複製台灣經驗進軍香港

8591 的平台成功經驗加上創辦人建築系的教育背景，數字科技在 2007 年決定移植 8591 的模式到房屋租售市場而成立 591 房屋交易網。這兩個網站奠定了數字科技的營運基石，至今合計貢獻約 83% 營收。

儘管 8591 及 591 在台灣取得極大的成功，但考量到未來國內市場成長的侷限性，數字分別於 2014 年與 2018 年在香港成立 591 及 8591 的海外分公司。其中香港 591 經過前三年用戶補貼期後，今年已擁有穩定流量，目前為香港第一大租屋網並達損益兩平。8591 由於剛成立，效益尚待觀察。

產業特性帶來高配息

2014 年數字上櫃時，不論是 8591 遊戲網、591 房屋和 518 人力銀行等都已形成「規模經濟」，廣告費或補貼支出已度過燒錢階段，年年都繳出一個股本以上的獲利成績。網路產業大者恆大之特性，讓在遊戲與房屋交易都為龍頭的數字享受「賣家集市」的市場效應，2014 年營收為 11.51 億元新台幣，至2018不過短短四年以增長到14.79億元，營收年複合成長率高達6.5％。

對股東來說，數字將近八成毛利率與高達四成以上利益率的績優營運績效，加上資本公積累積雄厚，使股東每年可獲得超過 100% 盈餘發放率的股利，完全享受 EPS 的貢獻。而競爭對手增加用戶所需的龐大廣告費即是數字最大的護城河，成立平台本身的技術含金量並不高，但後續募集會員所需的數十億廣告費支出是後進者難以跨越的競爭障礙。

營業費用率與獲利正相關

綜合以上的歸納，如欲以財報角度來檢視數字科技所屬的網路產業，跟管銷相關的「營業費用率」就是關鍵指標。數字在 2018 年第一季營收年減 6.28%，但 EPS 逆勢繳出 3.55 元的好表現（年增 34%），攤開財報即可發現是受惠於營業費用率從過去幾年的 34% 減少至 28.7%。主要原因即來自於香港 591 租屋網之流量穩定後，在廣告支出上減少所致。因此探討網路產業公司，毛利率並非是重點，跟管銷有關的營業利益率與費用率才是檢視重點。

繼 591 後，數字科技的「起家厝」8591 虛寶網也前往相當香港佈局，未來應注意其廣告費支出是否會大幅影響營業利益率。

手機遊戲是否能幫助 8591 成長

過往 8591 有九成的營收來自 PC 遊戲，而隨著玩家逐漸轉移到手機遊戲上，加上韓國遊戲大作《天堂 M》於 2017 年底上市，讓目前手遊虛寶占 8591 營收近 15%。值得投資人注意的是相較於過去 PC 遊戲時代，玩家對手機遊戲的「翻桌率」越來越快，遊戲同質高且大作有限的狀態下，虛擬寶物不如過往有價值。因此手遊成長的趨勢對 8591 是否能有顯著貢獻，會是未來重要的觀察重點。

總結與展望

數字科技最早藉由 8591 而崛起，但目前主要營收超過一半來源是來自 591 房屋網，因此 591 在香港何時能產生貢獻會是近年影響獲利成長的指標。而平台的多元性更是數字科技追求發展的重中之中，畢竟單一平台搶下高市占後發展會受侷限，特別是在大者恆大的平台經濟尤其如此。目前數字科技的新事業體「小雞上工」與「結婚吧」已分別快速搶佔打工與結婚服務媒介平台，如能度過補貼期而穩定獲利，數字的盈餘可望更上一層樓。

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數字科技旗下主要營運平台與競爭優勢

以 8591 寶物交易網聞名的數字科技，其實旗下媒介平台還橫跨「房屋」、「求職」與「汽車」等，非常廣泛。最強的競爭優勢來自於「平台經驗」的複製，數字在 591 租屋與 8591 虛寶網的成功，能快速移植到不同產品內容的平台，不需像其它業者須度過長時間的摸索期。對於網路事業來說，贏在起跑點獲得眼球數比擁有什麼技術更顯得重要，因為用戶換平台有「轉換成本」，且網路搜尋演算法的優先順序更彰顯贏在起點就是最大競爭力。

數字科技旗下平台與營收比重

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複製台灣經驗進軍香港

8591 的平台成功經驗加上創辦人建築系的教育背景，數字科技在 2007 年決定移植 8591 的模式到房屋租售市場而成立 591 房屋交易網。這兩個網站奠定了數字科技的營運基石，至今合計貢獻約 83% 營收。

儘管 8591 及 591 在台灣取得極大的成功，但考量到未來國內市場成長的侷限性，數字分別於 2014 年與 2018 年在香港成立 591 及 8591 的海外分公司。其中香港 591 經過前三年用戶補貼期後，今年已擁有穩定流量，目前為香港第一大租屋網並達損益兩平。8591 由於剛成立，效益尚待觀察。

產業特性帶來高配息

2014 年數字上櫃時，不論是 8591 遊戲網、591 房屋和 518 人力銀行等都已形成「規模經濟」，廣告費或補貼支出已度過燒錢階段，年年都繳出一個股本以上的獲利成績。網路產業大者恆大之特性，讓在遊戲與房屋交易都為龍頭的數字享受「賣家集市」的市場效應，2014 年營收為 11.51 億元新台幣，至2018不過短短四年以增長到14.79億元，營收年複合成長率高達6.5％。

對股東來說，數字將近八成毛利率與高達四成以上利益率的績優營運績效，加上資本公積累積雄厚，使股東每年可獲得超過 100% 盈餘發放率的股利，完全享受 EPS 的貢獻。而競爭對手增加用戶所需的龐大廣告費即是數字最大的護城河，成立平台本身的技術含金量並不高，但後續募集會員所需的數十億廣告費支出是後進者難以跨越的競爭障礙。

營業費用率與獲利正相關

綜合以上的歸納，如欲以財報角度來檢視數字科技所屬的網路產業，跟管銷相關的「營業費用率」就是關鍵指標。數字在 2018 年第一季營收年減 6.28%，但 EPS 逆勢繳出 3.55 元的好表現（年增 34%），攤開財報即可發現是受惠於營業費用率從過去幾年的 34% 減少至 28.7%。主要原因即來自於香港 591 租屋網之流量穩定後，在廣告支出上減少所致。因此探討網路產業公司，毛利率並非是重點，跟管銷有關的營業利益率與費用率才是檢視重點。

繼 591 後，數字科技的「起家厝」8591 虛寶網也前往相當香港佈局，未來應注意其廣告費支出是否會大幅影響營業利益率。

手機遊戲是否能幫助 8591 成長

過往 8591 有九成的營收來自 PC 遊戲，而隨著玩家逐漸轉移到手機遊戲上，加上韓國遊戲大作《天堂 M》於 2017 年底上市，讓目前手遊虛寶占 8591 營收近 15%。值得投資人注意的是相較於過去 PC 遊戲時代，玩家對手機遊戲的「翻桌率」越來越快，遊戲同質高且大作有限的狀態下，虛擬寶物不如過往有價值。因此手遊成長的趨勢對 8591 是否能有顯著貢獻，會是未來重要的觀察重點。

總結與展望

數字科技最早藉由 8591 而崛起，但目前主要營收超過一半來源是來自 591 房屋網，因此 591 在香港何時能產生貢獻會是近年影響獲利成長的指標。而平台的多元性更是數字科技追求發展的重中之中，畢竟單一平台搶下高市占後發展會受侷限，特別是在大者恆大的平台經濟尤其如此。目前數字科技的新事業體「小雞上工」與「結婚吧」已分別快速搶佔打工與結婚服務媒介平台，如能度過補貼期而穩定獲利，數字的盈餘可望更上一層樓。

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數字科技旗下主要營運平台與競爭優勢

以 8591 寶物交易網聞名的數字科技，其實旗下媒介平台還橫跨「房屋」、「求職」與「汽車」等，非常廣泛。最強的競爭優勢來自於「平台經驗」的複製，數字在 591 租屋與 8591 虛寶網的成功，能快速移植到不同產品內容的平台，不需像其它業者須度過長時間的摸索期。對於網路事業來說，贏在起跑點獲得眼球數比擁有什麼技術更顯得重要，因為用戶換平台有「轉換成本」，且網路搜尋演算法的優先順序更彰顯贏在起點就是最大競爭力。

數字科技旗下平台與營收比重

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過往夕陽紡織產業中的倖存者，當今現代成衣業的佼佼者，海內外聞名的聚陽（ 1477 -TW ） 創立於 1990 年，歷經近幾十年的耕耘，如今已是產業版圖橫跨台灣、中國、越南、印尼、柬埔寨與菲律賓的跨國成衣代工強權。

大街小巷中，行人身上穿的 GAP（ GPS-US ）、ZARA（母公司 Inditex SA，ITX-ES ）、UA（Under Armour，UAA-US） 和 FILA（FILA-IT） 等知名服飾，聚陽都扮演關鍵的生產角色。

聚陽為全球第五大成衣代工廠，採「台灣接單、全球生產」的經營模式，生產商品橫跨流行服飾、機能性運動服、睡衣等，主要客戶橫跨美歐日台，包含 GAP、UA、H&M（ H＆M Hennes & Mauritz AB， HM-B-SE ）、ZARA、UNIQLO（母公司 Fast Retailing， 9983 -JP ）與 Lativ 等耳熟能詳的品牌。

聚陽企業背景與歷史

1990 年在台北以平織成衣起家的聚陽，在同一年就到菲律賓成立生產基地。持續成長的聚陽為了擴展版圖，於 1998 年開啟全球佈局之路， 2000 年建立印尼生產基地、 2001 與 2002 年分別擴展柬埔寨和越南等成衣策略聯盟，搶佔國際品牌的代工訂單。

2003 年為了改善傳統 OEM （ Original Equipment Manufacturer ） 低毛利的困境，成立「設計企劃部」增加公司在 ODM （ Original Design Manufacturer ） 代工的競爭力，隨即在隔年收到成效，營收突破百億元大關。

百億元的營收並沒有讓聚陽停下腳步，在兩年內陸續在柬埔寨、越南和中國成立生產基地，降低成衣代工成本。聚陽目前位居全球第五大成衣代工廠，關鍵便在於 2005 年決定從 OEM 轉型 ODM 與東南亞擴廠的雙引擎，損益表的數字就是最佳的見證， 2004 年 EPS 僅 4.85 元，到 2007 短短三年即成長至 7.86 元的佳績。

然而， 2008 年金融海嘯衝擊聚陽獲利，產業也從海嘯前的小廠林立走向海嘯後的大者恆大模式。為了因應新趨勢，聚陽開始整合上下游降低成本並簡化組織流程，讓 2009 年雖然營收幾乎與金融海嘯時持平，但盈餘大增兩倍以上。

2010 年與 2013 年進一步成立布商聚益與投資南方紡織以求降低布料採購成本， 2015 年因應機能布料趨勢，在越南成立運動服專精廠，目前聚陽機能性運動布料占營收比重已達 20％ 以上。經營策略多元與成本控管得宜的營運模式，使得聚陽成為一家生產能力多元且具競爭力的亞太成衣大廠。

成就頂尖企業的故事

企業創立初期
評估一個企業不該只有財報，經營者的故事更為重要，前者會隨環境影響，後者才是公司能否永續的關鍵，而每個成功的企業背後都有可貴的經營故事。聚陽創立於 1990 年，當時台灣的紡織業已經是「夕陽產業」，台幣升值、工資上漲都不利於這個產業，競爭對手也都是動輒四五十年經營歷史的老公司。夕陽產業中能生存的企業，勢必有獨到之處。

聚陽創立時的紡織業需爭取「紡織品配額」才能維持公司競爭力，熱門配額如 polo 衫，基本上是大者恆大的趨勢。正因為小廠只能拿到冷門品項的配額，促使聚陽採取「多樣小量」的接單策略，有任何配額就是全力生產，公司成立初期所面對的難題反而使聚陽成為一家具備多元商品生產能力的企業。舉例來說，紡織業具有「平織」與「針織」兩大生產技術，由於設備需求不同，公司通常採取單一技術來降低設備採購成本。而聚陽則採用「雙棲」策略，藉由讓客戶能向單一公司下單生產以降低成本來吸引訂單，這樣的策略也為聚陽達到開源作用，並奠定公司彈性接單的競爭力。

企業蛻變期
1994 年「紡織品配額制」針對加入 WTO （世界貿易組織） 開始階段性取消，到 2004 年正式全面取消。對「配額制時代」依舊能生存的聚陽來說，正是蛻變的大好機會。

配額制會使得企業往不同國家建立生產基地，但也導致供應鏈分散。換言之，集中化生產與大者恆大是「後配額時代」的重點， 2005 年起聚陽開始在柬埔寨、中國與越南建立生產基地，便是經營階層掌握到趨勢的最好證明。更憑藉在 2004 年成立的「設計企劃部門」爭取到更多 ODM 訂單，提高公司毛利率與競爭力，在金融海嘯的前一年成長每股盈餘 7.86 元的好成績。

谷底轉型期
聚陽主要訂單集中在美國客戶，因此 2008 年金融海嘯重創公司業績，EPS 衰退 75％ 只剩下 1.96 元，對連續成長十七年的公司無疑是當頭棒喝。

創辦人周志平決定效法「鴻海（ 2317 -TW ）模式」，垂直整合上下游降低成本，並主動地跟隨主要客戶腳步調整生產策略。客戶也增加 UNIQLO、ZARA、H&M 與 MANGO 等非美系客戶，跟上平價快時尚趨勢。

此外，新增的機能性運動服產線，讓聚陽在 2015 年創下大賺超過一個股本的佳績，目前為全球前五大成衣代工商。

受惠中美貿易戰
2018 年起，令各大製造業頭痛的中美貿易戰，並聚陽並無造成太大影響，因為其在中國的產能只有 4%，大多產能集中於越南、印尼、柬埔寨，因此在轉單效應下，聚陽可從更多訂單中挑選高毛利者生產，帶動營收獲利攀升，被認為是貿易戰下的受惠者。

然而，單量增加並非全然是好事，其代表聚陽需聘用更多員工、開設更多產線，種種皆導致生產成本上升，因此聚陽表示未來希望能將目前約 8%的外包比例提升，因應產能擴大的成本。

企業核心價值的文化

文化是經營策略的根本，也能協助投資人評估公司走向，因此投資一家公司，非財報的檢視面莫過於企業文化。

「彈性與效率」是聚陽的核心文化。創立初期以小博大，藉由雙棲平織與針織的「多樣小量」經營策略有關，奠定了聚陽的彈性。聚陽的多元性，則反映在公司近年跨足機能性服飾代工上的快速成長。
為了增加接單效率，聚陽授權業務能直接決定訂單成交與否，縮減行政流程。更重要的是，因應當代快時尚趨勢，聚陽讓客戶分批下單再根據市場反應調整訂單，導入 ERP（企業資源規劃系統） 縮減交貨時程，達到雙贏的局面。聚陽彈性且效率的文化，是企業最重要的核心。

商業模式決定競爭力

「整合」與「彈性」為聚陽商業模式的核心基礎，多元化的商品製成能力與高度配合客戶的彈性，是公司能在 1990 年紡織業黃昏時期創業成功的最大關鍵。

服務整合
2008 年金融海嘯後，聚陽開始效法「鴻海模式」垂直整合上下游來降低成本。包含 2010 成立聚益實業切入上游布料採購， 2013 年入股台南紡織 （ 1440 -TW ） 旗下的越南子公司「南方紡織」 50% 股權，同時掌握原料的品質與降低採購成本。

聚陽透過一站式採購的模式，讓客戶集中下單，成功抓穩紡織業「大者恆大」的趨勢，此外也透過 ODM 一條龍的服務讓客戶從原物料成本到產品設計皆能在聚陽完成，減少客戶成本。

彈性管理
因應平價時尚服飾快速變化的特性，聚陽提供客戶多階段下單的服務，讓品牌廠可根據市場銷量與反應調整下一批訂單的款式與量 （分批供貨） ，建立有利的產業護城河。同時外包 5 至 10％ 的產能予聯盟廠商，保持產能彈性來控制整體成本。

營收結構決定產業地位

美國為聚陽主要市場
聚陽的主要營收來自美系客戶，美國市場占聚陽營收比重約高達 80％，其次為亞洲約 20%。因此，聚陽營運與美國經濟狀況高度相關，例如 2008 年金融海嘯發生時，就讓當年 EPS 從前年的 7.86 元大幅衰退至 1.96 元。因此聚陽若要降低單一區域之營運風險，未來勢必得提高日系或歐系客戶的比重，同時也是公司成長的潛在動能來源。

流行服飾為主力產品，機能性布料佔比持續增加
聚陽前幾大客戶以流行品牌商為主，流行服飾 （ Fashion apparel ） 為主力代工產品，約佔營收比 70% 以上。值得注意的是，運動機能服飾代工的比重節節上升，從 2016 年的 20% 逐漸攀升至 2019 年的 27%。而根據公司說法， 2020 年將加入 4～6 個新客戶，主要為運動相關品牌，公司也看好未來瑜伽、慢跑、戶外機能服飾的成長。

未來展望取決經營導向：

聚陽創立初期以小博大奠定多樣少量的接單能力，加上陸續建立的越南、印尼、柬埔寨、中國和菲律賓五大生產基地，成為同時能生產多樣款式且能替客戶降低成本的成衣大廠。

2013 年至 2015 年間，平價快時尚服飾在全球引領風潮 （如 UNIQLO、ZARA ） ，聚陽憑藉著前述兩大優點搭上趨勢，三年內 EPS 從 8 元快速成長至 2015 年 10.9 元。但平價時尚來得快也去得快， 2016 年各大快時尚品牌銷售大衰退，導致聚陽 EPS 跌破 8 元，一直到 2017 年第三季才擺脫年增率衰退的逆境。

特別要注意的是平價服飾的特性加上目前電商趨勢 （美國 2019 年第三季電商零售額占整體零售額達 10.5％） ，使聚陽在整體毛利率與美國銷量都深受影響。

成衣代工業最大的課題依舊在於平價時尚的毛利率衝擊、服飾樣式時效性短的產能分配和東南亞薪資上漲等三大議題。

儘管提高機能性服飾能改善毛利，但若要提升占比超過 7 成的流行客戶的毛利率，依舊得依靠降低生產成本才能解決。目前成立的自動化生產研發中心是未來最大觀察重點，因為成衣代工自動化困難，誰能先掌握自動化技術就能在下一生產世代脫穎而出。

總結

聚陽透過多樣接單與成本控管的能力，成為平價時尚趨勢受益者，卻也因趨勢反轉而衰退。應變趨勢相當迅速是聚陽創立近三十年來的企業優勢，未來能否再創高峰，將仰賴機能性布料代工的提升，與整體工廠自動化導入的可能性。

參考資料：
聚陽 2017 年法說會簡報。
遠見（ 3040 -TW）雜誌
今周刊
MoneyDJ理財網
哈佛商業評論網
財報狗
數位時代
商業雜誌

【延伸閱讀】

• 聚陽 ( 1477 ) – 快時尚退燒搶佔機能新商機
• H&M 副牌 COS 能拯救最大的快時尚品牌嗎？

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2008 金融海嘯後，聚陽（ 1477 -TW ）得利於垂直整合降低成本與去中間化增加效率，EPS 從 1.97 元的谷底一路攀升。

2013 年至 2015 年，因掌握快時尚與機能性服飾的風潮，在原本就擁有科爾百貨（ KOHL’S，KSS-US ）、Target（TGT-US）、GAP（GPS-US）等主要客戶的良好基礎下，又跟上平價時尚風潮領航者客戶、ZARA（母公司 Inditex SA，ITX-ES）、UNIQLO（母公司 Fast Retailing， 9983 -JP）的好表現一起成長，這三年的營收年化成長率高達 27％， 2015 年營收更超過 230 億台幣並繳出 EPS 10.9 元的亮眼成績。

