什麼是 “Skin in the Game”（切膚之痛）？

「切膚之痛」說的是，別管人們說什麼，只看他們做什麼，冒多大風險。

納西姆．塔雷伯（Nassim Taleb）在序言中說這本《不對稱陷阱》（Skin in the Game）是不確定性系列的延伸，在我們了解了這個世界上所有可能因為不確定性而產生的隨機騙局、黑天鵝，與反脆弱的能力後，我們最後需要面對的問題是什麼？

那天看完這本書就有個感觸，這本書不是在告訴我們怎麼投資，而是在告訴我們怎麼做人！這也是和我們最利益攸關的事情：如何過自己的人生？如果你已經對塔雷伯在書中不斷散發出酸溜溜的語氣有點厭倦（希望還沒），建議你可以先看前半部的三篇序言，以及最後第八部的內容——風險與理性，你就可以理解塔雷伯想要帶給讀者最重要的訊息——「先求生存」。

世界越是複雜，我們越要抱持一個信念：「少即是多」。

一個人在真實世界中需要懂的事情其實沒有我們想的那麼多，又或是，有些你懂的事情也沒你想的那麼重要。從這本書中，我們又可以獲得哪些至簡卻必要的生存法則呢？

發現生活中的「不對稱陷阱」

在任何一項交易中，都不應該發生一種情況，就是只有一方確定結果，另一方卻不確定結果，會造成這樣的現象是因為雙方擁有的資訊不對稱。在這種情況下，如果對方想要用複雜的理由來說服你做某件事，那就表示那件事可能有缺陷，或可能存在陷阱。回想一下，以前有沒有人告訴你「對你有好處」的事，結果是不是通常事與願違，而且對你造成的傷害往往也不會影響到他們。

所以我們該怎麼辦呢？我們應該利用「白銀法則」來檢視他們與我們自己。簡單一句話：己所不欲，勿施於人，不要想決定怎麼做對別人有好處，因為和什麼事情是好的比起來，我們對於什麼事情是壞的更清楚，只是沒有利益攸關，我們不一定會說出口。

自由不是免費的

有一個 “狗群中的狼” 的故事是這麼說的：狗向狼炫耀自己享有的一切舒適和美好的生活，狼差點就心動了。直到狼問狗為什麼牠戴著項圈？狼了解用途後嚇壞了，狼說：「雖然有飯吃，我寧可不要。」扭頭就跑了。

在這個故事的原始版本中，狼是一頭野驢，不斷炫耀自己的自由，但是野驢最後被獅子吃了。這個故事告訴我們，自由是有風險的，自由從來就不是免費的，就好像我們在不確定系列中看到 “火雞的故事”，告訴我們不要依賴於虛假的穩定感。

現實中就是充滿了風險，所以我們不是要去避免風險，而是應該用機率思考與風險管理。換句話說，自由與風險承擔息息相關，人生就是不斷的選擇、犧牲和承擔風險。如果你冒險做一件事，卻不承擔可以彌補或甚至可能無法彌補的真正風險，那就不叫冒險。

「時間」才是真正的專家

塔雷伯在書中提到，一切事物應對時間的方式有兩種，一種是老化和腐爛，也就是生物體自然的衰老；另外一種就是危險或意外發生率。當我們在現實生活中，面對的是兩種的組合，一旦我們衰老且脆弱，面對意外就無法應對的很好，所以我們知道，能夠經過反脆弱、時間和生存下來的，才是真正的專家。

其實這與我們之前在萬維鋼《高手思維》這本書中所提的演化觀一樣。演化論認為，一切事物都是碰運氣和奮鬥的結果，結果是隨機的。所以，好的東西自然會被留下來，這個世界上發生的每件事，並不都是因為有理由才發生的，但是存活下來的每件事，都是因為有理由才存活的。

忘了普遍性

塔雷伯在這邊用了物理中的「重整化群分析」去描述這個現象，重整化群是一個在不同長度標度下檢視物理系統變化的數學工具，允許我們見到東西的規模如何放大（或縮小），讓我想到之前看《規模的規律和祕密》這本書，對這概念的描述更詳細。

在重整化群的過程中，碎形自相似性使得原本不肯讓步的少數不斷的發揮「否定」效應，漸漸的讓少數人的論點變成普遍法則。既然普遍性的價值通常由少數人主導，那市場參與者的一般行為，便無法讓我們了解市場的整體行為。

要怎麼去解決這樣的困境？我們可以了解到微觀運作的會比宏觀更好，應該去聚焦在周遭的環境中，而不是抽象的大範圍。除此之外，我們還必須在知識和倫理中求得自由，就像哈拉瑞《21 世紀的 21 堂課》這本書中所提到的自由主義，即稱人類的自由是最重要的價值——所有權力都是來自於個人的自由意志。

不過，擁有自由意志必須擁有勇氣，但普遍法則告訴我們的價值觀並不支持這種美德，在商業化的都市環境中，社會階級頻繁的社交活動使人們更想用有的是金錢、權力與地位。你必須逃出權力這個黑洞，允許自己浪費許多時間，在它周邊四處遊蕩，才能獲得真相。

Skin in the Game（切膚之痛）

在塔雷伯的每一本書中，我們可以發現他對於所謂的學者、知識分子、高階主管、政客，甚至經濟學家們，那些掌控至高聲望與權力的人抱持一種輕蔑的態度。他認為這些人最大的問題是他們並沒有經歷「切膚之痛」，許多頂層階級的人只會用同溫層的角度來看待事物，而忽略底層人民的需求。

更糟的是，他們把用他們狹隘視野、以他們認為對我們更好的方式來擬定的決策，最後卻造成失敗的傷害加諸於我們身上，卻沒有受到相對的損失，他們沒有切膚之痛，以致於他們、或是他們的繼任者還是一直重蹈覆轍。

我想，若政府可以在金融危機發生之前就提高警覺，察覺市場中扭曲的經濟活動與資產價格，並設法做出改善，可能就不會演變成長期的經濟衰退。Ray Dalio 在《Big Debt Crises》中也有說，為什麼政府的去槓桿政策會造成更嚴重的結果？原因就是在位者並沒有好好研究歷史，導致執行的過程中，政府、企業與個體難以平衡發展，使經濟無法回到正常水平。

那些沒有切膚之痛的人，不需要為了生存下去而煩惱，所以他們把追求真理、理解和科學的優先順序擺在前面，甚至做為一種口號。那我們想知道，Dalio 有沒有切膚之痛呢？在《原則》這本書中，Dalio 也回憶起在投資事業上遭遇重大挫折，因誤判經濟情勢而讓公司差點倒閉，但是 Dalio 並沒有就此一蹶不振，反而「反脆弱」，將心態調整，最後成就了現在全世界最大的避險基金——橋水帝國（Bridgewater）。

一般人必須理解，不管是人生或是創業，先求生存才是首要任務。換句話說，你不需要科學，也能生存，但你必須活下來，才能做科學。就好比老人常說的一句話：「安全總比後悔好。」，雖然創業需要好的點子、勇氣，加上資金，但是成功的首要條件卻不是資金募集，而是創辦人有沒有將自己投入在裡面，並且感受切膚之痛，他們自身與公司的成長緊密相連，才更有動機推動公司的長期成長。

讓我們回到文章的一開始去思考，如何生存？

答案也是這本書的重要結尾——風險與理性。

之前我們有寫過塔雷伯在這本書最後一章所描述的名詞「遍歷性」，遍歷性是指一個隨機的過程中，統計結果在時間上的平均數與空間上的平均數相等，也就是集群機率和時間機率相同。一件事物若不具有遍歷性，可能產生的「尾部風險」，是造成不可挽回傷害的重要因素。

但是一般人會忽略了當集群與時間機率有差異時的效應，當我們觀察到的過去機率，不能用在未來的程序中，這種情況被視為不具遍歷性。任一事物在某個地方會有一個「停止點」，我們稱為「毀滅」，而且毀滅是不可逆的。當結果有可能導致毀滅，即便你承擔很小的毀滅機率，在嘗試第一次中存活下來，但是如果再做一次，重複下去最後完蛋的機率就是百分之百。

理性就是指風險管理，我們要避免遭遇毀滅，就該對尾部風險「說不」，用不須冒險的方式來賺錢。

在投資中，巴菲特曾說：「要賺錢，你必須先活下去。」在巴菲特的投資生涯中，他設立了門檻很高的過濾器，然後挑選通過這種門檻的投資機會，這降低了他的風險，更讓他賺進了數十億美元的報酬。

有些人很早就理解這些概念了，所以塔雷伯在書中 “難得” 稱讚了他認為聰明絕頂的天才，包括克勞德．香農（Claude Shannon）、愛德華．索普（Edward Thorp）、約翰．凱利（John Kelly）、哈拉爾德．克拉梅爾（Harald Cramér）幾位數學家。

我猜想這些天才之所以可以得到塔雷伯的讚譽，除了他們也跟塔雷伯在同一個領域（塔雷伯曾擔任計量交易員）都非常出色外，他們也有切膚之痛的情況，靠自己的能力弄懂機率方面的事情，而對於心理學家、經濟學或決策理論家這些「非實務工作者」這些事情很難懂。

在這邊我也想要幫這些理論派說說話，數學的結果仍需要有會說故事的人來解讀，才能讓我們知道世界是如何運轉的，就好比單一數字不會讓我們覺得恐懼，但將數據串聯起來的故事就會！雖然世界上不乏有心懷不軌、用數據進行錯誤決策的高位者，但是也不能否定其他有貢獻人士的價值，彼此之間應互相尊重。

後記

每次讀完塔雷伯的書，真的會覺得有一種腦力激盪，想法在腦海中打架的感覺。一方面覺得他在某些方面說的很有道理，但有些卻又衝擊到我原本的信念。不過我認為這並不是一件壞事，唯有開放與接納所有意見，我們的心態才能更有彈性。

塔雷伯在後記中講了一段話：「鬍子（或頭髮）是黑的時候，留意推理，但忽視結論。鬍子變灰時，同時注意推理和結論。鬍子發白時，跳過推理，但注意結論。」這段話又帶給我一些啟發，人從年輕時多思考，到中年時思考加上磨練，到老年時已經不太會改變對事物的觀感了。鬍子發白時的結論是上半輩子經驗的累積而成，形成自己的人生哲學。

所以，我們想要的人生是怎麼樣的？我在想，我想要變成和塔雷伯一樣的人嗎？塔雷伯是一個怎樣的人？從他的書，日常的推特與報導，有的時候覺得他的字裡行間流露出一種憤世嫉俗的感覺，雖然他認為自己很自由也快樂，但是，我卻沒有感同身受。

常有人說，只要你覺得自己過得好、過得快樂，其他人怎麼想有什麼差？人覺得自己很自由也快樂，就夠了嗎？但是事實上，人是不可避免的社交動物，我們的幸福與否，很大程度取決於和周圍的人之間的關係，如果別人不認為你快樂、不認同你的價值觀，又怎麼會真正的快樂呢？我在想，如果我可以抱持樂觀開放的態度，將正確、客觀的看法傳遞出去，感動與影響別人，才是真正快樂的來源。

哈拉瑞在《21 世紀的 21 堂課》這本書的最後，也說出了「生命的意義是由批判性思考、溝通、合作與創意所組成」。他告訴我們所有的故事都不完整，但如果只是要為自己打造一個行得通的身分認同、為自己的人生賦予意義，我並不需要一個絕無盲點、毫無內部矛盾的完整故事，但是我要在這故事中擔任角色，並且得以延伸超出自己的視界。讓我可以在這些過程當中觀察與了解自己的心靈、剖析自己，並且感受與體驗愛與犧牲。塔雷伯的理念對我來說太神聖也嚴肅了，我只希望我也可以和哈拉瑞一樣，在懷疑一切的同時，每天早上醒來還是可以大聲說出「我很快樂」！

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

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• 投資中犯的錯誤 我們應該怎樣對待

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一直都沒時間好好介紹 Howard Marks 的新書《掌握市場週期》（Mastering The Market Cycle），過年前出版社寄了一本新書給我，重新讀了一遍，除了覺得翻譯十分流暢，也有了更多延伸的想法。我認為這本書真的值得一讀，細思其中的智慧。

什麼是週期呢？用「鐘擺效應」一詞來形容所有的週期循環我想是最貼切的。鐘擺在擺盪時，不可能永遠停留在高處，而是不斷地來回，最後回歸到中間點。我們可以在很多事物的發展上看見鐘擺的現象，市場中的不變定律「均值回歸」，也如同鐘擺一樣，當偏離原有的趨勢太遠，自然會有一股神祕的力量將之拉回，而投資人則必須藉由對於經濟趨勢、市場情緒變化的觀察，來注意行情是否走到極端了。

在這本書中，Howard Marks 也在不同的章節，敘述了經濟週期（景氣循環）、政府干預措施（政策便化）與投資人心態趨勢（投資心理），更進一步討論信貸循環、不良債權與房地產這些投資商品的週期循環，如何影響長短期經濟週期的變化，讓我們對於所有週期有更完整的理解。

企業的投資、銷售與獲利情況，也與總體經濟、政策和預期心理有很大的連結性。在上述這些因素交互作用影響下，對於企業的獲利循環會有相當大的影響，也是我們在評估企業時相當重要的指標。當環境變化，企業是否有能力在好的環境中持續成長，也有實力在衰退的環境中保持穩定？若是企業的管理者無法妥善管理公司的投資開銷與掌握長期目標，很容易在週期的轉換中被浪潮吞噬。

投資人的情緒更是左右市場的一大關鍵因素，也永遠是成功投資的最大阻礙，過度自信與過度樂觀，造就了一次又一次的泡沫或危機。就如同索羅斯提出的反射性理論也是一樣的道理，用不同的話表達所謂的週期循環。

在市場上，投資人所擁有的不對稱訊息，對於市場做出不同的反應，當大眾對於市場的看法不一致時，市場趨近於均衡；但是，當大眾對於市場的看法逐漸趨於一致，甚至達到極端時，則可能會進一步改變市場的方向。

投資人身處在週期循環之中，又該做些什麼？在做投資決策的過程中，我時常想起 Howard Marks 曾說過一句話：「我們不能預測，但是可以準備。」沒有人可以準確預測總體經濟的變化，但是我們卻可以在平常的日子裡藉由不斷的觀察與研究做好準備。在風險意識升溫時，我們應該對於整個市場更為謹慎。對 Marks 來說最重要的是，用越便宜的價格，就越可以確保下跌時可以控制損失。

在《不良債權週期》一章中的內容描述要如何去辨識出不良債權獲利機會的週期性，比起一般的債權投資人想要穩定領取利息收益，不良債權的投資人反而更希望追討公司的剩餘價值，但是這需要對於週期波動有相當的敏銳度，找出稻草堆中的金針，才有辦法取得豐厚的獲利。

巴菲特曾說過一句話，可以貼切的形容市場週期中的贏家與輸家，他說：「最先出手的是創新者，其次是模仿者，最後是白癡！」為什麼贏家可以在其他人悲觀時看到尚未雕琢的璞玉？如同本書的副標題 “Getting the odds on your side.”，因為贏家總是不管外在環境的短期波動，只從基本面著手，理性的評估當前的資產價格是否合理或是被低估，投入對自己最有利的標的上。

在 Howard Marks 最近的演講內容中，認為目前市場處於第八局（週期尾聲），不過在書中，他也提到這場球賽也許會打延長賽，誰也沒法預測。Bridgewater 的 Ray Dalio 也指出目前處於長債週期的末端（在他的新書中認為長債週期約 70 年，短債週期約 10 年），認為長期的低利率環境對於整個經濟環境最終也許會造成傷害，政府的貨幣政策受到限制，扭曲了原先該有的週期循環。市場是會不斷循環的，市場的演進會有週期性，每個人對於這個週期的判斷可能會有差異。

「我們應該要學習辨識身處在週期的哪個位置，並且試著去『掌握市場週期』。」

讀完本書，我們可以了解，沒有什麼是無關緊要的，一切事物的週期性都與市場的變化息息相關。市場的上漲或下跌並不是由單一因素造成，而是所有因素相互疊加，形成一種延續的趨勢。當趨勢逐漸發展到極端，任一微小的事物出了差錯，也能掀起滔天巨浪，這樣的現象形成市場的週期循環。

