適度的質疑是有道理的。到目前為止，大部分研究並非來自學者，而是來自從業員，他們替基金經理工作，致力推出新產品。一如絕大多數金融研究，數據挖掘本已存在風險，因為研究人員可以測試許多變數來找出他們所預期的關係，但那些變數卻未必能用於樣本以外的測試。即使捕捉因子能帶來回報，對比起使用靜態多重因子投資組合，實行起上來也會減弱投資組合分散風險的能力，最終可能得不償失。最重要是記住即使運用這些捕捉時機訊號平均來說有效，它們也不會永遠準確。要擊敗市場並沒有無痛方法。即是說，嘗試捕捉因子時需要保持謹慎態度。

捕捉因子的訊號

貝萊德（註一）最近一篇研究報告指出，有四種捕捉因子訊號可用，包括估值，動量，經濟景氣指標和離散度。其作者發現，每個訊號都可以自行產生作用，結合運用起上來甚至更好。目前貝萊德並沒未推出任何捕捉因子時機的 ETF，該公司僅在 2016 年 9 月推出了建基於這些研究的模型。

少數提供捕捉因子時機 ETF 的公司運用這四個因子類別的指標。例如 Oppenheimer Russell 1,000 Dynamic Multifactor ETF （ OMFL ，在美國上市）結合傳統經濟和市場情緒指標來監控其經濟體制和因子風險。 Global X Adaptive U.S. Factor ETF  （ AUSF ，在美國上市）使用逆向表現訊號，是估值訊號的一種，由於表現不佳的資產往往變得便宜，意味將來或會造好。 PIMCO RAFI Dynamic Multi-Factor U.S. Equity ETF （MFUS，在美國上市）則使用動量和逆向（價值）表現訊號來決定因子比重。

我們來看看不同捕捉時機的訊號。

經濟景氣

不同因子在經濟週期的不同階段表現較佳只是直覺的想法。貝萊德和 Oppenheimer 的測試均發現經濟景氣指標獨立運作時是表現最佳的因子。不過，他們使用不同的指標來定義各個週期階段，就何時增持某因子得出略為不同的結論。

經濟週期有四個階段：復甦期，擴張期，減速期和收縮期，由經濟活動的正負面變化以及增減速度來定義（Oppenheimer 則以「高於趨勢」或「低於趨勢」來定義）。

兩間公司都發現小規模和價值因子在復甦期表現較佳。小型股往往比大型股更具備週期性的特徵，其市場 Beta 值較高足可證明這點。這很可能因為絕少小型股的利潤能不受經濟週期所帶來的波動所影響，少能享有持久的競爭優勢。

價值和經濟週期的關係則看來不太跟直覺走— 依我看來更不可信。廣義價值指數，如羅素 1,000 價值指數，跟廣泛市場一樣擁有類似的市場 Beta ，即週期性特徵較弱。不過，深度價值投資組合往往擁有較高 Beta 。觀察過價值型股票的週期性特徵後，貝萊德的 Andrew Ang 發現一個可能的解釋是，它們比增長型股票擁有較高的固定成本，較低靈活性，以致它們的現金流對經濟週期更敏感。這些股票在經濟困難時或更易受拖累，在環境開始轉好時亦更易跑贏市場。

在擴張期，隨著明確的趨勢出現，動量就成為表現最佳的因子（雖然 Oppenheimer 也發現小規模和價值在這時期繼續交出好表現）。一如意料之內，低波動率和質量在經濟減速時表現較佳。

兩間公司研究結果的最大分別在於哪項因子在經濟收縮期表現最好。不出所料， Oppenheimer 發現質量和低波動率繼續跑贏市場，而受惠於明確市場走勢，動量因子表現也好。相反，貝萊德發現所有因子在經濟收縮期皆表現優異，唯獨動量的表現稍差，這有點兒令人驚訝。然而這也不是沒可能的，因為貝萊德按傳統經濟數據來定義收縮期，該定義下市場走勢不明朗，而 Oppenheimer 則把經濟數據結合市場情緒數據，後者更能撑握經濟週期的真正面貌。

另外貝萊德發現價值和股票規模在經濟收縮期和復甦期皆跑贏市場。這點卻令人感到少許驚訝，皆因經濟收縮期和復甦期是經濟週期的兩端。

雖然經濟週期和因子表現的關係十分有趣，但我們也有充份理由保持審慎的態度。「馬後炮」容易，但當身處其中時，我們很難確定自己處於哪個經濟週期。加上雖然貝萊德和 Oppenheimer 的測試避免了訊號的前瞻偏見，他們也可以只挑選使結果好看的樣本數據。坊間有數以千計的數據點可作為經濟週期的合理指標。僅憑偶然性，某些數據點亦有可能預測因子的表現。

道富環球投資管理在《捕捉時間因子的承諾和陷阱》（The Promises and Pitfalls of Factor Timing）（註二）一文中，研究人員以例子說明數據挖掘的危險性。他們研究了從 1970 年到 1990 年預測能力最強的因子，發現樣本中大多數最具預測能力的訊號，在之後 20 年的表現並不一樣。

同樣重要的是，我們要注意經濟週期是緩慢的，過去並沒有很多完整的週期讓我們進行測試，用來推斷各個經濟週期階段和因子表現之間擁有穩健關係。還有的是，每個週期也有不同。

世界不再一樣。公司業務日益全球化。因此，僅看美國經濟數據或已不合時宜。即使美國經濟週期與因子之間過往存在密切關係，可能已今非昔比。這並不代表捕捉經濟週期的因子會失效，只是我們需要更多證據來建立對其績效的信心。

在文章的第2部分，我們會繼續看看其餘三個以時機捕捉因子的訊號。

註一：Hodges, P., Hogan, K., Pederson, J., & Ang, A. 2016. “Factor Timing with Cross-Sectional and Time-Series Predictors.” BlackRock, https://www.blackrock.com/institutions/en-nl/literature/whitepaper/factortiming-global-12-16.pdf

註二：Bender, J., Sun, X., Thomas, R., & Zdorovtsov, V. 2017. “The Promises and Pitfalls of Factor Timing.” Univ. Pennsylvania, Wharton School of Business. https://jacobslevycenter.wharton.upenn.edu/wp-content/uploads/2017/08/The-Promises-and-Pitfalls-of-Factor-Timing-1.pdf

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• 捕捉時機還是不捕捉時機？（二）
• 「時間」終將戰勝「時機」

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量度市場的動能

究竟市值加權是否捕捉動能，視乎你如何定義動能。有些人會說市場並不會經歷動能。但這並非代表市場自身是個動能交易策略。

最常量度動能的方法是觀察價格轉變，找出哪隻股票升（或跌）得最快。在學術界裏最普遍接受的動能量度手法是找出過去 12 個月的回報，除去最近一個月（因為過去一個月的回報在下一個月傾向逆轉）。學術動能因子（MOM）看好顯示出最強勁動能的股票，和看淡顯示出最多負面資訊的股票。

圖 4 包含我所做的一些迴歸分析，衡量市場有沒有展示出學術動能因子影響的證據（以 Vanguard Total Stock Market Index 基金作為代表）。第一行是自 2003 年 1 月至 2019 年 12 月的回歸分析結果，用了標準學術界對市場、規模、價值和動能的定義。如你所見（及正如我前述），市場就是市場。迴歸分析顯示了此基金在這段時期並無展現出受任何這些非市場因素的重大影響。當然，我這裏迴歸分析了一隻作為市場代表的基金，去和市場自身比較，所以結果並不出人意表。

但若果我們對市場的定義有所不同？圖 4 的第 2 和第 4 行，我改變了兩種不同市場量度方法，得出兩種迴歸分析結果—運用了 MSCI All Country World Index（MSCI ACWI）和標準普爾 500 的等權重指數。前者令我們看到美國股市和更廣泛全球股市相比有沒有顯示出不同程度的動能；後者可告訴我們以市值加權股票會否產生動能傾斜。以 ACWI 指數作市場代表的迴歸分析結果顯示出少許動能，儘管它在統計學上不明顯。以標準普爾 500 的等權重指數來做的迴歸分析顯示出溫和及統計學上明顯的動能傾斜，或許使市場加權類近於的動能交易策略的說法多幾分可信性。

這些迴歸分析結果會隨時間轉變。圖 4 的第 3 和第 5 行分別地顯示了市場自後危機谷底到 2019 年尾，領航基金相對 ACWI 和等權重指數的因子程度。在此情況，兩個迴歸分析都顯示出對標準動能因子達到統計學上明顯的關連程度。

這是否加強了市值加權是動能投資的觀點？也許吧。這沒有改變兩隻在定義上不同的事實。市場就是市場。動能交易策略佔有市場一個較小的子部分，以價格外的手段加權股票，並且買賣頻率更高。如你在圖 4 最後一行所見，一個更專注的動能交易策略（這裏用 MSCI 美國動能指數來作代表）更可能顯示出對標準動能因子大得多的加權。除了定義上不同，在達至結論前需要處理更多有關動能的基本問題。

這尤關基本面

最新對動能所作的研究將此現象聯繫到基本面。在一份 2015 年的研究論文中，Robert Novy-Marx 以盈利不符預測作代理，解釋了盈利動能的現象。他總結道：「鎖定基本面後，過去表現並無對預期回報提供重大新增資訊。基本上，動能是基本面動能。」