但好景不常，平價快時尚風潮來得快去得快， 2016 年營收終止連七年成長，股價更大跌超過 50％，直到 2017 年第三季聚陽才擺脫單季獲利年增率衰退的陰霾。

2018 年起，受惠中美貿易戰轉單效應，及品牌商庫存消化情況良好等因素，聚陽營收接連創下歷年新高，截至 2019 年 11 月營收已突破 2018 年全年。

紡織業趨勢

1 . 大者恆大／利基型訂單
各大服飾品牌廠為了降低成本，目前都採取集中式下單的策略。紡織業強者恆強的趨勢已非常確立，小型業者只能藉由利基型的小量訂單求生存，呈現 M 型分佈的現象。

以聚陽的規模來說，持續擴大規模並維持多樣化接單的企業文化才能維持競爭優勢，否則集中式下單的缺點就是品牌廠具有議價權的高度優勢，成衣代工廠便難以提高獲利。另一方面，因為未來東南亞工資持續上漲，成衣代工廠勢必得提早朝人力成本低廉且具關稅優勢的國家佈局。

2 . 提高機能性服飾比重，提前佈局智慧衣。
Euromonitor International 資料庫顯示 2021 年的運動服飾規模會將近 2300 億美元，故提高機能性服飾的代工比例相當重要。截至 2019 年機能服飾比重已達 27%，未來仍將持續提升占比。

另外，可偵測心律與肌電測量等功能的智慧衣是下一世代紡織業的兵家必爭之地，聚陽在 2017 年已投入 1 億成立創新研發中心，並在今年首度參加台北國際電腦展（Computex），但智慧衣服的未來市場接受度是重要觀察指標，要留意是否會再出現先前運動大廠智慧手環發展不如預期的結果。

3 . 美國經濟將刺激消費需求
美國是世界最大的成衣市場之一， 2017 年底川普政府通過十年「 1.5 兆美元減稅政策」，預估可以刺激美國整體市場的消費。而根據聚陽最新法說會資料， 2016 年美國市場占聚陽營收高達 80.9％，因此稅改政策有利於美國為主要出口導向的聚陽。

但提高歐系與日系客戶比重還是未來聚陽需面對的課題，單一國家占營收比例太高，缺乏應對市場衰退的彈性。

營運風險與危機

1 . 電商興起，售價下降
近年來電商平台雖然帶動成衣銷售量，但電商平價甚至低價的價格策略僅止於「薄利多銷」，通路無法提高售價的結果導致「保量不保價」而侵蝕上游代工廠獲利。

展望 2018 年，電商的競爭只會越來越激烈，而當消費者習慣低價的快時尚時，價格提升更顯不易。聚陽的單季毛利率從 2015 年最高的 25.9% 下滑到近年的 20% 以下，影響可見一斑。因此提升單價較高的運動品牌客戶營收比例，是短期內解決流行品牌客戶薄利影響的當務之急。

2 . 新台幣升值
聚陽董事長周理平表示， 2017 年因為新台幣急遽升值的因素（約升值 8％），影響聚陽獲利比重高達 13％。 2018 年初，新台幣的美元匯率已接近 29 整數關卡，因此匯率控管是值得觀察的問題。

3 . 捨棄「保價不保量」策略
過往聚陽的經營策略之一是「保價不保量」，意味不接毛利太低或虧錢的訂單，不過在近年大環境不好的情況下，聚陽調整策略為「質量並重」、「提質增量」，不再堅持只接高毛利的訂單，強調營收及毛利皆要顧及。

而受惠於中美貿易戰轉單效應，聚陽在有更多訂單可挑選情況下，此策略顯著奏效，大幅拉高 2018 、 2019 年營收及盈餘。

儘管董事長表示會要求業務另外增加毛利高於平均的高值客戶，但在電商競爭且消費者習慣平價時尚的條件下，「質量並重」恐怕只能維持量而無法顯著提高毛利。所以聚陽毛利率與營業利益率的走勢都是未來要特別關注的。

展望聚陽未來佈局

1.非洲／南美洲設廠
因應品牌廠集中式下單及東南亞薪資上漲問題，聚陽已有意願前往非洲或南美洲建立生產基地，知名國際大廠如 H&M（H＆M Hennes & Mauritz AB， HM-B-SE）與 GAP 等都有計劃在非洲生產，其中 UNIQLO 已宣布今年將在非洲衣索比亞設廠生產 T-shirt 與襯衫。

此外，南美洲更是聚陽重點評估的區域，因具備離主要市場美國距離近與關稅優惠的優點（美國占聚陽營收八成），目前傾向設廠於已具備產業聚落的瓜地馬拉。

2 . 自動化降低成本
同樣針對成衣代工重要的成本議題，聚陽已在台北成立創新研發中心開發自動化設備，力圖解決紡織業因產品多樣化導致的自動化難題。目標是將訂單模組化後至海外工廠生產，透過模組化的概念來配合快時尚客戶多變的款式代工需求。

目前已具備的設備雛形已可透過機械手臂自動摺衣、 3D 掃描機縮減打樣時間與數位模板縫紉機。

總結

從財務結果可看出，聚陽因產業及自身策略奏效因素，近年營收及獲利突破瓶頸， 2019 年前 11 月營收已逼近 250 億元。

然而，成衣代工業最大的課題依舊在於平價時尚的毛利率衝擊、服飾樣式時效性短的產能分配和東南亞薪資上漲等三大議題。

儘管提高機能性服飾能改善毛利，但既有流行客戶的毛利率問題依舊得降低生產成本才能解決，目前成立的自動化生產研發中心是未來最大觀察重點，因為成衣代工自動化困難，誰能先掌握自動化技術就能在下一生產世代脫穎而出。

參考資料：
今周刊
聚陽 2017 年法說會簡報
經濟日報
Smart智富
天下雜誌
財報狗

【延伸閱讀】

• 聚陽 ( 1477 ) – 成衣代工強權
• 紡織矽谷：臺灣紡織產業鏈巡禮

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如果負債項目中的主要欠款屬於流動負債，那麼對公司的營運風險就比較小。這是因為短期流動負債包含了應付帳款與工資，且由於流動負債金額大都跟訂單有關連，故流動負債增加可能是因為業績成長。

再者，短期流通負債也代表公司的信用良好，故供應商提供了比較好的還款條件。總結來說流通負債的許多項目並不是真的「借錢」，只是該給供應商的錢晚一點給，且這部分無須支付利息。相對的，非流動負債由於是比較長期的借款，故負債比如果有很大一部分是來自非流動負債，會帶給公司較大的財務壓力。

實戰範例

洗腎耗材大廠 B 公司在近四年來的 EPS 從 3.43 元大增至 5.84 元，成長性相當強。而公司擴張過程中會舉債來加速營運，因此在投資成長型公司時必須多注意舉債是否造成壓力。透過「流動負債」以及「長期負債（非流動負債）」可用來檢視公司債務狀況，B 公司不論在流動與長期負債（非流動負債）都呈現逐年減少的趨勢，顯示公司在擴張過程中沒有過度舉債。

升級測驗

是非題

1.（Ｏ）流動性負債與非流動負債的區別根據為債務到期的時間。

2.（Ｏ）一年以上才到期的負債稱為「非流動負債」。

選擇題

1. 下列何者屬於「流動負債」？

（A）應付股利（B）應付帳款（C）應付工資（D) 以上皆是

2. 下列何者屬於「非流動負債」？

（A）一年內到期之長期借款（B）公司債（C）應付票據（D）以上皆是

【延伸閱讀】

• 負債比
• 流動比、速動比

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應收帳款週轉數＝銷貨淨額（營收淨額）／期初與期末應收帳款之平均

應收帳款週轉天數＝365 天／全年應收帳款週轉數

存貨週轉數＝銷貨成本／期初與期末存貨金額之平均

存貨週轉天數＝365 天／存貨周轉數

流動性是指資產轉換成可使用資金的能力，而根據流動性高低，可將公司資產區分為流動與非流動資產兩類。預計在一年之內將轉為現金的資產就稱為流動資產；相對的，非流動資產就是將持有一年以上的長期資產。「流動資產」主要涵蓋四大項目：現金與約當現金、應收帳款、存貨以及金融資產。

1. 現金
   就是流動性最佳的資產，而「約當現金」是指在 90 天內能變現的金融資產（例如可轉讓定期存單、國庫券、商業本票），一般來說流動性幾乎等同現金。
2. 應收帳款
   是指公司提供客戶產品或服務的過程中，應向客戶收取但尚未收取的款項，在經營企業時，公司出貨後，通常不能立即拿到現金，客戶可能賒帳或者需要等待第三方機構放款，這種客戶該給你錢但還沒拿到的錢就是應收帳款。
3. 存貨
   包含製造產品的原物料、正在製造中的產品以及公司製造好但尚未銷售出的商品。
4. 金融資產
   泛指可在短期內在市場變現出售的投資或資產，例如股票。

「非流動資產」是預期長期持有或變現速度較慢的資產，包含轉投資的子公司、土地、廠房、設備，以及屬於無形資產的專利、版權等。

流動與非流動資產的應用

應收帳款週轉數：指將營業收入除以期初與期末平均的應收帳款後得到的數字，週轉次數越高代表公司收錢的效率越好。因此投資時需檢視公司的應收帳款轉換次數是否越來越少，避免買到資產惡化的公司。例如同屬食品產業的 A 與 B 公司，前者去年的應收帳款週轉次數是 10，後者是 5，代表 A 公司去年能回收客戶 10 次欠款，顯然比 B 的 5 次好，故投資 A 的風險就相對較小。

應收帳款週轉天數：前面提到營收帳款週轉次數，進一步將一年的天數（365 天）除以全年應收帳款週轉數後就能推算出企業收回「應收帳款」的天數需要多久，應收帳款週轉天數越少，代表公司收錢的效率越好。要提醒的是，各產業間應收帳款週款天數的長度並不相同，主因是產品販售頻率的差異。例如製造業的應收帳款週轉天數就會比零售業還要長，因為下游廠商都是先拿貨而後付款。

存貨週轉數：是將銷貨成本除以期初與期末平均的存貨金額後得到的數字，用來衡量公司打銷存貨的效率，存貨周轉數越高越好，反之存貨週轉數過少代表「存貨」在公司放太久，通常會使產品價值下降而認列虧損，因此一家公司對於存貨的管理相當重要。

存貨週轉天數：透過存貨週轉次數能進一步算出「存貨周轉天數」，存貨週轉天數越少越好，意謂公司銷售存貨的速度很快。假設小八超商的存貨周轉天數是 73 次，那麼它的存貨周轉天數就是 5 天（365 天／73 次），代表店內商品平均銷售出去的時間是 5 天。

實戰範例

販售各式日用化學品的小花公司在近五年的「應收帳款收現天數」跟「存貨周轉天數」都持續下降，代表公司向下游廠商收款的速度與打銷存貨的能力都越來越好。攤開損益表也發現小花公司的 EPS 在這期間翻了 2.5 倍，原來資產負債表早已透露公司營運正在改善的好消息了呢。

升級測驗

是非題

1.（Ｘ）「存貨」是屬於非流動資產，可授權的「專利」則屬流動資產。

2.（Ｏ）應收帳款週款率越高，代表公司回收款項越快，對營運有益。

選擇題

1. 約當現金泛指幾天內能夠變現的金融資產？

（A）30（B）60（C）90（D）180。

2. 存貨週轉天數 1,200 天較可能出現於以下哪一個產業？

（A）營建（B）零售（C）食品（D) 電腦

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• 流動與非流動負債
• 負債比

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投資時除了要留意淨現金流是否為正（流入），更要探討淨現金流主要來源是營業現金流還是融資現金流。營業現金流是最好的淨現金流來源，代表公司的營運確實能帶回現金，且足以支付股利發放與投資等資金需求。相反的，當融資現金流是淨現金流的主要來源，代表公司是透過借款來支應公司所需資金，如果長年都是如此，那麼公司的財務風險就非常大。

實戰範例

零食大廠 L 公司近三年之淨現金流逐年成長，而且主要是來自營業現金流增加所帶動，而非靠借貸來增加公司資。L 公司之融資現金流為負（流出），意謂無靠借貸來支應營運所需現金，因此 L 公司的負債比逐年下降。像 L 公司這樣能營業現金流扣除投資以及還款後還能產生淨現金流入的公司就比較沒有財務上的風險。

升級測驗

是非題

1.（Ｏ）淨現金流是指一段時間內公司的總現金動向（流入或流出）。

2.（X）融資現金流是公司增加淨現金流的最好方式。

選擇題

1. 下列何者會影響淨現金流？

（A）營業現金流（B）投資現金流（C）融資現金流（D）以上皆是

2. 下列何者是最好的淨現金流來源？

（A）投資現金流（B）融資現金流（C）營業現金流（D）以上皆是

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• 營業現金流
• 投資現金流

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當自由現金流為正（流入）代表公司的營運現金足以支應資本支出，因此公司就不太需要借貸很多資金（融資現金流入）來支應資本支出。假設公司的自由現金流為負（流出）就表示公司的營業現金流不足以供應資本支出，如果長年的自由現金流為負，就要小心公司可能有資金周轉上的風險。

根據自由現金流的內涵，我們可以避開虛灌營收的公司，因為營業現金流一覽無遺。此外，還可以避開過度競爭的產業，因為這類產業必須靠每年龐大的資本支出來維持競爭力。當有一天營收無法成長卻又要持續維持資本支出時，公司的自由現金流會面臨相當大的壓力。

實戰範例

廚具大廠 S 公司的自由現金流多年來皆為正，且觀察營業現金流與投資現金流之比例，能發現自由現金流來源主要為營業現金流，而不是來自處份資產來取得投資現金流入。S 公司的自由現金非常充裕，因此能將現金配發予股東，盈餘發放率將近八成。

升級測驗

是非題

1.（Ｏ）公司出售土地與資產會增加自由現金流量

2.（Ｏ）多年自由現金流為負的公司常靠借貸來維持營運投資。

選擇題

1. 自由現金流定義是營業現金流扣掉下列何者？

（A）轉投資子公司（B）土地買賣（C）廠房投資（D）以上皆是

2.  下列何者由於不是一次性流入，故是最好的自由現金流來源？

（A）銀行借貸（B）營業收入（C）出售土地（D）處分轉投資公司

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• 營業現金流
• 淨現金流

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融資現金流能拿來判斷公司目前的生命週期，公司成立初期因需要資金且營收還沒穩定，公司必須透過向銀行借貸或發行股票來集資，因此融資現金流多為流入。只要公司不要過度借貸，對公司的發展基本上是有利的，能加速公司營運成長的速度。如果融資現金流多年呈現流出（負）的趨勢，且公司的營業現金流無衰退，那麼就是相當好的狀態。代表公司的現金流量充足，故公司可將現金用於「發放股利」與「償還負債」，這類公司倒閉的風險就相對低很多。

實戰範例

食品大廠 D 公司多年來的營業現金流入都遠高於投資現金流出，代表公司不需要借款來支付投資狀況。因此 D 公司就不需向銀行借款或現金增資發行股票，使得融資現金流多年呈現流出（負）趨勢，主要為發放股利予股東。由於現金充足，D 公司的盈餘發放率都在 80% 以上，股東們每年都領股利領到荷包滿滿。

升級測驗

是非題

1.（O）融資現金流為正，代表公司可能對外借款，增加營運資金。

2.（X）融資現金流為負，意謂公司處於虧損狀態。

選擇題

1. 下列何者會使公司的融資現金流為流出？

（A）購買債券（B）發行股票（C）向銀行借款（D）發放股利

2. 下列何者會使公司的融資現金流為負？

（A）購買庫藏股（B）支付公司債券利息（C）銀行還款（D）以上皆是

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• 自由現金流
• 淨現金流

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公司處於業務擴張時會呈現投資現金流出之趨勢，雖說投資對公司來說是未來獲利的基礎，但過度投資也會使公司有週轉不靈的風險。建議可以觀察營業現金流入是否大於投資現金流出，如果公司連營收金額都低於投資出去的資金，那公司就會有過度投資的隱憂。

值得注意的是，長期投資現金流出金額不大時可能代表公司的業務發展遭遇瓶頸，需要進一步了解公司營運的狀況。此外，假設公司的長期投資現金流為正（流入），也要特別留意公司是否有持續變賣資產的情況。

實戰範例

經營芳香產品的 F 公司近年來業績持續擴張，因此投資現金流的年趨勢皆為負（流出），由於 F 公司的營運現金流都高於投資現金流，足以支付投資所需之資金。總結來說當營業現金流大於投資現金流，公司就比較不會發生需要借款而過度擴張的風險。

升級測驗

是非題

1.（Ｏ）投資現金流為流出，可能是公司擴張業務的象徵。

2.（Ｘ）投資現金流越多越好，代表公司未來成長充滿希望。

選擇題

1. 長年投資現金流為負（流出）的公司，最可能是處於哪種發展階段。

（A）投資虧損（B）擴大事業規模（C）緊縮投資（D）事業經營保守

2. 以下哪些項目會使投資現金流為正（流入）

（A）投資股票（B）出售債券（C）購買股票（D）投資廠房

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• 融資現金流
• 自由現金流

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營業現金流＝稅後淨利 ± 與現金無關的損益表科目（如折舊、資產處分） ± 營運資本項目的變動（如存貨、應收帳款）

營業現金流對淨利比＝營業現金流／淨利×100%

許多投資人習慣利用損益表中的盈餘來判斷公司是否有賺錢，但其實這個做法常會誤導人，因為損益表是以「應記基礎」來紀錄收入，不代表錢真的已入帳公司，而營業現金流是以現金入帳的時間點來統計，因此是檢視公司所得含金量最好的方式，能確認公司的營收真的已經以現金的形式流入。

一般來說損益表都會扣掉折舊費用與設備攤銷費用，但實際上公司並沒有因為折舊而發生現金支出，所以實際上入帳的營業現金流會比淨利還要高。例如 A 公司買了一台 1,000 萬的設備，分為十年攤銷，損益表上每年需紀錄支出 100 萬，但實際上並沒有發生 100 萬的現金支出，所以營業現金流的計算上並不納入這 100 萬，因此實際上的營業現金流是會較高的。

公司獲利的含金量可用「營業現金流／淨利×100%」來檢驗，當公司的「營業現金流對淨利比」高於 80%～100% 時就代表公司的營業現金流入與獲利一致，是扎扎實實的獲利。相反的，當公司的「營業現金對淨利比」長年低於 60% 時，就要檢視公司是否有太多的「應收帳款」沒入帳，可能會有周轉不靈而倒閉的風險。

實戰範例

汽車大廠 T 公司的營業現金流對稅後淨利比，多年來呈現上升趨勢，甚至還超過 100%。代表 T 公司的獲利含金量非常高，盈餘與現金流一致。

升級測驗

是非題

1.（Ｘ）損益表的營收多寡就是指營業現金流。

2.（Ｘ）損益表的淨利多寡就是指營業現金流。

選擇題

1. 下列哪些項目不影響實際的營業現金流入？

（A）折舊費用（B）攤提費用（C）處分資產（D) 以上皆是

2.  下列哪一指標可以檢視公司獲利的含金量？

（A）EPS（B）本益比（C）營收成長率（D）營業現金流對稅後淨利比

【延伸閱讀】

• 投資現金流
• 融資現金流

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解盲：基本面如果成長且估值合理，股價依舊會持續上漲。許多人對股票的概念是漲很多就不會繼續再漲了，但股票能漲到多少其實沒有一定標準，關鍵在於盈餘是否增長與本益比是否合理（EPS、本益比）。

彼得．林區分享他投資汽車大廠速霸陸（SUBARU, 7270-JP）後大漲七倍的例子，實際上他在買進時股票已經比過去大漲二十倍，那為什麼還會繼續漲？因為他在檢視基本面後發現股價還是偏低的，因此能在大膽買進後依舊獲取高報酬。

