債券對利率的波動，確實具有高度的敏感度，亦即當利率上升時，債券價格則會下跌。而且，升息還可能造成市場短期波動，過去幾週正是明顯的例子。

川普贏得美國總統大選後，市場預計其政策將導致通膨上揚，除了加深債市波動，亦造成債市投資人的不安情緒。面對如此市況，美國聯準會決議於12月升息，明年則還有更多上調舉動。

但值得注意的是，利率在過去幾十年處於低檔，在全球金融海嘯之後，已開發經濟體也都沒有通膨的問題。投資人對於這樣的大環境已司空見慣。因此投資人對於聯準會緊縮政策，以及可能出現通貨再膨脹所做出的反應（包括高收益債與其他信用市場），並非意外之舉。

然而，債券殖利率即使走高，大多會自行修正，形成殖利率愈高、最終報酬愈高的情況。這是因為隨著債券到期日愈來愈近，它們的價格也會逐漸回到票面價值的水準。這表示，不隨著市場起舞的投資者，很快能夠從到期、發債企業提前贖回或是競價買回的債券拿回本金，並連同票息收入，重新投資到新發行、收益水準也較高的債券當中。

不受市場波動所影響

另一點值得注意的是，高收益債的賣壓通常維持不久。回顧過去20年，高收益債券即使面臨市場最深的跌幅，也就是下跌超過5%時，都能在不到一年的期間內，反彈回到原有的水準。

此外，在聯準會緊縮貨幣政策的時期，美國高收益債的表現頗為強勁（如圖）。原因之一在於，高收益債與利率走向的連動性並不高，主要仍取決在發行企業的營運成果與基本面。由於聯準會升息是反應經濟回溫，對許多高收益債發行企業往往是利多。

存續時間愈短，現金流量愈高

所以，投資人要如何在升息的環境中，讓資產成長發揮最大效益呢？答案是：尋找能夠產生較高收益的債券。投資組合能夠產生愈多的現金流量，受惠的程度就愈高。

聯博認為，短存續天期的高收益債投資組合，能夠掌握升息所帶來的優勢、提供較佳的機會。債券到期的時間愈短，投資人就愈快能夠將資金投入其他能帶來更高收益的證券當中。

信用品質仍舊是關鍵

上述情況當然仍有例外，故投資人不宜只看短線，盲目追捧殖利率最高的債券。值得留意的是，高收益債的違約風險仍較投資等級債要來得高。在習慣了低借貸成本之後，部分高收益債發行機構在成本上升時可能難以成功募資，進而威脅到其償還債務的能力。

有鑑於此，投資人必須事先做好功課。許多CCC級債券的發行企業，財務狀況不佳，故在升息環境下，債券表現易受影響。

此外，由於升息成為市場討論焦點，短天期高收益債目前已成為熱門標的。也因此，信用品質很重要。聯博認為，投資任何債券之前，都必須詳盡做好該發行企業的信用分析。

還有，浮動利率債券亦可望受惠於升息環境，值得投資人關注。但需要強調的是，如同高收益債一樣，慎選標的尤其重要。銀行貸款雖然標榜浮動利率，但多數為可用票面價值提前贖回的債券，對發行企業並無罰金。也就是說，投資人未必能從浮動利率債券受惠。而房地美（Freddie Mac, FMCC-US）與房利美（Fannie Mae, FNMA-US）發行的信用風險移轉證券（credit risk–transfer securities，CRTs），或許亦是另一個選擇。

別急著出脫債券，以免錯失報酬

聯博認為，投資人可能犯下的最大錯誤，就是試圖揣測升息的時間點，或者只是因為殖利率開始升高，就賣出手上的債券，這麼做只會確定虧損而已。而空手亦可能錯失報酬，由於聯準會一再表示會以和緩步調升息，換言之，持有現金的報酬率未來僅會略高於0%的水準而已。

當殖利率太低時，債券對於投資組合的貢獻不大。假使像日本或許多歐洲市場一樣，殖利率達零或負值，債券則無法發揮投資效果。正因如此，升息應視為利多消息。

展望未來，債市仍有可能呈現波動局面，但投資人若能長線思考，把投資期間拉長數年，則可望受惠於升息的環境，無須過度聚焦短期波動。

《聯博投信》授權轉載

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很多時候，投資人會將利率資產 (全球政府公債、抗通膨債券) 與易受經濟增長左右的信用資產 (高收益公司債、新興市場債券) 視為兩種獨立的資產類別，並交由不同的經理人管理。

此種單打獨鬥策略的運作方式如下：倘若信用投資組合的資產價格過於昂貴，無法合理彌補投資風險，此時經理人便可賣掉部分信用資產，並轉進利率敏感度高的投資組合。然而，分開管理信用資產與利率資產可能會使得投資人錯失收益機會，並過度暴露在單一風險之中。

利率資產與信用資產：雙管齊下較佳

聯博認為採取「雙管齊下」的方式，結合利率資產與信用資產的管理才是更加理想的作法。以「信用槓鈴策略」將信用資產與利率資產融入單一投資策略，有助於把出現大幅損失的機率極小化，同時又能締造強勁、穩定的收益來源。

信用槓鈴投資策略融合報酬特性呈現負相關的資產類別 (下圖) 。其中，利率敏感度高的政府公債具有降低風險的特性，在經濟成長趨緩的環境下經常表現不俗；相反地，高收益公司債與其他信用資產有助於強化報酬，在經濟加速增長與利率上升的環境下表現亮眼。

利率資產與信用資產：常在不同的時間點創造報酬

唯有整合管理利率資產與信用資產，投資人方能隨著投資環境與評價變化重新平衡投資組合，充分利用眼前利率週期與信用週期產生之交互影響。

市場週期的交互影響

利率週期與信用週期之間的交互影響從未間斷。然而，過去9年左右的時間，為什麼即便投資人忽略這種交互影響的現象，似乎也沒有受到什麼影響？

箇中原因可以追溯到全球金融危機及其造就的異常環境。全球金融危機爆發後，利率水準大幅下降、通膨消失無蹤，央行的貨幣政策取代實體經濟，成為左右全球債券市場的關鍵變數。因此，這些年來投資人幾乎沒有將利率風險放在眼裡。

同時間，央行的寬鬆貨幣政策讓企業違約的機率降低，吸引投資人大舉承擔信用風險，希望藉此強化投資報酬。

隨著市場與全球經濟走出延續近10年的「後危機時期」，情況也開始跟著改變。利率開始上升，未來幾年各大央行可能會慢慢地縮減龐大的資產負債表，藉此進一步緊縮貨幣政策。屆時，利率可能會面臨更顯著的上升壓力，令部分企業的償債能力惡化。此外，全球各地經濟與社會不安令民粹運動抬頭，政治風險隨之上升。

在此環境下，現在投資人必須時時注意利率風險與信用風險，投資經理人必須瞭解這兩種風險產生的交互影響，依據快速變化的環境在兩者間彈性調整投資重心。當然，即便是將利率資產與信用資產切割為兩個獨立投資組合的投資人，也能夠自行調整投資重心。然而，這不是件容易的事情。

舉例來說，要在不同的投資組合之間挪動資金以調整投資重心並不簡單。即便是經驗老到的投資專家，也難以掌握利率變化或發生信用事件的時間點，更別說那些為了儲蓄子女教育基金或退休金的普通投資人。

此外，負責管理利率資產的經理人眼裡可能只看得到利率風險，進而錯失全球信用市場中具有吸引力的投資機會。時代在變化，固定收益投資人即將邁入全新的世界。唯有均衡的投資策略才能為投資人創造最大的成功機會。

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• 聯準會升息 但面臨了兩難局面
• 英國大選結果增添脫歐變數

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英國首相梅伊 (Theresa May) 的孤注一擲帶來了反效果；在6月9日早上幾乎全數開票完成後，保守黨 (Conservative Party) 仍是國會第一大黨，預計拿下318個席次，但未能達到絕對多數的326個席次。反觀柯賓 (Jeremy Corbyn) 所帶領的工黨 (Labour Party) 表現亮眼，席次增加到261席，得票率達40%。

以目前局勢來看，梅伊應將留任首相一職。在選舉結果甫出爐後數小時，梅伊即表示她將會試圖與拿下10個席次的北愛爾蘭民主聯盟黨 (Northern Irish Unionist Party) 結盟，組成少數黨政府。目前而言，此一聯合政府可維持多久，仍難以斷定，且不排除將出現再次舉辦選舉的可能性。

市場反應不一

英國金融市場對選舉結果的反應不一。英鎊受到政治不確定性的影響，相對美元貶值逾2%，再次創下新低。股市方面，代表英國大型股的FTSE 100指數 (富時100指數) 在當日上午上漲，但FTSE 250指數 (富時250指數，包含了較多營收仰賴英國內需的企業) 則是下跌。政府公債殖利率表現亦是漲跌互見。

金融市場並不樂見政治立場傾向左派的工黨組成聯合政府。雖然這個可能性已暫時排除，但由於英國即將展開脫歐協商，政治前景本已存在變數，如今再逢工黨勢力崛起，導致政局情勢變得更加不明朗。

軟脫歐？

儘管如此，此次選舉結果仍有值得正面看待之處。梅伊先前宣佈提前國會大選，其目的在於爭取更多支持她推動硬脫歐的民意基礎，然而，如今民眾以選票反對她的如意算盤，使得軟脫歐這個選項再次浮上檯面，意味著英國可望與歐盟維持關係，但也必須在部分議題上做出妥協。此外，再次舉辦英國脫歐公投的情況亦可能發生。

然而，軟脫歐路線亦存在著風險；軟脫歐固然會受到在野黨的支持，但卻也可能造成保守黨內部的分化，亦不是梅伊提前選舉、藉此取得多數席次推動硬脫歐的原意。此外，過去一年多來，英國的種種要求不斷挑戰著歐盟「夥伴」的耐心，日後若採軟脫歐路線，則亟需歐盟國對其抱持著相當容忍的態度。就目前情況而言，英國新政府若運作不彰，屆時不無可能在完全未達任何協議下脫歐。

對經濟與市場的影響不大

分析此次大選對英國經濟與金融市場的影響，聯博認為短期內對經濟的衝擊並不大，但隨著工黨的反樽節訴求成功受到民眾認同，日後可能導致政府採取較為寬鬆的財政政策。同時，政治不確定性增加 (包括英國可能再次舉辦大選，屆時工黨或許將取得更多席次)，可能導致英國債市出現賣壓；然而，最受影響的仍是英鎊。所幸，此次選舉結果顯示英國最終可能採軟脫歐策略，亦抑制了英鎊的下檔空間。

從表面上來看，英國此次大選結果符合聯博的民粹論點。柯賓訴求反樽節，民粹論調深得民心，尤其獲得年輕選民的認同。但從選舉結果亦顯示，工黨選票大增的選區在去年脫歐公投時投了反對票；其次，針對蘇格蘭民族黨 (SNP) 積極訴求蘇格蘭公投，選民亦以選票表示不滿。換句話說，英國民眾透過此次大選，表達出希望維持現狀的心聲。當前時局確實充滿了不確定性。

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• 開啟亞債收益大門就是現在
• 巴西貪腐疑雲對新興市場的影響

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巴西總統泰梅爾 (Michel Temer) 遭控干預司法，確實不利於這幾天巴西股市、債市與匯市的表現；巴西股市指數 BOVESPA 回吐年初迄今的漲幅，且近期內的賣壓仍可能會持續下去。

然而，即使巴西政局再次動盪，仍不足以讓全球投資人撤出所有的新興市場資產。舉例而言，巴西股市僅佔 MSCI 新興市場指數比重的 6.8%，遠低於中國與韓國加總起來的 43%。

此外，過去 18 個月吸引投資人回流新興市場的因素並未曾改變，包括了：

• 經濟成長：全球經濟加速增長、大宗商品價格回穩、出口貿易持續成長，且各國企業的盈餘不斷改善。
• 通貨膨脹：目前多數新興市場的通膨仍受到妥善控制，因此這些國家的央行仍有降息的空間；對於股、債市而言，都是好事一樁。
• 外部收支：新興市場外債規模持續下降、基本收支不斷改善，使得許多新興國家對海外資金的依賴程度降低，且較不易受到利率上升與外部事件的威脅。
• 政治環境：包含巴西在內，愈來愈多的國家正設法改善政府治理，並打擊貪腐。

投資評價仍具吸引力

儘管新興市場俱備了上述利多發展趨勢，但投資人佈局新興市場股債市的比重仍舊偏低；許多投資人在2013年至2016年間，總經環境與各國經濟基本面欠佳的情況下，減持了新興市場股票與債券。

此舉使得新興市場股債投資評價變得具有吸引力，例如新興市場股票的投資評價便大幅低於成熟市場國家股票。故此，聯博認為部分新興市場股票、債券與貨幣仍有許多具吸引力的投資機會。

其他國家未遭池魚之殃

到目前為止，巴西政府的貪腐事件雖然重創巴西資產價格，但其他國家至今仍表現良好，未遭池魚之殃。然而，同樣的事情若發生在 2013 年，當全球經濟與各國體質仍然疲弱的時期，情況則可能與現在截然不同。

不過，由於市場情緒難以捉摸，未來其他國家亦仍可能遭到波及，但這並不表示未來所有新興市場資產表現將會面臨長期壓力；事實上，聯博認為只要新興市場資產出現全面性賣壓，都可能為投資人帶來增持投資部位的機會，包含巴西在內。

不用為了巴西而徹夜難眠

此次貪污醜聞將對巴西帶來甚麼影響？巴西前總統羅賽芙 (Dilma Rousseff) 在去年遭國會彈劾下台，現任總統泰梅爾上任後宣示將整頓巴西財政並讓巴西經濟再度增長。倘若此次貪腐醜聞再次使得巴西政府改朝換代，先前推動改革的成果是否將因此前功盡棄？

聯博不這麼認為。因為巴西國會已通過部分關鍵改革政策，其中包括了限制政府支出，以控管預算赤字。在信評機構標準普爾 (S&P Global Ratings) 揚言將進一步調降巴西主權債信評後，巴西財政部便站出來「再度重申將透過結構性改革，致力推動經濟復甦的決心，藉此讓政府收支回歸均衡、讓公共債務維持穩定，並帶領經濟持續成長。」

