營運表現

櫻花營收來源主要為廚電衛電設備及整體廚房的銷售，兩者合計占比超過整體營收的 85% ，而銷售市場則以台灣國內市場為主，占比接近整體營收的 90% ，廚電與衛電設備雖為家庭必需品，但汰換年限較長，且國內房地產市場近年並無明顯成長，使得廚房配備及熱水器的需求成長空間有限，在此一產業環境下，攤開櫻花的財報會很訝異公司的營收與獲利仍然保持逐年穩定成長！

近年營運表現趨勢彙整如下圖，從圖中可明顯看出營收與獲利呈現長期的成長趨勢，營收從 2012 年約 41 億元成長到 2019 年約 63 億元，年均複合成長率約為 6.4% ；稅後淨利則從 2012 年約 2.79 億元成長到 2019 年約 8.89 億元，年均複合成長率達 18% ；每股盈餘也從 2012 年的 1.02 元成長到 2019 年的 4.06 元，成長接近 4 倍，櫻花近年營運做到獲利的成長率高於營收成長率，顯示櫻花掌握市場定價權，同時也具有相當強的成本控制能力，這是台灣大部分企業最難做到的，櫻花完善的售後服務使得附加價值提升，反映在財務數字上則為獲利率的成長，以下將繼續分析櫻花獲利率的趨勢變化，將可更清楚看出櫻花在市場上所掌握的競爭優勢。

獲利率分析

• 毛利率分析：
  櫻花近八年的平均毛利率約為 32.25% ，近八年的毛利率趨勢如下圖，可以看到毛利率從 2012 年的 29.8% 逐年往上提升， 2019 年已達到 35.63% ，八年的時間提升了將近 6% ，毛利率的提升可能來自製造成本降低或者來自產品售價的提高及產品組合的優化，回顧公司介紹的文章，曾提到櫻花各品牌的位階定位，以及透過價量移轉來推升營收及獲利，從毛利率趨勢變化則可驗證櫻花的營運策略有效，使得櫻花市占率擴大，掌握市場定價權，並透過產品升級及產品組合優化使得毛利率能夠逐年往上提升。
• 營業利益率及淨利率分析：
  觀察代表本業獲利能力的營業利益率及企業最終獲利狀況的稅後淨利率，可以發現這兩個獲利指標與毛利率的成長趨勢一致，櫻花的營業利益率自 2012 年的 7.02% 至 2019 年已達到 15.2% ，共上升 8.18% ；稅後淨利率自 2012 年的 6.85% 至 2019 年則上升到 14.11% ，共上升 7.26% 。其中櫻花的營業利益率及稅後淨利率的成長幅度較毛利率更大，櫻花市占提升不僅使得營收及毛利率顯著成長，獲利能力也在經濟規模擴大，費用率有效降低後，使得獲利率呈更大幅度的上升趨勢，預期未來在廚電衛電設備及整提廚房的高階產品比重有機會持續攀升，使得櫻花在獲利率持續穩定上升的趨勢不變。

財務結構分析

從損益表面的分析，可以看到櫻花近年營運表現相當強勁，營收及獲利均呈現逐年提升的狀態，接著讓我們從資產負債表面的組成分析，來觀察櫻花的財務結構是否穩健。

首先由負債比率觀察財務槓桿的使用，從下圖可以看到櫻花的負債比率長期皆位於 35% 上下，近八年的平均負債比率約為 32% ，其中更進一步觀察負債的組成，可發現占比最大的負債項目為應付帳款或費用的類別，目前占總負債的比重超過 80% 以上，由於這類別的負債屬營運上自然產生的企業付款義務，且這類負債大多數是不需額外支付利息，故發生財務風險的可能性較低，從財務結構可說明櫻花並無大幅使用財務槓桿進而使得財務風險增加的狀況，在營運成長的同時櫻花仍保持相當保守的使用財務槓桿，財務結構相當穩健，足以度過經濟環境變動的大風大浪，財務風險發生的可能性低，是一間可讓人安心投資的好公司。

現金流量分析

打開櫻花的法說會簡報，可以看到公司宣示將以「價值型企業」為目標，以創造股東的權益最佳化，若想評估一家公司是否具投資價值，投資人立即想到的就是公司產生現金流量的能力，故緊接著從現金流量表來分析櫻花的獲利是否有轉化為營運現金流以及盈餘品質是否良好？

首先從下圖可以清楚看到從營運活動產生的現金流量，有明顯增加的趨勢，營運現金流每年皆呈現正數，自 2012 年的 2.5 億元到 2019 年已成長到 12.08 億元，計算年均複合成長率達 25.2% ，營運活動現金流量的成長率更超過營收及淨利率的成長率。另外觀察營運活動現金流量佔稅前純益的比率，櫻花近八年平均營運活動產生的現金約占稅前純益的 84% ，顯示櫻花的盈餘品質尚佳，獲利大部分皆可轉化為營運現金流量，獲利的成長表現也反應在公司營運現金流量的成長，說明櫻花產生營運現金流量的能力轉強，使得公司邁向「價值型企業」的目標更近一步。

結論

本篇分別從三大財務報表觀察幾個重要的財務指標，從以上分析不難看出櫻花在台灣廚房衛浴市場整體成長空間有限的環境下，仍靠著品牌的定位策略以及高階產品的開發，而有不錯的營運表現，除了營收持續保持成長，毛利率及獲利能力也有顯著的提升。在財務結構方面，櫻花保持穩健的財務使用，並無為了擴增營運規模而使用太多的舉債，且因自身產生現金流量能力佳，故預期未來為了改善現有生產空間及升級自動化生產的流程，而可能有較大的資本支出的情況，並不會讓櫻花增加太多的財務負擔，整體財務風險控制良好。

櫻花為台灣經營自有品牌企業的典範之一，良好的售後服務使得品牌深受消費者認同，品牌價值因此獲得提升，而類似「飛輪效應」的正向循環，又讓櫻花的營收及獲利提升而反過來開發更好的產品及服務，以滿足更多消費者的需求，更鞏固了櫻花的市場定位，相信櫻花若持續以「做事業」的態度經營企業，下一個 40 年可以走得更遠！

資料來源： 107 年股東會年報、公司法說會簡報、公開資訊觀測站、公司官網、國泰綜合證券

【延伸閱讀】

• 和成(1810)-他的產品竟然出現在雲豹甲車上！
• 凱撒衛(1817)-財務分析

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公司簡介

台灣櫻花股份有限公司 （以下簡稱櫻花）成立於 1978 年 10 月，總部位於台中大雅，目前分別在台灣有 4 個以及中國營 2 個生產基地，實收資本額為 22.11 億元，股票於 1992 年 7 月正式掛牌上市。公司主要營業項目包括廚衛配備（含熱水器、瓦斯爐和除油煙機等）、整體廚房及整體浴室等製造買賣業務，以及油網寄送、產品安檢及維修等售後服務。

櫻花以自有品牌在台灣及中國市場銷售，未來則預計開拓越南等其他海外市場。櫻花的產品在台灣家庭滲透率超過 70% ，市占率則超過 40% ，為台灣廚衛市場的領導品牌，截至 2018 年的營收以廚電衛電占比 60% 為最大，其中熱水器為主要營收來源，占整體廚電衛電的 51% ，其次為油煙機 19% 與瓦斯爐 18% ，其餘營收占比分別為整體廚房占 25% 、海外業務 9% 、進口電器 4% 及其他收入 1% ，整理如下圖。

櫻花集團各品牌位階定位

從營收結構可知，櫻花最主要的產品為廚電衛電設備及整體廚房，隨著國內消費者愈來愈重視生活品質的提升，為因應不同的消費族群，櫻花採用高中低等品牌的方式經營不同價位層市場，參考如下圖二。

在廚電衛電方面，櫻花集團的雙品牌策略為「莊頭北」主攻中低階市場，積極提升市占率，搶攻平價廚電；「櫻花」則主攻中高端市場，一方面維持市占率，另一方面靠價量移轉提升獲利。「svago」及 「Electrolux」則定位在高端的進口品牌，提供歐規高品質產品給高端客戶，櫻花以市場區隔的方式滿足不同定位的客戶，使得市占率得以持續提升，並策略性提升高階產品比重，推升營收及毛利的成長動能。

在整體廚房方面，則以「櫻花整體廚房」及「TLK」兩個品牌做市場區隔，「櫻花整體廚房」滿足消費者對時尚廚房的渴望與廚房空間靈活運用的要求，「TLK」則是引進義大利高端的進口廚具，滿足嚮往歐式生活的消費族群。整體廚房導入生活館四代店，並搶攻零售市場及擴大建案工地專案的滲透率，使得銷售規模持續擴大。

完善的售後服務建立品牌護城河

櫻花成立至今超過 40 年，已成為台灣家喻戶曉的愛用品牌，每年由管理雜誌所公布的廚衛類理想品牌調查結果，台灣櫻花更已連續 35 年蟬聯冠軍，總經理林有土先生透露櫻花品牌價值能夠深植人心的關鍵，在於導入服務的概念，相較其他同業仍把自身定位為製造業，櫻花剛創業時就推出「永久免費油網送到家」的服務策略，就是為了讓消費者記得「櫻花」這個品牌隨時在服務他，此後櫻花更持續致力服務的創新，在「永久免費送油網」之後，又針對熱水器推出「永久免費送安檢」，及時預防熱水器經過風吹雨打而故障產生的危險，現在櫻花的售後服務已跨足水路、瓦斯管路、電器配備路線、櫃體、門板、五金功能等進行免費檢查，售後服務的整合升級成為櫻花最強的品牌護城河。

市場分析

• 銷售地區分析：
  櫻花在 2018 年銷售地區占比為台灣占 89.3% 、中國占 8.8% ，其他地區則占 1.9% ，整理如下圖。若以主要產品的銷售市場占比則為：

  1. 熱水器：內銷 88.58% 、外銷 11.42% 。
  2. 廚房配備：內銷 83.53% 、外銷 16.47% 。
  3. 整體廚房： 100% 內銷。

  可見櫻花目前銷售市場還是以國內為主，櫻花雖於 1994 年進軍中國，目前持有櫻花中國 44.39% 的股權，但因中國市場是用投資的方式經營，故採業外認列投資損益，不併入合併營收，海外市場除中國外，其他地區仍未有較大的營收貢獻。

• 銷售市場現況介紹：
  由於櫻花的海外銷售占比低，故這邊先聚焦於台灣市場。

1. 廚衛電市場：

依IPSOS市調資料顯示，台灣廚衛電市場總量在 150 萬台～ 160 萬台之間，因近年新建案數量無大幅增加，換購市場平穩，使得整體市場成長率較低。觀察每年市占率趨勢如下圖，櫻花的整體市佔率從 2011 年的 39 ％成長到 2018 年的 44 ％（「櫻花」占 37% ，莊頭北約占 7% ），其中「櫻花」市占率僅增加 2% ，「莊頭北」則擴增 3.4% ，整體市占提升由「莊頭北」貢獻較多，符合前面提過櫻花集團的雙品牌策略，「櫻花」主攻中高端市場漲價，「莊頭北」主攻平價市場衝量，藉由品牌策略在一定銷量下提升整體價值，推動營收及獲利成長。

2. 整體廚房市場：

台灣整體廚房市場總量約 16 ～ 17 萬套，可分成零售及專案市場，在零售市場方面，截至 2018 年櫻花廚藝生活館全台有 102 間，穩居廚具連鎖通路第一大品牌，未來將重新檢視整體銷售流程，減少內部作業以縮短消費者等待時間，希望能大幅提升單店的效益。在專案市場方面，因房地產受到景氣影響及政令等因素影響未呈現成長，故持續提高櫻花產品的競爭力，推出更多兼具高品質與符合時代潮流特點的產品，以作為建設公司最好的供應商，推動櫻花整體廚房專案價值提升為主要目標。

結論

櫻花作為台灣廚衛產業龍頭，從本篇的介紹可了解集團品牌的定位策略及在台灣市場發展現況，其中值得一提的是，櫻花從公司成立之初就率先業界開創「永久免費油網送到家」的服務，後來又落實「永久免費的水質健檢、熱水器安檢、廚房健檢」等服務，完善的售後服務使得消費者的黏著度增加，在考慮添購新設備或汰舊換新時都將第一時間想到「櫻花」這個品牌，在此正向循環下進一步強化櫻花的品牌價值，品牌價值的蓄積有助櫻花的長期發展，開創下一個 40 年，相信櫻花經營品牌的方式肯定也讓讀者有不少收獲。

資料來源： 107 年股東會年報、公司法說會簡報、公司官網、Money DJ影片介紹、遠見雜誌介紹

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• 櫻花(9911)-財務分析
• 凱撒衛(1817)-在越南市佔率超越TOTO的台灣衛浴廠

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營收分析

美利達創立至今已快 50 個年頭，營運模式以自有品牌與 ODM 代工並行，目前以 ODM 代工比重較高，主要業務為自行車成車的製造及銷售占比超過 95% ，剩下不到 5% 的部分是車架及零組件的銷售，故產品集中度非常高，是相當專注本業的公司。若以銷售區域別來看，歐洲及北美為最主要的銷售市場， 2018 年銷售合計占比超過 80% ，歐洲與北美算是發展相對成熟的區域，也讓美利達中高階品牌定位策略得以持續。觀察近八年合併營收趨勢如下圖一，從圖中可發現 2016 、 2017 年為近年營運低點，營運低迷原因主要是在中國市場受共享單車的發展影響，單車銷量從高峰年銷百萬輛的規模快速下滑，中國市場的需求萎縮也讓美利達受到此一產業趨勢的衝擊，使得 2016 年營收呈現較大幅度的衰退，所幸近年掌握了電動自行車的發展趨勢，營收自 2018 年開始回升， 2019 年全年營收達到 280.24 億元，年增率超過 8% ，和 2015 年高峰差距僅 0.2% 。

電動自行車普及是長期趨勢，目前歐洲及北美滲透率尚不高，可發展空間仍然很大，美利達近五年電動自行車銷量整理如下圖二，銷量自 2014 年約 7 千台成長至 2018 年已達約 14.5 萬台，計算年均複合成長率高達 113% ，預期高階的電動自行車將取代中高階的傳統自行車，使得美利達未來傳統自行車出貨量將可能下降，而電動自行車的出貨則會持續成長，美利達聚焦高階車款的策略，使得整體自行車銷量雖可能呈現下降，但因平均售價（ASP）提升，帶動合併營收仍有機會保持成長。

獲利能力分析

公司介紹的文章中提到過由於美利達主要採取合資的模式，與台灣自行車龍頭廠巨大以百分之百持股子公司的營運策略不同，美利達以入股但未達控制權的方式與各國的當地經銷商共同經營，來達成快速佈建在地化通路的策略，使得美利達有很大一塊的轉投資沒有併入合併財報，而是以權益法的方式認列在業外收入，故分析美利達的獲利時，需認知到本業的獲利與業外獲利都相當重要，以下分別就本業及業外的獲利來分析。

