因為反托拉斯案中VISA，MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解，VISA提撥40億美元做為賠償預備，並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元，為單次支出，並非基本面因素。

再者，評估自由現金流產生效率，V將營收轉換為現金的能力為45~50%(Free cash flow/Sales%)，為超高水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：14/16，通過16項中的14項，目前為打折價85折，我屬意的價格為9折以下，目前有15%的安全邊際，評估結果為PASS。

短期基本面：最新2016會計年度Q1(始於2015年10月)季報

• 2015年Q3交易額成長12%，至1.3兆美元
• 2015年Q4交易額成長11%，至1.3兆美元
• 處理交易量成長8%
• 現金，約當現金與可迅速變賣的股票投資總計248億美元

V的營收組成為4塊，服務費、資料處理、國際交易處理費、其它；服務費成長7%、資料處理成長7%、國際交易處理費成長6%、其它減少3%，然而其它這一塊僅佔營收比例5%，佔比最大的為服務費39%，其次為資料處理33%，國際交易處理23%。

2015會計年度年報結果：

• 營收成長9%，達139億美元
• EPS成長16%，達2.62
• 交易額成長5%，達4.9兆美元

VISA展望2016年：

• 營收成長9%-12%，負面匯損影響3%
• 營業利潤率達到65%
• EPS成長15%，負面匯損影響0.4%
• 自由現金流70億美元

長期基本面：因VISA於2008方上市，因此使用7年數據。

• 7年營收年化成長率12.04%
• 7年EPS年化成長率40.39%
• 7年自由現金流年化成長率99.21%
• 7年股息年化成長率27.83%。

而在資產負債表方面，負債率為0，5年平均ROE 16.51%，5年平均營利率53.46%。
綜觀VISA，處於極速成長中，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。

10年來的年度數據如下：
(P.S.2012年，營業現金收入下降，主因為反托拉斯案中VISA，MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解，VISA提撥40億美元做為賠償預備，並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元。)

成長性如下：

獲利能力如下：

現金流品質：

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

股息

V自2009年起，已連續股息連續成長8年，過去7年的年化為27.83%，目前殖利率為0.77%，與近年相比算是中上的殖利率殖。雖然當前殖利率不高，然而股息年化成長率高達27.83%，搭配僅18%的配發率，具有相當大的股息成長空間。

再者別忘了，我既將V定位為價值成長型，即表示我認為VISA還有EPS快速成長的潛力。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自2009年起，已連續成長8年。

股票回購

V平均每年回購率為3.2%(橘線)，過去8年間，V已大幅減少在外流通股數51%，2015年已使用29億美元做為回購，接下來還有董事會已核准的58 億美元回購等待執行，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

既然我將VISA定位為價值成長，那麼我評價他的方式，必定與傳統的股息成長有所區別。VISA過去5年年化EPS成長率為31%，而股息5年年化成長率亦為31%，因此長期S&P500平均15~16倍本益比的標準，在VISA上並不適用。

對於價值成長，我不會等待明顯低估的價格，只要處於合理價附近，且評估下一個5年~10年企業仍能延續目前護城河的穩固。VISA目前本益比28倍，仍低於V的5年平均本益比29.9，如前述EPS年化成長率31%的企業，是很可能擁有較高的本益比。

然而本益比的缺陷是指過去，並沒有將未來成長率考慮在內，因此對於成長性較強的企業，我會多看PEG，也就是將本益比除以”未來”5年EPS成長率，便可得知目前的本益比相較EPS成長率的倍數，而我的標準是低於2。VISA目前PEG為1.68，顯示本益比並沒有過度膨漲。

再者，目前殖利率0.77%亦高於V的5年平均殖利率0.6%。

接著是我評估的合理價，使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。

預估第一段1-10年股息年化成長率：20%，目前V的配發率僅有18%，未來仍有非常充足的成長空間。
預估第二段11年之後，股息年化成長率：8%。

折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價$81.51。

然而因為V的殖利率過低，用DDM也許不完全適合，因此我多採用另一種折扣現金流模型DCF來計算。DCF只是將股息換成EPS，而股息成長率換成EPS成長率，得出合理價$73.96。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予V 4顆星，合理價為$104，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：
86.49=(81.51+73.96+104)/3，對照目前股價73.15，打85折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信PV目前略低於合理價，

風險

1. 最大的風險來自於各國法規限制與官司訴訟，龐大的利潤，讓VISA樹大招風，經常成為政客與商人的攻擊目標，要求降低VISA的服務費用與制定新的法規來限制VISA。
2. 新形態付費機制的威脅，如Apple Pay或是電子貨幣。

總結

VISA佔有信用卡將近50%以及金融卡75%(扣帳卡)的交易量。目前正處於快速成長階段，EPS年化成長率40.39%與股息年化成長率27.83%。更重要的是Buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

參考資料：
● Visa Inc. 2016 Annual Meeting of Stockholders
● Q1 2016 Visa Inc Earnings Conference Call
● Visa Inc. to Acquire Visa Europe

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

The post EPS成長型的VISA appeared first on StockFeel 股感.

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期。

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

“Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”

–Warren Buffett

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Procter & Gamble Co.，以下將以股票代號PG做為簡稱。

摘要：

• PG貴為股息君王，已股息連續成長59年，與連續配發股息125年
• 目前殖利率3.22%，為海嘯外的接近歷史新高
• 削減品牌數量，集中資源於高獲利品牌上，營業利潤率上升3.5%

PG在2015年股價下跌25%，自10月公布第二季季報後回升18%，那麼PG是否仍處於合理價呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

PG成立於1837年，是全球第二大市值的消費產品企業，市值2258億美金，僅次於APPLE，目前佔波克夏持股3.17%，來自於2005年時，PG收購吉列公司。

PG貴為股息君王，已連續成長59個年頭與連續不中斷股息125年。目前PG擁有65個品牌，其中年營收超過10億美金的品牌有21個，比可口可樂（Coca-Cola, KO-US）還多了一個。品牌細分種類有嬰兒照護、女性用品、家庭照護、衣物清潔、家居用品、頭髮照護、皮膚保養、刮鬍用品、口腔照護與個人健康照護共10種。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)：

企業質化分析 

PG的商品由五個區塊組合，嬰兒照護與家居用品29%，衣物清潔與家居用品32%，健康照護11%，刮鬍用品10%美容用品18%。營收來源最大宗為北美41%，其次歐洲24%，與拉丁美洲10%。 

競爭優勢(護城河)

PG與可口可樂或百事可樂（PepsiCo, PEP-US）有諸多共同點：

1. 商品屬於一次性或消耗性使用，且產業變動緩慢，無論是洗謢髮精、洗衣精、刮鬍產品、尿布、牙膏牙刷皆是。
2. 無形資產之品牌價值，PG都擁有定價能力，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。
3. 成本優勢，PG累積百年的生產經驗與效率改善，加上巨大的銷售量，使其能具有較低的平均成本優勢。
4. 遍佈而密集的銷售網絡，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。
5. 規模優勢，PG每年能花費大筆廣告與行銷費用83億美元以及20億美金研發費用，這是其他較小的競爭者所難以比擬。

綜觀之上，我認為PG擁有”寬廣“的護城河。

PG的改變

在過去數年間，PG大幅擴張商品種類至166個品牌，導致無法集中資源於高獲利的核心商品，即使花費大筆廣告與行銷費用，卻讓效果分散大打折扣。從過去15年的EPS數據可看出明顯分水嶺，於1999~2009十年間，EPS年化成長率高達12.87%，而自2010年後卻不再成長。

因此，自2013年起，PG決定削減其下品牌數量，從166個品牌大幅下降至65個。

而截至目前累積產生的節省效益已達70億美金，然而削減獲利低的品牌數量，自然會使其營收減少，獲利亦隨之減少，然而龐大而不實，還不如輕量化於高利潤率的核心品牌上，從近期季報亦可看見成效，EPS較同期成長9%，毛利率上升2.9%，營業利潤率上升3.9%。

這項改變與先前文章：IBM有雷同之處，文中提到IBM的營收與EPS雖然近兩年雙雙下滑，然而過去10年間，毛利率與營業利潤率卻是在上升，毛利率從2005的40%上升到2014年的50%，營業利潤率從10.3%上升到19.2%，亦是IBM開始轉為專注於高利率的商品與服務上。

即使近期EPS看似成長動力不足，然而其實是淨利隱含許多GAAP國際會計準則所造成的帳面影響，實際上現金流入已回到標準之上。

上述提到降低營運成本，除了削減品牌數量外，PG同時著手整合供應鏈與通路系統，近一步提升生產與配送效率。

未來成長預估與總回報率%(年化)

PG的營收59%來自於美國之外，且將近4成營收來自開發中國家，近兩年這些國家貨幣大幅貶值，近4年累積匯損已達40億美金，加上2016年全球經濟展望上升也很有限。然而PG早已著手削減獲利率低的品牌，將資源專注於核心品牌上，並重新整合供應鏈與通路系統。

再者，根據可口可樂的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金。因此我評估PG長期雖不可能再如2009年之前那般雙位數成長，然而輕量化後的PG，更高的營利率，仍可維持EPS溫和成長6%~8%。

• 營收成長2~3%
• 效能與營利率改善2%~3%
• 回購自家股票2%
• 搭配目前的殖利率3.22%

因此長期的年化Total return=3.22+6~8% → 9.22%~11.22%之間。

量化數據分析

首先為PG的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而PG正是少見的皆為正數。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

PG能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。 

PG已達現金牛(Cash Cow)等級，下表為與其他巨型企業PK，雖然PG的自由現金流不是最高，但是自由現金流產生效率最好，用Free Cash Flow除以淨利及可得知。

再者，評估自由現金流產生效率，PG將營收轉換為現金的能力為16.89%(Free cash flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：13/15，通過15項中的13項，目前為打折價95.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。 至於賣葡萄是什麼意思？在後面計算合理價的部分再談。

短期基本面

最新2016會計年度Q2(2015年10~12月)季報：

• 營收上升2%，加計匯損則為下降-9%
• EPS上升9%，排除匯損則上升21%
• 營業利潤率上升3.5%
• 回購20億美元自家股票

2015年，全年財報結果：

• 營收上升1%，加計匯損為下降2%
• EPS下降2%，排除匯損則上升11%
• 回購46億美元自家股票
• 產生自由現金流116億美元

PG展望2016年：

• 營收成長2~3%(排除匯損)
• EPS成長5~7%(排除匯損)
• 回購股票計劃80~90億美元
• 股息配發70億美元以上。

長期基本面

以下為PG十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：7.20%
• 營收年化成長率：3.10%
• EPS年化成長率：2.90%(2015年先認列出售事業帳面-20億美金於不連續營運項目，實際不影響現金流收入)
• 自由現金流成長率：3.30%
• 股息成長率：9.70%
• 10年平均ROE為17.60%
• 5年平均ROE%則為15.82%

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比僅為0.29倍，利息覆蓋倍數則高達22，平均年產出108億美元自由現金流。

此外，信評機購給予PG的債券評等為：第二高的AA-等級。
綜觀PG，成長速度溫和，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。

10年來的年度數據如下：

從上至下(左側)營業利潤率、長債總資本比，從上至下(右側)資產週轉率(營收/總資產)、在外流通股數。

成長性如下：

獲利能力如下，分別為營業利潤率、淨利率、ROE仍屬高水準：

看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2010年後開始下降，直覺就認為PG是不是步入衰退？假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一家企業。