然而，若總統泰梅爾真的遭到彈劾，冗長的彈劾過程可能會使得重要的社會安全制度改革面臨延宕。即便如此，聯博認為巴西仍將繼續推動改革，因為若不改革社會安全制度，巴西國會就得核准加稅或刪減更多的政府開支，而此兩選項均不利於 2018 年的大選選情。

最重要的是，巴西的改革希望並非完全寄託在泰梅爾身上；巴西企業不斷呼籲政府要制訂更加完善的政策，選民亦走上街頭抗議政府貪腐，就連法官也勇於起訴位高權重的政治人物。

不變的是，投資新興市場時仍須腳踏實地，尤其是在波動性可望帶來具吸引力進場機會的情況下更是如此。聯博亦持續認為，新興市場資產仍具有許多投資潛力。

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• 新興市場各國整頓財政 債市前景看俏
• 全球股市投資情緒陷入拉鋸戰

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過去幾年，新興國家的金融市場面臨一連串考驗，其中以 2013 年的「減債恐慌」(taper tantrum) 最為嚴重，當時市場瀰漫緊張氣氛，資金大幅流出新興市場，對於許多經濟狀況已經不穩的國家，無疑是雪上加霜。

整頓財政是苦口良藥

所幸，新興市場國家的政府並未坐視不管，許多國家正努力改善財政失衡問題，以期能夠再次受到投資人的青睞。調整財政結構有助於各國改善財政體質，過程雖然艱辛，但卻是必要措施。各國政府所採取的做法包括了整頓租稅結構、限制公共支出，以及改革退休金等其他社會支出措施。

以下列舉出幾個國家整頓財政所採取的措施：

• 巴西：通過包括制訂公共支出上限等撙節措施，有助於控制逐漸攀升的預算赤字，並預期將推動社會安全制度改革。
• 哥倫比亞：提高增值稅與降低企業稅等大規模稅改，可望將刺激投資力道與經濟成長，該國亦積極打擊逃漏稅、改善稅捐稽徵。
• 印度：未來將實行全國統一的商品服務稅，取代國內各地名目眾多的稅項，往後在印度經商將更為方便。
• 印尼：藉由實行降低燃料補貼等市場導向措施改革經濟。
• 墨西哥：開始分階段降低燃料補貼，且誓言達成 2008 年以來首度的基本財政收支盈餘。

這些國家的努力逐漸看到成果，整體赤字降低 (見下圖)，有助於改善基本面，促進長期經濟成長。

（圖：新興市場的財政狀況轉佳）

當地貨幣計價債券深具投資價值

整頓財政對新興市場債市的影響有幾個。首先，新興市場將重點轉向財政緊縮，帶動了許多新興市場國家的貨幣升值；若持續採緊縮策略，預計將有進一步升值的空間。有鑑於此，當地貨幣計價債券成為值得加碼佈局的標的，不但匯率價格具吸引力，實質或經通膨調整後的殖利率亦佳，遠高於高評級的成熟市場國家政府公債。同時，目前新興市場與成熟市場債券的實質利差已來到接近歷史高點。

此外，拜財政重整之賜，許多主要新興市場的通膨率不是觸頂反轉，就是呈下滑趨勢；只要成熟市場國家的利率維持在相對低檔，加碼特定新興市場債券仍不失為投資良策。

聯準會不足懼

隨著美國進入升息週期，投資人應該戒慎恐懼嗎？美國施政逐漸傾向財政擴張，日本與其他成熟市場國家亦然，此舉難道不會造成成熟市場國家的升息趨勢嗎？

在某程度上答案是正面的，事實上，美國聯準會自去年12月份以來已經兩度升息。儘管如此，實質利差預期將不會大幅降低，因為這次升息的起點是在歷史低點，且應將在歷史相對低水平維持一段時間。升息腳步緩和，再加上美國經濟強勁，對新興市場實為一大利多，因為美國經濟的轉佳將可望帶動全球經濟活動並推升大宗商品價格。

投資機會浮現

在新興市場積極整頓財政的情況下，許多投資機會浮現；聯博在巴西、哥倫比亞、印尼與墨西哥等市場看見了投資契機，因為這些國家的外部收支失衡的問題逐漸改善，經濟成長前景轉佳，政治情勢穩定，有貨幣寬鬆的空間，以及通膨趨於穩定或降溫。

只要新興市場基本面持續改善，且成熟市場國家利率維持相對低檔，新興市場很有機會再次受到投資人的青睞。

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• 全球股市投資情緒陷入拉鋸戰
• 多元資產配置再現成效

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市場上瀰漫兩種截然不同的投資氛圍，2017 年股市將受到總經成長的拉抬？還是受到政治風險的拖累？這個現象在美國尤其明顯，共和黨內部局勢緊張，使得美國政府在 3 月底未能通過廢除歐巴馬健保 (Obamacare) 的法案，進而導致美國股市的漲幅陷入了停滯，也讓市場對於川普減稅與財政刺激計劃的熱情有所消退，而兩者自美國總統大選以來一直是推升股市的主要動能。

聯博認為股票值得長期投資，且在目前環境下，每個區域的評價與成長特性均不相同，投資人更應平衡配置美國與美國以外的股市。

新興市場與成長股的反彈

當地貨幣計價 MSCI 世界指數在 2017 年第一季上漲了5.4％ (見左下圖)。美國大型股表現良好，不過受到去年 11 月份總統大選所帶動的美國小型股漲幅則有所停歇。另一方面，隨著中國股市的走強，新興市場在去年年底自底部反彈。日本股市則表現落後

（圖：新興市場持續反彈，美國小型股漲勢停歇）

大部分類股普遍表現良好，全球股市由景氣循環類股領漲 (見上圖)。油價在去年的反彈後小幅下滑，使得資源公司股票表現落後。成長股和品質較高的股票一反去年的落後表現，在本季重獲青睞；價值股的表現則令人失望。

政治風險 vs. 總體經濟改善

全球地緣政治風險方興未艾。歐洲面臨的多項問題包括了英國脫歐、4 月份法國大選，以及意大利的巨額債務負擔和銀行體系危機。亞洲方面，中國在南海主權的議題上對部分亞洲國家提出了挑戰。而美國可能設立的貿易壁壘也讓台灣與墨西哥等國感到擔憂。此外，中東地區的衝突持續增加，恐怖攻擊更蔓延至多個西方國家。

不過在此同時，全球總經基本面的表現卻令人振奮。在美國總統大選前，美國穩健的消費者和企業調查數據、強勁的就業市場便已支撐了 GDP 的穩健增長。歐洲方面，製造業指標數據逐步回升，且 2 月份整體通膨率為 2％，4 年來首次達到歐洲央行的目標水準。

此外，日本整體通膨率上升，國內各項經濟數據亦小幅增長。中國方面則是多空互見，投資活動停滯不前，但生產者價格則已大幅躍升，可能是經濟成長走強的徵兆。

在此背景下，全球企業獲利成長在近兩年的放緩之後開始逐漸回溫。過去 30 年來，全球企業獲利平均年增率為 6％，若在全面通貨再膨脹和 GDP 成長加速的支持下，企業獲利成長率能夠來到高個位數，股市則可望能為投資人帶來正面驚喜。

利率走勢

利率走勢主要取決於通膨的變化。在通貨再膨脹的環境當中，各國央行很可能跟隨聯準會的腳步，將利率由歷史低點調升。聯博研究顯示，利率的上升通常有利於股票表現，尤其在央行因經濟走強而升息的情況下更是如此。雖然聯博預期通膨將不會大幅上升，但如果通膨真的快速上升，對股市帶來的整體效益可能將會減少。不過，即使在通膨環境下，部分股票的表現仍將優於其他如消費者導向的服務與商品等產業的股票。

股市評價成為關注焦點

有鑑於許多不確定性因素仍左右著市場情緒，股票評價成了眾所矚目的焦點。美國、歐洲和新興市場的評價雖然高於個別市場過去 20 年的歷史價格，但未過分昂貴 (見左下圖)。不過各類股、產業、公司和國家的評價差異甚大，隨著獲利展望的改善 (見右下圖)，聯博認為慎選投資標的之投資人仍可發掘出具吸引力的投資機會。

（圖：評價值得注意，企業獲利展望持續改善）

此外，聯博預測數據顯示，股票的預期報酬率較債券具吸引力。聯博對未來 5 年全球股票年化預期報酬率中位數為 6.2%，而全球債券的年化預期報酬率則僅有 1.3%*。聯博認為，在報酬率較低的環境中，股票將會是投資人達成長期目標的重要配置部位。

針對不確定時局的選擇性聚焦

投資環境正不斷改變，股票間的相關性也持續下降，顯示出個股走勢將更以自身基本面的優劣為準。此外，股票報酬率的離散程度也從極低水準開始上升。而個股相關性的下降和報酬離散率的上升，通常代表當前環境較有利於主動式投資經理人。

投資人的情緒拉鋸戰可能將一直延續至今年年底。在股市當中，不確定性通常會創造出投資機會。因此，投資人應確保其股票部位平衡配置於全球，以掌握全球不同地區的多元評價和企業獲利契機，並聚焦於那些鎖定較不受政治或總經發展影響，且具長期經營能力或復甦潛力的企業之投資策略。

＊預測數據不代表過去績效亦不保證未來報酬。預測數據為根據 1 萬組模擬未來 5 年年化成長率之中位數。債券以 60% 全球投資等級公司債和 40% 全球主權債為代表；股票以與 MSCI 世界指數相似之股票群為代表；股票與債券均以美元避險計價。此數據根據聯博 Proprietary Capital Markets Engine，使用 Monte Carlo 模型模擬在各個資產類別與通膨率下的 1 萬種可能路徑，以得出各種結果的分析機率，然而此模擬法超越了隨機分布，而是考量常態市場狀況並以預測影響資產報酬的因子 (如通膨率、殖利率利差、盈餘和本益比) 為基準。此項分析結合了在各合理情況下出現的隨機及突發事件下各種不同資產類別的報酬率。預測及分析不保證未來績效。

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• 2017年新興市場能否自立自強
• 川普的財政計劃將改變目前溫和的景氣循環？

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投資人或許應該問：多元配置未來表現將與過去幾年相近，抑或偏向過去更為長期的格局？

答案將取決於未來是否出現與近年不同的發展。美國新總統甫上任、歐洲各國大選即將登場，加上其他地緣政治事件，為市場帶來不確定性，與 2016 年同樣充滿變數與意外。由此觀之，全球態勢前景未必會與 2016 有所不同。

聯博認為，相異處可能在於市場環境。回顧過去幾年，全球經濟低成長，加上各國祭出非常規貨幣政策，使得全球市場維持現狀。

隨著全球經濟名目成長率可能上升，利率亦可望隨之上調，整體市場環境似乎已來到轉折點。再加上美國股市評價漸高，故聯博認為，跨地區 (持有美國以外的股票) 、跨資產類別的多元配置，才是未來幾年的投資王道。在市場環境日益迥異於過去之下，佈局多元資產類別能提供分散風險及多樣收益來源的效果，可望為投資人帶來報酬機會。

除了多元配置之外，還有兩點值得注意。首先，市場會變，環境會變，風險也會變，因此資產配置務必保持靈活彈性。也就是說，適時調整資產配置，以期獲得更為穩定、可預期的報酬，同時要能依據研究結果，必要時加碼策略性配置。以我們的美國與非美國投資組合為例，在 2016 年皆適時加碼佈局小型股，就是看好這樣的策略性配置日後能推升絕對報酬與相對報酬機會。

第二，市場有起就有落，反之亦然。多元平衡配置組合近來雖然只有小幅報酬，但報酬率跟 5 年前表現相近，原因在於過去 5 年的歷史統計來看，大多數市場初期皆有不錯表現，然而 2015 至 2016 年市場乏善可陳，抵銷部份報酬數字。

由此可知，投資無法年年達到預期報酬，但不同高低報酬長期平均下來，投資人仍可達到目標報酬。投資人若懂得多元配置、靈活佈局，且長線思考，更能從容因應未來市場變數。

風險聲明  

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• 資產配置 從來不單是分散投資那麼簡單
• 資產配置商品的投資方式

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(圖一：川普的政策將扭轉低迷的政府支出)

景氣循環

過去 40 年，我們試著瞭解並預測景氣循環變化的本質，並從中獲益良多。舉例而言，每次景氣循環的長度與速度均不相同，但其中仍有些共同特性，例如部分產業會在經濟成長週期的前幾年帶動成長，到了往後幾年則交棒給其他產業。然而，正是這種特性，使得景氣循環難以預測，並在每次景氣循環中，產生不同的獲利機會與虧損風險。

聯博認為，當前景氣循環最顯著的特性在於，政府名目支出規模正處於前所未見的低迷水準 (圖一)。事實上，過去 6 年美國聯邦政府的名目支出幾乎是零成長，若將州政府與地方政府的支出納入計算，平均年成長率也僅有 1%。

疲弱的政府支出直接與間接地壓抑了經濟復甦的力道、延遲通膨回溫的時間點，並使得貨幣政策的持續時間遠超過以往的經濟成長週期。

財政政策與貨幣政策

政府支出 (或財政政策) 對於經濟成長與通膨週期的影響力常受到忽視與低估。曾帶領美國走過通膨降溫時期的聯準會前主席 Paul Volcker 認為，財政政策只能輔助，但無法取代成功的貨幣政策。此外 Paul Volcker 指出，限制政府支出乃是聯準會抗通膨計劃的關鍵，不僅要藉此限制通膨水準，更要將通膨控制在低水準。

基本上 Paul Volcker 認為，決策官員若要讓通膨穩定下降，名目 GDP 成長率也必須要跟著放緩。由於政府支出會帶動名目 GDP 成長率，因此若貨幣政策要發揮降低通膨的效果，且又不「擠壓」私部門的經濟活動，政府就必須要限制支出。

過去 60 年，政府支出與 GDP 統計數據似乎均支持 Paul Volcker 的論點。1980 年代中期開始，聯邦政府名目支出平均年增率為 3.7%，低於先前 25 年平均值的一半。政府名目支出大幅下滑近 400 個基本點，對於名目 GDP 成長率造成直接的影響，使其下滑約 50%。更重要的是，在下降約 400 個基本點的名目 GDP 成長率中，約有 300 個基本點的跌幅來自於價格項目。

