然而供給增加需要時間，比如增聘工人、新購設備廠房等都需要時間，價格機制發生作用的這個時間差造成了週期。以航運業為例，造一艘新船大約需要一年半到兩年的時間，當運輸需求增加時航運商運力不及需求，紛紛大舉訂造新船，然而約兩年後大量新船同時進入市場，自然會拉低運價，且此時運輸需求可能已不復當年，因此行業整個走下坡。

景氣循環到低谷時，可能被被淘汰或整併

當景氣循環在低谷時，比較弱的競爭者被淘汰或整併，漸漸地市場又開始下一波循環。石油業也是如此，石油探勘、開採都不是短期內可以完成的事，油價高時石油公司增加投資，但等到真正開採時油價已下跌。

無差異化的產品或服務，像是石油、天然氣、航運等等，要想在這類行業脫穎而出就要壓低成本。此外負債不可過多，否則在景氣循環的低谷時容易破產。景氣循環股在行業景氣好時容易暴漲，在景氣差時往往暴跌，因此想投資景氣循環股時機很重要，要在循環的低谷時買進，景氣繁榮時賣出。

投資景氣循環股注意事項

投資景氣循環股最好不要過度集中，要分散在幾家破產機率很低、現金流不易出問題、資產價值高、管理能力優的公司。如果產業內幾乎所有公司都虧損，伴隨大量公司破產、整併，那幾乎可以確定該行業處於景氣循環的低谷。然而一個行業從低谷到復甦的轉折點是不可能準確預測的，所以投資人更需要對該行業有深刻了解。

很多人往往一看到某產業需求強勁上升或營收成長就急忙買進，孰不知該產業原本生產指數低，比如 55%，需求增加時，生產指數增加到 75%，其實產能還是大於需求，可能過不久又陷入景氣寒冬。

雖然景氣循環股難以掌握，但投資人如有過人的洞見和足夠的耐心，報酬可能反而比投資績優股好上數倍。

《價值合夥人 Value Partners》授權轉載

「實作型」程式交易工作坊報名中！

股感 x ACE 一起來告訴你該如何打造自己的交易機器人吧
大家都想成為有溫度的人，但在投資交易方面，你需要的是一個果斷的交易機器人，讓人性不再是阻擾你賺錢的絆腳石！一起來嘗試「自動化交易」吧！

自動實施你的交易策略

克服人類常見的投資心理障礙

讓你不必時刻監控市場，甚至在睡覺時也能執行交易！

透過實戰學習，讓這樣的「高效投資武器」不再是選配！

課程報名連結

【延伸閱讀】

• 景氣循環股不適合存股
• 景氣循環低中高 定期定額各有巧妙

The post 景氣循環股有哪些？景氣循環原因？投資景氣循環股注意事項！ appeared first on StockFeel 股感.

財商為何如此重要

雖然現在是資訊流通透明的時代，我發現很多人的財商幾乎還是零。個人認為原因有二，第一是學校沒教，第二是很多人畢業後就完全停止學習，也不願自學財務方面的知識。抱怨收入不高、大環境不好的同時，自己是否曾付出努力去學習呢？

就舉自己身邊朋友的例子。

朋友 A 薪水不高，聽她媽的話（她媽聽銀行理專的話）把辛苦工作存下的錢拿去買高手續費的基金（好讓理專能抽一次佣金），當績效好或不好的時候，理專都建議她停利或停損轉換到其他基金（再抽一次轉換手續費）。

為什麼不要買昂貴的主動式基金，綠角財經筆記有很詳盡的說明和實例。一言以蔽之，你很可能付出高額費用又得到不佳的報酬。朋友的媽媽我也認識，客觀地說是屬於知識和財商都偏低的群體。我曾數次跟朋友 A 說明為什麼這樣做是很糟糕的理財方式，但她即使知道我在財金方面的專業也沒有改變她處理錢的方式，寧可照媽媽和理專說的做。

再舉一個自己親人的例子。

多年前在我大二時家人曾買投資型保單，當時我已稍有理財方面的知識，一看那保單，XXX！投資的部分是買進該保險所屬金控旗下基金，手續費 5%！保險的部分就更不用說了，這種保單的保險都是有跟沒有一樣。這要財商多低才會購買這種吸血垃圾啊！

在我強烈反對下家人請保險業務員來解約，想當然爾保險業務員一定極力勸說不要解約，還在我面前說 5% 手續費並不高，聽了臉上何止三條線，三百條線都出來了。套句柯 P 的話，這位保險業務員要嘛是不讀書，要嘛是沒良心，或者兩者皆是。

保險的例子簡直不勝枚舉，儲蓄險就是另一個常見的糟糕產品，可惜認識的人中還是很多零財商的人中招。關於儲蓄險有多糟糕，網路上也有數不清的資訊可以查。買手機買電腦時大部分人會先上網比價，但買保險時卻不知道先 Google 一下，真是奇怪的現象。

最近還有一個例子，又是保險業務員的例子。

家父目前 62 歲，保險業務員建議他買長照險，一年 36 萬繳十年，如果未來需要長照一年可領 60 萬領到生命終了，然後家屬可領回總繳保費的 1.06 倍（360 萬 × 1.06＝381.6 萬）。如果未來沒有用到長照，家屬一樣可領回總繳保費的 1.06 倍。

稍微算一下就知道這保單實在是太划算了——對保險公司和業務員來說。

2016 年台灣的平均壽命是 80 歲，除去意外死亡的人這個數字還會更高，隨著醫療進步平均壽命也會繼續拉長。我的外公和祖母現在也都將近九十歲，外公現在雖然腳有點問題，但依然能行動自如，還能出國玩。以家父健康的生活方式，萬一真有需要長照大概也是很久以後的事，就簡單以二十五年來算吧。

如果每年投入 36 萬持續十年，並且只以 5% 複利（5% 還不如美國股市長期的平均報酬，也就是說要獲得更高的報酬只要投入低成本 ETF 也可達到，並不困難），十年後是 475 萬多。十年後停止投入，以 5% 複利繼續複利十五年，到二十五年底會有 988 萬。

假設二十五年後需要長照，每年領 60 萬，過世時家屬領回 381 萬，代表過世前要在需要長照的狀態下領十年才有 988 萬。而且這還沒算上二十五年後繼續複利剩餘資金還能成長（假設第二十六年從 988 萬拿出 60 萬，928 萬還能繼續複利）。另一種情況是老天保佑不需要長照，家屬領回 381 萬，保險公司這時大概比保戶更感謝上帝、感恩佛祖了。

360 萬放銀行以 1% 複利十五年都有 417 萬了，保險公司拿了你這些錢那麼多年只要給你 381 萬，真是太好賺了。如果再考慮通貨膨脹，你會知道事實上還更虧，以 1.5% 的通貨膨脹計算，二十五年後的 381 萬相當於今天的 261 萬，而且到時候的每年 60 萬還不一定足夠支付長照的費用呢。

差點忘了說，保險業務員的佣金有多高，大家可以自行 Google。賣每年 36 萬繳十年的長照險可以抽那麼高的佣金，任誰都會發揮三寸不爛之舌去賣。當保險業務員跟你說他是為了保戶的將來著想，請自行把 “保戶” 翻譯成 “我”，“將來” 翻譯成 “錢包”。查理蒙格說過，「如果你想預測人們會怎麼表現，只需要看他們的動機就足夠了。」

寫到這都不得不讚嘆一下巴菲特的睿智，很早就知道如何靠保險公司賺錢。

除去富二代這個群體外，我越來越覺得一個普通人財務上的成敗與個人的知識和自學能力有很大的關係。不提高財商，你賺再多錢也沒有用。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 人生各階段最容易犯的理財錯誤
• 緩步致富：不節儉、不存錢、不保險

The post 不提高財商，你賺再多錢也沒有用 appeared first on StockFeel 股感.

必讀的好書

我推薦任何對價值投資有興趣的人讀這本書。這本書雖然很貴，但網路這麼發達，總是有其他方式可以拿到這本書；一個價值投資者應該想辦法付出遠低於內在價值的價格去得到一樣資產，這道理在這方面也適用。(如果不缺錢，其實在 Amazon 上直接買我覺得也是值得，可以當蒐藏品，以後說不定價格還會上漲。)

以下是書中一些我覺得很有價值的內容，我相信這些思維能幫助任何人成為一個更好的投資者。

• 價值投資容易理解，但很難實行。價值投資者不是那些用超級複雜的電腦模型去尋找和判斷投資機會的分析狂人。難的地方在於紀律、耐心、判斷力。投資者需要紀律以避免許多不吸引人的壞球，需要耐心等待好球，還有良好的判斷力去判斷何時是揮棒的時機。

• 當一名價值投資者通常意味著遠離群眾、挑戰傳統智慧、反對普遍的看法。這可能使你非常孤獨。

• 當一名價值投資者最佳的時機是市場下跌的時候。這正是下檔風險最重要的時候，也是那些只在乎上檔獲利空間正在承受過度樂觀所帶來的苦果的時候。價值投資者只在有安全邊際時投資，它保護投資者在熊市時不會遭受鉅額損失。

• 因為證券的價格可以因為任何原因變動，也因為要知道什麼樣的預期已經反應在價格上是不可能的，投資者必須關注價格以外的事情，也就是企業的價值，並比較這兩者的差別。

• 失敗的投資者總被情緒控制。他們不是冷靜和理性地對待市場波動，而是用貪婪和恐懼的情緒做出反應。我們都認識一些大多數時候行事負責且有謹慎計畫、但在投資金錢時卻瘋狂的人。累積那些錢可能需要花費幾個月，甚至幾年的努力工作和紀律得來，但他們只用了幾分鐘的時間來決定投資。同樣的人會在購買音響或照相機之前閱讀幾個消費者出版物並到許多商店比價，但花費很少時間或甚至沒有調查他們剛剛從朋友那裡聽到的股票。 當涉及投資時，購買電子或照相設備的理性思維就消失了。

• 流行的心態是共識、群體思維。 與大眾做一樣的事保證你得到可接受的平庸結果，特立獨行則是冒著可能導致難以被大眾接受且表現不佳的風險。 事實上，許多資金管理者的短期、相對績效導向使得機構投資者 (institutional investor) 成為一個矛盾的詞。

• 如同小狗追著牠自己的尾巴跑，大部分的機構投資者已經陷入了短期、相對表現的死胡同。基金經理人被每小時的績效所擾，且每天績效被拿來與其他公司基金經理人比較。 頻繁的比較排名只會加強投資的短視。

• 許多投資者錯誤地設定了一個特定報酬率的投資目標，比如一年要獲利 30%。 然而，設定一個目標報酬不代表這個可以實現。 事實上無論什麼目標，它都可能無法達到。 所有投資者可以做的是遵循一貫嚴謹的方法；隨著時間的推移，獲利終將來臨。 投資者不應該瞄準期望的報酬率–即使是非常合理的回報率，而是應該針對風險設定目標。

• 認為能夠知道一個特定投資所有事實是嚴重的錯誤；那些正確的問題甚至可能都還沒有人提出過。即使現況能夠完全被理解，大多數投資取決於不能準確預見的結果。

• 即使關於某投資的所有事情都能被知道，一個複雜的事實是，企業的價值並不是一成不變的。如果企業價值保持不變，而股票價格像行星圍繞太陽一樣能準確預測，投資將會簡單得多。 如果你不能確定價值，那麼你怎麼能確定你是以折扣價買入？ 事實是，你不能。

• 任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果，簡單來說就是「垃圾進，垃圾出」。(The problem is that it is easy to confuse the capability to make precise forecasts with the ability to make accurate ones.)

• 葛拉漢 (Benjamin Graham) 在《證券分析 (Security Analysis) 》中曾說到：證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票，對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。

• 投資更像是藝術不是科學，投資者需要安全邊際。安全邊際如何達到？在這個複雜、不可預測和快速變化的世界中，透過以遠低於價值的價格買入，來降低人為錯誤、壞運氣、或極端的波動性帶來的影響。

• 投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢？答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券，並在價格反應價值時賣出。知道你為什麼買入和賣出的理由是很重要的。尋找有催化劑的投資。

• 價值投資從本質上看，就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。那麼，如果價值投資不太可能出現在那些正被人群所購買的證券中，那麼價值可能會出現在哪兒呢？當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值就會出現。但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因為他們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著幹，逆向投資者在一開始的時候，幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人，幾乎總在開始的一段時期內是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時候是錯的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？
• 安全邊際大師 — 克拉爾曼的價值投資思想解讀

The post 超級好書推薦《安全邊際》 appeared first on StockFeel 股感.

• Deep Value：班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 風格的雪茄屁股投資法
• Sum-of-the-parts：投資擁有隱藏資產的公司
• 使用葛林布雷 (Greenblatt) 的神奇公式 (Magic formula) 尋找便宜的好股票
• Jockey Stocks：和優秀的經營者一起賺錢
• 追隨領導者：在超級投資人的投資組合中找機會
• 小型股中找機會
• 特殊事件 (Special situations)
• Equity Stubs： 投資 (或投機？)高槓桿公司
• International Value Investments：在全世界尋找機會

• Deep Value：葛拉漢風格的雪茄屁股投資法

對價值投資稍有了解的人對葛拉漢和他的 net-net、雪茄屁股投資法一定不陌生。Deep value 專注在資產負債表上，而此種投資機會往往是出現在市場對該公司極度悲觀時。描述 葛拉漢 投資法的文章網路上很多，在這裡我就不多說了。

Sum-of-the-parts： 投資擁有隱藏資產的公司

Sum-of-the-parts，中文有點難翻，意思是各部分的加總。舉例來說，一家上市公司 A 有三個事業群，每個事業群可能是在不同產業做不同的產品或服務，如果將它們一一拆開來看，計算其個別價值再加總起來，可能會與A公司的市值有很大的差異，因此也就是個潛在的投資機會。

那麼為什麼會有差異呢？ 不同的事業群會有不同的利潤率、資本報酬率、成長性等等，當投資人只看A公司整體的表現，其中一個事業群可能利潤低又沒成長性，拖累了其他兩個事業群，投資人只願意以表現差的事業群為基礎給 A 公司較低的估值 (valuation)。但如果將事業群分拆上市，投資人可能會發現原來另兩個事業群這麼賺錢，因此給予較高的估值。

在台股中鴻海（2317-TW）是個好例子。鴻海過去數年分拆了許多子公司上市；市場給予鴻海的本益比一直不高，但分拆上市的子公司往往有較高的本益比。

再舉一些例子。數年前知名投資人 Bill Ackman 向 Target 管理層施壓，相中的不是 Target 的本業，而是想分拆其擁有的房地產 (雖然 Bill Ackman 最後沒成功)。近年來實體零售漸趨沒落，美國許多零售商面臨極大的挑戰，如果看本業的話可能會覺得沒什麼價值，但若將其擁有的房地產和零售生意分開來看的話，很多零售商其實擁有許多價值不斐的房地產。

投資人用 sum-of-the-parts 方式分析時可能會得出個別加總的價值大於目前市值的結論，然而需要注意的是，這不代表管理層就願意將這些資產賣掉或是分拆不同事業群，因此催化劑 (catalyst) 的存在就顯得特別重要。

使用葛林布雷的神奇公式尋找便宜的好股票

葛林布雷在他的書中提出的 Magic formula 以資本報酬率 ROC (Return on Capital) 來判斷公司的好壞，以 EBIT/EV 來判斷股價便不便宜。葛林布雷的網站 www.themagicformulainvesting.com 提供以 Magic formula 為基礎的免費選股工具。

Jockey Stocks： 和優秀的經營者一起賺錢

要判別一個 CEO 是否優秀，可以從兩項能力看出： 1. 創造商業價值，2. 聰明的資本配置(capital allocation)。一般投資人想到好的管理階層時通常只聯想到其創造商業價值的能力，而忽略了後者。(請見： 優秀 CEO 的兩項能力)

除了辨別優秀經理人外，經理人的薪酬也是一個需要注意的地方。經理人的薪酬是跟公司運營績效綁在一起的，或者是不管公司運營得如何管理層都有豐厚薪酬？ 如果是跟公司運營績效綁在一起的，那標準是什麼？ 該標準是否真能讓管理層有動機去增加股東價值？ 換句話說，經理人和股東的利益是否一致？ 此外，CEO 最好是要擁有價值相當於數年現金薪酬的股票，其動機更可能是讓股東價值最大化。此外，經理人對於股東的態度是否誠實、友善？是否只報喜不報憂？ 是否實現過去承諾的計畫？

另一個要考慮的是董事會的組成。董事會的作用在於設定薪酬以及雇用、解雇 CEO。分析董事會組成時有兩個重點： 1. 董事是持有很多股票，還是透過董事酬金和關係人交易從公司獲取利益？ (很不幸的，台灣有很多董事屬於後者) 2. 如果必要的話，董事會是否有能力和意願去解雇 CEO？

追隨領導者： 在超級投資人的投資組合中找機會

這章以一句話簡單說，就是模仿超級投資人的投資組合。之前寫過的打敗市場最簡單的方式一文有介紹Mohnish Pabarai複製大師持股的”無恥投資組合” (Shameless portfolio) 在過去 17 年的年化報酬輕易擊敗 S&P 500。

要跟大師的單並不難，13F 或 Gurufocus 等網站都可以看到大師持股。想要複製大師持股除了打敗市場最簡單的方式一文中所列要注意的幾點外，還有一點很重要的是要看該位大師是否會放空或是只做多。如果你追蹤的大師會放空，那麼你看到的持股有可能只說了一半的故事。

依照 SEC 的規定，放空的股票在 13F 中是不需要揭露的。因此你看到某會放空的大師持有 A 公司股票，並不代表他一定覺得 A 公司非常好，他可能只是因為覺得 A 和 B 公司很相近且 A 公司表現會比 B 公司好而做了配對交易 (pair trade)，A 公司只是其中作多的部位，另外做空的 B 公司你看不到。因此想模仿大師的持股，最好是找只做多不做空的大師。

此章還依照大師們八種不同風格列出各類前十名建議追蹤的大師。比如大型股可追蹤巴菲特、Prem Watsa、Tom Gayner，中型股可追蹤 Mohnish Pabrai、Graham-style 深度價值型的可追蹤 Bruce Berkowitz、賽斯・克拉曼 (Seth Klarman) 、David Tepper 等等。

在複製大師持股前，要先研究一下該大師的投資哲學和風格。另外也要了解一下大師的主要投資標的，比如賽斯克拉曼和 霍華德・馬克斯 (Howard Marks) 主要的投資標的事實上是 distressed debt 而不是股票，所以如果看到某股票佔了他們 13F 上投資組合的 20%，可能其實只佔了他們所有資金的 2%，不要傻傻地把自己 20% 的資金就這樣投到該股票上。

此章最後還提出一個我沒想過的點。一般來說當看到很多大師同時買進某股票，我們會以為該公司一定很有潛力，所以也很可跟著買進。然而大師也是會有從眾行為的，尤其是當他們知道某位以深度研究知名的大師買進某股票後，他們可能也會傾向跟進。

因此同時有五位大師持有某股票，可能實際上是四位大師跟一位大師的單。如果該大師的研究有誤，公司營運並不如預期，則代表五位大師可能會同時賣出持股。想想看，如果有五位大戶同時賣股，股價會跌得多慘。

小型股中找機會

不像蘋果（Apple, AAPL-US） 、臉書（Facebook, FB-US） 、台積電（2330-TW）、鴻海等等大公司，小公司知道的人不多，追蹤的人更少，且很多基金由於內部的規定或者因為管理的資產過大而沒辦法投資小公司，因此小公司的股價在其他條件一樣的情況下較容易被低估。此外，小公司通常快速成長的機會比大公司高。有些專業價值投資者就專門從小型股裡找投資標的。

在小型股的領域，質化分析會帶給你更多的優勢，因為很少人會願意仔細地去研究小公司，大多數人只是用幾個量化指標去做判斷。只用量化指標去篩選小型股往往也會把最好的機會剔除，因為小公司的營運變化要快速地多，財報數字不像大公司一樣穩定。另一方面，要和小公司的高層溝通通常也是比較容易；小股東平時想問大公司 CEO 問題幾乎是不可能得到回應，但小公司可能就可以快速給你答案。

投資小型股要注意流動性問題，因為流動性小股價也可能波動較大。

特殊事件 (Special situations)

兼併收購，重組，分拆，清算等這類的投資統稱為特殊事件 (special situation) 投資法，在葛林布雷的《你也可以成為股市天才 (You can be a stock market genius)》一書中有詳細的解說與案例。《波克夏沒教你的投資術 (The Manual of Ideas) 》書中只用一章講是遠遠不夠的，不過比較好的地方是他列出了 16 個網站可以幫助投資人找到此類的投資機會。(延伸閱讀： 什麼是併購套利？ 併購套利該注意什麼？)

Equity Stubs： 投資 (或投機？) 高槓桿公司

Equity stubs是生人勿近的領域，只適合高手中的高手，所以這章跳過不寫。

International Value Investments：在全世界尋找機會

現在是全球化的時代，網路發達，要投資其他國家非常方便，價格也低，所以不需要將自己的投資範圍侷限在自己國家。以台灣來說，上市櫃公司有一千多家，但國際級大公司還是很少，想投資有強大護城河公司的台灣投資人除了台積等非常少數的幾家公司外不得不把眼光放向國外。

投資人現在可以輕易地在網路上找到各種免費股票篩選器，但多數只侷限在某一市場。書中推薦了 Financial Times 的 Equities Screener，可以選擇各個國家、產業，非常方便。

在投資外國股票時當然還是會有些困難，比如不懂當地語言、不熟悉當地市場、當地法規或會計原則不同、匯率波動等等。美國資本市場是世界最大最強，大多數人也讀得懂英文，美國的各種資訊隨便 google 都可以輕易找到，美金相對於其他外幣對台幣也較穩定。基於以上這些原因，我會推薦台灣投資人投資美國市場。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 打敗市場最簡單的方式
• 什麼是併購套利？併購套利該注意什麼？

The post 波克夏沒教你的價值投資術 appeared first on StockFeel 股感.