（ 1 ）本業獲利分析：
本業獲利從毛利率開始，美利達近八年的平均毛利率約為 15% ，而從近八年的趨勢圖（參考如下圖三），可以看到毛利率從 2011～2015 年的毛利率呈現緩步上升的趨勢，一度站穩在 17% 以上，但 2016 年後則明顯呈現下滑，分析毛利率表現不佳的主要原因有：（ 1 ）產能利用率下降： 2016 年後受中國市場的需求萎縮，工廠稼動率較 2015 年以前明顯降低。（ 2 ）歐元匯率走弱：歐元於 2014 年後呈長期走弱，使得相同的報價換算回台幣的銷售金額降低，假定成本不變的情況下則會使得毛利率下降。（ 3 ）產品結構轉型：美利達近年因電動自行車占比快速提升，但電動自行車目前生產的規模經濟尚未發酵，故不利毛利率的提升。

接著看營業利益率的部分，美利達近八年的平均營業利益率約為 8% ，其中從近八年的趨勢圖可以發現營業利益率與毛利率的走勢亦步亦趨，中間的差距即營業費用率維持在 7～8% ，從過去的趨勢可證明美利達在營業費用的控管非常扎實，在營收有大幅起伏的情況下，營業費用率仍能保持平穩，從整個本業的獲利來看，美利達近年主要因營收成長不如預期，毛利率則受到產能利用率下降、匯率及產品結構轉型等因素影響呈現下滑，而壓縮到本業的獲利表現。

（ 2 ）業外損益分析：
觀察美利達業外轉投資，收益認列最高者即是 SBC（Specialized Bicycle）這個轉投資項目，美利達目前持股達 35% ，合資品牌為「SPECIALIZED」，Specialized 為美國前幾大自行車品牌公司，該公司僅從事品牌與行銷業務，生產製造委由美利達與東南亞業者從事，故 Specialized 也是美利達最大的客戶。
從美利達近八年業外損益趨勢觀察如下圖四，除 2017 年因 SBC 受到一次性稅賦費用認列影響外，每年業外損益的金額皆超過 8 億元（約占營收 4% ），其中 SBC 認列的收益占整體業外收益比重皆超過 70% ，SBC 認列的收益占整體稅前純益則皆超過 20% ，其中 2018 年占更比達 39.5% ，若以每年超過 10 億元水準換算每年影響美利達的 EPS 金額達 3 元，故 SBC 對美利達的重要性是相當大的。

結論

回顧美利達近年的發展可發現，自行車產業歷經了一場翻天覆地的變化，共享單車這個創業模式橫空出世後又因為泡沫快速破裂，使得原本美利達在中國市場一年達 100 萬輛的自行車銷量，在近年快速下滑，受此一趨勢影響，美利達營運也受到重擊，在 2017 年每股盈餘僅 2.67 元，創下近 10 年新低。

所幸美利達在危機中還能轉型升級，近年抓住電動自行車的發展趨勢，使得營運獲得突破，營收及獲利也在 2018 年開始回升，展望未來因電動自行車在城市通勤應用上符合節能減碳議題，在運動休閒應用上符合高齡化運動休閒趨勢，預期將還有很大的成長空間，受惠電動自行車的出貨成長，美利達平均銷售價格（ASP）將有機會再往上提升，也帶動營收可望再度突破新高，毛利率部分則在電動自行車生產達經濟規模後，將有機會再往上提升，使得獲利成長，期待美利達在自行車產業的新變局中能再次破風突圍。

資料來源： 107 年股東會年報、公司法說會簡報、公司官網、國泰綜合證券、股感美利達公司介紹

【延伸閱讀】

• 巨大 ( 9921 ) – 世界第一自行車品牌
• 當大老遇上新星：運動器材的市場爭霸戰

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營收分析

岱宇擁有 25 年豐富的健身器材生產、開發經驗，為了達到市場區隔化以瞄準不同目標族群，旗下銷售包含四個主要品牌，若從高價位到低價位的健身器材分類，分別為「SPIRIT」瞄準商用的高階用戶；「SOLE」則以中高價位的家用客戶為主；「XTERRA」及「FUEL」為針對中低價位的大眾市場客群所設立的品牌。

整理各品牌近年營收占比如下圖一，營收占比最大的品牌為美國網路家用第一品牌「SOLE」，不難看出家用市場為岱宇的核心領域，占比第二大的品牌為「SPIRIT」的商用市場品牌；而占比成長幅度最大的品牌則為「XTERRA」，占比從 2016 年的 7% 上升至 2019 Q3 的 21% ，主因該品牌積極拓展中低階家用健身器材市場的銷售，受惠美國最大電商通路平台亞馬遜（Amazon， AMZN-US）拉貨力道強勁，帶動營收呈現較大的成長；另外「SPIRIT」品牌受惠歐、美等地區銷售暢旺，品牌營收規模也有擴大的趨勢。

另外從近八季合併營收的趨勢變化如下圖二，可以看到第一季及第四季為岱宇的銷售旺季， 2018 年受惠「SOLE」家用市場進入每三年替換週期及併購中國錫頓廠（嘉興新廠），使得營收有較大幅度的成長； 2019 年全年合併營收 58.42 億元，雖因 2018 年基期較高使得營收成長率較低，但全年營收仍創下歷史新高，健身產業趨勢穩定成長，岱宇家用產品透過電商平台的通路帶動營收成長，使得銷售旺季期間保持良好的成長動能，為營收可以繼續創高的主因。

獲利能力分析

獲利分析首先觀察毛利率，岱宇主打家用器材，配合電商以量致勝，帶動營收呈穩定成長，但若比較國內另一健身器材大廠喬山（ 1736-TW ），毛利率就失色許多，因商用業務佔喬山的整體營收比重超過 70% ，也使得毛利率表現明顯較岱宇高出許多，參考如下圖三。回到岱宇近八年的毛利率表現則呈長期向上的趨勢，毛利率從 2011 年 21% 逐步上升，最近三年皆能夠穩定超過 27% 以上，反映的是產品結構改變，高毛利產品出貨增加，並隨營收規模攀升，旗下台灣彰化及中國嘉興廠產能稼動率保持在一定水準之上，使得毛利率近年獲得提升。

岱宇近年持續朝經營自有品牌業務轉型，為了發展品牌不可避免地需要投入更多費用在行銷、研發及售後服務等方面，以滿足市場的需求，故費用的控管才是營收是否能轉化成獲利的關鍵。從費用率來觀察，可發現近兩年岱宇的費用率有明顯走高的趨勢，導致 2017～2018 年營業利益率明顯受到壓縮， 2017 年更是近八年來首度出現虧損，從公司的說明可知中國遷廠、併購所產生品牌授權金、行銷活動和參展以及成立美國西雅圖、北京新公司等為導致費用率上升的主因，也使得近年營收雖有明顯成長趨勢，獲利並沒有相對應的好表現。投入大量的費用是大多數經營品牌的企業所不可避免的痛點，故積極進行內部相關行銷、管理費用之有效控管，以帶動整體獲利能力之精進為岱宇未來所要努力的重要目標。

財務結構分析

前面的分析知道岱宇費用率偏高影響近年的獲利表現，另外更重要的是進一步了解獲利的下降是否影響到公司的財務穩健度，故接著利用負債比率及金融負債占比來評估近年公司的財務狀況。圖表整理如下圖五，岱宇的負債比率近八年平均超過 65% ，除 2014～2016 年因獲利的提升，使得未分配盈餘提高負債比率呈下降趨勢外，近兩年獲利下降，又使得負債比率居高不下。岱宇近年事業擴張，營業費用提高連帶使得公司因資金需求上升使得金融負債有顯著增加的趨勢，觀察負債中屬金融負債的科目合計從 2011 年的 6.8 億元，到 2018 年則上升到 29.6 億元，快速上升的金融負債也使得占總負債的比重快速攀升， 2018 年金融負債占總負債將近 60% ，也讓財務結構有明顯惡化的趨勢，也難怪岱宇必須在 2019 下半年決議辦理現金增資發行 19,000 仟股，以增加自有資本比率緩解財務結構繼續惡化的趨勢。

結論

岱宇於今年初甫經董事會決議通過擬以 10 億元併購美國 Sole Fitness 公司，過去岱宇與美國 Sole 公司合作長達 18 年，除北美市場，岱宇與對方的合作模式為代工含設計（ODM）業務外，北美以外的市場，則由岱宇代理「SOLE」的品牌，「SOLE」品牌產品研發設計、專利及售後維修服務，皆由岱宇提供資源與主導，從各品牌銷售分析可知「SOLE」為岱宇目前銷售占比最大的品牌，在此樁併購完成後旗下四個主要品牌都將正式成為自有品牌（OBM）的經營模式。

從岱宇近年經營績效來看，可知發展自有品牌之路並非一帆風順，近年因營業費用率快速上升，使得獲利受到壓縮，經營品牌所面臨龐大的資金需求也使得負債比率居高不下，金融負債的占比攀升使得財務結構快速惡化。岱宇過去因主打家用器材而使得毛利率較低，展望未來將切入商用與醫療領域，近年已陸續取得 UFC（全球最大綜合格鬥品牌）與飛利浦（Phillips， LIGHT-NL）品牌授權，期待未來持續改變產品結構，並加強費用控管以帶動獲利向上提升。

資料來源：107 年股東會年報、公司法說會簡報、公司官網、國泰綜合證券、工商時報（ 8923-TW ）新聞

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• 喬山(1736)-財務分析
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營收分析

巨大是全球第一大自行車製造商，營運模式為自有品牌與ODM代工並行，目前以自有品牌業務的比重較高，旗下擁有「捷安特」、「Liv」、「Momentum」三個自有品牌，從主要業務類別來看，自行車成車的製造及銷售占比約 89% ，剩下約 11% 是材料及其他零組件的銷售，營業內容皆與自行車有關，是業務集中度非常高的公司。若以銷售區域別來看，歐洲為占比最大的銷售市場（占比 37% ），其次為亞洲地區（占比 34% ），第三大則為美洲區域（占比 23% ），巨大在這幾個主要市場的占比相對平均，並無單一市場占比過高的現象。

觀察近八年合併營收趨勢如下圖一，從圖中可看到 2016 、 2017 年為近八年唯二呈現營收衰退的年度，主要受到中國共享單車興起，對產業造成巨大破壞，中國自行車市場大幅衰退，使得巨大受此一產業趨勢的衝擊而營收呈現難得的負成長， 2018 年營收則走出衰退陰霾開始回到成長軌道， 2019 年全年營收達到 634.05 億元，年增率超過 5% ，繼 2015 年後再度創下歷史新高，整體業績成長的重要關鍵，就是電動自行車成長動能強勁，根據 2018 年年報的數據，巨大在電動自行車總銷量已達 50 萬台，預期電動自行車的普及是長期趨勢，故其營收占比有機會進一步提高，以帶動巨大整體營收持續成長。

獲利能力分析

（ 1 ）毛利率分析：
獲利分析首先看毛利率，回顧公司介紹的文章中曾提到巨大有三個競爭優勢，其中前兩個分別為品牌及垂直整合能力，另外巨大全球通路數達 1 萬個，年產量可接近 500 萬台，故生產規模龐大也替巨大創造了成本優勢。為驗證這些優勢是否反應在巨大的毛利率表現，筆者以國內另一自行車製造大廠美利達（ 9914-TW ）作為比較對象，兩間公司近年的毛利率趨勢整理如下圖，從圖中可以觀察到巨大的毛利率長期約在 20% 上下，毛利率表現相對美利達來的穩定，且平均毛利率高出美利達約 5 ～ 6% ，這與巨大製程上一條龍的垂直整合能力及規模優勢有關，從原料、設計至成車皆為一手包辦，並且擁有自己的材料工廠，使得巨大能有效控管成本，另外在營運模式上兩家公司雖然都以自有品牌與ODM代工並行，但若比較業務比重，可發現巨大在自有品牌的占比較高，美利達則在ODM代工的業務占比為高，故營運模式的差異也反映在毛利率上，巨大以自有品牌為主要的發展策略，體現在毛利率上也表現較好。

（ 2 ）費用率及本業獲利分析：
前面提到巨大以自有品牌的營運模式比重較高，為了建立品牌價值，不可避免地需要投入很多的費用在行銷、研發及售後服務等方面，以滿足市場的各式需求，故費用的控管將是營收能否轉化成獲利的關鍵。近八年費用率及營業利益率的趨勢整理如下圖，從費用率來觀察，巨大近八年的平均營業費用率約為 14% ，從過去的趨勢可看出巨大在營業費用率的控管非常良好， 2016 、 2017 年營收雖有衰退的情況下，營業費用率仍能保持平穩並控制在 15% 以下。而從整個本業的獲利率來看，近八年的平均營業利益率約為 7% ，近年則受營收表現不如預期使得生產未達規模效應，故毛利率小幅下滑，以及集團策略轉型為發展電動自行車使得研發費用些微上升，影響近年本業獲利呈現下滑，但營業利益率已於 2018 年呈現回升，預期電動自行車在規模經濟壯大下，未來獲利率將有機會回升到 2015 年高峰的水準。

現金流量分析

從前面的分析，可看到巨大的營收及獲利在 2018 年開始回升，但相信讀者在評估投資價值時，不僅會看損益表的數字，更重要的是公司產生現金的能力，故以下分別用現金循環天數及營運活動現金占稅前淨利比率兩個指標，來觀察巨大的營運效率及盈餘品質是否良好。

巨大近年現金循環天數趨勢整理如下圖，從 2015 年後現金循環天數呈現長期增加的趨勢，拆解現金循環天數的組成，則發現巨大的平均銷貨天數上升是現金循環天數增加的主因，其中若進一步觀察平均銷貨天數的上升主要是因為庫存水位提高所致，現金循環天數拉高，將不利公司現金轉換的速度。

接著觀察營運活動現金占稅前淨利比率的趨勢，從圖中可以發現雖然巨大每年皆能產生營運活動現金流量，但營運活動現金占稅前淨利比率卻長期低於 100% ，顯示巨大的盈餘品質不佳，獲利無法有效的轉化成現金流量，故從現金流的分析可知巨大的營運效率仍有進一步提升的空間。

結論

看完巨大近年的財務表現，不難看出巨大從成立至今經過多年努力，已在全球自行車市場佔有一席之地，除 2016 、 2017 年受整個自行車產業趨勢的轉變，而使得營收衰退外，其他年度皆呈現成長。獲利方面，巨大靠著生產規模與垂直整合能力的優勢，以及精實的營業費用管理，在面臨產業逆風時獲利沒有衰退太多，並在這兩年抓住電動自行車的發展契機，使得營運再度重回成長軌道。最後值得注意的是巨大營運活動現金流量占稅前淨利比率長期低於 100% ，顯示現金流的管理仍有優化的空間。展望未來自行車產業正面臨電動自行車崛起的新變局，電動自行車的風潮為巨大帶來了新的機會，卻也帶來了前所未有的挑戰，巨大現在正用它的第二次轉型抉擇，向市場證明它能夠走得更遠。