將動能視為基本面的一個因子使市值加權是動能交易策略的說法更有說服力。長遠來說，市值加權指數自然會對有穩固基本面的股票加權更大，而對盈利減少的股票加權更小。上面指出的市值加權特徵會因此追蹤市場的盈利週期（見圖 5 ）。用基本面的方式來表達，我想市值加權是動能交易策略的說法很有力。

結論

市值加權是動能交易策略的一種形式—只不過不是大多數人所想的那種。在某些情形下，一個市值加權指數對標準學術定義的價格動能顯示具有輕微的關連程度，但這證據不充分。當我們將市值加權指數隨市場週期演化的基本面層面去看，這樣和動能交易策略聯繫起來，這說法就變得有力。在我看來，基本上市值加權更直覺上是一種借助基本面動能的手段。

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• 美股投資中 動能投資法與價值投資法的運用與區別
• 累積動能

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這議論看似有道理。但是否正確？市值加權基金的投資者是否只是乘勢而為？

只是市場

承受過於簡化的風險，市場是 … 嗯，就是市場。一個捕捉其目標市場的大多數可投資市值的市值加權基金—例如美國上市的 Vanguard Total Stock Market ETF（VTI）—並無固有的偏見。它幾乎捕捉了每隻美股，然後以根據自由流通量作出調整後的市值進行加權。它的走勢是因投資者們對其成份股價值的集體意見所推動。有時候我們作為群組，在短暫一刻得到「正確」價格。更多時我們得到的價格是錯誤的—因為市場花費它們大多的時間在公允價值的一邊或另一邊，雖然要實時地識別出價格在公允價值之上還是之下是很難的。

市值加權是動能交易策略的說法在股市上升時越來越甚囂塵上。現時牛市持續十多年，市值加權是動能投資的說法已經一飛衝天。有論者指出加權指數的集中水平越來越高，而集中到一小撮行業和品牌推動市場增長的程度。

圖 1 顯示了在美國提供的 Vanguard Total Stock Market Index基金（VITSX）自其機構股票類別在 1997 年 9 月創立至 2019 年尾投資在十大持倉股票的總資產的百分比。這市值加權指數基金的投資組合集中水平明顯隨市場表現而上落。投資在其十大持倉股票的資產額自該基金的其機構股票類票創立起約在平均 16.5%。在科網股泡沫高峰時，基金的集中程度達到略少於 22% 的頂峰（高於自創立起平均近 3 個標準差），而最近的紀錄是近 19%（高於自創立起 1.25 個標準差）。

圖 2 量度了以全球行業分類標準（GICS）的行業分佈，計算投資組合的集中程度。這顯示了 Vanguard 基金自 1997 年起行業分佈的演化。在科網泡沫的高峰，基金幾乎 37% 的資產都是科網股。在全球金融危機前，它配置的金融和能源股到達頂峰。在這些行業後續的慘淡經歷都指出更多市值加權指數趨勢交易傾向的證據。

圖 3 提供了一個更細緻的例子，說明一小撮行業和股票如何在牛市中發揮最大貢獻。圖表顯示了美國上市的 iShares Core S&P 500 ETF（IVV）來自五大 GICS 行業和十大股票在後金融危機表現的貢獻百分比。科技行業佔基金自 2009 年 3 月至 2019 年尾的增長四分一，而僅僅是蘋果（AAPL）就提供了十年多時間回報中的 6.3%。

這是否就是人們所想的無疑「市值加權是動能交易策略」？事實就是事實。在牛市期間，市值加權指數傾向更集中於少數行業和股票。這些行業和股票通常佔市場增長不成比例的份額。但這些是市值加權的特徵，而非漏洞。而它們絕非市值加權是動能投資的無可非議的證據—至少不是傳統意義的動能投資。

在本文的第2部份，我們會進一步探討「動能」。

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• 市值加權是否變相的動能交易策略？（二）
• 美股投資中 動能投資法與價值投資法的運用與區別

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這說法也有些道理，但背景脈絡很重要。低波動策略對價值與獲利能力而言，有重要的關聯性，但並不一致。因此，想要採用這些因子的投資者，應該採取明確採用特定風格的投資策略。而想要降低風險的投資者，則應繼續堅持防禦性策略，而不應假設它們會直接跟價值或／和獲利能力有所相關。

舊酒新瓶？

羅徹斯特大學教授和 Dimensional Fund Advisors 顧問 Robert Novy-Marx，在他的論文《理解防禦性股票》（Understanding Defensive Equity）中對防禦性股票做了詳盡的分析。他認為低風險股票（波動性較低及市場風險較低的股票）通常也以較低的估值進行交易，並且比整體市場更有利可圖。因此，它們的價值與獲利能力驅動了股價表現，而低風險的本質沒有產生新的現象。

我運用 Ken French 數據庫的數據來驗證 Novy-Marx 在他論文中提及的因子。我在分析中納入了 5 個報酬驅動因子：市場、規模（小型股）、價值、獲利能力和動能（momentum）。大多數低波動指數的歷史資料有限，所以我用了同樣在 French 的網站找到的低方差（low 20）投資組合。這個投資組合的月報酬資料可追溯至 1963 年 7 月 – 比任何策略性 Beta 的低波動基金或指數可找到的紀錄都要多。

圖 1 顯示迴歸分析的結果。用來衡量投資組合市場風險的市場係數如果小於 1，代表投資組合的風險低於整體美國股票市場。投資組合在價值（高減低係數（HML））和獲利能力（強減弱係數（RMW））方面也具有統計上的顯著性。簡單來說，這些結果支持了 Novy-Marx 對防禦性股票論點，歷史績效表現和價值與獲利能力因子假設有所重疊。

但在單一迴歸分析中未能包含所有細節。為了補足上述的分析，我用 1963 年 7 月到 2019 年 11 月的數據做出 36 個月的滾動迴歸分析，看看低方差投資組合的因素如何隨時間變化。圖 2 和圖 3 為低方差投資組合的價值和獲利能力係數和個別著重於價值和獲利能力因子投資組合的迴歸分析。

這一個更詳細的分析顯示，隨時間發展，低方差投資組合的價值和獲利能力的關聯性，沒有像個別著重於價值和獲利能力因子的投資組合一致。這說明投資者不應將防禦性股票視為採取價值或獲利能力策略的方法。防禦性策略沒有明確針對以較低估值交易的股票，或相對於整體市場更有利可圖的股票。隨着時間發展，這些因子的風險或增或減，防禦性策略對這些因素的關聯性亦會有所改變。

降低風險才是目標

防禦性策略不應該被抹滅。顧名思義，低波動策略試圖建立比市場風險更低的投資組合。就這目的而言，它們很有效。

圖 4 比較了美國上市的 iShares Edge Minimum Volatility ETF 系列和它們相關的基準指數的績效表現。這 3 檔基金的標準差均低於其基準指數。較低風險（較低標準差）也意味着這些基金的經風險調整報酬率（以夏普比率衡量）較高。

這 3 檔美國上市基金的績效表現說明了防禦性策略的優點和缺點。從總報酬的角度來看，iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF（USMV）的表現落後於 MSCI 美國指數。在強勢牛市中承受較低風險，是其落後於以市值加權的基準指數的主要原因。另一方面，iShares Edge MSCI Min Vol EAFE ETF（EFAV）和 iShares Edge MSCIin Vol Emerging Markets ETF（EEMV）的總報酬率超過各自的基準指數。在這段時期，不論已開發市場還是新興市場的指數表現均不太理想（以歷史標準）。因此，承受比市場較低的風險，導致總報酬稍為優於大盤。

結論是，低波動策略在牛市期間應會落後於市值加權指數，但在衰退期間表現會較好。這種策略更適合被視為風險低於大盤的投資策略。因此，它們的市場係數（或市場 Beta）應低於 1。圖 5 顯示，低方差投資組合的市場 Beta 在 1963 年 7 月至 2019 年 11 月期間一直低於 1。

顯而易見的是，低波動策略是降低風險的有效方法，但其表現並不總是像市值加權指數一樣好。因此，投資者應將其視為降低風險的策略，而非預期它的總回報會跑贏市場。對於那些希望持有股票，又想風險比市值加權指數低的投資者來說，低波動性策略是一個很好的替代選擇，但不應被用來代替著重於價值和獲利因子的投資策略。

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• 波動收斂的底部型態
• 波動性指數的逆襲

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以規模分類

要更好理解股息和利率敏感性之間的關係，我們需要釐清企業基本面。發放股息通常是公司發展已成熟的象徵。隨著企業經歷它們的生命週期，它們的增長放緩，再投資的需要亦減少，因此能發放更多現金股利。以市值作為一間公司發展成熟的程度能明確顯示這個演變過程。

圖 3 顯示了在美國上市的 SPDR S&P 500 ETF（SPY）、SPDR S&P MidCap 400 ETF（MDY）和 SPDR S&P 600 Small Cap ETF（SLY）做的迴歸分析結果。我用這些基金作為不同市值的參考指標。正如第一部分的圖 2 所指，我以市場風險溢價和十年期公債殖利率的每月變動作解釋。