我們可以利用這本書中的論點去研究週期、了解趨勢、洞見人性，並盡可能蒐集資訊。用 Howard Marks 在第一本書《投資最重要的事》中所提到的「第二層思考」，避免用直覺下定論。不要想著準確預測市場，而是將所有可能性列出來，理性評估投資決策。我們可以做的是充足的準備，遵循投資原則，避免做出極端的行為、避免忽視風險，也避免犯下不可挽回的錯誤。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

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• 投資思維 — 投資股市應該「擇時」嗎？
• 《Skin in the Game》不對稱陷阱

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在市場中，許多人研究巴菲特的投資方法，希望藉由仿照巴菲特投資模式成功致富。但是，又有多少人真正了解巴菲特？海格斯壯在職業生涯開始之初接觸到巴菲特，並將巴菲特的投資哲學奉為圭臬，貫徹執行，獲利頗豐。多年之後，更將其對巴菲特的深刻觀察與精準見解，匯集成書公開分享，讓我們可以更了解巴菲特在每一個階段的決策背景，並且實際應用在自身的投資決策當中。

巴菲特投資最重要的十二個原則可以分為四個大方向，包含事業守則、管理團隊守則、財務守則與價值守則。如何找到一流的公司？產業是否可理解、有長期獲利記錄、資產報酬率高卻負債少？公司是否擁有正直優秀的經營者，為公司的長遠利益著想，並擁有完善的資本配置？

最後的關鍵則是吸引人的價格，符合上述所有條件的企業想必少之又少，所以當機會來臨之時，抓緊機會集中投資，把賭注押在可能性高的事情上（機會好時，加大賭注），再加上耐心，坦然面對股價的波動，便是致勝之道。

除了巴菲特高超的選股技巧外，我們更應該學習的是巴菲特面對投資的態度。一般投資人把市場當作賭場，用娛樂的態度來面對投資，用賭博的方式來進行投資決策；但巴菲特將投資當作事業，即便成就已無人能及，他也不會因而自滿。自早期師從葛蘭姆謹守「安全邊際」開始，到後來費雪尋找「非常潛力股」、威廉斯的「股息折現模式」，幾十年的最佳拍檔查理・蒙格告訴巴菲特「以合理價格買進好公司」，更奠定了巴菲特往後的投資風格。

這些大師級人物的智慧，對於巴菲特的投資哲學有深遠的影響，他不故步自封，反而集眾家大成，塑造獨特的投資原則，創造屬於他個人的成功典範。

近幾年的市場變化與過去不同，大盤指數的持續上漲，使得 FANG 等科技股被視為永不停歇的成長股，擁有重資產的傳統產業則遭到冷落。巴菲特早期偏好的股票，今日看起來似乎較不受市場青睞，而巴菲特在這幾年大舉買入蘋果（Apple, AAPL-US）公司的股票更令人訝異，因為過去巴菲特幾乎未曾持有產業變化快速、難以理解的科技股，使投資人質疑傳統的價值投資是否已不再適用。不過，事實真的是如此嗎？

在我看來，我是認同本書作者海格斯壯的看法的：「難以預測」並非「無法分析」。優異的績效源於對企業的全面理解，即便經濟環境不斷改變、產業變遷、企業更迭，但投資的原則不會改變——「關注基本面」才是長期投資的不二之法。

持續閱讀與學習，擴大自己的能力圈，不論是分析哪一種產業，都把每家公司當做自己的事業，以經營者的角度評估公司的未來發展，估算企業的價值。唯有在具有安全邊際、當回報遠大於風險時才投入，一樣可以獲得滿意的報酬，否則寧缺勿濫。

想一想，這些偉大的投資者就像金庸小說中的主角們，而巴菲特如同《射鵰英雄傳》中的郭靖，除了性格謙遜敦厚、俠義愛國與樂於分享外，更將洪七公的一套降龍十八掌打到爐火純青，面對各種情境皆可使出克敵。

在投資市場中，巴菲特善用價值投資之法，並且不論是股票、債券或任何商品，也都用相同的標準來進行決策。他的目標是將資金進行最有利的配置，將波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的年化報酬最大化；除此之外，剩餘的皆是達成目標的方法。

又或是像《倚天屠龍記》中張無忌，習得師公張三豐傳授的太極拳後功力大進。不過，要知道在此之前，張無忌已是內力深厚的頂尖高手，才能快速領悟太極拳的要領：以慢打快，以靜制動。投資若以此為核心，則可稱為至高境界，更能保持彈性、順應環境的變化，來做出對於當下最有利的決策。

《巴菲特勝券在握的十二個原則》這本書就如同武功秘笈，人人得而修習之，但最後一步是將所學化為無形，內建於心，並且日日潛心修煉，方可登峰造極。投資亦是如此，讀完本書，你將獲得投資中最歷久不衰的原則，但是千萬不要將自己侷限在規則當中，而是應該學會規則、適應規則，最後突破規則，找出自己的投資原則。

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

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• 投資名家－華倫・巴菲特 史上最傑出的投資家

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但是基於好奇，想要了解這本書的作者到底在想什麼，我還是接受出版社的邀請先讀了這本書。在我讀完這本書之後的第一個感想是，如果讀者因為這本書的書名而錯過它，實在非常可惜。

作者用了非常聳動的書名，在書中卻做了相當客觀的討論。引用大量的圖表與數據，運用經濟學的思考方式，來討論他認為對於未來經濟發展的六大趨勢，包括：

• 債務超級週期的結束
• 嬰兒潮世代退休
• 中產階級消費能力下降
• 東方國家崛起
• 化石燃料耗盡
• 財富占 GDP 的比例回到平均值

每一項趨勢若要拿出來做討論，都可以寫成一本書了。在讀此書的過程，我腦中也不斷浮現其他本書籍的內容進行連結，並且不斷進行思辨。到底在某個論點上，我是贊同亦或反對作者的主張？而又為什麼這些趨勢的變化，最後會讓作者對於指數投資感到悲觀？

總體經濟的發展總是難以預測

我們若 “以史為鏡，可以知興替”，但卻無法知道未來將會如何發展。不過，這並不能阻礙我們想要去理解這個世界的決心。唐朝敢於諫言的名相魏徵〈遺表稿〉曾寫道：「天下之事，有善有惡。任善人則國安，用惡人則國亂。公卿之內，情有愛憎，憎者唯見其惡，愛者唯見其善。愛憎之間，所宜詳慎。若愛而知其惡，憎而知其善，去邪勿疑，任賢勿貳，可以興矣。」

其意思是「天下的事物有善也有惡，任用善人國家就得以安寧，任用惡人國家就會動亂。朝廷大臣當中，皇帝對他們的感情也有好惡之分，對憎惡的人往往只看到他的缺點，而對喜愛的人往往只看到他的長處。好惡之間應該慎重考慮，如果喜歡一個人又能知道他的缺點，憎惡一個人又知道他的長處，斥退邪惡的小人毫不遲疑，任用賢良之臣沒有二心，國家就可以興旺了。」

這就如同我看完本書的感想，如果今天我們只高舉自己支持的論點，而容不下一丁點雜音，不管是我們個人，遠至整個社會，都不會有進步與創新。作者在書中也再三強調，他絕對不會宣稱自己所提出的六大趨勢代表全部，也不認定他所下的結論是絕對正確的，但是他想讓讀者理解，面對一個不確定性的世界，我們所面臨的諸多可能性有哪些，並引以為鑑，做好準備以應付衝擊。

六大趨勢中，共同之處在於其發展都受到人口的影響

嬰兒潮世代退休、人口老化使勞動生產力下滑，債務上升與科技的進步也許可以抵銷衰退的速度，但是對經濟發展卻也有可能造成負面影響。這些關鍵因素可以用經濟學中的供給與需求曲線來呈現，當供給上升的速度快於需求上升的速度，勢必會開始壓縮價格水平，而放到整個經濟環境中，我們或許會開始面臨到通縮的問題。

金融危機之後，Fed 的救市計劃，從 3 次量化寬鬆（QE）造成的低利率，帶動市場資產價格大幅上升。橋水基金（Bridgewater）創辦人 Ray Dalio 在之前的演講中就曾說到：「沒有一項資產會長期維持超額報酬。」人們會湧進具有超額報酬的資產，導致未來的收益率下降。未來政府若期望將利率正常化，也許這些資產的價格會開始進行重置，直到取得一個新的均衡。

QE 造成的另一個問題，是經濟成長的支撐因素源自於貨幣供給與舉債。過度的寬鬆使得下一次的危機發生時，政府沒有可用工具來因應而過度舉債，可以輕易取得低成本資金的人，往往會將資本配置在沒有效率的地方。當投資的成本高於投資可取得的報酬，或當債務成長的速度大於經濟成長的速度，對於整體經濟並不會造成助益，反之是一種傷害。

有能力取得資本的人，不斷擴大投資與累積財富，也造成貧富差距愈來愈大。經濟成長不能只靠最頂階層的有錢人來推動，而是應該將最具有生產力的階層轉化為消費力，讓他們期望過更好的生活，提升這些中產階級家庭的需求。如今，美國和英國有 81% 和 70% 的家庭收入不是停滯就是減少，先進國家中這個比率也都在 65% 以上，倘若仍照目前的趨勢發展下去，情況可能就不太樂觀了。

這些看不見的傷害，不久後將會體現於未來

人們傾向在現在大量消費，未來則會發現沒有足夠的儲蓄可以供應給退休給付金。在這樣的情況下，政府應該預先設想可能的結果、人口結構的變化趨勢與思考相應措施，投入基礎建設甚至進行改革來強化本國的財政，做出對全球人民最好的準備。

過去我們在經濟學課本中所學到的，GDP 的變因主要取決於勞動與資本。但現在，更多因素必須納入考慮，包括勞動、資本、土地、創新、誘因結構（如教育與政府等）與其他干擾因素。經濟學家甚至提出「複雜經濟學」的理論，探討當經濟不處於均衡狀態時，經濟體是如何運行的？實際上，經濟體會不斷的變動，並且不斷的創造出未預期的新現象。

我認為投資人可以做的是：持續不斷的觀察與修正自己的認知

成功投資的關鍵在於打造良好的投資組合，獲得合理的報酬。我也一再強調，以目前的情況來說，整個世界已經互聯互通，各國政府的溝通協調更為密切，以當權者的智慧，即便無法避免歷史的教訓再度上演，但在面對危機發生時的處理，也絕對會比以往更為靈活與快速。

只要人類還是生活在這個世界的主體，我們就可以掌握這個世界變動的方向。所以，我雖然認同作者在最後提出對投資風險的看法，但卻不甚認同他對指數投資做出的結論：

1、指數投資有其先天上的優勢，在資金供給足夠的情況下，短期也許市場會有波動，但長期來看還是趨勢向上。投資者可能會因為投入的時機點而蒙受虧損，但在整個經濟環境不好的情況下，特定投資標的單獨上漲的可能性也相當低（2018 年就是很好的例子）。

2、作者認為特定投資機會在未來會創造更有吸引力的報酬率，但對於一般投資人來說，不僅承受的風險較大，在執行上也會有困難。

即便如此，作者在這本書中對於諸多議題的討論相當精采，也提供了他獨到的見解。我認為這本書相當值得一看，能夠激發讀者面對這個不確定性的世界，更全面的視角與不一樣的思考。

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在《為什麼總是買到賠錢股》這本書中，作者詹姆斯・蒙蒂爾（James Montier）完整描述了心理因素是如何影響我們的投資決策，包括提出問題、解答問題，並提供對抗這些問題的方法。

心理學暢銷書《誰說人是理性的》的作者丹・艾瑞利（1512-TW）（Dan Ariely）以及《Value Investing（價值投資）》的作者 Bruce Greenwald 也都有推薦這本書，我們可以藉由本書了解人類天性是如何與市場互動，但是更重要的是，我們要如何做才能戰勝市場呢？

詹姆斯・蒙蒂爾是資產管理公司通用汽車（General Motors, GM-US）資產配置小組的成員，也寫過好幾本關於投資心理學的書籍。媒體曾經形容他是一位直言不諱的獨行俠，也是一位反對偶像崇拜者，我認為這就是一位專業投資人所必須具備的首要條件。

獨行俠，代表我們必須具備獨立思考、不隨市場情緒而更改我們投資決策的能力；而不盲從任何一位投資大師，我認為更是每一位投資人持續進步的關鍵。當然，許多偉大的投資人都有值得我們學習之處，但是即便我們真的完全仿照他們的方法，也不可能複製出第二個一模一樣的偉大投資者。可是，我們可以藉由學習與經驗的累積，創造出屬於我們自己的投資原則，當市場中多數人採取與你相反的做法，反而是你可以獲得超額報酬的機會。

我常在文章中說，沒有一個投資方法是完美的。一個方法之所以有用，是因為他不是一直有用！在這本書中，也提到了價值投資之父葛拉漢曾說：「你如果相信價值投資方法基本上合理，就堅持採用，不要因為市場流行、假象或追求迅速致富而屈服。容我重複強調，想要成為成功的價值分析者，你不必是個天才，首先所需要的是具備合理程度的智慧，其次是健全的操作原則，最重要者，則是要有堅毅的個性。」

所以我們可以了解到，一個成功投資人的養成可以分為幾個階段：

學習從模仿開始

閱讀與汲取大師的智慧，是你建立投資市場知識、奠定基礎的必經之路。再者，當你累積了一定的知識量，你可以整合並加以變化，轉化為自身的投資原則。

建立程式

這部分作者在書中也不斷強調，將投資的流程標準化作業，將我們原本用來衡量公司內在價值的標準建立一套「投資檢查表」，可以幫助我們在擬定投資決策時對抗人性本身的心理偏誤。這些偏誤包括：

1. 過度樂觀：人們總是太過於相信自己。
2. 控制錯覺：人們總是相信自己可以影響那些不可控制事件的發展結果。
3. 自利偏差：基於自身利益考量而解釋資訊，並做出相關反應行為的天性。
4. 短視：蓄意強調短期。任何日子所做的決策，發生錯誤的機率是明天決策的二十六萬倍。
5. 不注意視盲：我們不期待看得到，自然就會因為忽略而看不到。

投資中的決勝關鍵：「認識自己」

正如這本書的副書名中 “How Not to Be Your Own Worst Enemy（如何不做自己最大的敵人）”，最重要的是，如果你不肯承認錯誤，不願意正視自己的錯誤，又要怎麼提升自己的投資能力呢？檢視自己的投資流程，記下每筆投資決策的動機與結果，是發現錯誤與防止重蹈覆轍的最佳方式。也唯有面對不完美的自己，才會發現持續進步的空間。

在看過《這才是價值投資》之後，我一直很推崇詹姆斯・蒙蒂爾在書中所提的諸多觀念，許多觀念甚至是與目前市場上的主流聲音相違背，但是本質上絕對符合所謂價值投資的中心思想。

雖然原文版《為什麼總是買到賠錢股》的出版日期稍晚，但是兩本書都看完後，我推薦讀者應該從《為什麼總是買到賠錢股》先看，因為這本書的內容編排更為流暢，先建立清晰又完整的觀念後，再去深究相關主題，更有連貫性。

讀者在閱讀的過程中，藉由作者在許多章節一開始提出的問題，不斷的思考與檢視自己的交易心態。要知道市場賺錢的方法眾多，原則建立是相對簡單的一件事，但是人的情緒與行為卻很難控制，這才是走向聖盃的最後一哩路啊！

當個頂尖投資人沒那麼簡單！許多人雖然都知道應該要怎麼做才能賺錢，卻還是做不到。你有沒有問過自己，為什麼總是買到賠錢股？

答案其實不是因為你讀的書不夠，也可能不是因為你的方法有問題，而是因為你所擁有的知識並沒有辦法順利轉換為理想中的行為，變成只是「我都知道卻決定忽略的事情」，藉由這本書，你會更了解如何調整心態，做好準備。