這本書為讀者提供了一步一步的指導，讀者將學習如何：

• 透過基本分析掌握任何公司
• 區分公司的股價與其價值
• 誠實地衡量您自己的投資表現
• 在正確價格購買好公司的股票
• 在市場波動期間無畏地擁有優質股
• 確保必要的耐心，做出正確的選擇並採取正確的行動

以上是官方的介紹，接下來才是重點。

Kenneth Jeffrey Marshall 是我的老師，更確切地說是引領我更深入了解價值投資的恩師，畢業後到現在我還一直跟他保持聯絡。十年前開始看了些書就自以為懂價值投資，在上過他的課和讀了更多書後才發現以前真是好傻好天真。

他的價值投資有分兩門課，第一門是講上市公司股票（listed equity），第二門是講固定收益（fixes income）、主動型投資（activist investing）、房地產、大宗商品、外匯等等其他資產類別。他的這本書只講股票，想了解其他資產類別的人可以參考大衛·斯文森（David Swensen）的《Pioneering Portfolio Management》。

Kenneth 有一個投資公司 Judicial Capital，但他說他並不幫外人管理資產，因為這樣比較自由。也因為如此，他的績效是無法公開查到的。Kenneth 在上課時有說過，他多年來平均年化報酬勝過 S&P 500 5.9%，而且他今年 49 歲這輩子交易還不到一百次，可謂是真正落實巴菲特打洞卡概念的人。

這本書目前還買不到，Amazon 上寫預計上市日期是 2017/06/23，不過我在 Kenneth 寫書時幫他看了其中滿大一部分，我想我可以融合上他課的經驗對此書發表一點心得（以下皆是我個人心得，不代表 Kenneth 本人意見）。

這本書最主要的一部分是他創的 Value Investing Model。雖然 Kenneth 不曾明說，但我認為他融合了巴菲特安全邊際和以合理價買進好公司、查理蒙格人類誤判心理學和檢查清單、喬伊‧葛林布雷（Joel Greenblatt） 神奇公式、費雪閒聊法等概念。此外，我感覺他是屬於巴菲特後期這類的價值投資者，也就是以合理價買進好公司長期持有，而他的 Value Investing Model 也比較適合這類型的價值投資。（其他類型的價值投資可以參考這裡）

他創的 Value Investing Model 主要是要回答三個最重要的問題：1. 我理解這家公司嗎 2. 這家公司好嗎 3. 股價便宜嗎？

這本書叫 Good Stocks Cheap，我猜也暗示了最重要的是第三個問題（延伸閱讀: 投資最重要的事）。如果能夠回答這三個問題，確認是好公司好價格後買進，還有最後一件事–就是什麼都不要做！這部分便是與查理蒙格的人類誤判心理學相關。

這個 Value Investing Model 在三個大問題下各列出了數項小問題，這裡融合了檢查清單的概念。比如其中一部分質化分析的問題有：

• 顧客是誰？
• 公司形式？
• 公司營運的地理位子和收入占比（只在某國，某洲，或全球）？
• 公司所處的行業是？
• 產品或服務是什麼？
• 目前的營運狀況如何？
• 供應商和顧客是否過度集中？
• 公司的護城河是什麼？
• 未來成長性如何？
• 對股東是否友善？
• 還有許多…

量化方面的指標有十二項，如果我沒記錯的話他上課時說過他認為最重要的是已動用資本報酬率（ROCE）、自由現金流量報酬率（FCFROCE）、企業價值與營業淨利比（Enterprise Value／Operating Earning）。

這裡的資本報酬率和企業價值與營業淨利比（其實也就是葛林布雷說的盈餘殖利率的倒數）和葛林布雷的神奇公式本質上是一樣的，Kenneth 還加上一個自由現金流指標，我認為是很合理的。營利是虛的，現金才是實的；現金流是公司的血液，帳面有營利不代表有現金流入。

關於 Kenneth 上課的內容，可以參考另一位曾修過他課程的人寫的一篇文章（英文內容）。

我覺得這本書對新手來說一個很大的優點是他詳細解釋了為什麼使用某些財務指標以及其意義為何，並且每章後面有用公司年報實際案例教導讀者該怎麼去算。

有很多人只會用網路上免費財經網站去看公司的各項財務比例，卻不知這些數字很可能會出錯，而且每個網站算法不同，數字也會不同；即使每個網站算法相同，不同產業的公司或者同產業的公司在不同情況下有時候計算的方式也應該有所調整。學會如何自己看財報計算，能夠減少出錯的機會。

Kenneth 和巴菲特、查理蒙格另一個相似點是他力求簡化。不管是學界、商界，大多數人往往是將簡單的事複雜化，這我個人也有深深地體會，但真正的聰明人應該是將複雜的事簡單化。

Kenneth 認為好的投資應該是淺顯易懂的，他的課評分方式也很簡單，百分之五十課堂討論，百分之五十期末報告，期末報告不能超過兩頁，內容是寫一家符合價值投資原則的公司，且不能用複雜的圖表，只能用簡單的文字說明。我個人覺得其風格可以用投資界白居易來形容 – 老嫗能解。

Kenneth 的簡單風格也體現在研究公司方面。有一堂課是以一家醫材類公司為案例，他問大家該怎麼去了解這公司某產品的情況（或是什麼數字我記不太清楚了），然後一堆人就舉手開始發表高見，像是從某某專業網站找到什麼數據，然後做什麼假設再乘以或除以什麼數字的，要多複雜有多複雜，聽起來就是 Consulting（資產管理）界的人會有的想法。

我當時心想，打電話去問醫生就可以知道（醫院和診所是該公司客戶），或者誰要去看醫生順便問一下也可以，你們為什麼要把事情弄的這麼複雜？我承認當時不敢舉手這麼說，因為相比之下同學那些答案似乎更符合商學院式的回答，我這答案簡直是小學生程度。結果後來老師問老半天都是這種答案，他就自己回答：”打電話去問醫生就好了。”

另外兩個例子是一家零售商和一家電梯公司。和醫材公司同樣道理，想了解一家零售商最簡便的方法就是去店裡走走看看，或和店員及消費者聊聊。Kenneth 還提到他有次看到某家知名電梯公司的工人在維修電梯，他就上前去跟他閒聊，從他那裏了解到很多外人無從得知的事情以及為什麼該公司會比其他公司優秀。

Kenneth 雖然上的是價值投資這種正經課，但還是能上得很幽默風趣又富饒人生智慧。他在每學期最後一堂課都會以一段故事作結。我聽過兩個故事，第一個是關於他見到難民的感觸，提醒同學們自己有多幸運並期勉大家有能力要幫助他人，第二個是他舉自己女兒的例子，勉勵大家要去接近優秀的人、為欣賞的人工作，因為環境對人有很大的影響，近朱者赤近墨者黑。這兩個道理巴菲特也都說過。

Kenneth 每年有幾個月時間在加州，幾個月時間在瑞典，除了管理自己投資外就教教價值投資，真是令我羨慕的生活方式。這本書雖然是英文版，但因 Kenneth 一貫的簡單風格，遣詞用字上對非英語母語的人來說也是很容易懂，而且對想要按圖索驥式學習的人來說相信會非常有幫助。有興趣的人歡迎自己買來閱讀。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資最重要的事
• 查理·蒙格：人類誤判心理學

The post Good Stocks Cheap 一本實用的價值投資好書 appeared first on StockFeel 股感.

• 「本書值得一讀，因為看到別人的愚行是一大樂事，更遑論有關他們的貪婪和無知。而且作者也是說故事高手。」—《華爾街日報》
• 「作者似乎無書不觀。本書涵蓋三個世紀的金融投機故事，而且詳述當時的社會背景：民謠、報紙報導及街談巷議，真實、有趣又發人深省」—《紐約時報》

第一章講述十七世紀在荷蘭發生的鬱金香狂熱。在狂熱的高峰時，鬱金香甚至比房子還貴，而這有很大原因是因為投機炒作出來的。但 1637 年 2 月 3 號這天，忽然間整個鬱金香市場就崩塌了。

章末作者闡述投機的本質。Chancellor 說，當我們回到金融投機的源頭，我們赫然發現投機的本質埋藏著烏托邦的理想。投機雖然世俗，卻不只是貪念，而是以無政府、打破階級的嘉年華精神，對抗現代經濟制度下理性的物質主義，是一場「傻瓜的盛宴」。問題是，嘉年華的狂歡結束後，我們是否仍回到常態的規範世界呢？

接著在第二章描述的是數十年後發生在英國的全民炒股。一位名為 Phipps 的船長在一次成功的冒險中帶回大量的財寶，贊助者因而得到百倍於本金的報酬。眾人見此有利可圖，於是許多的 diving company 紛紛成立，發行股票集資並取得種種專利，計劃打撈沉船以取得財寶，1690 年代的英國便興起全民炒股的風潮。

股票、樂透、期貨、選擇權、過度的信用擴張、政府貪腐加上與法國交戰而無心管制其金融市場，且所謂的 diving company 花了許多錢卻什麼也撈不到，於是在 1695 年股票市場開始迅速下跌。

通常在兩種情況下會發生這樣的炒股熱，一是當全新的投資標的出現時，二是當某投資標的獲利越來越高時。緊接著，上揚的股價吸引更多社會各個階層沒經驗的投資者進入股票市場，不斷地正回饋造成了 euphoria (極度興奮) 的現象–一個投資者理性漸失的訊號。這讓我聯想到羅斯福總統的外交官約瑟夫.甘迺迪 (Joseph P. Kennedy) 所說的擦鞋童理論，意指當擦鞋童都在談論股票時，就是股票即將下跌的時候。

作者引述 David Hume 的一句話：“貪婪，或者想得到的慾望，是在任何時代、任何地方、任何人身上普遍的一種激情。 (Avarice, or desire of gain, is a universal passion which operates at all times, in all places, and upon all persons.) ”作者幫他補上一句話：“害怕失去、仿效他人、大眾的易受騙性、以及賭博的心理也是一樣。 (The fear of loss, emulation of one’s neighbor， the credulity of the crowd， and the psychology of gambling are equally the same.) ”

李佛摩在股票作手回憶錄中寫道：「沒有地方像華爾街一樣，歷史這麼經常、這麼一致地重演。當你探究現代股票市場的繁榮或恐慌，會讓你感到最震驚的是，今日的股票投機和投機者和以前的幾乎沒有不同。遊戲沒有改變，人類的本性也沒有。」

難怪歷史系畢業的羅傑斯 (Jim Rogers) 會在投資大師羅傑斯給寶貝女兒的 12 封信一書中要女兒研讀歷史 (第六封：學習歷史 ── 因為以前發生過的事，以後也還會再發生) 。

It is all about mass psychology. 進入金融市場前，最好事先研讀過歷史與大眾心理學。

作者指出，所有的失敗投機更讓證券分析之父葛拉漢 (Benjamin Graham) 的價值投資法顯得如此不凡，而這也是其學生股神巴菲特 (Warren Buffett) 一生所奉行的準則。

第三章講的是南海泡沫 (South Sea Bubble) 。十八世紀初，英國因與法國交戰而生的國債由南海公司買下，以換取和西班牙在南美洲殖民地的貿易壟斷權。之後南海公司賄賂議員，通過一項法案使得國債可以轉換為南海公司的股票 (轉換比例非固定，視股價而定) ；政府得到的好處是南海公司額外付出的 760 萬英鎊，且所需支付的債券利息由百分之九降為百分之五；南海公司得到的好處是以遠高於面額且價格持續上升的股票換取報酬穩定的國債，賺取價差和利息。

股價越高，代表每股值更多的債券，因此在股價不斷上揚的情況下，債券持有人將債券轉換為股票後可以得利，加上南海公司放款給投資人買股票，並且讓投資人只需付一部分頭期款，其餘可分期付款，因此投資人有充分的誘因購入或將債券轉換成南海公司股票。

購買南海公司股票蔚為風潮，股票價格從 100 鎊一路飆漲到 1000 鎊以上，甚至南海公司最後一次以 1000 英鎊的價格溢價發行股票都在幾小時內被搶購一空。南海公司的成功造成許多「泡沫公司」的出現；這些公司的經營業務五花八門且極其荒謬，有的說是要製造能靠本身重量自行運轉的輪子，有的說是要促成人類頭髮的交易。

儘管如此，當時全國上下各階層的人，不管是貴族或平民百姓都對股票狂熱異常，只要股票上市股價一定是連翻漲。有些人已預料到泡沫變得太大，遲早有一天會破裂，但連當時的英國國王也在買南海公司股票，讓民眾對泡沫公司和其股票更是充滿信心。證券市場的繁榮連帶著資產價格的上升，房屋、珠寶、馬車等變得越來越貴。

1720 年南海公司因為擔心其他泡沫公司吸走其投資者，故賄賂官員訂定泡沫法案 (Bubble Act) .接著市場出現一陣恐慌，股市大跌，南海公司的股票也遭受波及，從一千英鎊跌到兩百英磅以下；事件過後，190 家泡沫公司中只有四家存活了下來. 泡沫破裂之後，自殺人口的統計數字明顯上升，有很長一段時間人們對商業信心全失，對股票極其反感。

偉大的物理學家牛頓也在南海泡沫中損失了兩萬英鎊，事後他說：“我能計算出天體如何運行，但無法計算人們的瘋狂。 (I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people.) ”

南海泡沫之後接下來 1820 年代的 Fool’s Gold、1840 年代的 Railway mania、1929 年開始的大蕭條、1980 年代美國的垃圾債券和日本的泡沫經濟、2000 年的網路泡沫、乃至於 2008 年的金融海嘯，也幾乎都有相似的特徵和成因。

群眾心理方面，不論什麼年代、什麼國家，完全是如出一轍。歷史上每ㄧ次的投機事件都在在印證了李佛摩所說的：「The game does not change, neither does human nature.」根據佛洛伊德和社會心理學家古斯塔夫勒龐 (Gustave Le Bon) ，“The defining characteristics of a crowd are invincibility, irresponsibility, impetuosity, contagion, changeability, suggestibility, collective hallucination, and intellectual inferiority.”另外還有一項值得提的是認知失調 (cognitive dissonance) 。

金融市場裡認知失調的例子也是天天發生，例如明明投資失敗了還要硬凹不願認賠，還堅持自己的看法向下攤平買進結果越賠越多。

與庶民相對的就是大企業主、政府官員、金融機構以及媒體，他們做的事也是幾百年來沒變過。企業主和金融機構賄賂政府官員使其制定對自己有利的法案、僱用股票經紀人操縱股價、付錢給媒體讓他們大肆宣揚、安排議員或高官擔任公司高層；此外，信用過度擴張和寬鬆的貨幣政策也是造就泡沫的原因之一。貪腐、賄賂、內線交易、操縱股價等等在過去的歷史一而再再而三地發生，以後也還會再發生，因為「The game does not change, neither does human nature.」

2009 年 9 月 21 號的時代雜誌第 11 頁有ㄧ句前聯準會主席葛林斯潘所說的話：”除非有人找到一個改變人類天性的方法，否則我們將會有更多的災難.”

牛與熊 (貪婪與恐懼) 永遠在互相角力著。想要參與這場遊戲嗎？小心，魔鬼會抓走最後一個。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投機熱 那些造成泡沫的眾人狂熱現象
• 投機正夯？ 動物本能助長交易量的成長

The post 《金融投機史》人性的試煉、傻瓜的盛宴 appeared first on StockFeel 股感.

俗話說，殺頭的生意有人做，賠錢的生意沒人做，金融市場上向來是不乏騙子，就連矽谷獨角獸 Theranos 都可以是一場超大騙局。（不知道 Theranos 這家公司的話可以讀一下JC 趨勢財經觀點的文章：讀書心得《Bad Blood》惡血：矽谷獨角獸的醫療騙局！）

騙子可以是投顧老師、宣稱能每月給投資人超高報酬的老鼠會、甚至是上市公司，比如美國著名的安隆案（Enron）、WorldCom、Tyco、Symbol Technologies、日本的東芝、台灣的博達案等等。

對於真正的投資人來說最怕的就是買到財報作假的股票。我直到研究所時修了Financial Accounting from a Preparer Perspective這門課後才發現其實 IFRS 會計準則也是可以很有彈性，光是營收認列這一項，即使兩家一模一樣的公司，保守和激進的管理層就可能給出差距不小的數字，而且還都符合會計準則。

上市公司財報雖然都要經會計師事務所查核，但實際上財務報表可以動手腳的地方非常多，公司若真有意造假也難以查出。此外，付錢給會計師的是公司，拿人手短，吃人嘴軟，所以多數情況下會計師事務所也傾向少找公司的麻煩。

那投資人該怎麼避免踩到地雷呢？ 當然，想避免踩到地雷最直接的方法是只投資誠信正直的經理人經營的公司，就像巴菲特說的，”一般來說你要尋找三樣特質 — 聰明，精力和誠信。 如果他們沒有最後一個，那你就不用在意他們有沒有前兩項了。”

不過這事實上也很難判斷，而且在出事前誰也不知道管理層原來並不正直，所以若能從財務報表中看出端倪還是更好的方法。

這本書介紹了過去著名的會計詐欺、重編財報以及其他財務報告方面的不當作為以及許多企業用來誤導投資人的技巧，教導投資人偵測地雷的方法。

案例 1：安隆

安隆（Enron）這家公司大概是最有名的會計欺詐案例。該公司的營收從 1995 年的 92 億美元遽增到 2000 年的 1,000 億美元，超過十倍！歷史上從沒有一家公司能在五年內營收成長十倍。

然而有一點很明顯的可疑之處在於安隆的淨利並不像營收一樣成長，1995 年的淨利是 5.2 億，2000 年是 9.8 億，連兩倍都不到。這有可能沒問題嗎？

沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）花了 10 年時間營收從首次超過百億成長到超過千億，福特（FORD, F-US）花 27 年，通用汽車（General Motors, GM-US）花 31 年，而安隆只花 4 年。當財報的營收成長遠遠超過任何正常模式時，營收認列的詐欺可能是推動成長的主因。

案例 2：WorldCom

WorldCom 則是用激進的會計手段（比如將費用資本化）和併購策略來虛增自己的利潤和營運現金流。WorldCom 的利潤一直符合華爾街的預期，因此股價大幅上漲，而 CEO 則是大賣持股來資助自己的木材生意和買遊艇。

財報上的營運現金流看似正常，然而自由現金流卻從正 61億美元驟降到負 38 億。不管是不是存在詐欺行為，這樣的自由現金流都表明這家公司陷入了大麻煩。

金融詐欺經常存在於主要通過併購成長營收的公司。 此外，併購驅動的公司通常缺乏內部成長引擎，例如產品開發，銷售和行銷。當自由現金流忽然驟降，很可能就有大問題。

案例 3：Tyco

Tyco 也是一家喜歡併購的企業，從 1999 年到 2002 年花了約 290 億美元買了 700 家公司。該公司利用併購和處置（disposal）造成的各種會計漏洞來虛增營運現金流，比如將營運現金流出移到投資現金流。

對於愛併購的企業，作者建議要看扣除併購現金流出的調整自由現金流。從 2000 年到 2002 年，Tyco 財報上的自由現金流都有二三十億，但扣除併購所花的現金後自由現金流全是負的，2001 年甚至是負 89 億。

Tyco 還有一些很有創意的小伎倆。比如為合約付出更高價格，然後要求零售商將高出正常價格的部分付回給 Tyco 作為 “連接費”，認列成 Tyco 的營收，虛增了利潤與營運現金流。

會計詐欺大致可分為三類 — 盈餘、現金流、關鍵指標。

盈餘方面常見的詐欺行為有：

• 過早認列營收
• 認列虛假營收
• 使用一次性或不可持續的活動來增加收入
• 延遲認列費用
• 隱藏費用或損失
• 延遲認列利潤
• 將未來費用移到過去時間

現金流方面常見的詐欺行為有：

• 將融資現金流移到營運現金流
• 將營運現金流出移到投資現金流
• 透過併購或處置資產虛增營運現金流
• 使用不可持續的活動來增加營運現金流

關鍵指標方面常見的詐欺行為有：

• 展示誇大業績的誤導性指標
• 扭曲資產負債表指標以掩蓋經營情況惡化的事實

（書中對各種五花八門的手法有詳細介紹並搭配真實案例，最後一章也有總結財報上會計詐欺的種種警示訊號，有興趣的人可以買書研究一下。以下節錄最後一章其中一部分的警告訊號。）

容易產生詐欺的警告訊號：

• 高級管理層缺乏制衡
• 連續不斷地擊敗華爾街預期
• 一個單一的家族主導管理層，所有權或董事會
• 有關係人交易
• 不適當的薪酬制度給予經理人錯誤的動機採用激進的會計手段
• 董事和公司間有不洽當的關係
• 管理層試圖規避監管或法律審查

盈餘操縱的警告訊號：

• 提早認列營收
• 使用不當的假設來估算長期租約或者完工比例
• 在買方最終接受產品之前或者付款有疑慮時認列營收
• 營運現金流落後淨利
• 應收帳款，特別是長期應收帳款以及未開票應收款，成長比營收快
• 藉由改變營收認列政策來加速營收認列
• 提供買家極慷慨的付款條件
• 涉及向關聯方或合資夥伴銷售的交易
• 營收成長大幅超越應收帳款成長
• 負債準備（liability reserve）的異常增加或減少
• 將出售子公司所得認列為營收
• 營業淨利成長大幅超越營收
• 資本化營業費用
• 資本支出非預期的增加
• 折舊或攤提年限太長
• 資產減值沒有認列費用
• 存貨相對銷貨成本大幅增加
• 壞帳準備或存貨跌價損失準備減少
• 發行股票期權的時機非常 “幸運”
• 沒有強調表外負債
• 改變退休金、租約、保險的假設來降低損益表上的費用
• 將當期利潤放到準備金科目，在後期將它們釋放到收入中
• 遞延收入驟降且無適當解釋
• 重複的重組費用，用於將普通費用轉換為一次性費用

現金流詐欺的警告訊號：

• 在收款日前將應收帳款賣出認列成營運現金流
• 比前期揭露更少資訊
• 將營運費用資本化使營運現金流出移到投資現金流出
• 非預期的資本支出增加
• 將購買存貨認列成投資現金流出
• 頻繁進行併購
• 自由現金流持續下降但有強勁的營運現金流
• 賣出子公司或部門，但將應收帳款保留在帳上
• 應付帳款增加快過銷貨成本增加
• 減少進貨來增加營運現金流
• 營運現金流大幅好轉

關鍵指標詐欺的警告訊號：

• 改變關鍵指標的定義
• 同店營收和每店平均營收的成長趨勢不同
• 假裝經常性費用是非經常性的
• 假裝非經常性收益是經常性的
• 不適當的或者改變計算存貨週轉天數的方式
• 應收款連續成長幾季後存貨週轉天數大幅下降
• 將存貨移到資產負債表其他地方
• 停止揭露某關鍵指標

《Value Partners》授權轉載

【延伸閱讀】

• 4 個重點 破解做假的財報
• 從投資經典案例教你看懂地雷股

The post 識破 13 種連財務專家都不易看穿的假報表 appeared first on StockFeel 股感.