毫無疑問的是，就維持穩定低通膨的環境而言，過去 30 年來貨幣政策確實扮演重要－甚至是關鍵－的角色。但是，政府限制支出同樣居功厥偉。

風水輪流轉

川普的經濟政策可望大幅扭轉這些趨勢。倘若川普擴大基礎建設與國防支出的計劃獲得國會核准，未來聯邦政府的名目支出將大幅且持續增加。在欠缺政策細節的情況下，目前仍很難評估政府支出規模究竟會增加多少。

儘管如此，相對可確定的是近期內政府支出成長率將加速，而且政府名目支出成長率的變化幅度，將左右美國經濟成長、通膨與利率的前景。即使川普只讓聯邦政府的名目支出成長率回到過去 30 年的平均水準 (約 4%)，但相對於過去 6 年微乎其微、甚至負成長的情況已顯著改善。拉長時間來看，倘若聯邦政府名目支出加速成長 400 個基本點，將可為自 1980 年代中旬延續至今的下滑趨勢畫下句點。

投資意涵

過去 30 年，政府支出、名目 GDP 成長率與通膨水準的下降，對於利率水準造成全面且顯著的影響，進而大幅影響實體資產與金融資產的年度報酬率。這種情況不令人意外，因為金融資產的基本訂價機制 (亦即依據未來收益預估進行訂價) 乃是以利率水準與變化幅度為基準。

簡而言之，在低通膨、低利率的環境下，資產擁有者獲得龐大的報酬。對比一般家庭資產負債表中的不動產與股票報酬以及其家庭可支配所得，即可瞭解相對報酬的增長幅度 (圖二)。圖中兩項指標皆包含新的投入資金 (亦即勞動人口增加令所得上升，和新增投資標的令資產價值上升)，以及薪資與資產價格的增長。

1985 年至今，美國家庭所持有的不動產與股票價值平均每年增加 8.2%，幾乎高出家庭可支配所得成長率近 300 個基本點。相反地，在 1955 年至 1985 年間，家庭可支配所得平均每年成長 8.7%，高出不動產與股票的平均成長率約 100 個基本點。

(圖二：川普的政策應可望促進經濟表現，但會對資產價格帶來壓力)

轉折點

歷史顯示實體資產與金融資產的價格取決於經濟、政治 (財政政策)、金融 (利率) 和資金流動趨勢。可能即將進行大幅調整的美國財政政策，將大幅影響經濟成長與通膨前景、貨幣政策走向以及資金的供給與走向。若這些改變顯著影響利率水準，屆時資產價格也可能因此而大幅重新訂價。

川普財政政策的內容與規模值得密切觀察，因為這些政策可能會改變目前溫和的景氣循環。

值得注意的是，相較比過去半世紀的任何一位美國總統，川普執政團隊所擁有的從商經驗顯得相對豐富。因此，新的執政團隊可能會更加務實且重視成果，而非陷入冗長的理念或立法爭辯。

生意人的工作便是做出決策並取得成果。因此，即便協商過程無法免除實質審查、驗證與情境分析等過程，但相對均不會花太長的時間。

接著，就讓我們拭目以待，未來新政府將有一番新作為，並帶動新氣象。

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【延伸閱讀】

• 為何升息環境對高收益債有益？

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投資人常說他們之所以選擇某高收益投資策略的原因在於，過去此投資策略發生的違約事件極少，或甚至從來沒有違約過。然而，若這些投資策略包含了一大部分的 CCC 級非投資等級債券，此時一眛強調低違約率便可能有隱惡揚善的嫌疑。

因為危難債券在違約事件真正發生前，債券價格往往早已大幅下跌 ── 即使是高評等債券，也是如此。因此，即使債券價格變得一文不值，但只要在違約前出清投資部位，經理人便能宣稱避開了違約事件。然而，經理人卻避而不談投資損失。無論發債機構最後是否違約，一旦經理人以大幅折價賣出債券，虧損便已出現。

此外，企業危機有時並不是那麼顯而易見。有時候，市場能夠早早預知違約事件的發生；但有時，企業的殞落就好比海明威口中那個破產的酒鬼：「一開始慢慢地，然後一夕之間就破產」。那些大量投資低評等公司債的投資策略，受到違約事件衝擊的風險也較高。

2016 年 CCC 級債券大漲，但可能在今年大跌

評等最低的公司債在 2016 年確實帶來優異的報酬，年化報酬率約 30%，高出美國高收益債券市場報酬率近一倍；主要受惠於大宗商品在歷經 18 個月的下跌後於 2016 年起回穩，使得原先身陷危機的能源類高收益債券價格反彈，帶動 CCC 級債券大幅上漲。

然而，聯博認為今年 CCC 級債券出現相同優異報酬表現的機率就像是玩俄羅斯輪盤一樣低。根據穆迪 (Moody’s Investors Service) 資料顯示，1994 年至 2015 年間 CCC 級債券的平均違約率超過 11%，同期間B級債券的違約率則為 2.8%。

此外，CCC 級債券上漲空間有限；2016 年初，CCC級債券平均價格為 67 塊美元，目前的價格卻已上漲至 86 塊美元；對於評等最低、風險最高的 CCC 級高收益債券市場而言，這個價格已來到了歷史高點。

美國利率將持續上升，對於身陷危機的企業而言，2017 年的大環境預期將更具挑戰性。目前歐洲仍處於信用週期的初期，利率水準仍較低；但即便如此，聯博仍建議投資人避開 CCC 級高收益債券。然而，難道 CCC 級高收益債券真的沒有投資機會了嗎？偶爾還是有的，但要發掘這些機會必須仰賴全面的信用分析，以及極為審慎的選債技術。

事實上，有時債券違約事件發生後，最好的投資機會才會出現。巴克萊（Barclays PLC, BCS-US） (Barclays) 策略分析師在近期研究報告中指出：「在發生違約前的 6 個月，債券價格平均會下跌 30％ 至 35％，但在違約後的 6 個月，債券價格平均有 20% 的漲幅。」

現在大量投資 CCC 級債券，將招致高度的投資風險。因此，投資人必須十分審慎地篩選高收益投資經理人，尤其是那些仰賴評等最低的債券以強化投資報酬的經理人。

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延伸閱讀：為何升息環境對高收益債有益？

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歷經10個月的強勁走勢後，新興市場的投資氣氛已逐漸轉弱。自美國大選以來，聯準會升息、美元走強，使得新興市場國家與企業的前景面臨威脅。在川普誓言採行保護主義政策之下，墨西哥與中國等國家如坐針氈。而去年年中英國脫歐，年底義大利修憲公投失敗，在在顯示全球民粹主義逐漸抬頭，有可能扭轉造福新興市場數十年的全球化趨勢。

但客觀評估風險可發現，全球地緣政治秩序逐漸轉變，或可降低美國趨勢對新興市場的影響。新興市場國內經濟趨勢正面，亦可望抵銷美國政策的潛在衝擊。此外，雖然美國為新興市場帶來變數，但有部分企業相對不受影響，故仍有投資機會。

地緣政治浮現新秩序？

全球地緣政治秩序正逐漸轉向新興市場國家。中國在亞洲的勢力日益壯大，而俄羅斯雖然受歐美國家的制裁，但在烏克蘭、匈牙利、保加利亞、中亞前蘇聯加盟共和國的影響力再起。

新興市場國家若需要紓困資金，國際貨幣基金（International Monetary Fund）與世界銀行已不再是唯一來源。國際組織解決區域衝突的成效減低。也就是說，新興市場國家在追求經濟成長與尋求緊急金援時，對外的依賴程度愈來愈低。

經濟獨立性提高

開發中國家的經濟獨立性亦愈來愈高。許多新興市場的經濟成長逐漸回溫，動能來自國內，而非美國。例如俄羅斯與巴西正逐漸擺脫經濟衰退，走向復甦。聯博認為，隨著愈來愈多新興經濟體的成長加速，將有助於抵銷中國經濟放緩的衝擊。

巴西等開發中國家的通膨率大致緩和，委內瑞拉等表現不佳的國家是例外。此外，實質利率仍處低檔，有助於刺激許多開發中國家的經濟。

對外貿易餘額已明顯有所調整，故新興經濟體對外資的依賴程度普遍降低，受到已開發市場升息的衝擊自然較小。

市場對於美元走強的顧慮可能反應過度。許多新興市場的企業以外銷為主，在美元升值之下，產品與服務在海外更具競爭力，故獲利能力可望進一步提升。

投資機會何處尋？

投資人若懂得避開大環境的風險，將能在新興市場發現各種不同的投資標的。舉例而言，部分高成長企業可望受惠於內需動能，值得股市投資人關注。中國不乏全球目前獲利能力最佳、長期成長性強勁的科技企業，隨著國內中產階級迅速成長，加大消費力道，這類企業的重要性也隨之增加。

有些企業多年來不受全球投資人的重視，然股價深具吸引力，如今亦值得關注。這些企業包括：俄羅斯的工業大宗商品企業，其生產成本低廉，且可望受惠於國內與全球經濟的復甦趨勢；韓國金融機構的資產品質轉佳，加上殖利率曲線變陡，故股價亦處於極為便宜的水平。

有些個股兼具品質且表現穩定，評價亦富吸引力。擁有品牌優勢的核心消費類企業即是一例；隨著中產階級壯大，品牌忠誠度提升，這類企業將是受惠者。

新興市場股市的評價持續優於已開發市場（見圖）。過去新興市場的「政治風險」使得個股遭到低估，但考量主要已開發國家陸續傳出政治動盪，投資人或可轉變思維，再度聚焦新興市場。

新興市場股市仍比已開發市場便宜

中南美國家的財政政策再度轉趨謹慎

政治改革亦有利於固定收益市場的發展。中南美國家如阿根廷與巴西，政府正積極推動反貪行動。在大宗商品的帶動下，中南美國家多年來經濟蓬勃發展，導致浮濫支出、貪污嚴重，如今政府立場轉為親商，開始採行有利長遠經濟發展的財政政策。此外，部分國家的通膨壓力逐漸減緩，許多強勢貨幣債目前相對便宜。

新興市場美元計價債券的評價具吸引力

新興市場美元計價債券的評價具吸引力

展望未來，新興市場當然不乏挑戰。美國政策轉向，對開發中國家有何衝擊，亦需要後續觀察。

基於前景依舊不明朗，布局靈活的多元資產投資策略更有機會帶來報酬。聯博認為，若欲彈性配置新興市場，關鍵在於從股票、債券與貨幣多管齊下，同時慎選個股。投資新興市場固然有挑戰，但若能瞭解風險、管理風險，投資人就更有信心布局，不畏市場波動。

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首部曲：恐懼潛伏

今年1、2月，中國股市與油價崩跌帶來一個又一個的恐懼，令投資人在谷底拋售股票，錯失隨之而來的強勁反彈。

當市場受到強烈情緒左右時，投資人很難聚焦基本面，以為中國經濟不會以穩定的速度增長，也忽略了低油價有利於大多數的企業與消費者。面對市場情緒大起大落的環境，唯有不受情緒擺佈的投資人才能夠發掘投資機會。

正如同尤達大師所說：「恐懼，是通往黑暗勢力的途徑。」

二部曲：ETF的進攻

過去3年來，投資人希望用低廉的成本複製市場報酬率，導致超過1.3兆美元的資金流入ETF或其他被動式基金，而這些資金大多都來自於主動式的基金。然而，被動式投資策略若要奏效，個股之間的報酬不應差別太大。

近來，個股之間的報酬差距已回復至常態水準，再加上股票與債券參考指數的預期報酬率低，更加凸顯精選投資標的、為投資組合增值之重要性。聯博認為投資人應維持，或是增加主動式投資策略的配置比重。

「前一場戰爭的贏家，可能會是下一場戰爭的輸家。」

三部曲：安全性資產的復仇

投資高股息的「安全性」股票，是近年來大量吸引資金流入的主動式股票投資策略之一。這些表現穩定、低成長、但配發高股息的類股，例如公用事業、核心消費、不動產投資信託等，似乎同時兼具強勁報酬潛力與穩定性。

但是，這當中潛藏著陷阱。投資人湧入這些安全性股票，導致股價過於昂貴，當然風險也隨之攀升。更糟的是，安全性股票報酬與債券的連動性日益增加，令整個投資組合的利率敏感度攀升。在利率下降的環境中，這並沒有什麼大問題；一旦利率開始上升，情況可就不同了。

「小心瘋狂的群眾。」

四部曲：曙光乍現

投資人湧入那些原本較為安全的股票與債券類別，反而使得其他看似危險的資產變得具有吸引力。當然，要投資人採取逆向操作的投資策略並不容易，但是要締造領先表現就得這麼做。記住：低投資需求才能造就折價空間。

故此，今年中旬聯博的全球股票投資組合微幅增加配置當時評價具吸引力之美股與小型股。此外，當別人還在猶豫的時候，減碼安全性股票並加碼具備強勁價值、成長、獲利、與高品質特性之企業。

「要勇於與眾不同。」

五部曲：「意外」大反擊

英國脫歐公投與美國選舉結果出乎意料之外，導致市場不確定性與波動性上升，並引發連鎖反應。舉例來說，川普當選美國總統令市場對美國經濟成長抱持更高的期待，並推升未來預期的升息幅度，導致債券與安全性股票在第四季出現龐大賣壓。

「意外」無法預測，但投資組合可以多元配置基本面健全的資產，藉此穩渡那些不美麗的意外。

「對意料之外的事情提前做好準備。」

六部曲：Alpha大反攻

對於有紀律、能夠發現價格背離基本面的投資人而言，波動性通常可以帶來投資機會。個股之間的報酬差距越大，股票選擇對於投資組合報酬率的影響也越大。

目前的市場環境為經驗豐富的主動式投資人帶來創造領先表現的投資機會。另一方面，被動式投資組合僅能創造與指數相當的報酬。

「命運眷顧勇敢的人。 」

七部曲：財政政策覺醒

美國選舉結束至今，市場價格已反映未來新推出的政策，例如調降公司與個人稅率與擴大基礎建設及國防支出，可望刺激美國經濟增長與改善企業盈餘。聯博認為這樣的期待確實有機會成真。

然而，萬一希望落空該怎麼辦？新政策需要時間去規劃、立法與執行，且最後也有可能達不到預期的效果。一切都還充滿未知數。

如同尤達大師所說：「難以看透，未來總是不斷在改變。」

總的來說，2016年是個多事之秋的年頭，也為投資人上了寶貴的一課。那些躲藏在安全性資產與被動式投資工具中的人們，最後會發現自己背負的風險太多，賺取的報酬太少。聯博認為依據基本面制訂主動式投資決策，有助於投資人在波動的市場中發掘投資機會與管理風險。

