現金流量折現法是什麼？

現金流量折現法（Discounted Cash Flow, 簡稱DCF），又稱為自由現金流折現法，是透過預估一家公司未來的現金流進行折現，來評估企業目前的合理估值。

DCF 公式是使用折現率（貼現率）找到當作預期未來現金流的現值，如果 DCF 計算出來的價值，高於當前股票的市場價格，就可以考慮投資。

現金流量折現法如何計算？

DCF 現值 = ∑ 未來n期現金流 ÷ [(1+折現率) ^n年]，簡單來說，就是將未來每一期現金流折現後加總。上面的公式包含了幾個重要元素，下面一一介紹說明！

未來現金流 CF

CF 通常用自由現金流來計算，代表公司真正可以自由運用的資金，但因為未來的自由現金流是個預估的數字，因此通常會用近年的現金流與現金流的成長率，去線性評估未來幾年，那既然要預估公司的錢，為什麼不用盈餘呢？因為盈餘並沒有考慮折舊、資本支出，因此自由現金流更適合預估企業未來長期而言真正的盈餘。

折現率（貼現率）r

這是公司的資本成本，類似於未來現金流入的利率，通常使用加權平均資本成本（WACC），因為這些錢是公司拿來投資在資產上的，而 WACC 就是公司因為融資所需要負擔的費率，因此也是投資人的機會成本，可以想成如果公司不把這些錢拿來投資，就可以把這些錢投在其他有收益的地方。

期間 n

未來各期數，一般會計算未來10~15年的現金流折現。或者保守可以計算5~10年折現。以數學來看，越遠的現金流，就要開越多次方，這樣換算下來的數值很小，幾乎不影響，因此不用算太遠。

由於越遠期的現金流，經過折現後數字就會越小，最終會小到不可計算。況且要估計未來的現金流就很難了，估那麼遠也不一定準確。另一方面，企業競爭及技術不斷進步，新的產品與服務會更新，估到太未來誰都說不準。

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永續現金流

如果不是只評估短期的現金流，而是要計算一間公司的永續每一年的現金流，則需要用到以下公式：

永續價值現值 = 未來現金流 ÷ (折現率 – 成長率)

例如假設未來現金流一樣是 10 元，折現率 10%、成長率 2%，那永續現金流就是 10 ÷（10%-2%） = 125元

DCF 使用時機

當一間公司的現金流量相對穩定且可預測時，就可以使用 DCF 來評估。以下列舉幾個適合使用 DCF 的時機，但如果這間公司具有景氣循環，或是草創期還在成長的公司，甚至是生技股或科技股這種研發支出很多的公司可能就不適合。

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現金流量折現法優缺點

DCF 雖然可以用來評估公司的價值，但使用上也有一些缺點要注意，底下列出 DCF 的優缺點。

現金流量折現法優點

1. 可確定一間公司的內在價值，計算的價值不受市場主觀情緒的影響，比其他估價方法更客觀。
2. 考慮了資金的時間價值後的收益現值。
3. DCF可以用來分析不同類型的公司。
4. 可以幫助公司計算各種投資的內部報酬率（IRR），用來評估比較不同機會的好壞。

現金流量折現法缺點

1. 對快速增長、不可預測的公司（草創期公司）不太有用。
2. 預測現金流具困難度。
3. 最終價值難以估計。
4. WACC 難以預估。

DCF 注意事項

如果 DCF 的核心是簡單的，那為什麼它嚇壞了這麼多人呢？原因有以下幾點：

1.過度複雜化 DCF：不可否認的是，大多數 DCF 模型都被過度吹捧，有過多我們不需要也不會影響最終價值的層層細節。這些細節和複雜性，有時候出發點是良好的，想更精準的預估現金流和風險，有時是不好的，如想嚇唬或隱藏更大的假設。無論你的出發點是什麼，它都會使接收的人最後感到懷疑。

2.過度推崇 DCF：在銀行家、分析師、顧問和經理人手中，DCF 模型比較不像分析工具，反而更像銷售的工具，藉此來來支持他們買入、賣出或改變我們決定的建議。雖然這既不令人驚訝也不具新聞價值，但這確實使被推銷的對象在這個過程中對 DCF 感到反感。

3.過度捍衛 DCF：我不知道 DCF 的支持者是否認為它沒辦法根據優點來辯護，或者它太脆弱而不能承受任何檢視。DCF 支持者似乎想掩蓋估值中的不確定性，並且貶低任何比較故事性的暗示，這些暗示可能存在於他們預估中的數字和不確定性。

就像任何曾經使用過 DCF 的人一樣，我也一直有犯有上述錯誤的罪惡感，所以我了解會犯上述錯誤的原因。最核心的原因是，我們對 DCF 的了解以及解釋我們為什麼直覺上要這麼做的能力存在不安全感。如果有人付錢請我們去做估值，我們都獲得了過於豐厚的獎勵。因此我們相信，如果使用非常複雜、數字主導的模型，我們會更值得信任。但若客戶發覺我們的估值過程實際上很簡單，客戶反而會將不再付錢給我們。

那些批評 DCF 模型的人，雖然我確實也時常認同 DCF 有錯誤。但這些人通常有自己的原因，原因是他們的估值技術、估值的建立和結果不同於 DCF。

1.推倒重來綜合症（The Baby/Bathwater syndrome）：雖然我每次都聽到這個症狀，都會想到一個嬰兒飛出浴室窗戶的景象，但它確實很適合用來描述想使用 DCF 來估值，但最後卻推理出結論整個 DCF 的評估過程是有缺陷的人。你在 DCF 模型中最讓你感到焦慮的絕對就是對風險的評估，甚至只要提到 beta 值，就會有老一派的價值型投資者中感到反感。

2.不喜歡這個模型：DCF 模型和它的建構者之間的界線很模糊，許多批評者似乎都很難找到它。毫不意外地，使用者不喜歡 DCF是因為他的投資理念、個性或風格，而這可以很快轉化為讓他輕視 DCF 評價公司的過程。

3.不喜歡得出的答案：這是人性，但投資人比較喜歡能給出答案的 DCF 模型，而不喜歡沒有答案的 DCF。當我使用穩健的內在價值模型來估值，並得出蘋果（Apple, AAPL-US）股票很便宜的結論時，許多看漲蘋果的支持者都大力稱讚我。但當我使用有缺陷的 DCF 模型，得出不同結論時，同樣的一群人也會照樣批判我。

和其他支持者一樣，我想知道這些批評從何而來。畢竟，如果你不斷地使用被分析師複雜化的 DCF 模型，你也一樣會感到十分可疑。

回歸基本

跨越DCF模型鴻溝的第一步，就是拋棄我們在過去幾十年在估值上所建立的複雜性，並回到我開始這篇文章時提到的方程式。現在，我想描述四個簡單，而且經常在討論 DCF 模型時會被忽視的論點。

1.The Duh Proposition：資產要能夠評價，其預期現金流到了某個時間點必需要是是正的。但這並不意味著，資產的現金流量必須在每一年皆為正。你可以有一個很有價值的企業（資產），它在第1年、前3年甚至是前7或8年皆為負的現金流量，只要它能夠在未來提供大到不成比例的正的現金流量。對於那些 DCF 模型中只有一個工具，通常是 Gordon 成長模型（一個穩定成長的股息貼現模型）將會對這些公司的評價感到麻煩。使用 Gordon 成長模型來評估大多數股票相當於用錘子做手術：痛苦、無效，注定會走向一個血腥的結局。

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2.你可以討厭 beta 值（或現代投資組合理論和所有的學術金融），但仍然喜愛 DCF：這可能是最糟的批評，但 DCF 模型沒有預先用現代投資組合理論，或最著名的估值工具beta值來包裝 。事實上，雖然 DCF 模型可以透過折現率來調整風險評估，並反映出金錢的時間價值，但風險的調整完全是依照你的喜好，所以你甚至可以不考慮風險。DCF 模型僅是描述資產或企業產生的現金流，而不是理論或假設。

3.它看的是資產的生命期間，而不是你的投資期間：DCF 模型是設計來評價一個資產在生命週期中的價值，而不是你相信的投資期間。如果資產的價值是其生命週期內現金流量的現值，那這裡的生命週期是指什麼呢？ 它顯然取決於你評估的資產是什麼。如果你評估的是一台機器，而且使用壽命只有一年，你所需要衡量的就是一年的現金流量。但若你評估的是一棟出租的建築物，它有 20 年的壽命，那你就要評估 20 年的現金流量。對於上市公司來說，你至少在理論上要相信它是能永遠經營的，在一個時間點後我們就不在評估它的現金流量，而是假設現金流會永久持續下去。當然，這只是一個方便的假設。事實上，對於永久經營的假設，你隨時可以用 20 年或 30 年來替代。

4.你可能會犯錯，但這不是你的問題：如果你預期了資產的現金流量，並根據風險來調整進行折價，那你就能得到現值的估計價值。因此你所得到的估計價值，幾乎可以保證只要未來有一些不確定性出現，你就一定會是錯的，當不確定性越多你也會錯的越大。但那又如何呢？大家評斷你不會是你錯的多誇張，而是相對於其他評價相同公司的人，你錯的程度有沒有比較小。

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

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均值回歸：偏見和回推

均值回歸被廣泛接納，並且不只存在於許多學科中，更深植到每天的日常生活裡。不論是什麼運動（棒球、籃球等），我們使用均值回歸解釋為什麼連勝會終止；而在投資中，就更常用來解釋為何有些績效很好的基金和投資人最終會回歸平凡，以及為何超乎平均報酬的策略難以維持其動能。

統計上而言，均值回歸是用來描述一個現象—如果你在一堆變數中抽出一個極端值（相對平均值而言），從相同的分佈所抽出的第二個值很可能接近平均。這就是英國統計學家 Francis Galton 因研究學童的身高時所發現的特性。他注意到父母某方的極端特性（特別高或矮）並沒有傳給小孩子，反之，他發現身高會回到平庸點（mediocre point），一個他用來描述平均的字眼。他在這個過程中奠定了線性回歸的統計基礎。

在市場及投資中，均值回歸不只是扮演重大角色，也在其他學科中發揮重大的影響。因此，Jeremy Siegel 關於為何”股票長期致勝“的論點便是奠基於他的觀察，他發現在非常長期的時間下 (超過200年)，股票相對於其它資產的報酬率更高，而且以 20 年的期間來看，股票從來沒有輸過其它資產。在我們對均值回歸進行檢驗前，我先展現市場中並存的兩種不同版本的均值回歸。

• 時間軸的均值回歸，你假設變數的價值會反彈回歷史平均。某種意義上而言，這就是你使用 CAPE 並認為目前達到 27.27 倍是偏貴的原因，因為在 1871 年到 2016 年的平均 CAPE 是接近16倍。
• 跨類別的均值回歸中，你假設變數的價值會回歸跨類別的平均。這就是推測本益比 (PE) 為 30 倍石油類股過貴的原因，因為石油類股的平均 PE 接近 15 倍。

多數去預測市場時機的人屬於均值回歸的時間軸支持者，他們會面臨過度推論的風險。然而，多數選股的基礎則是基於跨類別的均值回歸。兩者雖然都源於相同的精神，但它們在根本的假設中卻存在差異，並對投資人造成不同的危險。

雖然市場的本質就是每個觀點有其對立面，我們也不必驚訝有許多策略都是圍繞著均值回歸而產生，但許多建立在均值回歸的假設至少在特定時間內並不會發生。許多以動能為基礎的策略，如買進最近漲幅最高的股票，或過去幾年營收成長最高的股票，這些都是短期與均值回歸對賭的有效策略。雖然在這種議題上很容易就變成絕對主義者，但諷刺的地方在於兩邊可能都是對的，儘管他們的信念在本質上看似相反。但更糟糕的是，兩者很可能而且經常都是錯的。

均值回歸的問題

你能在兩種層次上批評均值回歸。最常出現的一個層次通常與如何衡量有關，而非過程。這個論點聚焦在如何計算均值、時機、形式上的回歸過程。另一種批評，可能是針對均值回歸的基礎，這是建立在分析過程的結構性改變。

對衡量的批評

假設你我都相信均值回歸。我們對同樣的資料會有相同的反應和作為嗎？我不認為，因為在“均值”和“回歸”這兩個詞下，我們會有不同的判斷。

• 在均值一詞上，你所達到的數字可能不同，這取決於你看的時間或者你取的跨類別樣本，然後你便可能得到很不同價值的算術平均而非中位數。以跨類別資料為例，原油公司的分析可能因為你採取的樣本是所有的原油企業、大型或小型石油企業、新興市場石油企業而有所差別。若以時間軸變數為例，看到 CAPE 的歷史可以發現不同期間和不同的計算方式得出來的中位數會不同。
• 我們再來看到回歸的部分也可能出現差異。首先，即便我們同意有均值回歸，我們也可能在它何時會發生上出現分歧。這就對投資有深遠的影響，因為可能有個時間上的門檻，讓我們沒辦法利用回歸發展來設計投資策略；第二，我們對於標準會如何調整無法互相認同。為了證明這點，假設均值回歸的標準是 CAPE，而我們皆同意接下來十年中，CAPE 會從 27 倍跌回歷史常態的 16 倍。這能透過股價下跌（市場崩盤）或獲利的激增（如果你主張獲利受到壓抑而且景氣即將復甦）。如此，對投資的影響可能非常不同。

總結來說，均值回歸的細微差異遠比其強烈支持者所洩露的更多。其中一個原因是，他們試圖讓自己的例子看起來更具說服力，因為他們希望別人認同他們的理論。更危險的原因是他們在說服自己，他們自己是對的，以促使自己行動。

基礎上的批評

均值回歸的過程是建立在根本的分佈是靜止的假設，雖然每年可能有大變動，但數值終會回歸常態。而這就是一個大家都不願意去談的問題，一個驅動所有均值回歸的大假設，卻也是它最脆弱的環節。如果有個結構性的改變，改變了這個最根本的分佈，沒有比這個能更快摧毀均值回歸的原因了。能致使分佈出錯的結構性變化的類型是個隱憂，以下是個尚不完整的列表，解釋了為什麼這些狀況會改變的背景原因：

• 首先是老化。當企業在生命週期上移動，你便能漸漸看到很多企業反映老化的狀態，而不是朝向歷史常態移動。成長率尤是如此。當企業規模擴張、變得愈來愈成熟，成長率會下降，其它營運數字 (利潤、資金成本)和定價優勢 (本益比、EV倍數) 也會發生同樣狀況。然而，由許多企業組成的市場便較不易受老化影響，但你仍可以主張歷史悠久的股票市場（如：日北、美國、歐洲）將展現有別於年輕市場的特性。
• 第二是科技及產業結構，撼動產品市場結構，也予會計人員挑戰。這在企業層次上來看顯然是正確的，舉例如零售業，亞馬遜（Amazon, AMZN-US）在進入這產業後以及連續的成長，讓這產業過去的歷史常態不再適用。它造成了零售業的營運毛利降低，並改變再投資模式。從市場層次來看這也是正確的，當服務及科技類股持續在標普 500 中的比例增加，這些產業支出的會計計算(如許多資本支出被視為營運成本)，會使大家質疑不同時間下，標普 500 指數中本益比的每股盈餘是否能比較的問題。
• 伴隨第一項影響產品市場中的量、第二個影響金融市場，第三個則是消費者和投資人偏好的改變。例如：有人主張說，指數型基金的量的激增改變了今日的股票價格。

在 CAPE 的背景案例下，使用席勒的整個檔案庫，讓我們回到 1871 年，快速看一下美國經濟從 1871 年成長改變多少，而那些改變又如何影響了美國股市的組成。1871 年剛結束內戰的美國還是個新興市場。1900 年，美國股市就成為世界最大的股票市場，但 63% 的股市市值來自鐵路股，反映的是他們對美國經濟的重要性及他們對資金的需求。接下來幾年，美國市場經濟繼續成長，後因大蕭條而成長停滯。第二次世界大戰奠定美國為世界經濟中心的地位，並且在 1945 年到 2000 年是均值回歸的黃金時期。至少在美國，這段期間均值回歸就像魔力一樣，影響橫跨股市和時間。值得一提的是，許多現在被接受的企業財務和估值標準，如從運用歷史的風險溢價來預期小型股的超額預期報酬，到相信價值股長期將打敗成長股，這些都是研究員透過研究金融史上異常的均值回歸所得來。我是在 2008 金融危機時注意到均值回歸的危險，但我相信結構改變的跡象至少在其 10 年前就在我周遭顯現了。畢竟，從以美國為中心的全球經濟到更廣泛市場基礎的轉變是從 1970 年代才開始出現並持續著。同樣的，美元作為全球貨幣也受到 1999 年出現的歐元挑戰，同時也受到新興市場貨幣崛起的壓力。

所以，2008 年如何改變了我對市場、投資及評價的想法呢？首先，全球化扎根，帶來好處的同時，也帶來了壞處。如我在 country risk 文章中所提，沒有投資人或公司能夠再維持本土化，因為現在一個國家的市場危機會迅速擴散成全球危機，而且那些只靠內需市場的企業如今也是少數。第二，金融服務公司就是金融危機中心的這個事實長期下來會有後果出現。它不只導致大家失去對銀行的信任，也增加了央行在經濟中角色的重要性。在央行對成為經濟救世主的熱情中，央行導致低經濟成長和高風險溢酬的環境。第三，低經濟成長及低通膨造成許多國家有歷史新低的利率甚至負利率。我知道有許多人認為我過度擔心了，並且相信回歸利率常態、更高的經濟成長率、以及正常的通膨只是時間早晚的問題，但我並不這麼認為。

統計上的顯著意義對投資回報的影響

呈現均值回歸的統計方法，一開始要先運用歷史資料並透過統計呈現出均值回歸。我將以這個基礎出發，再次使用CAPE 作為說明的例子，接著透過它說明原因。即使你相信均值回歸，並試圖基於嚴謹的統計方法，還是難將統計上的顯著意義轉換成打敗市場的報酬率。

統計

如果你看到一系列的資料，你要怎麼呈現均值回歸？有三個簡單的繪畫方式你可以參考：首先是圖示，透過點陣圖顯現隨時間變化的均值回歸。以 CAPE 為例，以下就是你在我最近期的文章中所看到的最後一張圖片：這張圖的問題就是，它與投資的關係是不太相關的，因為你並非從買賣本益比中賺錢，而是從買賣股票賺錢。事實上，即便在這張圖中，你可以看見 CAPE 對股價價格過高的預測力變弱了，因為我使用 25 年的中位數來做比較。更足以支持均值回歸的圖表，會是抓取股票在不同連續期間的報酬率，把此當作現今的 CAPE 功能，更高的 CAPE代表未來的報酬會越低。至少看著這份資料，可以看出現在越高的 CAPE 代表未來的股票報酬越低，均值回歸在長時間下會變得更有效果。

預測市場時機的指標與報酬率的關係能透過一或兩種方式量化。你能計算預測時間與報酬率間的相關性。相關性越是負值，代表均值回歸的效果越強。將十年報酬率納入，更新我的 CAPE 與報酬率的相關性，你便能再次看清預測市場時機的基礎：

你可以運用這些東西的相關性為基礎去測試均值回歸，然後據此使用今天的價值指標來測試未來能得到的報酬率。若以 CAPE 作為市場指標，那些回歸報酬的結果如下：這意味什麼？如果你相信均值回歸，並且能忍受噪音和評估錯誤的可能，長期來看你以 CAPE 為基礎的預測上就能愈準確。事實上，如果你是那些以統計做為進出標準的一員，在這個回歸中使用今日的 CAPE 為 27.27 倍，未來十年在股市中將會得到 4.3% 的年報酬率。

預期未來十年的報酬率僅有 16.24%。嚇人吧？但是在你過度反應以前，首先要意識到有個標準錯誤伴隨這個預測。所以請繼續讀下去。

投資行動

如果你曾撐過一堂統計課，你可能曾聽過反覆被提起的叮嚀－相關性不是因果關係。對試圖解釋現象的研究者來說，這是一個很好的警告。畢竟，如果你能持續從一個策略賺許多錢，你真的有必要知道原因嗎？投資中最大的挑戰是，你是否能將統計的顯著意義轉換成投資策略。就是這時候預測市場時機會遇到麻煩。我們再次使用 CAPE，以下就是你能用資料所產出的結果去改變投資方式的兩種方法。

如果你願意相信經濟及市場中的結構改變沒有改變 CAPE 的歷史均值回歸傾向，最好且安全使用這個資料的方法是改變你的預期報酬。換句話說，如果你今天是個投資人，你應該預期接下來十年將會賺到較以往少的報酬。這對於投資人未來要存多少錢才能退休，以及州政府必須保留多少現金來支付未來約定義務有很大影響，因為隨著預期報酬降低，兩件事你都必須預備更多的錢。

當你決定使用 CAPE 的發現結果推測市場時機時，會發現這件事變得更費力及難達成。為了了解這個意思，讓我們回到所有投資的開始－基礎的資產選擇決策。考量到你對風險的厭惡及流動性的需求，可能有很多種適合你的股票、債券及現金的組合。由於你會預測市場時機，你將依你對市場的看法改變這個投資組合。因此，你自然的組合是 60% 的股票、30% 的債券及 10% 的現金，而在你相信股票價格過高時，你將降低你在股票的比重，轉向提高債券或現金的比重。你可以進一步依國內股市、外國股市或其他資產（如收藏品及房地產）改善這個市場時機算法。回測這個預測市場時機的方法，你必須對於回歸的關聯有更多結構性和數據上的分析。

1. 預測市場時機的界線：如果你決定使用一個指標去預測市場時機，你必須遵循幾個特點。例如：使用 CAPE作為市場測量標準，當高或低的 CAPE 被用作為價格高估或低估的市場指標，你必須有一個觸發你採取行動的訊號。換句話說，當 CAPE 高於歷史平均 10%、25% 或 50% 時，你要決定何時開始將錢從股市移出？
2. 資產類別替代品：如果你決定將錢從股市移出，你必須確認錢會移到哪去，而你會有四個選擇。
3. 持有期間：你必須確認你透過預測市場時機的投資組合計畫要持有多久，答案可能是一年、兩年或五年，直到你的預測市場時機指標回歸到安全區域。
4. 配置限制：若你是只做多的投資人，你對單一資產類別的資金配置可以降到零，但若你願意做空的話，則可能到負值。同理，若你無法或選擇不借錢的話，你能夠配置的最高資金上限可以到 100%；若借錢則可以超過 100%。

簡單說來，你的門檻愈低，你就有更大的機會投資股票、持有的期間愈短，限制也愈少，你在市場上就愈活躍。就是在這種環境下，我運用 CAPE 嘗試在不同市場預測時機。下表列出一個買入並持有的固定投資組合報酬率，混合了股票、債券和匯票 (60%、30%、10%)，另一個則是同時期我運用 CAPE 預測市場時機的策略報酬率，這個策略是當 CAPE 高於 50 年中位數 25% 時減碼股票至 40%，當 CAPE 低於 50 年中位數 25% 時曾持股票至 80%。我統計了1917 年到 2016 年期間的數字，並把它切分成兩個期間－1917 年到 1966年，及 1967 年到 2016 年。期間：隨著我所嘗試的不同時間，CAPE 在前50年 (從 1917 年到 1966 年)有正面的市場預測報酬，而在後 50 年則否。事實上，我找不到一個能在後 50 年有正面報酬的時間組合。根據這兩種不同時間的組合，席勒的 CAPE 策略勝過買入並長期持有的策略，但在近 50 年表現則輸給買入並持有策略。我知道你的時間選擇可能與我非常不同，我已經在試算表中建立許多選擇，讓你可以根據自己的偏好改變選擇，檢視你是否能使用 CAPE 展現更好的結果。我運用了幾個不同的變數，而以下是我在過程中發現的事情。

1. 中位數的選擇：在時機好時 (1917-1966) 使用時間較長的中位數會展現更好的結果，但在時機不好的時候 (1967-2016)，結果就不太好。使用較短期間的中位數，讓前期表現沒這麼好，但讓後期改善了一些。
2. 買賣：當 CAPE 被用作買進訊號時，其報酬較用作賣出訊號時好。事實上，若使用較低的 CAPE 作為整個期間的買進訊號，你能得到正面的報酬，但若用它作為市場過高的警示，則沒有好的報酬。
3. 預測市場時機的強度：在前期 (1917-1966)，你若依照 CAPE 改變股票持有多寡，會加大報酬的差異性。因此在前 50 年改變你股票的曝險能增加報酬率，後50年則會使報酬率便更糟。

在許多方面，這種測試只是為了讓席勒 CAPE 能夠運作。首先，當我留意不要使用前期的數據，當我決定進場時間，我必須假設我好像知道未來一年的企業獲利會是如何。事實上，在2012年的最後一天，我只會知道前三季的營收，而不是整年。第二，我忽略預測市場時機導致我在股票間過度的交易成本及稅率，那些對投資人來說都是種成本花費。最後，我假設大到足以切斷均值回歸的結構性改變。儘管如此，我仍難以解釋為何我們會受到這個指標這麼大的影響。

結論

對那些相信均值回歸的人而言，有兩個原因讓這是危險的理由。第一個是，我們取得歷史資料的管道越來越廣越來越深，也帶來更多複雜的後果。有多一點的資料讓我們得以找出更多基本原則，但因為資料太久遠，許多找到的資料可能已經不具相關性。第二，進行統計分析已不再需要耗費許多精力，只需要動動手指即可。不論是在學術或實作上，我看到越來越多使用統計顯著意義來作為你能打敗市場的證據。我的論據也並非要攻擊 CAPE，而只是個警語。這或許也能解釋為什麼理論上有這麼多打敗市場的方法，實務上卻鮮少能使用。

資料來源

• CAPE: 1881-2016 (Shiller Data)
• Stock, Bond and Bill Returns (1881-2016)
• Market Timing Spreadsheet

《Musings on Markets》授權轉載

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被動投資獲勝！

當伯格(Jack Bogle)在1975年創立了Vanguard 500指數型基金時，我相信他也沒能預見，這個基金成功改變了我們的投資方式。不僅指數型基金佔投資的板塊逐漸增加，隨著ETF也加入了被動型投資組合中混合，根據指數為主的投資已經擴展到了幾乎世界上所有資產市場。現在，你可以將想要的股票、債券或者商品，組合成指數型基金或ETF的投資組合。關於被動型投資的成長，我們可以在下方的圖表中看到。我紀錄了2005年至2016年，美國股票市場中的被動型投資者（以ETF和指數基金的形式）和主動型投資者：

2016年，被動型投資佔股票市場所有機構的資金大約40％，比2005年還多了一倍以上。自2008年以來，主動型投資的資金流出加快，從過去10年資金流入主動型和被動型投資的變化，我們可以看出整個趨勢。

現在的問題不再是被動型投資是否在成長，而是它的成長速度會多快，以及主動型投資會因此付出什麼代價。這個結果不僅將對我們的投資選擇造成影響，而且對於許多屬於主動型投資的工作，如投資組合經理、銷售人員到理財顧問都會造成很深的影響。

關於主動型投資

要了解主動投資轉向被動型投資的原因，以及為什麼近年來這個趨勢會加速，我們只需要看看每年百萬名投資人，他們從房地產仲介或者是理財顧問所拿到的投資報告，這些報告記錄了投資人一年來因為主動型投資而虧損的金額。坦白說，現今的投資者比過去更清楚意識到，他們經常得因為基金操盤人的主動型投資而賠錢，而現在他們有了其它選擇來減少這些虧損。

1.統計上，主動型投資（永遠）不能打敗被動型投資！

在你想批評我是一名效率市場理論的死忠支持者之前，有一個簡單的數學原因可以證明為什麼這個說法為真。例如在2015年期間，機構投資者將他們約40％的資金投入指數型基金和ETF，約60％投資於主動型投資標的。投資於指數型基金和ETF的資金將會追蹤大盤指數，交易的費用成本只有約0.11％。主動型基金經理人首先必須認知到，統計上他們無法打敗指數，而他們的成本，如交易費用和管理費用，卻必需從指數的報酬中獲得。所以不意外地，主動型投資者每一個時期的報酬率都會低於指數，過半數的主動型投資人表現也皆不如指數。為了支持我的論述，下圖是截至2015年為止，所有主動型管理基金與被動型基金的報酬率：

主動型股票型基金經理人的績效在2006年至2015年期間，每年平均都遜於大盤指數約1.21％，一年以上則落後2.92％、三年2.78％、五年2.90％，績效表現逐年與大盤差距加大。

 請注意上圖的表中，主動型基金經理人在股票、債券和房地產領域的表現都不如被動型投資，意味著主動型投資績效不佳的狀況，並不僅限於股票市場。

如果主動型基金經理人不能擊敗市場，你如何解釋他們在一些研究中聲稱他們做到了 ? 這裡有三種可能性；第一，他們所看待的只有部分的主動型投資者，可能是對沖基金或專業基金經理人，而不是所有主動型投資者。第二，他們比較共同基金和股票指數兩者的報酬率，這樣的比較會使持有較多現金的主動型基金經理人，報酬率高於正在下跌的股票指數，完全只是因為他們的在投資組合中持有現金。你也許可以用這個證據，去證明共同基金經理人擅長掌握市場時機，但這論點只有當他們長時間能做到這件事才成立。第三，這些研究將主動型投資者的報酬和市場指數相比，但它比較的市場指數恐怕無法反映投資人的全部選擇。例如，比較小型股的主動型投資人和標普500指數之間的報酬率，或比較全球投資人和MSCI的報酬率，你可能得到的反而是指數相較於主動型投資的更多限制。

2.沒有小族群的主動型投資者能夠打敗市場

主動型投資者對於有人批評他們無法打敗市場，最標準的反擊是，稱這樣的統計納入了許多次級的主動型投資人。我花了一生的時間與主動型投資者討論，這些主動投資人會和對沖基金、價值型投資者、巴菲特追隨者相比較，他們認為主動型投資的糟糕績效，應該是其它較差的投資團體該負責。事實上，他們很快就能提供證據顯示，擁有一些特徵的股票，如低PE、低PB、高殖利率等，這些股票的表現過去皆能夠打敗市場。

即使你認為上述的資料是正確的，你仍不能使用它們來捍衛主動型投資，因為你可以創造被動型投資工具，一樣有上述的特徵，如用低本益比或低股價淨值比股票所組成的指數型基金，這樣你可以用最小的成本，來創造上述那類主動型投資人所獲得的超額報酬。這樣，問題就又會變成，是否任何類型的主動型投資，都能夠打敗同樣風格的被動型投資呢？從下表SPIVA報告可看出，有許多不同類別的主動型投資者都無法打敗大盤。

 我們可以注意到，不僅沒有一個任何類別的投資族群能夠打敗指數，輸給指數的幅度也是相當驚人的。確實，這些只是美國的股票型基金經理人的表現，為了防止你抱有主動型基金會在其它市場表現更好的期待，下表你可以看出其它地區的主動型基金經理人也無法打敗指數：

歐洲、日本和新興市場在一年期間內的報酬率還有一絲希望能打敗市場，但是沒有主動型基金經理人能夠在5年以上的期間打敗指數。

3.持續獲勝的贏家很少

主動型投資者的最後一用來捍衛他們表現的說法是，雖然他們的表現統計上看來不佳，不同類別的投資族群也無法贏過指數，但仍有一部分的族群，他們發現了成功投資的方法。但是，這並不存在。因為若主動型投資人能夠有持續性的好表現，排名前面的基金應該保持高排名，表現差的基金則應該維持在低的排名。為了證明是否有這種現象，下表是一個時期內，將投資經理人的排名分成四個等級，然後統計他們未來三年的表現：

請注意表中的數字，當你觀察所有的美國股票型基金時，很少有人的表現能夠持續。事實上，唯一不是25％的數字，是從第一級的排名掉到第四級排名的變化，這兩個排名的變化機率高於其它排名。這並不讓人意外，因為那些採用最危險策略的經理人，他們的排名最有可能在頂部和底部之間一直互換。

身為主動型投資的捍衛者，你可以舉出幾個傳奇的投資大師名字，如華倫·巴菲特(Warren Buffett)、彼得·林區(Peter Lynch)和在最近績效領先的超級明星經理人。但事實上，儘管這些投資人曾經取得了成功，不過你並無法區分他們的成功是因為他們的投資理念、他們所處的時代，或者是運氣。根據晨星（Morningstar, MORN-US）的數據，下表是每一年表現最好的共同基金，它們隨後兩年的績效表現：

雖然2000年和2001年表現看起來不錯，但是從那以後的幾年，超級經理人的報酬率則不怎麼亮眼。主動型投資無法持續表現優異有很多種原因，像是投資的世界已經越來越大眾，數據和模型的取得已經變得更容易。不過，無論理由為何，主動型投資如今是一個可怕的事業，投入的資源所產出的報酬非常少。若你考量到主動投資害大家損失多少錢，你會驚訝的不是被動投資竟然還沒取代主動投資，而是主動投資竟然仍被視為一個可行的業務。

