編按：迪士尼（Walt Disney, DIS-US）在本月 4 日美股盤後，公布了 2020 年第三季（Q3）的最新財報，迪士尼 財報 中顯示營收年減 42% 至 117.8 億美元，在眾部門中，僅有負責 Disney+ 的直接面對消費者與國際事業部（Direct-to-Consumer & International），營收年增 2% 至 39.69 億美元，為 Q3 營收唯一成長的部門。

儘管如此，迪士尼 股價 仍在 5 日美股開盤上揚 8.80%，收 127.61 美元，讓投資人眼睛都為之一亮。這個創立近百年的娛樂巨頭，是如何一路發展至今的呢？讓我們一起來回顧 迪士尼（Walt Disney, DIS-US）風光背後藏著的美麗與哀愁吧！

魔鏡啊魔鏡，請問道瓊指數成分股裡，有哪一家公司的股票是可以拿來傳子傳孫的呢？（註： 美國有投資人將其股票拿來存股用）有哪一家公司的魅力，讓老少無法抵擋呢？

做為娛樂巨頭，迪士尼（Walt Disney, DIS-US）（Walt Disney Co， DIS-US）在過去將近一世紀裡，透過它的遊樂園、動畫片、電影及周邊商品，為無數家庭帶來了許多歡樂以及美好的童年回憶。相信您應該也想一窺這家知名公司的經營點滴，並了解它表面風光但背後藏著的美麗與哀愁。

公司介紹

Disney 是一家旗下業務多樣化、事業版圖遍及全世界的媒體娛樂集團。旗下有四個事業體：Media Networks（電視媒體事業） ，Parks and Resorts（主題樂園及旅館） ， Studio Entertainment（電影事業），Consumer Products & Interactive Media（消費性產品以及互動媒體） 。在說完 Disney 的發展故事後，筆者會向大家一一介紹這些事業體。

公司故事

Disney 的故事橫跨將近一世紀，而大家在網路上 Google 搜尋一下，就會出現很多結果，所以如果讓我再介紹一次，也僅是錦上添花，浪費大家的時間而已。就讓我們從近三十年的 Disney 歷史來講起，並將重點放在 Disney 過去十年的發展，這樣大家會對它近幾年的商業策略會比較了解。

在 Disney 公司將近一世紀的歷史裡，經歷了 6 位執行長（CEO）。Michael Eisner， Bob Iger 是除了 Roy Disney（Walter Disney 的兄弟）外，兩位帶領 Disney 最久的 CEO（Mr. Eisner 任期是 1984～2005； Mr. Iger 是 2005 年上任至今）；而在他們任內，也是 Disney 轉變最多的時期。

1966 年底，公司創辦人 Walter Disney 因肺癌去世，使得公司在整個 1970 年代都處於發展的瓶頸期。直到 1984 年，Mr. Eisner 成為迪士尼公司的 CEO 後，Disney 才突破瓶頸，開始了新一輪的擴張。在他的領導下，1980 年代末和 1990 年代，公司的收益以每年 20% 的速度成長，因此被稱為 “迪士尼的十年” 。

在快速發展的同時，各種麻煩也時有出現。1994 年，Disney 與電影工坊主席之間的糾紛，讓 Disney 吃上了官司。這場官司不僅使 Disney 成了各大新聞媒體的頭條，還洩露了一些公司機密，使公司的名譽受損、前景蒙塵。2003 年，Mr. Eisner 與董事會成員產生嚴重矛盾，使董事會有了驅逐 Mr. Eisner 的想法。

2004 年，Pixar（皮克斯）動畫工作室也因與 Mr. Eisner 有長期的經濟糾紛，而終止了和 Disney 長達 12 年的合作關係。再加上同年的 Disney 要被 Comcast 集團收購的負面新聞，和票房的不景氣，終迫 Mr. Eisner 辭去了 CEO 的職位。

而 Mr. Iger 接掌 Disney 時，很多人並不看好他，因為他原來專長的背景是在電視產業，大家懷疑他是否能夠撐起以影業起家，當時已經家大業大（橫跨電影、電視、遊樂園等）的 Disney。不過，媒體人出身的 Mr. Iger，卻有著一顆會做生意的精明頭腦。

在他的主導下，迪士尼不僅與 Pixar（皮克斯）動畫工作室重修舊好（Mr. Iger 本身相當崇拜 Pixar 創辦人之一，也就是 Apple 電腦的創辦人 Steve Jobs） ，更在 2006 年併購了 Pixar。之後也陸續大手筆，以各 40 億美元的價碼併購了 Marvel（漫威動畫）以及 Lucasfilm（盧卡斯電影公司） 。是他讓 Disney 旗下的卡通人物多了起來，也讓 Disney 增加了很多智慧財產（intellectual property）。因為他的關係，Disney開始專注在品牌(brands, franchises)的經營與行銷上。

之後的歷史，我們就不用提了。這些卡通人物或是故事，就像是一個個的品牌，讓 Disney 從電影、電視、DVD、主題樂園、周邊性商品… 各處的財源滾滾而來。

「玩具總動員（Toy Story）系列動畫、「海底總動員」（Finding Nemo）系列動畫、「汽車總動員」（Cars）系列動畫的製作接連不斷，也成了很多人記憶中美好的一部分。鋼鐵人（Iron Man）、雷神（Thor）、美國隊長（Captain America）和銀河的守護者（Guardians of the Galaxy）也都為 Disney 帶來了的巨大財富。而 2013 年的「冰雪奇緣」，甚至為 Disney 帶來了高峰。

從下圖我們可以看到，Disney 股價也反應出 Mr. Iger 的領導能力（不過從股價上我們也看到，他這幾年又面臨了另一個巨大挑戰 – 這部份會在第二篇時提到）：

四大事業體

上面有提到，Disney 旗下有四大事業體。下面是每個事業體的詳細介紹以及獲利模式。如果公司對某一事業體有與眾不同的策略，筆者也會特別提出來。

一、Media Networks（電視媒體事業）

Disney 擁有了有線電影頻道、電視製播、節目放送、電視台、廣播等事業，在一些媒體相關的事業也有做投資。

這部分事業的主要營收（Revenue）來源，有幾種方式： 向電信業者收費、對播放 Disney 影片與節目的電視台或是影片點播（Video-On-Demand，VOD）供應者（如 Netflix（NFLX-US），Hulu，以及 Amazon（AMZN-US））收費、向在其電影頻道播放廣告的廣告商或是業主收費、以及從 DVD 或是節目的授權金獲利。

Disney 旗下主要有三個有線電影頻道品牌（ESPN， Disney， Freeform）。

體育頻道 ESPN 可說是 Disney的搖錢樹。愛看運動節目的讀者應該知道， ESPN 可說是全球最受歡迎的運動頻道，所有精彩的賽事如美國大學足球賽、NBA（籃球比賽）、NFL（足球比賽）、MLB（棒球比賽） 、溫布頓網球賽… 等，都可以在 ESPN 上看到。Disney 擁有 ESPN 80% 的股權，而 ESPN 這品牌底下有 8 個 24 小時播放節目的頻道。不過這個搖錢樹，因為受到線上影音串流的影響，目前成了Disney手上的小麻煩 。這部分我們在下一篇時會提到。

另一個主要頻道 Disney，旗下有超過 100 個電影頻道，在全球 162 個國家播映。

在電視網方面，Disney 擁有美國知名三大電視網（ABC， NBC， CBS）之一： ABC 跟全美國 244 的電視台都有合作， 能夠讓 Disney 的節目能夠推廣到全美。

此外，Disney 擁有 Hulu 30% 股權（註：Disney 併購 Fox 後，股權會增為 60%）Hulu 在美國是很有名的影音串流平台（使用者可在網路上看電視節目或是電影）。

除了電影頻道外，Disney 也自製了很多戲劇與新聞節目， 也曾為 Netflix 製作戲劇。

二、Parks and Resorts（主題樂園與旅館）

這部分指的是大家熟悉的樂園業務： Disney 在加州與佛羅里達州與加州各有一個主題樂園，在夏威夷有個渡假村（Disney Resort & Spa）。Disney 在巴黎、香港、上海的主題樂園各擁有 51%、47%、43% 的股權。雖然 Disney 在東京也有一個遊樂園區（Tokyo Disney Resort），但 Disney 並無經營權，只收取權利金而已。

此外，Disney 還擁有郵輪（Disney Cruise Line） 與提供套裝行程的旅遊服務（Adventures by Disney）。在此值得一提的，是 Disney 也有 Disney Vacation Club – 這是美國特有的 time share 的概念（是指消費者或個人投資者買斷了該飯店在每年某一特定時間里的若干年使用權）。

除了主題樂園外，Disney 也有旅館與露營設施。

這部門的營收主要是來自：

• 主題樂園的門票收入
• 樂園內的飲食、商品、紀念品
• 旅館
• 郵輪的食宿費用，以及船客在郵輪上的花費
• 渡假村的租金以及來自 time share 的收入
• 權利金

由下圖我們可以看到，Disney 主題樂園是最受全球消費者青睞的樂園：

資料來源：AECOM; Themed Entertainment Association

三、Studio Entertainment（電影娛樂事業）

這部分是指的是電影、DVD、音樂、音樂舞台劇部分（如獅子王、美女與野獸… 等）、巡迴演出（如 Disney 冰上世界）… 等娛樂事業。

這部門的營收主要是來自：

• 電影的票房收入
• 電影頻道的播映
• 音樂舞台劇的票房收入
• 音樂發行的收入
• 授權公司的智慧財產供其他表演公司（如現場娛樂節目或是戲劇）使用

大家都喜歡看電影，但可能不知道，來自電影的營收其實相當不穩定 – 若是影片不合觀眾的胃口，那票房會受到相當程度的影響。尤其 Netflix 的興起，讓上電影院的人數萎縮，也讓DVD的營收減少（電影公司有一部分的收入是來自販售DVD），直接衝擊到各大影業公司的營收。Mr. Iger 上任後，為了讓公司的營運更穩定，減少 Netflix 帶來的衝擊，他試著將每年上映的影片數量也少（只拍攝成本大的電影，不拍藝術取向濃厚的片或是小成本製片），目的在求精不求多。如果上映檔期已經確認，但拍出來的動畫或是影片未達理想，他是寧願花錢補拍，延期上映，也不要影片在非完美地情況下呈現在觀眾的面前。同時他繼續將影片控制在 PG-13（家長須留意等級） ，但增加了娛樂性高的劇情（武打動作、探險奇遇等)， 讓電影更老少咸宜，並能夠製造話題，造成口碑。

從下圖可以看出，在過去十年，跟其他主要電影公司比起來，Disney 的電影數目有明顯下滑的趨勢：

資料來源：boxofficemojo.com

怕電影拍得少了，營收怎麼辦呢？ 別擔心。從下圖可以看到，雖然影片數量變少了，但平均每部片卻幫 Disney 帶來驚人的票房（在 2013 與 2016 間發行的 40 部票房最高的電影中，有 18 部是來自 Disney）：

資料來源：boxofficemojo.com

這樣求精不求多，加上善用 franchise（特許經營品牌）策略（如將「神鬼奇航」、「星際大戰」等，發展成一系列電影，永遠有續集、永遠拍不完)，反而讓 Disney 的營收跟其他主要影業公司比起來，在過去十年有明顯地成長，也讓Disney的營收在營收難以預測的電影產業裡，變得可預測（也就是電影拍了應該就會賺錢的意思）：

資料來源：boxofficemojo.com

四、Consumer Products & Interactive Media（消費性產品以及線上互動媒體業務）

如旗下的商品販售、童書、零售商店、卡通與英雄人物授權業務、線上遊戲與影片…等。Disney 在中國也有針對兒童開設 27 家英語學習中心。

這部門的營收主要是來自：

• 將公司的品牌，Disney， Marvel， 以及 Lucasfilm 旗下的人物以及電視電影中的內容做授權， 讓製造商， 電玩開發業者， 出版商， 零售業… 等能夠在其商品中， 放置 Disney 的卡通人物肖像以及電視電影中的內容。
• 透過實體零售店， 網路商店以及其他零售商來販售商品（ 目前 Disney 在北美有 221 家實體零售店， 在歐洲有 87 家， 在日本有 55 家， 在中國直營 2 家）
• 開發並發行線上影片內容
• 銷售線上遊戲
• 銷售童書， 雜誌， 與漫畫
• 線上上影片內容中， 讓其他廠商做廣告
• 在中國針對兒童開設的 27 家英語學習中心賺取學費

下圖是 Disney 各事業體在 2017 年度， 所佔營收的比例。我們可以看到，廣播電視媒體是 Disney 的營收主力，佔了約 43% 左右：

資料來源：Disney 2017 年年報

而Disney在2019年夏天完成併購Fox的動作後（在下一篇文章會有詳細的說明），其事業版圖又會擴大！可以按此來看 Disney 併購 Fox 後的事業版圖圖卡（infographic）。

商業模式

Disney 的商業模式，就是以智慧財產權為中心，然後將這些智慧財產權的影響力發揮到集團中的每個事業體上。比如說，旗下的 Star Wars 是個智慧財產權，而 Disney 就會試著在媒體，在主題樂園，在消費性產品上，來製作有著 Star Wars 圖像或是故事的商品，來吸引消費者購買。

競爭優勢

• 擁有眾多的智慧財產權（IP），包括了電影內容、電視節目、音樂、卡通人物、英雄人物、主題樂園、書籍與雜誌等。Mr. Iger 曾經說過，”我們通常在談論電影時，我們只討論票房和與電影業務相關的營收成長，但不僅要想到如何在美國挖掘這些財富，還要將電影的智慧財產權應用於全球的主題公園和消費品業務上。（文章來源請見此）”
• Disney 有著高品牌知名度，吸引廣大群眾，消費者的品牌忠誠度很強。
• 非常擅長品牌行銷（branding）。
• Omni-channel （多管道） 經營。擅長整合行銷的 Disney，藉著電視，電影，網路，廣播等事業來接近消費者。

看完了上面的介紹後，您是不是恍然大悟，原來 Disney 有的不只是主題樂園跟強檔電影？ 原來 Disney 是被歸類成一家媒體公司？ 在下一篇文章，我們會來看看 Disney 的財務表現，並會對它的未來做一下分析（也會同時解釋股價走勢到底是怎麼一回事） 。

資料來源：Disney 2017 年年報、The Big Picture： The Fight for the Future of Movies、其他相關資訊以超連結嵌於內文

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

【延伸閱讀】

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• IP 製造廠迪士尼究竟是如何收買人心的？

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• 社群行銷為lululemon成功關鍵
• 營收 15 年成長 80 倍
• 行銷策略使營利率高於同業
• 電商經營有成使 2018 年EPS飆升
• 存貨控管與現金轉換循環勝過同業
• 品牌形象維持不易且產業高度競爭

上篇文章我們對lululemon(台灣人稱”露露檸檬（Lululemon, LULU-US）”)有了些認識，現在讓我們來看看它的行銷策略、財務分析、未來展望。

社群行銷為lululemon成功關鍵

lululemon最知名的就是他們的行銷策略了。跟當初的Under Armour一樣，他們的行銷戰略可以做為商學院的成功案例 (case study)之一。基本上，他們利用的是社群為主(community-based)的行銷戰略，使用的是草根行銷(grass-root marketing)的戰術，來打響品牌名聲。關於lululemon的行銷細節，可以參考股感這篇文章，這邊我就不多提了。

財務分析

Lululemon的表現到底有多好? 讓我們將它跟其他知名運動產品公司放在一起比較，大家可能會看得比較清楚。

營收 15 年成長 80 倍

從下面我們可以看到，跟其他知名運動產品公司相比，lululemon的營收成長的確比較亮眼. 附帶一提: lululemon的營收，從 2004 年的營收為 4,100 萬美元， 2018 年的營收則是 33 億美元，這 15 年來，漲了有 80 倍！

行銷策略使營利率高於同業

而從營利率來看，lululemon的營利率也最高的，這可能跟lululemon不太花大錢做行銷，而是採用草根性行銷(grassroot marketing)有關:

附帶一提lululemon的毛利率。Lululemon過去 10 年的毛利平均是在 52.9% ，遠超過同業競爭對手(Nike（NKE-US） ( 44.9% )，Adidas（ADS-DE） ( 48.5% )，Gap ( 38.3% )，Urban Outfitters ( 37.0% ))。不過需要注意，這些公司的產品結構未必跟lululemon相同，同時有些公司有很大一部分是做wholesale業務，所以這也會影響到毛利率的表現。

電商經營有成使 2018 年EPS飆升

從下圖我們可以看到lululemon跟其他公司在EPS成長性的比較。lululemon在 2017 財年的EPS呈現負成長的原因，是因為關掉了 48 家ivivva直營店。而 2018 財年的EPS成長率飆高，則是因為毛利較高的電商經營有成。

電商亦帶動同店銷售成長

從下圖我們可以看到，lululemon每年的同店銷售在 2018 財年出現了大幅度成長，而帶動這數字的，是來自於電商的銷售。lululemon的電商發展到底有多好呢? 如果跟產業龍頭來比較的話，光就電商部分的銷售，lululemon在 2018 財年成長了 45% ，Nike在 2019 財年成長了 35% 。

存貨週轉天數遠低於Under Armour

如果研究零售業股，這個財務數字是一定要看的了。週轉天數越少，表示存貨能夠變現的速度越快。從下圖我們可以看到，在幾家運動品牌公司中，lululemon跟Nike的存貨週轉天數是最短的了。不過這樣比不太好，因為Nike有很大一部分的商品是鞋類。如果把lululemon拿來跟產品結構較相近的Under Armour相比(Under Armour有很大一部分的商品是成衣) ，那誰勝出就很明顯了:

現金轉換循環為同業中最低

天數越短，表示公司的營運效率越高。從下圖我們可以看到，lululemon的現金轉換循環，是幾家運動服飾零售業者中最短的了。而這對正在成長的lululemon也有好處—這樣他們可以更機動性地運用收到的現金，來做展店的動作。

品牌形象維持不易且產業高度競爭

• 需要努力維持品牌形象： 之前已經有發生過前CEO因為發言不當，以及產品不佳，而對公司營收以及形象造成了負面影響(也使得公司股價大跌) 。
• 產業高度競爭化： 機能型運動服飾產業是高度競爭的產業，而這產業也相當破碎化。通常來說，若高度競爭，會影響到定價，進而影響到毛利與市占率。lululemon的競爭者很多，最知名的就是Nike(Nike) ，愛迪達（Adidas, ADS-DE）(adidas AG) ，Under Armour了。除了這些運動品牌外，lululemon也與其他連鎖業如The Gap, Inc. (旗下有一運動品牌Athleta) ，L Brands, Inc. (旗下”維多利亞的秘密”的運動品牌Victoria Sport)等有所競爭。
• 經濟會影響到民生消費： lululemon所販售的產品是非必須民生消費品(consumer discretionary items) ，所以當經濟不好的時候，消費者未必會購買單價較高的lululemon產品。
• 需掌握消費者需求： lululemon認為是否能夠成功觀察到市場的消費趨勢，並對消費者需求做出即時反應，是他們能否成功的關鍵所在。

展店仍在進行中； 積極拓展電商、產品線、全球業務； 隨著健身潮的興起，越來越多人口投入運動。而將自己定位在生活風格品牌的lululemon，也持續搭上已經流行好一陣子的運動休閒風(athleisure)(甚至有人稱，是lululemon帶領運動休閒風 )。這樣看起來，lululemon似乎還沒有停歇，還有很大的成長空間!

參考資料: 公司年報、網路文章、晨星（Morningstar, MORN-US）報告

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• 北美為lululemon主要市場
• 之所以叫Lululemon是想惡搞日本人？！
• 產品以女性運動服飾為主
• 自營店和電商為兩大通路
• 電商、男裝為未來兩大成長空間
• 品牌價值為最大競爭優勢

平常有在運動的朋友們，應該對歐美這些運動品牌很熟悉：Nike（NKE-US），Under Armour， Adidas（ADS-DE）。但有些走在時尚尖端的朋友，應該也有聽過lululemon這品牌吧? 這個來自加拿大的運動服飾品牌，聽說是台灣時尚名媛貴婦間，相當發燒的品牌呢。股價在兩年漲了三倍，這家公司的魅力到底在哪裡呢?