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

【延伸閱讀】

• 葛拉漢的四個投資重要元素
• 價值投資經理人推薦 10 本必讀投資書單

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金融危機的發生，讓我們對這些大到不能倒的金融機構失去信心，馬多夫的龐氏騙局無疑給金融危機再揮出重重的一擊。這個華麗又高傲、價值 650 億美元的騙局，到底是什麼時候開始啟人疑竇？最後又是怎麼被揭穿的？將是這本書的主軸，作者哈利・馬可波羅是揭發這件弊案的英雄。只不過，我們看到的是他成功接弊後的光榮身影，卻不了解在 2009 年馬多夫被正式逮捕前，將近十年的調查過程有多麼艱辛與充滿危機。

在這本書中，馬可波羅將這個過程訴諸文字，很難想像，追弊的過程寫完竟然變成一個根本可以拍成電影的「驚悚片」。就如同《惡血》（Bad Blood）這本書的心得，我真的不想透露太多這本書的精彩細節，讀者在閱讀的過程中，可以感同身受每一個過程、作者的挫敗感與憤怒感，到最後隨著事件爆發，如釋重負，但對未來的監管過程還是有諸多憂慮的心情。

若不是他、若市場仍是一片祥和平靜，馬多夫騙局也許根本不會有人發現。

馬可波羅是一位計量分析師與投資組合經理，他的專長就是在衍生性金融商品，為對沖基金執行選擇權策略的操作。作者在波士頓城堡管理公司時，上級為了爭取資產雄厚的大客戶，要求他發展一套交易系統可以與馬多夫的績效抗衡，因而讓他開始研究起馬多夫的交易策略。但是，不管他怎麼反覆測試，馬多夫的績效「根本達不到」！

馬多夫所使用的可轉換價差套利策略，過於穩定的市場績效讓一切看起來太不合理。他提供給投資人每個月 1% 還要加上佣金 4%，一年至少要 16% 的報酬，雖然看起來不算太多，但是任何一個懂投資的人都知道，市場是具有波動性的，賺錢的策略也會在某些時候呈現虧損的狀態，但馬多夫的績效不會，他似乎與市場波動脫鉤。這點，馬多夫堅稱這是他的「優勢」。

再者，馬多夫的基金規模非常大，若以他的合約數量去推算市場的交易數量也不合理。市場現有的選擇權合約數量，並不足以支撐他策略中的對沖需求。這點，馬多夫說因為他市場外交易，所以查不到是「正常的」。

除此之外，既然馬多夫的績效那麼好，為什麼不自己設立一個避險基金，藉由 1% 的管理費加上 20% 的績效獎金來獲利，而要使用利潤較小證券經紀經銷商的運作模式來募集資金呢？許多投資馬多夫的是避險基金，這些公司向投資人收取管理費，卻根本沒盡到盡職調查的義務。在書中，甚至有 Fund of funds of hedge funds（3F），投資人根本不知道被這樣一層又一層的剝削，最後大大損害了自己的權而不自知。對此，馬多夫說他只想專注做好一件事，而不想去應付那些監管、行政作業的「麻煩事」。

面對質疑他的人，馬多夫總能以一套看似合理的說辭從容面對所有的問題；面對支持他的人，直接從他這邊獲得好處的投資者，馬多夫就好像已經「收買了他們的靈魂」。馬多夫是一位高級的說謊者，讓每個人對於進入馬多夫的世界，感覺到是一種光榮與賞賜，甚至帶點驕傲的口吻告訴你：「這是一種難以進入的領域，而我是其中的一份子。」你說，這是否如同宗教狂熱般令人無法置信？

在馬可波羅調查的過程中，從第一次在 2000 年向證管會提出控訴，到第五次終於將這些資料公諸於世給世人，從一開始的金額約只有 70、 80 億美元的「小洞」，到最後捅出 650 億美元的「大洞」。也許是馬多夫的社會地位、聲望合理化了他的完美表現，所以我們可以看到馬可波羅每一次努力付諸流水的灰心，不管是政府、媒體，對於他所給予的證據都視而不見。

甚至在書中提到，第二次提交控訴遭到冷處理，他突發起想，乾脆「自我毀滅」，也來設立一個「龐氏騙局」被揭穿，再告訴社會大眾他是受到馬多夫的啟發，讓大家注意到這件事。現在看起來很可笑，可想見當時有多無奈。

諷刺的是，讓馬多夫倒下的，並不完全是馬可波羅的努力，而是金融危機帶來的市場恐慌，讓投資人急於拿回自己的資金，無法支撐這個巨型的龐氏騙局。馬多夫開始缺錢，尋求銀行貸款與槓桿資金就是一種警訊，最後讓馬多夫資金斷鏈。

在事件爆發後，每個人都在問：「怎麼可能沒人發現？」其實有，只是沒有人願意挺身而出。對投資人來說，原來許多人早就在懷疑他，但只要利潤滾滾而來，一切不需要過於追究；而對同業來說，許多大型基金曾經對馬多夫做過調查，答案都是報酬來源不合理（不真實）。但是華爾街的潛規則是獨善其身，只要我顧好我自己份內的事就好，剩下的都不關我的事。

試想，如果我們是馬可波羅，我們又有多大的勇氣與毅力可以戰到最後？在書中，我也很佩服作者不斷探尋真相的勇氣，等到東窗事發再來檢討過去，一切都已經太慢了。多少人因為馬多夫而傾家蕩產、身敗名裂，甚至賠上自己的性命。

我們藉由這個真實故事，也應該警惕自己，環顧周遭是否也有一樣的情節正在上演（不論大小）？如果你還不知道要怎麼做，簡單的幾個法則可以讓你釐清你的思緒：

1. 對於 too good to be true（好到不真實）的績效，抱持懷疑態度。
2. 金融業蒐集資訊的方法很簡單：蒐集公開資訊、花錢購買資料、透過與他人聊天、仔細聆聽與八卦。
3. 數學有其邏輯，但潛在的人性因素也要納入考慮。數字不會騙人，但創造數字的人卻會，而且確實這麼做。

強烈建議每個人都該讀這本書。

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

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• 比投資重要的是《掌握市場週期》
• 看惡魔財經辭典 讓你面對危機仍處變不驚

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著名的投機交易者傑西．李佛摩（Jesse Livermore）在 1907 年的股市崩盤中因放空中賺了 100 萬美金（現值約 2,700 萬美金），並且緊接其後開始買入做多而又大賺 300 萬美金。

研究李佛摩的傳奇一生可謂是大起大落，可以發現他在投資市場中曾叱吒風雲，數度賺取暴利卻又數度破產，最後以自殺收場。（詳可見寰宇出版的《股票作手回憶錄》）

李佛摩或許具有獨特的天賦與敏銳的觀察力可以洞見市場走向。即便如此，很多投資人認為自己可以像李佛摩，甚至許多著名的投資人／交易者一樣抓到市場轉折點的時機，藉由對企業的內在價值進行估算，或是利用羅勃．席勒（Robert J. Shiller）所提出的週期性調整本益比（CAPE）做為進出市場的依據。

根據過去的歷史數據，當股票價格上漲的速度快於盈餘上升的速度時——如同 1920s、1960s 與 1990s——股票價格會對於公司的業績表現進行調整（下跌），所以市場擇時者在 CAPE 過高時應該賣出股票；反之，應該在 CAPE 過低時將股票買回，買低賣高的策略似乎既簡單又方便執行。

如果你用這樣的方式來投資，你會驚訝（我是不太驚訝）的發現竟然沒用！投資人的下場通常是太早賣，錯過了最後一段最豐厚的利潤，而當所有人因為恐慌而出脫股票的同時，一般投資人往往也不會逆勢買入股票，所以我們可以知道，擇時是一個 mug’s game（不易成功之事）。

股票市場總是隨機漫步，過去無法為你指引未來

雖然 1980 年代學術界對此理論提出質疑，認為既然股票市場具有回歸均值（return to a mean）的特性，它一定具有某種可預測性，股票價格偏離內在價值的原因在於投資人對於消息面的過度反應，或是對於價值的過度樂觀，而當經濟進入衰退時則相反，但也為投資者創造機會——尋求合理的風險定價。

不過，也可以提出這個方法的缺點。什麼是便宜，什麼又是昂貴？這是以完整的歷史價格來判斷的，但是，投資人事前不可能掌握所有訊息，更不用說 CAPE 在當時是高點或低點的訊號也不明顯，在如此狀況下，擇時還是會產生令人失望的結果。

之前我們曾提過的避險基金 AQR，在 2017 年提出的論文，他們以 60 年的 CAPE 平均值為標準，當 CAPE 低於歷史中位數（即低於公平價值）時買入股票，在 CAPE 高於其公平價值時減少股票部位轉持現金。在 1900～2015 年，這個策略與買入持有策略相比並沒有好多少。

為什麼這個策略會失敗？

原因或許還是擇時。根據歷史資料，CAPE 自 1950 年呈現上升趨勢，股價看起來都是被高估的，所以大多數的時間該策略對股票的投資不足。而在非美地區的表現同樣也不好，2013 年另外三名學者提出的研究更顯示，在 23 個股票市場中，估值與後續回報之間也不存在著一致性。

價值現在變成預測股價漲跌的微弱訊號。不過，神奇的是，當 AQR 把價值因子結合動能因子，這樣的修正竟然可以提供更好的回報。我們可以知道，當價格長期偏離公司的內在價值時，唯有強勁的動能推動，才能把一灘死水進行活化。

雖然這個價值結合動能的綜合策略相對於買進持有與純價值的策略，具有較高的夏普比率（sharpe ratio），但這個策略中價值與動能的相關係數為 −0.2，簡單來說，加入動能可以抵銷僅採用價值因子來擇時的局限性，優於採用純價值的策略。

但是我們也可以觀察到若採用單獨的動能策略回報更好，為什麼不採用該策略呢？因為單獨採用動能策略儘管長期之下表現更好，但卻會使得投資者面對更高的風險。我們必須在風險與報酬之間做平衡，而這也是採取綜合策略的優勢之一。除此之外，投資人也需要考慮到，動能策略會負擔更高的交易成本。

有興趣的讀者我把論文找出來了，可以參考連結。

過去葛拉漢的 net-net 投資中最大的風險也是價格是否真正能回歸到價值，但葛拉漢曾在國會作證時表示：「我們這一行就是有一股神祕力量，可以讓價格回歸價值。」這股神祕力量是什麼？我想「催化劑」便是最有效的方式可以讓多數人發現公司的價值，而動能所提供的就是催化劑價值。

有些人會認為這樣的策略過於複雜而導致一般投資人無法執行並從中獲利。這裡有一個更簡單的方法：再平衡（rebalancing），投資人首先應該決定要如何分配他們的投資，例如一半放在美國市場、一半非美市場，再來定期檢視分配的權重變化並進行再平衡。這種方法的好處是，當持有的投資大幅上漲時降低部位，機械化操作可以避免心理因素造成的失誤，同時也可以符合與得益於長期之下不可避免的均值回歸現象。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

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選股系統起手式 — CANSLIM

最適合一般投資人學習並建立的選股系統，建議從 CANSLIM 開始。大部分的投資人手上資金部位不像股神華倫・巴菲特（Warren Buffett）、避險基金經理人霍華・馬克斯（Howard Marks）、雷・達利歐（Ray Dalio）那麼龐大。

但是，我們可以發揮小資本的優勢，靈活配置在潛力成長股上。這些公司成長性高、股價漲勢強勁、能持續上漲，獲得最豐厚的絕對報酬，才是我們投資的終極目標！

美國著名的成長股大師威廉・歐尼爾（William J.O’Neil）檢視過去的強勢股，了解最成功的股票必須具備哪些特性，歸納出 CANSLIM 這套選股方法！

威廉・歐尼爾在 30 歲時用股票市場上賺到的錢買了一個紐約證交所的席位，並在 1963 年成立公司，為全球許多投資機構和基金經理人提供顧問服務和投資建議。

著名的知的《投資人財經日報》（Investor’s Business Daily, IBD）網站，也是歐尼爾所創辦，是目前許多美國成長股投資人的重要資訊來源，他也出版了《笑傲股市》（How to Make Money in Stocks： A winning system in good times or bad）一書，讓大家更了解成長股投資的方法，非常值得投資人一讀的經典。

這些成長股有什麼特性呢？

就近五年的股價表現，我們也試著找找看有沒有較符合 CANSLIM 法則、股價大幅上漲的公司。這些公司在起漲前多具有明顯的底部型態，並且在題材發酵、營收提升後驅動股價上漲。

我們想要找的，是股價正要開始發動，不論是技術面相當強勢，也有基本面支撐的好公司！想要笑傲股市，我們必須先了解 CANSLIM 這套投資系統的主要選股原則：

• C（Current Quarterly Earnings）當季每股盈餘與每股營收愈高愈好
  潛在飆股的首要條件，就是每股盈餘（EPS）的年成長率是否大幅成長？排除一次性獲利（如出售資產所得）後，當季盈餘最好能成長 25% 以上，就可以成為飆股候選人，再進一步推估未來幾季的盈餘是否可以保持在正向軌跡。
• A（Annual Earnings Growth）年度盈餘增加
  過去三年的年度每股盈餘，年年都要成長。更要檢視股東權益報酬率與現金流量是否維持在一定水平，才能帶給投資人最大報酬。
• N（New Product, Service, Management or Price High）新公司、新產品、新管理
  一家公司若是可以開發出新的產品與服務，變可以創造額外收入，增加獲利。或是公司更換管理層，扭轉原本的劣勢，讓公司營運明顯改善，都是很好的買入時機，激勵股價重新反彈，甚至創新高。
• S（Supply and Demand）籌碼供需
  股價突破創新高位置，一定要伴隨大成交量。觀察籌碼供需狀況，若內部人持股比率高，或買回庫藏股的公司，都是需求上升的正面訊號。但是倘若過度股票分割與發行可轉債，投資人可就要小心了。
• L（Leader or Laggard）強勢股或弱勢股
  不要害怕股價漲太多，愈強的股票愈該買進。使用相對價格強度（Relative Price Strength，RS）找出最強勢上漲個股票，在大盤上漲時期比大盤還強，在大盤下跌時有強勁支撐，才是我們該選擇的股票。
• I（Institutional Sponsorship）法人機構認同
  隨時追蹤法人機構的動向與持股，例如避險基金與退休基金的持股組合，可以更了解股票籌碼結構。
• M（Market Direction）市場方向
  不要預測大盤，但投資人必須觀察大盤指數的價格與成交量，才有辦法體會毎天的市場動向。掌握市場的頭部及底部，不要在空頭市場逆勢做多，更不要多頭市場逆勢放空，順著趨勢走。

方法＋心態＋紀律＝成功

以上是 CANSLIM 的基本原則，但是理論必須搭配實際演練。CANSLIM 將基本面與技術面做完美的結合，投資人若持續練習，才有可能將書中的方法融會貫通。

不過，提醒投資人一點，使用 CANSLIM 雖然不需深入了解財報內容，但是對產業的基本面敏感度還是要有。也必須要有基本的型態學概念，搭配 K 線圖一起研究，在選股時才能辨識出飆股的長相。

循著同樣的思路和概念，找到飆股其實不難，難是難在心態紀律，選錯標的要懂得出場，失敗的操作要檢討。完美的股票萬中選一，找到完全符合型態標準的股票不是那麼容易，如何設定停損、停利，與資金配置控管的能力，才是致勝的關鍵。

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

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• 讓投資翻倍的魔數 — 72 法則
• 非常潛力股 (一) 選成長股的 15 要點

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雖然巴菲特過去曾說，Amazon 是一家非常好的公司，當初沒買 Amazon 的股票是一項愚蠢的決策，不過巴菲特的投資哲學一直都還滿明確的，他堅守自己的原則，一樣可以獲得令人滿意的回報。

2018 年初，波克夏、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）與摩根大通（JPMorgan, JPM-US）（JPMorgan Chase, JPM-US）宣布正式進軍醫療產業，他們合作成立一家醫保公司，致力於降低他們員工的醫療成本。這三家公司總共擁有超過一百萬名的員工，但不是全部都在美國境內工作，而這家公司的服務未來是否會擴及到其他企業也還是未知數。

