華研收入來源為音樂產品、授權以及演藝經紀，其中授權與演藝經紀收入的比重較大，因此說他是唱片公司不大符合，而是音樂服務業比較恰當，從毛利角度來看，華研有超過 95%的營收來源都屬於高毛利事業，其中授權事業毛利率在 70% ～ 80%之間，授權收入比重提高能有效帶動毛利率提升。

華研 2018 年營收的外銷比例為 71.72%，以華人市場為主，實體唱片市佔率受到是否為發片期影響很大，根據 2018 年年報顯示，以華研合作對象對市場觀察之回報，市佔率在華語市場約在 5% ～ 15% 不定。

全權經紀模式

過去的演藝產業分工精細，唱片約與經紀約往往是分開的，而華研的經營模式是同時掌握旗下藝人的唱片約與經紀約，在過去實體唱片營收高的時候差異性不大，但近年來消費者對藝人的關注已不限於歌曲而是在藝人本身，此時傳統唱片公司與經紀公司分開的模式就需要轉型。

華研的模式是整合著作權與經紀權，可以對旗下藝人量身打造發展路徑，同時也可以提高藝人的曝光能力。因此在其他唱片公司為了賣不出實體產品而苦的時候，華研已經通過中國實境節目拓展營收來源，通過節目打響人氣之後又可以回過頭來發唱片。為了能確實掌握著作權與經紀權，華研倚賴自己的農場系統培養藝人，在培養過程中華研提供完善的職涯規劃及舞台，也進一步吸引其他藝人加盟。

而對藝人來說，他們可能在成名後覺得兩個合約都被華研掌握太吃虧，因此尋求跳槽，華研的應對方式為提供優質的團隊與充分的表演舞台，再加上傑出前輩也在公司中提供建議，讓藝人跳槽誘因下降。另一方面，對於資深藝人，華研更讓他們成為股東，不但能有效結合藝人與華研，更能以他們的經驗幫助旗下藝人。

華研的培育模式有利公司將素人培養成能獨當一面的藝人，然而對於天王天后級藝人來說並不再需要經紀公司的干涉，如華研招牌團體 SHE 在 2018 年決定離開華研自行設立公司，SHE 對華研營收貢獻約三成，解約後對華研造成明顯的負面影響。目前華研並沒有提出未來挽留這類別藝人的策略，而跟 SHE 解約後如何繼續合作也尚未確定，是華研目前主要的不確定性因素。

數位授權

根據 IFPI 在 2015 年市調報告， 2015 年數位音樂收益佔全球音樂市場 45%，首次超越實體唱片，台灣公司在數位音樂的發展早期受到盜版影響嚴重，近幾年在政府推動維權下好轉，尤其中國市場在 2015 年 7 月起中國國家版權局推出史上最嚴版權令，讓網路音樂版權秩序明顯好轉。

華研音樂早期授權騰訊（ 00700 -HK ），透過騰訊在中國網路影響力推廣音樂與打擊盜版， 2015 授權移到阿里巴巴（ Alibaba， BABA-US ）， 2018 年後轉跟網易雲合作，在台灣則是授權 KKBOX 推動數位授權業務，在台灣與中國以外國家則是授權給 Apple Music。

2018 年 3 月跟網易雲開始深入合作後，不但可以受惠於網易雲結合音樂與社群互動的模式，也希望能在網易雲合作的數萬名獨立音樂人中找出未來簽約對象。

數位音樂授權的獲利可以區分成兩種：包底與發放股利。目前台灣的市場收費機制較完善，如 KKBOX 是以月費模式收費，但中國市場主要是以廣告收入支付，尚未落實使用者付費，在中國官方推動下預期收費機制會落實，華研營收與毛利率可望進一步成長。

針對未來發展中的應用，華研認為智慧音箱與電話亭 KTV 是未來兩大新興授權管道，智慧音箱能讓華研的音樂更深入家庭中，目前包括小米（ 01810 -HK ）、天貓與百度（Baidu， BIDU-US ）等音箱品牌都在跟華研洽談授權，初步可能採取固定授權金的模式，等市場穩定後將改成拆帳方式。電話亭 KTV 則是近來新興的娛樂方式，但在台灣的版權問題還需要釐清，並不能在近期貢獻營收。

向上拓展IP來源

華研掌握藝人的著作權與經紀權，位在產業的中游，上游則分成唱片製造商與詞語版權人，華研是台灣業界唯一投資於開發詞曲創作之公司，創立子公司華研音樂經紀進行音樂詞曲著作權之經紀、代理與授權。

另外通過每年舉辦的詞曲創作大賽，在網羅有潛力的詞曲人才同時，華研取得參賽得名歌曲之版權，可以優先提供旗下藝人或授權其他公司，在 2015 年更與阿里巴巴合作擴大比賽規模。同時華研創辦華研所，培育幕後人才。

跨足影視圖文體育

華研投資逆光電影股份有限公司、與米兔哥娛樂股份有限公司各 40% 股份， 2016 年投資紅衣小女孩股份有限公司、 戲劇「 麻醉風暴 2  」，均有不錯成績，電影紅衣小女孩 2 ，在台票房破億，為 2017 年表現最佳之電影。除了拓展營運領域外，也提供旗下藝人或幕後人員演出舞台，有垂直整合效果。

在 2013 年開始與圖文創作者簽約，旗下有馬來貘（ Cherng ）、掰掰啾啾、爽爽貓（ Second ）、迷路家族等人氣創作者，有效提高旗下藝人廣度，在 2015 年後插畫家貢獻之營收就超過總授權營收 10%。

另外，華研也往運動領域發展，在 2017 年跟網球選手詹詠然及詹皓晴簽約，但 2018 年約滿後並未續約，而 2018 年跟桌球選手江宏傑簽約， 2019 年初與福原愛簽約，目前兩位選手除了繼續桌球界的工作外，華研也安排他們接拍廣告與參與實境秀節目，未來也會請福原愛選手進行更多國際文化交流相關的工作。

風險

• 藝人行為失序、跳槽

華研以農場體系培育新藝人，新人通常簽約 8 ～ 10 年，因此相對其他同業，在藝人身上付出的成本較高，若有失序行為導致形象下滑或成名後跳槽將對華研有重大損傷。較近期的例子為 FIR 樂團，自從 2015 年跟華研簽約後遲遲沒有發行唱片的計畫，僅有參與商業演出，而在 2018 年更撤換主唱，引發舊有粉絲的負面評論，未來如何繼續經營 FIR 樂團將是華研的重大挑戰。

對此華研是以擴大規模與增加轉換成本的方式因應，通過增加藝人廣度華研可以分散失序風險，而華研建置完整的經紀團隊讓藝人在跳槽後並不能增加舞台，減少跳槽誘因。

• 沒有新的天王天后級藝人

不管是華研模式或一般的唱片經紀分離模式，營運主體都是藝人，以華研的作法是發掘出有機會的素人後以農場體系培養，但從目前的藝人清單來看似乎沒有人能跟 SHE 相提並論，因此在 SHE 離開華研後，未來華研能不能推出有競爭力的藝人將是獲利的重點，另外，過去華研會請資深藝人協助新藝人成長，SHE 的離開會不會對藝人培養造成負面影響也是需要觀察的重點。

小結

華研通過掌握藝人的著作權與經紀權，並提早進入數位音樂市場，趕上串流風潮，在各國越來越注重著作權情形下，可預期串流服務的權利金會增加，對華研的授權收入有利，未來則要看華研旗下藝人發展，如何培養新的藝人來彌補SHE離開的獲利缺口是關鍵因素。

來源：
華研年報
法說會簡報
中國音樂財經網

【延伸閱讀】

• 華研(8446) – 後S.H.E.時代的華研音樂
• 尚凡(5278)-台灣第一大交友社群公司

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營收分析

VHQ-KY 的營收項目可分為廣告與電影兩大業務，廣告方面 VHQ-KY 僅從事特效製作，而電影方面除特效外，也有直接投資電影項目並從票房或版權銷售中獲利。

VHQ-KY 的營收在過去幾年的年成長率都超過 25%，其中來自廣告的營收成長較低，也缺乏未來成長動能，投資人在分析 VHQ-KY 業務時不應期待此部門能帶來新成長。

電影業務則貢獻高額成長，隨著中國電影市場規模持續成長，專注中國市場的 VHQ-KY 也持續受惠，而電影相關營收的成長率從 2015 年的 108%減緩到 2018 年的 66%，但這並不代表公司在電影領域的競爭力下滑，而是新業務的常態，且公司從 2017 開始投資電影項目，有機會讓電影業務的成長率增加。

兩大業務成長率的差異也導致近年來營收比重的變化，而從目前的趨勢來看，未來電影佔總營收比重繼續提高的機會相當高。

除了這兩大業務之外，VHQ-KY 也有新的營收來源。首先在核心的特效製作方面，目前開始接遊戲宣傳影片的後製，在人手充足後也可能進入遊戲內容後製的市場。另外公司併購中國影視公司木星時代，也讓公司能進入電視劇特效市場。

在核心特效業務外，併購木星時代也使 VHQ-KY 有了電視劇創意規劃與劇本開發的業務，讓公司能整合影視前期設計與後期特效。在營收認列方面，木星時代的營收是從電視台確定購買其製作的電視劇的時間點開始認列，多集中於第四季，可預期未來 VHQ-KY 的營收將呈現第四季較多的季節性特色。

獲利能力分析

特效製作屬於高毛利生意，而高毛利的電影業務比重增加也讓 VHQ-KY 的毛利率從 2015 年的 49%成長到 2018 年的 56%，通過投資電影項目與併購木星時代，未來 VHQ-KY 參與前期設計的比重將提高，預期能帶動毛利率進一步上升。

另一方面，VHQ-KY 的營業利益率呈現很大的營運槓桿，營收在 2015 到 2018 年間成長 140%，同時營業費用僅增加 20%，使營業利益率從 2015 年的 19%增加到 2018 年的 39%，如果公司能持續維持高營運槓桿，未來營業利益率將持續提高。

槓桿比率分析

VHQ-KY 的槓桿比率主要受發行公司債影響，在 2016 年時，公司發行無擔保可轉換公司債，使當年度的負債比提高，在 2017 年時因為接近到期日，公司的可轉債轉成流動負債，使流動比率從非常安全的 500%以上下滑到接近 100%，可轉債轉換與否跟公司股價有關，當股價在 167.2 元以上時持有人會轉換成股票，公司就不需要現金償還，而就算股價低於 167.2 元，高於 100% 的流動比率也代表公司有充足現金償還，不必過度擔心。

公司的資本結構還在持續調整當中， 2018 年 5 月時公司公告開曼子公司 VHQ Digital Media 將首次發行可轉換公司債並籌資 1500 萬美元，未來也將分拆中國業務在香港股市上市，投資人應該持續追蹤後續發展，以了解 VHQ-KY 的財務結構。

陰陽合約影響

在 2018 年 10 月中國電影業爆發“ 陰陽合約 ”事件，中國電影片商支付薪水給演員時需要先扣稅，但當演員片酬過高時，片商會簽訂兩個合約，公開的合約片酬較低用來報稅，私下的合約則是高額片酬。在陰陽合約的作法曝光後，中國電影開始整頓，減少這類合約。

此事件對 VHQ-KY 有哪些影響呢？公司認為影響偏正向，首先公司的訂單以二線導演與演員為主，較沒有陰陽合約的問題，有些同業則受到此事件影響而延後訂單。公司也說明從中國廣電局統計今年前 3 季全國電影劇本備案數（ 預備開拍電影數量 ）仍較去年同期增加來看，影響層面並未擴散。另外，中國電影界的整頓使演員片酬占製作成本的比重將減少，後製特效廠商有機會提高收入，有利 VHQ-KY。

未來成長趨勢

目前公司有三大成長動能：細緻化趨勢、規模擴大以及新業務。首先中國市場近期流行古裝或科幻題材，對後製的需求較高，而觀眾對畫面細緻度的要求不斷提高也使後製難度增加，因此每部劇的特效價格將提高；另外公司現在也積極擴張，目標在 2020 年員工數達到 1000 人，同時公司在中國特效市場市佔率約 2%，也目標在 5 年內達到 10%的市佔；最後，新業務如木星時代的電視劇設計、投資的電影項目與潛在的遊戲後製有機會為公司帶來新成長。

小結

VHQ-KY 過去成長驚人，營運槓桿更是體現了公司優秀的經營效率，更有三大成長動能蓄勢待發，另一方面，大環境隨著中國監管機關的整頓而變得對特效商有利，在掌握天時地利人和下，相信未來公司營運能持續創造佳績。

資料來源：
VHQ-KY年報
VHQ-KY法說會

https://tw.stock.yahoo.com/news/vhq-ky%E6%9C%AA%E4%BE%863%E5%B9%B4%E5%8F%88%E5%BF%AB%E5%8F%88%E7%A9%A9-%E6%8B%9A%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E5%B8%82%E5%8D%A010-112858846.html

【延伸閱讀】

• VHQ-KY (4803) – 絢麗特效的幕後功臣
• 霹靂 (8450) – 布袋戲的文創新商機

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雖然 2014 年才開始電影業務，但該年電影業務佔營收比重就達到 32.7%，隔年電影營收更翻倍成長，成為公司主要成長來源。目前電影業務將專注發展中國自製與中外合拍的電影，公司也持續研發 3D數位影像相關技術，公司超過 80% 員工為 R&D 人才，致力於發展更好的特效技術以爭取訂單。

公司特效總監為 Dayne Cowan ，在 Double Negative 公司時期參與過哈利波特電影第五、六集以及蝙蝠俠：開戰時刻的製作。在北京的特效同業 MORE 原本也是同時營運廣告與特效後製業，後來為專心後製業務停止廣告業務，目前來看 VHQ-KY 也採用類似的策略。

產業現況

VHQ 的主要業務分為廣告以及電影，以原先主要的業務廣告來說，中國是第二大廣告市場，成長率較其他成熟市場高，對原先從廣告業務起家的 VHQ 來說，廣告業務提供了穩定的基礎。

電影產業方面，過往全球電影產出以美國為主，而中國、英國與南韓為近年來電影製作成長較顯著之國家，在 2005 ～ 2011 年間均成長一倍以上。 2014 年中國電影整體票房達到 48 億美元，成為北美之外第二大市場，根據 VHQ 數據， 2018 年第三季中國電影票房達 202.18 億元人民幣（ 約新台幣 964 億 ），超越北美成為全球第一大電影市場，也因此除了電影片商不得不開始關注中國市場之外，電影周邊產業也受惠於這股強勁的成長力道。

從營收地區比重變化可以看出中國營收越來越重要，在 2018 年時中國市場佔全部營收約 81%，主要是因為電影業務集中在中國市場。北京威馳克是由 VHQ 與北京嘉速美合資設立，公司在 2018 年 6 月宣布買回最後的 14% 股權，北京子公司本來就由 VHQ 獨立經營，買回股權後將有助於提高獲利，未來 VHQ 計畫把中國業務分拆並獨立於香港主板上市，擴大公司融資管道。

VHQ-KY 在廣告與電影產業都屬於中游，目前廣告業上游逐漸整合，許多廣告代理商業務同時涵蓋創意形成、生產與傳播端的服務，對 VHQ-KY 營收可能造成影響。

在電影後製領域，公司專注於預算高、品質高且技術難度高的項目，對於市場競爭性而言，目前僅歐美同業能提供相當服務，但價格與技術模式未能符合亞洲業者，而中國市場在地業者的製作經驗則難以符合需求，因此競爭者有限，以積極投入中國電影後製市場的韓國與香港的同業為主。

電影特效後製是個燒錢的產業，即使是美國公司也常有大型後製公司倒閉，其中包含做製作鋼鐵人系列電影特效的 Digital Domain 。對 VHQ 來說，他們的廣告業務能提供緩衝，吸收後製業務營收的不確定性，相對競爭對手而言有利。

VHQ 也積極進行垂直整合，在 2018 年 10 月宣布完成併購中國影視公司木星時代 70%的股權，該公司為電視劇的開發商，負責劇本開發與創意規劃，VHQ 將獲得木星時代相關的後製業務，目前木星時代每年至少製作一部電視劇，且營收貢獻集中於第四季，帶動公司 2018 年第四季營收較 2017 年同期成長 98%。

積極擴展規模

目前 VHQ 的經營策略是跟新銳導演合作，因為公司的特效團隊也較年輕，較擅長與年輕導演溝通，而且也希望趁早跟潛在的一線導演建立長期合作關係。公司接洽的案子多為高端項目，雖然公司報價較高，但成品受到客戶青睞，因此訂單都接到滿載。

VHQ-KY 近年積極擴張，除了在 2016 Q4 發行 7 億無擔保公司債用來併購北京分公司股權以外，透過逐步的擴張產能，成為在業界中具有重要地位的企業，並且持續加強集團的營運力道。

VHQ-KY 在 2017 年有多項電影投資計畫，跨出垂直整合的步伐，今年已經投資的五部電影都與國際級影業合作，其中三部電影公司除了投資以外也負責後製。舉例來說，公司在 2017 年處分電影《 奇幻之旅 》 50%股權的投資收益達人民幣 1000 萬元外，後續電影上映後公司仍可享有票房收入的分潤。

VHQ 近幾年深耕中國的後製市場，五年間北京團隊規模已達 400 人，而為因應中國市場的高速發展，公司今年將持續擴增團隊規模，預估明年底前可望翻倍達到近 800 人。根據董事長劉國華表示，目前公司在中國電影市占率 2%，考量仍有很大的成長空間，因此將持續專注中國市場，暫不會往好萊塢或是其他地區發展，並預估 VHQ 在中國的市佔率每年有機會以 1.5 % – 2%速度成長，五年以後市占率有望提升至一成。

風險

公司的主要風險包含電影或電視劇熱度不如預期以及競爭加劇。VHQ 從 2017 年起開始投資電影計畫，並在 2018 年投資電視劇公司木星時代，雖然跟特效業務有垂直整合的效果，但也需要承擔電影或電視劇風評不佳無法回本的風險。另一方面，雖然 VHQ 搶到了中國電影市場崛起的商機，但競爭者持續增加帶來更多挑戰。

小結

在中國電影開始爆發的時候，VHQ-KY 很快的趕上風潮，也參與了幾部賣座電影的製作，因此在過去幾季都體現很高的營收成長，同時維持廣告事業的穩定收入，降低獲利不確定性，值得關注的是中國電影的發展以及後續競爭者進入的影響。

資料來源：
VHQ-KY年報
VHQ-KY董事長劉國華訪談https://money.udn.com/money/story/8944/3440840

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營收比重分析

霹靂的營收來源包含劇集發行、商品銷售、授權、系統及廣告與其他收入四種，而在 2014 年的時候還有認列展覽收入，來自於霹靂在華山文創園區舉辦的布袋戲藝術大展，讓該年度的營收比重跟其他年度有較大區別。

先從總營收來看，雖然每年營收有波動，但整體來說霹靂營收穩定，從 2013 年到 2018 年間的年化成長率為 3%，考量到布袋戲市場較為小眾且面臨盜版威脅，已經可說是不錯的成績了。

劇集發行是霹靂的主要營收來源，在 2013 年到 2018 年間都佔總營收五成以上，通過全家（ 5903 -TW ）、 7 – 11 等超商通路販售，每週五發行兩章新章節，目前霹靂一次都只推出一個劇集系列，而有鑒於目前布袋戲市場規模較小，霹靂同時經營兩個劇集的機會並不高，因此這塊的營收增減主要會跟觀看人數變化相關，未來在霹靂拓展國外市場下有可能帶動觀看人數提高並使營收成長。