北美為lululemon主要市場

lululemon athletica Inc. (以下簡稱lululemon)是一家販賣運動服飾與配件的零售商， 主打的款式是瑜珈服。 lululemon的願景，是希望品牌能夠成為消費者生活中的一部分(也就是lifestyle brand–所謂的”生活風格品牌”) ，也希望跟消費者一起在汗水中生活、成長、聯繫感情(“living the sweatlife”)，成為一個體驗性品牌(experiential brand) 。 也因此，他們致力將運動服融入人們的日常生活中。

北美是lululemon的主要市場，占了總營收的 72% 左右；加拿大佔了 17% ，全球其他地方佔了 11% 。而lululemon也有不斷向美國境外發展，在歐洲(英國、德國) ， 亞洲(中國、台灣、日本、韓國等)都有展店。而在展店時， lululemon也會參考當地消費者喜好，將之與展店策略做結合。

之所以叫Lululemon是想惡搞日本人？！

Lululemon是Dennis J. Wilson在 1998 年成立的品牌。而早在 1979 年時， Wilson就創辦了自己的第一家零售服飾公司Westbeach Company(專賣衝浪、滑板、滑雪服飾及裝備) 。 到了 1997 年，喜愛上瑜珈的Wilson，發現市面上並沒有專業的瑜珈服飾品牌，於是賣掉了Westbeach Company，創立了lululemon。

而lululemon這品牌的由來， 筆者感覺起來對日本人不太尊敬呢。 為甚麼呢? 因為Wilson認為日本人無法好好地發”L”這個音，所以故意放了三個”L”在品牌名稱裡。 不過這樣的舉動，出自於行為怪誕的Wilson，也見怪不怪，因為他本來就是個口無遮攔的人， 還曾經因為不可靠的言論， 讓公司承受了不少的輿論壓力， 甚至造成公司股價大跌呢。 於是在 2006 年時，Wilson在股東的要求下，辭去了lululemon CEO的職務；而最後在股東的壓力下，離開了公司。

Wilson離開之後，公司由Laurent Potdevin接手。 不過 2018 年初時，公司表示， Potdevin因為行為不當， 違背公司的核心價值， 將辭去CEO職位。在幾個月的尋覓後，lululemon找到的現任的執行長 Calvin McDonald， 由他繼續帶領著lululemon開疆拓土。

產品以運動服飾為主

lululemon的產品包括了運動服飾以及配件。旗下有兩個品牌： lululemon 以及ivivva。

做瑜珈的人口持續增加， 也因此帶動了lululemon的業績， 但lululemon認為以其他運動為主的服飾，在銷售比例上，也有隨著他們持續拓展產品線而增加。

女性為主打族群

雖然lululemon主要的客層是注重健康養生及時尚的女性， 但他們也有針對男性推出許多產品( 2018 財年時，男裝佔了營收的 21% )。

只設計不製造

lululemon並沒有任何成衣工廠，而是跟約莫 65 個原料供應商，以及大約 44 個製造商合作，來產出商品。而為了讓消費者有良好的使用體驗， lululemon不斷開發新布料，並不斷增加服飾的功能。而一點有趣的地方是， lululemon認為他們的消費者會追求感官上的體驗，所以在剪裁、質料、設計上， 都費了很多心思。

自營店和電商為兩大通路

lululemon主要有兩個通路： 公司自營店， 以及電商。 而lululemon也透過暢貨中心(outlets) 、批發商、授權等， 來販售他們的產品。 而隨著網路購物的逐漸普及， lululemon是採行全渠道(omni-channel)的通路策略，讓消費者可以透過實體店面以及網路(行動裝置與桌上型電腦)來購買產品。

• 自營店：截至 2019 年 2 月 3 日， lululemon在全球 14 個國家， 有 440 家自營店， 其中 7 家是以ivivva這品牌為店名，ivivva專攻少女客層。lululemon的自營店多在主要街道附近， 生活風格購物中心(lifestyle center) ， 以及購物中心裡。

Lululemon認為自營店除了能夠讓消費者直接接觸他們的產品外， 也是一個能跟消費者建立關係的地方。 所以， 在lululemon的自營店， 除了販售商品外， 也有瑜珈室，甚至在旗艦店，還有餐廳。

在 2018 財年， lululemon開了 36 家新店， 其中 21 家在美國境外(lululemon的自營店，從 2012 的 211 家， 到了 2018 年有了 440 家)。

而lululemon也不斷視市場情況來調整開店關店的作業。 像是在 2017 財年， 他們就關了 48 家ivivva店面(本來有 55 家) 。
以下是lululemon店面分布的情況：

• 電商Direct to consumer(DTC)

這部分在 2018 財年時， 佔了總營收約 26.1% 。

• 其他銷售管道

在 2018 財年， 來自其他管道的營收佔了總營收約 9.2% 。 如上所說， lululemon有透過暢貨中心(outlets) 、批發商、授權等，來販售他們的產品– 這些是屬於”其他銷售管道” 。而跟其他競爭對手相比，lululemon並沒有很高的wholesale(批發)比例。這也表示，lululemon對自己的行銷有相當大的控管能力。

而截至 2019 年底， lululemon在美國、加拿大、澳洲有 5 個物流中心(最新的一個是 2019 年 5 月在多倫多開設) 。
總而言之， lululemon的商業模式是透過垂直式的零售策略， 結合實體店面與電商業務，利用店內以及社區課程， 來做商品的販售， 並同時跟消費者建立關係， 從中聆聽消費者的需求， 以提供更好的消費體驗， 來滿足他們追求健康與時尚的需求。

電商、男裝為未來兩大成長空間

而在 2019 年 4 月時， lululemon開始執行了一個五年計畫：他們預計要在五年內， 將男裝以及電商的業務翻倍，並讓國際業務有四倍的成長(“double men’s， double digital, and quadruple international”) 。 而為了將這計畫落實， lululemon制定了成長策略， 內容有三(公司稱之為”Power of Three”)：

1. 產品創新lululemon不斷推出新品，以及新的品類。如他們最近推出了外衣以及女性內衣品類， 在服飾的質料上，也不斷力求突破。
2. 全渠道顧客體驗(omni guest experiences)

1. 2018 年夏天，lululemon在芝加哥的Lincoln Park區開了第一家體驗店， 裡面除了販售商品外， 還有開設瑜珈課程， 以及設有餐廳。 接著在 11 月， lululemon在全美國最大的購物中心Mall of America， 開設了另一家體驗店。開設體驗店，可以讓lululemon達到三個目的： 一， 能夠讓消費者了解到lululemon的企業願景；二， 能夠為市場帶來正面的影響力； 三，能夠強化品牌。
2. 而讓消費者能夠更貼近lululemon這品牌，了解lululemon的品牌核心價值， 他們也會舉辦一些活動, 如戶外的路跑。
3. 而為了讓消費者有更好的全渠道體驗，他們推出了線上購買，店內取貨服務。有 80% 線上上下單的訂單，能夠在 1 小時內完成作業，讓客人取貨。 而這些客人到店內取貨後，有 20% 又會再次消費。
4. 這幾年lululemon經營電商有成，尤其在 2018 財年，來自電商的營收有卓越（ 2496-TW ）的表現。從 2017 財年到 2018 財年，直營店的營收成長率成長了 16% ，而電商仍是強勁地成長了 49% 。

3. 開拓市場

1. 在北美以及亞洲開設新的公司自營店。如在 2018 財年時， lululemon在全球開了 36 家新店( 15 家在北美、 13 家在 亞太、 8 家在歐洲) 。 而在未來幾年的成長策略， lululemon也會打算將店面越做越大。
2. 而在去年開始， lululemon也開始了季節性的策略—也就是在年底購物季時， 有機動性的開設了店面。 這樣做，能夠用成本低的方式， 來做市場測試，好為將來開新店做準備，也能評估展店後是不是有互相侵蝕(cannibalization)的可能。

除了上述的成長策略外, lululemon也透過推行忠誠會員計畫，來增強顧客的黏著度，以及提升消費金額。

品牌價值為最大競爭優勢

• lululemon認為他們獨特的公司文化是他們的競爭優勢之一： 強調個人負責、 培養創業家精神、 展現誠實與勇氣、 注重交流、以及創造樂趣(have fun) 。
• 要在運動服飾產業中脫穎而出，就要在品牌形象、品牌認知、 產品品質、 創新、 樣式、通路、價格上有優勢。我們看看lululemon有沒有這些優勢：
  • lululemon成功地塑造了一個高品質的品牌形象。Morningstar因為它的品牌，而認為它有窄的護城河(narrow moat)
  • lululemon的產品結合了功能性以及時尚，也以創新聞名
  • lululemon藉由社群為主以及體驗式的行銷方式，與消費者建立關係
  • lululemon垂直式的零售通路策略也讓它與眾不同， 能夠讓它對品牌形象與消費者的動態更能掌握；而Morningstar也認為，電商業務是lululemon的一個護城河(lululemon是北美少數有良好電商業務的零售業之一)
  • lululemon致力於布料的研發：lululemon衣服的布料，可以抗菌抗臭，也耐洗。公司內部有個R&D部門(由科學家, 工程師, 設計師組成的 50 人團隊) ；布料也有做商業登記(trademarked)
• 創辦人/前CEO在行銷方面很有天分。 lululemon的品牌發展主要是靠跟教練合作的模式及贊助社區瑜伽課程，營造獨特的社區文化，在短時間內累積了大量（ 3167-TW ）的粉絲。 甚至有媒體將人們對lululemon的狂熱愛好比喻為”邪教式的(cult-like) ” 。所以忠誠的粉絲是他們與眾不同的地方。
• 而難得可貴的是，身處以削價為產業特性的服飾業， lululemon的定價比Nike， Under Armour還要高， 服飾也很少打折。 而根據CoStar在 2017 針對零售業所做的分析， lululemon每平方英尺所創造出來的業績， 僅居於Apple跟Tiffany。由此可見lululemon在店面的經營效率上有多高了(註: 第一的 Apple每平方英尺所創造出來的業績為美金$ 5,546 ; 第 2 的Tiffany & Co.為US$ 2, 951 ; 第三的lululemon為美金$ 1,560 ( 2018 年為US$ 1,579 ) 。而其他競爭對手的數據呢? Gap: US$ 341 (in 2018 ) ， L Brands’ Victoria’s Secret: US$ 757 (in 2018 )。
• 如上所述，lululemon跟其他競爭對手相比，lululemon並沒有很高的wholesale(批發)比例。也就是，lululemon能夠控制 90% 的銷售業務—對自己的定價、折扣、花費、行銷、產品組合等，有著相當大的控管能力。這樣也能讓lululemon保有高檔品牌的定位。而透過第三方來銷售的競爭對手，因為有較高的wholesale比例，表示他們需要跟合作的零售店來分攤收入，也無法對產品的定價等有很大的控制權。

看到這裡， 您是不是對lululemon有了更多的認識了呢? 在下一篇文章裡， 讓我們繼續從行銷、財務狀況、未來展望的角度切入，來瞭解這家公司。

參考資料： 公司年報、網路文章、晨星（Morningstar, MORN-US）報告

【延伸閱讀】

• lululemon athletica (LULU) 財務分析
• 引領運動產業的巨擘─NIKE

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• 旗下明星品牌和新品牌帶來營收成長
• 海外營收成長快速 Tinder為旗下最重要品牌
• 過去三年海外訂閱戶成長快速 已超越北美訂閱數
• 北美用戶ARPU較海外用戶高
• 近年營業現金流入上升
• 未來展望：產業的成長和國際化為Match雙動能
• 潛在威脅：產業競爭可能使Match成長放緩

因為Match Group是電商，所以投資人會注意的財務數字不太一樣>我們下面就來看看除了一些重要的財務數字外，還需要注意哪些重要的營運關鍵數字。

旗下明星品牌和新品牌帶來營收成長

從下圖可以看到，Match Group的營收在過去幾年，除了 2016 年外，都呈雙位數的成長。在 2018 年時，成長率竟高達到 30% ，主要成長動能是來自於Tinder、Hinge、Ok Cupid、Meetic，新的平台BLK、Chispa也都有帶來動能。在研究時也發現一個有趣的現象，就是Match Group有大約 30% 的營收，都貢獻給Apple跟Google了，因為很多使用者是透過app來使用交友服務的。

海外營收成長快速 Tinder為旗下最重要品牌

而Match Group將營收的表現方式做了幾種分類:

• 美國境內、境外的營收：

在過去兩年，Match Group來自美國境外的營收成長率，高於美國境內的營收成長率。

• 直接、非直接營收：

直接營收指的是營收是來自於Match Group的交友產品，包括了訂閱制的收入，以及單項服務的收入。非直接營收指的是營收不是來自於訂閱戶，而是來自於廣告收入。直接營收佔總營收的比率，在 2018 年是 97% ，遠高於非直接營收。

直接營收的成長率也遠高於非直接營收。這表示Match Group的成長動能是來自於訂閱戶，而非廣告收入。而直接營收在過去一年的成長率，也有加速的現象。主要因素是Tinder的成長—來自Tinder營收，從 2016 年開始，一直攀升。其佔直接營收的比率，從 2016 年到 2018 年，分別是 16%、31%、48% 。

過去三年海外訂閱戶成長快速 已超越北美訂閱數

平均訂閱戶指的是某段時間內，每日的平均訂閱人數。只購買單項服務的使用者，沒有被算在內。

從下圖可以看到，平均訂閱人數在過去三年，不過在北美還是國際，都有明顯成長。尤其國際的成長率特高，顯示Match Group打入國際市場有成。

北美用戶ARPU較海外用戶高

每訂閱戶平均收入（Average Revenue per Subscriber, ARPU），不要問我為什麼縮寫不是ARPS，Match的年報上就是這樣使用，或許是這樣能使數字看起來比較高。他的計算方式是一段時間內，平均每個訂閱用戶帶來的收入，再去這段期間除以總天數，因此單位為美元/日。

從上面我們知道，Match Group積極打入國際市場，但從下圖我們可以看到，跟國際用戶相比，北美每個用戶能夠為Match Group帶來較多的收入。不過不管是北美還是國際，ARPU的數值都有往上的趨勢。而為什麼國際用戶的APRU會比北美低呢？主因是Match Group在一些新興國家的收費會比已開發國家還低。

近年營業現金流入上升

從下圖可以得知，Match Group的營運現金流在近年有向上的趨勢。而從投資現金流我們也可以看到，近年Match Group的策略是積極成長，所以把資金拿來開發新品，拓展美國海外的業務等等。

未來展望：產業的成長和國際化為Match雙動能

• 目前在北美以及西歐，人們對交友軟體已有高度的接受度。而隨著網路的普及，網路交友也不再像以往那樣地有汙名，所以Match.com認為這對公司的業務是一項助力，而全球性的發展會為公司帶來成長動能，例如：Match Group在 2019 年 9 月併購了埃及的交友公司Harmonica，這平台的主要使用者為信奉穆斯林教的網友。
• 從下圖我們可以看到，美國的單身人口有逐年增加的趨勢。Morningstar預估，目前在北美，西歐，以及世界其他地方，有超過 5 億的單身人口，在過去五年是以年化均成長率 8% 的速度在成長。假設Match Group的潛在市場是全世界單身人口的 3-5% ，那Morningstar預估Match Group未來的營收可以達到$ 3- 6 billion。

• 而全球性的發展，也會繼續為Match Group帶來成長動能。Match Group預估，在未來五年，會有 25% 是來自於美國境外（目前是 15% ）
• 目前Match Group來自廣告的營收不多。不過隨著使用者的增加，這也會刺激未來來自廣告的收益。而Match Group從平台上收集到的使用者資料，也能夠讓廣告主做更精準的行銷。

潛在威脅：產業競爭可能使Match成長放緩

• 在上一篇有提到，網路交友產業的競爭相當激烈，門檻不高，不時就會有新的產品出現，像之前提過Facebook也有推出交友服務…..不過根據高層在最新一季的法說會中的說明，目前Facebook的交友服務並沒有威脅到Match Group。 所以Match Group若要保持領導者的地位，就要時時注意消費者趨勢，時時開發新產品來滿足使用者的需求。像是前陣子Tinder搭上的串流影音的趨勢，推出了Swipe Night互動式劇情，就是一個很有創意的例子，效果也不錯。
• Match Group目前有幾個app（如Tinder，Hinge等）都有透過Facebook來接觸到使用者的。前陣子有新聞報導，Facebook也在積極開發交友服務。年報中有提到，萬一有一天FB不讓Match Group在其平台上供使用者下載app或是藉由FB的介面來接觸到Match Group的平台，那會斷了一部分Match Group的生意。人們對交友軟體的接受度。
• Match Group的金雞母Tinder的成長預估在 2020 年會下降。而開發的新交友平台，雖然使用者有增加，但離能夠具體帶來顯著的現金流還有一段時間。
• Match Group近期不時有官司的新聞出現。在 2018 年，Match Group支付了約$ 15 million的官司費用; 在 2019 年，約有$ 55 million。而根據最新一季的季報結果，高層指出目前公司正涉及三件訴訟案（其中一件是跟正在走紅的交友軟體Bumble有關，因為Match Group認為Bumble有侵權。） 這些官司費用都會對Match Group的利潤造成影響。所以要到 2020 年以後，Match Group的利潤才有轉好的可能（因為除了官司外，新產品的開發，以及可能從IAC被分拆，都會影響到利潤）
• 之前提過，Match Group的母公司IAC/InterActiveCorp有提出分拆計劃。如果這項提案確認，可能會影響到Match Group的價值。

【延伸閱讀】

• Match Group, Inc. (MTCH) 全美最大網路交友公司
• 全球最大的約會公司要上市了，關於約會這生意我們都知道些什麼？

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• Match Group 旗下包含 45 個交友 App 或網站
• 併購為 Match Group 主要成長模式
• 付費功能為營收主力
• 網路交友接受度日益提高，但用戶的轉換成本低，產業競爭激烈
• Match Group 在網路交友市場佔據領導地位

您單身嗎？ 渴望有另一半嗎？ 在尋找另一半嗎？ 如果您是年輕一輩的話， 可能對交友軟體一點也不陌生， 也不排斥。 想當年有朋友在網路上認識了網友， 雖然結果圓滿(兩人結為連理) ， 但在當時仍被長輩們投著怪異的眼光。 今天要為大家介紹的， 是全美國(甚至是全世界)最大的網路交友公司， Match Group, Inc. (以下簡稱Match Group。)

Match Group 旗下包含 45 個交友 App 或網站

Match Group, Inc. (以下簡稱Match Group) 是一家全球性的網路交友公司，為全世界有著寂寞芳心的男女，提供了交友平台。

Match Group 旗下最大的平台，就是 Match.com。 Match.com 在 2017 年 3 月賣掉了跟交友無關的業務後，就全心專注線上上交友的業務上。 旗下有超過 45 個交友 app 或是網站。

Match Group 於 2015 年 11 月在 Nasdaq 上市， 股票代號為 MTCH。 母公司為 IAC/InterActiveCorp (是另一家上市公司， 股票代號為IAC.) (註: 在 2019 第三季的法說會上，CEO有說，IAC提出了分拆Match Group的計劃。 不過目前還沒有定案。)

截至 2019 年 2 月，IAC 持有將近 1,600 萬的 Match Group 普通股票，也持有了所有 (超過兩億張) Match.com 的B 股。 由於 IAC/InterActiveCorp 的大量持股 (相當於持有了 Match Group 約 81.1% 已發行的股票) ，讓 IAC/InterActiveCorp 對於 Match.com 有著相當大的控制力(有著 97.6% 的投票能力 (voting power) ) 。

併購為Match Group主要成長模式

Match.com 由 Gary Kremen 與 Peng T. Ong 在 1993 年成立， 於 1995 年正式上線。 1995 年，由於美國著名雜誌Wired 的報導， Match.com 頓時成為家喻戶曉的公司。1999 年時， Match.com 被 IAC/InterActiveCorp 併購； 2014 年時， IAC/InterActiveCorp 成立了 Match Group 公司， 將 Match.com 歸在旗下。

Match.com 一直是個很創新的公司。 早在 2008 年時， 就推出了能夠在行動電話上使用的網站 matchMobile；在 2009 年時， 就針對 iPhone 以及 Palm Pre 手機開發了交友 app； 在 2010 年時， 在 Android 以及 Blackberry 手機上， 推出了交友軟體。 而在那時， Match.com 就有了 35% 的市占率。 而在 2010 年時， 也是 Match.com 最輝煌的一年， 因為他們成了當時著名的 Yahoo! 平台獨家的交友服務提供者。

Match.com 也很早就進軍國際。 在英國、 澳洲、 加拿大、 他們有發展專屬於這些市場的交友服務。Match Group 目前靠這些方式來成長： 自行研發品牌或是 app、 透過併購、 以及透過進軍美國海外市場。

Match Group採用多品牌策略

Match.com 的產品有 app， 也有網站，提供了超過 40 種語言的產品，使用者遍布全世界。

Match.com旗下有眾多品牌： Tinder、Match、 PlentyOfFish、 Meetic、 OkCupid、 OurTime、 Pairs、 Hinge、 以及其他的品牌。 每個品牌都鎖定特定的使用者。 比如說， Tinder 的主要使用族群是尋找短暫關係(而非想找結婚對象)的年輕人。

Match.com也是第一個為網路交友活動提供保證 (guarantee) 服務的網站： 在 2006 年， 他們推出了 ”Make Love Happen Guarantee” —如果會員在六個月內在平台上找不到理想的對象， 那平台會提供 6 個月免費的增值服務。

付費功能為營收主力

Match.com 主要是透過重複性的訂閱制來收費。 有一部分營收是透過網路廣告， 以及交友網站提供的單選加值服務內容， 還有線下(實體)的活動。 透過收費而獲得的營收約佔了總營收的 95% ; 來自廣告的營收占了 5% 。

使用者在一開始使用Match.com旗下產品的時候， 可以免費建立自己的檔案， 也可以免費瀏覽其他使用者的資料。如果要使用進一步的功能或是服務， 那就要付費訂閱。

解決了消費者痛點

Match.com 提供的產品與服務， 為使用者提供了這些好處：

• 讓使用者在傳統的交友方式外， 多了個選擇， 也多了可以考慮交往的對象；
• 平台的設計， 能夠讓使用者在短時間內， 在眾多候選對象中， 篩選出可能的心儀對象；
• 讓使用者在交友過程中， 比傳統方式更有主導權的同時， 減低尷尬的場面。
• 讓使用者不受到地域的限制， 透過網路， 就能夠隨時遇見新的對象

所以說, Match.com的商業模式， 就是針對各種族群， 來製作平台， 單身男女透過訂閱制， 可在平台上尋找伴侶， 解決寂寞芳心的問題。

近年網路交友接受度日漸提高

族群、 地域、 宗教、 感官…..等， 都會影響到人們交友的偏好。 因此， 交友產品的市場很破碎化， 也沒有一個產品能夠滿足所有人的需求。

在網路興起之前， 人們的交流受限於時間以及地域上的限制。 今天， 隨著網路以及行動裝置的普及， 人與人之間的交流更加多元化了， 從網路上發展情愛關係也時有所聞。

此外， 隨著大多數人對科技的接受度提升， 人們對網路交友的偏見也越來越少， 不似以往認為這是需要遮遮掩掩的事情。
隨著科技的發展， 交友的工具也越來越多元化， 為使用者在傳統的交友媒介外， 提供了新的選擇， 甚至對某些人來說， 這些交友平台取代了傳統的交友方式呢!