為什麼呢？

事實上，剛好相反，從自由現金流從2012年後開始回升的即可得知。

是否還記得前述提到PG已意識到過度擴張的品牌數，並無法提升PG的整體獲利，因此已積極從減少品牌以提升營利率，在這個過程勢必造成營收與EPS表面看起來的數據不漂亮。此外出售多項品牌也會產生會計帳上的一次性損失。
然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命脈。

PG在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待PG能轉型成輕量化卻更有營運效率的企業，以支撐下一個10年。

現金流品質，左下圖標顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)較淨利高出許多，即是上述原因所致。

股息

PG已連續配發股息125年，且自1956年起，已連續股息連續成長59年，過去10年的年化為9.7%，而近5年則是6.7%. 目前殖利率為3.22%，為金融海嘯後的新高。

PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。

PG於2015年股息成長6%，如上述PG正在進行改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，待輕量化而高利潤率的PG轉型後，原本就溫合的(自由現金流)配發率57%，仍有相當大的股息成長空間。

接著，來看一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，左上圖標顏色從上至下分別為每股自由現金流、每股股息、EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。(2015年EPS受會計帳面所致)

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1956年起，已連續成長59年。

股票回購

PG平均每年回購率為1.2%(橘線)，過去10年間，PG已大幅減少在外流通股數12.23%，2016年將再啟動新的回購自家股票價80~90億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。顏色由上至下(單位10億美元)，自由現金流、股票回購、股息支出。

價值

目前PG的本益比26.7倍，看似很高，但其實這是因為PG出售大量品牌，因此在GAAP(一般公認會計原則)中認列帳面的”非連續營運”損失，實質上並不影響PG的營運現金流入，因此2016便會回復正常，故改看未來12個月的Forward PE 20.0或是Shiller PE 21.9才較為準確。

略高於S&P500的17.7倍，略低於PG的5年平均本益比20.7倍，殖利率3.22%則略於PG的5年平均殖利率3.1%。

與同產業平均相比(淺藍色表示較好)：PG正在近行輕量化，因此營收與EPS都會下降，造成P/S與ROE略差於同業平均。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。

預估第一段1-10年股息年化成長率：6%
符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。

預估第二段11年之後，股息年化成長率：7%
比第一段1-10年高1%的原因是我認為轉型輕量化後的PG，能較第一個10年更好。

折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價87.0。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價、4顆星為低估、5顆星為極度低估。

目前晨星給予PG 4顆星，合理價為$90，與寬廣的護城河。

計算加權合理價為：88.5=(87+90)/2，對照目前股價83.49，打折94.3折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信PG目前略低於合理價：

而PG也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型業，如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson都有共同特性：

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。
3. 股價相對穩定，PG的10年標準差僅18%，5年平均Beta0.55也很低，能與之相比的僅有少數如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson、General Mills、Walmart、Southern Company…等。
4. 較高的預期報酬，如我的PG預估為9.1%~11.1%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5~10%就可以了，因此 88.5×(0.95~0.9)=$84.08~79.65大約就是我能接受的價格。

PG並不懼怕景氣衰退

2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌53.4%，PG下跌41.5%。
(S&P500：2007年高點1576.09點>2009年低點734.52；PG：2008年高點 $63.85>2009年低點$46.25)

更重要的是PG的淨利，營業收入、自由現金流、EPS受到影響甚微。

為什麼？當人們失業時，可以不買衣服，不換手機，不去迪士尼樂園，但PG提供的是生活必需用品，總不能不刷牙，不洗頭，不用保養品吧。

既然我已預估合理價為79.65~84.08，而80以下是我屬意的價格，那麼現在價格83.49，我能做什麼？難道只能像過去一樣…等…等…等…等了又等嗎？？等的時間不是時間成本嗎？如果一直不下跌到80呢？繼續等嗎？

既然我已認為80以下是內含價值打9折的價格，而我也打算持有PG股票，其實只需要使用賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，高於80，低於80。

高於80，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。
低於80，以80的合約價再減已收取的租金取得一張PG。

無論是走哪一套劇本，都開心。以我在3/7賣的葡萄，1/20/2017到期，履約價80，收取租金465美元，到時如果1/20時，股價低於80，隔天我就會拿到一張PG，購入成本為80-4.65=75.35，如果與合理價88.5相比，則是以85折成交。
如下所示Sell Jan 20 2018 Strike Price 80 Put，收取465美元權利金，繳交保證金1812美元。

至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。美股被動現金流教學：[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)

最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，巴菲特也用賣葡萄來買KO請注意圈起標注處。

風險

1. PG營收60%來自於海外，匯損問題仍會困擾PG一段時間。
2. 美國之外的國家，其經濟成長預期仍處於停滯。
3. 精簡品牌數量，專注資源於高獲利的品牌以及啟動100億美元成本支出削減計劃能否持續帶給PG利潤率改善？

總結

PG未來12個月本益比20.7以及海嘯後新高的殖利率3.22%。

輕量化後的PG，削減至65個高獲利品牌，供應鏈再整合與成本支出降低計劃和持續回購自家股票，搭配2~3%營收成長與更高的營利率，預估長期年化EPS溫和成長6%~8%。綜觀PG結合變動緩慢的產業，穩定被動收入成長，低波動性，高殖利率與略低於合理價於一身。

參考資料：
● 2015 Annual Report
● Q2 2016 Earnings Presentation
● Morgan Stanley Global Consumer & Retail Conference
● Consumer Analyst Group of New York Conference Presentation
● Barclays 2015 Back-to-School Consumer Conference Presentation
● The Procter & Gamble Company 2015 Annual Meeting of Shareholders

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期！

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Coka Cola，以下將以股票代號KO做為簡稱。

摘要：

• KO貴為股息貴族，已股息連續成長53年
• 2015年股息成長8.2%，目前殖利率接近金融海嘯以來的次高
• 執行生產效率改善計劃，至2019年時，KO的營業利潤率將上升6.5%

KO自2014年以來股價變動不大(15%)，$38到$43沒有太大變化(圖為週線)，相較2016年以來S&P500已下跌10%，KO是否處於合理價呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

可口可樂成立於1886年，總部位於亞特蘭大，為一家提供非酒精類飲料的企業，其製造、行銷、販售超過3600樣商品於全球超過200餘國家。其下知名品牌包含：可口可樂碳、芬達、雪碧碳等碳酸飲料，Dasani瓶裝水、水瓶座運動飲料、爽健美茶、美粒果果汁…等，並投資快速成長的能量飲料公司：怪獸與綠山咖啡。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

談到可口可樂，想必多數一般消費者只認識可口可樂這樣知名的碳酸汽水。的確，可口可樂絕對享有國際知名品牌的地位，然而，KO擁有的超出汽水許多，KO擁有超過3,600項產品，即使每天喝一種，都需要耗費9年時間。年營收超過10億美金有20大品牌中，而其中就有14項是”非”碳酸飲料。

在全球，KO同時在多樣飲料領域中都是領導者，以KO的商品品項分類，排名如下：

• No1.碳酸汽水
• No1.果汁
• No2.能量飲料
• No2.運動飲料
• No2.水
• No3.茶

以地理地域分類，排名如下，(Sparking指的為碳酸飲料，Still則為”非”碳酸飲料)

因此，可口可樂不只是賣可樂，更不是一家蘇打汽水的企業，而該認為KO是一家全球化的飲料企業。KO的成長模式非常容易想像，只要越來越多人願意喝飲料，那麼KO就會繼續成長，而KO的售價本來就容易讓越來越多人負擔的起。

根據KO的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金，其中將增加3000億美金為飲料市場。

然而，隨著健康意識抬頭以及年輕消費者口味改變，過去10年碳酸飲料(CSD)的銷售量已下降17%，CSD已漸漸被瓶裝水，能量飲料，茶飲等取代。

與Pepsi相比，KO僅跨足飲料產業，Pepsi的優勢在於多了均衡的飲料、食品與零食區塊。PEP超過2/3的營收來自於零食與食品，反而還高於飲料，反觀KO則有超過70%營收來自於氣泡與碳酸飲料，不過，全球KO卻也享有全球將近50%的市佔率。正因如此，少了食品與零食區塊的分散效果，KO在口未改變的趨勢中，其經營壓力確實會比Pepsi來的大。

但我必須強調，我並非認為Pepsi比Coca Cola優異，Pepsi的獲利只有1/3來自於飲料，剩餘2/3來自食品與零食，因此，Pepsi反而比較像是Coca cola與General Mill通用磨坊食品的綜合體，只是目前能與KO相提並論的也僅有Pepsi。

從2013年起，KO開啟了一項重要的專案，名為長期經濟型獲利模型，希望達成年化成長率10%的目標，其中7%由銷售與獲利成長來獲得，剩下的3%則來 自於生產效能與效率改善，預期在2019年時，透過效率改善後，每年能省下30億美元的費用與支出，如以近五年的平均營收460億美元計算，則相當於營業利潤率能上升6.5%(30/460=6.5)，如能達成，這絕對是非常大的躍進。

這項計畫主要拆分為三大項：

• 製造成本降低
  重新檢視並整合所有生產線，目標節省14億美元/每年。
• 營運支出降低
  導入ZBB(Zero-base budeting)預算管理工具，與傳統預算編列方式不同之處在於ZBB並不以往年的預算做為參考，ZBB在新的會計年度時，由各部門提出預算，重新依據當時情況需要進行審核與刪減，進而批准新年度各部門預算，能將預算資源做最有效且最有益的分配，目標節省10億美元/每年。
• 行銷費用有效化
  更妥善而有效的安排行銷支出，目標節省6億美元/每年。

任何企業經營與管理，除了追求成長很重要之外，當企業成長到成熟階段時，預期無限制的高速成長是不切實際的，因此，如何控制成本且有效的整合，將寶貴的資源投資在回報可能最高的項目上，是任何高品質企業都必須面對的課題也是必須具備的能力。

競爭優勢(護城河)

其一，無形資產之品牌價值，KO與PEP兩家企業都擁有定價能力，無論是可口可樂到百事可樂（PepsiCo, PEP-US）或者是美粒果到純品康納都是，雖然都是可樂或果汁，然而深植人心 的感受，讓消費者會記得兩家飲料的不同味道，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。

其二，遍佈而密集的銷售網絡，KO和PEP都擁有廣大的銷售通路，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。

其三，規模優勢，KO每年能花費大筆廣告與行銷費用35億美元，這是其他較小的競爭者所難以比擬。

綜觀之上，我認為KO擁有”寬廣“的護城河。

可口可樂的改變

1. 2007年的時候，營收超過10億美元的品牌僅有10個，至2014年時已成長1倍，達到20個，而增加的品牌有9個都不是碳酸飲料，同時也使得非碳酸飲料貢獻營收從20%上升至27%，有效轉移現在人口味改變所帶來的負面影響。
2. 改變包裝，將容量縮小，更適合於現代人的習慣，能單次飲用完畢，促進消費量且銷售單價更高。(灰色傳統包裝，紅色新包裝)

3. 自2010年起，KO開始購買裝瓶與包裝製造工廠，除了降低營運成本外，KO能更快速的開發多樣性的包裝以符合企業策略。
4. 入資Monster能量飲料(MNST)17%股權，以及綠山咖啡(GMCR)16.7%股權成為最大股東，進行策略聯盟，使用KO的通路進行版圖擴張。

未來成長預估與總回報率%(年化)

KO的10年年化成長數據：

• 淨值年化成長率：9.70%
• 營收年化成長率：10.00%
• EPS年化成長率：7.60%
• 自由現金流成長率：6.40%
• 股息成長率：9.30%

綜觀以上成長介於6~10%之間，我預估已開發國家成長將趨緩，然而開發中國家持續增加的中產階級以及拓展海外市場佔比仍將挹注KO成長的動能。加上前述所提的尚在進行中的生產效能改善，進以提升營業利潤率。因此我預估長期的EPS年化成長率會仍能維持在6.5-8.5%左右，組成如下：