盲點二： 股價已經跌很多，不會再跌了，等股價觸底時再買進

解盲：世界上沒有法則能預測股價將會跌到哪，因此千萬不要覺得股價已經跌了 30% 甚至 50% 了就會止跌回升；相對的也不要天真地以為自己能掌握股價已觸底，然後打算逢低買進。

彼得．林區擔任基金操盤手時，以 11 美金的價格買進股價從 25 元一路滑落的凱薩工業公司，因為他認為股價不會跌破 10 元。結果發生什麼事呢？凱薩工業的股價一路跌到 4 元才止跌回升，足足比彼得．林區預期的 10 元繼續跌六成才停止。結論就是永遠不要用 K 線的相對位置來預測股價走勢。

盲點三： 雞蛋水餃股很便宜，買了不會賠多少

解盲：有許多投資人會覺得買 100 元的股價風險很大，因為跌幅 10% 就是 10 元的損失了；相對的，買進一張 5 元的股票最多只會跌 5 元，所以不少投資人會買「雞蛋水餃股（股價低於 10 元的股票）」。

重點在於股價會那麼便宜，八九不離十都是公司營運不佳所致。實際上只要是爛股票，公司基本面不佳，不論幾元買進都是一件危險的事。

盲點四：虧損的股票總有一天會漲回來，畢竟柳暗花明又一村

解盲：當套牢時，多數散戶最常用的策略就是等待，因為他們相信股價總有一天會回來。在《選股戰略》中，彼得．林區舉了一個非常經典的例子，那就是 RCA 這家公司股價大跌後，過了 65 年還是沒有回到原點。

盲點五：等股票反彈到幾元就賣掉

解盲：跟虧損的股票總有一天會漲回來一樣，當等反彈到幾元就賣掉的念頭出現時，股價可能好幾年都不會到你預期的價位。事實上許多持股者對公司已經沒信心了，只是因為逃避停損而繼續持有股票，卻可能賠上更多時間與股價。彼得．林區建議如果對持股沒信心且公司營運不佳時就該賣出個股。

盲點六：錯過飆股，不代表吃虧

解盲：「早知道就買了，上漲了 50%，少賺好多錢。」許多投資人如此說，時常細算過去自己有追蹤的股票大漲了多少，而自己卻沒有好好把握。事實上沒賺到不代表是損失，這只是一種心理感受上的落差。更可怕的是這種害怕錯過（fear of missing out）的心態，常常促使投資人去追逐已經上漲一大段的股票，最終反而遭受損失。

盲點七：買保守型股票就不用擔心

解盲：彼得．林區說足足有兩個世代的保守投資者都覺得投資公用事業股準沒錯，但世界上沒有哪支股票是買進後可以完全不理會的，因為公司營運與產業環境一直在改變。

在台灣最知名的莫過於中華電（2412-TW）與中鋼（2002-TW）兩檔定存股，如今前者面臨上網費率殺價競爭，而後者也不再有過去的榮景，已不是定存股的最佳選擇。

結論就是投資股票得隨時追蹤產業變化，買保守型的產業也不能掉以輕心。

盲點八：已經抱股很久了，也不會有什麼結果，還是把獲利希望放在下一家公司吧

解盲：抱很久的股票卻沒賺錢，覺得等下去也沒意義了，結果一賣就開始大漲，彼得．倫區開玩笑說這是「遲來的榮景」。《選股戰略》一書中提到默克藥廠（Merck, MRK-US）（Merck & Company Inc, MRK-US）在 1972 至 1981 這九年期間的平均盈餘成長率高達 14%，不過股價一路盤整，毫無起色。不少投資人承受不了股價不動的痛苦，紛紛拋售換下一家「感覺比較會漲」的公司。結果默克藥廠的股價自 1982 年起，在五年內大漲四倍。

所以只要基本面好，在戲棚下站久就是屬於你的勝利，股價不動絕對不是賣股的理由。

盲點九：用股價漲跌來定義自己投資的成敗

解盲：最後一個叮嚀就是別用股價的走勢來論定投資的成敗，因為股價上漲有可能是炒作所致，連基本面很差的公司都可能大漲；相對的，確認基本面良好但投資後卻大跌的公司，可能是大盤系統性風險所影響，反而是逢低加碼的好機會。

彼得．林區認為，除非你本來就是短線套利者，否則股價在買進股票後的短期內就大漲不代表你挑對了股票。千萬別把公司營運的前景跟股價走勢劃上等號，唯有關注價值面而非股價才能在長期投資股市的過程中持盈保泰。

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• 生活就是選股，選股就是生活
• 完整的彼得・林區投資理念全整理

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緩慢成長股的賣出時機

1、缺乏新產品，研發經費也下降。更有甚者，公司的市場率連續兩年下滑。

2、多角（慘）化經營，併購了跟本業毫無相關的公司，或是因為收購而耗費太多資金，造成公司現金流不足甚至是負債（投資現金流）。

3、即使股價跌到很低，但殖利率過低，也不適合繼續持有。

穩定成長股的賣出時機

1、本益比相較於同業顯著高，例如同業的平均本益比為 10 倍，但此公司已到 20 倍（本益比）。

2、公司透過降低成本來維持獲利水準，但未來持續降低成本的幅度已經不高。

3、公司內部人如董監事在過去一年皆無買進自家股票。

快速成長股的賣出時機

1、公司本益比遠高於盈餘成長率，例如本益比高達 40 倍，但盈餘成長率僅有 20%。

2、企業之新店面或新產品的銷售狀況令人失望（範例：早期宏達電（2498-TW）手機販售失利）。

3、重要的電視媒體、法人機構都已經開始吹捧或持有此檔股票。

資產股的賣出時機

1、個股的股價已低於實際的市價，公司卻依舊要發行新股募資來幫助多角化經營。

2、法人持股從低比率攀升到相當高的程度，例如五年前 20%，而現在已高達 70%。

3、公司以低於預估行情的價格出售內部事業單位。

景氣循環股的賣出時機

1、公司原料成本上漲，這是領先財報的訊號，應提早售出股票。

2、由於產能滿載，公司開始擴大產能，可能導致供過於求。

3、存貨大幅上升，而且沒有降低的趨勢，後續的降價求售或認列庫存損失，將會導致公司盈餘衰退。

轉機股的賣出時機

1、相較於預估盈餘的成長性，本益比被過度高估。

2、存貨增加速度是銷售成長率的倍數。

3、公司產品高度集中在單一客戶，而此客戶近期的市場銷售狀況開始衰退。

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• 致勝者的時刻自我提醒
• 生活就是選股，選股就是生活

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定期健檢

1、相較於盈餘水準（EPS），當前股價是否太高（本益比）？

2、公司是否有增加盈餘的新動能。

三種應對方式

1、加碼：股價相對便宜，因為公司盈餘成長，本益比沒有變高。

2、減碼：股價相對昂貴，因為公司盈餘率退，本益比沒有變低。

3、繼續持有或換股操作：公司盈餘與本益比沒有太大變化，故可考慮繼續持有；如有發現更好個股時也可換股操作。

實戰範例

中美貿易戰期間，本益比行情約 12 倍的租賃股大跌至本益比僅剩 8 倍，考量盈餘持續成長而本益比更低，可考慮加碼。考量到手頭資金有限，投資人考慮賣掉庫存中營運穩定的天然氣公司，以股換股來獲得更好的投資報酬率。

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• 賣股的最佳時機
• 致勝者的時刻自我提醒

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彼得．林區評估金融股的要點：

1、本益比：當彼得．林區鑽研金融股時，本益比大約在七至八倍，而 S&P 500 的本益比則高達 23 倍。本益比越低的金融股就是你越高進一步研究之標的，特別是盈餘成長率超過 15% 的更好。

2、股息：一般來說，由於金融股緩慢成長的特性，不太會吸引投資人追價，而分析師也不會追捧金融股，使得金融股的股利發放高於大盤水準。因此殖利率的高低也可以用來作為挑選金融股的一個關鍵指標。

3、每股淨值：如果金融股沒有高風險放款，那麼財報上的每股淨值確實可以反映公司的價值。在盤勢不佳時，常常有許多金融股跌破每股淨值，這確實是一個好的評估買進時機。

4、股東權益對資產比值：簡稱為 E／A ratio 的股東權益對資產比值，代表公司的生存以及財務能力。這個數值越高越好，而彼得．林區建議要 7.5 以上，因為當股東權益越大，則放款的空間也更大；假如 E／A ratio 小於 5，就要小心公司經營的風險。

5、高風險不動產：金融機構常常有「營業與商業放款」，此類屬於高風險的業務，這也是常見拖垮金融公司營運的問題，彼得．林區建議高風險放款不要超過公司總放款的 10%。所以當你要投資兩家差不多估值的金融股時，最好選擇一家高風險放款較低的公司。

6、抵押處分：當債權人沒辦法還款，其抵押品就會被金融業者處分。雖說抵押品的風險不像商業放款那麼高，但如果抵押處分額越來越高，也是要小心產生風險。畢竟金融業者不是房地產商，萬一收到一堆房子的抵押品，光維修保養也是不小的開銷，而且脫手需要一段時間。

7、逾期 90 天的呆帳：呆帳是投資金融股最怕遇到的事，所以逾期 90 天的呆帳最好不要總資產的 2% 額度，千萬別小看超過幾個百分點，嚴重的話可是會讓公司倒閉的。

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• 投資後定期健檢
• 賣股的最佳時機

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買賣景氣循環股要特別留意「本益比」的評估與其它類股不同，簡單來說就是要「買在高本益比，賣在低本益比」。當景氣走到榮景最高峰時，此時景氣循環類股的業績大好，所以本益比非常的低，但一旦景氣反轉，剛好績優的財報就是讓你套牢的美麗錯誤。

相反的，高本益比時大家都會避免買進股票，這卻是買進景氣循環股的好時機，因為景氣已經在低谷才導致財報難看。如果你能掌握到景氣反轉的時機，趁機在別人不敢買的高本益比時機進場，反而能享受景氣攀升帶動股價大漲的好康。

彼得．林區每次在經濟不景氣、大家非常悲觀之際，就會特地去尋找股價已經跌到谷底並有轉機的景氣循環股進場。其中最重要的原則就是要確認公司的財務健全，所以要關注資產負債表，如果景氣復甦，那麼公司的獲利一定上升。

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• 金融股
• 投資後定期健檢

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彼得．林區推薦公共事業股的原因

1、IPO 訂價便宜，不會坑殺投資人：

英國石油公司（Britoil）在民營化時因上市價過高，導致許多投資人初期就套牢，民怨四起。至此之後為了預防這類情況發生，英國政府對於上市價就非常小心翼翼，例如英國電信公司（British Telecom）剛上市的第一天，股價就大漲一倍，也難怪當時的執政黨能一直選上呢。

2、獨佔事業，沒有對手：

公共事業股中有一些公司是屬獨佔事業，這也是投資最佳的方向，因為沒有競爭對手。彼得．林區操盤的麥哲倫基金就投資了英國自來水公司，這當然是獨佔了英國的自來水供應。而且英國政府當初為了順利讓自來水公司上市，還吸收了大部分的債務。更重要的是「定價權」，當水費上漲時，用戶抱怨也沒用，不開心還是得用水。麥哲倫基金就靠這樣的投資邏輯，在自來水公司創造超過 100% 的報酬率。

3、民生必需品：

公共事業多是「民生需求」相關業務，像是石油、瓦斯、電力、電信以及高鐵，這類公司最大優勢就是民眾幾乎都得買單其產品或服務，如果能配合上述提及的「獨佔」，那千萬別錯過大好的投資機會。

【延伸閱讀】

• 景氣循環股
• 金融股

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所謂吃飯皇帝大，生活再怎樣還是得吃飯，這是餐飲類股的最大護城河。

彼得．林區認為餐飲類股的優點：

1、在地化優勢：在台北開一家漢堡店，就算比紐約的漢堡店難吃且又貴，紐約的店也不會搶走你的生意，不像在台灣製造一支手機，還要面臨更低成本的中國製造、越南製造手機競爭。所以餐飲類股的營運如果優秀，衰退的可能性比電子科技類股低很多。

2、眼見為憑：1960 年代麥當勞上市，到 1980 年末期，這期間公司不斷推出新口味跟花樣的套餐，生意蒸蒸日上。如果當時喜歡吃麥當勞的散戶，在這段期間內投資一萬美金會翻 400 倍變成四百萬美金，光是飲食經驗跟觀察企業發展就足以獲得名留青史的年化報酬率。

如何觀察餐飲類股的成長動能與風險，彼得．林區這樣做：

1、營收衝刺型：觀察分店拓展情形，店數是營收持續成長的最大動能。此外，特別要注意「單店營收」是不是增加，避免發生總營收增加但每一家店營收其實是衰退，導致誤判局勢。

2、改善經營型：食品類股的原料與管銷成本會大大影響獲利，因此可以透過分析「營業毛利率」以及「營業利益率」來判斷公司的營運是否優化，如果公司的經營效率一直衰退，也是該提前賣股的警訊。

【延伸閱讀】

• 公共事業股
• 景氣循環股

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掛牌上市櫃

公司有兩個最重要的日子，一個是創立的那天，而第二個日子就是上市這天，也就是大家熟知的「IPO（initial public offering，首次公開發行股票）」。

IPO 目的是從市場取得資金衝刺營運，超商公司可能是要把五百家分店拓展成五千家，電信公司要拿錢去建設基地台跟光纖。對於一家企業來說，如果要賺到市場上的錢，一種是出售他們的產品或服務，第二種就是 IPO 時的新股（除非後續再發行募資股）。也就是說，當你買的是一台豐田（Toyota, 7203-JP）二手車，或是在次級市場購買 Toyota 股票時，豐田汽車是賺不到錢的，那是市場上大家的金錢交易流動而已。

股價在 IPO 後不一定會一直上漲，有很多時候是衰退的，如果公司前景依舊看好，便是投資人的大好機會。全球電子產品龍頭蘋果（Apple, AAPL-US）是最好的例子，1980 年剛上市時的股價是 22 美金，但經過一年後大跌至 14 美金，如果你查一下現在蘋果股價多少，就能感受到 14 美金是多甜美的價位。

青春期公司

生命週期處於青春期的公司充滿了活力，剛拿到 IPO 募來的大筆資金，準備大展身手，前景似乎一片光明。對，沒看錯就是「似乎」，因為公司的新產品開發進度可能不如預期，或是上市後的銷售不如預期；相反的，如果新產品銷售良好甚至超乎預期，那公司的 EPS 可能在短短幾年內翻倍，股價漲勢讓股東笑得合不攏嘴。在未來，這家小公司可能變成一隻猛獸都說不定。

• 優點：營運成長空間大，且公司規模小（股本），如果業績優良，盈餘指標（EPS）的增長速度會相當快速，投資人可能獲得相當豐厚的報酬。
• 缺點：公司的營運模式尚未確立，盈餘較不穩定，且產業地位尚未具有話語權，競爭激烈。

中年公司

中年公司的營運已在市場上接受過考驗，故公司的知名度與品牌累積都有一定的聲望。在此階段，公司還是處於成長狀態，不過多是屬於緩慢成長而非快速成長。值得注意的是跟人一樣，中年危機是一個重大議題，因為隨著市場的變化，公司過去的經營策略可能已經不管用。因此中年公司假設一旦放鬆，就很容易遭遇產業內新進業者的競爭，導致江山被攻陷。

• 優點：公司在市場上具有地位，體質較快速成長型公司穩定，公司的營運也相對容易評估。
• 缺點：墨守成規的中年公司會被新競爭對手瓜分市場，而追求二次成長的過程中如果轉型不成也會讓公司營運陷入困境。

老年公司

邁入老年期的公司，顧名思義就是巔峰期已過，更糟的是還開始走下坡。

美國通用汽車（General Motors, GM-US）在 1965 年的股價達到高峰，而下次股價再度回到此價位已是三十年後，因為期間面臨了德國福斯（Volkswagen, VOW-DE）以及日本豐田大舉入侵美國車市。當時這些海外小型車銷售大好，但通用卻還是製造大型車。淒慘的還在後頭，當通用花費數十億美金翻修生產線，終於願意主打小型車時，市場的偏好又回到大型車了。彼得．林區說：「人們寧願相信貓王對嘴唱歌，也不相信你的預測（通用衰退三十年）」。

老年期的公司由於公司的規模龐大以及歷史包袱，對市場的反應力相當緩慢，這是投資這類公司最需要注意的風險。當市場出現強力競爭對手，老年公司要恢復活力應對可能需要二、三十年以上的時間。

• 優點：沒有立即倒閉的風險，具有相對好的股利發放能力，資產雄厚可供活化。
• 缺點：公司衰退後再東山再起的時間相當長，對市場變化的應對能力較慢。

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彼得．林區將個股依據風險跟報酬特性分成六大類：

穩定成長股

「穩定成長股」是指由於營運已上軌道，資本額具有一定規模的企業，這類個股的年盈餘成長率約在 10% 至 12% 左右。例如台股的金融股或一些食品股就屬於此分類，這類公司的成長雖不會有爆發性的成長，但如果慎選買進時機還是能大賺一票。

假設是投資穩定成長股，彼得．林區通常都在獲利 30% 至 50% 後就獲利了結，之後複製此模式在市場上找尋價值低於股價的下一檔穩定成長股。而他在投資組合中也會配置多檔穩定成長股，由於其穩中求勝的特質，在大盤不好時能發揮一定程度的防禦力。其中彼得．林區特別喜愛食品股，因為人們在經濟衰退時或許會減少旅行，但不能不吃東西。

快速成長股

「快速成長股」多屬於小型且積極擴展業務的公司，由於股本較小且業績處於衝刺期，其盈餘成長率大約每年 20% 至 25%。這類個股有很大機會在幾年內有倍數以上的漲幅，彼得．林區認為如果是規模不大的投資組合，只要配置一、兩支快速成長股，整個投資有機會享有超額報酬。

但要特別留意的是，快速成長股的規模如果較小，當不再成長時的風險可能是破產倒閉；規模較大的則是一旦不再成長了，股價便會大幅下跌。所幸我們可以透過檢視資產負債表是否健全，以及留意成長是否趨緩來預防這些風險。

緩慢成長股

要知道任何成長股到最後終究會變成「緩慢成長股」，以前的快速成長產業是鋼鐵、石化，一直到現在的汽車。這類型公司的篩選標準就是要選擇股利發放豐厚的，因為公司如果成長趨緩，最好的方式就將現金配發給股東。

有鑑於此，投資組合是否配置緩慢成長股就取決於你的目標，假設是追求資產躍進的朋友就不太適合配置，但非常適合需要現金發放的存股一族。

資產股

資產股顧名思義就是公司擁有大筆土地或者建物資產，但因為被忽略這些隱形財產的價值，導致股價被低估。但要發現這些公司可不容易，你必須對資產負債表瞭若指掌才有機會挖到寶。至於當電視報導資產股時，請別貿然買進，因為當大家都知道且股價都反應了，你還有的賺嗎？

景氣循環股

景氣循環指的就是那些會被外在經濟條件與市場週期影響的產業，像是輪胎、塑化、鋼鐵、房地產跟汽車都屬於此類。投資這類個股要特別注意，當買點通常是「高本益比」而賣點是「低本益比」時，跟買賣其它類股相反，這是為什麼呢？主因是高本益比時通常代表景氣低迷已經很久，即將復甦；反之，低本益比時代表景氣已到高峰，有可能要反轉衰退。

最適合投資景氣循環股的人就是相關從業者，如果你在汽車公司工作，勢必是比分析師還要更有機會感受汽車銷售量是否即將回春。總結來說，投資景氣循環股關鍵在於掌握「時機」，而非看財報數字後再決定是否買進。