資料來源： 107 年股東會年報、公司法說會簡報、公司官網、國泰綜合證券、股感巨大公司介紹

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營收分析

喬山主要業務為健身器材的生產及銷售，而其中健身器材市場又分為商用及家用，目前商用業務佔公司營收大宗，佔比約達 73 % ，喬山現已穩坐全球商用健身器材第二大品牌，包括美國最大連鎖健身房星球健身（ Planet Fitness ）、南美洲第一大健身俱樂部 Smart Fit 及台灣市佔最大的連鎖健身中心 World Gym 等都是喬山的客戶，公司外銷佔比達 95 % ，而銷售地區則以美洲區佔比最高、歐洲地區居次。從喬山近四年每月營收趨勢圖（參考如圖一）可以看出 11～12 月為喬山營收旺季，主因為歐美市場在黑色星期五及聖誕節的採購需求旺盛，營收並呈逐年成長的趨勢， 2019 年累計合併營收達 253.57 億元，較 2018 年成長 16.5 % ，更是創下歷史新高紀錄。喬山營收的成長主要歸功於 2018 年 9 月起打進全美最大連鎖健身房星球健身的供應鏈，該客戶的營收貢獻從 3 % 提升至 7 % ，也晉身為喬山的最大客戶，預期搭配星球健身新展店與汰換舊店設備需求將可延續喬山的營收成長動能。

獲利能力分析

喬山的商業模式為經營自有品牌（OBM），為了打造品牌價值需要建立自有零售通路，以滿足客戶快速配銷與售後服務的需求，故喬山在全球成立 30 家行銷子公司，以在地化服務的能量提供從銷售、快速 48 小時售後服務與舊品買回等完整供應鏈服務，也使得喬山投入非常多的費用經營品牌，因此除了營收的成長外，營收是否有轉化為獲利才是觀察的重點。

觀察喬山在三大獲利指標的表現，整理如圖二。首先喬山的毛利率相當不錯，近八年毛利率均有 40 % 以上的水準， 2019 年最新公布的第三季財報單季毛利率更突破 50 % ，創下近 10 年單季新高水準，反映產品組合有利及產能利用率提升，使得毛利率獲得提升。

而從營業利益率來看，相比毛利率則沒有表現這麼亮眼，近年更呈現逐年走低的現象，可以看出經營自有品牌必須投入很多管理、研發設計及行銷等費用，造成費用率偏高壓縮了本業獲利的現象，最近八年喬山營業利益率的平均水準約為 4.17 % ，近兩年雖然營收成長，但費用投入的更多，主要因喬山近幾年廣設子公司，來建立主要市場的自有業務團隊而不依賴代理商的發展策略，以強化在地化服務的能量，但卻使得費用率偏高造成營業利益走低，顯見改善偏高的營業費用率為喬山未來的首要任務。

最後稅後淨利率的部分，喬山主要的業外收支項目為利息收入及匯兌損益，因外銷比例較高，故有較大匯兌風險，也使得稅後淨利率的波動較大，整體公司營業利益加上業外收支後，稅後淨利率雖較營業利益率高，但獲利率下降的趨勢不變。

財務結構分析

看完前面損益表面的分析後，接著從資產負債表面的角度來觀察喬山的財務結構是否穩健。喬山的負債比率近八年都大於 50 % ， 2015 年後負債比率更超過 60 % ，顯示喬山近年積極擴張事業版圖，雖營收有顯著成長，但並沒有反應在獲利上，連帶因公司迫切的資金需求使得負債有顯著上升的趨勢，觀察喬山負債中屬金融負債的科目（例：短期借款、一年內到期長期負債及長期借款等）合計從 2011 年的 25.21 億元，到 2018 年則上升到 75.24 億元， 8 年的時間金融負債增加將近 3 倍，也讓財務結構有惡化的趨勢，相關指標圖表整理如圖三。

償債能力分析

負債比率上升的趨勢可看出喬山的財務結構有惡化的風險，若從負債的結構來觀察債務的質量，可發現喬山的金融負債佔總負債的比重超過 45 % ，不免讓人擔心財務槓桿的運用是否過度了？故需要接續觀察公司短期償債能力的兩個重要指標流動比率及速動比率，以判斷公司的短期資產若變現後是否可清償短期債務，一般財務結構較穩健企業的流動比會要求大於 150 % ，而速動比則大於 100 % 。從圖四來看，喬山近八年流動比率都在 150 % 上下；速動比率則也都在 100 % 上下， 2018 年雖有稍微下降，但幅度並不大，整體流、速動比表現尚稱平穩，故短期負債暫不會對喬山造成壓力，短期財務風險發生的機率應不高。

結論

經營品牌是一場長時間的戰略方針，喬山從代工轉型做自有品牌之路，主要著眼於品牌價值的蓄積有助企業長期發展，而從喬山近年財務績效的表現可知雖然營收隨著積極併購通路的效益發酵而有所成長，但自有通路的大動作布局，也讓喬山近年的營業費用率居高不下，獲利受到壓縮，雖公司預期隨營收規模擴張，營運槓桿的效益將逐漸發揮，但從財務數據來看，近年的獲利表現確實不如預期，龐大的資金需求也使得喬山負債比率上升，使得財務結構有惡化的風險。展望未來因全球健康意識抬頭，健身產業趨勢預期將能持續成長，平價健身房的布局帶動商用健身器材成長，喬山最大客戶星球健身拓點趨勢延續及長期器材汰換需求仍在，將有機會進一步推升喬山的營收，而營業費用的控制將成喬山未來的營運重點，期待這個台灣品牌能繼續在國際發揚光大！

資料來源： 107 年股東會年報、公司法說會簡報、公司官網、國泰綜合證券

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公司簡介

明揚國際科技份有限公司 （以下簡稱明揚）成立於 2006 年 7 月，總部位於屏東，實收資本額約 5.1 億元，股票於 2014 年 11 月正式上櫃掛牌交易。公司為高爾夫球專業製造廠商，供應高爾夫業界的知名大廠包括美系 Callaway 及 TaylorMade、日系 Mizuno 等，主要產品及服務項目為：二層、三層、四層高爾夫球及其他特殊規格之高爾夫球。

明揚同時也是台灣第二大高爾夫球具代工廠明安（8938 -TW）國際集團的子公司，明安為明揚最大股東，持股比率達 55.93 %。明揚是台灣最大的高爾夫球代工廠，公司成立以來不斷精進提升研發能力，在關鍵的材料、模具、製程投入資源，現已具備開發 TPU 高級球及各種自有產品設計能力， 2018 年的營收佔比分別為高爾夫球佔 98.53 %、其他收入佔 1.47 %。

明揚現有兩座工廠皆坐落在屏東加工出口區，其中二期新廠於 2019 年 6 月落成，根據公司預估舊廠加新廠年產能將可超過 1,300 萬打，在產能擴充完成後，未來將採取「專屬產線」策略，讓客戶委託明揚做 OEM 或 ODM 代工生產，不用擔心商業機密外洩，對於未來爭取或穩定大咖客戶，將有很大的幫助。

產品介紹

明揚從成立至今皆專注於高爾夫球的製造，雖然產品只是一顆小白球，看起來不起眼，但其中學問可不小。高爾夫球的結構可分為球心、中間層及外殼，一般而言球心是橡膠材質，關係到距離及打感，中間層則關係到短桿、後旋及距離，外殼則關係到抗風、揚升及停球。而結構再細分又可分為二層、三層及多層的高爾夫球，市場定位及性能各有訴求，整理如下圖一。較低階高爾夫球僅有二層，低價、低揮桿速度，以初學者為主，這部分佔市場超過 50 %；較高階的球種則會有三層以上，材質則是以 PU〈聚氨酯〉或 TPU〈熱塑性聚氨酯〉為主，故有較柔軟的外殼，並增加短鐵桿及推桿感覺及控制，大都為選手在用，因為價格較高，較知名的品牌大多掌握在美國廠商手中，目前佔整個高爾夫球市場約 30 ～ 35 %。

市場分析

主要銷售地區分析：
高爾夫球市場幾乎被主要品牌大廠的產品所佔有，市場以美國、歐洲及日本為主，三個地區需求約可佔全球市場的 75 % 以上，明揚作為國際品牌廠商主要的合作代工廠，故銷售以外銷為主，外銷佔比達 99 %，銷售區域則以美洲區為最大的市場， 2018 年度銷售區域佔比整理如下圖二。

全球主要品牌市占率分析：
據美國高爾夫基金會（National Golf Foundation）統計，全球高爾夫球運動人口數約達 6,000 萬人，美國為全球最大的高爾夫球消費市場，故高爾夫球的前幾大品牌廠也幾乎被美國企業囊括，在許多熟悉的球具品牌中，不管是出自哪裡製造，都以美國的品牌最為享譽盛名。其中運動大廠Nike（NKE-US） 於 2016 年宣布退出高爾夫球產業， 2017 年 5 月 TaylorMade 更被 Adidas（ADS-DE）轉賣給私募基金 KPS Capital Partners，使各品牌廠重新調整產品策略，也使得全球市佔率經過一輪洗牌，目前全球各品牌銷量佔有率整理如下圖三，市佔率前二大皆為美國廠商，分別為 Titleist 及 Callaway，佔比合計約達 50 %；第三大廠商則為日本住友橡膠旗下 SRI 體育公司所屬的高爾夫球具品牌Srixon，佔比約 13 %，其中前五大品牌廠中 Callaway 及 TaylorMade 為明揚最重要的兩大客戶，而從全球市佔率觀察，可知美國企業在高爾夫球產業扮演著龍頭角色。

結語

2019 年前世界球王老虎伍茲（Tiger Woods）東山再起並在美國名人賽拿下睽違 11 年的冠軍，激勵了全球的高爾夫球運動者，也使得高爾夫球運動在全球重新掀起一波熱潮，但高爾夫球本身的運動特性如：費用偏高、節奏緩慢及環保問題等，讓這個運動的發展受到限制，故總結來說高爾夫球的獨特型，使得產業的成長性雖然不高，但需求還算平穩，屬於穩定成熟的產業。

台灣在高爾夫球產業擁有堅強的製造實力，不管在生產的質量或產量，台灣都是高爾夫球界公認的世界第一，也因此台灣在全球高爾夫球的供應鏈上佔有重要的地位。明揚作為台灣高爾夫球最大的代工廠，近年積極提升高階 TPU 球的設計製造能力，擴大高階球的佔比，並在 2019 年完成二期新廠擴充產能，為客戶提供專屬產線的代工生產，以符合客戶及產業未來的發展需求，故預期明揚能透過本身堅實的製造實力以及母公司明安在高爾夫球具市場所打下的客戶基礎，使得公司在這個產業仍有不錯的發展前景。

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營收分析

明揚作為高爾夫球代工龍頭廠商，從營收面有兩個重點是必須關注的，分別為：（ 1 ）營收成長性 （ 2 ）客戶集中程度，以下就針對這兩項分別來分析：

（ 1 ）營收成長性：
從明揚公告的 2019 年營收來看，全年營收達 18.13 億元創下歷史新高，年增率為 14.7 %， 2019 年營收呈兩位數成長，營收表現受益於 Callaway 等兩大品牌客戶拉貨強勁，除對一般舊品提高拉貨力道外，部分品牌也啟動即將上市新品的鋪貨作業，全年的產量則首度突破 1,200 萬打。若從近三年 12 個月的行動平均營收趨勢整理如下圖一，可看出明揚近年長期營收趨勢確實呈穩定成長，年均複合成長率約 9.5 %，故以營收成長性來看明揚近年表現相當不錯。

（ 2 ）客戶集中程度：
明揚營收成長表現亮眼，但若想更清楚知道明揚的營收結構是否穩健，可接著從年報分析前幾大銷售客戶的佔比，以觀察客戶集中程度的高低。從圖二可以看出，年報所揭露明揚的第一大客戶近四年營收佔比皆超過 50 %，且 2018 年佔比更提升至 64 %，前兩大客戶佔比合計則超過 75 %，顯示明揚客戶集中程度高。故就營收結構來看，明揚明顯過度倚賴單一客戶，而從前面的介紹不難推測明揚的第一大客戶即為 Callaway，故如果 Callaway 經營狀況或市場環境發生重大變化，將是在未來明揚營運上較大的風險所在。

獲利分析

明揚主要營業模式為代工生產，故製造的效率及成本費用的控管非常重要，而這部分可從三大獲利指標的表現來分析，整理如圖三。首先毛利率部分，近七年平均毛利率約 11 %，但每年毛利率呈現相當不穩定的波動， 2015 年毛利率最高可達 17.57 %，但在 2017 年毛利率則只有 7.95 %，最高與最低差距將近 10 %。分析明揚 2017 年毛利率表現，主要受到製造高爾夫球所用的原料合成橡膠聚丁二烯（BR）的報價以及國內一例一休政策使得人工成本上升影響，故明揚二期新廠將導入自動化設備以提升製造效率降低人工成本的影響，預計二期廠於 2020 年開始會陸續量產，自動化設備對於毛利率的提升效果仍有待未來持續觀察。

明揚的營業利益率及稅後淨利率受到毛利率波動較大影響，也呈現出較大的波動，計算明揚近 7 年平均費用率為 6.86 %，近年則有降低的趨勢， 2017 ～ 2018 年費用率均控制在 6 % 以下，顯示明揚在營收穩定成長下，公司的營運達到經濟規模，而顯現在固定費用率的下降，最近七年營業利益率的平均水準則為 5.55 %，預期若原物料維持穩定，且明揚的生產規模持續擴大，固定成本及費用占比將可進一步降低，本業獲利也有望隨營收成長而有所提升。業外收支部分，明揚因外銷佔比高，故主要受到匯兌損益影響，所幸主要銷售地區為美國，銷售幣別以美元計價為主，故匯率的波動尚在可控範圍，影響獲利的比重不高，故扣除所得稅後，稅後淨利率與營業利益率差異不大。

財務結構分析

前面主要從損益表面分析，但若要評估一家公司的財務結構是否良好，則必須資產負債表面來觀察，以控制財務風險發生的可能。首先可由負債及自有資本比率切入，明揚負債比率長期皆維持在 50 % 以下，近年因建造新廠而使得資金需求較高，負債比率有稍微往上攀升，負債比率於 2018 年上升至 33.71 %，為近五年新高，惟預期在二期新廠完工後，資金需求將可獲得緩解，故由現階段負債比率仍低於 50 %，說明明揚的整體財務結構穩健，財務風險發生的可能性不高，財務結構指標整理如圖四。