下一步是什麼？

既然確定被動投資已經打敗了主動投資，現在的問題就會是這會帶來什麼樣的結果。對於主動型基金經理人來說，影響是可預測和痛苦的。

1.主動型投資的業務將縮減：主動型基金管理收取的費用將持續下降，因為他們要試圖穩住他們所剩的客戶，通常是年長者和喜歡他們方式的投資者。儘管降低了這些費用，主動型資金經理人將繼續被ETF和指數型基金搶走市場份額，因為這些投資工具已經越來越容易交易。主動投資的業務將越來越不賺錢，雇用的分析師、投資組合經理和支援人員也將相對較少。看到過去幾十年的統計，有幾段時期主動型基金管理看起來有復甦的跡象，但那只是短暫而非長久的。

2.更多主動型基金將瓦解：我在一篇關於”瓦解”的文章中寫到，最可能瓦解的企業，是那些業務規模較大、但附加價值相對企業的營運成本卻很小，而且每一位參與其中的人（企業和客戶）都不滿意現狀的企業。這種描述正巧符合主動型基金管理，不意外地，下一波主動型基金的瓦解將是來自Fintech公司的入侵。主動型基金管理的各個面向，從金融諮詢服務、交易、到投資組合管理，都可能被Fintech公司找到機會取代。

儘管主動型投資已經開始衰敗，但被動型投資的成長也同樣有負面的阻礙在。

1.公司治理：隨著ETF和指數基金的成長主導投資環境，誰將承擔公司治理的問題也已經浮現。 畢竟，被動型投資者沒有誘因去挑戰個別公司的現有管理體制，也沒有能力這樣做，因為他們沒有足夠的股份。批評被動投資的人指出，Vanguard和Blackrock有90%在投票時都會和管理階層站在同一陣線。 不過大型的主動型共同基金，他們在歷史上的投票記錄與被動投資一樣糟糕。

2.訊息的效率性：主動型投資者收集和處理訊息，試圖找到市場的錯誤。他們是維持價格反映訊息的重要原因。這個論點是出自Bernstein，Bernstein在一篇文章中指出，被動型投資為何比馬克思主義更糟，並且將導致我們走向奴役的道路。我希望他們完全消化了他們引用的Grossman和Stiglitz的論文，因為論文指出了這個邏輯推理的極限。它的結論是，如果每個人都認為市場是有效的，並進行指數型基金的投資，那麼市場就將不再有效，因為沒有人會收集訊息來反映價格。聽起來很令人沮喪，對吧？但Grossman和Stiglitz所下的標題中出現了關鍵詞－這是“不可能的”。因為這個論點是會自我修正的。也就是說，如果被動投資確實成長到價格不會有效反映各種資訊時，那麼主動投資的報酬率就將回升，這會吸引更多人重回主動投資。我看到的不是被動投資會完全壟斷市場，而是主動投資會隨著時間衰退然後才又興起。

3.產品市場：有些人認為被動投資的成長，正在使產品市場的競爭減少、導致這些產品的價格提升。他們指出有兩個原因，第一，被動型投資者把資金投入市值最大的公司，因此這些公司只能變得更大。第二個原因是，當一個產業中兩個或更多的大公司主要由相同類型的被動型投資者（如Blackrock和Vanguard）擁有時，這代表他們更有可能以合併的方式去增加業主的集體獲利。他們指出的證據是，銀行和航空公司似乎就是因為被動投資者的關係，使得消費者需要付出的價格提高。我不相信任何一種說法，因為擁有許多被動投資人並無法防止公司市值的快速崩盤，而且就我接觸過的公司管理階層來看，他們其實並不太清楚持有公司股份的投資人是來自哪間機構。

被動型投資的興起是主動型投資的存在威脅，但它同時也是一個機會。我認為，主動投資業務的大改變即將到來，但會有一類型的主動型投資團體會成為這次變化中的贏家。至於他們為什麼會成為贏家，我會在另一篇文章進行探討。

選擇適合你的投資方法

你應該當主動投資人，還是把你的錢放在指數型基金就好呢？答案不僅取決於你在投資中所投入的力氣，還取決於你的個性。我長期以來都認為，沒有一個投資理念適用於所有投資者。但絕對有一種方法適合你。我認為，無論我們的投資經驗如何，你都要找到適合你的投資方法。現在，我要來闡述我為什麼選擇主動投資。首先列出，我不會進行主動投資的所有原因，由於我使用公開的財務報表和資料庫，我在資訊方面不會比其他人有優勢。雖然我很希望相信，我可以比其他人在評價公司上做得更好，但這是我很久以前就放棄的一個妄想，這也是我為什麼會與其他人分享我的評價模型的原因之一。這個模型沒有什麼特別的地方，任何人有最簡單的模型制定能力、基本評價知識和常識都可以建立類似的模型。

那麼，我為什麼還選擇主動投資呢？首先，我很幸運投資的是自己的錢，代表我了解自己所想要的目標，這是我比起管理他人錢的投資組合經理人有的最大優勢。第二，我經常把投資描述為一種信念，這個信念是我相信我評價公司的能力，以及價格最終會回歸價值的信念。我相信這個信念，儘管它不斷受到市場的反向走勢考驗。這麼說吧，我不可能永遠是正確的，並期望我有做作業或者相信價值就能得到獎勵。事實上，我會平和地接受當我的投資生涯結束時，我回顧我的主動投資可能發現，其實當初投資指數基金就能獲得差不多或更好的報酬這件事。就算發生這種情況，我也不會認為投入時間分析和挑選股票是浪費時間，因為我很享受這個過程。總之，如果你不喜歡市場也不喜歡投資的過程，我的建議是把你的錢放在指數型基金，把你的時間用在你真正喜歡做的事情！（編譯/Rose）

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 《指數末日》ETF 還能投資嗎？ 威脅 被動投資 的六大趨勢
• 主動與被動投資的本質其實相同？

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股市的席勒本益比

隨著股票接連創高，股市就像超人，達到新高，擁有超能力。

許多人都警告說股票過熱，崩盤即將發生。有鑒於股市前幾年的爬升，有些擔憂是自然的，但也有少數人已經屈服於股市正在泡沫，但卻無法合理說明為什麼投資人仍繼續其中的解釋。多年前的一篇文章中，我把這些人稱為泡沫者(bubblers)，並將他們分為世界末日論者、刻板印象者、陰謀論者、正直的及理性的泡沫者。最後一組（理性泡沫者）是深愛股市公式的類型，不能沒有公式。

理性泡沫人常拿來當作主要武器的是席勒本益比，這是由席勒創造的一種普及的測量方法。他的預言被他在網路上的號召強化。對那些沒有抓準席勒本益比為何的人而言，它就是股市中的本益比，只是對獲利做兩項調整。首先，與其使用近期的營收，它使用的是十年的平均獲利。第二，為了納入通貨膨脹，前幾年的獲利也要隨通膨調整。席勒本益比的走勢與股市相反是個簡單的要點，這在的席勒的圖表版本中顯而易見。

當前股市的席勒本益比是27.27倍，高於歷史平均16.06倍，如果你相信均值回歸，事實不證自明，對吧？但事實並不盡然是如此！如你所見，席勒本益比有其不全之處，它仰賴於你所採用的期間。相對整個歷史，席勒本益比今日或許較高，但相對於近20年來，則顯得還好。

席勒本益比的脆弱環節

席勒在金融界是股力量，迫使我們關注投資人行為的後果並記錄不理智的後果。他和Karl Case致力發展的不動產指數現在獲得許多關注，這個指數將紀律及可靠性納進房產投資，他在股市中的歷史數據系列是無價的。但是，在他所有的創新之中，我發現席勒本益比是最不吸引人的，也是最容易將投資人引入歧途。所以，冒著惹怒席勒本益比支持者的風險，我要分享自己避免太相信這個測量方法的例子。

• 席勒本益比並非那麼的有幫助

有個觀念認為，席勒本益比是本益比的改良版，原因在於前面提過的兩項調整，兩項調整雖然都符合常理，但如果在整個市場的脈絡之下，我不確定這兩項調整是否真的造成差異。下圖呈現的是歷史本益比(trailing PE)、正常化本益比(過去十年來平均本益比)及1969至2016年以來標普500指數的CAPE，同時還有以更廣泛的美國股市為基礎的的席勒本益比。

首先，在大繁榮或大蕭條時期， CAPE或席勒本益比確實與本益比有差異。第二，更重要的是，四種測量方法多數時候一起移動。必須注意的是，本益比及CAPE之間具有相關性，這意味著，通貨膨脹調整對於美國這樣的市場沒有什麼幫助。未經調整的本益比和席勒本益比間的相關係數仍達到0.86，代表正常化只造成些微差異。

• 席勒本益比並不那麼具預測性

於是問題變成了使用席勒本益比作為評價方式對股市的判斷是否比基於本益比或平均化後的本益比更佳。為了測試這個命題，我檢視了不同評價方法（歷史本益比、席勒本益比、席勒本益比除以公債券本益比、殖利率倒數、盈餘殖利率及）之間，現在、隔年及未來五年股票報酬的相關性。

對於使用席勒本益比作為評價方式的人們來說，有好消息也有壞消息。好消息是，若席勒本益比現在走高，股市未來較有可能下跌的這個命題似乎能獲得驗證；壞消息則是：第一，兩者間的關係預測力很低，尤其是在討論未來一年的報酬時；第二，歷史本益比確實比席勒本益比在未來一年報酬這方面有更好的預測力，然而，若時間拉長為五年，席勒本益比則比歷史本益比有更好的預測力，但殖利率的預測表現還是最好。即便沒將一些因素納入表格中，我仍相信其它複合因素（企業價值倍數(EV / EBITDA)）也能達到類似的預測能力。

為了追蹤，我進行了一個簡單的測驗，來觀察預測市場時機(market timeing)的報酬率，我使用席勒本益比在1927年到2016年股市的實際報酬進行測試。在每一年初，我先計算過去50年來席勒本益比的中位數，並假設中位數的25%以上為門檻，超過就是價格過高。如果算出來的數字比門檻高，就假設你會在明年將所有的錢投資美國公債，反之，則投資股票。接下來我計算的是在1927年投入的100元在2016年8月的價值是多少錢，統計有使用和沒有使用席勒本益比進行市場預測的報酬率。

你越相信席勒本益比（使用更低的門檻及越常調整在股市中的配置），對你的投資組合最終報酬的危害也越大。總之，即使所使用的定價指標具良好的聲譽，你仍很難從預測市場時機獲得報酬。

• 投資是相對的，而非絕對

儘管有弱點，我們假設你使用席勒本益比作為股市評價方法。若席勒本益比為27.27倍，是否太高，尤其當歷史常態接近16倍時？答案似乎顯而易見，但在回答前，必須要先思考的是，你會投資什麼。如果你選擇不買股票，而是債券。驅動債券市場的基準利率就是無風險收益率。以美國公債作為美國無風險收益率的代表，我建立了一個債券本益比比率：債券本益比＝1/國債利率。因此，若在8/22投資美國國債、殖利率1.54%，報酬能夠達到64.94倍。在下方圖表中，我描繪1960年到2016年間，席勒的本益比與公債本益比的關係。

我也以計算出來的股票和債券的本益比測量股票市場的相對價格，數值低表示股票相對債券較為便宜。如你所見，將十年的低公債利率帶入分析中，會有相當大的轉變，股票從高估變成低估。比值現在是0.42，較上面所列的任一個歷史平均數為低，也沒有接近網路泡沫之前，也就是2000年的1.91，或2008年金融海嘯的1.04。

• 驅動股價的因素是現金流而非獲利

本益比的變形體忽略了一句老話，“驅動股價的是現金流，而非營收”。因此我計算出公司發給股東的現金，並將之與席勒本益比做比較，結果如下：

這裡似乎再次出現了不連貫性。當席勒本益比提高，從2009年的20.52倍提升到2016年的27.27倍，隨著股價在這個時期的攀升，價格與現金流的比率穩定保持在20，反映美國公司發放現金的提升，主要是透過買回庫藏股的方式。

那我是否在暗示股價被低估？如果是，我會像使用席勒本益比做為反例的人一樣有罪。我不是會預測市場時機的人，而且不論任何的定價指標聽起來多合理，它都沒有辦法完美涵蓋到市場的複雜性。對於認為預測市場時機有絕對性，都是自大或無知的象徵。

市場的Kryptonite

現在，如果你認為我對股市樂觀，那你就錯了。因為投資股票的本質就是伴隨的擔憂。但如果不是因為高席勒本益比困擾我，那是什麼呢？我最大的顧慮是吸乾市場力量和動力的Kryptonite。

1.公債成替代品。若你投資股票的理由是因為債券的報酬太低，那麼當債券的報酬改善狀況不就會反轉了。如果你是聯邦觀察員(Fed-watcher)，認為央行是利率的萬能決定者，你的憂慮多會與美國聯邦公開市場委員會(FOMC)的會議有關，其中一個擔憂是Fed突然將利率從1.5%提升至4%，這會摧毀你投資股票的整個基底。如我在早期的文章中所述，我以綠野仙蹤來比喻Fed，主張低利率反應的是低通膨及低成長，而非量化寬鬆政策(QE)的結果。我相信利率的提升的主因是基本面（通膨變高或成長率升高）有所改變，而這些基本面也會反映在獲利上。事實上，我預期強勁的經濟成長將推升公債漲到3%甚至更高，股市也將隨利率升高而走高。

2.獲利的後遺症。2008年之後，我們確實看到獲利的改善非常緩慢，同時強勢美元和全球經濟衰弱開始阻礙獲利及成長。標普500指數企業的獲利在2015年下跌了11.08%，今年也有再次下跌之勢，如果下跌速度加快，股市可能就危險了。儘管有多種危機，你仍可以假設獲利下滑的趨勢已經緩和，我們沒有害怕從高點跌落的理由。不論你的看法為何，股市若下滑比較可能是緩慢的修正，讓投資人有下轎的機會。

3.現金流的持續性。我最大的顧慮和擔心是現金流的持續性。明確的來講，就是美國企業無法以現今的速度持續回饋現金，下表呈現了原因。

2015年，標普500指數中的企業集體回饋105.50%的獲利。這在經濟衰退的年度並不令人驚訝，然而這在不錯的獲利時期卻是驚人的高。2016年前兩季，企業繼續快速買回庫藏股，現金回饋的比率升至112.18%。關於這些回購是否合理的辯論我留給其它文章。但無需辯論就知道的答案是，除非企業獲利大幅回升（沒有理由相信將會如此），公司將會（被迫）開始減緩買回庫藏股的速度，而這會對市場造成壓力。正是這個關於現金流持續性的擔憂，促使我修正長期的持續性水準。

所以，這些憂慮對我的投資組合有什麼影響呢？它們其實不會直接影響我的投資選擇。我無法控制利率，只能做好準備對應，特別是在通膨壓力推升利率，且固定收益市場給我更好的報酬時，我將以充份的準備來應對。考量到獲利和現金流時，在目前的市場水平可能會有些疑慮，但我投資的是個別企業，而非整個市場。我會盡職地調查這些企業，確保他們有營運現金流（而非只有股利或庫藏股）來證明他們目前的價值。

預測市場只是個幻想

 股市是否會出現修正？當然！當它發生時，別意外出現一群泡沫論者一副「我早就告訴你」的浪潮。每天時鐘的指針總是會有兩次指向12點整。要注意的是，應該要使用他們整體的紀錄來判斷這些預測市場時機的人，而非他們看起來準確的一次性修正。畢竟，他們早就建議你遠離股市五年或更久，而若你當初聽他們的話這將造成你需要花費很大的精力才有辦法彌補錯過的報酬。我研究過去的歷史所知道的事情是，多數被稱為傑出的預測市場時機者至少都曾經對一次以上，並因此獲得追隨者。那次的成功卻讓他的驕傲驅使他在未來做出更極端的預測。身為一個投資人，我的建議是遠離這些市場預測者，顧好你的錢和理智。

《Musings on Markets》授權轉載

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當公司燒錢時，不代表公司不賺錢。燒錢的核心問題是現金流，而非盈餘。雖然許多虧錢的公司都存在燒錢問題，但不是所有燒錢問題都源於虧損，也不是所有虧損的公司都有燒錢問題。要瞭解燒錢的概念，你必須先確認現金流的定義，而我的定義與我評價企業的觀念接近。

自由現金流是指一間公司扣除稅額和再投資需求 （用於維持現有資產和創造未來成長）後的可支配現金。計算過程如下圖：

對於成熟的公司而言，稅後營業利潤和自由現金流正常情況下都為正數，現金流被用來償還債務，以及使用於支付股利和股票回購，這些都扣除的剩餘現金流，就是企業目前的現金餘額。

但公司若發生營業虧損、有龐大的再投資需求，或兩個狀況都有，將使其自由現金流為負。在這種情況下，公司可以選擇使用其現金餘額來滿足這筆資金缺口，如果錢還是不夠的話，就不得不以發行債券或發行新股的方式籌措新資金。

如果現金流為負的情況為非經常性，是偶爾穿插出現在其它幾年正現金流期間裡，那麼你可以把這看作是公司正常營運的結果，這種案例通常是發生在週期性或大宗商品公司，而這點也會對公司估值造成些影響。但如果公司是連續幾年都出現負的現金流，就可以斷定公司正在燒錢，是一間有 “燒錢” 問題的公司。

分析師會使用許多不同的指標衡量燒錢問題的嚴重性，其中一項是燒錢率 （Cash Burn rate），計算一定時間內 （通常是一個月）所花的現金額。另一項指標是現金生命週期 （Cash Runway），即一間公司花光現有現金餘額的時間。

例如，一間擁有 10 億現金餘額，和每年 5 億負現金流的公司，那麼其現金生命週期便為 2 年。相較下另一間也是擁有 10 億現金餘額的公司，但每年卻有高達 20 億的負現金流，它的現金生命週期就僅有 6 個月。

為什麼公司會產生燒錢問題

前面我先透過了現金流的定義，讓你對一間公司的燒錢程度 （燒錢率）有一個基本概念。如果公司長期虧損，或是在一段期間內所創造的利潤非常少，但同時它未來可能具備高成長潛力，因此而花錢投資 ，你的現金流就會反應這個狀況而為負。

低營業收入或營運虧損，以及高再投資金額是許多新創公司的狀況，自由現金流為負的情形將從特例變為常態。隨著公司逐漸成長，脫離此週期階段，燒錢將不再是個問題。

當公司規模擴張，營業利潤應會持續成長，而隨著成長率在未來幾年內下滑，再投資金額也會下降。

良性燒錢與惡性燒錢

高營業利潤和低再投資的結合，能使現金流轉正，且為公司帶來價值。也許這麼說起來太過抽象，讓我舉在 2016 年 8 月為 Uber 所做的估值為例。案例中的故事我都會先入為主假設，公司是以永續經營為目的且成功的，並且創造的高營收成長伴隨高營業利潤，隨後成長 （和再投資）減緩，自由現金流由負轉正，最終將維持在高獲利的穩定水準和創造大量現金流的階段。

在我對 Uber 的預測中，前 6 年的現金流皆為負，加上再投資金額，前 5 年呈現虧損。隨著成長速度放緩，現金流將在第 7 年轉正。儘管這些數字僅是針對 Uber 的預估，但其現金流模式是典型的良性燒錢公司。

生命週期中，屬於良性燒錢的公司會在經歷成長初期的陣痛後，情況開始好轉，產生利潤，並讓現金流開始轉正。然而，如果是惡性燒錢的公司，情況將大相逕庭。

如果是惡性燒錢的公司，公司成長的同時將伴隨著利潤為負且高額再投資 （即是燒錢）。當營收增加一段時間後，企業規模開始擴大，但成本結構會持續失控，虧損會比前一陣子更多。當再投資進一步消耗掉額外的現金流，自由現金流將為負且持續很長一段時間，長期下來這將成為風險投資者（VC)的惡夢。

為了說明惡性燒錢企業的現金流情形，我改變 Uber 估值中的兩個數值，將營業利潤率 （10 年為目標）從 20% 減少到 5% （使共乘成為高度競爭的產業），並增加再投資金額，以符合美國企業的普遍狀況 （將資本週轉率由 3 變為 2），這些調整對現金流產生了非常顯著的影響。

由上圖可知，在惡性燒錢的前提下，現金流在接下來的 10 年內皆為負，毫無疑問，資本提供者將不會繼續供養這個燒錢機器。

那麼，何時燒錢會讓公司價值受損或導致公司死亡呢？如果企業為了市場競爭而不斷降價，成本持續升高，既使考量再投資，公司的虧損也只會越來越大。

如果為了成長而進行再投資，在提供商品所處市場不變的情況下 （如價格戰和預期成本持續增加），再投資很有可能不會產生預期的收益。在這種情況下，虧損中的企業看不到隧道盡頭後的曙光，隨著現金流為負可能持續很長一段時間，即使之後現金流轉正，也無法彌補早期負現金流的沉重負擔。

燒錢會帶來哪些影響

儘管新創公司燒錢問題隨處可見，但鮮少有人試圖將燒錢與公司價值之間的關係結合在一起討論，多數都只是談論燒錢對公司的生存造成威脅。若要使兩者之間關係變得清晰，需要先從理解燒錢為什麼會對公司價值造成影響開始。

• 股權稀釋效應：若為一間正陷入燒錢情況的初創成長型企業，資金缺口勢必需要融資，如果選擇發行新股，將可能對既有的股東權益造成稀釋。如果你是股東，既使公司生存且蓬勃發展，但只要燒錢的情形越嚴重，你所擁有的股份就會相對越少。
• 成長效應：股權稀釋效應會假設，提供現金給企業的資金提供者，會持續提供公司燒錢時所需花費的現金，但如果這一假設其實並不成立呢？所以最好的情況是，當企業的資金耗盡時仍可自由決定支出 （包含為了成長的再投資金額），直到再一次累積充足的資本前，企業能先縮小它的成長計畫規模。
• 困境效應：對於一間新創的公司而言，資金耗盡、自由現金流為負是尤其危險的事情，連公司的生存都會遭遇危機。如果將可自由支配的資本支出歸零，但仍無法滿足營運現金流的需求。那麼此情況下，公司將不得不進行清算，其地位和價值也都將不復存在。

在內在價值估值法中，這些影響因素都應該被考慮在內：

• 稀釋效應證明公司在早期現金流為負，且當前的現金流價值正在下降。例如，我在 Uber 估值的案例中提到，前 7 年的期望現金流現值皆為負值，約為 44 億美元。而後來的正現金流雖能夠彌補這一資金缺口，甚至高出很多，但我仍把對 Uber 的估值減少近 20%。這是我一種對公司未來股權稀釋所進行的預先折價。

• 當我將負的現金流折現回今日，並假設 Uber 將不會失敗，我假設 Uber 能夠持續獲利，部分原因是一方面它現有規模足夠龐大，另一方面是，它現在的投資人根本輸不起。

但如果你認為這些假設太過樂觀，可以用兩種方法調整它的估值。第一種是基於這間公司每年能融到的金額，作為其未來成長的限制。另一種是考慮到這家公司失敗的可能性，不論是因為無法從資本市場募資，還是負現金流比預想的還多導致。比如，在我 2015 年 9 月對 Lyft 的估值中，我給了它一個 10% 的失敗可能性，並且假設股東到時會全盤皆輸。

評價方面，這類公司則該如何估算呢？一間新創公司，企業的定價通常涉及營收預測或是未來一段時間的利潤，再利用你認為合適的估值乘數，來替被潛在買家購買或者是 IPO 的價格做定價，再針對你預測的營收跟定價使用目標報酬率來折現回今日的終值。

那麼，在對一家公司進行定價上，燒錢會如何造成影響呢？新創公司的定價，通常是用預計未來營收 （或收益）乘以一個估值乘數。在這個公式中，並沒有對燒錢做很明顯的調整。

但你可以把負現金流的影響考慮進去，並做相應的折價，這就是投資人和分析師喜歡定價的原因，因為這很簡單。唯一可以對燒錢進行調整的機制，就是調整目標報酬率，這也成為風投跟投資人用來應對燒錢影響的辦法。這將使得目標報酬率能反映出失敗的風險，所以不意外的風投的目標報酬率（30%、40%、50%)相對於已經穩定的現有公司看來會高出很多。

如何判斷一間公司的燒錢狀況有沒有問題？

如果你是一家公司的投資人，無論是上市公司還是未上市公司，只要它正在燒錢，你就需要考慮這家公司的燒錢屬於良性還是惡性？是通向光明大道，還是一種慢性自殺？以下幾點可以幫助你做出判斷。

• 理解為什麼這家公司要燒錢：回顧一下自由現金流的組成，有很多原因會導致自由現金流為負。最好的情況是，一間賺錢的公司因為大規模再投資而產生了負現金流，而且在企業資金匱乏的時候，管理者能夠透過縮減再投資規模而維持公司正常運轉。最壞的情況是，一間虧損的公司因為成長潛力有限而擁有很小的再投資規模，如果資本不再進來，管理層也將無力回天。
• 診斷經營業務：你需要對公司潛在業務的盈利能力做出準確的判斷，尤其是一間公司的議價能力，以及在其成本結構下的規模經濟。最好的情況是，公司擁有很強的議價權，並且成本結構也能帶來規模效應，帶動利潤成長。
• 衡量管理團隊能力：管理一家燒錢的公司，非常需要管理者將成本保持在可控的範圍內，在制定長期戰略時，如果要為了成長而進行再投資，需要注意短期現金流問題。對投資者來說，最好的情況是，公司的管理團隊將公司營運控制在當前現金流的可控範圍內，並規劃出未來的盈利路徑。最壞的情況是，公司的管理團隊將燒錢視為榮耀以及成長的標誌，整個公司的營運近乎失控。
• 成長和再投資的權衡：為了未來成長而進行再投資是企業出現負現金流的一項重要原因，如果要評估這種支出的價值，就需要估計它能帶來多少成長，以及能產生多大價值。最好的情況是，再投資將帶來大幅成長，並伴隨著高額報酬率。最壞的情況是，再投資會把現金流耗盡，導致低成長和較少的利潤。
• 資本市場：一間有燒錢問題的公司，它的生存會更依賴資本市場，因為資本市場對它關閉將足以使這些公司進入破產程序。那些擁有更多現金餘額以及更多資本提供者的燒錢公司，比那些現金少、資本少的公司更被市場看好，也就不足為奇了。

以上有很多點需要主觀判斷，可能有時候你已經盡力卻仍判斷錯誤，但是不能因此放棄嘗試，因為這些將對你的投資決策產生幫助。

總結

如果你投資了一間正在燒錢的公司，不用太過於驚慌。如果你投資的是新創公司，應該期望它能夠好好運用資金，不過同時你也應該要做好盡職調查，審視公司燒錢的原因，以及其潛在商業模式是否完美。

如果你是傳統的價值投資者，喜歡有大量股利、正現金流和和安全邊際的公司，你會避免這些有燒錢問題的公司。（編譯／Rose）

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 曇花一現 深度分析科技公司的生命週期 （上）
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公司生命週期

公司的生命週期往往都有模式可循。它由一種理念發展出產品，然後演化到企業經營，進而步入成熟期，最後走向衰敗。

我曾經強調，我們應該注意公司從一個階段進行到下一階段的之間的過渡期，尤其是在生命週期中早期的公司淘汰率特別高。不同公司在生命週期的成長期、成熟期和衰退期，所需的時間差別很大。公司在過程中同樣能做很多事情，比如：公司有減緩、甚至是反轉進入下一過程的能力。

不過公司能做的並不像他們自己（或者策略顧問）所估計的那麼多。唯一無可爭辯的，就是最優秀的公司也會衰退，而公司是否能優雅地度過衰退階段，決定了在這一個階段中股東選擇持有或賣出股票的行為。

生命週期的決定因素

為了弄清楚為什麼公司間存在差異，以及公司的生命週期是如何演變的，我嘗試著針對每一階段分析其決定因素，如下圖所示：

• 起步期，應關注在企業的生存問題，這取決於（a）手頭有多少資金（b）需要多大投資才能進入市場（c）產品或服務誕生的時差。如果手頭的資金充裕，而且產品出現前的等待時間不長，公司的存活機率較大。
• 公司的成長速度將取決於（a）整體市場的成長速度（b）公司規模化的難易程度（c）多少客戶有固定消費的慣性。如果整體市場快速成長、公司擴張容易、所接觸的客戶也願意從原先使用的產品和服務轉向新型產品，那公司就可以成長更快速。
• 公司成熟階段的長短取決於競爭優勢的本質，包括優勢大小和可持續期間的長短。如果競爭優勢很強大且具有可持續，公司就可以長時間內停留在成熟期內。消費型產品的公司憑藉響亮的品牌，是公司最強、最持久的競爭優勢之一，會比只具有短期競爭優勢的公司有更長的成熟期。
• 在衰退階段，企業衰敗的速度將取決於（a）新公司可以多快進入市場（b）新公司可以多快擴張，以及客戶嘗試新產品的意願如何。換句話說，如你所見，促進公司快速成長的因素，反過來也會導致公司的快速衰敗。
• 在週期的最末端，你的選擇取決於剩餘資產的狀態，在沒有重大損失的前提下，剩餘資產能否被清算。如果答案是可以，那麼公司就可速戰速決，甚至毫無疼痛的清算收尾。但如果答案是否定的，這個過程就會是垂死掙扎，漫長且折磨。

科技公司 VS 非科技公司

在開始討論高科技公司與非高科技公司的不同之前，我們必須先能夠清楚的區分兩者，以及兩者之中的界線為何開始日益模糊。在 1980 年代科技革命之初，區分這兩種類型是很簡單的，如果一間公司的產品或服務與電腦相關（無論是個人或企業電腦），它就會被列為一間科技公司。因此我們可以確定微軟（Microsoft, MSFT-US）、蘋果（Apple, AAPL-US）和 Atari 都是科技公司，而 HP（HP Company, HPQ-US）、IBM（IBM-US）和 Digital Equipment 則被認為是保守派公司。

不過這種劃分現在已經失效了，因為我們買的每一個產品（從家電到汽車）幾乎都有相應的電腦組件，而這也意味著決定一家公司是否為高科技公司完全基於主觀判斷。

鑒於這一現實，我建議不要在科技公司和非科技公司之間強硬劃分界線，而可以把科技公司看為一個連貫的整體。在它的一端，是產品和服務完全由科技驅動的公司（如：Google（GOOGL-US）、Facebook（FB-US））；在另一端，是那些幾乎沒有任何科技成分的公司（如：消費性產品和化妝品公司）。用這種連貫的看法觀察，你就可以說特斯拉（Tesla, TSLA-US）和福特（FORD, F-US）都是汽車企業，但是特斯拉公司的科技成分比重更大。

為什麼要留意這些區別呢？首先，它們對分析師和投資組合經理有很大意義。賣方的證券研究分析師通常被分配到各個部門中，並被要求時時關注所分配的公司。我注意到，亞馬遜（Amazon, AMZN-US）、Netflix（NFLX-US）和特斯拉等名號響亮的公司有著很大差異。根據技術水平的差異，可以將這些公司進行分類，但如果根據其他差異，這些公司又可被劃分到別的經營領域中（如特斯拉屬於汽車產業，Netflix 屬於娛樂業，亞馬遜屬於零售業），有些人會歸納一個新的領域給這些新創公司留在灰色地帶。

其次，無論好壞，公司的分類會影響訂價。特斯拉如果被劃分為汽車公司，與其他汽車企業相比，股價看上去就很高，但如果它被歸類為一間新興高科技公司，它的價格可能就不算太高。這也許就是企業都想為自己貼上高科技標籤的原因所在，即便科技只占其產品的一小部分。

科技公司的生命週期

如果你同意科技是具有連貫性的，那麼你可能也會認同我對科技公司的定義：一個公司，若其絕大部分價值都來源於科技，那麼它就是科技公司。依這項定義，回顧公司週期與其決定因素，可以得出以下結論（不過每一點都可以挑出特例）

• 擴張容易：科技公司的業務範圍往往不受限制，前期投資資金需求量很小，發展容易。如果市場條件有利，公司能獲得資本和低忠誠度客戶對其的市場偏好，從中得到幫助和支持。因此科技公司成長的很快。
• 競爭優勢難以維持：一旦科技公司進入成熟期，就意味著它過了可長期獲利的階段，競爭優勢很快就會消失殆盡。
• 衰退迅速：促進科技公司高速發展的力量，如：無進入門檻、易於擴張和客戶轉移，這些都會使公司更容易被新的競爭公司奪走業務。
• 公司在生命週期末段一貧如洗：與其它類型的公司不同，科技公司並不會像其它公司那樣在成長過程中累積有形資產，亦無清算潛力，一旦獲利衰竭，公司沒有太多資產可依靠。

如下，是典型科技公司與典型的非科技公司生命週期對比圖：

有什麼證據可以證實這確是市場上發生的事情呢？我舉黑莓（BlackBerry Ltd, BB-US）（Blackberry）為例。即便證據看起來很零散，我認為它也確實是存在的。首先，有證據顯示小型科技公司（通過首輪測試）就利潤成長而言，比其他小型非科技公司成長更快。

科技公司在成長時大量流出現金的原因，可能在於會計統計不一致。他們把研發費用當作經營費用，使得公司看上去好像經營不善。第二點是，科技公司成立後想要維持發展很難。第三點是一旦科技公司開始衰敗，想要扭轉這一局面就更難，而且衰敗速度只會越來越快。這些點在麥肯錫探討科技公司成長的文章中都有強調過。