轉機股

都不屬於以上五大類，但還有機會賺錢的機會就是「轉機股」了，景氣循環股至少還有景氣帶來的公司起伏，而轉機股多是奄奄一息的個股。投資這類股票的好處是不會受到大盤起伏的影響，因為公司基本上股價已經跌到谷底。

有兩個指標可以用來評估是否真的有機會出現轉機，一種是賺錢的子公司從經營不善的母公司中獨立出來，玩具反斗城就因此大漲 57 倍；另一種則是公司重整，將營運不佳的子公司關閉，從多慘化經營中解脫來獲得重生。

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以下十大完美股票特點，是彼得．林區操盤基金生涯的集大成精華。

擁有利基市場

如果給你投資知名的二十世紀福斯電影公司跟一座砂石場，你會選擇哪個？我不知道你的答案，但如果是彼得．林區則會選擇後者。理由是電影產業太競爭，同業間拼個你死我活，反觀砂石場是獨門生意，其價值在於沒有競爭對手。

應用在投資上，我們應優先評估有「高進入門檻」以及「特許經營權」特質的公司。例如許多環保公司都擁有這樣的特質，包含處理事業廢棄物、經營焚化爐以及整治有毒污染土壤的公司。

人們持續購買的產品

彼得．林區喜歡生活投資的原因在於食品、飲料或香菸都是人們會一買再買的商品，再者受景氣影響並不大。就如同股神巴菲特的持股有可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、吉列（Gillette India, GILLETTE-IN）刮鬍刀以及時思糖果都是一樣的道理，這類公司具有源源不絕的回客率，營收會相較於其他產業穩健，適合長期投資。

科技的使用者而非創造者

新科技會被更新的科技取代，而且科技領域相當競爭，不論技術跟公司都是日新月異，所以與其投資網路公司，還不如投資受惠網路科技降低營運成本以及擴展原始業務的公司。像現在銀行開始有「網銀」，大大增加客戶開戶與使用服務的方便性，同時又能降低實體銀行的高租金與人事成本。

不成長的產業

彼得．林區最與眾不同的投資哲學之一就是投資零成長的產業，例如塑膠刀叉、葬儀社之類。主因是比起成長型產業的高競爭性，處於零成長產業的公司通常沒有太多競爭對手，而且投資人不太關注，故常有股價低於其價值的大好投資機會。

處理廢棄物的公司

彼得．林區認為處理廢棄物的公司相當有「錢途」，由於缺乏題材性以及廢棄物令人反感的主因，讓太多投資人忽視這類公司。但好的投資機會總是發生在人棄我取時，所以彼得．林區反而特愛參與廢棄物處理公司經理人的簡報會呢！

屬於分拆出來的公司

那些分拆公司的財務通常都相當健全，因為母公司不會想讓分拆公司損及自己信譽。除此之外，分拆公司獨立出來之後會增加營運上的自由度，而新的管理階層也會用較創新的方法來提升獲利。所以與其買母公司，不妨多關注一下其分拆公司的狀況。

聽起來無聊可笑或公司從事乏味的生意

彼得．林區特別喜愛名字聽起來可笑或營運內容乏味的公司，例如「活力男孩——曼尼、摩伊與傑克」這家汽車售後市場的服務公司，應該沒有分析師會推薦一支名字這麼好笑的股票，更意外的是沒人想得到這家公司的股價會上漲十倍之多，因為光公司名字聽起來就不令人感興趣。

相反的，如果我們投資的是一家叫「基因分裂」的公司，就算其財報虧損也會吸引不懂的人想投資，這大概就是投資市場的精神分裂吧！

被法人跟分析師冷落的公司

從彼得．林區先前提到的完美股票特質，都可以發現一個共通點是「被忽略」，因為不受關注的公司往往才有股價低於價值的便宜價可撿。基於這樣的方向，受法人以及分析師吹捧的熱門股反而不是好的投資方向，因為熱門度會推高股票的價格，使其過於昂貴。所以當你發現一隻基本面良好卻沒有什麼法人持股以及分析師宣傳的公司，恭喜你有機會賺大錢了。

內部董監事買進的個股

當看到財報亮點才決定買進時，往往公司股價已經漲了一大段。那要怎麼提前掌握公司未來可能有良好發展的機會呢？彼得．林區認為關鍵就在於「董監持股」，當這些公司內部人持股比例相當高，甚至是持續加碼自家股票時，通常多有好事會發生。畢竟他們是最了解公司的人，因此他們的持股變化也是公司未來勝敗的風向球。

企業回購自家的股票

當公司決定在市場上買回自家股票，這無疑是一大好消息。根據 EPS 的公式，在相同獲利下之股本越小，EPS 就越高。所以公司透過回購自家股票，是一種最有效率減少流通籌碼且提升 EPS 的方式，具有美化財報的效果。

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彼得．林區在買進股票前會花兩分鐘自問自答，過程中應該涵蓋下列範圍：

1. 為什麼對這家公司有興趣？
2. 這家公司成功的因素是什麼？
3. 市場上的競爭對手有誰？未來營運的阻礙可能有哪些？

更重要的是，自問自答的結果最好要說給你的朋友、家人甚至小朋友聽。如果他們能在兩分鐘內聽得懂你的分析，那就代表你對這家公司真的掌握狀況，買進公司後比較不會因為緊張而亂賣股票。

不同類股的兩分鐘自問自答方向範例：

• 緩慢成長股：重視公司的股利發放，不然買緩慢成長股的目的是什麼？所以要特別注意公司「連續股利發放年數」以及「盈餘是否持續成長」。

• 穩定成長股：「本益比」是穩定成長股的重要關鍵，如果在短期內本益比開始提高，就要尋找推升股價上漲的原因。如果是公司的業績成長，你也了解到這個利多具備「持續性」，那麼就值得進一步評估。

• 快速成長股：釐清快速成長的因素是否還持續存在，如果此動能已經快遇到瓶頸，就要留意風險，因為快速成長股的本益比通常較高。例如一家超商從一千家擴點到兩千家，後續又拓點到四千家，那麼投資人就要思考市場是否已經飽和？區域內是不是還有便利商店的需求？而不是異想天開認為一天會快速成長到六千家以及八千家。

• 資產股：公司的資產在哪裡？值多少錢？股價是否比較便宜？這些你知道嗎？公司盈餘是靠賣地吃老本賺錢，還是出租來獲得持續性的收入？如果都搞不清楚這些事，投資資產股的風險會非常大。

• 景氣循環股：受景氣影響的公司就要關注「業務狀況」、「存貨多寡」以及「商品售價」。例如汽車業已經熱賣三年，此時就要關注市場銷售是否已經飽和？會不會開始下滑？投資景氣循環股不能只看財報，因為財報是落後指標，對於景氣循環股來說更是。

• 轉機股：是危機還是轉機？我們要特別留意公司是否有努力改善過去的「慘況」，無論是轉投資的「多慘化經營」以及主要產品的「市佔率」是否提升，都是重要指標。唯有公司把不賺錢的業務關閉，專心拓廣賺錢的業務，營運才會真的有「轉機」。

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本益成長比

前面我們已經提及本益比是估價的基礎，而更進階的做法是將盈餘成長率應用到本益比的評估，公式為〔本益比／盈餘成長率（%）〕，數值越小越好，小於 1 為相對便宜。

• 便宜：20 倍本益比且 40% 盈餘成長率，本益成長比為 0.5。
• 合理：20 倍本益比且 20% 盈餘成長率，本益成長比為 1。
• 昂貴：20 倍本益比且 10% 盈餘成長率，本益成長比為 2。

稅後純益

如果有人問彼得．林區的投資「底線」是什麼，他會跟你說是「稅後純益」。因為稅後純益代表公司是否有賺錢，對於投資人來說，寧願選擇沒話題但稅後純益為正的企業，也別買進有話題性但稅後純益是負的公司。

股利

傳奇富豪——洛克菲勒曾說過，唯一讓他覺得開心的事就是「股利入帳」。彼得．林區也非常重視企業是否能發放股利，一來是有發放股利的公司，在空頭行情時相較於不發放股利的公司更抗跌；二來是讓企業將資金做更有效的運用，不會去亂投資搞「多慘化經營」。

值得留意的是，公司在經營過程中會遇到外在環境不佳的影響，因此如果能投資連續二、三十年持續發放且股利不縮水的公司，就是最佳選擇。

營收比例

要避免買概念股套牢，就要留意此概念服務或產品占公司的「營收比例」多高，例如 TESLA 的代工廠 A 公司股價漲到超高，但實際上 TESLA 僅有一個不重要的零件給予 A 公司製造，且佔 A 公司營收比例僅有 1%。在這樣的狀況之下，概念股就真的僅有概念而已。

成長率

連金融專業人士都常把「成長（growth）」與「擴張（expansion）」混為一談。例如超好抽香菸公司所處的市場，每年抽煙產值衰退 3%，但超好抽公司的盈餘卻持續成長，關鍵在於超好抽公司的香菸一直漲價且有效降低成本，所以沒擴張不代表不會成長。

彼得．林區建議要投資盈餘有成長的公司，就算本益比較高也沒關係，因為成長能讓你現在買在合理價，卻是未來的便宜價。

現金部位

了解公司是否有賺錢、股價是否太高之後，更進階一點可以開始看公司的「現金部位」。假設一家年年賺錢的 C 品牌汽車公司有 16 億現金淨值，負債僅有 1 億，在外流通股數是 1.5 億股，那麼等於每股可以分得 10 元現金。而當前 C 汽車公司股價是 20 元，那麼你等於只用 10 元就可以買到這家公司，真的是相當划算。

因此如果能知道公司的現金淨值有多少，有助於投資人制定買賣決策。

現金流量

對於投資人來說，如果找到一家低資本支出就能賺錢的公司是最棒的，通常此類公司的自由現金流（已扣除常態資本支出的現金）相當充裕。

例如豬頭鋼鐵公司每年出售鋼料存貨可以貢獻 1 億營收，但卻要花 8 千萬來更新設備，像這樣高資本支出才能維持營運的公司就是比較高風險的類型，因為更新了設備卻賣不掉貨的情況也是屢見不鮮；相反的，類似麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）這類不需要高資本支出的企業就是現金流相當優秀的公司，因為賺進來的錢不太需要再支出大筆資本開銷。

負債項目

了解公司賺多少錢、有沒有足夠的現金流還不夠。投資為了避免風險，彼得．林區更重視公司負債情況，他會建議看「負債對股東權益比」。

負債對股東權益比＝負債總額／股東權益，數值越低代表公司的股東權益大於負債越多，因此就越安全。在資產負債表中，如果有一家公司的股東權益為 80%，而負債僅占 20%，那麼顯然這是一家負債風險相當低的公司。

存貨

當存貨增加的速度比銷售速度快，那就相當危險。所幸「資產負債表」中可以查詢存貨情形，投資人就能避免買到銷售額成長 20%，但存貨同步增加 40% 的隱形風險公司。

此外，存貨對於不同產業的影響也有差異。賓士汽車價值 200 萬的房車，再怎麼出清也不可能以 100 萬賣出，但反觀一件市價 350 的裙子，在過季後連 100 元都賣不掉。

每股淨值

許多報章媒體都會關注股價低於每股淨值（book value）的公司，理論上認為如果以 15 元買進每股淨值 30 元的公司，就是以五折的價格買到公司的價值，但真的這麼簡單就可以投資獲利嗎？

彼得．林區對此相當不以為然，因為每股淨值是一種帳面價值，而非真正價值。例如巴菲特當初經營的紐貝德福紡織公司的織布機要出售，以帳面價值來估算可賣 86 萬 6 千美金，但最後只賣了 16 萬 3 千美金，連當初預估的兩成價值都沒有。因此如果要根據每股淨值來投資公司，一定要搞清楚這些價值是真實價值還是帳面價值而已。

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在選股軟體氾濫的現在更是如此，投資人追蹤三大法人的動向，深怕疏忽任何動靜而沒找到飆股，卻不願意多花一點心思上賣場逛街選股。也就是如果沒對所投資的公司其產品或服務有深刻的了解，那麼空有選股軟體也沒用。

彼得．林區的建議是要結合「直覺」、「量化分析」以及「眼見為憑」三合一，才能有全盤的思考；接著要控制持股，因為有太多人買了十幾檔個股，到最後連當初為什麼買進都忘了，這樣投資一定失敗。

彼得．林區提出「五股原則」給一般投資人，假設你只投資 5 檔股票，但在 10 年之內有一檔上漲 10 倍，其他 4 檔不動如山，那麼整體投資組合的報酬率還是高達 3 倍。更重要的是要持續追蹤觀察過甚至已經賣出的個股，不然很難再穩定的找到好股，只要公司還在股票市場流通，或許是 2 年或是 10 年，可能又有絕佳的買點出現。

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• 那些你該懂的基礎財務指標

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彼得．林區大師的建議是：「從現在就開始投資，讓錢為你工作」。只要你懂得怎樣讓錢為你工作，它就是你的獲利分身跟你最好的朋友。就算僅有十萬新台幣，將他投入到殖利率 6% 的定存股票，每年就有六千元的利息。六千元足以支付 4G 吃到飽月租費一年或者一年的摩托車油費，重點這不是你兼差所得，而是你的投資好朋友幫你支付的。

《學以致富》中有一段故事，同樣是兩千美金的存款，同樣需要買車代步。型男小畢選擇支付一台兩萬元酷車的一成頭期款，正妹薇薇則是全額買了一台二手車，前者需要每月支付四百美金當車奴，後者將四百美金投資在股票型基金。五年後，小畢只剩下一台只剩五千美金殘值的老車，而薇薇的基金已經增值到三萬美金的價值。話說小畢曾邀請薇薇吃飯，但她有好感的是一位帶她看房子的房產經紀人。

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由於股市基本面不一定與股價正相關，投資人時常要面臨連績優股都有三年以上空頭的狀況，因此千萬要用「不影響生活」的錢來投資。比方說小孩的教育基金以及每月固定要維持生活的退休金，最好是遠離股市，否則原本可以唸哈佛大學的小孩可能就要屈就去唸夜校了。

那有多少錢才可以投資股市？彼得．林區的建議是只投資輸得起的額度，輸得起的定義是這筆錢假設全輸掉，並不會影響你的短期生活與來年生活，這樣才經得起股市的不確定性。

怎樣的個性才能在投資獲得成功？

許多人買微波爐前做的功課、出國旅遊比價機票花的時間，可能都比他們投資股票前還要費心費時。其實買股要跟買房一樣，買進前會花很長一段時間比價甚至是實體勘查數十間以上房子才下手，這也難怪買房賺錢的比例比買股還要多了。

此外，要在股市中能夠獲利的重要特質有三點：

1. 堅持原則：多數人是自詡為長線投資人，遇到股價大跌就變短線交易，或者是小賺就不知道哪來的停利理論而亂賣股票，最慘的是看到股價上漲後又追高套牢虧損。
2. 跳脫股價思維：許多人常用股價走勢來定義自己投資的對錯，實際上股價不一定跟個股的基本面有關係，所以用股價上漲來證明自己投資正確其實不完全正確。正確的作為應該是追蹤公司未來基本面好壞是否跟你分析一致，如果基本面成長但股價跌，除了抱股還可以再加碼呢！
3. 反直覺的思考：逆勢操作是人人都會講，卻相當難做到的獲勝關鍵。但真正的逆勢投資者能在大家悲觀時對做，趁機買進被錯殺或低估的股票，獲得巨大報酬的入場券。

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連年化投報率高達三成的彼得．林區都犯過忽略自己能力圈的錯誤，身為基金經理人的他在《征服股海》中提及：「買共同基金，不如去買基金類股」。這就好比當初 Levis 牛仔褲靠的不是淘金挖到寶，而是賣褲子給淘金夢想家們。

在 1991 年一場投資高峰會上，甫離開任職長達 13 年富達基金的彼得．林區依舊在座談中沒推薦任何一檔基金類股，結果當年度相關公司如普萊斯、聯合資產管理公司與州街銀行的漲幅都在 80% 以上，讓他事後深呼「可惜，太可惜」。

回憶這段經驗，彼得．林區在《征服股海》中形容投資的寶藏其實就在自家後院當中，篩出好股其實應該憑藉的是你的職業、學歷與經歷，而非聽從分析師或朋友的建議。

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有趣的是，當全世界都好奇彼得．林區是怎樣選股、到底是怎樣的投資哲學能讓他繳出如此驚人的成績單時，他的答案出乎意料的無聊，居然是「逛街找股票」。他最大的投資靈感來源是柏林頓（Burlington）購物中心，商城內非常舒適且適合研究股票，彼得．林區認為商場是各大上市企業廝殺之處，連一般非專業的投資人都能感受到企業勢力的此消彼長。所以與其看報紙或聽信分析師的胡言亂語，逛街選股的體悟還比較能當成投資的參考。

在《征服股海》中提到，如果在 1986 年，你拿一萬美金投資全球著名的GAP（GPS-US）與沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US），五年後會增值到五萬美金。實際上這兩檔個股不正是幾百萬消費者時常消費的企業？所以最好的選股方式就是從我們生活周遭中發現績優公司。

彼得．林區認為其實研究股票跟在城裡四處吃甜甜圈是可以互相呼應的，任何生活的商機都是值得思考的投資機會，但散戶們卻認為得投資自己毫不理解的產業，才會覺得是在「投資」且有安心感。最棒的是，當你能把生活跟投資劃上等號時，你在挑選不同品牌衣服以及享受美食時都是在進行個股的基本分析，質化分析正是證券研究員的重要工作內容。

所以生活即是選股，「股感」就是來自生活。

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對於店規模高達三百至一千坪的通路來說，寶雅展店速度不僅快，更厲害的是展店支出不但不拖累每股盈餘 (EPS)，還推升 EPS 從 2011 年 3.76 元大舉躍進至 2017 年的 14.63 元，六年間成長 389％。盈餘顯示寶雅是「快速」且「有效」展店。

快速展店無損每股盈餘成長

寶雅從 2012 年至 2017 年間增加 103 家分店，在傳統認知中如果展店過快將會影響每股盈餘，畢竟高營收不等於高獲利，展店初期的各項成本極有可能會侵蝕獲利。

但寶雅藉由「以租代買」的策略避免固定資產大增，一來可將展店資金有效利用，二來可減少損益兩平所需的時間。另外，寶雅所屬的美妝百貨也屬於能夠快速吸引客群消費的產業類別，不像其它通路如藥局需要較長時間培養客群。

財務長沈鴻猷接受媒體訪問時曾表示中南部展店可在一個月左右損益兩平，而北部雖因房租負擔高，但依舊能在半年內轉盈。

攤開財務報表，近六年 (2012-2017) 分店數增加不僅無損每股盈餘增長，2012 年 EPS 僅 4.75 元，2017 年已成長到 14.63 元的績優成績。規模化的分店數目加上自建物流中心及電子化庫存管理，更分別帶動「毛利率」與「營業利益率」。

從 2012 年的 35.38 及 6.83％ 成長至 2017 年之 42.82％ 與 12.98％，營業利益率幾乎翻倍。而巴菲特最在乎的「ROE (股東權益報酬)」，寶雅一路從 24.6％、34.93％ 成長到 2017 年 42.19％ 的驚人成績，同年 ROA 也有 20.55 ％的表現。假設如此高水準的盈餘品質不要衰退，隨著寶雅分店數持續增加，每股盈餘依舊可期。

營業風險檢視

投資最重要的是檢視「風險」而非沈迷「利多」，寶雅在最基本的「流動比」與「速動比」(兩者數據以大於 100％ 為佳) 部分，流動比常年皆在 100％ 以上，顯示流動資產足以負荷流動負債。

比較特別的是，衡量企業快速還款能力的速動比，寶雅是偏低的 60％ 左右，這與其的產量類別相關，通路業者進貨後快速出售產品，但欠廠商的款項尚未結清，屬於通路業者「先收錢，後還款」的特性，統一超 (2912-TW) 與全家 (5903-TW) 的速動比也是同樣型態。長年的低速動比卻能維持公司的營運，顯見這些大通路商具備優異的管理能力。