應收帳款及存貨分析

除了財務結構外，業界常聽到突然爆發出營運危機狀況是公司的存貨與應收帳款積壓太多，而出現大量的存貨跌價損失及呆帳費用，尤其製造業對於存貨及應收帳款的風險控管不可不慎。計算明揚的存貨及應收帳款佔總資產比率大約在 30 ～ 40 % 之間，故「平均銷貨天數」與「平均收現天數」將是兩個非常重要的指標，評估上希望這兩個指標算出來的天數越低越好。從下圖五來看，明揚平均銷貨天數近三年呈現往上提升的趨勢，對應著明揚營收的穩定成長，存貨銷售的天數卻呈現上升，故存貨去化的風險須特別注意；另外從平均收現天數來看，明揚近三年則雖呈現下降，但變化不大，故整體應收帳款收現的風險不高。由於明揚客戶集中度高，故存貨及應收帳款的風險控制較單純，只要主要客戶沒有出現太嚴重的經營危機，這部分風險應該不大。

現金流量及盈餘品質分析

最後分析一家公司投資價值最重要的指標，即為每年現金流量產生的能力及盈餘品質分析，從現金流量表觀察，明揚營運現金流量每年都呈現正數，且皆超過稅前純益，顯示明揚產生現金流量的能力不錯，且獲利都確實轉化成現金流，盈餘品質佳，故雖然從獲利或現金流表現並沒有看到大幅成長的現象，但從現流表可證明公司的獲利是貨真價實，說明公司營運穩健，財務風險低。

結語

綜上財務分析，可歸納幾個重點：（ 1 ）明揚近年營收呈現穩步成長，但客戶集中程度高，故為避免過度依賴單一客戶，可試著開拓其他客戶來源，以風散營運風險。（ 2 ）從獲利指標可看出明揚的獲利受到原物料的波動影響很大，故除了導入自動化設備降低營運成本外，可考慮利用衍生性商品來規避原物料價格波動的風險以提升獲利的穩定度。（ 3 ）明揚的負債比率低，財務結構穩健，近年營運現金流量皆為正數，盈餘品質良好，近 6 年也皆有發放現金股利的紀錄，使得公司有不錯的投資價值。展望未來營運，在大客戶 Callaway、TaylorMade 兩大品牌廠持續看好高爾夫市場的消費力續強，加上明揚二期新廠預計加入量產，預期業績將可持續穩定成長。

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營收分析

劍湖山本業為經營主題樂園及飯店，主要客源來自國內觀光客及中、小學生畢業旅行，國內遊客較長的連假集中在每年的春節假期，而國內學生較長的連假為 1～2 月的寒假及 7～8 月的暑假，但每年的畢業旅行則大多安排在開學期間，故每年的第一季及第三季雖為劍湖山營收的旺季，從統計資料來看淡旺季的差異卻並不是特別明顯，近四年每季營收整理如圖一。

從圖中不難看出劍湖山自 2016 年開始營收呈逐年衰退，其中因未參與旗下擁有嘉義耐斯松屋百貨、耐斯王子大飯店之子公司耐斯廣場的現增，使得持股下降，故 2017 年 9 月起耐斯廣場不再納入合併財報，使得合併營收明顯下滑，但扣除此一重大結構調整，劍湖山在 2019 年前三季的累計營收仍有約 10% 的衰退，明顯看出劍湖山近年營運持續低迷的狀況。

獲利分析

接著從三大獲利指標來看，首先在毛利率部分，劍湖山除 2011 年因台灣接軌國際會計準則（ IFRS ）前，會計表達方式與現在明顯不同，使得毛利率僅約 35%， 2012 年後平均毛利率都可維持在 45～50% 左右，劍湖山的毛利率相當高，主要因主題樂園及飯店均屬於高度資本密集特性的產業，創建初期購置大量固定資產（ 如土地、建物及遊樂器械等 ），之後再逐年做攤銷，因攤銷的年限長，每年所需認列的成本並不高，故相比其他產業有較高的毛利率。

但劍湖山雖有很高的毛利率，代表本業獲利能力的營業利益率卻連續多年呈現負數，原因在於劍湖山的營業費用相當高，營業費用率每年約有 60～70%，營業費用主要為人工、修理及保養費用、行政管理及行銷等費用，營業費用高居不下也是使得劍湖山本業連續多年虧損。

最後看業外收支的部分，業外收入並沒有能帶來穩定收益的項目，但在業外支出方面，劍湖山每年的利息支出卻有逐年上升的趨勢，故使得整體公司的稅後淨利率也呈現大幅虧損的狀態。從損益表面的分析明顯看出劍湖山近年來營收及獲利表現幾乎等同於邁入「 夕陽產業 」的企業。

財務結構分析

接著繼續從資產負債表來分析，劍湖山受到連續多年虧損的衝擊，財務結構是否也跟著出現惡化的警訊？首先從負債比率切入，劍湖山在 2013 年以前財務結構仍屬穩健，負債比率低於 50%，但自 2014 年開始負債比率逐年呈現上升並超過 50%，呈現逐年惡化的趨勢明顯， 2018 年度負債比率已攀升至 70% 的水準，財務結構不佳，財務結構指標趨勢可參考如圖三。

劍湖山的負債比率近年上升的速度非常快，故進一步我們需要觀察負債組成結構，來判斷公司是否有發生財務危機的風險。負債結構可簡單分為三類：

（ 1 ）應付帳款或費用：屬營運上自然產生的企業付款義務，這類負債大多數是不需額外支付利息，故屬於風險較低的負債，如：應付帳款為供應商的融通，而應付費用如應付薪資、應付租金等，則是企業取得資產或享受服務而產生的未來支付義務。

（ 2 ）金融負債（ 借款 ）：屬外部融資的方式取得資金，主要為銀行借款，企業用借款的方式籌措資金則需支付利息，屬於風險較高的負債。

（ 3 ）其他負債：不能歸屬於應付款或金融負債等之負債，例如遞延所得稅負債、存入保證金或退休準備等，這類負債並一定是真的負債，通常為使會計上能穩健表達而產生的負債科目，負債風險較低。

從劍湖山負債結構來看，金融負債為佔比最大的項目，佔比從 2011 年約 70% 的水準，在 2017 年已攀升到超過 80%，整理如圖四。由於金融負債主要為銀行借款需還本付息，故屬財務風險較高的負債，依據劍湖山的財報揭露借款利率目前約在 3～3.5%之間，相對於國內較低的利率水準，劍湖山因財務結構較差財務風險較高，導致銀行願意給與借款利率也明顯較高，故若劍湖山營運狀況持續沒有改善，而無法產生營運現金流來償還負債，則未來面臨財務危機的風險非常高。

結論

從本篇的分析可知劍湖山不僅因入園人次下滑而使得營收持續呈現衰退，營業成本及費用太高，也使得劍湖山已連續十幾年陷入虧損，財務結構也有快速惡化的跡象，公司財務體質愈來愈脆弱。劍湖山股本 25.38 億， 2018 年股東權益淨值僅剩 8.3 億，每股淨值則僅有 3.27 元，而 2018 年含息金融負債則約有 18 億元，負債比重相當高，每年要付出的利息費用更使得本業已虧損的劍湖山雪上加霜，難怪劍湖山每股股價跌破 2 元，市值持續創新低。

上一篇文章曾提到現今台灣遊樂園的新霸主是台中的麗寶樂園，借鏡麗寶樂園彎道超車，實現入園人次遠超過往遊樂園三大霸主的策略，劍湖山未來可朝以下方向來努力：
業態多元化、強化整合式遊樂體驗：麗寶成功關鍵之一即滿足客人的「 吃、喝、玩、樂、買 」，一趟旅程能連帶達成的目的越多，客戶的行動意願越強，故強化百貨商店區域、渡假飯店及影視娛樂等業態結合，讓遊客願意增加留滯、消費的時間，則更有機會從週邊商品及服務來實現營收及毛利的成長。

降低來客成本：由於劍湖山地處偏僻，遊客蒞臨劍湖山所需發生的成本，包含了入園門票、停車費、往返交通費等相較其他競爭業者並不具優勢，這也使得遊客上門的動機、入園後額外的消費意願及日後重覆造訪遊玩的機率皆可能降低，故提供遊客專車接駁服務、與大眾運輸業者合作以及穩健的門票訂價等方式來降低來客成本，也是劍湖山可優化的方向。

劍湖山雖仍有龐大的固定資產，卻始終沒有見到經營成效，轉型之路遙遙無期，如繼續放任虧損擴大，劍湖山距離走向終點的時間或許已經不遠，期待這個傳承一代人回憶的招牌，能夠迸現全新的光采，繼續散播歡樂。

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但近年受到政府擴大建設免費的遊樂設施及地理位置相近的麗寶樂園吸取旅遊的客源、出國旅遊的人次逐年上升、主題樂園及旅宿業的競爭日益激烈等因素影響，使得劍湖山連年虧損，未來公司營運重心擺在善用品牌及不動產資源，以進行公司資產的活化及進化，並期望開拓更多客源，惟受地理位置限制、台灣內需市場不振及未來面臨高齡化、少子化趨勢的衝擊，營運狀況恐仍不樂觀。

歷史沿革

劍湖山世界股份有限公司 （ 以下簡稱劍湖山 ）成立於 1986 年 8 月，總部位於雲林縣古坑鄉，於 1988 年 2 月以「 劍湖山景觀花園 」對外開放營業， 1990 年更名「 劍湖山世界 」正式開幕，也為遊樂園事業揭開了序幕；於 2002 年 8 月劍湖山飯店加入營運， 2003 年加盟日本王子大飯店集團連鎖體系，飯店易名為「 劍湖山王子大飯店 」， 2016 年獲交通部觀光局評定為五星級旅館； 2007 年「 奔浪水樂園 」開幕，成為水陸複合型主題樂園； 2014 年取得《 北海小英雄 》及《 小天使 》授權，開啟卡通授權銷售相關產品及表演，並打造全亞洲首座維京海盜主題園區「 小威の海盜村 」，整個主題遊樂園區以綜合「 休閒、遊樂、文化、科技 」為其主要的四大功能。

公司簡介

劍湖山為嘉義耐斯企業集團的關係企業，於 1998 年 3 月股票上櫃正式掛牌交易，耐斯企業從清潔用品起家，旗下包括「  566 染髮 」、「 澎澎沐浴乳 」及「 白鴿洗衣精 」等多個知名品牌。劍湖山目前最大股東為台富食品工業，持股比為 8.38 %；第二大股東為愛之味（ 股 ）公司，持股比為 7.25 %，兩大股東皆為耐斯集團旗下的關係企業。

目前主要營業項目包含主題遊樂園、渡假飯店及旅館之客房及餐飲等，若從年報的營收分類來看，兩大營收來源為主題樂園及飯店收入，分別佔比達 53 % 及 46 % ，其他收入則來自會議宴會場地租用及精品專賣等，佔比僅 1 % ，整理如圖一。

劍湖山營業項目介紹

劍湖山於 2019 年起，為了強化主題樂園兩大區域的經營及特色，重新劃分為「 主題樂園事業部 」及「 東方生活廣場事業部 」，主題樂園以遊樂設施歡樂冒險體驗為主；東方生活廣場則善用免費的集客誘因開拓商機，未來也將規劃大型展演活動，以成為多元化的遊憩中心。另外為強化品牌形象並建立統一識別，劍湖山王子大飯店於今年起也正式更名為「 劍湖山渡假大飯店 」，主題樂園、東方生活廣場及渡假大飯店三大事業部緊密整合行銷為劍湖山未來的發展策略，以多元的娛樂服務內容及舒適的住宿體驗來滿足遊客全方位的需求。

主題樂園區
為一個多元複合的水陸樂園，包括「 摩天樂園 」、「 兒童玩國 」及「 小威の海盜村水樂園 」等區域，擁有眾多的戶外機械及水上遊樂設施，並提供大型室內親子遊樂設施與活動。近年科技日新月異，樂園內也導入了融合擴增實境（ AR ）及虛擬實境（ VR ）的遊樂設施，使得遊客有全新的遊樂體驗。

東方生活廣場
東方生活廣場是劍湖山專為休閒旅遊所開闢的免門票園區，最著名的區域「 園外園 」除了豐富精彩的表演將帶給遊客無限動感和歡娛外，夜間璀璨的燈景及靜謐優雅的浪漫花園，更是讓人流連忘返。絕佳的園藝景觀、團膳餐廳、購物商店、博物展館使其成為多元化的展售遊憩中心。

渡假大飯店
「 劍湖山渡假大飯店 」連接主題遊樂園，主題餐廳提供中式、日式、多國風等各式料理，並設有專業的會議廳及大型宴會廳場地租借服務，飯店內也備有健身房、三溫暖 SPA 、精品賣店等多元服務，以滿足房客的住宿體驗。

市場分析

劍湖山營收來源為主題樂園及飯店收入，由於遊樂園最大的客源來自中、小學生的校外教學及畢業旅行，一般外國觀光客較少，故基本上以國內市場為主。以下分別針對主題樂園及飯店市場作分析比較：

主題樂園：
過往台灣遊樂園的三大霸主是「三（ 劍湖山 ）六（ 六福村 ）九（ 九族文化村 ）」組合，單一年度入園人次都曾超過 200 萬人次，近年來人次則有所下降。根據觀光局的資料統計， 2016 年以前六福村入園人次排名第一，劍湖山則排第二，但 2017 年麗寶樂園 Outlet Mall 加入營運後，入園人次一舉衝上第一， 2017 年人次更創下單一遊樂園入園人次的歷史新高紀錄，將其他遊樂園遠遠拋在後頭。

劍湖山受到麗寶樂園以及 2015 年加入營運的義大遊樂世界分散客源的衝擊，遊客人次在 2018 年更跌破 100 萬人次，入園人次排名則下滑到第三名（ 整理如圖二 ），可見劍湖山在集客能力上仍需努力。

觀光旅館：
劍湖山渡假飯店位於雲林偏山，受地理位置限制會入住該飯店的大多為遊樂園遊玩所帶來的旅客。根據劍湖山的統計資料顯示，劍湖山渡假飯店與其他風景區的觀光旅館相比，平均房價低於平均值；若看住房率，根據劍湖山統計平均住房率約為 6 ～ 7 成，則略高於其他觀光旅館的平均值。在消費疲弱、競爭激烈的渡假旅館業中，劍湖山渡假飯店雖有主題樂園做為後盾，但受到主題樂園入園人次呈現下滑的影響，未來營運恐也難以成長。

結論

劍湖山為台灣中部地區知名的大型主題樂園，擁有 60 多公頃的園區、多樣化的遊樂設施及渡假大飯店，遊客在此能全方位享受冒險、文化、飲食等多樣性的選擇，也成為一代青少年時期玩樂的回憶。但近年受到國內內需市場不振、觀光遊客減少、休閒設施多元化及觀光旅宿業的競爭加劇等現實環境影響，使得劍湖山近年營運狀況低迷，長期陷入虧損。

從近五年主題樂園入園人次的下滑趨勢來看，劍湖山最大的營運困境來自旅客重覆造訪遊樂園的比率太低，大部分人可能 3 ～ 5 年內都不會再次來訪，而近年來台的外國觀光客也多半以台北故宮、九份、日月潭、花蓮及墾丁等景點為旅遊目的地，很少刻意前往遊樂園，使得許多國內大多數遊樂園都面臨「 國內遊客不來，也等不到外國觀光客 」的困境，以至於業者無法創造足夠的營業額，考量劍湖山的地理位置偏僻、未來少子化趨勢及陸客減少等大環境不利因素衝擊下，要改善目前營運狀況的挑戰難度極高。