在 2013 年到 2018 年間，劇集發行的營收僅在 2016 年出現過 21%，在其餘年度則是負成長， 2016 年這塊業務營收的成長其實在 2015 年就能看出端倪，當時霹靂將過去歷代的重要角色加入新影集的劇情中，吸引舊粉絲回鍋觀看，而第四季開始與日本合作推出東離劍遊記也吸引新觀眾加入， 2017 年與 2018 年營收減少則是受到線上盜版衝擊。

商品銷售包含公仔與其他周邊產品，營收比重均保持在 15% 以上，雖然直觀上會猜測當劇集營收增加代表人氣變高，購買週邊的人數也會變多，因此這兩種業務的營收應該維持同向變化，但實際上營收並沒有反映這點，商品銷售在 2014 及 2015 年分別成長 21% 與 5% 後， 2016 年與 2018 年都是負成長， 2016 年劇集營收的成長並未帶動商品銷售，可能是因為 2016 年劇集成長是依賴舊角色，而老粉絲們早就購足了舊角色的周邊，再次購買的意願較低，另外盜版也是一個影響因素，霹靂可能有新觀眾通過盜版途徑看影集再購買正版周邊，因此讓商品與劇集營收不同步。

系統與廣告的營收來自「霹靂電視台」及其廣告，營收較穩定。授權收入則是指霹靂將IP授權給其他廠商使用，近年來較常發生的事授權給遊戲開發商，授權收入在近年來的營收成長較高，佔總營收的比重從 2013 年的 4% 提高到 2018 年的 12% ，未來將隨著授權中國遊戲量增加而成長。

展覽活動的營收並非每年都有認列， 2018 年適逢經典角色素還真推出的 30 週年，霹靂舉辦一系列活動，包含霹靂藝術科幻特展，將貢獻展覽營收，一般來說展覽並不會貢獻高額獲利，反而因為籌備成本高，能不虧損已經是不錯的表現，因此投資人在看到霹靂將舉辦展覽時，千萬別直接認為是利多消息。

總體來說，霹靂的營收變化主要跟劇集營收相關，授權收入成長性較高但比重仍低，而其他部門則缺乏明顯變化動能，因為布袋戲在台灣市場已進入飽和階段，讀者們應關注霹靂在海外的表現來判斷是否有成長機會。

營收地區分析

布袋戲是台灣特有文化，這點在霹靂的營收地區非常明顯，在 2013 年到 2018 年間內銷都佔總營收的 90% 以上，然而台灣市場已飽和這點也相當明顯，內銷營收在 2014 年雖然有過 13% 的成長，但後續三年都是低成長或是衰退，另一方面外銷則有高速成長，從 2013 年時幾乎沒有外銷收入到 2018 年時外銷佔總營收 16%，主要動能為霹靂與日本合作的東離劍遊記以及積極進入的中國市場，鑑於東離劍遊記 2 的推出， 2018 年外銷比重進一步提升至 16%。

對於霹靂來說跟日本的合作案是外銷的重點，中國市場對於布袋戲內容中的武俠、詩詞文化熟悉度較高，而日本則不，同時日本有豐富的輸出二次元文化的經驗，當霹靂在日本獲得成功時，未來可能借助這次的經驗去推向歐美國家，帶動營收成長，因此未來外銷佔總營收比重持續提高是相當有可能的。

獲利能力分析

從歷史趨勢來看霹靂的獲利能力並不亮眼，而且波動極大，但其實是許多突發事件造成的，從霹靂本業來看毛利率相對穩定， 2015 到 2017 年的毛利率也都維持在 56% 左右， 2018 年也有 49%，在布袋戲業務成熟的情況下我認為毛利率出現劇烈變化的機會並不大，之後應能維持在 50% 以上。

2014 年時公司的毛利率從前一年度的 60% 掉到 11%，原因是霹靂子公司「 偶動漫娛樂 」推出的 3D動畫電影《 奇人密碼：古羅布之謎》票房不佳，花了 3.5 億元確卻僅有兩千萬票房，最後霹靂認列 2.8 億元的存貨跌價損失，讓毛利率大幅減。

2017 年時毛利率持平，但營業費用大幅增加讓營業利益率衰退，其中主要是銷售與管理費用提高，可能是跟公司投入資金在推動新劇集有關，當年度公司推出東離劍遊記 2 ，是公司宣傳重點。

2018 年時雖然公司的營業費用有減少，但毛利率下滑讓營業利益率降低，可能原因是高毛利的劇集營收比重降低，而商品銷售的比重反而從 2017 年的 16% 提高到 2018 年的 19%，另外 2018 年有認列展覽營收也會對毛利率有負面影響。

最後看到霹靂的EPS，我們可以發現 2014 年及 2017 年是兩個關鍵的年度，如同前面提過的， 2014 年 EPS 大幅降低的原因為 3D電影的失敗，而 2017 年除了營業費用變高以外，最關鍵的是業外損失，當年度霹靂認列了約五千萬的外匯損失且子公司認列四千九百萬的資產減損，導致當年度EPS僅 0.09 元。

結語

布袋戲從廟口的掌中戲發展出影集、各種周邊、授權等商業形式，近年更走頒布灣並嘗試製作電影，然而精彩的發展史並沒有帶出同樣亮眼的財務數據，歷史告訴我們的是市場的飽和以及成長動能的缺乏，投資人不能看過劇情就被吸引住了，也要靜下心來閱讀財報才行。

資料來源：
霹靂歷年年報

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營收分析

不同於其他連鎖餐廳有加盟與直營之區別， Chipotle 採取全直營的策略，而公司也沒有把營收來源按照食品項目細分，因此投資人在財報中僅能看到總體營收數字。

從上圖中可以看到，從 2015 年到 2016 年間公司表現並不佳， 2014 年公司營收成長 28% ，但 2015 年時驟降到 10% ， 2016 年營收更衰退 13% ，食安事件是主要原因， 2015 年時許多消費者在 Chipotle 用餐後被大腸桿菌感染， 2016 年時有超過 500 人在 Chipotle 用餐後感染諾瓦克病毒與沙門氏菌，讓消費者對 Chipotle 的信心下降。

在食安事件發生後 Chipotle 推出多樣行銷計畫以及顧客忠誠度計畫，成功讓消費者回流，而主打健康速食的市場也沒有較相似的競爭對手，因此順利讓營收回到正成長，然而從圖中我們也能發現營收成長率仍然遠不如 2014 年的 28% ，甚至在 2018 年時出現營收成長率下滑的問題。

以筆者來看，早期健康速食的形象讓公司快速擴張，但一連串的食安問題讓消費者了解到這間主打健康的餐廳有其瑕疵，因此讓熱愛 Chipotle 的粉絲冷靜下來，開始理性地拿 Chipotle 的餐點與其他餐廳比較，從這個角度來看，筆者認為未來營收成長要回到 20% 以上相當困難，需要在產品線上有所創新才行。

單店營收分析

分析連鎖餐廳時，店面數量與單店營收的資料相當重要，能協助投資人判斷營收變化原因，再進一步思考未來營收變化的趨勢，一般來說平均單店營收增加比店面數量增加更好，因為拓展店面會帶來對應的成本，對獲利能力的幫助較小。

Chipotle 的店面數量在 2014 年至 2018 年間持續增加，過去每年關閉的店面數量也不多，可以猜測公司對持續擴張營運規模非常堅持，當食安事件發生時也並未關閉店面，然而在 2018 年時，雖然整年的店面數量還是增加，但公司關閉了 48 間 Chipotle 餐廳，主要原因是公司要縮減開支，因此將部份虧損的店面關閉。

再來看到單店營收部份， 2014 年到 2016 年的趨勢非常糟糕，主要原因是 2015 年與 2016 年發生的食安事件，消費者信心受到衝擊後單店營收自然就減少，近兩年提出多種行銷方案讓單店營收出現成長，但成長幅度不大，單店營收並沒有回到 2014 年水準。

展望未來，公司店面數量的成長率逐年降低，公司開新店的同時也關閉舊有的虧損店面，因此店面數量快速成長的機會不高，而單店營收則受三因素影響，首先公司關閉表現不佳的店面後，可能能帶動整體平均單店營收提高；其次公司在食安事件過後，以忠誠度計畫成功挽回多數消費者的心，在市場上缺少相似度較高的競爭對手的情況下，讓單店營收回升；第三點則是公司積極發展線上與外送服務，根據公司統計，這類銷售的平均單價通常較高，帶動平均單店銷售成長。

獲利能力分析

Chipotle 的財報中並沒有特別區分營業毛利，但公司將費用區分成兩塊：餐廳營運成本（ Restaurant operating costs ）以及營運費用（ Operating expense ），因此我們把營收僅扣除餐廳營運成本當成餐廳營運利益，將營收扣除所有費用當成營業利益，再藉此計算公司獲利能力。

餐廳營運成本包含食物、飲品與包裝成本、人力成本、倉儲成本以及其他成本，這類成本跟 Chipotle 的產品較有直接相關，可視為一般常說的毛利，公司的餐廳營運利益率在 2014 到 2016 間大幅下滑，跟營收趨勢一致，主要原因一樣是食安問題，雖然當銷貨數量減少時食物、飲品與包裝成本可能也會減少，但人力成本與倉儲成本較難降低，因此餐廳營運利益率會下降。

而營業利益率方面降低幅度較大，這是因為營業費用中固定成本的比重更高，例如折舊、管理層人力成本等，這也影響獲利能力在近兩年的變化，雖然獲利能力成功在 2017 年與 2018 年時成長，但營業利益率成長幅度較少，且在 2018 年是衰退的，這可能是因為公司為了拉回消費者的心而加大行銷力度，使得銷售費用增加，除此之外，公司在 2018 年的店面關閉數較多，因此產生的相關費用也較多，對營業利益率造成負面影響。

財務結構分析

許多快速成長的公司都會有較高的負債比，原因是公司擴張需要資金，但 Chipotle 的負債比並不高，且非流動負債的主要成分並不是長期借款，因此短期內並不用擔心 Chipotle 發生財務危機。

從下圖中能看出公司的負債比從 2014 年來持續增加，若投資人單看負債比，可能會以為公司財務狀況變差，但其實這並不值得過度擔心，因為公司負債的絕對金額增加的並不多，讓負債比大增的原因其實是公司買入庫藏股，讓股東權益在 2016 年時大幅下降，追蹤近兩年的庫藏股增加金額較少，可預期未來負債比增加的趨勢會放緩。

結論

2015 年發生一連串的食安問題對 Chipotle 的財務狀況造成相當大的衝擊，雖然營收或獲利能力在近兩年都重回成長軌道，但要再次繳出接近 30% 的營收成長或超過 10% 的淨利率並不容易，因此投資人若用過去的估值比率來做評價可能高估。

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“意外”成長的墨西哥捲餅店

Chipotle Mexican Grill 簡稱為  Chipotle ，主要販售墨西哥捲餅和炸玉米餅，自創立於 1993  年，雖然現在 Chipotle 成為跟麥當勞齊名的速食餐廳，但創辦人史提夫．艾爾斯（ Steve Ells ）一開始並沒有這樣的野心，只是希望這家店能賺點錢，提供他追求理想的資金。

史提夫從小熱愛烹飪，在大學畢業後進入美國烹飪學校學習法式料理，之後在舊金山的高級餐廳擔任廚師，夢想未來能開自己的高級餐廳，但當時他的薪水微薄，三餐經常只能到附近的速食店吃墨西哥捲了事，而一個改變他醫生的想法就在排隊的人潮中誕生了，他認為開一個賣墨西哥捲的速食餐廳能快速賺錢，累積資金後讓他能創立自己的法式餐廳。

下定決心後他辭職回到家鄉科羅拉多州，憑藉 8 萬美元的貸款與父親資助的 8.5 萬美元在丹佛開設第一家 Chipotle Mexican Grill ，他預期只要每天能賣出 114 個玉米卷就能收支平衡，沒想到在第一個月後，每天就能賣出一千個玉米卷，大受歡迎的主因是史提夫在裝潢、原料與製造過程上都跟傳統快餐做出明確的差異化。

首先在裝潢上，傳統快餐店講求高效率，並不會特地優化內用座位的質感，甚至最早期的麥當勞並沒有內用區，而 Chipotle 擁有實木餐桌、鐵製吊燈等正統餐廳才會選用的擺設；另外傳統快餐店為了提高備餐效率與節省成本，經常使用冷凍肉品與薯條，相對的 Chipotle 店裏並沒有冷藏庫，所有食材都是當天新鮮配送；製造過程方面當時的傳統快餐店多採用機械製造，而 Chipotle 不僅全人工製造，甚至是在顧客點餐後才現場製作，讓顧客能親眼看到餐點製作過程。

Chipotle 的每個差異點都帶來更高的成本，但也打動顧客的心，使餐廳快速達到盈利，並在兩年後開設第二間分店。

與麥當勞的合作與拆夥

隨著 Chipotle 的擴張，史提夫放棄開創自己的高級餐廳的夢想，把精力先投入在建立商業帝國，但他並沒有足夠的資金向科羅拉多州以外的市場擴張，於是開始尋找投資人，在 1998 年他向麥當勞寄了一份商業計畫書，當時麥當勞正有意投資新業務，在 1999 年時麥當勞投資總共投資了 3.6 億美元，成為 Chipotle 的最大股東，擁有超過 90% 的股份，也成功帶動這家墨西哥捲餅店成為全美連鎖品牌。

在度過合作的蜜月期後，兩家公司的不同點開始影響合作關係，主要差異可分為三點：第一點，為了增加獲利，麥當勞高層多次嘗試說服史提夫在 Chipotle 中販售高利潤的副食品，如咖啡與餅乾，但史提夫認為 Chipotle 不應該賣沒有競爭優勢的產品，因此駁回；第二點，兩間公司對於原料的態度不同，史提夫在了解到食物可持續性的觀念後，決定改變 Chipotle 的採購策略，豬、牛與雞肉均源於牧場養殖而非工廠養殖，雖然麥當勞不阻止史提夫的決定，但這跟麥當勞本家的做法相去甚遠；第三點則是人力管理的部分，麥當勞的員工學習機械化的生產流程，難以吸引或保留能力好的員工，相對的 Chipotle 有完善的培訓計畫並提供晉升管道。

這些分歧讓兩家公司在合作 7 年後拆夥，麥當勞於 2006 年賣出 Chipotle 的股份，同年 Chipotle 在紐約證券交易所上市，合作結束並未導致負面影響。

Chipotle 的營運模式與特色

Chipotle 的營運方式就像一般餐廳，目前旗下除了 Chipotle 以外還有 TastyMade 、 ShopHouse 跟 Pizzeria Locale 三個品牌，但目前這些品牌的規模並不大，還是以 Chipotle 為主，截至 2018 年底總店數約 2,500 家。

公司購買原料製成食品後賣給消費者獲取營收，而公司與其他速食店的主要差異點則有三點：正直食物（ Food with Integrity ）、營運簡單及直營模式。

正直食物（ Food with Integrity ）是 Chipotle 的主要特點，傳統速食公司常使用冷凍加工食品，而 Chipotle 選用非基改食材，要求肉品來源自然健康，過程不得對動物施打抗生素及荷爾蒙，這些決策導致成本提高，使 Chipotle 在  2014  年調高售價，但銷售額卻不減反升，可見健康美食正好符合當今消費者的需求。

營運簡單體現在點餐及菜單上，不同於麥當勞從創始就是目標得來速市場，直到 2019 起 Chipotle 才開始在較忙碌的店面設立得來速服務，多數店面的客人點餐程式單一；菜單方面 Chipotle 從創立以來幾乎沒更改過品項，不但減少食材囤積也加速備料程式，而其他速食店雖然早期也盡量不改變菜單，後期的品項變化度都提高了。

Chipotle 堅持全直營模式也跟其他速食餐廳不同，通常加盟模式能讓公司擴張速度加快，然而 Chipotle 選擇由總公司管理所有分店，以掌握營運狀況並維持餐點品質。

食安危機後的品牌挽救

在 2015 年時 Chipotle 爆發 6 次大型食安問題，不僅帶動股價下跌，也引來美國疾病管制局介入調查，導致營收在 2016 年第一季降低 30% ，因此公司在 2016 年 2 月決定把全美的（ 000333-CN ）餐廳暫時關閉並讓全體員工參加食安會議，另外更引入一位食安顧問，推廣最新的食物保存方式。

Chipotle 過去優異的品牌形象在此時派上用場，曾經參與起訴 Chipotle 的美國律師 Bill Marler 說過，有多位受害者表示未來將繼續光顧，甚至有一位 19 歲女子的訴訟要求是要 Chipotle 未來提供免費餐點，除了依賴以前累積的形象外， Chipotle 也推出一系列的忠誠度計畫挽回消費者。

首先公司用簡訊與電子郵件等方式發送食品優惠券，提高消費者再次嘗試 Chipotle 的意願，接著推出 Chiptopia 忠誠度計畫，這項計畫跟其他餐飲業相比有大方及頻繁兩大優點，公司以每月消費次數區分會員等級，會員每次升級都能獲得一份免費主餐，而獲得第一份免費主餐的門檻大約為 24 美元，相對來說會員要在星巴克（ Starbucks, SBUX-US ）消費超過 60 美元才能獲得類似的回饋，另外 Chipotle 用的計畫週期為月也跟其他店家不同，頻繁與會員互動成功提高消費者興趣。

公司 CEO 史提夫當時提到，在計畫開始三週後，每週活躍參與的會員就超過  10  萬人，而在計畫推出三個月後，有 8 萬人每個月都達到最高的會員階級，也就是每個月至少購買 11 次主餐，可以看出計畫成功挽回大量消費者的心。

結論

Chipotle 的發展跟全球健康飲食風潮息息相關，雖然面臨過食安事件，但優異的公關及會員計劃讓公司爬出營運谷底，重新走上擴張軌道，下一篇將把焦點轉向財務面，看看是Chipotle 的卷餅健康，還是他的財務健康。

資料來源：

1.Business Insider  https://thecomeback.com/food/chipotle-lawsuit-burritos-e-coli.html

2. https://medium.com/@mobileloyalty/%E8%BE%A3%E5%BE%97%E4%BB%A4%E4%BA%BA%E8%91%97%E8%BF%B7-chipotle-%E7%9A%84%E5%A5%AE%E7%99%BC%E4%B9%8B%E8%B7%AF-72da1b3187a3

3.社企流  https://www.seinsights.asia/article/3290/3268/3673

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營收變化分析

上篇文中簡單介紹過國賓的營收來源，而從歷年的營收數據來看，餐飲營收一直都是主要的營收來源，在 2016 年前約佔總營收 60%，在 2017 年後佔比提高到約 65%，但其實餐飲營收在 2016 至 2018 年間約莫持平，並無大幅變化。

從國賓各項營收的成長率來看能更了解比重變化及整體營收趨勢，公司的其他營收項目是成長率變化最大的，然而這塊每年的影響因素不一，並不適合花費大量時間深入研究，在估計未來其他營收變化時以公司說法或預估持平為較好的作法。

而就客房與餐飲營收成長率趨勢來看，雖然幅度有所不同，但主要趨勢很相似，這可能是因為公司有多個餐飲品牌與客房服務有掛勾，當入住飯店的消費者減少時，會在飯店內餐廳用餐的人也較少。

2017 年是營收成長率趨勢中關鍵的一年，該年度客房營收下滑 25%，帶動總營收衰退 14%，乍看之下讓人以為公司營運出了什麼大問題，但實際上是因為國賓轉投資群欣置業的持股比率從 60% 降低到 25.7%，導致副品牌 amba 意舍的營收從 2016 年 12 月開始不列入國賓營收，改採權益法按持股比例認列群欣損益。

2018 年後沒有會計因素影響，營收波動率就大量減少，但仍較 2017 年衰退，原因包含餐飲與客房市場均有激烈競爭，且結婚對數減少使婚宴收入降低；另外公司也對先前經營之飯店外餐飲進行評估，關閉部分長期處於虧損狀態的據點，因此對營收有負面影響。