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新興市場現在的前景已不可同日而語。短短幾年前，新興市場有許多國家仍舊大規模舉債，導致經常帳與財政赤字嚴重，只好仰賴海外資金流入國內股市、債市或存放在國內銀行，為國家支出找到資金來源。

眼見新興市場的債券殖利率高於已開發市場，外資錢潮絡繹不絕，有利於新興市場國家填補赤字。然而，2013年美國聯準會暗示即將緊縮貨幣寬鬆政策後，投資人迅速脫手，降低風險，使得新興市場的資金流入規模逐漸乾涸。

影響所及，資產價格大跌，經濟成長放緩。巴西、印度、印尼、土耳其與南非受創尤其嚴重，被冠上「脆弱五國」的稱號。到了2016年第1季，巴西黑奧兌美元貶值幅度約50%，土耳其里拉亦貶值40%。2013-15年期間，以當地貨幣計價公債為主的摩根新興市場政府債券指數（J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets）下跌近3成。

貨幣貶值成為一大利多

投資人或許會問，為何此時適合重回新興市場？

不可否認，新興市場歷經了一段痛苦的修正期，所幸如今逐漸走出困境，經濟基本面轉佳。也就是說，脆弱五國已經不再脆弱。

之所以有如此轉變，貨幣貶值是一大主因。貨幣大幅貶值原是多數國家的夢魘，但對脆弱五國而言，貶值有助於改善經常帳收支（亦即進口與出口的差距），反成利多。

此外，貶值亦能減少企業營運成本，降低國內資產價格，進而吸引更多外國直接投資（FDI）── 外國直接投資通常時間較久，故比基金資金更為穩定。脆弱五國的外國直接投資目前已有足夠力道，自2009年以來首度帶動經常帳衝上正值（見圖）。這五國的整體短期外債亦出現下滑，故更不易受到外部衝擊。其他新興市場國家亦處於同樣態勢。

整頓公共財政

新興市場下一個重點工作在於：解決財政失衡的問題，避免擠壓民間投資、妨礙經濟成長。這方面仍有許多改善空間。以南非為例，礙於政局不明朗，政府難有縝密的決策過程。

儘管如此，新興市場的財政狀況亦浮現正面跡象，有些新政府更提出市場導向的政策，包括：

• 巴西──政府提出限縮20年公共支出成長幅度的法案，可望即將在國會通過。
• 印尼──取消成本高昂的汽油油價補貼，進而降低財政壓力。
• 印度──原稅法多有重疊，阻礙經濟成長達幾十年，如今將稅法簡化。市場分析師預計，稅改後經濟成長率最高可增加兩個百分點。

綜上所述，聯博認為部分新興市場目前值得投資，其中一個方式便是佈局當地貨幣計價債券。以巴西為例，公債殖利率目前超過11%，具有吸引力；尤其考量花旗全球政府債券指數（Citi World Government Bond Index）追蹤的債券當中，逾3成的殖利率為負值，更凸顯出巴西公債的投資價值。

事實上，新興市場與已開發市場經通膨調整後的實質利率差距擴大，目前已是接近金融海嘯以來的新高。此外，展望未來幾年，多數新興市場的通膨率亦可望下降。考量已開發國家的利率預計暫時仍會維持低檔，聚焦優質的新興市場債券才是投資之道。新興市場貨幣的整體評價亦相對便宜，且許多國家的經濟基本面改善，顯示貨幣評價仍有成長空間。

新興市場的投資機會不僅侷限在過去的脆弱五國而已，其他國家的前景亦逐漸轉佳，有些市場更是後市看好。聯博認為，由於已開發國家短期內仍將維持低利率環境，新興市場可望成為固定收益資產配置的良好標的。

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今年前9月，MSCI新興市場指數上揚16.4%，漲幅領先MSCI世界指數的6.1%與標準普爾500指數的7.8%。儘管新興市場存在風險，但聯博認為，該市場的投資機會轉佳，除了中國貨幣刺激措施提供動能之外，其他利多包括：大宗商品價格回穩；美國經濟持續成長；新興市場經濟體的出口增強。

至於有哪些潛在風險呢？例如：美國聯準會再度升息；以國際貿易為主要爭議點的美國總統大選；以及俄羅斯和中國在內的地緣政治情勢更形緊張。

有些投資人可能認為近期漲勢已高，決定獲利了結，有些人則可能不敢加碼佈局。這兩種心態皆不難理解，但聯博認為部份新興市場依舊值得投資，未來成長空間仍大。

聯博在1月份時曾指出，新興市場股債市的評價富吸引力、基本面仍佳、技術面看俏，故報酬率可望提升。過去走了5年低檔的新興市場股市，即使歷經今年以來的這波補漲行情，還是比已開發國家的股市便宜（圖左）。新興市場較已開發國家的本益比折讓幅度雖然縮小，但差距仍有23%，依舊可觀（圖右）。

評價上揚之際，更凸顯出選股的重要性，如此才能控制風險，並避開評價偏高的市場。這些市場通常波動度更高，故投資人必須自問，是否願意為了追求更高的報酬，而承擔額外風險。若能主動在不同資產類別中尋找標的，投資時更能保持靈活，管理風險。

新興市場債市投資機會以巴西和印尼為主

隨著新興市場股債市回溫，聯博認為投資機會亦出現轉變。當地貨幣計價的債券在去年跌落15%後，如今愈來愈富吸引力。巴西與印尼等國在通膨壓力減緩的背景下，利率水準為全球最高，故存在降息空間。受惠於潛在價格上揚與優渥票息，債券報酬可望進一步提升。

反觀部分新興市場債市已經過熱，導致殖利率低於同評級已開發市場的債券。以中東歐國家發行的美元計價新興市場債券為例，目前信用利差遠小於類似評級的美國企業債（見下圖）。

中國經濟回穩，拉抬全球股市

股市趨勢亦出現轉變，上半年籠罩「安全交易」（safety trade）的氣氛，帶動低波動個股的股價上揚，如今景氣循環族群紛紛浮現便宜標的，主要的原因在於：中國經濟好轉。

2016年初，中國經濟前景處於相當不明朗的態勢，政府雖然祭出刺激方案，仍不見奏效跡象，生產者價格亦呈下滑局面。如今，刺激方案已逐漸產生效果：中國的經濟活動開始回穩、企業的訂價能力增強、房市亦重拾動能。中國股市連帶受惠，2月時仍處於5年來新低，但到了9月時，今年以來的報酬率達8.8%。

隨著償債能力隱憂逐漸緩解，中國的金融與不動產類股表現尤其暢旺，過去一季報酬率達14-16%。成功搶搭中國電商熱潮的科技企業，股價亦有一番成長。有些個股受惠於強勁的現金流與營運成長潛力，股價仍有翻揚空間。聯博認為，中國仍有許多現金流量強勁、評價優異、殖利率較高的個股。

拉丁美洲轉機行情

再看到拉丁美洲，巴西與阿根廷股市也有良好表現，今年前9月分別上漲62.9%與19.5%。兩國除了推動更有利長遠發展的總經政策之外，通膨亦已從高點下滑，讓央行得以再度降息。降息有助於降低借貸成本與兩國市場資產的貼現率。雖然兩國的經濟成長尚未起飛，但經濟復甦的預期已開始反映在股市，可望有強勁的報酬表現。

綜觀新興市場，隨著油價走出第一季低點，能源類股成為今年表現最佳的族群。在去年油價跌落之後，全球整合性企業當機立斷，紛紛加強現金流量，因此有能力將股息殖利率維持在6%以上，同時股價評價又低於全球石油大廠。

在複雜多變的環境選擇高確信度題材

投資新興市場，潛在報酬空間雖大，但常常也伴隨較高風險。聯博認為投資人應該聚焦具有高確信度的題材，如此才能避免承擔難以預期的總經風險，以及避開面臨政治或治理風險的個別國家或企業。

這些都是經常左右整體新興市場波動度的因素。由於參考指數往往偏重在風險較高的國家或類股，或是與其連動性較高，故有時會產生預料之外的風險。有鑑於此，聯博認為主動式管理更能發揮投資效果，擺脫參考指數的組成限制與波動，增加投資人追求報酬的機會。

綜上所述，若是跳脫參考指數思考，可發現新興市場持續存在龐大的投資機會，現在進場猶未晚矣。

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抵押債券為何讓人聞之色變，原因並不難理解。2000年代，房價快速攀升，導致貸款銀行開始高風險放貸，常常不驗證借款人收入情況，或不要求頭期款。當美國房價跌落之時，許多借款人因此淪落到違約的下場。

由於房貸被包裝在住宅房貸抵押證券（RMBS）裡，故其中的問題可能擴散到全球金融體系。結果原本或許只是單純的美國房市修正，卻醞釀成全球金融海嘯。

今日的無毒房貸

這些年來，以金融海嘯為主題的著作不勝枚舉，電影《大賣空》（The Big Short）更以此為題材。電影結束時，螢幕出現一行警訊暗示金融界依舊故我，不禁讓人覺得，華爾街又再把有毒房貸包裝成新的住宅房貸擔保證券，埋下另一個危機的種子。

聯博並不認同這樣的看法。目前的房貸多屬無毒資產，在嚴格的放貸標準之下，只有優質借款人才能取得貸款。舉凡信用分數（FICO score）、借款人負債收入比、貸款成數等信用指標，皆已達到或接近2006年來的最佳狀態。

換句話說，現在或許正是承擔房貸信用風險的最佳時刻。基於這個理由，聯博認為，房地美（Freddie Mac, FMCC-US）與房利美（Fannie Mae, FNMA-US）等政府擔保機構新發行的信用風險移轉證券（credit risk–transfer securities, CRTs）值得投資。

除了以房貸為基礎擔保品之外，CRTs完全不同於傳統的機構債，或銀行在金融危機前所發行、屬於非機構債的RMBS，原因之一在於，CRTs的風險等級低於金融危機前的類似產品。

CRTs之所以風險較低，是因為其中涵蓋的問題房貸少很多。比方說，2006年房地美的放款中，有11%為低信用分數與高負債收入比的客戶。反觀2016年的CRTs產品中，只有0.7%的客戶屬於此類別。

分攤風險，獲取報酬

CRTs與傳統機構債券還有一個不同點：沒有政府擔保。金融風暴前，利率與提前清償的風險由投資人承擔，但房利美與房地美則擔保利息與本金的支付，即使基礎貸款違約了，亦有償還義務。

CRTs如同其名──信用風險分擔，在貸款出現大幅違約時，由民間投資人吸收一定比重的虧損。藉由CRTs，房地美與房利美將信用風險分攤給民間投資人，未來若遭遇困難，也無需拿美國納稅人的錢來紓困。

由於投資人承擔了更多的信用風險，CRTs殖利率通常高於傳統的機構RMBS，有些甚至與高殖利率的企業債不相上下。

這樣的風險看似可怕，實則不然。聯博認為，CRTs的主要房貸具有堅強的信用基本面，故風險報酬極具吸引力。

房地美與房利美在2013年才開始發行CRTs，仍屬於較新的金融商品，但到目前為止，報酬率不但與其他資產相當，甚至還更高，且波動度更低。此外，CRTs與其他債市的連動性低，更成為高收益債等高風險資產之外、多元佈局的好選擇（見圖）。

未來發展情況

CRTs有可能成為美國房貸投資的新方向。若房地美與房利美照目前的發行速度不變，未來4年流通在外的CRTs總額將達1千億美元（6月時已達279億美元）。

反觀非機構的RMBS（Non-agency RMBS）市占率持續萎縮。聯博估計，流通在外的RMBS總額在2014年底達7200億美元，今年8月已下降至5500億美元。

當然，新的金融商品難免會經歷陣痛期，CRTs亦不例外。許多投資人尚未發現這塊市場，故目前流動性較為有限。

此外，現有CRTs的績效表現存在高度連動，但隨著新的貸款與發行銀行加入市場，這個情況有可能改變。未來，銀行或民間投資人若開始使用這樣的風險分攤模式，聯博亦認為不值得意外。

投資人對於RMBS之所以有戒心，金融風暴的受災戶更是心有餘悸，聯博認為情有可原。但房貸市場已經大不相同，投資人若不改變原有觀點，將可能錯失投資良機。

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歐洲央行在日前改變其論調，聯博認為部分原因在於該行逐漸發現，將通膨率拉高至目標水平所需的時間較預期長很多。聯博仍預期歐洲央行將在12月份延長其購債計劃，並維持目前的購債速度；然而，此計劃在未來可能需要進行大幅調整。－

Darren Williams 資深歐洲經濟學家 全球經濟研究

聯博認為，歐洲央行將持續維持貨幣寬鬆政策至2017年底，或甚至更久，其主要取決於兩大條件。首先，歐元區經濟成長力道不足，無法顯著提振其核心通膨率，況且全球通膨壓力可能持續趨緩。第二，歐洲央行將繼續祭出進一步的貨幣刺激措施，以因應通膨數據不佳的情況。

第一個條件在目前尤其明顯；事實上，最近幾個季度的核心通膨率仍不見成長，因此更加深聯博對此的看法 (圖一)。然而，歐洲央行9月份的記者會意外了出現鷹派論調，可能在暗示第二個條件將逐漸不成立？

鴿派前瞻

儘管市場對於歐洲央行9月份記者會的結果感到失望，但平心而論，歐洲央行只是將延長購債計劃的決定遞延到12月份，且屆時該行也將會做部分技術性的調整，讓計劃的運行更為順利。歐洲央行的前瞻指引維持鴿派立場；央行總裁德拉吉 (Mario Draghi) 強調，必須要有「相當強健的金融狀況」，歐洲央行才會上調其通膨率預測。他亦提醒各界，除非歐洲央行看到「通膨趨勢長期調整」的證據，否則將會維持其購債計劃不變。聯博認為通膨率在12月份前將難有改變，故該行延長購債計劃的可能性很高。

論調轉變

然而，德拉吉有兩個舉動與卻鴿派立場相左。首先，在被問到歐洲央行是否會再下修其通膨預估值時，德拉吉不置可否，只說通膨率回到目標的時間不會比以前長很多。第二，對於近期市場指標顯示通膨率預測值下降 (圖二)，德拉吉似乎並不在意。他所表達的態度令人不解；畢竟歐洲央行在過去兩年一直強調，通膨率必須盡快回到目標水平，並警示通膨預期下降將會有風險。