在選擇交友產品時， 使用者會考慮哪些要素呢？

• 品牌識別： 品牌對交友工具來說很重要。 交友工具的品牌若是夠強大， 那使用者就會覺得平台上的使用者會很多， 那在平台上找到適合對象的機率會高很多， 也會比較安全(不過反過來想， 會有壞人在上面….)
• 口碑：成功的經驗， 會吸引其他人到平台上， 而成功的經驗也會增加原使用者的使用率。
• 社群功能： 人類通常會想要跟與自己類似的人在一起(比如： 有相同宗教， 或是彼此對交友的看法一致(比如說， 交友是以結婚為前提)。 所以在選擇交友產品時， 平台上若有類似的使用者， 那會增加配對的機率。
• 產品功能與使用者經驗： 使用者在選擇交友產品時， 常會考量交友產品是否有滿足需求。 比如說， 有沒有提供線下交流的功能， 或是用問問題的方式來做演算法….等。 使用者經驗指的是用戶介面的設計， 如使用者喜歡用左右手滑的方式看資料， 還是用傳統的下捲 (scroll) 方式； 平台安不安全， 有沒有隱私….等。 使用者也希望跟平台的互動是很順暢也直覺式的 (intuitive)。

用戶的轉換成本低 網路交友產業競爭激烈

• 網路交友產業的競爭相當激烈(表示門檻不高) ， 不時就會有新的產品出現， 產品的訴求也不一樣： 依地區性、 依族群 (如 Bumble 的主要使用者是帶有點女性主義的女生) 。
• 此外， 使用者的轉換成本很低–他們很願意嘗新的 app 來尋找交友對象， 而他們也可能同時會使用好幾個交友軟體。

• 因此， 新的交友產品， 新的商業模式會因為新科技的發明而不斷湧現(比如說，可能會有一個利用聲音來溝通的交友平台……或許 Alexa 將來也有交友功能?!) (有興趣的讀者， 可以看一下爆炸性成長這本書， 裡面對網路交友平台有相當多的描述。)
• 社群平台提供交友的功能似乎是合理的策略， 畢竟他們掌握了許多個人資料， 知名平台如Facebook上也有很多使用者。 而 Facebook 之前的確也在其平台上推出了交友功能， 並指出在未來， 會將此功能拓展到全球。

Match Group在網路交友市場佔據領導地位

• 如上所說， 人們交友的偏好， 受到很多因素的影響， 因此沒有一個產品能夠滿足所有人的需求。 而Match.com 其下有眾多產品， 多元化的品牌， 能夠滿足各種消費者的需求。
• 有知名品牌： Match.com 是全世界最大的網路交友公司， 旗下也有眾多知名品牌。 品牌知名， 也代表著有口碑。 這就夠讓使用者因此而想要使用它的產品與服務。

從下圖可以看到， 在全美受歡迎的交友 app 中， 有幾個是 Match Group 旗下的產品 (Tinder、 PlentyofFish、 Match.com、 OKCupid、 Hinge、 MeetMe。) 在前 5 名中， Match Group 旗下的品牌就佔了 4 個。

而 Tinder 即使從 2015 年將 app 從免費的轉型為營利化後， 仍一直居於領導者的地位。 Tinder 的使用者， 占了將近 30% 的 Match Group 使用者。 而 85% 的 Tinder 使用者， 在上個月份使用 Tinder 後， 會在接下來的月份繼續使用， 可見參與度相當高。 而更有趣的是， 超過 60% 的 Tinder 使用者， 每個星期會花 6 天在平台上! 而越來越多的使用者， 也會天天上平台。

• 網路效應： 而通常來說， 一個平台上的使用者越多， 就能產生網路效應。 而使用者越多， Match.com 更能因此收集到更多的用戶資料， 搭配演化法， 來不斷增加配對成功率。 這樣的結果， 會帶來口碑效應， 會吸引更多的人到平台上。 像是在 2018 年 Match.com 利用收集來的數據， 大幅更新了他們的交友 app 以及網站， 來增加使用率。

希望現在您對網路交友產業有了些了解， 也覺得它是個很有趣的產業! 下一篇， 我們會來看看 Match Group 的財務狀況、 未來展望、 以及潛在威脅是甚麼。單身的您， 現在要不要趁這空檔， 上一下 Match Group 的網站呢？ 或許在這短短的休息時間內，您能夠在上面找到心儀的對象呢!

參考資料: Match Group年報, Morningstar報告

【延伸閱讀】

• • Match Group, Inc. (MTCH) 財務分析
  • 尚凡 ( 5278 ) – 台灣第一大交友社群公司

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重點摘要：

• 營收仍維持 50% 的年成長率
• Roku有 90% 的毛利率來自軟體
• 活躍用戶仍維持 30% 以上的成長
• 串流時數(用戶花在平台上的時間)也維持 50% 以上的成長

營收, 營運收入 – 仍維持 50% 的年成長率

雖然營收不是Roku主要拿來衡量其營利狀況的重要財務數字，但我們還是不能免俗地來看一下。

Roku用來衡量其平台營運狀況的指標

毛利率(gross profit) – 有 90% 的毛利率來自於軟體

Roku由硬體所創造出來的毛利，比軟體還低(Roku有 90% 的毛利率是來自於軟體.) 不過Roku原來的策略，就是利用硬體來做犧牲打—藉硬體來吸收更多的消費者來使用Roku，進而創造更多來自軟體的營收。

而其實增加軟體部分的營收，並不會對其毛利有正面影響. 所以在希望營收增加的同時，Roku也希望平台上的軟體數量越多越好。

活躍用戶(active accounts) 仍維持 30% 以上的成長

從下面我們可以看到， Roku的活躍用數的成長率在最近幾季有稍微下降趨勢， 但仍有很高的成長率。 這相當於每四個美國家庭中，就有一個家庭安裝了Roku的設備(新聞請見此) 。

串流時數(streaming hours) (用戶花在平台上的時間)也維持 50% 以上的成長

串流時數是Roku用來衡量用戶黏著度的一個指標。使用者的串流時數增加，就表示他們對Roku的平台越依賴 。

廣告和內容，驅動「平均使用者營收(average revenue per user, ARPU)」

上面提到， 使用者的串流時數增加，並不會帶動營收的成長。 那甚麼才會帶動呢? 廣告跟內容傳輸(content distribution) ，是帶動營收跟ARPU的主要元素。

以下我們條列出了Roku未來的機會和威脅讓各位參考 ：

機會

• 美國會在 2021 年，全面禁止電視台使用類比訊號，所以電視的換(數位)機潮還會持續。
• 在未來，原本花在傳統電視廣告上的預算(目前產值有 700 億美金) ，會逐漸轉移到串串流媒體上。
• 根據IPG跟MAGNA在 2018 年的研調， 在驅動觀眾的購買欲望上， Roku平台上廣告的有效度，比傳統電視廣告還多出了 67% 。
• Roku在國際的發展仍屬初階。 而Roku未來能否繼續成長，也要看投注在串流影音上的廣告費用會不會持續增加，以及能否持續吸引到有投放廣告的頻道。在美國境內的話，根據尼爾森的研調，目前 Roku只接觸到了美國 10% 年齡介於 18-34 歲的觀眾，這表示Roku還有成長的空間。
• 目前很多媒體公司無法有直接面對消費者(direct-to-consumer)行銷的能力， 所以其頻道也還能幫他們帶來金流。 Roku可透過其Roku Direct Publisher這項服務，來幫這些公司達成目標。
• Roku前陣子跟Walmart合作， 推出了內建Roku OS的Walmart自有品牌電視。 而Walmart目前停售了Fire TV，這樣Roku的通路更寬廣(Roku TV在Walmart以及Costco（COST-US）的銷售量佔了整體的一半) 。

威脅

• 串流影音產業仍在不斷成長與演化中，而Roku也遇到相當強勁的對手如Amazon、Google與 Apple。 Amazon、 Apple、 Google有提供TV streaming devices。Google有將自己的作業系統整合到電視裡。Amazon也有跟電視商合作， 生產內建Amazon作業系統的智慧電視；而Amazon也有可能在其網站上停止販售Roku的產品。 雖然智慧電視會有多種OS， 但Roku認為市場上的贏家不會只有一個， 也認為他們有良好的定位。
• 有些電視品牌如LG、 Samsung、 VIZIO， 會在電視裡內建他們的串流功能。而其他電玩機如Xbox與Playstation， 還有DVD/Blu-ray播放機， 也都有內建串流功能。
• 有些電信商如Comcast，也有提供機上盒，或是串流服務。
• 消費者接觸串流影音的方式時常在改變； 而除了跟其他提供串流平台的公司競爭外， Roku也跟其他行動裝置競爭—也就是，觀眾會用手機或是平板電腦來接觸串流影音， 而不是透過電視。
• 如果Roku要繼續增加營收， 就要讓使用者花更多時間在有提供廣告的頻道上(像YouTube是Roku平台上，第二多人看的頻道， 但Roku並沒有從中得到甚麼獲利。 因為Roku並沒有在YouTube裡面安排廣告) 。 而Roku認為這部分他們還有努力以及改善的空間。

結論：Roku站在趨勢浪頭上，但強敵環伺

數位廣告的成長會繼續， cord-cutting的趨勢會繼續。串流影音已漸成主流。這些都讓Roku站在所謂的風口（註：風口指投資機會或趨勢）上。 而面對強敵環伺，Roku還會不會繼續威風下去呢？ 讓我們繼續觀看這場影音串流大戰囉。

【延伸閱讀】

• Roku, Inc. (ROKU)串流影音戰場中的軍火商
• Disney（DIS）串流影音衝擊營收成長

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• Roku為美國領先的影音串流機上盒
• 美國營線電視逐漸被串流平台取代
• Roku其實是接手Netflix的機上盒計畫
• 拉升平台營收 降低硬體收入比重
• 各大零售商為Roku主要通路
• 專注平台業務與技術研發 不做原創影音內容

這陣子有關串流影音的新聞特別多。您是不是被這些新聞搞得頭昏腦脹了呢？但我們正親身參與一個劃時代的革新呢。而如果您是廣告主，當有家公司告訴您，有多少的客戶是看了您的廣告後，到了您的官網做產品購買。這樣的廣告效果評估，會不會另您覺得錢花在刀口上呢？今天要來介紹的，就是一家在串流影音與數位廣告這兩個趨勢中扮演著極為重要角色的一家公司（P.S. 他們的產品跟台灣也很有關係…….原來Roku的機上盒，主要是鴻海（ 2317-TW ）做的!）

Roku為美國領先的影音串流機上盒

Roku是一家在美國處於領先地位的串流影音平台，讓影視內容製造/出版商，以及廣告商的資訊，能夠被一般消費者所接收。

該怎麼使用Roku呢? 消費者可以購買Roku販售的機上盒， 將它與電視做連結，不需要透過網路，即可收看各種串流頻道； 消費者也可以藉著購買內建Roku的電視（被稱為Roku TV），來看到各種串流頻道。

所以基本上，Roku扮演的，就是一個仲介的角色： 它讓內容製造商以及廣告商，能夠在它的平台上，接觸到一般消費者（觀眾） 。或是這樣說： Roku就很像是一個百貨公司，讓消費者能夠在這個地方，買到自己想要的東西（=看到自己想要看的頻道或是節目） 。

截至 2019 年底，Roku有 3,690 萬個活躍用戶（active Accounts）; 活躍用戶在平台上所花的時間達到了 117 億個小時， 而每位活躍用戶為Roku帶來了US$ 23.14 /年的收入（第二篇會對關鍵營運數字有更多的說明）。

美國有線電視逐漸被串流平台取代

在講述Roku的成長故事前，我們先來看一下美國營線電視的發展，這樣會對Roku的崛起更了解。過去幾十年，美國因為有線電影片道的增加，將不少觀眾從觀看傳統廣播電視（如：台視、中視（ 9928-TW ）等），吸引到了有線電視網的頻道。然而，隨著寬頻網路的來臨，以及較低廉的費用，發展出了多媒體串流技術，也讓收視品質提升，以及提供了更多的內容，滿足觀眾的需求，又因此吸引了觀眾到串流影音平台上，造成了電視產業的另一個革命。而有線電視訂閱用戶的流失，對有線電視造成了極大的威脅，也影響到了他們的營收。

除了上述的原因外，串流影音的興起，也跟有線電視產業為人詬病的定價策略以及產品組合有關。有線電視公司通常會提供套裝頻道組合給訂閱戶（可參考此網頁）. 根據媒體市調行銷公司Nielsen做的調查，平均一位有線電視訂閱戶可以看到 200 個頻道，但實際會看的頻道只有 17 個。

在過去幾年，因為Netflix帶頭所引起的數位影音趨勢，讓美國營線電視產業出現了很大的變化。串流影音服務如Netflix與Hulu，提供了單點式（a la carte）的選擇，徹底顛覆了傳統媒體提供的綁手綁腳的服務。從下圖可以看到，訂閱有線電視（Pay TV）的家庭戶數有逐年減少的趨勢（“cord-cutters”被用來形容這些訂閱戶） ，而這趨勢也還在進行中：

而有線電視雖然有Netflix強勁的競爭，卻能生存下來，原因有幾個。一，他們也開始數位化，加入串流影音的戰局（如: HBO（母公司 Time Warner, TWX-US）也在自己原本的有線電視訂閱服務外，提供了串流服務HBO Now，讓訂閱戶可以透過行動裝置來收看 HBO節目； Walt Disney也投資了Hulu）； 二，這段時間，有線電視業者間也不斷地藉著資源整合，來增強勢力。知名的例子就是 2018 年Disney併購了 21st Century Fox的有線電視跟製片的資產。

而除了數位平台外，有線電視也藉著提供直播內容（live broadcast，如超級世界盃球賽） ，來留住收視戶（如YouTube在 2017 推出的電視串流服務） ，以及讓節目受到廣告商的青睞。而如果有線電視有著隨選視訊的內容（on-demand content） ，那他們就可以直接跟消費者收費，而不是跟電信商做拆帳。

自製內容

除了有線電視業者間不斷地藉由併購來做水平的資源整合外（horizontal consolidation） ，在過去五年，產業中也進行著垂直整合—自製影片，這樣可以減少成本，提高獲利。Disney、AT&T（T-US）、Comcast Corporation、Viacom Inc. 等主要公司都有自己製片。

串流影音媒體業者也開始自製影片。一開始，他們是跟有線電視購買其製作的影片來做播放。而後來Netflix開始了自製節目（稱original content） ，便形成跟有線電視搶觀眾的情況。

在過去五年，有線電視產業藉著擴展他們的優質內容（premium content）以及放送策略（distribution strategy） ，雖然有線電視訂閱戶持續減少，但營收上仍有成長。

廣告來源轉移

廣告收入是有線電視業者很重要的營收來源。根據IBISWord的研究顯示，有線電視業者的營收，有三成是來自於廣告，而在過去五年，全美國的廣告支出是以每年 1.9% 在成長。而由於人均可支配收入的提高，也讓消費者提高了花在優質節目上的支出。

由於有線電視訂閱戶的下滑，使得廣告主也不願意花較高的價錢來播放廣告. 而廣告主也將廣告預算移到新興的串流影音平台，或是其他地方（如有線電視業者的官網，或是做置入型行銷） 。

在過去五年，有線電視產業的營收是以每年平均 3.1% 在成長，到 2019 有US$ 91.8 billion的產值。在未來五年，有線電視產業還是會繼續成長，同時也要繼續面對消費者改變中的閱聽習慣，有線電視訂閱用戶的持續退訂，新興媒體的出現，以及廣告主的需求改變。因此，IBISWorld預估在未來五年，有線電視產業的成長率會變緩，以每年 2.1% 的速度在成長，產值在 2024 會達到US$ 101.7 billion。

Roku其實是接手Netflix的機上盒計畫

Roku是由現任執行長Anthony Wood在 2002 年所成立。由於這是他所成立的第六家公司，所以他將公司取名為Roku（就是日文的”六”的意思。）
在 2007 年時，因緣際會下，Mr. Wood成為了Netflix Internet TV的副總裁。當時Netflix有考慮到開發自己的機上盒，也投資了六百萬美金（這是所謂的”Griffin計畫”） 。不過十個月後，Mr. Wood離開了Netflix，而這時Netflix也決定將Griffin計畫脫手，由Roku接手，並成為Roku早期的投資者（不過現在Netflix已沒有繼續在Roku做投資。）
以下是Roku一些重要的公司歷史：
2014 年—與電視製造商合作（如中國的TCL、Hisense、日本的日立（Hitachi, 6501-JP ）、三洋（Hitachi, 6501-JP ）等），推出了內建Roku OS的電視。
2017 年 10 月–在那斯達克證券交易所上市，個股代號為ROKU。
2017 年 11 月—收購了位於丹麥, 製作智慧音箱的Dynastrom。
2017 年—Roku推出了自助式（self-serving）的廣告服務，讓廣告主可以透過Roku的平台，提供廣告給Roku的使用者。
2019 年—併購了DataXu，藉此來能幫助行銷人員計畫和購買影片廣告活動（新聞請見此） 。此舉讓Roku能夠加快他們的廣告平台，能夠幫助內容合作夥伴更有效地利用他們的廣告庫存。

拉升平台營收 降低硬體收入比重

一開始Roku只是透過販賣機上盒來獲取營收。但硬體的毛利低，因此這樣做並沒有辦法為Roku帶來獲利。此外，做機上盒是個門檻不高的事業。於是，Roku改變了他們的商業模式，藉由毛利較高的廣告營收來維持營運。