展望未來，公司希望以餐飲業為成長主軸，認為若餐飲發展得好就能免於觀光人數的波動影響。然而公司過去在飯店外餐飲業的發展並不如意，反而帶來虧損，而且餐飲業的競爭程度並不比飯店業低，在公司競爭優勢不明顯的情況下建議保守看待。

獲利能力分析

國賓在財報中有進一步揭露各部門的成本，藉此能計算出各部門的毛利率，讓投資人能更準確的把握營收變化對獲利能力的影響。從 2014 年到 2018 年的數據來看，客房收入的毛利率都在 60% 以上，遠高於餐飲類收入的毛利率，因此若客房收入的比重提高將會使整體毛利率上升；此外，在公司積極降低成本後，客房收入的毛利率在近兩年均提高，餐飲收入的毛利率雖然在 2017 年出現成長，卻在 2018 年後降回 40% 以下。

公司的整體獲利率在 2016 年前維持穩定，而在 2017 年時則出現成長，這是兩個因素互相抵銷後的結果，首先我們前面有看到客房毛利率較高，而在 2017 年時客房營收占比從前一年的 37% 降低到 32%，因此對整體毛利率造成負面影響；另一方面，公司客房與餐飲兩部門的毛利率在 2017 年時各自有上揚，正面影響整體毛利率。在 2018 年時則因為比重穩定了，餐飲部門毛利率下滑導致整體毛利率降低。

營業費用佔整體營收的比重雖然緩慢增加，但幅度並不高，僅從 2014 年的 28.4% 增加到 2018 年的 31%，預期未來也會以類似的幅度成長，因此影響營業利益率的最主要因素還是毛利。

稅後淨利率方面則比較特別，在 2017 年後群欣獲利改依權益法認列在業外損益，因此會對稅後淨利率造成影響。因為群欣本身仍呈現虧損，所以當公司持股比率降低時，公司認列的虧損減少，整體獲利反而增加，但因為 amba 是公司較用心發展的副牌，長期來說可能會轉虧為盈甚至帶來不小的獲利，若是如此，目前公司把持股比率降低將會對未來獲利有負面影響。

跟其他飯店業者相比，國賓具備自有土地的優勢，在目前飯店業競爭激烈的情況下，其他業者的成本很大一部份被土地租金佔據，營收一下滑就會導致獲利率減少甚至造成虧損，六福（2705-TW）旗下著名的六福皇宮正式不堪租金壓力而選擇結束營業，而國賓自有土地，成本多為變動成本下，當營收下滑時能維持獲利的機會也較大。

結語

雖然股價走勢嚇人，但實際上獲利並沒有持續下滑的趨勢，營收的小幅度下滑被獲利能力的增加給抵消了，那麼股價反應了哪些因素呢？我認為有兩點：首先，不論是飯店或餐飲業都有競爭激烈的情況，而國賓並無明顯優勢，投資人對未來營收趨勢較為保守；其次是國賓佔群欣之股權比例減少，在國賓飯店品牌老化下，積極發展的 amba 品牌可能在未來帶來獲利，股權佔比減少雖然在短期能提高公司獲利，卻也讓市場對長期獲利的預期降低。

資料來源：國賓年報

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開始投資一檔股票前，投資人需要學習財報知識、商業理論、總體與個體經濟學、技術分析等，接下來更需要從眾多公司中挑出要投資的標的，實際下單後也不是等著上漲領錢，每天股價上漲下跌都將挑動你的神經，因此投資人需要撥出時間盯盤，而商業環境也不是一成不變，投資人需要持續關注標的物相關的新聞，了解公司獲利面或財務體質有沒有惡化或變更好。

人人都有投資需求，許多忙於工作的小資族並沒有辦法投入大量時間在投資上，這些人該如何開始投資呢？做好資產配置是較好的選項，優秀的資產配置讓投資人不用時刻關注市場變化，帶給投資人的穩定性更高，雖然報酬率可能不如投資深入研究過的個股，但如果研究時間不足的小資族勉強自己挑股票，很有可能買到體質不好的公司，最後賠了金錢又折時間。

資產配置的目的

最主要的目的是讓投資人能安心累積資產，投資人先投入一定的時間了解資產配置的觀念後，將資金按照規劃好的配置投入市場，就能將視線移到其他領域了，不用擔心正職太過忙碌而沒時間盯盤，優秀的資產配置能降低投資人的風險，盯盤的需求也就跟著下降了。

還有一個很重要的觀念

「對於缺乏足夠經驗與時間的人來說，並不適合把大部分的資產投入在短線操作中。」相對的，應該將大部分資金放在設定好的長期投資工具中，如基金，如果有特別研究的投資對象，再將少部分的資金投入進行短期操作，才不會因經驗或時間因素而在短期操作中損失太多資金。

組合出好的資產配置方式前，需要了解風險的種類與來源，才能讓資產配置有降低風險的效果，在下一篇文中我們就要來了解不同市場別的風險屬性。

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• 不一樣的風險類型
• 投資人風險忍受對資產配置的影響

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談到不同市場或資產的風險類型前，我們要先知道哪些風險可以降低而哪些風險不行，有些風險對整個資產市場都會造成不良影響，沒辦法依賴分散投資來降低風險，例如大自然災害、世界大戰等，即使投資人持有的資產種類再多樣，也很難降低受到的衝擊，這類型的風險被稱為系統性風險，又稱做不可分散風險。

相對於系統性風險的則是非系統風險，又稱為可分散風險，這類風險通常只對少部分的資產價值造成影響，舉例來說，個別公司的內部管理問題僅會對該公司發行的債券或股票價格產生影響；消費型電子產業的需求下滑也不會對汽車產業的資產造成衝擊。資產的風險類型會因為所屬市場以及資產種類而有不同，下面就對兩種分類方式分別作解釋。

風險類型ㄧ：所屬市場

有國家與產業兩種區別，投資人投資不同國家的資產時，會因為該國經濟趨勢、政策、甚至自然災害影響，有些國家有共通的風險因素，舉例來說，不同新興市場國家的資產經常一起受到美國貨幣政策的影響，當美國聯準會升息時，國際資金通常會從新興市場轉移到美國，此時新興市場的資產價格會受到負面影響。

另外，產業別也會影響資產的風險類型，舉例來說，當食安事件發生時，食品相關的資產價值經常受到影響，但科技產業則不會受到波及，反過來說，當新款手機銷售不如預期時，食品公司的股價也不會受到衝擊。

風險類型二：資產種類

就算同樣投資於相同地區的相同產業，資產種類不同的話需要擔心的風險類型也不同，ㄧ般來說會分成高風險、中度風險以及低風險三類。

常見的高風險的資產類型包含衍生性商品（如選擇權、權證、期貨）與股票，這類資產的本金保障度最低，當風險發生時投資人可能血本無歸，而如果是以槓桿操作的話，投資人可能需要承受超過本金的虧損額。中度風險的資產通常能讓投資人獲得跟市場指數相似的報酬率，包含指數型基金、平衡型基金等，而低風險的資產則包含保險、定存以及債券。

為什麼資產配置能降低總風險呢？

關鍵在於資產間的相關性，具有負相關性的資產的價格走勢經常反向變動，因此在風險事件發生時能互補，達到降低波動的效果。常見的負相關性例子是股票與債券，當股市下跌時，通常股票持有人會賣出股票，將資金放到較安全的資產中，如債券，因此債券價格反而會上漲，

許多人可能誤會，以為要找出負相關性需要有豐富的統計知識，其實並非如此，只要在生活中觀察就能發現許多負相關性的案例，舉例來說，愛旅遊的人不難發現，航空公司對燃油的需求非常大，因此油價上漲對航空公司不利，但反過來說，生產燃油的公司獲利在這段期間會好轉，從這樣的關係中可以看出燃油公司與航空公司之間存在負相關性。

以上我們簡單解釋了不同資產的風險類型，但要建構出好的資產配置，還要了解自己的風險偏好才行，下一篇我們就要來探討個人的風險偏好與資產配置的關係。

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• 我能忍受多少風險？
• 理財目標，決定你的投資習慣
• 掌控債券市場的投資風險
• 從萬聖節到感恩節

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常被搞混的風險偏好、風險忍受

風險偏好程度指的是投資人在承擔風險時的效用情況，有些人不管潛在報酬多寡，光是承擔風險就覺得很刺激，非常滿足，這類人我們稱為風險愛好者，反之則是風險厭惡者。

風險忍受度除了考量投資人的風險偏好度外，更加入其他跟投資人風險承擔能力相關的因素，如資金規模以及管理風險的能力，根據風險忍受度不同，我們可以把投資人區分為保守型、穩健型以及積極型三大類。

• 保守型投資人
  風險忍受度在三者之中是最低的，因此投資的主要目的是保護資產並取得穩定現金流，投資額的波動度通常不高，常用的保守型投資工具包含：儲蓄險、債券型基金、台幣定存以及外幣定存。
• 穩健型投資人
  風險忍受度略高於保守型投資人，這類投資人希望藉由投資獲取一定的報酬，但又不願意承擔過高的風險，因此選擇獲得跟市場表現相當的報酬率，常見的投資工具有：ETF、平衡型基金。
• 積極型投資人
  具有最高的風險忍受度，且積極追求高於市場的報酬率，然而市場現成的工具僅能幫助投資人快速取得跟市場相當的報酬率，因此投資人需要足夠的經驗且了解市場資訊，而資金的波動度則跟投資人的投資決策相關，常見的積極型投資工具包含：股票、股票型基金、衍生性金融商品等。

我們解釋完風險的類型以及投資人的風險忍受程度了，距離實際進行資產配置只剩最後一步了：訂定理財目標，缺少目標的資產配置雖然能創造獲利，但當投資人真的需要資金時，卻可能因為之前設定了錯誤的預期報酬率而有資金不足的問題。

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• 理財目標，決定你的投資習慣
• 資產配置的三大迷思

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理財目標等同於資產在一定期限後，應該要有的金額，投資人在建立資產配置前，應先考慮自己的理財目標、預期要達到目標的時間以及本金，由這三個數字能得出在這段期間內應該要達到的報酬率，再綜合此報酬率以及前面提過的資產風險與個人風險忍受度後，建立資產配置。

上面這段話可能有點抽象，接下來我們就從幾個案例，來看該如何用理財目標來建立資產配置吧。

短期理財目標：本金 50 萬元，目標每年用投資賺 2.5 萬元做為出國遊玩的資金。

從這位投資人的本金與需求，我們能發現他每年希望達到的報酬率為 5%，而出國遊玩的資金屬於娛樂性消費，比起未達到報酬目標，投資人對於本金受到侵蝕更恐懼。結合上述描述我們會認為這位投資人的風險忍受度較低，屬於保守型投資人，因此資產配置中保守型資產的比重應較高。

若將 75% 的資產投入預期年報酬率 4% 的債券型基金中，而 25% 的資產投入預期年報酬率8%的股票型基金中，我們就能獲得總預期報酬率 6% 的投資組合，而 75% 投資於較保守的債券型基金中，降低這部分資產虧本的機率，讓投資人不會因為想賺取旅遊資金而賠掉重要的緊急本錢。

長期理財目標：本金 100 萬元，目標 20 年後讓資本達到 600 萬元做為退休基金。

年化需要多少報酬率才能讓本金在 20 年後達到 6 倍呢？答案是 9.3%。相對於前一個例子中本金的重要性高於短期理財目標，在進行長期理財規劃時，投資人對達到目標的需求較高，且因為時間較長，對於期間發生波動較能理解，因此配置中，積極型資產的比重較高。

若將 70% 的資產投資於預期年報酬率 12% 的股票型基金，另外 30% 的資產投資於預期年報酬率 3% 的債券型基金中，即可達到總預期報酬率 9.3% 的目標。

對從未進行過資產配置的人來說，設立長期目標較困難，甚至有些人一時想不出明確的長期資金需求，因此從短期目標開始培養投資習慣，讓自己了解各式理財工具以及潛在風險，再慢慢建立長期部位也是很好的做法。

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• 資產配置的三大迷思
• 實例分享：資產核心衛星配置法

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一、資金太少並不需要資產配置

資產配置在降低風險的同時也會使報酬率降低，導致許多人會認為，在初始資金不高的情況下進行資產配置反而是過度保守的行為，讓自己沒辦法達到財富自由。

這個說法在進行資產配置的目的上有誤，我們曾討論過投資人為什麼應該進行資產配置，最主要的原因就是許多投資人缺乏足夠的時間與經驗來對市場做深入研究，如果這些人抱著快速達到財富自由的想法，將資產集中投入在一兩檔個股上，最可能的結果並不是買進新房，而是住進套房。

事實上，一般的資產配置都會考慮投資人資產的多寡，我們在討論個人風險忍受程度時提過，風險忍受程度除了衡量個人風險偏好以外，更考量了個人資金規模以及風險管理能力等客觀條件，若投資人資金較低，又缺乏深入研究市場的時間與經驗，那麼採取保守型的資產配置是較好的投資選擇。

二、基金費用過高，只會讓虧損增加

基金是常見的資產配置工具，但許多人會感覺基金公司收取的管理費用過高，甚至侵蝕到本該有的獲利，因此排斥運用基金來做資產配置。

實際上基金適不適合做為資產配置的工具呢？這需要等投資人了解自己的風險忍受程度後才能做判斷，保守型的投資人缺少直接投資債券的方式，因此債券型基金會是適合的投資選項；穩健型的投資人追求跟市場相似的報酬，而投資 ETF 最能追蹤指數報酬率；積極型投資人希望獲取高於市場的報酬率，但如果缺乏獨立研究的時間與能力，適合投資方便且不需要自行選股的基金。

三、自行設立股票投資組合更方便

許多人會認為資產配置的成果是低風險低報酬，不如自己建立一個股票投資組合，也能運用負相關性的關係達到低風險，同時具有更高的報酬率。

然而如同我們不斷強調的，資產配置適合缺少時間與能力的人，這些人勉強自己選出的股票投資組合能帶來高於市場報酬的機率並不高，反而因為缺乏充足的盯盤時間，而使得風險比購買基金高。

除了這三個常見的迷思之外，坊間還有許多關於資產配置的誤解，但其實只要投資人謹記自己為什麼需要資產配置以及對於風險的忍受程度為何，都能夠輕鬆看出坊間說法是不是合理的，接下來我們將解釋資產配置的運作方式，讓投資人了解當資產配置決定好後將如何受益。

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• 實例分享：資產核心衛星配置法
• 資產配置：讓人安心的投資法

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大股東與董監屬於相對於外部的投資人來說具有較多資料，能更精準地判斷公司營運狀況及合理股價，因此當持股增加時，很可能代表公司前景樂觀，值得投資人進一步研究甚至買入，反之，當這類股東賣出股票時，有可能是因為這些人先知道了對公司營運不利的消息，因此持有股票的投資人要小心。

雖然大股東或董監持股變化具有很好的參考價值，但投資人切不可僅根據這項數據就做出投資決策，而要搭配對公司基本面的研究才行。為什麼會發生大股東或董監持股變化趨勢與股價趨勢背離的情況呢？主要原因是投資人並不清楚股東賣股理由以及時間落差。

當股東加碼買入股票時通常原因是看好公司前景，比較不常有其他原因，但股東賣股的潛在原因就多了，例如股東有高額資金需求、理財規劃變更或者想將獲利落袋為安等，這些原因跟公司未來發展較無關聯，因此無法作為投資人決策依據。

另外，因為這些股東買賣股票時，散戶並不是立即知道買賣狀況，而是要等公司定期公告，所以有一定的時間差，且投資人並不知道這些股東在了解公司營運狀況後得出的目標價格，可能當散戶了解到主要股東買入股票的消息，並準備跟著主要股東進場時，主要股東已經準備出場了。

雖然有缺陷，但董監與大股東持股變化還是相當有用的資料，那麼投資人該如何追蹤這些數據呢？根據法律規定，公司需要申報董監與大股東持股變化，申報又分事前與事後兩類，事後申報較容易追蹤，公司董監以及大股東在每月 5 號以前需要向公司申報持股變動，而公司則要在每月 15 號前公告數據，投資人除了直接到公開資訊觀測站查詢外，有許多網站已經幫投資人整理好相關資料，投資人能善加利用。

若這些股東是加碼買入更多公司股票，並不需要事前申報，但若要轉讓持股則需要事前申報預計轉讓數量以及轉讓方式，且在申報 3 天後才能開始轉讓股票。這類的事件不會在特定日期公告，因此需要投資人頻繁的到公開資訊觀測站或其他股市資訊網站查詢。

除了董監與大股東持股外，外資或本土自營商如何買賣個股也是市場上許多人關注的對象，概念上是認為這些法人的資源較多，能對公司狀況有更完整的了解，然而過度關注基本面並非理性投資人應採取的策略，徹底了解公司基本面後拿股東買賣資料作為參考才能做出更好的投資決策。

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聯合採購的原理

聯合採購的意思是兩個以上的組織委託專業機構進行的採購活動，會有這種商業行為的原因是多個企業具備類似的採購需求，但各自進行採購時可能因為規模較小，對供應商缺乏足夠的議價能力，且運費、倉儲等成本較高，所以聯合起來加大採購規模以降低成本。

上面的理論可能並不好理解，我們用生活中簡單的案例來說明吧，其實團購就是簡單版的聯合採購，許多人在網路上看到心儀的甜點、服飾或電器等，因為團購價更便宜，而且同樣一筆運費可以多人分攤，因此開始詢問起他人要不要一起團購，同樣的策略也會發生在企業上。

企業實例

聯合採購可以分成企業之間以及企業內不同部門之間，企業間比較知名的案例是雷諾（RNO-FR）與日產（7201-JP）合作案，兩間企業都是知名車廠，許多零件按照標準化規格生產因此能夠共用，為了減少成本，兩家企業在 2001 年 4 月成立聯合採購中心，與原本各自獨立的採購機制相比，聯合採購中心統一向供應商購買零件所花費的時間能比原本個別與供應商溝通的時間短，且提高單次採購量能讓價格降低，而兩家企業採購團隊合作之下，也能分享經驗並增進採購品質。

企業內部的聯合採購的案例則是台泥（1101-TW），在 2013 年以前台泥旗下各廠的採購策略是各自進行，公司在 2013 年後把不同水泥廠的採購策略整合起來，成功壓低煤炭成本 10% 至 20%，讓 2013 年的毛利率增加將近 5%。

聯合採購的變形：聯合外包

前面提過的案例中都是一起購買原料，但加工的過程仍然是由個別廠商處理，然而在特定產業中，不僅原料類似，加工過程的相似度也很高，如果能一起加工將能帶來規模效益，最明顯的案例是台灣食用油品產業，大統益（1232-TW）就是台灣主要油品廠商外包下的產物。

沙拉油的原料是黃豆，油品廠商先由黃豆提煉出原油後進行脫臭與精煉，才成為市面上出售的沙拉油，當時台灣沙拉油市場有四大廠商——大成（1210-TW）、統一（1216-TW）、益華、泰華，這四間企業在當時台灣沙拉油市場的合計市佔率約為 62%，為了進一步降低成本，他們聯合起來成立大統益，並把提煉原油的過程外包出去。

大統益產能高達兩千噸，比這四間廠商的總和高出近一倍，根據大統益董事長高清愿預估，每一噸的黃豆提煉可以節省加工費 600 元，每年可以省下 3 億元，當時四大廠商也將黃豆採購的決策集中到大統益，進一步節省成本。

結論

一句話說明聯合採購的原理，就是當你一次購買越多原料，折算起來每份原料的價格或其他成本就能越低，雖然聽起來很單調，但對公司的幫助卻經常大於竭盡腦汁想出來的行銷策略，聰明的投資人別忽略採取這個策略的公司。