不過機率對個人和對群體來說的意義並不相同；假設事前計算好的意外險理賠機率是百分之一，保險公司賣一份保單給一百人，他們雖然預期需要理賠給一個人，但整體來說還是可以賺錢，不過對那個倒楣的百分之一來說這份理賠很可能意義重大，少了理賠就無法負擔醫藥費甚至會拖垮家庭經濟。這也是保險公司最初的價值所在——提供保障。不過現在台灣的保險公司推出很多糟糕的產品，失去了保險提供保障的初衷，在之前的文章《 不提高財商，你賺再多錢也沒有用》中有幾個例子可以參考。

中國大陸保監會 2016 年提出的「保險姓保」指出：「要分清保障與投資屬性的主次。保障是保險業根本功能，投資是輔助功能，是為了更好地保障，必須服務和服從於保障，決不能本末倒置，」值得台灣學習。

保險公司除了保費收入外，也靠收取的保費投資賺錢，運用低成本的保險浮存金投資正是巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）王國能成功的原因。

一般公司最常見的估值方法有 PE、PB、PEG 等，但保險公司的評估方式並不適用這些方法。為什麼呢？因為保險公司已簽的保單是值錢的。保戶交了保費後，保費會先進到保險公司的資產負債表上，只要在保險期間內保戶沒發生需要理賠的意外，該保單每年都自動會釋放出利潤，從資產負債表上轉移到損益表上。

不懂會計的人可能會覺得一頭霧水，用淺顯一點的話說，如果我提供一份為期十年的保險給你，雖然收了錢，但這還不能算我的利潤，因為只要你十年內出事我都有理賠的義務，所以一開始收進來的錢在會計上是負債。你只要一直平安無事，每過一年我都能提列一些利潤到損益表上，十年後我對你就不再有理賠義務，資產負債表上也不再有這筆負債。所以，保險公司的價值要看內含價值和新業務價值。內含價值代表現在，新業務價值代表未來。

內含價值：調整後淨資產和有效業務價值

調整後淨資產是指淨資產的價值要隨著市價調整，而有效業務價值是指所有已簽發的保單在未來一共能創造出利潤的現值。

內含價值＝淨資產＋有效業務價值

在保戶繳的保費中，一部分是費用和理賠一部分是保險公司的利潤， 利潤是未來每年釋放的。這部分的利潤又稱為剩餘邊際，是會計利潤的核心來源，也是預測壽險長期利潤的最好指標。費用、理賠、剩餘邊際都是保險公司事先估算的，未來實際情況可能會有偏差，所以保險公司的假設必須保守。

新業務價值：保險公司每年新銷售的保單價值

此價值影響保險股估值的重要變量，因為新業務價值反映的是保險公司未來的發展。新業務價值的影響因素有：

1. 新單保費：代理人數量、代理人效率（人均件數、件均保費）
2. 新業務價值率：銷售渠道、產品種類、繳費方式（躉繳或分期繳）

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 眾安保險：保險 Fintech 龍頭的危機與挑戰
• 當科技業帶來了新風險後，保險業看到了新商機

The post 保險股筆記 如何分析保險公司價值 appeared first on StockFeel 股感.

華倫・巴菲特（Warren Buffett）說過，在評價一間公司時最重要的是看它的定價能力（“The single most important decision in evaluating a business is pricing power.”）。

到底什麼是定價能力？簡單說就是漲價客戶也會買單的能力。來看一個例子，Altria Group（MO-US）過去幾年出貨量一直呈現下降趨勢，2018 年第一季的菸草類產品出貨量共下降 4.1%。

但營收卻沒受什麼影響，扣除消費稅後的淨營收還成長了 0.4%。

原因在於公司能透過漲價抵銷出貨下滑的影響。以萬寶路（Marlboro）為例，出貨量下滑 4.2%，但漲價幅度約 5.5%（0.35 美元）。

The post 想長期持有股票，首重該公司的定價能力 appeared first on StockFeel 股感.

主動投資人誰不想打敗市場？沒有人不想。每個人都想要有傑出的績效。問題在於，你敢不敢做那些打敗市場必須做的事。你願意與眾不同嗎？你願意犯錯嗎？為了有機會獲得巨大的成功，你必須對兩者都持開放態度。

投資人必須明白，市場就是所有參與者的總合，想要得到高於市場的報酬，和多數人不同是必要的條件。但這是不夠的。與眾不同有可能會導致好的或壞的結果。只有當你的行為與眾不同且你的判斷優於他人，你才可能獲得高於平均的報酬。

但這樣甚至都還不夠，你還要有足夠的好運才行！關於運氣及隨機性在投資中的重要性，可以看看《隨機騙局：潛藏在生活與市場中的機率陷阱 (Fooled by randomness) 》這本書。作者就是寫《黑天鵝效應：如何及早發現最不可能發生但總是發生的事 (The Black Swan) 》的那位，但其實這本內容比黑天鵝更好。

千萬不要小看運氣的重要性。一件事情未來發展的可能路徑有無限多，即使你在現在這個時間點做出了近乎完美的判斷與決策，有 95% 的機率能達到好結果，但你仍可能因為運氣差而得到那 5% 的壞結果。相反地，一個蠢蛋做出了一個 95% 會達到壞結果的決策，僅僅是因為他運氣好也可能得到那 5% 的好結果。但長期下來，優秀的判斷和決策還是會讓你遠遠贏過蠢蛋。

人們往往不明白，在這個充滿隨機的世界裡，事後結果的好壞並不能作為斷定一個決策好壞的唯一依據。你賺了錢不代表你當時的決策就是正確的，反之亦然。這道理在其他方面也適用。

當然沒有人想要失敗，但失敗是在你想獲得成功的過程中無法避免的潛在後果。在你想要“與眾不同且做比他人優秀”時，你必須承擔“與眾不同但比他人更差”的風險；你要努力做的是盡量讓前者的次數遠遠多過後者，而不是完全避免後者。

Mohnish Pabrai 在他的書《The Dhandho Investor》中說要找 “Heads, I win; tails, I don’t lose much” (正面，我贏；反面，我只輸一點點) 這種投資機會。長期下來，你只要勝利的次數和規模贏過失敗，你就贏了。

最後，績效的一致性、避免損失，比單一年度的高報酬還重要。這跟巴菲特的兩條規則是一樣的道理： 1. 不要虧錢。 2. 不要忘記第一條規則。霍華•馬克思曾舉一個退休基金為例，該基金在其投資年限內，排名從未有一年低於前 47%，或者高於前 27%，結果 14 年下來的總體業績卻排名在前 4%。也就是說，避免災難性的損失，長期而言複利的效果將使你擁有出眾的績效。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 四個好策略教你如何打敗市場
• 什麼是價值投資？了解價值投資的 5 大支柱

The post 打敗市場的必要條件 appeared first on StockFeel 股感.

亞馬遜 垃圾債

彭博新聞在 2003 年 4 月發表了一篇關於這些投資的文章。文章指出，在 2002 年夏天，波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） 買了 9830 萬美元的亞馬遜垃圾債券。具體來說，波克夏以票面價格 90% 的價格購買了 10 萬 9239 單位的亞馬遜公司債(每單位票面價格 1000 美元)。文章推測，如果亞馬遜按照贖回規定在 2003 年 5 月以 1050 美元的價格回購了債券，這將產生 17% 的總報酬或 22% 的年化報酬。

亞馬遜在 1998 年發行債券，規定五年內不支付利息。在彭博文章發表時，亞馬遜已經贖回了 2.66 億美元的債券。買回其餘的 2.64 億美元將使亞馬遜“能夠消除它必須在 11 月份開始支付的 2640 萬美元的年利息成本”(該債券票面利率是 10%)。

簡單來說該債券的條款是：債券在 1998 年出售，五年不支付利息。 2008 年 5 月到期，2003 年 11 月開始支付 10％ 的利息。亞馬遜可於 2003 年 5 月 1 日起贖回債券。

為什麼這是一筆聰明的投資？首先，亞馬遜在 1998 年發行該債券時利率大概是 5% 左右，在 2002、2003 年網路泡沫後利率降到 2% 以下，比該債券的票面利率低很多，因此亞馬遜非常有可能贖回該債券(彼時亞馬遜已經贖回了 2.66 億)。當年亞馬遜將虧損降到 1.491 億美元，並產生了 1.35 億美元的自由現金流。

2002 年 3 月 31 日，亞馬遜持有約 3 億美元現金。此外，向來不碰科技股的巴菲特在當時已對亞馬遜的創辦人傑夫·貝佐斯 (Jeff Bezos) 讚譽有加， 認為他是個值得信賴的 CEO。巴菲特看人一向很準，這次也不例外。

若亞馬遜在 2003 年 5 月贖回該債券，波克夏的這筆投資有 22% 的年化報酬。假使亞馬遜沒有如預期贖回而是等到到期才贖回，對波克夏而言到期殖利率仍有 13%，也是不錯的年化報酬。

Nextel 垃圾債

在 2003 年 8 月發表的彭博文章詳細介紹了波克夏投資 Nextel 的部位。文章指出，波克夏在截至 2003 年 6 月份的九個月裡花了 4.68 億美元收購面值約為 5.06 億美元的 Nextel 債券和優先股。波克夏以 0.87 到 1.01 票面價格購買了 2008 年到期 9.95％ 的債券。 2003 年 7 月，穆迪將 Nextel 的無擔保債務評級提高至 B2 級，低於投資級五個級別。

該債券的條款是：利息 9.95％，2008 年到期。贖回價格為票面的 104.975％。

先來簡單計算一下。5.06Ｘ1.04975 ／ 4.68 – 1= 13.5% ，假設一年後贖回，加上利息的話約有 25% 的報酬。假設 2008 年到期才贖回，到期殖利率約是 12%。以債券來說是很不錯的報酬。

為什麼這筆投資是聰明的投資呢？ 關鍵是 Nextel 在 2002 年加強了資產負債表並取得了第一筆利潤。Nextel 在 2002 年減債 32 億美元，過去兩年裁員了 5300 人，降低 38％ 的資本支出，該公司在 2002 年創造了 14 億美元的利潤，這是 15 年來的第一筆利潤， 顧客人數成長 23％ 達到 1060 萬。另外，跟亞馬遜的例子相同，當時的利率極低，該債券的利息則是 9.95%，公司有現金理當盡快贖回昂貴的債券。

結果，2003 年 10 月 Nextel 就宣布贖回。讀者可以自行估算一下波克夏這筆投資的年化報酬。

巴菲特在 2002 年的股東信中曾暗示過這些投資 (p.17)。

“去年我們能夠對一些“垃圾”債券和貸款進行明智的投資。總的來說，我們在這個領域的投資多了六倍，年底時達到 83 億美元。投資於垃圾債券和投資股票在某種程度上是相似的：這兩項活動都要求我們進行價格 – 價值計算，同時掃描數百種證券，找到極少數具有吸引力的報酬／風險比率。

但是這兩個學科之間也有重要的區別。在股票方面，我們期望每一個投資都能有很好的結果，因為我們專注於具有強大競爭優勢的融資又保守、由優秀和誠實的人員經營的企業。如果我們以合理的價格買入這些公司，虧損應該是罕見的。

事實上，在我們管理公司 38 年的事務中，我們在波克夏管理的股票 (即 General Re 和 GEICO 管理的股票除外) 的收益超過了 100 比 1 的虧損。購買垃圾債券，我們正在處理更為邊緣化的企業。這些企業通常負債過重，經常在資本回報率低的行業經營。此外，管理的質量有時是可疑的。管理層甚至可能有與債務人直接相反的利益。因此，我們預計在垃圾債券上偶爾會有大的損失。但到目前為止，我們在這方面做得相當不錯。”

波克夏買的大部分還是普通股，但巴菲特在債券和其他資產類別上也有佳作。股神這稱號或許是太低估他了，稱他投資之神應該更合適點。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 1970年巴菲特致股東的信：為何購買債券
• 巴菲特為什麼能成為股市贏家的秘密

The post 巴菲特債券投資經典案例 : 亞馬遜垃圾債 appeared first on StockFeel 股感.

巴菲特早期做了很多套利，且是他三種主要投資方式的其中一種。他在 1988 和 1989 給股東的信中寫過他套利的原則與案例。

很多套利機會往往出現在一些企業發生重大改變時—兼併收購，重組，分拆，清算等。巴菲特說得很清楚，他更喜歡好的長期投資機會。但是因為波克夏公司裡常常有多餘的現金，所以他也參與一些套利來作為短期現金管理的工具，因為套利往往會提供比國債高得多的回報，而且也防止他經不住誘惑放鬆長期投資的標準。巴菲特是把套利當作一個短期現金的替代物看待的。對於巴菲特而言，套利不是投機，是否套利是基於條件機率的判斷。

巴菲特談到他做套利的原則

“我們只參與公開宣布過的交易。我們不會根據謠言做交易，也不會試圖去猜測被收購對象。我們只是讀新聞，考慮一些大的收購提議，根據我們對機率的判斷做決定。”

他認為，要評估套利的形勢，你必須回答四個問題：

• 宣布事件實際發生的可能性有多大？
• 你的資金會被佔用多久？
• 有多大可能更好的結果會出現—比如另外一個收購出價？
• 如果你所期望的事件沒有發生，會有什麼結果？比如因為反壟斷或者融資出現問題。

說實話，我對孟山都和拜耳都只有粗淺的了解，然而從各方面的資訊來看這樁併購案通過的機會頗大，加上有巴菲特或他的副手替大家研究過了，David Einhorn、喬伊·葛林布雷 (Joel Greenblatt) 也都在同一季度買進，因此我認為是值得買進的一檔標的。不過 17% 的潛在報酬並不是很誘人，所以我只會投資一小部分的資金在孟山都上。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 與全世界為敵 孟山都究竟是個怎麼樣的公司 ?
• 打敗市場最簡單的方式

The post 跟著巴菲特一起套利的機會 – 孟山都 appeared first on StockFeel 股感.

宏達電算是一個很知名的例子，但其實有不少知名度較低的公司也做著不利股東的事情但卻說得很好聽。接下來要講的例子，很不巧地是我自己研究過的公司，但當時卻沒注意到，實在是一大失誤。

慧洋（2637-TW）是我在文章裡談過的散裝航運商，當時我寫道：

“…慧洋董事長藍俊昇的經營策略就如慧洋的英文名 Wisdom Marine Group，是充滿智慧的。慧洋以長約鎖定獲利所以較不受散裝航運景氣影響，且趁散裝航運景氣低迷時大量低價造船，以擴大船隊規模，現階段正是慧洋危機入市的時候。從財報中可以看到慧洋在全球航商破產潮中依然一直維持獲利和正營運現金流，同時亦大量舉債造船。在航運景氣谷底讓銀行還願意貸款，說明了慧洋的信用和融資能力是很不錯的，因此流動性方面應不是問題。…”

過去這幾個月來我發現慧洋事實上沒什麼智慧。為什麼這樣說呢？先看一下這個新聞。

慧洋-KY 董事會決議辦理現增，不超過 3200 萬股

現增 3200 萬股，假設現增價格是每股 25 元，那公司會收到 8 億元。而今年慧洋每股配息 1 元，流通在外股數約 5.8 億股，所以公司共發出 5.8 億元給股東。

慧洋稱現增的錢是用來建造新船，像這種大額投資不可能是臨時決定的，而且慧洋在年初時就已經說過今年的投資計劃。既然早已知道有資金需求，為何還決定要配息 1 元？先給你 5.8 億元，再跟你要 8 億元，當股東都傻子嗎？更何況發股利以及辦理現增都還有一些費用。此外，現增對不想認股的原股東是很不利的，股權被稀釋，現增價還會比市價低，等於是讓買新股的人占便宜。

我特別問了會計師朋友，KY 公司的未分配盈餘並不像台灣公司會被課 10% 的稅，因此發 5.8 億元再現增 8 億元一點道理也沒有，任何有一點基本知識的財務長都不應做出如此愚蠢決策才是。個人認為唯一的理由可能是台灣很多財務知識不足的小股東都喜歡公司發股利，而老闆不想承受小股東的壓力，所以才會這樣做來迎合小股東。

但如果我是有決策權的大股東我絕對會 fire 做出這種愚蠢財務決策的人。(有人可能會說公司章程裡有規定當年度的股利總額不得低於可分配盈餘總額的百分之十，所以股利是一定要發。但不合理、對股東不利的決策為什麼不改呢？

事實上今年慧洋也的確開了臨時股東會修改章程，董事長說未來將採取每年不低於 50% 配發比例的股利發放目標作為股利政策，意思就是以後有買船資金需求一樣還是先發股利再跟股東現增要錢，在我看來修改後的章程仍是不聰明的規定。) 慧洋趁散裝航運景氣低迷時大量低價造船的策略是對的，但他財務操作的手法對股東來說實在不怎麼高明。

故事還沒結束。繼續看下一個新聞。

慧洋四維航（5608-TW） 6月結盟

“…至於慧洋併四維航話題，藍俊昇直言，對股東有利的事為什麼不做？現在的情況是慧洋賺錢、四維航虧錢，若說要合併，慧洋的股東不會同意，但如果「10 元的東西，他以 3 元、2 元要賣給我，為什麼不？」但時間點不是現在，今年不會有併購的議題。…”

這段話是用來騙騙門外漢而已。對股東最有利的併購當然是要買得便宜沒錯，但什麼時候會便宜？當然是被併購公司虧錢的時候。難道慧洋要等四維航賺大錢，股價很高的時候再來併購嗎？去年國際上在航運業最低谷時有很多併購案發生，被併購方往往都是快破產、股價很低的船公司，這時買才會便宜，對股東才最有利。

“時間點不是現在，今年不會有併購的議題”，實情是慧洋現在根本沒多餘的錢去併購，就算不看財報，看慧洋買船都要現增和發可轉債就能知道。

要判別一個 CEO 是否優秀，可以從兩項能力看出：

• 創造商業價值
• 聰明的資本配置(capital allocation)

管理者說什麼不要盡信，要用這兩項標準去評斷他的能力。管理者如果做的是不利股東的決策，投資人應敬而遠之才是。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 從資本配置判斷 公司能否為股東創造價值
• 想投資成長型企業 先從觀察管理階層的可信度著手

The post 管理層的話可以信嗎？聽其言更要觀其行！ appeared first on StockFeel 股感.

今天我想分享的是賽斯‧克拉爾曼的演講。克拉爾曼為人比較低調一點，出來拋頭露面的次數跟其他大師相比算滿少的。他此次演講的主題是《Seth Klarman on Value Investing, Investment Strategies and Advice for Success》

以下是我覺得影片中比較重要的幾點：

• 價值投資是風險趨避 (risk-averse) 的投資方式

賽斯‧克拉爾曼的投資方式是建立在三個基礎上

(1) 專注在報酬之前，先專注在風險。風險不是波動性 (volatility) ，波動性創造機會。 風險是虧損的機率，還有在虧損的情況下你能承受多少損失。

(2) 專注在絕對報酬而非相對報酬 (因為很多經理人績效是跟指數比較，他們怕落後指數因而做出不佳的決策。賽斯‧克拉爾曼的基金不跟任何指數比較，若是找不到好的投資機會，就持有高比例現金。)

(3) 由下而上 (bottom-up) 而不是由上而下 (top-down) 。

• 要看長期
• 關係在投資中也很重要
• 無可避免地，你想從不知道自己在幹嘛的人手上買入。

如以下幾個例子：

(1) Stocks that are expelled from a major index

(2) Spin-offs

(3) Bankruptcy filings (For distressed debt investors)

(4) Real property in the wrong hands, in which banks or other lenders find themselves in possession of real estate because the previous owners have defaulted on the debt and the lenders have, in their minds, been stuck with the buildings or land. This is not a business they chose to be in, and many of them cannot or do not want to make the effort to figure out what to do.