• 營收4%~5%
• 利潤率改善1%~2%
• 回購自家股票1.5%
• 搭配目前的殖利率3.1%，因此長期的年化Total return=3.1+6.5-8.5% ==>9.6%~11.6%之間

量化數據分析

首先為KO的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而KO正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。KO能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

再者，評估自由現金流產生效率，KO將營收轉換為現金的能力為18.97%(Free cash flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下(除了2010~2011因為大筆現金購買廠房外)， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：10/14，通過14項中的10項，目前為打折價95.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。

至於賣葡萄是什麼意思？在後面計算合理價的部分再談。

短期基本面

最新2015全年財報營收成長4%，但受強勢美元影響-8%，淨營收衰退4%。銷售量上升2%，平均售價上升2%，反應新包裝以及移轉至非碳酸飲料策略奏效，且如護城河所提到KO具有定價能力(如下圖)。自由現金流79.6億美元。

KO展望2016年

• 營收成長4~5%
• 營業收入成長6~8%
• EPS成長4~6%
• 回購自家股票20億~25億美元
• 全球非碳酸飲料市佔率上升(未提到%)

長期基本面

以下為KO十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：9.70%
• 營收年化成長率：10.00%
• EPS年化成長率：7.60%
• 自由現金流成長率：6.40%
• 股息成長率：9.30%

10年平均ROE為29.54%，5年平均ROE%則為29.22%。而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為1.0倍，利息覆蓋比為11.73。負債淨值比1.0乍看之下些微偏高，然KO的利息覆蓋倍數(營業利潤除以利息支出)仍有11.73倍，負債對於有強大現金流的KO而言並不造成太大影響。

再者，從上看到KO的ROE不管是10年平均ROE：29.54%，或者是5年平均ROE：29.22%，都相當的高，可以猜出KO有效運用負債為股東創造更高的回報。

如果以ROE杜邦分析，可拆解出KO的高ROE來自何處，ROE = 淨利率×總資產週轉率×權益乘數，我以5年平均來做計算，20.26%×0.528×2.65 =28.35%，可看出KO是一家特性為高淨利率、低總資產週轉率、搭配高的權益乘數的企業。

此外，補充信評機購給予KO的債券評等為：第二高的AA等級。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如下：

看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2011年後開始下降，直覺就認為KO是不是步入衰退？假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一家企業。

為什麼呢？事實上，剛好相反，從自由現金流反而是增加的即可得知。

是否還記得前述提到KO自2007年開始積極併購品牌以及入股能量飲料咖啡飲料，這些都必須花費大量現金支出，此外KO從2010購買裝瓶與包裝廠以應付 企業的策略需要，預期與原有生產系統整合後，能產生更大效益，而廠房與設備都是資本密集的項目，會讓每年增加不少折舊與攤銷等會計科目，自然會讓EPS， 營業利潤率，淨利率…等下降。

然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命脈。KO在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待KO能成功變轉變，以支撐下一個10年。

現金流品質(下圖)，顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊與攤銷費用，而自由現金流亦與淨利接近，可看出現金流是紮紮實實的進到口袋。

股息

自1962年起，已連續股息連續成長53年，過去10年的年化為9.0%，而近5年則是8.4%，目前殖利率為3.1%，接近金融海嘯以來的次高。

KO最近一次宣布股息成長為2015年3月，成長幅度為8.2%，目前配發率為較高的84.62%，看似很高，那是因為近期受到匯損影響以及前述的併購與購置廠房等，造成EPS表現不佳所致，假如換成更具意義的自由現金流配發率則降低為至72.0%，雖仍不算低，然而只要EPS(或自由現金流)能夠持續成長，那麼股息自然會隨之增長。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，顏色從上至下分別為每股自由現金流、每股股息、EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1962年起，已連續成長53年。

股票回購

KO平均每年回購率為1.3%(橘線)，過去10年間，KO已減少在外流通股數近10%，從圖中明顯看到回購有上升的趨勢，2016年將再回購自家股票 20億~25億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前KO的本益比21.56倍(2015年EPS2.0)，高於S&P500的18.1倍，亦高於KO的5年平均本益比20.0倍，殖利率3.1%則高於KO的5年平均殖利率2.8%，而預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS 20.0。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，而這回KO使用的是有別以往的兩段次改採一段式來評估，原因在於KO股息成長率已趨於非常穩定的階段。預估年股息成長率為：7%，符合上述預估長期的EPS年化成長率：6.5-8.5%，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。折扣率(預期報酬率)使用10%。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予KO 3顆星，合理價為$43，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：45(47+43)/2，對照目前股價43.11，打折95.8折。

綜觀如上，我相信KO目前在合理價附近，而KO也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Pepsi、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。
3. 股價相對穩定，KO的10年標準差19%，5年平均Beta0.51也很低，能與之相比的僅有少數如Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如KO約為9.6%~11.6%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5%~10%就可以了，因此45×(0.9~0.95)=$40.5~$42.75大約就是我能接受的價格。

既然我已預估合理價為45，而40.5是我屬意的價格，那麼現在價格43.11，我能做什麼？難道只能像過去一樣…等…等…等…等了又等嗎？等的時間不是時間成本嗎？如果一直不下跌到40呢？繼續等嗎？

其實只需要使用賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，高於40，低於40。

高於40，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。
低於40，以40的合約價再減以收取的租金取得一張KO。

無論是走哪一套劇本，都開心。以我在1/28賣的葡萄，3/18到期，履約價40，收取租金60美元，到時如果3/18股價低於40，隔天我就會拿到一張KO，購入成本為40-0.6=39.4，如果與合理價45相比，則是以87折成交。

至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。美股被動現金流教學：[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)

最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，巴菲特也用賣葡萄來買KO請注意圈起標注處。

風險

1. 已開發國家對於飲料口味的改變已從碳酸飲料轉向果汁，茶與其他非碳酸飲料，雖然KO借由包裝改變以及積極投向非碳酸飲料，然而是否趕的上口味改變的速度呢？
2. 原物料價格波動，如果物，樹脂，鋁…等，目前原物料價格偏低，然而待這類原物料價格拉高後，亦可能影響利潤。
3. 強勢美元已嚴重侵蝕KO獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。
4. 與怪獸能量飲料以及綠山咖啡的結盟，是否能有效發揮效用，結果仍是未知。

總結

Coca Cola是一家對股東友好的企業，已連續股息成長53年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。面對飲料口味改變的趨勢中，KO雖早已做出因應，然而巨獸型企業轉變是需要時間。

目前大約落在合理價附近，除非市場大幅度修正，當市場情緒不理性時，方有機會出現明顯低於價值的機會產生。

參考資料：
● CO_2015_Morgan_Stanley_Presentation_FINAL_2
● Q4 2015 Earnings Call Presentation FINAL
● The Coca-Cola_Company 2015 CAGNY PRESENTATION
● DB 2015 Presentation FINAL

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期。

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

“Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”– Warren Buffett

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Walmart，以下將以股票代號WMT做為簡稱。

摘要：

• WMT貴為股息貴族，已股息連續成長43年
• 目前殖利率3.1%，為歷史新高
• 進行多項改造中，以期2019年時，EPS將成長5~10%

WMT一年以來已下跌25%(圖為週線)，這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？那麼下跌25%，是否低於合理價了呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…..

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

Walmart百貨的座右銘為”為您省錢，使您能過得更好”。Walmart在全球共有11,535家實體商店，分布於28個國家共72個品牌，電子銷售則服務11個國家，每週服務2.6億消費人次，全球員工約220萬。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

WMT在近12個月營收為4,856億，為其他零售商AMZN,COST,TGT,DLTR總合3,044億的1.6倍(WMT營收與台灣GDP 5,296億相當)。從表中發現Dollar Tree近10年表現不錯，然而完全不配發股息，屬於近期高速成長型，並非我擅長的領域，不妄加評論。

如屏除DLTR，WMT與AMZN、COST、TGT，除了營收為最高外，淨利率%與ROE%，WMT同時也是最高的。

WMT在2015年10年的投資人大會中，提出WMT未來三年的投資計畫，包括為員工加薪與訓練，整合供應鏈與投資網路銷售，即造成股價單日下跌10%，市值蒸發210美元，只因企業要進行重大計畫為了維持長期的競爭力。

然而WMT的競爭優勢並沒有削弱，WMT的內在價值也沒有發生質變，更不會在1~2天內就消失210億美元，股價無法反映企業價值，更多時候只是參雜過多市場情緒。網路購物與行動購物早已是網路世代的進行式，這也正是Amazon、Alibaba看到了消費者的訴求。

確實，提供新型態的購物服務，已侵蝕到傳統實體店面販售的企業，也正是有賴這些企業的突起，讓WMT開始思考應該如何在實體店面的優勢上進一步整合手機， 網路與實體店面，讓消費者感受到更佳且無縫的消費體驗，對於一個營收5000億美金的巨人，轉變需要時間，也需要更穩健的走好每一步。

在這件事情上，我認為WMT並非只能屈於弱勢，別忘了WMT有非常強大的供應鏈系統足以支撐目前遍佈的實體銷售網路，只要能夠與興起中的網路數位銷售整合，到那時候，也許不是單純的數位銷售所能與之匹敵的，我很期待改造後的Walmart。

競爭優勢(護城河)

WMT擁有強大的經濟規模優勢，販售數量眾多的品項與龐大數量，使其俱備與供應商議價的能力，進而提供消費者更為便宜的價格。通常零售業，不容易存在護城河，原因在於低的客戶轉換成本，消費者容易從A企業轉向B企業購買以及高度競爭時，隨之而來的是低利潤率。

然而WMT是少數因為長期能提供便宜的售價以及打出每日最低商品所建立起的無形資產：品牌價值，無形之中，便宜的價格漸漸深質消費者心中。

即使在低淨利率下，WMT仍可為股東提供高水準的回報(ROE%)，從過去10年，WMT平均的淨利率雖僅有3.47%，但ROE卻高達21.42%即可証明，高於產業平均淨利率2.6%，與產業平均ROE 16%。再者，WMT擁有超過11,000家實體店面與每週2.6億消費人次，必須強大且遍佈的供應鏈系統，從採購，物流，即時庫存管理方可支撐。

綜觀之上，規模優勢，品牌價值，滲透而密佈的配送網路，我認為WMT擁有”寬廣”的護城河。

未來成長預估與總回報率%(年化)

長期的改造勢必影響短期的獲利，永續經營是管理階層必須思考與面對的。如前述WMT正進行幾項計畫：

1. 拉高時薪至10塊美元與投注教育訓練，減少員工流動性與提供顧客更好的服務品質。
2. 整合並改善供應鏈，增加效率，降低成本。
3. 投資電子商務，提供更好的網路與行動購物體驗。

以上基礎投資都會減緩WMT的短期獲利，卻能顯著強化長期競爭優勢，在三年間將增加450~600億美元的營收成長，而在2019年後EPS將成長5~10%。

綜觀10年年化成長數據：

• 淨值年化成長率：7.80%，
• 營收年化成長率：8.50%，
• EPS年化成長率：8.00%，
• 自由現金流成長率：21.90%，
• 股息成長率：14.60%。

綜觀以上成長介於7%~15%之間，而展望未來，如前述的基礎投資會影響短期3-4年的成長率，因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在5.5-7.5%左右，組成如下：