這種關係一目了然。大型股比起低價股對市場較不敏感，而對利率變動呈反向關係。具體來說，它們通常更為成熟也有更多資金，也可能有更多元的收入來源。這些特性使它們可以對市場較不敏感，且有更大能力定期發放股息給股東。

以行業分類

雖然不同市值階層的利率敏感度能從企業基本面中歸納出來，但還不是全部。我們再仔細研究和檢視這種關係如何反映在不同行業。圖 4 包含從 Kenneth French 數據為 12 個行業組合做的迴歸分析。再一次，我以市場風險溢價和十年期公債殖利率的每月變動作解釋。

受惠於消費者對產品較固定的需求，和足夠的定價能力，防禦性行業普遍對利率變動最為敏感。這些行業包括公用事業和日常消費品。這些行業的公司通常產生穩步增長的現金流，因而在利率上升時表現較差，或利率下降時表現較好。週期性行業，如商用設備業和製造業則相反。它們的產量需求傾向逐漸衰減和跟隨經濟好壞而改變，現金流也如是。因此，它們通常在利率上升時（通常標誌經濟增強、通脹，或兩者皆是）表現較好，在利率下調時（通常為經濟轉壞）表現受限。

不要太在意利率上升

理解配息股和持有配息股的基金如何受利率變動影響，當然有好處，但重要的是不要把意識和理解與行動搞混。利率可升可跌，而沒有人知道其時間或幅度。不論利率環境如何變化，持有品質好而且固定配息予股東的企業是穩健的投資策略。

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• 喜歡配息的投資人是否更該留意利率風險？（一）
• 配息型基金，人見人愛的基金配息從哪來？

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資產價格和利率的關係

試想一下，利率和資產價格就像幼兒園的孩童坐在操場上的蹺蹺板兩端。利率上升，資產價格通常會下跌；當利率下跌，資產價格則會上升。這些波動對一些產生可預期現金流的長期資產來說影響最為顯著，如長期債券。

即使配息股的現金流未必如債券般穩定或可靠，但通常配息股和利率的關係，與債券和利率的關係類似。從歷史角度看來，在利率上升時期，配息最高的股價表現較未配息或低息的股票落後。利率下調時，相反情況也同樣成立：高息股的股價表現會超越其他配息較少的股票。

圖 1 說明了兩者的關係。我研究了從 1962 年起的美國十年期公債券殖利率的月變化。為定義利率走勢，我將十年期公債殖利率的月變化幅度中，漲幅最大的前 25% 視為「向上走勢」時期，中間 50% 當成「平穩」，而月變化幅度中跌幅最大的 25% 視為「向下走勢」。根據 Kenneth French 資料庫的數據，我檢視了美國股票在每個不同利率環境中的表現，以是否配發股息為分類依據，將美股二分為配息股和未配息股。

配息最高和配息最低的股票在利率上升或下調時期的表現差異非常顯著。然而，當利率穩定增長時，差距就大幅收窄。若是觀察整段時期，高配息和低配息股票的表現差異就更進一步被收窄。

圖 2 則是我對每支股票組合的報酬所做的迴歸分析結果。我以市場風險溢酬和十年期公債殖利率的月變化為變數。圖表中的系數指出每個組合對以上兩項變數的變動有多敏感。正數代表兩者為同向變動，負數則代表反向變動。

與債券特徵相似的股票，即定期向投資人發放配息的那些股票，股票風險最不顯著。這些企業通常較成熟，也較能抵禦週期性波動。這些因素使它們能夠穩定支付股息，甚至有些企業的股息還能夠隨著時間增長。市場會給予削減股息的企業懲罰，因此現金流更為波動的企業很可能採取更加保守的股息政策。

高息股通常對市場走向不太敏感，但跟利率卻有很明顯的反向關係。這並不是巧合。由於高息股通常有更穩定的現金流，股價增長比起低息股或許較少，但它們在經濟環境好的情況下可以抵消利率上升帶來的負面影響；反之，在利率下調時它們的股價表現則較亮眼。

在本文第2部分，我們會由企業基本面著手，繼續探究股息和利率之間的關係。

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• 配息來自本金，該擔心嗎？
  
• 用配息養基金，掌握兩重點

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若希望獲得優於大盤的收益分配，其實不一定要選擇高息股。有時，只持有投資大盤的組合，效果可能更好，例如像美國上市的 Vanguard Total Stock Market ETF  ( VTI )這樣的基金，只需每年出售一小部分基金單位，換取現金來彌補配息。只要每年贖回的基金單位不多於 2%，這種兌現方法應可持續下去，因為長遠而言，每股盈利有很大機會以同樣速度（高於通脹）增長。相比高息基金，上述方法令投資更多元化，並且避免了策略普遍傾向價值型風格的風險。

當中亦有一些取捨需要考慮。如果每年將組合的一定比例兌現，獲取的收入會比純收息的投資策略較為波動，例如美國企業的配息往往較其股價穩定。然而，只要根據組合過往幾年的平均價值訂立賣出基金的規則，就可減少這種波動性。另外，有一點是必須緊記：贖回基金有很大機會削弱投資組合的長遠回報；此亦適用於投資人寧願收取股息而非用來再投資。上述策略真正的缺點也許是自創「配息」需要投資人手動進行，而傳統的股息策略只是坐等收息。

備兌性認購期權（Covered-Call）策略

備兌性認䐟期權策略也是值得考慮用來增加收益的方法，適用於投資人本身已經持有某支股票（或某個股票組合），同時出售該證券的認購期權，令該期權的買方有權按預定價格買入有關股票，期權賣方可收取權利金。 此舉可有效地以股票的潛在漲幅換取即時收益，但會令投資人完全承受股票的下行風險。

乍看之下，這好像是一筆很差勁的交易。為甚麼有人想承擔所有下行風險，而限制其利潤？若為一個有效率的市場，期權賣方獲得的權利金收益應可為這種不對稱的風險提供合理的補償；但研究顯示基於我們傾向規避損失及參與漲勢的心態，市場普遍對期權定價過高。（註一）

此種備兌性認購期權策略在理論上是可行的，但在實際上卻不太管用。以 Invesco S&P500 BuyWrite ETF（PBP，0.49% 費用率）為例，這是在美國上市及歷史最悠久的備兌性認購期權 ETF 。該基金持有標準普爾 500 指數成份股，同時賣出該指數在翌月到期、執行價最貼近當前指數水平的價外認購期權，並持有這些部位至到期日。

由 2008 年 1 月至 2019 年 4 月，該基金的波動性低於標準普爾 500 指數。然而，如圖 1 所示，其回報率明顯較低，導致已調整風險報酬不太吸引。儘管如此，在股市疲弱期間，該基金表現仍看似不俗。

與大部分收息策略相比，上述方法的稅務效率也低得多。基於這 ETF 的結構，該基金需要遵守將所持股份每日按市值計價的稅務規定。此規定令該基金不得遞延稅項，而且其大部分回報被視為短期利潤。

備兌性認購期權策略的收益分配往往比大部分收息策略波動，原因是權利金收入與不斷變動的市場波動率掛鈎。當預期波動率較低，認購期權較低機會變成價內，其權利金溢價亦較少。因此，將這類基金過去的收益率作為標準是不太理想的做法。

要點

• 不要盲目追求收益。保持投資組合或投資策略的多元化，挑選收益率及質量俱佳的投資。
• 每年出售一小部分股票投資可能有效提高收入。
• 備兌性認購期權策略可提供可觀收入，及長期不錯的已調整風險報酬，但其收益分配不太穩定。

註一：Israelov, R., Neilsen, L., & Villalon, D. 2017. “Embracing Downside Risk.” J. Alternative Investments, Vol. 19, No. 3, P. 59.

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【延伸閱讀】

• 提升股票收益的三種方法（一）
• 價值投資人應該如何看待績效落後？

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我們無必要只靠投資收益生活，但許多人仍然把投資收益看得非常重要，因為他們不想輕易動用本金，以免「坐食山崩」，日後支出無以為繼。這種想法的原意是好，但對於投資收益未免看得太重。收益率並非投資的全部。 過於追逐投資收益可能令投資者暴露在市場的高風險領域。 在這裏，我將介紹三種能提高股票收益，而不必承擔遠高於市場風險的方法。

股息收益：經常有人介紹股息投資的理由之一，就是高息股票的回報率一直優於低息率的股票，正如圖 1 所示。 在某程度上，這是因為高息股票的估值往往較低，而低估值資產的表現往往比高估值資產亮麗。

偏好高息股票還有其他原因。這些股票往往比不派息的股票更有利可圖，投機成分亦較低。 市場傾向懲罰削減派息的公司，因此大多數公司不會承諾派息，除非他們有信心可以在整個業務周期中履行派息承諾。 因此，與低息率股票相比，高息率股票的公司通常較為成熟，對業務周期的敏感度亦較低。 這些公司向股東分派的盈利份額亦往往較多。

高派息率令公司可令管埋層更有紀律，因為少了資金讓他們隨意投資於低回報的項目。 然而，如果公司盈利下跌，能保障派息的緩衝亦會同時減少。

那麼，緊吼最高股息率的股票有何問題呢？ 最高股息率的公司，有可能意味其利潤較弱或下滑，從而減低其持續派息的能力，甚至影響股價。按息率制定持股權重的基金，例如在美國上市的 SPDR S&P International Dividend ETF ( DWX )，特別容易受到此問題所影響，因為這些基金在調整組合時，會買入高股息率的股票，但其高股息率往往是因為股價下跌所致，反映基本因素正在惡化。