根據美國醫療保險和醫療補助服務中心的數據，2016 年美國醫療保健支出成長 4.3%，達到 3.3 兆美元，佔全國國內生產總值的 18%。在美國，不斷膨脹的醫療成本對於美國人來說是相當沉重的負擔，對於美國的經濟也是潛在的威脅，是未來勢必要面對以及解決的問題。

投資 Amazon 背後的邏輯

首先，回顧一下波克夏在 2015 年收購 Precision Castparts Corp.（精密鑄件）的這個案子。Precision Castparts Corp. 是工業與航太零件的製造商，也是巴菲特最近期的一筆大象級投資。究竟精密鑄件這家公司當初是怎麼成為波克夏的囊中物呢？

在 2012 年，由 Todd Combs 開始投資這家公司，直到四年後巴菲特付出 320 億美元的現金收購這家公司。不過我認為在過去這幾年，精密鑄件給波克夏帶來的收益並不是特別突出。

在 2018 年的致股東信中寫到波克夏的的五家非保險子公司，按收入排名依序是 Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon 以及 Precision Castparts Corp.，精密鑄件位於最後。2018 年這五家公司的稅前總收入為 64 億美元，高於這些公司在 2017 年的 55 億美元，成長 16%。

另外，波克夏現在滿手的 Apple（AAPL-US）股票，也是在 2016 年由 Combs 和 Weschler 其中一位看好 Apple 公司的發展前景而領投的。後來他們都已經把手上 Apple 的股票賣掉，但巴菲特整個買上癮，愛上這家公司了，仍持續不斷買進。直至目前為止，波克夏持有 Apple 股票約 2.5 億股，總價值約 530 億美元以上。

我們可以從上面兩個例子來看，Combs 和 Weschler 的投資只是一個開端而已，之後巴菲特有可能還會有更大的動作。目前要等提交 13F 後才有辦法知道波克夏對 Amazon 的部位規模；不過，這次對於 Amazon 的投資，是否可預示巴菲特之後也會開始大量買進 Amazon 的股票呢？我認為不會，至少在短期內巴菲特應該不會再大舉買進 Amazon 的股票。（當然，我也有可能是錯的～）

因為 Apple 和 Amazon 都是上市公司，所以我想就這兩家公司來進行思考。首先，波克夏第一次買入 Apple 公司股票時，Apple 的股價尚處於相對低點，當時不僅財報數字不亮眼、分析師唱衰，投資人對於 Apple 這家公司可說是極度悲觀。我自己在 2017 年初時也買了 Apple 的股票，當時我認為買入的原因就是一個，Apple 股價很便宜！

如果大家用科技公司的角度去評估 Apple，多是給他沒有創新、沒有成長的評價，但是看看身邊的人，iPhone 早已從科技產品轉變為消費品。除此之外，我也認為 iPhone 等硬體裝置是 Apple 轉型為軟體公司的載具，Apple 產品的使用者透過它們來購買服務是很自然的事情。

Apple 有充沛的現金，自 2012 年也開始穩定配發股息，近五年的股息成長率為 10.5%，所以即便蘋果（Apple, AAPL-US）的股價表現平淡，投資人還是有股利可以領；但若是蘋果有推出新的產品或服務受到認同，激勵股價上漲的話，那就不僅是股息收入，還可以享有豐厚的資本利得。

這就是價值投資的好處，買入的價格低，必須承擔的損失風險就會降低。手上的股票不會像燙手山芋一樣讓你隨時想拋棄不要，就像我們之前說的，長期投資是一種自然而然的結果，而不是驅使你買入股票的動機。

所以從這個角度去看 Amazon，雖然公司未來的成長潛力無法估計，但畢竟目前美國股市處於強勢高檔位置，怎麼說也不會稱 Amazon 的股價現在是「便宜」吧？加上 Amazon 雖然擁有優異的現金流，但是 Bezos 通常都是把資本再投入到未來有成長潛力的業務上，來鞏固它的護城河。

我們在前幾天的文章「Amazon 2019 Q1 財報短評」中也寫到，Amazon 並不是一家只會燒錢、不會賺錢的公司。在過去十年，Amazon 把賺來的錢大量的再投入到他自己的事業中，每當投資者認為 Amazon 開始產生巨額現金時，Bezos 總是可以把眼光放得更遠，包括未來的物流能力或 AI 人工智慧等投資上。

另外，我也不是沒想過 Amazon 之後會開始發放股利的可能性，不過怎麼想都覺得機率不高。公司賺的錢目前並未用於發放股利，在市場競爭日益加大、環境不確定性因素上升的同時，買入 Amazon 必須承受的價格風險相對上升，感覺就不太像波克夏的風格。

誰知道呢？也許波克夏的經理人們擁有我們所沒有的資訊來源，可以預判市場未來的趨勢，並且有本錢押注在這上面，再過幾年後看，Amazon 的股價現在也可能是低檔。

在閱讀相關資料時，我也看到一篇 2018 年 3 月 Bloomberg 的文章在介紹 Todd Combs 的經歷，裡面講到三巨頭成立的醫保公司 Haven 的故事。在這篇文章中，提到 2017 年當時巴菲特和 Jamie Dimon 就這個案子已經要簽約了，但是他們想要 Bezos 加入，Combs 便搭機飛往西雅圖向 Bezos 提出降低美國醫療保健系統成本的想法，並且在日後也主導了這家公司的建構與發展。

我認為波克夏未來的投資決策，不管是選擇投資標的或是鑑別經理人的能力，Combs 都有辦法承襲巴菲特的風格，並且擁有自己的一套原則。而他在許多公司事務上的掌控權與重要性提升，在合作的過程中，有沒有可能是促成 Combs 決定買進 Amazon 股票的原因呢？我想 2019 年的股東會應該很熱鬧，投資者現在應該滿肚子問題想要股神巴菲特來幫我們解答了！真是期待！

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

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• 顛覆認知 你不知道的巴菲特投資策略
• 巴菲特和多數投資人間的最大差異

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我認為一家企業的創立，是建立在創業者對於未來的獲利預期上，也就是「賺錢」。你可能會問，很多產品或服務都是基於讓人類的生活變得更好、更便利產生的，我的想法怎麼會那麼現實呢？

我認為那只是一種生存者偏誤。今天人們看到的是成功的企業家、生產好的產品，帶動經濟成長，賺到錢之後回饋社會，形成良性循環。但是，多少創業者最後是以失敗收場，今天沒有獲利，又何來能力去談「幫助別人」或達成任何遠大的目標與理想呢？

我們把成功的創業者想得太良善，這種「信任」最後也許會反噬我們自己。我主張的是對任何事物秉持著懷疑的態度，進一步去了解四騎士如何利用人類的本能，以及「科技」與「利益關係人價值」（stakeholder value）的交會處，就等於理解現代企業、我們的世界和我們自己。我們對於它們了解的越多，就越能跳脫感性，客觀分析四騎士的真正樣貌。

何況有在投資美股的投資人，更應該用理性的態度去看待四騎士的發展。美國科技股近期股價從高檔回落，許多投資人都會問一個問題：到底現在該逢「低」買進，還是應該趁高檔出脫持股？

我們常說，股市是市場景氣的領先指標，尤其是這一波的上漲，確實是由消費者支出的上升、企業強勁的盈餘成長所帶動，整體市場環境看起來相當樂觀。長期來看四騎士的前景仍然光明，但是，即便是再好的公司，都有可能面臨到成長的困境、監管的挑戰，亦或是大環境的變化，影響短期股價的上下波動。

四騎士 — 控制你的大腦、心、生殖器

本書作者 Scott Galloway 認為，要成為四騎士的主要條件，與大腦、心、生殖器三項關鍵因素息息相關。所有的商業活動中，大腦一旦判定出理性的最佳選擇，就會忠貞不二，堅守同一個選擇。但是，用大腦思考時答案通常是「NO！」，這時，你就要抓住消費者的心，讓心受到情感的驅動，讓大腦瞬間不理性的思考而去消費，變成以下半身思考的衝動動物。

在書的前幾章，作者先描述了四騎士的商業模式。第一名就是最大經濟體、最具破壞力的 Amazon。經濟成長的主要動力就是來自於「消費」，而零售業的第一大目標就是「刺激消費」。但是，價格戰、低毛利高週轉的獲利模式，讓零售業演變成競爭激烈的產業。Amazon 抓準時機，在網際網路時代靠著「與眾不同」趁勢而起，進而創造出全球最大的雲端系統 AWS，靠著網路事業累積大量資產，變成全球制霸的電商一哥。

Apple 呢？雖然現在 Apple 的商業策略已經逐漸朝向軟體發展，但是一開始 Apple 確實是硬體公司，要怎麼從激烈的紅海中展現自身不凡的氣質，讓消費者認為拿著 Apple 產品是一種性感的代表？很多人就認為在 Starbucks（SBUX-US）原木色調的店面，桌上擺著一台純白色的 MAC，大大的蘋果（Apple, AAPL-US） LOGO 就是一種時尚的代表。賈伯斯設計出了創新又富含時尚工藝的產品，並讓世人擁有一致的認同與信仰，這是賈伯斯的魅力，也是他無人能及的能力之一。想一想，做出一台超級功能的手機比較困難，還是做出一台可以串聯人際網絡、代表美好感受的手機比較困難？

Google 代表著無所不知的全能之神。若是沒有 Google，你會不會覺得自己的智商與工作能力可能瞬間減半？Google 可以集結群眾的智慧，成為我們最信任的「人」。他不但知道任何可公開的資訊，甚至對於我們的私密訊息也瞭若指掌。記得之前看過《數據、謊言與真相》（Why Everybody Lies）這本書，他就是用 Google 的數據來進行分析，發現我們最常做的就是「說一套，做一套」，並且這些不能說的秘密我們卻會向 Google 大神傾訴，未來甚至有可能像電影《關鍵報告》那樣，Google 可以因此預測即將發生的重大事件。

Facebook 則是串聯我們的生活、家人、朋友之間的「愛」，最重要的工具。人是群居的動物，也擁有比較與競爭的本能，本來不想要的，看到別人有，也可能會激發你的欲望。不僅如此，每當你按了一個「讚」，它就更進一步的了解你的喜好，知道你可能想要什麼，並將你的喜好「熱心的」提供給你，刺激你的需求，並將這些數據轉化為廣告收入。但是，Facebook 的初衷，似乎也已經在層出不窮的詐騙廣告中逐漸式微了。

四騎士的商業模式，Google 控制了我們的大腦，讓我們相信它會引導我們擁有正確的價值觀與判斷能力。Facebook 可以控制我們的心，但是要知道，人心是很善變的！Apple 在歷經長期間的轉型後，把自己變成性感的代名詞，消費者的購買決策改由下半身思考。Amazon 則是可以控制我們的大腦，又控制我們的心，可以說是地表最強了！

以上說的，都是我們已知的事。那，有沒有什麼是他們沒告訴我們的事情呢？

我認為這些公司沒有提及的事，不見得是不好的、有害的，但可以讓我們更進一步檢視這些公司對於整個社會造成的影響，會將我們生活的世界帶往何處？在這個當下，我們所知的「事實」，絕大部分也是由四騎士所提供給我們的，那這些事實的可靠度又如何衡量？

說故事的能力

前幾天在媒體看到一篇文章，標題正是 Amazon CEO Bezos 的一句話：「Customer Trust is What Allows You to Expand.」客戶的信任就是讓你擴張的最大武器！但是，要怎麼讓客戶相信你，願意拿錢出來投資你，才是創辦人的能力，也就是說故事的能力。當然，這個故事不能讓人覺得是個童話故事。

1997 年，Bezos 在公司成立第一年的年報上寫道：「100 次如果有 10% 的機會贏錢，每次都該下注。」這句話乍聽之下你是不是覺得哪裡有點兒不對勁？我們不是才講了許多賭博與投資的觀念，告訴你正的期望值才是該下注的對象，但是 Bezos 這句話的期望值是？

Bezos 就是跳脫傳統商業思維，反過來問：「我們怎麼樣才能以灑大錢的方式取得優勢，金額高到其他人都負擔不起？」為什麼？因為相較於同業，Amazon 能以「不期望報酬」的方式取得資本。既然如此，我們只能自嘆不如，佩服 Bezos 的智勇雙全與足智多謀，才有辦法撐起電商產業的一片天。

中產階級的消失

傳統零售業被 Amazon 打趴在地，不過以股價來說，有在慢慢調整體質，加強虛實結合的店家已逐漸走出低潮。那我們可以再去想想，還有其他在 Amazon 或四騎士崛起之下的受害者嗎？

人工智慧（AI）與機器人的發展，逐漸取代一般人不做或無法做的工作。無人商店甚至不用店員，只需要感應器就可以運作了。過去我們認為科技的進步幫助人類可以有更多的時間去充實人類資本，現在是另一個科技進步的時代來臨，更多的時間，我們可以做些什麼？

我過去對於 AI 會完全取代人類的說法是不苟同的，我認為這就像潘朵拉的盒子，當盒子被打開時，災難也會隨之來臨。在哈拉瑞的《21 世紀的 21 堂課》中也有討論這些問題，以往企業扮演的工作是雇用工人來進行生產，而讓人們進行消費，但他認為，機器人現在看起來雖然是取代生產的角色，但是，在日後也會扮演顧客與消費者的角色。

經濟的成長主要來自於需求的上升，當人類沒有工作、沒有所得時，需求和消費從何而來？有人提出了「全民基本收入」的概念，認為政府應該扮演適當的角色，免費提供「基本」給所有人。但是，這又會衍生出別的問題，誰來定義「基本的人類需求」，基本的標準又從何而來？

當一切變成免費，就會被視為理所當然，會不會出現更激烈的社會競爭和政治角力，來爭奪種種「非基本」的奢侈品？而且，若人民手中沒有任何經濟資產，他們要怎麼去和別人競爭，取得這些奢侈品呢？當我們沒辦法主導自己的生活，想要多消費，卻沒辦法努力多賺一點錢，貧富差距是不是會變得更大？

壟斷

反托拉斯法當初是為了防止企業壟斷，促進商業公平競爭所建立起的規範。著名的案例包括由洛克斐勒（Rockefeller）所創立的標準石油公司，全盛時期控制了全美國 80% 的石油，操縱油管與鐵路，使競爭者絲毫無立足之地。最後，美國司法部以反托拉斯法對標準石油進行起訴，強制分拆了標準石油公司。

那四騎士之於市場，又居於什麼樣的地位呢？Amazon 佔美國整體網購市場的 49.1%，超越第二名 eBay（EBAY-US）的 6.6% 約 8 倍，AWS 也佔據市場龍頭，擁有約 40% 的市佔率。Google 讓非 Apple 陣營的手機廠，幾乎都得使用它的 Android 系統，也收到歐盟巨額罰款罰單。

想想每天有多少人們依賴 Google 與 Facebook 這兩個平台來聯繫與生活，兩者聯手佔據全球線上廣告收益約 61%，這些數字都還在成長中，這些平台的崛起，都是由於智慧型手機的普及，而 Apple 扮演功不可沒的角色。

平台擁有廣大的網路效應，使用者的累積讓他們可以不斷壯大自己，並逐漸排擠較為小眾的平台，這樣是否也算是另一種壟斷的行為呢？或者，當有競爭者展露頭角，為了避免威脅，這些大企業直接將他們買下來，併購若是被拒絕，就模仿對手的功能，是否也是違反了公平競爭的原則呢？

又或者，他們用說故事的能力所募得的資本，可以廣布到各個創新產業，主導未來的科技發展，是否未來的某一天，他們可能比以前的標準石油或美國鋼鐵所造成的影響更惡劣？

再舉前兩天 Facebook 與 Twitter（TWTR-US）因被指控影響 2016 年美國大選到國會聽證會的例子，包括 Facebook 的 COO Sheryl Sandberg 與 Twitter CEO Jack Dorsey 都出庭作證，Google 則拒絕出席。一方面這代表著這些平台的影響力已經大到足以影響政治，並可能操縱選舉的結果外，也代表這些平台提供的資訊有可能是扭曲並錯誤的。

在聽證會後，本書的作者 Galloway 接受訪問，更直言當科技巨頭具有一定的規模時，更有可能超越國家權力，對於整個社會風氣是有弊而無利的，而這個情況，應該接受譴責。