另外值得注意的是，在9月份記者會隔天，歐洲央行管理委員會的另一位成員表示，購債計劃中的技術性調整可能包括了債券數量。由於歐洲央行希望購債計劃的運作更為順利，故目前可能考慮延長計劃，並減少每個月的購債速度，亦即：縮減購債規模 (tapering)。

縮減規模固然使購債計劃更容易落實，但也有可能導致債券殖利率上揚，歐元升值，況且目前環境明顯不適合貨幣緊縮。既然如此，歐洲央行為何考慮縮減購債規模呢？

長期抗戰

有個可能的原因是，歐洲央行發現，要將通膨率拉高到目標水平的時間比原先預期要長很多，故對目前購債速度的效果出現疑慮。若核心通膨率3年後仍在1%的水準，歐洲央行每月持續購債800億歐元，是否有其必要？再者，該行能否維持這麼大的購債規模，亦是個未知數。

耐心是美德？

聯博認為，上述原因呼應了歐洲央行近期要求市場要有耐心的言論。而執行委員會委員寇爾 (Benoît Coeuré) 在先前出席傑克森洞央行年會時的演說，則可看出更多端倪：「目前各國央行在面臨這些情況時，提供了目標數量 (每月購買多少數量的資產)，但卻只提供概括的目標價格……只要資產負債表政策為暫時性策略，這樣的做法或許成立，但長期而言未必適合。」或許，歐洲央行所謂的「長期」比各界預期來得更快？

展望12月份

市場對於12月份該有什麼樣的期待呢？首先可確定的是，歐洲央行不會捨棄其通膨目標，亦不會承認其貨幣政策已經失效。

此外，歐洲央行亦不至於改變進一步貨幣寬鬆的路線。聯博持續認為最有可能的情況是，歐洲央行決定延長購債計劃，並維持目前的購債腳步，同時進行部分技術性調整。然而，歐洲央行日前的言論仍值得關注，且不應排除該行大幅調整購債計劃的可能性。

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唯一例外是近期成為市場關注焦點的石油探勘生產（E&P）企業，原因不難理解。油價在2014年衝破每桶100美元大關，如今不到50美元，導致石油探勘業者紛紛破產。影響所及，根據高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs）數據顯示，整體美國高收益債違約率截至7月達5.1%，創6年新高。

但對在高收益債市場佔比約7成的消費者導向企業來說，低油價反而是一大利多，主因在於，能源價格下滑（尤其是汽油），通常代表消費者口袋會有更多現金。

有鑑於此，聯博並不認為高違約率會從能源企業蔓延到整體市場。消費者手邊若多了資金可花費，對以下產業都是助力：

航空公司。航空產業是低油價的直接受惠者，但除了燃油成本降低之外，業績可望提升亦是原因之一。航空業競爭白熱化，許多業者會將省下的大部分成本回饋給乘客，降低機票價格，於是吸引更多人搭乘，增加乘客數量。

汽車零件廠。隨著油價走跌，美國消費者逐漸捨棄節能效率較高的油電車，改換高油耗的休旅車或小貨車。大型車款需要更多零件，故對零件廠是一項利多。

餐廳與零售業者。根據摩根大通（JPMorgan, JPM-US）的信用卡與簽帳卡消費分析報告指出，美國中等收入家庭去年省下480美元油費，近半數金額用於汽油之外的消費，最大的受惠者是餐廳與零售業者。但並非所有業者同受其利。舉例來說，許多實體零售商店面臨網路購物當道、租金高、醫療保健成本增加等挑戰，並非低油價的好處所能抵銷。但若能深入研究這些企業的信貸情況，或能發現找到投資良機。

銀行、信用卡公司、消費信貸業者。美國消費者如果財務體質改善，亦即有更多可支配收入，且債務管理得宜，無違約風險，對信貸業者無疑是增加業績的機會。

此外，製造業整體而言亦能受惠於低油價。對製造商而言，能源是投入成本，等於是生產活動的稅賦。油價走跌，企業的生產成本隨之下降，運輸成本也降低。

但可別誤會，低油價也並非萬靈丹。正因如此，以整體產業的觀點投資高收益債，恐怕很難成功，重點應該是以個別企業的狀況看待才對。

投資人若深諳這個道理，並且進一步了解企業信貸狀況，則有機會在目前的市場找到具有價值的標的。即使是能源產業亦是如此，因為有些企業的復甦力道會比同業強勁。聯博認為，雖然能源企業違約率上揚，但投資人若因此退出市場，恐會錯失良機。

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以美國CMBS（商業不動產抵押貸款證券）為例，CMBS將上百種包含辦公大樓、飯店、購物商場和多戶住宅公寓大樓等房地產抵押貸款重新包裝，以證券的形式發行。

如同許多與美國房地產連結的證券化資產，這些債券往往名聲欠佳。這一點雖不難理解，卻不盡公平。

許多不動產抵押貸款證券在金融危機期間暴跌，造成投資人嚴重損失。持有評級較低的證券或權益性證券（equity tranche）的投資人損失尤其慘重。儘管結構型產品的設計本來就是如此，品質高者享有相對高的信用保障，品質較低者則提供較高的收益，但當標的貸款違約時，也會率先承受虧損。

與過去十年的貸款大有不同

然而，CMBS市場於2010年觸底後出現的新一批商業貸款，與2006至2008年間發行的貸款截然不同。這是因為，美國大型銀行與區域性銀行大幅翻修其放款規定，變得更加嚴格。在此同時，非AAA級CMBS的信用增強水準約增加了一倍，為貸款損失提供更多的保障。

如下圖所示，貸款價值比率（loan-to-value ratio，不動產價值與貸款金額的比例）在2010至2014年間大幅下降。同時，不動產價格上漲，使得這些貸款群組的有效貸款價值比進一步降低。例如，2012至2014年間發行的BBB級CMBS具有強勁的信用基本面，收益率最高可達7.5%。

有趣的是，2015及2016年間發行的CMBS的吸引力較低。評級最高的券次表現還可以，但BBB級的證券在壓力測試下表現就沒那麼好，從風險報酬的角度來看較不具吸引力，主因為現在正處於商業不動產循環的末期。這一點說明了精選投資標的的重要性。

除此之外，美國CMBS還有其他幾個具吸引力的特性，譬如：

• 收益穩定：債券以租賃合約的收益作為擔保，現金流穩定。租賃期間越長越好。美國和英國與歐洲的情況不同，不會在合約到期前調整費用。即使租金下跌，合約簽訂時的費用仍維持不變。

• 貸款群組固定：在歐洲，貸款的創始機構可以將貸款組合中高級或低級的部分融資重貸。不過，在美國，貸款發行後即維持初始時的原貌，不會改變。貸款群組多元分散，依借款者類型與地理位置加以區分。

市場泡沫化？我們不這麼想

整體而言，與2007年危機前的高峰相比，美國CMBS市場約上漲了15%。這聽起來或許很驚人，其實並不然。相較之下，美股與危機前的高點相比上漲了37%，因此CMBS的漲幅僅能說是勉強跟上通膨而已。

CMBS的價格雖已反彈，但供給並未隨之增加。聯博認為，這表示價格應不會有大幅下跌情況。

市場有些區塊已經超漲，聯博認為，聯準會主席葉倫先前提出這個說法相當正確。幸好，聯準會與美國其他監管機構也採取動作，應可更有紀律的管理證券承銷的過程。

更完備的監管與承銷

監管機構所採取的方法之一是透過管理資本要求，對美國區域性銀行加以規範。目前銀行承作貸款的原始貸款價值比約為60%。過去的貸款標準較為寬鬆，貸款價值比為65%。由於區域性銀行佔商業不動產市場的比重逐漸提高，因此加強貸款紀律格外重要。

另一項新規定要求CMBS發行機構保留每一筆交易的5%至少五年。確保發行機構也是利益共同體，避免發行機構在證券發行後，隨即賣出風險最高、最先吸收虧損的券次。另外，陶德-法蘭克法案 （Dodd-Frank act）對「風險自留」的規定亦將於12月生效。

整體價格可能因此走跌嗎？的確有可能。更嚴格的監管法規及整體市場波動，可能導致價格下挫。但是，聯博認為，持有2012至2014年期間所發行的優質CMBS的投資人，較不會受到這些因壓力而產生的損失的影響。

同時，聯博也認為，因美國就業市場相對穩定，美國經濟持續成長，應可提供額外的支撐。事實上，對審慎的投資人來說，市場小幅下跌，反而是有利的買進良機。

要在目前的投資環境中獲利並不容易，若將投資標的限制在債市少數一兩個區塊中恐怕只會難上加難。聯博認為，投資人若能在投資組合納入美國CMBS等具有潛力的券種，將更有機會提高報酬率。

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美國景氣成長循環在6月來到了第七年的里程碑。這樣的發展令人頗感意外，尤其近年來全球與美國市場都經歷了諸多經濟與金融事件的衝擊。但是，更令人意外的是在成長循環末期常見的成本與利潤壓力現在幾乎不存在。這顯示經濟成長還可望延續數年的時間…

Joseph G. Carson 美國經濟學家暨董事－全球經濟研究

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英國民眾公投決定脫歐，讓市場大感意外，連帶導致風險性資產重挫，歐洲與美國企業債市場賣壓沈重，信用利差（企業債與公債殖利率的差距）則擴大。

此外，有鑑於英國脫歐，各國央行維持低利率政策的機會進一步提高，為長期低迷的經濟成長率提供助力。

對於信用市場或收益型投資人而言，高波動和低成長並非壞事。前者代表有機會發掘到價值遭低估的標的，後者則能讓利率守在低檔。

此外，處於經濟成長低落的時期，企業往往保守以對，避免大幅舉債。這樣對股市評價未必有利，卻是債券價格與債券投資人的福音。反觀經濟成長強勁時，企業則可能過度提高槓桿，但這樣通常沒有很好的結果。近期能源企業違約的情況增加，正是最好的例子。

因此，只要全球經濟不陷入衰退，收益型資產可望有優異表現。以下幾點值得投資人謹記在心：

1. 保持主動積極

市場波動創造了投資機會。每當發生類似英國脫歐等級的大事，市場往往第一時間賣壓湧現，導致價格出現與基本面脫鉤的超跌現象。基金經理人若事先建立好流動性緩衝，就能趁機進場撿便宜。

近期能源高收益債的情況正是如此，去年油價跌落時，價格也遭到全面重挫。英國脫歐公投後，歐洲高收益債、幾個新興市場貨幣、歐洲銀行與金融公司的企業債紛紛大跌，吸引買盤進場撿便宜。

基金若採取被動式投資策略，則難有上述的投資優勢。主動式投資策略讓經理人更有彈性空間，能找出價格不合理的證券，而被動追蹤指數的基金則沒辦法。正因如此，即使是績效一般的主動式高收益債基金，經常能打敗被動的ETF。

2. 分散、分散、再分散

市場目前仍可見一窩蜂的擁擠交易（crowded trade），因此每逢市場震盪，各類別的投資人紛紛急著脫手，這時正是逆勢操作的好機會。採取全球多元佈局，不但能在不同類別與地區建立部位，亦能拓展報酬與收益的來源。

事實上，許多高收益類別如新興市場匯率與債券，評價目前已來到近幾年相對低點，極具吸引力。在高收益債方面，投資人因承擔違約風險所獲得的報酬仍高於平均值。但這些現象有可能持續不久。聯博認為，受到英國脫歐的影響，歐、日等低成長經濟體將加速量化寬鬆措施，倘若如此，則高收益債的評價將不會繼續守在低檔，若不及時進場，恐將錯失良機。

3. 留意信用週期

多元化佈局很重要，在信用週期走到後期時更不容忽視。目前許多市場類別正處於這個階段。值得注意的是，信用週期不只有一個，全球不論何時都有多個信用週期在同步進行。

這些信用週期過去通常呈連動關係，由於現在各國祭出不同的貨幣政策，且經濟成長腳步快慢不一，使得各地區的信用週期截然不同。舉例而言，歐洲的工業類公司仍處擴張階段，而拉丁美洲的企業位於修復階段，美國金融機構則在回溫當中。信用週期也取決於產業，因為各產業對於貨幣刺激政策有不同的反應。

靈活的投資人可能決定減碼處於週期尾聲的產業或地區，例如部分美國高收益債市或歐洲工業類公司債，加碼評價依舊有吸引力的類別，如美國不動產抵押權相關證券。

短期來看，英國公投結果將會增加全球市場的震盪。但只要方法正確，收益型投資人便可不懼波動，在風雨中掌握投資良機。

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首先，市場表現鎮定有序。目前看來並無爆發危機的現象。姑且不論英國政壇在公投後陷入亂局，各界尚能冷靜面對，市場沒有異常脫序表現，且距離風暴中心愈遠，市場受到的干擾就愈小，例如美國市政債券市場絲毫沒有遭到波及。

首當其衝的市場是英國與鄰近國家，包括歐洲高收益債在內的高風險資產，由於與股市連動性高，價格短暫下跌，但卻沒有出現拋售潮，反而湧現買盤。

影響所及，歐洲以外的高收益債有所支撐。即使是新興市場債亦能站穩陣腳，其中一個原因是，雖然油價在英國脫歐後大跌4.5%，但銅等大宗商品卻呈上漲趨勢。

事發到現在，資本市場已經可見回穩跡象。

儘管後勢尚不明朗，且政局紛擾不斷，脫歐的市場衝擊有限，並未如2008年金融海嘯一樣造成蔓延或暴跌效應，關鍵包括：拜法規強化所賜，全球金融體系的體質比當年健全許多；衍生性商品市場亦經過整頓；各國央行能以政策因應。這些正面因素都讓投資人對金融體系更有信心。

第二、長期低利率對信用市場有利。不明朗態勢會持續多久呢？英國必須啟動里斯本條約第50條，才能正式展開長達兩年的脫歐過程，但必要的話可以展延。英國首相卡麥隆（David Cameron）指出，他會將啟動第50條的時間點交由繼任首相決定。