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公司簡介

力山工業股份有限公司 （以下簡稱力山）成立於 1973 年 4 月，總部位於台中大里，力山以木工機及鑽床起家，現任董事長王坤復先生也為力山的創辦人之一，股票於 1995 年 2 月正式在台灣證券交易所掛牌交易， 1998 年成立健身器材事業部，正式跨入健身機代工領域，現為國內專業級電動工具機及健身器材代工製造商。目前有兩個生產基地分別位於台灣台中大里廠及中國浙江桐鄉廠。

力山主要營業項目包含機械五金及塑膠零件、鑽床及車床等工具母機以及運動健康設備之製造加工買賣，若從年報的營收分類來看，兩大營收來源為電動工具機及健身機的銷售，佔比分別達 35% 及 61%，其他收入則來自機構、電機及電子等零組件之銷售，佔比僅 4%，整理如圖一。

製造整合能力介紹

力山從成立至今將近 50 年的歷史，工廠的營運與製造經驗豐富，製造優勢體現在其垂直整合的能力以及前端關鍵零組件自製的掌握，其中自製零組件包含了三大範疇：（ 1 ）組件的機構 （ 2 ）電機 （ 3 ）電子，分別介紹如下：

組件的機構
原物料的鑄鐵、鋁錠、鋼板及塑膠等進廠後，透過雷射切割、沖壓成型及塑膠射出等工序完成組件機構，完整的製造體系讓力山得以準確掌握零組件的來源及生產良率。

電機零件
電機部分指的是力山有自製的馬達廠，目前坐落在中國桐鄉的產區，馬達在電動工具機及健身機都是一個關鍵的零組件，故對力山也是非常重要的布局。

電子零件
電子零件則指電控設備的部分，目前配合提供生產的是子公司力山科技，主要為生產電控板。

以上三個自製的零組件加工完成後，再送至成品的組裝廠完成電動工具機及健身機的製造（參考如圖二）。力山的製造從最上游的原材料開始密切掌握，經過加工及組裝完成一條龍的服務，使得力山得以在製造品質、交期及製程的關鍵技術掌握度非常高，近年更導入自動化設備提升製造效率。

市場分析

由於力山主要營業模式為 OEM 代工製造，由客戶負責通路、品牌經營及服務，力山則負責研發設計到生產製造。客戶主要為國外電動工具機及健身機知名品牌廠商及零售通路商，故力山係以外銷為主，而銷售地區別則以北美的美國為主要國家，以下分別介紹電動工具機及健身機的市場概況：

電動工具機：
過去電動工具機的主要銷售管道主要為傳統五金零售店、大型連鎖零售店，近年則因電商通路（如：亞馬遜（Amazon， AMZN-US）等）的崛起，線上購物已成為消費者習以為常的消費方式，電商通路的步步進逼，也讓實體通路營運日益困難，美國大型零售店 Sears 更於去年申請破產保護。目前力山密切合作的實體通路商包括美國的 Lowe’s、Walmart 及歐洲的 Kingfisher 等，未來也將進入相關的電商通路，並積極擴展歐洲及新興國家，以提升力山在全球各地區的地位及佔有率。

根據研究機構調查， 2018 年全球電動工具機市場約有 270 億美元的規模，隨著經濟的趨緩，未來年化成長率大約為 4%，主要領導品牌商如 Stanley Black & Decker、BOSCH、Techtronic Industries 及 Makita 等大品牌仍約有 45% 的市場佔有率，以上電動工具機的領導廠商大多也為力山的客戶，力山未來將藉由製造及品質保證的專長與 OEM 客戶品牌知名度的優勢，共同爭取高單價產品之專業市場佔有率。

健身機：
健身機市場可分為商用及家用健身器材，其中商用健身機通路以健身俱樂部、健身器材連鎖店及飯店旅館為主；家用健身機通路則以大型連鎖零售店如 Walmart、DICKS 等以及會員制連鎖店如 Costco（COST-US）、Decathlon 等為主，近年則出現新的商業模式線上會員制通路，如 Peloton。

力山在健身機主要客戶有 LifeFitness、Precor、TRUE 及 Peloton 等，其中 Peloton 近年以極快的速度成長並於今年在美國 NASDAQ 上市，北美最受歡迎的飛輪教室品牌商 Flywheel、SoulCycle 皆面臨 Peloton 極大的挑戰，根據 Second Measure 研調機構的資料顯示，Peloton 於 2018 年第三季客戶數已超越 SoulCycle（參考如圖三），並於 2018 年第四季之後持續拉開差距成為美國飛輪運動產業的新霸主。Peloton 將科技與媒體導入健身產業，將健身房「搬到會員家中」，解決傳統健身房有尖峰、離峰時段人數差異大，導致尖峰時客戶滿意度低落的問題，並把健身教練打造成網紅，成功創造粉絲經濟，預期在未來幾年市場仍有很大的成長空間。

結論

力山以堅實的製造實力為根基，為國內老牌的電動工具機代工廠商，雖以工具機起家，但近年轉型有成，順利跨入健身設備製造代工領域，目前健身機營收占比已超過六成，近期在健身設備的品項，又成功接到美國最大的健身新創公司 Peloton 的訂單，成為 Peloton 公司飛輪及跑步機產品的供應商，也使力山搭上這波全球在家健身風行的浪潮，並成為 Peloton 全球布局擴展最大的受惠者之一。

另外受中美貿易戰影響，中國銷往美國的電動工具機依品項需被課徵 10~25% 的關稅，力山因兩岸皆有工廠，故已接獲國際大廠轉單通知，部分訂單將移回台中大里廠生產，未來不管在電動工具機或健身設備，國際領導廠商皆有分散供應鏈及降低關稅成本的需求，故預期未來 3~5 年除了受惠於原主要客戶的營運成長動能外，在國際政經局勢持續動盪下，力山可幫助國際品牌廠商降低供應鏈風險，使得未來營收及獲利成長可期。

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營收分析

力山本業為電動工具機及健身器材的代工廠，主要客戶皆為國際知名的品牌廠商或通路商，外銷比例超過 95%，而銷售地區則以北美為主。從力山近四年每季營收分析圖（參考如圖一），可看出營收近四年皆呈現成長趨勢，而營收旺季大約落在 Q3 ~ Q4 ，其中 2019 年 1 月開始健身器材的營收明顯成長，除飛輪的需求持續提升，跑步機也在力山導入自動化設備後，順利解決人工鎖螺絲導致效率及良率不佳的問題，月產能提升到 8,000 台，使得 2019 年累計營收年增率大幅增加（參考如圖二），目前公司樂觀看待客戶未來需求，預計 2019 年全年營收年增率將超過 50% 以上的水準。

獲利分析

從合併營收來看，力山近年的表現非常亮眼，但營收能否轉化成獲利，必須更進一步分析力山在三大獲利指標的表現（整理如圖三）。首先看毛利率，每年大約都在 20% 上下波動，最高為 2016 年毛利率達到 24%，最近一年的表現則為 20%，表現尚稱平穩。自動化設備導入對於降低成本的效果似乎不明顯，但由於力山每年的產品組合都有變化，若僅看最近 1～2 年的毛利率表現，很難對自動化設備導入的效率下定論，這部分仍有待未來持續觀察。

接著觀察力山本業獲利能力，力山的營業利益率過去並不高，顯示 OEM 代工的模式，必須投入很多管理、研發及設計等費用，使得費用率偏高本業獲利有限，最近八年營業利益率的平均水準約為 3.38%。但最近兩年隨著營收成長，且費用控管良好，使得營業利益率有明顯的改善，目前提升到 8% 以上，顯見力山本業獲利也隨著營收成長而有所提升。

最後觀察稅後淨利率，這部分會受到業外收支項目的影響，力山在業外投資的金額小，投資損益影響不大，主要是受到匯兌損益、利息支出及所得稅影響，使得整體公司營業利益扣除業外收支後，稅後淨利率較營業利益率小幅下降，但獲利改善的趨勢不變。

財務結構分析

除從損益表面的分析，更重要的是一家公司的財務結構是否良好，故接著從資產負債表面分析，財務結構首先由負債及自有資本比率切入，力山負債比率長期大於 50%，近兩年營收獲利雖呈顯著提升，但財務結構並沒有跟著改善，反而負債比率更於 2017 年超過 60%，使得財務結構看起來近年有小幅惡化的趨勢，財務結構指標整理如圖四。

從力山財務結構指標看出負債比率近兩年呈上升趨勢，但需進一步分析負債組成結構，才能判斷公司是否有財務結構惡化的風險。負債可簡單分為三類：（ 1 ）應付帳款或費用（ 2 ）金融負債（ 3 ）其他負債，而財務風險較高的負債為金融負債，應付帳款或費用及其他負債則屬財務風險較低的負債。

根據力山的負債結構組成，在 2016 年以前金融負債皆為佔比最大的項目，佔比超過 50%，但在 2017 年則下降到 46.5%， 2018 年更進一步下降到 28.8%，上升最多的項目是應付帳款及費用， 2017 年佔比上升至 48.1%， 2018 年更上升到 53.6%，整理如圖五。由於應付帳款為營運上自然產生的企業付款義務，大多為供應商的融通，此類負債不需要支付利息，故屬財務風險較低的負債。推測力山近兩年為因應客戶需求，而擴增採購物料及零件的需求，故使得應付帳款大幅上升，雖讓負債比率看起來呈現惡化，事實上從負債結構來看，這類的負債提升反倒證明力山的財務結構無惡化的跡象。

現金流量分析

一家公司是否具投資價值，主要展現在其產生現金流量的能力，故接著從現金流量表觀察，力山的獲利是否有轉化為現金流，從力山近兩年從營運活動產生的現金流量，明顯看出有大幅增加的趨勢， 2018 年從本業產生的現金流量更超過 10 億元以上，為近八年最佳，故由獲利的表現連結營運現金流量的狀況，可證明力山的業績好轉是貨真價實的

結論

從各項財務面指標分析可知，力山近兩年隨著營運狀況轉佳，不論營收、獲利、財務結構及營運現金流量皆有不錯的表現， 2019 年前 10 個月累計營收年增率更有超過 50% 的成長幅度，營運氣勢相當旺盛。未來電動工具機將受惠於中美貿易戰的轉單效應，健身器材部分則在主要客戶 Peloton 掛牌上市後，未來向全球發展布局的態勢越趨明顯，故預期跑步機及飛輪需求將呈逐步成長，這部份也將成為力山最穩定的獲利來源。相信力山以其穩固的製造根基為優勢，並與客戶維繫良好的合作夥伴關係，未來 3～5 年應能持續繳出不錯的成績單。

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公司簡介

柏文健康事業股份有限公司 （以下簡稱柏文）成立於 2005 年 10 月，總部位於高雄左營，實收資本額為 6.8 億元，股票於 2019 年 3 月正式上市掛牌。集團以從事會員制連鎖運動中心及休閒運動場館之經營為主要營業項目，提供會員運動場所、健身器材及訓練課程為主要服務，另由專業健身教練為會員設計客製化訓練課程以滿足客戶想要促進健康及雕塑體態等不同需求。

柏文目前為台灣第二大連鎖健身中心品牌，僅次於世界健身（ World Gym ），集團旗下共有五大品牌，分別提供不同的休閒運動及娛樂服務，若從年報的營收分類，截至 2018 年的營收佔比分別為會籍使用費佔 60%、私人教練課程 34%、入會費（含手續費） 5% 及其他收入（如芳療、商品銷售等） 1%，整理如下圖。

旗下品牌介紹

柏文從成立至今將近 15 年，目前旗下擁有「健身工廠」、「人體工房」、「肖跳」、「滾吧」及「兒童體適能俱樂部」五個事業品牌，皆以直營型態拓展連鎖事業版圖，各品牌成立時間、業務內容及營運據點分別介紹如下圖二。其中柏文以「健身工廠」為最重要的戰略品牌，近年又分別引進國外風行的彈跳床運動項目及保齡球運動，最新建立的品牌則是為 3～12 歲孩童所打造的運動場所，提供兒童體適能、跆拳、舞蹈及基礎體操等多元的專業課程，幫助孩子們鍛鍊強健的體魄、培養良好的互動能力。

從以上各事業品牌建立歷程，可以清楚看出柏文以高雄為營運的主要據點，並在最近幾年積極擴增新的品牌來經營不同的運動項目，以切入不同市場提供多元休閒運動服務，將潛在消費族群從既有高度健身需求人士，逐漸擴增至全年齡層，滿足不同族群之運動、休閒需求，也成為國內唯一能提供全年齡層專業體適能服務之業者。

市場分析

柏文主要營業項目為經營會員制連鎖健身中心，為顧客提供運動場館及休閒娛樂等服務，屬運動產業的中游業者，客戶主要為一般消費者及從事體能運動者，由於柏文招收會員及提供服務的區域都在台灣，故市場為 100% 內銷，以下就對台灣運動健身市場發展的概況來介紹：

（1)台灣健身產業規模：

根據財政部統計資料，截至 2018 年底全國從事健身中心、健身俱樂部及韻律房之營利事業家數共 482 家，銷售額達新台幣 100.83 億元， 2018 年成長率達 28.13%，且近年皆呈兩位數的快速成長，近五年成長趨勢參考如下圖。全國營從事健身房運動人數約 66.6 萬人，換算目前柏文的合併營收及會員人數市占率約介於 27～30% 之間。目前國內健身人口滲透率約 3% 左右，仍低於亞洲鄰近國家的 4～6%，預計國內健身房胃納量約在 300 家左右，目前僅 150 家，故未來健身市場的成長仍值得期待。

(2)產業競爭類型及同業比較：
在台灣健身場館主要可分為 3 種類型，分別為（ 1 ）國民運動中心 （ 2 ）大型運動俱樂部 （ 3 ）主題式小型健身房（含個人工作室），各類型場館使用特點整理如下圖四，市場定位則各有訴求，如國民運動中心鎖定的客群為一般社會大眾，故主要以單次計費，不會綁合約，費用也較低廉，而較專業的大型健身中心則鎖定較高收入客戶、特定運動愛好者等，經營特色則包括收費方式主要為標準化吃到飽的基本月費、提供客製化的訓練課程及較高階的設備等，由於國民運動中心、社區健身房和小型主題式工作室等多元形態健身房蓬勃興盛，也使得這個產業競爭越趨激烈。

柏文所經營的「健身工廠」屬於大型的連鎖健身中心，在台灣同產業的競爭對手有世界健身（ World Gym ）、全真健身（ True Fitness-Yoga ）、統一健身俱樂部（ BEING sport ）等，目前若以國內會員人數及營業據點排名，世界健身皆排名第一，健身工廠則排在第二名。由於政府對於健身中心法規越趨嚴格，且高資本支出墊高門檻，目前僅世界健身、健身工廠等大型連鎖健身房仍保持快速拓點，其他中小型的業者，則必須找到不同市場切入點，像是鍛鍊體格和技巧的拳擊、格鬥或平衡身心靈的瑜伽，達到經營分眾市場的目的。