這些是從另一本書《Value Investing:From Graham to Buffett and Beyond》中關於賽斯‧克拉爾曼那個章節中擷取的。

• 一個公司的價值需用很多不同方法去看，你無法真的有一個準確的值，你需要的是一個範圍 (a range of value) 例如可以看重置成本 (replacement costs) 、淨值、現金流現值 (PV of cash flows) 、本益比 (P/E) 、或者 price to cash flow，看所有你能看的東西 (當然有些並不適用某些公司) 然後你可以得到一個價值範圍。 如果該股票價格在這範圍之下，那可能會是個值得投資的標的。
• 關於為什麼要有一個範圍 (a range of value) 而不是一個值 (a single point value) ： 如果你開車，且知道關於你的車的任何細節 (里程數、有無出過意外等等) ，你知道你的車可能價值 2000 美金到 5000 美金。 那你如何能知道一個巨大又複雜的公司具體每股價值多少錢？還精確到每分 (cent) ？ 這沒有人能知道的。
• 做情境分析 (scenario analysis) 。想想最壞的情況。
• 不要想賺到最後一分錢，當價格接近價值時就該賣了。別假設股票的價格會超過它的價值。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 一本賣 2000 美元的書 價值投資的曠世鉅作《安全邊際》
• 最低調的投資大師克拉爾曼 30年來年化報酬率達20％

The post 投資大師克拉爾曼罕見的經典演講 appeared first on StockFeel 股感.

知名價值投資人 Mohnish Pabrai (《下重注的本事：當道投資人的高勝算法則 (THE DHANDHO INVESTOR：The Low-Risk Value Method to High Returns)》一書的作者) 常常說他自己是”無恥的複製者” (shameless clone) ，他的投資哲學全從巴菲特和查理蒙格等大師身上複製過來，他的投資標的也是從其他著名價值投資人那”偷”來的。

有用嗎？事實證明是有用的！ 在這篇文章中 Mohnish 展示他用過去資料複製九個知名價值基金 (包含他自己的 Pabrai fund) 的投資標的建立一個投資組合，這個”無恥投資組合” (Shameless Portfolio) 在過去 17 年的年化報酬是 15.5%，同期的 S&P 500 只有 4.8%。無恥地複製也可以輕易擊敗 S&P 500 指數！

Mohnish 在過去的演講中也說過，過去的數據證明，如果你在巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）每季公布持股後，當月的最後一天在全世界手續費最貴的證券商下單買進巴菲特上季買進的股票，你報酬依然可以勝過大盤！另一個網站 WhaleWisdom 的 WhaleIndex 也證明了，”無腦”加”無恥”的機械化跟單真能勝過 S&P 500。

OK，那大師的投資標的要怎麼”偷”呢？ 在美國，管理一億美金以上的基金每季結束後 45 天內都要申報持股，這個表格叫 13F。GuruFocus、DATAROMA、WhaleWisdom 這幾個網站都可以很輕易地找到大師持股的變化，每個人都可以免費從這些公開資料中去複製大師的投資組合。

聰明人看到這裡應該會懷疑，如果這麼簡單那還有人會虧錢嗎？ 事實是：1. 大部分的人不會去複製，2. 複製大師的持股你也可能會虧錢。

真要”無腦”地複製其實也是有危險的。神如巴菲特也犯下過很多錯誤，萬一你挑中的標的剛好是大師少數的幾個錯誤之一，照樣會虧很慘。比如前幾年巴菲特買進的 Tesco，Mohnish 和 Guy Spier 買進的 Horsehead，Bill Ackman 買進的 Valeant，都讓他們各自付出慘重的代價。

說了那麼多那我不又自打嘴巴嗎？ 不是的。如果你將資金適度地分散到 5 至 10 檔大師標的，建立 Mohnish 所說的”無恥投資組合”，我相信要避免大虧且擊敗指數的機會是很大的。此外，在選要複製的大師持股時有三個要領：

• 選持股集中的大師，且大師持股比重越高的公司代表他越看好。
• 一家公司同時有許多大師買進，那該公司很可能就是非常好的投資機會；一個大師犯錯的機會已經比一般人小了，好幾個大師同時犯錯的機會是小之又小。
• 選好一籃子的投資標的後自己再做功課，研究一下公司的基本面，挑出那些你看得懂的公司；這樣的好處是當股價大幅波動時，你對自己懂的公司會有比較大的信心持有，而不是對短期價格波動過度反應。

最後，每季追蹤大師的持股變化，跟著大師買進賣出。雖然這樣做會有時間差，但投資績效通常不會相去太遠。

這樣的投資方式僅限於美股，台股並沒有大師的持股可以參考，然而有時候你也可以發現有某些大師買進台灣的企業，比如霍華馬克思就買了台積電（2330-TW）。另外巴菲特近期也大買蘋果（Apple, AAPL-US），如果你相信股神依然寶刀未老，你或許也可以從鴻海（2317-TW）、台積電、臻鼎（4958-TW）、台郡（6269-TW）、可成（2474-TW）、鴻準（2354-TW）、大立光（3008-TW）等等台股蘋果供應鏈中去尋找機會。

我本身並沒有完全複製大師的持股，原因是大師們管理的資金非常大，他們被迫只能投資大公司，不像我可以投資市值很小、少人關注的公司 (延伸閱讀： 尋找價值 — 股價被低估的公司去哪找？) 。不過我的投資組合中的確有一部分是用上述方式找到的，比如巴菲特 2016 第四季買進的孟山都（Monsanto Cedear, MON-US）就是一例。總而言之，不管你想不想當個”無恥的複製者”，13F 對投資人來說都是個很好的起點，也是個幫助你打敗市場的利器。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 打敗市場的必要條件
• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？

The post 打敗市場最簡單的方式 appeared first on StockFeel 股感.

在書中他不斷強調跨領域的學習，教人擷取各領域不同的傑出思想和方法，形成多元思維模型。世界上大多事物的成因都很複雜，只單純以一種角度思考是非常狹隘的。

我很贊成蒙格對於經濟學的批評，大學拿到工程與經濟兩個學位後，我認為往經濟學領域深造毫無意義，原因是當今經濟學的不切實際實在令人感到不可思議，在《隱藏的邏輯：掌握群眾行為的不敗公式》這本書中對經濟學也有同樣看法（這本社會科學的好書可是個物理博士寫的呢）。

如果想成為教授，只會單一思維或許是有可能成功的，但想成為蒙格和巴菲特這樣的大師絕對是不可能，即便是思考邏輯大相徑庭的索羅斯，同樣也是融合了哲學與物理的多元思維而在金融市場獲取成功。

以下列出窮查理的普通常識中的重點：

• 人類誤判心理學

聰明人為什麼會犯錯？答案是：人們傾向於積累大量僵化的結論和態度，而且不去經常檢討，更不願做改變。蒙格親筆闡述 25 種人類誤判的心理傾向。

• 畫定你的能力圈

你必須弄清楚自己有什麼本領。如果要玩那些別人玩得很好、自己卻一竅不通的遊戲，那麼，你注定一敗塗地。要認清自己的優勢，只在能力圈裡競爭。

• 避免讓自己生活悲慘

只要懂得妒忌、怨恨、反覆無常、意志消沉、不屑客觀、不從其他人的經驗學習，保證可以輕鬆擁有悲慘的一生。

• 普通常識的多元應用

在手裡拿著鐵錘的人眼中，世界就像一根釘子。大多數人試圖以一種思維模型來解決所有問題，而其思維往往只來自某一專業學科；但你必須知道「各種重要學科的重要理論」，才能洞察問題本質。

• 沒有必定賺錢的公式

在 98% 的時間裡，我們對股市的態度是：保持不可知。賺錢，靠的是記住淺顯的，而不是掌握深奧的。波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）只尋找那些不用動腦筋也能賺錢的機會。

• 耐心等待一記好球

只要以耐心、紀律和客觀為指導原則，你可以將 90% 財富都投到一家偉大的公司。不需要頻繁的買賣，只要幾次決定便能造就投資財富。蒙格的這一特點，徹底改變了巴菲特的投資策略。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 多元思維模型 — 從自私的基因到索羅斯反身性理論
• 查理・蒙格：人類誤判心理學（一）

The post 《窮查理的普通常識》 appeared first on StockFeel 股感.

這本《巴菲特核心投資法 (The Warren Buffett Portfolio)》講的 focus investment strategy，和商學院投資學中強調分散投資以分散風險的方法完全不同。至於哪個好？可以明確地說，學院派一開始對風險的定義就是錯的，從錯誤的定義和假設去推論當然得不到正確的答案。

把股票價格變動的標準差當作風險，無視股價變動背後最主要的力量 – 企業營運的好壞，無疑是天真 (或是愚蠢) 的做法。或者，直接看看世界數一數二富有的人是誰，就知道投資時應該要相信誰了吧。 以下節錄一些書中重點：

對風險的看法

“…風險通常被定義為股價的波動性。但巴菲特一向認為股價下跌是賺更多錢的好機會，因此股價愈跌反而降低了巴菲特的投資風險。他認為如果我們從投資人就是企業老闆的角度來看，取得股權成本當然愈低愈好，相對風險也會比較低。因此學術界對風險的定義不但失真，而且常導致觀念混淆。

巴菲特對風險下的定義是：投資行為導致輕微損失或重大損失的可能性。風險在於投資標的公司實質內部價值是否成長或衰退，與公司股價的漲跌無關，他認為真正的風險在於「因投資行為而產生的稅後淨利，是否能超過原始投資金額加上依據投資時利率水準計算的利息。」”

分散風險策略

“…我們相信，集中投資少數股票的投資組合實際上反而降低風險。由於持股種類較少，可以更深入研究被投資公司的內部價值，相對減少投資人擔心投資是否會虧損的次數，同時也降低投資人對被投資公司經營本質和未來發展的不確定性。簡單來說，愈透澈了解標的公司的所有狀況，你所承擔的投資風險就愈小。

…其實現代投資學理論主要是為那些不懂投資的投資人，提供一些保護自己避免資產縮水的方法，但是這種保護卻是要付出代價的。巴菲特認為如果現代投資學不過是教投資人如何運用數學的平均觀念，但是連國小五年級的學生都知道如何平均，這種教育其實並無多大意義。”

巴菲特的核心投資理論主要邏輯可歸為下列四點：

• 投資人是不理性的，他們常常受股票可能下跌的恐懼和期望股價上揚的貪婪影響。
• 市場不是有效率的，願意學習研究的投資人有機會打敗市場。
• 風險並非源自於價格波動，而是根據企業本身的內在價值。
• 最好的投資策略是重壓在少數獲利前景高的核心投資組合，這種策略和那些平均分散在多數股票的投資組合相當不同。

如何評價標的公司

巴菲特說：如果我們能預估未來一段時間的現金流量，然後再將這個數字依合理的折現率折算回現在的淨現金流入，我們就可以找到企業的內部價值。

巴菲特喜歡比較公司的市值成長率和保留盈餘的成長率是否一致，因為他認為公司每保留一元在帳上，公司市值最起碼也要成長一元。

雖然巴菲特對於用 EVA (Economic value added) 方法計算資金成本的方法不太苟同，但巴菲特追求的目標是一致的，也就是要投資獲利率高於資金成本的公司，而出脫或不投資資金成本高於其獲利率的公司。

經營者：創造股東價值

巴菲特認為最好的經營者，就是把自己當成公司大股東，把公司看成是自己的，好好經營。如此一來經營者就不會忘記企業經營的最大目標就是創造股東價值，而且他們會想辦法盡量往此方向前進。巴菲特用三項原則來衡量企業的經營者：

• 決策合理性
• 經營者誠實度
• 企業準則

機率的主觀詮釋

貝伊斯 (Tomas Bayes) 法則說的是，先前的可能看法結合新的訊息後，產生新的可能辦法，同時改變所有可能結果的發生機率。

舉例來說，你和朋友打賭，若擲骰子一次擲出六的話你就贏。擲一骰子得到六的機率是 1/6，但朋友擲完骰子後馬上蓋住它，並告訴你擲出的結果是個偶數。根據這個新資訊，你知道你贏的機率變為 1/3。正當你考慮是否收手不賭時，朋友又說這數字不是四。此時你贏的機率增加為 1/2。

貝伊斯推論後來發展成樹狀決策理論 (Decision tree theory)，被各大院校採用來幫助學生學習如何下決定。當然在投資領域我們沒辦法精確的在事前得出獲利的機率，所以此時我們需要主觀的機率詮釋。巴菲特說：“先把可能損失的機率乘以可能損失的量，再把可能獲利的機率乘以可能獲利的量，然後兩相比較。雖然這方法並不完美，但我們盡力而為。”

凱利最佳化模型

又稱最佳化成長策略 (Optimal growth strategy)，也就是如果你知道各種可能成功的機率，可以將大部分的資金壓在成功機率最大的可能性上，使成長率大幅擴大。用數學式表示如下：

2 p – 1＝x

P 是成功的機率，x 是資金百分比。舉例來說，假如有 60% 的勝率，則根據公式下注 20% 的資金。

當然主觀詮釋的機率不一定準確，要減少這種風險的方法就是指投入凱利模型所建議投入資金的一半或一部分，這樣可以增加安全性，並提供心理層面的安慰。最佳的進場時機就是當你有比較大的安全空間時，在股市中，當股票被超賣的時候它所提供的安全空間就愈大。換句話說，當標的公司股價低於其實際內部價值時，就是準備採取進場行動的訊號。

巴菲特的夥伴查理‧蒙格 (Charlie Munger) 說：“當機會來臨時，聰明的人就賭大一點。他們賭大是因為他們有機會。沒有機會的時候就收手不做，就這麼簡單。”

投資心理學

巴菲特的老師葛拉漢 (Benjamin Graham) 很早就講述過心理因素對投資的影響，巴菲特本人也很明瞭情緒會影響投資，但學術界一直到近期才慢慢重視，並發展出行為財務學 (Behavioral finance)。相關的心理偏誤可參考投資心理學這本書。

複合調節系統 (Complex Adaptive System)

巴菲特認為，唯一可預估的是人性的貪婪、對未知的恐懼和愚蠢。而股市未來的發展卻往往無法預測得到。巴菲特說，“請面對兩個不順你意的事實：未來永遠不明，想要在市場上取得預測的共識終將付出慘痛代價。市場不確定性是做長期價值導向投資人的好朋友。”

有許多事物並不是像牛頓力學的理論架構中那樣機械化地運作，但很遺憾地，商學院中教導學生的投資學仍是類似的直線式思考。牛頓自己在投資南海公司慘賠後也曾說過，他能精確算出天體的運行，卻算不出人性的瘋狂。

在我們的生活周遭有各種不同的複合系統，例如細胞、發芽中的胚芽、大腦、免疫系統、神經中樞系統、生態系統等都是具體而微的複合系統。同樣地，經濟體、社會結構和政治系統也都是複合系統。

複合系統中包含許多同時運作的媒介 (agent)，以成長中的胚芽為例，它的媒介就是細胞，而就經濟體而言，它的媒介就是人們。要完全掌控經濟體的變化是非常困難的，在胚芽中沒有任何一個細胞有主宰的地位，同樣地在一個經濟體中，也沒有一個人可以完全左右經濟的動向。一個經濟系統的共同行為，大部分是由組成媒介分子彼此間的競爭或合作造成的。

複合系統中最重要的特徵，就是媒介會累積過去經驗，自行調節以適應變動的外在環境。各種有機體在數代繁衍進化過程中，會重新調整其纖維組織，同樣地人們也會從他們的經驗中學習並且調整自己以適應生活的變化。媒介的行為常常改變、互動，甚至互相學習，使得整個經濟體隨時處於變動的狀態。

股票市場反映出許多投資人、交易員和投機客，經過各種不同投資決定後的累積行為表現。雖然每個人的決定都是獨立的，而且每個人對市場的了解就像瞎子摸象一般，都只知道一小部分，但當所有的媒介一起運作，完整的市場環境於焉成形。

有時候一群媒介的行為常常可以造成一種趨勢，但是每個人所知有限，雖然有人可以感受到這個趨勢，但都說不出個所以然來。所有市場媒介的互動結果產生出價格的變動趨勢，而這個趨勢使人們開始用來作為預測的基礎。

舉例來說，某檔股票的股價可能進入上下狹幅盤整的區間，許多人開始認為可以從中區間操作賺錢。米勒認為會有些微的變化開始慢慢滲透進去影響股價，等到關鍵時點，股價就會有意料不到的表現。這在台股中是很常見的現象。

我認為，複合調節系統跟索羅斯的反射理論、量子力學的測不準原理其實都在講述同樣的道理。商學院的投資學就像古典物理一樣已經過時了，但就像伽利略那個時代的人們無法接受地球非宇宙中心的概念，有許多所謂的學者專家還是認為自己無效的理論是金融世界的真理。

成為投資強棒的要件

• 視股票投資為正規事業
• 增加投資規模
• 減少投資組合周轉率
• 運用另類績效評估指標
• 學習思考機率
• 認知誤判的心理分析
• 不理會市場預測
• 等待有利投資機會

如果你具備分析與評估企業的能力，就沒有必要分散持有太多的股票，那些廣泛分散投資的人通常都不知道自己在做什麼。操作投資組合股票正如同經營企業，投資者必須耐心持有績優公司的股票，就像企業對其投資事業展現出的執著一樣。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 查理·蒙格：人類誤判心理學（一）
• 索羅斯的金融鍊金術 認清錯誤才是市場的本質

The post 巴菲特核心投資法 — The Warren Buffett Portfolio appeared first on StockFeel 股感.

Guy Spier 是我研究所時的價值投資老師 Kenneth Marshall 哈佛商學院的學長，我老師曾請他到課堂上演講過。他有 Linkedin 和 Instagram，而且不意外地在上面也看得到他好兄弟——《下重注的本事：當道投資人的高勝算法則（The Dhandho Investor）》的作者 Mohnish Pabrai。

Guy Spier 是猶太人，牛津學士、哈佛 MBA，曾經是個傲慢自大的菁英分子，夢想成為像電影《華爾街》中的 Gordon Gekko 那樣不可一世的華爾街之王；然而因為當時的年少無知進到一間做非法勾當的金融公司，在該公司被調查不法之後就失業了，從此他就像被貼上標籤的商品，因前公司的惡名而不被其他公司任用。

後來 Guy Spier 發現了巴菲特（Warren Buffett）和價值投資，他經商的爸爸拿出一筆錢讓他成立 Aquamarine Fund，從此他開始慢慢轉變，因緣際會認識了 Mohnish，並一起標下巴菲特的慈善午餐。在這個旅程中他漸漸找回自我，成為一個優秀的價值投資人，也成為了一個更好的人。

我本身也是從頂尖的商學院畢業，所以很清楚頂尖商學院中的確充滿像年輕時的 Guy Spier 這種人——自大、狂妄，進高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs, GS-US）、摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）等投資銀行，或麥肯錫（McKinsey）、貝恩（Baan）等諮詢公司是他們唯一目標。

我很幸運從滿早以前就接觸了巴菲特和價值投資，所以進商學院前後都是以成為優秀的價值投資者為目標；更幸運地是我遇到一個好老師，從他身上學到很多東西。我自己的經驗是和那些典型 “高盛類” 的人很難相處，而且相信我，你不會想跟那樣的人做好朋友。

巴菲特說：“找人才是個挑戰。我認識一個傢伙，他的操盤績效足以打敗標普 500 指數，但是，我絕對不會把我的女兒嫁給他！重點在於，你必須感覺跟對方在一起很舒服，就像朋友或家人一樣。也就是說，他們必然具備某些你欣賞的特質，會讓你想跟他們共事。你可以欣賞一個人的才智或作風，但如果要當朋友，你永遠都要評估，他是個怎樣的人。你會想跟第一流的人為伍，他們不會辜負你的期待，永遠全力以赴，好還要更好。”

如果想從這本書學習投資技巧的人可能會失望，因為這本書並不是教你怎麼投資的，而是作者的故事和他學到的人生智慧，不過他在書中還是提供了一些有望幫助你達到更好報酬的小秘訣：

• 不要一直查看股價
• 如果有人想把什麼東西賣給你，別買
• 別跟經營階層談話
• 收集資訊的順序要正確
• 只跟沒有私心的人討論你的投資概念
• 盤中絕不買賣股票
• 若股票在你買進後暴跌，兩年內不要賣
• 別公開談論你目前的投資

我個人的建議是，如果想學投資技巧的人去買我推薦的其他書比較好，但如果對自我成長有興趣的人，這本書頗值得一讀。

在書中一個很簡單但很重要的觀念，就是要和優秀的人來往，而且最好的情況是你身旁的人都比你優秀。巴菲特說，如果你身旁的人都比你厲害，那你想不進步都不行，這也是我的價值投資老師在最後一堂課結束時講的觀念。

巴菲特身旁有比爾‧蓋茲（Bill Gates）和查理‧蒙格（Charlie Munger），Guy Spier 和 Mohinish 及其他著名投資人為伍。近朱者赤、近墨者黑，環境對人有極大的影響，所以要小心自己交往的人是怎麼樣的人，要盡量去和正直優秀的人當朋友，遠離虛偽和心術不正的人。我們要有意識地去創造一個良好的 “生態環境”，讓自己被優秀的人包圍。

一般人一時之間要變得很優秀並能吸引其他優秀的人來跟你做朋友並不容易，但我覺得可以從生活中一點簡單的小事開始做起。

首先，在網路上關注你景仰的人，可以是離你生活很遙遠的大師，也可以是優秀的同輩。例如比爾‧蓋茲、臉書（Facebook, FB-US）（ Facebook, FB-US）的馬克‧祖克柏（Mark Zuckerberg）等都有公開的 FB 帳戶，Guy 和 Mohinish 在 Twitter（TWTR-US）上也有帳號可以 follow，Mohnish 也有自己的網站。如果你想學投資，就多關注價值投資者的網站。

再來和第一步同等重要的是——不要關注那些有害無益的人事物。我相信大多數人的臉書或 Instagram 等社群網站上多多少少都有這樣的朋友：整天發食物的照片、分享無意義的新聞、分享美女照、轉發貓狗的影片、或常常無病呻吟散發負能量等。貓狗或美女照並不是不好，我也喜歡，但當你看到的盡是這類對你人生沒意義的東西時，這將成為你進步的阻力。

這兩個步驟是我自己切身實行的，我 unfollow 了所有對我無益的人事物，並且關注我景仰的大師、前輩與同輩，因此接觸垃圾訊息的機會大大降低，接觸正面思想和投資機會的頻率大大增加。我感覺直接或間接地向優秀同輩學習更能激勵自己向上，不過我目前也還沒遇到像巴菲特和查理・蒙格，或是 Mohnish 和 Guy Spier 這樣在投資和人生道路上的超級好朋友。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 超級好書推薦《安全邊際》
• Good Stocks Cheap – 如何判斷一家公司的未來展望

The post 華爾街之狼從良記：一個價值投資者的旅程 appeared first on StockFeel 股感.