Roku提供的產品與服務主要分：

1. 硬體：對一般消費者來說，Roku販售的是機上盒以及周邊商品（無線喇叭） ，讓消費者能夠透過它提供的裝置（機上盒，以及跟電視廠商合作的Smart TV） ，來享受到串流影音。
2. 軟體:
   1. 對廣告主來說，Roku販售的是廣告空間，讓廣告商的廣告能夠透過Roku的平台，來接觸到一般消費者。
   2. 對內容製造與提供者來說，Roku販售的是一個平台空間，這樣讓他們的內容能夠觸及到一般消費者。
   3. 目前Roku平台上有多達五千個頻道，而廣告主與內容製造&提供者能夠藉由這些頻道來接觸一般消費者。
   4. 而Roku本身也有一個The Roku Channel：
      1. 是一個免費的， 提供廣告（ad-supported）的頻道； 頻道裡的節目通常比較長（long-form） 。
      2. 是一個能夠讓Roku在不透經得起考驗體接觸一般消費者的方式—消費者可以透過電視、網路、行動裝置，來收看The Roku Channel。這也是Roku唯一能夠控制其內容的頻道。
      3. 在 2017 年底推出，目前已經成為平台上top 5 的頻道，在 2018 Q4 時，The Roku Channel在上面已有大約 10,000 個免費電影以及電視影集。 而Roku也不斷拓展這頻道內的節目類別，從一開始的電視節目與電影，到後來的新聞節目與直播節目，希望藉這些類別能夠吸引到廣大的收視族群。
      4. Roku Direct Publisher: 能夠讓內容創作者，透過這服務，在The Roku Channel上面製作自己的頻道、影片、app。
      5. 有推薦影片的功能
      6. 影片創作者與內容提供者有機會獲得廣告分成–這有助於吸引更多的內容生產者合作。
      7. Roku Channel要做的，主要是讓觀眾在利用設備順滑切換大量（ 3167-TW ）需要付費的APP之外，擁有一個免費的、質量相對不錯的選擇。

e. Roku Pay： 為了讓一般消費者方便付款，Roku Pay提供了付款服務，讓消費者能夠透過平台來訂閱服務、購買電影…等。

也因此Roku主要的營收來源有兩大項：

1. 來自硬體（販售機上盒）
2. 來自軟體
   1. 廣告收入
   2. Roku也跟主要的廣告公司合作（如Dentsu、Havas、Horizon、IPG、Publicis and WPP） ，來協助其廣告客戶在Roku平台上撥放廣告。
   3. 內容播映
   4. 用戶的訂閱費用（也就是說，如果消費者是透過Roku的平台來訂閱裡面的頻道，那Roku可以抽成。而如果消費者是透過Roku的平台來訂閱頻道，而不是透過其他平台訂閱頻道後，再從Roku來觀看，那Roku可以抽成比較高） 。
   5. 讓頻道出現在遙控器上
   6. 與電視品牌以及service operators的授權協議。Roku會受權他們的作業系統（operating system，簡稱OS）給特定的電視廠商，所以會跟電視商做聯名促銷。這些有了Roku OS的電視，被稱之為Roku TV。而透過這樣的方式，Roku也可以透過這樣的方式，來吸收更多的用戶，以及增加平台上的串流影音時數。而跟電視品牌合作，是Roku獲得新客戶最快的方式（在 2018 年時，有 50% 的新客戶是從這方式獲得） 。

從下圖我們可以看到，Roku的策略是將平台的營收比例漸漸拉高。也就是，他們並沒打算從硬體來賺錢—硬體是他們獲得更多活躍用戶的方法。

各大零售商為Roku主要通路

就通路而言，Roku的機上盒裝置與電視在美國、加拿大、英國、法國、愛爾蘭、墨西哥、以及幾個拉丁美洲國家的 16,000 個零售商皆可買到。而除了靠傳統的零售商，Roku的產品也可透過網購而得到（他們自己的網站上也有販售） 。此外，Roku的合作電信公司或是通路商也會在做促銷時，將Roku的產品納入促銷案裡。

在 2018 年，Amazon、Best Buy、以及Walmart各為Roku帶來了超過 10% 的營收。 這三個零售商，總共為Roku帶來了超過 68% 的營收。

所以說，Roku的商業模式，是本身不做內容，而藉著提供一個讓所有內容製造者都可參與的平台，來增加活躍用戶，進而增加活躍用戶的串流時數（因為串流時數越高，表示用戶越黏在Roku的平台上）; 還有利用平台上播放的廣告來創造營收（在Roku的平台上，有些頻道是有撥放廣告的） 。也就是，如果平台上的用戶越多，那就能吸引到越多的廣告商在平台上撥放廣告，這樣兩邊的用戶都能成長的話，就能為平台創造更多的營收（這也是所謂的平台經濟理論） 。所以保持這樣一個”中立國”的角色，對Roku來說相當重要。

專注平台業務與技術研發 不做原創影音內容

1. 成長型公司，就是要不斷去革新。因此，Roku除了不斷推出新型的機上盒外，也開發了其他新產品。如在 2018 年，Roku就推出了無線喇叭，可搭配Roku TV來使用。 而從 2008 年到現在，Roku也不斷更新他們的產品線，所以到現在已經有九代的機上盒機型了。
2. Roku對自己的科技很自豪。想想看，光是讓上千家的頻道能夠出現在其平台上，又能夠與各平台的科技相容，這工程有多浩大。截至 2018 年底，Roku在美國擁有了 70 個專利，在歐洲擁有了 9 個設計專利。Roku傾力在研發上，截至 12 / 31 / 20198 ，Roku有超過一半的員工，是從事研發的工作。
3. Roku每天在其平台上，都能夠收集到很多觀眾收視的數據。Roku也有能力針對平台上所收集到的大數據來做分析，來讓廣告商、觀眾、以及內容提供者有更佳的使用體驗和增加廣告的有效度。比如說，Roku有能力分析，像是有多少觀眾，在平台上看到了嘉年華遊輪（Carnival Cruise）的廣告後，造訪了他們的官網。
4. 跟其他串流影音戰場中的參賽者相比，Roku不做內容，等於是不跟Apple、Amazon、Disney、Netflix…等巨頭競爭。它可算是一個軍火商，扮演著中立國的角色—也就是，它只幫這些巨頭傳輸內容而已。而不做內容，也表示它不用花上巨資在原創劇集上。
5. 定價能力

廣告商若要在Roku平台上刊登廣告，Roku有能力要求一個較高的價位。原因？ 除了串流影音平台是趨勢外，Roku也有數據能夠證明，他們的廣告效果，比傳統的電視廣告還好。

機上盒的市場競爭激烈嗎？ 在串流影音的戰局裡，Roku能夠一直保持它的競爭地位嗎？ 讓我們繼續看第二篇文章。

參考資料： 公司年報、網路文章（連結已嵌入文字裡。）

【延伸閱讀】

• Roku,Inc.(ROKU)財務分析
• 線上音樂串流平台 Spotify 為何難以取代？

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競爭優勢

銀行產業是個競爭相當激烈的產業, 同時也受到不少法規的限制. 摩根大通有甚麼優勢, 能夠讓它在競爭的環境中, 佔穩龍頭地位呢？
晨星（Morningstar, MORN-US）認為摩根大通有兩個護城河元素：

• 轉換成本—與其它大銀行一樣, 摩根大通規模大, 業務多元化. 這樣的好處是, 不僅能夠產生多元化的營收來源, 也能夠增加顧客的轉換成本（因為客戶可能同時跟銀行有著不同業務上的往來）, 也在成本上有優勢.
  成本優勢—主要是來自於三個主要面向： 低成本的主要客戶存款（deposit base）, 良好的營運效率（可與優秀同業相抗衡）, 以及保守的承保（underwriting）。
  而雖然摩根大通在科技上的布局與監管成本上有不少支出, 但這些會讓摩根大通的規模優勢（scale advantages）更加擴大. 再加上機構數量多, 遍布全世界, 有著包羅萬象的金融服務與產品, 這些也會讓客戶獲取成本（customer acquisition costs）減少。
• 有著健全的風險管理
  有著水平之上的承保（underwriting）記錄歷史以及風險承擔能力。
  在金融危機時, JPMorgan 能夠熬過來的原因之一, 就是因為他們有著較低比率的債務抵押債券 （collateralized debt obligation, 簡稱 CDO）, 以及較低的信貸成本（credit costs.） 而即使那時候花了大筆錢（130億美金）收購了闖禍的貝爾斯登（Bears Stern）以及破產的華盛頓戶惠銀行（Washington Mutual）, 摩根大通多年來還是處於獲利的狀態。
• 財務健康
  因為財務狀況穩定, 摩根大通每年都能夠通過美國聯準會的壓力測試。
  銀行的核心資本（一級資本, Tier 1 capital）比率, 遠大於政府規定的下限。
  有許多資產是高品質的流動性資產（more than half a trillion dollars）, 借貸（房貸, 車貸, 企業貸款等）品質也好。

因此, 摩根大通是全美國最具權威&影響力的銀行之一, 在很多方面都處領導的地位：

• 就資產而言, 在美國是第一
• J. P. Morgan Chase 是全美國最大的發卡銀行, 根據 The Nilson Report, 信用卡交易量（purchase transaction）也是所有銀行之冠（美國的朋友如果對信用卡熟悉, 應該可以感受到當初 Chase Sapphire 信用卡的威力。）

• 投資銀行部門, 為摩根大通賺了不少的手續費
• 其交易部門也是全球頂尖
• 有著全球數一數二的資產託管業務
• 全美六千萬個家庭都跟它在銀產業務上有往來
• 有著全球數一數二的資產管理部門（超過兩兆美元）
• 跟同業相比, 有著極高的收納存款比率（deposit market share）

財務分析

因為銀產業營運架構的關係（以較低的利息吸收存款, 然後把錢用較高的利息拿去放款或是投資, 好賺取中間的利差或投資收益）, 這產業著重的財務數字跟其他產業不一樣. 下面就一些重點財務數字來做介紹。
1. 有形股東權益報酬率（Return on Tangible Common Equity, ROTCE）
有形股東權益報酬率的概念跟我們熟知的ROE相同, 也是數值在10%以上比較好. 而由於銀行擁有的資產中, 絕大部分是有形資產, 所以用有形股東權益報酬率, 會更能反映出銀行的真實賺錢能力。
從下圖我們可以看到, 摩根大通的ROTCE在近十年都維持在10%以上的水準. 2018的ROTCE增加到17%, 除了是來自營收的增加外, 也跟稅率減低有關。

附帶一提. 每年美國聯準會都會對銀行做所謂的壓力測試, 而美國聯準會就會用 Tangible Common Equity Ratio（有形普通股權益資本比率）這個數字, 來衡量銀行的財政狀況與資本實力（這數字的公式就不在此說明了； 有興趣的讀者可參考這篇文章）。

2. 淨利息報酬率 （net interest margin, NIM）
此指標主要是在顯示銀行從貸款和證券等資產獲得的利息收入, 減去存款及其他借款利息支出後, 所得到的差額.如果銀行的存款利率低, 或借出風險較高的貸款, 他們的NIM便可能高於平均水平.如果銀行提供風險較低的貸款, 或是他們必須向存款者支付更高的存款利率（deposit rate）, 那這銀行的 NIM 就可能會低於平均水平。
從摩根大通第二季的財報可以得知, 摩根大通的 NIM 從一年前的 2.57% 降到了2.49%. 其他銀行如花旗銀行以及富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）, NIM 也是有下降的情況（新聞可見此）。

銀行的 NIM 走勢很重要–尤其是在利率起伏不定的時候. 美國聯準會由 2016 年開始加息，對銀產業的 NIM 有提振作用. NIM 成長速度高於平均值的銀行, 很可能會在未來隨著加息而獲利. 美國聯準會每季都會公佈全美所有銀行的 NIM.。資料來源：FRED Economic Research

3. 資產報酬率（return on assets, ROA）
ROA 對銀產業很重要, 因為銀行的資產總值與盈利能力之間有著非常直接的關聯！ 而一開始看到銀產業的 ROA, 可能會嚇一跳！ 因為跟其他產業不一樣, 銀行的資產很多, 所以在計算 ROA 後, 產生的數值會很小（ROA=淨利／總資產）。
對銀產業而言,一般來說, ROA 高於 1% 屬於理想, 高於 1.5% 則屬於優異水平. 許多銀行股投資者（包括巴菲特）都認為, ROA 是衡量銀行真實盈利能力的最佳指標之一. 而長期 ROA 較高的銀行較具競爭優勢。從下圖我們可以看到, 摩根大通的 ROA 近年轉強, 長期趨勢也有在上升。

4. 有形資產帳面價值（tangible book value, TBV）
TBV 表示, 如果銀行不幸被清算, 在它變賣了所有資產, 償還了所有債務後, 還值多少錢.銀行股投資者通常會將 TBV 除以流通在外股數, 而得到每股 TBV（TBV per share）. 股價與每股 TBV 的比率是衡量銀行估值的實用指標： 如果銀行的股價是 TBV 的 1.5 倍, 即是說其股價相對於銀行的清算價值有 50% 的溢價. 若銀行的資產報酬率較高, 成長機會較大, 或貸款組合的風險水平歷來穩健, 其 TBV 倍數通常高於成長較慢及資產報酬率較低的銀行。

從下圖我們可以看到, 跟其他主要銀行相比, TBV 算是比較高的：

5. 效率比率（efficiency ratio）
效率比率表示, 銀行花了多少錢來產生一元的收入. 公式=非利息支出／（淨利息收入+非利息收入.）如果某間銀行的效率比率為 40%，代表他們將 40% 的收入用於非利息支出。
Efficiency ratio 是越低越好. 從下表可以看出（上季數字）, 摩根大通的效率比率在所有大銀行間, 算是相當低（不過請注意： 用efficiency ratio來比較業務模式相類似的銀行會比較好. 所以還需要看一下, 各銀行的業務結構）：

未來展望

關於摩根大通的未來展望, 我們可以分三個面向來看：

1. 銀行產業體質
   美國銀產業整體的體質, 跟金融海嘯前相比, 已有了相當程度的改善. 同時, 現在的法規也較過去嚴格許多. 雖然美國的銀行產業還是破碎化, 摩根大通也必須要跟許多地區性的銀行來競爭, 不過就ROE來說, 大銀行還是比中小銀行來的高. 加上摩根大通相當具有競爭優勢, 所以投資人在考慮銀行類股時, 摩根大通可說是上選。
2. 政經
   中美貿易戰和經濟衰退恐懼, 讓投資人轉向具有防衛性質又配息的類股. 銀行股就是首選之一. 不過要注意的是, 當經濟轉弱時, 銀行盈餘會下滑, 反而有衰退風險。
   景氣週期, 信貸循環, 利率變化等, 都跟銀產業的獲利有高度相關. 而由於摩根大通的營收來源多樣化（有營收是來自於跟利率無關的費用（fee income））,這樣營收不會因為利率的變化而影響太大。
   所以投資人若對銀行類股有興趣, 可以注意相關的新聞及資訊（如8月中時,美國2年期和10年期公債的殖利率曲線短暫倒掛, 就讓銀行股大跌, 讓美國六大銀行市值驟減（新聞可見此）（小知識： 十年期公債若上升, 可以增加銀行的收入； 而 10 年期減 2 年期公債殖利率利差縮窄, 會導致淨利息報酬率（net interest margin）增加, 也表示會讓銀行的營收變好。）
   英國的脫歐也會對美國銀產業者造成衝擊。
3. 科技
   Facebook（FB-US） 之前宣布, 準備在 2020 年的時候發行數位貨幣（Libra 計劃）. 對於這樣計劃, 晨星的看法是, 目前並不會對傳統的銀產業者造成威脅.
   科技的變化（如新興的金融科技）雖然對傳統銀產業者帶來衝擊, 但其實科技對傳統銀產業者來說, 更能為之提升營運效率. 而摩根大通在 2017 年併購了支付新創公司 WePay, 推出了商戶即日結算服務, 也顯示出摩根大通富有彈性, 能夠因應科技所帶來的變化。
   雖然銀產業的競爭激烈, 但摩根大通仗持著多項優勢, 相信它仍能屹立於銀行界龍頭地位. 下一個百年？ 我相信這個銀行界的模範生可以做到。

參考資料：
1. J.P. Morgan年報
2. Morningstar報告
3. 各大銀行年報, 近期季報結果
＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

【延伸閱讀】

• JPMorgan Chase & Co.(JPM) 來頭不小的小摩
• Bank of America (BAC) 財務分析

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公司簡介

JPMorgan Chase & Co. 是全美國最大的銀行（依資產來評比的話）, 有著 $2.6 兆美元的資產, 以及 $1.5 兆美元的存款. 摩根大通的足跡遍布全球, 在全世界主要的國家都設有分支機構 JPM 也是道瓊工業股的一份子。

公司歷史

摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）其實是兩家大銀行– Chase Manhattan Corporation 與 J.P. Morgan & Co.—在 2000 年併購後的結果. 而這兩家銀行背後, 也有著兩位美國銀行史上, 甚至是美國歷史上相當重要的兩位人物— David Rockefeller 與 John Pierpont Morgan Sr. 若要認真追朔起來, 摩根大通有著 220 年的歷史呢！ 下面將摩根大通的歷史分成兩部分來介紹。

Chase Manhattan Corporation的歷史

Chase Manhattan Corporation 的前身有兩家銀行, Bank of the Manhattan 以及 Chase National Bank。

[1799-1955： Bank of the Manhattan Company 時期]
摩根大通最早的前身, The Bank of the Manhattan Company, 成立於1799年. 表面上這銀行被 the Manhattan Company 成立的目的, 是供給紐約乾淨用水, 來打擊黃熱病, 但真正的目的, 其實是藉此來建立新銀行, 好脫離其他銀行（Bank of New York與Bank of the United States）的霸權。
1808 年, the Mahattan Company 將旗下的水利事業部門賣給了紐約市後, 就專心在銀產業務的發展上. 從那時候開始, The Bank of The Manhattan Company 開始茁壯. 而由於在他們的章程（chapter）上, 沒有對借款人有任何限制, 所以也算對當時的西部拓荒有不少的貢獻（人們可以跟他們借錢去西部闖天下.） 到 1990 年時, The Bank of The Manhattan Company 已成為擁有最多個人存款戶的銀行之一. 1955 年, 當時已相當有名氣, 在紐約市有著 67 分支的 The Bank of The Manhattan Company, 與 Chase 銀行合併。

[1877-1955： Chase National Bank時期]
說完了 The Bank of The Manhattan 的故事後, 接下來我們看另一銀行 the Chase National Bank 的故事。
The Chase National Bank 成立於 1877 年. 直到 1911 年, 銀行家 Albert Henry Wiggin 掌權後, 才將此銀行的勢力逐漸擴大. 跟 The Bank of The Manhattan 不一樣的是, The Chase National Bank 的客群是在公司企業. Mr. Wiggin 最大的貢獻, 就是在 1920 與 1930 年代, 併購了紐約市的七家主要銀行, 也讓 The Chase National Bank 成為當時全世界最大的銀行。
好景不常在. 之後 Mr. Wiggin 一連串不當的行為, 讓 The Chase National Bank 有著不光彩的一面. 在 1929 年股市大崩盤時, Mr. Wiggin 甚至用銀行的資金, 放空自家公司的股票, 大賺了 400 萬美金！
之後接手的Winthrop Aldrich繼續帶領The Chase National Bank茁壯, 不過他深知, 要讓銀行再壯大, 就需要往民間發展（尤其二次戰後興起的中產階級, 越來越有錢）. 於是在他的搓合下, The Chase National Bank與之前提到的Bank of the Manhattan Company合併, 成為當時全美第15大銀行. 不過更重要的是, 他將銀行帶出了紐約市, 拓展到了美國其他地方。

[1855-1981： Chase Manhattan時期]
這個時候的摩根大通, 是由大衛.洛克斐勒（David Rockefeller, 洛克斐勒家族第三代成員）來領導. 他被授命將銀行發展成全美最大的銀行. 1969年, 他變成董事會主席後, Chase Manhattan Corporation 成立. 由於他的影響力, 他也讓 Chase Manhattan Corporation 在美國的外交政策上, 扮演相當重要的角色（不過也因此, 他讓銀行備受爭議）。
1970 年代, Chase Manhattan Corporation 經歷了一段黯淡期. 當時許多區域性銀行減少了對 Chase Manhattan Corporation 的依靠, 獨立發展. 同時, Chase Manhattan Corporation 因為貸款給拉丁美洲, 損失了不少, 被美國聯準會放入觀察名單中. 雖然如此, Chase Manhattan Corporation 還是保持在全美第三大銀行的地位。

[1980s： 壞債與第三世界債務危機]
1980年代, Chase Manhattan Corporation 在國內外進行了一連串的併購. 1981 年, David Rockefeller 退休, 公司在 Willard C. Butcher 帶領下, 仍然在外交事務上具有相當的影響力. 但 1980 年代, 一連串的壞債（bad loans）以及第三世界的債務危機, 也將 Chase Manhattan Corporation 以及美國其他銀產業拖下水, 也讓公司的股價受到壓力, 1988 年的紐約時報猜測 Chase Manhattan Corporation 甚至會被成為併購對象。
而在 1989 與 1990 年, Chase Manhattan Corporation 也從商用房地產的貸款中嚴重虧損。