在負債比的部分，寶雅近六年來呈現上升的趨勢 (43.3％ 至 51.79％)，這樣的現象也符合寶雅積極展店的策略。負債比的高低不代表絕對的好壞，如適當的舉債能增加公司營收及盈餘，那麼就是好的借款行為。

同時，寶雅的「資產報酬率 (ROA)」也跟負債比趨勢一致，衡量企業支付債息的「利息保障倍數」並沒隨著負債比上升而下降，顯示財務狀況尚無顯著風險。

最後在「營業現金對流動負債比」與「營業現金對負債比」上，兩大指標的比例近年皆呈上升趨勢，代表寶雅的營業現金流狀況良好且成長，並無因為快速展店而降低還款能力的現象。

未來佈局 — 聚焦台北市

寶雅評估台灣可容納 400 家分店，截至 2018 年 2 月止已展店 182 家。「持續展店」是保持高成長的唯一選項，原僅有一家民生店的台北市更是關鍵之一。

2016 年寶雅新增 26 家分店，其中 4 家進軍台北市 (松山、士林、大安及東湖)，帶動北部地區營收貢獻度首次超過 30％，顯示北部的消費客單價比起中南部高。因此 2017 年，寶雅再展忠孝永春及林森北路兩家分店，短短兩年間在台北市從一家店擴增至七家。

但北市房租高昂，未來台北門市數量持續增加後會不會影響盈餘和營業利益率，是未來重要的觀察指標。目前寶雅為了因應此議題，採取租用地下室的策略降低房租，如民生與大安店皆是如此。

其它地區展店計畫同樣持續進行，但寶雅已出現人才培養銜接不上展店速度過快的問題，此議題屢屢登上媒體版面。員工服務品質是通路相當重要的一環，因此是未來需要觀察寶雅是否有所作為的關鍵指標。

總結

寶雅獨特的店型與操作得宜的財務策略，帶動近六年展店超過百家，EPS 增加兩倍。「以鄉圍鎮」的通路佈局已進入最後階段的台北市中心，精華地段對寶雅盈餘的影響，將是未來幾年內重要的觀察指標。而面對高成長型的企業，負債與現金流量也是投資人應該定期檢視的財務指標。

資料來源：寶雅官網與 2016 年報、財報狗、鉅亨網 2013／53／22，王以慧、工商時報 20173／013／04，李麗滿

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一家台北人不熟悉的美妝精品百貨——寶雅，1985 年從台南（5906-TW）起家，1997 年才在高雄開出第一家分店，憑藉「以鄉圍鎮」的二三線城市佈局策略，先從中南部立足，盈餘穩定後進軍一級戰區台北市。

近二十年來，寶雅憑藉「差異化經營」創造年營收百億的驚人表現，不只展店地點差異化，獨特的產品型態及多樣性策略，使這家本土最大美妝通路百貨近年來交出賺超過一個股本的績優成績單。

創新型店面型態，開創美妝精品百貨藍海

提到美妝通路，多數人第一時間想到的不外乎是「屈臣氏」與「康是美」；而南部起家的寶雅，憑藉著「美妝精品百貨」獨特的店面型態殺出血路。三百坪至千坪以上的店面，提供超過四萬種商品，讓各年齡層的消費者都能在店裡找到自己的需求。

數字會說話，今周刊報導指出寶雅平均單店年營收高達 7,777 萬，是康是美近三倍之多！能達到這樣的成績，寶雅的店面型態居功厥偉。與「屈臣氏」、「康是美」這兩家通路不同的是，到屈臣氏與康是美的消費者一般都是購買原預定採購商品，而寶雅以「貨架長度」成功引導消費者的營收貢獻。

寶雅的大坪數店型讓貨架長度比競爭對手高出兩倍以上，如此一來便能增加顧客的「逛街時間」，配合「差異化」的商品種類，引導消費者非預期的購買行為。例如到店裡購買開架保養品的女性顧客，可能因此購入要價數千元的國際牌負離子吹風機。

寶雅的商品差異化從營收分佈可見端倪，2016 年營收有 36.99% 來自時尚美妝與保養品，生活日用品也高達 32.47%，精緻個人用品與流行內衣褲襪則分別貢獻 18.23% 與 12.31% 營收。從營收分佈可以發現，當男朋友陪女朋友逛街、爸爸陪媽媽逛街，或者媽媽帶小孩逛街，都會為寶雅增加「非預期消費」之營收。

寶雅除了以歐美日韓彩妝保養品、內衣褲襪與流行飾品，讓年齡從 15 至 49 歲的女性顧客成為主力顧客，更具有不同於一般美妝店的體驗。男士朋友在店內同樣擁有整個貨架的男性專屬日用品，店內還有海內外食品吸引小朋友們目光，來店客戶想不掏錢都難。

寶雅不僅是一家美妝精品通路，精準的說是以美妝精品作為包裝的「小型百貨」，在這裡同樣可以買得到拖把、洗碗精與水壺等日用品，甚至是文具、行動電源和飲料。

這樣的店面型態解釋了寶雅為何能在中南部崛起，因為中南部地區的購物相較北部不便，並不是每一個鄉鎮都有各式連鎖店。寶雅一次解決不同商品的購買需求，且當地的小型百貨也難敵寶雅現代化的消費環境。寶雅以良好的「消費者體驗」立足鄉鎮，獲利穩定後再進軍一線城市，目前更進入第五代店型的推廣，營造更鮮明的品牌形象。

女人的錢最好賺，高毛利商品小兵立大功

積極搶攻「女性經濟學」是寶雅成功的不二法門，不只擁有中高單價的彩妝保養品，寶雅也是國內最大的「髮飾」與「襪子」銷售通路，擁有近千種不同款式的髮圈及襪子，連基本款髮夾都能在寶雅年售 500 萬隻，帶動寶雅的女性客群，年齡層涵蓋國中生到中年熟女，奠定五百萬會員的基礎。

所謂「女人的錢最好賺」，不管高低單價產品都擁有高毛利，2017 年寶雅的毛利率高達 42.82%，同屬通路的統一超（2912-TW）僅有 33.21%。

資本市場撐腰搭配以租代買，快速展店

寶雅家族駙馬爺暨現任總經理陳宗成，是推動寶雅拉開與同質性競爭對手差距的最大功臣。眼光獨到的他在保守家族文化下推動公司資本化，2002 年成功上櫃，初期的寶雅在全台僅有 10 家店，豐沛的市場資金為後盾搭配「以租代買」的展店策略，到 2018 年二月已開出 182 家店，平均每年展店超過十家。

這數字是所有競爭對手（美華泰（2329-TW）、佳瑪、名佳美等）店數加總的三倍之多，完全把對手甩在後頭。通路規模越大就越具有「議價權」，從寶雅近年持續高攀的毛利率可見一斑。

自建物流中心搭配資訊管理系統降低成本

百貨經營最大的難題就是如何庫存管理成千上萬種商品，對擁有四萬多種商品的寶雅來說，假設每一家店都要各別跟廠商叫貨，無效率的庫存管理模式將嚴重侵蝕毛利。

有鑑於此，資訊背景出身的陳宗成導入數據管理（POS 系統、電子化採購模組），即時監控商品庫存協助管理，並於 2012 年完成自有物流中心之建立。物流中心完成前由自身倉儲出貨商品僅佔 15%，但完成後隔年的比例已達到 80%，有效降低物流成本。

寶雅 2011 年時毛利率為 32.62%，到 2013 年短短兩年的時間成長到近 40% 的水準，自有物流中心與 E 化管理功不可沒。根據最新年報顯示，寶雅每年持續投入數百萬新台幣改善電子管理系統來因應越來越龐大的事業體。

百貨家族血統成就通路股王

實際上，競爭對手美華泰最早即是由寶雅創辦人陳建造與范美津夫婦於 1968 年創立。范美津家族是經營飾品生產的公司，而陳建造家族則是台南當時三大中藥批發商之一，夫妻結合各自的專業做垂直整合，成就百貨王國。1980 年因夫妻毅然決定朝海外發展（阿根廷養殖漁業），才將美華泰售予舅子范永興。

雖然兩年後投資宣告失利，但回到台灣的他們東山再起成立「寶雅舶來品專賣店」，憑藉夫婦倆原有的百貨批發專長創造事業第二春，而保守經營的陳建造願意授權女婿陳宗成實施「資本化」與「E 化」策略，更推升寶雅成為當前之通路霸主。

成功非一朝一夕，寶雅的經營基礎早在五十年前就開始耕耘，甚至競爭對手美華泰和名佳美也都出自陳建造與范美津家族，就可發現夫婦倆在百貨批發領域過人的眼光。

總結與展望

寶雅獨特的店面型態與展店策略大獲成功，2017 年寶雅的 EPS 高達 14.63 元。總經理陳宗成評估每四萬人可維持一家分店的經營，以台灣人口計算加上七成有效店數的估算，寶雅目標為 400 家店。

2018 年 2 月寶雅的分店數為 182 家，顯示寶雅還具有成長的潛能，不過值得注意的是，店面大規模擴張更迫切需要有經驗的員工，寶雅過快的展店速度已出現店長與店員銜接不上的情況。此外，高毛利對股東雖是好消息，卻也顯示寶雅的商品售價有可能較貴，在當前電商與同業價格戰的競爭下，如何在高毛利率與營收成長間平衡，是未來值得觀察的議題。

資料來源：寶雅官網與 2016 年報、MoneyDJ 理財網、今周刊 991 期、TVBS 新聞網、財報狗

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過往夕陽紡織產業中的倖存者，當今現代成衣業的佼佼者，海內外聞名的聚陽（1447-TW）創立於 1990 年，歷經近幾十年的耕耘，如今已是產業版圖橫跨台灣、中國、越南、柬埔寨與菲律賓的跨國成衣代工強權。

大街小巷中，行人身上穿的 GAP（GPS-US）、ZARA（Inditex SA, ITX-ES）、UA（Under Armour, UAA-US）和 FILA（FILA-IT）等知名服飾，聚陽都扮演關鍵的生產角色。

聚陽為全球第五大成衣代工廠，採「台灣接單、全球生產」的經營模式，生產商品橫跨流行服飾、機能性運動服、睡衣等，主要客戶橫跨美歐日台，包含 GAP、UA、H&M（H＆M Hennes & Mauritz AB, HM-B-SE）、ZARA、UNIQLO（母公司 Fast Retailing, 9983-JP）與 Lativ 等耳熟能詳的品牌。

聚陽企業背景與歷史

1990 年在台北以平織成衣起家的聚陽，在同一年就到菲律賓成立生產基地。持續成長的聚陽為了擴展版圖，於 1998 年開啟全球佈局之路，2000 年建立印尼生產基地，2001 與 2002 年分別擴展柬埔寨和越南等成衣策略聯盟，搶佔國際品牌的代工訂單。

2003 年，為了改善傳統 OEM（Original Equipment Manufacturer）低毛利的困境，成立「設計企劃部」增加公司在 ODM（Original Design Manufacturer）代工的競爭力，隨即在隔年收到成效，營收突破百億元大關。

百億元的營收並沒有讓聚陽停下腳步，在兩年內陸續在柬埔寨、越南和中國成立生產基地，降低成衣代工成本。聚陽目前位居全球第五大成衣代工廠，關鍵便在於 2005 年決定從 OEM 轉型 ODM 與東南亞擴廠的雙引擎，損益表的數字就是最佳的見證，2004 年 EPS 僅 4.85 元，到 2007 短短三年即成長至 7.86 元的佳績。

然而，2008 年金融海嘯衝擊聚陽獲利，產業也從海嘯前的小廠林立走向海嘯後的大者恆大模式。為了因應新趨勢，聚陽開始整合上下游降低成本並簡化組織流程，讓 2009 年雖然營收幾乎與金融海嘯時持平，但盈餘大增兩倍以上。

2011 年與 2013 年進一步成立布商聚益與投資南方紡織以求降低布料採購成本，2015 年因應機能布料趨勢，在越南成立運動服專精廠，目前聚陽機能性運動布料占營收比重已達 20% 以上。經營策略多元與成本控管得宜的營運模式，使得聚陽成為一家生產能力多元且具競爭力的亞太成衣大廠。

成就頂尖企業的故事

• 企業創立初期

評估一個企業不該只有財報，經營者的故事更為重要，前者會隨環境影響，後者才是公司能否永續的關鍵，而每個成功的企業背後都有可貴的經營故事。聚陽創立於 1990 年，當時台灣的紡織業已經是「夕陽產業」，台幣升值、工資上漲都不利於這個產業，競爭對手也都是動輒四、五十年經營歷史的老公司。夕陽產業中能生存的企業，勢必有獨到之處。

聚陽創立時的紡織業需爭取「紡織品配額」才能維持公司競爭力，熱門配額如 polo 衫，基本上是大者恆大的趨勢。正因為小廠只能拿到冷門品項的配額，促使聚陽採取「多樣小量」的接單策略，有任何配額就是全力生產，公司成立初期所面對的難題反而使聚陽成為一家具備多元商品生產能力的企業。

舉例來說，紡織業具有「平織」與「針織」兩大生產技術，由於設備需求不同，公司通常採取單一技術來降低設備採購成本，而聚陽則採用「雙棲」策略，藉由讓客戶能向單一公司下單生產以降低成本來吸引訂單，這樣的策略也為聚陽達到開源作用，並奠定公司彈性接單的競爭力。

• 企業蛻變期

1994 年「紡織品配額制」針對加入 WTO（世界貿易組織）開始階段性取消，到 2004 年正式全面取消，對「配額制時代」依舊能生存的聚陽來說，正是蛻變的大好機會。

配額制會使得企業往不同國家建立生產基地，但也導致供應鏈分散。換言之，集中化生產與大者恆大是「後配額時代」的重點，2005 年起聚陽開始在柬埔寨、中國與越南建立生產基地，便是經營階層掌握到趨勢的最好證明。更憑藉在 2004 年成立的「設計企劃部門」爭取到更多 ODM 訂單，提高公司毛利率與競爭力，在金融海嘯的前一年成長每股盈餘 7.86 元的好成績。

• 谷底轉型期

聚陽主要訂單集中在美國客戶，因此 2008 年金融海嘯重創公司業績，EPS 衰退 75%，只剩下 1.96 元，對連續成長十七年的公司無疑是當頭棒喝。

創辦人周理平決定效法「鴻海（2317-TW）模式」，垂直整合上下游降低成本，並主動地跟隨主要客戶腳步調整生產策略，客戶也增加 UNIQLO、ZARA、H&M 與 MANGO 等非美系客戶，跟上平價快時尚趨勢。

此外，新增的機能性運動服產線，讓聚陽在 2015 年創下大賺超過一個股本的佳績，目前為全球前五大成衣代工商。

企業核心價值的文化

文化是經營策略的根本，也能協助投資人評估公司走向，投資一家公司，非財報的檢視面莫過於企業文化。

「彈性與效率」是聚陽的核心文化。創立初期以小博大（8109-TW），藉由雙棲平織與針織的「多樣小量」經營策略奠定了聚陽的彈性。聚陽的多元性，則反映在公司近年跨足機能性服飾代工上的快速成長。

為了增加接單效率，聚陽授權業務能直接決定訂單成交與否，縮減行政流程。更重要的是，因應當代快時尚趨勢，聚陽讓客戶分批下單再根據市場反應調整訂單，導入 ERP（企業資源規劃系統）縮減交貨時程，達到雙贏的局面。聚陽彈性且效率的文化，是企業最重要的核心。

商業模式決定競爭力

「整合」與「彈性」為聚陽商業模式的核心基礎，多元化的商品製成能力與高度配合客戶的彈性，是公司能在 1990 年紡織業黃昏時期創業成功的最大關鍵。

1、服務整合

2008 年金融海嘯後，聚陽開始效法「鴻海模式」垂直整合上下游來降低成本。包含 2010 成立聚益實業切入上游布料採購，2013 年入股台南（5906-TW）紡織（1440-TW）旗下的越南子公司「南方紡織」50% 股權，同時掌握原料的品質與降低採購成本。

聚陽透過一站式採購的模式，讓客戶集中下單，成功抓穩紡織業「大者恆大」的趨勢，此外也透過 ODM 一條龍的服務讓客戶從原物料成本到產品設計皆能在聚陽完成，減少客戶成本。

2、彈性管理

因應平價時尚服飾快速變化的特性，聚陽提供客戶多階段下單的服務，讓品牌廠可根據市場銷量與反應調整下一批訂單的款式與量（分批供貨），建立有利的產業護城河。同時外包 5% 至 10% 的產能給聯盟廠商，保持產能彈性來控制整體成本。

營收結構決定產業地位

1、聚陽主要市場——美國

聚陽的主要營收來自美系客戶，美國市場占聚陽營收比重約高達 80%，其次為亞洲約 20%。

根據市場營收分佈顯示，聚陽營運與美國經濟狀況高度相關，例如 2008 年金融海嘯發生時，就讓當年 EPS 從前年的 7.86 元大幅衰退至 1.96 元。因此聚陽若要降低單一區域之營運風險，未來勢必得提高日系或歐系客戶的比重，同時也是公司成長的潛在動能來源。

2、流行服飾為主力產品，機能性布料佔比持續增加

聚陽前幾大客戶以流行品牌商為主，流行服飾（Fashion apparel）為主力代工產品，約佔營收比 50% 以上。

值得注意的是，運動機能服飾代工的比重節節上升，2016 年已達到約 20%，由於機能性服飾（Functional sportswear）的高毛利有助於增加公司盈餘，聚陽未來將機能性服飾的營收貢獻目標設定為 30%。此外，睡衣（Sleepwear）與運動服（Activewear）約分別佔 15% 與 10% 營收，其它類服飾代工則僅佔 2%。

3、GAP 為聚陽最大客戶，日系客戶比重逐年提升

在聚陽的客戶分佈上忠實反映了目前成衣業大者恆大的趨勢，前四大美系客戶 GAP、KOHL’s（KSS-US）、Target（TGT-US）、Hansbrands（HBI-US）就超過總營收的六成比例，日本以外的所有國家客戶合計僅佔約 20% 營收。

要特別留意的是客戶佔營收比對於公司營運非常重要，當單一客戶比重過高會有過度依賴的風險。2016 會計年度 GAP 關掉超過 65 家直營店，就導致聚陽當年盈餘衰退。

對此風險，聚陽曾在法說會上表示未來重點將著重於開發亞洲客戶。2012 年至 2016 年的客戶佔營收比確實顯示日系客戶（UNIQLO、GU）逐年攀升，不過 GAP 占比快速上升與其他客戶占比急遽下降，勢必是未來聚陽需面對的議題。

未來展望取決經營導向

聚陽創立初期以小博大奠定多樣少量的接單能力，加上陸續建立的越南、印尼、柬埔寨、中國和菲律賓五大生產基地，成為同時能生產多樣款式且能替客戶降低成本的成衣大廠。

2013 年至 2015 年間，平價快時尚服飾在全球引領風潮（如 UNIQLO、ZARA），聚陽憑藉著前述兩大優點搭上趨勢，三年內 EPS 從 8 元快速成長至 2015 年 10.9 元。

但平價時尚來得快也去得快，2016 年各大快時尚品牌銷售大衰退，導致聚陽 EPS 跌破 8 元，一直到 2017 年第三季才擺脫年增率衰退的逆境。

特別要注意的是平價服飾的特性加上目前電商趨勢（美國 2017 年第三季電商零售額占整體零售額創下 9.1% 的歷史紀錄），使聚陽在整體毛利率與美國銷量都深受影響。

成衣代工業最大的課題依舊在於平價時尚的毛利率衝擊、服飾樣式時效性短的產能分配和東南亞薪資上漲等三大議題。

儘管提高機能性服飾能改善毛利，但既有流行客戶的毛利率問題依舊得降低生產成本才能解決，目前成立的自動化生產研發中心是未來最大觀察重點，因為成衣代工自動化困難，誰能先掌握自動化技術就能在下一生產世代脫穎而出。