他指出，“表象複雜的社會行為，背後的起因可能很單純。” “人類的社會行為裡有類似定律般的規律，而且這些規律和所謂的個人自由意志並不牴觸；我們仍是完全自由的個體，可以隨意採取行動，但集合在一起之後的群體行為卻是可以預測的。這有點類似物理現象中的情形：雖然在原子的尺度上是一團混沌，但在熱力學或行星運動上的表現，卻非常精確。“重要的是模式，不是人。” 

鑽石之所以會亮晶晶，並不是組成鑽石的碳原子每個都亮晶晶的，而是因為碳原子以特殊的方式排列在一起。個體單元並不重要，最重要的是結構模式，人也一樣。

關於此書說的“模式”讓我想起了之前遊歷各國後的感想。一個國家為何興盛，為何衰敗，個人認為制度有決定性的影響。舉瑞典為例，瑞典人智商並不會比較高，但為何他們能有這麼棒的國家？即使各國在金融風暴中受創嚴重，尤其是歐豬們的債務問題拖垮了歐元區，但瑞典依然有穩健的經濟表現，在歐盟競爭力排行中排名第一。重點在模式，在制度。

這本書還談到了金融市場的“厚尾現象”以及其他各種社會現象，其中一個是人們都有“跟著大家走”的傾向。實驗者設計了一個很簡單的問題請志願受試者來回答，在這些志願者中有些並不是真的志願者，而是事先安排好的暗樁。在實驗過程中假扮的志願者會先故意大聲說出答案，再讓真正的受試者說出自己的答案。有時這些假志願者會故意說出錯誤的答案，看看對真正的實驗對象會有什麼影響。

結果出乎很多人的意料之外，單獨測試時真正的受試者沒有一個人答錯，但當聽到別人說出同樣的錯誤答案時，他們也會跟著說出錯誤的答案，選擇和多數人同一邊。我們通常覺得是自己在做決定，但事實上不盡然如此。

在我看來，跟著大家走只意味著平庸二字。

多年前還在讀大學時修了個體和總體經濟學之後，我深深覺得經濟學只是理論。雖然總經拿了最高分，但卻覺得什麼也沒學到。從錯誤的假設去得出錯誤的結論，與事實完全不符。社會科學不就是要符合社會現實嗎？但經濟學似乎變成經濟學家們創造出來的玩具，自己玩得開心就好。這本書也對經濟學有些批判，我深有同感，因此要特別把這部分寫出來。

“就像那些想把所有事情都化約成混沌的物理學家一樣，這些經濟學家也想把所有的人類行為都化約成理性的行動，他們表演了很多智力及數學上的特技，想把每件事都納入這個概念框架裡，但並沒有成功。一個科學理論的成功或失敗，要看它解釋真實世界的能力好壞，若以這個標準來判斷，大部分的經濟學理論都失敗得很難看，儘管它裡面涉及的數學可能很複雜。”經濟學家假設每個人都是理性的，但我們沒有一個人是生活在經濟學理論所依據的理性理想中。

“經濟學家之所以堅持採用理性的觀點，有個非常簡單的理由：如果沒有這個假設，經濟學家就不知道該怎麼做了。” “第二個原因無關乎科學研究本身以及它可能面臨的困難，而是因為經濟學家也是人，受到社會回饋的機制所支配。如果研究經濟理論和社會理論的其他人，都採取理性選擇的研究取向，它就自然而然成為判斷研究工作品質的依據。”

“以理性為核心的經濟學方法可能再也經不起考驗，事實上已經站不住腳了。”

“理性的假設對人類的行為而言，不但是不完整的敘述，而且基本上是一種扭曲的敘述。它隱含了下面的假設：人並不會學習，不會架構出假說並加以測試，也不會改變心意。事實上，理性假設抹掉了大部分真實世界裡的人類行為特質。假設人類行為是有適應力的，基本上和假設人是理性的，在概念上同樣簡單，但卻符合現實得多，尤其是當人必須在不確定而多變的市場情境裡做決定時。這種現代想法和傳統想法最大的差別在於，它相信市場現象之所以難解，並不是因為個體的複雜性，而是由於市場裡許多人之間的微妙狀態及組織。這再次顯現了事情的關鍵在模式，而不是人。”

在一個關於合作的實驗中，“…那群經濟系研究生，顯然吸收了人會採取利己行為的觀念，自己也表現出同樣的行為 – 他們拒絕合作的比例比其他學們的學生高出很多。事實上研究經濟學 (尤其是以前那種教學方式的經濟學)，似乎會讓人變得比較貪婪。正如負責這項研究的人所說的：長期接觸利己的模型，真的會鼓勵利己的行為。現在全球有很多政府都聘請經濟學家擔任顧問，想想這批人有多大的影響力 – 我認為這是個令人憂心的現象。”

“傳統經濟學不切實際的架構中的第三根支柱，就是平衡概念。如果經濟學理論把每個人看成絕對理性而貪婪的，那麼在群體的層次上，表現出來的結果就是在各種力量中取得平衡。經濟學理論的標準成形過程是：先假設不同的行為者在某種情況下尋求的是什麼，接著再弄懂這些行為者在彼此目標衝突的情況下，如何透過某種市場機制相互影響，產生出一種靜態的平衡。

這種平衡，正是經濟學家想要去了解和描繪的。可惜的是，這種相當侷限的觀點有效地排除了變化及演進的考量因素，也排除了系統要達到平衡必須經過的動力學。更糟糕的是，很多學者忽略了最出所假設的，必須有一種平衡狀態，使得這類經濟分析完全不能理解那些還沒有穩定下來，各種力量從未停止或取得平衡的狀態。

這可能就是為什麼那些依據亞瑟“愛法落酒吧”賽局所設計出來的市場模型，能有效描述真實市場的關鍵因素。這些模型提供了一種自然的不平衡模型，然而正統的經濟學家卻堅持想把真實市場的運作，強行套入平衡的框架裡。

這本書並不是專門寫來批判經濟學的，它說明了合作是上策，為何人喜歡劃分敵我，還有為什麼有錢人越來越有錢等等許多難解的問題。我很喜歡這本書的概念，而且也認為它所說的要比傳統的社會科學要符合現實，在此推薦給對社會科學有興趣的朋友們。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 下重注的本事：當道投資人的高勝算法則
• Good Stocks Cheap – 如何判斷一家公司的未來展望

The post 隱藏的邏輯 – 掌握群眾行為的不敗公式 appeared first on StockFeel 股感.

雖然說我覺得中文書名翻譯得很奇怪，但對中文讀者來說還是值得一讀。

我之前寫的英文讀書筆記可以看這裡。

這本書的核心思想就是：Heads, I win; tails, I don’t lose much (正面，我贏；反面，我輸不多)。要降低風險並獲得高報酬，重要的就是找到能讓你在事情進展順利時大贏、不順時只小輸的投資標的。

裡面的九個原則包含：

• 投資已存在的公司 (意思是不要去投資新創，像 Uber、Snap 這種就是投資人該避免的)
• 投資簡單的公司
• 投資陷入困境的產業中陷入困境的公司 (比如我之前寫過的海運業和能源業)
• 投資在有耐久護城河的公司

• 下少注、下大注、久久才下一次注
• 套利
• 永遠要有安全邊際
• 投資在低風險、高不確定性的公司
• 投資模仿者而不是創新者

他書中有許多實例，比如他詳述為什麼曾投資一家美國殯葬公司，我才知道這不起眼的產業原來這麼有趣又這麼好賺，也因此我才去研究台灣的殯葬龍頭 – 龍巖（5530-TW）。我發現龍巖的確也是一家很有價值的公司，而且因為這行業的特徵，有很大的價值光看損益數字是看不出來的。有興趣的朋友看完書可以自己去研究看看。

Mohnish Pabrai 常常到處演講或是接受採訪，在 youtube 上可以找到很多他的影片。 (可參考我做過筆記的一場演講) 他除了常公開露面外，在網路上也是滿活躍的，你可以在 twitter上跟他互動 (他的 twitter)，也可以在他的個人網站上找到很多好東西或者訂閱他的文章。

我在他網站上看到讓我比較驚訝的東西是他的 Bookshelf，他看過的書之多讓我汗顏。Mohnish 看過的書都這麼多了，巴菲特(Warren Buffett) 、查理・蒙格 (Charlie Munger) 讀過的東西如果列出來那應該是無法想像。

希望我自己到 Mohnish 這年紀時看過的書能像他那麼多。小時候以為“書中自有黃金屋”這句話是適用以前科舉時代那些整天夢想考狀元當官發財的人，年紀大了才體會到，這句話其實也適用在資本主義的現代；閱讀，絕對是能讓你增長財富和智慧的好方法。至少對我自己來說是如此。所以說，快去把這本好書買來看吧!

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資名家─Mohnish Pabrai 持續等待的價值投資大師
• 我的投資檢查表 不犯錯的秘密武器

The post 下重注的本事：當道投資人的高勝算法則 appeared first on StockFeel 股感.

這篇文章要介紹的是如何判斷一家公司的未來展望，也就是圖中橘色圓圈的部分。

Breadth analysis

這詞是 Kenneth 自己發明的，所以在其他地方應該看不到。這一項分析包含兩方面–該公司的 1. 顧客群 2. 供應商，是否夠廣且彼此不太可能合併。Kenneth 將夠廣的標準設定在沒有單一顧客／供應商佔營收／銷貨成本的 10%。

越廣的客戶群對公司來說通常越好，或者至少風險越小。想像一下，如果一家公司只有兩個客戶，各占營收百分之五十，只要損失一個客戶對該公司來說就是極大的傷害。過去有些台灣的蘋果（Apple, AAPL-US）供應鏈廠商就因為太過依賴蘋果，掉了蘋果的單後就變得慘兮兮。

同樣的道理，假如只有一家供應商能提供某關鍵原物料，只要該供應商因為任何原因停止供貨就會造成極大的問題。

不過有個例外，有時候一家好公司可能會刻意集中向少數供應商採購，以量制價；這當然也可能造成公司太過依賴某供應商，但若是市場上有許多潛在的其他供應商隨時都準備好能取代，那集中採購就不會有什麼問題。

大型連鎖速食店、咖啡店都是好例子，這些公司傾向集中採購壓低價格，而他們採購的原物料在市場上隨時有其他供應商可以提供，所以集中採購是利大於弊。

Four forces analysis

這是麥可波特的五力分析修改版。麥可波特原來的五力分析是用來估計一個產業內的競爭強度，Kenneth 的修改版四力分析則是用來衡量一家公司的營利前景。

第一力是顧客的議價能力。如果客戶要求更低的價格、更快的交期、更長的付款期，他們有辦法得到嗎？ 有三件事情能降低客戶的議價能力。

• 龐大的客戶群
• 客戶無法或不大可能向上整合
• 高轉換成本

第二力是供應商的議價能力。如果供應商漲價或要求更快付款，公司會被迫妥協嗎？ 有三件事情能降低供應商的議價能力。

• 公司有眾多供應商可供選擇
• 供應商無法或不大可能向下整合
• 低轉換成本

舉例來說，對購買大宗商品(commodity)的公司來說是沒什麼轉換成本的，大宗商品的供應商毫無議價能力可言。

第三力是替代品的威脅(threat of substitutes)。替代品有三種形式：

• 直接替代品
• 不同的產品但提供相同的功能
• 沒有也沒差(doing without)

1980 年代人們還是用錄音機和錄音帶來聽音樂，某品牌的錄音機直接替代品就是其他品牌的錄音機。到了 1990 年代中期左右，CD 開始受到廣泛使用，CD 和 CD 播放器就成了錄音帶和錄音機的替代品 (不同的產品但提供相同的功能)，2000 年後 MP3 隨身聽和 iPod 又成了 CD 的替代品。到了今日，人們聽音樂用的是手機、電腦。

沒有也沒差 (doing without) 則是另一種替代的形式。假如在一個城市裡大眾運輸極其便利，或者很容易搭到便宜的 Uber，那麼對多數人來說汽車會是沒有也沒差的東西。在共享單車盛行的城市，使用者自己不需要去買一台單車，所以單車也變成沒有也沒差的東西。

在 Uber、共享單車 (歐洲有些城市還有共享汽車) 這類的服務和其他新科技越來越盛行後，一些過去消費者認為必須的商品可能會漸漸地以 doing without 這種形式被替代掉。

第四力是新進者的威脅 (threat of new entrants)。新進者的威脅 (threat of new entrants) 不等於進入障礙 (barriers to entry)；要做一個社交網站在技術上不會太困難，很多工程師都辦得到 (進入障礙低)，不過有人能威脅到 Facebook 嗎？恐怕很難。有三種特質的公司通常不易受新進者威脅。

其一是擁有規模經濟的公司；量大、成本低，使得新進者很難與之競爭。其二是顧客有很高的轉換成本，使用對手的產品代價很高。

比如一大型企業原先使用 Microsoft 的雲端服務，如果要換成使用另一家新公司提供的雲端服務，即使價格較便宜，但考量到轉換整個系統和資料庫工程浩大，費時費力，該大企業也不太可能換供應商。最後一個是很難取得的營業許可，尤其是在高度管制的行業裡。

• Moat identification：護城河。關於護城河可以參考這兩篇文章： 三種價值來源、為什麼護城河很重要 — Why Moats Matter
• Market growth assessment：該公司的市場是否成長。在其他條件相同下，一家在成長市場中的公司比在衰退市場中的公司更有前景。你並不需要知道實際的成長率(而且你也不可能準確預測)，只要知道市場對這家公司的產品或服務需求是增加的即可。比如在一個人口快速成長的國家，可以預期到民生必需品的龍頭製造商未來持續成長的機會很大。

如果一家公司過去表現優良，又擁有廣大的顧客群和供應商群、顧客和供應商議價能力低、替代品的威脅和新進者的威脅也低、擁有堅強護城河、處在成長中的市場，那幾乎可以確定該公司的未來會有不錯的前景 (當然符合所有條件的公司並不多見)。

《Good Stocks Cheap》這本書我就介紹到這裡為止，書中的《Value Investing Model》 裡還有很多教大家研究公司的秘訣以及許多實際案例，對投資有興趣的讀者千萬別錯過了。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• Good Stocks Cheap 一本實用的價值投資好書
• 投資最重要的事（一）

The post Good Stocks Cheap – 如何判斷一家公司的未來展望 appeared first on StockFeel 股感.

確定公司的護城河來源

提出以下問題，並能夠解釋為什麼會發生變化。

一般和定量趨勢問題（General and quantitative trend）：

• 公司是否在其行業內佔有或失去市佔率？
• 中期的營業利益率是否高於或低於今天的水平？
• Incremental ROIC 明顯高於或低於當前水平？
• 行業（sector）是否在整個產業（industry）的利潤池中成長或縮小？
• 定價趨勢是什麼樣子？
• 公司面臨的巨大機遇和威脅是什麼？公司是否有機會將其現有優勢擴展到新的產品類別或市場？相反地，公司現有市場的進入障礙是否在降低，使公司面臨新進者的威脅？

依護城河來源區分的質化趨勢（Qualitative trend）問題

成本優勢（Cost advantage）

• 供應商是否提高了議價能力？企業能否及時、高效地將費用轉嫁到供應商？
• 為什麼公司成本結構中的趨勢與同業不同？它是一個獨特的過程嗎？
• 是否有可以改變成本／價值結構的替代品或補充產品？

網絡效果（Network effect）

• 每個用戶與網絡或市場有什麼級別的互動？接觸是增加還是減少？
• 消費者是否可以通過成為多個網絡的一部分來獲得類似的收益？或者這是一個贏者全拿的市場？競爭對手是否啟動了自己的網絡？
• 公司如何捕獲添加到其網絡中的每個增量節點的價值？用戶可以通過彼此合作來複製網絡，切斷中間人嗎？

轉換成本（Switching costs）

• 技術改進是否會破壞行業並降低轉換成本？
• 合約條款是否延長或縮短？
• 公司的產品對於給定的應用如何客製化？行業內的客製化水平是否提高？

無形資產（Intangibles）

• 客戶是否越來越願意因公司品牌而付費？如果品牌是基於聲譽、社交媒體或另一種類型的情感聯繫，影響品牌認知的因素是或多或少重要？
• 如果公司基於無形資產的趨勢是圍繞專利建立的，那麼圍繞專利設計有多容易？在年度專利授權、開發技術的客戶許可或整體藥品批准率方面，研發生產力的趨勢是什麼？
• 在行業中有學習曲線的好處嗎？

高效規模（Efficient scale）

• 公司與監管機構的關係如何？
• 新技術、市場或其他發展，是否鼓勵監管機構重新考慮其原始監管假設？
• 看看市場的預期成長率，新進入者會隨著時間的推移，更容易或更難以進入更大的市場嗎？

上面兩個表格來自晨星（2014）的一些護城河統計，可以作為分析企業護城河時的參考。當分析企業時，將其與這些基本比例進行比較。這樣做至少可以降低可能的偏見或可能忽視的事實。

此外晨星在書中提到有兩個產業公司具有負面護城河趨勢的比率最高：科技業與消費性產品（如上圖所示）。這兩個都是快速變動、競爭激烈的產業，所以要建立強大又持久的護城河非常困難。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 三種價值來源
• Good Stocks Cheap 一本實用的價值投資好書

The post 為什麼護城河很重要 — Why Moats Matter appeared first on StockFeel 股感.

• 資產價值 — 資產的重置成本
• 盈利能力 (earnings power) 價值 — 由現在的競爭優勢所構成的 franchise value
• 成長價值  — 只有在有 franchise value 時成長才有價值

什麼是 franchise value？

巴菲特說：“如果你買到一個對的產品，你可能是因為它的味道而買，你可能是因為心理因素而買，或者也可能是因為方便取得而買，這就是 franchise value。接下來的問題是，這個 franchise value 有多大？ 有多持久？ 我認為 franchise 基本上就像環繞一個經濟堡壘的護城河。”可口可樂（Coca-Cola, KO-US）就是個好例子。

所以簡單說 franchise value 就是大家熟悉的護城河。

在這本書裡 Bruce Greenwald 深入探討細節。與一般管理階層所說的相反，事實上競爭優勢只有少數幾種，而且持續性的競爭優勢在商場上是很少見的。

結構性的競爭優勢以下列幾種形式存在：獨家政府許可，消費者偏好，基於長期專利的成本 (供應) 優勢，或是規模經濟與消費者偏好結合。

擁有讓顧客著迷的商品的公司應該通過以下方式加強他們與顧客的連結：

• 透過為原始產品添加功能和服務來提高轉換成本 (switching costs)，這是 Microsoft 的戰略；
• 藉由讓產品過時來增加購買頻率以強化消費者習慣；
• 通過擴展和複雜化服務範圍來提高顧客的搜索成本 (search costs)，並提高現有客戶滿意度。

轉換成本是指當消費者使用競爭對手產品時要付出的代價，比如 Windows 的慣用者若要換到 Mac 就需要重新習慣另一種操作系統。搜索成本則是指為找到某物品市場最低價而支付的各種費用、時間、精力及各種風險的總和；假設你能在一個地方買到整套的產品/服務，即使其他數個商家有提供單項產品/服務且加起來總價較低，你可能也是會傾向在一個地方購買就好。

一個有名的品牌並不等於護城河。品牌可能是產品的感知價值 (perceived value) 的一個重要元素，但品牌本身無法構成進入障礙、建立競爭優勢、或建立護城河。此外，品牌需要不斷藉由廣告和形象費用來翻新。構成護城河的，是習慣、搜索成本、以及轉換成本。

成長需要投資；達到更多銷售額幾乎無可避免地需要更多流動和固定資產。成長價值的決定性因素在於用來達到成長的新資本的報酬是否高過該資本的成本。比如公司以 10% 成本借來的資金去擴展業務，獲得 20% 的報酬，這樣的成長就有價值。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• Good Stocks Cheap 一本實用的價值投資好書
• 投資最重要的事（一）

The post 三種價值來源 appeared first on StockFeel 股感.