過於積極追逐收益也會令價值投資型風險增加，因為高息股票往往是高價值的股票。
當價值型股票失寵，這種高息股偏向可能會損害投資表現。

如圖 1 所示，最高息的股票不一定提供最高回報。如圖 2 所示，在過去 30 年的大部分時間，非股息型股票的回報率略高於最高股息率的股票（ 其波幅亦較高）。 在此期間，隨著以回購股票向股東發還現金的公司越來越多，股息的重要性已有所下降。

以高息股票為主的策略仍可帶來有不俗回報。關鍵是堅持投資組合多元化，即使組合內幾隻股票表現差也不至於拖累整體組合表現；或者是採取息率及質量俱佳的選股策略。

在本文第2部分，我們將繼續探討其餘兩種提高股票收益的方法。 

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【延伸閱讀】

• 提升股票收益的三種方法（二）
• 找藉口很簡單 改善投資績效卻很難

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克服認知錯誤

認知錯誤源於信息處理過程出錯和過度自信，以為自己能預測或影響市場結果，最終導致錯誤的決策。舉個例，當出現新信息時，我們很難抗拒衝動買賣。但你最好不要因為讀了《 Barron 》推介或在 CNBC 上聽到的「新」信息來決定買賣。因為人人都接觸到那信息，大概不會為你帶來打敗市場的回報。頻繁買賣可能引致過高交易或稅務成本，直接影響投資效益。

如果你發現自己買賣頻繁，謹記交易的另一方與你有相反的看法，想想有甚麼信息是他們知道而你不知道的呢？另一個發人深省的現象是，大多數基金經理投放所有時間和資源專注於他們的專業，也未能打敗市場。  Morningstar 晨星的主動/被動晴雨表（ Active/Passive Barometer ）顯示，大部分主動管理的美國基金未能打敗在其晨星類別中被動管理的同行。圖 2 顯示了自 2018 年 12 月 31 日以來，在不同回顧期內，主動管理基金回報跑贏相同類別中被動對手的成功率。

認知錯誤會使人誤以為自己有能力打敗市場，即使機會率甚微。但好消息是，認知偏差比情緒偏差容易處理，因為認知偏差源於邏輯或計算能力不足，而非深層次的衝動慾望。最有效避免因認知偏差而下錯決定的方法是，檢視你下決策的邏輯過程，找出思維漏洞。以下方法或有助減輕認知偏差的影響。

1 ）停一停。許多時在我們下投資決策前，先等一天或一周才作決定比立即行動好。放慢決策過程，花點時間收集必要的信息，有助我們做出更明智的決定。有時候，最應該做的事就是甚麼都不做。

2 ）寫投資日記。記錄投資決策的思考過程有助自我警醒。在日記裏記錄決策時序，回看時便可知道到底自己有沒有常常下錯決定。

• 例如，你可能慣性高估投資的風險。了解這點可以幫助你明白自己的認知偏差，以調整未來的決策。
• 寫投資日記亦有助追蹤明智和幸運（不幸）決定相對出現的次數。這次投資獲得回報是因為你預測準確？還是發生了預期以外的事而已？ 

3 ）與你持相反意見的伙伴。找個朋友、金融顧問或兄弟姐妹來檢視你的投資邏輯，並提醒你有何盲點，此目的是協助你下決定前強化你的決策思維。最佳的人選是擁有良好邏輯思維，不怕指出你的錯處，並願意花時間幫助你的人。其實這個過程對大家互有裨益。如果你在負責持相反意見時表現出相同的特徵，你的投資夥伴將會對你感激不淺。

糾正不良行為

投資者應先考慮不良行為對其投資決策帶來的風險，因為它在其控制範圍之內，較容易發生，對長期投資成功可能產生重要影響。要意識到你容易產生情緒和認知偏差。對於情緒偏差，可考慮在波動市中維持較保守的資產配置，來提高投資成功的機會。在處理認知偏差時，自我反省是關鍵。在作出投資決策前，停一停想一想，寫投資日記，或找個持相反意見的拍檔。好決策往往帶來更好的投資結果。別讓行為偏差破壞你的投資組合。

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【延伸閱讀】

• 出錯乃人之常情（一）
• 散戶為什麼容易虧錢？

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投資者應先考慮透過調整其行為偏見來管理投資組合的風險，因為這些風險：

1 ）在他們的控制範圍之內

2 ）很可能會發生

3 ）對組合回報有著相當重要的影響

識別。適應。克服。

CFA 最新的課程將行為偏見分為兩種：情緒偏見和認知偏見（註一） 。要克服行為偏見所導致的投資錯誤，第一步是識別你最容易受到哪種偏見影響。

情緒偏見的出現源自於衝動或直覺，這導致投資者在受不同情緒如恐懼、貪婪或後悔的影響之下會作出錯誤的決策。情緒偏見比認知偏見更難克服，因為我們很難控制對賺錢或蝕錢的情緒反應。認知偏見則源於錯誤性信息處理或記憶。這裏所指的偏見可分成兩種。第一種是信念堅持（ belief perseverance ），指我們傾向不理性地堅持現有信念。這些錯誤可能源於選擇性認知、個人看法、或新信息保留。第二種認知偏見是處理信息時出錯。與其說我們無法應對新資訊，不如說這種錯誤更多時是緣於我們快速決策時使用的思維捷徑。認知錯誤反映了人類思維的限制，這往往比情緒偏見更容易糾正。

圖1展示了普遍投資行為偏見的分類。

每個投資者都會在投資路上的不同階段出現不同偏見。要避免出錯很難，因此採取措施減少它們的影響十分重要。

控制情緒偏見

情緒偏見之所以難以控制是因為它們不同於認知偏見，前者因衡動而起，後者則因計算錯誤或錯誤地理解信息而起。譬如說，我們對投資損失的恐懼可能令我們在大跌市後賣出資產，但這通常是個錯誤決定，因為估值在跌市後變得更吸引，未來回報更高。相反，因為擔心錯過升市而追入市，最終卻可能適得其反。在價格高昂時才買入也是投資誤點，因為高價可能令估值和回報吸引力下降。無論如何，採用你希望在以前已經採用的的投資決策很少是投資成功的秘訣。

晨星的《 Mind the Gap 》研究量化了投資者行為出錯的現象，主要出於情緒引導的決策。最新的《 Mind the Gap 》研究發現，截至 2018 年 3 月的過去 10 年（註二） ，美國互惠基金投資者的平均回報，比同一組基金的資產加權回報每年少 1.37% 。這差距就是因為投資者錯誤捕捉投資時機，例如為了追逐回報而入市，而損失了的基金回報。

要克服情緒驅動的決策很困難，但你有能力減少犯這些錯誤的機會。若你不能在市場艱難時堅持「最佳」風險的資產配置，這樣的起初投資決策並沒有效益。根據你的財富和生活水平，調整資產配置可協助你更有效地管理情緒偏見。例如你可以轉向更保守的組合（增加債券和減少股票比重），而不是繼續承受你本應有能力承受的風險水平。你的財富愈多或生活水平愈低，就愈有空間去偏離你的「最佳」資產配置。想改善投資回報，可透過調整資產配置來管理情緒偏見，因為在市場動盪時我們比較可能堅持保守的策略。

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這策略簡單優雅，最終演變成宗教信仰一樣。許多 Graham 及 Dodd 的信徒都成為歷來最成功的投資者，最出名的當然要數巴菲特( Warren Buffett )。不過，即使他們的理論符合直覺和擁有大批追隨者， Graham 和 Dodd 的理論要到 1992 年才獲得嚴謹的實證支持。那年， Eugene Fama 和 Kenneth French 發表了開創性的論文《The Cross-Section of Expected Stock Returns》（註二）（預期股票回報的橫截面），提出「價值溢價」的概念。他們發現，以低市帳率買賣的股票，長線表現傾向跑贏那些高市帳率的股票。 Fama 和 French 證實了價值是真的，亦非常重要，並且能創造超額回報。然而，他們談的「價值」 流於學術層面的定義，當中沒涉及費用、交易成本和稅項等棘手問題，惟這些問題在現實世界可能會影響投資者尋求價值溢價。

價值「風格」指數的誕生便是源於這些想法。起初，這些指數是為主動型管理基金經理而設，為他們提供一種合適他們風格的基準，後來這些指數被指數基金和 ETF 採用。它們的表現可以反映出真實世界中投資者所獲得的價值溢價。由 1978 年 12 月 29 日（註三）至 2019 年 2 月 28 日，羅素 3,000 價值指數年度化增長 11.97％ ，羅素 3000 增長指數年度化增長則為 11.20％ 。這個 0.77％ 的年化價值「溢價」，數十年來一直複合增長，令財富大幅增加。截至 2 月底，當初若投資 10,000 美元於價值指數，投資價值已增長至 937,759.17 美元，同一筆金額投資在增長指數中，則增長至 711,476.79 美元，兩者相距 32％ 。顯然而見， Graham 和 Dodd 的理論是有所依據的。