結論

健身房市場早年曾發生亞力山大與加州等大型連鎖健身中心，透過向會員收取年費的方式，利用預收款項來擴張營運據點，卻出現資金周轉不靈而接連倒閉，造成上萬會員權益受損的事件，使得健身房經營形象在台灣市場一直有揮之不去的陰影，近年則在政府帶頭推動運動風潮，陸續興建地區性的國民運動中心，以及隨著國人運動風氣漸盛，健身的需求也跟著增加，經營運動健身場館市場擺脫陰霾，健身房如雨後春筍般出現。

根據教育部體育署每年公布的國民運動現況調查顯示，國內健身人口滲透率約 3% 左右，與歐美、亞洲等主流國家還有極大差距，也顯示國內健身產業依舊處於成長軌道，柏文經營的「健身工廠」在國內健身市場已具有一定的市佔率，近年更穩步擴張新的營運據點，並推出新型態的運動項目，以服務更廣泛的客群，預期國內健身市場未來幾年的成長軌跡不變，也使得柏文仍有不錯的發展機會。

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營收分析

柏文營收來源主要為會籍使用費及教練課程，兩者合計占比超過整體營收的九成，故這兩項營收來源將是我們分析的重點。若以近五年會員人數及合併營收的成長對比參考如下圖一，從圖中可以清楚看出，柏文會員人數的成長相當快速，近五年會員人數的年均複合成長率達 34%， 2018 年會員人數達 17.8 萬人；而近五年合併營收的年均複合成長率則達 38%， 2018 年合併營收則達歷史新高的 30 億元，故可簡單推論會員人數的成長即為柏文營收成長最重要的動力來源之一，為增加會員人數，除新增營運據點外，柏文也推出兩人同業一人免入會費的行銷活動優惠，促使新會員加入。

從以上數據另可發現柏文營收年化成長率更超過會員人數的成長速度，其中一個關鍵在於教練課的營收成長速度高於整體營收，可參考如下圖二，教練課程的營收快速成長，也使得教練課的營收占比由 2014 年的 26%，成長至 2018 年占比超過 34%，故除了會員人數穩步成長，柏文在健身工廠的品牌經營也逐漸展現效益，使得教練課程的營收也步入快速成長階段，故在這兩大營收來源皆呈快速成長的表現下，預期柏文短期營收成長動能無虞。

獲利分析

從營收分析可以看到柏文正處在快速成長期，營收強勁成長，但是否有順利轉化成獲利，則必須從三大獲利指標來觀察，獲利指標趨勢整理如下圖三。觀察柏文的平均毛利率長期皆維持在 30% 上下，毛利率表現平穩，由於柏文主要營業項目為經營健身場館的收入，屬高度資本密集的產業特性，開店初期須投入大量固定資產（如土地、建物及健身器材設備等），據預估柏文平均單店成本約 7000 萬，其中設備支出佔比約 4 成，其餘包括薪資、租金、折舊及水電等，設備 5 年可攤提完成，故開業 5 年以上場館的占比提升，對毛利率的表現將有所助益，這也是近兩年柏文毛利率走高的原因，預期 2019 年柏文所擁有 5 年以上的成熟場館佔比將達到 33%（參考如圖四）。

接著觀察代表本業獲利能力的營業利益率及代表企業最終獲利狀況的稅後淨利率，可以發現柏文這兩個獲利指標也都在近兩年呈現走升，營業利益率在 2018 年突破 18%，稅後淨利率也突破 15%，皆為近八年最高，可見柏文不僅營收顯著成長，獲利能力也因為經濟規模擴大，費用率有效降低後，使得獲利率呈明顯向上提升的趨勢，預期未來在成熟場館比例仍有進一步提升的空間，且教練課在會員的滲透率也將呈現成長，使得會員平均營收貢獻將進一步提高，讓柏文在毛利率及營業利益率持續穩定攀升的趨勢不變。

財務結構分析

前面損益表面的分析明顯看出柏文近年營收及獲利表現相當亮眼，而若要觀察一間公司的財務結構是否良好，可從資產負債表的組成分析，最基本的分析可先由負債及自有資本比率切入，財務結構指標整理如圖五。柏文負債比率長期皆位於 50% 上下，近三年營收獲利呈顯著提升，負債比率也下降到 50% 以下，由於柏文屬資本密集的產業特性，資金需求不低，故若負債比重較高並不令人意外，但從柏文的負債及自有資本比率長期分別皆維持在 50% 左右的水準，可見柏文並沒有在近年快速的擴點以提升市佔率的策略下，大幅使用財務槓桿進而使得財務風險增加，讓柏文應該可避免重蹈當年亞力山大與加州等大型連鎖健身中心因快速擴張卻發生資金周轉不靈的覆轍，目前財務結構尚屬穩健。

現金流量分析

最後若想評估一家公司是否具投資價值，則必須觀察公司產生現金流量的能力，故接著從現金流量表來分析柏文的獲利是否有轉化為營運現金流？首先從下圖六，可以清楚看到柏文從營運活動產生的現金流量，有明顯大幅增加的趨勢，營運現金流每年皆呈現成長，年均複合成長率達 41%。若觀察營運活動現金流量佔稅前純益的比率，從下圖七明顯看到，柏文近八年每年營運活動產生的現金皆超過稅前純益，且幾乎都有稅前純益 1.5 倍以上的水準，這證明柏文的盈餘品質非常好，獲利全數可轉化為營運現金流量，獲利的成長表現也反應在公司營運現金流量的成長，顯示柏文產生營運現金流量的能力強。

結論

從前述各項財務指標的分析可知柏文不僅因近年積極擴增營運據點使得會員人數有效增加，讓營收持續快速成長，且成熟場館佔比及教練課程的滲透率皆預期能有上升的空間，也讓柏文的毛利率有機會繼續提高，獲利能力也持續保持穩步上升的趨勢。在財務結構方面，柏文因自身產生現金流量能力強，故雖近年積極的投資增加新的營運場館，但並沒有太多的舉債而使財務結構惡化的現象，整體財務風險控制仍屬良好。

台灣健身房市場近年呈快速成長階段，柏文目前在市場上最大的競爭對手為世界健身（ World Gym ）及全真健身（ True Fitness-Yoga ）等大型連鎖健身中心，但如地區性的國民運動中心及小型主題工作室等多元形態健身房的興盛，以及近年快速崛起主打在家健身的新創公司 Peloton，更是不可忽視的競爭對手，未來柏文如何建立品牌經營的信任度以及自身競爭化利基，以維持會員數及會員平均營收貢獻能持續成長，為未來營運所需要面對的挑戰。

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營收分析

夏都經營的是觀光旅館，但與國內其他同樣經營旅館產業的上市櫃公司（如：晶華（ 2707 -TW ）、國賓（ 2704 -TW ）及雲品（ 2748 -TW ）等）不同的是，夏都在營收表現淡旺季非常明顯，每年暑假開始的 7 月就是夏都當年度營收的最高峰，近年每月營收整理如圖一。從前面的公司介紹我們不難推測營收高峰出現在暑假旺季的原因：與其他飯店只有單純住宿不同，夏都的地點位於墾丁國家公園內，遊憩景點多加上飯店內美麗的私人沙灘以及多項親子活動及設施，都讓夏都成為國內暑假期間南台灣最熱門的旅宿選擇。

觀察夏都營業收入佔比趨勢，客房收入每年大都能維持在 70 % 左右，餐飲收入及其他收入合計則佔比約 30 %。前一篇文章曾提到墾丁風景區的遊客人次在 2014 年來到最高峰，對比夏都的營收成長表現， 2014 年營收 YoY 成長率達 7.7 % 正好為近五年最高， 2016 年開始小幅衰退 1.4 %，到了 2017 年營收衰退幅度達 9.9 %，為近五年最糟表現。

2018 年則因夏都城旅安平館開幕及夏都富朗飯店納入合併營收，而使營收小幅成長 2.2 %。可見墾丁當地遊客人數的多寡直接對夏都營收產生了影響，值得慶幸的是夏都住房率在 2013 ～ 2016 年都維持在 85 % 左右的高峰， 2017 年則重新跌破 80 % 來到 78.87 %，惟相比其他飯店業者平均約 65 % 的住房率，夏都的高住房率使得營收受墾丁遊客人數大幅下滑的衝擊較小。

獲利分析

上一篇文章曾提到夏都的平均房價在墾丁的觀光旅館是排名第一，這也反應在毛利率的水準，夏都在 2017 年以前平均毛利率都在 50 % 以上，但 2018 年夏都毛利率突然大幅下降到 34 %；與毛利率趨勢相同，夏都在 2016 年以前營益率及稅後淨利率都可以穩定維持在 20 % 左右，但營益率自 2017 年掉到 17 %，到了 2018 年本業更由盈為虧，整理如圖三。

分析毛利率下降原因如以下三點：（ 1 ）墾丁遊客人數減少，為求住房率的提升，夏都不得不降低房價以搶食其他旅店的消費者。（ 2 ）遊客減少，連帶使得夏都的住房率也下降，但固定成本卻無法下降。（ 3 ）為求轉型增加客源以提升營收，而增加了台南夏都城旅及富朗飯店的營運據點，但新的旅店住房率及平均房價都無法跟墾丁的沙灘飯店相提並論。綜上原因，使得夏都毛利率可能再也無法回到 2017 年前動輒 50 % 以上的水準，但轉型所需費用卻持續增加，也使得夏都獲利水準就像變了心的女友一樣「 回不去了 」。

財務結構分析

前面分析了夏都營收及獲利的趨勢，屬損益表面的分析。接著試著從資產負債表來觀察，夏都近年因遊客減少的衝擊及轉型所增加的費用如何影響夏都的財務結構。觀察財務結構最基本的指標為負債及自有資本比率，由於一間公司的資金來源不是負債就是自有資本，故這兩個比率相加會等於 1 ，而負債比率的增加即會造成自有資本比率的下降，反之亦然。

觀察夏都在 2012 ～ 2016 年自有資本比率及負債比皆維持平穩，分別約 88 % 及 12 %，但自 2017 年開始負債比率呈現上升，到 2018 年負債比率上升至約 27 %，整理如圖四。若更新至 2019 年第二季負債比率更突破 30 %，雖夏都負債比率水準與其他陷入財務困難的公司相比仍屬穩健，但也不難看出夏都近年遇到營運轉型的迫切資金需求，讓公司增加中長期的銀行借款，使得財務結構有惡化的趨勢。

每股盈餘及股利分配

最後觀察一般投資人評價時重要的參考指標之一：每股盈餘（ EPS ）以及每股股利分配，在看數據前相信已有不少人從前述的分析大概可猜測夏都這兩個指標近年的走勢。實際的數據表現如何整理如圖五，從數據可以清楚看出夏都每股盈餘的最高峰落在 2014 年，那年正好為墾丁遊客人次創新高的一年，之後每股盈餘則呈現每下愈況， 2018 年每股盈餘僅剩 0.19 元，連帶使得股利發放率也呈現相同的趨勢， 2015 年以前夏都每股股利維持 1.2 元， 2015 年之後則逐年下降， 2018 年的每股股利僅剩 0.2 元，以現在股價換算股息殖利率還不到 1 %，比銀行定存利率還低，與 2015 年之前的殖利率還有 2.5 % 以上相比，不難看出夏都的投資吸引力正逐漸下降。

結論

此篇的財務分析接續上一篇的公司介紹，都清楚顯示夏都在近年的營運面臨前所未有的挑戰，營收及獲利皆已在近年出現頹勢，代表本業的營業利益率在 2018 年更由盈轉虧，連帶使得財務結構也有惡化的趨勢，而以往每年盈餘分配超過每股 1 元以上、殖利率超過 2.5 % 的水準已不復存在，股價也已跌破 30 元大關，從各個財務指標都證明現階段夏都的投資價值確實不高。

在墾丁觀光熱潮近年持續退燒，遊客人數屢創新低之際，迫使包含夏都在內的當地觀光旅遊業者，都需面對轉型的壓力，而檢視夏都自身的營運狀況，我認為可先從以下兩個面向來優化：（ 1 ）因夏都營收淡旺季明顯，每當暑假到來的 7 月為營收高點，其他月份的營收則可能只有 7 月的一半不到，故夏都必須想辦法來拉近各月的營收差距，減少淡旺季的差異，藉以拉高平均住房率，讓毛利率可以提升。（ 2 ）近年夏都成立新品牌，主攻都市旅行及商務的住宿需求，也瞄準中、低價位的消費者，惟市場激烈競爭，若只是低價搶食市場的做法將可能進一步拉低夏都平均房價，而使毛利率下滑，故如何利用夏都已建立的品牌價值，傳遞到新成立的品牌，以結合具特色的設施、創意的行銷方式及良好的服務品質，來維持夏都較高的平均房價水準，為夏都未來營運重要的課題。

轉型從來不是一件簡單的事，值得肯定的是夏都藉由過去所建立的品牌價值為基礎，持續深耕產業垂直整合，以多元化策略滿足客戶需求，以及拓展新據點壯實經營效益等方式，向未來營運轉型邁出了一大步。

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• 雲品（2748）自有土地為獲利關鍵

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公司簡介

夏都國際開發股份有限公司（ 以下簡稱夏都 ）成立於 1995 年 9 月，前身為景海開發企業股份有限公司，並於 2007 年正式更名為夏都。目前總部位於屏東縣恆春，於 1995 年 12 月取得林務局墾丁森林遊樂區海濱區經營權， 1998 年 5 月進行林務局墾丁森林遊樂區海濱區一期之改建，並籌備飯店經營，而後墾丁夏都沙灘飯店於 1998 年正式開幕營運，飯店於 2012 年獲得中華觀光旅館最高評等「 五星級觀光飯店 」之榮譽，並於 2016 年再次獲獎。

夏都於 2009 年 9 月開始在興櫃市場交易，並於 2012 年 3 月正式上市掛牌交易。夏都由南部兩大鋼鐵廠投資，最大股東為官田鋼旗下的官田投資開發公司，持股比為 26.7 %；第二大股東為中鋼（ 2002 -TW ）子公司中欣開發，持股比為 20.17 %。目前主要營業項目包含一般旅館業住宿、餐飲、休閒設施、海水浴場、旅遊資訊服務等，若從年報上營收分類來看，兩大營收來源為客房及餐飲收入，分別佔比達 68.8 %及 29.5 %，其他收入則主要來自會議宴會場地使用出借、精品專賣及休憩活動收入等，佔比僅 1.7 %，整理如圖一。