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藍海策略的原理解釋

藍海策略一詞源於一本 2005 年出版的著作：Blue Ocean Strategy，作者是金偉燦（W. Chan Kim）與莫伯尼（Renee Mauborgne）這兩位歐洲管理學院的學者，他們整理過去 120 年中，30 種不同產業中發生的 150 多種策略行動，最後發現大量企業的核心競爭策略是價格競爭，結果演變成廝殺激烈的 “紅海市場”，兩位學者因此認為，企業若要追求永續發展，需要不斷的創新以成為藍海型企業。

讓我們對紅海與藍海策略加上更明確的定義，紅海策略是指在既有的成熟市場中競爭，企業追求的是擴大規模來降低成本，並在成本降低後以降價取得競爭優勢，這類市場中不同公司的產品間差異性低，消費者容易找到替代品，因此消費決策主要依據價格。

藍海策略則是指企業尋找未開拓或較少參與者進入的領域，企業強調創新來創造新的市場，讓公司能以差異化獲利，這類市場屬於不完全競爭市場，消費者對於同類型商品難以找到替代品，因此無法單以價格比較做出消費決策，企業則可以訂出遠高於成本的售價獲利。

案例解釋：電信業、台積電（2330-TW）

雖然藍海策略一詞已經被創造超過 10 年了，還是有許多公司依循兩位學者定義的紅海策略，持續以價格競爭，最典型的案例是台灣電信業，中華電信（2412-TW）、台灣大哥大（3045-TW）以及遠傳電信（4904-TW）是目前台灣電信業主要領導業者，然而各品牌提供的服務相似度極高，導致公司僅能持續降低價格來吸引消費者，並在 2018 年引發 499 之亂。

反過來說，台積電則是藍海策略的典範，半導體業並沒有專門的晶圓代工廠，而是整合元件製造（IDM）廠居多，這類公司不但自己設計晶片，也有自己的晶圓製造廠來生產晶片，然而因為當時晶片需求並不如現在高，且不同公司生產的晶片間差異性又不高，導致廠商陷入價格競爭，難以負擔每次晶圓製造技術升級時所需的資金投入。

當時原任職德州儀器（Texas Instruments, TXN-US）的張忠謀帶來一項創新的理念：創立專業的純晶圓代工廠，此後上游廠商可以專注於設計晶片，且不必再投入大筆資金建廠，而台積電主打不與客戶競爭且不設計自有品牌產品，讓客戶消除智慧財產權被侵害的疑慮，因此與客戶成為緊密的商業夥伴。

找到藍海，帶來高額報酬

執行藍海策略的公司不但很可能改變整個產業的遊戲規則，也能為投資者帶來高額報酬，因此聰明投資人要學會找到這類公司，另外，在生活中也要學著觀察潛在的需求，或許你就是找到下一個藍海的人。

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直覺上會認為麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）的營收是依賴賣出的餐點，但其實許多人把麥當勞當成房地產經營的經典案例，上一篇文中我們也提到由哈利．桑尼伯恩（Harry Sonneborn）提出的租賃方案，在當時讓麥當勞從經營困難的餐廳轉為賺錢機器，下面就來看看這樣的策略將會如何反映在財報中。

營收組成分析

麥當勞的營收可分為四類，直營店營收、加盟店的加盟費、權利金及租金。直營店的營運方式就如同一般餐廳，麥當勞製作漢堡薯條銷售給客人後認列營收，是比較好理解的部分。

加盟店則分三類，第一類是加盟費，這是加盟主在開店前就要先付給麥當勞的一筆金額，通常這類營收並不高，在 2013 年至 2017 年的營收比重都不到 1%；第二類則是權利金，通常是加盟店年度銷售額乘上某個百分比，雖然根據地區不同，收取的百分比也會不同，平均為 4.5%；第三類則是租金，是加盟店對麥當勞的主要貢獻來源，如同上一篇文中提到的，麥當勞會先租好店面，把租金提高後再轉租給加盟主，藉此賺取價差。

從下圖中可以看到，在 2013 到 2017 年間麥當勞營收比重並沒有明顯的變化，直營店為最大的營收來源，在 2016 年前都佔有 60% 以上，2017 年則降到 56%，而來自加盟店的營收中，租金都約為權利金的兩倍，整體來說直營店有微幅減少的趨勢，而這個趨勢對麥當勞的獲利成長有利，原因我們會在後面講費用組成時更仔細的說明。

店面數量分析

獲利能力分析

淨利分析

儘管營業利益率的趨勢向上，但麥當勞採取加盟化的策略後，佔營收比重最高的直營店營收下滑，導致總營收在 2013 年到 2017 年之間下滑 19%，使得淨利在 2013 年到 2017 年間並沒有增長，而是減少了約 7%。

結論

雖然提到麥當勞的營運時，大家第一個想法通常是健康飲食對速食業的衝擊，而在近年來市場趨近飽和及競爭加劇也是常聽到的風險，但仔細閱讀財報後會發現，其實麥當勞真正的獲利來源是房產租賃，而減少直營店的策略正在改善麥當勞的獲利結構，未來獲利成長值得期待。

資料來源：知乎、麥當勞年報

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• McDonald’s（MCD）連鎖速食公司介紹
• Restaurant Brands（QSR）經營策略分析

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直覺上會認為麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）的營收是依賴賣出的餐點，但其實許多人把麥當勞當成房地產經營的經典案例，上一篇文中我們也提到由哈利．桑尼伯恩（Harry Sonneborn）提出的租賃方案，在當時讓麥當勞從經營困難的餐廳轉為賺錢機器，下面就來看看這樣的策略將會如何反映在財報中。

營收組成分析

麥當勞的營收可分為四類，直營店營收、加盟店的加盟費、權利金及租金。直營店的營運方式就如同一般餐廳，麥當勞製作漢堡薯條銷售給客人後認列營收，是比較好理解的部分。

加盟店則分三類，第一類是加盟費，這是加盟主在開店前就要先付給麥當勞的一筆金額，通常這類營收並不高，在 2013 年至 2017 年的營收比重都不到 1%；第二類則是權利金，通常是加盟店年度銷售額乘上某個百分比，雖然根據地區不同，收取的百分比也會不同，平均為 4.5%；第三類則是租金，是加盟店對麥當勞的主要貢獻來源，如同上一篇文中提到的，麥當勞會先租好店面，把租金提高後再轉租給加盟主，藉此賺取價差。

從下圖中可以看到，在 2013 到 2017 年間麥當勞營收比重並沒有明顯的變化，直營店為最大的營收來源，在 2016 年前都佔有 60% 以上，2017 年則降到 56%，而來自加盟店的營收中，租金都約為權利金的兩倍，整體來說直營店有微幅減少的趨勢，而這個趨勢對麥當勞的獲利成長有利，原因我們會在後面講費用組成時更仔細的說明。

店面數量分析

獲利能力分析

淨利分析

儘管營業利益率的趨勢向上，但麥當勞採取加盟化的策略後，佔營收比重最高的直營店營收下滑，導致總營收在 2013 年到 2017 年之間下滑 19%，使得淨利在 2013 年到 2017 年間並沒有增長，而是減少了約 7%。

結論

雖然提到麥當勞的營運時，大家第一個想法通常是健康飲食對速食業的衝擊，而在近年來市場趨近飽和及競爭加劇也是常聽到的風險，但仔細閱讀財報後會發現，其實麥當勞真正的獲利來源是房產租賃，而減少直營店的策略正在改善麥當勞的獲利結構，未來獲利成長值得期待。

資料來源：知乎、麥當勞年報

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• McDonald’s（MCD）全球最大的速食連鎖店
• 麥當勞財報分析

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麥當勞兄弟的餐飲革命

最早設立麥當勞餐廳的是理察（Richard James McDonald）和莫里斯（Maurice James McDonald）兩位麥當勞兄弟，他們原本是蘇格蘭移民，1940 年時在加州創立「Dick and  Mac McDonald」餐廳，當時美國的外食餐廳價格偏高，並不是所有民眾都能負擔外餐的費用。

而造成餐廳高價的原因有三：餐廳需要足夠的空間容納用餐民眾，造成租金高昂、服務流程複雜導致薪資負擔高、餐點多樣使備貨困難且無法一次大量生產。

麥當勞兄弟參考白城堡漢堡店的快速營運系統讓成本下降，白城堡漢堡店的創辦人將生產線的觀念引入漢堡業，麥當勞更進一步，不僅將製造過程系統化，更把餐點種類減少，只提供漢堡、薯條、汽水與奶昔，讓廚房方便備料及生產，讓麥當勞能降低價格，一個漢堡只賣 15 美分，大約是當時其他餐廳的一半，因此吸引大量人潮前往用餐。

同時麥當勞並不設置內用區，而是提出得來速的想法，消費者開車經過就能點單，中間甚至不必下車，讓麥當勞能減少服務員的數量，最後使租金與薪資負擔都降低，當時麥當勞的開店成本約為 7 萬 5 千美元，而其他餐館的開業成本則達到 30 萬美元以上。

在麥當勞提出低成本生產方式後，其他餐館也開始抄襲，如塔可鐘（母公司 Yum! Brands, YUM-US）、肯德基（母公司 Yum Brands, YUM-US）與漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）（QSR-US）等餐廳都受到麥當勞的啟發，但許多抄襲者並未完全依循麥當勞的概念，另外採用增加菜單種類、增加內用區等策略，而麥當勞兄弟自己並沒有拓展的野心，所以當時速食餐廳的數量並沒有快速增加，直到雷．克洛克開始他的麥當勞事業。

52 歲也能創業

麥當勞兄弟的創新讓外食變得平易近人並大獲市場歡迎，但他們並沒有向外發展的野心，僅僅向想經營麥當勞的人銷售特許經營權，雷．克洛克就是其中之一。

雷在 1954 年跟麥當勞兄弟簽下特許經營權契約，當時他已經 52 歲且患有糖尿病與關節炎，雷待過證券行、兼職樂隊鋼琴手，也擔任過房仲，早期最成功的事業是銷售紙杯，後來成為奶昔攪拌機的銷售員，而麥當勞正是他的客戶。

當時雷銷售的奶昔攪拌機能一次製作五份奶昔，雖然效率極好，但在餐點多樣化的環境下，同時需要五份奶昔的餐廳非常少見，而麥當勞一次購買 8 組設備，讓雷非常驚訝並決定到麥當勞的店面實際了解一下。

實際參觀後，被麥當勞的營運方式、顧客數量以及可能的美好前景所吸引，決定向麥當勞兄弟購買特許經營權，同時雷也期待未來麥當勞的店面高速擴張時，每間店都能購買大量的奶昔攪拌機。

起步並不如想像中美好

雷．克拉克接手特許經營權後便面臨了一連串棘手的問題，首先是和麥當勞兄弟簽的協議中要求徹底複製麥當勞兄弟的店鋪，然而原店舖位於沙漠地區，要照原樣搬到酷寒、炎熱與潮濕交替的伊利諾州是不切實際的。根據協議，任何不同於原店舖的設計都必須要取得麥當勞兄弟以掛號方式郵寄的同意書，然而他們雖然在電話中答應雷的要求，卻拒絕郵寄同意書，讓雷做的所有更動在法律上都站不住腳。

不僅如此，雷在規劃開店期間發現他並非麥當勞兄弟的第一個特許對象，有另一位商人早在他們簽約之前就已經向麥當勞兄弟購買了當地的獨家特許權，為了繼續他的事業，雷只能向銀行貸款，買斷這位商人手上的特許權。

解決店面設計與特許權的問題後，雷終於開設了第一間示範店，然而這小小的成功馬上就被其他困難蓋過，芝加哥地區的其他漢堡業者以獨立攤位或小賣部營運為主，加盟的意願並不高，而即使願意加盟，麥當勞兄弟跟雷的合約中要求雷對加盟主的銷貨收入抽成比例不得超過 1.9%，其中還要再繳 0.5% 給麥當勞兄弟。

而加盟主銷貨收入的 1.4% 甚至低於雷提供服務的成本，也就是說加盟主增加時，雷的獲利反而是減少的，雷原先期待能銷售量大增的攪拌機也不如預期，加盟店對攪拌機的需求量遠不如麥當勞兄弟的創始店，讓財務面更加困難。

除了財務面以外，加盟店的營運情況也陷入危機，雷最早賣出的 18 個特許權中有 9 個位於加州，而人在芝加哥的雷沒辦法落實監督，後來加盟者各行其是，不僅收費標準不同，許多加盟主甚至增加菜單選項，偏離原本麥當勞的設定。

將財務黑洞翻轉為賺錢機器

哈利．桑尼伯恩（Harry Sonneborn）改變了雷的困境，他是雷的財務主管，提出由雷承租店面之後再轉租給加盟主的策略，最後演變成由雷購買土地並興建店舖，加盟者一開始需要支付一筆相當於雷購買土地時頭期款的押金，而之後雷將店舖出租給加盟主的租金則相當於雷要付給銀行的金額加上一定的營收分潤。

透過這種做法，只要加盟主有賺錢，雷就能以加盟主繳付的租金向銀行付款，相當於雷沒花自己一毛錢就購得土地，這個做法解決了擴展店面所需的資本，而新的加盟協議更要求加盟主達到雷規定的營運標準，成功讓各分店的用餐體驗達到一致。

哈利的主意成功讓雷的速食事業走上正軌，但雷跟麥當勞兄弟的衝突也不斷升高，最後雷決定向他們買斷經營權，麥當勞兄弟同意以 270 萬美元成交，然而當時雷的麥當勞事業的淨值僅有 25 萬美元。

此時哈利又想出一個絕妙的融資方案：麥當勞向 12 檔信託基金借錢，並約定用麥當勞每個月銷貨收入的 0.5% 還款，這跟雷本來付給麥當勞兄弟的的比率相同，也就是說雷在沒有多付錢的情況下，順利取得獨立經營權。

開始收取租金並向麥當勞兄弟買斷經營權後，麥當勞的財務狀況開始好轉，並不需要上市來獲取資金，但當時麥當勞的獲利能力並不能讓經營者——雷與哈利——享受高額薪資，因此決定透過上市並賣出部分股權，賺取現金回報。

商業模式分析

雖然麥當勞賣的是漢堡薯條，但事實上麥當勞對自己的定位是房地產事業。哈利曾說：“we are not technically in the food business. We are in the real estate business.”

麥當勞的營收分為兩類：直營店與加盟店。加盟店的營收又可以細分成加盟費（Initial fees）、每期的權利金（Royalties）以及租金（Rents）。在 2017 年財報中直營店營收占比達 56%，但相關的成本及費用比加盟店的高許多，因此可以看出在獲利上直營店的貢獻度並沒有 56% 這麼高，反而主要的獲利來源是加盟店，而在加盟店營收中租金營收佔 60% 以上，因此也有人稱麥當勞其實是房地產公司。

​一間經營速食餐廳的公司是如何靠租金獲利呢？這就要回溯到哈利當初的財務政策了，由麥當勞購買或租賃店面後再轉租給加盟主，加盟主支付的租金會比麥當勞承擔的租金或需要支付給銀行的每期還款高，多出的部分就成了麥當勞的利潤，而速食事業對麥當勞來說，只是因為販售漢堡、薯條等業務的營收創造能力非常好，能為加盟主產生穩定的營收，最後支付租金給麥當勞。

結論

速食餐廳或平價餐館對我們來說很常見，但在麥當勞剛推出的年代很少有這類餐館，McDonald’s 一份 15 美分的餐點主打工人階級，在當時沒有其他競爭者，後來又透過租賃策略讓財務能力好轉，最後演變成國際速食文化的象徵，發展過程甚至被許多人當成研究案例。

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麥當勞兄弟的餐飲革命

最早設立麥當勞餐廳的是理察（Richard James McDonald）和莫里斯（Maurice James McDonald）兩位麥當勞兄弟，他們原本是蘇格蘭移民，1940 年時在加州創立「Dick and  Mac McDonald」餐廳，當時美國的外食餐廳價格偏高，並不是所有民眾都能負擔外餐的費用。

而造成餐廳高價的原因有三：餐廳需要足夠的空間容納用餐民眾，造成租金高昂、服務流程複雜導致薪資負擔高、餐點多樣使備貨困難且無法一次大量生產。

麥當勞兄弟參考白城堡漢堡店的快速營運系統讓成本下降，白城堡漢堡店的創辦人將生產線的觀念引入漢堡業，麥當勞更進一步，不僅將製造過程系統化，更把餐點種類減少，只提供漢堡、薯條、汽水與奶昔，讓廚房方便備料及生產，讓麥當勞能降低價格，一個漢堡只賣 15 美分，大約是當時其他餐廳的一半，因此吸引大量人潮前往用餐。

同時麥當勞並不設置內用區，而是提出得來速的想法，消費者開車經過就能點單，中間甚至不必下車，讓麥當勞能減少服務員的數量，最後使租金與薪資負擔都降低，當時麥當勞的開店成本約為 7 萬 5 千美元，而其他餐館的開業成本則達到 30 萬美元以上。

在麥當勞提出低成本生產方式後，其他餐館也開始抄襲，如塔可鐘（母公司 Yum! Brands, YUM-US）、肯德基（母公司 Yum Brands, YUM-US）與漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）（QSR-US）等餐廳都受到麥當勞的啟發，但許多抄襲者並未完全依循麥當勞的概念，另外採用增加菜單種類、增加內用區等策略，而麥當勞兄弟自己並沒有拓展的野心，所以當時速食餐廳的數量並沒有快速增加，直到雷．克洛克開始他的麥當勞事業。

52 歲也能創業

麥當勞兄弟的創新讓外食變得平易近人並大獲市場歡迎，但他們並沒有向外發展的野心，僅僅向想經營麥當勞的人銷售特許經營權，雷．克洛克就是其中之一。

雷在 1954 年跟麥當勞兄弟簽下特許經營權契約，當時他已經 52 歲且患有糖尿病與關節炎，雷待過證券行、兼職樂隊鋼琴手，也擔任過房仲，早期最成功的事業是銷售紙杯，後來成為奶昔攪拌機的銷售員，而麥當勞正是他的客戶。

當時雷銷售的奶昔攪拌機能一次製作五份奶昔，雖然效率極好，但在餐點多樣化的環境下，同時需要五份奶昔的餐廳非常少見，而麥當勞一次購買 8 組設備，讓雷非常驚訝並決定到麥當勞的店面實際了解一下。

實際參觀後，被麥當勞的營運方式、顧客數量以及可能的美好前景所吸引，決定向麥當勞兄弟購買特許經營權，同時雷也期待未來麥當勞的店面高速擴張時，每間店都能購買大量的奶昔攪拌機。

起步並不如想像中美好

雷．克拉克接手特許經營權後便面臨了一連串棘手的問題，首先是和麥當勞兄弟簽的協議中要求徹底複製麥當勞兄弟的店鋪，然而原店舖位於沙漠地區，要照原樣搬到酷寒、炎熱與潮濕交替的伊利諾州是不切實際的。根據協議，任何不同於原店舖的設計都必須要取得麥當勞兄弟以掛號方式郵寄的同意書，然而他們雖然在電話中答應雷的要求，卻拒絕郵寄同意書，讓雷做的所有更動在法律上都站不住腳。

不僅如此，雷在規劃開店期間發現他並非麥當勞兄弟的第一個特許對象，有另一位商人早在他們簽約之前就已經向麥當勞兄弟購買了當地的獨家特許權，為了繼續他的事業，雷只能向銀行貸款，買斷這位商人手上的特許權。

解決店面設計與特許權的問題後，雷終於開設了第一間示範店，然而這小小的成功馬上就被其他困難蓋過，芝加哥地區的其他漢堡業者以獨立攤位或小賣部營運為主，加盟的意願並不高，而即使願意加盟，麥當勞兄弟跟雷的合約中要求雷對加盟主的銷貨收入抽成比例不得超過 1.9%，其中還要再繳 0.5% 給麥當勞兄弟。

而加盟主銷貨收入的 1.4% 甚至低於雷提供服務的成本，也就是說加盟主增加時，雷的獲利反而是減少的，雷原先期待能銷售量大增的攪拌機也不如預期，加盟店對攪拌機的需求量遠不如麥當勞兄弟的創始店，讓財務面更加困難。

除了財務面以外，加盟店的營運情況也陷入危機，雷最早賣出的 18 個特許權中有 9 個位於加州，而人在芝加哥的雷沒辦法落實監督，後來加盟者各行其是，不僅收費標準不同，許多加盟主甚至增加菜單選項，偏離原本麥當勞的設定。

將財務黑洞翻轉為賺錢機器

哈利．桑尼伯恩（Harry Sonneborn）改變了雷的困境，他是雷的財務主管，提出由雷承租店面之後再轉租給加盟主的策略，最後演變成由雷購買土地並興建店舖，加盟者一開始需要支付一筆相當於雷購買土地時頭期款的押金，而之後雷將店舖出租給加盟主的租金則相當於雷要付給銀行的金額加上一定的營收分潤。

透過這種做法，只要加盟主有賺錢，雷就能以加盟主繳付的租金向銀行付款，相當於雷沒花自己一毛錢就購得土地，這個做法解決了擴展店面所需的資本，而新的加盟協議更要求加盟主達到雷規定的營運標準，成功讓各分店的用餐體驗達到一致。

哈利的主意成功讓雷的速食事業走上正軌，但雷跟麥當勞兄弟的衝突也不斷升高，最後雷決定向他們買斷經營權，麥當勞兄弟同意以 270 萬美元成交，然而當時雷的麥當勞事業的淨值僅有 25 萬美元。

此時哈利又想出一個絕妙的融資方案：麥當勞向 12 檔信託基金借錢，並約定用麥當勞每個月銷貨收入的 0.5% 還款，這跟雷本來付給麥當勞兄弟的的比率相同，也就是說雷在沒有多付錢的情況下，順利取得獨立經營權。

開始收取租金並向麥當勞兄弟買斷經營權後，麥當勞的財務狀況開始好轉，並不需要上市來獲取資金，但當時麥當勞的獲利能力並不能讓經營者——雷與哈利——享受高額薪資，因此決定透過上市並賣出部分股權，賺取現金回報。

商業模式分析

雖然麥當勞賣的是漢堡薯條，但事實上麥當勞對自己的定位是房地產事業。哈利曾說：“we are not technically in the food business. We are in the real estate business.”