總結

聚陽透過多樣接單與成本控管的能力，成為平價時尚趨勢受益者，卻也因趨勢反轉而衰退。應變趨勢相當迅速是聚陽創立近三十年來的企業優勢，未來能否再創高峰，將仰賴機能性布料代工的提升，與整體工廠自動化導入的可能性。

參考資料：聚陽 2017 年法說會簡報、遠見雜誌、今周刊、MoneyDJ 理財網、哈佛商業評論網、財報狗、數位時代

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2013 年至 2015 年，因掌握快時尚與機能性服飾的風潮，在原本就擁有科爾百貨（KOHL’S, KSS-US）、Target（TGT-US）、GAP（GPS-US）等主要客戶的良好基礎下，又跟上平價時尚風潮領航者客戶、ZARA（Inditex SA, ITX-ES）、UNIQLO（母公司 Fast Retailing, 9983-JP）的好表現一起成長，這三年的營收年複合成長率高達 27%，2015 年營收更超過 230 億台幣，並繳出 EPS 10.9 元的亮眼成績。

但好景不常，平價快時尚風潮來得快去得快，2016 年營收終止連七年成長，股價更大跌超過 50%，直到 2017 年第三季聚陽才擺脫單季獲利年增率衰退的陰霾。2017 年底 UNIQLO 第四季（9～11 月）獲利大增 12.7% 至 785 億日圓，創下歷年同期新高，這是否顯示紡織業將雨過天晴？

紡織業趨勢

1. 大者恆大／利基型訂單

各大服飾品牌廠為了降低成本，目前都採取集中式下單的策略。紡織業強者恆強的趨勢已非常確立，小型業者只能藉由利基型的小量訂單求生存，呈現 M 型分佈的現象。

以聚陽的規模來說，持續擴大規模並維持多樣化接單的企業文化才能維持競爭優勢，否則集中式下單的缺點就是品牌廠具有議價權的高度優勢，成衣代工廠便難以提高獲利；另一方面，因為未來東南亞工資持續上漲，成衣代工廠勢必得提早朝人力成本低廉且具關稅優勢的國家佈局。

2. 提高機能性服飾比重，提前佈局智慧衣。

Euromonitor International 資料庫顯示 2021 年的運動服飾規模會將近 2,300 億美元，故提高機能性服飾的代工比例相當重要。聚陽的機能性代工占營收比重為 23%，預計 2018 年與 2019 年分別能達到 27% 與 30% 的比重，若達成將可改善毛利率。

另外，可偵測心律與肌電測量等功能的智慧衣是下一世代紡織業的兵家必爭之地，聚陽在 2017 年已投入 1 億成立創新研發中心，並在 2018 年首度參加台北國際電腦展（Computex），但智慧衣服的未來市場接受度是重要觀察指標，要留意是否會再出現先前運動大廠智慧手環發展不如預期的結果。

3. 美國經濟將刺激消費需求

美國是世界最大的成衣市場之一，2017 年底川普政府通過十年「1.5 兆美元減稅政策」，預估可以刺激美國整體市場的消費。而根據聚陽最新法說會資料，2016 年美國市場占聚陽營收高達 80.9%，因此稅改政策有利於美國為主要出口導向的聚陽。

但提高歐系與日系客戶比重還是未來聚陽需面對的課題，單一國家占營收比例太高，缺乏應對市場衰退的彈性。

營運風險與危機

1. 電商興起，售價下降

近年來電商平台雖然帶動成衣銷售量，但電商平價甚至低價的價格策略僅止於「薄利多銷」，通路無法提高售價的結果導致「保量不保價」而侵蝕上游代工廠獲利。

展望 2018 年，電商的競爭只會越來越激烈，而當消費者習慣低價的快時尚時，價格提升更顯不易。聚陽的單季毛利率從 2015 年最高的 25.9% 下滑到 2017 年不到 19%，影響可見一斑。因此提升單價較高的運動品牌客戶營收比例，是短期內解決流行品牌客戶薄利影響的當務之急。

2. 新台幣升值

聚陽董事長周理平表示，2017 年因為新台幣急遽升值的因素（約升值 8%），影響聚陽獲利比重高達 13%。2018 年初，新台幣的美元匯率已接近 29 整數關卡，因此匯率控管是值得觀察的問題。

3. 捨棄「保價不保量」策略

過往聚陽的經營策略之一是「保價不保量」，意味不接毛利太低或虧錢的訂單，不過在近年大環境不好的情況下，聚陽調整策略為「質量並重」，不再堅持只接高毛利的訂單。

儘管董事長表示會要求業務另外增加毛利高於平均的高值客戶，但在電商競爭且消費者習慣平價時尚的條件下，「質量並重」恐怕只能維持量而無法顯著提高毛利。所以聚陽毛利率與營業利益率的走勢都是未來要特別關注的。

展望聚陽未來佈局

1. 非洲／南美洲設廠

因應品牌廠集中式下單及東南亞薪資上漲問題，聚陽已有意願前往非洲或南美洲建立生產基地，知名國際大廠如 H&M（H＆M Hennes & Mauritz AB, HM-B-SE）與 GAP 等都有計劃在非洲生產，其中 UNIQLO 已宣布今年將在非洲衣索比亞設廠生產 T-shirt 與襯衫。

此外，南美洲更是聚陽重點評估的區域，因具備離主要市場美國距離近與關稅優惠的優點（美國占聚陽營收八成），目前傾向設廠於已具備產業聚落的瓜地馬拉。

2. 自動化降低成本

同樣針對成衣代工重要的成本議題，聚陽已在台北成立創新研發中心開發自動化設備，力圖解決紡織業因產品多樣化導致的自動化難題。目標是將訂單模組化後至海外工廠生產，透過模組化的概念來配合快時尚客戶多變的款式代工需求。

目前已具備的設備雛形已可透過機械手臂自動摺衣、3D 掃描機縮減打樣時間與數位模板縫紉機。

總結

成衣代工業最大的課題，依舊在於平價時尚的毛利率衝擊、服飾樣式時效性短的產能分配和東南亞薪資上漲等三大議題。

儘管提高機能性服飾能改善毛利，但既有流行客戶的毛利率問題依舊得降低生產成本才能解決，目前成立的自動化生產研發中心是未來最大觀察重點，因為成衣代工自動化困難，誰能先掌握自動化技術就能在下一生產世代脫穎而出。

資料來源：今周刊、聚陽 2017 年法說會簡報、經濟日報、Smart智富、天下雜誌、財報狗

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裕融不是賣車的裕隆（2201-TW）

裕融常常跟裕隆傻傻分不清楚，實際上裕融是裕隆持股 45.76% 的子公司，一般股市中是母以子貴，但汽車金融業則是子以母貴的特殊行業，母企業將出售車的貸款業務給予子公司，光這點就讓裕融能贏在起跑點。

例如 2016 年裕融成功進軍中國汽車金融市場，憑藉的也是裕隆多年在大陸的佈局，依照中國法律規定，汽車金融公司的主要出資者必須是「汽車企業」，因此這個行業某種程度上也是一種特許經營，你要買我的車，就必須使用我旗下金融公司的貸款，不會陷入價格戰的惡性競爭（例如當前銀行都是以較低利率來爭取客戶）。

選汽車股，不如投資汽車金融公司

在選股時，我有其中一個原則是買進具有產業「交集性」的「關鍵公司」，如此一來可以避免選股風險，假設投資人看好網購業，直接買進電商的股票其實有「站錯邊」的風險，你不曉得投資的電商未來是市場上的贏家還是輸家。但如果整個網購趨勢是向上時，投資各大電商都會委託服務的「物流業者」與「紙箱製造商」就能大幅降低「選錯股」的可能。

循著這樣的邏輯，買進汽車公司也不建議選邊站，例如裕隆集團旗下擁有 LUXGEN、NISSAN、MITSBUISH 和 INFINITY 等多種品牌，如果想評估這些公司的投資機會，不如把時間拿來研究提供這些公司汽車貸款的裕融。如此一來便能降低選股風險，買進產業中能大小通吃的公司是較明智的選擇。

不只車貸，租賃與保險一條龍整合

裕融本身母公司即為車廠的先天優勢，讓公司建立無形護城河，優先取得裕隆集團的車貸業務。除此之外，旗下更擁有多家金雞母子公司，橫跨大型機具設備租賃、產險與汽車租借。「格上租車．閣下至上」相信大家都能琅琅上口，轉投資的格上租賃是台灣第二大租車公司，財報顯示 2017 年前三季就認列兩億一仟五百萬元，這隻金雞母還真大。

但更大隻的金雞母還在後頭，旗下最賺錢的子公司非新鑫莫屬，主要業務為卡車、客運與怪手各式產業設備分期與租賃服務，光是 2017 年前三季就列三億三仟兩百萬獲利，貢獻裕融每股盈餘超過一元。除了汽車，裕融更透過裕富數位資融跨足機車領域，滿足一般摩托車與黃紅牌重機之貸款需求。

最後不得不提還持有新安東京產險股份，不只把車貸款給你，連後續強制險與車險都要賺，名副其實的上下游利益最大化。

安全性

評估一家公司的安全性有需多面向，例如可以用「現金流」來預防買到週轉不靈的黑字倒閉公司，但阿格力評估企業的第一指標則是「董監持股」，邏輯很簡單，一家連老闆都把股票買掉的公司，業績就算再好，總是令人毛毛的。要知道高層是最了解公司的人，如果連經營者都不持股，那投資人何必急於買進？

前面說過汽車金融公司是依附在汽車廠底下，其作用便是將賣車的利益最大化，連利息都要賺。所以裕融董監持股高達 45%，讀者便能理解背後原因。

此外，投資金融股萬一遇到危機，像是近期的慶富案，銀行還真不知道要把那幾台軍艦賣給誰呢！相反的，車貸公司如果遇到借款人無法還款的風險，至少車子是流通性相當好的商品且單價頂多幾百萬，不會造成大筆呆帳。

股利發放表現

散戶由於對個股買進點評估較弱勢，造成買進股票常套牢，因此個股是否具有穩定的股利發放相當重要，短期來看可降低持股成本，長期來看能增加獲利機率。根據 Goodinfo！台灣股市網的資料，裕融已連續發放 21 年股利，連金融海嘯時期都能發放股利。因為汽車貸款付清動輒數年，因此營收的呈現具有「連續性」，不會因為單一年的景氣蕭條就嚴重影響獲利。

從下表近十年的股利發放便可發現，金融海嘯時期的股利不但沒有縮水，且後續幾年依舊維持成長的趨勢，是相當適合存股的標的。

公司穩定性與成長性

車貸的產業性質，使投資人可預期公司營收穩定性。假設買一台車需要付五年貸款，那麼對裕融就是五年的營收貢獻，不會有營收大起大落的情況。而且旗下轉投資的業務多是租賃性質，收入具有「持續性」，同時符合當前社會「以租代買」的上升趨勢。

未來成長性主要來自大陸市場，2016 年拿到的中國汽車金融執照，2016 年裕融 EPS 為 6.41 元，2017 年在中國汽車融資開始獲利的帶動下，EPS 繳出 8.38 元的好成績。在中國另有經營醫療設備與耕耘機租賃的裕融租賃以及中古車融資的裕國（8905-TW）融資，2018 年分別貢獻超過兩億五仟萬台幣與一億五仟萬台幣的獲利，中國市場的爆發力相當驚人。

總結

台灣汽車市場已經飽和的情況下，裕融憑藉著跨足產業設備的租賃，另闢新藍海。中國市場的成長更讓裕融如虎添翼，營收節節高升。車貸與租賃雖屬金融性質卻相當穩定，金融海嘯時裕融 EPS 毫無劇烈影響，也持續穩定發放股利。對比部分金控公司在金融海嘯時發不出股利，汽車金融業值得投資人深入研究。

《生活投資&投資生活授權轉載》

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但成長往往伴隨著風險，這是讓許多投資人虧損的原因，因為買在成長點說不定也是相對高點。為了避免這樣的風險，產業變化太快的科技股就不適合當成兼具成長與存股之標的。舉例來說，以前宏達電（2498-TW）手機正紅的時候，我們無法預期消費者下一隻手機會不會再買宏達電，所以營收就只有全有、全無兩種可能，營運衰退時來得又急又快，根本來不及反應。

不過，如果讀者購買的是「生活消費」相關的企業，就不太會有這樣的風險，例如民眾一年到超商 50 次，隔年就算減少去的次數，也少有人是完全不去；假設營運轉壞，衰退的速度來得及讓投資人察覺，存股時還來得及換股。

股神巴菲特說投資最重要的就是不要輸錢，「生活消費」概念的企業因其營運較有「持續性」消費的特質，可減少投資判斷錯誤而大賠之風險。

確立產業類型後，阿格力把「定存成長股」分為兩類，一是穩定成長的股票（近五年的 EPS 和股利在穩定中增加），二是今年盈餘成長且來年有機會繼續成長的公司，前者的穩定性好而後者的成長性大。為了確保企業擁有持續成長性，建議五年來的毛利率和營業利益率需至少有持平或成長的趨勢，避免公司陷入衰退。

此外，為了避免因財報表面普通（營收、毛利率等）而忽略潛在投資標的，我會多看稅前淨利率是否大於營業利益率，因為有些公司的業外轉投資非常賺錢，而且子公司也具有持續獲利能力，例如本篇提到的聯華（1229-TW）和裕日車（2227-TW），轉投資都貢獻非常大的比例，如果只看營收很容易忽略其成長性。不過要特別提醒的是，要切記每年的稅前淨利率都得大於營業利益率，避免一次性的業外收入造成誤導。

除了關注 EPS，別忽略了「盈餘發放率」，不然公司賺多配少，你追蹤到盈餘成長也是白做工。我們寧願選擇一個價值 90 分但願意付出 80 分給我們的另一半，也不要選擇 100 分卻只付出 60 分的對象。高盈餘發放率的公司通常代表公司現金充裕、盈餘再投資率不至於過高且公司股利政策對股東有利。

最後要提醒讀者的是，要根據自己設定的本益比與殖利率在合理的股價存股，例如阿格力個人存股希望公司本益比在 15 倍以下、殖利率 6% 以上，這樣可以避免追高存股或過度樂觀的風險。小資族可以選擇成長性較高的企業投資，增加自己的資本累計速度；資金充裕的朋友適合投資成長性較穩定的企業，讓手上的錢穩穩幫你滾出雪球。

存股是一場馬拉松競賽，持續的成長性是最重要的，我們要以身為消費者的角度出發，存有「回客率」的公司。本篇阿格力精選七隻具有「定存成長股」潛力的企業供讀者參考，希望大家從中獲得靈感，運用本篇分享的財務指標和產業思路，在台股中找到屬於自己的 Lucky 7 定存成長股。

阿格力解析：不管讀者有沒有聽過味王（1203-TW），可以肯定的是你一定吃過王子麵與味精，這兩者正是味王旗下的長銷產品。尤其吃滷味跟小火鍋，很多人都喜愛點一包王子麵，我就是其中一個。但談到味王，多數人應該會覺得企業營銷缺乏亮點？

事實上目前台灣僅貢獻味王 37% 之營收，但有 63% 是來自泰國與越南。光是泰國與越南在前三季就貢獻 3.14 億的盈餘（1.3 元 EPS 貢獻度），味王在東南亞佈局多年後已開始豐收。新的成長動能帶動近五年毛利率從 21% 提高到 2017 Q3 的 34%，2017 年前三季 EPS 年增 18.52%，讓 2017 年 EPS 有機會成長至 2 元。

特別注意的是，味王過去盈餘發放率高達 90%，2016 年盈餘發放率僅 56 %，我推測是受到 2015 年底被越南政府罰款包裝標示問題而影響，而罰款已在之前一次性認列，如 2017 年的盈餘發放率回到過去水準，味王 2018 年的股利成長非常值得期待。

阿格力解析：目前到 Costco（COST-US）與 7-Eleven（2912-TW）都會發現賣場大量上架卜蜂（1215-TW）的生鮮產品或加工食品，過去幾年卜蜂正式因為切入毛利較高的消費性食品，連帶使股價翻了又翻，2016 年 EPS 是 4.71 元的好表現，每股盈餘位居食品股的前段班。

2017 年前三季由於營收增加的關係，前三季 EPS 依舊繳出年增 10% 的好成績，如第四季 EPS 無衰退，全年 EPS 預估可達 5.4 元。而過去公司的盈餘發放率普遍在 65% 左右的水準，以這樣的基準估算，2018 年股利有可能落在 3.5 至 4 元的範圍，也會是食品股中股利前段班的表現。日前卜蜂董事長表示 2019 年將切入種鴨市場，這將是未來可觀察的成長動能之一。假如你常吃到卜蜂的商品，不妨多關注一下公司的走勢，說不定有機會從股票中把餐費賺回來。

阿格力解析：對烹飪有興趣的朋友在賣場一定會注意到聯華旗下水手牌、駱駝的麵粉，聯華是國內麵粉市佔率的常勝軍。麵粉的部分是穩定市場，但這幾年聯華增加高單價的烘焙麵粉，以及整合集團內神通電腦的資源協助工廠改善效率，讓毛利率與營業利益率都有顯著提升。不過這兩年最大的成長動能還是來自轉投資的聯華氣體持續成長，以及旗下聯成化學轉虧為盈，帶動 2017 年前三季 EPS 年增率高達 39.33%。

而聯華的觀察重點在於稅前淨利率，子公司的營收目前無合併呈現，所以月營收根本看不出成長力道，因此要透過每季的稅前淨利率來追蹤公司整體盈餘。聯華也是一家盈餘發放率相當高的公司，約在 80～90% 的水準，2017 年的 EPS 大幅成長可望反映在 2018 年的股利上。

阿格力解析：如果讀者到賣場購買清潔用品，這些產品你一定有印象：好神拖、克潮靈除濕、去味大師芳香、驅塵氏等。不過你可能不知道其實都是由同一家廠商——花仙子（1730-TW）所生產，而且市佔率多在五成以上，是台灣的清潔用品隱形冠軍。

而此類產品有一個特色，就是能創造「回客率」，舉例來說好神拖的拖把頭、克潮靈的吸水粒子和去味的芳香補充包，都是其顧客需一買再買的耗材。具備「持續性」消費的營運模式，讓花仙子近幾年的盈餘穩定成長，特別是花仙子近幾年的營業利益率從 2013 年的 6.83% 增長到目前約 10% 的水準，帶動 EPS 站上三元大關。清潔用品產業的新廠商壯大不易，產業性質穩定，適合喜歡穩穩存的朋友進一步研究。

阿格力解析：台灣老年人口已接近 14%，老年人口更在今年超越幼年人口，高齡化的社會結構是抵擋不了的趨勢，有鑑於此，存股族的候選名單內如果有受益於此趨勢的類股是再好不過。其中經營血液透析（俗稱洗腎）業務為主的杏昌（1788-TW），正是走在趨勢上的公司，尤其台灣健保一年支出約五百億在洗腎項目上，是值得關注的方向。

除了血液透析相關產品外，近年杏昌也在牙科材料上有所佈局，同樣是符合老年人口成長趨勢的業務。杏昌過去四年的盈餘發放率約 80%，每年穩定配發五元的現金股利，是相當好的成績。而今年除了營收成長外，更因新台幣升值（其產品多代理自日本與歐美）使前三季 EPS 年增率達 24.75%，也讓 2018 年的股利有成長的可能，讀者可多加留意後續的股利政策。

阿格力解析：在台灣，NISSAN（7201-JP）市佔率不過 10% 左右，遠落後市場龍頭和泰車（2207-TW）的 30%。但有趣的是，在投資市場上不能只看台灣。