從生命週期的角度看破壞式創新

破壞式創新是公司策略上的一個新術語，我將它列在「大規模殺傷性武器」名單之上，它通常是討論的休止符，或者避免細節討論的項目。我認為，破壞式創新的核心在於它是一種全新的經營方式，它會從根本上改變既存的企業或者產業的根基。由科技為主導的破壞式創新中，科技公司往往會重創非科技公司的商業模式，從而使科技公司的成長期更久，成熟期更長，衰落期也更為平緩。

如汽車服務產業中計程車和豪華轎車的業務，這種舊時代非技術型公司需要透過監管機構的批准（監管機構使得進入產業門檻很高），也要根據客戶的慣性進行大量投資 （購買汽車）。Uber 和其它一些推行共乘的公司繞開了批准審核的過程，無需投資買入汽車，透過智慧型手機與客戶接觸，打破了消費慣性，從而顛覆了傳統模式。

結果不言自明，Uber、Lyft 和滴滴出行（Didi Kuaidi）等公司，以不同於任何傳統汽車服務公司維持成長的模式，這些公司的市場都超出了舊模式的範圍，我相信沒有任何一間傳統的計程車公司能夠像 Uber 一樣在 300 個城市營運。

破壞式創新的影響在於，它會壓縮舊有商業模式中成熟期公司的獲利、而這些成熟公司卻還說服自己改變很緩慢。成熟公司還沒準備好面對新科技帶來的一系列快速轉變，即便等得再久，這些老玩家也無法做出任何決定，最後只得訴求監管機構的保護，不出意外，等著它們的只有自我毀滅。

很多城市的計程車公司和豪華汽車公司就經歷了這樣的結局。但是，科技新進者也別高興得太早，因為這種破壞性的商業模式也暗藏危機，因為這種模式不利於維持現金流，並且其競爭力也值得再考究。就如同我在一篇關於共乘經濟的文章裡提到的，破壞舊有的產業很容易，但透過破壞來獲利就沒那麼簡單了。

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 產品生命週期
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該公司 2016 年只有 450 億美元的營收表現，使得那些原本預期公司營收能夠成長 3％ 的人發現自己推估錯誤，並開始轉為唱衰蘋果，認為蘋果已經就此沒落。我自 2010 年開始，便會在每季財報公布時對蘋果進行估值，本篇文章中我將描述蘋果過去十年股價與經營情況，並進行估值以得出蘋果現在的狀況。

印鈔機革命

在我上一篇關於全球股利發放和現金返還的文章中，我注意到，公司有大量現金餘額並非偶然，而是企業每年支付股息較少，或減少將自由現金流量返還給股東權益的直接結果。根據蘋果最近季報，現金餘額有接近 2500 億美元，這是迄今為止上市公司累積過最大量的現金餘額，因此我決定由此著手，觀察它如何達到目前的水平。 我開始蒐集從 2007 年至 2016 年每年的營業、融資和再投資現金流量，並計算每年的自由現金流量 。

從 2013 年開始，當蘋果開始運用其借貸能力，公司能夠每年增加潛在股息。單就 2015 年，蘋果產生高達 936 億美元的總股權自由現金流 (FCFE) ，也就是潛在股息，這是個令人驚訝的天文數字，甚至超過 2015 年世界半數國家的 GDP。同時我也會觀察，蘋果每年以股利或股票回購的形式將報酬返還給股東的多寡。

我們可以注意到，蘋果花了一段時間才開始返還現金給股東，而且是經過 David Einhorn 和卡爾伊坎( Carl Icahn) 的督促才開始。蘋果在 2012 年開始發股利，而且還進行股票回購，每年回購的金額更逐漸加大。事實上，過去五年裡，蘋果向股東返還了 1830 億美元的現金，這是迄今為止五年內世界上最高額的現金返還量。

這其中有兩個驚人的事實；首先是，儘管蘋果每年返還大量現金給股東，但其現金餘額每年都還在增加，部分原因是其營業現金流量非常高，另一部分原因是債務的幫助。你可以從下面的圖表中看到蘋果在 2007 年到 2016 年之間積累的現金：

請注意，雖然蘋果在 2013 至 2016 年之間返還了 1830 億美元的現金，但由於現金流入增加更多，因此現金餘額繼續增加。蘋果從未有現金缺口的問題。另一個令人訝異的特點是，蘋果經營者並沒有積極運用他們的巨額現金儲備去收購公司、買一堆公司或甚至整個國家。喜歡蘋果的人會覺得這是高層嚴守紀律，而討厭蘋果的人則認為高層這是缺乏想像力。

我的蘋果估值歷史

長期關注我部落格的人都知道，我評價過蘋果很多次，但這次並不是老調重彈，讓我先總結本次的結果。過去五年內蘋果沒有太大的改變，在 2012 年 7 月的估值中，我見證蘋果剛成為世界上市值最大的公司，它或許是十年來史上最創新的公司，有產品如 iTunes、iPod、iPhone 和 iPad。但儘管蘋果是歷史上最大的印鈔機，但它的創新已經是過去式，部分原因是史蒂芬·賈伯斯 (Steve Jobs) 已不再掌舵，但主要是因為蘋果已經是一間太過龐大的公司；要讓一間市值 6000 億美元的公司有新的創新來改變盈餘、現金流和未來價值的趨勢變化是非常困難的。

我觀察到蘋果持續產生現金流，但因為智慧型手機市場變得更競爭，因此營收成長緩慢，利潤率逐漸下降。我不會要你閱讀我研究蘋果時的所有文章，但讓我從這篇 2015 年 8 月的文章說起，當時我更新了對蘋果的評價 (以及 Facebook 和 Twitter) 。我估計蘋果在那個時間點價值 130 美元，高於當時股價的 110 美元，這促使我買進該股票。我在 2016 年 2 月的蘋果公布盈餘報告之後再次審視我的估值，並與 Alphabet 進行比較。當時，我認為蘋果每股價值約 126 美元，遠高於當下的每股 94 美元。2016 年 5 月，卡爾伊坎長期看壞蘋果表現，出售他手中的持股，而長期以來一直質疑科技公司的華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 選擇買進公司股票。我在當時發表過一篇文章指出，雖然這些知名人物買進或賣出股票可能會對價格造成波動，但我沒有改變我的觀點和估值的理由，因此我對蘋果的持股並沒有變動。

蘋果的盈餘報告和我的研究報告

上週，蘋果發布了最新的 10Q，以及最新的 10K (蘋果的財會年度是在 9 月) 。 它包含了一些好消息，因為營收增加並較上一季成長，毛利率穩定，不過營收成長僅有 3％，毛利率仍然低於過去的表現。使用最近財報中的數字，我回顧了過去對蘋果的研究，你猜我發現什麼？它看起來就像去年一樣，是一間偉大的印鈔機，儘管營收成長非常緩慢，而且毛利率下滑。我的評價過程中有太多的細節，因此我把敘述放進估值中呈現：

有人可能覺得我的敘述太過細碎，或者認為蘋果在新領域中推出的新產品 (如 Apple Pay 或 Apple iCar) 未來會有更大幅的成長空間。如果你的看法如此，也可以把我的理論拿去運用並無妨，你可以設定更高的成長率，但伴隨而來的是更低的利潤率與高再投資比率。或許有些人可能覺得我太過太樂觀了，認為智慧型手機的業務利潤率會急劇下降，並因手頭的大量現金而有稅務問題。你也可以依照你的喜好，把數據放入上述結構中，並做出自己的判斷！

對蘋果的最新估值

以下的公司故事可以轉化成計算估值的內容，其餘的過程只是數學計算。在下面的圖片中，有我 2017 年 2 月對蘋果的估值。

我今年的預期可能太過悲觀，畢竟財報是比較正面的。但值得注意的是，蘋果 iPhone 的收入通常會劇烈變動，公司在新 iPhone 發布後的那一季季報中盈餘會大幅成長，但再下一季又會急速下降。雖然市場似乎總是跟著蘋果的價格波動，但我對蘋果的看法過去幾年內幾乎沒有改變，我的估值反映了蘋果的穩定性。

蘋果的股價變化

我已經對那些績效不佳的投資做出處分，Valeant 是一個很大的教訓 (我將在下一季財報公布後再討論) 。然而，蘋果在過去十年裡為我提供了很好的報酬，但即使是蘋果，我對自己的估值也產生過動搖。下面的圖片顯示了 2010 年和 2017 年蘋果股價與我的估值：

我從 2010 年至 2012 年持有，在它低於我的估值時買進，然後在 2012 年 4 月出售，股價在 2012 年 6 月高於它的價值，直到在 2014 年 6 月才又回到價格被低估的狀態。股票價格高估幾個月後，股價在 2015 年夏末急劇下跌，這又使我成為了買家，然而它的股價持續下跌到 2016 年 4 月。這是一個很好的經驗，雖然我想把這一切歸功於我對估值的洞察力與出手的時機，但或許運氣的成分才是最大的。現在，股票已經完全反映價值，需要作出決定的時間已經快到了，我準備在股價達到每股 140 美元時賣出。

結論

蘋果是史上最大的印鈔機，其市值完全實至名歸。它的破壞式創新讓許多投資者對它寄予厚望，期待它能一如過去十年以新的產品創造新的市場。然而，這些期望並沒有考慮到實際情況，作為一個擁有巨大利潤，而且已經是個更大的公司，蘋果未來更有可能成為被破壞者而不是破壞者。在投資者學會了解公司，以及公司目前的定位，而不是投資者希望它的定位前，蘋果的股價可能都會與估值有所落差，並將繼續因情緒波動而造成價格的起伏，而我希望自己能充分利用這一點。 (編譯／Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

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這些成長型資產要有價值，不僅需要高度成長潛力，更必須在實現高成長時能夠產生超過其資本成本的報酬率。這並不容易，儘管市場有許多新創、具成長性的公司，多數都無法滿足這個條件。

投資人若能判斷年輕的成長型企業中誰可以生存下去，便可從中獲得鉅額的報酬。但這是有可能做到的嗎？學院派的價值投資者堅信這不可能成真，理由是過程中有太多不確定性和難以估計的變數，因此不可能達成。

然而，如果這個說法是正確的，那又該如何解釋那些成功的風險投資家（VC）和成長型基金經理人呢？他們只是幸運嗎？我不這麼認為。

事實上，這些投資者都有一項共通點：他們都是優秀的公司管理階層評估者，因為年輕的成長型企業其價值很大一部分來自於管理階層的正確判斷，並貫徹方案所獲得。

這裡有幾個面向，能幫助你判斷年輕成長型公司的管理階層：

管理層基於公司提供的產品／服務，對未來是否有願景？

如我過去的文章所述，年輕的成長型企業其營收會受到產品和服務的潛在市場所限制。管理階層若對公司的業務定義太窄，便會侷限住公司的成長潛力和價值。但若對業務的定義過於寬廣，這個願景又容易變得不切實際。因此，管理階層需要有一個遠大而且基於現實的願景。這並不容易，畢竟如果很容易，我們都已經是企業的創始人或執行長了。

是否有實現這一願景的具體計畫？

隨著企業逐漸成長，擁有遠大的願景、優質的產品只是第一步。沒有真正的實際營運（製造、行銷和通路），將難以成功。由於較少有遠見者具備耐心來處理營運的具體基本工作，因此你需要找到對的人放到對的位置上，並願意放權給這些人執行。

公司是否願意清晰解釋未來所面臨的權衡？

的確，年輕的成長型企業必須讓投資者相信他們擁有會成功的潛力。許多創始人認為，這使得他們只能表現出樂觀或是僅強調正面的部分。然而，最有說服力的創業家會坦白的告知，他們會面對哪些成功和風險的權衡，並願意闡述他們在做決策前是如何思考的。

因此，每當執行長在闡述成長潛力時，若未提到他需要花費多少錢才能實現成長（以及計畫如何融資），或是談論可能遇到的競爭時，他的可信度會低於那些願意談論公司計畫如何成長，以及會付出哪些代價的執行長。

公司是否有彈性的計畫準備？

無論有多好的想法，年輕的成長型企業都有可能受到一些意想不到的事情影響，可能是好事也可能是壞事：這就是風險。一個能考驗年輕成長型企業領導階層的關鍵，在於他們是否對於“壞事”有應急處理的

計畫，或許若每一次都選擇與問題硬碰硬，或許會使管理階層的決定看起來很勇敢，但這對新創公司而言卻很有可能是致命的。

同樣能測試優秀管理階層的另一項關鍵是，他們是否已經做好成功的準備。因為成功將帶來不同的試煉：新的競爭者、融資需求和招募需求。事實上，你會學習到如何將公司做得更好，當你看到公司首次渡過一些危機和遇上一些機會時。

管理階層是否信任投資者，願意公布消息（尤其是壞消息）？

當你投資一間年輕型公司，你會知道通往成功的道路從來就不平順。你會根據所知道的風險，依此替公司定價。然而，你需要公司管理階層保持對你的信任，讓他們願意毫無保留的立即公布好消息或壞消息。如果他們不公布，只會徒然增加你的風險。

你可能會好奇管理層怎麼可能這麼做，而我認為其實這麼做才符合他們自身的最大利益，因為公司很大一部分的價值是源於管理階層值得信賴。讓投資者損失慘重的成長型企業，將面對巨大的麻煩，難以讓投資人再次信任公司…。

管理階層是否認為投資者有權挑戰他們？

讓我從一個簡單的推測開始講起。 如果公司想要我的錢（作為資本），它應該給我對應的發言權，來發表對公司營運的看法。雖然大多數執行長聲稱，他們願意聽取股東的意見，但他們是否真的信任自己股東的投票權，其實有一個比較明確的衡量方式。我在過去的文章中，曾注意到 Google 的雙層投票（dual voting）模式，已漸漸擴散到其他科技公司之中。

因為給予創立者/內部人士，每股 150 票的權利，Groupon 發行的普通股並無實質投票權。他們的意思就是告訴你，他們想要你這投資者的錢，但不希望你對公司運作發表意見。這是他們的特權，但身為投資者我會繼續發表自己的看法，而不會參與他們的遊戲。

如果你有興趣投資一間年輕的成長型公司，請仔細看公司可能 IPO 前的各項申請資料，或公司的年報。判斷其管理層是否可信、真實、值得信賴，同時也要看看他們是否也信任你。最後，根據公司遇上各種事件所做出的回應，來不斷更新你的觀點。（編譯／Rose）

《Musings on Markets》授權轉載

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塔塔集團，家族企業的典範？

在過去兩個世紀裡，塔塔家族和印度企業都相互交織(有密切的關係)，我這麼說並不誇張。塔塔集團的第一個公司成立於1868年，它是逐步建立起來的，而且也經歷過一段艱困的時期才能成為今天的巨獸。一路走來，它跨足了許多領域，若塔塔集團維持只有一間公司的話，它便能形成一個經典的大型集團。但就像典型的家族企業風格一樣，塔塔集團選擇透過不同的公司來追求各種業務，到2016年該集團已經包括超過100家公司，其中29家是公開交易的獨立公司。下圖顯示了塔塔集團在2016年的持股和控制結構：

 請注意，這些公司是如何與塔塔公司（Tata Sons）聯繫在一起的，塔塔公司則是由塔塔信託公司(Tata trust)控制，其持有塔塔公司股份接近66％，塔塔家族擁有絕對的權力。另外補充一下，塔塔公司最大的非塔塔家族股東是Shapoorji Pallonji集團，他們持有18.4％的股份。雖然塔塔集團中每個上市公司都是一個獨立的企業實體，都有首席執行官執行長和董事會（有受託責任保護該公司的股東），但事實上獨立性的這個說法是虛假的。塔塔公司不僅擁有每家公司很大的一部分股權，而且各家公司都擁有彼此的股份（由家族集團有效控制的交叉持股），代表家族集團利益的董事也在每間公司的董事會中任職。需要注意的是，雖然Tata集團的集團性質很強，但該集團大部分的價值（>70％）來自TCS（一家從印度以外地區獲得大部分收入的科技公司）。這是塔塔集團的穩定性和可續性的一個證明，它在其150年的歷史中只有換過六個董事長：

JRD Tata是上個世紀主持公司大部分工作的傳奇人物，不僅是因為他的商業頭腦，也因為是他的社會意識，被視為印度最為優秀的企業公民。 事實上，Cyrus Mistry在2012年成為Tata Sons的董事長，在Shapoorji Pallonji集團的支持下，他更是一個內部人而非外部人，他和Tata家庭間透過婚姻建立起了關係。

穩定的歷史也許是為什麼投資者和旁觀者對過去幾個星期的事件感到震驚的原因。2016年10月24日，塔塔公司董事會以沒有履行承諾為由，辭去了Cyrus Mistry的董事長的職務。Mistry並沒有默不吭聲，反而是回擊，認為開除他不僅是與塔塔傳統的禮儀和公平不符，更提出他的職務更動實際上是老一代Tata集團掌權的政變，因為他企圖清除前任政權（以Ratan Tata為首）的錯誤。他認為Ratan Tata所做的許多高調的收購/投資，包括收購Corus鋼鐵公司以及進入航空產業（Vistara和AirAsia）的許多高調收購與投資都拖累公司表現，就是因為他試圖讓Tata公司從這些混亂中掙脫，才引起了反彈。支持開除Mistry的另一方則稱，Mistry先生因正當理由而被免職，他對公司的決策（可能是短期的）不符合Tata集團長期建立的企業文化。

塔塔公司的不透明性，他們惡劣的公司管理結構（董事任職於多個塔塔公司）加上複雜的持股結構，使得真相很難解釋，但雙方似乎在某一個點上有驚人的共識，那就是Tata集團的大部分價值是來自兩個投資項目，即TCS和Jaguar Land Rover。事實上，雙方分歧的領域是為何剩餘的集團會陷入困境，以及該怎麼處理。Mistry陣營認為，該集團剩餘公司的問題應該追溯到Ratan Tata任期內的不明智而且昂貴的收購（Corus，Tetley）和投資（Nano）。但另一方的塔塔陣營認為，Mistry在上任後顯然知道那些問題，但在他任期的四年裡並沒有解決這些問題。無論真相是什麼，塔塔集團現在是一團糟。雖然Mistry先生被迫離開塔塔公司，但他仍然是其他上市的塔塔集團公司中的董事會成員，直到幾天前也還是TCS董事會主席。這些因素都可能使一場戰爭是一場消耗戰，這對任何塔塔公​​司的股東或這場爭端的任何一方都不是好消息，因為他們都擁有集團的大量股份。

這一系列事件所產生的問題更令人不安。如果這種規模的公司還是會發生治理糾紛，而且還是發生在這個許多人眼中認為最沒有內部衝突的家族企業，而像你我這些塔塔公司的股東，只能無奈地在外圍看著他們的內鬥，那我們還能奢望其他更以家族利益為優先的家族企業能夠保護我們股東嗎。我記得在幾年前我完成塔塔汽車公司的估值之後，我被問到是否會購買它的股票，我說我永遠不會在投資組合中購買塔塔公司。我的理由是，買進一個家族企業就像結婚一樣，但你要讓你的岳父岳母一起進入臥室與你生活。以投資的角度來說，如果我投資塔塔汽車，我即使不願意，也會同時投資於許多其他塔塔集團的公司，因為塔塔汽車約30-40％的價值來自其在塔塔集團的其他控股。

家族企業的4C

作為投資者，我可能不願意投資一個家族企業，但不可否認的是，在亞洲和拉丁美洲的大部分地區，家族企業不僅主宰了商業版圖，而且還在這些國家的經濟發展中發揮了關鍵的作用。因此，他們一定有一些優勢可以解釋他們的成長和持續存在的原因，這裡有幾個：

1. 內部關聯性：在許多國家，包括像印度這樣人口眾多的國家，一小群相互認識的人可能影響力很大，原因不僅是他們的商業網絡，還有他們的社會和家庭間的關聯性。這些“具有影響力的人”包括決定哪些企業獲得資本的銀行家，政策制定者和監管機構。歷史上，家族企業會使用這些關係作為競爭優勢來抵禦崛起的競爭（無論是來自國內還是國外），特別是在必須通過法律，官僚和政治叢林來開辦和經營企業的環境中。
2. 資本：大型家族企業能夠創建內部自有的資本市場，家族集團中獲利好和成熟的公司可以將多出的現金用來投資需要資本來成長的同集團內的成長型公司。這點對他們很有利，特別是當外部資本市場（股票和債券）流動性和發展不足，或者公司處於易受外部衝擊（政治或經濟）導致市場關閉的國家。
3. 控制（好）：我一直懷疑分析師在收購案中，若因為被收購公司提供了一些控制權選項給收購方，而提高被收購公司的估值這件事，不是因為我認為控制權沒有價值，而是因為我相信要評價控制權，你必須具體了解你擁有這些控制權能如何改變收購公司。在家族企業中，控制權是必要的存在，有時是因為家族企業中的每個公司都有交叉持股，有時是因為他們會改變遊戲規則以符合他們的利益（例如，不透明的持股結構和不成比例的投票權）。在比較好的狀況下，家族成員會使用這樣的控制權來做出有利於公司長期價值的決策，但這可能被市場上的“短期”投資者視為有負面影響。由於不需要在意股票分析師如何看待他們的公司、也不用擔心有惡意的收購者或激進的投資人出現，這讓家族企業相對其他競爭者來說有更大優勢，因為其他企業在面對前述這些壓力時會較為脆弱。
4. 文化（良好）：成功的企業通常不僅僅來自量化目標，也來自於一種獨特的企業文化，這文化能夠連結在該企業工作中的每個人。在一個非家族集團公司，這種文化可能來自公司高層管理人員，但她們文化的改變會比家族企業來得容易，家族企業的文化會更加普遍，而且能夠維持更長的時間。在某種程度上，當企業文化是好的，這對企業留住員工和客戶信任都有正面幫助。

我對家族企業的研究雖然還只是很初步的研究，但我從研究中看到家族企業相對於傳統企業所擁有的優勢。但這麼說吧，這些優勢卻也都可以非常快轉化為缺點，讓我們看看以下的列表：

1. 內部關聯性->裙帶資本主義：我沒有反對建立內部人員關聯性強大的企業，但如果你的主要競爭優勢是建立在內部關聯性上，你可能會太過仰賴這個優勢，而不願意去開發其他核心競爭力。當你進入國外市場或外國競爭者進入國內時，這將會是你的劣勢，因為這時你沒有了內部關聯性的網絡可利用。同樣，當你的家族和社會關聯性轉移到和政治相關時，也會讓公司處於更加危險的位子，因為政權的改變可能毀滅你的商業利益。
2. 資本->交叉補貼和交叉持股：儘管讓家族集團中有較大現金盈餘的公司資助缺乏現金的公司（具成長潛力）是一項優勢，但當中仍有兩個潛在的代價。第一，在缺乏外部借款或股票市場的資金時，公司的投資可能無法滿足最低公司融資標準。雖然家族集團內部的融資利率低於市場利率、但集團內部互相的股票投資產生的報酬率卻會低於你付出的資金成本。這種交叉式的補貼，不僅會將財富從你最好的公司轉移到最糟糕的公司，而且也會使集團整體的表現更糟糕。另外一點則是，這些投資及其在會計報表中的記錄方式會使得投資者感到更加複雜和難以理解。為一間有20間交叉持股的公司估值，幾乎等於要為21間公司進行估值。
3. 控制（好)->控制（壞）：如果家族對家族集團中的企業有完全控制權，使他們有能力不顧市場聲音做出對公司有利的長期決定，這樣的完全控制權卻也會限制公司的發展，這將取決於公司是如何進行投資，融資和股利決策。換句話說，如果家族企業成員對企業的管理不佳，要他們改變也會非常困難。
4. 文化（好）->文化（壞)：家族文化可以滲透到整個家族集團的企業中，但是這種文化有時也可能成為不採取行動或行動不當的藉口。首先，家族企業的文化可以從良性轉變成惡性，讓這種不良的文化滲透一個組織將是致命的。第二，假設家庭成員都會遵從原本的家庭文化這是不切實際的，因為隨著家庭成員的分裂，他們可能會產生各自的文化。事實上，我們不難看到兄弟姐妹，甚至家長和孩子間，對於未來的家族企業文化有很不同的觀點。

當你衡量家庭團體的優缺點時，你可以了解到為什麼他們在上個世紀成為亞洲和拉丁美洲的主要商業集團。許多由家族企業主宰，但資本市場還未成熟開發（流動性低的股票市場和國有的銀行）的國家中，這些家族幾乎也是國家經濟發展的主要動力。國內市場的保護下，家族企業不僅能夠成長，更能抑制要崛起的競爭對手。但隨著這些市場也逐漸全球化，並有自己的資本市場，家族企業的優勢正逐漸下降，不過它們仍然在許多產業中有根深蒂固的地位。

回頭看塔塔集團

如果我被迫投資一個家族企業的公司，與其他家族企業相比，我更願意選擇塔塔公司。我在這次新的爭議中，看到的問題不是貪贓枉法或唯利是圖，更多的是無法適應時代和管理者因為內心自大產生的衝突。Ratan Tata的全球野心，可以從他在任期內的大量收購看出來，他將該集團投入到沒有過往歷史優勢在的市場。諷刺的是，塔塔集團最成功的兩個公司是塔塔諮詢服務公司（Tata Consultancy Services），這家公司在各個方面都與塔塔集團的其他公司有所不同，以及全球豪華汽車製造商Jaguar Land Rover，這間公司的品牌名稱與塔塔家族幾乎毫無關係。我相信，目前最不欠缺的就是提供塔塔集團現在應該如何做的意見，但以下將是我對他們現在需要做什麼的建議。

穩定下來（盡快）：Cyrus Mistry和Ratan Tata之間的爭議必須盡快解決。繼續在公共場合爭鬥這些事並沒有好處，雙方都已經有太多的損失。

這是針對個人的事：在我看來，鬥爭已經比較像針對個人，公司經理和董事長在兩者之間選邊站。這告訴我，任何理性的解決方案都很難出現，除非兩人都拋棄個人的偏見。在我看來，為了將這次危機消除，Ratan Tata必須退出董事會，讓第三方提出雙方都可以接受的方案，至少在這個過渡期內需要如此。

將上市公司與私人公司分開：這一次的事件顯示了，將所有塔塔集團的公司與塔塔公司(Tata Sons)和家族集團聯繫在一起是很危險的。因此他們的第一步，應該要將29家上市公司與集團內的私人公司分開。當私營企業與上市公司有密切關聯時，內部的自行交易和利益衝突是最大的危險。

單位獨立性：下一步則是要使每個上市公司真正獨立，這些要其他塔塔公司都賣出相互的交叉持股，並且移除已經獨立的家族企業中相關家族成員擔任的董事會職務。

限制集團內部活動：禁止塔塔集團內的公司互相交流是不切實際的，甚至可能是不謹慎的作法，但要使這些交流遵循金融的首要原則。因此，雖然集團內部互相融資有時雖是合理的，但這些融資的利率應該要真的反映借款企業的風險，集團內部的股權投資也應該要是有價值的，意即賺取的資產報酬率必需要高於付出的成本。

透明度：解除交叉持股將是使塔塔公司財務報表變成更有用的資訊的重要一步。

上述的這些變化可能（並且應該）很快會發生，但有些可能需要一段時間才會發生，但他們必須開始展開行動，必須意識到最後可能有一些塔塔公司將衰退甚至消失，而其他則將會成長。

印度公司從這次事件學到的一堂課

在過去二十年裡的大部分時間，印度的悲哀是在全球成長中被中國擊潰。將這一點歸咎於家族企業是不公平的，但值得注意的是，印度進步最多的是他們的科技產業，不過在基礎設施和製造產業裡則落後最多。巧合的是，你可以發現大多數科技業和傳統製造業都是由家族企業主導。隨著印度朝著成為全球化企業方向發展，向全球企業開放尚未開放的產業（如零售和金融服務業），這些產業中的家族企業組織可能會成為未來營運的障礙。雖然我不相信政府可以在家族企業中安插自己的人，但它應該停止加劇這樣的競爭環境，我建議可以做出以下的改善：

1. 減少商業活動中內部關聯性的需求：由內部關聯性所驅動的企業，他們成功的核心都是擁有政府的許可性和官僚化的營運規則。減少政府許可的需求，調整官僚化的營運法規，將能創造一個更公平的商業環境。雖然，這有時可能代表政府必需犧牲國內企業，接受外國公司可能在競爭中獲勝的可能性。
2. 政府或受影響的投資者（LIC）應該更積極：塔塔集團的最大股東是人壽保險公司（LIC），一家國營企業，這間保險公司幾乎在所有大型印度公司都有持股。幾十年來，LIC選擇支持現任公司經理對抗激進投資者，允許了許多家族企業繼續不良的管理方式。
3. 銀行/家庭集團Nexus：銀行家歷史上都與家族企業有良好的關係，在放貸資金給家族企業上幾乎沒有受到監管，而且經常靠家族企業撐腰（而非接受貸款的公司） 。這些關係不僅給予家族企業公司更多優勢，而且還對銀行營運非常不利，需要檢視調整。

結論

塔塔集團發生的動盪就像是一齣肥皂劇，如果你是一個旁觀者，沒有投資塔塔公司的股票，這齣肥皂劇絕對是絕佳的娛樂。然而，這麼想其實是一個錯誤，因為這些你觀察到的鬥爭和陰謀不僅只會發生在家族企業，而且其他企業可能還會更嚴重。因為到了某種程度後，家族企業必需將公司上市以籌措資金，並且從持有的股份中獲利，這時公司其實需要照著遊戲規則走了。

連結

• 我的金融公司（2016年春季）

參考文獻

• 未竟的生意（現在的印度）
• Cyrus Mistry vs Ratan Tata：FIIs的擔心（印度經濟時報）
• 動盪和Tatas（經濟學人）

《Musings on Markets》授權轉載

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本文，我想描述優質公司和優質投資標的之間的區別，因為我認為優質企業可能經常會是不好的投資標的，而劣等公司反而更可能是好的投資標的。我同時要告訴大家，不是所有優質的公司都有好的經營者，但許多劣等公司卻有適任的管理階層。

優質企業與管理階層跟優質投資標的間的區別

一般的投資建議，往往在優質公司、優質管理階層和優質投資標的間界定不清。通常，我們會認定說如果該公司是優質企業，通常是因為它擁有優秀的管理階層，而如果公司有優秀的管理階層，通常會是一個優質的投資目標。但這不是真的，我們必須能夠明確定義何謂優質公司，確定如何判斷一間好公司有優秀的管理階層，以及確定優質的投資需要有哪些要素。

好公司與壞公司

有很多標準可用來判斷公司是否為優質企業，但是每一種標準都有缺陷。你可以從 “獲利率” 開始，一間公司能創造更多獲利理應比創造較少獲利的公司來得更好，但如果公司是資本密集型（創造的獲利與已投資資本相比很低），或高風險公司（需要很高的報酬才能達成損益兩平）就不能用此方式判斷。

你可以用 “成長率” 來觀察，但我曾經在另一篇文章中提到過，成長對價值可能是好事也可能是壞事，也可中立看待，因為公司可以有高度成長但卻破壞了公司價值。對我而言，衡量公司品質最好的方式是高超額報酬率，即資本報酬率遠高於資金成本，但我也曾經警告過衡量資本報酬率該注意的事項。我製作了 2017 年 1 月全球企業的超額報酬統計。以下是我所得到的結果：

優質與糟糕的管理階層

如果一間企業創造的報酬率高於或少於機會成本（資金成本），我們可以安心的依此斷定這是一間有優質或糟糕管理階層的公司嗎？其實並無法！這些 “優良” 或 “劣質” 公司反映出的可能僅是公司目前發展週期、進入壁壘或總體經濟因素（匯率變動、地區性風險、商品價格波動）。

優秀管理階層的本質，在於他們能認清公司所處的生命週期，並做出適合所處週期的決策。如果企業價值取決於其投資決策（投資稀有資源）、融資決策（利用的債務總量和類型）和股利決策（現金返還的量和方式），優質的管理階層應該是指能對這三種決策做出最好決定的人。

對於一個年輕的成長型公司，這代表管理階層要能夠做出好投資以驅動成長，而不過度使用債務槓桿或付太多股利。

而隨著公司開始成熟，優秀的管理階層會轉為防守姿態、保護其品牌名稱和特許經營價值，使用更多的債務槓桿，並向股東返還更多現金。對於邁入衰退期的公司，“優秀” 管理者的條件除了避免投資過多不良業務，也要使公司從現有投資中脫離出來，將更多現金歸還給股東。我判斷管理階層優劣的方法，是對公司進行兩次評估，一次是根據目前管理情形（現狀）評估，一次是根據新的情形（“最佳化” 管理階層）評估。

我將最佳化價值與目前價值的差異稱為 “控制價值”，我認為這是一種衡量管理階層品質的指標，“優質” 的管理階層會讓控制價值往零縮小，而 “差勁” 的管理階層則會讓這個數字增加。

優質與劣質的投資

我們現在已經完成了優質公司與優秀管理階層的定義，讓我們開始思考好的投資是什麼。一間公司要是一項好投資，你就必須將價格列入考量。畢竟，即使是由最優秀的管理階層經營的世界上最偉大的公司，如果價格過高，也可能是一項糟糕的投資。

相反來說，由最糟糕的管理階層經營的世界上最糟糕的公司，如果價格足夠便宜，同樣有機會是一項好投資。因此在投資之前，應該將你所得到的公司基本面價值和目前市場上的交易價格進行比較。