麥當勞的營收分為兩類：直營店與加盟店。加盟店的營收又可以細分成加盟費（Initial fees）、每期的權利金（Royalties）以及租金（Rents）。在 2017 年財報中直營店營收占比達 56%，但相關的成本及費用比加盟店的高許多，因此可以看出在獲利上直營店的貢獻度並沒有 56% 這麼高，反而主要的獲利來源是加盟店，而在加盟店營收中租金營收佔 60% 以上，因此也有人稱麥當勞其實是房地產公司。

​一間經營速食餐廳的公司是如何靠租金獲利呢？這就要回溯到哈利當初的財務政策了，由麥當勞購買或租賃店面後再轉租給加盟主，加盟主支付的租金會比麥當勞承擔的租金或需要支付給銀行的每期還款高，多出的部分就成了麥當勞的利潤，而速食事業對麥當勞來說，只是因為販售漢堡、薯條等業務的營收創造能力非常好，能為加盟主產生穩定的營收，最後支付租金給麥當勞。

結論

速食餐廳或平價餐館對我們來說很常見，但在麥當勞剛推出的年代很少有這類餐館，McDonald’s 一份 15 美分的餐點主打工人階級，在當時沒有其他競爭者，後來又透過租賃策略讓財務能力好轉，最後演變成國際速食文化的象徵，發展過程甚至被許多人當成研究案例。

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營收比重分析

霹靂的營收來源包含劇集發行、商品銷售、授權、系統及廣告與其他收入四種，而在 2014 年時還有認列展覽收入，來自於霹靂在華山文創園區舉辦的布袋戲藝術大展，讓該年度的營收比重跟其他年度有較大區別。

先從總營收來看，雖然每年營收有波動，但整體來說霹靂營收穩定，從 2013 年到 2018 年間的年複合成長率為 3%，考量到布袋戲市場較為小眾且面臨盜版威脅，已經可以說是不錯的成績了。

劇集發行是霹靂的主要營收來源，在 2013 年到 2018 年間都佔總營收五成以上，通過全家（5903-TW）、統一（1216-TW）等超商通路販售，每週五發行兩章新章節。目前霹靂一次都只推出一個劇集系列，而有鑒於目前布袋戲市場規模較小，霹靂同時經營兩個劇集的機會並不高，因此這塊的營收增減主要會跟觀看人數變化相關，未來霹靂拓展國外市場後，有可能帶動觀看人數提高並使營收成長。

在 2013 年到 2018 年間，劇集發行的營收僅在 2016 年出現過成長率 21% 的情況，其餘年度都是負成長，2016 年這塊業務營收的成長其實在 2015 年就能看出端倪，當時霹靂將過去歷代的重要角色加入新影集的劇情中，吸引舊粉絲回鍋觀看，而第四季開始與日本合作推出《東離劍遊記》也吸引新觀眾加入，2017 年與 2018 年營收減少則是受到線上盜版衝擊。

商品銷售包含公仔與其他周邊產品，營收比重均保持在 15% 以上，雖然直觀上會猜測當劇集營收增加代表人氣變高，購買周邊的人數也會變多，因此這兩種業務的營收應該維持同向變化。

但實際上營收並沒有反映這點，商品銷售在 2014 年及 2015 年分別成長 21% 與 5% 後，2016 年與 2018 年都是負成長。2016 年劇集營收的成長並未帶動商品銷售，可能是因為 2016 年劇集成長是依賴舊角色，而老粉絲們早就購足了舊角色的周邊，再次購買的意願較低；另外盜版也是一個影響因素，霹靂可能有新觀眾通過盜版途徑看影集再購買正版周邊，因此讓商品與劇集營收不同步。

系統與廣告的營收來自「霹靂電視台」及其廣告，營收較穩定。授權收入則是指霹靂將 IP 授權給其他廠商使用，近年來較常發生的是授權給遊戲開發商，使得授權收入的營收成長較高，佔總營收的比重從 2013 年的 4% 提高到 2018 年的 12%，未來將隨著授權中國遊戲量增加而成長。

展覽活動的營收並非每年都有認列，2018 年適逢經典角色素還真推出的 30 週年，霹靂舉辦一系列活動，包含《霹靂藝術科幻特展》，預期能貢獻展覽營收。一般來說展覽並不會貢獻高額獲利，反而因為籌備成本高，能不虧損已經是不錯的表現，因此投資人在看到霹靂將舉辦展覽時，千萬別直接認為是利多消息。

總體來說，霹靂的營收變化主要跟劇集營收相關，授權收入成長性較高但比重仍低，而其他業務則缺乏明顯變化動能，因布袋戲在台灣市場已進入飽和階段，讀者們應關注霹靂在海外的表現來判斷是否有成長機會。

營收地區分析

布袋戲是台灣特有文化，這點在霹靂的營收地區非常明顯，在 2013 年到 2018 年間內銷都佔總營收的 90% 以上，然而台灣市場已飽和這點也相當明顯，內銷營收在 2014 年雖然有超過 13% 的成長，但後續三年都是低成長或是衰退。

另一方面外銷則有高速成長，從 2013 年時幾乎沒有外銷收入到 2017 年時外銷佔總營收 10%，主要動能為霹靂與日本合作的《東離劍遊記》以及積極進入的中國市場，在筆者撰寫時霹靂尚未公布 2018 年的外銷數據，但鑑於《東離劍遊記 2》的推出，可預期外銷比重應該有進一步提高。

對於霹靂來說跟日本的合作案是外銷的重點，中國市場對於布袋戲內容中的武俠、詩詞文化熟悉度較高，而日本則不，同時日本有豐富的輸出二次元文化的經驗，當霹靂在日本獲得成功時，未來可能借助這次的經驗去推向歐美國家，帶動營收增長，因此未來外銷佔總營收比重持續提高是相當有可能的。

獲利能力分析

從歷史趨勢來看霹靂的獲利能力並不亮眼，而且波動極大，但其實是許多突發事件造成的，從霹靂本業來看毛利率相對穩定，2015 到 2017 年的毛利率也都維持在 56% 左右，2018 年也有 49%，在布袋戲業務成熟的情況下，我認為毛利率出現劇烈變化的機會並不大，應能維持在 50% 以上。

2014 年時公司的毛利率從前一年度的 60% 掉到 11%，原因是霹靂子公司「偶動漫娛樂」推出的 3D 動畫電影《奇人密碼：古羅布之謎》票房不佳，花了 3.5 億元卻僅有兩千萬票房，最後霹靂認列 2.8 億元的存貨跌價損失，讓毛利率大幅減少。

2017 年時毛利率持平，但營業費用大幅增加讓營業利益率衰退，其中主要是銷售與管理費用提高，可能是跟公司投入資金在推動新劇集有關，當年度公司推出《東離劍遊記 2》，是公司宣傳重點。

2018 年時雖然公司的營業費用有減少，但毛利率下滑讓營業利益率降低，可能原因是高毛利的劇集營收比重降低，而商品銷售的比重反而從 2017 年的 16% 提高到 2018 年的 19%，另外 2018 年有認列展覽營收也會對毛利率有負面影響。

最後看到霹靂的 EPS，我們可以發現 2014 年及 2017 年是兩個關鍵的年度，如同前面提過的，2014 年 EPS 大幅降低的原因為 3D 電影的失敗，而 2017 年除了營業費用變高以外，最關鍵的是業外損失，當年度霹靂認列了約五千萬的外匯損失，而子公司認列四千九百萬的資產減損，導致當年度 EPS 僅 0.09 元。

結語

布袋戲從廟口的掌中戲發展出影集、各種周邊、授權等商業形式，近年更走出台灣並嘗試製作電影，然而精彩的發展史並沒有帶出同樣亮眼的財務數據，歷史告訴我們的是市場的飽和以及成長動能的缺乏，投資人不能看過劇情就被吸引住了，也要靜下心來閱讀財報才行。

資料來源：霹靂歷年年報

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營收分析

VHQ-KY 的營收項目可分為廣告與電影兩大業務，廣告方面 VHQ-KY 僅從事特效製作，而電影方面除特效外，也有直接投資電影項目並從票房或版權銷售中獲利。

VHQ-KY 的營收在過去幾年的年成長率都超過 25%，其中來自廣告的營收成長較低，也缺乏未來成長動能，投資人在分析 VHQ-KY 業務時不應期待此部門能帶來新成長。

電影業務則貢獻高額成長，隨著中國電影市場規模持續成長，專注中國市場的 VHQ-KY 也持續受惠，雖然電影相關營收的成長率從 2015 年的 108% 減緩到 2017 年的 42%，但這並不代表公司在電影領域的競爭力下滑，而是新業務的常態，且公司從 2017 年開始投資電影項目，有機會讓電影業務的成長率增加。

兩大業務成長率的差異也導致近年來營收比重的變化，而從目前的趨勢來看，未來電影佔總營收比重繼續提高的機會相當高。

除了這兩大業務之外，VHQ-KY 也有新的營收來源。首先在核心的特效製作方面，目前開始接遊戲宣傳影片的後製，在人手充足後也可能進入遊戲內容後製的市場；另外 VHQ 併購中國影視公司木星時代，也讓公司能進入電視劇特效市場。

在核心特效業務外，併購木星時代也使 VHQ-KY 有了電視劇創意規劃與劇本開發的業務，讓公司能整合影視前期設計與後期特效。在營收認列方面，木星時代的營收是從電視台確定購買其製作的電視劇的時間點開始認列，多集中於第四季，可預期未來 VHQ-KY 營收將呈現第四季較多的季節性特色。

獲利能力分析

特效製作屬於高毛利生意，而高毛利的電影業務比重增加也讓 VHQ-KY 的毛利率從 2014 年的 46% 成長到 2017 年的 53%，通過投資電影項目與併購木星時代，未來 VHQ-KY 參與前期設計的比重將提高，預期能帶動毛利率進一步上升。

另一方面，VHQ-KY 的營收在 2014 到 2017 年間成長 130%，同時營業費用僅增加 17%，使營業利益率從 2014 年的 12% 增加到 2017 年的 36%，到 2018 年第三季的資料甚至達到 44%，如果公司能維持高效率，使營收成長率高於費用成長率，營業利益率將持續提高。

槓桿比率分析

VHQ-KY 的槓桿比率主要受發行公司債影響，在 2016 年時，公司發行無擔保可轉換公司債，使當年度的負債比提高，在 2017 年時因為接近到期日，公司的可轉債轉成流動負債，使流動比率從非常安全的 500% 以上下滑到接近 100%，可轉債轉換與否跟公司股價有關，當股價在 167.2 元以上時持有人會轉換成股票，公司就不需要現金償還，而就算股價低於 167.2 元，高於 100% 的流動比率也代表公司有充足現金償還，不必過度擔心。

公司的資本結構還在持續調整當中，2018 年 5 月時公司公告開曼子公司 VHQ Digital Media 將首次發行可轉換公司債並籌資 1,500 萬美元，未來也將分拆中國業務在香港股市上市，投資人應該持續追蹤後續發展，以了解 VHQ-KY 的財務結構。

陰陽合同影響

在 2018 年 10 月中國電影業爆發 “陰陽合同” 事件，中國電影片商支付薪水給演員時需要先扣稅，但當演員片酬過高時，片商會簽訂兩個合約，公開的合約片酬較低用來報稅，私下的合約則是高額片酬。在陰陽合同的作法曝光後，中國電影開始整頓，減少這類合約。

此事件對 VHQ-KY 有哪些影響呢？公司認為影響偏正向，首先公司的訂單以二線導演與演員為主，較沒有陰陽合同的問題，有些同業則受到此事件影響而延後訂單。VHQ 也說明從中國廣電局統計 2018 年前 3 季全國電影劇本備案數（預備開拍電影數量）仍較 2017 年同期增加來看，影響層面並未擴散。另外，中國電影界的整頓使演員片酬占製作成本的比重將減少，後製特效廠商有機會提高收入，有利 VHQ-KY。

未來成長趨勢

目前 VHQ 有三大成長動能：細緻化趨勢、規模擴大以及新業務。首先中國市場近期流行古裝或科幻題材，對後製的需求較高，而觀眾對畫面細緻度的要求不斷提高也使後製難度增加，因此每部劇的特效價格將提高；VHQ 現在也積極擴張，目標在 2020 年員工數達到 1,000 人，目前在中國特效市場市佔率約 2%，也目標在 5 年內達到 10% 的市佔；最後，新業務如木星時代的電視劇設計、投資的電影項目與潛在的遊戲後製有機會為 VHQ 帶來新成長。

小結

VHQ-KY 過去成長驚人，營運槓桿更是體現了公司優秀的經營效率，更有三大成長動能蓄勢待發；另一方面，大環境隨著中國監管機關的整頓而變得對特效商有利，在掌握天時地利人和之下，相信未來公司營運能持續創造佳績。

資料來源：VHQ-KY 年報、VHQ-KY 法說會、Yahoo 股市

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華研公司簽約藝人主要為林宥嘉、動力火車等，從民國 103 年開始簽約圖文創作者（包含彎彎、馬來貘等），開創文創經紀業務，2018 年 9 月時 S.H.E. 宣布跟華研解約，未來如何維持合作關係尚未定案。

華研收入來源為音樂產品、授權以及演藝經紀，其中授權與演藝經紀收入的比重較大，因此說他是唱片公司不太符合，而是音樂服務業比較恰當，從毛利角度來看，華研有超過 95% 的營收來源都屬於高毛利事業，其中授權事業毛利率在 70%～80% 之間，授權收入比重提高能有效帶動毛利率提升。

華研 2017 年營收的外銷比例為 65%，以華人市場為主，實體唱片市佔率受到是否為發片期影響很大，根據 2017 年年報顯示，以華研合作對象對市場觀察之回報，市佔率在華語市場約在 5%～15% 不定。

全權經紀模式

過去的演藝產業分工精細，唱片約與經紀約往往是分開的，而華研的經營模式是同時掌握旗下藝人的唱片約與經紀約，在過去實體唱片營收高的時候差異性不大，但近年來消費者對藝人的關注已不限於歌曲而是在藝人本身，此時傳統唱片公司與經紀公司分開的模式就需要轉型。

華研的模式是整合著作權與經紀權，可以對旗下藝人量身打造發展路徑，同時也可以提高藝人的曝光能力，因此在其他唱片公司為了賣不出實體產品而苦的時候，華研已經透過中國實境節目拓展營收來源，在節目打響人氣之後又可以回過頭來發唱片。為了能確實掌握著作權與經紀權，華研倚賴自己的農場系統培養藝人，在培養過程中華研提供完善的職涯規劃及舞台，也進一步吸引其他藝人加盟。

對藝人來說，他們可能在成名後覺得兩個合約都被華研掌握太吃虧，因此尋求跳槽，而華研的應對方式為提供優質的團隊與充分的表演舞台，再加上傑出前輩也在公司中提供建議，讓藝人跳槽誘因下降。另一方面，對於資深藝人，華研讓他們成為股東，不但能有效結合藝人與華研，更能以他們的經驗幫助旗下藝人。

華研的培育模式有利公司將素人培養成能獨當一面的藝人，然而對於天王天后級藝人來說不再需要經紀公司的干涉，如華研招牌團體 S.H.E. 在 2018 年決定離開華研自行設立公司，S.H.E. 對華研營收貢獻約三成，解約後對華研造成明顯的負面影響。目前華研並沒有提出未來挽留這類別藝人的策略，而跟 S.H.E. 解約後如何繼續合作也尚未確定，是華研目前主要的不確定性因素。

數位授權

根據國際唱片業協會（International Federation of the Phonographic Industry, IFPI）在 2015 年市調報告，2015 年數位音樂收益佔全球音樂市場 45%，首次超越實體唱片，台灣公司在數位音樂的發展早期受到盜版影響嚴重，近幾年在政府推動維權下好轉，尤其中國市場在 2015 年 7 月起，中國國家版權局推出史上最嚴版權令，讓網路音樂版權秩序明顯好轉。

華研音樂早期授權騰訊（00700-HK），透過騰訊在中國的網路影響力推廣音樂與打擊盜版，2015 年授權移到阿里巴巴（Alibaba, BABA-US），2018 年後轉跟網易（NetEase, NTES-US）雲合作；在台灣則是授權 KKBOX 推動數位授權業務，在台灣與中國以外國家則是授權給 Apple Music。

2018 年 3 月跟網易雲開始深入合作後，不但可以受惠於網易雲結合音樂與社群互動的模式，也希望能在與網易雲合作的數萬名獨立音樂人中找出未來簽約對象。

目前台灣的市場收費機制較完善，如 KKBOX 是以月費模式收費，而中國市場尚未落實使用者付費，因此音樂平台主要以廣告收入的方式支付授權費給華研，但未來在中國官方推動下，預期平台的收費機制會更明確，使華研營收與毛利率進一步成長。

針對未來發展中的應用，華研認為智慧音箱與電話亭 KTV 是未來兩大新興授權管道，智慧音箱能讓華研的音樂更深入家庭中，目前包括小米（01810-HK）、天貓與百度（Baidu, BIDU-US）等音箱品牌都在跟華研洽談授權，初步可能採取固定授權金的模式，等市場穩定後將改成拆帳方式；電話亭 KTV 則是近來新興的娛樂方式，但在台灣的版權問題還需要釐清，在近期並不能貢獻營收。