蒙格不斷強調跨領域的學習，教人擷取各領域不同的傑出思想和方法，形成多元思維模型。世界上大多事物的成因都很複雜，只單純以一種角度思考是非常狹隘的。

我很贊成蒙格對於經濟學的批評，大學拿到工程與經濟兩個學位後，我認為往經濟學領域深造毫無意義，原因是當今經濟學的不切實際實在令人感到不可思議，在《隱藏的邏輯：掌握群眾行為的不敗公式 (The Social Atom：Why the Rich Get Richer, Cheaters Get Caught, and Your Neighbor Usually Looks Like You)》這本書中對經濟學也有同樣看法。

如果想成為教授，只會單一思維或許是有可能成功的，但想成為蒙格和巴菲特這樣的大師絕對是不可能，即便是思考邏輯大相徑庭的索羅斯同樣也是融合了哲學與物理的多元思維而在金融市場獲取成功。

我的知識庫裡以理工、經濟、金融、投資、商業、心理、歷史、人文、社會為主，對生物學的理解向來是比較缺乏的，因此最近趁空閒時讀了蒙格大力推薦的《自私的基因 (The Selfish Gene)》。這本書非常精彩，作者道金斯 (Richard Dawkins) 從基因的角度去看演化、個體、族群、物種，甚至是兩代的戰爭、兩性的戰爭、生命的本質等，對我來說是看待人事物的全新觀點。

基因是自然選擇的基本單位，它通過進化穩定策略實現自己的利益最大化。基因藉著自己的精確複製能力，生存了一代又一代，而我們每個個體，只不過是基因暫時寄居的生存機器。

書中對基因有很多精彩的論述，建議讀者自行閱讀。其中作者提到一個很重要的觀念是 ESS  (Evolutionary Stable Strategy)，中文叫演化穩定策略。簡單說 ESS 就是大部分族群成員所選擇的、無可替代的最好策略。

作者在書中提到不少例子，其中一個是關於族群中鷹派和鴿派成員的策略，鴿派的個體見了對手會假裝恐嚇一番，從不傷害別人，且遇到鷹派攻擊時會迅速逃走，所以不會受到傷害；反觀鷹派的個體則會猛烈爭鬥不退縮，只有在受重傷時才撤退。

如果一個群體中全是鴿派，這時只要出現一個鷹派，就會成為絕對贏家，獲得最大利益，而這時有利於鷹的基因將快速散播到族群中。反之如果一個群體中都是鷹派，彼此互相嚴重傷害，這時候出現一個明哲保身的鴿派，那他從不會受傷，因此能成為收穫最大的個體，有利於其基因散播到族群中。

聽起來好像族群會有持續性的變動。鷹成為多數後，鴿子基因就獲得好處，且增加數量，直到鷹基因再次茂盛起來，接著又繼續循環下去。然而變動並不一定是持續不休的，通常會有一個穩定的比例，如果某方的數量開始上揚，天擇會使得另一方獲得好處，不久之後比例又會回到穩定狀態。

ESS 的概念幾乎適用於任何有利益衝突的地方，像是人類中愛情騙子的比例也可以用 ESS 來解釋。若是雄性個體能每次交配就離開，那無形中會使得多數的雄性個體採取這種策略來增加自己繁衍後代的機率，雄性個體可以將照顧下一代的精力拿去追求下一個雌性個體。

但這也使得這個物種裡被雄性遺棄的雌性個體都要自己撫養幼兒，在缺少父親照料下容易成為弱勢，該幼兒的生存機率因而降低，因此愛情騙子的基因不會無限制地散播到整個族群裡。雌性個體也會開始嚴加篩選自己的對象，以避免遇上愛情騙子，這時候老實人就得到了戰略上的優勢，老實人基因變得更容易散播下去，達到一種平衡。所以說純情宅宅也是有市場的。

ESS 不僅是和個體自身有關，也和其他個體的策略有關。本書第十二章作者提到 ESS 和賽局 (Game theory) 的關聯性，簡單說可以把 ESS 看成是重複賽局。除了簡單的賽局外，在閱讀 ESS 我聯想到很多過去讀過的東西，例如艾爾法洛酒吧問題。

酒吧的人數時多時少，而大家都不喜歡過度擁擠的酒吧，都想趁沒什麼人的時候去消費。再假設大家的判斷依據，如「酒吧的人數會和上週一樣」、「如果連續三週人數都不太多，本週才會過度擁擠」等。如果把擁擠的定義設定在六十人，交給電腦程式模擬，結果會發現酒吧的平均人數很快就調整到六十人上下，但不是每週都維持在剛好六十人，而是高高低低起伏達到均衡。

我還想到其他東西。

老子說：“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”。道家講人與天地萬物間的平衡。

著名價值投資大師霍華馬克思 (Howard Marks) 在投資最重要的事中則說：“成功本身挾帶著失敗的種子，失敗則挾帶成功的種子。”、 “我們不知道一個趨勢將會走多遠、何時轉向、會發生什麼變化，或者相反的方向會有多遠，但我相信每一個趨勢遲早都會停止，沒有什麼東西可以長到天上去，也很少事物會變成零並永遠不再恢復。”

掌管世界最大避險基金的 Ray Dalio 說： “一個循環只不過是導致重複模式的邏輯事件序列。 在市場經濟中，信貸擴張周期和信貸（Hexindai, HX-US）收縮帶動經濟周期的循環，而且它們出於完全合乎邏輯的原因。 出於邏輯原因，每個序列都不是以完全相同的方式預定重複，也不是採取完全相同的時間，儘管模式是相似的。”

索羅斯說市場具有高度的不確定性和反身性。他的反身性理論指的是投資者與金融市場的互動關係，投資者根據自己獲得的資訊和對市場的認知形成對市場的預期，並付諸投資行動，這種行動改變了市場原有發展方向，就會反射出一種新的市場形態，從而形成新的資訊，讓投資者產生新的投資信念，並繼續改變金融市場的走向。

而索羅斯的反身性理論概念是從哪來的呢？ 是量子力學 (我學生時代唯一被當的一門學科)。除了量子力學外，核子工程中的連鎖反應 (chain reaction) 感覺也是類似的道理。

從生物的演化、物理學、景氣循環、到金融市場都有類似的模式存在，這真是個奇妙的世界。這個事實也再度顯現出蒙格的智慧與多元思維模型的重要性。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資名家─喬治・索羅斯 打垮英格蘭銀行的金融巨鱷
• 學習索羅斯的投資思考 市場僅是反射投資人想法的虛假現實

The post 多元思維模型 — 從自私的基因到索羅斯反身性理論 appeared first on StockFeel 股感.

第一篇講到了這本書中所說的–價格才是重點–大大地改變了我的觀念。第二篇介紹了第二層思考 (Second-Level Thinking) 、反向投資 (Contrarianism) 、以及尋找便宜貨 (Finding Bargains) 。這篇要講的是關於風險。

霍華馬克思在書中花了三章講風險，可見風險在投資中有多麼重要。另一位大師賽斯克拉曼 (Seth Klarman) 也說過，風險是最重要的，專注在報酬之前，應先專注在風險。不過一般人在投資時往往相反，只看到潛在報酬，沒考慮虧損的風險。

什麼是風險？

學術界將風險定義為波動性 (volatility) ，這是錯的。風險不是波動性，波動性創造機會。風險是虧損的機率，還有在虧損的情況下你能承受多少損失。巴菲特也說過，風險是資本永久性損失的機率，不是波動性。

學術界以及大多數投資人以為的風險-報酬關係是像上圖這樣的，也就是高風險帶來高報酬。霍華馬克思認為風險-報酬的關係應該是像下面這個圖。較高風險的投資，是那些結果比較不確定的；也就是說報酬的機率分布比較廣。

多數人視承受風險為主要的獲利方式。承受風險通常帶來高報酬；市場必須讓這件事看起來是如此，要不然就沒人會做有風險的投資。但承受風險並不總是帶來高報酬，要不然它就不會有風險了。

(價值投資是一種追求低風險高報酬的投資方式，可以參考另一篇文章介紹的《下重注的本事：當道投資人的高勝算法則 (THE DHANDHO INVESTOR：The Low-Risk Value Method to High Returns)》。)

霍華馬克思寫到，在判斷一個投資經理的績效時不能只光看報酬，僅僅是報酬，尤其是短期的報酬，無法說明投資決策的品質到底好不好。報酬要以相對承受的風險去衡量。

我舉個例子：假設一把左輪手槍裡只有一發子彈，你朝自己腦袋開槍，如果你沒死可以獲得一千萬，結果你扣板機後真的沒死得到了一千萬。一千萬，報酬不錯吧？ 但這風險是無法承受的高，雖然得了一千萬，但這無疑是個愚蠢的決定。有許多投機者槓桿開很大，平常好像賺很多，但遇到一次意外就陣亡，和這例子是一樣的道理。

要如何辨識風險？

高風險主要來自過高的價格。價值投資者認為高風險和低預期報酬是一體兩面，兩者都是過高的價格所致。過高的價格，常常來自過度的樂觀和不足的風險趨避。

風險產生的一個主要因素是相信該投資的風險很低，這樣的想法會推高價格並導致投資人擁抱風險。2008 年前的房市泡沫就是這樣來的；人人都認為房價只會漲不會跌，加上貸款很容易，風險就隨著泡沫越疊越大。反之，當每個人都認為某樣資產風險很高，沒有人願意買入，常常導致該資產的價格下降到幾乎無風險的程度。

控制風險

在市況好的時候很難去判斷一個投資組合承受了多少風險，或者風險控制好不好。誠如巴菲特所說，只有當潮水退去才知道誰在裸泳。風險控制在市況好的時候是看不見但必要的，因為市場很可能急轉直下。

我們通常會預期結果是接近”正常值” (A) ，但我們知道有時候也會見到比較好 (B) 或比較差 (C) 一點的結果。我們往往會忘記離群值 (D) 發生的可能，更重要的是，我們幾乎不會考慮百年發生一次的結果 (E) ，就像 2008 金融海嘯發生時那樣。

控制風險和完全避免風險是不同的，完全避免風險也意味著避免了報酬。霍華馬克思在適當的時機、適當的價格對風險是持歡迎的態度。長期的投資成功靠的是控制風險；大部分投資者的績效是由有多少虧損的投資、虧損有多大而決定的，而不是由賺錢的投資而決定。

霍華馬克思曾舉一個退休基金為例，該基金在其投資年限內，排名從未有一年低於前  47%，或者高於前 27%，結果 14 年下來的總體業績卻排名在前 4%。也就是說，避免災難性的損失，長期而言複利的效果將使你擁有出眾的績效。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資最重要的事（一）
• 投資最重要的事（二）

The post 投資最重要的事（三） appeared first on StockFeel 股感.

上一篇講到了這本書中所說的–價格才是重點–大大地改變了我的觀念。這篇要講的是第二層思考 (Second-Level Thinking) 、反向投資 (Contrarianism) 、以及尋找便宜貨 (Finding Bargains) 。

什麼是第二層思考 (Second-Level Thinking) ？ 第一層思考的人會想： 這是個好公司，所以我要買那公司的股票。第二層思考的人會想： 這是個好公司，但每個人都覺得這是家非常棒的公司，所以股價可能被高估了，我要賣出。

第一層思考的人會想：這公司前景不好，我要拋售股票。第二層思考的人會想： 這公司前景不好，但每個人都驚慌地拋售，股價可能過度反應了，是買進的好時機！

第一層思考的人看到公司接連有好消息會想： 這公司看起來前景很棒，我要買入！ 第二層思考的人會想：這些可能是用來出貨的利多消息，且股價已經高於內在價值了，我要賣出！

這跟反向投資 (Contrarianism) 道理是一樣的。當別人瘋狂搶購時你要賣出，當別人瘋狂拋售時，你要買入。也就是巴菲特所說的：別人貪婪時，我恐懼；別人恐懼時，我貪婪。

跟反向投資相反的就是動能投資 (momentum) ，簡單說就是看趨勢是上漲/下跌就跟著買進/賣出，或者可以更簡單說就是追漲殺跌。這樣的投資策略在學界和業界都很常見，大部分的散戶也是如此 (這與心理學有關) 。然而，你聽過許多價值投資大師 (巴菲特、霍華馬克思等) ，但你聽過哪個非常成功的投資者是動能投資大師嗎？ 零，一個也沒有。所以哪種投資策略能帶給投資人報酬，答案已經很明顯了。

第三點是尋找便宜貨 (Finding Bargains) 。最佳的投資機會通常可以在眾人不喜歡的地方找到。這是再合理不過的事了；如果大家都喜歡，那麼價格一定不便宜。關於去哪裡尋找便宜貨，可以參考我另一篇文章。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資最重要的事（一）
• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？

The post 投資最重要的事（二） appeared first on StockFeel 股感.

我看過的投資書籍還不少，投資最重要的事是我看過最喜歡的一本，大約重覆看了三次，而且我確定自己還會一直重覆看下去。也因為這本書每個章節都是投資中最重要的事，所以我遲遲沒有寫閱讀筆記 (太多了，不知道怎麼寫) 。最近台灣出了繁中版，所以我想我就趁這機會來寫一下自己從此書得到最大的收穫吧。(如果有英文閱讀能力，建議上亞馬遜（Amazon, AMZN-US）買原文書。翻譯作品往往和原文會有些微不同。)

我一開始接觸投資時就讀了關於巴菲特的書，而市面上巴菲特的書講的大部分都是他後期的投資方式，簡單說就是用便宜或合理的價格買進好公司。巴菲特說過，他寧願用合理的價格買進優秀的企業，也不要用便宜的價格買進普通的公司。這樣的觀念在我腦海裡根深蒂固，直到我讀了霍華德⋅馬克思的投資最重要的事。

霍華德⋅馬克思說，資產本身的好壞並不是重點，沒有一種資產是爛到再便宜的價格都不值得買進的，也沒有一種資產是好到再貴的價格都值得買進。重點是你付出的價格；你付出的價格決定了你的風險。

讀到此時我有種醍醐灌頂的感覺。沒錯，資產本身的好壞並不是重點，價格才是重點！ 舉例來說，垃圾對大多數人來說都是沒有用的，但如果免費給我數萬噸的垃圾，我要。為什麼? 因為我所在的歐洲某國家環保做得太好了，焚化廠沒垃圾燒，還要從鄰國進口垃圾。如果免費給我大量的垃圾我可以賣給焚化廠賺錢。資產本身的好壞並不是重點！

再舉一個例子。在全新的 iPhone 與 HTC 手機兩者間作選擇，大多數人會認為前者品質較好。現在假設我一台全新 iPhone 賣你台幣五萬，另一台全新 HTC 賣台幣一千，理性的人都應該選後者。

雖然 iPhone 對多數人來說價值較 HTC 高，但付出五萬的價格去購買並不划算；反之，若能以一千台幣購入全新的 HTC，在網路上隨便轉賣個五千塊也一定有人會買，因此風險幾乎是零。投資也是一樣的道理。公司的好壞並不是風險的決定性因素，重點在投資人付出的價格。

事實上巴菲特早期就是偏向這種觀念。受老師葛拉漢 (Ben Graham) 影響，他早期偏好投資在所謂的”雪茄屁股”上，並且獲得了驚人的報酬。

巴菲特說在遇到查理⋅蒙格 (Charles Munger) 後他想法進化了，變成以合理價格買進優秀公司為主。這跟他管理的資金大小也有關係，巴菲特後來的資金越來越大，要用原本的方法會變得越來越困難，而且到後來巴菲特往往是收購整家公司，雪茄屁股的投資法就不適用了。

另一名價值投資大師賽斯⋅克拉曼 (Seth Klarman) 曾說過，他還沒進化，還停留在第一階段。霍華德⋅馬克思 、麥可貝瑞 (Michael Burry) 等人也都偏向如此。但他們也都有非常優異的投資績效。

對於資金不是很大的人，我覺得這觀念尤其有用。如果沒有讀過這書，我去年就不會去研究海運業和能源業這種糟糕的產業，也就不會從中找到獲利的機會。但我還是同意巴菲特說的；長期來看，用合理價格買進優秀的企業，透過長時間的複利，會帶給投資人最大的報酬。

以低價買進價格低於內在價值的普通公司，等到價格接近內在價值時就應該賣出，這樣的公司並不適合長期持有。以上面的手機例子來看，如果是要自己長期使用不是要賺價差的話，大多數人還是會選擇以合理價格買入 iPhone，而不是買 HTC。

不管是第一種或第二種方式使用得當都是能獲利的。但價格才是關鍵因素這點，看似簡單，我卻過了很久才領悟。感謝霍華德⋅馬克思。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• Howard Marks 投資哲學的起源與靈感
• 投資大師馬克斯告訴你 成為優秀投資的必備條件

The post 投資最重要的事（一） appeared first on StockFeel 股感.

蘋果（Apple, AAPL-US）前 CEO Steve Jobs，就是一個創造商業價值的天才。蘋果在他的重新掌舵之下浴火重生，iPhone  成為最受喜愛的手機，蘋果的股價即使在 Jobs 逝世後依然節節高升，現今甚至成了全球市值最高的公司。然而 Jobs 在位期間，蘋果賺進的大把鈔票以現金的方式堆在資產負債表上，且為了避稅大多數是放在海外沒匯回美國，也沒有將錢以股利方式發放給股東 (蘋果在 2012 年才開始發股利)。

如果一家公司有遠多於營運所需的現金，且這些現金無法產生收益，那麼對股東來說最好的方式是公司以股利返還現金 (這裡不考慮稅的問題，因為每個人的稅率可能不同)，或以低於內在價值的價格回購股票。

白話一點說，如果一家企業的資本報酬率 (Return on Capital) 是 15%，然而因為沒有好的投資機會，賺進來的這些錢無法同樣享有 15% 的報酬，只能以現金方式放在銀行領大約 1% 的利息，那對股東來說應要領回那些錢去投資在更高報酬的地方，或者公司以低於內在價值的價格回購股票來提高每股價值。

巴菲特是聰明資本配置者 (capital allocator) 最佳的例子。儘管他當時收購的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）是個夕陽產業，在苦撐多時後工廠依然不得不關門大吉，但巴菲特憑藉著其無人能敵的資產配置能力將波克夏打造成一個龐大的商業帝國。巴菲特並不像 Bill Gates、Steve Jobs、Mark Zuckerberg 等人有超強的技術或創新能力能夠無中生有創造一間大企業，他所做的就是將資本在對的時機投資到對的經理人和對的企業上。

之前聽過巴菲特和比爾蓋茲的訪談，比爾蓋茲開玩笑說巴菲特是很幸運的，因為巴菲特跑不快跳不高，唯一會的就是配置資本、配置資本、配置資本，如果生在史前時代一定很快成為野獸的食物。比爾蓋茲和巴菲特兩人都是頂尖的 CEO，一個創造商業價值成為世界首富，一個聰明地配置資本成為世界第二富。一般人評價 CEO 時常常會忽略聰明配置資本的能力，而對股東而言，這能力的重要性並不亞於創造商業價值。

除了巴菲特外，《非典型經營者的成功法則 (Outsiders)》這本書介紹的八位 CEO 也很值得研究 (這本書也是巴菲特推薦的書)。據巴菲特所言，這些 CEO 都是資本配置大師。他們在任職期間，其公司的股東報酬率平均打敗大盤超過 25 倍！他們背景各異，但有一些共同特質：低調、節儉、組織扁平、不盲從主流觀點、遠離華爾街，專注增加每股價值、自由現金流，而非只是增加淨利。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 破除迷思：為什麼優質企業也可能是壞的投資標的？
• Steve Jobs 從破產邊緣重塑蘋果帝國

The post 優秀 CEO 的兩項能力 appeared first on StockFeel 股感.