[1990年代： 重建]
Willard C. Butcher 為了拓展公司海外業務, 卻犧牲了美國境內的營運. 新的領導者 Thomas G. Labrecque 接掌後, 首要的任務, 就是藉由海內外的重整與縮編, 試著將 Chase Manhattan Corporation 恢復元氣. 也在此時, Chase Manhattan Corporation 開始投資在科技上, 並透過與微軟（Microsoft, MSFT-US）等公司的合作, 開始了網路銀行服務. 而公司也在此時導入重視團隊合作的文化. 經過一番整頓後, 公司在 1991 年營收轉正。
1990 年代中期時, 美國銀產業的激烈競爭, 讓 Chase Manhattan Corporation 的資產, 從第二名的地位滑落到第七. 低落的股價, 也反應投資人對它的信心。
1995 年, Chemical Banking Corporation 宣布與 Chase Manhattan 合併, 頓時讓兩家銀行成為全美第一大。
1990 年代後期, 美國銀產業開始鬆綁, 造成一股併購潮. Chase Manhattan 也在這時候做了不少併購, 逐漸讓各部門的業務更加強壯。

J.P. Morgan & Co.的歷史

J.P. Morgan 的歷史悠久, 在美國金融歷史上也扮演著非常重要的角色. 在介紹這家公司的業務前, 我們先來了解一下 J.P.Morgan 發跡當時, 美國的歷史背景。
約在 1870 年代到 1900 年（南北戰爭～進步時代（Progressive Era）之間）, 是美國所謂的鍍金時代 ( Gilded Age )。

經過了南北戰爭的洗禮後, 鍍金時代是美國經濟突飛猛進的時期. 這段時間, 大量的移民來到美國, 讓美國的鐵路, 工業, 採礦等, 都有著迅速的發展, 而大多數的財富集中在北部與西部. 不只在經濟上, 美國的政治在這階段也有了很大的進展. 鍍金時代, 也是美國經濟超越英國的關鍵時期. 到了 1913 年, 美國的人均總產值和工業總產值均位居世界第一，成為了當時世界的第一經濟強國。

而在這段時間, 也出現了許多美國歷史上具有舉足輕重的大型壟斷企業： 摩根大通（J.P.Morgan）, 花旗銀行（Citi）、GE（General Electric, GE-US）, 埃克森美孚（Exxon Mobil Corporation, XOM-US）, 美國鋼鐵公司（United States Steel Corporation, X-US）,美國電話電報公司（AT&T, T-US）,福特汽車（FORD, F-US）….出現的時代。
雖然這個時代的高速經濟發展與西進運動, 湧入了大量的資本, 造成了蓬勃發展的資本主義, 但財富還是朝著少數人靠攏. 其中最知名也最具代表性的, 就是「鋼鐵大王」安德魯 · 卡內基（Andrew Carnegie）和「石油大亨」約翰 ·D· 洛克菲勒（John D Rockefeller）了. 不過今天要介紹的 J.P. Morgan, 在當時也深具影響力。

J.P. Morgan 創辦人 John Pierpont Morgan Sr. （以下簡稱Mr. Morgan, 1837-1913）是美國的金融家與銀行家. 他不僅在一些大企業的整併扮演協調的角色, 也是一些新創企業（如U.S. Steel, AT&T）很大的推手. 在創立時扮演著重要的地位. 在他職業生涯的鼎盛時期, 他與夥伴不僅在許多大企業都有投資, 在金融業, 甚至美國國會, 也有很大的影響力. 如 1907 年的金融大恐慌, 若不是 Mr. Morgan 的干預（為了支撐美國銀行體系, 而自掏腰包押上了大量金錢, 並說服紐約的其他銀行家一同照做）, 可能會造成更大的衝擊與影響. 而在鍍金時代之後的進步時代, 也因為 Mr. Morgan 的努力, 讓美國企業轉型, 朝現代化邁進. 若稱 Mr. Morgan 是最偉大的銀行家, 一點也不為過。

兩家大銀行的結合

而即使在摩根大通時代, 公司還是經過一系列併購而發展壯大. 在過去十多年裡，公司相繼合併和收購了貝爾斯登和華盛頓互惠銀行等美國著名金融企業, 也藉由併購將業務繼續往歐洲拓展。

公司業務

摩根大通將旗下的事業, 規劃成四個主要的事業體來做管理：

1. Consumer & Community Banking （消費者以及社區銀行, “CCB”）—主要是針對一般民眾提供金融服務. 這是摩根大通營收的主力, 佔了約47%。
2. Corporate & Investment Bank （企業及投資銀行, “CIB”）. 這部分的業務佔了摩根大通營收約三分之一。
3. Commercial Banking （商業銀行, “CB”）。
4. Asset & Wealth Management （資產與財富管理, “AWM”）。

由於銀行規模龐大, 如果業務是在 J. P. Morgan 名下, 那就是跟投資銀行, 財富管理…..等有關； 如果業務是在 Chase 名下, 那就是跟消費者有關（信用卡, 貸款, 保險, etc.）
CCB 在2018年成長了12%； CIB, CB, AWM 分別成長了 5%, 5%, 2%。

執行長

介紹摩根大通, 一定得介紹他們的執行長（若讀者常看財經新聞的話, 應該會注意到他常常受訪）. 2004 年, 摩根大通收購了芝加哥第一銀行後, 把其行政總裁 Jamie Dimon 委任為營運總裁, 後來成為了摩根大通的營運執行長.
Jamie Dimon 有著卓越的領導能力, 帶著摩根大通安然度過了金融危機, 也漸漸讓摩根大通有著更強的競爭力. 而雖然 2012 年的倫敦鯨事件（新聞可見此）讓摩根大通蒙羞, 但這不能抹滅 Jamie Dimon 的領導力.

成長策略

• 從上面可以知道, 摩根大通是藉由不斷地併購來擴張營業版圖.
• 為了跟上時代, 並與金融科技產業競爭, 摩根大通大手筆在科技上投資（每年花費100億美元）, 也會因此獲得許多客戶的資料數據.
• 不斷拓展業務版圖.
• 不斷推陳出新, 推出新的金融商品來滿足客戶與消費者的需求.

各位看到此, 會不會覺得摩根大通是家很不得了的公司呢？ 下一篇, 讓我們來看一下摩根大通的競爭優勢, 重要營運數字（5287-TW）, 以及未來的展望, 看看 臉書（Facebook, FB-US）的數位貨幣 Libra 會不會對傳統的銀產業造成衝擊, 以及摩根大通會不會跟著美國進入下一個百年.

參考資料：J.P. Morgan年報、Company-Histories.com、其他參考資料來源皆已嵌入文章裡
＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

【延伸閱讀】

• JPMorgan Chase & Co.(JPM) 財務分析
• Bank of America (BAC) 美國第二大銀行

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炸雞翅雖然在美國很常見，但炸雞翅在餐桌上一直是扮演配角的角色>今天要介紹的這家公司，就是致力讓炸雞翅變成桌上主角的 Wingstop（WING-US）。

公司介紹

Wingstop 是一家專門販賣炸雞翅的連鎖店（也自己號稱是全世界最大的以販賣炸雞翅為主的速食休閒餐廳），強調自家的雞翅是客人下單後，才下鍋油炸。

雞翅向來在美國人的餐飲文化中，是個配角。而 Wingstop 想要做到的，是讓雞翅變成餐桌上的焦點 （center-of-the-plate），所以率先引領這風氣。

公司成立於 1994 年，總部在德州的達拉斯（Dallas）。截至2018年底，有661正式員工，在全美有295位加盟商，1,095家餐廳，在世界其他地方有 7 位加盟商，有 128 家餐廳，公司怎麼會那麼少人？ 下面您就知道了。

Wingstop 於 2015 在那斯達克上市，股票代號為 WING（翅膀之意）， 上市當天，股價上漲了 61 %！ 因為油價下降，以及低失業率，讓美國人更願意外食，而導致了當時餐飲類股的普漲行情。

公司故事

Wingstop 的創辦人是義大利與利巴嫩籍的 Antonio Swad。他 15 歲在一家餐廳當洗碗工時，發現了自己對餐飲業的熱情。為了讓自己能夠對餐飲業的運作方式更熟悉，他在餐廳的各種工作都做過。

到了 21 歲時，他已經成為了一家餐廳的主管。雖然之後也在其他餐廳擔任了不同的職位，但他決定到德州達拉斯，來追尋他的美國夢。在那裏，他決定為西班牙裔的美國人開一家披薩店，所以 1986 時，他開了 Pizza Patrón（目前仍在營運中。官網在此）。強調用新鮮麵粉製作的平價披薩，加上獨特的定位，讓 Pizza Patrón 相當獲得好評。

Swad 的良好營運管理技能，讓 Pizza Patrón 在金融海嘯時期，同店銷售仍維持成長。而他不僅會營運餐廳，也擅長行銷。在2007年時，Swad 讓 Pizza Patrón 的顧客能夠用墨西哥披索來付費（“pizza for pesos”）的行銷招數，就讓他上了全國電視網，也頓時打出了 Pizza Patrón 的名號，使來店客數增加。

而野心不僅於此的 Swad，在開設了 Pizza Patrón 後的第八年，決定挑戰另一個食品領域： 雞翅。

在1994，Swad 跟女友 Bernadette Fiaschetti 開了 Wingstop。兩人將餐廳內部的風格定位為懷舊，且以航空為主題。在短短五年，Wingstop 就有了 88 家店，年營收三千五百萬美金。雖然這樣地成功，但 Swad 決定在 2003 年將 Wingstop 出售給 Gemini Investors，專心在 Pizza Patrón 的營運上（註： Gemini Investors之後在2010年，將 Wingstop 出售給私募基金 Roark Capital Group。）

Wingstop 由 Gemini Investors接手後，就由 James Flynn 擔任執行長。在他的領導下，Wingstop 從全國 90 家餐館增至 650 多家，也獲得了許多國家獎項和認可。他同時也請到超級足球盃的名球員 Troy Aikman 為 Winstop 代言（廣告可見此）。之後 Wingstop 由 Charles Morrison 接手。

商業模式

• 商品

1. 公司雖然主打商品是炸雞翅，但他們認為 Wingstop 獨特的地方，其實是它多達11種的炸雞翅口味（有原子彈級的辣醬，辣味韓國燒烤醬，夏威夷醬….等），獨特又令人垂涎，帶給了消費者在味覺上的感官體驗。也因此，他們一直強調他們在意的是在風味，而炸雞翅對他們來說，反而是配角（“We’re not in the wing business. We’re in the flavor business.”）
2. 炸雞翅採現做方式，可搭配餐廳每天自行製作的 Ranch and Bleu 起士沾醬。而搭配炸雞翅的薯條，也是利用當季的馬鈴薯現做而成。
3. 炸雞翅，薯條，配菜（如沙拉）占了 Wingstop 約 93%。
4. 而高層試圖將炸雞翅定位成餐桌上的主食，也提高了炸雞翅的食用率—這樣消費者可以把炸雞翅拿來當主食之一，也可以拿來當零嘴； 可以一人獨享，也可以跟家人或是朋友共享； 可以是正常的餐點之一，也可以是看球賽時的最佳伴侶。

• 通路

1. 消費者可以選擇在餐廳享用美食，或是外帶（在 2018 財年，有 75% 的餐廳收入是來自於外帶）
2. 在全球都有餐廳： Wingstop 在美國 43 州，全世界 9 個國家設有店面
3. 主要是採加盟制，所以約有 98% 的餐廳目前是由加盟商獨立持有與經營。在 2017，2018 財年時，新增的店面約有 80% 是來自加盟商。截至 2018 年底，在全美 43 州，拉丁美洲（墨西哥，哥倫比亞，巴拿馬），東南亞（新加玻，印尼，馬來西亞），西歐（英國），以及阿拉伯聯合大公國共有 1,223 加盟店。Wingstop 並不擁有加盟商的店面——也就是他們並不是房東。
4. 店面坪數不大：Wingstop餐廳的坪數，平均為1,700 square feet（約47坪），讓加盟商不用付出大筆的資金，來設坪數大的店面。讓客人盡量來店自取訂購的食物，或是提供外送服務，在 2018 財年，約有 75% 的業績是來自於外帶食物（carry-out）

所以從上面可以看到，Wingstop 採用的是有有效率的營運方式： 食材少（專注在販售炸雞翅），準備起來方便，也好製作； 輕資產： 主要是採加盟制，所以約有 98% 的餐廳目前是由加盟商獨立持有與經營。

成長策略

Wingstop 打算用下面的方式來繼續擴張成長：

1. 繼續展店：

a. 美國境內：

除了繼續增加既有店面的滲透率外，也會繼續進入新市場。採用”由內翻轉至外（inside out）”的策略——先從都市開始展店（因為主要消費族群密度較高），然後等品牌知名度打開後，再進入郊區設店；Wingstop 認為他們在美國境內的店面數至少還可以翻一倍（約 3,000 家店）。

b. 美國境外

i. 2009 年 Wingstop 在墨西哥開了第一家海外店面，開始了他們進軍海外的計畫。在 2018 年時，Wingstop 在美國海外開了 34 家店面，這讓 Wingstop 在 9 個國家一共有了 128 家店面（皆是加盟商）。
ii. Wingstop 認為他們在美國境外的新店面數可以約有 3,000 家，也認為他們可以成為全球十大餐飲公司。

c. 加盟店

在美國境內，平均每位加盟商擁有的 Wingstop 店數是 4 家。而 Wingstop 繼續進行的成長策略，是讓現有的加盟商擁有更多的店數（自 2014 以來，擁有超過十家 Wingstop 的加盟商數目，成長了約 80%，表示了他們這策略有在軌道上）。

2. 利用下列方式增加同店銷售額：

a. 做全國性，以及地方性的廣告
b. 數位化：

i. 在 2014 時，推出了線上點餐服務，而這線上服務能跟實體店的銷售狀況做整合；
ii. 在 2019 時，推出客戶網站和 app，使 Wingstop 的數位化更進一步；
iii. 利用了網路機器人科技，讓消費者可以用 Facebook（FB-US），甚至 Amazon 語音服務人 Alexa 來訂餐；
iv. 在 2018 第四季時，約有 28% 的銷售是來自於線上（遠高於速食休閒產業的平均值是 6%），比 2014 年推出時成長了超過一倍，而來自線上的訂單，平均的消費也比其他方式的訂單還高出 US$5；

3.外送服務：

2018 年開始，Wingstop 開始在全美，利用第三方來做外送服務（涵蓋了約 Wingstop 30% 的店面數）。Wingstop 預計在2019 年底，外送服務能夠涵蓋約 80% 左右的店面數量。他們也認為，外送服務能夠促進同店銷售的成長。

看到這裡，會不會跟我一樣嘴饞了呢？ 在下一篇文章裡，我們會看一下 Wingstop 的競爭優勢，營收結構，關鍵營運數字，以及未來的展望。

【延伸閱讀】

• Wingstop (WING) 財務分析
• Dave & Buster’s Entertainment (PLAY) 美國電動遊樂場領導者

參考資料：
● Wingstop（WING）年報
● How Antonio Swad Doubled Down on Franchise Concepts
● Profile：Antonio Swad
● 你知道納斯達克上市公司前董事長 James Flynn嗎？

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競爭優勢

在競爭激烈的餐飲市場，Wingstop 能保持每年同店銷售在主要市場呈現成長，關店率在 1% 以下，實屬不易。他們是怎麼做到的呢？

• 輕資產： 加盟商的經營模式，讓他們不用去煩惱很多事情，也能夠將資金運用在醬料的研發，行銷，以及提升顧客滿意度上；
• 店面坪數小，相對來說也不需雇用很多人力，可節省成本；
• 與加盟商有著良好的關係： Wingstop 有 80% 的展店計畫，都是來自於原有加盟商，可見 Wingstop 與加盟商的關係良好。
• 而加盟商在與 Wingstop 合作的第二年，就能夠有 35%-40% 的報酬，這也是吸引加盟商的誘因。

獲利模式

再看 Wingstop 的財務數字之前，我們先來看一下他們是怎麼賺錢的：

1. 之前提過，Wingstop 利用大量授權加盟店來開店經營，所以從下圖可以看到，營收中有 47% 左右是來自於權利金（加盟店約繳交餐廳營收的 5%）。
2. 而 Wingstop 也會向加盟商收取廣告費用，來位餐廳做全國性以及區域性的廣告活動，所以營收中有 23% 是來自於此。
3. 雖然有加盟商，但 Wingstop 也有自營餐廳，所以有 31% 的收入是來自於此。

所以 Wingstop 是採用輕資產（asset-light）的商業模式，這樣資本支出也會少。

財務分析

以下就幾個 Wingstop 以及餐飲業的重要營運數字來做分析。

營收

從下圖我們可以看到，Wingstop 在過去幾年，營收是以年平均複合成長率 15% 的速度在成長。在 2018 年，營收更成長了 45%。

Domestic Average Unit Volume （“AUV”）

Domestic Average Unit Volume 指的是美國境內餐廳每筆訂單的金額，其算法很簡單，就是把所有的營收除以開業時間超過一年的餐廳數。AUV 可以幫公司與投資人來衡量新餐廳的表現。從下圖我們可以看到，Wingstop 在美國境內的 AUV（註： Wingstop 僅提供美國境內餐廳的 AUV。） Wingstop 提高 AUV 的方式，就是藉由提高同店業績銷售，以及開新餐廳。而 Wingstop 的新餐廳一旦開幕後，餐廳業績會逐年增加。

當 AUV 的成長率大於同店銷售（下面會提到）時，就表示新的餐廳比原來的餐廳有著較多的獲利。

同店銷售（same store sales）

同店銷售指的是，一間營運已經超過一年的店鋪，銷售情況跟去年同期的比較。而同店銷售的增加，是由訂單量以及每筆訂單的金額來決定。

從下圖可以看到，美國境內餐廳的同店銷售成長率，以及公司自營餐廳（美國）的同店銷售成長率。

從上面這兩張圖，我們可以看到，同店銷售的趨勢，跟上面提到的 AUV 走勢，是一樣的。不過為什麼 2014-2017 年這段時間有展開新店，但同店銷售卻是呈現下滑的趨勢？ 查看了之前的法說會以及年報資料，並沒有找到令人滿意的答案； 而在 2014 年 9 月，公司開始使用新的網路訂餐平台，照理說應該會刺激銷售量才是。推測之前公司的行銷可能做的不好，以至於新的店面無法為公司帶來業績。此外公司也有提到，自 2016 年開始，在廣告策略上做了調整，猜測可能因此自2017年後，同店銷售有往上好轉。

而Wingstop的同店銷售跟其他連鎖餐廳相比，表現是如何呢？ 從下圖我們可以看到，若把 2012～2018 的同店銷售數字疊起來，是超過其它知名餐廳如達美樂（Domino, DPZ-US），星巴克（Starbucks, SBUX-US），漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）….等的：

營運效率

由於 Wingstop 是採用輕資產（asset-light）的商業模式，這樣也會讓 Wingstop 有較高的營業利率。

從下圖可以看到，Wingstop 的利潤率一直都有提升的趨勢，由此可見 Wingstop 有效控制人事&原料花費以及廣告成本，但營業利率以及毛利率在 2018 財年有下降。高層的解釋是，主因是公司買下了三間餐廳。

未來展望

● 趨勢

o 炸雞翅是美國人最愛的食物之一，大人小孩都喜歡。所以這飲食主流不會退燒。而炸雞翅在全球也受到青睞。

● 競爭對手

o 同樣賣炸雞翅的餐廳不少，知名的餐廳如必勝客（Pizza Hut），達美樂（Domino’s）….等，都有賣炸雞翅。所以廣告行銷對 Wingstop 挺重要。Wingstop 也必須時時推出新口味，或是限定口味，來吸引消費者持續上門。

● 成本

o 雞翅算是 commodity ——也就是隨手可得，沒有獨特性的商品，因此價格若有了變動，Wingstop 並不能將成本轉移到消費者身上，而需要自行吸收，要不然在沒有很大差異化的情況下，消費者會選擇到其他餐廳去消費。

o 雞翅占了成本中很大一部分。如在 2018 年時，雞翅占了約 65% 的銷貨成本。所以若是雞翅的價格上漲，會影響到 Wingstop 的利潤—假如在帶骨的雞翅價格上漲了 10%，那會增加成本約 80 萬美金。不過從上面的利潤圖我們也可以看到，上升的雞翅價格並沒有對毛利造成負面影響。有可能是輕資產模式，淡化了雞翅價格提升所帶來的壓力。

o 通膨會讓食物價格變貴。所以也要注意。若發生了禽流感，會讓雞隻變少，相對地也會帶動雞翅的價格。
雞翅，是美國文化飲食的主流。或許隨著 Wingstop 的拓展，美國又多了一股用餐飲來影響世界的力量？ 也希望台灣的讀者，在不久的將來，能夠享受到 Wingstop 雞翅的美味。

參考資料：
●Wingstop年報
●Wingstop季報結果

【延伸閱讀】

• Wingstop (WING) 引領雞翅成為桌上主角
• Dave & Buster’s Entertainment (PLAY) 財務分析

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行銷策略

“Extreme Weather Outerwear. Since 1957.” 這一直是 Canada Goose 產品的定位，一點都不性感撩人，如果你對著時尚人士說這一句話，可是一點都挑不起對方的興趣。