• 營收3%~4%，
• 利潤率改善0.5%，
• 回購自家股票2~3%，
• 搭配目前的殖利率3.1%，因此長期的年化Total return=3.1+(5.5~7.5%) ==>8.6%~10.6%之間。

量化數據分析

首先為WMT的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而WMT正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。WMT能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

再者，評估自由現金流產生效率，WMT將營收轉換為現金的能力為3.37%(Free cash flow/Sales%)，為低水準，這在零售業很常見，需透過高週轉率與高權益乘數來帶給股東高回報。

以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)，自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此營業現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

WMT的自由現金品質雖有維持在1附近，不是因為WMT需要一直燒大錢做支本支出，而是因為WMT大量回購自家股票，在過去10年間，WMT已回購25%在外流通股數以嘉惠股東。

購買前的確認檢查表評量結果：15/15，通過15項檢查，目前為打折價84.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為PASS。

附上近20年含股息的報酬率為663.59%，換算為年化報酬率11%，比我對未來的評估值(8.6~10.6%)高。此外，對應初始投資的成本的股息回收率：155.41%(16.52除以10.63)，即使股價沒有成長也早已回本。

另外，因為分子(股息連年成長)不斷變大，5年成本殖利率5.58%，10年成本殖利率11.84%，然而歷史並不一定能夠完全複製，因此，更重要的是我需要評估質化競爭優勢能在未來保持成長，並在合理價格以下買進。(買好的加上買得好)

短期基本面

最新2015全年財報營收4820億美元(扣除匯損為4990億美元)，較2014年衰退1.4%，扣除匯損影響營收成長2.8%。EPS 4.57，較2014年衰退9.5%。網路銷售營收增加12%，達137億美元，但尚未獲利。(如下圖，左側為網路銷售成長率，右側為營運虧損)。因員工加薪與投資電子商務，營業利潤率下降11.2%。全年274億美元的營業現金流，以股息與企業回購方式，共回饋股東104億美元。

WMT展望2016~2018年，營收年成長3~4%，但考量強勢美元的條件下可能為持平。啟動200億美元的回購股票計劃。EPS會先降(2016-2018)後升(2019)。

長期基本面

以下為WMT十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：7.80%，
• 營收年化成長率：8.50%，
• EPS年化成長率：8.00%，
• 自由現金流成長率：21.90%，
• 股息成長率：14.60%，

10年平均ROE為21.42%，5年平均ROE%則為22.15%。而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為0.66倍，利息覆蓋比為9.79。信評機購給予WMT的債券評等為：第二高的AA等級。

綜觀WMT，成長速度溫和，資產負債表健康，且為股東創造不錯的回報。如果以ROE杜邦分析，可拆解出WMT的高ROE來自何處，ROE=淨利率x總資產週轉率x權益乘數，以5年平均計算，3.54%x2.333×2.64 =21.80%。

WMT特性為低淨利率+高總資產週轉率+高的權益乘數的企業，符合我對零售業的認知。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如：

現金流品質：

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊與攤銷費用，可看出營業現金流(橘線)是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流較淨利為低，則是因為WMT大量回購自家股票。

股息

自1972年起，已連續股息連續成長43年，過去10年的年化為14.8%，而近5年則是12.6%目前殖利率為3.1%，為歷史新高。

WMT最近一次宣布股息成長為2016年1月，成長幅度為2.0%，如上述改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，直到2019年，且目前配發率為溫合的40.06%，仍有很大的成長空間。

上圖為近20季的股息發放狀況。下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率，無論用哪個，看都很溫和。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1972年起，已連續成長43年。

股票回購

WMT平均每年回購率為2.3%(橘線)，過去10年間，WMT已大幅減少在外流通股數近25%，2016年將再啟動新的回購自家股票價化 200億億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前WMT的本益比14.2倍(2015年EPS4.57)，遠低於S&P500的18.1倍，亦低於WMT的5年平均本益比14.6倍，殖利率3.1%則高於WMT的5年平均殖利率2.5%，60個基點。

與同產業平均相比(綠色表示較好)：WMT的各項數據皆優於同業平均。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。預估第一段1-10年股息年化成長率：8%，符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。預估第二段11年之後，股息年化成長率：7%，折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價77.48。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予WMT 4顆星，合理價為$75，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：76.24(77.48+75)/2，對照目前股價64.66，打折84.8折。

綜觀如上，整理出表格如下，我相信WMT目前低於合理價，

而WMT也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。(如下圖Walmart並不懼怕景氣衰退)
3. 股價相對穩定，WMT的10年標準差19%，5年平均Beta0.23也很低，能與之相比的僅有少數如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如WMT約為8.6%~10.6%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我需要使用的安全邊際自然也會較小，對我來說10%就可以了，因此76.24*0.9=$68.62大約就是我能接受的價格。

Walmart並不懼怕景氣衰退

在2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌45%，WMT只下跌19%。更重要的是WMT的淨利，營業收入，自由現金流，EPS仍在上升。為什麼？

當人們失業時，可以不買衣服不去迪士尼（Walt Disney, DIS-US），但WMT提供的是生活必需品，且此時低價商品更易受到青睞。

風險

1. 挾帶實體店面優勢在搭配網路購物後的整合效益，是否能讓WMT產生夠好的效果仍未知
2. 假如其他實體與網路競爭者，能夠提高成本優勢時，更激烈的價格競爭，將影響利潤率。
3. 強勢美元已侵蝕WMT獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。

總結

Walmart是一家對股東友好的企業，已連續股息成長43年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。

面對Amazon,Alibaba的挑戰，WMT有非常強大的供應鏈系統，足以支撐遍佈的實體銷售網路，只要能夠再與興起中的網路數位銷售整合，並非只能屈於弱勢，我很期待改造後的Walmart。

參考資料：
● charles-holley-2015-analyst-meeting-presentation
● doug-mcmillon-2015-analyst-meeting-presentation
● greg-foran-2015-analyst-meeting-presentation
● neil-ashe-2015-analyst-meeting-presentation
● Walmart reports 2015 Q4 Press release
● Walmart reports 2015 Q4 Earning infographic

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

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投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。 今天要談的主題為股息成長型價值投資。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為AmeriGas，以下將以股票代號APU做為簡稱。

基本資料：

丙烷(或稱液化石油氣)通常為氣態，但一般經過壓縮成液態後運輸。原油或天然氣處理後，可以從成品油中得到丙烷。丙烷通常用來作為發動機(火車、公車、堆高機和計程車)、燒烤食品及家用取暖系統的燃料。

關鍵數據摘要(綠色框表示符合我的標準)：

APU是一家以MLP(業主合夥)做架構的企業，與一般常見的是投資人持有股份的股份有限公司不同，不過交易上並沒有不同，一樣是公開市場交易。然而MLP形式的公司，僅有收益超過90%來自於利息，房屋租賃與販售收益或者是原物料，開採礦物方能使用。

因此在美國採用MLP形式的企業多是能源業當中的Midtream(中游)處理業者，如石油，天然氣管線與儲存。既然是輸送與儲存服務，那麼收費方式自然是以輸送量與處理量做為計價，相對於價格波動大的能源，波動則較為平穩。

MLP不需課徵聯邦政府稅，但是必須將獲利80%~90%以上配發給股東(跟REITs一樣)，而拿到的稱做Distribution而非dividend，不過為了方便說明，以下我仍將以股息稱呼之。因此， MLP架構的企業自然股息殖利率會高上許多。

APU吸引我注意的原因除了強健的現金流能力連續配息20年與連續股息成長11年與價格打8折外，還能再為我的資產組合增加分散性。根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。

APU歸屬公用事業當中的液態石油氣，目前我還沒有公用事業的區塊，因此，我很樂意加入APU後能夠增加我的組合分散性。

下表是我最近研究中的企業，明顯看到APU目前是極具吸引力的打折價80.23%(8折)與得到評價分數4。從表中可看到衡量指標欄位，雖然僅得到4分，然而並不表示該企業就不具吸引力，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是方便我節省時間，並不是絕對依據。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

最後，雖然計算機當中沒有列出，但我一定會特別檢視一下長期的自由現金流(營運現金收入減資本支出)的狀況，而10年中最好不要超過2次負值，而APU是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

雖然APU不像電信業(如AT&T)或食品業(如通用磨坊GIS)那樣堪稱現金乳牛(Cash Cow)般，能穩定產生大量現金，然而至少其能保持10年正數現金流，足以支付股息成長。此外，我評估企業時一定會注重分散性，以APU來說：

地域分散

平均分配於美國，可以減少區域的天氣風險，液化石油氣的用量與氣候有絕對關係。

客戶分散 

41%住宅使用、36%商業、13%機動車、10%農業。
住宅使用雖然佔比較商業還多，然而成長較快的則是商業使用，2014年成長22%，同時期零售使用僅成長8%。

購買前的確認檢查表：評量結果：8/10，目前為打折價8折，我屬意的價格為8折以下，個人偏好。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率，以及10年含股息的報酬率為123.84%，換算為年化報酬率8%，與先前幾篇系列文章動輒12%~14%的年化報酬相比，並不特別突出，雖然APU的屬性本來就不同，其以穩定性換取成長性，但也可以看出只看殖利率%是絕對不夠的，兼具成長性才能拿到最高的長期總報酬(Total return)，也因此分散組合相當重要。

此外，對應初始投資的成本的股息回收率：88.31%(29.09除以32.94)相當的高也令人印象深刻。

長期基本面

APU雖然身處成長性溫和的液態石油氣市場，也不乏許多競爭者，然而其穩健的表現卻令人印象深刻。

以下為過去10年的數據：

• 營收從2005年的19.63億美元，成長至2014年的37.13億美元，換算成複合成長率為7.34%。
• EPS從$1.1成長至$2.82，換算成複合成長率為11.03%。
• 10年平均ROE為36.47%，5年平均ROE%則為22.64%。

而在資產負債表方面，負債與EBITDA(稅前盈餘)比在過去10年，多保持在2.5~4倍之間，債務水準一般。再者，大者恆大的競爭優勢，APU佔有15%的美國市場份額，如下圖顯示，即使丙烷的成本價格劇烈波動(藍色柱狀)，單位/每加侖毛利持續上升(綠線)。

股息

自1995年起，已連續配發股息20年，目前股息連續成長11年，過去10年的複合成長率為4.7%，而近5年則是5.8%。目前殖利率為8.17%，2015年5月起每季配息0.92(每股)，年度3.68。

因此，殖利率8.17%+5年股息成長率5.8%，其長期的成本殖利率會達到13.97%，高於我的目標8%，也就是我的價值投資衡量表當中的喬德規則要大於8%的評量標準的由來，即使某些企業目前殖利率一般水準(2%~3%)也無所謂，只要能持續股息成長，終有一天能達成預定目標。

接著，來看第二張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘。

從圖的下半部(Distribution coverage配發覆蓋率)清楚看到，盈餘很輕易的能支付股息。MLP企業最重要的非現金流莫屬，除了要配出90%左右的現金之外，還要能維持一定的成長，維持企業的競爭力，包含資本支出與企業併購。

因此配發率用的就不是一般企業用的股息除以EPS而是用配發金額除以DCF(可支配配發現金流)，上圖用的是倒數，也就是DCF除以配發金額，大於以則表示當年有足夠現金流用以支應配發，可以看到多在1.2倍以上，轉成配發率那麼就是1/1.2 = 83.33%。2012年降下來，只是因為當年以29億美元併購了Heritge Propane，財報列了14.25億現金支出用於併購。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1995年起，已連續配發股息20年，連續成長11年，始於2005年。