如同你看到的，投資是要尋找價格與價值的不一致，衡量市場評估公司的品質與實際情況的不同。

篩選價值與價格不相符的公司

看完上一段，你應該了解為什麼選擇股票進行投資，如果只單用價格或價值來觀察會使你誤入歧途。因為，如果你的投資策略是買進低本益比（PE）的股票，你可能最後會得到很多看起來便宜，但實質上卻是不良投資標的的公司，這些股票便宜是有原因的，因為它們做出糟糕的投資、借太多錢、採用的現金返還政策會破壞價值。

相反來說，如果你的投資策略是專注在找到優質公司，他們有寬廣護城河、低風險。但當這些優質公司的價格已經過度反應該公司的優質價值，這也很可能是差勁的投資。

實際上，要成為一位成功的投資者，你必須找到價值與市場價格不相符的標的，一間擁有優秀經營團隊的優質企業，當它有一間劣等公司的價格，你該選擇 “買進”。以這個目標為前提，讓我們思考你該如何運用乘數來進行挑選，我使用 PE 來說明這個過程。我們從一個非常基礎的股利折現模型開始，你可以忽略 PE 驅動基本面的因素：

這個方程式將 PE 與成長、風險（股東權益成本）和成長品質（股利支付比或股東權益報酬率）三種變數結合在一起。把這三種變數放入計算價值的方程式，你可以很快的發現低成長、高風險和低股東權益報酬率的公司會以低 PE 價格進行交易。而高成長、低風險和股東報酬率較好的公司會以高 PE 價格交易。如果你希望篩選好的投資目標，你需要尋找低 PE、高成長，低股東權益成本和高股東權益報酬率的股票。

要發掘這些標的，我列出代許多不同的乘數指標，可用來篩選出廉價和昂貴公司價值的不一致。

如果你想知道股東權益風險與經營風險兩者之間的差別，答案很簡單。經營風險是反映你所營運的企業風險，股東權益風險則是反應經營風險被財務槓桿反大的部分；前者是由資金成本衡量，後者是由股東權益成本衡量。對於股利支付率，我的定義比起傳統定義的股利分配更廣；我會將股票回購也加入現金返還的計算中，因此像蘋果（Apple, AAPL-US）這樣的公司也擁有高股利支付率。

總結

如果因為這篇文章的長度，使你完全忘記了重點，我不怪你。讓我總結一下。區分優質公司與劣等公司是容易的，判斷公司的管理階層是否優秀則更複雜一些，但最難分辨的是哪些才是好的投資標的。

優秀的公司在成長中的市場具有強大競爭優勢，其營運結果（高利潤率、高資本報酬率）反映了這些優勢。在有優秀管理階層的公司，投資、融資和股利決策反映了公司如何將價值最大化，因此可能會有次佳管理團隊經營的優質企業，或是具有優秀管理階層的劣質公司。優秀的投資，是要買在低於公司價值的價格。

因此，優秀的公司也有可能因為價格過高而變成不好的投資，而糟糕的公司在夠低的價格也有可能成為良好的投資。因此，我希望能以便宜的價格，買進具有優秀經營團隊的優質公司，但要這些條件都具備，往往很困難。所以我設定自己的買進或賣出決策，是在正確的價格下，選擇買進一間無論經營層好壞的劣質公司。而如果在不合適的價格下，我會避免那些屬於超級巨星的公司。雖然可能有過度簡化的風險，但這裡是我的買進／賣出判斷表：

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 1979 年巴菲特致股東的信：判斷經營好壞的依據 — 股東權益報酬率
• 從現金評價與估值中觀察 為何低利率＆高現金餘額會扭曲本益比？

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• 在近期的市場下跌中，所有資產類別無一幸免
• 在近期的下跌中，負債比率較低的公司相對跌幅低，但是營業利潤率較好的公司沒有特別突出
• 作為一個樂觀的投資者，作者建議多想病毒危機後的世界會是如何
• 作者根據你可能對市場的看法，最後提供了四種相對應的投資策略：價值為基礎策略，不良資產策略，安全且價格合理的策略，改變市場者策略

在這系列文章的尾章，我進行了一次市場更新，以反映一周中發生的變化，不僅是市場價值的變化，還有投資者的心理變化，每個星期我都希望這將是這場危機所需分析的最後一週。然而上週，隨著市場持續下滑，這種希望破滅了，我再次在這裡寫下另一個病毒危機下的市場更新。在本週的更新中，我將首先總整市場，資產類別，股票，行業和公司類型的變化，再接下來，我將針對經過近期狀況還有意願和餘裕的人士提供四種不同的投資策略。

調查市場

我將從調查不同資產類別的整體市場表現開始，然後分解全球股票市場的損害。

宏觀狀況

與2008年的情況一樣，上週很難找到一個安全的地方來存放你的資金，在這一周內沒有任何市場倖免。這是一個全球股市損失了數萬億美元的星期，先前幾周升值的美國國債也沒有看到收益，石油繼續跌至數十年來的最低點，黃金並未發揮其作為危機資產的歷史性作用。讓我們從股票開始。一周開始表現糟糕，並沒有好轉，這是整個市場的恐懼：

在3月6日至3月13日之間，歐洲股市至少在總體上表現優於美國和澳大利亞股市，其中亞洲和非洲股市處於中間。當股票下跌時，美國國債通常會受益，但上週卻被證明是一個例外，因為長期來看國債利率趨於穩定，也許是由於擬議的數萬億美元救助計劃帶來的通貨膨脹猜測影響了：

市場擔心這場危機將發生長期和深度衰退，進而導致公司違約率上升，尤其是在自然資源和旅遊相關的公司，這使得公司債券陷入了這五週危機時期中最糟糕的一周：

毫無疑問，較低評級的債券損害更為嚴重，但即使是最高評級的債券也無法倖免。談到自然資源公司，石油繼續呈下降趨勢，遠低於許多分析師所說的最低價。銅是對全球增長敏感的另一種商品，但銅價並未下降那麼多，這表明俄羅斯-沙特阿拉伯之爭對石油價格產生了多大影響。收盤時，黃金的周表現好於股票，但也有所下跌，但比特幣在本周有所回升。

銅是對全球增長敏感的另一種商品，但銅價並未下降那麼多，這表明俄羅斯-沙特阿拉伯之爭對石油價格產生了多大影響。收盤時，黃金的周表現好於股票，但也有所下跌，但比特幣在本周有所回升。

總而言之，沒有哪個資產類別是安全的，並且多樣的分配資產頂多減輕了痛苦，而沒有消除痛苦。

細目分類

與之前的幾週一樣，我將整理全球股市的跌幅，看看上週以及自2月14日以來的五個星期內累計出現的差異。

各行業板塊

我首先查看按（S&P）行業板塊細分的價值損失，併計算一周和五週內的價值變化百分比：

能源仍然是受災最嚴重的部門，緊隨其後的是金融服務和房地產。消費必需品和醫療保健保持最好。下面則是按行業和他的細分，上週表現最好的十個和最差的十個類別：

受災最嚴重的行業是基礎建設公司（醫療保健支持服務和汽車零售除外），這類公司往往負債累累。結合前面有關擴大公司債券違約利差的表格，與上週相比，上週的市場崩盤似乎更多是由於違約風險引起的。受影響最小的業務往往是那些生活必需品的業務。

區域

在本文的前面，我查看了世界各地的市場指數，得出結論認為，在美國和澳洲上市的股票比歐洲股票受到的影響更大。在此主張的基礎上，我看一下這些地區的美元和百分比市值損失：

在全球範圍內，公司在過去五周中損失了26.1萬億美元的市值，僅美國股票的市值就損失了11.8萬億美元。就百分比而言，加拿大，澳洲和拉丁美洲的股票遭受的打擊最嚴重，而就百分比而言，中國和中東的遭受的打擊最小。

淨債務和盈利能力

上週，債務問題似乎已成為人們最擔心的問題，為了了解這種情況在不同公司的表現，我將公司依淨債務比率（Net Debt Ratio）分為五等，再依營業利潤率（Operating Profit Margins）分為五等。具體來說，我想看看在這場危機期間，有多少利潤緩沖和低負債對公司起到了保護作用。 

抱歉，這張表有點讓人不知所措，但是請你通過閱讀的方式來查看淨債務和獲利能力的組合。例如，債務最少的公司在淨債務列的後五分之一中（Bottom Quintile），而獲利能力最高的公司則在獲利能力列的前五分之一中（Top Quintile）。我不想過多地解讀該表，但是，如果你看一下上週的情況，淨債務比率較低的股票比在債務最高的股票要好得多。至少就目前而言，由於營運利潤率和市場下跌之間幾乎沒有可辨別的關係，因此，盈利能力效應已被債務效應所淹沒。如果你用力地觀察，也許可以找到一些東西，尤其是在中等五分之一中，但是我會把它留給你。

回顧危機

在我關於病毒市場危機的第一篇文章中，我提到危機中的第一個傷害是你的觀點。隨著你越來越深入地了解危機的細節，你會發現自己不僅陷入困境，而且陷入絕望。在過去的幾周中，我經歷了那樣的時刻，那時我必須強迫自己退出深淵，考慮一個病毒危機後的世界，並作為投資者重新倡導這種想法。如果你是悲觀主義者，你可能會認為這否認你認為將要爆發的經濟災難，但我是自然的樂觀主義者，我相信一切將過去！

經濟

毫無疑問，這種病毒會導致經濟陷入嚴重衰退，因為商業活動至少已經關閉了幾週。在此期間，考慮到衝擊的規模和範圍之廣，失業率和經濟活動指標等經濟指標將達到前所未有的水平。但是有兩個問題，那裡可能存在分歧。

• 全球經濟將在多長時間後從關閉中恢復過來，到何時才能完全恢復？
• 這場危機將在消費者（和投資者）行為以及經濟結構方面帶來多少永久性變化？

有些人比其他人更樂觀，他們認為，一旦病毒性恐懼消失，全球經濟的大部分地區都將恢復正常運作，持續數月而不是數年，而且消費者行為的變化經濟結構會很小。另一方面，更多的人認為經濟需要花費很多年才能從如此巨大的衝擊中恢復過來，而且消費者行為和經濟結構將發生重大變化。

投資策略

你對經濟的看法，無論是從衝擊中恢復的速度如何，還是經濟結構發生了多少變化，都將決定你下一步的投資方向。如果你認為恢復會更快並且結構變化更少，則可以採用兩種策略。 

• 價值為基礎策略：在此策略中，你專注於過去幾周遭受重創，市值損失50％或更多的股票，但這些成分具有你認為將使它們能夠在病毒危機中維持生存的能力，甚至在危機後可能會更強。這些因素中的關鍵將是淨債務比率低（淨債務與EBITDA的比率小於1）和病毒前的營業利潤率足以抵禦危機的打擊。在一定程度上，直到出現轉機才是生存的關鍵，你還可以將搜索限制在較大市值的公司中。
• 不良資產策略：你可以採用一種更具風險性的策略，在該策略中，你還要尋找在過去五週內價格已大幅下跌但那些風險最大，淨債務高且固定成本高的股票。你實際上是類似在購買期權的效果，並且已經有了一些價外的東西，並且與圍繞該目標而製定的任何策略一樣，你會看到相當數量你的投資變為零。該策略的回報在於那些重獲新生的公司，其股票價值的增長足以彌補你的損失。乍一看，航空公司和波音公司符合這些標準，但存在一定的局限性，因為它們足夠大，可以作為政府救助的目標，這是好壞參半，因為它們使公司得以生存，消滅或限制資產索賠。 

如果你對經濟復甦的長度和強度都比較悲觀，並且認為經濟復甦後將重組經濟以及公司在許多業務中的運作方式，那麼你可能會找到兩種策略：

• 安全且價格合理的策略（SARP）：在這裡，你將重點放在那些不僅能夠在長期的低迷中倖存下來而且擁有彈藥使其能夠發揮自己優勢的最佳公司。具有低負債比率和高現金餘額，在病毒爆發前的經濟中具有較高增長和利潤率的大型市值公司，將是不錯的選擇。例如，Facebook，Alphabet，Apple和Microsoft顯然符合這些條件，但是由於這些公司已經在安全性稀少且價值很高的市場中受到追捧，因此你應該設定你的買入價格，才能夠以合理的價格獲得。 
• 改變市場者策略：這是對消費者行為和經濟結構的變化的大賭注，特別是針對個別的公司。因此，如果你認為這場危機將使人們對提供更廣泛的商品和線上互動（在商業和教育方面）的送貨服務更加滿意，那麼你可以尋找在這些領域是創新者的公司。同樣地，最眾所皆知的公司（例如Zoom）價格可能超出你的承受範圍，但還有其他一些產品（例如Chegg）可能滿足你的條件。

下圖總結了四種策略：

我對經濟的看法是混雜的。我確實認為全球經濟將會恢復，但是這將需要幾個月以上的時間，而且某些行業也會發生結構性變化。我在2020年3月20日對所有公開交易的股票（約40,000多個）進行了三個策略的篩選，摒除除了市場改變者策略（較少涉及篩選，更關乎的是宏觀趨勢的預測）。在篩選過程中，我意識到還有很多工作要做，還可以設計出更好的篩選，但是這些都是還在進行的工作，如果你可以訪問數據，我會建議你試試建立自己的篩選。

《Musings on Markets》授權轉載

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安全邊際的定義

雖然安全邊際的概念一直存在，但班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）將這個術語帶入他所撰寫投資書籍《智慧型股票投資人 The Intelligent Investor》中，他認為安全投資的秘密正是在於要擁有安全邊際，安全邊際被認為是資產價值與其價格間的差額。

解釋清楚何謂安全邊際的書籍是由塞斯．克拉爾曼（Seth.A.Klarman）所著。克拉爾曼的《安全邊際 Margin of Safety》一書獲得了死忠讀者的追隨，部分是因為它的內容，部分是由於它已絕版。用亞馬遜（Amazon, AMZN-US）快速查詢後，會發現這本書的二手價約 1,600 美元。

克拉爾曼的安全邊際在核心價值上與葛拉漢相同，專注於資產價值。在他的觀點中，投資者獲得安全邊際的方法，在於 “以大幅低於企業價值下的價格買入，並看重有形資產勝於無形資產。”

解釋投資為何需要安全邊際的原因很多。首先，資產價值總是會被錯估，然而無論投資者的估值技術是多麼厲害，也必須承認他們仍舊可能犯錯。第二，市場價格是取決於供給和需求，若價格與價值偏離，你也無法得知兩者何時會趨於一致。

安全邊際支持者指出，安全邊際有許多好處。在獲得安全邊際前，先別急著做投資決策，他們認為這將提高你的成功機會。此外，他們也指出保持良好的安全邊際，可以降低投資下跌的可能幅度，有助於保護你的資本。

安全邊際：投資者間的看法分歧

我了解安全邊際的邏輯，也懂它的魅力，我相信許多投資者在主動型投資中會採用安全邊際，但它的使用方式卻常有所不同：

1. 估值基準：安全邊際通常被定義為價值和價格之間的差異，但投資者對價值的估算方法差別卻很大。

• 第一種方法是會用內在價值推估，可能是用股利折現模型或是更複雜的 DCF 計算。
• 第二種方法是使用資產負債表來估算，使用未經調整的帳面價值或相對調整過的價值，例如有形資產的帳面價值。
• 第三種方法是使用估值乘數來計算價值，如本益比（PE）、企業價值（EV）、企業價值倍數（EV／EBITDA）

結合這些估值方法，來計算出公司的 “合理價值”。雖然我對這個數字是否能稱為價值有疑慮，但它仍然被許多投資者用來當作預估價值。

2. 大小和變化性：在使用安全邊際進行投資的投資者中，似乎對什麼是構成足夠安全邊際的基礎沒有共識。即使投資者能明確解釋他的安全邊際，後續卻會面對下列這個問題，安全邊際是個不變的數字（比如說所有投資中都是 15％），還是在某些投資中（比如說風險較高的產業或成長股）應該比其他投資更大（公用事業或 MLP 公司）。

在許多聲稱自己使用安全邊際的投資者中，並沒有一個統一的安全邊際計算方式，或定義安全邊際該多大，以及是否在不同類型和不同時間上應有所不同。

關於安全邊際的迷思

當談到價值時，我經常被一群價值投資者挑戰我會如何控制風險，以及我為何不建立明確的安全邊際。這些都是很正確的問題，但我認為部分執迷於這項觀念的投資者，反而誤會了安全邊際的含義。以下是我認為大家對安全邊際的幾點迷思。

• 迷思 1：擁有安全邊際是不用付出代價的

有一些投資者認為，投資報酬率會因為使用安全邊際而得到改善，而且使用更大的安全邊際是無成本代價的。 然而，任何的投資行為幾乎都會產生成本，安全邊際也不例外。

事實上，了解交易成本和效益的最佳方式，是要考慮到類型 1 錯誤和類型 2 錯誤的統計分析。如果類型 1 錯誤，是指你的樂觀看法有誤，類型 2 錯誤則是相反的問題，即你的悲觀看法有誤。

將這個觀念轉化為投資，我們將類型 1 錯誤當成是買進一檔昂貴的股票，因為你誤認其價格低估，類型 2 錯誤則是沒有買進廉價股票，因為你誤認其價格高估。增加安全邊際將減少你的類型 1 錯誤，但會增加你的類型 2 錯誤。

許多風險厭惡的投資者都願意承受這種代價，但如果因過度保守而必須付出超過效益的代價，長期來說將影響你投資組合中的報酬率。所以，使用安全邊際究竟會產生正向還是負向的效益呢？我無法回答這個問題，因為每個投資者都必須自己對此做出判斷。不過，我有一些簡單的測試可以幫助你做判斷。

如果你發現自己的投資組合持續持有較多的現金，那麼你的風險厭惡程度和流動性需求，將造成投資組合創造的報酬率無法打敗被動投資（如指數型基金），這是你會產生的代價。問題可能存在三步驟中的任何一部：你的估值可能錯的離譜、你對市場上的催化劑判斷錯誤，你設得安全邊際可能過大。

• 迷思 2：如果你使用安全邊際，你可以在做估值上比較鬆懈

價值投資者若花多數時間在找出正確的安全邊際，而非將重點放在進行估值上，這麼做是錯的。如果你的估值不完整、不好、有偏見，那麼你的安全邊際不但保護力弱，甚至會在投資決策的過程中造成傷害。若要在以下兩者間選擇 : 1、高品質的估值但很少或幾乎沒有安全邊際 2、估值很差但有精算出安全邊際。那我會永遠傾向於選擇前者而非後者。

我也對進行保守估值而又給予安全邊際的方法不認同。對內在價值估值時，保守的估值通常意味著你使用高折現率，不計算成長率並降低了現金流的預期。

在以資產為基礎的估值上，你可以只選擇計算一些資產，因為它們是屬於有形、流動性佳或兩者兼具的資產。這時若你再給予安全邊際，你等於重複考量了風險，儘管你是以合理價值而非過於保守的價值來估算 ，因為你估計的合理價值已經經過風險調整。如果你是使用保守的價值估計，你將可能重複計算相同的風險 3 到 4 次。如果你的估值過程是像這樣，我會很訝異有哪些投資能通過你的風險考量而被認為是好的投資，我也不會訝異市場的任何投資在你看來都不便宜。

• 迷思 3：所有投資的安全邊際應該相同

我一直對所有投資都適用同樣安全邊際的觀念感到困惑。對於受到管制的公共事業以及虧損中的新創企業，15％ 安全邊際難道都適用於兩者嗎？

或許，使用安全邊際的投資者本來就不會考慮新創公司。但我仍認為在價值投資的領域，不同的投資應該會有不同程度的不確定性和不同的安全邊際。

• 迷思 4：你整體投資組合的安全邊際＝投資組合中個股的安全邊際

我知道使用安全邊際的人會對現代投資組合理論抱持懷疑，但現代投資組合理論是建築在大數法則上，理論基礎其實是穩健的。

簡而言之，你可以匯總大量有風險的投資，來創造相對安全的投資組合，只要個別股票間的風險沒有很強的相關性。關於安全邊際的方面，這意味著一個集中型投資組合（投資於三、四或五檔股票）的投資者，將需要比分散投資在不同標的、產業和市場種的投資人有更大的安全邊際。

從這一點再擴大來談的話，安全邊際將會使你的投資組合產生偏見。使用安全邊際來選擇投資，將使你遠離容易受到企業特定風險影響的投資。因此，生技公司（主要風險是在於 FDA 批准過程）絕對不會通過你的安全邊際測試，但食品公司則會。相同的道理，Valeant（BHC-US）和福斯（Volkswagen）也會被你排除，儘管他們只佔你龐大投資組合中的一小部分，風險因此降低也一樣。

• 迷思 5：安全邊際是另一種風險評估

我知道許多投資者很討厭聽到 beta 值。事實上，我長期以來都認為，基於投資組合理論的風險評估標準應該要有替代品，內在價值足夠穩健可以當這些風險評估的替代品，而且折現率不應該是評估多數公司價值的最終因素。價值投資界有一些人不喜歡 beta 值，所以用此來對所有金融理論進行抨擊。當他們把金融理論批評的體無完膚後，就會提供安全邊際作為風險的替代評估方法。

這些都是對安全邊際的誤解。要使用安全邊際，你必需進行估值，而我不知道有哪些內在價值評估模型，是不需要有風險調整的。換句話說， 安全邊際不是代替目前估值中使用的風險衡量方法，而是再一次的附加計算，這是給風險厭惡者可以增加的第二層風險保護。

安全邊際可以當作風險調整機制中的一種可能方式，是你在估值時要使用不變的折現率（所有公司資本成本都假設為 8％，或是無風險利率），然後再用安全邊際來調整風險。當然，如果這是你的做法，你一定要為不同的投資（見迷思 3）給予不同的安全邊際，在風險較高的投資中應給予更大的安全邊際。

將安全邊際納入投資策略

我不會把自己歸類在安全邊際的陣營，但我認可它在投資方面的用途，並相信它可以被整合成為很好的投資策略。要使安全邊際融入投資策略，你需要執行以下步驟：

• 自我檢視：即使你認為安全邊際是選擇投資的好方法，但它不一定適合每一個人。在你採納這個方法之前，你不僅必須評估自己的狀況（包含你要投資的金額、風險厭惡的程度），還要評估你的信心（你的估值實力和市場對你的錯誤糾正）。一旦你採用它，你仍然需要評估它對你投資組合的影響，評估的影響包括你會變成持有現金多久不投資，以及安全邊際是否對你的資產組合報酬產生明顯差異。
• 穩健的價值評估：就如我前面所指出的一樣，安全邊際只有在穩健的估值中才有用。這可能是我個人的偏見，但我真的相信你需要好的內在估值，儘管我願意承認這種評估有很多種方式。會計的帳面估值似乎建立在雙重假設下，其認為帳面價值會接近清算價值，而且依據其計算出的合理價值是正確的，但我對此也沒有信心。讓我驚訝的是，很多人把估價當成價值，他們在市場使用的估價數字（運用估值乘數跟相似公司得出）缺乏一致性，然後卻認為市場的價格是被錯估了。
• 靈活的安全邊際：替你的投資量身設定安全邊際：使用安全邊際有兩個原則。第一個是接受無論你多努力，你的估值仍可能是錯誤的事實。第二，即使你的估值正確，市場是否會在你預期的時間內糾正錯誤是不確定的。如果你認可以上兩個原因，則你的安全邊際應該因為以下幾點，而在各種投資中有所不同：
  • 估值不確定性：當你對資產的估值越不確定，安全邊際就應該越大。因此，在投資成熟企業和穩定的市場時，你應該使用較小的安全邊際；當投資年輕、風險較高的產業或處於危機的市場時，則應該採用較大的安全邊際。
  • 替投資組合量身訂做安全邊際：安全邊際應該根據你的投資組合選擇來量身訂做。如果你是集中型投資者，僅投資四、五間公司，你應該使用比分散型投資者更高的安全邊際。至於分散型投資者，或許可以給予那些容易受到宏觀經濟風險（利率、通膨率、大宗商品價格、經濟循環）影響的個別公司更高的安全邊際，高於那些只有特定風險（監管批准、法律危機、管理層流動）的公司 。
  • 市場效率：我知道這些是對主動型投資者的挑釁。實際上，即使是對市場效率最有批評的評論家，最終也有自己相信的一套效率市場。因為如果市場永遠沒有從錯誤中修正，那麼你永遠無法從中賺錢。因此，當你投資較有效率和流動性的市場時，你應該採用較小的安全邊際，因為這些市場的錯誤糾正可能較快，但低效率和流動性的市場則會較慢。
  • 催化劑：由於你是要從價格回歸價值當中賺錢，因此當市場存在這種催化劑能讓價格修正時，你應該使用較小的安全邊際。因此，如果你認為股票在財報公布、監管調查結果或法律判決出爐前的定價錯誤，你應該使用較低的安全邊際，應該低於那些你認為股票被錯估，但沒有明顯催化劑的公司。

最後，如果對你來說安全邊際在買進股票時很好用，那麼對於賣出股票也應該同樣有效。因此，如果你想要在一檔股票低於價值 15% 時買進，那麼你也不應該等到股票價值高估 15% 時才賣出。這需要你因此放棄另一個價值投資的原則，就是買進一間優質企業並永遠持有這間公司這點，其實這點不僅僅不明智，也與真正的價值投資不同。

結論

我寧可在價值被低估 50％ 時才買進，而非只要低於內在價值就買進嗎？當然，而且如果你打了 75％ 的折扣，我還會更高興。如果你的估值非常保守，我也會因此感覺更舒適嗎？沒錯，而且如果你算的都是流動資產的話，我甚至會更高興。

但是我目前處在的世界中，並沒有存在這麼多這種投資機會。而當我發現這種機會時，通常都會發現是個騙局而不是真正的有便宜可撿。這就是為何我從來沒有正式的使用安全邊際在投資當中。（編譯／Rose）

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 安全邊際大師 — 克拉爾曼的價值投資思想解讀
• 超級好書推薦《安全邊際》

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“這是最好的時代，也是最壞的時代；這是智慧的年代，也是愚蠢的年代；這是信仰的時期，也是懷疑的時期；這是光明的季節，也是黑暗的季節；這是希望之春，也是絕望之冬；我們前面應有盡有，我們前面也一無所有；我們正走向天堂，我們也正直下地獄。”

這是查爾斯·狄更斯(Charles Dickens)在《雙城記(A Tale of Two Cities)》開頭的內容，同時也很適合描述現下的金融市場。

儘管市場參與者的意見分歧，向來都是市場的一個特色，但鮮少有分歧大的跟現在一樣。有很多人認為，我們正處於大幅度修正的邊緣，也很多人認為這是新牛市的開始。儘管我們面臨前所未見的經濟、政策的不確定性，但市場的指標卻呈現相反狀況。究竟哪一方正確，哪一方錯誤？還是有可能雙方都正確？雙方也都錯誤呢？

市場的分歧

投資者間的分歧通常顯而易見，有時彼此間的認知相差甚大，幾乎在市場的各個層面都可觀察到，如風險指標到資金流，再到消費者行為都可見到。

1. 正處於高度風險之中？還是低度風險？

我們正處於危險還是安全時刻？這個問題的答案取決於你問哪一方意見和你參考的市場指標。過去 20 年，VIX (恐慌指數) 已經成為投資者在股票市場中觀察風險的代表性指數，下圖是該指數過去 20 年間的變動：

去年，歐洲發生英國脫歐和美國川普當選後，VIX 指數並未有太大變化，而且在美國大選的幾個月後，更於 2017 年 5 月創下近歷史新低。

為了避免你以為波動度降低的情況僅發生在股票市場，你可以觀察其他衡量風險的方法，如公債殖利率和公司債的波動也有相似狀況。這種波動性降低的情況不僅限於美國，全球波動都趨於穩定，而且過去幾個月仍逐漸降低。事實上，貨幣的波動性也已經降到接近歷史新低。

總結而言，市場似乎表現出不太尋常的穩定度。這與我們聽到的經濟政策互相矛盾，畢竟其中關於美國稅法、貿易政策的主要改變討論，代表全球經濟可能面對高度波動。觀察經濟政策不穩定性指數，這是一個透過觀察新聞報導所建構出的指標：

美國大選後的幾個月內，股票指數多次突破高點，超越 2008 年金融海嘯期間的記錄。簡而言之，我們處於前所未有的穩定 (至少市場波動指數是如此顯示) 或爆炸性改變的前夕 (根據經濟政策指標)。

2. 資金流入？資金流出？

衡量投資者對風險偏好的最終方法，是觀察大家是否把資金投入股市中，基金的資金流動可以用來評估此一現象。

簡單來說，如果投資者對資產或市場感到憂慮或是風險厭惡，你會看見資金從市場中抽離。相反地，如果投資者對市場樂觀，你應該會看見資金流入。在下圖中，我們觀察從 2016 年初至 2017 年 4 月每月資金流入股票、債券和商品基金的情形：

自 2016 年 11 月以後，每月流入股票型和債券型基金中的資金比 2016 年前十個月的比例更高。資金流動的情況和波動性降低吻合，但卻也有不一致的現象出現。

首先，最令人驚訝的是，那些看空者變得更看空，他們擔心總體經濟風險以及股市的高本益比。其次，許多知名投資者都認為市場即將修正，如新債王 Jeff Gundlach 就警告，他認為現在是賣標普 500 指數並改買進新興市場股票的時候了。最後，有證據表明資金正在撤離美國股市，根據華爾街日報 (Wall Street Journal) 報導，流入美國股市的資金正處於 9 年來新低，而流入歐洲股市的資金則來到 5 年來新高。

3. 企業與商業行為

然而，股市最終的風險不是來自市場看法或報紙訊息，而是受到消費支出和商業投資影響。在這些方面，看多與看空者都有夠多的證據證明自己的立場。若看到消費者信心的表現，可以發現消費者對當前和未來的前景越來越有信心：

然而，這種信心並未延續到消費支出中，數據顯示的反而是對未來有更多的不確定性：

雖然消費支出自 11 月以來有所成長，但成長速度卻不如以往。你也可以看見商業信心與投資支出之間存在的分歧，商業信心於 2011 年 11 月後開始增強，但商業投資卻沒有顯著加速。簡而言之，消費者和企業似乎都對前景的預期轉好，但卻不願意進行實際的支出。

診斷

我們該如何解釋不同指標間的顯著差異呢？過去幾個月內風險究竟是升高還是降低呢？錢是流進股市還是撤出呢？為什麼消費者和企業對未來預期不錯，卻不願花更多錢或投資呢？這裡有四種可能的解釋，而它們之間並不相互矛盾。事實上，我相信這四項都有助於幫助你的判斷。

• 市場已經習慣危機：過去十年，不同地區因為不同的原因都遇過危機，每一次都被人認為會造成市場崩盤。每次當危機清除後，市場都展現韌性恢復，而且後來的漲勢甚至比原先更強。投資者有可能已經習慣面對這些市場衝擊。就如同放羊的孩子，大家已經認清市場上的專家很歇斯底里，而選擇加以忽視。
• 關於經濟政策改變和影響的歧見：經濟專家和投資者對經濟政策的衝擊或後果有不同看法。在經濟政策的轉變上，部分投資者懷疑全球各國政府都在談論要做大的改變，但卻仍只是口頭說說。關於政策變化，邏輯上政治的不確定性會造成經濟的不確定性，再進一步導致市場的不穩定性。然而，或許是受到全球化的影響，使得政府和央行的政策變化，例如利率、稅率的改變，對經濟成長跟投資者行為的影響竟已經不如以往。
• 從總體到個體的風險：2008 年金融危機的後遺症之一，便是全球股市之間的相關性增加了，個股的風險也因此升高，影響一直持續到了 2016 年。然而，自 2016 年 11 月以來，跨市場間的股票相關性已經下降，投資者開始嘗試評估新稅收政策和基礎設施會如何影響個股，這也可以解釋為何 VIX 會下降。
• 政治第一，分析之後再說：我們當然是生活在政黨政治的時代，這是一個每一種新聞都要透過政治眼光來看待的時期。那麼，金融市場不會受到政治干擾嗎？我沒有看到任何研究能支持這個論點，我從投資者近幾個月的觀點 (對政治和市場) 中可以發現，金融和政治是互相有影響的。簡單來說，川普的支持者更有可能看好股票，對未來經濟充滿信心，而川普的對手則更可能看空股票和經濟。雙方都會在新聞報導和數據中只看他們想看的資料，而忽視那些與他們看法相異的內容。

那麼何者正確呢？我認為雙方都有合理的部分，卻也都有盲點。在對危機感到疲乏這點，過去十年中，市場觀察家確實誇大了每一次危機，但並不是所有危機都是真的安全的，其中一個還是可能成為下一個“大危機”。關於經濟政策的變化和影響，我認為政府和央行能引領經濟的能力被誇大了。

但是我也知道，如果透過政策來達成不正當的思想，兩者都可能會對經濟體造成嚴重的破壞。在政治方面，我不會把投資組合賭在政治關係上，我認為透過政治角度來觀察經濟和市場，對我的投資組合而言可能會是致命的傷害。

我的檢查清單：股票風險溢價

正如你所見，經過這一番討論後可以很容易將自己從懸崖邊搶救回來，但這一切都仍只是紙上談兵。所以，我會帶入計算，讓數字來說話(而不是我的偏見)，這會是我對美股風險溢價的計算。