價值投資的表現已落後多時

價值投資法理論上很簡單，實踐起來卻困難。今日的價值投資者會發現自己處於特別艱難的時期。圖 1 展示了羅素 3,000 價值指數與羅素 3,000 增長指數相對財富的表現。當藍線上升時，價值指數表現較佳；下跌時，則增長指數表現較佳。你可留意到，從科技泡沫爆破後，價值投資步入 6 年的增長期，但 2006 年下半年，價值表現開始落後。由 2006 年 8 月 8 日（圖表1中價值指數的相對增長達至高峰）至 2019 年 2 月，羅素 3000 增長指數的年度化表現優於價格指數近 4 個百分點。價值投資者可能把已封塵的《證券分析》用作門擋，並登入亞馬遜 Prime 帳戶（總是很有價值！）購買 Philip Fisher （被稱為增長投資之父）的著作《普通股票和不普通的回報》（ Common Stocks and Uncommon Profits 》。（註四）

價值投資已經失寵了

事實上，有證據顯示，在增長指數跑贏多年後，一些價值投資者已經開始離棄價值投資了。圖 2 顯示了自 1994 年以來，大型、中型和小型股的價值型、增長型和混合型基金及 ETF 的 12 個月資金流向。 2015 年中，價值型基金的資金流向趨勢轉為負面。這或許表明當價值投資經歷近十年表現不佳後，價值投資者終於選擇放棄該策略。儘管價值投資在 2016 年一度出現短暫反彈，但近期投資者情緒似乎再次惡化。

價值投資仍然有效嗎？

是的，價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直有效。因為，一、它合乎直覺；二、在我看來，至少部分由壞投資行為推動，且會一直持續下去。事實上，我認為目前價值導向型基金的資金流出現象，證明了壞投資行為將確保價值溢價在未來一直伴隨我們。

現實可能會如此發展：由於多年來表現不佳，價值投資者將慢慢離棄價值基金，並推高了其他基金的價格，當這些新基金表現令人失望，買家後悔了，這些基金的價格又會下跌。價值型基金可能會反彈，而這些「價值」投資者總是會重投回報的懷抱。對於追逐回報的投資者來說，表現往往不好，但是他們不安於位的投資行為卻可以為穩定的投資者 — 真正的價值投資者 — 帶來長期回報。切記：它很簡單，卻從不容易。

註一：Graham, B., & Dodd, D. 1934. “Security Analysis.” (New York: McGraw-Hill)

註二：Fama, E.F., & French, K.R. 1992. “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” J. Finance, Vol. 47, No. 2, P. 427.

註三：Note that this predates the July 1, 1995, inception of both the Russell 3000 Value and the Russell 3000 Growth indexes. Performance figures from Dec. 29, 1978, through these benchmarks’ inceptions represent back-tested performance.
此日期較羅素 3000 價值指數及羅素 3000 增長指數的成立日期（ 1995 年 7 月 1 日）還要早。由 1978 年 12 月 29 日至指數成立日的表現均為回溯測試的表現。

註四：Fisher, P. 1958. “Common Stocks and Uncommon Profits.” (New York: HarperCollins).

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【延伸閱讀】

• 價值投資績效衰敗 是否意味著它沒有未來？
• 什麼是價值投資？了解價值投資的5大支柱

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專注於你能控制的事情

能擊敗市場固然是好事，但那並不是投資成功的必要條件。事實上，擊敗市場並非投資者首要擔心的事。即使是最好的投資策略也有可能經歷表現不佳的時期，而投資者通常無計可施。專注於你可以控制的事情顯得更為重要，包括：費用、稅務效率、多元化、投資組合中的風險，以及你的投資行為。

控制風險是投資成功的第一步。永遠不要承受超越你可承受的風險水平，也不要單信直覺。當市場升勢持續，會使人以為自己能承受更高風險，到市場逆轉時後悔不已。所以，在買入股票之前，先回顧一下你在市場低迷時的行為表現。如果你賣出股票，但又在市場反彈時重新買入，那麼你可能應考慮建立一個較保守的投資組合，即持有較多債券，較少股票，或持有防守性較強的股票及債券。

無論你採用哪種風險控制策略，最重要還是堅持同一種策略。如果我們不夠堅定，便很容易在股價下跌後的熊市時冒太少風險，卻在牛市時冒太大風險。說易行難。不確定性是恒常的。最好的防守策略是在跌市前做好準備並把組合多元化。這樣可以更易保持投資，並享受複合效應的好處。

你可預期什麼

我們看長線，避免倉促下市場決定，因為很難長期保持正確（而且下錯決定的成本可以很大）。這意味著當利率上升時，我們不會建議你賣出長期債券。相反，我們可能會指出風險，並建議一些更好的選擇來減輕風險。

專注長線也指我們不會經常改變我們喜歡的投資理念。縱使因應市場消息進行投資是一件很吸引的事，但因應市場變化來改變投資組合並不是謹慎的行為。這是一個違反直覺的想法，也是我六年前未建立的觀點。惟當我愈學愈多，我愈相信有時最好的行為就是不作出任何行為。當你聽到聯儲局要做甚麼，關稅帶來甚麼影響，或其他新聞消息時，可能已經「蘇州過後無艇搭」了 — 市場價格大多已反映消息。要在人人都知道的消息中提高回報是一件很難的事。

看看圖 1 。因應新聞進行投資對長期回報並沒有幫助。平日的新聞很少影響長線回報。影響長線回報最重要的因素是利率和投資者需要的風險溢價。價格反映市場對未來的判斷，但當然，無人能肯定未來。市場消息難以估計。如果事實出來比預期好，風險資產如股票便會跑出；相反，它們的回報很可能令人失望。長線來說，正反兩面的影響多數會互相抵銷，讓承擔多元化風險的投資者得到合理補償。

不過，這也不表示不可能為組合作技術調整。有時候，承擔風險，以及承擔市場上某方面的風險，是一件有利的事。估值非常關鍵。但如你要作技術調整，最好是有系統地進行，專注重要的事情，例如估值及動量。

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【延伸閱讀】

• 投資成功並沒有捷徑（一）
• 個人投資者績效低於大盤的三個主要原因

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我的觀點基於一個事實 — 擊敗市場是一件很難的事。每個人都在追尋高回報、低風險的機會，一旦機會出現，可以幾乎肯定投資者將會蜂湧買入，並迅速推高股價，將未來回報降低到與其風險相稱的水平。

由於這種競爭壓力，市場價格一向如實反映公眾可獲得的信息。當然，一些投資者也許會獲得比其他投資者更多的信息，但在一個公司管理層選擇性地向某些投資者披露信息將被視為違法的世界裏，投資者很難維持信息優勢。而消息靈通的投資者之間的競爭，使從基本研究中獲利變得困難。

換句話說，我認為市場非常有效率，而最便宜的廣泛市值加權指數基金是很好的起步點。長期買入這些基金的投資者可能會比聘用主動式基金經理的投資者獲取較佳的回報，因為前者更便宜、在一些市場更有稅務效率，有效利用市場集體智慧，永不錯過市場最優秀的投資機會（這些機會往往能抵銷虧損的一群）。

縱使我十分尊重擊敗市場甚難的想法，但我仍然認為有可能做到。市場並不完美，因為人們不完美。我們容易受恐懼和貪婪影響，導致我們對投資做出愚蠢的事情，例如在市場大跌後賣出將會升值的持股，又或者在長期牛市中變得大膽，忘記估值信條。

投資者並非完全理性。我們經常出現產生錯誤定價的系統性偏見，例如用過去的結果過份推斷未來，低估新信息的重要性，太關注短線回報，以及押注高風險股票以渴望贏取高回報。

制度也會造成錯誤定價。例如，許多投資級別債券基金經理不可持有低於 BBB 級的債券，當投資級別的債券被降級為垃圾債券時，便有可能引發強制性拋售，使債價被壓低於合理價值。

即使沒有錯誤定價，也有可能以較高風險賺取比市場更高的回報。過去幾年，就有許多投資級別債券基金經理，透過承受比彭博巴克萊美國整體債券市場指數更高的風險來提高回報。

質量判斷和建基於規則的模型均可以把這些影響轉化成擊敗市場的回報，但我傾向於相信後者。模型的一致性使其較難出現認知偏差。質量判斷依賴直覺：知道何時適用某些規則，何時不適用某些規則。但正如卡納曼（ Daniel Kahneman ）在著作《快思慢想》( Thinking, Fast and Slow ) 中指出，在如股市一樣難以預測的環境中很難培養出可靠的直覺，因為反饋的質量很低，令人對所得到的資訊判斷是否有用變得困難。

當然，很多模型也有其不完美的地方。過往只有極少數真正出色的股票特徵（或因子）可預測市場表現，而我認為這些因子將繼續為投資者賺取回報，包括價值、動量、質量、小規模和低波動率。

在文章第2部分，我們將探討引領投資成功的道路。

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• 投資成功並沒有捷徑（二）
• 投資金律：投資獲利的關鍵因素

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例如，一隻表現不佳的互惠基金炒掉基金經理，換上一位在該公司管理另一投資組合的明星基金經理上埸，該基金經理擁有長期佳績。三年後，它成為同類產品中表現最好的基金之一。這個故事似乎支持了新基金經理反敗為勝的明顯結論，但卻沒有足夠的資訊來了解這看法。