老實說，還有許多待討論的課題現在都還在發展當中，但是，目前誰都沒有答案。不過我們可以在問題發生之前就先提出質疑，並且讓我們自己先有所選擇。任何事都有一體兩面，若是沒有利益，又有誰願意付出？誰也不會抗拒四騎士或任何科技為我們的生活帶來的進步與便利性，但是我們可以選擇我們願意為這些改變犧牲多少？

我們不能一味的相信外界給我們的訊息，而必須不斷的提出質疑、反思問題的根源並盡力尋求解答。人類其實能夠同時「知道」、又「不知道」某些事，大多數時候，人類就是沒在想，所以也就不知道這些事情隱含的意義，但如果真的好好思考，就能知道一些事情原本的面貌，也就更可以客觀去面對這個世界。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

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作者在書中提到了幾個觀察原則，都可以簡單的落實在生活當中：

1. 營運方法論
2. 公司的願景與顧客體驗
3. 系統
4. 經營階層的誠實度、正直度與能力

「營運方法論」是一家企業成功將一個願景轉化為一種全公司一致的體驗。要打造這樣的一致性體驗，「系統」是至關要素之一、也是藏在幕後的具體細節。

例如星巴克招聘的咖啡師透過指導手冊，學會如何製作出和其它所有分店一樣的濃縮咖啡，全食超市（WFM-US）為保有顧客體驗的一致性，只聘請已認同全食超市價值觀的人員。沃爾瑪（Walmart Inc, WMT-US）藉由降低成本來維持「每日最低價」文化。所以，它的目標是鼓勵公司的每一個人設法找各種省錢方式，再將省下的錢，以最低價格轉嫁給顧客享受。

想一想，讓你特別常光顧某一家店的原因是什麼？不同的企業答案一定不同。舉例來說，我們到全聯購物是因為知道全聯的價格便宜、到麥當勞（McDonald’s Co, MCD-US）是因為口味一致與出餐快速、到星巴克是因為空間舒適與店員相當友善，或是為什麼我們常購買品牌商品，是因為有大企業的保障，讓我們知道品質會維持在一定水準。

我們就是消費者，以上這些我們的「感覺」，都可彙整為一個用語——「顧客體驗」。以上幾項指標也是分辨一家企業是否透過顧客體驗，將其創辦人對公司的願景傳達給你的指標，當一家企業能提供一致的顧客體驗，它就能獲得人類最強大的力量——「慣性」。

人們習慣於做某件事情，是因為「為了要避免失望而選擇已知將獲得什麼待遇的選項」，那麼，忠誠度就是「絲毫不考慮其他選項，只希望重覆獲得相同體驗，除非有更好的體驗出現。」

除此之外，我們還可以透過什麼方式來更深層的認識一家企業呢？在現今社會中的資訊流通量大且速度極快，透過 Google（GOOGL-US）、職員、競爭者、常客等聊聊公司的狀況，甚至透過 Youtube 觀看管理者演講、電話會議的影片、到公司消費、觀察第一線人員的表現，包括生產過程是否安全與乾淨、企業供應鏈品質是否良好（隨時都可買到想要的東西）都是很好的方式。

在我們盡可能蒐集相關的資料後，我們可以「模糊正確的」粗估這家公司的營運至少達到「良好」等級以上，便值得我們進行下一步研究與投資，也就是去檢視公司的財務狀況了。作者在書中也有提到幾個財務指標的觀察重點，包括企業的資產負債表、現金準備、債務管理等項目，不過礙於篇幅，我們於下一篇再討論財務部分。

尋找好公司的線索

我們先用書中前半部的內容來評估兩家公司，一家是書中提到的 Chipotle（CMG-US），這家公司之前我也研究與投資過，所以還算熟悉；另外則是前幾天公佈 Q4 財報的 Netflix（NFLX-US），看看這本書的方法是否適用於科技股。

書中所提的選股方法與檢視指標中，找出下一家「好公司」的線索有哪些？可以概分為五個條件：

1. 這些企業永久改變了一般人的習慣
2. 這些企業都是抄襲者
3. 這些企業的成就皆因同業競爭而獲得認證
4. 這些企業深受創辦人的願景與熱情驅動
5. 這些企業都擁有一流的創業經營管理與執行力

而要評估一家企業是否有持續成長的潛力，我們可以先觀察公司的銷貨收入成長，這些成長可能來自於：

1. 每位顧客的單位銷售金額越來越高
2. 較高售價
3. 新產品
4. 新銷售點
5. 定價能力（同店銷貨收入增加速度等於或高於物價上漲速度，表示該產品需求相對不受價格影響）

案例分享（ㄧ）：Chipotle

慢活「快」餐源於 1990 年代末期的美國速食類別之一，價格稍貴，現點現做。這些快餐店藉由有限餐點品項，聚焦新鮮且健康的時材來維持業務單純化，並可以加快餐點製作效率，在社會掀起一波健康潮流，帶動了相關產業的蓬勃發展。

• 永久改變了民眾的習慣
  從 1999 年，速食領域成長 550%，是速食產業同一時期成長率的 10 倍以上。那段時間，Chipotle 的銷貨收入達到原本的四倍。隨著人們食物選擇日益趨向健康、綠色，堅持使用非基因改造食材的墨西哥風味快捷連鎖餐廳，自 2006 年上市至今市值上漲超過 15 倍，成為美國資本市場繼麥當勞、星巴克之後，又一個連鎖餐飲業的奇蹟。
• Chipotle 也是抄襲者
  Chipotle 不是捲餅發明者，創辦人 Steve Ells 在加州看到一些墨西哥餐廳，他是一位廚師，一開始並沒有想到開連鎖店。第一家店捲餅一天賣 1,000 個，損益兩平是 117 個，獲利遠超預期。他本來想再開一家供應精緻餐飲的餐廳，但這時友人慫恿他應該開分店，才開啟了他的連鎖之路。也可以說是幸運，麥當勞在 1998 年投資 Chipotle，投入的資金讓 Chipotle 得以快速縮短他的成長曲線，並在 2006 年賣掉這項投資而獲利不少。
• 同業競爭成就這些餐廳
  包括 Shake Shack（SHAK-US）、Taco Bell 等餐廳都提供類似的餐點服務，甚至帶動許多速食餐廳也跟隨這波潮流，提供更為健康的食物。
• 創辦人的願景：Steve Ells 說，他想讓消費者了解，快速供應的食物不一定會讓你得到「速食」的體驗，而是可以吃到原始食材、經典烹調的餐點、獨具特色的內部設計與店內的友好體驗。
• 擁有卓越的經營管理和執行力
  Steve 的目標是要提供「以完美主義的態度在顧客面前準備足以打敗眾多花俏的高級餐廳」。在公司 IPO 後，Steve 買回麥當勞的股份，對細節的執著是他一貫領導風格，花四年研發該公司客製化設計的玉米麵餅保溫器，最後才終於批准可以使用這台機器。

不過，2015 年開始 Chipotle 深受食安風暴打擊，股價一度崩跌到一股只剩 250 美元。在轉型的過程之中，Chipotle 必須進行更嚴格的管理，包括食材溯源與員工教育。而在這段時間，Chipotle 也加強了公司的線上訂餐與支付技術，希望可以效法星巴克的模式。我想 Chipotle 的努力可以印證在股價上，近期股價一度上漲到一股 533 美元。

Chipotle 是否可以成為長期投資的標的，端看公司的轉型成效如何。另外，Chipotle 是否有海外擴張的計畫？若是有海內外的展店打算，是否遵循原本的保守債務策略，只利用盈餘和現金流量來支應擴張所需，而不透過債務和權益型資金來擴張。

就公司資料來看，目前 Chipotle 在亞洲市場甚至可以說尚未開發，我相信未來若有此規畫，新市場可以為公司帶來更高的成長。不過，前題是在整個供應鏈的良善管理之下做決策。最後一項則該檢視，目前的股票價格是否合理？

案例分享（二）：Netflix

Netflix 是影音串流平台的先驅與領導公司，在 190 多個國家擁有超過 1.3 億付費會員，提供各式類型連續劇、紀錄片和電影。付費會員可以隨時在裝置上選取他們想要的內容。

• 永久改變了一般人的習慣
  Netflix 是線上影片串流媒體，隨著網路普及與科技發展，我們看影片的習慣由以前的租片轉變為線上隨選隨看。不管是電影、音樂或者書籍等都是如此。
• 這些企業都是抄襲者
  早在二十年前，Netflix 還只是一個 DVD 租賃商，與當時最大的租賃商「百視達」的純線下模式不同，Netflix 採取線上下單、線下郵寄的模式，使用者足不出戶就可以租到 DVD。此外，Netflix 還採用會員包月的方式，並且不收取逾期費用，深受用戶喜愛。所以我們可以知道，Netflix 一開始也沒有預期自己會走到串流這一條路。但是從 2005 年開始伴隨著家庭寬頻的普及，網速的大幅提高，Netflix 開始向串流媒體轉型。Netflix 逐步向使用者提供線上觀看電影的服務，擴充了有線電視臺點播業務，並支援電腦、手機等多種設備觀看。
• 這些企業的成就皆因同業競爭而獲得認證
  Netflix 的模式被認定可行後，許多類似的產品服務也相繼推出。包括 Amazon Video、Hulu 等，在未來甚至還有更多企業將進入爭奪市場份額。Netflix 的收入全部來自於會員付費，自公司向串流媒體成功轉型後，付費會員數就高速成長。在 2013 年，Netflix 的會員數量便超過美國最強付費電視臺 HBO（母公司 Time Warner, TWX-US）。最新資料顯示，2018 年第三季度，Netflix 全球會員超過 1.3 億。伴隨著會員的增長，Netflix 的收入也迅速提升，2012～2017 年，Netflix 營業收入年複合增長率 27%，淨利潤年複合增長率更是高達 201%，從 2012 年的 1,715 萬美元一路上漲至 2017 年的 5.5 億美元。
• 這些企業深受創辦人的願景與熱情驅動
  在 2011 年創辦人 Reed Hasting 接受 Forbes 的訪問中，他提到他的目標就是將 Netflix 普及到全世界，成為世界上最好的娛樂發行平臺。供應最好的內容，並讓所有電影製作人在全世界都可以找到他們的觀眾（市場）。
• 這些企業都擁有一流的創業經營管理與執行力
  這一點可以看一本書《給力：矽谷有史以來最重要文件 NETFLIX 維持創新動能的人才策略》，是由曾擔任 Netflix 人才長珮蒂．麥寇德（Patty McCord）所寫。書中內容就描寫了 Netflix 的公司文化與人才招募標準，主要是讓公司內部的所有人做他們認為對公司好的事，而不僅是上級告訴你什麼是該做。內容非常實用，推薦一看。

Netflix 的未來成長性又如何呢？我們也試試用書中所提的幾個指標來觀察：

1. 每位顧客的單位銷售金額越來越高
   在前幾天公佈的季報當中，Netflix 2018Q4 國內單月平均每付費用戶收入（Average Revenue Per Paying User, ARPPU）為 11.38 美元，較去年同期增長 10.6%，但在國際市場單月 ARPPU 為 8.69 美元，較去年同期衰退 2.8%。可以說 Netflix 在美國市場處於穩定發展狀態，但在國際市場上，許多國家對於產品的付費能力不及美國而未能達到預期的目標。
2. 較高售價
   在季報公佈前夕，Netflix 也公佈了公司的漲價計畫。在這個漲價計畫中，Netflix 調整美國地區用戶的每月訂閱價格從 13%～18% 不等，創史上最大漲幅。最受歡迎的方案價格從每月 10.99 美元調漲到 12.99 美元，單機觀看方案為 8.99 美元，而一次可從四台設備觀看的方案增加到 15.99 美元。跟其他對手進行比較，Amazon Prime 會費目前是每月 12.99 美元，Hulu 目前最低版本的月費是 7.99 美元，不含廣告的最低月費為 11.99 美元。
   價格提高，是否會壓抑需求，導致用戶乾脆出走不訂閱了呢？這是 Netflix 自己也應該要預想的問題。不過，Netflix 之所以敢再度漲價，原因可能是因為以過去的經驗來看，並沒有用戶流失的問題。在 2017 年 10 月公司調漲價格之後，用戶數仍持續增長，以上一季訂閱人數的數字來看，美國用戶達到 5,800 萬，非美國地區的用戶為 7,800 萬。
3. 新產品
   為了擺脫對內容製作方的依賴，Netflix 嘗試了自製劇。2013 年，處女作《紙牌屋》大獲成功，令 Netflix 獲得了口碑，也向全球打響了知名度。現在，Netflix 的自製內容不僅僅局限於影視製作，還不斷拓展至脫口秀、紀錄片等領域。
   除了紙牌屋外，近期 Netflix 也有推出許多討論熱度很高的劇集都受到好評。而 Netflix 的自製內容在 2018 年的艾美獎以 112 項提名終結 HBO 統治了十八年之久的霸主地位。在電影方面，最近公佈的奧斯卡入圍名單中，Netflix 電影《羅馬》也獲得最大獎項——最佳電影的提名，證明 Netflix 的新產品仍大有可為。另外，在互動電影《黑鏡：潘達斯奈基》引起迴響同時，未來也有可能朝遊戲這塊來發展。
4. 新銷售點
   Netflix 在美國的滲透率已達到 68%，雖仍有發展空間，但公司未來的發展重心應著力於國際市場。Netflix 目前在全球大部分國家和地區都有提供服務，國際會員也遠超過美國國內會員數量，連續七個季度與上期相比成長維持在 40% 左右。
   Netflix 在海外的拓展中，積極結合當地特色，推出自製內容獲取當地使用者。例如在日本，Netflix 聯合動漫公司推出了大量的動漫作品，Netflix 在 2018 年第三季度推出的墨西哥、印度當地劇集也廣受當地觀眾好評。

以上所述幾點來看，我相信 Netflix 的未來發展仍是大有可為的。但是，我們想問的是，現在是投資 Netflix 的好時機嗎？我認為 Netflix 也有幾個隱憂，投資人可以納入觀察並衡量是否要購買公司股票。

1. 漲價的後續影響
   雖然過去 Netflix 的漲價歷史對於用戶增長並沒有顯著影響，但是在競爭者逐漸加入市場提供類似的服務後，Netflix 所引發的後續效應值得觀察。且目前僅是在美國地區與以美元計價的相關國家進行價格調整，之後若再延伸到其他國家，在 APPRU 已經衰退的情況下，難保不會發生退訂潮。
2. 內容提供
   Disney（DIS-US）在 2017 年時就宣佈也要進軍影音串流市場，並在 2019 年宣佈收回公司在 Netflix 的電影內容。近期Disney 也推出自家平臺 Disney+，播放包括迪士尼（Walt Disney, DIS-US）原創、漫威、皮克斯、星際大戰等大家耳熟能詳的重量級IP，甚至連體育頻道 ESPN 都有，可說是來勢洶洶。
   也就是說，如果各大影業包括 Disney、Fox、Warner 和 Comcast（CMCSA-US）等公司相繼把旗下的產品收歸獨家，這些公司所提供的內容約佔 Netflix 全部內容的 20%，那 Netflix 勢必面臨一波影片荒，除非它更快速的增加自製內容。
3. 現金流
   為了鞏固產業領導地位與消費者體驗，Netflix 不斷的燒錢製作內容，導致公司的現金流持續惡化。回顧 Netflix 之前投入在內容的龐大支出，2017 年的金額達到 87 億美元，2018 年也達到 130 億美元。而截至 2018 年 9 月，Netflix 的長期債務約有 80 億美元。就拿最近一次公佈的季報來看，雖然 Netflix 的 Q4 營收 41.87 億美元，較去年同期增長 27.4%。但公司的自由現金流量為負的 13.15 億美元，是去年同期的 2.5 倍。倘若未來經濟成長趨緩，或是付費訂閱人數下降，不僅對於 Netflix 的營收會造成影響，對於債務的負擔也會有更大的壓力，公司在這個部分應該預作準備。

我的 Netflix 劇本

Netflix CFO David Wells 在接受訪問時曾說公司目前仍會聚焦設備與內容製作上，快速建立其競爭優勢。大量的投資帶動 Netflix 的營收增長，過去 5 年每年營收年複合成長率約為 27.6%。而 Netflix 也估計這樣的狀況約會在 2020 年有所改善，公司的現金流出將放緩，使其營業利潤的增長率可以超過內容的現金支出。