但像是平地一聲雷般，Canada Goose 在這幾年，就像是炸開的爆竹般，在世界各地火紅地燒了起來，而時尚人士更是對它趨之若鶩，這是一時偶然嗎？還是精心佈局下的結果呢？

從禦寒用的民生必需品，轉變成時尚人士的精品配件，其實都是 CEO 的點子。跟上一輩的經營者比較起來，Dani Reiss 有野心多了，所以相當積極地拓展市場，他不砸大錢在花俏的廣告上，他認為這不真實（authentic），也不符合品牌的精神，而是用了幾個行銷手法，並借力使力，將這個相當有利基（niche）的品牌，一舉推上了國際間更大的舞台。有趣的是，這位以前很反品牌的 CEO（他曾經把 Lacoste 衣服上的鱷魚標誌給剪下來），竟然將品牌行銷玩地淋漓盡致。

第一階段： 用品牌說故事

自從在歐洲看到消費者對於 Canada Goose 是在加拿大設計與製造這點印象深刻，又對加拿大充滿了正面的印象（寒冷卻堅忍不拔），Dani Reiss 決定將加拿大的形象注入 Canada Goose 品牌裡——Canada Goose 是在加拿大製造的禦寒冬衣，而加拿大是個天氣寒冷卻有著堅忍不拔的精神，穿上 Canada Goose 的大衣就能夠感受到加拿大的民族性，Dani Reiss 用這樣的故事來吸引消費者。

而 Canada Goose 源自於加拿大，就像 LV 源自於法國、亞曼尼（Armani）源自於義大利一樣，一旦這些品牌跟原生地脫了勾，這些品牌就不真實，品牌精神也不存在了。原產地能夠讓消費者產生對品牌的聯想，讓這品牌更真實，不僅能夠吸引消費者，也能夠跟消費者做情感上的連結。

但是光這樣還不夠，Dani Reiss 會將 Canada Goose 使用者的故事帶入品牌行銷裡——在南北極工作的科學家、生活在天寒地凍加拿大的居民⋯⋯，他試圖用這些人的故事，與其他既有與潛在消費者做連結，而這些使用者，也是所謂的 Goose People，是品牌最佳的大使。

第二階段： 與演藝圈親上加親

Dani Reiss 接掌 CEO 後，Canada Goose 除了開始用品牌說故事外，也開始試著與演藝圈拉近關係。

很多人都以為，好萊塢開始瘋迷 Canada Goose 是最近幾年開始的事情，但其實將近 30 年前，Canada Goose 就已經是演藝圈劇組人員所偏好的衣物了。為甚麼呢？因為 Canada Goose 的外套有很多口袋，方便演藝人員放置劇本、道具，以及其他物品，尤其長時間在寒冷天氣下進行電視、電影拍攝，有一件禦寒的 Canada Goose，簡直讓身穿單薄戲服的明星演員們暖到心坎裡。

而仔細想想的話，Canada Goose 的品牌精神，不也正是這些影劇人員想要表達的嗎？螢幕上看起來光鮮亮麗，但幕後拍攝的辛苦誰人知？為了成就一部佳片，有賴所有組員好幾個星期到好幾個月的長工時，甚至還需要在惡劣的天候下進行拍攝，穿上了 Canada Goose 的外套後，或許能夠讓劇組人員更加地充滿鬥志，堅強起來完成拍攝吧。

Dani Reiss 也讓 Canada Goose 成功拓展到美國，甚至全球市場，最厲害的一招就是循著以往奢侈品牌行銷成功的路徑——從那些大明星下手。

大約從 2010 年開始，他將 Canada Goose 的外套送給了好萊塢明星，讓那些明星來幫忙做代言，並從 2012 年開始，贊助知名電影展（如在鹽湖城的 Sundance 影展和多倫多影展）、提供免費大衣給與會的電影從業人員（包括明星）以及評審。

另外，Canada Goose 也使用了置入性行銷，讓 Canada Goose 的大衣在電影《海邊的曼徹斯特 Manchester by the Sea》、《X 戰警2 X-Men 2》、《金錢怪獸 Money Monsters》出現。

全方位的行銷，讓消費者與品牌做接觸

Dani Reiss 認為官網是個讓消費者能夠隨時隨地跟品牌近距離互動的接觸點，也可在官網上查詢所有 Canada Goose 的產品。除了走之前的批發通路外，Canada Goose 也在 2016 年開始，在故鄉多倫多以及北美時尚之都紐約市開設了專屬的實體專賣店，讓消費者能夠直接感受到品牌的魅力。

一切的一切都意圖將 Canada Goose 打造成一個生活品牌，希望它能夠成為消費者生活中的一部分，是一年三季（除了夏季之外）都能使用到的品牌。（雖然如此，Canada Goose 還是盡量控制產品的取得，以便之前的飢渴式行銷能夠奏效）

獲利分析

上面提到，Canada Goose 主要是利用 DTC （direct-to-consumer）以及批發通路（wholesale channel）來做銷售，所以在年報中，也是將營收劃成這兩部分。

三年前，Canada Goose 所有的營收都是來自零售業，但如今零售業受到 Amazon（AMZN-US）的巨大威脅下，採取 DTC 的策略能夠讓 Canada Goose 不受到零售業人潮萎靡與業績滑落的影響。

由上圖可以看出，營收來自 DTC 的比例越來越高，未來隨著 Canada Goose 開設越來越多的實體零售店面以及拓展電子商務，來自 DTC 的營收會越來越高，而 DTC 的營業利潤會比批發通路的營業利潤還高，這樣會拉抬 Canada Goose 整體的利潤。Canada Goose 高層也預估，在 2019 年時，營收來自 DTC 的比率會達到 50%。

若將營收以地區來區分的話，Canada Goose 在加拿大境內的營收比重，在 2016～2018 年，分別為 54.6%、52.2%、53.7%，而所有地區的營收在過去三年都有相當驚人的成長。

財務狀況

以下我們用財務數字，來看看 Canada Goose 的營運狀況。（會計年度結算日是在 3／31，2018 年 1～3 月份，是以 2018 財年 Q4 表示）

• 獲利能力與成長能力

成長股首重的是營業額，這表示公司的市佔有在擴大，同時商品也獲得消費者的青睞。而過去幾年，Canada Goose 的營收成長率都超過 30%，且有加速的狀況。

2018 財年，各種獲利率都有明顯成長，主要是高毛利的 DTC 通路占營收比重急速拉高，而 DTC 的毛利率達到 75% 左右。

• 現金流量分析

Canada Goose 的營業現金流以及自由現金流持續成長，安全性無虞。

• 營運效率分析

1、存貨週轉天數：對零售業來說，存貨的控管相當重要。從上圖可以看到，Canada Goose 的存貨週轉天數近兩年有下降的趨勢。

2、應收帳款週轉天數：Canada Goose 的應收帳款週轉天數近兩年有下降的趨勢，這也顯示 Canada Goose 在與下游的關係上越來越有優勢，當然，這數字的下降，也跟 Canada Goose 開創了 DTC 銷售通路有關。

3、應付帳款週轉天數：這數字則是越高越好，表示能夠晚一點付款給供應商，等於有免利息成本的資金可供運用，從 Canada Goose 的應付帳款週轉天數來看，近兩年是呈現上升的趨勢。

4、現金轉換循環（Cash Conversion Cycle，俗稱 CCC）：CCC 天數越短的公司，表示其營運效率越高。Canada Goose 的 CCC 近兩年也是呈現下降的趨勢。（這跟他們開拓了 DTC 通路，但 DTC 通路的 CCC 較短有關）

未來展望

不管是服飾業整體，還是大衣外套類，成長速度都相當有限。不過，羽絨外套的成長率卻相當地高。市場研調公司 HTF MI 公佈的數據顯示，雖然羽絨服飾業受到全球經濟放緩的影響，但仍保持著雙位數的增長，在過去四年裡，羽絨服市場有著 18.4% 的年均成長率，從 2013 年的 510.6 億美元成長至 2016 年的 847.4 億美元。Reports Media 也預估，全世界的羽絨外套，在未來 5年，會以每年 18.7% 的速度成長。

以往羽絨衣強調其功能性，但近年來，高級羽絨衣已經逐漸與精品、時尚、機能畫上等號，讓未來的高級羽絨衣市場前景持續看好，其中有幾個原因促成了羽絨外套的成長：社群媒體的發展（尤其像是 Instagram 以及 Snapchat），讓消費者可以快速地分享各種看到、聽到的最新訊息。

羽絨衣產業已問世超過 200 年，主要消費者為歐美國家。不過世界第二大經濟體，也是本篇主角公司 Canada Goose 的主攻市場——中國，其居民對於羽絨衣的需求不斷上揚，而且因為隨著中國人到歐美旅行的人數越來越多，這些人也將羽絨衣的觀念帶回中國。

其餘注意事項：

• 成長策略主要是藉由發展 DTC、拓展海外市場，以及開發新產品，所以投資人要密切注意 Canada Goose 在這幾個方面的動態，以確認 Canada Goose 的成長動能是否繼續存在。目前預計在 2019 財年會新開 5 家店，到 2020 財年總共 20 家店面。
• Canada Goose 重塑品牌後，走的是精品概念，運用的是奢侈品行銷以及原產地品牌行銷。精品要維持它的品牌形象與定位，就要在價格以及通路上嚴格把關。如果 Canada Goose 決定到海外設廠，那也要注意這會不會弱化其品牌定位。
• 除了招牌的羽絨衣外，Canada Goose 也有意往其他品項發展，像最近新推出的泳裝，還有去年 11 月併購了加拿大銷售知名抗寒靴的公司 Baffin，準備進軍鞋業。
• 時尚流行有保鮮期，投資人需要持續注意羽絨衣以及 Canada Goose 品牌是否能夠持續在精品消費文化中受到注意。
• 讓品牌持續更貼近消費者，帶給消費者更多的體驗：比如在零售店新增了 Cold Room，讓消費者能夠在攝氏 −25 度的小房間裡體驗 Canada Goose 羽絨衣所能帶來的溫暖。

華為孟晚舟事件，本來是中美貿易戰中的一個插曲，但因為加拿大牽涉其中，讓 Canada Goose 的股價造成了不少的波動，高層甚至因為擔憂這事件會影響到業績，而將北京開店的計畫延遲。不過目前看來，中國人還是對 Canada Goose 趨之若鶩。這個來自北國的高檔品牌，在未來能不能繼續地成長呢？讓我們拭目以待。

資料來源：The Business of Fashion、The New York Times、Canada Goose 年報、Canada Goose 公司簡報、Canada Goose 官網、The New Yorker、Fashionista、Boston University、The Globe and Mail、Esquire、Strategy News、MBA、Chicago Tribune、Bloomberg、Financial Post、Grizzly Bear Institute of Canada、中國羽絨金網

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無關。

【延伸閱讀】

• Canada Goose（GOOS）來自加拿大的禦寒神器
• Tiffany（TIF）Tiffany Blue 的經典魅力

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今天要介紹的公司，是來自加拿大，其產品在華人與好萊塢明星之間很瘋狂，天氣不冷也要披一件（就算冒汗也無所謂），其品牌背後的精神也令人敬佩的 Canada Goose（GOOS-CA)。

公司簡介

Canada Goose 成立於 1957 年，總部位於加拿大的多倫多，是出產知名高單價羽絨外套的公司（CEO 稱其外套為冬季大衣裡的荒原路華（Land Rover，為高級車品牌），而其大衣在民間也有 “禦寒神器” 之美譽）。2017 年 3 月，Canada Goose 在紐約證劵交易所以及多倫多證劵交易所掛牌 IPO 上市後，股價一飛衝天。一年半翻漲了將近四倍。

公司故事

1957 年，波蘭移民 Sam Tick 告別了布料裁剪師的身分，自行創業，在加拿大的一家小型倉庫裡創立了 Metro Sportswear Ltd。

1972 年，David Reiss 娶了 Sam Tick 的女兒，加入了岳父的公司。Metro Sporswear 一開始的時候，是將設計賣給美國知名品牌 Eddie Bauer、L.L. Bean 等公司賺取授權費用。而 1985 年 David Reiss 入股了 Metro Sportswear 後，就開始自己生產布料，將公司改名 Snow Goose，並用這品牌來做販售。

隨後，David Reiss 發明了獨特的羽絨填充機，便將公司業務專注在幫科學家、安大略警察以及政府工作者製作羽絨外套，這時才算幫公司找到了利基。而因為當時在歐洲已經有了 Snow Goose 這品牌，所以當他們進入歐洲市場時，是採用了 Canada Goose 這品牌名稱，而使用這名稱也為公司的命運帶來了轉捩點。

1996 年，David Reiss 的兒子 Dani Reiss 大學畢業後，對於接掌家族企業興趣缺缺。但在一次歐洲商展上，看到了 Canada Goose 這品牌的未來發展性，再加上與穿著了 Canada Goose 大衣的忠實消費者（一家小型加拿大航空的技術人員）聊天後，了解到一件 Canada Goose 大衣背後可以有著許多動人的故事，這不僅點燃了他對商業的熱情，也點燃了對家族企業的使命感，所以他決定留下來重振公司業務。

而之後越深入歐洲市場，Dani Reiss 越了解到：歐洲的消費者會將公司的產品與加拿大偏遠荒涼又寒冷的印象連結在一起，所以 Reiss 決定將公司名稱從 Snow Goose 改成 Canada Goose，也開始從斯德哥爾摩（Stockholm），這個位在斯堪地那維亞半島，有著寒冷多季的北方城市開始做品牌行銷。

一個城市接著一個城市，靠著口碑，Canada Goose 漸漸打開了名聲。而那時因為工廠的產能無法跟上訂單，反而讓 Canada Goose 的商品更炙手可熱——甚至有好幾次，當消費者知道新品到了門市後，為了趕緊買到手，還出現大排長龍的情況，深怕晚了一步就錯過了入手 Canada Goose 大衣的機會。

在 2000 年左右，很多美加的服飾製造產業，為了提高利潤，將產品的製造移到亞洲地區，這對當時加拿大本土的服飾製造業，造成了不小的衝擊與損失。2001 年，時年 27 歲的 Dani Reiss 成為公司的總裁與執行長後，做了兩個重要的決定：只採用 Canada Goose 這個品牌名稱（將國家名稱發揚光大），並決定將工廠留在加拿大。

在他的領導下，Canada Goose 繼續在加拿大紮根，也讓世人對 Canada Goose 有了 “Made in Canada” 的聯想。他始終認為，若 Canada Goose 要成為一個貨真價實的本土品牌，就必須要在加拿大本土製造、應該對品質有所要求，這樣品牌以及國家的精神才能永續發展。

而為了讓公司成長，在 2013 年時，Dani Reiss 也做了一個重要的決定：將 70% 的股份賣給了私募股權投資公司 Bain Capital（據說 Bain Capital 投資了至少兩億五千萬美金）。Bain Capital 之前也投資了不少家加拿大公司，投資 Canada Goose，是因為他們看中了它是一家有潛力的成長公司。有了 Bain Capital 的金援，Canada Goose 逐漸打入了國際市場。

這幾年，Canada Goose 靠著其強調品質的高單價外套，加上特有的行銷手法（之後會介紹），同時在好萊塢明星的加持下，讓它漸漸成了一個家喻戶曉的品牌。

在中國，娛樂圈也是它的新客戶聚集地：胡歌、賈靜雯、周冬雨、井柏然…等穿著 Canada Goose 的照片在媒體上不斷地流竄著。隨著中國到海外旅行人口越來越多，這些中國人也將 Canada Goose 的名聲帶回中國，順勢為 Canada Goose 在中國推了一把。

在 Dani Reiss 帶領下的 Canada Goose 也趁勝追擊，這幾年不斷在全球拓展業務，年年營收好得令人驚艷。在 2018 年，現任 CFO 退休時，更從高級女鞋品牌 Jimmy Choo 挖角了 CFO 來為公司的財務掌舵。

年歲剛過一甲子的 Canada Goose 並沒有垂老的跡象，反而讓更多世人看到它英姿煥發的氣態。Dani Reiss 功不可沒，且他也讓自己的國家，在世界的成衣競技場上揚眉吐氣。

商業模式

在說明 Canada Goose 的商業模式前，我們先來看一下他們的產品、主要消費客群、產品製程、市場，以及銷售通路。

• 產品

Canada Goose 是將其產品定位成有機能性（performance）的奢侈（luxury）服飾品牌。

公司一開始只有銷售禦寒外衣，而每一款外衣都號稱能夠抵擋北極圈嚴酷的氣候（表示了他們產品的韌性），衣物也以品質著稱。但近年為了拓展市場，他們在產品方面不斷推陳出新、增加品項（現有外衣，針織品，以及配件等三大類），以滿足居住在各種氣候帶的消費者。

Canada Goose 衣服的特別處在哪裡？其服飾強調功能性（保暖），使用了羽絨、動物毛皮（如郊狼的毛）、羊毛等做為外套內裡的填充物或是帽緣的裝飾。而這些動物毛皮中，Hutterite 羽絨是最重要的元素——Hutterite 羽絨是最頂級的鵝絨，也是 Canada Goose 大衣的賣點之一。

每盎司的 Hutterite 羽絨，有著兩百萬個絲狀物（filaments），這些 filaments 互相鎖住（interlock）後，會將空氣鎖住，達到隔離的作用，而產生保暖的效果。

Hutterite 羽絨是全世界最保暖的羽絨之一，也相當昂貴。羽絨衣提供了比合成替代品更多的保溫能力，讓 Canada Goose 的消費者在嚴冬下得到保護。

• 主要消費客群

一開始，Canada Goose 的主要使用客群，是那些需要在嚴寒氣候下工作或是活動的運動員、研究學者、探險家等。因為服飾講求功能性（保暖、防寒、方便行動、貼心設計），所以深受這些族群的喜愛。

而為了拓展市場，並讓這麼強調功能性的衣著進入更多消費者的生活中，他們鎖定了 25～45 歲、有著活躍積極生活態度的年輕男女為第二主要消費族群，同時也不斷開發新品、改良設計，好讓產品能夠被他們所接納。

• 產品製作過程

在製造上，Canada Goose 也不斷將產品製程這階段由自己來包，這樣可以增加效能、確認品質，也能夠賺更多（他們在加拿大境內有七個廠房）。Canada Goose 的主打商品羽絨外套是在加拿大生產，而新開發的針織品 是在義大利以及羅馬尼亞生產。

而除了使用來自鵝的羽絨外，Canada Goose 也會使用郊狼毛（coyote fur）來製作衣服。保護動物組織 PETA 曾經大肆撻伐他們採集鵝毛以及郊狼毛過程中的不人道行為，不過 Canada Goose 也因此做出反擊，指出 PETA 的資訊來源不正確，所採訪的農場根本不是 Canada Goose 的上游。

不過，就像新聞中所說，動物保護和皮草話題在時尚產業中的爭議從來沒斷過，所以在未來一定還會有類似的情況發生。

而 Canada Goose 也在年報中提到 “在原料採購上，我們致力於永續性和有道德性。我們已經在 2017 年春季推出了周詳的的皮草和羽絨可追溯性計劃。我們只使用家禽業的副產品，我們只從符合我們嚴格規定的供應商那裡購買皮毛和毛皮，並會確認他們遵循公平與人道對待動物的標準。”

• 定價

Canada Goose 的品牌是其優勢之一，而品牌也為它帶來了定價能力，Canada Goose 的產品單價比其他同類型的商品高，也很少打折。

• 銷售通路與市場
  • DTC 管道（direct-to-consumer，直接對消費者）：包含了在 12 個國家的電子商務平台，以及 6 家直營專賣店
  • 批發管道（wholesale channel）：在全球有 2,200 個據點，主要是將產品賣給位於全球 38 個國家的高級店面以及戶外用品零售商。另外，Canada Goose 在日本東京也有做批發的合作夥伴（有零售店面）。

而 Canada Goose 對於其產品的取得性（availability）也做了一定的保護，像 Canada Goose 並沒有暢貨中心（outlet），產品也不會出現在折扣商店如 TJMaxx 裡。（TJMaxx 是美國著名的折扣商店，裡面可見打折的名牌精品）

綜合上面所述，我們可以看到 Canada Goose 的商業模式是本土化製程。從產品的設計、製造、到銷售，Canada Goose 完全參與。垂直整合式的商業模式，讓 Canada Goose 能夠對產品的品質能夠控制，也能有享有較高的毛利。

同時，產品有強烈的定位，但循著以往奢侈品牌行銷成功的路徑，再加上有效的行銷手法，將品牌與時尚做結合、增加品牌識別度（brand awareness），並引爆需求；採高價位、少折扣的定價方式，透過特定渠道在全球進行銷售。