系統 1 不會停下來思考眼前看不見的其他可能性。例如，業績扭轉可能不是來自投資組合的任何變化。相反，基金經歷了一段時間的落後，原來基金經理所選的股票的價格可能已開始提供更好回報。運氣也可能是原因之一。然而，系統 1 建構的故事幾乎沒有給機會予其他可能性，通常在沒有任何理據的情況下自我建構出因果關係。

要做得更好，我們可以通過詢問還有甚麼相關資訊，以及查詢資訊來源的可靠性。最好的方法是先看基金所屬組別的基本數據，並根據相關資訊的可靠性，由那裏開始調整。例如，要估計主動基金經理的表現，可先看主動/被動晴雨表中其晨星類別的成功率，並根據你對基金經理的了解對這些數據進行小幅調整。

「可用性偏見」。這裏說的是我們傾向透過聯想相關事件的容易程度來判斷事件發生的可能性。這種偏見是系統 1 只關注手頭上資訊和渴望回答更簡單問題的延伸。例如最近投資虧損的經歷會影響人們對風險的看法。在市場下跌後，市場風險感覺上比經過長期反彈後更高，過去虧損的記憶已遠離腦海。這可能會導致市場在低迷時出現超賣的情況，因為人們對風險的看法會改變更多的風險統計指標。

雖然我們可以通過更了解相關統計數據來對抗這種偏見，但仍然很難克服。在我們腦內產生共鳴的例子，特別是個人經歷，比抽象統計來得更響更亮。我們最多只能是認知我們天生存有偏見並教育自己。

前景理論

對於大多數人來說，損失 500 元的糟糕感覺，比贏得 500 元帶來的快樂更大。即使這變化對大多數人的財富影響很小，但我們很自然會較注意損失。而如果比較由 1,000 元損失 500 元，及 10,500 損失 500 元，前者所帶來的不安感覺會更大。系統 1 就是這些感覺的來源，它會自動評估潛在收益和損失。不幸的是，系統 1 不太適合用來評估概率。它傾向於太看重不可能出現的結果，並且看輕高概率事件。前景理論描述了這種行為，圖 1 顯示出這理論做出的一系列預測。

當贏錢的可能性很高時，系統1會低估概率的價值，隨著財富增加，人們對財富變化也不那麼敏感。這導致了低估賭注和風險規避行為，對大多數人來說，沒有風險的小收益更具吸引力。這可以解釋訴訟案件中，為甚麼牌面強勢的人會以低於預期的金額來和解案件。

當損失的可能性很高時，相同的效應 — 減少概率的價值和對財富變化的敏感度下降 — 便會導致尋求風險的行為。這是前景理論最令人驚訝的預測。對於那些已經陷入困境的人來說，採取更大的風險來博取和局似乎很有吸引力（例如向基本面惡化的股票投入更多資金），而非接受這些損失。

系統 1 對低概率事件也不太有用。我們傾向於考慮可能性而不是概率。於是人們會為了收益而作出買彩票的尋求風險行為，以及在可能出現損失時採取風險規避行為，我們甚至願意支付超過潛在損失的預期價值以消除風險。這就是保險公司生意不絕的原因。

慢想

卡內曼強調，許多行為偏見的最佳補救方法是慢下來，實行批判性思考，並在賭注很高時對你的第一直覺抱持懷疑態度。更廣泛地重新制定財務決策也可以促進更謹慎的風險承擔和行為。例如，不單獨去看一項投資，而是看整個投資組合，並根據其對長期財富的影響來評估潛在收益和損失。即是說，如果你的投資期很長，就不一定會在市場低迷時失眠。這並不容易，但加倍努力和克制應該是值得做的事。

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• 快速思考導致錯誤行為（一）
• 漫步、思考、投資

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心理學家及諾貝爾得獎者卡內曼（ Daniel Kahneman ）在著作《快思慢想》（ Thinking Fast and Slow）中，探討了人們如何處理信息和心理捷徑如何產生偏見。雖然書的內容並不是針對投資，但它解釋了為甚麼我們作為投資者經常做出愚蠢的事情，非常值得一讀。在這裏，我將分享書中的一些重要見解，以及如何從中汲取教訓，成為更好的投資者。

雙軌思維

該書的名稱是指每個人都擁有兩個思維處理系統，根據卡內曼的說法，系統 1 是自動運行的快速通道，指導我們大部分工作。它是直覺，快速處理信息，很少甚至完全不能自制，可以快速做出決策。當你面對一道難題時，例如應該為退休儲蓄多少錢，第一個答案便可能來自系統 1。

系統 2 是慢軌。它管理解決複雜的問題和其他需要集中精力的心理工作。這個系統是刻意的、謹慎的 … 懶惰的。大多數時候，我們只依靠系統 1，而只有在出現意外情況或有意識地作出努力時才會使用到系統 2。這種分工使我們能夠充分利用有限的注意力和心理資源，而且通常效果很好。

但系統 1 採取的捷徑可能導致糟糕的投資決策。因它壓制了疑惑，經常用一個更簡單的問題取代原有問題。此外，它不是根據證據的質量或數量來評估事情，而是根據事情聯想出來的連貫性來篏入證據。更甚是，這系統對統計或邏輯幾乎一無所知。但是，事情發生時我們很難意識到這缺點，甚至不知道系統 1 正在指導我們行事。

可能導致麻煩的捷徑

認知偏見：世界充滿了妥協、微差和複雜性。惟這不利於快速思考。因此，系統1描繪了一幅比現實簡單的景象，抑制了疑惑。疑惑比相信需要更多努力，因人懷惑時有必要協調衝突的信息。我們都傾向採用與原先信念一致的觀點，或尋找那些支持原有信念的證據 — 因此，認知就會出現偏見。這不僅是因為系統 2 是懶惰的，還因為我們已經發展出對舒適和熟悉的偏好。在野外，熟悉代表安全：那些對未知事物不謹慎的人容易遇上危險，更難求存。

然而，認知偏見可能導致糟糕的投資決策，因為它可能會培養出過度自信的性格。例如，它可能導致看漲的投資者忽視或輕視不買入的充分理由，又或導致堅持不賣出錯誤投資的情況，堅持原定投資理念和被愈來愈便宜的估值所吸引，卻忽略了基本面已經惡化的訊號。

為了克服這種潛在偏見並減少盲點，尋找與你衝突的資訊是有幫助的。如果你確信主動管理是無用的，那麼看看像 Capital Group 這樣的主動管理基金公司對這個題目有甚麼看法。如果你因為擔心經濟衰退而準備賣股掏錢，那麼可先閱讀看漲的評論員如 Jeremy Siegel 的看法。幾乎所有投資都找到一個看好和看淡的理由，而在每個買家的對面，都總有一個賣家。在交易前，先問問自己，有甚麼是對方知道而我不知道的呢？這種做法有助於更深入地了解你的投資，並可以降低忽略重要信息的機會。

問題替代：令人驚訝的是，我們可以毫不猶豫地回答多少棘手的問題。讓我們回到你認為退休應有多少儲蓄的問題。要認真回答這問題，有必要估計退休後的未來支出、預期投資回報、預期壽命，以及未來的社會保障情況 — 這是很少操作的系統 2 的工作。相反，大多數人會轉而回答一個較簡單的問題︰我能為退休儲多少錢？這種替代是系統 1 實現快速決策的方式之一。它通常會為原始問題提供足夠好的答案 — 但並非總是如此。更麻煩的是，我們不能每次都意識到這種替代情況發生。

投資者通常會用簡單的問題（這基金經理的表現如何？）來取替那些困難的問題（這基金經理是否有技術？）。表現是運氣、能力和冒險的結果。表現最佳的基金經理的成功往往是歸功於運氣，而運氣是變化無常的。往績（超過一年時間）是用來預測未來表現的可怕理據。它充其量是衡量基金經理能力的一個非常多噪音的指標。因為該訊號的質量很低，我們不應該盡信。

當風險很高時，為了避免成為這種潛意識替代的犧牲品，請問問自己︰我需要知道甚麼才能回答上述問題？我怎麼知道我錯了？如果難以說明，就請謹慎行事。

在文章的第2部分，我們會繼續探討錯誤投資行為。

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【延伸閱讀】

• 快速思考導致錯誤行為（二）
• 想要長期持有股票 先思考這 6 個原則

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多元化

為甚麼多元化很重要？這說法提出投資於集中的組合是一個壞主意，因為錯過市場大贏家的機會成本遠超過避免（許多）輸家的好處。Bessembinder在其研究中直接說明了這一點。他建立了一個每月隨機抽樣的加權股票投資組合，裏面有不同市值規模的股票，並以幾個不同標準衡量這些策略的表現。在這些模擬組合中，由於投資組合中的股票數量從 5 隻增加到 100 隻，十年來表現不佳的風險從 59% 降至 52%。

雖然沒有人會隨機選股，但得出的結果與過去十年積極互惠基金經理的投資經驗卻甚為一致。為了得出這結論，我按照 2008 年至 2017 年（截至每年 6 月底）每隻基金前十大投資的資產百分比，將晨星大型混合基金類別中所有活躍的互惠基金經理（包括已不存活的基金）分成四分位數。然後，我追蹤了未來 12 個月每個四分位數基金的平均表現，並把它們十年的收益率串起來。我分別在中型混合及小型混合基金類別中重複了同樣過程。結果顯示在圖 2 中（ Q1 代表集中度最高的四分位數基金）。