在 2017 年 6 月 1 日，當時標普指數約為 2411.8 點 ，我會計算投資人未來可預期的報酬率，以及預期指數帶來的股利和股票回購 (根據近 12 個月的現金流量，以及未來 5 年的盈餘成長來估算) 。這是我自 2008 年 9 月以來，每月都會做的紀錄，我會回朔至 1990 年。

以 2017 年 6 月 1 日的指數水準和現金流量來看，預期未來每年股票報酬率 (內部報酬率 (IRR) 的現金流量) 為 7.50％。扣除掉 6 月 1 日的十年期國庫券利率為 2.21%，股票的風險溢酬為 5.29%。

我回溯到 1960 年，並繪製出標普 500 指數所隱含的股票風險溢價。

如果股票風險溢價的價值高於 1960-2017 年期間的中位數，你應該感到欣慰，但市場上最薄弱的環節在這圖中也是清楚可見的。過去 10 年，股票風險溢價的擴張，主要是由兩個力量所支撐。

• 低利率：如果美國國債殖利率回到 2007 年的 4.5％，那 2017 年 6 月 1 日的股票風險溢價則會變為 3％，接近所有時期以來的低點。
• 高現金回饋：過去 10 年來，美國公司以股票回購的形式回饋了大量現金，這些現金的激增，推高了股票風險溢酬。 由於標普 500 指數公司的收入在 2015 年和 2016 年平穩下滑，你能夠合理認為目前的現金回饋是不可持續的，而且也不符合看多市場者所說的基礎建設投資將驅動成長的故事。

不過，2017 年上半年，上述這兩點都有一些好消息和壞消息。好消息是，儘管聯準會緊縮的謠言四起，但美國國債利率卻從 2017 年 1 月 1 日的 2.45％ 下降至 2017 年 6 月 1 日的 2.21％，而標普 500 指數中的公司其第一季的盈利較去年同期增加了近 17％。

壞消息是，看起來聯準會將很快確定調升聯邦基金利率 (儘管其對長期利率的影響是有爭議的) ，而且有初步證據顯示，公司已經放緩股票回購的速度。最後一點，這點可能會讓那些期待能精準預測市場時機的人感到失望，就是儘管股票相對於歷史的估值已經非常高，但相對於今日存在的其它投資替代品而言卻不算很貴。

最後，我想引用狄更斯所說的話解釋，我們可能正處於股市急劇上漲或大幅回調之中，可能處於進入牛市或熊市的邊緣，可能位在經濟繁榮或蕭條的懸崖上。(編譯／Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 川普當選與英國脫毆對金融市場的影響相同？
• 數字和故事 兩者如何在企業估值中達成互補？

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某些極端的價值投資者可能會對此有異議，因為他們認為成長具“投機性”，因此不認為它具有價值。另外一派則認為成長是無價的，因此你應該要付出“一大筆的錢”去換取它。這兩派的人，似乎都認為替成長評估價值是沒有意義的，因為事前的評價很容易出錯。

我先前寫了一系列的文章討論成長的限制性、成長的規模化、成長的價值和管理階層的可信度如何對價值造成影響。而在這篇文章中，我會提供一個可以簡單計算你為公司成長付出多少溢價的方法。下一篇文章中，我將討論如何評價成長。

成長型資產和現有營運資產

要觀察成長和價值會如何互相影響，最好從我稱之為的“財務資產負債表”開始看起。

雖然它的結構類似會計中的資產負債表，但兩者的計算方式不同。

首先，會計的資產負債表將資產科目劃分為固定資產、流動資產和金融資產，而上圖的資產負債表則僅分成兩類：“營運資產”，代表已經投資而創造的價值，“成長型資產”則是用於衡量預期未來成長將創造的價值。第二，會計的資產負債表都是基於過去的數字編製，這些數字代表原先已經投入的資產，然而財務資產負債表則是看中未來，資產的價值基於它們未來能創造現金流或市場價值的能力。

現有營運資產的價值

要了解你為成長所付出的溢價有多少，只需要用一個簡單的實驗來思考。企業利用現有資產創造獲利後，有兩種處理方式，它可以將所有獲利支付給股東或債權人 (發放股利和支付利息) ，並放棄未來成長。或者，它可以將部分 (或全部) 盈餘重新投資於新的項目，使公司再成長。

如果公司選擇非成長方式，最近的獲利將會是公司永久的每年現金流量。 這些現金流量的價值可以透過以資金成本折現後來計算，藉此得出現有資產的價值：

現有營運資產的價值＝最近幾季的稅後營業收入／資金成本

你只需要三個數值就能夠得出現有營運資產的價值。

• 首先是營業收入。雖然以最近一年的營業收入作為基準較為容易，但對週期性和大宗商品類型的公司應採取數年的平均值。
• 第二是稅率。當然，目前稅率是最容易取得的，但用邊際稅率來取代可能更好，如果你察覺公司會隨著時間過去而回歸到這一稅率。
• 第三是資金成本，你可以單獨計算公司的資金成本，但使用公司所處產業的平均資金成本會相對更為簡單。

這裡有一個值得考慮的變數，就是如果你覺得現有資產即將過時，你可以假設這些資產只能在有限的期間內創造收益，而不是永久。這時資產價值的計算方式就必須修改為年金 (Annuity)，而不是永久性。

為了成長所付出的代價：現金流量折現法 (DCF)

一旦你獲得了現有營運資產的價值，你可以透過企業的被交易價值來估計你為成長所付出的溢價，企業被交易價值的計算方法為企業市值加負債減去現金，即企業價值(EV)。企業價值與現有資產價值之間的差距，便可視作企業為成長所支付的溢價。

下列這張表格中，我們觀察這四間公司，微軟（Microsoft, MSFT-US）、卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）、Google、LinkedIn，來解釋這個概念。

對於每間公司，我們都用稅後收入和資金成本來算出現有資產價值。將該數值與企業價值進行比較，我們以百分比計算。這些數字可以幫助我們什麼呢？

對於微軟來說，你可以證明公司的整體市場價值僅反映現有營運資產價值。對於卡夫 (Kraft) 和 Google 來說，約 40％ 的價值是來自未來的預期成長。 對 Linkedin 來說，幾乎是 99％ 價值來自未來預期。 微軟的整體價值多來自現有營運資產價值，會使微軟比 Linkedin 更適合投資嗎？ 不一定，因為我們沒有明確地替成長估值，因為成長也可能會破壞價值。 在我的下一篇文章中，我將研究這些公司的成長價值，以及付出過高價格的後果。

整個分析也可單以股東權益的數字來完成，其淨收入除以股東權益成本，得出營運資產的股東權益成長價值。如果這樣做，可以將企業的市值 (而不是企業價值) 與現有的資產進行比較，兩者間的差異即是支付成長的價格。

為成長所付出的溢價

高度成長的公司價格經常處於高本益比、高帳面價值或高營收比，這種“溢價”通常會被認為是付出給”成長”的代價。溢價也可能在企業價值乘數中出現，如企業價值倍數 (EV / EBITDA)、EV /銷售或 EV /投入資本：

企業價值的成長溢價＝實質企業價值倍數 – 營運資產的企業價值倍數

以 Google 為例，可得到現有營運資產的 EV / EBIT 為 7.9 倍，透過資產的內在價值 (927.61 億美元) 除以營業收入 (117.42 億美元) 獲得。實際 EV / EBIT 倍數為 13.01 倍，透過將實際企業價值 1558.84 億美元除以相同的營業收入計算。因此，EV / EBIT 倍數的成長溢價為 5.11 倍 (13.01- 7.90) 。

溢價也可以用本益比的方式來表示，你為了買進而實質支付的本益比，與單為營運資產所付出的本益比間的差額。

本益比溢價＝實質本益比 – 現有營運資產的本益比

你可以估計營運資產的本益比，透過直接計算股東權益成本 (營運資產的本益比＝1／股東權益成本) 或是計算股東權益中營運資產的內在價值 (減去負債和退銷金額) 。再次以 Google 為例 (負債為 42.04 億美元，現金 440.46 億美元和淨收入為 97.37 億美元) ：

現有營運資產的內在價值= $ 92,761 – $4,204 + $ 44,460 = $132,818

現有營運資產的本益比 = $132,818／ $9,737 = 13.64

實際的本益比= $192,840／$9,737 = 19.80

本益比的成長溢價 = 19.80 – 13.64 = 6.26

(本文撰寫於 2012 年 5 月) (編譯／Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 估值中難以預測的一環：成長
• 公司成長的兩大難題：規模已大與競爭加劇
• 破解成長迷思：如何判斷優質與劣質的成長

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• 更有效的管理現有的資本 (資產) ：如果企業可以在下一期削減它的營運費用，並增加淨利到 1200 萬美元，則下一期的成長率將達 20％。我們先把這稱之為“效率性”成長。
• 增加資本額：如果公司可以增加額外 1000 萬美元的資本，並維持其 10％ 的資本報酬率，則下一期的收入將為 1100 萬美元，相比去年成長率為 10％。我們稱之為“新投資”成長。

雖然這兩項組成因素都能夠使收入成長，但它們在影響價值的方面上，程度並不對等：

• 時間：公司可以降低成本，使其效率更高，但這種情形只有在公司存在低效率的情況才會發生。因此，一間管理不佳的公司可能有辦法在 3、4 年甚至 5 年的時間內產生效率性成長，但不可能持續到永遠。新投資成長又被稱為可持續性成長，原因是只要公司能夠維持再投資和投資報酬率，即可維持其成長的持續性。
• 價值：效率性成長永遠會增加價值，因為不需要再投資，而盈餘和現金流會增加。新投資成長是否創造價值，則取決於創造更高的收益其所花費的額外投資是否合理。因為公司需要募集資金 (股本權益成本和債務費用) ，因此募集來的資本報酬率必須超過這些資本的募集成本，這樣才能創造價值。在上述的例子中，由於資本成本為 10％ 所以將使新的投資成長變得“無價值”，這是因為高成長的價值會被更高的再投資花費 (更低的現金流) 所抵消。透過這個練習，你可以試圖輸入不同的成長率、投資報酬率、再投資的組合，並運用這張電子表單衡量其價值影響。

創造更高的收益其所花費的額外投資是否合理

觀察任何公司的過去，你可以透過投資所產生的資本報酬率與資本成本的比較，來判斷公司過去的成長是被認定為有價值、中立或是價值破壞。資本報酬率是由營運收入和投入資本的帳面價值來計算：

資本報酬率＝營業收入 (1 – 稅率) / (股東權益的帳面價值＋債務的帳面價值 – 現金)

這項算式也有附在電子表單的最後一段。算法是運用企業財務除以企業估值，我們透過帳面價值 (而不是更新它們的市場價值) 來估算，因為我們是要觀察已經投資的現有資產能產生多少獲利。因此在這裡，我們選擇相信許多危險的會計數字，而我過去也已經寫過很多相關的問題，以及在一篇討論如何衡量報酬率的論文中進行補充。

那麼，公開上市的公司在報酬率方面表現如何呢？哪些產業最好？為了回答第一個問題，我計算了 2007 年和 2008 年全球上市公司的資本報酬率和資本成本，並發現以下幾點：

儘管 2008 年是受金融危機重創，但在 2007 年景氣不錯時，美國也有約三分之一的公司其所創造的資本報酬率低於資本成本。儘管你可能質疑我的計算方式和計算年份，但我認為你會同意，公司的價值破壞比我們想像中的更為常見，好的質量成長 (增加價值) 其實是罕見的。

為了回答第二個問題，我計算資本報酬率和資本成本，按產業劃分所有美國公司，並在每年年初在我的網站上公布。你可以點擊此處獲取 (從 2011 年初至今) 的更新。

我有一個簡單的替代辦法可以衡量成長的質量，這是給那些不想計算資本報酬率和資本成本的人。首先要先計算已投入資本：

已投入資本＝股東權益的帳面價值＋債務帳面價值 – 現金

接著將已投入資本的變化除以營業獲利的變化；該比率能用來衡量成長的質量，較高的比率代表較高質量的成長。在下表中，我計算了 Google 2003 年至今的數字：

上表的最後一欄中，我將當年營業收入變化除以資本變化，計算出當年資本的邊際報酬率。經過此計算，可以看出 Google 在 2009 年和 2010 年的質量成長有所下降，我認為這是因為公司不斷進行收購以維持高度成長。

Google 稅前邊際報酬率下降到 20％ 左右，稅後接近 13％ 或 14％，報酬率雖然不錯但不是最好的。投資者最近應該經常聽到的就是亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon,AMZN) 和 Netflix (NFLX) 的財報捷訊，隨著公司推動其成長所付出的成本浮出水面。對於大多數令人失望的成長型公司，有些線索你在幾年前就可以發現。(編譯／Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

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• 估值中難以預測的一環：成長
• 公司成長的兩大難題：規模已大與競爭加劇

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我知道大家都想舉以下這兩間公司來推翻我上述所說的，蘋果（Apple, AAPL-US） (Apple,AAPL) 和 Google。但首先要注意到，即便是這些突破限制的成功案例，它們也會隨著時間而成長率下滑。

事實上，我曾經在一篇文章中討論 Google 的營收成長，儘管成長率依舊穩定，但在過去十年內也持續下滑中。

第二點，你可以說出這幾個高度成長型公司的名字，這就表示你所談到的是例外案例而不是通則。你現在所觀察的公司，有可能會是下一間例外的公司嗎？當然有可能，但你會希望把自己在做估值中的公司當成例外嗎，至少我自己是不會，因為想要完全的定價一間公司，你必須接受在未來遇到意外壞事的可能。

Metrick 和 Yasuda 在他們關於風險投資的書中，對高成長公司的持續成長做了深入研究。他們觀察剛 IPO 的公司與其所在產業中其它公司的平均營收成長率，並追蹤隨後的幾年。

看到上面圖表，IPO 的公司中，營收成長率屬於“中位數”的公司，比起其它已經上市一年後的公司高出 15％，兩年後下降至 8％，三年後下降至 5％， 5 年後則會回歸至產業平均。簡單來說，典型高成長的公司其高成長率在上市後大約 4 到 5 年內會消失。即使是熱門的 IPO 公司(營收成長排名前 75 中位數)，5 年後成長率也會急劇下降。

鑑於這一證據表明，企業的成長會快速放緩，我們如何解釋分析師在估值時，估算未來 10 至 15 年會有 50％ 的年均成長率呢？

我認為，問題出在“百分比錯覺”，分析師認為，如果成長率保持不變，他們的成長假設就不會改變。然而，企業在第 1 年達成 25％ 的成長率會比在第 9 年達成 25％ 成長率來得容易許多。最佳的方法是將成長率轉換為實際營收，考慮公司在營運方面必須賺多少錢來達成成長率。

當評價零售公司時，假設該公司將會開設 300 間新店，並會在 10 年獲得 25％ 的成長率 (而非在第 1 年達成 30％ 的成長率 ) ，這可能會導致你對該成長率做重新評估。

我有一個非常簡單的電子表單：將百分比成長率轉換成每個時期的營收變化。可以自我練習一下，把任何想要評價的年輕成長型公司，以目前的營收為基礎，並嘗試帶入不同的複合成長率。複利的力量仍令我相當驚嘆！(編譯／Rose)

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• 估值中難以預測的一環：成長
• 估值的藝術：如何估值虧損的成長型公司

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成長的限制

我們從一個根本的問題開始看起，當要對個別公司的成長潛力進行評價時，必須先考量營收的成長率可能有多高？換句話說，假設公司經營的很成功，營收會有多少成長？正如我在文章中討論過的 Green Mountain Coffee 一樣，我們至少需要審慎檢查兩個數字。

• 第一個是公司提供的產品或服務的整體市場規模。顯然，在一個巨大的市場 (零售商) 如 Whole Foods (WFM) 其公司全年預期營收將比在較小市場的 Green Mountain Coffee 成長大得多。
• 第二個是市場龍頭公司的營收。也就是說，你在尋找產業中營收的頂峰。所以，咖啡市場中最大的公司 Folgers 其 2010 年的營收僅為 20 億美元，這是你可以用來預估 Green Mountain Coffee 營收的一個參考。相對而言，Safeway 是最大的零售雜貨公司之一，其 2010 年的營收則高達 420 億美元。

如果你正要評價一間你不熟悉其產業的公司，你應該瞭解整個產業的產值，以及該產業最大和剩餘公司的營收。為了協助你研究上述內容，我已經匯總了一個電子表格，列出美國企業的總營收，依產業別分類，包含每個產業中最高營收的公司。

雖然我的分類可能對大部分人來說太廣泛了，但它應該有助於提供什麼樣的產業能創造龐大營收的想法。然而，在做出這些估計時，你必須自主做出判斷，這可能會導致你投資的“限制”與我的不同 (你的估值高於或低於我的) 。第一個判斷是，公司提供的產品或服務其潛在市場。

雖然 Green Mountain 可能很容易估計，但如果要估計 Groupon  (GRPN)  或 Google 的潛在市場呢？以  Groupon 為例，它是零售業的一部分，還是處在更小的市場呢？在 Google 的情況下，它應該歸類為線上廣告市場，還是整個廣告市場，又或者是其他產業的混合呢？第二項是當公司變成熟時，其所能獲得的市佔率。換句話說，你觀察的公司有可能變成產業中最大的公司之一，還是只會是小公司？

例外

歷史上，有少許公司能突破我們最樂觀的預期。這些傳奇的成長型公司是如何突破自身的限制？讓我來觀察這些“正面”驚喜的三種可能因素：

1. 擴大產品／服務範圍：公司可以透過改變他的產品／服務組合，增加它的潛在市場。亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon,AMZN) ，在 1990 年代初期主要是一間線上圖書零售商。如果它停留在這個市場中，潛在市場將會一直很小，其價值也將受到限制。因此，亞馬遜將自己重塑為一間線上零售商 (販賣各種產品) ，擴大了其潛在市場以及公司價值。

2. 擴展地區性：雖然多數公司最初都是瞄準本國或當地市場發展，但可以透過增加不同地區的業務，來擴大潛在市場。許多知名的國際級大公司，如可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca Cola,KO) 、麥當勞（McDonald’s, MCD-US） (McDonald,MCD) 、寶僑（Procter & Gamble, PG-US） (Procter and Gamble,PG) ，都因為走向全球發展而重新開拓公司的長期成長潛力。

3. 擴大產品領域：也許最有趣的情況是，公司可以透過產品或服務的創新，擴大其潛在市場。蘋果（Apple, AAPL-US） (Apple,AAPL) 在過去十年取得成功的秘訣，不僅僅是因為有 iPod、iPhone 和 iPad 等優秀產品，而是每個產品都能從小市場 (音樂播放器、智慧型手機、平板電腦) 擴展到更大的市場。

這些出人意料的公司是否可以納入一般的估值中？我不覺得可以，因為在最初分析時這些發展都是意想不到的。 (如果你在 iPod 發表會時投資蘋果，並已經預見到會有 iPhone 和 iPad，那麼你的預知能力肯定比我更好…)

然而，這些“市場擴張的可能性”可以被看作是種選擇權，公司選擇利用現有平台創造新產品、進入新市場，因而提升企業價值。既使不用選擇權定價模型，這些選擇權同樣會轉化為傳統估值的溢價部分，儘管不容易量化。你會期望當公司擁有特殊優勢 (如蘋果擁有獨立操作系統就是完美的例子) 時這些溢價是最大的，而如果產品可以以低成本被模仿，那這個溢價就會是最小。

身為一名投資者，我傾向在最初的估值中不納入這些“可能擴大的選擇權”溢價。如果我可以找到一檔股票，價格相對於內在價值更便宜，那麼選擇權的溢價部分便只是額外的獎勵而已。

關於成長限制最後一個該注意的點，是我相信投資者 (和市場) 通常會對總體情形有正確的評估，但卻無法將其與個別公司的情形維持一致性。以營收成長為例，樂觀的投資者通常對社群媒體今後將繼續創造高營收的判斷是正確的。

但這也是我認為他們犯錯的地方。首先，如果你將有所社群媒體領域的公司營收加總 (這些企業的估值是模糊不明的) ，則總營收將顯著超越整個市場的預測營收。換句話說，這些公司加起來的總市佔率將超過 100％。第二，我認為投資者會低估，有多少新公司會進入其產業，造成該產業的利潤和盈利能力下滑。你可以看到一個成長中的市場，裡面的公司卻很難賺到錢。

實際上，網路泡沫是個很有趣的歷史。事後來看，投資者顯然看對了大環境的趨勢：消費者會越來越依靠網路來獲得產品跟服務。投資者犯的錯，是對個別公司的錯誤估值，高估這些網路公司的成長，低估了整個產業的進出容易度，以及忽視競爭會對獲利所造成的影響。(編譯／Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 從財務比率看全球股票定價
• 破除迷思：為什麼優質企業也可能是壞的投資標的？

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先別急著生氣，我這麼說的意思是，只要把 1 股拆分成 10 股，股價就能從 100 美金掉到每股 10 美金，公司還是同一家。所以，我們無法根據每股價格的高低來判斷股票是便宜還是昂貴，你會發現股價高達 26 萬 3,500 美金的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）．海瑟威也被低估過，你也會發現交易價格接近絕望的 5 美分股票也還是可能被高估。

讓價格標準化的過程很簡單。在分子放上市場所衡量的股東權益價值，如全公司（債務＋資本）或公司營運資產（債務＋股東權益−現金＝EV）價值。分母設為營收、盈餘、會計上的估值（帳面價值）或現金流量的市場價值。

如你所見，企業的價值有很多個標準化的計算版本，尤其是在分母的各個變數中再引入可變因素時更是如此。比如淨利潤這一項，你可以用上一財年的淨利潤（本期收益），也可以是過去 12 個月的淨利率（過去收益），或者是下一年的淨利潤（預期收益）。但必須注意到的一個原則就是，你必須持續維持你所定義的乘數。

“指標一致性” 的原則：如果分子是股東權益的市場價值（即市場價值或者每股股價），分母就必須也按照股東權益的市價的方法計算（淨利潤或 EPS 或股東權益的帳面價值）。例如，P／E 這個指標就符合 “一致性” 原則，因為分子、分母都是股東權益價值，EV、EBITDA 都是這類指標。股價／EBITDA，或者股價／營收都是不符合 “一致性” 原則的指標，因為分子指的是股東權益價值，分母是指整個企業的，這會導致結果和基本面不符合。

定價 — 觀察全球的情形

為了觀察 2017 年初全世界的股票價格如何，我關注了四個指標，P／E、股價淨值比（P／B）、EV／營收，還有企業價值倍數（EV／EBITDA）。我們展示了全球股票價格的柱狀圖，來談談每一個指標，然後在地圖上具體展示一些國家的股票價格。

本益比

本益比這個指標有很多變數，有些跟每股盈餘（EPS）的計算期間有關（本期收益、歷史收益、預期收益），有些取決於是普通 EPS 還是稀釋後的 EPS，也取決於你如何調整非經常性項目。除了這些變數，如果你發現公司披露的 EPS 和世界各地各地的會計準則不同，那麼你就可能發現危險訊號。不過，從 P／E 比率的長條圖觀察世界各地的上市公司還是有效的方式。

我們可以發現，在全球 4 萬 2,668 間樣本公司中，只有 2 萬 5,493 間公司被記錄在圖中；其餘樣本因為（大約有 40％ 的公司）EPS 為負數，所以在 P／E 的圖面上標示出來並無意義。這張長條圖提供了依照地區的子集合的分佈情形，並依照各個國家的 P／E 中位數區別成不同顏色。

我不信任 P／E 指標的原因有很多。首先，越是會計能動手腳的數字，這個數字的可信度就越小，而沒有比 EPS 還容易被操控篡改的變數了。其次，由於消除了大部分虧損的公司之後，形成了極大的樣本偏差。最後，由於 P／E 指標的基礎是 EPS，所以 P／E 是所有指標裡面最不穩定的。

股價淨值比

很多時候，股價淨值比都會讓投資者面臨一個問題：從市場對公司的估值（市值），到會計認為公司值多少這兩者間，投資者究竟是相信市場多一點，還是相信會計多一點 。股價淨值比的準則可以追溯到價值投資的起源，大家對帳面價值最開始的衡量是模糊的。我們還是以一張全球股票的柱狀圖開始，另附上一張地域圖表。

由於股價淨值比為負的公司極少（全球只有 10％），所以股價淨值比的樣本數據比本益比更多。如果你覺得股價低於其帳面價格就算是便宜，那麼有一個好消息：你有非常多的買入機會（整個日本股市都涵蓋其中）。現在，我們觀察下圖按照國家劃分的股價淨值比中位數的分佈地圖。

我們暫停一下，來觀察圖中的數字，注意綠色標記的地區其股價在全球是最低的，至少基於股價淨值比來看是這樣，而非洲和東歐是世界上風險最大的地區。股價最高的地方是中國以及非洲大陸外緣的一些國家（像象牙海岸和塞內加爾這些地方，樣本量很小），有些出人意料之外的是還有阿根廷。

EV／EBITDA

EV／EBITDA  是許多分析師使用的指標，但其中有好有壞。 EV／EBITDA 的優點是相對 P／E 而言，受到財務槓桿策略的影響較小（但絕非完全免疫），相較其它乘數而言，EV／EBITDA 受到不同折舊方法的影響也較小。缺點則是，這個現金流的計算方法是基於危險而鬆散的自由現金流定義之下，只有在不會對自由現金流量課稅、沒有負債和資本支出的世界裡才有用。EV／EBITDA 的全球分佈柱狀圖和其它比率有正相關走勢關係，左邊是高峰，右邊是尾部。

同樣，在尚未扣稅的情況下也有 EBITDA 為負數的企業，但是這些企業還是比 EPS 為負的企業要少。從下面 EV／EBITDA 中位數的國家分佈圖中，可以知道哪些地方的股價便宜，哪些地方的股價貴。

跟股價淨值比一樣，股價最便宜的地區在非洲和東歐，這也是全世界風險最高的地區。在 EV／EBITDA 比率的基準下，中國仍然位居全球股價最高的國家之列，不過阿根廷就落到了普通水平。

EV／營收比率

如果你跟我一樣也擔心會計的數字操控，那你應該會對營收這個數字更放心，因為會計在這個數字上能動的手腳是最小的。讓我們先來研究全球股票的柱狀圖：

雖然很多金融服務公司不披露歷史營收，但在所有指標比率之中，這一項大概是公司最不可能漏掉的一個，即便是處於成長初期的年輕公司也能有這個指標比率。各國 EV／營收比率的中位數分佈圖如下：

之前出現過的分佈走勢又出現了，東歐和非洲的公司看上去依舊便宜，中國的還是很貴。從營收比率來看，加拿大和澳洲的公司也進入了被高估的行列，大概是因為這些地區有大量的自然資源公司。

產業間的定價差異

前面談到的所有指標比率，都可以在行業上進行計算，而且這樣做是有價值的。一來，我們可以了解一個行業裡有哪些公司是便宜哪些是貴，二來也便於搜尋低估和高估的行業。下面這張表根據過去 P／E 列出了 2017 年初股價最低的十個行業，以及股價最高的十個行業。

在股價最便宜的產業裡，便宜的原因在於基本面：成長慢、風險高、股東權益報酬率低、利潤率低。相對而言，擁有最高 P／E 的行業其成長速度往往更快，也擁有更高的股東權益報酬率。這其中哪些符合你對便宜公司的定義，交由你自行判斷。

你可以考慮選擇任何一個指標比率，並追蹤該比率在某個行業裡會如何隨時間變化。比如，單獨挑出美國的製藥和生物科技公司，這兩個行業的 EV／EBITR & D 歷年變化如下：

有兩個面向可以分析此圖。如果你十分堅定地相信均值回歸，那麼你會大量持有生技公司，期待這個行業會恢復到 2006 年前的高峰，但是我認為這樣做很危險。由於醫療產業正在發生變化，所以利潤出現下滑（製藥公司的定價能力被削弱），相反生技公司的規模正在擴大，但競爭也逐漸加大。

遵循法則

• 絕對的經驗法則是危險（且懶惰）的：

投資這行中，尋找便宜股票的經驗法則滿街都是。比如：交易價格低於帳面價值的公司就是便宜的，或者只有 6 倍 EBITDA 的公司才被低估的，再或者 PEG（本益成長比）小於 1 才算便宜。以上這些法則在不同時代都站得住腳，但是因為那時候數據難以獲取，沒有別的現成工具得以研究公司。在班傑明．葛拉漢（Benjamine Graham）的年代，會收集數據讓他的 “便宜股票” 篩選方法能在當時的市場中獲得足夠的競爭優勢。

但今日，你只需要點擊一下，就可以下載整個市場的數據，就可以做一張 Excel 表單來計算，然後進行篩選。但讓我感到很奇怪的是，現在的篩選方法仍舊是基於絕對價值。如果你想要根據 EV／EBITDA 比率找到便宜的公司，那為何不直接計算出每間公司的 EV／EBITDA（想我在文中的柱狀圖中做的一樣），然後把前面的四分之一選出來當作是最便宜的公司。據我計算，在美國一間公司的 EV／EBITDA 達到 7.7 就算股價便宜了，但是在日本這個數字得到 4.67，至少在 2017 年 1 月來看是如此。

• 很多看上去便宜的股票都是有原因的

如果你的投資策略是買入本益比和股價淨值比低的股票，然後等它們回漲，那麼你用的是均值回歸的作法。這對你來說可能管用，但是你帶上投資桌面上的優勢不多，那我覺得你能夠獲得的報酬率也不多。如果你想給一檔股票定價，你要弄清楚的不只是這檔股票有多便宜，還要研究其價值的計算方式，解釋清楚這檔股票便宜的原因。

• 如果你在給股票定價，那麼你其實是在 “預測” 未來：

在預測企業的內在價值時，我經常會被很多讀者認為我假裝自己是 “估值之神”，即為未來不明朗的公司預測營收成長、利潤率，評估風險。我接受這種批評，因為我也別無選擇。你認為用本文說的比率指標可以避免這些負擔，這其實只是你選擇不願面對現實。

如果你以 50 倍的營收比率買進一間公司的股票，比方說像 Snap，無論你喜歡與否，你其實已經在預測營收成長和淨利潤率。我們之間唯一的區別，在於我的假設很鮮明，而你的假設卻是模棱兩可，你的假設也許已經模糊到，你根本不知道自己究竟在假設什麼，這種想法對投資而言是極度致命的。（編譯／Rose）

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【延伸閱讀】

• 從現金評價與估值中觀察 為何低利率 & 高現金餘額會扭曲本益比？
• 破除迷思：為什麼優質企業也可能是壞的投資標的？

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身為一個容易估值與分析的資產，企業的現金在過去幾個月內返還 (尤其是指股票回購) 或在海內外累積，經常成為新聞焦點。由於公司總是在返還現金和持有現金中尋求平衡，你可能不經懷疑，為什麼這些關於現金的新聞會有價值。但我認為由於一系列因素，包括科技公司的市值排名上升 、美國稅法與全球相比的差別、低利率，這些因素使現金變成了焦點。

會計、估值和現金評價

我會從一個簡單的練習開始我的估值課。我會拿著一個信封，裡頭裝有一張 20 美元的鈔票 (班上每個人都看到我放進信封裡) ，然後我問他們，這個信封價值多少。雖然有些人認為這練習很荒謬，但它確實帶出了一項非常簡單的規則，即現金評價不需要使用複雜的估值模型或乘數。但不幸的是，我認為這項規則每天都會被投資者打破，因為投資者在內在價值和定價模型中對公司現金評估錯誤。

為了說明風險資產和現金之間的差別，假設你試圖對一間有 2 億美元現金餘額 (有流動性、無風險或接近無風險投資) 的軟體公司進行 估值。讓我們假設公司的損益表和資產負債表看起來如下：

如果你相信會計的資產負債表，這間公司資產乍看之下是一半軟體一半現金，但其實這是有兩個原因造成的誤導。首先，資產在資產負債表中並沒有被標註市價，所以即使獲利能力提升，也會保持在低估值。第二個是會計規則會荒謬的將科技公司最大的資本支出，也就是研發設計( R＆D) 視為營運費用，導致這些資產從未出現在資產負債表上。造成的影響就是，你在了解股票的帳面價值時，會看到高股東權益報酬率。

現金佔帳面價值比率將受到市場組成變化而影響，現在讓我們來探討公司的估值問題。為簡單起見，我們假設投資軟體業務的股東權益成本為 10％，預期軟體收入成長永續為 2％。如果我們假設公司可以在新投資上永續維持其現有的 36％ 股東權益報酬率，則軟體業務的估值是：

• 預期從軟體獲得的淨利潤 = 7200 萬美元
• 創造成長的預期再投資比率 = 2%／36% = 5.56%
• 軟體業務估值 = 72 (1-.0556)／(0.10 – 0.02) =5

現金則用於投資在有流動性、無風險投資中，獲利為 2％ (稅前)。現金賺取低報酬率這項事實，並不會使它成為壞的投資項目，因為低報酬率是你在短期、無風險的投資理應會得到的報酬。如果你決定對現金收入進行內在價值估算，你應該以無風險利率來為利潤折現：