價值

評估MLP的方式，並不適合使用本益比，這點與之前介紹的REITs相同，原因在於前面提到的MLP需要配發大部分的所得給合夥人，正因如此，應該改用DCF(可配發現金流)，很類似於FCF(自由現金流)，也就是獲真價實的現金流收入才是。

以下為DCF的定義：

Distributable cash flow = net income + depreciation, depletion, and amortization + other non-cash items – maintenance capital expenditure
可配發現金流= 淨利 + 折舊 + 攤銷 + 其他非現金項目 – 資本支出。

因此算出P/DCF =44.41/4.375不過是10.15倍。而不是開頭關鍵數據中37倍本益比那樣怪異的數據，因為傳統的評估方式，並不適合用來評估MLP企業。 

再來看看晨星（Morningstar, MORN-US）的價值評估，如上所述，因為評估方式不同，因此只看後三項。目前價格現金流(P/Cash Flow)7.7低於5年平均10.8，殖利率8.0%高於5年的平均7.0%，皆相當具有吸引力，目前價格除以合理價0.9表示晨星評估目前價格為打9折。

接著是我評估的合理價，我計算的平均合理價為$55.87，現價$44.41約是打8折的價格。 而我的合理價算法：

我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估，
第一段：5年年化成長率為5.8%。
第二段：6年之後的長期高原成長率使用保守的4%。

風險

其一，液化石油氣的使用量深受氣候溫度高低影響，因此於財報與簡報之中隨處可見今年的氣候狀況與往年比較，假如當年度冬天到春天較往常暖活，需求便會明顯下降。依據最近的Q3財報，今年比30年平均暖和4.5%，且較去年暖和8.4%。

其二，稍嫌偏高的負債率1.6x，雖然APU的現金流製造能力強健，然而假如需求下降時，利息支出加上股息要持續維持成長的壓力，將考驗管理階層控制資本支出以及找尋成長來源的能力。

總結

過去至少10年的優異基本面，與目前深具吸引力的殖利率8.17%與價格現金流比10.15倍。佔有美國最大15%的液態石油氣市場，密集的分銷與填充地點，使其營運與配送具有效率。大者恆大的優勢，即使面對能源的價格波動， 依然能保持上升的毛利。

目前股息連續20年不中斷與連續股息成長11年，殖利率8.17%，過去10年股息的複合(年化)成長率為4.7%，而近5年複合(年化)成長率則是5.8%，預估其長期的成本殖利率會達到13.97%，做為MLP結構的企業，職在配發90%的獲利于股東，其強大的自由現金流，都將成為連年股息增長的基石。

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面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期。

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為T. Rowe Price Group，以下將以股票代號TROW做為簡稱。

摘要：

• TROW貴為股息貴族，股息已連續成長 29年
• 殖利率 3.14%為僅次於 2008年金融海嘯時的次高
• ETF與指數化基金的崛起對於降低基金費用存在一定壓力，然而TROW原本就有低費用的優勢以及優越的報酬率作為後盾。

TROW一年以來已下跌25%(圖為週線)，這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？那麼下跌25%，是否代表著機會呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

TROW成立於1937年，目前市值1690億美金，管理資金7700億美金，為美國最大的資產管理公司之一，也是唯二股息連續成長超過25年的資產管理公司，另一個為富藍克林資源。

TROW提供共同基金，投資顧問服務給個人與機構投資者與退休金計劃如401K。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)：

企業質化分析

競爭優勢

首先來自於護城河之一的無形資產當中的品牌價值，而其品牌價值來自於報酬率優於其他競爭者，進而增加投資人的忠誠度，再者TROW的費用率也低於其他競爭者，與股市相關的基金費用低於同業32%，與收益類相關的基金也低於同業平均16%，更低的費用吸引客戶的親睞之餘，TROW還能維持高營業率潤率Operation Margin十年平均43.71%的高水準。

根據Lipper理柏基金評等，TROW在不同年份維度中都超越其他基金的報酬，分別為1年：71%、5年：77%、10年：88%。這點與指數化基金有同樣現象，當時間拉長，報酬率有越好的趨勢。再者其到期退休策略基金，則是3年與5年的報酬都100%贏過其他基金。

到期基金是根據預計退休的年齡，所規劃出隨著年齡會自動變更配至股債比例的基金，目的當然是兼顧成長與穩定。以2045退休基金來說，標準差只有9.59% 非常低，而年化報酬7.01%，費用0.75%並不算高的離譜，雖然ETF與指數化基金有更低的費用，然而不是所有人都願意且懂得自己作資產配置，因此這類基金依舊有其存在的市場。

如下，股債比例會隨著年齡作調整。

2016年的配重，距離退休還有30年，配置美國股市59.85%、國際股市25.65%、抗通膨(Reits)4.5%、國內債券7%、國際債券3%。

2045年的配重，配置美國股市36.58%、國際股市15.67%、抗通膨(Reits)2.75%、國內債券24.5%、國際債券10.5%、抗通膨債券10%。

再來為護城河之二的高客戶轉換成本，TROW旗下的基金約68%與退休基金相關，隨著戰後嬰兒潮開始退休加上人口老化趨勢，這類族群追求的報酬穩定而非超額報酬，因此其客戶群的黏著度來的更高，不會輕易轉換基金公司，畢竟轉換後的報酬率無法保證會變好。

此外，護城河之三的規模優勢，TROW的大型規模，使其擁有各樣類型基金，包括股市、債券、固定收益，足以滿足投資者各樣搭配的需求，再者，TROW也能因應市場需求以最快速度推出新商品以留下客戶，這些都是小規模的企業所無法比擬。

未來成長預估與總回報率%(年化)

資產管理公司的收入來自於管理費收入，而管理費收入與管理資產金額(AUM)直接相關。因此，當市場處於多頭時，人們喜歡多頭，因此資金湧入，會推升TROW的獲利。

反觀當遭遇空頭時。人們喜歡賣資產(賣在最糟的時候，相同劇情總是不斷重演)，因此將減少TROW的收入。

然而我預估隨著投資人轉換至低成本的指數化基金所受到的影響，在未來10年不會維持如此高的成長率，因此我預估EPS成長率會降低至8~9%左右，搭配目前的殖利率3.14%，計算長期的年化Total return=3.14+8~9% →11.14%~12.14%之間。

量化數據分析

TROW吸引我注意的原因除了強健的財務體質與多項護城河外加上連續股息成長29年與合理價格打78折外，還能再為我的資產組合增加分散性。根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標至少達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。

TROW歸屬於金融中的資產管理業，在10月時我還沒有擁有金融的區塊，因此我很樂意加入TROW後能夠增加我的組合分散性。

下表是我最近研究中的企業，TRO屬於股息冠軍的類別，明顯看到TROW目前是具有價值的打折價78.39%(78折)與得到評價分數10，滿分為11。

從表中可看到衡量指標欄位，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是方便我節省時間，並不是絕對依據。想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

此外，新版的價值投資獵人之全自動計算機2.1版新增了10年正數自由現金流(營運現金收入減資本支出)的數據，而10年中最好不要超過2次負值，TROW正是少見的皆為正數。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

TROW能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

再者，評估自由現金流產生效率，TROW將營收轉換為現金的能力為30%(Free cash flow/Sales%)，是很高的水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)多為大於等於1， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

因此，自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：14/14，14項全數通過，目前為打折價78折，我屬意的價格為8折以下，有較高的安全邊際，個人偏好。

另外，附上近20年含股息的報酬率為1189.48%，換算為年化報酬率14%，比我對未來的評估值(11.14~12.14%)高。此外，對應初始投資的成本的股息回收率：234.24%(14.968除以6.39)。

長期基本面

以下為TROW十年年化成長：

• 淨值年化成長率：11.10%，
• 營收年化成長率：11.10%，
• EPS年化成長率：12.10%，
• 自由現金流成長率：11.90%，
• 股息成長率：16.30%。
• 10年平均ROE為22.41%，5年平均ROE%則為23.34%。

而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為0，因為沒有任何負債，因此也不會有信評機構給予的債券評等。

成長性如下：

獲利能力如下：

現金流品質：

股息

自1986年起，已連續股息連續成長29年，過去10年的年化為16.57%，而近5年則是11.97%. 目前殖利率為3.14%，為僅次金融海嘯的新高。

TROW最近一次宣布股息成長為2015年2月，成長幅度為18.2%，目前配發率為溫和的46.12%，仍有相當大的股息成長空間。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1986年起，已連續成長29年，2012年與2015年跳高，是因為加發特別股息。

股票回購

TROW沒有明顯的進行股票回購，不過，近期開始有回購上升的現象，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，將提升EPS。

價值

目前TROW的本益比14.7倍，低於S&P500的19倍，亦低於TROW的5年平均本益比20倍。

再者，目前3.14%的殖利率為僅次於2008年金融海嘯的次高，亦高於TROW的5年殖利率2.2%，這是相當少有的機會，以及預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS 12.9，皆相當具有吸引力。

與同產業平均相比(藍色表示較好)
TROW的成長率、利潤率、ROE都大幅都優於同業，P/B淨值比較高，然而TROW並非資本密集度高的產業，淨值多數是保留盈餘，因此淨值小，P/B自然會顯得高。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是兩段式成長來評估，第一段：預估1-10年股息成長率為：11%，第二段：11年之後的長期高原成長率使用保守的7%，而折扣率使用10%，計算合理價為84.56，對照目前股價66.29，打折78.39折。安全邊際我一般傾向為20%。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予TROW 4顆星，合理價為$83，與寬廣的護城河。綜觀如上，我相信TROW目前處於低估的價格。

風險

其一，TROW的收入與市場多頭或空頭息息相關，因此在空頭時會連帶影響，也有較高的波動性，5年平均BETA值1.24。

其二，指數化基金仍會給與TROW降低費用的壓力，然而這早已是進行式，TROW具有品牌價值以及低於同業的低基金費用優勢，評估影響會有，然而從其仍保持高水準的營利率%可觀察出TROW是有足夠能力應付。

總結

TROW是一家對股東友好的企業，已連續股息成長29年，早已歷經多此股市多頭與空頭都再再証明其營運模式成熟且能保持成長。目前超過20%的安全邊際與近10年新高的殖利率3.14%，空頭市場與潛藏的經濟趨緩都可能連帶造成TROW的價格下跌，將提供長期投資更好的機會。

參考資料：
● 2014年報
● 2015Q3季報

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

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大家都玩過線上遊戲，世界很大，內容很廣，你想要好好享受探索一切的樂趣。然而，你一個人是做不到的，你會碰上許多強悍的敵人，遇上許多無法解的任務與副本，然後卡住，最後玩不下去了。 以太空戰士14來說，非常講求團隊合作，隻身一人是無法做任何事情(合成職業例外)，而一個團固定為8個人(小副本為4人)。

基本組成為：

大家都愛無壓力的的DPS，又帥攻擊力又高，顧好自己的輸出即可，不要太誇張都不會有事。正如往往大家都偏好不花長時間累積學習，看看電視、聽聽名牌，績效能有 50% ~300%，又能經常拿來跟親友炫耀。坦基本上是苦工，要注意仇恨又要記王的招式又要帶路，基本上吃力不討好，補師則是壓力非常大，必須非常非常專注，滅團經常會被團員靠么。

因此如果想要順利在這遊戲世界中生存，99%以上的時間都必須按這種組成來進行，也許可以做一點點變化例如兩個白魔，或者兩個坦都是聖騎士，DPS的組合就多了(黑魔，招換，龍騎士，忍者，詩人，蒙克)，當然有極少數狀況有強大的日人用8個戰士強推極泰坦(這是早期讓所有人在無數的夜裡摔手把的極蠻神，非常棘手)，這畢竟是非常罕見且在特殊狀況下才有辦法，絕對不會是常態。