我相信 Netflix 在影音串流這塊是具有競爭優勢的，不僅是其內容製作、其品牌形象也讓年輕消費階級形成一種依賴性（慣性）。大量的投資在未來對 Netflix 來說是可以有回饋的，自製電影以及影集都是公司的資產，之後可能可以藉由出售版權來增加獲利。除此之外，Netflix 的平台目前是沒有廣告的，倘若未來公司真的面臨營運上的困難，也還有可選擇的相應措施。

我對 Netflix 的營運展望是樂觀的，雖然公司目前的債務水準偏高，且因其債務評等都是 Ba3／BB− 的垃圾債，導致其發債利率平均都在 5% 以上，未來市場利率若持續上漲，有可能為 Netflix 帶來更龐大的債務壓力。不過，反過來想，投資人對於公司的信心也許可以支持 Netflix 的龐大融資。以商業的角度來看 Netflix 這家公司，我想該公司的成長性依然值得期待。

但是從估值的角度來看，Netflix 的價格現在是不是太貴了？我們下次試著用另一種角度來看這家公司。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

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前陣子新聞才報導美國血液檢測公司 Theranos 即將解散。就算你不知道 Theranos 是一家做什麼的公司，但你絕對看過這家公司執行長伊莉莎白．霍姆斯（Elizabeth Holmes）的照片或相關報導。

在 2004 年，霍姆斯從史丹佛大學輟學，創立了美國生技產業最大的獨角獸之一，號稱用「幾滴血」就可以提供準確的血液檢測結果。我之前聽到這樣的偉大發明誕生，心中也是充滿期待。這樣的改變對於目前的醫療環境是多大的福音，可減緩病患因抽血造成生理及心理上的壓力，使整體醫療品質變得更好。

但是，很遺憾的是，這項革命性的創新其實是一場「超大騙局」，欺騙了一般市井小民，更欺騙了許多高社會地位人士與高知識分子。Theranos 在當時以獨角獸之姿，估值一度達到 90 億美元。公司提供給投資人的所有財務估算，都是霍姆斯捏造出來的，並藉由其背後的廣大人脈網絡募集到巨額的營運資金，讓她可以不斷的進行「研發測試」。

既然有著最優秀的人才與充沛的資金，Theranos 為什麼還是走向滅亡之路？

《惡血：矽谷獨角獸的醫療騙局！深藏血液裡的祕密、謊言與金錢》（Bad Blood： Secrets and Lies in a Silicon Valley Startup）這本書就是由一位華爾街日報的記者約翰．凱瑞魯（John Carreyrou），在接到一位病理法律部落格格主亞當．克雷伯（Adam Clapper）的爆料電話後展開的一系列調查，揭露由霍姆斯所主導的惡血騙局。

讀到後面時讓我想到之前看《郵報：密戰》（The Post）這部電影，雖然兩個事件並沒有關聯性，但是過程卻有某些相似性。惡血的劇情對我來說更震撼，對我來說，醫療技術的進步更攸關我們人類的未來，不道德的醫療體系對我們的社會造成更嚴重的影響，所以我們更應該去了解到底發生了什麼事？作者藉由這本書，讓我們貼近真相。

順帶一提，《惡血》之後也會拍成電影，目前確定由珍妮佛．勞倫斯（Jennifer Lawrence）主演，相信藉由大螢幕的呈現，書中情節會更有張力、更警惕人心。

我不想著墨太多書中的細節，在作者筆下，我相信每位讀者對於 Theranos 或伊莉莎白．霍姆斯的發跡過程，還是會有不同的看法。有人贊同並敬佩霍姆斯創新的精神與勇氣，畢竟這個世界上的所有創新都來自於改變現狀的想法，與勇於執行的決心和毅力。

但是在我看這本書的過程中，對於霍姆斯的反感卻在我腦中不斷滋生，有些章節更是令人憤怒。就像書中所述：病人可能會受到傷害！錯誤的血液檢測可能導致錯誤的結果，使病患遭受不必要的醫療，更嚴重的是，有病人可能會因為延誤救治而死。

你不能漠視這個情況發展下去！

如果你今天所推出的產品是新潮的消費品，利用願景來爭取投資人的認同、利用誇耀或超越事實的行銷手法挑起顧客的慾望而做出購買行為，這些都不會使我們的生命存續受到威脅。但是，一旦你選擇了醫療產業，你就注定肩負起一般人無法承擔的責任和使命，做出令人尊敬的貢獻。

在書中，作者描述了霍姆斯如何利用不實的數據來呈現產品的功效，並對於病人實際造成的後續影響，卻因遊走在法律的灰色地帶而未負後續的責任。要說霍姆斯認為一個重大的創新是由不斷累積的小進步而來，那 Theranos 的毀滅也是因為她並不在乎她眼中的「小錯誤」，犧牲了別人的權益來成就自己的事業。

或許現在「過度的承諾文化」已經變成商業世界的運轉模式，好像演久了就會變成真的！

許多公司對外吹噓自己的技術以取得資金，另一方面卻隱瞞真正的進展，期待現況有一天會真的趕上吹噓。這一套做法或許在科技產業受到容忍，但是當科技結合了其他產業，主角變配角，有時候反而會讓原本的產業質變。

以本書來說，醫療公司才是 Theranos 最重要的身分，一個透過 wifi 或手機網路，能遠距操作的可攜式血液檢測機器，重點還是在如何讓血液檢測的準確度與效率的水準可以提升。

除此之外，在讀這本書的過程中，不只是 Theranos 與霍姆斯的詐欺故事，其中交錯了許多人性特質的描寫（包括主角與關係人）與現代商業競爭生態的呈現，也引發了我很多其他的想法，例如伊莉莎白．霍姆斯一直很崇拜賈伯斯，甚至媒體也用女版賈伯斯等名號來尊稱她。為了「成為賈伯斯」，不管是創業精神、產品設計、甚至到行銷廣告等無一不以此為發想。這種模式是否會帶來負面效應？

當我們認同了霍姆斯所打造的「故事」，並且將它根植在我們（或那些投資人）的內心時，是否因出於信任而忽略了盲點？而霍姆斯自己呢，是否也太為了模仿與追求成為心中的那個人，而迷失了自己？

另外，討論到醫療領域，一定會討論到道德標準。在《21 世紀的 21 堂課》這本書中，作者哈拉瑞提到了道德的章節，對應過來讓我超有感。他說：

“道德的重點並不是「遵守神聖的誡命」，而是要「減少痛苦」。所以，想讓自己是個有道德的人，並不需要相信任何神明或神話故事，只要好好了解「痛苦」的深義就行。如果你真的明白某項行動會如何給自己或他人造成不必要的痛苦，自然就不會去做。”

所以，霍姆斯有沒有想過，他過去做的決策是否與「減少他人或自己的痛苦」相抵觸？

但是，如果說一開始霍姆斯就是打著騙人吸金的算盤從史丹佛輟學創業，想一想邏輯也是不太對。霍姆斯自己也說：數據會說話！醫療判斷標準就是完全看數據，沒有商量空間，不像許多領域只需要拿一把無形的尺來量就好，解釋空間極大！如果真的想詐財，想想現在有多少種輕鬆簡單的詐騙手法，根本不用選最難搞的醫療領域。只是，霍姆斯後來怎麼走歪的，也只有她自己知道了。

“強大的權力總是會扭曲真相和事實。如果你真的想要得知真相，就需要逃出權力這個黑洞，允許自己浪費許多時間，在它周邊四處遊蕩。”

也許霍姆斯會走到這一步，是因為她不願意面對事實真相與做出調整，也可能是由很多權與利之間的拉扯之下的結果。因為在商業上，獲利、成長，加上時間壓力，四處遊蕩似乎是不被允許的一件事。

總之，這本書真的很精彩，也讓我學習到很多關於這個領域的基本常識。但就如我說，每個人讀完之後一定都有不同的看法，我最後引用本書作者的結論，只能說我部分認同作者的看法。

在醫療領域中，確實應該提高標準來檢視伊莉莎白．霍姆斯的所作所為，而且她也罪有應得，但就商業領域來看，伊莉莎白．霍姆斯選別的產業也許真的能成就一番事業也不一定了。

作者約翰．凱瑞魯：「持平而論，我敢說，十五年前她剛從史丹佛輟學時，並不是一開始就打定主意詐騙投資人、置病患於險境。根據各方描述，她有一個真心相信的願景，而且全心投入實現，但是在她投入一切，想在「獨角獸」榮景的淘金熱中成為下一個賈伯斯的過程裡，她在某個時間點突然不再聽取忠告、開始抄捷徑。她的野心太過龐大貪婪，容不下任何干預，如果在她通往財富和名聲的路上會有人遭到池魚之殃，那也只能這樣了！」

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

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• 《Skin in the Game》不對稱陷阱
• 識破 13 種連財務專家都不易看穿的假報表

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看完文化衝突這本書，絕對會贊同作者約翰．柏格（John Bogle）是一位深具智慧與遠見，並實際做出行動的人。他在書中對於現況的觀察、所提及的理念與建議，我認為都非常實用，並值得反思自身的投資習慣。

這本書描述的文化衝突，是指投資文化與投機文化之間的理念衝突。

現今的投資文化隨著時代的改變，以往的長期投資文化已經被短期的投機文化所侵蝕。當然，某一些投機文化的運作，可以讓長期投資人有機會因此受惠，例如提供市場所需的流動性，如果投資人可以在瘋狂的投機之中尋找長期投資的機會，便可以分享一部分所投資企業所賺取的利潤。

不過，如果投機文化充斥並主導著整個市場，那最後受害最大的，可能還是把辛苦賺取的薪酬，投入投資市場的一般投資人（柏格稱為「投資食物鏈最低層」的投資人）。身為金融界最積極的投資參與者之一，柏格不僅觀察到此文化衝突的危險訊號，並呼籲投資人應立即回歸長期投資的重要原則。

「價值創造」與「尋租行為」

我們可以將投資文化與投機文化，用「價值創造」與「尋租行為」來解釋。所謂的價值創造，是指提供創新的產品與服務，或是更有效率的商業模式，幫社會創造更多價值，而尋租行為則代表把所有權從一方轉至另一方，在這過程中並沒有從事實質的生產，並有可能為了這些多出來的利益而浪費了社會資源。

每一個人手上都握有可支配的資本，而我們應該將資本配置到能夠對於社會與自身相得益彰的領域內。以長遠的眼光、企業經營者的角度去做投資行為，我們必須將企業經理人納入我們評估的條件之內，經理人可以在自身的專業領域之內做出長期且明確的規劃，而不是僅用短期績效來證明自已的才能，如此之下，投資人才有可能跟隨著企業的成長而獲利。

但是，當個人或企業是以尋租的心態來做決策時，在我們期待從每一筆交易中獲利的同時，常常忽略這些交易中所隱藏的成本（在我看來除了交易成本之外還有時間成本），最後沒有得到對等的報酬（甚至造成虧損）。

柏格：「一定要投資。」

如果不做投資，只能保證我們終將一無所有。在經濟成長與通貨膨脹的影響之下，我們可以預期握有現金是一種不智之舉。但是如何做投資才可以達到我們設定的報酬目標，且投資一定會承受風險，把握可控的風險、獲取合理的報酬，才是值得我們考慮與了解的事情。

投資是同時涉及情緒與理性行為的人性活動，所以在評估金融市場時，可以把市場分為兩個市場：一是企業內含價值的實質市場，藉由評估企業資產在其使用壽命內可以產生的潛在報酬來獲利，另一種則是股票貨幣價格的期望市場，藉由預測市場的心理狀態來獲利。

老實說，兩種市場都有獲利的方法，但是哪一種方法對投資人（自身）來說是最適當的？若我們希望將自己的退休金、額外的儲蓄用來投資，投資的主要目的是放棄今日的消費，以追求往後更高的消費。

正如我在之前的文章曾說，我認為投資所需要的事前準備，耗費的時間與精力是最長的；而相反的，決策耗費的時間與精力佔比則應該是最低的（因為好東西出現的時候你馬上會知道）。

而柏格創立的先鋒投資基金公司所提供的指數化投資基金，則是讓投資人可以連準備的時間都省下來。指數型基金的優點，在於它「模仿整體市場、不需支付手續費與佣金、周轉成本與管理費用都降到可行的最低水準。」

共同基金的商業特質：行銷事業 vs 管理事業？

正如同所有商業環境，基金公司在產業中同樣面臨競爭與獲利（尤其是上市公司）的壓力。基金公司的經營宗旨應該是為投資人服務，但實際清況是，它也會面對市場與業績的挑戰，而需要在相互矛盾的決策中做出選擇。一旦資產規模、手續費收入成為基金公司的最高目標，則行銷則會成為基金公司達到目標的積極行為。

但是，資產規模的無限擴大，有可能會影響投資人整體報酬，而手續費收入的渴求，則會讓投資人受到損失，因為投資人所獲得的報酬，是指毛報酬扣除所有成本得到的淨報酬（剩餘部分）。除此之外，為了招攬更多投資人的投入，還必須塑造出眾多「創新的商品」與「夢幻的預期報酬」，卻隱藏了背後的風險。

指數型基金的「投機」

在我們了解指數型基金的優點後，投資人還需要了解，若以一個長期的投資規劃，採用買進、持有策略，就應該堅持單純的工具。

《經濟學人》曾撰文指出，集中掛牌交易基金是一個「陷入危險的好概念」，就如同好動的小孩，金融產業絕對不會讓好東西安靜擺在那裡，換個角度來說，只能說商人的腦袋動得很快，當嗅到商機的時候，一個產品可以拆分成好幾個產品，再重新組合包裝成更多個產品，目的是為了讓消費者眼花撩亂，當消費者沒有相應的資訊與知識可以辨別好壞的同時，「相信專業」居然變成一種陷阱。

柏格在寫這本書的當下，可供挑選的股票 ETF 有近 1,200 多種，但我剛去查詢網路上的數據，截至 2017 年 4 月底，全球 313 個發行商至 4 月底已有近 7,000 檔 ETF，總資產達 4 兆美元，2018 年 1 月則達到 5 兆美元，指數型基金的吸金效果與投資人的熱絡程度可見一般。

在這同時，很多不同種類、針對不同標的、不同市場，或是信用擴張（例如 2X）的 ETF 產生，對於這類型的 ETF，投資人便不是以投資的角度來看待自己的投資了，ETF 變成一種短期投機的工具。

買進指數型基金的目的，應該是為了有效分散投資組合、長期持有。既然如此，為什麼我們還花費那麼多力氣去研究哪一檔 ETF 比較好？

威靈頓基金的故事與啟示：回歸傳統投資

柏格在書中寫到他的親身故事，自 1951 年進入威靈頓基金服務，歷經威靈頓的興起、衰弱與中興。威靈頓基金創立的宗旨是資本保存、合理的當期收益與不追求不當風險的利益。如果因為這個宗旨塑造威靈頓的光榮，就不應該改變成功的原則。

不過，調整戰術意圖適應短期的市場，調整基金所承受風險與報酬的比例，讓威靈頓遭遇挫折。時代不同了，是激勵人們嘗試新方法的動機之一，不過很可惜，不適用投資市場。

回歸根本，威靈頓基金中興的主要因素，GMO 資產管理公司創辦人 Jeremy Granthan 也曾說：「想要成為真正有效的個人投資者，絕對必須知道自己的極限所在，還有自己的長處與短處。若是如此，只要能夠保持耐心，不受群眾干擾，成為贏家的可能性就很高。可是，如果只是假裝自己可以，然後採用不當的方法，讓自己受到群眾的引誘或威脅，因此太晚上車或太早出場，保證將是一場災難。你必須清楚自己忍受痛苦與耐心的門檻在哪裡，不要玩過頭。」

我們了解投機行為有可能帶給我們的風險與傷害後，對於我們的投資，更應該秉持著謹慎的態度。最主要的是將我們的投資在某些既定的規律下，轉變成最單純的行為。柏格在書的最後也提出了十點投資成功的簡單法則，作為讀者終身受用無窮的投資金律，這是一本十分值得閱讀的好書。