• 預期從現金獲得的稅前利潤= $ 200 (0.02) = 400 萬美元
• 股東權益成本 = 無風險利率 = 2%
• 股東權益價值 = 4/.02 = 2 億美元

這間公司的內在價值資產負債表如下表所示：

請注意目前軟體業務價值遠高於在會計上的資產負債表所示，但現金價值仍一樣。資產負債表中的股東權益價值是指股東權益的內在價值。

在估價中，比較常用的工具通常是乘數，而最常使用的乘數是本益比 (PE) 。我建立下方的表格，我已經將軟體業務、現金和股東權益的 PE 比率放在在內在價值資產負債表中。

軟體和現金的 PE 是將各自的內在價值除以個別收入來計算。現金 PE 可以簡化，並以無風險利率和稅率的函數呈現：

現金的 PE 遠遠高於軟體 (11.81 倍) ，並且會將公司的股東權益 PE 推升至 14.11 倍。換句話說，如果股票價格是基於其內在價值計算，它的 PE 應該落在 14.11 倍。

如果將債務納入估值中，會有什麼改變呢？讓我們假設你借了 3 億美元，並在回購股票時，同時維持現有的現金餘額不變。減少大約 3 億美元的市值，將增加現金對 PE 的影響，使非現金 PE 變更低。

決定因素：現金餘額和 PE

在市場上，我們觀察到公司股東權益的 PE 變動，這些將受到公司持有多少現金，以及從現金所獲得的利息報酬多寡影響 。跨越產業和不同公司的差異，我們觀察，隨著時間經過現金餘額 (佔價值的百分比) 會對 PE 造成多大影響。為了觀察持有現金對公司的 PE 有多大影響，我將軟體公司的現金餘額佔公司內在價值的比例從 0％ 排到 50％；當比例為 50％ 時，現金餘額為 8.5 億美元，等於軟體業務的價值。公司股東權益的 PE 變化如下圖所示：

當從現金獲得的利息報酬(短期無風險或接近無風險利率)，相對於股東權益成本偏低，持有現金的效果會增強。在下表中，我強調了利息的影響，將股東權益的成本維持在 8％，並將無風險利率從 1％ 到 5％ 排列：

因此，當現金餘額佔公司價值的 20％ 時，而短期無風險利率為 1％ 的情況下，PE 會變為 15.38 倍，當利率為 5％ 時， PE 則僅有 14.08 倍。

有些跨國公司會將累積的現金留在海外以避免美國稅率。要將這些受限在海外的現金納入計算很簡單，你需要將現金分成在國內的和受限制在國外的兩種；最大的難點是如何取得國內國外的現金資訊，因為大多數公司都沒有明確劃分。雖然國內現金是公司聲稱的價值，但受限在國外的現金當要遣返回國時要減去可能的稅率，你需要假設當現金遣返時所需要支付的稅率差別。

美國市場中的 PE 和現金

在這個主題中，你可能會想知道為什麼我們應該關心現金這件事，因為美國公司總是持有現金，而且現金的報酬起碼要等於無風險利率。確實如此，但我們目前處在不常見的時期，現在的無風險利率大幅下滑，而企業持有現金比率偏高，在下列圖表中你可以看到美國公司持有現金佔公司價值的百分比 (市價 + 總債務) ，從 1962 年至 2015 年，以及一年期公債利率 (替代短期、無風險利率) ：

由於短期無風險利率在 0％ 附近徘徊，而現金餘額接近歷史新高，你可以預期現金對 PE 的影響會比過去更加明顯。為了衡量這種影響，我使用下方的公式，計算美國公司的 PE 比率和非現金 PE：

現金的利息收入是根據一年的平均現金餘額，和一年期公債的平均利率計算得出。在下面的圖表中，我觀察從 1962 年至 2014 年的兩者的 PE 變化。請注意，儘管兩者往相同方向前進，但是自 2008 年以來，分歧加劇；在 2014 年，非現金 PE 幾乎比正常狀態時的 PE 低 30％。

特別是在過去 5 年，現金對 PE 的影響很大。在樣本中包括了金融服務公司，可能使影響效果被誇大，因為這些公司的現金和短期投資可能是巨大的，實際上不能與一般公司的現金持有量相比。如果你從樣本中刪除它們，現金的影響確實變小了。在這個連結中，我用了四組不同組成的數據：所有公司、只有非金融服務公司、所有賺錢的公司和所有非金融但賺錢的公司。

我知道關於股市泡沫的言論近期變多了，雖然可能有合理的理由擔心股價水平過高，但完全基於 PE 比率 (正規、調整、當前) 來認為股市泡沫的人，可能需要重新判斷。所有的 PE 都會因美國公司現金持有增加，以及我們所處的低利率環境而被“推高”。

不同產業間的現金和 PE 差別 

現金餘額不僅隨時間而變化，而且在不同產業、不同公司之間也不同。因此，在不調整現金餘額的情況下，比較跨產業別公司的 PE 可能是危險的，特別是在低利率期間，這會使你遠離有大量現金餘額的公司 (在未調整的 PE 上看起來很貴) 。

在第一部分分析中，我評估了 2014 年每個產業的現金成佔公司價值的比例，PE 比率和非現金 PE 的比率。我從樣本中刪除了金融服務公司，因為我不確定可以把現金當作這些公司的非經營性資產。下表中是 PE 受現金影響最大的幾個產業：

在第二部分的分析中，我計算了現金對個別公司 PE 的影響，然後觀察所有公司受現金的影響：

它提供了一個訊息，沒有簡單的經驗法則可以有效運用在所有公司甚至是產業中。

也許，檢查現金對 PE 影響的最好方法是選擇一家公司，並將其簡化，用一個非常簡單、需要相對輸入較少數值的運算方法。

計算現金的準則

在複雜的投資世界中，像 PE 這樣簡單衡量的指標保留了它們的優勢，因為易於計算而且有效。然而，在利率在歷史低點，我們可能需要重新思考如何使用這些方法來評估公司。尤其，我認為我們必須將公司分成現金和經營兩個部分來分別處理，因為它們在風險和獲利能力方面截然不同。

因此，當使用乘數時，企業價值乘數將比股東權益乘數更有效。股東權益乘數中、非現金版本會比現金版本更可靠。這也意味著，過往用的 PE 評估方式，也就是用市場價格除以每股盈餘 的方式，應該改用加總市值、現金和盈餘來取代。(編譯／Rose)

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• 你不知道的債務魔力 竟可以提升 EPS 又降低本益比

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許多公司決定發放股利的多寡，可能是基於過去股利的發放歷史，或模仿其他公司而來。這點很令人感到驚訝，因為連一位農夫都懂得應該基於他所種植的玉米豐收程度，來決定分配多少報酬。而身為一名投資人，其投資中所獲得的報酬，也包含了企業現金的返還。好的投資決定可以獲得讚賞，融資決定可以讓企業上新聞，但做出股利分配決定才能算是完成了這整個循環。

股利決策

決定是否返還現金給投資人，以及確定後以何種形式返還，這就是股利決策。因為這些現金是回饋給股東的，股東具備公司殘值的持有權，所以邏輯上來說，股利決策應該排在公司做完投資與融資決定之後執行。下圖顯示了，當公司具有額外現金流時，會如何決定股利配置。

這一過程反映了你看到的現金流量表，從營業所貢獻的現金流再到股東權益，接著再將非現金費用 (折舊和攤銷) 加回淨利潤，得到淨收入。公司從現金流量中，會決定分配多少資金再投資於短期資產 (營運資本) 和長期資產 (資本支出) ，並透過債券發行補足現金流量，同時也需償還債務，這則會使現金流量減少。

如果做完這些事之後，還有任何殘餘的現金流，其金額就會是我所估計的潛在股利，或又稱股權自由現金流。公司可以使用股權自由現金流做這三件事情：持有現金 (增加現金餘額) 、支付股利或回購股票。在上圖中，我建構出一個模型，這是企業的生命週期變化，可以看出隨著公司不同階段的發展，這些數字會如何改變。

• 公司初期，營運現金流量經常為負 (公司仍處於虧錢狀態)，而現金缺口會隨著公司再投資以創造未來成長而擴大，且當時會難以借得到錢。因此，潛在股利 (FCFE) 會是很大的負值，公司會選擇增發股票，而非返還現金。
• 隨著公司成長，首先盈餘會由負轉正，但需要大量的再投資以維持未來成長，此舉將使潛在股利仍然為負值。
• 隨著公司進入成熟期，將有兩個發展：股權營業現金流量將開始超過再投資的資金需求，而公司的融資空間也會開始變大。雖然公司對這些發展可能會採取否認的態度 (因為已不再是成長型公司) ，但你無法隱瞞真相。公司現金餘額將增加，借款能力也會越來越明顯，將有現金返還和借款的壓力出現。
• 即使很有抵抗力的公司最終也會投降，開始進入大量返還現金的階段，大量的股利是由股票回購來補充，部分則透過債務來補充。
• 最後，到達公司生命週期中最令人沮喪的階段，即是衰退期。當再投資開始轉為撤資，公司規模開始縮減，股權現金流增加，這時現金返還量會大增。此時公司在某種意義上，其實正逐漸清算自己。

事實上，有部分公司是先決定股利要支付多少，然後才決定其它項目的現金使用。換句話說，比起投資和融資這些決定，公司會先做出其股利決定，然後再修改其融資和投資決策。

那些股利決策失序的公司，很多時候可能會因此自取滅亡。最好的例子是必和必拓(BHP Billiton)公司的執行長 Andrew Mackenzie，當 2015 年公司因大宗商品價格暴跌，盈餘下降時。面對分析師詢問，公司是否有要削減股利的計畫。Mackenzie 回答，“就算是我死了也不可能”。

美國歷史：股利、現金返還和潛在股利

讓我們從一些關於股利的歷史開始看起，以美國市場為例。在下面的圖表中，首先提供我的股利慣性理論基礎，觀察美國公司每年增加股利、減少股利和股利不變的情況：

自 1988 年以來，更多的公司每年保持固定的股利，而非選擇變化增減；而當股利有變化時，通常公司傾向於增加股利而非減少。

讓我們關注另一件美國公司的事實，那就是企業越來越頻繁的使用股票回購來代替股利，這是一種需要經過時間考驗才能向股東返還現金的方式。如下圖所示，這是 1988 年至 2016 年間從標普 500 指數公司中股利和股票回購情形。

此轉變非常顯著。在 1988 年時，企業返還給股東的所有現金中有近 70％ 採取了股利的形式，到了 2016 年，卻有接近 60％ 採取股票回購的形式。我寫過一篇文章，探討為何現金返還的形式會開始轉變，以及為何將股票回購視為經濟體的末日是種誤導的原因。考量到盈餘和成長的預期，當前美國公司將現金返還給股東的金額是無法持續的。下圖中，我觀察標準普爾 500 指數中，從 2001 至 2016 年期間公司將現金返還給股東的金額佔每年盈餘的比例：

從 2015 年至 2016 年，標普 500 指數的公司將超過 100％ 盈餘返還給投資者。這就是我為什麼認為，現金返還的減少，是今年美國股市最大的問題。

全球現金返還比較

觀察完美國公司的情形，現在讓我們把焦點轉到世界其他國家。我們在美國看到投資者對股利的偏好其實是一種全球現象，儘管它在不同國家可能會以不同的形式發生。例如：在拉丁美洲，公司試圖維持的是支付比率，而不是絕對股利。為了衡量現金返還比率，我提出三項數據：

以下這張圖片是全球股利殖利率和發放比率:

不同於投資和債務政策，股利政策很難判斷多少為“最佳”值。顯然，隨著時間的經過你會喜歡返還剩餘現金給投資者的公司，但是面對業務困難時，謹慎的公司應該嘗試減少返還現金作為緩衝。然而，長期返還太少現金 (太低的支付率) ，代表公司的股東缺乏權力，同時也是經理或內部人士正在打造現金帝國的跡象。返還太多現金，意味著更少的現金可用於良好的計畫，以及債務比率的增加。在下表中，你可以按地區的統計細項觀察：

讓我們來觀察上面這張表單內容中的數據。在美國，現金返還的形式急遽轉為股票回購。儘管有些市場，例如印度，股票回購並不常見，僅佔現金返還的 6.36％，在歐洲此比例近 30％，在日本近 33％。在加拿大和澳洲，公司返還超過 150％ 的潛在股利給投資者，這可能是因為天然資源公司的股利政策都很失調，即使面對大宗商品價格和企業獲利持續下滑，高層經營者仍然維持同樣水準的股利。Mackenzie “至死不改”的股利政策思維，深植在很多其它天然資源公司。若將股票回購也計算在內，可以觀察到美國的現金返還也高於 100％，這項論點支持了稍早提到股利無法持續的觀點。

現金返還：個別公司和產業相比

股利政策會因公司而異，不僅是財務因素 (公司處在的生命週期、公司處在的產業類型，投資者會如何被課稅) ，而且還包括情感因素 (風險厭惡的管理階層、他們對於控制權的重視程度) 。因此，各類公司的股利殖利率和支付比率差異很大，下圖描述了美國和全球公司的統計分佈：

不同產業別的現金返還有很大差異，有些反映它們處在的生命週期階段，有些只是因為歷史發放紀錄使然。下表中，我想凸顯返還最多現金的產業，根據其返還現金佔淨利的比例：

在這裡很難看到一個相似的結果。你可以看到石油和天然氣公司的高現金返還狀態。上表中也有些驚喜在，就是軟體和生物科技公司竟然也有入榜。現在，來觀察哪些是現金返還最低的產業，這裡是最低的前十名：

如果公司的現金返會隨著公司的成熟而成長，你應該會看到不同產業的現金返還政策會隨時間改變。許多科技公司在 1980 年代成長非常快速，現在它們進入成熟期，所以開始返還大量現金給股東；如蘋果（Apple, AAPL-US） (Apple,AAPL)、IBM (IBM,IBM) 和微軟（Microsoft, MSFT-US） (Microsoft,MSFT) 都是過去十年股票回購前幾名的公司。

現金餘額

這篇文章主要是討論公司會返還多少現金給股東，而與現金返還相反的事情，就是保留在公司內部的現金餘額。事實上，如果你使用潛在股利 (FCFE) 作為可以返還的現金衡量標準，把股利加上股票回購作為實際返還的現金額度，你就可以計算任一時間點公開上市公司的現金餘額，方程式如下：

當公司累積大量現金餘額時，這就是公司大量長期持有現金的結果。 那麼平均而言，上市公司持有多少現金呢？ 為了回答美國公司的這個問題，我將現金佔公司價值 (股票的市值 + 總債務) 的百分比統計，如下圖所示：

在 2017 年年初，美國中位數公司持有的現金約佔其價值 2.45％；請記住，美國稅法對海外的收入是在遣返時才會課稅，所以這些現金有很大一部分，可能短期內是股東無法享受到的利潤。全球公司平均持有 5.50％ 的現金價值，各地區之間的差異很小，但有一個例外，那就是日本的比例為 22.24％。下圖是全球的比較圖：

請注意，與股利支付一樣，很難決定多少是高或低的現金持有比例。 因此，大量的現金餘額可以為遇到壞事時提供緩衝，但也可能代表公司治理不佳，股東不具影響力，所以在經營者選擇累積現金時無能為力。

結論

由於股東具有公司殘值請求權，因此我從來不認為公司每年支付固定股利是合理的。我知道這是從股票市場開始以來就有的狀況，但這反映了股票從第一次交易時，就被視為價格升值的債券。隨著公司面臨越來越多全球競爭，以及更多未來獲利的不確定性，它們不願增加股利是可以理解的。如果你認同我將股利描述成類似於結婚，股票回購則類似於約會的說法。現在公司跟投資人都選擇約會，但誰又可以責怪他們呢？(編譯／Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

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故事對上數字

何者對你來說更容易理解，故事敘述還是數字運算？這是我開始教授每堂估值課之前必問的問題，我會這樣問的理由很簡單。在一個我們期望儘早做出決定和專業化的世界裡，毫不意外的我們會發揮自身的優勢並忽視自身的缺點。

我觀察到這個世界偏向數字運算和故事敘述的兩類人隔閡越來越大，偏好數字的人，他們放棄嘗試和直覺，只追求數據分析、更複雜的模型。而偏好故事敘述的人，他們的煽情敘述與現實更完全偏離。兩邊的人都懷疑對方，相信故事者認為擅長運用數字的人會用數字來恐嚇和動搖他們的信念。很可惜他們這麼想，因為其實他們可以從對方身上學習到很多東西，同時你也需要這些技巧來用於投資和估值。

我認為估值是連結故事和數據的橋樑，所有故事都會變成估值中的一個數字，任何估值中的數字背後則都有故事隱藏其中。

當我在第一堂課介紹上圖這個概念時，我的學生常產生懷疑，因為他們認為這應該只是一個抽象的觀念，所以我試圖將它具體呈現，我能做的就是將它運用在真實的公司上面。我開始做每一個估值，我在每一堂課上試圖連結數據和故事之間的關聯性，當我努力營造出這些公司的故事，有越多新的事實會需要數據進行調整來配合。

我鼓勵我的學生在做估值時，特別加強他們相對弱的部分，讓偏好故事敘述者能夠引用更多數據，偏好故事敘述者能加強故事敘述能力。我多次將估值過程和結果放在我的部落格上，每一個故事都與我要研究的公司相關，而且故事中都蘊含了相對稱的數據。事實上，由於經常談到這個話題，我將這一切想法集中在哥倫比亞大學出版社出版的《Narrative and Numbers》一書中。

從故事到評價的 5 步驟

如何將一個故事轉化為一個估值呢？這本書是依循著五個步驟，從敘述一個故事開始，將故事放入現實中進行檢查，把故事轉化為一個估值，然後讓反饋循環運作（從不同意你看法的人那吸收意見，並試圖改善你的故事）。

在任何這些步驟中沒有捷徑，我也確信這不是將敘事轉化為估值的唯一方法。但這些步驟對我而言有用，我用了以下四家公司來當範例，示範這一過程。

1. Uber，共乘模式：我從 2014 年 6 月開始研究 Uber 的故事和價值，這個故事在接下來的 15 個月中有所改變，因為我了解更多關於公司及其市場／競爭變化 。

2. 亞馬遜（Amazon, AMZN-US），美夢成真的公司：亞馬遜是一檔故事型股票，它似乎違反數字法則，我用亞馬遜來說明價值在你闡述其故事時會如何變化。

3. 阿里巴巴（Alibaba, BABA-US），中國故事：中國是一個龐大的市場故事，被用來合理化許多公司的估值，但阿里巴巴是一個特殊的案例，能夠證明中國龐大市場的故事是真實而值得思考的。在我的故事中，阿里巴巴繼續主宰著日益成長的中國線上零售市場，我的估值反映了這一點，但我也會繼續觀察，如果阿里巴巴可以複製其成功模式到全球（阿里巴巴，全球故事），它的價值將如何變化。

4. 法拉利（Ferrari NV, RACE-US），頂級私人俱樂部：我把法拉利視為一個進行 IPO 的私人俱樂部，並探討如果你認為它將遵循不同的商業模式來運作，公司價值將如何改變。

在我書中的後續章節中，我舉了其他熟悉的公司 ，如淡水河谷（Vale SA, VALE3-BR）來說明總體經濟因素會如何影響原先的故事。我也舉了雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）（母公司 Verizon（VZ-US）來檢查企業生命週期的影響。在我書中的最後一部分，我把重點放在管理階層上，觀察這些高層管理人員的說故事技巧，會如何讓一間年輕的公司在市場被認識和重視的差異，以及這個技巧隨著公司在生命週期的不同階段中應如何改變。

這是我的第 10 本書，這本書帶給我的樂趣比起其它本都多。我希望透過這本書傳達三個面向：

1. 這是一本屬於個人的書：如果你讀這本書，你會注意到，我在書中不是使用正式的 “我們” 或 “你”，這本書大部分用的是 “我” 和 “我的”。因為這本書的內容，大致上是我從對數字的絕對信任，到後來逐步加入故事敘述，以及我研究公司過程的歷程，我不期望你盡信我的故事。實際上，我希望你能夠不同意我的觀點，告訴我你自己的想法，這本書將幫助你把這些故事轉化為估值。

2. 這是一本可以應用的書：書中的核心主題是，我相信金融工具能夠幫助你暸解真實公司的當下價值，所以我選擇真實的公司作為例證，並舉了許多讀者可能有強烈正反面意見的公司。

3. 這是一本動態變化的書：這本書最令人興奮的部分，對我來說，是它永遠不會是完整的。我在這本書中使用的公司是會動態改變的實體，我相信我所講述關於它們的故事會改變、轉變，甚至可能會有更大的突破。不要害怕這些即將到來的變化，我認為這個是機會，讓我重新審視我的故事和估值，並更新它們。而你將在部落格上看到這些更新的內容，但也可以在這本書的網頁上看到，我也在其中收集了 YouTube 影片和與該書相關的其他資料。

結論

我覺得這本書沒有定價過高的問題，我希望它能提供你良好的估值技巧。我希望你閱讀這本書，因為你將會喜歡上它。它能夠教你知識，幫助你提高估值技巧。我認為這本書的內容會是估值技巧中的精華。根據這本書的其中一項主題，我認為保持反饋循環會是重要關鍵，我也想聽聽那些不喜歡這本書的人的意見。

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 蘋果 — 史上最強印鈔機？
• 科技公司的生命週期被壓縮 — 投資者的一大挑戰（下）

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這些模型和方法在過去的經濟市場中是有效的，但在本文中我想說的是，它們很有可能對生命週期較短的企業提供錯誤訊息的判斷。景氣不好時受波及的公司通常不會只有科技公司，但是它們往往是最常見的一類受害者。為了不被認為是針對某一特定的投資族群，我會對不同類別的投資者逐一分析，首先是價值型投資者，然後是成長型投資者和市場投機者，最後是內在價值投資者（我視自己為其中一員）。

價值投資者面臨評價科技公司的挑戰

如果你是一位價值投資者，那麼你很可能會被告知：關於價值投資，你只需要知道班傑明·葛拉漢（Ben Graham）的《證券分析（Security Analysis）》就足夠了。坦白說，我十分佩服葛拉漢的理念和智慧，但是用他提倡的方法對科技公司進行評價，就如同用鐵鎚去做手術，完全錯誤。

這並非葛拉漢的錯，他寫這本書的時候，整個企業界都是鐵路公司、公用事業公司和製造業公司，而他的大部分建議都是為了迎合那些視股票為替代品，但對債券更感興趣的投資者。實際上，以葛拉漢的角度，一檔好的股票像一張永久債券一樣也有日益成長的股息。所以即便是冒著激怒純粹價值者的風險，我仍列舉出了一些在研究科技公司時需再重新思索的過時投資策略。

1. 別相信本益比：某些訂價指標運用在科技公司上是極其不合適的，第一項就是本益比。在生命週期早期，科技公司呈現爆炸性的成長，研發經費攀升，此時本益比很高，動態本益比也很高。此時，即便估值正確，科技公司的股價也總是看上去很貴。在公司生命週期末期，科技公司成長緩慢，研發經費降低，本益比也會很低，科技公司的股價此時看上去就很便宜，雖然事實可能完全相反。

為了更好地呈現這一動態過程，我假定有兩家風險相似、且都發展了 20 年的公司，其中一家為科技公司。在前五年裡，該科技公司迅速成長（成長幅度 50%），接著則是五年的短暫成熟期（成長幅度 10%），然後是快速衰落階段。其它非科技公司在前五年成長並不如科技公​​司那樣劇烈（成長幅度 25%），成熟期長達十年，衰退期也更為平緩。

下圖清楚地展示了這兩家公司整個生命週期的本益比。總而言之，即便估值正確，但從本益比判斷，科技公司的股價在成長期顯得更貴，而在衰退期看上去更便宜。這一問題會因為會計報表上，研究經費過高而顯得更嚴重。如此一來，新興的科技公司看起來似乎不如實際上的獲利豐厚，而老牌科技公司反而好像更有利可圖。股價營收比和股價淨值比也會受到影響，只是程度上沒那麼嚴重而已。

在之前一篇關於老牌科技公司的文章裡，我們能發現一些支持上述言論的證據。在文中，我根據發展年限將公司分類，然後將老牌科技公司（35 年以上）和老牌的非科技公司進行比較。如下圖所示，我將老牌科技公司的與老牌非科技公司的股價淨值比做對比：

值得注意的是，從每一個獲利指標來觀察，老牌的科技公司都比老牌的非科技公司看上去更便宜。這可能就是為什麼 IBM 和微軟（Microsoft, MSFT-US）這類公司經常出現在低價股票名單上的原因。

2. 不要因為一間公司看起來 “優質”，就買進並長期持有：並不是所有的價值投資者都相信這個論點，很多人認為如果發掘了一間優秀的公司（管理優良、競爭力強），就應該將該公司加入投資組合中並長期持有（甚至永久持有）。

然而，對科技公司而言，這並不是一個好建議。一間看起來像是明日之星的科技公司，明天就可能淪為落水狗。如果你買入了一間科技公司，那麼你就應該不時對它進行反覆估值，當股價高出價值太多時即可賣出。

3. 不要認為分配股利一定比股票回購好：我一直相信固定的股利不是回饋現金給投資人的好方法，其中很重要的原因就是接收股利的投資者們似乎將股利看成了一個不可改變的常數。對於科技公司而言，股票回購不僅比分發股利更適合其自身的生命週期，也更能反應公司的償付能力。同樣的，我將將老牌科技公司和老牌非科技公司的現金返還能力進行對比，這個論點也能獲得部分證實。

至少從整體而言，老牌的科技公司比老牌的非科技公司更能回饋更多現金給股東，公司回購股票也更為頻繁，它們手頭擁有的現金量也更少。總體來說，處於生命週期加速中的公司，其衰落更為急劇，回購股票對它們而言可能更為適合。

成長型投資者面對評價科技公司的挑戰

儘管成長型投資者的發展史沒有價值投資者那麼長，但在這段時間裡他們也形成了一套判斷能否投資的準則。準則之一，當然是以合理的價格買進增值型資產，它的盛行得益於彼得．林區（Peter Lynch）在麥哲倫基金（Magellan）工作時在自己著作中的推行。在對科技公司進行投資時，成長型投資者認為只要基於以下前提就可將準則付諸實行，並達成雙贏局面：成長是好事並具有持續性，而且我在合理的價位買進。

1. 成長不總是好事：我一直都不認同成長就代表優質企業，以及企業應該不計一切代價追求成長，這種判斷方法是粗淺的，甚至對很多公司而言，這種觀點很危險，尤其是科技公司。因為科技公司的生命週期一但面臨轉折，成長將成為價值累贅而非助力。

2. 成長不總是能持續：公司過去的成長對未來不見得具有參考價值，尤其是對科技公司，因為科技公司的成長速度可能會在一夜之間發生轉變。

3. PEG 指標有誤導性：價值投資者相信本益比，成長型投資者相信 PEG 指標，即本益比對本益成長比的比率。PEG 偏低通常被認為是公司價值被低估的指標：當 PEG 指數小於 1 時，大家會更加認同這個看法，此時 PEG 好像有了某種神奇魔力。但以科技公司而言，PEG 指標會使太多科技公司的股價在成長期相對便宜，而在衰退期似乎很昂貴。這與價值投資者面臨了相同的問題。我想用之前例舉的兩家公司進一步闡明我的觀點：

值得注意的是在生命週期一開始，科技公司比非科技公司的 PEG 指標更低，但在生命週期末尾，科技公司看上去更有利可圖。

市場投機者面臨評價科技公司的困難

這篇文章的主題並不是市場投機者，但是市場投機者也可以從中汲取一些經驗。在過去的十幾年裡，標普 500 指數的組成已經發生了很大變化，科技公司在該指數中所佔比例從 1990 年的 6% 增加至 2015 的 20％。

雖然只有最成功的科技公司才能進入這一指數，但是它們確實將科技公司特定的生命週期特徵帶入了其中。科技公司對本益比的影響很大程度上取決於公司處於生命週期的何種階段。如果公司尚在成長階段，那麼本益比就會升高，但是如果科技公司處於衰退期，那麼本益比就會被拉低。

評估所面臨的科技挑戰

身為一個內在價值投資者，在對科技公司進行估價時，我一直都在與縮短的公司生命週期奮鬥。在現金流量折現法裡，對公司估價的一個典型框架就是先估計現金流量的成長，假設成長呈永久性，那麼就能接著估計終值。

如果有人說沒有什麼東西是永久的，你可以這樣反駁他：如果一家公司的壽命是幾十年，我們也可以假設它是 “永久的”，因為這跟你的估值幾乎沒什麼差別。但如果是科技公司，這個論據就失效了。另一個問題隨之而來，那就是我們是否用統一的標準高估了成熟的科技公司。我們可以透過以下三種簡單的方法來解決：

1. 使用清算價值。假定公司會解散並出售其資產。由於科技公司的資產並非有形資產，你的估值將趨於保守。

2. 使用年金方程式，例如：假設你的現金流量在公司的最後一年後還能持續，不過僅是在有限時間內（10 至 15 年），並且成長是有限的。

3. 使用永續成長的方程式。假定永久年金的成長率為負，雖然這一假設不常被使用，但它仍在模型允許的範圍之內。直覺來看，你會假設公司將隨著時間逐漸縮水，直到最後快速地消失。

最後一點，以內在價值進行投資時，你必須對公司的管理團隊進行評估。要評價衰退期的科技公司時，如果管理階層否認公司正在衰退，你必須考量可能的後果（不良投資、價值破壞成長等）。

總結

如果市場的軸心傾向於科技公司，我們就應當重新審視長年使用的指標和模型了。如果你是一位價值投資者，當科技公司的壽命較短而失敗的風險較高時，公司股價就會看似很便宜，然而事實是這時股價應該才是偏高的。而科技公司較高的成長率會蒙蔽成長型投資者的雙眼，即便公司的成長並非持續的，投資者也無法認清這一現實。 （編譯／Rose）

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【延伸閱讀】

• 曇花一現 深度分析科技公司的生命週期
• 產品生命週期

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我會在這個月接下來的時間裡陸續發表一些文章，來總結一下我在去年的數據裡都學到了什麼。總結來說，這個系列不僅會提供大家一些不同的觀點和注意事項，還會強調在數據方面有什麼值得注意的地方。

數據為王的錯覺

在我之前一篇講邏輯和數據的文章裡，我承認自己比起說故事，實際上更像是以數據為王的人，也坦承完全依賴數據確實會在估值和投資上犯錯。實際上，如果你讀了我在今年初發表的那篇關於數據的文章，你就會發現，我其實是數據至上的人，而且也受數據的三個錯覺影響：

1. 數據都是精確的：事實上，數據只有在運算過程正確的時候才可靠，在商業上所得到的數據就沒那麼精準了。

因此，你要是想看我評估上傳的公司其資本報酬率 (ROC) 或者資金成本之類的數據，那麼請注意：前者是屬於會計數據，也就是在花費和折舊方面的變動都會帶給 ROC 巨大的變化；後者是市場數據，不僅會隨時發生變化 (主要是因為稅率和風險溢價) ，在我做評估時也會選擇調整風險溢價和風險參數時的誤差。

2. 數據都是客觀的：這是數據至上的人對愛說故事的人的抱怨，愛說故事的人總是異想天開的把自己的偏見帶入到他們想講的故事裡，從而影響了訂價和投資。但問題是，數據也有可能跟故事一樣帶有偏見，只不過偏見在數據中會藏得更加隱密。

舉例來說，有一組我預計更新的數據，其中稅率這一項是 2016 年的資料，在此我提供三項能夠有效調整稅率的方法，從價值最低的產業內所有公司的平均有效稅率，到產生更高價值賺錢的公司的加權平均有效稅率。如果你鐵了心一定要證明美國的公司不會繳納他們應該繳納的稅，你的報告裡就只用寫第一位數，後面的數字提都不要提。反之，如果你想表達美國公司繳的稅只多不少，你就要把數字全部寫出來。

就是因為這個原因，我才不會聲稱自己毫無偏見，但是我會儘量給大家提供多一點選擇 ，你們自己來決定哪個最符合自己的預期。

3. 數據使你保持理智：盡可能讓自己保持理智是人類的本性，而數據又剛好能夠滿足這個需求。在生活的其他方面，我們通常會將數據和不穩定或無法控制的變數綁在一起來使它穩定。所以，說實話，計算 ROIC 並不能使壞標的變成好標的，就如同你計算利息覆蓋率 (利息覆蓋率 = EBITDA ÷ 利息支出，衡量公司產生的稅前利潤能否支付當期利息的指標) 也無法使需要支付的利息變得更容易支付。

不要誤解我的意思！我內心深處還是一個數據為王的人，只不過我現在對數據的看法比以前更客觀了。我對數據的信仰在我跟它們打交道的經歷中逐漸變得理智，尤其是在目睹無數次數據為使用者調整的例子之後。我只相信我驗證過的數據，我希望你也能這麼對待我網站上的數據。

對大數據的懷疑

在我使用數據的經驗裡，我最懷疑的是目前最熱門的兩個商業概念，大數據和數據分析。公司的確比先前搜集了更多數據，而且涉及我們生活中的各種領域，並期望利用數據從消費者身上獲得更多利益。在資本主義社會，我對大數據是否能獲利持懷疑態度，原因有三。