而資產配置就是讓你的組合是一個能面對各種挑戰，注重平衡與防禦的配置，做到全球分散化，避免過度將資金集中在某個大幅落後的區塊，讓你的績效保持穩定，得到一個還可以的結果，但絕對會讓你少了向親友說嘴的機會。

然而，投資是為了達成你長期財務目標(退休的老年生活、子女的教育經費)，不需要跟市場比較，更不需要跟他人比較，主角是你自己與你的生活規劃。

首先來看看這張資產配置的運作原理：相關性差異

每種資產之間都有有-1~+1之間的關聯，-1表示兩者之間為負相關，+1表示完全正相關，從此可發現股市彼此之間相關性都很高，因此一定需要搭配與股市相關性很低的資產，例如美國公債或已開發國家公債，從表中可看到Bond(公債)與大多數資產為負相關，唯與Munis(政府擔保機構債)、EMD(新興市場債)為正相關。

附帶一提，請大家注意看高收益債(Corp HY)與股市相關性都有0.8左右，是非常非高的相關性，因此配置時務必以高風險資產視之。

接著看一下每當金融風暴時，公債是否發揮了穩定作用：答案是的！當股市動盪時，公債總是最好的資金避風港。

資產配置下的效率前緣：

首先會看到透過比例配置會出現有趣的西北象限的現象，也就是整體報酬與風險會往西北邊移動，也就是左上角，代表的意思為得到比債券更好的報酬，而且風險(標準差)還更低，是不是顛覆你的直覺呢？

效率前緣為根據過去期間所最佳化出的結果，效率前緣不是用來做預測”未來“最高的報酬，而是讓你模擬出不同資產、不同相關性、不同波動(標準差)的情況下，會有如何的表現。沒有人能夠事先知道未來哪個資產表現會比較好，如果你知道那還需要配置嗎？當然是重壓就好了阿。

正如你是否精準掌握到：

• 1980年買進日本股市，在1990年4萬點賣出？
• 1990年買進科技股，在2000年3月賣掉？
• 2001年放空世界股市，然後在2003買回，到2007再賣掉？
• 2004年買進新興市場，2008年中賣掉？
• 2007年1月油價大漲前買進石油，在2008年7月賣出？

接下來列出幾種不同規劃風格：

1. 簡樸風格：2隻ETF就搞定，分散效果絕佳

2. 精準控制：分別為不同世界版塊的股市設定比例。你一樣可以投資台灣，但只要換個方式就可以提高報酬。

• 股票角色→成長；
• 債券角色→穩定；
• 配置分散→穩定報酬，大幅降低風險。

3. 多元資產：除了涵蓋各版塊股市外，更加入房地產與小型價值股和能源產業。永遠優先考慮風險，你的重點不在打敗市場，而是讓自己永久存活在市場中。

由上三種風格會發現，無論你把組合弄的多樣化，或者簡單，重點在於做出不同資產的配置，而不在於你每個資產配了多少百分比，當然前提是國債不可少，正如少了總能在危急的時候救你一命的坦克或者補師，DPS再會打也是秒滅團。

而新興市場債，公司債，高收益債與股市連動性都相當高，因此不適合作為穩定資產，如果要保護作用請直接選用美國公債(IEF,IEI)或者國際公債(BWX)就好，讓高風險資產與穩定資產各司其職，硬是讓補師拿木杖上去慢慢敲就相當辛苦了，不痛還不要緊，不小心吃到王的一技馬上趴。

如果你對於債券不甚了解可參考此篇文章：12/13/2014 綠角ETF債券啟示錄課後心得與整理

至於投入方式，每季或是每半年固定按照比例投入，每月投入並沒有證據顯示績效會較好，且會付出多餘手續費。最後，每年做一次再平衡動作，作用在於：

1. 維持每種資產的比例，不會因為某種資產成長太多，造成比例跑掉，例如股債比本為75：25，某年結束時可能因股票漲多變成80：20，這時則賣掉5%股票資產，多買進5%債券資產。
2. 無形之中 ，讓你賣掉漲的多的資產，並便宜買進漲的少或跌的多的資產，自然做到賣高買低的動作。

因此，想好好探索這個投資的世界，無法靠自己孤身之力走到最後，你需要有更多值得信賴的隊友來幫助你，才有可能你闖遍世界，克服投資路上的各種挑戰。

總結

資產配置是相當簡易(Simple)的系統，但並不容易(Easy)做到，因為無論交易的系統是什麼樣的時間週期(極短，短中長期)，最終都必須面對心理面，你是否夠有紀律且對自己的系統非常有信心，才有可能持續在任何市場週期按照計畫買入應該達到的水位，且能夠忍受不追買漲高且受到追捧的熱門標的，而這絕對可以透過持續練習達成。

成功的路上並不擁擠，因為堅持的人並不多。

[免責聲明]本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據，亦不得作為向他人提出投資建議使用。本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性，如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

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“請問美股股利扣稅30%，不能退還，是否會影響您投資美股的意願？甚至於影響到投資標的（如：選擇ADR就無30%的問題）。謝謝！”

台灣自己其實也有證交稅0.3%、補充保費2%，以及股息折抵所得稅減半等問題，不過我不是要來比較台美的差異，我也從來沒有拿這個來寫比較的文章，我不投資台股，我也沒有興趣比較兩國的投資優劣或者差異，畢竟與我沒有關係，我想金融從業人員有自己的工作壓力與生活要負擔，孰好孰壞各自評判。

而美股的外國投資人沒有證交稅，確實股息預扣30%是個可惜之處， 相對與美國有租稅協定的中國，只需要扣10%。

然而對我來說，被動收入能夠每年如預期的自動增加(5%-7%)更為重要， 這也是為什麼我選擇股息長年能連續成長的企業的原因， 且在低估的價格買進。

被動收入產生的1塊錢，絕對遠遠大於主動的1塊錢。

雖然投資越早開始越好而且不要中斷，然而其實最重要的是努力工作投資自己增加收入並努力存錢。在資金少的時期，透過工作增加收入的速度一定比投資來的快速。

假設即使每年都能調薪5%，但是相對的會被要求更高的生產力，因為職等比較高，因為薪水比較高，所以一定被會Review要付出更多的時間與更多的產出！

但我們往往容易忽略了一個要素，就是：

時間！而且時間絕對是有限的！

• 金錢的時間價值→現在的1塊，一定比30年後的1塊更有價值

除了通膨的因素之外，30年後的100萬僅值現在的100/2.4=41.7萬的購賣力之外，也在於忍住不花掉手上的1塊錢，改置放於投資並寄予合理的報酬率。例如：以10%報酬計算，1年後能拿到990元，回推現值僅為900元。

而報酬率也正是評估企業合理價時所用的股息折價模型當中的折價率%。如想更清楚什麼是DDM，可以參考下列文章：[基礎教學]如何用股息折價模型DDM計算合理價格呢？

• 時間的時間價值→現在的1年，一定比30年後的1年更有價值

人們有許多想作的事情，不管是夢想或是陪伴家人等等，但往往這時後卻是人生中最忙碌且時間最少的時期。直到退休時時間變多了，但是以前想作的事卻往往不會再做了，也許是既是無心，也許也無力了。

30歲騎單車環島，跟80歲騎單車環島會一樣嗎？等60歲有空再坐20小時飛機到歐洲？我想到就是個噩夢，我現在連坐到大連4小時都快瘋了！！

或者想花幾年時間走遍烏鎮水鄉，北京胡同，西藏高原，新疆天山，雲南鳳凰，蒙古大漠，仙境九寨還有我最愛的地道四川麻辣鍋，重慶毛血旺與水煮魚，然而身體應該也吃不消吧。母親曾要求我帶她騎小折到離家1.5公里的稻田區(下圖)，然而半路她覺得累便折返了，即使她年紀並不大。

再者，投資的總報酬(Total return)=股息收入+資本利得。 雖然我並不著眼於實現資本利得，然而如我先前與您談到，當股息下砍或者價格遭到嚴重高估時，或者甚至個人因素…等， 在長達50~60年的投資生涯中，一定會碰上需要做出賣出持股決定的時候。此時，得到的是長時間累積下來的總報酬，相對30%的股息扣稅一定顯得微不足道，且賣出不需要繳交證交稅。

此外，如果您注意我的持倉部位， 我是採用ETF資產配置+績優股息成長+選擇權現金流，等多重引擎共同在推動， 因此30%的預扣稅，我僅視它為美股投資的一小部分成本， 然而當以長期的高度看待時，絕對是瑕不掩瑜的， 持續成長的被動收入，是我見過最棒的事之一。

如以沃爾瑪（Walmart, WMT-US）WMT為例，我只要每次都以低於價值的10%買進， 目前合理價為65.91，節省659美元， 每年配息196塊，扣稅30%為58.8美元，659美元就抵銷了11年的稅賦， 這還不計上WMT帶來的選擇權現金流，而賣可樂一個月的合約，就超過58.8美元了。

再者，假設以整體組合平均3%的配息率來說，30%就是0.9%， 而0.9%還遠低於國內境外基金動輒內扣1.5%管理與經理人費， 除此之外還有銀行保管費0.5%，申購手續費2%，贖回費0~4%，轉換費0.5%，信託費0.2%以及基金公司頻繁買賣所產生的交易費以及交易稅再反饋到內扣費用。現在也許略為下降了，至於實際降到多少，我不清楚，更不在意。

所謂明槍易躲，暗箭難防，對於股息預扣的明槍30%覺得很難接受， 但對於暗箭的內扣費用卻刻意忽略。即使沒有了這30%的稅賦，就真的能一帆風順？抑或行為模式才是問題的癥結？

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即使一年當中整體市場沒有下跌，仍然有許多企業已在年間下跌超過雙位數。我投資的是企業，不是整個市場，正如商店整館不打折，但是單一商品卻可能正在促銷出售，價值不變，但是價格卻是在打折。

只要我能找到不合理的低估價格，雖然企業可能暫時遇到一點坎兒，但仍然相對強健，那麼可能是個能夠減少風險(有安全邊際)，並增加潛在長期報酬的機會。然而，股價上漲不表示高於價值，股價大跌也不代表低於價值。除了使用科學方式計算出合理價格外，還需要理性的看待客觀條件與分析短期下跌的原因，再綜合的作出合理的決策。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長。

評估的主角為IBM，以下將以股票代號IBM做為簡稱。

IBM兩年以來已下跌41%(圖為週線)，這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？那麼下跌41%，是否代表著機會呢？
言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

IBM成立於1910年，總部位於美國紐約，為一家資訊科技企業，主要業務為企業伺服器與儲存設備，資訊系統整合與提供企業維修與顧問服務，業務遍佈全球超過170國家。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

補充：

• 殖利率3.77%為歷史新高。
• 22年股息不減少，20年連續成長。
• 10年年化EPS成長10.44%。
• 毛利率從2005的40%上升到2014年的50%。
• 營業利潤率從2005的10.3%上升到2014年的19.2%。

企業質量分析

IBM又再次的處於蛻變中，從傳統的硬體業務企業到系統整合方案提供商，中大型企業中，幾乎能見到IBM軟體的身影，從資料庫，ERP系統，MES製造執行系統，到商業智慧軟體或是協同系統開發與佈署，再到近期的投向雲端，資料安全，資料分析，行動裝置應用。