倘若在英國脫歐過程中，經濟與金融市場長期籠罩在變數之下，則預計美國聯準會與其他國家央行將進一步維持寬鬆政策。

面對當前變局，全球各地的央行勢必會祭出政策因應，聯博認為將可抵銷英國為全球經濟成長投下的震撼彈。央行出手干預，對投資人而言並非利空消息。

長期來看，經濟成長放緩、利率長期偏低的環境，對歐洲以外的信用市場或許是一股助力。經濟衰退對信用市場不利，經濟成長太快容易導致貨幣政策快速緊縮，對信用市場同樣是利空。最好的情況是經濟緩慢成長，這樣央行才能維持低利率環境。

第三、保留現金有備無患。市場震盪之際，持有現金部位的投資人，便能趁機入市撿便宜。

英國公投後幾天，不動產抵押貸款證券（MBS）與金融股浮現投資機會。但是那些風險承受度較低、不願趁勢佈局，或者是必須低價賣出原有部位才能再投資的人，已經錯過了佈局時機。

佈局全球市場的投資人，也就是藉由投資全球債券，策略性地平衡風險性資產，並且做好貨幣避險的投資人，將可維持此策略。隨著資金流向安全資產，靠近此次震央的貨幣表現不佳，但美元、日圓、瑞士法郎卻強勢上漲。因此，即使是投資組合中有英國債，但因為透過美元避險，亦有優異表現。

英國脫歐公投後，全球債市價格劇烈震盪，尤其是英國與其他歐洲國家，聯博除了將持續密切關注之外，暫時並未發現短期融資市場出現壓力、風險平價（risk parity）策略造成的拋售潮，或投資人恐慌性賣壓。一時的回檔反成投資機會。

投資人部署債券基金或高收益基金都有特定理由，這些理由目前依舊成立。英國脫歐教給市場的一堂課是，債券基金只要維持充裕的流動性，即使面對市場波動之際仍值得投資人佈局。

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全球高收益債市在過去兩個半月內創下有史以來最急速的反彈之一。美國高收益債市2月中至4月底之間的漲幅達11.9%，歐洲高收益債6.5%，全球高收益債則有10.7%的漲幅。

其實可以理解，為什麼有些投資人會錯過這段漲勢。畢竟今年1月和往常不一樣，當時所有風險性資產包括高收益債，才剛結束情況欠佳的2015年，結果又碰到有史以來最差的開年表現。

然而，高收益債市在下跌後，反彈並維持上漲趨勢的情形並不罕見。此時選擇繼續持有的投資人通常可以快速收回之前的損失。因為，不管市場漲跌，只要企業並未違約的情況下，高收益債券均能始終如一地提供投資人較高收益。這一點也是高收益債與其他類別債券和股票的差別。

留意信用利差

有些投資人可能在想，他們是否錯過了重回高收益債市的機會，但聯博不這麼認為。因為美國和全球債市的信用利差（高收益債所提供，相對高於具同等特性之政府債券的超額收益）已從1月份開始收窄，但仍高於歷史平均。這顯示利差仍有進一步收窄的空間，也就是債市仍有進一步上漲的空間。

舉例說明，巴克萊（Barclays PLC, BCS-US）資本美國高收益債券指數在5月6日的期權調整利差（OAS）是608個基點。從巴克萊資本於1994年1月開始計算期權調整利差至2016年4月，這期間的期權調整利差只有30.6%的時間高於600個基點，長期平均值則是521個基點。

以長期平均值為參考指標，有助於決定何時可策略性地佈局高收益債。聯博最近試算美國高收益債在1994年1月至2016年4月間，在不同利差水準下的六個月與十二個月平均未來報酬率。同時也計算全球高收益債從2001年3月（巴克萊資本全球高收益債券指數成立後不久）至2016年4月的報酬率。

就美國而言，當利差為500個基點或更高時，聯博算出高收益債平均六個月報酬率為5%，平均十二個月報酬率為10.6%。相較之下，標準普爾500指數的平均六個月和十二個月報酬率分別是2.7%和5.5%。

聯博的試算結果顯示，當利差為600個基點或更高時，高收益債的表現仍領先股票(圖一)。這表示若高收益債再次出現修正，投資人或許可以考慮按兵不動，先不退場。

就全球而言，巴克萊資本全球高收益債券指數的期權調整利差為591個基點，與長期平均值590個基點一致。然而，聯博發現，不管利差等於或大於500個基點，或等於或大於600個基點時，高收益債六個月和十二個月的平均表現均領先MSCI世界指數（圖二）。

目前美國高收益債殖利率為7.6%，全球高收益債則是7.1%，這表示未來獲利前景可期。因為，歷史顯示，投資時起始的收益率是預期未來五年可獲取收益的可靠指標。

看好歐洲高收益債的理由

歐洲高收益債的情況不太一樣，但仍具吸引力。寬鬆貨幣政策造成歐洲利差維持在低於平均值的水準（目前是439個基點，長期平均值則高於600個基點），同時也壓低了違約率。此外，與美國高收益債相比，歐洲高收益債正處於信用週期的初期階段，因此債券發行機構的基本面也普遍較強。

歐洲收益利差會擴大嗎？當然有可能。然而，道理還是一樣，因高收益債提供穩定的收益來源，因此仔細選擇債券的長期投資人仍可創造出色的報酬率。

信用週期的重要性

信用週期之所以重要，因為隨時都有許多不同的信用週期同時存在。例如，美國高收益債市中有許多類別正處於擴張階段的末期（例如，能源債已經進入緊縮期）。因此，投資人更要精挑細選。

亞洲公司與全球能源企業正處於緊縮狀態，但拉丁美洲企業卻正在復甦期，美國和歐洲金融企業也是，槓桿程度逐漸降低，債務穩定成長。

這也是為什麼採取全球性的多元化債券類別佈局策略，是如此重要。因為，最有效的高收益債操作策略必須廣納來自全球各地多樣化的收益來源。以下是幾種聯博認為前景看好的債券：

• 歐洲銀行：詳細檢視貸款人的信用基本面與經營模式，就會發現歐洲銀行債的疲弱已為投資人帶來買進良機。
• 美國能源債：這是另一個深受重創的債券類別。不過，其中有幾支債券，尤其是失去投資級評等的「折翼天使」(Fallen Angels)，就目前價位來看很划算，特別是有能力承受油價下跌的中游企業。
• 新興市場債券：新興市場貨幣連續多年表現疲弱，目前價格看來相當有利，加上巴西和阿根廷政局穩定性提高，也提高了部份貨幣與當地貨幣計價債券的吸引力。另外，美元計價的非洲主權債也是參與大宗商品價格反彈的一種方式。
• 美國證券化資產：此類別與美國消費者與美國房市的強健程度有關。目前美國消費者正在積極減債降低槓桿。信用風險分擔債券是不動產證券化抵押貸款市場的新興券種，也是具吸引力的資產之一。

精挑細選投資標的是重要關鍵。只要仔細挑選，這些債券類別可以與高收益債結合，為全球化思考的投資人建立強健的收益策略。聯博認為，現在還有時間抓住這些投資機會。

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2015年歐元區財政赤字與債務數據日前出爐，整體赤字占GDP(國內生產毛額)比重達2.1%，低於2014年(2.6%)與2009年高點(6.3%)。影響所及，債務占GDP比重8年來首度下滑，從2014年的92.0%降至2015年的90.7%。但以個別國家來看，情況照樣大不相同。

下圖一為歐元區主要國家2015年的財政收支。德國是唯一有預算盈餘的國家，占GDP的0.7%，反觀西班牙則是預算赤字最嚴重的國家，占GDP的5.0%。其他值得注意的國家包括愛爾蘭、法國和英國。愛爾蘭的預算赤字占GDP比重為1.5%，較2012年的8.2%大幅降低；法國是除了西班牙和希臘之外，唯一一個預算赤字比重超過3.0%(馬斯垂克條約上限)的歐元區國家；英國經濟成長力道相對強勁，且財政大臣自許力主財政紀律，但預算赤字比重達4.4%。

下圖二為各國去年預算收支與2012年「穩定與成長計畫」(Stability and Growth Programmes，下稱SGP)目標的差異程度。值得注意的是，該計畫公布不久後，歐洲央行總裁德拉吉同年7月發表「不計一切代價」(whatever it takes)演說，使得債市獲得控制，亦減緩各國政府整頓財政的壓力。只有愛爾蘭、德國、荷蘭和奧地利達到目標，其他國家皆大幅落後，尤其是西班牙。

不守財政承諾，經濟成長緩慢

各國政府未能達標的原因有兩個。其一，在社會與選舉壓力增加之下，許多國家不肯兌現SGP承諾。此外，經濟成長幅度低於預期，加深政府預算增加的壓力，也抵銷了利率低於預期的好處。

其中西班牙與愛爾蘭是兩個對比鮮明的例子。

過去4年，西班牙平均經濟成長率接近2012年SGP預測，顯示赤字比重超限的主因在於政府不信守SGP承諾。但同時值得注意的是，西班牙的名目經濟成長率遠低於預期，過去4年年增率僅0.3%，低於2012年SGP的1.9%。此現象突顯出名目經濟成長對赤字與債務的重要性，也顯示出持續低通膨造成財政調整不易──歐洲央行也深知這個道理。

愛爾蘭表現優異

再看愛爾蘭的例子，該國財政狀況出現明顯改善，更彰顯出名目經濟成長的重要性。愛爾蘭政府除了堅守赤字目標之外，亦受益於大幅高於預期的實質與名目GDP成長腳步──名目GDP年增率為5.5%，高於2012年SGP的3.4%。

影響所及，愛爾蘭的債務占GDP比重去年達93.8%，已從2012年高點的120.1%大幅下降，亦低於2012年SGP的117.4%。西班牙、葡萄牙與義大利則成了鮮明反差，3國債務占GDP比重雖然去年已呈穩定狀態，但幾乎比2012年SGP預測高出20%(圖三)。

愛爾蘭財政狀況雖然大幅改善，卻是唯一例外。許多歐元區國家近年進展不大，財政狀況依舊脆弱。此外，隨著名目經濟成長率預計維持疲弱，加上各國目前再刪減支出的意願和壓力極低（西班牙甚至連組成政府都有困難），歐元區現況恐怕還會持續幾年。

值此歐洲央行仍在購債、救市之際，歐元區各國即使財政狀況欠佳，預計也不會引起太多顧慮──在全球金融風暴之前，各國財政失衡的情況愈來愈嚴重，亦無人警覺。但從2015年財政數據可看出，歐元區的經濟解方治標不治本，倘若全球經濟或投資人信心再遇重大衝擊，歐元區外圍國家恐怕首當其衝。(Darren Williams 資深歐洲經濟學家－全球經濟研究)

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通膨目標化機制的誘因

自1990年代初起，包括美國聯準會在內的幾個已開發與開發中國家央行，採行正式的通膨目標化機制，作為貨幣政策基本架構。在此先前的幾個貨幣政策架構，如貨幣供給目標化或緊盯其他貨幣等，皆因不同因素而以失敗收場。

通膨目標化機制之所以受歡迎，在於它簡單明瞭，至少理論上是如此。若能長期堅守具體的通膨目標，央行對外說明政策時便能更為清楚透明。此外，通膨目標化機制仍舊保有貨幣政策彈性，有助於提振國家的總經表現。因為，各界廣泛認為要達到持續而最大程度的經濟成長，前提是低而穩定的通膨率。

央行奉行的政策基本架構難免會失效，但並非因為執行不力，而是因為關鍵的經濟連動關係出現改變。有時是經濟發生質變，因而改變貨幣政策的執行方式；有時是出現創新的金融工具，使得原有方式走入歷史；有時則是央行的政策確實生效了一陣子，但因為政策架構所立基的經濟關係不復存在，導致失靈。

以美國為例，聯準會將近20年前開始採用通膨目標化機制，如今正面臨當初並不存在的基本面問題。事實上，貨幣供給目標化的舊制會失靈，也是因為類似的因素：貨幣成長、名目國內生產毛額、通膨率三者的關係變得不穩定。

房價與物價脫鉤

當前的基本面改變是出現於房價與物價的關係。1990年代中期以前，房價漲幅與物價漲幅存在穩定正相關，但這關係已經不復存在（圖一）。

圖一：美國物價與房價脫鉤

可能的原因很多，但有一點特別明顯的改變：就是物價的計算方式，特別是物價調查中的更動，以及自用住宅房價的測量方式。

理論上，這個問題似乎微不足道或屬於學術範疇，實則不然。原因為何？

過去，央行只需要專注在傳統物價指標是否增加，把資產價格增長視為通膨的一個徵兆即可。但從過去20年可明顯看出，即使傳統的物價指標沒有大幅成長，房價仍可能飆升。

資產價格大漲大跌，容易對整體經濟造成負面衝擊，2007年至09年的大衰退（Great Recession）正是一例，其削弱通膨目標化機制的核心主張：低而穩定的通膨率，可望帶動經濟持續而最大幅度的成長。通膨目標化機制在執行面上的問題，並非侷限於美國。綜觀許多已開發經濟體，房價與物價的連動關係也變得不穩定（見圖二）。

圖二：脫鉤現象不侷限於美國

令人訝異地，各國央行至今對通膨目標化機制的影響視而不見。通膨目標化機制的擁護者過去從未預想過，在物價幾乎沒有上揚的背景下，資產價格還是有可能激增。這樣的情況已有前例，現在正捲土重來。

前聯準會主席保羅‧沃爾克（Paul Volcker）曾說：「任何價格指數都是現實情況的近似值。」此話固然不假，但房市身為經濟一環，在房價飆漲的此時，卻未納入傳統的物價指標裡，讓人勢必對通膨難有正確的瞭解。央行在理論上能夠製造通膨，但決定何時與何處發生，終究是經濟本身。聯博認為，現在正是央行調整或重新思考通膨目標化政策的時候。(Joseph G. Carson美國經濟學家暨董事－全球經濟研究)

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經濟成長趨勢總是佔據新聞版面，在不確定性籠罩的時期更是如此。近年來，美國經濟持續微幅回溫，卻不時浮現增速變慢、甚至進入衰退的隱憂，消息一出，常常吸引投資人目光，焦慮氣氛瀰漫市場。但對主動型基金經理人而言，若只參考最新總經指標，未必能找到具有長期成長潛力的個股。