1. 數據並不是訊息：數據是在不同的情況下產生。你實際經驗累積的數據比起你預期將要做什麼事情的數據來的有價值。你看好蘋果（Apple, AAPL-US） 、推特 (Twitter) 或者看好整個市場根本毫無用處，這種數據完全不如你買進蘋果、推特的股票紀錄。這一點我們都要警惕，因為現在這種大數據狂熱已經席捲到社交媒體  (從推特到臉書（Facebook, FB-US）)，並且已經使用金融數據來產生資料庫了。

另外，隨著我們收集的數據越來越多，值得注意的一點是，數據並不是訊息。實際上，如果數據分析師們有認真工作，那麼將數據轉化成訊息才是重點，而不是只生成看上去很簡潔的圖表或語焉不詳的統計資料。

2. 如果每個人都有數據的話，那等於沒有：數據之所以有價值，是因為在某種程度上數據要有排他性，而且人在處理數據上需要有特殊優勢。這也是為什麼大部分投資者無法將接觸到的數據，轉化成更多利潤的原因之一。

3. 不是所有數據都能轉化為利潤：想把數據轉換成利潤，你要能夠找到你手中數據的優勢。對於提供產品和服務的公司，這意味著他們得改良現有產品/服務，或者從數據中獲得的靈感來開發新產品/新服務。

從上述三點，你可以很輕易的了解為什麼 Netflix 和亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 能成為將大數據轉換成巨額利潤的大贏家。他們分析我們 (消費者) 的行動，亞馬遜觀察我們買什麼商品，Netflix觀察我們看什麼內容，這些訊息僅為這些企業獨家所有，而且能用來改良產品服務，使我們能夠帶給公司更多的獲利。出於相同的原因，你也能了解我為什麼說使用大數據來投資，最多只能提供一個短暫的優勢，以及為什麼我願意分享我的數據。

數據中的細節

如果你選擇要使用我的數據，我覺得有必要帶你們經歷一次我收集和分析數據的過程，也能給你們提供過程中需要注意的事項。

1. 原始數據：第一步，從收集原始數據開始。我使用的是 S&P Capital IQ、彭博和一系列專業資訊  (Moody’s、PRS 等)。對於公司特定的數據，我篩選公司的唯一標準就是市值不是零，至 2017 年 1 月 1 日符合的公司有 42678 間，這是市場數據 (包括股票價格、市值和利率)，但會計數據是搜集近 12 個月內的資料。

2. 分類：我首先按照地緣將這些公司分成了五組，美國、日本、西歐 (包括歐盟和瑞士)、新興市場  (包含東歐、亞洲、非洲和拉丁美洲) 以及澳洲/紐西蘭/加拿大，這是一個基於歷史音速的粗略分組。

接著，我把這些公司分成了 96 個產業，按照原始服務產業和 SIC 代碼分組，每個產業小組內的公司根據地緣再進一步分組。

3. 關鍵數據：我一般不會提供總體經濟數據 (例如利率、通貨膨脹、GDP 成長等)，因為這些數據可以在 FRED (the Federal Reserve data site in St. Louis) 找到。我每年年初更新股票風險溢價不僅是為了美國境內的投資者，還為了各地的投資者，下一次更新會在 2017 年 7 月。利用這些公司數據，我會上傳幾十個依照產業分組和地緣分組的指標，包含公司獲利、資金成本、相對風險和一些估值比率。

4. 計算細節：跟數據鬥智鬥勇的經歷中我學到的教訓是，即使計算十分簡單的統計資料，仍然需要做出選擇，但這又會被你個人的偏見所影響。再舉一個例子，為了計算美國鋼鐵公司（United States Steel Corporation, X-US）的本益比，我可以直接將這些公司本益比直接進行平均，但是這樣不僅將小公司和大公司放在了同一個水平線上衡量，還將一些獲利為負的公司從我的樣本中去掉，這在估值中會產生偏誤。

為了解決這個問題，對於產業平均的統計數據，我會將所有公司資料搜集好後才計算比率。例如，計算美國鋼鐵公司本益比的時候，我把所有鋼鐵公司的淨利 (包括賠錢的公司) 加起來，然後再把這些公司的市值加起來，接著用後者除以前者得到本益比。把這些均值看做加權平均，也許這能解釋為什麼我給的數據跟別的服務機構給的不一樣。

5. 報告：我已經絞盡腦汁報告這些數據，以便你可以輕鬆找到你想要的。我還沒有找到完美的範本，但這裡會教你如何找到數據。對於當前的數據 (從 2017 年 1 月) ，你看到分類為風險、獲利能力、資本結構和股利措施的數據，這反映了我選擇公司的財務重點，並依評價分組 (獲利乘數、帳面價值乘數和營收乘數) 。我也保存著以前的數據 (最遠到 1999 年) 。不幸的是，由於在過去 20 年中我不得不多次切換原始數據來源，所以隨著時間的推移，數據並不完全可比，因為產業分組和數據度量隨時間變化而不同。

6. 方法：有兩種方法可以獲取數據。美國的數據，我有 html 的版本，你可以在瀏覽器上看到。全球的數據，我有 excel 表單，你可以下載數據。 我強烈建議你使用後者而不是前者，因為你可以操作和處理數據。 如果你對任何變數和我如何定義它們有任何疑問，請嘗試這個鏈接，我總結了我的計算細節。 (編譯 ⁄ Rose)

《Musings on Markets》授權轉載

延伸閱讀：從儲存、挖掘到溝通，引領產業新面貌：大數據 (Big Data)

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主動投資的缺陷

不可否認主動型投資有一個問題，不光是它在表現上遜於被動投資，還有就是隨著時間，交易手續費和管理費也會拖累主動投資的報酬率。就連少數史上表現優於大盤的主動型投資人，他們在過去十年內也受到了挑戰。你可以指出很多原因來解釋這種現象，我會在這裡強調部分原因：

1. 投資世界的’’扁平化’’：投資世界中，主動型投資者之間的差異逐漸消失，這使得投資世界變得更加扁平化。從資訊到模型運作，再到交易平台，專業投資人（包含共同基金和避險基金）和獨立投資者的立足點已經變得更相近。身為獨立投資者，我也可以獲得美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）(Merrill Lynch)或麥哲倫基金(Fidelity Magellan Fund)的分析師們能得到的財報或者是市場傳言。當然我不會天真的相信，分析師沒有管道可以獲得“內部”消息，但這些資訊通常不是存在偏見，就是有太多不相干的雜訊，所以並非真的實用。而我在使用電腦處理的能力則與那些分析師相當，甚至更好。

事實上，投資機構唯一優於我的優勢，就是他們能夠取得及時的交易數據，並以此數據為依據大量的投資。不過從過去歷史看來，這些策略的報酬率下滑得也很快，因為這種方式會吸引其他具有同樣交易能力的玩家也進到遊戲當中。事實上，雖然剛開始高頻交易有不錯的獲利，讓無法參與的人處於劣勢。然而值得注意的是，高頻交易的報酬率雖然起初有利可圖，但在吸引更多小玩家進入後，利潤也已經逐漸消失。總結來說，如果機構投資人比個別投資人具備的優勢，是基於資訊和電腦的處理能力，那麼這兩個優勢在美國幾乎快消失了，在世界上大部分地區也即將如此。

2. 沒有核心理念：如果你沒有自己所堅持的投資理念，在很多主動型投資中你都會失敗。成功的投資始於投資理念，對於市場行為的核心信念產生了相應的投資策略。太多主動型投資者當被問及投資理念時，都會稱他們自己為”價值投資者“，說自己的投資理念就像華倫．巴菲特(Warren Buffett)或者是”低本益比（PE）股票的投資者”（將投資策略與投資理念混為一談）。缺乏核心理念，會有兩個可預見的結果：（a）缺乏一致性，主動投資者的策略會不斷轉換，他們會傾向轉換為前一段時期看起來報酬最佳的策略。（b）愛模仿他人，這些人會追逐具備動能的股票來跟上他人。下面這張圖可以做為這兩個結果的證據，觀察每組基金的風格，他們在3年和5年後仍然維持原風格的比例。你會發現，大約一半的美國基金都會在五年內改變風格。

3. 膨脹的成本結構：若要說我們能從主動型投資者的績效學到什麼教訓，那就是當主動投資的成本越高變成累贅時，它就越難打敗被動型投資。這些成本有一部分是交易成本，以及上述所提到的因為缺乏核心投資理念，所導致更高的交易和周轉率的成本。這些成本是因為這些基金經理必需重組整個投資組合，來符合他們最新的主動投資策略。另外，就是主動型投資在維持不同市場中不同領域的表現時，所需付出的間接成本。第三個成本，則是主動投資的管理費用，這個費用的多寡不是取決於提供的服務或是他們能產生的報酬率。主動型基金管理者已經感受到削減成本的壓力，費用支出的比率隨著時間漸漸減少。現在費用最高的基金，他們資金流出的金額也是最大的。就我個人而言，世界上沒有任何主動型投資者（無論他過去的報酬率是多少）能讓我有足夠的敬意，使我願意付出 2%，甚至 5% 的投資組合管理費用，以及付出每年賺得超額報酬中的 20%（或5%）當費用。對於那些跟我說，這就是我必需付出的代價來賺得聰明錢的人，我的回應是這些聰明錢通常無法持續很久。有許多證據顯示，多數避險基金的報酬率隨時間都會回歸平凡。

4. 保護個人職涯：主動型基金經理人同樣是人，所以他們會採取增加他們薪酬的行動，減少可能讓他們失去工作的事情。首先，他們的收入是來自於資產管理(AUM)金額的函數，所以幾乎不可能阻擋他們為了吸納新的資金而企圖擴大的行動。其次，以這個職業的角度而言，很難持續採取不冒風險、平庸的策略，他們多會採取可能打敗大盤的高風險策略，不過最終通常也都會失敗。在機構投資中，一些大型基金因此轉為半指數型態，他們的持股僅和指數稍微偏離，其結果較容易預測。這些基金的報酬率在扣除交易成本前與指數相當，扣除交易成本後表現遜於指數型基金，但經理人至少不會因此報酬被解僱。第三，如果你是一個還不出名的小主動型基金經理人，想試圖闖出名聲，你自然會被高風險、高報酬率的策略所吸引，即使這些策略以價值為基礎來看是不好的。實際上，這些人把投資視為玩彩券，如果你贏了，很多錢會流入你的資金，如果你輸了，虧的也是其他人的錢。

有些總體經濟的因素，也可以解釋為什麼在過去十年中主動型投資遇到了更多的麻煩，但罪魁禍首不是低利率或中央銀行，而是全球經濟正在經歷結構性轉型，舊秩序（已開發市場和新興市場之間有明確的分界）被新秩序所取代。考慮到主動型基金的管理，很多是建立在均值回歸和從上個世紀美國市場數據中所學習的經驗，毫不意外地篩選低本益比或高股息殖利率的股票，或遵循嚴謹的投資規則所能得到的報酬已經降低。在所有討論中，我都專注在討論主動型機構投資者的錯誤，無論是避險基金還是共同基金，但我相信他們的客戶也需要承擔同樣的責任。他們（客戶）讓貪婪凌駕於感覺，他們知道過去的報酬率好到不真實，卻不提這個問題。他們聲稱自己是長期投資，卻要求每三個月看到基金的好表現。他們抱怨半指數型基金，拒絕承擔自己的財務責任，只會指責他們的理財顧問毀了一切。實際上，客戶得到的主動型基金經理人，正是他們自己所要求來的。

主動型投資的成功之路

如果你接受我解釋的為什麼主動型投資會失敗，我這還是有些主動型投資的好消息。具體來說，成為一名成功的主動型投資者，重點在於利用主動型投資群體的弱點，特別是大型機構投資者的弱點。以下是我認為主動型投資能成功的因素。但我還是得說明，擁有這些因素不必然保證投資績效會更佳。

1. 擁有核心投資理念：在我講述關於投資理念的書中，我認為沒有適合所有投資者的最佳投資理念。適合你的投資理念，應該是符合你對市場的看法，也符合你的個性（如耐心、流動性需求和技能）。因此，如果你有長期思維，並相信價值是基於基本面，市場有時會低估資產價值，那麼價值投資這個老方法可能是最適合你的選擇。相反的，如果你偏好的投資期間較短，相信動能才是驅動股票價格的因素，而不是價值。那麼你的投資理念可能圍繞著技術分析，專注在測量價格動能和變化。

2. 用回饋來平衡信念：在Valeant的一篇文章中，我認為投資需要回饋來平衡信念，你的核心信念必需要能夠接受你在細節上會出錯，允許別人的回饋來修正你的投資決定。要實踐這件事情，就像走鋼索一樣是非常困難的，許多投資者的利益是建立在另一名投資者的犧牲上。從極端的角度來看，你會發現那些擁有堅強信念的投資者通常不會聽別人的回饋，他們一旦決定了就不會改變立場。另一邊的極端，則是完全沒有信念的投資者，他們在觀察市場價格變化後會頻繁的改變決策。

3. 找到你的投資優勢：我的論點一直以來都認為，你必需有特殊的優勢才能在投資中獲勝。你的競爭優勢和護城河，可能不是獨一無二的存在，但它必須是稀有且不容易被複製的。這也是我為什麼不會對大數據和量化策略在投資中的運用感到有興趣，除非這個大數據只有你才能使用。這裡有四個我認為你可以有的投資優勢：

（a）與客戶立場一致：我認為作為投資者，我的一個巨大優勢是，我投資自己的資金。因此我擁有主動型投資機構所無法擁有的自由。如果你管理其他人的錢，這代表你最重要的決定將是篩選你的客戶，把錢從那些和你的投資理念不同的人手中拿開。

（b）賣流動性給他人：能夠將資產的流動性賣給需要的投資人，尤其是在危機來臨時，這可能是投資中少數幾個穩定的賭注之一。這是可能的，如果你對流動性的看重比市場其他人還低，這個方法將能夠保護你的財務安全。

（c）利用稅務：投資者評價資產是根據稅後產生的報酬，這意味著產生高稅務（例如股利）的資產，其價格一定會比產生低稅務或不需要稅務的資產便宜。如果你是具有不同稅務檔案的投資者，不用支付太多稅務，你就能夠得到比較不同的出色報酬率。在你將此視為不可能或非法的事之前，請了解我們的投資中有一部分的組合（可能是IRA或退休基金）所付出的稅務本來就比較不同，可以將其運用作為我們的優勢。

（d）大方向思維：當我們成為一個領域中的專家，每個人都會在投資世界中有一個自己的立足點。但你也可以成為一個“大方向思維”的投資人，你可以看到森林中的樹木，觀察不同的市場與不同的期間來擁有自己的觀點。

如果你考慮將資金投入主動型投資，你應該清楚了解自己的投資理念，並且了解你為什麼持有這些股票，然後知道你在投資上有哪些別人沒有的資源。如果你正考慮支付別人錢，來主動管理你的資金。我的建議是，除了觀察這個人過去的投資記錄，更重要的是，你應該檢查這個記錄是否基於一個一致性的投資理念，並具備可持續性的優勢。

結論

關於投資我還有很多不了解的事情，但以下是我每天所學到、還未學到、重複學到的教訓。首先，投資不可能同時是百分之百獲勝的賭注但又具風險的。第二，當我相信自己在任何投資辯論中佔有優勢，我的傲慢已經凌駕於我本人，我的論點其實比我想像中的更薄弱。第三，比起硬解釋我自己在投資時是對的，當我承認錯誤時我反而學到了更多東西。現在，我將持續進行主動投資，我確信自己的投資理念是基於內在價值，並會培養一些我能贏過機構投資人的小優勢。（編譯：Rose）

《Musings on Markets》授權轉載

延伸閱讀：主動型投資已死 被動投資將稱霸市場 ?

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在選擇投資的目標時，你可以衡量這項資產的基本面（內在價值）、比較相似資產的定價（相對價值），或用期權估值法。以下我將解釋，如何將流動性不足的問題考量到這些評價方法中。

a.內在價值評估

雖然有許多不同的內在價值評價方法，但它們的概念都是相同的。資產的價值是其預期現金流、成長和風險的乘數。例如，現金流評價，在透過風險調整其折現率後，會得到一個風險調整後的價值。在一般的評價方法中，預期的現金流量是根據資產在每一時期中所能創造的現金流，風險調整部分則是針對不可分散的市場風險（股票）和違約風險（債務）。這個評價過程中，你幾乎沒有明確考慮過流動性問題。所以不意外地，我們將高估流動性不足的資產。

因此，你要如何將流動性不足的問題納入內在價值的評估中呢？這裡有兩個方法可供選擇，第一種方法，使用一般的評價方法去評估經風險調整後的價值，再定一個流動性不足的折價用來降低資產價值。流動性不足的折價標準，則可以用市場對流動性不足商品的評價來估算，例如，你可以研究限制型股票（公開上市公司發行的股票，發行後一年內不得交易。）、 IPO前的交易（共同所有人在公司宣佈IPO之前的幾個月內賣出持股）、公司不同類別的股票（具有不同流動性特徵）。 根據上述研究顯示，流動性不足的資產通常會產生大幅折價（25-50％），在評估未上市公司時，多數人也都會採取上述的相似折價方式。 也許，這種方法可以擴大使用到上市公司。

第二種方法，則是調整流動性不足的折價率，提高流動不足公司的折價比率，通常你可以根據過去的溢價來估算。最簡單的方法，你可以假設，小市值公司和愛好風險的投資者，他們在過去幾十年每年約可打敗大盤3％至4％。他們能達成這件事的原因，便在於流動性不足，將這些表現超過大盤的溢價，納入到任何缺乏流動性公司的股權成本中。更複雜的方法，你對折價率的調整則可以根據公司的流動性，觀察如周轉率、成交量、買入價差率等。研究顯示，每增加1%買入價差率，折價率就會增加0.25%。因此，β值為1.20、買入價差率為0.50美元、無風險利率4％、股票風險溢價6％的10美元股票，其股價成本為：4％+ 1.20（6％）+ 0.25％（.5 / 10）= 12.45％

使用這兩種方法，價值都將隨著流動性不足而減少。

b.相對評價

在最常見的方法中，相對評價的方法包含了篩選市場中相對便宜的公司股票，透過一個篩選指標（低本益比、低股價淨值比、低企業價值倍數）和多個理想的基本面指標來篩選（高成長、低風險、高股東權益報酬率）。如果你忽略流動性不足這點，你的便宜股票投資組合將會有很多流動性不足的公司。因此，把流動性不足併入你的篩選工具中是最簡單的辦法。除了篩選出高成長和低風險，你還可以篩選高流動性（高流通率、高週轉率、低買入價差率、高成交量等）的公司。 至於流動性的高低，則可以對應到你身為投資者的需求。

c.期權估值法(Contingent Claim Valuation)

所有選擇權訂價模型都建立在兩個原則上：複製（投資組合中的資產和無風險投資在選擇權中創造的現金流將相同）和防止套利（複製的投資組合和選擇權交易價格必需相同）。這兩個原則都需要具備流動性：你要能夠交易這些選擇權。流動性不足在這些訂價模型之中都會造成一定的影響，不確定性將隨著流動性不足而增加，導致選擇權訂價模型產生不正確的價值。那你該怎麼將流動性不足問題納入選擇權定價模型之中呢？你可以修改模型，明確地將流動性不足這項因素併入模型中，但選擇權訂價模型已經非常複雜，這可能使它變得更加複雜。有一項替代方案是，你可以調整選擇權訂價模型中的內容。像我會調整潛在資產價值，降低流動性較低的潛在資產價值，這樣就能降低定價模型得出來的估值。

考量流動性不足不算是一個客觀的衡量因素。因為你所投資的每個資產，反映的是你身為一名投資人對流動性的需求和偏好。

我有一篇關於低流動性對財務理論影響的報告，在這篇報告中我將更仔細地研究了流動性不足對估值的影響：

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1729408 （編譯/Rose）

《Musings on Markets》授權轉載

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我必須承認，我對行為財務一直持懷疑態度。一直到幾年前，我發現投資者 “非理性” 行為的量變得如此巨大，我這時面臨了兩種選擇：第一種、忽略現實，生活在乾淨而且理性的古典經濟學世界；或者第二種、面對現實，思考如何在我們生活的這一個零亂世界中做投資和分析企業財務決策。經過內心掙扎與衝突後，我認為我取得了一些進展。 在我寫的公司財務行為書第三版的早期文章中，我提到我正試圖將行為財務學的發現融入到企業財務的各個面向，像是如何創建更有效的董事會、更好的資本預算和更佳的資本結構決策等等。

結合行為財務學與我對世界的看法，這任務比我另一個感興趣的領域，也就是估值，還更加艱難。 每學期當我在教估值這堂課時，我會使用一些交易工具（現金流折現模型，相對估值），而我也被問到該如何把行為財務學發現的結果納入估值。 我的回應是，我不認為內在價值的估值方法會受行為財務學改變很多。 你的預期現金流量仍然會是一樣的，所需的投資回報仍必須反映相對的風險。

那麼，什麼會改變呢？ 記住，為了從你的估值中賺錢，你不僅必須能夠估出資產的價值，價格更必須朝向你的估值移動。 這裡，行為財務學能夠幫助我們更了解估值中的三個面向：

1. 為什麼不同的分析師對同一家公司的價值估計不同？

當你對一間公司進行估值時，你已經是許多人中的一員，所以經常使用與其他投資者相同的訊息，並且常使用相同的模型。 那麼，為什麼不同的分析師會得出不同的估值？ 通過觀察心理學和估價之間的相互影響，行為財務學能夠闡釋為什麼我們獲得的估值是不同的（為什麼我們其中的一些人是買家，其他人卻是賣家），以及我們所犯下的系統性錯誤結果（估值過高或估值過低）。

2. 為什麼價格會與價值不同？

在傳統世界認知中，價格可能會偏離價值，因為投資者可能犯錯，或者價格可能反映分析師所沒有的訊息，當然反之亦然。 透過行為財務學，我們可以學習到，投資者可能會有哪些行為，同樣會導致價格與價值有很大的差異，如投資人拒絕賣出當失敗者、想要跟隨群眾意識、過度自信、錯誤估計事情的可能性。

3. 價格與價值什麼時候會趨近？

行為財務學可以提供我們價格和價值之間逐漸趨近，以及為何不同資產的趨近速度會不同的線索。 這對投資者非常有用。 因此，我們可以回答一個歷史上很少被提到的問題：如果我今天買一個便宜的股票（假設我是對的，它確實很便宜），我買入後要等待多久才能獲得預期的回報？

作為投資者，我們不僅要熟悉行為財務學，而且也要意識到若我們跟隨直覺有可能會傷及投資組合。 Meir Statman——我最喜歡的行為經濟學家之一——撰寫了一本偉大的書，介紹投資者該如何克服我們的直覺本能，藉此做出更好的決策：

我希望你有機會閱讀它（書本連結）。看完後你仍有很多需要努力的地方，但起碼你已經建立好邁向成功的基礎。

《Musings on Markets》授權轉載

【延伸閱讀】

• 要做好投資的起點 — 分辨價格和價值
• 巴菲特為何曾投資中國石油？價格與價值間存在 “巨大” 落差

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這些不同價值評量方式的差異在哪？

為了看不同價值評估方式間的差異，我發現回頭看看資產負債表，以市值取代帳面價值很有效。因此，公司的市值資產負債表看起來會像以下一樣：

注意！營運資產不只包含固定資產，還包括無形資產（品牌、顧客忠誠、專利等），還有足以使資產運作的淨營運資金。另外也要注意的是，負債包含所有非股東權益(包含特別股)。

我們首先來看看權益的市場價值。重新編排金融資產負債表，權益的市場價值評估了所有資產市值與負債市值間的差異。

衡量市場價值的第二個方法，就是公司價值－這個方法是將股東權益及債務的市場價值全部加總。我們再一次使用資產負債表的格式來做說明，公司的市場價值，測量的是市場對該公司所有資產價值的評估。

市場價值的第三個測量方式，則是從第二個方法的公司價值，再排除現金及其他非營運資產，如此得到的便是所謂的企業價值。透過資產負債表格式，你可以看到企業價值應該等於公司營運資產的市場價值。

企業價值的其中一個特色就是，它相較之下較不受純金融交易影響。透過舉債進行股票回購、從現有的現金餘額或源自現金的償債並不影響企業價值，除非間接改變的資本結構影響營運資產的資金成本，如此才可能進一步改變這些資產的估值。

測量問題

為了求出股票、公司及企業的市場價值，你需要更新權益、負債及現金/非營運資產的“市場”價值。實務上，在多數公司的更新或目前基礎上，你唯一能取得的數字就是市場上交易的股票價格。為了從股票價格再進一步推算出市場價值，通常需要假設和近似值。這些假設和近似值有時很有價值，但有時可能會導致估值出現系統性的錯誤。

I. 股票的市值

雖然傳統算法是將公司的流通股數乘上股價，求得市值，然後再用市值作為股票的市場價值，如此，有三個必須面對的可能測量問題：

1. 非交易股票：有些公開交易公司的股票有許多種類，其中有一個或幾個並沒有交易。雖然這些非交易股票常和交易中的股票一起納入計算總股數和市值，但股東的多種類別（具表決權、可以參與股利分配等）使這個方法並不這麼的保險。如果你假設非交易股票有更高的表決權，你很可能因為把市場上可交易股票的價格套用在這股票上，造成你低估股票的市值。
2. 管理階層的期權：股票的市值應該要包含企業所有的股份，而不只是普通股股份。尚未交易的期權仍有價值，而這個價值應該納進流通股份的市值中，以求得公司股票的市值。對像思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US）(Cisco)這樣的公司而言，如此就會造成你在預估預估股票市值有很大的差異，也會影響建立在市值上的PE估計。再說一次，更快速的方式（如：使用稀釋後的股數乘上股價所取得的市值）只能給你粗糙的股票市值預估。
3. 可轉換證券：當企業能透過可轉換成普通股的債券或特別股來募資，可轉換選擇權技術上也應被視為股票價值的一個部分，而不是債券或特別股。未能如此預估，將造成發行許多可轉換證券企業的股票市值被低估。

II. 債務

理論上，公司的企業及公司價值應該反映所有債權的市值。實務上，卻從不是如此，原因有以下兩點：

1. 非流通債券：債券的非交易問題遠大過股票，因為即便對發行債券的公司來說，欠銀行的債務佔了一大部分。許多分析師在缺乏市值的情況下，會改取用債務的帳面價值來計算公司和企業價值。雖然這樣做的效果對健康的公司來說，影響相對較小（即債務的帳面價值接近債務的市值），但是，這對財務狀況困窘的公司來說，影響就可能很大，因為這類型公司債務的帳面價值遠高過債務的市值，浙江導致其企業價值和公司價值的估值遠高過於實際情況。
2. 資產負債表外的負債：在公司使用資產負債表外負債的程度下，我們將低估其企業或公司價值。雖然這聽起來只有在進行金融操作的公司會是個問題，但如果你將租賃契約也當成債務，這就遠比你以為的要普遍許多。多數零售商及餐飲公司都有大量的租賃契約，當你在計算公司或企業價值時，應該把這部分當成債務。

III. 現金

現金應該就容易估了，對吧？一般而言，確實是如此，但即便是現金，仍有分析師需要回答的問題：

1. 營運vs非營運現金：一間公司現金流量表的某些或大部分可能都是營運所需，你應該將這個部分從整個現金流量表移除，然後加入到營運資產那一欄中。我們這樣做時，可能會遇到兩個問題：（一）營運現金的需求會因不同企業而異，某些可能需要少一點或甚至不需要營運現金，其他則可能需要多一點。（二）現金需求隨時間改變而改變，與幾十年前相比，以現金交易的市場數量愈來越少，企業也較少使用現金了。 多數投資人及分析師無意以公司為單位區分營運及非營運現金，於是使用以下兩粗估中的一個做計算：（一）假設沒有營運現金，在計算整個企業價值時，視整個現金流量表為多餘的現金。（二）使用經驗法則計算營運現金，如預設現金為營收的2%。需要再次強調的是，雖然兩種方式都可能使傳統公司的估值略微失準，但同樣也會有例外的公司（現金流量表上的金額雖然龐大，但因為是營運所需，所以不能更動）上失準。
2. 受限的現金：十年前，跨國營運的美國企業從國外的營業據點累積了大量的現金，但這些現金卻不能動用，因為若將它們投資在美國或為了股利與回購，如此將引發稅賦重擔。如果一間公司有金額龐大的現金流量表，及龐大受困的現金，市場就很可能將估值打折，以反映未來的稅賦。排除掉整個現金流量表，以求得的企業價值將因此過低，當你評估蘋果的企業價值時便會扣除掉1450億美元的現金，這是值得思考的一個觀點。

IIII. 其他非營運資產

當公司有非營運的現金資產，你的問題就會開始變大。在許多家族企業中，交叉持股是常態，而非例外。因此，錯估非營運資產的價值的影響將很巨大。

1. 和其他公司交叉持股：當一間公司有非控制股份在其他公司手裡，這些持股的市場價值應被排除，以接近母公司的價值。如果母公司持有這些股份的公司是公開交易中的公司，這樣做可能挺容易的，因為市價可取得，但如果是私人企業，這就難辦了。在後面的例子中，多數資產負債表裡交叉持股的價值反映的是投資上帳面價值，較難估計市價。隨著交叉持股的數字增加，問題相形惡化。不意外地，多數分析師在計算企業價值時，全然忽略交叉持股。對從交叉持股中取得價值的企業來說，這將導致企業價值的高估。當一間公司擁有另一間公司多數的股權時，另一個問題隨之產生。母公司的股票市值反映的只是子公司的多數股權，但是，計算中的負債及現金多是從固定的資產負債表中取得，反映的是整個子公司。為了調和這個不一致，分析師納入少數股權，以求得企業價值，但少數股權是一種測量帳面價值的方式。
2. 營運資產的重複計算：帳面價值的會計計算的一個真正最大危險，就是帳面價值會被迫納入更多無形資產到資產負債表，這增加了分析師重複計算的風險。因此，即便品牌及客戶名單很有價值，而且列在資產負債表上，它們都算是公司營運的一部份，不應該被單獨列為非營運資產。只有對營收沒有貢獻的資產才能被視作非營運資產。

錯位及測量錯誤

價值評估的標準實作中有兩個不一致問題：（一）市值、估值及帳面價值在計算不同項目的混淆（二）與前一個相關的問題是，市值能持續更新，但帳面價值的數值就是建立在上個財務報表。

I.市場價值 vs. 帳面價值

典型企業價值的計算中，唯一來自市場的數字就是市值，反應普通股權益的市值。其餘的數值都是來自財報，隨著不同的應用反應會計的估值。負債方面，帳面價值和市值間的差距在健康的公司上就很小，但對財務很有問題的公司則很大。關於現金，隨著現金運用受限的警告，會計的估值偏離應該較小、且市場有可能因為對稅賦的預期而有所折扣。關於交叉持股，帳面及市場價值間的差距會因持股的時間長度和會計準則而有所變化。

然而，想取得銀行貸款及交叉持股的真實市值可能是個白日夢，但是還是可以替兩者估算的。為了求得債務的市值，將需要負債的利息費用及平均償還期（有點類似替債券估價）；要替交叉持股估值時，我們需要使用產業平均股價淨值比來預估交叉持股的價值。

1. 時機差異

你的投資決定要能反映目前數字，雖然你希望能取得當下的價值，但只有以市場為基準的數值能不斷更新，而多數企業價值計算中，唯一一個以市場為基準的數字就是市值（反應目前的股價），其他的數值要不就來自會計報表或間接由之延伸而出。因此這會衍伸出兩個你可能會遇到的問題：(a)應該著眼於時間一致性或目前價值？(b)如果選擇目前價值，你可能會因為時間不一致而遇到什麼偏誤和問題？

1. 一致性vs目前價值：如果你使用價值估計來看價值如何隨時間改變，或想看為什麼公司過去價值會改變，一致性的價值會優於隨時更新的市值。因此，與其使用股票的目前市值，你反而應該使用上一次財報計算出來的市場價值。如果你今天是用價值來做投資或交易判斷，那目前的價值法則應該勝出。畢竟，如果你發現某間公司目前是便宜價，你會以今天的價格買入，而非上期財報得到的價格。
2. 時間不一致的錯誤/偏見：假設市值持續更新的需求勝出，你最大的顧慮會是，自從上次財報公布後，他們的價值可能已經大幅改變。不只是企業可能有新的貸款或償還了舊的貸款（這可能影響現金流量表），公司的營運需求也可能致使現金數量增減。有大量投資需求/或營運損失的年輕成長型公司，其今日的現金流量表可能遠較上期財報低；而對現金流充足的成熟企業而言，現金流量表可能遠較其上期財報為高。

事實上，時間的不一致性有時可能導致怪異的結果，對近年有營運/財務/法律問題的年輕、成長的公司就更是如此。市值的下降再加上近期現金流量表的數字高於真實情況，可能會因此創造出一些公司裡會出現為負的企業價值。

金融服務公司

這個討論是建立在兩個假設上：資本源於負債，及現金並非公司的營運資產。市場有個微妙的點，就是兩個假設都會崩解，金融服務公司尤是如此，因為負債對其來說較偏向是原料，而非資本來源，現金及流通的證券無法被投資人擁有。對銀行、投資銀行及保險公司來說，唯一有公信力的估值是股票市值。你能計算JP Morgan Chase與Citigroup的企業價值，但這只會是個學術練習，因為這個估值是荒謬地高，而投資人僅有少量的資訊。