數據結果十分清晰：投資組合愈集中，錯失市場最大贏家和跑輸大市的風險就愈大。而中小型股的風險則大於大型股。當然，我們很難提前找出市場的大贏家，而且基金經理亦難以完全依賴這類股票，因為這樣做會令組合降低多元化的程度。另外，長期持有贏家亦非易事，因為它們的估值可能會在過程中被拉高，估值偏高可能誘使基金經理賣出股票以鎖定利潤，轉移投資於估值更具吸引力的資產。

但是，如果過於集中是一種罪名，那麼投資於跟基準指數差不多的高收費主動基金也一樣。對於基金經理來說，為收取費用很難不偏離指數。多元化並不代表要限制主動風險，而是漁翁撒網，以提高捕捉大贏家的機會，並在出現問題時限制個別股票所帶來的影響。

廣泛指數是個好的起點

廣泛市值加權指數投資組合受益於股票收益率的正偏態，因為它們不會錯過捕捉大贏家並且一直持有。通常情況下，這些指數基金在風險分散方面做得不錯，儘管它們可能會時不時持重某些行業或地區。而且它們很少觸碰市場上最小規模的股票，因此有可能構建一個更多元化的投資組合。

正當大多數股票可能跑輸市場，偏離廣泛市值加權的投資組合並不代表不會成功。例如，同等權重的美股投資組合的表現甚佳，可能是因為它能夠從較小型股票的回報率更大的正偏態中獲益。還有其他策略可以跑贏市場。

眾所周知，具有一定特徵的股票如小規模、低估值、高盈利能力和強勁的近期回報（動能），往往能跑贏大市，它們的表現可能會持續下去。傾向持有這些股票有助提高預期回報。不過，保持多元化以降低錯失大贏家的風險仍然很重要，這對每種投資方式（因子）的回報都有不成比例的影響。

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【延伸閱讀】

• 為何多元化能擊敗投資信念（一）
• 當投資組合建議不如預期

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股票是否跑贏國債？

亞利桑那州立大學教授 Hendrick Bessembinder 在一篇具挑釁性的論文《股票表現優於國庫債券嗎?》（註一）中闡述了這種效應。他在文章中證明了大多數美國股票不僅從 1926 年到 2016 年一直跑輸市場，它們同時也輸給國債。他研究了 90 年的數據，發現 69% 股票落後於廣泛股票市場， 57% 股票表現未能超越美國國債。股票糟糕的表現似乎與投資者追求的股權風險補償水平並不一致。那麼，這個結果如何解釋整體股票市場長期表現強勁呢？

小部分股票貢獻了市場大部分回報。 Bessembinder 發現，表現最佳的 4% 美國股票貢獻了市場的所有升幅。剩下的 96% 表現持平：接下來的 38% 股票所產生的回報被最低的 58% 股票抵銷了，造成金額損失。在統計上，市場顯示出正偏態：大贏家將平均收益率拉高至中位數（負數）以上。

為了說明這一點，請看看圖 1 的數據，它顯示了截至 2018 年 7 月的過去 5 年中，指數中股票回報率的離差。右側尾部比左側尾部長，把指數中股票的平均回報拉高了略高於中位數，並造成一定程度的正偏態。

研究得出這種形態並不稀奇，更甚是，它不僅適用於股票之上。每當下限有限而上限無限時，不論是財富分配還是生產力，通常都會出現對平均值產生不成比例的影響。股票是有限責任的證券，下行風險為 -100% ，但它們的上行空間是無限的。這意味著大贏家的收益可以彌補甚至超越大輸家所損失的金額。大贏家可以成為主導競爭對手（例如 Facebook（ FB ）、 Microsoft （ MSFT ）、 Alphabet （ GOOG ）、亞馬遜（ AMZN ）），在建立和擴大經濟護城河的同時製造豐厚回報，這可以進一步形成正偏態。

複合效應會隨時間增加這種正偏態的傾向。這是因為贏家增長率持續高於輸家，將平均股票回報率進一步拉高至中位數以上。高波動性也會增加偏態程度。當波動率很高時 — 就像大多數股票一樣 — 持股期愈長，股票表現不及市場增長的可能性就會愈大。這是因為偏態的影響壓倒了股票的正平均回報。 Bessembinder 發現， 46% 股票會在一個月的時間內擊敗市場。將時間拉長至 10 年，數字則下跌至 37% 。小型股的成功率低於大型股，因為它們的波動性較高，導致更大的偏態。

在文章的第2部分，我們將進入討論多元化投資的實踐。

註一：Bessembinder, H. 2017. 《股票表現優於國庫債券嗎?》亞利桑那州立大學金融系

《Morningstar》授權轉載

【延伸閱讀】

• 為何多元化能擊敗投資信念（二）
• 創造自己的永續投資組合

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眾所周知，估值能預測長期資產回報（估值較低代表未來回報較高）。這對資產類別、個別股票和股票投資組合來說是對的。但這並不一定代表估值是有效捕捉時機的訊號。例如，自 2010 年以來，美國股市表現遠高於經週期性調整的歷史平均市盈率或 CAPE （由 1880 年起的數據）。然而，任何人按此減持美股或調整投資組合的話都可能後悔莫及，因為即使估值如何過高，美股市場由 2010 年 1 月到 2018 年 8 月的表現一直保持強勁。

正如 Cliff Asness 和 AQR 的同事在文章《反向捕捉因子看似困難》（Contrarian Factor Timing is Deceptively Difficult）（註三）中爭拗一樣，如果使用估值來捕捉市場時機是困難的話，那麼將它們用於捕捉因子則可能更難。因為這些投資組合的流轉率減低了他們估值的預測能力，許多現有持股不會長期留在投資組合中。投資組合層面的估值對於高流轉率策略（如動量）尤其不可靠。

估值與因子表現之間的關係充其量只是輕微的。在過往一篇文章中（註四），按照 1987 年 6 月至 2016 年 8 月的數據，我發現價值股與增長股、小型股與大型股的估值差價，以及估值和小規模因子往後五年的表現，全都擁有適度的正向關係。然而，這種影響大部分可歸因於 1999 年和 2000 年的極端估值差價和隨後的市場逆轉。此外，質量因子的結果參差不齊，我亦沒有發現市場上低波動率和動量因子的估值差異，及其未來表現存在任何重要關係。

其他捕捉估值的方法可能導致不同的結果。貝萊德發現，捕捉估值的方法，對傾向過去三年相較歷史價格最便宜的因子來說比較有效。因此，如果質量股票的現行估值遠低於近期，而價值股票僅比正常便宜一點的話，那麼這種捕捉時機的策略將有利於質量。但是，靠估值來捕捉時機的效用取決於其定義方式，所以其效用並不特別強大。理想情況下，我們希望在同一個設想的不同版本中看到類似的結果，因為這代表其度量標準並非被刻意挑選，從而提供了更強信心，即它可以在樣本之外運行。

實戰時，市場上兩隻運用估值的捕捉因子 ETF 皆使用逆向效能訊號來捕捉因子傾斜的時間，而非使用傳統的估值訊號。這個想法是投資者可能會對一連串壞表現過度反應，在價格變得便宜之後放棄這種風格。諾貝爾得獎者塞勒（ Richard Thaler ）和他的同事德邦特（ Werner De Bondt ）在 1985 年發表的論文《股市是否過度反應？》（ Does the Stock Market Overreact? ）（註五）中證明了股票的長期表現會逆轉。

類似的影響似乎在投資組合層面同樣發生。為了測試這點，我制定了一個策略，針對圖表中的五個因子指數（本文第 1 部分），抽出過去五年表現最差的三個指數，以相等權重，使用 2003 年 11 月至 2018 年 8 月的數據，每年重新平衡一次，發現這比起五個指數的靜態等權重組合每年跑贏 92 個基點。所以說，這種方法可能是有用的。與使用經濟數據相比，它更少受數據挖掘風險的影響，並且已從樣本中進行了更廣泛的測試。

動量

雖然相對表現長線往往打回原形，但短線卻傾向持續。這種短期持續性，即所謂的動量，在金融市場幾乎無處不在，就像估值一樣。鑑於有充分紀錄證明它有預測短期表現的能力，我預計它將成為捕捉因子裏最有前途的訊號。但是，儘管貝萊德發現以動量驅動的捕捉因子訊號有效，我卻沒有得出這結論。

我使用逆向策略中相同的五個因子指數測試了一個策略，針對過去 12 個月中表現最佳的三個因子指數，由 1999 年 11 月到 2018 年 8 月的表現，發現該策略落後於靜態等權重因子指數。僅針對表現最佳的指數以及兩個表現最佳的因子，便得出相類似的結果。這表明動量本身並不是一個強大的捕捉因子訊號。

離散度

使用離散度作為捕捉時機訊號的論點是，當用於構建因子組合的指標在起始領域中的股票之間分離擴大時，每個因子的回報就會更高。例如，如果利潤豐厚股票比盈利能力較弱的股票更有利可圖，那麼盈利能力／質量因子應該做得更好。