裕日車今年憑藉著轉投資的中國東風日產業績亮眼，前三季就貢獻 44.9 億淨利，帶動裕日車 2017 年前三季 EPS 年增率高達 48%，已超過 2016 年總盈餘。而且最特別的一點是其董監持股高達 88.46%，加上其資本公積充沛，正所謂肥水不落外人田，過去四年有兩年的盈餘發放率超過 100%。

以 2016 年為例，在 EPS 15.44 元的基礎下居然配出 22 元的現金股利，股東應該笑得合不攏嘴。因此在 2017 年營運爆發的情況下，2018 年的股利成長性同樣值得關注。

阿格力解析：談到裕融（9941-TW），大家總會以為是裕隆（2201-TW），事實上，裕融是裕隆的子公司，負責承辦汽車貸款的業務。汽車的現金價與分期付款價不一樣，因此所謂的分期零利率當然是不可能，等於是收回原本的折扣空間，而這個空間就是裕融獲利的來源。裕隆集團旗下如 LUXGEN、NISSAN 和 MITSUBISHI 等多個品牌，都是裕融的營收來源。

此外，裕融旗下負責大型運輸設備租賃的新鑫和格上租車更是兩隻小金雞母，2017 前三季合計貢獻 5.47 億元盈餘（2 元 EPS），帶動裕融前三季 EPS 年增率達 30.55%。而未來最大的成長動能為裕融近年所拿到的中國第一張全外資汽車金融執照，2017 年已損益兩平。眾所皆知中國汽車市場非常廣大，如公司能以台灣穩健業績為基礎加上中國市場營收，成長性不容小覷。

《生活投資&投資生活》授權轉載

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而投資人在市場中地毯式搜索新標的時，我認為最被大家忽略的一家公司就是聯華（1229-TW），很多人還以為他是賣可樂果跟代工 7-Eleven（2912-TW）便當的聯華食（1231-TW），但實際上他的產業護城河更大，因為聯華是台灣麵粉業的龍頭。麵粉聽起來似乎沒什麼噱頭，不過數字會說話，聯華近五年為投資人累積的投報率高達 86.7%（截稿日止）。

業內稱王，麵粉需求不墜

談到麵粉，你會想到麵食、餅乾與麵包都會使用這項原料，隨著烘焙技術的提升，因應不同糕點所需的麵粉也開始推陳出新，所以如果我說麵粉是現代社會甚至是百年後還會存在的產業，應該也會是多數人的看法。

台灣麵粉業的龍頭為成立時間超過一甲子的聯華實業，目前在國內約有 20% 市占率，旗下擁有水手、LH、新高山與駱駝等不同子品牌在市面上販售，相信是媽媽們耳熟能詳的產品。像我最近也有在家樂福購買水手牌的鬆餅粉，這些都是聯華的產品線。

業外轉投資穩定，工業氣體霸主

攤開聯華今年第一季的財報，EPS為 0.5 元，稅後淨利 4.58 億元新台幣。有趣的是，進一步檢視損益表，會發現聯華的本業淨利僅 1.28 億元，也就是說聯華的業外收入高達 3 億以上。但其實聯華並不是一家喜歡賣祖產（土地、廠房）的企業，其業外收入來源主要來自於持股 50% 的聯華林德氣體，光在第一季就貢獻了 2 億 7,000 萬元。

聯華氣體主要供應國內各產業所需之氮氣、氬氣等氣體，由於氣體的需求相當穩定，加上聯華氣體在台灣工業氣體市占第一，因此長年為母公司聯華貢獻超過其麵粉本業的獲利，是一隻超級金雞母。

安全性（董監持股）

當你要投資一家公司，我認為第一個要考量的就是董監持股比例，除非遇到金融業或股本很大的電子公司，否則董監持股太低時，就會有跟經營階層不在同一條船上的風險。畢竟公司有什麼隱憂，董監事一定是第一個知道也會是最先跑的，所以我會希望公司的董監事持股比例至少要有 20%（股本超過 10 億元的企業）。

以聯華 91 億的股本來看，24.25% 的董監持股率是可以令我安心的，而且外資持股僅為 14.22%，阿格力偏愛外資持股比例偏低的股票，這樣比較不會讓股票的價格偏離價值太多（外資大買會拉高股價或吸引投機客入場）。

股利發放表現（套牢至少還有股利可以領）

投資股票前，我都會作好被套牢的最壞打算，因此股利發放的優劣是我評價個股的重要指標，套牢時至少還有股利可以領，一方面降成本，二方面上漲時能股利價差兩邊賺。

事實上，聯華已經連續 34 年發放股利，這穩定度大概是玉山等級，也顯見麵粉事業的穩定度。不管遇到什麼金融危機或產業泡沫，麵粉還是最基本的食品需求。從近七年的股利統計，會發現聯華的股利方法不只穩定，而且股利越發越多，年均殖利率約在 5～8% 之間，是非常出色的表現。

公司穩定性與成長性

聯華本業的麵粉與業外轉投資的工業氣體都是非常穩定的產業，因此近幾年 EPS 成長性的重點在於持股 31% 的百億股本塑化廠——聯成（1313-TW）。

聯成近三年的 EPS 從 -0.21 成長到 0.96 元，也帶動聯華 EPS 從 2.01 成長至 2.37 元，所以未來聯華是否能保持成長性，最大的觀察重點反而不是穩定的麵粉本業或氣體子公司，而在於受原物料影響較大的子公司聯成。

短期來看，在中國提高環保標準的政策下，導致相當多二三線塑化廠倒閉，對聯成來說是健康的。除此之外，石油價格在低檔有支撐，如果未來往上攀升，會對聯成營業如虎添翼；相反的，如果石油往下跌，對聯成和聯華就是不好的消息了。

展望未來－關注毛利率與稅前淨利率

聯華在 2016 年開始改變產品線組合，因應市場需求推出高單價的烘焙麵粉，帶動了毛利率從過去的 11%～14% 成長到 22.82%，營業利益率也從 5% 上下拉高到 12.17%。

所以如果看到聯華近期營收衰退不用過於擔心，因為主要來自於產品組合改變，不再是單純的薄利多銷模式。此外，由於聯華的淨利多來自於業外的轉投資公司，我們可以看到稅後淨利率主要都是受到稅前淨利率所影響，所以聯華財報的重點不在於本業的營收，而在於每一季觀察稅前淨利率的走勢，才能對股價作出正確的預估與評價。

總結

• 聯華為台灣麵粉與工業氣體龍頭，獲益穩健，股利穩定。
• 聯成營運狀況是影響聯華淨利的關鍵。
• 關注毛利率與稅前淨利率，是解析聯華營運的重點。

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富爸爸正隆（1904-TW）撐腰，立足不敗之地

山隆是台灣第一大工業用紙廠——正隆的子公司（大家常用的春風衛生紙製造廠），而之所以有山隆的創立就是來自於正隆的原料運輸需求，因此早期山隆的營運是以汽車運輸為主要業務。但隨著車隊數量越來越龐大，所謂肥水不落外人田，山隆乾脆自己開加油站來供油，時至今日，山隆在全台已擁有 70 家加油站，佔營運比重 78.31%。簡單來說，光是富爸爸正隆龐大的工業用紙運輸需求跟車隊的加油貢獻，就足以讓山隆立於不敗之地。

「B2B 柴油戰略」穩抓企業型客戶

山隆加油站的設立是源自於正隆的需求，因此山隆加油站的據點皆在工廠與車隊運輸途中，方便卡車的加油，正因為據點多處市郊，所以一般民眾對山隆較無深刻的印象。不過相較於其他加油站業者，山隆憑藉著 B2B 的柴油戰略走出自己的藍海，除了正隆的車隊外，有許多企業的車隊也因山隆給予較優惠的柴油價格，長期購買山隆之油品。

細看山隆的加油佔營收比重可以明顯發現到這個現象，柴油占 67% 營收來源，反觀一般民眾常加的 95 與 92 無鉛汽油只佔 30%。不像一般加油站是以 95 及 92 無鉛汽油為主要營收來源，特殊的營運結構反而成為山隆營運的利基點，抓住油品需求穩定的企業型客戶。

安全性（大股東立場）

長期投資一家公司，一定要特別注意董監事持股比例。如果經營團隊的立場跟散戶不在同一條船上，就算業績在亮眼，持有這種公司也不心安。山隆的董監持股為 29.51%，通過考驗。值得注意的是外資持股僅為 2.26%，我特別喜歡外資持股低的股票，代表當前的股價比較沒被炒高，是較貼近價格的價錢。

股利發放表現（套牢至少也還有股利可領）

每次買股票，都要做好萬一被套牢的打算。至少股利不能太差，才能在套牢的時候降低成本，甚至最後逆轉勝大賺錢。實際上，山隆已經連續 24 年配發股利，顯示其加油站與運輸業務相當穩定，經得起時間的考驗。從下圖的統計資料可以發現自 2010 年以來的殖利率皆在 5% 至 8% 之間，盈餘分配率也在 2016 年達到 78.4% 的新高，相當適合作為「定存股」。

公司穩定性與成長性

近年來，由於台灣人事成本的上升，導致發油量少的小型加油站業者紛紛倒閉。2010 年 5 月全台灣加油站數為 2,636 家，但到了 2016 年 5 月已降至 2,492 家，顯示加油站業未來勢必將走向強者恆強的趨勢。山隆營收主要來自企業車隊，相較於其它加油站有更穩定的客源。

此外，山隆近年積極增設自助加油的服務來降低人事成本，也和多家銀行合作推出刷卡降價優惠，這些都是小型業者所不及的優勢。以上種種營運的策略讓山隆短短幾年間，從 2010 年的全台第六大加油站業者躍升至 2014 年的第四大加油站業者，僅次於中油、全國及台亞。證明山隆不只穩定，營運更處於成長的狀態。

台灣加油站營運費用調整，山隆質變的開始

加油站業者的獲利與油價是否上漲息息相關，雖然油價政策的管制使每公升油品的利潤是固定的，但油價上漲時，業者可憑由較低成本的庫存油賺取更多的利潤。相反的，油價下跌時會讓業者承受高價庫存油的壓力。例如 2014 年開始油價急劇下跌，使山隆的 EPS 從 2013 年的 2.23 元跌至 2015 年的 1.9 元。

有趣的是，2016 年油價雖依舊處於低檔，山隆 2016 年前 9 月營收的年增率也衰退，但 2016 年前 3 季 EPS 卻逆勢成長至 2.35 元，已超越前三年的全年 EPS 表現 。

細探其原因，原來是因為中油在 2016 年初調整了加油站營運費用，這項費用是用於支付薪資、設備及土地等費用。這項費用已 16 年沒有調整，導致許多加油站業者不堪負荷節節高升的人事成本而倒閉。

2016 年，中油將每升汽油及柴油的營業費用金額調漲 18%，不過限定在油價下跌時才能實施。正因為如此，山隆雖因國際油價持續低迷使營收衰退，但受惠於營業費用的調漲而使盈利大增。能減輕油價下跌而導致的高成本庫存油壓力，未來油價的漲或跌都能帶給山隆好處，2016 年 EPS 好表現可望在今後延續。

總結

1. 山隆因母公司正隆龐大的運輸需求，即足以讓營運立於不敗之地。

2. 營業費用政策的改變，讓山隆受油價漲跌的影響減到最低，有助於 EPS 穩定。

3. 大型加油站與信用卡業者的合作優惠，勢必使小型業者的經營壓力加劇。

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• 紙箱王榮成大漲 內部人股權異動透先機
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(圖一、榮成股價走勢，資料來源：Yahoo 奇摩股市。)

榮成大漲的原因

投資人除了越看榮成越可惜自己沒跟上大漲列車外，也非常好奇上漲的原因為何。

翻一翻報紙資訊，發現榮成去年受惠大陸工業用紙調漲還有出售轉投資資產而大賺，2016 年稅前 EPS 約 3.2 元，攤開過去四年的平均 EPS 不過 1 元左右，難怪股價大漲。

甫公布的一月營收為 31.99 億元新台幣，年增率達 34.1％ 的好表現，稅前盈餘 4.63 億元 (稅前 EPS  0.36 元) 創下歷史新高，股價在新聞公布後一開盤就漲停鎖死。

不過這些新聞其實都是事後諸葛，散戶投資人有辦法提早預知春燕可能到來嗎？

內部股權人異動提早預告大漲

其實每個月公開資訊觀測站上都會公告上市櫃公司的內部股權人異動，內部股權人指的就是董監事等最了解公司近況的重量級人士，所以這些人的動向要特別關注。

在表一中我們清楚可以看到近三個月來榮成的內部人持股月增率都上升，10 月初總計為 30 萬 2153 張，月增率已是大幅度的 11.47%。

但到了 11 月，內部股權人的持有張數再增加 2 萬 7 千多張，看到這裡您覺得公司內部人是不是早已透露他們相當看好自家公司呢？

到最近公布的 12 月數據來看，雖然增加的張數僅有 3152 張，但皆是由公司大股東榮聖投資所買進，顯然內部人早已清楚榮成近期營運相當亮眼。

表一、榮成之內部股權人異動，資料來源：公開資訊觀測站

定期檢視內部股權人異動，知己知彼才安全。

從榮成的例子，我們可以發運用內部股權人的持股變化與營收情況做對照，如果營收成長，內部人也買進自家公司股票，相信可以提高散戶投資的勝算。

相反的，如果內部人開始賣股，公司營收也緩慢衰退，那就要多小心了。

提到這裡，很多投資朋友詢問該如何查詢內部人股權的訊息，故在此統一回覆。

其實很簡單，只要花一分鐘三個步驟就可以馬上看到近三個月的內部人股權異動。

第一步：

進入證交所的公開資訊觀測站後，在最上方會看到全站搜尋。

第二步：

輸入您想搜尋的公司，這裡以榮成 為例。

第三步：

進入榮成的基本資訊頁面後直接將網頁拉至最下方即可看到近三個月的內部人股權異動資料。

下次買進股票前請務必花一分鐘查詢內部人的股權異動，先知己知彼，才能百戰百勝（Yum! Brands, YUM-US）。

投資理財不是賭博，而是一種用來審視自己生活形態和認識社會運作的工具。
Let’s 生活選股吧~

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台股網路購物兩大強權─網家（8044-TW） vs. 富邦媒（8454-TW）

網路購物戰場拉回臺灣，台股裡最純正的網路購物概念股莫過於經營momo購物的富邦媒 與PChome購物的網家 了，但兩者客群大不相同，如果要賦予網購平台性別的話，那麼正妹就是富邦媒，網家則是宅宅。

網家一直都是台灣網路購物的佼佼者，從所經營的PChome購物網頁與其名字，不難發現3C電子產品是網家的主力，也是網家崛起所在！24小時內到貨的服務跟完善退貨政策，讓許多宅宅喜愛在此購物。阿格力也常在PChome購買電子產品。網家電商龍頭的地位，有很長一段時間都是無法被挑戰的！但富邦媒的momo購物網，憑藉著從momo購物台移植的女性產品銷售經驗，迎頭趕上的趨勢不容小覷，俗話說的好：「女人的錢最好賺!」。甫落幕的雙11購物節為momo購物網帶來6.7億的營收 (年增率近100%)，相信會讓投資人不得不多比較一下網家與富邦媒！

從兩家公司的基本資料來看，其實網家是較純正的網路購物股 (包含了PChome購物與露天拍賣)，而富邦媒因為有電視及型錄購物 (佔營運比重31.59%)，讓網路購物僅佔約67%的比例，但每年網購佔營運比重都在上升。近三年的EPS、ROE與ROA雖然都是網家較高，但其實momo相去不遠，沒顯著差異。而生活投資型投資人最關心的股利部分，網家近年來採取現金股利為主，股票股利為輔的政策。富邦媒則是全數現金，且2015年配息率達93%，在配息部分相當大方。不過兩家公司都屬於高價股，因此殖利率都不優，股息只能當成萬一被套牢時，不無小補的一筆錢而已。最值得注意的是兩家公司最大的差異在於’’董監持股’’，相較於網家的董監持股僅有19%，富邦媒的董監持股高達65%，董監事立場與散戶是否一致相當重要，這樣才能「有福同享，而不是有難都給散戶當啊!」。

客戶群差異：宅宅的PChome vs. 正妹的momo

兩家公司的營收在今年都是屢創新高，網家今年前三季營收年增率達13%，而富邦媒則是連續十個月營收創歷年同期新高，都反應出「實體逛街，網路下單」的趨勢。但雙方客戶群就有很大的差異了，根據商周雜誌的報導 (註1)，網家65%的營收來自3C產品，不過富邦媒的主力則是美妝等女性愛用品，momo購物網有420萬女性會員，佔總會員數高達7成。其實當進入兩家電商的網頁，就能從主打的商品與頁面配色感受到所屬族群的不同了。

總結兩大網購業者之優勢與展望

網購造成實體店面業績直直掉，這個趨勢未來很難改變，除了免店面租金與店員人事成本，我們在網購平台的瀏覽紀錄都會被轉化成對應的廣告，有形無形的出現在眼前，這都是網購業者營收越來越好的秘密武器。在眾多網購業者中，PChome的快速到貨服務與良善退貨是有口皆碑。momo則是鎖定女性愛折扣的天性，三不五時發放折價券刺激消費，且因為有電視和型錄購物等相關企業，具有很強的供應商議價能力。

網家轉投資的國際聯第三方支付系統正式上線，電子商務佈局既廣且深，而旗下露天拍賣即將在香港掛牌上市，母以子貴的題材不容小覷。富邦媒方面，投資41億的北區物流中心也即將在2017Q2啟用，能大幅增加貨運速度與減少成本。未來兩強之爭，除了在網路上精彩，相信在台股更有好戲可看。

引用資料

• 商業周刊第1505期，最懂妳的電商。

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短短上市一天多的時間就攻佔媒體新聞版面，相信各位的臉書（Facebook, FB-US）也是狂被洗版。

今天一大早就看到新聞上有玩家因為騎車抓神奇寶貝車禍，或者是被開罰單。

不過更讓我覺得意外的是報導提出所謂的「寶可夢概念股」，甚至目前有所謂的「Pokemonomics (Pokemon經濟學)」一詞出現！

報導提到因為寶可夢遊戲是建立在AR (實境擴增) 、GPS與照相功能，因此許多的相關概念股會因此而受惠 (但他們沒跟你說到底受惠多少吧？)

當然阿格力也不希望所謂的生活投資學被應用到寶可夢上！

 就寶可夢的例子，要考量使用生活投資學前應注意的兩件事：

1. 前車之鑑：遊戲發行公司任天堂賺了多少？股價漲了多少？

任天堂是寶可夢的主要開發母公司，日本寶可夢上市後，短短四個交易日內，任天堂大漲60%！真的是非常驚人！

那你會問阿格力說，那為什麼台灣寶可夢概念股不能買？

因為分析師沒提醒你的是，在任天堂宣布寶可夢帶來的獲益有限下，任天堂股價馬上大跌18% (事實上最好賺的是Apple跟Google，收軟體上架費)。

那你覺得台灣的概念股能賺到多少錢呢？

2. 雞生蛋、蛋生雞：是先有手機再玩遊戲，還是為了遊戲而買手機？

台灣的寶可夢概念股普遍就是電信公司、GPS公司與手機鏡頭供應商。

所以我們要想的問題是，玩家們是早有手機所以載遊戲，還是為了遊戲買手機？阿格力相信前者至少占95%，那在這樣的情況下，硬體廠能賺多少呢？

假設是戰神、秘境探險等遊戲的上市，那一定會帶動玩家為了玩遊戲去買PS4，但在寶可夢的例子上，鮮少人是為了這遊戲而換掉手上的智慧型手機吧？

結論：生活投資學能協助我們找到投資標的，但後續的分析依舊很重要！

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常常有許多朋友問我，購買定存股該注意些什麼呢？在經營上，我認為有三點很重要：