夏都集團各品牌及飯店定位介紹

夏都於 2018 年正式集團化，重新劃分為「 夏都飯店 」、「 夏都城旅 」及「 夏都捷旅 」等不同品牌分別主攻高、中、低價位市場，目前夏都三大營運據點，分別為墾丁夏都沙灘飯店、夏都城旅安平館及子公司夏都富朗飯店，未來規劃籌備台南夏都捷旅及恆春夏都溫泉飯店，以不同的品牌定位區隔，以擴增客源的多樣性。

墾丁夏都沙灘飯店
坐落於屏東恆春，為夏都最早發跡的地方，代表著「 夏都飯店 」的品牌，為五星級飯店，主要定位在休閒度假飯店，主攻高價位的房客，平均房價在 5,000 元以上。目前飯店內分為三個館，分別為普羅館、馬貝雅館及波西塔諾館，全館共 295 間客房，館內並有非常多的餐飲及休閒遊憩活動選擇，為墾丁國家公園內最具指標的渡假飯店之一。

夏都城旅安平館
坐落於台南南區鄰近安平港，於 2018 年 4 月開始正式營運，為夏都所推出的全新品牌「 夏都城旅 」，以「 與你漫遊新城市 」為主軸，旨在提供旅客舒適的住宿體驗，為四星級飯店，主要定位在都市內的旅宿及商務飯店，鎖定的是中價位的房客。目前飯店有六種房型、兩種風格，融合「 漫活人文 」與「 質感時尚 」於一體，全館共 104 間客房，館內一樣有餐廳、宴會廳等，並設有兒童遊戲區，是台南地區飯店唯一室內百坪的親子共遊場域。

夏都富朗飯店
坐落於台南北區，緊臨台南火車站與中山、民族百貨精品商圈，於 2012 年 12 月設立，夏都於 2018 年 7 月斥資 4,922.9 萬元將富朗開發納為持股 47% 的子公司，為三星級飯店，主要定位在較平價的商務飯店，鎖定的是中、低價位的房客。目前飯店有五種房型，全館共 54 間客房，館內僅有簡單的西餐廳及會議室供房客使用。

市場分析

夏都的業務主要為提供旅客住宿、餐飲及休閒活動設施，以國內市場為主。目前營業收入主要來自墾丁夏都沙灘飯店的貢獻，佔比約有 80%。而位於墾丁國家公園風景區主要飯店包含墾丁福華渡假飯店、墾丁凱撒飯店及墾丁怡灣渡假飯店，若以墾丁風景區的觀光旅館來比較：總營收夏都位居第二，房租收入及平均房價排名第一，住用率則位居第二，整理如圖二。

由資料可得知在墾丁夏都仍有相當高的市佔率，住房的收入及平均房價領先其他同業，在面對競爭激烈的觀光旅宿市場，夏都透過將獨特的休閒自然景觀、別具風格之各項館內設施及與異業結合的成功行銷方式，如結合電影、電視節目、商品廣告之拍攝及婚紗業者推出蜜月專案等，贏得消費者對「 墾丁夏都沙灘飯店 」品牌形象之認同，建立起自己的競爭優勢。

因夏都的主要收入大多來自墾丁地區，故當地遊客人數的多寡將直接對夏都帶來很大的影響。據墾管處統計資料顯示，自 2008 年賣座電影「 海角七號 」推升熱潮， 2009 年遊客人次約來到 495 萬。 2010 年隨著中國開放陸客團來台，墾丁每年遊客從 600 多萬人次、 700 多萬、 800 多萬人次逐年上升， 2014 年創下的 837 萬人次為墾丁歷史最高峰；但到了 2016 年，因陸客人數減少，墾丁全年遊客人數從 2016 年的 580 餘萬人次，在 2018 年更降到約 356 萬人次左右，低於 10 年前的水準，墾丁歷年遊客人次整理如圖三。

由資料清楚顯示，近年墾丁受到陸客來台觀光人數減少，使得到墾丁的遊客數呈雪崩式下滑，也為夏都的營運帶來不利的影響。

結論

夏都沙灘飯店位於國內熱門旅遊景點墾丁國家公園內，擁有全台唯一完整潔淨的私人沙灘，加上完善的休閒娛樂設施，為遊客打造非常悠閒的旅遊環境，彷彿置身於地中海的渡假飯店一般，也因此建立了品牌價值。從墾丁風景區的觀光旅館中客房收入及平均房價夏都皆位居第一，可知遊客願意為夏都的品牌買單，而選擇房價較高的住宿體驗。

惟自政府開放陸客團來台觀光，為墾丁旅遊人次創下歷史新高後，近年隨兩岸關係又陷入僵局，使得陸客觀光人數顯著減少，而其他國家來台觀光遊客數短期也難填補這一缺口，使得墾丁近年的旅遊人次驟降，也為夏都的營運蒙上很大的陰影。為扭轉頹勢，夏都近年展開轉型，不僅增加新的營運據點，並創建新的品牌，但未來能否在競爭激烈的觀光旅宿市場脫穎而出，仍需進一步觀察。

【延伸閱讀】

• 夏都 ( 2722 )  財務分析
• 台灣觀光旅館業發展近況

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公司簡介

國泰金控成立於 2001 年，為台灣第一大民營企業集團「霖園集團」的經營核心。霖園集團由蔡萬霖先生所創立，最早蔡萬春與蔡萬霖兄弟於 1962 年成立國泰人壽，並於 1979 年時分家。分家後蔡萬霖以其獨到的眼光看好當時在台灣剛起步的人壽保險業務，之後蔡萬霖以國泰人壽與國泰建設為骨幹成立國泰人壽集團，稍後正式改名為霖園集團。國泰金控是霖園集團根據《金融控股公司法》，在收購合併了世華銀行之後，整合旗下原有相關業務成立的金控公司，目前旗下有六間子公司，分別為國泰世華銀行、國泰產險、國泰人壽、國泰證券投資信託、國泰綜合證券及國泰創投，現任董事長是蔡萬霖之子蔡宏圖，總經理為李長庚，組織圖整理如圖一。旗下業務涵蓋各個金融領域，並持續通過併購與入股方式強化各領域的競爭力。

國泰金控的獲利主要來自國泰人壽與國泰世華銀行兩大子公司，2018 年獲利分別為 303 億元與 213 億元，佔 2018 年稅後淨利的 58% 與 41%，其他子公司則合計獲利 19 億元，佔比約 1%。相較其他以銀行為主體的金控公司(如：兆豐金（2886-TW）、玉山金（2884-TW）等)經常有接近 90% 淨利來自銀行業務的情況，國泰金控的獲利因有國泰人壽支撐顯得較為分散，而其他子公司雖然獲利貢獻少，但未發生虧損的情況。接下來就分別來介紹國泰金控最重要的兩個子公司國泰人壽與國泰世華銀行。

國泰人壽 

• 創天價的歷史

提到國泰人壽，相信不少人會回想到 1980 年代末期到 1990 年代初期，當時是「台灣錢，淹腳目」的時代，游資有多氾濫、資本市場有多瘋狂大概是現代年輕人難以想像的，其實從股價指數的表現不難看出當時台灣經濟正吹出一個巨大的泡沫，股市在 1962 年 2 月，花了超過 24 年才在 1986 年 10 月站上 1,000 點，接著卻花不到 3 年的時間，在 1989 年 6 月就突破萬點，1990 年更站上史上最高的 1 萬 2,682 點，3 年推升指數上漲超過 10 倍，當時市場瘋狂的程度由此可見。

就在這個台股行情最好的年代，也是當時金融機構寡占的時代，台灣唯一上市的壽險公司國泰人壽最高股價漲到 1,975 元，這個紀錄也高懸了二十四年，一直到近年才被大立光（3008-TW）打破。當時台灣有超過六檔的金融股，股價超過千元，除了國泰人壽外，三商（2905-TW）銀都逾千元，其中彰銀（2801-TW）是 1,105 元，一銀是 1,110 元，華南銀行最高漲到 1,120 元；中華開發漲到 1,075 元，還有後來併入永豐金控的台北企銀，一度漲到 1,080 元，

金融股最光輝的時代，也伴隨著最大的風險，台灣政府在這個時代陸續完成利率市場化、銀行民營化以及開放資本帳等多項改革，就在 1991 年時任財政部長的王建煊一口氣開放十六家新銀行，金融業寡頭壟斷的時代宣告結束，加上房市、股市的泡沫雙雙吹破，金融股股價慘跌，到了 1997 年再遇到亞洲金融風暴，許多民營銀行經營不善面臨倒閉，這是金融股的一頁滄桑，也代表金融業走過泡沫調整過程的慘痛代價。

• 商業模式

保險業的經營模式，就是向保戶收取保費(收入)，然後用這筆錢去投資產生收益，最後在滿足保單條件後，將保額(支出)交付予保戶，故在設計保險費用與保額時，精算師會計算「預定利率」也就是資金取得的成本，「預定利率」越高，那麼保額折現回來的現值就越低，表示保戶所繳交的保險費用也越低，最後保費收入加計投資收益扣掉保額的支付中間的差異，就是保險公司的利潤(虧損)來源。

• 營運概況：

回顧完國泰人壽所創下的天價歷史及簡單的商業模式介紹後，再來分析目前國泰人壽的經營狀況及重點，首先就國泰金年報所公布的營業比重，目前國泰人壽以業務別分類，人壽保險佔比 65% 為最高，投資型保險佔比 20% 居次，其他業務如健康檢、傷害險及年金險則佔約 15%。國泰人壽 2018 年保費收入達 6,807 億元，市占率 19.3％ 為台灣第一，排名第二、第三的富邦人壽及南山人壽，市占率分別為 15.4％ 及 14％，前三大壽險公司，就吃下全台近 5 成的市場。

除了基本的收入面外，負債成本及投資報酬率更是分析保險業非常重要的營運指標，從上述保險業的商業模式可知，若保險業者以當初預估保費收入未來的報酬率，並以此承諾未來給付保戶的保額，在隨著市場利率滑落的環境下(如台灣的十年期公債利率自 2000 年後即快速下滑)，保險業者在這中間的過程，若無法找到匹配當初預定利率的投資工具，這中間形成的落差就稱為「利差損」。

若以國泰人壽法說會公布的資料，2018 年負債的成本大約在 4.03%，避險後的投資報酬率約為 3.82%，中間有 0.21% 的利差損，而從最近五年的資料(整理如圖二)，可以看出以國泰人壽目前的投資收益率與負債成本相比，利差損仍持續存在。

雖然利差損並不會立刻反應在保險業者的財報上，至少在目前的會計原則下不會。但我們都知道，這就像是政府各種的年金制度，雖然目前帳面上仍擁有許多資產，但未來若無法扭轉收益結構，相當有可能會面臨入不敷出的局面。 

國泰世華銀行

• 融入在地生活

由世華聯合商業銀行與國泰商業銀行於 2003 年 10 月合併後成為現今的國泰世華銀行。現代人跑銀行存錢、匯款、買賣金融商品，已經成為生活的一部份，「銀行」更成為都市街道上常見的風景，以銀行局的統計目前台灣分行家數前五名的銀行分別為：合作金庫商業銀行 ( 269 家)、第一商業銀行 ( 187 家)、華南銀行 ( 185 家)、彰化銀行 ( 184 家) 及國泰世華銀行 ( 164 家)，扣掉前述有官股色彩的銀行，則國泰世華已為台灣營運據點第一多的民營銀行。

另外根據金管會統計，截至 2019 年 7 月全台自動提款機 ATM 台數達 30,056 台，台灣 ATM 機台架設的密度之高，為其他國家難得見到的情況。ATM 台數以中信銀最多達 5,992 台(佔比約 20%)，第二多為國泰世華銀 4,165 台(佔比約 14 %)，台新銀 3,639 台則居第三(佔比約 12 %)。中國信託因穩住 7-11 超商據點，使得機台數領先群雄，而國泰世華除佔據部分全家、萊爾富超商的據點外，近年更大手筆操作，搶下社區超市龍頭全聯福利中心的據點，目前全台全聯門市有高達 99% 配置國泰世華的 ATM 機台，故隨著全聯積極展店，國泰世華在 ATM 機台的數量已逐步進逼龍頭中信銀。

從分行數及 ATM 台數來看，國泰世華銀行具有廣大客群基礎，以其綿密之分行通路服務據點，提供客戶適時、適性、適地之金融服務，融入台灣民眾的在地生活為其一大優勢。在新業務方面，配合政府推動數位金融環境，國泰世華也積極創新發展 Fintech，並推出自己的「KOKO」 數位銀行存款帳戶，透過整合性服務增加交易平台便利性及資訊豐富性，提供客戶良好的數位體驗與附加價值。

• 營運概況：

在觀察國泰世華在台灣在地生活的布局後，這邊用銀行營運的角度來簡易分析其目前經營狀況及重點。一般商業銀行的營運模式為吸收民眾手上的存款(負債端)，再將這些存款找到有資金需求的對象進行放款(資產)，作為金融中介者的角色，銀行主要就是賺取存放款中間的利差以及相關服務的手續費。故商業銀行的存款結構(負債結構)決定資金成本，放款結構(資產結構)則決定了收益。

首先整理國泰世華 2018 年的存放款結構如圖三。從存款結構來看，活期存款佔比 62.5%，定期存款則為 37.5%，相較於其他商業銀行活期存款佔比約 40~50%，國泰世華的活期存款佔比超過60%，顯見其資金取得成本較低，這得益於國泰金控集團多元的金融商品資源以及分行與 ATM 據點眾多，使得民眾較願意把資金放在國泰世華的活期存款帳上。從放款結構來看，佔比最高的則為企業放款達43%，其次為房屋貸款 46%，其他個人及信用卡放款則佔比約 11%，相較相較於其他商業銀行企業及消費性放款佔比約 60%，國泰世華的放款則有較高的比例在房屋貸款，而 2018 年整體逾放比為 0.16%，其中房屋貸款的逾放比約 0.15%，放款的信用風險尚低，資產品質佳。 

另外銀行的獲利很重要一部分來自存放利差，2018 年國泰世華取得存款的資金成本為 0.81%，放款平均的利息收益率為 2.06%，存放利差為 1.25%。若觀察近三年的趨勢存放利差呈小幅成長(整理如圖四)，近五年平均存放利差為 1.2%。

國泰世華近年核心的存放款業務及利差皆呈穩健成長，目前持續擴展海外市場，海外獲利佔比已超過 40%，另外在手續費收入也呈現成長，其中以財富管理及信用卡業務的手收佔最大宗，銀行業務成為國泰金不可或缺的獲利來源。

結論

國泰金控以人壽保險業務起家，近年銀行業務穩健成長，形成一間能以保險及銀行為其獲利雙引擎的金控公司。值得注意的是保險業務在台灣利率環境大幅滑落下，使得保險業者有很多較早期的保單成本較高，但台灣投資工具所能創造的報酬率越來越低，保險業者為了提升報酬率，更為了扭轉長期利差損的問題，他們只能尋求海外投資工具，但大幅增加海外投資，保險公司卻不願意負擔相應的避險成本，而採取外匯價格變動準備金代替避險的做法，使營運風險升高。