貝萊德發現，當離散度獨立用作捕捉時機時表現最弱，但與估值和質量因子合作起來則比其他因子好。該公司的研究著眼於過去三年相對於它們個別歷史上離散度最闊的因子，這些因子具有一定的預測能力。

為了測試離散度作為捕捉時機訊號的穩定性，我用每個因子的估值、規模、動量、低波動率年度數據，以及 French Data Library 中 1964 年到 2018 年的盈利能力，比較它們的回報與用來構建其指標的差異之間的相關性。這方法比貝萊德使用的方法更為複雜，但如果離散度的預測能力好，那麼結果應該是指向同一方向的。

可是，我只證實了估值因子的關係，而且相關性只屬中等，與我對估值捕捉時機的調查結果一致。規模、盈利能力與過去動量差異與這些因子的表現之間幾乎沒有關係。而且，出乎預料的是，當過去的波動率差異較大時，低波動率因子表現會更糟。這表明離散度只是一個較弱的捕捉因子訊號。

未有定論

鑑於捕捉因子策略的複雜性，潛在數據挖掘問題，還有對這主題的研究有限，以及看似不健全的研究結果，我們需要更多樣本以外的測試和表現來建立對其效用的信心 。雖然我們暫時不會判定捕捉因子無效，但重要的是不要忽視多因子投資的重要目標之一：分散風險。在不同時間傾斜某些因子會減弱分散風險的能力，加上，若果捕捉因子時機模型錯誤的話，更可能會增加風險。這裏還存在一重風險，依賴估值或動量的捕捉因子時機模型可能會雙重押注在這些因子上，有可能導致投資組合表現承受更大估值或動量股票的風險。

若果捕捉時機的因子在投資組合裏起著任何作用，那麼保持因子適度傾斜以保持多元化便很重要。最好的方法是在多個有用的訊號之間進行多元化，當它們失效時就能減少損失。

註三：Asness, C.S., Chandra, S., Ilmanen, A., & Israel, R. 2017. “Contrarian Factor Timing is Deceptively Difficult.” SSRN. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2928945

註四：Bryan, A. 2016. “Don’t Try to Time Factor Strategies.” ETFInvestor – October 2016.

註五：De Bondt, W.F.M., & Thaler, R. 1985. “Does the Stock Market Overreact?” J. Finance, Vol. 40, No 3. https://breesefine7110.tulane.edu/wp-content/uploads/sites/110/2015/10/Debondt-and-Thaler.pdf

《Morningstar》授權轉載

【延伸閱讀】

• 捕捉時機還是不捕捉時機？（一）
• 賣股的最佳時機

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在文章第2部分，我們繼續討論其他優勢與弱項。

宏觀代表

有種說法指，市值加權指數完全反映市場。它們給投資者反映市場上可以獲得的機會（ Opportunity set ），如美國大型股、新興市場股票、日本小型股等等，並根據其市值持有該領域的股票。這意味著投資者有足夠空間和能力去分配資金。任何與市值加權的偏差都會減低策略的效能。例如， iShares Core S&P 500 ETF（ IVV ；在美國上市）按市值加權標普 500 指數； Reverse Cap Weighted U.S. Large Cap ETF （ RVRS ；在美國上市）則按市值倒序加權標普 500 指數，後者將降低策略的「容量」。策略的「容量」愈小，可以投入該策略的資金便愈少，其效能亦有機會不斷遞減。

表現印證

市值加權指數和追蹤指數的基金的表現，過往已證實能與主動基金（註一）和追蹤非市值加權指數（註二）的基金匹敵，不過這並不代表

1）它們的表現如對手一樣好

2）表現最佳的基金仍未受過市場考驗。

正如我們在本文強調，晨星分析師給予指數基金和 ETF 的評級，在某些市場層分裏，指數化比其他策略來得有效。例如我們普遍對美國大型股的市值加權指數基金有很高評價，對高收益債券持中性看法，而對加拿大小型股則較為看淡。

善用指數

這些指數基金不單止比同儕表現好，投資者亦傾向善用它們 — 至少相對來說。近年我在年度研究  Mind the Gap： Active Versus Passive Edition 已有闡述這個現象。簡單來說，投資者傾向運用指數基金多於主動管理基金，而前者所牽涉的費用相對較少。我會把這點歸因於不同陣營的投資者期望有所不同。買入主動基金的人希望獲得跑贏市場的回報，買入加權指數基金的人則願意在扣除合理開支後，收取和大市表現一致的回報。

且慢 … 如何教人不愛它？一種能分散風險、便宜、稅務效益高、效能高、表現佳之餘亦廣泛被投資者運用的策略？我要買入！

問題是，加權指數策略的許多優點同時是其弱點。正如我早前提及，加權指數依賴市場來定價，但市場十分情緒化，有時更會出錯。最有意義的例子就是科網泡沫。在泡沫頂峰時期，市場對任何名字有「互聯網」或「 .com 」的東西膜拜如神，加權漸變成集中。圖一顯示 1989 年以來標普 500 指數 GICS 板塊組成的變化，圖二顯示過去 39 年，佔標普 500 指數 50% 的成份股數目。

兩幅圖均顯示出市場可以錯得交關。

處變不驚

美國市場最近被幾隻大型科網股和媒體股主導，該板塊的增長，加上市場風險集中在股票層面，令人判定現時市況跟當日科網泡沫有許多相似之處。我不太同意他們的看法，原因如下：

１）現時股值跟科網泡沫時的瘋狂相比仍有相當大的距離。
２）雖有歷史重演的風險，惟風險集中只是市值加權指數的特徵，並非缺點。
３）延伸之下，市場在過去和未來的升幅都會被少數股份主導。

可以說的是，總有一天，市場（亦即市值加權指數基金）會被證實是愚蠢的。惟我們必須牢記，這是為何許多投資沿用該策略的一項特性，並不是缺點。正如任何策略一樣，知其強處，也須知其弱處，然後懷著信念堅持下去，比任何事也重要。

註一：Bryan, A. & Johnson, B. 2018《Morningstar’s Active/Passive Barometer: Midyear 2018》

註二：Johnson, B. 2017 《Have Strategic-Beta ETFs Delivered for Investors》

《Morningstar》授權轉載

【延伸閱讀】

• 市值加權最強之處也是其最弱之處（一）
• 價值投資人所談的「價值」都一樣嗎？

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自從領航推出 Vanguard First Index Investment Trust 後，市值加權股票指數的指數基金和 ETF 在過去四十多年蓬勃發展。原因有幾個：投資者愈來愈留意管理費，資產管理服務和投資建議不再困綁出售，投資者對積極管理的基金經理幻想漸破滅等等。不過，我認為推動這些基金增長的背後原因，是市值加權指數投資策略有種持久的吸引力（而非僅僅用來衡量市場和基金經理表現）。我將集中討論這主要原因。

分散風險

市值加權股票指數一般都具備分散風險的功能。我說「一般」是因為它們並不是全部一樣。例如，有些單一國家指數可能只納入了淺窄的投資範圍。最經典的例子包括如芬蘭的市場。根據 MSCI 數據， MSCI 芬蘭指數截至 8 月底總市值只有 1,536 億美元。五大成份股佔市值 68% （最大成分股 Nokia（ NOK ）佔 20.5% ），三個板塊包括科技、工業和原材料業佔基準的 60% 以上。

此外，市值加權基準分散風險的程度會隨時間改變。在 1980 年代末日本股市最火熱的時候， MSCI EAFE 指數曾投資 44% 於日本股票。在 2000 年第一季，標普 500 指數組合中有 35% 納入正在醞釀泡沫的科技板塊。話雖如此，追蹤市值加權指數的基金也提供（不同程度）分散風險作用。

投資者必須明白，以上例子僅反映了市場加權指數的一項重要特徵，並非其缺點。在創建市值加權基準時，投資範圍就限定了在某一領域中。芬蘭市場上大型、流動性強的股票並不多，剛巧 Nokia 是最大型的。還有，市值加權指數靠別人的勞力來定價。他們利用其他市場參與者的集體智慧（或愚笨），搭順風車採納市場給予的價格。因此，它們提供的分散風險程度其實取決於相關市場的廣度和深度，以及投資者對其成份股價值的整體看法。 

便宜

市值加權是建構股票組合的一個便宜方法。因為市值加權指數捕捉了其他投資者判定合理價格的成果，追蹤這些指數的基金不用聘用基金經理和分析師來做繁重的研究工作。追蹤指數的基金單筆最大支出是付款給指數供應商，使用他們的知識產權作為基金運作的基礎。

市值加權指數的周轉率傾向非常低。投資組合任何買賣通常都是公司行為的結果（例如合併、收購、破產等等），又或者每當指數成份股作出變動（一隻股票被納入或被剔除於指數）。低周轉率會進一步降低與市值加權指數掛鈎的基金組合的支出。

稅務效益

低周轉率還有助提升稅務效益（適用於須繳交資本增值稅的 ETF ）。投資組合愈少賣出買入股票，基金產生資本增值稅的機會便愈小。 

在文章的第 2 部分，我們會繼續討論市值加權法的強項與弱點。

《Morningstar》授權轉載

【延伸閱讀】

• 市值加權最強之處也是其最弱之處（二）
• 完美的大盤追蹤者-ETF

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