成長策略

Canada Goose 的成長策略主要是發展 DTC、拓展海外市場（中國與美國會是主攻市場），增加批發管道中的合作廠商，以及開發新產品。而因為 Canada Goose 販賣的是奢侈品牌，所以他們除了對定價有所要求外，對通路也相當謹慎。

主要競爭對手分析

如果在所有強調功能性又強調時尚感的高級禦寒冬衣裡，找出一個能夠跟 Canada Goose 相比較，價格上也算棋逢敵手的，那可能只有 Moncler（MONC-IT）了，下面我們把這兩個品牌做個比較。

競爭優勢

• Canada Goose 最強的競爭優勢就是它的品牌。這項無形資產為它帶來了定價能力。Canada Goose 也有意繼續利用其品牌優勢，快速打入海外市場。
• Canada Goose的產品經過精心的製作、測試、以及嚴格品管。同時，強調在加拿大生產，有著工匠精神(craftsmanship)的生產線，也是其優勢。
• 從產品的設計、製造、到銷售，Canada Goose 完全參與。垂直整合式的商業模式，讓 Canada Goose 能夠對產品的品質能夠控制，能夠及時反映消費者的需求，也能有享有較高的毛利。
• 通路有受到控制，造成品牌不易取得 (這對精品來說相當重要。可以參考當年 Michael Kors 因展店太快而讓品牌價值滑落的例子)。
• 從禦寒用的民生必需品，轉變成時尚人士的非民生必須消費品，其實都是 CEO 的點子。Dani Reiss 不砸大錢在花俏的廣告上(他認為這不真實，也不符合品牌的精神)，而是用了幾個行銷手法，並借力使力，將這個相當有利基的品牌，一舉推進了國際間更大的舞臺。他是怎麼辦到的呢？

在下篇文章裡，我會談一下 Canada Goose 的行銷策略、財務狀況、以及未來產望，也會談到華為孟晚舟事件為什麼會把 Canada Goose 給牽扯進去。

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

【延伸閱讀】

• Tiffany（TIF）Tiffany Blue 的經典魅力
• Canada Goose 上市 消費升級下的喜與憂

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在上一篇文章中，我們知道了 Disney 旗下有四個事業體。下面是各事業體在過去五年的營收（Revenue）變化 ：

由上表我們可知：

• 廣播電視媒體的收入是四個事業體裡面最多的（約 43%）。
• 主題樂園及度假村收入佔全部事業的三分之一，但就營業利益（operating income）而言，來自這事業體的卻只有五分之一，營利率（operating margin）也是所有事業體中最低的（20.5%）。這說明經營主題樂園及度假村所花的成本比較高。不過這事業體的營收算是最穩定。
• 影業娛樂在 2017 年度營收是下滑的 （可能跟 2017 比 2016 上映了較少部電影有關）。
• 消費性產品與互動媒體這部門的營利率最高（36.1%）。
• （註： 各部門的營業利益與營利率的數字， 是由筆者依年報中提供的數字所計算出，並未在上圖中顯示）
• 而若依地區來分，Disney 的營收主要是來自於美國。在 2017 年時，僅有亞太地區呈現成長（成長 11%，主要是因為上海 Disney 的關係）其他地區都是負成長（美國與加拿大為 -2%，歐洲為 -3%，拉丁美洲及其它為 -5%）。

從 2012 年度開始，Disney 將營收分成了兩個部分： 來自服務（service）的營收（約占了 85%），與來自商品（product）的營收（約占了 15%）。Disney 將所有販售的實體物品， 如遊樂園裡銷售的飲料、食物、 紀念品、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）無限世界（Disney Infinity）、DVD 等， 都歸類在商品的營收裡。而其他不屬於這類商品的（如主題樂園的門票、旅館營收、電影票房…等），都歸類在服務的營收裡。

Disney 的營收從 2012 年以後，呈現穩定的成長。不過 2017 年的營收成長停滯。這是因為不管來自服務還是商品部門的營收，成長都有遲緩的現象—即使納入了來自 2016 年中開幕的上海 Disney 樂園的營收，還是拉抬不起 Disney 整體的表現。

2014 年度來自產品的營收成長率達到雙位數，主要是 Frozen 電影帶動了商品的買氣。

看起來 Disney 有致力在服務上做改進，而來自商品方面營收有停滯之感。這是不是跟大家漸漸比較願意花錢去做體驗有關呢？

未來展望

網路影音串流的興起，衝擊到了整個傳媒產業（可參考這篇文章） ，當然也影響到了 Disney。君不見，在過去幾個季度的財報發表時，Disney 旗下的 ESPN 都成了分析師關注的焦點。

下圖藍色的箭頭是 2015 年 8 月 Disney 發表季報的日子。 雖然每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）有達到預期水準，但 ESPN 的訂閱戶流失，是造成股價大跌的主因，而從那之後開始，Disney 的股價就進入盤整的狀態。

Disney 股價圖，圖片來源：Yahoo! Finance

為什麼 ESPN 對 Disney 來說這麼重要呢？ 因為從前面的分析可以看出，廣播電視媒體占了 Disney 整體營收的 43%，而來自 ESPN 頻道的收入可說是 Disney 的 cash cow（搖錢樹） 。當時 ESPN 的訂閱戶已經不斷流失中（從 2011 年到 2017 年流失了約 7%，可以參考此篇文章） ，而高層卻沒有一個立即應對的措施，導致投資人擔憂公司未來的“錢”景（註： 其實不只 ESPN 訂閱戶有流失的現象，其他頻道也有。）

難道 ESPN 的問題沒有解決之道嗎？ 難道對於線上影音串流的這股趨勢與商機，Disney 會默默地看著它從身邊溜過，坐以待斃嗎？ Disney 為了拯救業績，為了反擊，為了安撫投資人，做出了下面的動作：

• 2017 年 8 月 Disney 發佈 Q3 財報時，同時宣布：
  • 加碼投資 MLB 創立的影音平台 BAMTech。Disney 將使用 BAMTech 的串流影音技術，來打造自己的影音服務（Disney 將擁有 75% BAMTech 股份，成為公司擁有者）。
  • 將會自建兩個串流媒體服務平台，直接向用戶提供 ESPN 體育節目以及影片。目前 ESPN 串流媒體服務已經上線，而預期在 2019 年推出影音串流服務 “Disney Play” ，預計價格會比Netflix（NFLX-US）的便宜 （註： 在 09/20 有新聞指出, 四月上線的 ESPN + 影音串流服務, 目前已經有超過一百萬的訂閱戶）；
  • 將結束與 Netflix 之間的內容合作關係（將在 2019 年約滿到期結束）。這也意味著 Disney 即將損失每年約 3 億美元的授權收入。
• 不過，預期在 2019 年推出影音串流服務 “Disney Play” ，屆時 Disney 從 Netflix 平台撤掉的迪士尼旗下品牌包括漫威影業（Marvel Studios）、盧卡斯影業（Lucasfilm） 、皮克斯動畫工作室（Pixar Animation Studios）、迪士尼動畫工作室（Walt Disney Animation Studios）等影片，都會轉由在 Disney 自家的串流影音服務中播出（註： Disney 與 Netflix 合作的超級英雄系列原創影集如《夜魔俠》（Marvel’s Daredevil）、《潔西卡‧瓊斯》（Marvel’s Jessica Jones）、《鐵拳俠》（Marvel’s Iron Fist）、《捍衛者聯盟》（Marvel’s The Denfenders）、《盧克‧凱吉》（Marvel’s Luke Cage）等，則有望持續保留在 Netflix 上播放不受影響）

而預定 2019 年推出的作品包括《驚奇隊長》（Captain Marvel）、《玩具總動員 4》（Toy Story 4）、《冰雪奇緣 2》（Frozen 2）、《星際大戰 9》（Star Wars： Episode IX）等，也都有機會吸引更多的使用者加入 Disney Play，可望能夠為 Disney 帶來另一股財源。

在 2018 年 6 月時，和 CEO 續了第二次約，讓 Bob Iger 的任期延長至 2019 年 7 月初（第一次 Disney 跟 Mr. Iger 續約，是在 2014 年底，那時候是 Disney 正處於顛峰的狀態，董事會不捨得他走。而事隔四年後的第二次的續約，則是希望 Mr. Iger 能夠重振 Disney 雄風）。

而未來 Disney 推行自家的串流影音內容之後，包含迪士尼旗下動畫內容，以及包含諸多在 Netflix 平台上提供播放的漫威、皮克斯等內容都將整併至迪士尼自有串流影音服務內，不再提供 Netflix 使用。不過，由 Netflix 出資拍攝的漫威原創電視劇內容則不在此限。

與 21 世紀福斯（Twenty-First Century Fox）的股東於 7 月 27 日正式投票通過，確定 Disney 將以 713 億美元（約新台幣 2.1 兆元）高價收購 21 世紀福斯。花這麼多錢做這樣的併購，對 Disney 來說有甚麼好處？主要重點，就是 Disney 併購了 Fox 後， 就能夠將業務拓展到美國境外，觸及更多的觀眾群，這樣也能夠攤銷一點越來越高的節目製作費用，加大規模經濟的效應。而在收購案之後，Disney 也會掌握整個好萊塢高達 46% 的票房收入。

日前 Disney 宣布，星際大戰（Star War）主題公園將於 2019 年，在加州迪士尼開放，而 Disney 也將打破 63 年來的傳統，在此園區內販售酒精飲料。酒精飲料能為公園創造大量利潤，不過此舉對引來褒貶不一的評論。

而除了在媒體娛樂方面下工夫進行整頓外，Disney 也會在 2021～2023 年，每年增加一艘新郵輪。

影音串流在未來的不確定性，以及花了那麼大筆錢併購 Fox，都是讓投資人目前躊躇不前的原因，所以從上面看起來，明年夏天對 Disney 來說，是很重要的一個關鍵時期，就讓我們拭目以待吧 （註：在9月22日時， Comcast 競標歐洲的 Sky TV 成功， 這大手筆的收購（390 億美元） ， 造成 Comcast 股價大跌， Disney 股價大漲，可見 Disney 投資人對 Fox 沒有競標成功 Sky 鬆了口氣（可能的原因請見此） 。

最後，送句長髮公主 Rapunzel 說過的一句話給大家（也送給 Disney），並以它來做個結尾： “到舒適圈外冒險吧！ 得到的收穫絕對值得你勇敢（Venture outside your comfort zone. The rewards are worth it.） 願 Disney 與讀者們，不管是在事業、學習、還是在投資上， 都能夠保持這樣的思維與勇氣！

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連續介紹了兩家露營車製造公司後，相信現在大家對美國的露營車以及這美國文化有了相當程度的認識。 在上篇文章中介紹 Thor 時， 提到了露營車相關類股在這幾個月的走勢相當奇怪。平平都是成長股， 為什麼這類股的股價在近幾個月那麼難看呢？今天除了會在這篇文章中帶大家看看 Thor 的財務狀況外， 也會在文章中， 針對股價的走勢來做解答。

衡量績效的關鍵指標或是數字

在 Winnebago 的文章中 (請見此)， 筆者有帶著大家了解露營車產業可以特別注意的 KPI：backlog (未交貨或未消化的訂單)。 同樣地， 我們也可以用這數字來看看 Thor 的表現。

在 2010 年，營收跟 EPS 飆高的原因，一方面是因為 2009 年金融風暴後，景氣反好，出貨量大增，另一方面是併購了 Towables Holdings。

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公司簡介

Thor Industries (THO-US) (以下簡稱 Thor) 成立於 1980 年，是美國最大 (根據 Statistical Surveys 的調查) 的露營車 (recreational vehicles，縮寫為 RV) 製造公司 (甚至可說是全世界最大的露營車製造公司)，而他們早期所併購的 Airstream 品牌露營車，甚至還在美國知名的博物館 Smithsonian Institution 被展出過 (新聞可見此)。

Thor 總部位於 Elkhart, Indiana (印地安納州)，而這州可算是美國 RV 的製造中樞地帶 (全美國約 60% 的露營車都來自於印第安那州)。 全職員工有 1 萬 7800 人。 Thor 在 1984 年成為上市公司。 而雖然 Thor 目前已經貴為全美第一大的露營車製造商，但跟 National Beverage (FIZZ-US) 一樣，是個相當低調的中小企業 — 季報發表時並沒有開法說會，只是將每季的表現用簡報來發表而已。

公司故事

Thor 的創辦人 Wade Thompson 與 Peter Orthwein 在 1977 年時，用著自身的行銷以及財務知識，買下了 HI-LO Trailer — 一家生產露營車的小公司，踏進了露營車產業。在 1980 年時，兩人成立了 Thor，買下了這個在當時頗有名氣，以品質聞名的露營車品牌 Airstream，開始了 Thor 的企業故事 (Thor 是來自於兩人姓氏的前兩個字母：Thompson 的 ”Th”，以及 Orthwein 的 ”Or”)。

在買下 Airstream 之前，Airstream 受到了 1970 年代的石油危機影響，本身的營運狀況並不佳。 兩人買下 Airstream 後，一方面改善車輛的品質、 減少成本、 強化與經銷商的關係，竟然讓 Airstream 轉虧為盈。

有了 Aistream 成功的經驗後，兩人開始藉由併購來讓 Thor 成長。而在 1986 年，《富比士雜誌 (Forbes)》也在全美最棒的 200 家小型公司，將 Thor 名列第六。在 1987 年，《錢雜誌 (Money magazine)》將 Airstream 列為美國 99 項製造最佳的產品 (“best-made products”) 之一。

俗話說：關關難過，關關過。到了 2007 年，露營車產業又經歷了另一次危機：急遽增加的石油價格、之後的經濟衰退，讓當時其他的露營車領導公司宣告破產之際，Thor 還是挺了過來，這可能跟創辦人對於債務的看法有關 — Thompson 是對債務敬而遠之的。有可能是因為這樣，所以 Thor 能夠挺過許多的經濟危機。

時間快轉到 2009 年，Thompson 因病去世後，由 Orthwein 繼續擔任執行長一職。在 2013 年，當時 Orthwein 決定卸下執行長一職，轉任董事會一員，而讓當時在 Thor 擔任營運長的 Bob Martin 來擔任執行長。

Thor 的執行長 Martin 今年 48 歲，從大學畢業後就一直是在露營車產業裡服務，而他也已經在 Thor 服務了有二十年之久 (他之前任職於 Keystone RV，但 Keystone 後來被 Thor 併購)。在擔任執行長之前，Martin 的職位主要是跟銷售、產品開發，以及企業營運相關，所以可以說，他對露營車產業有相當的熟悉度。

Thor 採多產品線、多品牌的行銷策略，旗下的產品包含高檔的露營車，以及價格較平民化的露營休閒車款。若對露營車各種款式不清楚的讀者，可以參考股感的懶人包 (請見此)，內有詳細的介紹，而 Thor 的產品線包含了文中提到的各種款式。

Thor 旗下約有十七個品牌：Airstream、Motor Coach、Keystone、Heartland、KZ、Jayco 等等，試圖以多樣化的產品線來滿足各種需求的消費者， 讀者可至 Thor 的官網查看到各式的車種以及圖片 (請見此)。 在做研究的時候，筆者也發現 Thor 有可以裝載以及運輸馬匹的車種 (詳細說明請見此)。除了露營車的品牌外，Thor 另一個品牌 Postle 旗下的產品，則是賣 RV 需要的特殊配件以及鋁擠型產品 (aluminum extrusion)。

產品獲利分析

Thor 雖然有眾多產品線，但在年報中，Thor 將營收分為兩大部分：towable recreational vehicles (拖曳式露營車 — 沒有引擎，需要接在一般車輛後面被牽引才能前進，通常是用來作為旅途中短暫的居住空間) 以及 motorized recreational vehicles (自走式露營車 — 有引擎)。對各種車型有興趣的讀者可至Thor 的官網查看 (請見此看 motorized RVs，請見此看 towable RVs)。

下面是 Thor 的營收分布：

銷售管道

Thor 是將旗下產品賣給經銷商， Thor 的產品是銷往美國以及加拿大境內 (在 2017 年，Thor 大約有 9% 的營收是來自加拿大) 在 2017 年度，Thor 的產品在全美有 2300 個露營車經銷點販售。

而為了減少庫存的壓力，Thor 是接獲來自經銷商的訂單後，才會開始進行組裝的動作，所以 Thor 力求生產線上能夠讓組裝更有效率。

行銷方式

Thor 並不花錢針對消費者做廣告，而是藉著 Recreational Vehicle Industry Association (美國露營車產業協會，簡稱 RVIA) 的行銷以及展覽來推銷自家的產品。所以說，跟經銷商保持一個良好的關係，對 Thor 來說是相當重要的一件事。

成長策略與動能

• Thor 的成長動能來自兩方面：內部的成長以及併購。
• 每年不斷推出新的車款，以刺激消費者購買新車，是 Thor 內部的成長動能來源。

競爭優勢

1. 市佔率：雖然露營車產業的競爭激烈，但 Thor 還是擠身成為北美三大露營車製造商之一 (三大強為，華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 的 Berkshire Hathaway (BRKA-US) 所擁有的 Forest River、Thor、Jayco，以及之前介紹過的 Winnebago，這四家佔了約北美 87% 的市佔率) 。

而根據 Statistical Surveys 的資料，在 2017 年前六個月，Thor 的旅行拖曳車 (travel trailer) 及第五輪拖車 (fifth wheels) 在北美的市佔率約為 50.7%，而自走式露營車的市佔率約為 39.6%。

2. 印地安納州算是美國 RV 的製造中樞地帶，因此，在專業人力使用上，可以有較高的靈活度。

3. 品牌：Thor 成立時所併購來的 Airstream 品牌，在美國是相當經典的露營車品牌，是很多美國人童年的回憶 (請見此可以看到中文關於 Airstream 的品牌故事)。

4. 產品更新：露營車的產品週期 (兩年) 比一般的汽車 (五到十年) 還短 (新聞請見此)，所以產品要不斷地推陳出新才能吸引消費者。

5. 售後服務：筆者做研究的時候，發現 RV 的品質其實不如一般的汽車那樣好，所以很多車上的附屬物件比較容易壞掉 — 猜測有可能是一般的家具產品本來就不適合在顛簸的環境下使用，所以保固對 RV 消費者來說，相當重要，而 Thor 有對售出的露營車提供一至兩年 (甚至更久) 的保固服務。

買下經典的品牌，又撐過一次次的經濟危機，Thor 看起來是個不簡單的公司，在下一篇文章裡，我們會來看看 Thor 過往的財務表現，也來 ”猜測” 一下 Thor 能不能度過下一個難關。

資料來源：Thor Industries，Inc. 年報、最近一季的季報結果。

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無關。

【延伸閱讀】

• 露營車大廠 Thor、Jayco Trailers、Winnebago 因石油價格下跌而迎來新氣象
• Winnebago（WGO）小型美國露營車龍頭

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衡量績效的關鍵指標或是數字

營收 (revenue) 及每股盈餘 (Earnings per Share，EPS) 並不是所有產業用來衡量公司獲利與績效的唯二指標。每個產業都有其關鍵績效指標 (Key Performance Indicator，KPI)，而這些重要指標通常也是分析師關注的重點。通常在年報中會提到 KPI，在季報中公司高層也會提到。在將公司與同產業中的其他公司做比較時，使用產業中特定的 KPI，會讓比較變得合理和有意義。

露營車產業有個可以特別注意的 KPI，就是 backlog (未交貨或未消化的訂單)。 例如，某家公司截至今日已經接到預期在未來 3 至 6 個月陸續交貨的訂單都屬於 backlog，而 backlog 也會包括已經逾期但還未完成的訂單。Backlog 越多，表示收到客戶提早下單越多。當經濟情況趨向好轉時，新收訂單會逐漸增加，累積的 backlog 也隨之增加，交貨期限也會越來越長。當經濟情況惡化時，新收訂單會迅速減少，backlog 也會不斷減少，交貨期限就縮短。所以，backlog 的變化對經濟周期性變動也有預測性意義 (資料來源請見此)。

• 從十年來的銷售成長率來看，除了 2009 年因受到金融海嘯的影響，整體而言，Winnebago 的銷貨成長率並不算穩定。 而 2017 的成長率達 58.7%，是因為併購了 Grand Valley，讓拖曳式露營車的業務部份大幅成長 (拖曳式露營車的成長幅度也超過了此車款在整個產業中的成長率)。
• 在 03/21 發表的財報中，Winnebago 的營收較去年同期成長了 26%，每股盈餘 (EPS) 較去年同期成長了 33% (為 2.32 美元 )。這兩個季度的營收，都有將被併購的 Grand Valley 的營收納入，所以也可看出併購 Grand Valley 的效果持續發酵中。
• 通常來說，RV (美國露營車) 最好的銷售季節是在春夏兩季。