向上拓展 IP 來源

華研掌握藝人的著作權與經紀權，位在產業的中游，上游則分成唱片製造商與詞語版權人，華研是台灣業界唯一投資於開發詞曲創作之公司，創立子公司華研音樂經紀進行音樂詞曲著作權之經紀、代理與授權。

另外通過每年舉辦的詞曲創作大賽，在網羅有潛力的詞曲人才的同時，華研取得參賽獲獎歌曲的版權，可以優先提供給旗下藝人或授權其他公司，在 2015 年更與阿里巴巴合作擴大比賽規模。另外華研創辦華研所來培育幕後人才。

跨足影視圖文體育

華研投資逆光電影股份有限公司與米兔哥娛樂股份有限公司各 40% 股份，2016 年投資紅衣小女孩股份有限公司、戲劇「麻醉風暴 2」，均有不錯成績；電影《紅衣小女孩 2》在台票房破億，為 2017 年表現最佳之電影。除了拓展營運領域外，也提供旗下藝人或幕後人員演出舞台，有垂直整合效果。

在 2013 年開始與圖文創作者簽約，旗下有馬來貘（Cherng）、掰掰啾啾、爽爽貓（Second）、迷路家族等人氣創作者，有效提高旗下藝人廣度；在 2015 年後，插畫家貢獻之營收就超過總授權營收 10%。

另外，華研也往運動領域發展，在 2017 年跟網球選手詹詠然及詹皓晴簽約，但 2018 年約滿後並未續約；而 2018 年跟桌球選手江宏傑簽約，2019 年初與福原愛簽約，目前兩位選手除了繼續桌球界的工作外，華研也安排他們接拍廣告和參與實境秀節目，未來也會請福原愛選手進行更多國際文化交流相關的工作。

風險

• 藝人行為失序、跳槽

華研以農場體系培育新藝人，新人通常簽約 8～10 年，因此相對其他同業，在藝人身上付出的成本較高，若有失序行為導致形象下滑或成名後跳槽，將對華研有重大損傷。

較近期的例子為 F.I.R. 樂團，自從 2015 年跟華研簽約後遲遲沒有發行唱片的計畫，僅有參與商業演出，甚至在 2018 年撤換主唱，引發舊有粉絲的負面評論，未來如何繼續經營 F.I.R. 樂團將是華研的重大挑戰。

對此華研是以擴大規模與增加轉換成本的方式因應，通過增加藝人廣度華研可以分散失序風險，而華研建置完整的經紀團隊讓藝人在跳槽後並不能增加舞台，減少跳槽誘因。

• 沒有新的天王天后級藝人

不管是華研模式或一般的唱片經紀分離模式，營運主體都是藝人，以華研的作法是發掘出有機會的素人並以農場體系培養，但從目前的藝人清單來看似乎沒有人能跟 S.H.E. 相提並論，因此在 S.H.E. 離開華研後，未來華研能不能推出有競爭力的藝人將是獲利的重點；另外，過去華研會請資深藝人協助新藝人成長，S.H.E. 的離開會不會對藝人培養造成負面影響也是需要觀察的重點。

小結

華研通（6229-TW）過掌握藝人的著作權與經紀權，並提早進入數位音樂市場，趕上串流風潮，在各國越來越注重著作權情形下，可預期串流服務的權利金會增加，對華研的授權收入有利；未來則要看華研旗下藝人發展，如何培養新的藝人來彌補 S.H.E. 離開的獲利缺口是關鍵因素。

資料來源：華研年報、法說會簡報、中國音樂財經網

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雖然 2014 年才開始電影業務，但該年電影業務佔營收比重就達到 32.7%，隔年電影營收更翻倍成長，成為公司主要成長來源。目前電影業務將專注發展中國自製與中外合拍的電影，公司也持續研發 3D 數位影像相關技術，公司超過 80% 員工為 R&D 人才，致力於發展更好的特效技術以爭取訂單。

公司特效總監為 Dayne Cowan，在 Double Negative 公司時期參與過電影《哈利波特》第五、六集以及《蝙蝠俠：開戰時刻》的製作。在北京的特效同業 MORE 原本也是同時營運廣告與特效後製業，後來專注於後製業務、停止廣告業務，目前來看 VHQ 也採用類似的策略。

產業現況

VHQ 的主要業務分為廣告以及電影，以原本主要的廣告業務來說，中國是第二大廣告市場，成長率較其他成熟市場高，對原先從廣告業務起家的 VHQ 來說，廣告業務提供了穩定的基礎。

電影產業方面，過往全球電影產出以美國為主，而中國、英國與南韓為近年來電影製作成長較顯著之國家，在 2005～2011 年間均成長一倍以上。2014 年中國電影整體票房達到 48 億美元，成為北美之外第二大市場。

根據 VHQ 數據，2018 年第三季中國電影票房達 202.18 億元人民幣（約新台幣 964 億），超越北美成為全球第一大電影市場，也因此除了電影片商不得不開始關注中國市場之外，電影周邊產業也受惠於這股強勁的成長力道。

從營收地區比重變化可以看出中國營收越來越重要，在 2017 年時中國市場佔全部營收約 73%，主要是因為電影業務集中在中國市場。北京威馳克是由 VHQ 與北京嘉速美合資設立，VHQ 在 2018 年 6 月宣布買回最後的 14% 股權，北京子公司本來就由 VHQ 獨立經營，買回股權後將有助於提高獲利，未來 VHQ 計畫把中國業務分拆並獨立於香港主板上市，擴大公司融資管道。

產業鏈

VHQ-KY 在廣告與電影產業都屬於中游，目前廣告業上游逐漸整合，許多廣告代理商業務同時涵蓋創意形成、生產與傳播端的服務，對 VHQ-KY 營收可能造成影響。

在電影後製領域，公司專注於預算高、品質高且技術難度高的項目，對於市場競爭性而言，目前僅歐美同業能提供相當服務，但價格與技術模式未能符合亞洲業者，而中國市場在地業者的製作經驗則難以符合需求，因此競爭者有限，目前以積極投入中國電影後製市場的韓國與香港的同業為主。

電影特效後製是個燒錢的行業，即使是美國公司也常有大型後製公司倒閉，其中包含製作鋼鐵人系列電影特效的 Digital Domain。對 VHQ 來說，他們的廣告業務能提供緩衝，吸收後製業務營收的不確定性，相對競爭對手而言較有利。

VHQ 也積極進行垂直整合，在 2018 年 10 月宣布完成併購中國影視公司木星時代 70% 的股權，該公司為電視劇的開發商，負責劇本開發與創意規劃，而 VHQ 將獲得木星時代相關的後製業務。目前木星時代每年至少製作一部電視劇，且營收貢獻集中於第四季，帶動 VHQ 2018 年第四季營收較 2017 年同期成長 98%。

積極擴展規模

目前 VHQ 的經營策略是跟新銳導演合作，因為 VHQ 的特效團隊也較年輕，較擅長與年輕導演溝通，而且也希望趁早跟潛在的一線導演建立長期合作關係。公司接洽的案子多為高端項目，雖然價格較高，但成品受到客戶青睞，因此訂單都接到滿載。

VHQ-KY 近年積極擴張，除了在 2016 Q4 發行 7 億無擔保公司債用來併購北京分公司股權以外，透過逐步的擴張產能，成為在業界中具有重要地位的企業，並且持續加強集團的營運力道。

VHQ-KY 在 2017 年有多項電影投資計畫，跨出垂直整合的步伐，讓公司不僅能承接特效業務，也能賺取票房分紅等收益。舉例來說，VHQ 在 2017 年投資電影《奇幻之旅》並負責其特效後製，之後賣掉 50% 股權並獲取人民幣 1,000 萬元的收益，且後續電影上映後 VHQ 仍可享有票房收入的分潤。

VHQ 近幾年深耕中國的後製市場，五年間北京團隊規模已達 400 人，而為因應中國市場的高速發展，VHQ 今年將持續擴增團隊規模，預估明年底前可望翻倍達到近 800 人。

根據董事長劉國華表示，目前公司在中國電影市佔率 2%，考量仍有很大的成長空間，因此將持續專注中國市場，暫不會往好萊塢或是其他地區發展，並預估 VHQ 在中國的市佔率每年有機會以 1.5%～2% 的速度增長，五年以後市佔率有望提升至 10%。

風險

公司的主要風險包含電影或電視劇熱度不如預期以及競爭加劇。VHQ 從 2017 年起開始投資電影計畫，並在 2018 年投資電視劇公司木星時代，雖然跟特效業務有垂直整合的效果，但也需要承擔電影或電視劇風評不佳、無法回本的風險。另一方面，雖然 VHQ 搶到了中國電影市場崛起的商機，但競爭者持續增加帶來更多挑戰。

小結

在中國電影開始爆發的時候，VHQ-KY 很快的趕上風潮，也參與了幾部賣座電影的製作，因此在過去幾季都體現很高的營收成長，同時維持廣告事業的穩定收入，降低獲利不確定性，值得關注的是中國電影的發展以及後續競爭者進入的影響。

資料來源：VHQ-KY 年報、VHQ-KY 董事長劉國華訪談

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營收分析

華研的收入來源分為音樂產品、授權及演藝經紀三類。音樂產品包含實體唱片與周邊商品，近年來因為科技發達，消費者有多種途徑滿足對音樂的需求，因此實體音樂產品的銷售並非華研主要的營收來源，而是滿足粉絲的收藏需求；音樂授權是來自數位音樂平台的收入，演藝經紀收入則包含藝人參與節目製作或舉辦演唱會之收入。

音樂產品與演藝經紀的營收變化與該年度的藝人活動相關，活動頻率跟單次活動吸引到的消費者數量都會有影響，因此這兩項營收較不穩定，實體音樂產品的營收雖然在 2016 年出現 64% 的年成長，但近幾年實體唱片已經式微，未來成長空間小。演藝經紀的營收在 2016 年成長 74%，主要原因是該年度華研舉辦了 28 場演唱會，高於 2015 年的 9 場。

音樂授權的營收在近年則穩定成長，主要受消費者轉向數位音樂影響，過去數位音樂最大的困境是盜版猖獗，而近年來華研也跟各大廠商合作捍衛正版。KKBOX 為華研在台灣的主要合作對象，在中國則是經歷過騰訊（00700-HK）、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）與網易（NetEase, NTES-US）雲三個合作對象。近幾年華研開始跟圖文創作者簽約，也多了一個授權收入的來源，但目前音樂授權的部分仍佔授權收入的九成以上。

華研在 2018 年 11 月也宣布投資網易雲公司 1,000 萬美元，跟中國在地公司合作應有助於擴大在當地市場的業務，但投資案也讓人擔心華研未來授權對象是不是必須綁定網易雲，影響授權業務的長期發展。

獲利能力分析

華研從事高毛利率事業，2014 年以來毛利率都在 40% 以上，雖然近幾年有下降的趨勢，但仍處在相對穩定的區間。

授權收入的比重是影響毛利率的關鍵，當華研的音樂、影視或圖文產品完成後，製作成本會記在當季度的報表上，華研認列授權營收時，並不會支出額外費用，因此能享有高毛利；2018 年華研開始跟網易雲合作，授權收入的比重從 2017 年的 25% 提高到 2018 年第一季的 36%，2018 年第三季時更達到 50%，讓 2018 年前三季的毛利率都達到 50% 以上。

相對來說，演唱會、代言等活動收入中，藝人領取的報酬較高，因此毛利率較低，而且也會需要較高的營業費用，拉低營業利益率，因此在 2016 年與 2017 年間演唱會數量的增加雖然帶動營收大幅成長，獲利能力卻降低。

S.H.E. 不續約的影響

2018 年 9 月 25 日華研宣布將結束跟 S.H.E. 團體的合約關係，引起演藝圈跟投資人震驚，根據華研新聞稿指出，在 2018 年 1 到 8 月之間，S.H.E. 的經紀收入占全公司收入約 29.4%，經紀毛利佔總毛利 12.6%，在 2018 年 9 月底三人的合約到期後，現有專案仍然將在 2018 年 12 月前貢獻收入。

從營收資料來看，2018 年第三季營收跟 2017 年第三季營收相差不多，但 2018 年第四季營收就比 2017 年第四季營收下滑 12%。

合約結束並不代表華研從此跟 S.H.E. 無關了，S.H.E. 出道 17 年以來的音樂作品版權都在華研手上，未來 S.H.E. 公開演出、發行或翻唱這些作品都需要支付版權費給華研，而且每年華研都能夠賺取這些歌曲的授權費，在沒有其他藝人出現爆發型成長的前提下，可以預期華研未來授權費的比重將提高，進一步帶動毛利率上升。

目前 S.H.E. 與華研雙方還在協商未來合作方式，對華研最不利的結果是完全沒有合作，華研保有 S.H.E. 過往歌曲的版權，但經紀相關收入歸零，長期來看失去 S.H.E. 也可能增加培養新藝人的難度。較好的結果是 S.H.E. 新成立的公司能跟華研合作，華研能獲取合作收入彌補失去的經紀收入，S.H.E. 則能通過華研的資源獲得較好的演出機會。

未來展望

如何處理 S.H.E. 未來的合作關係是短期的發展關鍵，除此之外，華研也有許多新興的成長動能。多元化的發展是華研特色之一，在圖文創作風潮發展的早期，華研就跟馬來貘、掰掰啾啾等知名創作者簽約，帶來高毛利的授權收入，雖然圖文授權的收入比重目前並不高，但穩定的現金流收入能幫助華研平衡波動較大的經紀與產品收入；另外，華研跟運動明星福原愛與江宏傑的合作也吸引新的粉絲，貢獻未來營收成長。

在音樂方面，華研近期的目標放在音樂授權上，智慧音箱是新的授權管道，目前華研跟各大品牌都在協商當中，隨著物聯網趨勢的發展，智慧音箱將帶動未來營收與獲利能力成長。

小結

跟 S.H.E. 解約代表華研減少了將近三成的營收，但除此之外華研的體質、市場地位以及發展方向都沒有明顯問題，更降低了營收來源集中的風險，等解約事件後續處理完畢後，雖然有沒有另一位天王天后級藝人出現是未知數，但預期華研能變成更穩定的公司。

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• 華研從唱片走向音樂服務
• 影視娛樂產業概觀

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雖然細節上有很大區別，但音樂及電影的誕生都可以簡化成 IP（Intellectual Property）製作跟發行兩步驟，連布袋戲也可以用這兩步驟概括，而有些作品會授權給其他公司，讓這些作品能進入不同的領域中。

IP 的產生

IP 是這類產業裡最重要的資產，包含歌曲、劇本、角色、作品等，甚至連藝人都算是一種 IP。相較於經營，許多 IP 擁有者更善於創作，因此會跟 “經紀公司” 簽約，由經紀公司協助創作以外的事業，華研（8446-TW）就是這類公司。另外，有些公司本身就是 IP 擁有者，例如霹靂（8450-TW），由布袋戲大師黃俊雄之子創立並擁有霹靂布袋戲的 IP。

擁有 IP 管理權的公司在產業鏈中屬於上游，可以決定如何運用 IP，例如：要把 IP 製作成產品販售，或是把 IP 授權給其他廠商來賺取權利金。這類企業的主要風險是 IP 的吸引力降低或消失，造成前者的原因包含消費者喜好改變、IP 風格改變或盜版增加，而公司跟 IP 擁有者解約則是導致後者發生的原因之一。

近期最知名的例子就是 S.H.E. 在 2018 年 9 月 30 日離開華研，但 2018 年 1 月～8 月來自 S.H.E. 的經紀收入佔華研同時期營收的 29.4%，解約後對華研造成明顯的負面影響。

IP 商品的製作

唱片、電影、戲劇都是根據 IP 製作出的產品，不同商品的生產過程在細節上差異很大，這邊介紹比較通用的概念。

一個作品的誕生通常會結合複數個 IP，舉例來說要產出一張唱片時運用到的 IP 就包含詞、曲以及藝人，而拍攝電影運用到的 IP 則包含演員、劇本及配樂。製作公司必須先取得授權後才能進行錄音或拍攝活動，把商品生產出來後，會把著作權出售給發行公司，最後消費者在各通路才購買得到。

前面提過的華研與霹靂公司都同時從事產品的生產與發行業務，這現象在產業中相當普遍，或許跟產業中營收的計算方式有關。

舉例來說，我們假設有一家唱片製作公司 A 及一家唱片發行公司 B，A 完成一張唱片的製作後，想要販售給 B 時，他可能會單純把成本加上一定的溢價，取得穩定的收入後，讓發行商面對終端消費者的不確定性，但假如 A 公司認為這張唱片創下銷售紀錄的機會極高呢？A 公司此時就具有誘因經營此唱片的發行業務。

如果是第二個情況，A 公司可能會根據他對這張唱片的前景，去調整販售給 B 公司的價位，那麼我們可以猜測 B 公司不會購買任何一個售價偏低的著作權，對於高價位的著作權呢？雖然購買之後很有可能會大受消費者歡迎，但合理的猜測是 A 公司的售價應該已經提高到 B 公司無法賺取足夠報酬的程度了，對於這類唱片，B 公司具有足夠的誘因自己去經營製作業務，因此兩種業務常常整合在一起。

而一部作品的完成除了主要的製作公司之外，也需要跟許多廠商合作，例如唱片的封面需要設計公司、宣傳需要廣告公司等。VHQ-KY（4803-TW）就是這類公司，他負責電影跟戲劇的特效後製，代表作品為 “小時代” 系列與 “狼圖騰”。該公司在近幾年也開始跨入電影製作及發行事業。

授權到不同領域

當公司想要製作一款遊戲，需要用到其他公司之 IP（如知名歌曲）時該怎麼辦呢？這家公司需要向 IP 擁有者申請授權並支付授權金才能使用，對這些 IP 持有者來說，則是自己製作商品以外的另一個營利方式。

拿前面提過的華研舉例，該公司製作出一首歌曲後，可以製成唱片販售，也可以授權給 KTV 如好樂迪（9943-TW），或是串流音樂平台如 KKBOX。霹靂可以把布袋戲之 IP 授權給玩具公司製作公仔，或是給智冠（5478-TW）研發手遊。

發展趨勢

對於消費者來說，影視文創產業屬於非必需性支出，因此受到景氣影響相當大，在景氣從谷底轉成長時，這類產業會在滿足必要性支出的需求後開始成長，投資人可以觀察 GDP 或景氣訊號等指標來判斷；但景氣要開始衰退時，這類消費會比其他類消費還早衰退，可能在指標公佈前這類公司的營收就先行下滑了，因此在產業存在景氣過熱的可能時就要保守看待。

影視文創市場缺乏統一的定義，我們只能藉由幾個產品的銷售來觀察其市場規模，例如：電影票房、唱片銷售張數、串流音樂收入等。

以音樂市場來說，根據國際唱片業協會（International Federation of the Phonographic Industry, IFPI）的全球音樂報告，2017 年全球音樂產業收入達 173 億美元，較 2016 年成長 8%，其中主要動能來自串流媒體，較去年成長 40%，抵銷了實體唱片銷量的減少。單看台灣音樂市場，也是數位音樂業之營收成長高於其他類型。

根據美國電影協會 2017 年的電影市場報告，2017 年全球電影票房收入為 406 億美元，持續創新高。美國與加拿大為最大市場，但較 2016 年衰退 2%，而中國票房則是 79 億美元，較 2016 年成長近 20%。中國國家電影局在 2018 年 5 月公布 2018 年第一季中國電影票房超過北美，成為第一大市場。