這篇要講的主要是併購套利。併購套利簡單來說，就是當一家公司提出要收購另一家公司時，收購價會高於市價，這時買進被收購公司的股票，當併購完成時就能賺取價差。收購的方式可以是現金收購，也可以是以股票方式收購，也可以是現金股票混合甚至是搭配其他種類的證券。併購在台灣並不常見，近年最知名的例子是日月光收購矽品。

巴菲特說得很清楚，他更喜歡好的長期投資機會。但是因為波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）常常有多餘的現金，所以他也參與一些套利來作為短期現金管理的工具，因為套利往往會提供比國債高得多的回報，而且也防止他經不住誘惑放鬆長期投資的標準。巴菲特是把套利當作一個短期現金的替代物看待的。對於巴菲特而言，套利不是投機，是否套利是基於條件概率的判斷。近期波克夏買進孟山都（Monsanto Cedear, MON-US）八百多萬股就是一個併購套利交易的例子(拜耳將以每股 $128 現金收購孟山都)。

套利聽起來容易，但絕非無風險。巴菲特談到他做套利的原則： “我們只參與公開宣布過的交易。我們不會根據謠言做交易，也不會試圖去猜測被收購對象。我們只是讀新聞，考慮一些大的收購提議，根據我們對概率的判斷做決定。”

他認為，要評估套利的形勢，你必須回答四個問題：

(1) 宣布事件實際發生的可能性有多大？

(2) 你的資金會被佔用多久？

(3) 有多大可能更好的結果會出現 — 比如另外一個收購出價？

(4) 如果你所期望的事件沒有發生，會有什麼結果？比如因為反壟斷或者融資出現問題。

要回答這幾個問題並不容易，而且在併購真正完成或破局前沒人能準確回答，也因此在併購宣布後，被收購公司的股價雖然通常會上漲，但和真正的收購價還是會有一段差距，而這也正是投資人進行套利的機會所在。那我們在分析的時候該注意什麼才可以提高勝算呢？ 下面簡單以一個現在進行中的跨國併購案做例子。

中國泛海集團 (China Oceanwide) 2016 年 10 月宣布以每股 $5.43 現金收購美國一保險公司 Genworth Financial (GNW)，在宣布前後 GNW 的股價曾一度漲到將近收購價，但之後市場擔心併購不會過股價又大跌。雖然 GNW 在三月初的股東投票中已表決通過此併購案，以今日 (2017/3/24) GNW 的收盤價 $3.93 計算，收購價仍還有 38% 的溢價。GNW 預計此併購案會在 2017 年年中完成。假設併購會在離現在四個月、八個月、一年後完成，則年化報酬率分別是 163%、62%、38%。

關於併購案的細節可參考 GNW 的 proxy statement。

(1) 宣布事件實際發生的可能性有多大？

一般併購無法完成常見的原因包含被收購公司的管理階層或股東反對、收購公司取消收購、有關當局因反壟斷或國家安全等等因素否決、或者其他事前無法預料的事情發生。

在 GNW 這個例子中，公司的董事會和管理層全體一致地向股東建議投贊成票。原因簡單說，是因為 GNW 本身長照保險的營運出了問題，且在 2018、2020、2021 年有債務到期，而中國泛海集團除了溢價收購外還承諾注入額外大筆資金，因此能解決 GNW 眼前的難題。

此外，在被併購後 GNW 的高層將被留任 (通常併購後會組織重整，也就是裁員或換管理層等等，但此例中泛海集團在美國的營運經驗不足，還需仰賴 GNW 原有管理層，因此泛海確保會將其留任)，且高層還能因完成併購案得到大筆獎金，所以他們有十足的誘因來促成此交易，而股東也已在 2017 年 3 月初投票表決通過。

至於中國泛海集團取消收購的機會是微乎其微的。首先，泛海集團希望能透過此併購進軍美國保險市場，且泛海與 GNW 已進行了很長時間的交涉，不太可能忽然讓之前所做的努力都付諸流水。其次，若泛海集團或 GNW 任一方取消交易都要付 2 億 1000 萬美金的分手費，而泛海集團的這筆錢已經交由美國第三方銀行保管，也就是說若泛海集團現在想取消交易會立刻損失 2 億 1000 萬美金，想賴帳都沒辦法。因此泛海也有很大的誘因盡力去完成這筆交易。

郎有情妹有意，剩下的風險就在於主管機關同不同意這筆交易。GNW 在 proxy statement 以及 conference call 上有提到他們在談判和擬定此併購案的過程中有關當局也有涉入，他們依其建議將此交易設計成最有可能讓有關當局通過的形式。

此外，當地另一家保險公司早前已破產並進入清算程序，造成政府的擔保基金 (state guaranty fund) 數十億美金的影響。GNW 若因長照保險索賠增加無法給付而破產，對擔保基金而言無疑是雪上加霜。對主管機關而言，最好的結果當然是確保 GNW 不會倒閉，而泛海集團併購完成後注入的額外資金正是 GNW 所需要的，因此他們也有誘因通過此交易案。最後，此交易不會涉及到壟斷或國家安全等問題，主管機關若想用其他理由阻擋也很難。

在各方都有誘因去促成此交易的情況下，我們可以合理推斷併購實際完成的機會很大。

(2) 你的資金會被佔用多久？

依 GNW 所說交易預計在 2017 年年中完成。若保守一點估一年後才完成，年化報酬仍有 38%。

(3) 有多大可能更好的結果會出現—比如另外一個收購出價？

這機會幾乎是 0。GNW 在 proxy statement 裡有清楚說明自 2015 年年初就已陸續和好幾家公司研議併購並收到數個報價，但因為種種原因最後都破局。從 2015 到 2017 這兩年期間若有意收購 GNW 的公司早就應該和 GNW 接觸，不會等到 GNW 和泛海都進行到這階段了才忽然跳出來。

(4) 如果你所期望的事件沒有發生，會有什麼結果？

如果交易沒有完成，通常被收購公司的股價會下跌到收購案宣布前的價位。如果想限制可能的損失可以透過操作選擇權來達成。比如以 $0.5 買進履約價 $4 的 GNW 遠期的買權，最多就是損失 $0.5，但併購順利完成則可以賺 $0.93 ($5.43 – $0.5 – $4)。

另外值得一提的是，由於美國現在進入升息循環，對保險業有利，因此即使併購案沒完成，未來 GNW 的營運理論上應該要比前幾年要好一些。

如果併購完成機會看起來頗大，那為什麼會有這麼大的價差存在？這一點並沒有所謂正確答案，但依個人觀察市場擔心的原因主要有以下幾點：

1. 先前美國有幾個分析師的報告和新聞等指出此併購案不會通過

2. 川普政府反中

3. 中國政府為了限制資本外流而實行海外併購的新政策

4. 此併購案是跨國交易案，且收購方是中國公司，對美國投資者來說很陌生

關於第一點，那些報告和新聞的立論很薄弱，而且很明顯作者並不真的了解此併購案。第二點，川普雖然嘴巴上反中，但他的行動上卻不一定是這麼回事，近期有個新聞就是最好的例子： 川普女婿、白宮資深顧問 Jared Kushner 家族的地產企業，準備接受中國高層太子（2511-TW）黨掌握的安邦保險集團，對其集團持有紐約曼哈頓辦公大樓注資 4 億多美元。另外，即使川普反中，併購案也是相關主管機關在審而不是川普審，他對蓋牆比較有興趣，這種二十多億美金的小併購案他應不會有興趣管。

第三點，該政策指的是“金額超過 100 億美元的海外投資、金額超過 10 億美元且不屬於中方核心業務的海外併購、以及國企在海外涉及 10 億美元以上的房地產投資都將不被批准”，而此收購案只有二十多億美金，且在泛海集團原有的業務範圍內。

另外，泛海集團董事長盧志強還身兼黨委書記、全國政協常委，是大有來頭的一號人物，中國官方阻擋這筆交易的機會極小。第四點，我認為正是懂英文又懂中文的人的優勢。就舉上面的例子來說，我們可以輕易地去了解泛海集團董事長盧志強的背景，或甚至是把該集團研究透徹，但這對只懂英文的美國人來說就很難。

最後我們再追蹤一下知名投資人的交易。從 GuruFocus 上可以看到上一季有數位大師新增或增持 GNW，包含葛林布雷。(由於 GNW 本身市值就很小，所以不會看到有大師持有很大的部位，也不會看到管理資產很大的投資經理買進 GNW。)

綜合以上分析，併購完成可能性很大，且套利的報酬很高，我認為是值得留意的一檔股票。

上面的簡短分析只是個範例，並不代表該併購案未來就一定會完成，但讀者可以參考這樣的思考方式去分析併購套利的機會。想深入了解其他套利機會的讀者，推薦好好閱讀葛林布雷的《你也可以成為股市天才 (You can be a stock market genius) 》，相信會有更大的收穫。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。本文僅為個人研究，疏漏難免，投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 喬伊‧葛林布雷 – 尋找特殊事件的價值投資大師
• 顛覆認知 你不知道的巴菲特投資策略

The post 什麼是併購套利？併購套利該注意什麼？ appeared first on StockFeel 股感.

• 保守主義的問題

不做任何投資的定存族通常以為錢放銀行是最安全保守的方法，但卻忽略了實質購買力減損的風險。2016 年 11 月台灣實質利率是 -0.93%，也就是說考慮通貨膨脹後，定存的錢實際上變薄了。此外，過去 35 年來台灣消費者物價指數幾乎翻倍，大部分上班族的收入卻沒有太多成長。以現在收入和物價水準來計算的退休金，未來當真正退休時的實質購買力也往往比退休族預估的低。從這幾方面來看，所謂的「保守」其實很危險。真正的保守只有透過知識與理性的分析決策才能達到。

• 應該要投資什麼資產

歷史資料顯示，股票是長期報酬最高的資產類別。以最常見的幾種資產類別為例，在 1986 年投資 1 美元在美國中型股上，經過三十年會變成 31.8 美元；固定收益資產 (包含政府公債、公司債、高收益債等)，報酬遠遜於股票。同時期若不做任何投資只存定存，1 美元只會變成 2.7 美元。

大約同一時間，道瓊指數從約 1300 點漲到約 2 萬點，年複合報酬率約 8.95%，S&P 500 從約 170 點漲到 2200 點，年複合報酬率約 8.53%。把時間拉長到過去一百年，道瓊與 S&P 500 的年複合報酬率也是大約在這個水準。

整體股市長期而言上漲是必然的。箇中道理其實不難理解。首先，成本上漲，企業會調漲產品售價，維持自己的利潤 (舉例來說，現在的養樂多、科學麵價格是 20 年前的兩倍)，所以股票有抗通膨的效果。再者，企業賺到的利潤其中一部分會以股利的方式發給股東或者用來投資，另一部分以保留盈餘的方式留在企業裡，因此整體而言企業的價值會隨著時間越來越高，股價自然也就越來越高。

其他的資產類別不像股票有這種特徵。比如持有黃金和其他貴金屬並無法有任何產出，純粹只能在價格上投機買賣。

為什麼你不該投資？

投資其實是非常困難的一件事，需要 IQ 和 EQ 兼具，還要有不斷學習的欲望。請捫心自問，你覺得你比周遭的人聰明嗎？比他們勤奮嗎？比他們更熱愛學習嗎？情緒控管比他們好嗎？ 如果答案是否定的，你為什麼覺得自己能夠成為市場上少數獲利的那一群？ (延伸閱讀： 打敗市場的必要條件)

市場上有許多聰明又勤奮的高手 (延伸閱讀：麥可·貝瑞投資案例研究)，他們可能相較一般人有資訊上的優勢，或對商業有更深入的了解。一般有正職工作的散戶沒有時間也沒有能力去研究。如果你有投資美股，你可以想想，美股市場有那麼多知名的投資大師，你交易的另一方甚至有可能是巴菲特、霍華•馬克思 (Howard Marks)、或其他全職的避險基金經理人，你要成為贏家的機率微乎其微。

有些人可能就會說，那我把錢交給專業基金經理人去投資就好啦! 是這樣嗎？

為什麼大多數共同基金及避險基金績效不佳？

大多數共同基金績效都不佳的原因在於收取了高額費用。基金公司動輒 3%、4% 的費用，投資人的錢還沒進到股市就先進到基金公司口袋，被用來宣傳、打廣告、養業務人員和支付其他營運成本。

此外，基金公司是以管理資產的一定比例作為費用，因此基金公司的首要目標是增加管理資產的規模，也就是讓越多人投入越多錢買基金，這樣基金公司能收取的費用就越高。基金報酬率高低對基金公司／理專／業務人員沒有影響，他們只會叫你要定期定額買進，這樣他們才有持續收入。在利益衝突的情況下，投資人如何會有好的報酬？

台灣關於共同基金研究最透徹的部落客是綠角，他的幾篇關於基金費用的文章值得參考：

• 買高費用基金，就是讓別人爽快花你的錢
• 基金表現不佳的原因
• 如何查詢基金的總開銷數字
• 一則令人感慨萬千的廣告—摩根富林（1341-TW）明的終身零手續費

大多數的避險基金表現欠佳也是因為費用的關係。避險基金的收費通常是 2% 至 20%，也就是 2% 的管理費 (按管理資產總量收取)，和 20% 的績效費 (績效達到一定標準後收取)。2008 年一位避險基金經理曾和巴菲特打賭一百萬美金，他宣稱十年後他選的五檔避險基金將擊敗巴菲特，而巴菲特只單純選擇 S&P 500 指數 ETF 與之對賭。然而，這場賭局在 2015 進入第 7 年，S&P 500 報酬率高達 63.5％，而該避險基金經理所投資的 5 檔避險基金的基金投資報酬率只有 19.6％，使得他提前認輸。

那一般人該怎麼投資？

如巴菲特所言，投資費用低的 ETF，如 Vanguard S&P 500 Index Fund，是最適合一般人的投資方式。既不用費心去研究，也可以享有市場報酬，績效還能贏過多數主動型基金 (前提是你的投資必須是長期的，才能確保財富跟著股市長期上漲，請見上段道瓊與 S&P 500 走勢圖)。

如果不想投資 ETF，另一種方式就是投資與你利益一致且值得信賴的高手。巴菲特早期的投資合夥事業規定，若達不到 6% 的報酬，他將得不到任何一分錢。他不像一般的基金還收取管理費經理費等等的費用，所以他與合夥人的利益完全一致，合夥人賺錢，且賺超過 6%，他自己才賺錢。巴菲特的追隨者，另兩位知名價值投資者 Mohnish Pabrai 和 Guy Spier，也模仿巴菲特的方式設立他們自己的基金，且個人的資產也投資在該基金上，確保合夥人和自己的利益相符。

第二種方式對一般人來說事實上也是滿困難的，這種機會可遇不可求，不是每個人都能剛好認識巴菲特、Pabrai、Spier，即使認識，對方也不一定願意接受你的資金幫你投資。因此，對普羅大眾而言最簡便的方式還是第一種，透過複利的威力，讓時間成為你財富增長的好朋友。

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 打敗市場的必要條件
• 投資大師馬克斯告訴你 成為優秀投資的必備條件

The post 為什麼你該投資 為什麼你不該投資 appeared first on StockFeel 股感.

Mohnish Pabrai 在他的書中說過，壞消息有時會導致極端恐懼，因而造成股票恐慌性賣壓和極低的valuation。投資人應該找尋陷入泥淖但簡單易懂的公司，因為你有可能可以用極低的價格買進安全邊際很高的股票。不過這並不代表你隨便亂買也可以賺錢；如果對這行業了解不深，最快速的方法是參考大師的投資標的。以下我們就來看看兩個例子。

Cheniere Energy (NYSE: LNG)

Cheniere Energy (LNG) 是價值投資大師 Seth Klarman 以及知名激進投資人 Carl Icahn 的股票投資組合裡第一大及第三大持股，Icahn 還進入了董事會。LNG 主要業務是液化天然氣站 (liquefied natural gas terminal)，2016 年開始出口液化天然氣。美國與歐洲和亞洲的液化天然氣因成本關係有一定的價差存在，因此使得美國出口液化天然氣有利可圖。

Icahn 在 CNBC 的訪談中說過，他認為 LNG 與客戶簽的合約是黃金。該公司已將 87% 的產能以 20 年的長約鎖定賣給客戶，更重要的是合約是”take-or-pay”的形式，也就是說客戶可選擇依當時市況決定買或不買，但即使客戶不買每年也要付固定的費用。這些合約僅是固定費用的部分，在客戶營運正常的前提下，已確保了接下來 20 年 LNG 每年將有 29 億美金的營收。 （Source: Cheniere Energy）

Icahn 向來是以進入董事會去影響公司運作使股東報酬提高聞名，此外 Icahn 當了川普的顧問，未來政策很可能對能源業有利。

從 2016 年初油價和天然氣價格跌到低谷時算起到現在，LNG 股票漲了大約 100%。

Antero Resources (NYSE: AR)

Antero Resources (AR) 也是投資大師 Seth Klarman 和 David Swensen 的持股之一，業務以天然氣、液態天然氣的探勘與生產為主。AR 擁有的土地探勘成本是數一數二低的，且公司透過避險 (hedge) 操作將 2017 年 96% 的產量固定在 $3.47/Mcfe 的價格，2018 到 2020 年則是 58% 的產量固定在  $3.76/Mcfe，這意味著 AR 受到天然氣價格波動的影響較低。

有一點要注意的是，因為 AR 的財報並沒有採用 hedge accounting，因此用來避險的衍生性金融商品的 mark-to-market 利益或損失都會列在每一期損益表的營業損益部分，若是天然氣價格劇烈波動時 AR 的損益表上的盈餘也可能跟著大幅波動，然而這並不影響公司的實際經濟情況和現金流。

LNG 與 AR 這兩家公司分別因為合約中的固定費用以及避險操作而有下檔保護，的確很符合 Seth Klarman 強調風險與安全邊際的風格。

那麼在天然氣市場供需方面又是什麼樣的情況呢？

去年美國天然氣產量每天下降 130 萬立方英尺（Bcf / d）至平均 77.5 億立方英尺/天，是 2005 年以來產量的第一個年度下降。生產下降是因為鑽氣機同比減少 19％， 這主要是由於年初天然氣價格低，導致生產商削減了投資。此外，低油價亦導致鑽油井減少，連帶使得伴生天然氣生產下降。

去年雖然因為天氣過暖使得住宅和商用天然氣需求下降了 7% 與 4%，但發電和出口的需求則增多了。天然氣 (34%) 取代燃煤 (30%) 成了美國發電廠的主要發電能源 — 這推動了電力市場的天然氣需求從 2015 年的 26.3 Bcf / d 增加到去年的 27.6 Bcf / d。

與此同時，美國以外的天然氣需求持續增加，使得美國在去年 11 月成為淨出口國，是自 1957 年以來的第一次。大部分天然氣向南流向墨西哥，占美國天然氣出口的 87％。 然而，LNG 新啟用的 Sabine 通道液化站開啟了美國天然氣的新市場。需求提升將可能使得價格緩步回升。

在投資能源業時若覺得股票風險過高，投資人可考慮清償順序較高的特別股，或甚至是更高的債券，其報酬不一定會比股票低。一般所謂的高收益債，就是以能源業的公司債為主。比如 Gastar Exploration  (GST) 這家公司就有發行特別股與債券，其特別股過去一年漲了約 1.5 倍，債券漲了約 1 倍。另一家 ION Geophysical (IO) 發行的債券過去一年則是漲了約 2 倍。

小結

不管是能源業或是先前提過的海運業，都是不會消失的景氣循環產業。當此種產業陷入谷底時正是市場提供投資人撿便宜貨的好機會。若能謹慎挑選便宜的好公司並耐心持有，在未來數年下一波景氣循環到來時將有可觀的獲利。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。本文僅為個人研究，疏漏難免，投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

參考資料：

• Cheniere Energy Annual and Quarterly Reports
• Antero Resources Annual and Quarterly Reports
• Oaktree Insights
• Seeking Alpha
• The Motley Fool
• Gurufocus

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 垃圾堆中找黃金 — 海運業(一)
• 垃圾堆中找黃金 — 海運業 (二)

The post 垃圾堆中找黃金 — 能源業 appeared first on StockFeel 股感.

上篇文章最後提到為何在選海運投資標的時要考慮這三項重點：

1. 公司是否有充足的現金和流動性

2. 股價淨值比 (P/B ratio)

3. 船隊年齡及是否為環保節能船

以下為兩家希臘及三家台灣散裝船商的比較表及簡易分析。

Star Bulk Carrier (NASDAQ： SBLK)

在研究這家公司時，我發現…我的老天鵝啊！ 價值投資大師霍華馬克思 (Howard Marks) 的 Oaktree Capital Management 居然買下了這家公司 51% 的流通在外股票，並且在 2016 第三季增加了 27% 的持股。雖然這支股票只佔了他股票投資組合的 1.7% (以 2016/09/30 計算) ，但大師買進的公司不管如何都值得一看。

1. 公司是否有充足的現金和流動性 — 2016 Q3 帳上現金 ($ 183 M) 遠多於流動負債 ($ 33 M)，且公司成功與銀行協商，所有債務展延至 2018 年 6 月以後，因此在可見的未來內應無破產危機。此外，公司近期宣布私募新股籌資 5150 萬美金，將以 8.15 美元的價格賣出 6,310,272 股普通股給霍華馬克思 (Howard Marks) 的 Oaktree Capital Management 及另一家避險基金。

2. 股價淨值比 (P/B ratio) 低。假設公司現在破產且船舶皆只能以七折售出，還完所有負債後股東依然能拿回自己的錢。

3. 船隊年齡及是否為環保節能船 — 平均船齡不算大，但在環保節能這方面似乎有點落後。根據 2015 年報資料顯示，Star Bulk 新訂了 10 艘環保節能船，當時的船隊中則有 31 艘是半環保節能船。此外，現有及新訂造船舶有許多是中國船廠建造，其效能不如日本船來得好，未來在出售時價格也會比較低。預計到 2018 Q1 前還有 1 億 9 千萬美金的資本支出。

值得注意的是，Star Bulk 從 2015 年及 2016 Q1~Q3 營運現金流都為負數，營運績效似乎並不佳。因此雖有大師霍華馬克思的加持，我依然更偏好另一家希臘船商。好消息是，Star Bulk 的船大部分都是 Voyage Charter (或稱現貨船)，很少長期租約，因此在 BDI 反轉後其財務應可快速改善。

(從 2016/2/1 至今，SBLK 從 2 塊錢漲到 9 塊，漲幅高達 350%。)

(但和五年前相比，現在股價只有約十分之一。)

Safe Bulkers (NYSE： SB)

1. 公司是否有充足的現金和流動性 — Debt/Equity 比例雖然超過 100%，但帳上現金 ($ 197 M) 要遠多於流動負債 ($ 89 M)，且即使在海運業最不景氣的時候，2016 年前三季依然保持正的營運現金流。

2. 股價淨值比 (P/B ratio) 低，提供足夠的下檔保護。

3. 船隊年齡及是否為環保節能船 — 平均船齡不高且大多數為日本製，在今明兩年的新船交船後船隊 39 艘船中將有 11 艘是環保節能船。

Safe Bulkers 在 2016 年底發行 1360 萬新股，共籌得 1720 萬美元。CEO 個人的公司 Vorini Holdings 認購了其中 270 萬股，目前共持有 Safe Bulkers 超過 50% 的股數，利益與投資人一致。基於以上幾點，我認為投資 Safe Bulkers 會是比 Star Bulk 更好的選擇。

Safe Bulkers 除了普通股外還發行特別股，目前共有 B、C、D 三種，過去皆按時付息。2018 年到期的 C 系列與 D 系列特別股皆有約 30% 的到期收益率 (Yield to maturity)。想要風險小一點、喜歡按時收息的投資人，可以考慮以特別股代替普通股。過去一年特別股漲了約 100%，但依然低於票面價格約 40%。