數值

為了說明不同價值評估方法間的差異，我首先篩選市值超過250億美元的全球非金融服務公司，並計算每間的公司及企業價值，你可以點這裡，下載整個表單。接著，我創了前20企業的清單，透過市值並按其他價值評估方式為他們排名。

如果你使用市值作為價值評估方式，蘋果的價值勝過Google；然而，如果你使用企業價值，Google的價值較蘋果高，並且GE在兩者之上，因為他有4150億美元的未償還債務。注意！多數負債是由GE Capital持有。有鑒於我較早前關於負債的論述，現金及企業價值在金融服務公司沒有意義，因此我會帶上懷疑的眼鏡看待GE的企業價值。這個表格無法告訴我哪間公司是好投資、哪間公司股價過高，還有任何關於帳面價值、時間差異等的警告。

為什麼有不同的價值評估方式？

有許多不同的評估價值方式會造成混亂，但以下是兩個需要有不同評估方式的好理由：

1. 交易上的考量

你所使用的價值評估方式可能會隨投資標的而有所改變。例如：併購時，當收購公司預計取得標的公司的營運資產時，此時的重點是企業價值，因為收購公司會使用自己的負債和權益組合去做併購，而非仰賴目標公司的現金。相較之下，如果你是位公開交易市場中的投資人，市值可能是你做價值評估的最好方式，因為你無法掌控公司有多少債務和現金。事實上，以企業價值為基準的計算可能會誤導投資人，因為它們可能隱藏了違約風險：處在違約邊緣的公司在企業價值法下看起來會很便宜。

2. 變數間的一致性

.在投資之中，我們使用市場估值去求相對價值，如此我們就能比較價值是如何替可比較公司估價。相對價值要求市值隨一般變數（營收、獲利、帳面價值）做調整，並且受一致性的原則管控。我們所使用的價值估計方法應與獲利或帳面價值的測量方式一致，意即股票價值要與股票獲利一致。例如：本益比和企業價值倍數(EV/EBITDA)。本益比是市值除以淨利（或每股股價/每股盈餘）取得，分子和分母皆為股票價值。EV/EBITDA是將企業價值(營運資產價值)除以EBITDA(營運資產所產生的現金流)。談到一致性，我在下方表格列了可能的選擇。

3. 議題為基礎的價值評估

在某些例子中，價值評估方法的選擇可能會因分析師的行程及偏好而異。因此，看好蘋果的分析師會著重在企業價值，因為如此讓蘋果看起來較為便宜。

結論

當談到哪個價值評估方式比較好，我認為沒有一定的答案，因為每個方法都能帶給投資人不一樣的資訊。本益比可能過時，但它對個別投資人而言，仍是個有用的方法；而企業價值在其他脈絡下，有其吸引力。與找出哪個是最好的評估方式相比，了解每個評估方式的著重要點，並在計算時有一致性是更為重要的。

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扼要重述

我們先以觸發Kupor回應的華爾街日報文章為開頭說起。這篇以煽動性標題開頭的文章，包含了誘人點閱的成分，因為大人物的失誤總能引來許多關注。我必須承認，我就是其中一個因此點閱，然後在閱讀過後沒有印象的人。實際上，華爾街日報記者Rolfe Winkler使用 Andreessen營運使用的三個創投資金的實現與未實現獲利，來計算出內部投資報酬率(IRR)。以下是我再重製他的圖表：

雖然文章標題並沒有技術上的錯誤，但我並不確定背後是否有這麼精彩的故事。即便你以帳面價值計算華爾街日報所估的報酬率，如果我是Andreessen三個基金中的一個投資人，我根本不會對25%~42%的年報酬率有所抱怨，或去爭論自己若把錢投到創投業前5%的基金績效會更好這種事，這就像去抱怨Kevin Durant去年在NBA沒有好的表現，因為Lebron James和Stephen Curry表現更好的感覺一樣。

在創投這個高度競爭的企業中，文章一定要見血才吸引人，因此這引來了Scott Kupor的注意及回覆。Scott特別將注意力聚焦在他認為華爾街日報文章中的最弱連結—也就是結合實現和未實現損益去計算IRR這件事。不像上市公司的投資，未實現損益是依據市價計算，並且較能沒有影響地轉換成實現損益。Scott指出，創投中的未實現損益多是根據預估值計算，這些預估值多是依據不確定的VC投資，這些投資的效益難以量化。他似乎在暗示，創投基金中的未實現損益不只易遭受估計錯誤影響，還會受偏見影響，因此，其應較實現損益有更大變化。這點我同意，雖然我認為他後續接著爭論評估創投資金表現時別將未實現損益納入考量是不誠實的，因為創投在推銷時似乎會將此量化作為達成目標的銷售宣傳。

創投博弈遊戲

Kupor的回應在創投界曾被採用，有些評論員仍再質疑VC報酬率的測量合理性，但更多評論員使用WSJ文章重述自己的觀點—指出創投外行人應該停止對創投業發表意見，因為他們並不了解創投業如何運作。你可能認為過去有幾次曾接受這些批評的我會閉嘴，但我就是控制不了自己。我或許不夠格去談論創投事業的內部運作，但我相信自己有足夠的份量去談論創投如何量化他們投資的公司。

創投替企業估價，而非估值

你或許會覺得我就像壞了的唱片一樣，不斷重複同樣的話，但我還是要強調我曾多次討論價值和價格間的差別，而我現在會再做一次。你能依據基本條件（現金流、成長性和風險）去評估一個資產的估值，或者是參考其他人所願付出的價格替這個資產估價，兩者當然很可能有完全不同的結果。

在一般上市公司的投資中，我曾主張你的投資方式－要不就是選擇價值投資（投資價格低於價值的資產，並希望市場出現修正），不然就是選擇估價博弈（你期望在資產的交易中，低買高賣）。若依據我所看過的創投估價方式，幾乎所有人都在玩估價博弈，如果有人願意給我相反的案例，我會很高興，以下是四種他們似乎常採用的估價方式：

1. 相同公司的近期估價：在這個最受限版的博弈遊戲中，私人企業的未來或現有投資者會查詢投資者最近如何評估公司，以衡量他們是否取得合理的價格。因此，以Uber來說這意謂當沙烏地阿拉伯主權基金在2016年6月投入35億，而如果你也在那段期間投資的話，其所估的625億就會變成你合理價的基準。這樣做的風險非常高，不只包括估價錯誤可能帶來的上下連鎖反應，還有從創投投資一間公司推斷公司價值的問題。
2. 相似私人企業的估價：在這個稍微更擴大的博弈遊戲版本中，你會觀察投資者在相似領域中願意為了什麼付費，然後再將這個價格與營收對比，並替你的公司估價。例如在共享搭乘的領域，你可以依據最近Uber的業務，藉由其營收、搭乘數或服務的城市來跟其他公司做對比，藉此評價相似的公司如Lyft。
3. 調整後的上市公司估價：少數的案例中，私人企業今日有足夠的營收或獲利，你便可以使用評價上市公司的方式來評價私人企業。因此，假設你的私人企業處在博弈事業中，有1億的營收，而在那個領域中的上市企業價值有2.5倍的營收，你的預估企業價就值會是2.5億，雖然所求出的價格得假設包含能像上市公司那般具流動性，並被能透過多元投資組合分散風險的投資人所持有。因此，為了這些缺點而打一些折扣是必要的，儘管打幾折(20%、30%)在操作上其實是更具難度的。
4. 未來定價：年輕新創較常遇到的問題就是營運的衡量指標（即使是像乘客、用戶、下載量這樣的原始數據也很難），很可能還不存在或者量太小不足以作為估值因素。為了取得實質數字來定價，你得先預測未來兩、三年，甚至是五年之後的衡量指標，然後再將這些數字乘以定價倍數。我們衡量的指標可以是獲利，如果獲利尚嫌短暫，也可以換成營收，運用的訂價倍數則可以從私人交易或者公開市場獲得(透過觀察已經上市的公司)。這種對未來定價的方法必須要拉回現在，因此風投資本家會用目標報酬率。目標回報率和現金流量貼現法只有作用機制相同。貼現率中包括一個可以持續經營的企業在預期產生的現金流中可能出現的風險，目標回報率不僅包括傳統的持續經營風險（因為有些初創公司熬不過去）和對於股權稀釋的恐懼（初創公司燒錢的後果），同時還扮演著談判工具的角色。就算是暫時的VC內在價值(運用DCF模型)也僅是一種未來定價的偽裝，暫時的價值是依據當年的獲利或營收去乘上一個倍數來預估。

在創投公司投資的時候，創投公司想要壓低目標公司的價格，如此，他們就可以多分點股份。在接下來的投資中，他們希望價格一路走高的原因有二：第一，這能美化創投的投資組合中的未實現損益這個數字。第二點，這也意味著任何接下來的股權募資，對稀釋創投公司的股權比率影響較小。如果你把本文當做一篇批評創投公司的文章，你就錯了，因為有鑒於這個行業如何衡量成功這個大前提，我認為給公司定價正是創投公司應該做的。這個行業的成功並非取決於你對公司定價建立的品質（就現金流和產生的利潤而言），更多的是取決於你為買入這個行業的公司時付出了多少錢、離開時（IPO和賣掉公司）又獲得多少錢。因此，你願意為一件東西付出多少錢，就變成當你判斷離開時能賺得多少錢和反推結果的過程。

創投資本家存在的數據問題

不是只有創投資本家才會玩定價博弈的遊戲。如我之前說過，公開市場上的大多數投資者（包括那些自詡為價值投資的人）也都在玩定價博弈遊戲，縱使他們使用存在時間較久的財務指標（PE、EV/ EBITDA）、以及有較多樣本的上市公司作為比較公司。創投公司採取這種定價方式所遇到的主要挑戰多是在統計方面：

1. 樣本數少：如果你是創投公司而非上市公司的投資者，並且你的定價是根據某些未上市公司估算出來的，那麼你的樣本數就會大大縮小。例如：作為一個投資上市石油公司的投資者，在估算相對價值並做定價判斷的時候，我能從美國市場挑出來351 家公開交易的公司、或從全球篩出1029 家；而創投公司想替一間共乘服務公司定價的時候，能參考的只有全球少於十家的公司。
2. 更新不頻繁：上市公司的交易十分頻繁，並且我樣本中的多數公司的數據都會持續更新，而未上市公司的交易量遠小於前者，因此樣本量小的問題就更進一步惡化。從很多方面來看，創投公司的定價問題相較於股票定價來說，還更類似房地產業定價問題，因為在房地產業中你要以你最近賣出的類似資產定價作為定價基準。
3. 不透明的交易：這是使創投公司定價更加複雜的第三個問題。在公開市場中，市值的算法是股價乘以流通在外股數，而根據創投公司投資的股份來判斷市值就要復雜多了。為什麼呢？如我在之前替獨角獸估值的文章中提到過那樣，創投公司在每個階段的募資都是被重新規劃過的，每個階段都會加入無數的附加選項，有些是為了防止股權在未來被稀釋，有些是為了未來還能以有利的價格投資留住機會。我在文中寫到，一個“真實”估值為7.5 億的初創公司可以發起融資，其中，創投公司為了取得5%，他們會投5000萬而不是只有3750 萬，原因就是發起融資的公司可以加入許多選擇權益(optionality)。在Scott 描述利用期權定價模型來衡量風投公司的部分，我認為他是想說Andreessen基金使用期權定價模型，排除了VC投資中的附帶選擇權益來獲得更正確的估值。換句話說就是，Andreessen基金會給這個公司7.5 億估值而不是10 億，因為如果給出10 億的話5%股權就會變成5000 萬。

我確定我上述所說的一切對任何一個待過或接觸創投業的人來說，一點都不陌生，但其中的細微差別已經使他們甩開剛在公開市場交易的投資人。這就是公開市場投資人應該對私人企業（如Palantir，Uber和Airbnb）的估值持保留態度的原因之一。此外，這也是為什麼我認為共同基金和大學捐贈基金這類的公開投資人應該謹慎行事或至少不要重壓在私人企業這塊。即使是在創投業中，他們有時會忘記整個定價過程會受到情緒和市場氛圍影響，這也同樣適用於潛在的基本面因素。

預料中的結果

創投公司的價格和定價常奠基於非常小、不常更新的樣本及難以閱讀的數據，如此產生的後果是可以預見的。

1. 外界對估價過程會有很多的質疑。我所取得的Lyft定價，是奠定在Uber、滴滴出行以和GrabTaxi的定價。參考範圍如此廣闊的後果是，我犯錯的機率也越高。
2. 定價變得更加主觀，因為你能自由選擇參照公司，以及隨主觀判斷調整不常更新的數據。這看起來是重述第一個批評，但是在這個過程中，偏見出現的可能性又更大。因此，並非所有的創投回報都是平均的，尤其是你看到其未實現損益的部分，越激進的創投所呈現的報酬率越”高“出保守的許多。這也許就是Scott關於實現收益與未實現收益的比較重點所在。
3. 定價和市場價值會有滯延性：一個不爭的事實是，進出創投業的資本是隨時間起伏的，牛市時，交易次數就多，反之亦然。大幅度的修正出現時（如：網路泡沫破滅之後），交易呈現停滯，重新定價變得困難。若創投公司在市場交易甦醒前，暫緩全面的重定價行為，就可能在投資的新公司價值下跌時，與其所帶給創投公司的報酬率呈現很大的滯延性。
4. 存在定價反饋迴路：因為創投公司的定價建立在不頻繁交易的小樣本上，它較易受反饋迴路影響，即一次糟糕的定價交易有可能觸發更多糟糕定價交易的可能。
5. 時間長度問題：流動性的缺乏和樣本過小對控股定價所造成的阻礙，也同時限縮了估價博弈。不同於公開市場投資者的估價博奕遊戲能以在幾分鐘內進行，或甚至利用流動性較好的股票在短短幾秒鐘進行，私募市場定價則需要耐心耐心和耐心。換句話說，若要在創投的定價博弈遊戲中成為贏家需要快人一步，及靜待時機直到投資者覺得值得更高的定價。Scott之前談到創投時的持久戰之說，或許就是這個意思。

最後一點是，我們雖然將創投市場和公開市場分開討論，把它們視為不同的事物，但它們其實是相關連的。因為創投資本家也必須謀劃何時撤出，如在IPO時或轉手賣給一個公開上市的公司，所以如果公開市場感冒，那創投公司也就會因為肺炎住院，雖然診斷可能晚些。

創投優勢

總結來說，創投資本家以不透明交易的小樣本替他們所投資的公司估價，估出的價格因此更可能出錯或出現遲滯。聽起來雖然很糟糕，但我認為，這些正是創投資本家的優勢，或其中至少是傑出創投資本家的優勢。聽起來可能矛盾，但以下是我作出這項聲明的基礎：

1. 創投資本家的平均表現的優於公開市場中的積極投資者的平均表現：當這兩個群體同時進行估價博弈時，後者在數據的數量和質量上雖然佔有優勢，但隨著時間推移，創投資本家卻能給出更好的結果（如下圖表顯示）。這些是原始報酬率。我知道你認為需要隨風險做調整，但是一些存在於創投中最大的風險（例如失敗）已經含在長期報酬率之中。
2. 精英：那些最成功的創投資本家不僅較公開市場中的頂尖投資者獲取更多的報酬，而且他們在創投業中擁有更持久的獲利能力。也就是說，這些傑出的創投資本家能長期獲取更高的報酬率。這表示，前者比後者在投資博弈中更具有持久性的競爭優勢。

那我要如何調和論述中的不一致－創投在估價博弈中更容易出錯與創投資本家似乎卻賺更多兩者間的矛盾呢？我認為導致創投難以估價和獲利的因素，正是使創投資本家可以賺取超額收益、使頂尖創投資本家得以在同行中脫穎而出的因素。讓我們來看看以下三個因素：

1. 相對來說，他們是更好的估價者：如Scott所言，創投中加入的估價隨不同投資者而有多種變化。他還以Andreessen基金的期權定價方法為例，指出不同的方法可能會為同一家公司估出一個更低的價格。即使所有這些估價都是錯的，其中仍有偏差程度之分，某些估價相對於其它，錯的可能沒那麼離譜。再次重申我之前的觀點：你不一定非要是對的，才能賺到錢，你只需要比其他人少錯一點，就有機會在創投估價博弈中做的更好。
2. 他們能影響估價博弈遊戲：公開市場的投資者在多數情況下，只是觀測公司財務數據，而不是改變它們；創投資本家在他們所投資的公司中扮演一個更活躍的角色。他們能私下建議經理人們把自己變成董事會正式成員，幫助這些公司決定專注哪些指標、如何提升這些指標以及如何（及何時）投入資金（通過上市或出售）。
3. 他們擁有更好的時機：估價博弈遊戲中，時機就是一切，而在創投估價博弈中，時機更是重中之重。想要成功，你不僅要衡量介入博弈的時機，更重要的是，估好離開的時間。

如果你是一個創投基金中的投資者，你肯定會看這檔基金的實際報酬率和未實現損益，但是，你也應該看一下它評估未實現損益的方法，及它是如何創造收益的。如果它的收益主要來自壓對寶，這肯定比長期從多筆投資獲利的基金少了些技巧和穩定性。總之，如果要在公開市場中分辨獲利源於運氣還是能力有些困難，那在創投中就更是難上加難。

《Musings on Markets》授權轉載

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鮮少有讓市場震撼的事件，而川普(Donald Trump)當選美國總統就是其中一例。正當市場仍在適應選舉後的衝擊，分析師及專家已將此事件與過去的意外選舉結果作對比，並據此打造他們的回答。有些人宣稱看到市場下跌的徵兆，並相信這是逃跑的時機；也有其他人持相反意見，主張市場不只會反彈回來，這還是一個絕佳買點。我認為這些主張並不清楚，也對兩邊都感到遲疑，因此決定打開我自己在去年八月市場下跌時使用的危機存活急救箱。

價格影響

我很確定你一定有被市場如何回應川普選舉的相關新聞轟炸的經驗。別擔心！我不會用過多的細節讓你感到無聊。簡單說來，這次的美國大選沒有遵循危機手冊：美國的公債利率提高、金價持平、風險市價下跌且股票市場價格升高。下圖呈現了這次投票對市場的副作用：

隨著選舉結果在星期二晚上慢慢揭曉，市場的立即反應很極端，道瓊期貨指數跌800點，觸發熔斷機制（circuit breakers）。星期三一早，恐慌似有減弱。投票日後兩天，市場反映單不只是良好，而且還很正向。我知道做這樣的評語稍嫌過早，因為在未來幾週，市場仍有可能受到驚嚇。但照現在的情形看來，差不多就是如此。美國公債利率急劇上升，市場對此的解讀因選前立場不同而有所差異。本來就反對川普的人將這個上升視為外國買家退出市場的警示；而那些本來就偏好川普的人則主張，上漲反映對未來高成長的預期。恐慌指標（黃金和VIX）從星期二就開始下跌，隨著VIX劇烈下跌，美元對其它貨幣小幅走強。自從投票日後，美國股市已經連續兩天上漲，羅素2000指數中的小型股漲幅更是高過大型股。如果你疑惑為何那斯達克指數(NASDAQ)沒有隨之起舞，你可以從標普500指數中的產業別報酬率看出原因：

各類別過去幾天的漲幅並不同：民生用品業、公用事業、科技及房地產股落後；金融公司、健康照護、工業表現則不錯。雖然只看幾天的股市行為就推論發展是很危險的，但金融和製藥業可以回推到川普的競選承諾（如：取消歐巴馬健保）。公用事業的下跌或許能歸因到利率的上漲；但科技股的反應仍有待觀察，因為這有可能是強烈支持希拉蕊的科技公司將面臨迎頭痛擊的跡象。

價值影響

當市場採取動作，出現的建議通常都彼此矛盾。一端有人認為川普當選將會引發類似2008年的金融海嘯，市場將下跌、全球經濟將衰退，投資人因此應該減少持股並做好準備；另一端則認為這是庸人自擾，川普當選帶來的稅制改變能抵消他貿易政策的後果，好處多過壞處。有鑒於川普競選時，專家給的爛建議，我不願意相信任一方，決定回歸基本面，去了解股票的價值可能會受到怎麼樣的影響，然後如果可以，再進一步判斷股價是否被低估。股票的價值能被分為三個關鍵要素：現有投資的現金流、獲利及現金流的預期成長，及股票的必要報酬率（由無風險利率及風險價格組成）。以下圖形說明了川普當選可能如何影響價值：

我知道假設競選承諾及競選措辭將會變成政策的風險，但廣義而言，你能概述出川普的政策可能帶來的改變。最大、最有可能的負面效果源自於他的貿易政策。保護主義政策可能並且會引來他國的保護主義反應，致使全球貿易和成長於險境。川普對聯準會的利率政策及金融市場的態度一直都很矛盾，他主張Fed把政治考量放到利率中，並且認為金融市場有泡沫化的現象。觀察FOMC在12月是否會將選舉結果納入升息考量將很有趣。川普已經提議改革公司稅及個人所得稅，議會即便只是些微支持，你都能預期到較低的企業稅，希望能帶回美國企業放在他國的2.5兆美元。

與總統候選人柯林頓的政策相比，川普的政策中也可能遺落特定政策。川普總統將否決歐巴馬健保列為首要項目，這將會直接影響健康照護產業中的企業，有些（如：製藥公司）可能受惠，有些（如：保險公司及醫院股）則可能受害。川普總統重壓國家基礎建設的政策將使建設、工程及原物料公司受惠，但在其稅收政策下，他可能面臨到預算有限及受國會民主黨抨擊的狀況。最後，川普總統承諾減少對企業的管制，增加政策友善的管控，這對銀行業及石化公司是項利多。川普計畫要保留福利政策、較低的稅收及增加基礎建設支出，這可能排擠掉其他項目以及有預算緊繃的困難，但不代表其中幾個重要的政策無法成真。

在評估這些可能性時，我意識到美國政治系統中的特色－相互制衡。不像議會政體，新政府能重寫法律，並取代舊政策。美國憲政體制的籌劃者處在一個三權分立（行政、立法、及法院）的系統中，使得改變較為困難。即便共和黨控制了行政及立法，我也能確定川普的支持者會因事情進行緩慢及將議案轉變成政策的困難而受挫；而反對川普的那方會愛上這樣的拖延行動。

更大的教訓

要輕易被捲入危機當中非常容易，但我從川普當選中有個更大的體悟，未來我希望能用在我自己的投資策略中。

1. 市場並不只是計算機器：關於市場，其中一個最常被吹捧的表述是它只是個計算機，傾向錯誤而非偏見。如果沒有別的事情發生，選舉前市場的表現就是市場存在許多偏見的證據，這讓許多個體投資者都暴露在此風險中。過去幾個月以來，墨西哥披索有如一個反映美國大選的最準賭注，在希拉蕊當選氣勢節節上升時披索漲勢如虹、在川普似乎快要成功時則跌。在賭徒市場中，你可以更直接的下注。在這個市場中，勝率經常再次更新，可能性能從這些勝率中計算出來。因為美國總統大選在歷史中是最常被調查的，你會期待賭注會接近統計數字，對吧。下圖展現了兩者的分歧：

2. 雖然Betfair中的勝率確實有隨統計移動，但即便是在統計接近的九月中期，以及大選前最後一個星期，川普在賭注市場的勝率從未超過40%。事實上，賭注勝率非常膠著，以致於他們直到大選結束都沒有轉向川普。所以，市場為什麼在這次的選舉中出現一致性錯誤？就像這個故事所說，市場中的大賭注都是由偏好希拉蕊的大投資人構成。這些投資人是如此想要希拉蕊勝選，以致於他們犯了確認偏誤（只選擇性搜集支持他們看法的資料）。簡言之，川普提醒我們，市場是權衡過、偏頗的計算機器，帶有偏見的大投資人可以讓價格偏離價值很長一段時間。
3. 沒人聽專家的話（理當如此）：這是我人生中第二次看到專家出現如此一致的預測錯誤，而且又完全被公眾忽視的經驗。經濟學家、外交政策專家及意見領袖全都猛烈抨擊川普，他若當選將是大災難，但是，無人理會他們的警語。我可以理解專家為什麼失去他們的基底。首先，在每個領域中，專業變得越來越窄且越來越專精，致使這些預言家越來越難看出大方向。第二，雖然專家在預測上的紀錄對錯都有，但他們現在所犯的錯誤不只更容易看到，也較以前更為公開。第三，隨著世界越來越複雜，專家所犯的錯誤越來越大也越來越常見，部分因為變數間的關聯越來越深厚，意味著較以前更難控制。對比到投資世界中，即便專家透過許多討論會公諸於大眾，他們的預測和建議所受到的尊重遠不如以前那麼多。第三，我們坦誠面對我們都是偏頗的，而成為一個專家也無法免疫於此的時候到了。
4. 敘事勝過故事：過去幾年，這個部落格的其中一個主題就是，在一個數字越來越多的世界中，故事的重要性。在美國總統選舉中，在我看來，川普的敘事張力更強，而希拉蕊的支持者多對川普的性格有所批評。讓我們來看看其他國家類似的選舉，我有預感同樣一齣戲也將上演，因為任何一個國家的既存政治家似乎都想要維護現狀。
5. 民主會讓你失望：政治和公司治理間有許多相似性，而這場選舉將直接民主的價值這個古老爭論帶上檯面。勝選的一方有多少人慶祝群眾的智慧，在敗選的那一方就有多少人悲泣群眾的瘋狂和偏見。對於我這個主張公司民主及不支持鞏固現狀的人而言，若我批評投給川普的群眾會跟我過去的意見是不一致的。你在民主中會拿到自己不想要的結果，發脾氣或做出威脅都不是民主的回應。

結尾

我認為英國脫毆和美國總統選舉間的相似度強到難以用偶然帶過。就像科技和社會媒體擊敗企業中的傳統模型，這兩個票選結果標誌著政治遊戲的改變，民意調查機構及政治顧問要注意了！

此篇文章原文刊登於2016/11/11

《Musings on Markets》授權轉載

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簡單說明債務和本益比的關係

要檢視本益比跟債務，我會先想像有一間軟體公司，假設這間公司沒有現金也沒有負債，而且預期明年能產生 1.2 億美元的稅前營業淨利，然後營業淨利每年以 2% 的速度增加。再假設公司股權的成本是 10%，稅率是 40%，新投資的股東權益報酬率是 36%，那麼公司的營收報表跟內在價值的資產負債表就會如下圖所示：

現在，假設公司要把債務比率增加到 40%，稅前負債成本就會佔到 4%，債務的影響將如同下圖所示：

 注意，公司的價值從 8.5 億美元增加到了 9 億 8837 萬美元，很大一部分的價值成長是靠著債務所產生的稅率補貼而來。

負債所帶來的效果幾乎在每一個地方都會看到，改變了幾乎所有的財務數字，造成的影響當你第一眼看到時可能會覺得相當矛盾。更高的負債會提高股權的成本，但降低資本的支出，同時會降低淨收入，卻又提升每股盈餘（EPS），進而降低企業的本益比（PE）。企業透過貸款，能夠增加投資人的預期報酬率（因為 EPS 增加），但同時也增加了這些投資報酬的風險。當負債比率為 40% 時，債務的效益會高於成本。若公司能夠以 4% 的利息持續貸款增加負債比率，那麼公司的本益比便會持續降低，每股價值則會隨著負債比率增加。

當你的負債比率達到 90% 時，本益比會降到 2.75 倍，但每股價值卻提升到了 11.41 美元。這聽起來很美好但不切實際嗎？確實，因為當負債比率上升時，會有兩股力量開始傷及負債的效益。首先，就是公司的借貸利息會隨著借貸金額增加而上升，反映出公司違約風險增加的事實。第二股力量，則是當你的負債比例太高時，過高的利息支出將超過你的營業淨利，消除了負債的稅率補貼效益。我在下表強調了本益比和每股價值在不同借貸利率的變化。

借貸成本的損益兩平點，在這個例子當中是大約 8.6%。若公司的借貸利息超過 8.6%，債務會開始降低每股價值。然而，對本益比的影響確實相當明確的。當你借貸更多的金額，你的本益比就會降低，不管你的利息再高都一樣。

債務、現金和本益比間的關係

現在，既然我們已經分別講了現金跟債務，那麼我們就來談談兩者會一起對公司造成什麼影響。一個衡量現金跟債務的共同方法是觀察公司的淨負債，這就是公司現金和債務的差異。

淨負債＝總負債−現金和有價證券

當現金盈餘高於總負債時，淨負債會是負數，當總負債高於現金時則會是正數。從下表可看到，我預估了不同負債和現金比率（0% 到 50%）下公司的本益比，並且假設借貸利息是 4%，現金投資報酬率是 2%。

現金會推升本益比，負債會降低本益比的狀況可從表格中看出。有趣的是，當公司的負債比率為 0 時，並不代表本益比不會受影響，本益比會在現金和負債同時上升時一起增加。當公司無負債跟現金時，本益比會是 11.81 倍，各上升到 40% 時本益比則為 12.66 倍。在你把這個概念視為可以去借貸並購買政府公債的著眼點前，你要知道這麼做對每股價值的影響是負面的。當你從零負債跟現金，增加成 40% 負債跟現金時，雖然淨負債都是 0，但公司的每股價值會下降 0.22 美元。原因並不難理解，當你的借貸成本是 4%，但用這筆錢的投資報酬率僅有 2% 時，你的收益自然會比零負債跟現金還差。實際上，唯一能讓你透過借貸並購買公債的有利狀況，就只有當你的借貸利息是 0% 的時候，不過就算如此公司的本益比仍會上升。簡單來說，現金的影響會大於債務的影響。

現金和債務對本益比的影響統計 1962 年到 2014 年美國股市

我在過去的文章中有提到，金融服務機構控制現金盈餘的難處，現金對金融機構來說和非金融機構非常不一樣，這個說法同樣適用於債務，債務對金融機構來說並不算資金的來源，而是一個基本要素。所以這部分我所講的主要是會關於非金融機構的公司。

下表是 1962 年到 2014 年，非金融機構公司的現金、負債跟淨負債的比例：

不同於現金的影響，要衡量債務的影響是相對困難的。若你假設現金是唯一的非營運資產，債務影響就很好計算。首先，若一間公司的債務跟現金都是0，而且並沒有其它的非營運資產，公司的淨收入就會是稅後營業淨利。第二，一間公司的價值，若公司沒有負債跟現金，可以大約的計算出公司的價值，運用 EV／EBIT 的公式就能得出答案。（注：一間公司的價值包含債務的影響，因此若公司沒有債務跟現金，那麼衡量出的公司價值就不夠精準）現金和負債的平均價值有突顯在上表中。2014 年時，非金融機構的現金比率為 7.30%，比 1962 年到 2014 年平均的 7.23% 還高，負債佔股市市值的比率為 24.20%，比平均的 28.39% 高。既然現金能夠推升本益比，負債能夠壓低，2014 年美國股市的本益比實際上是有偏差的。

為了從我的範例中估計這些數字，我用平均的有效稅率來計算當年的稅後淨利，但就算美國公司沒有利息支出，營收所要付出的稅率也不會只有這麼一點。下表我統整了 1962 年到 2014 年現金跟債務對股市的影響。

2014 年底，美國股市的本益比為 17.73 倍，扣除現金的本益比為 16.05 倍，EV/EBIT 的本益比為 19.44 倍。這些數字代表了什麼？這三個數據皆高於過去 55 年來的平均值，這是你可以用來稱股市估值過高的理由。然而，如同我在文章中說到的，2014 年美國公債的殖利率為 2%，比歷史正常水平低於許多，若你不認為股市是泡沫，那麼這可以當作股市本益比偏高的原因。

使用本益比該遵循的三個準則

如同多數投資人一樣，我喜歡本益比的簡單和直覺性，不然隨意使用的話，這個工具可能失效並讓我們陷入麻煩。低本益比可能是股價便宜的指標，但同時也可能是高負債比和低現金持有的結果。相反的，高本益比可能代表股價過高，但也可能是高現金盈餘和低負債比的結果。我建議使用本益比來評價公司時，必需遵循三個準則。

1. 當比較不同公司的本益比時，別忽略現金盈餘跟負債。當產業中的公司種類變多，傳統挑選低本益比公司的觀念就會更讓人質疑，因為你可能選中該產業中負債過高的公司。
2. 當比較不同時期的本益比時，別忽略現金盈餘跟負債。我在文章中有說明了，現金跟負債的升降都會對企業價值產生影響。本益比有時候可能是受到市場評價改變的影響，但有時候也可能是受現金跟負債變化的影響。不論是什麼原因，都會讓本益比改變，讓公司在現金盈餘高而且負債低時看起來偏貴。
3. 任何企業的現金跟債務的比例改變時都會影響本益比。若公司有龐大的現金盈餘，而且考慮運用現金進行股票回購，就算沒有任何東西改變，公司的本益比也會在股票回購後下滑。因此，若去預測公司在股票回購後的 EPS，並且用回購後的 EPS 來計算本益比，本益比就可能被高估。當公司是借錢來進行回購時，這個效果會更加明顯，因為更高的債務比率會進一步壓低本益比。

《Musings on Markets》授權轉載

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