成長力道優於美國經濟的產業

展望未來幾年，許多產業前景暢旺，成長率預計遠高於美國國內生產毛額（見下圖）。因此，尋找受惠於長期成長趨勢的公司，是主動型投資人獲得超額報酬的方式之一。

以汽車產業為例，高科技安全系統的需求穩健攀升。先進駕駛輔助系統（advanced driver-assistance system）的營收可望快速成長（下圖左），主要原因為安裝率預期將從目前的3%，到2020年增加為30%，而且幾乎2018年後生產的新車將全數安裝。這股趨勢的動力來自於：消費者偏好、法規修訂、車險誘因等。由於汽車銷量隨景氣起伏，因此汽車產業的成長率通常有週期可循，但隨著先進駕駛輔助系統漸漸成為新車的標準配備，聯博預計產業的成長腳步將更為穩健。

數位廣告潛力十足

數位廣告是另一個成長趨勢強勁的領域（上圖右）。有鑑於過去五年來，數位廣告的投資報酬率高於傳統廣告，故美國消費大廠持續提高數位廣告的預算，絲毫不受經濟成長緩慢的影響。

大數據亦是長期態勢看俏的產業。拜社群媒體如Netflix、Youtube和物聯網等科技所賜，全球的數據總量巨幅成長。這些數據必須儲存、傳輸、分析、保護，因此相關產業可望在多變的經濟情況中持續創造成長機會。

醫療保健與金融產業後勢亦亮眼

可望出現長期成長的產業，並不只有科技業。以醫療保健為例，病患不會因為景氣不佳就停止購買藥品。隨著美國人口高齡化，用藥需求也逐漸增加。加上平價醫療法案（Affordable Care Act）的推行，使得就診人數大幅增加，醫療支出形式亦大幅改變，這股趨勢並不受經濟成長的起伏強弱而改變。

金融產業經常被視為是易受經濟動能影響的產業，但在電子支付方式日益流行之下，信用卡公司成了受惠業者，有些公司的基本交易持續以10％的增速成長，約是消費者支出的2、3倍。在經濟腳步放慢的前景下，信用卡公司的成長率或許會小幅跌落，但預計仍高於其他企業，持續受惠於支付方式轉變的趨勢。

反觀零售業與製造業，公司獲利往往與國內生產毛額增幅、利息走勢有連動性。多數能源企業亦容易受到經濟疲弱的衝擊，尤其在油價大跌之際更是如此。然而，週期性企業並非完全不值得投資，只是在經濟前景不明朗的此時，尋求標的時更需謹慎。

多頭市場走了7年，在美國經濟成長緩慢下，各產業也將呈現不同的成長步調，因此選股能力尤其重要。在目前環境下，鎖定成長幅度優於平均、不畏險峻經濟挑戰的個股，將有機會帶來長期報酬表現。

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歐洲央行三月記者會釋出的資訊紛陳，市場一陣困惑，忙著消化之際，卻忽略了央行總裁德拉吉（Mario Draghi）公開討論到原被視為禁忌的措施，讓人得以一瞥歐洲央行的立場，值得進一步解讀。長遠來看，這些非正規做法對於經濟的影響程度，遠高於歐元區目前的利率下限措施，以下逐一討論：

直升機撒錢

記者會中，德拉吉被問到「直升機撒錢」，亦即由央行提供融資的財政激勵措施。雖然他表示這個「概念」很有意思，但也指出，此做法尚未經過歐洲央行的討論，且牽涉到法律面與會計面的複雜性。由於「直升機撒錢」可能觸犯歐盟條約（European Union Treaty）中明訂不得貨幣融資的規定，德拉吉此番回應的中立態度頗令人意外。

債務貨幣化

德拉吉事後接受報紙訪談時說，根據歐洲央行的研究指出，「通膨過低導致財富重新分配。年齡較低、債務較高的家庭，財富比重降低，而年齡較長、通常是淨債權人的家庭，財富比重增加。」

聯博對此有兩點不同看法。首先，歐洲央行何以得出此結論，令人費解。照理說，通縮對債權人有益，而通膨不管程度大小，對債務人有益。

其次，德拉吉的發言再次證明，歐洲央行將債務和通膨明顯掛鉤，藉此合理化超寬鬆的貨幣政策。換言之，歐洲央行間接站在債務人的立場，犧牲了債權人利益。聯博認為，這個立場應該取決於民選政府，央行應該保持中立。

歐洲央行有此思維，具有幾個重要意義：一、代表決策風格與過去有顯著不同；二、救市優先順序改變；三、暗示未來偏向寬鬆。然而，在這樣的思維下採行措施，央行究竟何時應該收手，可能不易拿捏。把通膨目標拉高，不是更有利於債務人嗎？

物價水準目標化機制

德拉吉在記者會還被問到：歐洲央行會否考慮讓通膨超過目標一段時間，以彌補通膨近年持續低於目標的現象？德拉吉猶豫一番後回應：「我們必須定義『中期』的時間有多長，才能夠決定如果通膨率在過去長期低於2％，未來是否可超過2％一段時間。」

歐洲央行一直未能達到2％的通膨目標，又該如何超標，還有待觀察。但暫且不管執行面，這個做法與激進的物價水準目標化機制似乎大同小異。理論上，當利率已達下限，物價水準目標化機制是降低利率的另一種做法，亦即藉由提高通膨預期，而將實質利率降低。但實務上，就聯博研究，只有瑞典在30年代正式採行過物價水準目標化機制。

採行物價水準目標化機制，亦取決於央行是否具有控制通膨預期的能力，因為此措施在教科書和總經模型雖然可行，但實際執行可能有難度。

物價水準目標化機制的理論令人玩味，但聯博認為在歐元區執行的成效不大，且歐洲央行短期還不會走向這條路線。

儘管如此，從德拉吉的言談可隱約看出歐洲央行的思維，亦即未來歐元區貨幣政策可能更加寬鬆，採取更多非正規的措施。

此外，歐洲央行提及達到通膨率目標的必要時，愈來愈常講到債務。由此可看出，歐洲央行知道在去槓桿過程中不能消極以對。在高債務、低成長的背景下，歐洲央行往往主動尋求解方。

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對供需變化的敏感度

追蹤景氣趨勢變化的指標很多，敏感的原物料價格波動是其中比較精確的一種。這種價格是依循銅、鉛、廢鐵、錫、鋅等一籃子工業原物料的價格而定，其中也包括電力、瓦斯與潤滑油之類能源產品的價格。

這些工業原物料與能源產品的供需情勢即使只有小小變化，都可能對物價產生相當大的衝擊。跟供需平衡密切相關的因素是價格變化、而不是價格水準。

原物料循環的典型走勢

景氣循環開始與結束時，在建立庫存至消化庫存的過程中，這些關鍵大宗商品的價格遠比新接訂單、僱用員工與生產之類的其他項目，能更早掌握需求的變化。主要原因在於企業通常不會預期未來銷售狀況，只會針對景氣狀況做出反應。

因此，景氣狀況良好時，企業通常會反應過度，建立比所需還多的庫存；景氣狀況不好時，企業保有的存貨通常會太少。因此，周期需求的轉變，可從風險減少環境中的需求增加來看出；在風險趨避環境中，則通常從整體商品價格變動提前掌握。

戰後幾乎每一次復甦期間，商品價格的循環模式都會重複出現。復甦初期，價格通常都相當快速的上漲，凸顯出企業看不出或預料不到的需求好轉。隨著企業以增加產量或產能來回應這樣的需求時，商品價格的變化又由正轉負。到循環即將結束前，需求再度超過供應時，價格上漲模式再度出現。

1990年代的循環是例外，商品價格起初並未回升，反而是在循環中段才大幅上漲，最後以下降趨勢結束整個循環（圖一）。

圖一：原物料價格何去何從？

價格展望：多空對壘

市場人士正為商品價格展望展開激辯，多頭的一方主張全球經濟剛剛經歷完商品價格跌勢，這種跌勢跟新興市場國家、尤其是中國的消化庫存密切相關。多頭也指出，能源價格大幅調整，是與產量大增有關。

根據這種評估，多頭一方認為在庫存部位下降、能源生產穩定的情況下，商品價格有望在2016年下半年到2017年間高漲，價格變動的速度和規模，要看需求變化而定。而現階段，需求正在小幅回升。

空頭的一方則主張全球成長狀況乏善可陳，中國經濟仍然深陷漫長、嚴重的趨緩，全球貨幣政策變得愈來愈沒有效力，這一切都顯示，未來幾個月裡，商品價格仍然會繼續往下走。

商品價格可能意外走高

聯博投資團隊分析景氣循環多年，從中學到一件事，就是景氣循環在多數時候，總會讓眾多研究專家大感意外。而既然歷史一再重演，投資團隊認為，明年商品價格意外上漲的機率頗高。

這種看法目前未取得市場共識，如果價格確實反彈回升，一定會扭轉企業獲利衰退的情勢，也會改變大家公認長久以來一直都很溫和的通貨膨脹和利率趨勢。（Joseph G. Carson美國經濟學家暨董事－全球經濟研究）

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中國改革的進展通常是「進兩步、退一步」，如果說2015年是進兩步，那麼2016年會是向後退一步的年度嗎？北京是否會盡力避免經濟危機，並且向前推進達到其長期目標？決策官員正面對重大難題，必須因應所造成的人民幣波動性增加、資本外流，以及先前干預市場、阻止人民幣暴跌（圖一）所造成的外匯存底加速縮減（圖二，比2014年6月的最高峰大約減少6,630億美元）。

圖一：人民幣大幅走貶

圖二：外匯存底加速縮減

政策的三難

問題似乎相當龐雜，但是聯博認為，歸根究柢，問題就是政府是否希望一次徹底解決「三項不可能的任務」。

眾所周知，在國際經濟上，國家無法同時控制利率與匯率，又容許資本自由流動；決策官員只能掌控其中兩項因素，必須放棄另外一項。如果主管機關不希望限制資本流動，政策選項不是追求匯率的穩定、放棄獨立的利率政策（因為本國利率必須跟世界利率同步波動），就是制定自己的利率，放棄對匯率的直接控制（因為匯率會由資金流動決定，資金流動又受利差左右）。換句話說，主管機關可以控制利率與匯率，但是必須關閉國家的資本帳。最後的底線是必須有所割捨。

中國的匯率與資本帳規則一直以來相當嚴格，對本國貨幣政策較具有彈性。但是因為北京正在推動外匯與資本帳自由化，因此在面對資本持續外流時，只有一個為難的選擇，就是讓人民幣自由貶值，把利率提高到足以捍衛匯率的水準（付出的代價是破壞成長）；否則就只能再度關閉資本帳。

如果中國希望追求資本自由流動，卻不放棄對利率與匯率的控制，唯一的方法是繼續動用外匯存底，對抗外匯市場走勢。但這樣顯然要冒著外匯存底迅速枯竭、匯率壓力再度升高的風險。

中國一向不喜歡「大爆炸」式的改革，原先以為，中國擁有將近四兆美元的外匯存底，應該可以慎重地逐步實施自由化，實際上卻並非如此。近期全球外匯市場的波動顯示，「中國影響」在過去遭到低估，而消耗巨額美元外匯存底、對抗資本外流的作法如今也已經遭到質疑。

基本上，中國目前有兩個選擇，一是讓匯率真正浮動，滿足市場期望，二是訴諸資本控制（委婉的說法是「總體審慎措施」），暫時止血，但不論採用那一種方法，都會有後遺症。

發號施令與控制

如果北京選擇貨幣貶值之路，恐怕難以預期其貶值的幅度，如果市場上的恐懼加深，人民幣可能暴跌。

另一個必須考慮的因素是：在全球需求這麼低迷不振之際，人民幣貶值是否真的能夠提升出口競爭力，南韓、台灣和新加坡貨幣一年來大幅貶值，競爭力卻幾乎完全沒有提升。諷刺的是，這些國家的貨幣雖然比人民幣疲弱，出口衰退的幅度卻都超過中國。

人民幣巨幅貶值也會凸顯中國很多企業的外債償付風險，因為在過去幾年人民幣比較穩定、比較容易預測的期間，這些企業積欠了相當巨額的國外債務。

那麼，採取總體審慎的作法如何？這樣也會引發這種作法是否有用的爭辯，卻在全球決策官員中日漸受歡迎。

但是其中有很清楚的風險，例如傷害大家對中國提高市場經濟自由度的信用，不過倘若總體審慎作法確實發揮效用，中國就可以暫時安定大局，在市況好轉時，重新踏上改革之路。

人民幣的展望絕大部分也要取決於美元的整體強勢，如果今年美元對主要貨幣匯價不再走強，人民幣承受的很多壓力會消失，中國也可以在今年稍後，重新踏上改革之路。決策官員可能遭到批評，說他們只是把問題拖到未來，但是從北京的觀點來看，在這種大環境下，這種風險或許值得一試。

穩定的一籃子貨幣

中國人民銀行最近對外溝通政策時，一再強調要參考一籃子貨幣訂定人民幣匯率。的確，過去幾週，雖然人民幣對美元匯率波動不定，對一籃子貨幣的匯率水準卻一直相當穩定。聯博認為，對一籃子貨幣保持穩定會繼續成為人行近期的政策目標（圖三）。

圖三：人民幣對一籃子貨幣匯率維持穩定

總之，聯博的看法為何？簡單的說，聯博預測人民幣不會大幅貶值，也認為人行不會重啟人民幣對一籃子貨幣的貶值之路，否則人民幣作為準備貨幣的信用會難以大幅提升。

聯博認為，最近數週內，人行傾向減少資本帳自由化程度的證據已經出現，人行宣布，暫停外匯銀行進行跨境外匯市場交易與套利活動三個月，就是證據之一。此外，這種傾向的例證還包括：本國居民可以帶出境的人民幣金額進一步降為5萬元；以及據說人行考慮採用新工具、以更明顯、直接的市場干預措施，縮小離岸與在岸人民幣市場的差距。

在岸人民幣對美元匯率預測

聯博對人民幣的基本預測是：人行會維持人民幣對一籃子貨幣的匯價穩定，同時，美元上升趨勢會在2016年內逐漸消失。在這種情況下，聯博認為半年內，在岸人民幣對美元匯率會從目前的6.58元人民幣，微降為6.60元人民幣，在岸人民幣與離岸人民幣對美元的匯差會繼續波動，但是，預期人行會加強縮小兩種市場之間的差距、限制兩者之間的背離程度。