簡述 10 項簡單法則（推薦看原文）：

• 記住均值回歸：鐘擺效應，每當看到股票市場報酬遠超過（或遠低於）基本面顯示的價值，遲早會發生回歸均值的現象。
• 時間是你的朋友，衝動是你的敵人：由長期的角度做思考，投資計畫就比較不容易受到股價短期變動的影響。
• 買進正確的對象，緊緊抱牢：設定投資組合的適當資產配置。持有股票的目的，在於資本成長與收益成長；持有債券的目的，則是資本保障與當期收益。
• 設定切合實際的期待：未來十年，持有股票或債券，結果會有所差異。對於 60／40 的平衡式投資組合，如果報酬每年平均 5.4%，10 年的資本成長大約是 70%。這些數據都是名目報酬。通貨膨脹如果每年平均為 2.5%，平衡式投資組合的報酬將由 5.4% 下降到 3% 左右，而且還沒有考慮投資成本。
• 忘掉細針，買進整個草堆：股票投資蘊含著四種風險——股票風險、風格風險、經理人風險，以及市場風險。如果我們擁有整體股票市場（換言之，擁有整個草堆，然後繼續擁有）就能排除上述風險的前三者。
• 盡可能減少莊家的剝削：投資人賺取的報酬，一旦扣除各種成本，絕對少於市場報酬。
• 無從逃避的風險：短期的風險確實很高，可是，投資組合如果足夠分散，長期而言應該可以創造顯著的成長。
• 千萬不要繼續打上一場戰爭：我們不該忽視過去，但也不該假定某特定循環趨勢會永遠持續。
• 刺蝟勝過狐狸：狐狸懂得很多事情，但刺蝟只懂得一件了不起的事情。刺蝟只懂得一種真正了不起的投資策略，這種策略得以成功，並不是因為其複雜或巧妙，而是因為其單純，以及偏低的成本。
• 堅持到底。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資思維 — 投資股市應該「擇時」嗎？
• 文化衝突是投資還是投機？簡單原則將帶來應有的報酬

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“藉由數學、科學或邏輯訓練來培養理性思考的能力，其次是廣泛的閱讀以及富有好奇心。如果這樣做，投資人就有更多的工具可以運用，也就是蒙格所說的多元心智模型。

索普也有一套自己的方式來培養這樣的能力，其中之一就是去了解外部性。”

有讀者提出不太了解這段話的意思，我找到一些例子可以進一步說明這段話的意義：

1、投資最重要的是培養多元思維的能力

在《窮查理的普通常識》這本書中，蒙格也有提出「多元思維模型」的概念。「在手裡拿著鐵槌的人眼中，世界就像一根釘子」這句話可以用來表示一個人只想用一種方法來解決所有問題。但是，實際上很多結果往往不是單一因素所造成的，幾乎每個系統的變化都受到多種因素的影響，投資市場也是，若想要理解市場的變化，就必須去運用多元思維的模型。

多元思維的模型怎麼建立，簡單來說就是保持開放的態度，並學習各種「基礎學科的重要理論」。像數學、物理、經濟學、心理學等基本學科對於投資來說都很重要，就像《規模的規律和祕密》這本書，是一位物理學家藉由簡單的數學公式去解讀跨領域的問題，而一般投資人想要擴展自己的能力圈，大量的閱讀與培養廣泛的興趣我認為都是很好的選擇。

在透過這樣的學習，以及經驗的累積後，投資人對於商業的洞察力必然會有所提升。蒙格也認為，「準備、耐心、紀律和客觀」是投資人必須保持的基本心態，在這個過程中建立自身的投資原則，並且堅守原則。

好玩的是，如果蒙格已經把他的成功法則公諸於世，為什麼很多人還是沒有採用這個方法去賺錢呢？答案是：對大多數人來說，這個方法太難了。當我們擁有選擇去學習什麼的自由時，我們還需要一項東西：「自控力」，可是自控力其實是違反人類天性的。

2、外部性：投資的問題非常複雜

索普在文章中提到，他最喜歡的思考方式是理解「外部性」（從其他經濟活動的溢出效應）。

先解釋一下外部性的意思（摘自維基百科）：指個體經濟單位的行為對社會或者其他個人造成了影響，卻沒有承擔相應的義務或獲得回報，例如污染、犯罪與降低社會生產力，這些不利的結果可以稱為「外部成本、外部效應或溢出效應」。不過，外部效應有時也會產生有利影響，例如教育、安全或提高社會生產力，這時候這些效應就會稱為「外部效益」。

舉例來說，如果我將我家院子的花園照料的欣欣（2901-TW）向榮，經過的路人看到這樣的景色心情很好。路人不需要付出維護花園的成本，卻可以因此受惠，這就是外部效益。再舉一個反例，如果我買了一台老爺車，開的時候會一直排放出廢氣黑煙，環境與路人都受到傷害，我卻不必為這項傷害付出賠償，這就是外部成本。

• 霍華．馬克斯（Howard Marks）：「第二層思考」

除了多元思維模型之外，這些更深一層次的思考，在《投資中最重要的事》這本書中，作者霍華．馬克斯所提的「第二層思考」也很重要——投資的思考必須與眾不同，也就是找出其他人未發現的事，或是錯失的機會。

投資人不能從事情的表面來判斷股票的漲跌。舉例來說，公司的前景看好或是突發狀況造成股價波動，並不代表股價的走勢會一直持續下去。而投資人若具備第二層思考的能力，就會更深入去了解事件發生對於公司的影響層面，會產生哪幾種結果？最有可能的是哪一種？我的看法正確的機率有多高？等等的問題，讓內心的想法彼此抗衡，盡力找出事情的真相。

• 塔雷伯（Taleb）：Skin in the Game（切膚之痛）

或是《黑天鵝》這本書的作者納西姆．尼可拉斯．塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）也常在書裡面說到：「許多人往往做出不當的決策，是因為他們不需要為這些決策的結果付出代價，以至於他們願意承受高風險。」

最近有聽到一個例子也很有趣，大家常常在通訊軟體裡收到所謂的「長輩文」，告訴你做什麼可以賺大錢、吃什麼可以延年益壽，但是這些消息來源基本上都沒有科學根據，那為什麼大家還是一直轉傳呢？

因為轉傳這些新聞對他們來說並不需要付出任何成本，如果你看了這些長輩文，照著做而受惠，你有可能會感謝他們提供這樣的好資訊；你看了沒做，他們也已經表示對你的關心了；但是你看了，也照做了卻得到不好的結果，他們也可以把責任推到原發文者頭上。（這只是一個例子，大家不要誤會，長輩們都是秉持關心、愛護的心傳給我們這些訊息的喔！）

總而言之，一件事情所造成的影響，可能會引發多種結果，這些結果有些是好的、有些是不好的，看你從哪個角度切入。如果你用單一思維模式去思考，有可能就會忽略其他重要的因素，所以這裡要運用的一樣是多元思維模式，進行全面的研究才有辦法。

這時候我又要提到萬維鋼常常在專欄中提到的一句話：「檢驗一流智力的標準，就是看你能不能在頭腦中同時存在兩個相反的想法，還維持正常行事的能力。」世界上很多東西本來就都是互相矛盾的，所以你必須依靠你所擁有知識、經驗的累積，以及獲得的資訊去預測每件事情發生的機率並做出判斷。

• 愛德華．索普（Edward O. Thorp）：A Man for All Markets

投資也是如此，你必須倚靠你所獲得的資訊去推算你可以獲得的期望值，並藉此獲利。索普是天才數學家，一開始靠著算牌的技術擊敗賭場莊家，牌是一張一張發出來的，所以知道已經發出了哪些牌，就能判斷接下來被發牌的贏面如何。如果自己贏面大，就可以多下注；劣勢就下最少的注，長期即可獲利，這是原理。

索普接著進入投資界，成為量化基金的先趨。索普利用「大數法則」來推測股票漲跌的機率，也就是說，我們無法斷定每支股票明天是漲或跌，但是可以推算股票漲跌一定幅度的機率。「如果股票的波動率是隨機的，那麼它就是可以量化的」，通過對波動率的估計來推斷股價是否失準，這個發現奠定了之後量化投資的基礎。

當隨機事件（假設股票走勢是隨機的），只要隨機事件的樣本越大，結果的平均值就會越往某個數值趨近。所以長期來看，只要玩（決策）的次數夠多，就能夠獲勝（賺錢），前提是你要控制好風險，本金不能輸光，就有反敗為勝的可能。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

【延伸閱讀】

• 多元思維模型 — 從自私的基因到索羅斯反身性理論
• 《窮查理的普通常識》

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投資人如何為風險可能帶來的傷害事先做準備？《低風險，高回報》這本書可以為我們帶來解答。我們總是一再聽到「高風險、高報酬」的論調，唯有承擔更多的風險，我們才有可能獲得所謂的超額報酬。但是，事實真的是這樣嗎？答案是「是」，也「不是」。

我們可以看下面這張有趣的圖，請問下面這張圖中有幾根呢？

答案會因為你的「視角」而不同

風險與報酬之間的關係亦是如此，高風險確實在某些時候可以為你帶來高報酬，但是低風險也可以為你帶來高回報。如同我們從小聽到大的寓言故事——「龜兔賽跑」，在投資這條賽道上，唯有保持審慎、耐心、與堅持不懈的精神，投資人才有可能超越那些過度自信的兔子們，達到勝利的終點。

《低風險，高回報》作者 Pim van Vliet 與 Jan de Koning 在這本書中提到了許多實際的例子與數據，來討論「低風險、高回報」這個「悖論」，將投資人的觀念昇華成更高一層的境界，用更長遠的眼光去思考你的投資方式。

風險如何衡量？

基本上所有類型的投資和資產，如債券、股票或不動產的風險都可以通過報酬的波動率進行客觀的量化，並將它們進行比較，得出哪一個波動（風險）較大或較為穩定。

作者根據過去 1926 年 1 月到 2016 年 12 月，一共 80 多年的收盤價數據，並在 1929 年開始「建構」了兩個投資組合，兩檔各 100 支股票，分別為「高波動」和「低波動」組合來觀察它們的回報率。結果「低波動」投資組合的回報率明顯勝出，在過去 88 年裡，低波動投資組合的年化報酬為 10.2%，高波動投資組合只有 6.3%。

關鍵是時間

我們在前面說到，「高風險高報酬」與「低風險高報酬」兩句話之間的矛盾，在於你從什麼視角來解讀。兩者之間的關鍵差異到底是什麼呢？答案就是時間。

每年 3.9% 的差距，看數字似乎沒差很多？但是要知道，在強大的複利效果下，經過長時間的累積，對投資人的影響是非常大的。所以，若我們是以長期投資為目標導向，我們可以了解，烏龜鍥而不捨的持續緩慢爬行，是比時而快、時而偷懶的兔子更有可能達到目標。

換個位子，換個腦袋

既然單純的長期投資就可以達到低風險高報酬的目標，那造成不同視角的原因又是什麼呢？答案就是你在投資世界中扮演的角色，是投資人，還是基金經理人？投資人關注的是絕對報酬，基金金理人關注的是相對報酬，造成雙方在市場上對於投資決策的考量具有差異。

絕對報酬是指，當我們在評估標的的價值時，我們想得應該是如何平衡投資組合的風險與報酬比例，利用策略帶來最高、最穩定的投資回報。但是許多機構或基金經理人不是這麼想的，他們更關注的是他們的投資組合相對於市場報酬表現如何，比大盤好才是好，比大盤差就是差。

這會衍生出許多額外的問題。當大家都只關注相對回報時，也會更關注短期的回報。因為每年、甚至每季所產生的績效表現與這些受雇者的職業生涯息息相關。只要維持與同業或大盤差不多的績效就算安全，會使得他們受到侷限，並且有可能變得更短視，到最後受害的還是投資者。業界與投資人心態構成的惡性循環，需要兩者共同的努力去改變，這點在指數化投資的成長上可以看出成效。

只要低波動就夠了？

當然，買入低波動的股票是作者提供的首要因素，但是這樣就夠了嗎？投資人就可以確保獲利？作者告訴你，你應該再加入兩項調味料來增添你的投資回報。這兩項調味料分別為「便宜的價格」與「動能趨勢」。

是不是已經很熟悉這兩個名詞了，在我們過去的文章中也曾不斷討論價格與動能之間的關係。不管你是用哪一種指標去衡量股票價值（如 PE、PB⋯⋯），再好的公司也不應為此支付過高的價格。

而加入動能的好處是，你可以降低遇到「價值陷阱」、陷入死魚盤，或是可以找到「催化劑價值」。價值與動能是一對強大的組合，可以提供我們更好的指標，讓我們正確的時候買入正確的股票。

好事成三——低波動、價值與動能

作者將三個因子結合再度進行回測，可以得到什麼結果呢？低波動＋價值＋動能的策略，明顯比起單純的低波動股票組合表現更好。與低價值、負動能跟高波動率的股票組合比起來，更是大幅勝出。結論是，擁有高風險的投資組合，最後並不能讓你變得更富有。

說點我的看法。過去我也贊同高風險帶來高報酬這句話，基本上想要獲取比別人更多的報酬，自然需要付出更多的努力或代價。以交易的層面來說，這句話並沒有錯，但是經驗比理論更有價值，數據比經驗更有說服力。

在這個過程中，隨著經驗的累積、帳面數字的變動、投資心態的調整，自然會發現，低風險、高報酬是有可能可以達成的。如果你有一個好方法，你最好是當龜兔賽跑這個故事中的烏龜，善待、關心、養育（優化）這個方法，並持之以恆，期待它給予合理的回報，才有可能在終點微笑。

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資思維 — 投資股市應該「擇時」嗎？
• 基於這三大風險考量 我把美股加入資產配置

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市場波動是否有跡可循？

自從之前發了一些關於隨機性的文章與納西姆．尼可拉斯．塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）的讀書心得，就常有朋友跟我討論隨機性的問題。不過關於隨機性的討論也不是新鮮事，剛好看到知乎一篇討論還蠻有趣的，裡面有一些理念我也蠻認同。

在討論中有提到文藝復興基金創辦人詹姆斯．西蒙斯（James Simons）2015 年在 TED 的訪談內容。我去找了訪談的影片，影片中 James Simons 除了簡單介紹了自己在還沒創立文藝復興之前的學術經歷、文藝復興基金的發展，還有他現在正在從事的公益計畫，以及投入數學、科學和基礎研究，包括美國數學組織（Math for America）與生命的起源計畫。

James Simons 謙稱自己靠運氣，交易賺了不少錢。那時他還不是靠數學模型，但他慢慢發現這些數據好像存在著某種結構，於是招募了一些數學家開始建立模型交易，他在 1978 年創立了對沖基金管理公司，1982 年改名為我們所熟知的文藝復興基金公司（Renaissance Technologies），其最著名的大獎章基金（Medallion）創造出令人驚豔的績效，自 1988 年以來平均年化報酬率高達 40% 左右。

主持人克里斯．安德森（Chris Anderson）問 James Simons 如何在一張商品的隨機走勢圖中，看出非隨機，且能獲利的交易機會呢？

James Simons 回答，一般人可能可用趨勢交易來賺錢，但現在這種方式可能不太管用了。領先其他避險基金的方式是大量的測試、不斷開發其他的方法，包括蒐集更多的資料、找到更多優秀的人才與建構更好的模型。科技的進步協助人們面對大量的資料，可以更快速的分析、模擬與運用，找出得以獲利的機會。

• 任何一個異常現象，都有可能是一個隨機事件
• 只要你有足夠的數據，洞見市場的變化，就可以分辨他是不是一個真正的隨機的異常現象。

我們可以只看那些重複出現的異常現象，並觀察他們是否一致。James Simons 認為，效率市場假說並不正確，你尋找的是一個異常現象。如果可以長時間看到這些異常現象持續存在於市場上，那他是隨機事件的機率就不高；但有一些異常現象過一段時間就會消退。