另外號稱保險「大魔王」的 IFRS17 會計準則將會於 2022 年實施，台灣將會在 2025 年開始採用。主要的影響在於將保單負債改用公允價格表達，而且要改以現時履約模型，未來利差損、或是像無上限理賠的健康險等，都會反應在財報上，使得保險業者有大幅增資的必要。

保險業面臨的問題，包括台灣低利率、海外投資上限與台美利差等問題，在短時間內沒有改變的可能，故就結構上來看，台灣保險業的長期投資價值並不高，也是國泰金目前最大的隱憂。

【延伸閱讀】

• 兆豐金 地位特殊的官股金控
• 中信金（2891） We Are Family

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公司簡介：

裕融成立於 1990 年 4 月，為裕隆（2201-TW）集團成員之一，主要股東為裕隆汽車（持股 45.75%），公司主要營業地區為台灣及大陸地區。台灣主要由裕融、新鑫及裕富等子公司營運；中國地區則由裕隆汽車金融、裕融（蘇州）租賃及裕國（8905-TW）租賃等子公司營運。裕融公司組織結構可參考下圖一。

若以集團各公司業務別來看，台灣有裕融本業主要提供汽車貸款業務、新鑫負責做台灣大客車與大貨車分期付款業務、裕富數位資融則做商品分期付款及汽車零件批發零售；而在中國地區，裕隆汽車金融主要做中國新車車貸業務、裕融（蘇州）租賃主要提供中國設備租賃業務、裕國租賃則主要做中國設備租賃及中古車車貸業務，主要子公司營業項目整理如圖二。

營業收入及獲利分析：

根據 2019 年 Q2 財報資料，可將裕融營收分為五大類，2019 上半年各業務營收占比分別為營業租賃收入（28.3%）、應收帳款收買利息收入（20.4%）、銷貨收入（18.1%）、融資租賃利息收入（13.2%）及其他營業收入（20.0%），營業項目金額及比重整理如圖三。

根據 2019 年第一季裕融法說會簡報，營收地區別比重台灣、中國及其他地區（東南亞）營收占比分別為 72.8%、27% 及 0.2%。若以營收成長率來看，中國地區的營收成長達 19.2%，台灣則為 5.7%，中國地區的營收強勁成長，主要來自裕隆汽車金融（主要負責中國車貸業務）、裕融（蘇州）租賃（主要提供中國設備租賃業務）及裕國租賃（負責中國設備租賃及中古車車貸等）三間子公司，加上台灣的新鑫（負責台灣大客車與大貨車分期付款業務）、裕富數位資融（主要做商品分期付款）以及裕融母公司營收也呈現雙位數成長，以上幾個集團重要子公司為帶動裕融第一季收入成長的主要原因，2019 年第一季各區營收金額、比重及年增率整理如圖四。

就獲利比重而言， 2019 年第一季裕融本業獲利佔比達 56.4%，台灣（裕融+新鑫+裕富+格上台灣）整體獲利佔比約達 87%，中國地區（裕隆汽車金融+裕融租賃+裕國+格上中國）獲利佔比則約 13%。若以 2019 年第一季獲利成長率來看，台灣的營收成長達 18.1%，中國地區則為衰退 5.8%，獲利與營收出現截然不同的走勢，尤其中國地區營收出現大幅成長（約 19%），但獲利卻呈現衰退，衰退幅度最大來自裕國租賃，會有這樣的現象主要是因為裕融的業務模式為提供金融服務（放貸）所導致，也就是放款業務增加使得營收上升，但資產品質未控管良好，使得逾期帳款跟呆帳費用也同時上升，根據 2019 年第一季所揭露裕國租賃延滯率（延滯金額／本金餘額）已上升至 5～6%，故資產品質的控管，為提供金融服務公司所面臨最重要的問題。

資產餘額分析

前面提到提供金融服務的公司，資產品質的控管是至關重要的，否則可能出現營收成長，獲利卻不增反減的情況。而除了資產品質外，資產規模的大小也同樣是衡量一間提供金融服務企業的重要指標，能產生收入的資產規模若仍持續成長，則未來收入的成長就只是水到渠成的事情。根據 2019 年第一季裕融法說會資料推估裕融在台灣及中國地區的資產餘額分析整理如圖六，就資產餘額的比重來看，2019 年第一季台灣佔比達 72.5%，中國地區佔比則約 27.5%，從業務內容來看，台灣以中古車、商用車及設備放款佔大宗，整體資產餘額於 2019 年第一季成長率約有 17%；中國則主要來自汽車金融及裕融租賃的成長率最高，整體資產餘額於 2019 年第一季成長率約將近 60%。

而從上面的營收及獲利分析，可得知目前裕融營收及資產餘額的成長主要來自中國市場，但中國市場的獲利卻呈現衰退，而台灣雖收入及資產餘額的成長速度較慢，但台灣市場的獲利卻呈現成長，由此可證明台灣的資產餘額雖成長較慢但品質較好，故獲利仍呈穩步成長，根據公司揭露的資料，目前裕融整體延滯率約 1.5%～2%，呆帳的提存率約 2%。

穩定的盈餘分配

裕融之所以受到存股族的喜愛，最大原因就是每年穩定的盈餘分配。從金融海嘯肆虐的 2007～2008 年期間，裕融每股盈餘還能分別繳出 2.05 元及 2.01 元的成績，並在這兩年皆可配出 1.7 元的股利，看出裕融獲利的穩定性是相當高的，反觀當年許多金控業者是配不出股利的，從 1996 年到 2018 年，裕融已連續 23 年皆能配發股利。若觀察近七年平均股利發放率為 76.3%，平均股利殖利率則可達 6% 左右，近年隨獲利的成長，股利的發放也跟著水漲船高，最近一年（2018年）股利達每股 6.5 元（含現金股息 5.5 元，股票股利 1 元），以目前的股價推算，股息殖利率仍有超過 5%，也讓裕融具有不錯的投資價值。

未來展望及結論

裕融目前的事業體主要分成四大區塊，1.融資、2.出行（格上）、3.用車服務、4.能源。其中融資及出行租賃服務為目前主要業務，也已有非常成熟的商業模式，需注意的是資產品質的掌控及受到台灣和中國車市環境不佳所帶來的影響，根據中國汽車協會的數據 2019 年前 5 個月除新能源車仍呈現成長外，其他汽車類型皆呈現衰退，整理如圖七。受整體汽車銷量下滑影響，使得裕融在車貸的獲利成長速度可能減緩。

在車市景氣放緩的趨勢下，裕融也積極佈局新領域：用車服務及能源。用車服務部分，2019 年裕融買了行冠公司，行冠以自有品牌「行遍天下」提供包括拍賣認證、道路救援、機場接送、維修保養美容等服務，裕融集團目前在這一塊，一年約可有 1.5 億元的獲利；在能源方面主要著眼於新能源車的發展性，以旗下裕電能源（新鑫 100% 控股的的子公司）提供電動汽機車充電樁銷售與建置、充電服務系統營運、太陽能光電設備融資、電廠投資營運等業務，對於未來電動車若要進入台灣，建置足夠的充電設施，以解決充電便利性的問題，為裕融看好的商機。

展望未來，裕融在原有汽車金融服務的穩固基礎下，未來更有實力可拓展其事業服務範圍，並除了在台灣及中國市場外，未來在東南亞地區的布局也值得期待，往後幾年相信裕融在營收及獲利上仍會有不錯的表現。

【延伸閱讀】

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公司簡介：

中租起源於 1977 年在台灣所成立的中國租賃股份有限公司，提供以資產為基礎的融資服務，並於 2011／12／13 在台掛牌上市。中租海外布局積極，2005 年在中國取得外資租賃執照，並在上海成立子公司-仲利國際租賃，目前在中國已有 46 家營業據點。2006 年更再取得越南政府執照，並於 2007 年在胡志明市成立 Chailease International Leasing Co., Ltd.，近年則陸續跨足馬來西亞、柬埔寨及菲律賓等國家，主要營業項目為機器設備與汽車租賃業務。中租未來將持續擴展東協市場，打造除台灣及中國地區外的第三個成長引擎，簡化版的組織圖可參考下圖一。

台灣及中國租賃產業競爭分析：

-台灣租賃業現況
租賃及分期付款業務在台灣發展多年，但因此一融資管道較銀行利率高，多數企業較不願意選擇此一融資方式。惟因銀產業金融法規及內規限制多，許多有潛力的中小企業無法從銀行貸到足夠的資金以拓展營運，使得租賃公司出現並補足這資金缺口。截至 2019 年 3 月，台北市租賃商業同業公會的會員共 39 家，主要可分為四大體系，包含（1）銀行轉投資體系（如遠銀國際租賃、永豐金租賃等） （2） 企業投資體系（如中租迪和等） （3） 車商投資體系（和潤企業、裕隆（2201-TW）企業等） （4） 外商投資體系（台灣歐力士、統一東京等），根據租賃公會的資料，以會員實收資本額來看，在 5 億元以上的有 28 家，故會員大多屬於台灣大型租賃公司，而中租子公司中租迪和在 2018 年新增契約金額為 NTD 1,926 億元，長期以來居於台灣租賃市場的領先地位。

另依據中華徵信所近五年租賃業排名整理如下圖二，同屬中租控股旗下的中租迪和及合迪連續多年佔據前二位，而和泰汽車及裕隆集團旗下的子公司在集團資源挹注下，亦常駐在前十名。由此可知，中國租賃業者目前係以企業集團體系及車商體系為主軸，主導中國租賃市場。

-中國租賃業現況
從中租年報的資料顯示，中國在 2018 年登記的金融及租賃公司共 11,777 家，較 2017 年成長 21.7%，其中屬融資租賃公司共 11,708 家，主要又以外資租賃公司（共 11,311 家）為主，中國租賃產業總註冊資本額達人民幣 32,762 億元，較 2017 年成長 1.33%；中國全國融資租賃合約餘額約為人民幣 66,500 億元，較 2017 年成長 9.38%，整理如圖三。從以上資料可知，在中國租賃市場規模很大，但競爭廠商眾多，主要以外資企業為主，本土內資企業則較少。而中租在中國子公司仲利國際租賃有限公司於 2018 年租賃合約餘額約人民幣 255.8 億元，推估佔中國整體市場的比例還不到 1%，顯示中租在中國租賃市場仍有很大的空間可以努力，惟中國整體市場的成長率已放緩，如何提供更好的服務品質以鞏固既有客源並搶食其他內、外資同業的客戶，為中租未來要成長面臨的重要課題之一。

營業收入及獲利分析：

根據 2019 年 Q2 財報資料，可將中租主要營收分為六大類，2019 上半年各業務營收占比分別為融資租賃利息收入（29.6%）、銷貨收入（21.7%）、分期付款銷貨利息收入（16.6%）、租賃收入（6%）、放款利息收入（8%）及其他收入（18%），營業項目金額及比重整理如下圖。

根據 2019 年中租年報，2018 年營收地區別比重台灣、中國、東協及其他地區（英國及美國）營收占比分別為 43.6%、46.2%、9.2% 及 1.0%。若以營收成長率來看，台灣的營收成長率為 13.3%，中國地區為 28.7%，東協地區成長率則有 32.3%，為中租營收成長性最高的地區，預期未來將持續開拓東協市場，2018 年各區營收金額、比重及年增率整理如圖五。

就獲利比重而言， 2018 年全年台灣整體獲利佔比約達 50%，中國地區則約 43%，東協及其他地區則佔約 7%。若以 2018 年全年獲利成長率來看，台灣的營收成長約達 24%，中國地區則約為 60%，東協則有約 51% 的成長率。其中中國及東協地區獲利成長強勁，獲利的成長幅度更是超過了營收成長，顯見中租資產品質控管良好，並未出現營收成長，逾期帳款跟呆帳費用卻同步上升，使得獲利下降的現象。另根據中租法說會資料，2018 年平均放款報酬率約 9.8%，資金成本約 2.48%，利差為 7.32%（台灣約 6.9%，中國約 8.19%），目前中國利差仍較台灣高，故營收成長所帶來的獲利成長幅度也會較大。

資產品質及規模分析

資產品質為提供金融服務的公司非常重要的管理指標，若資產品質不良則可能出現營收成長，獲利卻不增反減的情況。分析資產品質有兩個重要的指標（1） 延滯率（延滯金額／本金餘額） （2） 呆帳的提存率（備抵呆帳／放款餘額）。根據中租法說會資料，可得知中租 2018 年年底整體公司的延滯率約為 2.7%；呆帳的提存率則約為 2.8%，且近一年趨勢呈現下降，參考如圖七。

若以地區別來看，台灣自 2015 年至 2018 年的延遲率（2.9% → 2.8%）及提存率（2.3% → 2.0%）分別呈現小幅下降，中國地區自 2015 年至 2018 年的延遲率（5.5% → 2.1%）及提存率（4.5% → 3.7%）則分別呈現較大幅度的下降，顯見中租在近年資產品質管控良好，在營收增加的情況下，使得獲利也跟著同步成長。

除了資產品質外，資產規模的大小也同樣是衡量中租近年表現的重要指標。
從中租法說會所揭露的各地區別的放款餘額及成長率來看，2018 年全年台灣放款餘額佔比約達 53%，中國地區獲利佔比則約 32%，東協及其他地區則佔約 15%。以成長率來看整體公司在 2018 年的放款餘額成長約 24%，其中台灣成長 20.4%，中國及東協則分別成長 32.4% 及 22.3%，由此得知，中租在資產規模上近年仍保持快速的成長，其中來自中國地區的成長最為強勁，其次為東協地區。

結論

中租為台灣租賃業的領導者，近年並積極提供更多元的金融服務項目，對企業客戶（To B）從中小企業、營建設備及車輛融資的傳統業務外，目前也跨足至節能設備的融資、太陽能電廠融資，近年更擴展至投資電廠，深耕綠電（8440-TW）商機。對一般消費者（To C），子公司仲信融資延伸分期付款買賣核心業務，針對消費者與廠商打造無卡分期付款的電子交易模式，與網路商家合作，推出「零卡分期」品牌，提供消費者更便利的分期付款平台，創新的服務也帶動業績的成長。
複製台灣的成功經驗，中租也擴展到中國及東協市場，中國市場的業務目前快速成長，資產品質在近年管控良好，使得獲利也大幅成長；東協方面目前已布局泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、菲律賓等地區，公司並表示目標年底前插旗新市場印尼，持續致力為客戶提供全面的國際化服務。
近年中租的獲利表現，也讓其獲得投資人的青睞，若觀察近七年平均股利發放率為 52.8%，平均股利殖利率則可達 5% 左右，近年隨獲利的成長，股利的發放也跟著增加，最近一年（2018 年）股利達每股 4.5 元（含現金股息 4.2 元，股票股利 0.3 元），以目前約 128 元的股價推算，股息殖利率超過 3.5%，考量中租業務模式的穩定性、產業趨勢及盈餘分配的成長性，讓中租仍具有不錯的投資價值。

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