理想的情況是出口復甦會變成一項有力的熔斷機制，以避免人民幣急跌，但聯博對此抱持保留態度。如果2016年內房市投資重啟熱潮，中國的經濟成長可能更趨穩定，進而協助改善人民幣的整體展望，但是這樣仍然可能不足以改變市場對中國外匯政策的看法。最後，必須提醒的是：美元走勢似乎還是最關鍵的因素。(Anthony Chan亞洲主權策略分析師－全球經濟研究)

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當然，石油、煤與其他商品企業的違約率可能在未來幾年內迅速攀升。由於石油、煤、銅和其他商品價格降至多年低點，加上中國需求減少，衝擊相關產業的債券發行機構。許多能源產業公司在商品價格高漲時積極發債借貸，現在亟需降低債務負擔。

但是，高收益債券指數絕大部分是由非能源公司組成，商品成本下跌不會損害基本面，反而有助於提高盈餘。此外，美國經濟體質優於其他主要經濟體，因此商品價格下跌應可進一步支撐財務體質健全的企業。

市場已做好準備

過去幾年來，違約率一直維持在歷史低點，在未來幾年內可能回歸長期平均或略高於長期平均值（圖一），而大多數違約情況將來自能源產業的發行機構。

圖一：高收益債違約率可能略微上揚

2002年高收益債市低迷時也曾出現類似的情形。當時出問題和違約的發行機構多為電信產業，但整體高收益市場也在當年受到波及。不過，隨著投資人發現許多非電信產業債券的價格具吸引力時，市場即隨之反彈。

當違約在出乎意料的情況下發生，所造成的損失會最大。2008年時即是如此，但現在的情況和當時不一樣。許多能源產業債券價格已經跌至看似可能違約的價位，因此若確實發生違約的情形，聯博認為這對財務體質較佳的非能源產業的連帶衝擊有限。                    

收益相對更高，更具投資價值

當然，投資人有必要瞭解自己的投資組合持有多少能源產業債券，並瞭解其風險類型。例如，煉油廠的風險就小於從事石油探勘和開採的公司。除能源產業外，眼光敏銳的投資人仍可發現很多值得投資的標的。許多非能源產業債券現在的價格都很有吸引力，提供多年不曾見到的高收益率。

這一點很重要，因為收益率是未來報酬率的最佳預測指標之一。當然，收益率無法保證報酬率，但是，長期而言，市場的「最低收益率」（yield to worst，用來評估債券發行機構未違約時，投資人可以得到的最低收益）一直都是預期未來五年內可獲取報酬的可靠指標。12月的最低收益率突破8%，高於2014年中的5%（圖二）。

最低收益率通常是未來五年市場報酬率的指標：

圖二：最低收益率與未來五年年化報酬率

換句話說，現在的風險報酬抵換比18個月前更具吸引力。即使違約率緩步上揚也不會改變這一點。事實上，只要精選持有部位，違約率提高不代表獲利就會受到影響。違約率在2009年創新高，但當時高收益債券的報酬率也同樣創新高。

利差愈大代表投資人的緩衝空間也愈大

若全球緩慢的成長將美國經濟推向衰退，情況可能會變得比較複雜。儘管如此，投資人仍可能發現手上的高收益債表現優於投資組合內的其他資產。因為利差（也就是公司債與公債的收益率差距）已明顯擴大，提供投資人更多的緩衝空間。

換句話說，高收益債市場已經開始在價格上反應美國經濟衰退的可能性。若美國經濟確實陷入衰退，屆時大部份的利差增幅與價格跌幅早已反應完畢。現在投資人面對的市場存有許多不確定性。沒錯，債券違約率確實很可能上揚，但機會亦隨之增加。現在退場的投資人，日後可能發現自己原來買高賣低了。

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佈局債券市場時，部分投資人會選擇被動式指數投資策略。這樣的策略在近期雖然表現不錯，但若把時間軸拉長，績效往往不如主動式投資策略。儘管有些被動式的投資商品價格相對便宜，但也並非每個債市的產業都是如此。

全球債市的變數增加，預期今年將有幾個利空因素形成市場壓力，其中包括：美國升息、中國與其他新興經濟體的成長力道放緩、公司債違約數目可能增加。聯博認為，採取被動式投資策略恐怕難以因應這些挑戰。

借錢給最大債務人

分析債券指數的運作方式，便能瞭解為何主動式投資會是參與債市的最佳策略。大多數債券指數依發債規模給予權重，也就是說，發債頻繁的企業與國家會佔該指數的最大比重。

換句話說，投資追蹤債券指數的被動式策略，等於是借錢給最大的債務人。這樣未必是好事，因為不管是國家還是企業出現高債務水平，都可能代表其財務產生問題。如果發生違約或甚至投資等級下調，恐怕會導致指數型投資人損失慘重。

主動式管理

基金經理人可主動操作的投資工具愈多，愈能避開被動式投資的陷阱，不會因為緊扣基準指數而動彈不得。經驗豐富的經理人有能力在眾多債券中挑選出適合標的，並且避開風險高於報酬的標的。

此外，經理人也能夠調配安全資產與風險資產的比重，前者如政府公債，後者如高收益公司債。這兩種類別通常成負相關，其中一個表現好，另一個表現就差。經理人可依照現階段的市場態勢調整佈局比重。

以下就各類別債券說明主動式投資策略的好處：

1）主權債：主權債是核心債券投資組合的一大成分，對投資人而言，提供穩定、收益與多元佈局等優點。問題在於，如果採取被動式的投資策略，不但曝險於最大的債務國，還必須承擔匯率風險。舉例而言，假使投資於全球債券指數型基金，投資人不但大幅曝險於日本公債，也因為該債券以日圓計價，而必須承擔日圓匯率風險。匯率通常有高波動的特性，若不加以避險，基金報酬恐怕會受影響。主動式管理的全球投資組合則可降低匯率風險，且根據聯博研究，還能獲得較好的風險調整後收益。

2）投資級公司債：發行這類債券的企業，財務相對強勁，突然發生違約的機率低，但如果信用結構（credit profile）轉弱，投資等級則可能遭到調降。若碰到公司債券調降成垃圾債券，成為所謂的「墮落天使」（fallen angel），將可能衝擊投資績效。2015年11月，共有總值1400億美元的債券從投資等級落入垃圾等級。在全球成長腳步放緩之際，慎選債券的重要性不言可喻。

圖：「墮落天使」造成投資人損失。從投資等級調降至高收益債等級的債券面額（10億美元）

3）高收益債：在高收益債類別中，發行機構的信用品質參差不齊。若採取被動式的投資策略，投資人將無法避開信用結構脆弱、違約風險偏高的企業。部分投資人在2015年有切身之痛，因為油價大跌，重挫能源企業的公司債（佔高收益債券主要指數的比重最大），導致部分企業以違約收場。而且，長期來看高收益債投資，被動投資的表現也普遍不如主動投資。

4）新興市場債券：幾十年前的新興市場債券大同小異，除了發行國家都曾經有違約紀錄之外，相對於美國公債都具有高利差。但如今環境丕變，委內瑞拉的公債利差可能達20％，但墨西哥的公債利差卻接近3％。這樣的差異是兩國政策迥異的結果：墨西哥大行經濟改革，推動經濟多元化，反觀委內瑞拉則維持原狀。唯有主動式投資策略，才能將這些差異轉為投資優勢。

投資人需謹記，追蹤基準指數等於限制了投資彈性，不僅無法挑選指數中所投資的標的，資產曝險的比重又以最大債務人為主。聯博認為，這樣的投資策略難有漂亮的成績單。

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聯準會在未調升官方利率之前已開始緊縮貨幣

聯準會在將聯邦資金利率調升一碼之前，就已經開始採取緊縮政策。市場在過去12-18個月以來，透過強勢美元，以及債市、股市與商品市場的週期性賣盤，逐漸調整適應緊縮的狀況。

此情況在2016年可能將變得更為棘手，因為聯準會的資產負債表開始縮水，以及利率逐漸攀升，這將使得全球金融體系中的美元減少，此意味著美元流動性的下跌。這個現象可能對那些最需要美元的對象造成壓力，例如新興市場的借款人。資產價格和交易流動性也可能將面臨挑戰，這就是接下來要談的第二堂課。

低流動性是債券投資人將面對的新現實環境

固定收益資產的交易流動性（trading liquidity）問題，自全球金融危機以來就一直存在。但是大部分的投資人都一直到了今年才開始注意到這個問題。聯博預期這些問題在2016年將持續成為市場的焦點。如果聯準會的緊縮政策繼續減少美元流動性的話，交易流動性也可能會進一步降低，使得要在不顯著影響價格之下進行債券交易，將變得更為困難。當然，能夠妥善管理流動性風險的投資人可能得以從中獲利。因此，基金經理人對流動性風險的瞭解將會非常關鍵。

美國經濟開始好轉

美國經濟已經開始好轉，但是市場能如預期發展嗎？ 在全球金融危機之後，美國銀行（Bank of America, BAC-US）花了許多年來恢復，並且拒絕放款。這個情況在近來出現變化，經濟也已經有所改善，為聯準會的升息奠定基礎。但是如果聯準會在2016年持續採取緊縮政策，全球金融市場是否會進入一段局部震盪的時期呢？ 現在還很難斷定，不過這絕對是值得持續關注的問題。

中國正成功地進行經濟再平衡

當然，中國經濟正在放緩中，不過經濟體質也同時由出口導向轉型為消費與服務扮演更重要角色的類型。許多觀察家都忽略了這點，或許是因為許多西方企業都只接觸到中國近來表現不佳的重工業的關係。另一方面，人民幣最近成為國際貨幣基金指定的儲備貨幣之一，這也將鞏固中國在全球債券指數中漸趨重要的地位， 並且吸引大筆投資進入中國市場。聯博認為中國很可能在明年出現景氣循環的上揚。

如果您正投資高收益債的話，請避開被動的ETF投資

投資人在今年蜂擁投入高收益債指數型基金（ETF），但是這個操之過急的舉動可能會讓他們後悔莫及。高收益債ETF過往的績效表現甚差，且長期績效落後大部分的主動式管理基金。

長期而言，高收益債券提供了類似於股票的報酬率，但波動性卻相對較低，而且與利率並無高度相關性。但是此市場相當複雜，流動性相對較低且難以掌握，但這也使得經驗豐富的資產經理人擁有相對於被動指數型基金的優勢。當然，ETF對短期戰術性交易可能會有幫助，但如果您想要投資高收益債的話，ETF並非正確的選擇

在建構債券投資組合的時候，記得放眼全球

投資人通常會偏好本國債券。但是，全球債券若經由對投資人本國貨幣避險，全球債券通常能夠在較低的波動性之下，提供與本國債券相當的報酬。同時，全球債券有助於分散利率與經濟風險，這點在貨幣與經濟政策趨於分歧的當下甚為重要。聯準會已經開始展開緊縮政策，但是日本仍按兵不動，而歐元區正處於高度刺激性政策的模式。

在2016年要掌握債券市場的動向將不是一件簡單的事情，但這不表示投資人就應該對債券敬而遠之。相反地，應該確保債券投資組合具備全球與多元分散的特性，並選擇具有足夠的彈性，能夠在不犧牲機會的前提下降低風險的債券基金經理人。

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支持經濟成長已進入「新常態」的一派人士提出了幾項論點，顯示在未來相當長的一段期間內，經濟成長將持續處於約2%左右的低水準。這些因素包括了生產力衰退(缺乏創新與新增投資)、勞動力成長趨緩(勞動參與率下滑)、銀行的放款條件趨於緊縮，資本要求也變得更高，除此之外，公部門和私部門的負債水位都相對較高。

當然，這些經濟與金融挑戰都在過去五年造成了重大而持續的影響，支持新常態的一派也精準地描述了其特性。但是在積弱不振的國內生產毛額(GDP)成長方面，另外兩個前所未見—或者可說是非常態的因素也扮演了同樣重要的角色。

世代罕見的經濟現象

首先，家庭借貸在過去五年當中，有兩年呈現負成長(圖一)。這本身就是前所未見的現象，更何況是發生在經濟復甦的初始階段。在此之前，家庭借貸唯二呈現衰退的年度分別為2008年和2009年，也就是自經濟大蕭條以來，史上最為嚴重的信用緊縮期間。

平心而論，支持新常態的一派所言不虛，家庭部門會進行去槓桿化的過程，因此限制了支出和GDP的成長。但是在家庭部門典型的去槓桿化過程中，借貸的成長只是相對於所得的成長較為緩慢。換言之，過往在家庭去槓桿化的期間，從來沒有出現過借貸呈現負成長的情況。除此之外，家庭借貸從2010年至2014年的累積變化幅度只有1.0%，是二次世界大戰以後的所有經濟復甦期間漲幅最小的一次。

其次，在GDP帳戶當中，名目政府支出在過去五年也有三年呈現衰退，這同樣也是前所未見的事情。同樣地，名目政府支出在同一段五年期間內的累積漲幅(2.0%)也創下二戰後的所有經濟復甦期間最小漲幅的紀錄。如果單獨來看，這兩個現象是要經歷一整個世代，或甚至更久才會出現一次的罕見事件。兩者同時發生的機率是值得深入探討的一個問題。

衡量「非常態」拉回的影響

為了說明這些非常態事件對經濟的衝擊程度，聯博估算了政府支出對GDP，以及家庭借貸對消費者支出的彈性，以及後者對名目GDP造成的後續影響。(請注意估計政府支出和家庭借貸成長這兩項因素對名目GDP影響程度的統計結果並不可相加計算)。

根據涵蓋過去六十年的研究顯示，政府支出對名目GDP的歷史彈性為1.07。這表示政府支出每增長1%，名目GDP也會有同樣幅度(或僅略高一些)的成長。如果在過去五年沒有出現財政拖累的話，名目GDP每年成長的速度會快上1.4%。因此，相較於平均成長率3.8%，名目GDP成長率應會達到5.2%。

在家庭借貸和消費者支出方面，聯博估算出借貸對支出的歷史平均彈性為0.84。因此，在其他條件相等的前提下，如果家庭借貸自2010年以來的成長幅度僅和可支配所得的成長相當的話，名目個人支出的增長速度會快上2.7%，而名目GDP的成長速度會增加1.9%。

這些非常態的因素都對名目GDP成長直接造成了強大而持久的抑制影響。而聯準會在過去幾年來刻意維持零利率的政策，加上量化寬鬆計畫的實施，都是為了抵銷這些(與其他的)負面衝擊。

《聯博投信》授權轉載

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