直觀來看，不管音樂或電影市場在近幾年都維持增長，音樂產業中實體唱片的銷售長期下滑，近年則有數位取代實體唱片的現象，對於唱片發行公司來說正負面影響都有，雖然公司的獲利會被平台分食，但串流也帶動整體市場成長。

盜版對於影視產業是重大風險，以音樂產業為例，在數位化之前僅有實體唱片形式，容易遭盜版業者盜錄後低價銷售，進入數位音樂時代後，錄音著作與視聽著作未經授權散播的情況更加嚴重，影響廠商收入。為了減少盜版發生，業者持續跟網路平台、產業協會等合作，下架盜版著作並對侵權者提出訴訟。

結語

影視產業主要隨經濟發展成長，數位平台的興起則帶動新的需求，不論是音樂或影視產品都需要龐大的前期投資，對小型廠商來說負擔極大，甚至一部電影票房不佳就會導致公司倒閉，因此我們可以預期在這個產業中大者恆大的現象會越來越明顯，投資時可以先考慮大型公司。

資料來源：華研年報、霹靂年報、文化部影視及流行音樂產業局 — 105 年流行音樂產業調查報告、國際唱片業協會、美國電影協會 2017 年電影市場報告、中國國家電影局

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• 在音樂工業中拔得頭籌：華研有什麼獨到之處？

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崑鼎為台灣最大的焚化爐代營運公司，業務內容包含把廢棄物收集到焚化爐、廢棄物焚化、灰渣的清運以及用焚化後的餘熱發電後販售給台電。服務特許權收入則來自台中及苗栗兩個 BOT 焚化廠的特許營運權。

財務數據波動小

公司營運以長期合約為主，在合約沒有變動下，公司歷年營收及獲利維持穩定，僅有 2016 年因為澳門廠一次性的售電收入而上升，2017 年雖然沒能續約新店及樹林焚化爐，但也取得其他合約來彌補，因此整體營收波動不大。

合約為崑鼎重要資產

該項目來自於集團跟政府簽訂的服務特許權協議。目前澳門廠與桃園廠的合約將在 2019 年到期，若無法順利續約將對營收造成負面影響，而後續 2020 年及 2021 年也都有合約要到期，預期未來公司的營收波動性將提高。

垃圾清運量逐年下降

近年因為環保意識抬頭及政策的推廣，使得垃圾量開始減少，而崑鼎發電來源仰賴處理垃圾的熱能，因此可售電量也隨垃圾量減少。雖然廢棄物處理費也隨著環保趨勢上漲，但整體來說崑鼎的台灣焚化爐業務的趨勢是走向衰退的。

未來策略

未來崑鼎將增加海外市場及其他環保領域的比重，海外業務占營收比重已從 2013 年的 15% 增加到 2017 年的 21%，未來則目標達到 50%。在台灣焚化爐方面，則以爭取更多舊焚化爐整改案為主。

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• 崑鼎台灣焚化爐營運龍頭
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台灣的焚化爐早期採自建自營運模式，後來各縣市因經費問題改採 BOT（政府提供土地，由民間機構投資興建並營運，營運期滿後該建設所有權移轉給政府）或 OT（政府投資興建完成，委由民間機構營運，營運期滿後營運權歸還政府）模式。

目前全台共有 24 座焚化爐，其中有三分之二跟中鼎有關；崑鼎則為 6 座焚化爐提供營運服務或技術支援。崑鼎營運的焚化爐總設計處理容量占全台焚化爐設計容量的 26%，總發電量則達到全台焚化爐發電廠的 32%。

業務介紹

暉鼎處於產業的中游，負責把基隆、后里、烏日及苗栗地區的廢棄物運送到當地焚化爐處理，未來也計畫跨足資源回收業。

信鼎是台灣最大的焚化爐代管理公司，同時也負責各種環保、污染及電廠的經營管理。另外信鼎旗下還有三家子公司，負責中國市場業務。

倫鼎及裕鼎分別負責台中烏日及苗栗的 BOT 焚化爐營運，兩者都有 20 年的特許權，在合約期間崑鼎會收到政府支付的特許權收入。

昱鼎與寶綠特是崑鼎的轉投資公司，分別負責崑鼎新跨足的太陽能及寶特瓶回收事業。

合約模式

對崑鼎最重要的資產就是焚化爐營運合約，跟政府簽訂的合約通常有廢棄物保證量，如果廢棄物數量不夠，政府也會從舊掩埋場中補足，因此來自這類合約的營收會有最低額的保障，且合約期又長，對公司來說是如金雞般的存在。

到期合約是否能順利續約是營運關鍵之一，在焚化爐代營運產業中，續約的難度偏高。第一個原因是焚化爐的高毛利經常被視為暴利，而被政府要求換約；另外因為續約時的合約已經不需要重新蓋廠，如果該焚化爐並不需要效能上的提升，接手合約的成本相當低，因此競爭會更激烈。原本由崑鼎營運的新店廠與樹林廠就分別在 2016 年底及 2017 年中結束合約，沒有成功續約。但當對手要續約時，也正是崑鼎可以爭取合約的機會。

在爭取這些到期合約上，崑鼎有兩大優勢：第一是能有效提高焚化爐營運效率，以 2017 年的岡山焚化爐效能提升案為例，接收後每日處理量提高了近 300 公噸，運轉率從 73% 提高到將近滿載；第二個優勢為先進技術的引進，公司在 2018 年取得了桃園生質能中心的 BOT 案，該案特許 25 年，包含焚化處理、掩埋設施、太陽能發電等環保設施，是台灣第一座引進國際先進技術的廢棄物綜合處理廠，崑鼎將用這兩個經驗去爭取其他舊焚化爐的到期合約。

多元化策略

近年來台灣的焚化爐業務已趨飽和，焚化爐數量大幅成長的機會低，而且在垃圾分類觀念普及化之下，需要焚化的廢棄物數量減少，目前崑鼎主要的成長動能為海外市場與其他環保領域。

崑鼎建立新品牌 ECOVE 要進軍海外市場。除了提供建設到營運的一條龍服務外，崑鼎在中國也有獨特的第三方監管業務，主要是因為中國的焚化爐數量在十二五計畫後快速增加，中國政府難以管理，因此導入有經驗的第三方協助。

這類業務對於崑鼎的優點是風險小，不需要承擔興建或營運責任，只需要代表官方監控廢棄物處理程序是否符合標準，崑鼎則希望藉此正式跨入中國廢棄物處理業務。母公司中鼎工程在新興市場的佈局也是崑鼎的競爭優勢，目前在東南亞及印度地區都有合作計畫。

另外，寶特瓶與異丙醇（IPA）都是崑鼎經常在焚化過程中處理的廢棄物類型，崑鼎研究後發現能將其回收再利用，並發展出獨立業務。目前由轉投資公司寶綠特會把回收後的寶特瓶再製成寶特瓶或製成纖維，並目標 2018 年下半年進入廢 IPA 回收利用領域。

廢 IPA 主要來自半導體業，高濃度 IPA 用於去除晶圓表面的有機物，使用後濃度會下降，崑鼎則回收低濃度的 IPA，並提純為 99.5% 的 IPA，再做為工業級產品銷售，未來如果能達到更高純度，也會銷售給電子業。IPA 的用量會隨半導體製程更先進而增加，是崑鼎未來的成長來源。

在焚化爐相關業務之外，崑鼎也跨足污水處理及太陽能領域，目前已取得林口污水處理廠合約及鳳山溪再生水廠示範案。在太陽能方面，公司則通過轉投資公司昱鼎發展太陽能業務，2018 年取得了台北第一個商業運轉發電廠案，完工將是台北最大規模的太陽能發電廠。其他據點包含高鐵左營站、高捷南／北機場太陽能電廠等，在美國紐澤西也有設立太陽能電廠。

小結

崑鼎以焚化爐為本，一步步走向其他的環保領域，從單獨回收利用廢棄物中的寶特瓶及 IPA，到跨足污水處理與太陽能產業，未來崑鼎也將持續拓展業務範疇，成為多元化的環保公司。

資料來源：崑鼎年報、崑鼎法說會

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營收分析

PayPal 的營收項目分兩類：交易收入（Transaction revenue）及其他增值服務收入（Other value added services）。

• 交易收入：PayPal 會在處理金流時向使用者收取手續費，金額的計算基於 PayPal 的總交易金額（Total payments volume, TPV）

類型則分成四種：

• 收款手續費：在轉帳時，收款方如果是商家帳戶則必須按照交易額支付費用給 PayPal。
• 提現手續費：用戶要把錢從 PayPal 帳戶轉到銀行帳戶時，需要付手續費。
• 轉帳手續費：用戶以信用卡或簽帳卡轉帳到 PayPal 帳戶時，會被收取費用。
• 換匯手續費：用戶要把 PayPal 帳戶裡的現金轉換成不同貨幣時，會被收取手續費。

• 其他增值服務收入：此項目包含 PayPal 放貸服務收取的利息以及 PayPal 向使用者提供的其他服務之使用費（如朋友間小額支付平台 Venmo、海外匯款服務 Xoom）。

PayPal 在過去五年間總營收複合成長率為 18%，2015 年跟 eBay 分拆，該年營收成長 15%，是近五年來成長率最低的年度，而分拆的兩年後成長率已經提高到 21%，目前來看從 eBay 獨立出來對 PayPal 較有利，可能的原因是 eBay 的交易量成長已減緩，獨立後 PayPal 反而可以追求其他高成長的市場。

目前 PayPal 營收主要來自交易收入，而交易收入的大小又是基於總交易金額（TPV），因此我們可以用這個數值去判斷 PayPal 營運表現。

過去五年間 TPV 的成長率維持在 20% 以上。以來源區分，目前總交易金額中來自 eBay 的比重僅剩下 11% 而且成長率剩 5%，PayPal 的成長對 eBay 的依賴度越來越低。

而來自新興業務（如 Venmo）的成長率則較高，明顯可以看出 PayPal 努力在分散單一客戶的風險，投資人也可以不用太過擔心 eBay 停止跟 PayPal 合作造成的影響。

對於 PayPal 這類第三方支付公司來說，交易額很重要，但交易額創造營收的能力更重要，PayPal 把這項能力命名為 Take rate，並區分出 Total take rate 跟 Transaction take rate，定義分別是總營收除以總交易金額與總交易收入除以總交易金額。

PayPal 的兩種 Take rate 在過去五年內逐年下滑，Total take rate 從 2013 財年的 3.6% 減少到 2017 財年的 2.9%，直觀來看會以為是競爭加劇，但根據 PayPal 解釋，主要原因為產品組合的改變，總交易金額中來自大型商家比例提高，而 PayPal 向大型商家收取的手續費率比對個人商家收取的手續費率較低，另外，用戶成長較快速的服務（如前面提過的 Venmo）收取的手續費率都較低。

獲利能力分析

PayPal 的成本項目分為交易成本（Transaction expense）跟交易及貸款損失（Transaction and loan losses），交易成本屬於處理用戶金流時發生的費用，例如 PayPal 在協助用戶轉帳時付給金融機構的手續費，交易及貸款損失則是跟客戶保護計畫、防詐騙計畫相關的費用以及放貸時的呆帳損失。

交易利益率（Transaction margin）的計算是總營收減去兩種成本後再除以總營收，可以視為 PayPal 的毛利率，在過去五年中此項目每年都在緩慢降低，2013 財年時是 65%，2018 財年第三季時已經降低到約 55%，下滑的原因包含前面提過的大型商家比重提高，而 PayPal 跟大型商家收取的費用較低，卻需要提供一樣的服務。

雖然公司近幾年的交易利益率都在下滑，但營業利益率在過去五年都維持在約 16%，這代表公司在管控營業費用上很有紀律，營收成長高於費用成長下，費用佔總營收的比重持續降低，彌補了交易利益率下滑的部分。

然而，公司的交易利益率減少屬於長期趨勢，即使在產品組合達到穩定後，也很容易受競爭影響。另一方面費用降低依賴成本控管，通常較難維持，投資人應了解這點並保守看待 PayPal 未來的營業利益率。

淨利率趨勢跟營業利益率的趨勢相似，在過去幾年維持在 14%，2014 財年較低，僅有 5.2%，原因是當時母公司 eBay 改變其資本策略，決定要把過去分類為由海外子公司取得的收入設定為會轉移回美國的收入，因此需要繳稅，做為 eBay 子公司的 PayPal 也受到影響。

行動支付的機會

在近幾次 PayPal 的法說會簡報中，可以注意到有兩大塊業務被反覆提起：Braintree 及 Venmo。這兩項業務都是 PayPal 併購而來，被視為是 PayPal 在行動支付領域的主要成長來源。

Braintree 是 eBay 在 2013 年併購的公司，在 2015 年跟 PayPal 一起拆分。該公司是行動支付技術服務公司，為商家提供行動支付技術，主要客戶包含 Airbnb 與 Uber。跟 eBay 拆分後，潛在客戶不會再擔心跟 Braintree 合作等同於跟競爭對手 eBay 合作，有利爭取新業務。收購 Braintree 後，PayPal 不僅少了一個競爭對手，也提高行動支付市場的競爭力。

Venmo 原本是 Braintree 旗下子公司，之後跟 Braintree 一起加入 PayPal 的行列。該公司提供 P2P 轉帳 APP，該 APP 結合轉帳及社交，用戶在每次轉帳時都要寫這筆付款的理由，這讓 Venmo 在年輕族群間受到歡迎，用戶喜歡在收付款時也瀏覽一下朋友的動態，有趣、好笑的付款理由會引起模仿，提高 Venmo 處理的交易金額。

Venmo 被視為 PayPal 的成長金礦：具有一群有錢又願意花錢的用戶，結合社群功能提高了用戶的忠誠度；總交易金額維持高成長，2018 財年第三季的總交易金額年成長 78%，Venmo 的每月活躍用戶在 2018 年 9 月比 8 月相比成長 185%；Venmo 目前還僅限於美國市場，潛在成長空間巨大。

如何把 Venmo 的流量變現則是 PayPal 最大的煩惱，目前 Venmo 還是在虧損當中，競爭對手們則是在學習 Venmo 的成長模式，例如由美國各大銀行聯合推出的 Zelle。

為了加速 Venmo 營利，PayPal 在 2018 年 10 月宣布從 11 月起提高快速轉帳的手續費，從原本的每筆 0.25 美元提高到轉帳金額的 1%，但這項服務引起用戶反彈並轉向其他免費的轉帳 APP。如何推出更好的服務讓用戶心甘情願付費將是 PayPal 主要的課題。

結論

跟 eBay 分拆後的 PayPal 並沒有衰退，不論是營收、處理的金流量、獲利能力的數據都相當穩健，新業務雖然還不能貢獻獲利，但極高的成長率讓人對未來的回報相當樂觀，而 PayPal 並沒有侷限在既有的業務，每年 30 億美元的併購預算能擴大規模以及開拓新領域，當 PayPal 旗下有強勁的核心業務以及多個潛在金礦時，投資 PayPal 的風險應該是低於其潛在報酬的。

資料來源：PayPal 歷年年報、PayPal 歷屆法說會簡報及逐字稿

【延伸閱讀】

• Paypal（PYPL）第三方支付始祖
• Mastercard（MA）通過內部創新及併購擴大規模

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這家公司就是 Paypal（PYPL-US），其創立的第三方支付產品對金融業與電商都產生深遠的影響，但在成功之前，Paypal 也面臨過許多難關。

Paypal 的誕生

要了解 Paypal 的故事，我們得先看一家叫做 Confinity 的公司，該公司由 Peter Thiel、Max Levchin 及 Luke Nosek 在 1998 年創立，他們發現掌上型電腦（PDA）的用戶持續增加，因此想提供在 PDA 上傳輸加密訊息的技術，但一開始並沒有適合的商業應用。

後來他們發現該技術可以用在點對點支付上，當時消費者只能使用現金支付或信用卡交易，但這兩種方式都不夠便利，無法滿足個人對個人的小額支付需求，因此他們就開始提供在 PDA 上互傳小筆費用的服務，後來 Confinity 的一名員工開發出透過電子郵件轉帳的技術，該產品後來演變為我們熟知的 Paypal。

Paypal 的服務在 1999 年第四季推出，在 2000 年 1 月初時約有一萬名用戶，1 月底後使用人數就超過了 10 萬人。除了正好打到市場痛點之外，Paypal 的用戶補助方案也是關鍵，Paypal 在早期推出 “新用戶補貼 10 美元，推薦好友註冊再補貼 10 美元” 的策略，成功吸引大量用戶。

補貼策略也讓許多 eBay（EBAY-US）用戶開始使用 Paypal，當時許多 eBay 賣家沒有申請商業信用卡的資格，交易需要通過郵寄支票來完成，而賣家在自己的商品頁面嵌入 Paypal 連結後，不但交易可以較快完成，賣家還可以通過補貼多賺 10 美元。

看到這個情況後，Paypal 決定要花更多心力在 eBay 上，因此設計許多機器人程式，利用這些機器人假扮買家在 eBay 下單時要求用 Paypal 付款，讓 Paypal 知名度提高。

競爭與第一次被併購

雖然 Paypal 剛推出時市場上並沒有類似的產品，但很快地就有競爭對手出現。初期最主要的競爭對手為 Elon Musk 創立的 X.com，該公司首創網路銀行服務，並在 Paypal 推出六週後加入以電子郵件轉帳的功能，除了功能類似，X.com 還採用比 Paypal 更激進的補貼策略，推出 “新用戶補貼 20 美元，推薦好友註冊再補貼 10 美元” 的策略，使 X.com 的用戶成長速度比 Confinity 還快。

這種互相燒錢的競爭並沒有一直持續下去，Confinity 的創辦人 Peter Thiel 發現這種競爭只會讓兩家公司都倒閉，而從事網路銀行的 X.com 獲利能力比 Confinity 高，可能會比較早上市。“既然打不倒對手，那就跟對手聯合吧。” 基於這種想法，Confinity 跟 X.com 在 2000 年 2 月合併，新公司以 X.com 為名，兩家公司各佔 50% 的股份，但管理權幾乎為 X.com 所有，Elon Musk 則擔任新公司的董事長。

雖然合併後競爭壓力減輕了，但兩家公司整合上的問題不斷。合併後的資源都以原本 X.com 的業務為主，Paypal 被視為吸引用戶的入口而非主要商品，公司更積極推銷 X.com 的金融服務來獲利，Paypal 的目標從顛覆世界變成為 X.com 增加流量，巨大的落差不僅讓舊員工心生嫌隙，Peter Thiel 也因此離職，之後由 Elon Musk 主導 Paypal。

Elon Musk 上台後最大的改變是收費方式，開始向企業收費，並設置 Paypal 帳號使用信用卡的限制，減少信用卡交易的比率，雖然這些政策有效減少 Paypal 的虧損，卻引起用戶的強烈抗議，同時 Elon Musk 則是積極想要以 X.com 的品牌取代 Paypal。

Paypal 老員工的不滿在此時爆發，這群人趁 Elon Musk 出國度蜜月的時候，以隨機發傳單的形式調查用戶對兩個品牌的感受，結果用戶對 Paypal 的忠誠度遠高於 X.com。在受到 Elon Musk 的指責後，這群人提交請願書要求董事會罷免 Elon Musk，最後 Peter Thiel 回鍋擔任 CEO，停止了 X.com 的網路銀行業務，並把公司名稱更改為 Paypal。

第一次上市與第二次被併購

Paypal 跟 X.com 的合併風波告一段落後，市場上最大的競爭對手是 eBay 跟 Wells Fargo 投資的 Billpoint，該公司由 eBay 主導，試圖把支付流程也整合起來，雖然 eBay 用盡手段，希望用戶能改用 Billpoint 支付，但還是不能取代 Paypal 的地位。