(從 2016/2/1 至今，SB 從 0.42 塊漲到 1.54 塊，漲幅高達 267%。)

(但把時間拉長到五年，可以看到股價依然是處在低檔。)

四維航（5608-TW） (TWSE： 5608)

1. 公司是否有充足的現金和流動性 — 光看財報數字可能會覺得四維航問題很嚴重，可能會破產。四維航的流動性問題的確也是我在研究時最在意的地方，然而仔細探究後發現問題並不像表面上看起來那樣糟糕。

四維航因帳面上流動性問題，依規定須每月公布高流動資產、短期借款、應付短期票券及一年內到期長期負債等相關財務資訊。從下圖可以看出 2016 年四月到十二月流動性慢慢在改善中(雖然還是負值)。2016 年 9 月四維航以售後租回的方式賣出一艘船取得逾五億台幣。

四維航的流動性表面上看起來很糟的原因除了因散裝景氣低迷外，在宜蘭投資 22 億興建的綠舞觀光飯店也是原因之一。但好消息是綠舞觀光飯店近期已開幕，此投資預期將開始有現金流入。四維航去年前三季雖然虧損，但依然維持正營運現金流。未來散裝景氣反轉，其流動性應可大大改善。最後讓我確定四維航破產機率微乎其微的關鍵點是台灣政府提供的 600 億航運紓困貸款。在詢問公司發言人後確認四維航是可以申請該紓困貸款的，因此在流動性方面應不會有什麼問題。

2. 股價淨值比 (P/B ratio) 低，提供足夠的下檔保護。

3. 船隊年齡及是否為環保節能船 — 平均船齡不高且為日本製。

四維航目前股價還不如 BDI 只有 290 點時的股價，現在 9 塊左右的價格只有帳面價值的一半。我認為市場應是過度反應其帳面上的虧損與低流動性。

慧洋（2637-TW）-KY (TWSE： 2637)

慧洋與四維航的老闆是兄弟，旗下的船同樣都以日本製輕便型船為主。

1. 公司是否有充足的現金和流動性 — 和四維航一樣，慧洋的 Debt/Equity 以及流動性乍看之下都像是會出問題的公司。不過財報數字只是結果，投資人應該深入去探究原因。慧洋董事長藍俊昇的經營策略就如慧洋的英文名 Wisdom Marine Group，是充滿智慧的。慧洋以長約鎖定獲利所以較不受散裝航運景氣影響，且趁散裝航運景氣低迷時大量低價造船，以擴大船隊規模，現階段正是慧洋危機入市的時候。從財報中可以看到慧洋在全球航商破產潮中依然一直維持獲利和正營運現金流，同時亦大量舉債造船。在航運景氣谷底讓銀行還願意貸款，說明了慧洋的信用和融資能力是很不錯的，因此流動性方面應不是問題。

2. 股價淨值比 (P/B ratio) — 現在約 0.7，相比其他公司來說算普通。

3. 船隊年齡及是否為環保節能船 — 慧洋船隊平均船齡低，目前節能船舶共 75 艘，是全世界最大規模的環保船隊，預期在國際海事組織的新規定實施後將更有競爭力。

慧洋目前股價也還不如 BDI 只有 290 點時的股價。相比台灣其他散裝航商，慧洋由於船舶大多簽訂長約，獲利穩定，所以股價下跌幅度最低。然而這也意味著當散裝市場景氣好轉時慧洋受惠的程度也會最低，股價上漲空間不會如其他公司那麼多。

裕民（2606-TW） (TWSE： 2606)

1. 公司是否有充足的現金和流動性 — 裕民的現金和流動性看起來尚可，但其實投資人只要知道裕民隸屬於徐旭東的遠東集團，就可以想見流動性出問題的機會極小。

2. 股價淨值比 (P/B ratio) — 目前約等於 1。有遠東集團撐腰，裕民雖然在 2016 前三季也跟四維航一樣是虧錢的，但 P/B 依然比賺錢的慧洋高。

3. 船隊年齡及是否為環保節能船 — 裕民預計 2019 年前新的環保節能船將陸續交船。新船全數交付及舊船淘汰後，平均船齡將壓低至 6.5 年。

裕民目前股價也還低於 BDI 只有 290 點時的股價。裕民船隊以海岬型和巴拿馬型為主，而海岬型和巴拿馬型的現貨價皆超過一年前的三倍，加上裕民又多是現貨船，故散裝景氣反轉時受惠程度會較大。

小結

航運股在過去一兩年是眾人避之唯恐不及的股票，然而這正是市場提供投資人撿便宜貨的好機會。若能謹慎挑選便宜的好公司並耐心持有，在未來數年下一波景氣循環到來時將有可觀的獲利。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。本文僅為個人研究，疏漏難免，投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

參考資料：

• Genco Shipping & Trading Limited — Investor Presentation_December 2016
• Safe Bulkers Quarterly and Annual Reports
• Star Bulk Carrier Quarterly and Annual Reports, Company Presentation December 2016
• 四維航、裕民、慧洋季報、年報、官網
• 航運界
• 國際船舶網
• Hellenic Shipping News
• Yahoo Finance
• 訊昌有限公司
• Factiva

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 垃圾堆中找黃金 — 海運業(一)

The post 垃圾堆中找黃金 — 海運業 (二) appeared first on StockFeel 股感.

另一位著名價值投資者 Mohnish Pabrai 也說過，壞消息有時會導致極端恐懼，因而造成股票恐慌性賣壓和極低的 valuation。投資人應該找尋陷入泥淖但簡單易懂的公司，因為你有可能可以用極低的價格買進安全邊際很高的股票。

接下來幾篇將以近年很慘的海運業與能源業為例，來告訴大家如何在眾人認為的垃圾堆中找黃金！

海運業簡介

全世界的貿易約有 85% 以上是以海運運輸。海運分為散裝 (dry bulk)、貨櫃 (container)、油輪 (tanker)；散裝運送的是大宗商品，比如鐵礦砂、煤炭、木材、穀物等原物料，貨櫃運送的是工業製成品，比如你身上穿的 H&M 衣服、腳上穿的 Nike 球鞋。散裝以論時租賃 (Time Charter) 和論程租賃 (Voyage Charter) 最為常見，貨櫃則是定期航線為主。

海運業是 commodity business，也就是說沒有任何一家公司有定價能力，價格全由市場供需決定。想贏過競爭對手只有三種方法： 以更低的價格購買船隻、以更低的成本營運、有更低的融資成本。

海運業近年情況

2008 年前海運業市況大好，航商大力訂造新船。2008 年後航運需求下降，此後幾年新交付船隻反而越來越多，造成運力供給過剩，運價因此一落千丈。波羅的海乾貨指數 (BDI) 從 2008 年最高的 11793 點跌到 2016 年最低的 290 點，跌幅超過 97%！

2016 年航運業最大的新聞莫過於全球貨櫃運力排名第七的韓進海運宣布破產。但事實上不只是貨櫃航運，全世界許多散裝航運商及造船廠也經歷了一波倒閉、整併潮，體質不佳的公司紛紛被市場淘汰。看到這你大概也猜得到海運公司的股票也是跌得慘兮兮，股價幾乎都低於帳面價值。

危機就是轉機

老子說： “禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。” 霍華馬克思說：“ Success carries within itself the seeds of failure, and failure the seeds of success.” (成功本身挾帶著失敗的種子，失敗則挾帶成功的種子。)  2008 年前海運業的成功就埋下了接下數年失敗的禍根，而現在的失敗則將是未來成功的契機。

隨著運價跳水，船公司入不敷出，因此紛紛變賣資產(航運公司的主要資產就是船舶，大部分船公司的船佔總資產九成以上)或者直接拆除。船齡十五年、二十年以上的老舊船舶被賣至印度、孟加拉、中國的拆船廠，就連船齡低至七年的船也難逃被拆的命運。根據克拉克森研究，2016 年 1～11 月，拆船量約 4130 萬 DWT、共計 841 艘船舶送拆，這個數字已超過 2015 年全年 3890 萬 DWT 的拆船量總和。散貨船在拆船市場中占據主要地位，送拆的散貨船佔了 2770 萬 DWT、共 385 艘，其中海岬型 (Capesize) 和巴拿馬型 (Panamax) 約是近五年拆船量的 1.4 倍。

此外，新造船訂單亦大幅下降，在造訂單與現有船隻運力比降低到 11%，為 2003 年來的新低，而這也是為什麼大量造船廠也跟著破產的原因。

除了運價降低外，還有幾個原因造成拆船數很可能繼續上升。

1. 近期廢鋼價格和拆船價格上揚，船東變賣老船將可收回較多現金。
2. 2017 年 9 月國際海事組織 (IMO) 將執行新規定實施設置壓艙水處理系統。除了近年出廠的船即有壓艙水處理系統外，全世界現在大部分的船還是沒有安裝。安裝費用依船型而異，約數十萬至一百萬美元之間，老船安裝並不具經濟效益。(根據筆者了解，海事組織的規定是 2017 年 9 月，但實際上安裝期限可以展延。話雖如此，船公司強制安裝壓艙水處理系統只是時間早晚的事情，船隊年齡較大的公司如果不拆老船，遲早要面臨一筆不小的資本支出。)
3. 國際海事組織另有一項新規定預計 2020 年生效，規定船舶用油硫化物成分標準從現在的 5% 降到 0.5%。營運因應方式有二種，船舶安裝廢棄淨化系統或者使用低硫燃油，二者皆會造成船東或租家成本增加。對於較耗能的老船而言，安裝經濟效益低，不安裝則租家租用意願低。

綜合以上三點，船東未來持續拆除老船的誘因很高，運力供給過剩的問題將漸趨緩解。

海運自古以來就已存在，需求不會因科技的發達而消失，但在需求量方面是比較難估計的。從大方向上看，新上任的川普執政團隊和中國的一帶一路都將推動基礎建設，對於散裝航運應是利多。另一方面，川普若真的反全球化、實行保護主義、將工廠拉回美國，那麼對於運載工業製成品的貨櫃航運而言就不是件好事。因此相對於貨櫃航運，我認為散裝會是比較好的投資選擇。

如何選擇投資標的

要投資海運這種陷入困境的產業，在挑公司時最重要的是看公司會不會破產？ 如果破產了，作為股東有沒有辦法拿到錢？ 能夠生存下來等待下一波景氣循環再起的公司才是有投資價值的公司。普通投資人在意的往往是損益表上的盈餘數字，但要回答這兩個問題要看的是現金流量表與資產負債表。如果公司有充足的現金和流動性，即使損益表上虧損亦能撐過這波不景氣。相反地，如果負債過多流動性又不足，就很可能有債務違約的情況發生。

萬一公司破產了，股東能不能拿到錢要看公司的清算價值而定；在處分所有資產 (如前所述，船公司的船舶通常占總資產九成以上) 並還清負債後，若還有剩餘才會發給股東。清算價值通常是小於帳面價值，而且二手市場上已有許多破產船商的船在拍賣，因此清算價值必定是要比帳面價值低很多。低多少我無法估計，但可以確定的是，在其他條件一樣的情況下，股價淨值比 (P/B ratio) 越低的公司越有可能提供下檔保護。最後一點則是，由於國際海事組織的新規定，船隊越年輕、環保節能船比例越高的公司未來將越有利。

希臘是著名海運強國，整體經濟雖差但海運業是世界數一數二，且有幾家航商是在美國上市的，年報和網站皆是英文，在研究上不會構成問題。台灣小雖小，但在海運業也是佔有一席之地，陽明（2609-TW）、長榮（2603-TW）都排在全球貨櫃前十，散裝業的慧洋（2637-TW）、裕民（2606-TW）、四維航（5608-TW）亦有頗大規模的船隊。下一篇將簡單分析兩家美國上市的希臘散裝航商與三家台灣的散裝航商。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

• Genco Shipping & Trading Limited — Investor Presentation_December 2016
• Safe Bulkers Quarterly and Annual Reports
• Star Bulk Carrier Quarterly and Annual Reports
• 四維航、裕民、慧洋季報、年報、官網
• 航運界
• 國際船舶網
• Hellenic Shipping News
• Yahoo Finance
• 訊昌有限公司
• Factiva

【延伸閱讀】

• 陽明海運慘虧130億 全球海運業寒冬有多冷？

The post 垃圾堆中找黃金 — 海運業(一) appeared first on StockFeel 股感.

為什麼線上賭博是好生意？

從心理學角度

賭博是會上癮的，就像毒品、酒精、和香菸，再高的稅、價格、或其他代價也無法阻止上癮者去購買這些東西。事實上，根據心理學、神經科學、及基因學的研究，毒品和賭博會以類似的方式重組神經迴路。

那為什麼人們要賭博？通常有幾點原因：

1. 想體驗承受風險的快感 — 覺得冒險很刺激是人類的本能。對未知的預期能創造快感、腎上腺素增加，就和我們在玩樂和找尋有趣的新鮮事物時的感覺一樣。
2. 逃避主義 — 賭博能讓人從日常生活中短暫脫離，與毒品和酒精有類似的作用。
3. 社會文化 — 某些社會對賭博的接受度較高。捷克是很好的例子。

上述這些原因都和一個因素相關—大部分人以為賭博是個低風險高報酬的活動。事實上正相反。機率永遠是對莊家有利。此外，中大獎的想法和刺激太過誘人，使人們就算知道機率小依然想嘗試。

即使賭徒暫時贏了錢，他們最終往往會將這筆財富輸光，這叫賭資效應 (House money effect) 。賭資效應說的是，人們在很輕鬆、或意外賺了錢後，會變得較願意接受風險。在股市中也是如此；在某個股票部位獲利了結後投資者較容易做高風險的投資。實驗證明，賭徒常常會被之前的結果所影響。在賭徒從莊家那贏了錢後，他們表現出風險愛好 (risk-seeking) 的行為。

賭資效應加上賭博容易成癮建構了博奕是門好生意的基礎。跟傳統的博奕公司相比，線上賭博更是門好生意–因為只要有網路，客戶可以隨時隨地下注。當然這對賭博成癮者是壞事，但以我個人觀點，我認為每個人都有他自己的選擇；如果一個成人選擇去賭博，他應該為他自己的決定和後果負責。

從財務角度

首先，機率永遠是對莊家有利的。莊家贏的機率是事先計算好的，雖然賭徒有時候會贏，但作為一個群體賭徒們永遠是輸家，對於莊家而言這是確定的利潤。對一個企業來說有什麼比確定的利潤更好的事嗎？

再者，線上賭博公司資產負債表上有個類似預收收入 (unearned revenue) 的科目，也就是賭徒們存在他們賭博帳戶裡的錢。正確地說這並不是預收收入，但它的本質非常類似。為什麼呢？因為賭資效應加上成癮性，賭徒們更傾向往賭博帳戶裡存入更多錢而不是取出獲利，最終他們會把這些錢輸給莊家—對莊家而言這些收入只是時間早晚的問題罷了。賭徒存在賭博帳戶裡的錢，在 Betsson 的財報裡叫客戶存款 (customer deposits) ，在Unibet的財報裡叫客戶餘額 (customer balances) 。兩家公司的這個數字不斷地在增加中。

此外，這個生意並不需要像高科技公司一樣有大量的資本支出。他們需要的只是一個能穩定運作的線上賭博系統，花不了太多錢。此外，許多賭博遊戲已經存在非常久的時間了，也就是說賭博是個經久不變的生意，這對投資者來說是件好事 (如巴菲特所說，快速變動的產業對投資者是不利的) 。賭博公司的確偶爾會發明新遊戲，但遊戲的本質和原則還是一樣的，主要的差異只在於線上賭博將遊戲換了一個平台，讓賭徒能隨時隨地下注。

未來展望

2016 年上半年受惠於歐洲盃足球賽 Unibet 和 Betsson 的營收都快速成長。主要的運動賽事，如歐洲盃、奧運等，往往會使客戶的活躍度上升，進而造成博奕業營收的上升。

和零售業的客人一樣，賭徒們現在也漸漸地往線上移動，尤其是在移動端 (手機、平板) 。這代表他們可以在任何時間地點下注。對線上博奕業者這代表著巨大的成長潛力；根據 Betsson 年報所述，全世界百分之九十的賭博目前還是以線下的方式進行。歐洲線上賭博在過去五年以 8.8% 年複合成長率快速成長中，在 2015 年估計產值達到 167 億歐元。預估到 2020 年將達到 247 億歐元。

最後，改變中的政策使得營運的複雜度和合規成本變得越來越高，其結果就是業者為了達到規模經濟，整個行業掀起一波整合浪潮。賭博業通常是需要有政府核准的執照才可營運，隨著歐洲各國法規趨嚴執照取得越來越不易，造成了不小的進入障礙；各公司要進入新市場往往是透過併購當地公司的方式以免去申請新執照的麻煩。隨著併購越來越多，也意味著未來的競爭者將越來越少。

Unibet 與 Betsson簡介

Unibet是歐洲最大的線上賭博公司之一，在全世界有一千三百五十萬用戶。該公司旗下品牌及子公司提供運動賽事賭博，撲克，線上賭場，線上賭博遊戲等服務。主要市場在北歐 (45%, 2015) 及西歐 (44%) ，及其他歐洲國家 (8%) 。

Betsson 旗下 21 個品牌提供線上賭場，運動賽事賭博，撲克，賓果等遊戲。總部設於瑞典，營運則位於馬爾他，主要市場包含馬爾他、丹麥、愛沙尼亞、喬治亞、英國和義大利。

兩家公司的競爭力體現在優異的 ROIC 數字上。Unibet 的財務數字可參考 MORNINGSTAR 的 Company fact sheet  (Unibet 近期改名為 Kindred Group) 或其年報。Betsson 的財務數字可參考 MORNINGSTAR 的 Company fact sheet 或其年報。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

延伸閱讀：尋找價值 股價被低估的公司去哪找？

The post 為什麼線上賭博是好生意？ appeared first on StockFeel 股感.

在以下類型的公司或資產裡，最容易找到價值被低估的標的。

• “骯髒”的公司

很多法人、基金是不被法律或是公司政策允許持有socially irresponsible的股票。在ESG (Environmental, Social, and Governance) 概念興起後，許多基金都標榜自己是responsible investing，因此被排除在外的那些公司價格容易被低估。這類的股票常見的有石油、菸草、博弈等等。(有人可能會覺得投資這樣的公司在道德上是有瑕疵的，但其實投資人可以換個積極正面的想法。身為股東，你可以影響公司去改善不好的地方，比如挪威的主權基金就是透過自己身為大股東的力量去促使公司做到更好的 ESG。)

• 小公司

很多基金由於內部的規定或者因為管理的資產過大而沒辦法投資小公司，因此小公司的股價在其他條件一樣的情況下較容易被低估。此外，小公司通常快速成長的機會比大公司高。有些專業價值投資者就專門從小型股裡找投資標的。

• 被分拆出來的公司 (Spin-offs)

被大公司分拆出來成為一個獨立小公司後，原本大公司的股東獲得小公司的一些股份。對大基金而言，這些小公司不夠大，不值得他們花很多時間去研究，所以他們傾向拋售變現。

• 無聊的公司

分析師較不可能去注意多年來沒什麼改變的公司、成長緩慢、獲利尚可的公司、做無聊生意的公司。這類公司如果有什麼改變通常也較少人會注意到。彼得林區說，公司聽起來很無聊，或者荒唐可笑者更佳。

• 被討厭的公司

破產、陷入財務困境的公司、受供給過剩所苦的產業、或者面臨法律或監管懲罰的威脅。這些公司股價並非都會被低估，且有時情況甚至比想像中糟，但股價過度反應也是很常見。

• 被主要指數排除的公司

有許多被動基金是追蹤主要指數 (S&P 500、MSCI 等)，一旦某公司被指數刪除，所有追蹤該指數的被動基金都必須被迫賣出該公司，即使該公司基本面在被指數刪除前後並無什麼不同。

• 在錯誤的人手上的資產

房地產、廠房、設備等由於公司債務違約被債權人拍賣。債權人，通常是銀行，寧願債務人準時繳利息，他們事實上並不想要這些資產，對他們來說趕快擺脫這些資產收回現金才是首要目標。房地產、廠房、設備等並不是銀行自己自願選擇的生意範圍，所以他們往往沒那個能力、或者不想花精力去想出最好的解決方案。法拍屋，或者近年來國際上大量破產的航運商皆是很好的例子。

這些投資標的聽起來難免讓人感到不舒服，但好的投資原本就不該是多數人會喜歡的！想想看，如果大家都喜歡某公司，在眾人追逐搶購的情況下，價格怎會被低估呢？當然，盲目地去投資上述那些公司也是愚蠢的行為，所有成功投資的前提是要具備良好的分析能力，才能夠判斷哪些公司股價是真的被低估。

霍華·馬克思(Howard Marks)在他的 memo 裡說，”審慎”的普遍定義 — 特別是在投資領域 — 常常被扭曲為”每個人都在做的事“。大部分的好投資一開始都是讓人不舒服的。大多數人感覺好的東西 — 最近的表現優良、前景樂觀的公司 — 鮮少能以便宜的價格買到。相反地，便宜貨通常在有爭議的事情發生時、群眾悲觀時，及公司近期表現不佳時可以找到。

最後，投資人最重要的是要記得巴菲特說的”Price is what you pay. Value is what you get.” 祝各位在新的一年找到價值被低估的公司！ 

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 價值投資策略的三大要素
• 波克夏沒教你的價值投資術

The post 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？ appeared first on StockFeel 股感.