然而對於這樣一個巨人，轉身是需要時間的。

連續兩年營收都下滑，IBM在媒體或者投資人眼中，早已被棄如敝屣，然而挖掘的更深之後，其實螫伏的背後，這位巨人正在凝聚爆發的能量。

首先，IBM是個高度國際化的企業，營收分佈美國34%與加拿大加拉美11%、亞太22%、其他33%，自然深受強勢美元所影響，以Q3季報顯示，歐元、日元、英鎊，相對去年分別對美元貶值了22%、16%與9%，就降低了營收5%。

接著以區塊的方式來看IBM整體的營收組合：

橫軸為上述的三種營業項目：軟體，服務與硬體。

縱軸則為近期轉型中的策略項目(綠色)，目前核心組合(深藍)，其他高貢獻度的商品(淺藍)與獲利率較低的項目(深灰)所佔營收的比例。

可以看到目前IBM的主要獲利來源仍是深藍色的區塊，其為IBM長期所累積下來的眾多且合作緊密的客戶，所提供的穩定收益，如下圖所示這些：

接下來的重點將放在近期轉型的策略項目，也就是IBM蛻變的關鍵處。相信在往後數年，會看到綠色佔比持續上升，而深藍，淺藍，深灰將持續降低。

IBM目前正在進行結構調整，削減為企業貢獻度低的項目，改為專注於高利潤率的商品與服務，能為IBM在未來提供強大的成長動力。

從營收與EPS來看，雖然近兩年雙下滑，然而毛利率與營業利潤率卻是在上升，毛利率從2005的40%上升到2014年的50%，營業利潤率從10.3%上升到19.2%，雙雙都呼應了上述提到的專注於高利潤率的商品與服務。

目前IBM的核心策略主要分為三個大區塊，分別為資料分析、雲端與行動裝置應用。

• 資料與數據儼然已成為一種新的天然資源，只要掌握且懂得分析數據的企業，更能提升企業的競爭優勢。
• 雲端則能將傳統的IT與企業處理模式轉變為網路數位服務。
• 行動裝置應用能將分析的視覺化結果以及雲端服務與行動裝置更加緊密整合，亦能應用於社群媒體的數據分析上。

下面列出在2014年，這三項核心策略的成長狀況：

• 資料分析─YoY成長7%，預估2018年市場商機3150億美元，年化成長率7%。
• 雲端服務─YoY成長60%，預估2018年市場商機4000億美元，年化成長率23%。
• 行動裝置─YoY成長35%，預估2018年市場商機2900億美元，年化成長率10%。

毛利高的資訊服務與維護合約則上升了1%，達到1180億美金。因此，我寧可IBM瘦身，減少些許營收，卻換得更高的利潤率，也得到更多的成長可能。

而在核心策略上的投資也不斷進行：
資料分析：

• 投資260億美金於Big data與資料分析項目。
• 每年產生500項專利。
• 投資10億美金於IBM Watson的智能資料分析軟體，可為企業提供即時預測與視覺化分析的工具。

雲端技術：

• 收購18家雲端企業。
• 80%美國500大企業使用IBM的雲端服務。
• 投資80億美金於提升雲端附載容量。
• 2015年前完成建造46作雲端資料中心。
• 擴大與德國ERP龍頭SAP與中國騰訊軟件在雲端技術合作。

行動裝置應用：

• 與Apple合作開發企業應用App。
• 與Facebook合作社群行銷。
• 6000個行動裝置專家與6000個安全性專家。
• 全球前10大銀行中的9大使用IBM的安全解決方案。
• 27個資訊安全實驗室。

綜合上述投資與策略轉變，足以看出IBM持續的進行再造，借由長年來累積深厚的客戶資源，並能提供資料分析、雲端技術、行動裝置、社群、安全等一次購足的整合解決方案能與客戶現有的資料、系統、作業流程完美結合。

這正是寬廣護城河中的兩項，屬於規模優勢方能提供的一次購足以及高的客戶轉換成本，企業一旦使用了就很少會再替換。此外，IBM還有其他兩項護成河，其一為高度的品牌價值，企業會願意支付多一點的價格購買IBM的solution，且能吸引客戶重覆消費。

其二，IBM蟬聯連續23年，最多專利的企業，2014年更打破歷史上單年超過7000項專利的企業，達到7,534，平均每天產出21項專利，而每年研發經費60億美金，顯示IBM相當具有創新與研發的軟實力，是IBM能保持競爭優勢相當重要的因素。

下表為2014年前10大專利產出企業，IBM的專利數超過埃森哲（Accenture, ACN-US）+亞馬遜（Amazon, AMZN-US）+谷歌（Alphabet, GOOGL-US）+惠普+英特爾（Intel, INTC-US）+甲骨文（Oracle, ORCL-US）的總和。

下圖為截至2015，6月2日的專利數狀況，IBM仍坐擁專利寶座。

下圖為2010至2014年專利數量的趨勢，IBM仍大幅領先，Google則是上升速度最快的企業。

接著回到上述的三項核心策略，從下圖顯示，IBM借由這三項策略，在過去5年來也提供了每年雙位數16%~19%的成長，挹注營收也從2010年的120億提升到250億，佔營收比從13%上升到27%，而最大功臣來自於軟體的50%與次要功臣的服務40%。

緊接著為三項核心策略在2018之前，能將營收佔比27%在拉高至40%，金額達到400億美元。

量化數據分析

IBM吸引我注意的原因除了強健的財務體質與營利率大幅改善加上配息不減22年與連續股息成長20年與合理價格打67折外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標至少達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。IBM歸屬於科技股中的資訊服務產業，在此之前我還沒有擁有科技產業的區塊，因此我很樂意加入IBM後能夠增加我的組合分散性，目前佔整體組合1.72%(含現金，不含ETF)。

在我的口袋名單裡的表格，是我最近正研究中的企業，然而並沒有看到IBM的身影，這是因為這頁整合的儀表板過濾了淨值比超過5.5的企業，因此並沒有顯示出來。然而IBM目前10.28的淨值比，並沒有什麼疑慮，稍後會提到原因。

因此，我到爭奪者：連續10~24年的分頁去找出這個隱藏版企業數據如下，順道與其他隱藏版一起列出，明顯看到IBM目前是極具吸引力的打折價67.83% ( 67折)與得到評價分數8，滿分為11。

從表中可看到衡量指標欄位(中間藍色)，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是方便我節省時間，並不是絕對依據。想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機。

此外，新版的價值投資獵人之全自動計算機2.1版新增了10年正數自由現金流(營運現金收入減資本支出)的數據，而10年中最好不要超過2次負值，IBM正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

IBM已達現金乳牛(Cash Cow)等級，能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數，每年能挹注EPS成長2%~3%。

既然是現金乳牛的等級，那麼順便來與其他同等級的乳牛PK一下，IBM的自由現金流除以營收百分比為16.3%，已是相當高的數據，跟其他企業相比介於中間。

但是自由現金流除以市值比卻比其他企業高出許多的1.02%，也可顯示IBM目前價格偏低，因為分母市值=股價×流通股數。

接下來，看到IBM運用自由現金流的方式：

左圖為IBM過去5年運用自由現金流的方式，平均超過100%的自由現金流都用在回饋股東上，著實為Shareholder friendly(股東友善)的企業。除了股息持續成長之外，每年再買回6%在外流通的股數。

右圖為IBM長期仍會將75%~85%的自由現金流用在回饋股東上，顯示IBM有強大的現金流能力，且為成熟產而非不斷燒錢的企業。

此外，我評估企業時一定會注重分散性，首先來看IBM整體的營收分佈狀況：

先從地域來看，營收分佈美國34%與加拿大加拉美11%、亞太22%、其他33%。
再來從營業項目來看，服務59%、軟體28%、硬體系統13%。
而稅前盈餘的貢獻度：軟體48%、服務42%、硬體系統10%。

從此就可以看出，IBM是一家以軟體為主要支柱的企業，軟體僅佔營收28%，卻創造48%的稅前盈餘。這從財報中的毛利率就可清楚看到，軟體項目的毛利率高達88.6%，而整體企業的毛利也高達50%。

購買前的確認檢查表評量結果：10/11，通過11項當中的10項，目前為打折價67折，我屬意的價格為8折以下，有較高的安全邊際，個人偏好。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及20年含股息的報酬率為616.21%，換算為年化報酬率10%，對應初始投資的成本的股息回收率：140.48% (33.675除以23.97)。

長期基本面

以下為IBM過去10年的數據：

• 營收從2005年的911億美元，成長至2014年的928億美元，幾乎沒有成長。
• EPS從$4.87成長至$11.9，換算成複合成長率為10.44%。
• 10年平均ROE為59.79%，5年平均ROE%則為74.4%。
• 資產負債表方面，2014年會計年度負債與股東權益(淨值)比為2.96倍，但利息覆蓋比高達42.29。

負債淨值比2.96乍看之下高的嚇人，然而IBM以從過去的硬體企業持續轉型為以軟體與服務性質的企業，因此資本密集度並不高，淨值相對很小，負債自然看起來特別的高。

然而IBM的利息覆蓋倍數(營業利潤除以力息支出)高達42倍，便可得知負債對於有強大現金流的IBM而言並不造成影響。

信評機購給予IBM的長債評等為：僅次於最高AAA次高的AA等級，而短債評等為最高的A-1等級。

短期基本面

(最新2015Q3銷售結果)

• EPS下降9%。
• 淨利下降11%。
• 毛利率50%，上升0.8%。
• 營收下降14%。

核心轉型策略項目：

• 整體上升27%(與去年同期相比)，含匯損為上升17%。
• 雲端營收上升65%(年初至今)，含匯損為上升45%。
• 資料分析上升19%，含匯損為上升9%。
• 維護服務與企業顧問合約上升1%至1180億美元。

看完近期數據後，或許會感覺IBM似乎遇到了麻煩，然而只有當挖掘的更深時，透過上述的質量分析才能看透數字背後的意義。

股息

自1993年起，已連續配發股息22年不減，目前股息連續成長20年，過去10年的複合成長率為19.76%，而近5年則是14.60%. 目前殖利率為3.76%，為歷史新高。

IBM目前每季配息1.3(每股)，年度$5. 2，較去年成長17.64%，目前配發率很溫和僅有35.69%，讓IBM仍有相當大的股息成長空間。 接著來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘：

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1993年起，已連續配發股息22年不減少，且連續成長20年，始於1995年。

股票回購

IBM持續且有計畫的進行股票回購，在上一個10年間已回購38%在外流通股數，2014年回購了137億美元 ( 7150萬股)，而過去12個月又回購了40億美元的在外流通股數。企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，並提升企業獲利。

價值

自兩年前的高點以來，IBM已下跌超過40%，目前本益比(P/EPS)9.5低於5年平均13.4，P/B股價淨值比10.1略高於5年平均9.8，而3.78%的殖利率則大幅高於5年的平均1.9%以及預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS9.2，皆相當具有吸引力。

對照S&P500目前的本益比為19.3，股價淨值比2.8，殖利率2.2%。(P.S.晨星（Morningstar, MORN-US）的殖利率未更新，應該是3.78%。)

與同產業平均相比

(藍色表示較好)

IBM營收成長落後同業平均，然而如前述提及IBM正致力於貢獻度高的項目，營收成長雖然重要，但並不表示獲利能夠成長，更加重要的是淨利與營業利潤率成長。

此外顯眼的P/B股價淨值比乍看之下高的嚇人，然而IBM以從過去的硬體企業持續轉型為以軟體與服務性質的企業，因此資本密集度並不高，淨值相對很小，自然P/B會顯得很高。

而負債淨值比2.4也是一樣，因為淨值小的關係，看起來特別的高。然而IBM的利息覆蓋倍數(營業利潤除以力息支出)高達42倍，便可得知負債對於有強大現金流的IBM而言並不造成影響。