• 產業型態是否歷久不衰
• 新競爭對手出現的機率
• 股息一年比一年多

比方說，保全業與清潔業是自古不變且不會被新科技取代，然後創業風潮再興盛，也少有人會想去經營焚化爐或販賣保養電梯。有著這樣的基礎，您的定存股才能永遠給您定存的回饋！更重要的是，股息的每年成長也代表公司競爭力的展現，讓錢真的錢滾錢，而不是配息到最後連本都虧掉。

而在財務分析的指標上，阿格力在本文中列出簡單但重要的幾點。比方說董監持股比例，如果一家公司的董監事們持股太少，你認為這家公司穩定經營下去的機會有多少呢（但高低的定義需依據產業類別而定）？

此外，可抵扣稅率也是許多朋友忽略的部分，要根據自己的稅率級距而挑選不同的公司。如果你的稅率是 12%，就千萬不要去買 7% 抵扣率的公司，否則還沒填息就先賠掉稅金；相反的，如果您是小資一族，買一些高抵扣率的公司會讓您同時賺股息又賺退稅。

對於 ROE、EPS 與殖利率，不同派別有不同的看法，阿格力的建議是看趨勢，只要趨勢是成長，大可不必堅持 ROE 一定要 15%，因為您的持股標的可能這幾年是 10～14%，但因為公司競爭力持續提升與產業趨勢正確，明年遲早突破 15%，同時也可能伴隨股價的上漲，何樂不為呢？

但台灣外銷訂單近來持續低檔，已經創下連續 14 個月負成長的紀錄。同樣的，台股裡許多過去的績優股都不支倒地。那散戶們該買什麼股票才好呢？

三年前阿格力就提倡「生活投資概念股」，這幾年這股生活投資風也漸漸受到大家認同。這些股票較不易受到外銷的匯率影響，產業型態也相對成熟且具市場優勢。更重要的是，你每天接觸這些公司的產品或業務，每一次的接觸都是對持股信心的增強，而不是買了一些您根本沒碰過其科技的科技股，且因不熟悉，只要股票一波動就嚇得要死，馬上賣掉。生活投資學則相反，您越消費，就越對公司經營有信心，持股安心且越抱越賺。

除權息旺季即將來臨，阿格力為大家精選 10 檔生活投資概念定存股，除了投資外，也是一種用來審視自己生活形態和認識社會運作的體悟。

阿格力評析：中興保全（9917-TW）為國內保全龍頭，走在街頭都可以看到許多店面掛著中興保全的系統；此外，子公司「立保保全」也是國內運鈔業務的龍頭。保全本業外，部分路段的停車收費也是政府委託中保子公司「國雲停車」執行，而大家在公共場合所見的 AED 電擊器也由其子公司「立偉電子」所提供。這幾項都是非常穩定的業務，很適合追求穩定的投資人把中保當房子一樣長抱。不過目前股價稍高，可待股價回檔時參考買進。

阿格力評析：花仙子（1730-TW）可說是懶人經濟最大受益者之一，「好神拖」顛覆了大家對於拖把的使用習慣，成為一把創造年營收上億的金雞母拖把；花仙子其它的商品如去味大師、驅塵氏、克潮靈等，也都是各大賣場的熱賣商品。

清潔用品是生活必需品，且花仙子各系列商品已具備品牌辨識度，傳統產業又相對穩定，適合長期投資。

阿格力評析：中華電（2412-TW）信的競爭力相信在臺灣短期內很難被撼動，從行動網路、固網、網路電視等都是他的天下。加上曾屬國營事業，因此在偏遠地區內的收訊品質是當地民眾的首選，像我的老家就只有中華電信的 4G 比較穩。

隨著政府對中華電信的干預減少，投資風險也相對降低，不過特別要注意的是，目前有線電視業者的固網市佔率節節高升，是投資人該留意的風險。但以公司的現金流量與土地持有數來說，中華電可說是台股中數一數二的好公司阿！

阿格力評析：崇友（4506-TW）電梯是國內老牌電梯廠，市佔率約有 20%。隨著政府立法對老舊電梯（15 年以上）的安全檢查訂出規定，推升了電梯公司的維修保養收入，且電梯的維修保養毛利比電梯銷售更高，透過崇友安裝的 20 年以上壽命電梯高達 1 萬台，有助於毛利提升。

目前台灣各地的新大樓建案也推升了電梯商的潛在市場規模，如果買不起房子但想搭房地產順風車的話，或許買大樓電梯的所屬公司更容易喔！

阿格力評析：通路為王，是許多人深信的真理。從統一超（2912-TW）、全家（5903-TW）、寶雅（5904-TW）的高本益比來看，不無一番道理。而在臺灣大小醫院旁都可以發現到杏一（4175-TW）的門市，杏一與其目標客群有最接近的位置（患者與醫療耗材）。

隨著臺灣老年人口越來越多，杏一未來的成長性不容小覷，但目前臺灣的門市拓展空間已有限的情況下，未來杏一是否能高度成長，就必須看中國杏一的發展了（目前約 10 家分店）。

阿格力評析：借錢賺錢是裕融（9941-TW）經營模式的最佳寫照，跟銀行借了低利的錢，然後跟買車的人收車貸的利息，萬一還不出錢就把你車賣掉，不會有呆帳太多的風險，這就是汽車金融公司的特色。

國內只要買裕隆（2201-TW）集團的車（Nissan（7201-JP）、Luxgen 等），車貸都是裕融來負責，除此之外「格上租車」也是裕融的子公司唷！另外值得注意的是 2016 年 4 月，裕融成為台資第一家取得中國汽車金融執照的公司，相信這一定是未來很大的成長動能。

阿格力評析：崑鼎（6803-TW）擁有國內最多的焚化爐經營數，也將垃圾焚化過程中產生之熱能轉為電能，賣給台電。因此除了垃圾處理外，售電也佔了崑鼎相當大的收入。不過雙北市垃圾不落地的政策對崑鼎並不是好事，垃圾減量就影響營收，這是要特別注意的一點。

存股最重要的就是穩定，景氣不好時垃圾還是要丟，這種公司真的是萬中選一呢！

阿格力評析：比爾・蓋茲說養雞是改變貧窮最直接的方法，那卜蜂（1215-TW）肯定就是箇中高手了。橫跨飼料的販售、雞隻的屠宰與肉品加工，在臺灣要不吃到卜蜂供應的雞肉真的不是件簡單的事。除了禽流感與飼料原料的上漲風險外，卜蜂的產業型態確實相當穩定，應該沒有人的創業目標是開雞肉廠跟卜蜂硬拼的吧？

阿格力評析：在 2016 年多數金融股盈利衰退之際，玉山金（2884-TW）還是繳出成長的亮眼成績。近來壽險業受低利影響，也拖累部份金融股的表現，好在玉山的壽險業務比例不重，加上個人金融業務的好表現（信用卡之頂級卡中市佔第一），也帶動營收持續成長。

玉山在個人消費金融這塊確實是相當積極的，多種聯名卡的發行（家樂福（Carrefour, SA-FR）、寶雅等），還有與支付寶的合作，都可以感受到玉山金非常強的行銷與市場敏銳度，且股價低於 20，是很適合小資族的投資標的。

阿格力評析：網路宅經濟的興起，物流業是最大受益者之一，現在不管是買書、買衣服、買任何東西，幾乎都可以透過網路下單，加上物流業又具大者恆大的優勢，也推升大榮（2608-TW）每年 EPS 的成長。跟其它物流業者不同的是，大榮目前特別針對醫藥運輸建立物流系統，且在國際貨運的業務上有海外母公司「嘉里」的支持，有助於國際貨運的承接量。

總結生活投資定存股的兩大優勢，Let’s 生活投資、生活選股吧！

• 眼見為憑：親眼看到公司的經營與產品，比起買一些你（妳）也不知道到底在幹麻的高科技股心安，心安了自然就願意長期持有。如果一家公司的產品讓你不掏錢都難（像電話費不繳都不行，資費還越辦越高），你又怎麼會每天擔心公司經營不善呢？

• 紅利概念：許多人喜歡用信用卡消費就是為了累積紅利，而買生活投資股也有異曲同工之妙。像阿格力今年買了不少花仙子的清潔用品，越買越開心，因為我知道幾個月後股利的發放就會讓錢又回到我口袋，形成一種生活與投資的正向循環。

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身為一個男人，巴菲特投資吉列（Gillette）刮鬍刀，產品歷久不衰且顧客忠誠度高，而「好神拖」複製了這個模式，樹立了拖把界的障礙。

聰明的你，想到要開始尋找背後的公司了嗎？答案就是花仙子（1730-TW）。

花仙子豪娶好神拖

其實好神拖並非是花仙子發明的產品，2014 年 10 月 31 日，花仙子以總價 2.12 億新台幣取得帝凱公司的經營權，每股收購價高達 693 元，只為了娶回「好神拖」這個美嬌娘．光是這個產品，估計未來每年可貢獻兩億元營收給花仙子，也是之後花仙子進軍大陸與東南亞市場的秘密武器！

「好神拖」抓住懶人經濟

吉列刮鬍刀 1901 年發明了拋棄式刮鬍刀後，開啟了百年的基業，這股趨勢憑藉的不單純是技術，解決懶人的問題才是致勝的關鍵。

百年後的今日，「好神拖」的出現解決多數人不想拖地的原因，就是用手擰拖把！女生一定怕手爛掉，男生一定也嫌麻煩。

而且「好神拖」賣的是一個套餐，要搭配專用的水桶，後續也需要購買新的拖把頭作為後續的更換，「回客的持續消費」與「懶人經濟學」的實踐，「好神拖」似乎有機會成為下一個台灣的百年傳統產業？

接下來從多個角度探討這家公司。

安全性（大股東立場）

董監持股 26.45%，市場還算跟散戶一致，目前大部份持股者為自然人，外資低於 10％，對阿格力而言，這關還算及格。

套牢怎麼辦？散戶最會的就是住套房

有時候投資套牢是難免，因此有沒有發股息，至少可以降低持股成本還可以退稅，花仙子所處的清潔業是大者恆大的市場，因此花仙子的產業地位非常的穩固，這點從股利分配上就看得出來，從 2005～2014 年的十年間，年年配股，越配越多。

近三年可抵扣稅率在 15～25% 間，對於多數散戶來說，都具有退稅的優點。

公司穩定性與競爭力

阿格力判斷產業及公司最大的依據之一就是毛利率，一個血流成河的產業除非你有很大的品牌號召力，否則是不存在高毛利率的，而花仙子毛利連續幾年高達 45%！顯見公司的品牌性是存在的，數字會說話，而非公司自己自抬身價。

花仙子的各項產品都非常具有競爭力，特別是在除濕與芳香除臭上，佔了台灣近 8 成及 5 成的市場，拿到「好神拖」後，阿格力覺得花仙子的市場競爭性必定更勢如破竹！

公司成長性？

最後一個我們必須關心的是，拿到「好神拖」這個武器後，營收有沒有反應？從今天一月到八月的營收看來，「好神拖」讓花仙子營收年增率飆到近 30%，未來假設「好神拖」打入大陸及東南亞市場，花仙子的股價勢必有很多想像空間啊！

總結

清潔用品是日常生活必需，且是消耗品，可帶來源源不絕的回客消費，「克潮靈」 、「潔霜」、「驅塵氏」這些商品架上的長青商品，其實都是花仙子出品，未來在「好神拖」的帶動下，我想此公司是值得生活投資學愛好者可以多多留意的。

投資理財不是賭博，而是一種用來審視自己生活形態和認識社會運作的工具。
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《生活投資&投資生活》授權轉載

【延伸閱讀】

• 2018 年生活投資精選股利成長股解析
• 生活投資十大精選定存股

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除了國人長期服用保健食品的文化外，高齡社會的來臨也是推動此趨勢的動力，有趣的是，一般民眾並不清楚保健食品與健康食品之間的差異，這兩者其實不是等號！故市場上魚目混珠的情況屢見不鮮，也造成部分民眾對於健康食品觀感上的誤解。

民國88年開始實行健康食品管理法後，健康食品已成法律名詞，只有通過認證的產品才能宣稱其功效！

保健食品：泛指對身體機能或代謝有益的食品。

健康食品：受行政院衛生福利部法規規範，經過科學評估認證後給予「衛署健食字第…號」字樣及標示 (俗稱小綠人)。

國內核准之健康食品認證功效

健康食品目前核准的功效共13項，所以購買前要注意功效是否符合需求，不然買了可是當冤大頭，值得注意的是這些功效都是經過科學評估，而一般的保健食品因沒經過科學評估，故不得宣稱任何效能，否則違法，所以大家下次購買前可以發現很多保健食品都是以適用於過度疲勞與老年人口服用的說法帶過，但真正的健康食品認證，則是會針對以下十三項功能加以註解，一個產品可針對多種功能申請認證。

在美國的健康食品稱之為膳食補充品，主要的管制為安全性申報，而非考慮產品功效性，所以購買保健食品時，外國的月亮不一定比較圓就是了！

健康食品雙軌制

健康食品再細分，可分為一軌與二軌登記制度(健食字號開頭有無字母A即可分辨)。
阿格力知道大家都有閱讀障礙 (誤)，說錯，是比較喜歡閱讀效率，讓我來為大家解惑。

• 一軌：通過品管及科學驗證後，給予「衛署健食字第A12345號」，雖然不是人體實驗，但經過動物實驗的測試結果，是具有一定程度學理上的背書。
• 二軌：學理上已經清楚確立保健功效者，無須進行保健功效評估，申請通過後給予「衛署健食規字第123456號」，目前僅有紅麴及魚油兩項保健食品可申請第二軌健康食品認證，特別注意到這類產品就不需要經過動物實驗了，因為魚油的功效已經是廣為人知。

從健康食品吃出健康與尋找投資標的

生物科技是未來趨勢，因此相關類股獲得市場上非常大的關注，但相關類股的評價不易，本益比等常用工具能發揮的效果有限，因此阿格力的生活投資學，我想此時可以提供一個客觀的參考，由於上述內文提到，健康食品的認證是需要申請與動物實驗的，可以解釋成一家公司是否具有研發的能力，沒研發就沒新產品！所以評估保健概念股時，公司通過健康食品認證的產品量就很重要。

值得注意的是，魔鬼藏在細節裡，還記得我說健康食品的雙軌制嗎？從公司通過健康食品的雙軌分類，就可以初步判斷公司的研發能力，當A公司通過8項第一軌健康食品，而B公司通過10項，但二軌就占了6項，以總量來說雖然B勝，但第二軌的健康食品都是功效明確的，不需太多研發，在不考慮產品功效研發難度下，如調降血脂的產品相對其它活性是好開發的，申請過第一軌健康食品數量多的公司，可以推論研發與經營的走向！

但請注意，研發能力強不代表公司一定賺錢，有些公司都沒通過半項健康食品認證，靠沒認證的保健食品賺大錢的不在其數，或者都是通過第二軌產品，但行銷很好也會賺大錢，故此指標要完整反應在股價上，尚待健康食品市場教育成功的那天到來。

以五家公司為例：佳格（1227-TW）、葡萄王（1707-TW）、景岳（3164-TW）、天良（4127-TW） 、合一(4743)

可以大致上發現健康食品認證數量的多寡與公司股本規模有關，錢越多當然越有錢開發，而認證數量的多寡在某個程度上也代表了公司的市場影響力，因此葡萄王與佳格的高股價就不言而喻了。

下次購買健康食品前，別忘了生活投資學，把被賺走的錢從股市中賺回來！

《生活投資&投資生活授權轉載》

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在年年配息情況下，股價依舊維持穩定，代表有確實填權息！而且股價不高，適合股市新手或者想少量嘗試定存股的朋友參考，天然氣題材也缺乏炒作點，反而讓外資不會介入，股價表現更加穩定喔！

今天阿格力要介紹的是99軍團中的天然氣部隊。
天然氣產業優點：法規保護、民生必需（洗澡煮飯都要用）、不受景氣影響。
天然氣產業缺點：營運成長緩慢、市場受限、產品價格受管制。
天然氣業者的營運範圍是受到限制的，像是大台北（9908-TW）負責台北市，欣高（9931-TW）則是高雄市。

以長期投資的角度來說，營運範圍受限反而是好事！代表不會有新進業者來競爭，99軍團的天然氣有哪些呢？
以下阿格力精選四檔：新海（9926-TW）、大台北 、欣高 、欣天然（9918-TW）。
天然氣股票優點：EPS穩定兼具成長、股價相對大盤抗跌、填權息機率高、高董堅持股。
天然氣股票缺點：成交量少(持有量大有流通性風險)。

1.新海

經營區域：板橋、新莊、三重。

相較於台北市，新板特區人口持續成長中，是未來營運成長的動能，同時又有一定的天然氣裝設人口，可說是穩定中求成長。長線來看，瓦斯股除了賺股息以外，價差也沒少賺，股價反應了公司成長。

董監持股22%左右，還不錯，新光集團是大股東，董監事跟小股東利益一致。

近幾年EPS在配股的股票政策下還能維持穩定，代表公司成長的速度還跟上股本膨脹的速度。十年來股利相當穩定，而且新海近八年都有配發股票，存股具複利的效果，可抵扣稅率都在20%以上。

股息要填權息才算賺到，那填權息率如何呢？過去12年每年都填權息喲！

2.欣高

經營區域：高雄縣市合併前的高雄市。

高雄的天然氣裝設率其實很低，南部使用桶裝瓦斯的比例比較高，但以另一角度來說，欣高就有非常大的成長性。近年來高雄市高鐵左營特區，漢神巨蛋商圈，美術館特區新大樓的落成非常快速。帶動欣高近幾年營運持續的快速成長，此外工業用天然氣也是營收成長動能喔！長線來看，瓦斯股除了賺股息以外，價差也沒少賺，股價反應了公司成長。

近四年受惠高雄房地產熱潮與業外收入，除了103年稍低外，大致上是持續成長！董監持股30%左右，相當不錯，董監事跟小股東利益一致。

近十年每年都有配息，且隨著EPS成長，股息越配越多，可抵扣稅率20%以上，很適合長期投資。

股息要填權息才算賺到，那填權息率如何呢？過去13年有12年成功填權息喲！

3.欣天然

經營區域：台北市文山區、新北市中和區、永和區、新店區及深坑區。

欣天然的優勢在於中永和龐大的住宅人口，提供了非常穩定的獲利來源。而新店區也是近年來正在發展的區域，因為房價相對的便宜。 長線來看，瓦斯股除了賺股息以外，價差也沒少賺，股價反應了公司成長。

其經營區域內的中永和人口眾多，使得EPS相當穩健，不受景氣影響，除非遇到國際天然氣與管線翻修，才會有波動的情況發生！董監持股高達41%左右，與小股東們利益高度一致。近十年來配息相當不錯，可抵扣稅率也都在20%以上，可以賺退稅唷！

股息要填權息才算賺到，那填權息率如何呢？過去12年有11年成功填權息喲！

4.大台北

經營區域： 台北市之松山、信義、大安、大同、萬華、中正、中山等七個行政區及士林區之福華、明勝二里。

台北市人口飽和，故營收比較無法有突破性成長，且台北市議會對於天然氣價格嚴格管控。但大台北穩定的股利政策與營收下，除了金融海嘯使股價下跌，長期投資虧錢的機率很低。

大台北的EPS相當的穩定，且股價較低，適合想嘗試存股的朋友！董監持股27%左右，相當不錯，董監事跟小股東利益一致。股利政策非常穩定，可抵扣稅率也幾乎都在20%以上，賺股息還賺退稅。

股息要填權息才算賺到，那填權息率如何呢？過去12年有11年成功填權息喲！

總結：

天然氣族群相當的穩定，具有法規保護及民生需求的優勢。雖然成交量少，但也使得股價穩定，不易變動，年年配息也幾乎年年填權息，是低利時代的小資定存首選唷！但因成交量少，建議不要買進太多，預防流動性風險。

投資理財不是賭博，而是一種用來審視自己生活形態和認識社會運作的工具。
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