Billpoint 失敗的主要原因有三個：第一、Paypal 具有先行者優勢，第二、用戶不願意整個交易過程都被 eBay 所掌控，而 eBay 對 Billpoint 的偏袒反而讓用戶反抗，第三、Billpoint 的使用體驗並不好，而且收款人需要支付手續費，相對 Paypal 當時則是免費的。

既贏不了 Paypal 又希望能掌握支付流程，eBay 的選項就只剩一個了：併購 PayPal。2001 年末 eBay 向 Paypal 提出併購提議，承諾將關閉 Billpoint 並讓 Paypal 成為 eBay 的官方支付方式，Paypal 當初已經開始盈利並準備上市，雖然也擔心公司過於依賴 eBay，但還是希望維持獨立性，因此拒絕併購提議，於 2002 年 2 月成功上市。

雖然 Paypal 成功上市，但跟 eBay 的戰爭也越演越烈。同時 Paypal 面臨監管機關的騷擾，以創業家為主的 Paypal 擅長解決來自 eBay 的競爭，但缺乏應對監管機關的經驗，長久的戰爭狀態讓 Paypal 決定接受 eBay 新的併購提議，於 2002 年 7 月合併。

併購之後，Paypal 維持獨立品牌營運，監管相關問題由 eBay 處理，一切對舊員工來說都是最好的條件。但沒想到 eBay 於同年 9 月突然宣布讓 eBay 的國際業務副總裁擔任支付業務副總裁，並將與 Peter Thiel 一起整合兩家公司的業務，許多 Paypal 舊員工因此認為 eBay 會干涉 Paypal 營運而決定離職。

eBay 控制及第二次上市

在 2002 到 2015 年間 Paypal 是 eBay 的子公司，期間 eBay 把 Paypal 跟後續併購的支付相關公司合併為 “支付業務”，因此我們可以藉由這類業務的表現來看在 eBay 底下 Paypal 的變化。

2014 年時支付業務佔 eBay 營收約 45%，營收年成長 40%，而相對的 eBay 本業僅成長約 6%。面對 Amazon 的競爭，eBay 無法再提供雙位數以上的成長率，Paypal 則是成長到跟 eBay 本業差不多的營收規模，這樣的對比讓股東開始呼籲 eBay 把更有前景的 Paypal 分拆出去，在 2014 年 eBay 宣布兩家公司合併已經不具備經濟上的優勢，在 2015 年 7 月完成分拆後，Paypal 重新以 PYPL 的代號在美國納斯達克交易所上市。

在 eBay 底下，Paypal 除了擺脫 Billpoint 的競爭並享受 eBay 帶來的流量外，也成功拓展了 eBay 以外的事業。在 2002 年，Paypal 有 70% 的營收來自 eBay，而在 2015 年這個比例變成 29%，原因包含 Paypal 持續開發新客戶以及 eBay 在電商領域受到新興電商的競爭。

眾多的併購案也是分散營收來源的原因之一，在 eBay 控制期間的主要併購案可以分為兩項，第一類併購主要強化本身支付業務，包含併購網路防詐公司 Fraud Sciences 強化防詐騙能力，第二類併購則是開拓新業務，包含併購延期支付公司 BillMeLater，該公司後來轉變成 PayPalCredit 業務，讓合作商家准許網購者賒帳，Paypal 則賺取這筆賒帳的利息。

另一個重要案例則是併購行動支付業者 Braintree 及 Venmo，Braintree 為 Uber 及 Airbnb 提供行動支付服務，而 Venmo 則是讓使用者間快速轉帳的 App，這款 App 的用戶量在美國成長快速，未來可能成為 Paypal 的下一個金雞母。

獨立上市後，eBay 跟 Paypal 簽署了五年的合作協議，讓 Paypal 在分拆初期的營運獲得保障，而 Paypal 也能尋找其他客戶，不會再有電商客戶擔心跟 Paypal 合作是不是等於跟競爭對手 eBay 合作，到 2017 年為止的營運也都持續增長，但 eBay 在 2018 年初宣布，從 2020 年後將停止跟 Paypal 合作，目前 Paypal 仍有超過 20% 營收來自 eBay，未來如何彌補這塊營收並成長將是投資人主要擔憂。

商業模式

Paypal 讓個人或企業通過電子郵件付款或收款，用戶以自己的電子信箱註冊個人帳戶或商店帳戶即可使用，目前覆蓋 200 多個國家及 25 種貨幣交易。

用戶在創立 Paypal 帳戶後，要從信用卡或銀行帳戶把一定數額的款項轉移到 Paypal 帳戶下，當用戶要向其他用戶付款時，需要提供對方的電子郵件給 Paypal，接著 Paypal 會向對方發出電子郵件，通知有款項要收取。對方接受後，款項就會進入對方的 Paypal帳戶，並且可以通過支票或是轉到銀行帳戶中提現。

在支付過程中，可能有人會誤會 Paypal 使用電子郵件來匯款，但其實電子郵件只是告知 Paypal 收支雙方帳戶金額的增減，僅扮演通知的角色，實際金流轉移還是要依賴傳統金融工具如信用卡、銀行帳戶。

過程中 Paypal 如何獲利呢？Paypal 並不對付款方收費，收入主要來自於商家帳戶收款時收取手續費，發生跨國交易或不同貨幣間交易時也有手續費，另外則是以其他增值服務對商家或一般用戶收取服務費，例如借貸服務收取的利息，比較主要的增值服務包含前面提過的 Venmo、PayPal Credit，另外還有向商家放貸的 PayPal Working Capital。

競爭

Paypal 競爭對手非常多，包含傳統現金支付、Apple Pay、Google Pay，而潛在的競爭者則包含Amazon（AMZN-US）、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）、Facebook（FB-US）等科技巨頭以及 Stripe、Square（SQ-US）等新的支付新創。

Paypal 在創立初期就因為同質性高而被迫跟 X.com 打價格戰，時間來到 2018 年，如何憑著規模優勢跟新對手競爭會是投資人關注的重點。目前 Paypal 的競爭策略是併購，不僅是為了增加服務項目，也讓 Paypal 服務通過併購標的，進入其他市場。

在 2018 年公司宣布每年準備 30 億美元用於併購，今年的成果包含在 5 月以 22 億美元併購歐洲的支付新創 iZettle，該公司為小型商家提供行動讀卡機，兩家公司合併後，讓 Paypal 的數位支付系統可以進入全球的小型商家市場。

結論

Paypal 創始團隊之一 Eric Jackson 寫了一本書描述這間公司是如何創立、上市最後被 eBay 併購的，書名為支付戰爭。這個說法不僅是描述 Paypal 發展初期跟 X.com 與 Billpoint 的競爭，也適用於跟 eBay 分拆後嚴峻的競爭環境。Paypal 的主要優勢為既有的巨大規模以及豐富的競爭經驗，持續進行併購也會幫助公司跟競爭者間做出差異化。

資料來源：支付戰爭（The Paypal wars）、PayPal 年報、口袋財經 Pocket Money

【延伸閱讀】

• Visa（V）美國信用卡支付龍頭
• Mastercard（MA）通過內部創新及併購擴大規模

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根據 MasterCard（MA-US）的年報，營收可以區分成五類：境內交易收入、跨國交易收入、交易處理收入、其他收入以及客戶提成。

• 境內交易收入（Domestic assessments）：當刷卡行為發生時，若收單行跟發卡行在同一國家，就會認列這項收入。MasterCard 會向收單行及發卡行收取費用，金額會依照刷卡金額計算。另外根據發卡量，MasterCard 還會再收取一筆費用。
• 跨國交易收入（Cross-border volume fees）：這項收入則是在刷卡時收單行與發卡行在不同國家時認列，金額計算基於刷卡金額。當兩筆刷卡的金額一樣時，跨國交易收入通常比境內交易收入高，原因是跨國交易時 MasterCard 收取的費率較高，且可能包含額外的換匯手續費。
• 交易處理收入（Transaction processing）：不論境內或跨國交易都會產生此項收入，費用計算基於交易的次數。
• 其他收入（Other revenues）：包含公司的顧問服務、數據分析服務、安全性服務以及公司併購後增加的各種業務。
• 客戶提成（Rebates and incentives）：這屬於營收的減項，主要來自公司提供客戶（發卡行及收單行）誘因去推銷 MasterCard 的產品，當行業競爭變激烈時此項目會增加。

從上面的描述中可以了解到，MasterCard 持卡人用卡的 “卡數”、“消費筆數”、“金額”、“海外消費金額” 越多，MasterCard 的營收越高，而給客戶的提成越多營收會減少。

MasterCard 營收中的細節

從 2013 年到 2017 年，MasterCard 淨營收的複合成長率為 11%，跟 VISA（V-US）的 12% 類似，但考慮到 VISA 在 2017 財年的營收增長主要依賴併購 VISA Europe 的話，MasterCard 表現其實是優於 VISA 的。2015 年 MasterCard 淨營收僅成長 2%，表現劣於其他年度，原因包含客戶提成增加以及美元升值。

客戶提成的成長是 MasterCard 風險之一，從下圖可以看到，公司客戶提成佔收入總額（Gross revenue，不扣除客戶提成之收入）的比重比 VISA 高許多，而過去三年間客戶提成都成長超過 20%，相同期間內收入總額僅成長 13%，這也導致客戶提成佔收入總額比重越來越高。

客戶提成的目的是讓客戶多賣 MasterCard 的產品，以提高公司營收。但過去三年的數字指出客戶提成成長率持續高於收入總額成長率，可能代表提成的使用是不效率的，或是效果還未完全顯現出來，投資人需要觀察此項目的未來變化來判斷。

其他項目也是 MasterCard 營收中的特點。同樣以財年數據比較，Master 收入總額中其他項目佔 16%，VISA 則只佔了 4%。這反映的是兩者策略上的不同。VISA 重心在信用卡業務上，而 MasterCard 則持續通過內部創新及併購擴大服務範疇。例如公司併購的 Pinpoint 紅利集點公司，其營收就會列在此項目中。MasterCard 也協助客戶分析刷卡數據，幫客戶找出優化方案。

從策略上來說，我認為 MasterCard 的選擇很合理。早從信用卡產業發展初期，不同信用卡間的差異性就小，VISA 則憑藉著高知名度及成功的行銷能力擁有高市佔率，MasterCard 想單靠信用卡服務反超是不太容易。通過擴大服務項目，除了創造跟競爭者的差異化以外，也有機會先在新領域卡位，如果該領域出現高速成長，則可以享受先行者優勢。

財務比率分析

信用卡行業屬於高利潤行業，MasterCard 在過去五年都享有 50% 以上的營業利益率及 30% 以上的淨利率，雖然低於主要競爭對手 VISA 的 60% 以上及 40% 以上，但已經比大多數公司要高。

過去五年的獲利能力維持平穩，只有淨利率在 2017 財年出現下滑，原因是在美國稅改案通過後產生的一次性所得稅費用。若移除該影響，則 2017 財年淨利率會是約 38%，跟 2016 財年水準相當。

雖然公司可以設法控管成本，但公司不斷的併購及業務的擴張都會需要費用的投入，未來營業利益率提高的機會不大。淨利率方面則是在美國稅改案實施後，稅率下降後淨利率將提高，在 2018 年第三季財報中，淨利率已經達到 49% 了。

未來趨勢

MasterCard 主要成長動能為現金支付率的降低，MasterCard 亞太區總裁在 2017 年 11 月曾說目前全球仍有 80% 交易以現金支付，而主要競爭對手 VISA 在法說會中也提及在歐洲國家如西班牙、義大利及波蘭中，現金支付率高達 65%。印度、東南亞等現金支付率高的地區將是成長主要來源。

中國則是特殊的地區，MasterCard 跟中國市場的淵源可以拉到 1980 年代，MasterCard 協助中國銀行發行首張金融卡，但在 2002 年銀聯成立後，中國內的交易清算業務都由銀聯處理，MasterCard 跟 VISA 都被排除在中國市場之外。目前中國的態度是非中國的信用卡清算組織需要跟本土企業合資才能進入中國市場。MasterCard 跟 VISA 雖然都提出了申請，但都是以獨資形式，通過機會不大。

對隱私的規範則是另一項風險，公司的其他收入項中有部分來自於利用消費者的交易資料進行分析或直接出售，舉例來說廣告商如果想找對美食有興趣的消費者，MasterCard 會分類出 “經常刷卡消費美食” 的消費者，提供給廣告商後讓其能針對這些人推銷。然而，隱私權的規範越來越嚴格，MasterCard 對消費者資訊的應用會受到侷限，這類的營收也會受負面影養。

結論

MasterCard 未來營收成長主要將依賴整體消費趨勢，行動支付、電商的發展都會有正向影響。如果公司的新業務能通過創新或併購而快速成長，營收中的其他項目也會成為公司成長的動能。中國則是營收的最大不確定因素，能進入該市場的話會是非常大的幫助。

資料來源：MasterCard 年報、VISA 年報

【延伸閱讀】

• Mastercard（MA）持續併購的信用卡組織
• Visa（V）營收穩定成長

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上次提到 Visa（V-US）並非發卡行，不跟持卡人收取年費，也不負責在商店裝刷卡機，不跟商家收費。那麼 Visa 的收入來源是誰呢？

根據下表，營收可以區分成五類：服務收入、資料處理收入、國際交易收入、其他收入以及客戶抽成。

• 服務收入（Service revenue）：當消費者用 Visa 卡消費時，Visa 根據金額向銀行（發卡行及收單行）收取費用。
• 資料處理收入（Data processing revenue）：當金流產生時，Visa 會協助處理發卡行及收單行間的授權、清算、交割，Visa 會跟銀行根據筆數收取資訊處理費用。
• 跨國交易收入（International transaction revenues）：當消費者到發卡行所屬國以外的國家刷卡消費時，Visa 會根據金額收取費用。
• 其他收入（Other revenues）：包含銀行用到 Visa 品牌時所產生的授權費用及跟上述三者無關的收入。
• 客戶抽成（Client incentive）：這項是收入的減項，當銀行（Visa 的客戶）銷售 Visa 產品所付的激勵獎金。目的為鼓勵銀行收發 Visa 卡、創造持卡人消費金額及筆數。

從上面的描述中可以了解到，Visa 持卡人用卡的 “筆數”、“金額”、“海外消費金額” 越多，Visa 的營收越高。

Visa 營收在 2013～2017 財年間以 12% 的複合成長率增加，其中在 2017 財年因為併購 Visa Europe 使得營收成長 22%。從業務類別來看，跨國交易收入在 2017 財年成長 36%，主要也是受併購案影響。在 2017 財年以前各部門營收成長率則比較穩定，整體成長率約 10%。值得注意的是客戶抽成在 2017 財年成長 34%，代表 Visa 花更多錢在請客戶增加推銷公司產品，可能代表競爭變劇烈或生意變好。

基於這些數據，可以想像 Visa 是一家營收穩健成長型的公司。費用可能會是影響獲利的主要變數。

併購 Visa Europe 的影響

Visa Europe 在 2007 年重組後成為獨立公司，在 2015 年底 Visa 宣布將發行新債來併購 Visa Europe，交易於 2016 年 6 月完成。

在合併以前，Visa Europe 的業務遍佈歐洲各國，所有者為歐洲各大銀行，Visa Europe 會使用 Visa 建立的支付網路，每年支付給 Visa 一筆費用。在合併之後，Visa 可以把歐洲業務整合進全球業務，除了增加跨國交易的營收外，效率也可能提高。

更重要的是 Visa 可以向客戶漲價，過去歐洲銀行同時為 Visa Europe 的客戶及股東，雖然在歐洲算壟斷地位，但組織目的並不是讓獲利最大化。Visa 在財報中表示歐洲業務將從以前的協會形式轉往追求獲利（From the prior association business model to a for-profit model），因此可以期待來自歐洲業務的營收有顯著成長。

這個併購也有負面影響，公司在 2016 財年以前沒有長期負債，但為了併購 Visa Europe 發行了 166 億美元的長期債務，每年增加了 5.62 億美元的利息支出。

財務比率分析

Visa 的業務屬於高利潤事業，營業利益率從 2008 財年的 47% 成長到 2017 財年的 69%，相較於許多毛利率都未達 60% 的公司來說，Visa 的獲利能力堪稱驚人。這個成績主要跟商業模式、Visa 的競爭優勢以及規模經濟有關。在 2016 財年因為併購 Visa Europe 的相關費用影響導致營業利益率下滑，2017 財年就回到成長軌道。

淨利率方面自 2008 財年以來增加的幅度雖然不如營業利益率，但也從 27% 成長到 36%，移除掉併購案影響後，2017 財年的淨利率會達到 45%，也是回到上升趨勢，2018 財年則受到稅改影響，實質稅率從 2017 財年的 42% 降低到 20%，帶動淨利率成長到約 50%。

未來影響公司獲利率的主要因素為競爭及併購後的整合。競爭變劇烈後不但會讓營收項目中的客戶抽成增加，也可能會讓營業費用中的行銷費用增加，但從過去幾年的資料來看行銷費用成長率都低於營收成長率，所以短期內這應該不是主要風險。另一方面 Visa Europe 的併購案則有較大的不確定性，如果整合過程不順利，則對獲利率有負面影響，而如果 Visa 順利在歐洲市場漲價則對獲利率有正向影響。

根據 Visa 2018 財年年報中的數據，Visa 在全球信用卡市場（不含銀聯資料）有超過 50% 的市佔率，未來成長主要會受整體信用卡刷卡金額或刷卡次數影響，對 Visa 來說並不需要大量的投資來支撐公司營收成長。在公司營收穩定成長下，自由現金流也能持續增加，並以股利或股票回購的方式提供股東報酬。

檢視公司上市以來的自由現金流，僅有 2013 年出現明顯下滑，原因為 Visa、MasterCard（MA-US）與多家銀行遭店家提出反托拉斯控訴，Visa 在 2013 年中支付 37 億美元，為一次性支出。

自由現金流的成長也體現在股利上，從 2009 財年以來，每年的每股現金股利從 0.11 美元增加到 2018 財年的 0.825 美元。即使已經增加了 6.5 倍，2018 財年股利僅佔自由現金流量的 16%，代表股利還有很大的成長空間。

未來趨勢

Visa 未來的成長動能可分成三種：市佔率提高、消費力提高以及信用卡消費率提高。在信用卡產業較為成熟的地區中，市佔率不容易出現巨大變化，成長主要仰賴後兩者。

前者例如美國這類信用卡滲透率已高的地區中，成長跟著消費力趨勢變化。而後者則是像西班牙、義大利及波蘭等歐洲大國，根據公司在法說會中表示，現金交易目前仍佔這些國家總交易量的 60%，是 Visa 未來成長機會。

另一方面，信用卡產業較不成熟的地區則是 Visa 主要成長目標。舉印度為例，雖然有許多當地的兢爭者，但 Visa 的市佔率快速成長，目前已經有 50% 以上的市佔率，2016 年的廢鈔政策更帶動當地非現金交易成長快速。除了印度之外，東南亞及南美等地區也都屬類似情況。

中國市場則是另一種情況，中國已經有一定的信用卡消費量，人民消費力在成長中，但 Visa 受到當地政府管制而無法直接進入該市場，而中國只有銀聯提供相同的服務。目前 Visa 及 Master Card 已重新向中國監管機關申請設立銀行卡清算機構，如果通過後將是 Visa 另一個成長來源。

結論

Visa 的商業模式非常簡潔，營收按照刷卡筆數及消費額計算，消費力提高及非現金支付的普及為主要成長動能，目前來看這兩點都是難以反轉的趨勢，因此風險不大，可以預期營收會持續成長並提供充足的自由現金流。

若中國政府解除管制，該市場將為 Visa 帶來新一輪的成長。但目前中美關係緊繃，投資人應保守看待這個機會。

資料來源：Visa 公司年報及法說會簡報

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