企業假如能妥善利用便宜的發債利率，轉換為更高的效益，搭配上穩定的現金流，那麼債務就不會是問題，而IBM確實也創造出相當高的營利率與淨利率和ROE。

接著是我評估的合理價，我計算的平均合理價為$204，現價$138約是打67折的價格。 而我的合理價算法：

我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是兩段式成長來評估，

第一段：預估1-10年股息成長率為：11%
第二段：11年之後的長期高原成長率使用保守的7%

而折扣率使用10%，安全邊際我一般傾向為20%。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估目前晨星給予IBM 4顆星，合理價為$174，與寬廣的護城河。

風險

其一，雲端運算興起將衝擊IBM高端的伺服器銷售，Big data興起也一樣造成衝擊，從過去加強單體伺服器scale-up的方式，改為Scalue-out的方式，以數量擴充來達到分散運算(Map-reduce)，因此不需要用到頂級的設備。

其二，IBM身處變動快速的IT產業，且競爭者眾且精，如Amazon、Oracle、Microsoft、Cisco，因此IBM除了轉型方向必須正確之外，速度是否夠快也倍受考驗。

其三，強勢美元將持續影響美國之外的營收。

總結

IBM已成立超過百年，其已走過多次科技變革，從個人電腦發明前，到PC時代，到企業Server到現今的行動裝置，社群，雲端與軟體服務世代。

這已不是IBM第一次需要調整方向與變革，因此，這次並沒有什麼不一樣，我也相信IBM絕對有這樣的能力。

加上目前質量更甚以往，卻低估的價格，形成足夠的安全邊際，我視短期價格波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

參考資料：

• IBM_Annual_Report_2014
• IBM_Bus_Perspective_2015_Sept_to_web
• IBM-3Q15-Earnings-Charts

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即使一年當中整體市場沒有下跌，仍然有許多企業已在年間下跌超過雙位數。我投資的是企業，不是整個市場，正如商店整館不打折，但是單一商品卻可能正在促銷出售，價值不變，但是價格卻是在打折。

只要我能找到不合理的低估價格，雖然企業可能暫時遇到一點坎兒，但仍然相對強健，那麼可能是個能夠減少風險(有安全邊際)，並增加潛在長期報酬的機會。然而，股價上漲不表示高於價值，股價大跌也不代表低於價值。除了使用科學方式計算出合理價格外，還需要理性的看待客觀條件與分析短期下跌的原因，再綜合的作出合理的決策。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長。

評估的主角為GAP，以下將以股票代號GPS做為簡稱。

GAP今年以來已下跌40%(圖為週線)，這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？那麼下跌40%，是否代表著機會呢？言之過早，我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

GAP成立於1969年，總部位於美國加州舊金山，為一全球連鎖服飾店，販售服飾，配件與個人照護商品，其下品牌有Gap、Banana Republic、Old Navy與Athleta。在全球40餘個國家有3,300家直營店與440家加盟店。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

補充：

• 殖利率 3.65% 為歷史新高
• 22年股息不減少，11年連續成長
• 10年年化EPS成長 9.77%

GPS吸引我注意的原因除了強健的財務體質與維持長期成長外，配息不減21年與連續股息成長11年與合理價格打66折外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標至少達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。GPS歸屬於非必需消費中的零售，7月當時我還沒有這個區塊，手中最接近GPS產業的是零售業的Walmart，因此我很樂意加入GPS後能夠增加我的組合分散性，目前佔整體組合1.28%(含現金，不含ETF)。

下表是我最近研究中的企業，明顯看到GPS目前是極具吸引力的打折價66.29% (66折)與得到評價分數9，滿分為11。

從表中可看到衡量指標欄位(中間藍色)，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是方便我節省時間，並不是絕對依據。想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機。

此外，剛改版的價值投資獵人之全自動計算機2.1版新增了10年正數自由現金流(營運現金收入減資本支出)的數據，而10年中最好不要超過2次負值，而GPS正是少見的皆為正數。自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

雖然GPS不像電信業(如AT&T)那樣堪稱現金乳牛(Cash Cow)般，能穩定產生大量現金，然而至少其能保持10年正數現金流，足以支付股息成長。

下圖為GPS過去5年平均的營業收入(營收扣除費用，研發，折舊與攤銷) 與自由現金流(營業現金流扣除資本支出)，分別為18億美金與11億美金，顯示GPS有強大的現金流能力，且不是個燒錢的企業。

此外，我評估企業時一定會注重分散性：

• 地域分散
  美國最大宗佔比77%，其次為亞洲9%，加拿大7%，歐洲6%，其他1%。

• 品牌分散(佔2014全年營收)
  1. Gap(37.5%)─主打美式休閒風格，男女裝到童裝，運動服都有。客層注重CP值又不失品質。
  2. Old Navy(40.27%)─物美價廉的大眾商品，主要客群為青少年。
  3. Banana Republic(17.78%)─簡約時尚，客層為白領與粉領階級。

此外，電子商務近年快速成長，營收25億美元，已佔總體營收15%，而2014相較2013年成長了10.6%。

購買前的確認檢查表：
評量結果11/11，11項全數通過，目前為打折價66折，我屬意的價格為8折以下，有較高的安全邊際，個人偏好。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及20年含股息的報酬率為351.29%，換算為年化報酬率8%，對應初始投資的成本的股息回收率：86.2% (5.954除以6.91)。

長期基本面

以下為GPS過去10年的數據：

• 營收從2006年的160億美元成長至2015年的164億美元，幾乎沒有成長。
• EPS從$1.24成長至$2.87，換算成複合成長率為 9.77%。
• 10年平均ROE為60%，5年平均ROE則為24.87%。

而在資產負債表方面：

• 負債與股東權益(淨值)比僅有45%。
• 利息覆蓋率27.77倍。

此外，多提供一個有趣的數據，足見GPS的資產負債表有多麼保守，GPS目前手握現金15億美金，而長期負債只有13億美金，只要GPS願意，便足以馬上還清負債，雖然企業並不會這麼做， 因為保有適當的負債，經由效運用，將產生更大效益。

短期基本面(最新2015Q3銷售結果)

整體較2014年第3季，營收下滑2%。

以品牌區分如下：

• Gap：下滑4%，對照去年同期的下滑5%。
• Banana Republic：下滑12%，對照去年同期的持平。
• Old Navy：上升4%，對照去年同期的上升1%。

Gap Global已在連續兩年同期都較前年下滑，Banana Republic更出現大幅下滑，而去年營收大幅成長，專攻低價的Old Navy仍有不錯的成長，整體合計下滑2%。2015年宣布總部人員精簡250人以及關閉北美175家同名銷售店，並增加Outlet數量等方式，預期最佳化的讓改善銷售並降低成本。預計至2018年的目標為500家同名專賣店與300家Outlet。

看完近期數據GAP Inc.確實遇到了麻煩。然而GAP能成為全球最大的服飾零售商，卻也不是沒有優勢。

Gap與Old Navy兩個品牌涵蓋80% GAP總體營收的8成，有良好的地域分散與廣大的銷售網絡，且具有非常高度的品牌知名度，如2013年品牌顧問公司Interbrand所做的“最有價值美國零售品牌”，分居24與26名。

可見GAP創建45年以來，所建立的在地文化連結與品牌認同感，即使在強敵環伺之下如H&M、Zara、Uniqlo…等，然而GAP仍是最符合當地需求的平價服飾，讓消費者願意付出較高的價格，以至Gap的毛利率38.3%高於競爭對手American Eagle的35.2%與Aeropostale的18.3%。

GAP的另一優勢當然就是規模夠大，具有成本優勢，促使Gap與Old Navy具有價格優勢之餘還能保持高毛利率。

GAP目前擁有3700家店，2014年全年營收161億，高於美國本土的競爭對手Abercrombie & Fitch、Aeropostale、American Eagle…等的20~40億營收。

GAP 5年平均營業利潤率12.34%，雖然仍低於國際競爭者H&M的18%與Inditex(旗下有Zara)的19%，然而已高於其他國內對手許多如Abercrombie & Fitch的4.92%、American Eagle的7.68%、Aeropostale的0.58%，以及目前同業平均的3.65%。

對於國際競爭者，GAP也並非沒有因應之道，GAP已投資資訊技術改善供應鏈管理系統SCS，以及整合GAP所有通路渠道，做到無縫的庫存管理，例如到店訂貨，到店保留，他店調貨…等，預期對於提升營利率會有相當的幫助。

股息

自1993年起，已連續配發股息22年不減，目前股息連續成長11年，過去10年的複合成長率為25.32%，而近5年則是20.39%。目前殖利率為3.65%，為歷史新高。

GPS目前每季配息0.23(每股)，年度$0.92，較去年成長4.55%，目前配發率很溫和僅有34.85%，讓GPS仍有相當大的股息成長空間。接著，來看一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1993年起，已連續配發股息22年不減少，且連續成長11年，始於2005年。

股票回購

GPS持續且有計畫的進行股票回購，在上一個10年間已回購50%在外流通股數，而自2010年至今已完成72.5億美元(或2.97億股)的回購，平均價格$24.42，而2015年2月董事會再通過了另一個10億美元的回購計畫。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，並提升企業獲利。

價值

今年高點以來，GPS已下跌超過40%，目前本益比(P/EPS) 10.0低於5年平均14.1，P/B股價淨值比4.0低於5年平均4.4，而3.65%的殖利率則高於5年的平均1.9%以及預估2016年Forward P/EPS 10.6皆相當具有吸引力。對照S&P500目前的本益比為19.3、股價淨值比2.8、殖利率2.2%。(P.S.晨星（Morningstar, MORN-US）的殖利率未更新，應該是3.65%。)

與同產業平均相比

GPS除了營收成長落後同業平均外，其餘都較同業來的良好，然而營收成長，雖然重要，但並不表是獲利能夠成長，更加重要的是淨利與營業利潤率成長。

接著是我評估的合理價，我計算的平均合理價為$38.06，現價$25.23約是打6.6折的價格。

而我的合理價算法：
我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是兩段式成長來評估，
第一段：預估1-10年股息成長率為11%；
第二段：11年之後的長期高原成長率使用保守的7%；
而折扣率使用10%，安全邊際我一般傾向為20%。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予GAP 5顆星，而合理價為$45。

風險

1. 服飾業屬於非必需消費產業，易受到全球景氣不佳所影響。
2. 分散全球的銷售，海外貨幣的波動持續給對獲利造成壓力，如2015第3季便蒙受9800萬美元的匯兌損失，最主要來自於日元與加幣貶值。
3. 狹窄的產業護城河，進入門檻低，競爭者非常眾多。
4. 服飾產業的流行趨勢變幻莫千，GAP是否能更快速反應消費者的需求。
5. GAP積極的在海外擴張，亞洲已近500家店，然而當地不斷上升的工資成本，甚至美國工資也面臨調漲的壓力，都可能使的營業利潤率下降。

總結

逼近大三元的表現：

• 10年年化EPS成長率 9.77 %
• 10年年化股息成長率 25.32 %
• 10年平均ROE 18.60 %

股息連續22年不減與連續股息成長11年，殖利率為3.65%，為歷史新高。

過去面臨數次經濟衰退與近期全球市場需求疲弱，相信其夠大規模所帶來的成本優勢以及良好的地域分散與廣大的銷售網絡，且具有非常高度的品牌知名度，將可能再次證明其良好的營運管理能力與全球最大的服飾零售領導地位。

參考資料：

1. GPS 2014 Annual Report
2. CFO Slides to Gapinc
3. GPS_Oct15_SPR_FINAL_119

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