雖然常常聽到有人用隨機性來形容市場，但是每個人對於隨機性的意義解讀卻不相同。有些人認為既然市場是隨機的，那我就等天上掉下來的餡餅就好。但是真的很少聽過長期維持優異績效的投資者，是靠隨機性致富的，而是不斷的在準備，以便隨機性來臨時可以把握機會。

市場是隨機的嗎？

• 隨機與否，是取決於你的訊息集

當你知道的訊息越多，隨機性越少；你知道的越少，則隨機性越大。投資人對於企業價值的計算可以表示為：公司價格＝內在價值＋市場不確定性。一般的內在價值可以從公司的現金、存貨、設備廠房等實體資產來計算，這些都是可取得的數字，蒐集到越多資訊的人，對於內在價值的估算會越準確，隨機性對他的影響則越小。

但是當投資人無法取得內在價值的資訊、價值中含有無形資產，或是受到市場與環境變動的影響時，投資人便需要倚靠預測來計算股價。由於隨機事件無法準確預測，市場的不確定性也無法掌握，所以整個價格的變動是隨機的，比起單純內在價值的計算，也變得更難以判斷股價的高低點。

既然如此，即便投資人深入市場、研究產業、個別企業或觀察經營者表現，有的時候也沒辦法為你帶來超額報酬。因為，你所知道的事，遠比你以為你所知道的事還要少得太多。在一個充斥不確定性的環境中，只能靠「買保險」來降低不確定性的傷害，或是分散在不同的資產組合。

• 隨機事件發生的頻率，其實也沒有我們想的那麼高

仔細回想，在投資市場中，那些金融危機真的是隨機發生嗎？舉個簡單的例子，有看過《大賣空》這部電影的人，也可以了解 2008 年的次貸危機也不是一朝一夕產生，而是經過許多小事件連環爆而引發的大海嘯，只不過在開始沒人在乎而已。

老實說我還喜歡隨機性呢，就像塔雷伯在《黑天鵝》那本書說，隨機性的發生可以讓財富有重分配的機會，如果市場永遠都照著規律走，那麼可能也沒人想繼續待在市場裡了。當你的損失極為有限時，你必須盡可能積極；但當意外事件發生，會讓你蒙受巨大損失時，則必須盡可能保守。

• 把焦點放在結果，而不是關注在不確定性上

既然我無法預測趨勢的變化，我應該先評估，當隨機性發生時，對我會有什麼影響？而我又應該要採取什麼行為，來降低我的損失。在事前就應該先擬定各種盤勢的可能性，才能在每一種隨機事件發生時有所應對

《JC趨勢財經觀點》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資思維－指數基金與投資市場的變化
• 難道降低波動就會減少報酬？

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這兩天看到一篇關於柏格的文章，分享一下重點：

以目前的市況來說，指數型基金佔全部股票基金資產的 43%，而預計在未來的三年將會達到 50%。不過在指數型基金盛行的同時，除了我們所瞭解指數型基金的優點，包括以極低的手續費購買整個市場的投資組合、可以獲得穩健的市場報酬外，也引發了一些批評的聲浪，包括了指數型基金的普及將會使得公司只注重股價的發展，而忽略公司股東的權益，以及過大的占比與分配不均，會造成市場更大的波動等等。

有人認為，指數投資者沒有適當的分配資本：最大的股票在指數成分中占比也最大（例如 Microsoft（MSFT-US）占 3.2%，Walmart（WMT-US）僅占 0.5%）。所以當新資金流入指數型基金，又會將這些大型股的價格推升到更高的價格，不論這些公司的業務表現是否可以匹配這些高價格。

例如近年的 FAANG 股票，被認為已經被大幅的錯誤定價，因為除非發生任何內部問題或潛在管制的影響，指數基金不論公司的投資報酬或資本流動的效率都會買進這些股票。更重要的是，這些大量的資金流入 S&P 500 和其他大型股的指數，無法提供小公司對資金的需求，近一步阻礙了小公司的發展。

柏格在接受訪問時，談到了他對於上述批評的回應，並認為 ETF 的時代也許真的會結束了，如果未來市場如他預期的表現不佳，當報酬率下降，投資人的報酬源自於投資組合的績效扣除成本，所以投資人對於成本降低的要求會繼續增加。

以下是柏格的觀點：

市場的表現與資本配置無關

儘管指數型基金占股票共同基金資產的 43%，但它們的自動再平衡也只占所有股票交易的 5%。同時，其實共同基金比指數型基金更接觸到大型股，例如 Apple（AAPL-US）占 S&P 500 指數成分 3.55%，而占平均股票指數基金 3.63%；Google（GOOGL-US）占 S&P 500 指數成分 3.01%，而占平均股票指數 3.44%；Amazon 占 S&P 500 指數成分 2.87%，而占平均股票指數 3.44%。

就算指數型基金佔全部股票基金資產的提升到 70%，我們仍然需要更多指數型基金。當市場上某一方買入股票時，代表有另一方正在賣出，這些資金是從主動型基金中流出，而市場高估了指數投資者對市場的影響。

監管是必須的

在 ETF 規模大幅成長下，監管機構也不斷設立規範，各式「創新」的 ETF 也受到更嚴格的機制，以保護投資人權益、提升公平性及降低市場風險為目標。

現在市場上的指數型基金的供應主要集中在三大巨頭，Vanguard、BlackRock 和 State Street，加起來一共持有 S&P 500 中 88% 的公司，但離擁有每家公司 50% 的股權還差得遠。共同基金遵守監管機構的限制，不得持有一家公司的股票 10% 以上，如果指數型基金持股超過 10%，我們會再設立第二個指數型基金來符合規定。

指數投資者應扮演的角色

在華爾街，如果你不喜歡一家公司的管理，你儘管去賣出該公司股票（放空）。但指數型基金不能這麼做，所以他們採用另外一種方式：如果你不喜歡管理層，就設法去改變它。在先鋒的網頁上也有寫明他們的代理投票政策，並聘請分析師去評估公司管理的表現。

如同葛拉漢在 1949 年智慧型股票投資人中寫道：股東對公司的管理階層應該抱持更明智而積極的態度，同時也要求股東在營運績效不理想時提出質疑，股東應該獲得清楚的解釋並要求改善。

ETFs：投資 or 投機？

柏格也承認，指數基金的進化創造了 ETFs，ETFs 卻誘使投資者頻繁的交易，而不是長期投資。前 100 大 ETFs 的周轉率為 785%，而前 100 大的股票交易周轉率是 144%。傳統 ETFs（柏格稱之為 Traditional Index Funds，TIFs）與目前的 ETFs 天差地別，目前的 ETFs 已漸漸由被動投資趨向主動投資，伴隨著交易成本增加和市場時機的選擇。

柏格恐怕 ETFs 變成純粹的投機，鼓勵投資人買高賣低。他用資金加權回報率（dollar – weighted investor returns），考慮了投資人的現金流在內，表示 2007 到 2017 年，投資人傳統指數型基金、主動型基金與 ETFs 的平均報酬分別為 8.4%、7.2% 與 5.5%，ETFs 的報酬率甚至比主動型基金的報酬率還要低。柏格預期 ETFs 的成長率，會因市場的利基越來越小而趨緩。

未來市場平均年化報酬率：6%

市場未來幾年的超額報酬可能會越來越小，投資人越早意識到成本和長期投資的重要性，對於指數化革命越有幫助。柏格用一個簡單的公式：殖利率加上盈餘成長率，再加上預期本益比，計算出股票市場未來幾年的預期年化報酬約為 6% 左右。

文章中還有提到柏格正在寫最後一本書，目前還沒完成。內容除了先鋒基金的歷史與軼事、成長過程、對於現代公司與大眾利益的觀點，也包括柏格對於未來投資與個人的反思。柏格過去的著作也有很多對於投資界與社會的見解、經驗與智慧的累積，之前我們也有寫過－《The Clash of the Cultures》文化衝突：投資，還是投機？這本書的心得，很推薦大家可以閱讀。

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

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假設現在有一個賭局–投擲一個公平硬幣。若是投到正面，可以贏得 200 元，若是投到背面，則會輸 100 元，你會願意參與這個賭局嗎？

我們可以計算這個賭局的期望值對賭徒來說是有利的，照理來說應該要參與啊。但是一般人卻有可能拒絕，主要原因是心理學中提到的損失厭惡，即便我有可能贏得 200 元，但卻還是有一半的機率會輸掉 100 元，而輸掉 100 元的痛苦感受，會比我贏得 200 元所獲得的快樂還要強烈。

期望值有利實際上不一定有利

經濟學家會接受這個賭局，但是有個前提：這個賭局至少要重覆玩個 100 次！另一位偉大的經濟學家–Paul Samuelson 對這樣的選擇有不同的想法。雖然重覆進行這個公平賭局，在大數法則下可以讓損失的機率大幅降低。但是，賭徒也同樣把自己致於一個小機率，卻招致大賠的情境下。所以，Samuelson 認為，重覆進行公平賭局也不會比進行單一賭局的安全多少！說到這，是不是有違我們投資中的一般認知？

如果將我們一生中所有的投資決策變成一個重覆賭局，那結果又會是如何呢？Samuelson 說：「只有對大數法則有天真解讀的人，才會支持風險會隨著下注次數而遞減這樣的信念。」他也認為在這樣的思考邏輯下，「愚蠢支持長期投資人的，並不見得可以在最後獲得滿意的回報。」為什麼？

因為即便過去股票市場的長期平均報酬高於債券市場與持有現金的平均報酬率，但是在市場是隨機的情況下，我們並沒有辦法保證未來也持續會是如此，這樣的情況對於長期投資人來說並無優勢。

就好像本文一開始所討論的投擲硬幣賭局來說，一枚公平的硬幣，擲到正面或反面的機率都是 50%，並且，我們並沒有任何方法可以去預測下一次投出的是正面或反面，極端一點的說，投擲 100 次的硬幣，也有可能出現 100 次都是正面的情況。不過，這樣的說法在投資市場中是可以被挑戰的。

長期投資真的不可行？

首先，我認為長期投資並非不可行，而是受到投資方法的影響。許多人進行投資決策時，很喜歡「擇時」，想要買低賣高，在「對」的時機點買進，但是往往事與願違。在《計量價值的勝率》這本書中提出了很好的例子給我們參考。在 2009 年底為止的前 10 年，美國境內表現最佳的 CGM 聚焦基金（Focus Fund）創造的平均年化報酬為 18.2%，較績效最接近的競爭對手高出 3.4%。但是，投入這個基金的投資人所賺取的報酬，卻是負的 11%，為什麼？

該基金經理人肯恩・希伯納（Ken Heebner）回答：「基金表現好的時候，資金大量流入，我們無法控制投資人的行為。」該基金在 2007 年價值成長了 80%，流入資金高達 26 億美元，隔年基金下跌 48%，投資人贖回超過 7.5 億。那些贖回的人，如果沒有再投入市場，也就無法參與 2009 年以來的大多頭行情了。

第二，股票價格的波動似乎是可以被預測的，它們通常有一個可識別的趨勢，而且，在整個長期的循環當中，股票市場甚至更像是一個生態系統，存在著動態的演化過程。在過去我們介紹羅聞全（Andrew Lo）教授的《Adaptative Markets》這本書中，提到了適應性市場假說，也表示金融市場的變化是由所有參與者的共同行為以及許多不相關的因素相互影響而成，所以投資人在市場獲得超額報酬的能力，部分是源自於他們適應整個市場變化的能力。

不僅如此，要怎麼在投資市場這個賭局中獲取優勢？其實還有許多其他方法，包括對整體經濟環境的了解、產業趨勢的評估，以及對個別公司的詳細研究。將所有可獲得的資訊蒐集並進行統整，當我們得到可靠且可進行分析的資訊越多，我們就可以在投資市場中取得越多的優勢。

投資市場的好處是，沒有人逼著你馬上做決定，你只需要在適當的時候揮棒。這讓我們可以專注在自身的能力圈中，挑出對自己最有利的公司來進行下注。最有利的條件是什麼？因人而異。

隨著不同階段調整策略

Samuelson 也提到：「人們只有在極端環境下或是人生目標轉變時，才會調整面對風險的態度與承受度。」例如，年輕人最大的財富是自身的人力資本（專業與技術），這時他們會傾向於承受更高的財務風險。但當一個人進入家庭，或是屆臨退休時，就應該承擔較少風險，而尋求更穩定的收益。

就好比我們可以在年輕時將資金配置多投入一些風險較高的成長股，而隨著年齡增長而進行投資組合的調整，到了退休時期，手上持有的資產，占比更高的應該是具有穩定現金流的標的。我們之前也曾提過成長股通常是由價值股轉變而來，這個變化是一個連續過程，就好像常見的企業成長周期，從導入期到成長期，歷經高速成長後，最後再邁入成熟期。公司邁入穩定階段時，往往會開始將盈餘配發為股利給投資人，從成長股再轉化為價值股。

如果一般投資人沒有多餘的時間以及專業能力去分析單一公司的話，又要怎麼辦呢？長期來看，公司的消長互見，過去的熱門股IBM（IBM-US）、通用汽車（General Motors, GM-US），甚至百年企業 Sears 與 GE（General Electric, GE-US）都岌岌可危，很難說哪一天現在的 FAANG 也會與他們面臨同樣的困境。

但是，經濟機器仍然持續在運作，股票市場仍擁有大量的參與者。若我們想要持續的參與市場，並且分散挑到地雷的風險，指數 ETF 可能會是更好的選擇。

做空大師的配置策略思維

之前我們曾經介紹過一位美國的做空大師–吉姆．查諾斯（Jim Chanos）。在他近期的績效當中，除了一個 Kynikos 旗艦基金外，其他純做空的基金表現都不是很好。但是，這個賺錢的旗艦基金的操作策略是做多配比為 190%，做空配比為 90%，這樣的比例令其成為一隻淨多頭基金。除此之外，與市面上絕大多數多空對沖基金不同的是，Kynikos 旗艦基金的做多資金基本是在做被動投資，主要是通過 ETF 之類的指數化工具。

有人會問，這樣還算是做空大師嗎？但是，我認為討論 Chanos 是否能用空單賺錢不是重點，而是他的策略背後所隱含的邏輯是什麼？

在這個近十年最長的牛市當中，許多做空的避險基金經理人都深受打擊，包括著名的 Bill Ackman（近期績效已回神不少）、綠光資本的 David Einhorn（還在奮戰，他最近投的零售表現也不是很好）。基金經理人如何保持彈性，適應市場生態，留存在市場上，等待下一個一口吃成胖子的機會。

Chanos 的策略給我的啟示是，第一是做空比例的控管。他單支空頭部位在整個組合的占比不得超過 5%，嚴守風險，即便被軋也不會對整體帳戶造成過大的負擔。第二是他作多兩倍槓桿大盤 ETF，我覺得這是一個妙招，為什麼？

其一是對空頭部分進行避險，並且可以專注在調查、研究做空標的資金。即便是牛市，仍然會有因為體質不佳而下跌的公司，尋找涉嫌欺詐、商業模式有問題、資產負債表動用太多槓桿或者只是能夠短期內迎合消費者的股票上。另一點則是這個策略可以降低整體投資組合的波動，我們從時間軸的單點來看，雖然現在 Chanos 是靠多單來獲利，但是未來某一天，當市場下跌時，卻又可以靠空單降低虧損。

從過往的歷史來看，股票的長期趨勢仍是上漲的，而且下跌的時間通常比上漲的時間短，這個方法在多頭時可以隨著時間的推移而獲利的。

我們之前也有寫過另一本《失敗學》的心得，作者史考特．費倫針對做空也有提出相當不錯的見解。他的基金也是一樣，自 2009 年後隨著投資環境的改變，做多的標的已經比做空的還要多，獲利也更豐厚。但是他認為，如何轉換並保有優勢的關鍵在於保有彈性，不要抱持死板的觀點。就如同很多人將做空視為邪惡行為，但以生態學的角度來看，商業環境中充滿了失敗，汰弱留強，才會不斷的產生創新，讓經濟持續的成長。

在一個健全的經濟體系當中，資本市場也會把資源配置到有競爭力與營運良好的公司上，讓他們成長，並讓失敗的企業被淘汰，若是我們一味的去保護弱者，反而阻礙了社會的進步。

《JC 趨勢財經觀點》授權轉載

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