可以看到，Winnebago 因為併購了 Grand Valley 後，從 2017 年開始，毛利率以及營利率有大幅提升的現象，不過淨利率倒是沒甚麼改變。

• ROE (股東權益報酬率) — ROE 最好能夠超過 15%，從圖中可看到，在 2012 以後，Winnebago 的 ROE 都有超過 15%。
• ROIC (資本報酬率) — 指的是所有可運用資本的效率。 有下降的趨勢，是因為 Goodwill (做了併購 Grand Valley 的關係)

杜邦分析 (DuPont Analysis)

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“Road trip” 是很多美國人在夏天必做的事情或是對夏天的記憶之一。什麼是 “road trip” 呢? Wikipedia 上的定義為：“A road trip is a long distance journey on the road. Typically road trips are long distances traveled by automobile.” 也就是利用車輛來做的長途旅行 — 美國幅員遼闊，交通又不是很便利，所以車輛是長途旅行中做定點旅行的最佳交通工具。

而今天的主角產品就是做 road trip 常見的交通工具。筆者也有一次乘坐 RV 的新奇體驗 (不過當時也因為山路被搞得暈頭轉向又不舒服)。除了當做 road trip 的交通工具外，不少美國人也把今天的產品主角拿來當住房使用。這樣不僅不用負擔較高的房貸，也可以到處趴趴走。而今天要介紹的公司就是產品可用來做 road trip，也可以拿來做住房用的 Winnebago Industries Inc (WGO-US, 以下簡稱 Winnebago)。

美國露營休旅車產業

Winnebago 對亞洲投資人來說可能很陌生，但這家中小企業在美國露營休旅車 (recreational vehicle 簡稱 RV) 界卻是挺有名氣的。在介紹 Winnebago 前，讓我們先來了解一下這產業。

這幾年來，因為人口結構變化，以及生活消費趨勢，助長了露營休旅車的成長：

• 人口結構變化

在過去，一般美國人對於露營休旅車的印象，主要是退休後老人拿來到處趴趴走的交通工具 (RV擁有者的平均年齡大約是48歲)。就像前面提到的，美國因為地大交通又不是很便利，所以在公路上以及著名景點常常可見露營休旅車。愛看電影的讀者應該對勞勃狄尼洛在 “Meet the Fockers” 電影中開著大型休旅車的模樣印象深刻，那類的車子就是我們今天的產品主角之一。

而越來越多的戰後嬰兒潮已達到了退休的年齡，這也助長了這產業的持續成長，同時人口的老化也會讓這個產業受惠：

從下圖可以看到，從 2009 年金融海嘯後， RV 的出貨量 (shipment) 呈直線成長。在 2015 年以及 2016 年， RV 的出貨成長率分別為 15% 以及 17%。而 RV 的產值在 2016 年來到了 177 億美金。

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在看主要的財務數字前，我們先來了解一下 Monster Beverage 主要業務。 Monster Beverage 主要有三大事業體:

1. 能量飲料部門 (Monster  Energy®  Drinks  segment)

主要是由 Monster Energy®、Monster Hydro®、以及 Mutant® 這三個品牌所構成。過去兩年 (2016-2017 年) ，這部門大約佔了 90.5%的營收。可看出公司主要是以 Monster 這個品牌的能量飲料來做支撐主力 (可以說相當的有利基)。

2. 策略品牌部門 (“Strategic Brands”)

2015 年跟可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca-Cola,KO) 合作時，Monster 有獲得了一些能量飲料品牌。這些飲料都歸納在這部門底下。

過去兩年 (2016-2017 年) ，這部門大約佔了8.9% 的營收。

3. 其他

2015 年跟可口可樂合作，以及 2016 年併購 American Fruits & Flavors (AFF) 時，Monster 有獲得一些非能量飲料品牌。這些飲料都歸納在這部門底下。 過去兩年 (2016-2017 年) ，這部門大約佔了 0.6% 的營收.

4. Corporate and Unallocated

雖然年報中說公司主要有三大事業體，但其實還有這第四事業體 (無法被歸類的產品，都被歸屬在這部門底下)。

Monster 主要的業務範圍是在美國，不過近年來積極向海外拓展。過去三年，Monster 來自海外的營收，佔全部營收比率，大約是28% (2017年)，25% (2016年)，23% (2015年)，可以看到美國以外的營收占比有增加的趨勢。 由此可以看出，Monster Beverage 在美國的業務或已呈現了飽和的狀態，所以積極開拓國際市場有其必要性:

註：國際業務以及美國業務加總並未等於 100%，是因為上圖沒有包含 Club stores and mass merchandisers，Retail grocery，specialty chains and wholesalers，Other 等銷售數字。

接下來，我們來看看幾個重要的財務數字:

​Monster Beverage 一開始是從加州開始，所以加州的銷售量比其他州還好。之後不斷跟經銷商合作，漸漸打開美國的市場。2006 跟百威啤酒開始合作關係，藉由百威啤酒的通路來販售飲料，算是拓展公司業務的關鍵事件。

2007 年，Monster Beverage 由英國，南非，加拿大開始，打開美國以外的通路。2011 年業績的爆發，主要也是因為國際通路的開發，以及新品牌 Monster Rehab 的上市。

能量飲料部門 (Monster Energy® Drinks) 這事業體，比起其他事業體，帶來了較高的營業收入 (operating revenues)，但其實它相對 Strategic Brands 來說，獲得的毛利率偏低。

一般來說，飲料在第二跟第三季的銷售最好 (天氣熱的關係)。但氣候對能量飲料的銷售量，並沒有造成很大的影響。

​Monster Beverage 過去幾年的稀釋每股盈餘 (diluted earnings per share)，幾乎都呈現雙位數的成長:

公司在 2015 年，跟原來的經銷商終止合約，付了一筆費用，所以影響到了 EPS.

公司在 2013 年，花了一筆訴訟費用， 跟原來的經銷商終止合約，並且受到匯差的影響。

毛利率，營利率，淨利率都有逐年往上的趨勢。這樣看可能看不出來 Monster Beverage 有多優秀。我們把飲料大王 可口可樂的數字抓出來看一下。可以看到，可口可樂雖然毛利率跟 Monster Beverage 差不多，但淨利率卻比 Monster Beverage 還差。

​在 2017 年時，Monster Beverage 的 ROE 達到了 22.72。是甚麼原因，讓 Monster Beverage 的 ROE 表現這麼優異呢? 讓我們試著來拆解一下 ROE，試著做所謂的杜邦分析:

所謂的杜邦分析，是將 ROE 拆解成幾個財務比率 (financial ratio)，藉此來看看公司的營運狀況。公式為：ROE (股東權益報酬率)＝淨利率 x 權益乘數 x 資產周轉率。也就是說，這三個任何一個財務數字的改善，都會影響到 ROE。

從上圖我們可以看到，有一個數字是表現出相當穩定的趨勢，那就是淨利率。ROE 的提升，若是靠淨利率來拉提，而不是由負債 (可由權益乘數的數字來觀察) 拉提，是相當健康的一種方式。

而雖然資產周轉率有降低(表示營運的效率降低)，但這數字跟可口可樂的比起來 (約0.4)，算是比上不足比下有餘。

自由現金流

Cash is King。除了淨利率的表現令人豎起大拇指外，Monster Beverage 的自由現金流也呈現了相當漂亮的走勢:

未來展望

• 利多因素:

在美國，Monster Beverage 主要的競爭對手是 Red Bull，這也是兩個在能量飲料市場稱霸的品牌。Red Bull 是外來客，而 Monster Beverage 則是在美國土生土長。摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）(Morgan Stanley,MS-US)推測，Monster Beverage 有 43% 左右的市佔率。

​​飲料產業是個高度競爭的產業，尤其能量飲料的趨勢正往上，除了原有的品牌外，相信陸續還會有新的品牌加入戰場。良好定價，包裝，新品的推出，口味，行銷與促銷策略等，都是能否在市場上勝出的關鍵。Monster Beverage 的定價比 Red Bull 便宜 (在美國，16 盎司裝的 Monster Beverage，其價格跟 8.4 盎司的 Red Bull 是一樣的)，又持續在這些方面下工夫，相信還是可以有番表現的。

便利商店是 Monster Beverage 的主要銷售管道之一。根據研調公司 Mordor Intelligence 的研究結果，在 2018 到 2023 年，能量飲料在便利商店會以每年 3.6% 的速度來成長。根據 Monster Beverage 的季報結果，Monster 的能量飲料在便利商店有著約 38% 的市佔率 (強敵 Red Bull 約為 35%)。

跟可口可樂的合作，等於打通了 Monster Beverage 的任督二脈，讓他們在打開國際市場之際，不用去煩惱通路的問題。而 Monster Beverage 目前進入了全球能量飲料第二大市場 (2016 年資料) — 中國，如果一切順利，可望在巨大市場中有所收穫。

• 利空因素:

這一兩年，大麻合法化的議題在美國相當受到矚目，也有分析師認為，這可能會對 Monster Beverage 造成威脅，畢竟大麻也是用來提神的物品。

雖然能量飲料的銷售量持續往上，有市場的需求，但其對健康所帶來的影響，就像之前提過的，會持續受到政府的關注，這有可能會是 Monster Beverage 在全球開拓新市場時，會遇到的阻力(比如像是，限制消費者的年齡)。

原物料的價格，尤其是鋁，可能會讓 Monster Beverage 的毛利受壓(因為其飲品的包裝都是採用鋁罐)。

資料來源：Monster Beverage 2017 年年報、季報結果

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

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獲利分析

從下圖的營收分布，可以看到耗材品的營收佔了總營收約三分之二，這就是我們在上篇文章中提到的，當Sodastream賣掉一台氣泡水機時，未來就能帶來約莫三倍的收入。由下圖也可看到，氣泡水機的銷售量逐漸提升 — 這對公司是好事，因為氣泡水機的毛利比較高：

下面是 SodaStream 在全世界的銷售分布。可以看出，西歐是 SodaStream 最大的市場 (SodaStream 在德國的滲透率最高) ; 在美洲的話，加拿大成長最為快速。而在每一個市場，SodaStream  的銷售量都是呈現雙位數的成長 (以亞太地區的成長最快速，有 24.8%)。

關鍵的財務數字

華爾街的分析師，除了會用一些基本的，通用的財務數字來衡量公司的表現外，也會看一些產業特有，或是公司提供的特有營銷數字，來衡量公司營運狀況。

SodaStream 認為，氣泡水製造機，以及可再填充 CO2 鋼瓶的銷售量，是用來衡量業務發展的重要數據–氣泡水製造機的銷售量， 可用來看出新市場的開發程度，而 CO2 鋼瓶，則可以看出現有氣泡水製造機使用者的使用活躍度。

我們來看一下 Sodastream 氣泡水製造機， 以及可再填充 CO2 鋼瓶的銷售量：

由上可以看到，2014 年 SodaStream 正在經歷轉型期，所以氣泡水機銷售量減少。但 2015 年之後的成長率扶搖直上。

在研究 SodaStream 的財務數字時，也發現了幾個有趣的現象。自從 SodaStream 在 2014 年轉型後，每個氣泡水機帶來的營收，都有提升。而開發新市場，是最能直接帶動氣泡水的銷售數量的方法。而 SodaStream 也有提到，由耗材所帶來的營收，會在氣泡水機的銷售量提升後開始反應出來，所以兩者的成長率會有延遲 (lag) 的現象，不會同步。

所以，當一個市場成熟後，耗材的銷售量會超過販售氣泡水所帶來的銷售量，而由之前提到的商業模式，我們可以知道，賣掉一台氣泡水機，未來就能帶來約莫三倍的收入，而氣泡水製造機賣的越多，也越能帶來更高的毛利。所以這也不難理解公司的策略，就是要不斷地拓展新市場。 

接下來，我們來看看 SodaStream  的營收及其成長率：

SodaStream 在 2013 年前，有著連續七年的成長，但之後因為產品線太多，生產線的擴充超過公司本身能夠負荷的能力 (超過能力圈啦！)，所以成長力道有停頓的跡象 (可從 2013 以及 2014 的營收成長力看出)。加上當時 SodaStream 也注意到消費者的飲用習慣已經在改變中(捨棄了傳統的碳酸飲料，而轉向於飲用水)。所以  SodaStream 高層在 2014 年 10 月的時候，宣布了新的成長計畫。

由上圖可以看出，SodaStream 的營收在轉型後，從 2015 年起，又開始漸漸恢復了成長力道，使得營收又開始往上爬。 SodaStream 會不會重拾 2013 年之前的輝煌戰果呢？

德國的表現尤其亮眼 — SodaStream 在德國的營收，已經有連續超過 20 季達到雙位數的成長。而去年 SodaStream 在德國 Amazon Prime Day 的成功，也讓更多的德國零售業對 SodaStream 產生了興趣。

再來看一下 EPS 成長率：

SodaStream 在 2014 年開始轉型後，EPS 成長驚人。2016 的 EPS 成長超過一倍，是因為減少了銷售， 一般和管理 (Sales， General and administrative) 的開支，讓營業收入 (operating income) 較前一年增加了 4 倍。

接下來，我們看一下 SodaStream 的毛利率，營利率，以及淨利率：

• SodaStream 在 2014 年開始轉型，將生產線做了修正，所以可以看到這樣的策略是奏效的。
• 而 SodaStream 試圖販售毛利較高的氣泡水機，也提升了利潤。
• SodaStream 也有特別在 Cost of Sales (銷售成本) 以及 Selling，General & Administration (銷售、一般、行政費用) 做控制，所以未來或許還能在毛利上有所提升。

而 2014 年的轉型，不用說，也讓 SodaStream 的 ROE，ROA，ROIC 有顯著的提升。

未來展望

• 過去幾年 SodaStream 高層都不會公布未來展望的數字 (guidance)，但對於 2018 年度，高層的展望是希望今年的營收能夠較 2017 年成長 12%，EPS 能夠成長 5% — 這數字之所以跟過去幾年會有那麼大的落差，是今年會有一筆相當大的 share based payment (給員工股份)。也期望毛利率的數字能夠再提升。
• SodaStream 目前的策略是，一邊開發新市場，介紹新的產品給消費者，一邊繼續提升現有市場的滲透率，並鼓勵現有消費者多飲水，好提升耗材的銷售量，同時陸續從經銷商手中買下通路權。目前看起來這策略沒有問題，而這樣做也能持續壓低成本，讓毛利提升。所以相信在未來，SodaStream 還是會朝這個策略繼續前進。
• 德國是目前 SodaStream 最大的市場，連續 23 季呈現雙位數成長，目前的滲透率有 7% (意即 7% 的家庭有 SodaStream 的氣泡水機)。SodaStream 希望在 2020 年時， 德國的滲透率能夠達到 20%。
• 而身為 SodaStream 第二大市場的美國，目前的滲透率為 1.5%，還有很大的成長空間。公司也將 2018 的成長策略放在美國市場上。公司也會強化電商方面的業務，以迎合消費者的需求。同時，也會與零售商密切合作，解決供應不足的問題。
• SodaStream 在今年二月時併購了法國的通路商。SodaStream 視法國為一個重要的市場，也在 5 月時會有重新在法國市場開張的造勢活動 (re-launch)。相信這樣的舉動，能夠提升 SodaStream 的成長動能，也能大幅提升目前 SodaStream 在法國的滲透率 (4%)。
• 人們對健康飲食的重視仍未改變，這點對 SodaStream 來說也還是個順風趨勢。

這樣看起來，SodaStream 似乎還有成長的空間呢！而 SodaStream 在全世界各市場， 成長的動能也似乎還沒有停止。期盼這家特別的公司， 能夠將健康的水資源， 繼續帶入全世界更多的家庭裡。

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

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這樣一家股價令人肅然起敬的公司，網路上不乏關於它的文章與分析 — 褒貶皆有！為甚麼呢？

能量飲料成長嚇嚇叫

在介紹 Monster Beverage 前，我們先來簡單認識一下能量飲料（energy drink）。

如果您對能量飲料不熟悉，那應該聽過，或是喝過蠻牛、保力達（4552-TW）吧？是的，這些飲品就是所謂的能量飲料 — 喝了能讓您更有活力，精神再現的飲品。而我們今天的主角 Monster Beverage，就是一家以生產能量飲料而知名的公司。

能量飲料跟一般飲料有甚麼不同？能量飲料主要的成分是牛磺酸（taurine）或是瓜拿納（guarana），除了這些外，還有高咖啡因含量及高糖分（不過近年來因為健康趨勢的關係，很多能量飲料也標榜無糖成分）。

能量飲料在全球的銷售量每年呈現穩定的成長，研調公司 Euromonitor 預估，從 2015 年到 2020 年，能量飲料在全球會以每年約 3% 的速度來成長。

在 1997 年知名能量飲料 Red Bull 被引進美國前，能量飲料其實已經出現在美國飲料市場上，只不過佔的份額非常的小。 但自從 Red Bull 被引進後，能量飲料就出現了驚人的成長。 如果以 1999 年為基期的話，在 2014 年左右時，能量飲料已經有了 50 倍的成長率，跟同樣以提供咖啡因為主要訴求的咖啡相比，咖啡的成長率根本望其項背。

您可能會好奇為什麼大家要喝能量飲料？Statista 做了一份調查，發現主要的三個原因。 一、能夠讓自己清醒；二、能夠增加心智上的表現（mental performance）；三、 能夠有較長的專注力。 而 “能夠讓我在耗神的心智活動後紓解自己” 竟成了第四個主要的原因，這讓我覺得有趣，或許是糖分含量比一般飲料還要高的能量飲料，能夠讓大腦在過度運作後，立即補充足夠的糖分，讓人也得到舒緩。

是甚麼樣的趨勢，造就了能量飲料這樣驚人的成長？主要原因有二：

• 現代人忙碌的生活，讓人們不得不利用能量飲料來提神
• 廣告行銷的推波助瀾（這部分下面會介紹）

另外，碳酸飲料的式微，多少也成就了能量飲料的成長。  能量飲料真的有那麼好嗎？Of course not！由於能量飲料含高單位的咖啡因以及糖分，對兒童跟青少年來說，都是 “不良飲品”。 英國部分連鎖超市更在 2018 年 2 月，嚴禁將能量飲料販售給 16 歲以下的孩童，因為他們認為能量飲料會影響到正在成長中的孩童發展（新聞請見此）。而之前更有消費者因為過量飲用能量飲料而致死的新聞。 也因此，能量飲料在一些國家，有受到法規的管理。

公司介紹

Monster Beverage 的前身是 Hansen’s Natural。 Hansen’s Natural（下面有公司的簡史）。 Monster Beverage 也非常好懂 — 主要是以銷售機能飲料為主。 公司原來就是上市公司，但在 2012 年的時候，公司改名為 Monster Beverage，也將股票代號改為 MNST。

• Monster Beverage 公司簡史

1930 年代 — Hubert Hansen 與他的兒子在加州洛杉磯成立了 Hansen’s Juices，專賣新鮮的果汁（公司名稱為 Fresh  Juice Company  of California）

1977 年 — Tim Hansen（Hubert Hansen 的孫子）注意到了市場上對罐裝果汁的需求，這讓 Hansen 家族成立了 Hansen Foods，開始打進罐裝飲料的市場，也開始生產汽水（soda）。

1988 年 — 宣告破產後，被 California CoPackers Corporation 買下，並改名為 Hansen Natural。

1990 年 — 兩位來自南非的移民，Hilton Schlosberg 與 Rodney Sacks，買下了 Hansen Natural Corporation。  

1992 年  — 開始打入能量飲料市場。 從這時候開始，也是公司的轉捩點（請見下方）。

2006 年 — Monster Beverage 品牌與百威啤酒簽下了協定，讓 Monster Beverage 藉由百威啤酒的通路，在酒吧，俱樂部，以及餐廳來進行販售。

2012 年 — Hilton Schlosberg 與 Rodney Sacks 將公司名稱從 Hansen Natural Corporation 改名為 Monster Beverage Corporation。

2014 年 — 可口可樂（Coca-Cola, KO-US）（Coca-Cola, KO-US）看上了機能飲料持續向上的趨勢，決定以 21.5 億美金買下 Monster Beverage 的股權。

2015 年 — 與可口可樂公司完成了策略性聯盟，獲得了可口可樂旗下的一些機能飲料品牌（被歸類在 Strategic Brands 事業體下），並轉移了非機能飲料品牌給可口可樂。基本上，所有 Hansen’s 品牌都轉移到了可口可樂底下。 Monster Beverage 與可口可樂公司合作後，現在將產品賣到了世界各地 — 約在全球 156 個國家都可以看得到 Monster Beverage 的身影。

2016 年 — 併購了長期合作的香料供應商（flavor supplier）AFF，結果為 Monster Beverage 省了大筆費用，也讓 Monster Beverage 將他們重要的飲料配方的專利私有化，並增加了內部對於飲料口味的掌握度。

逆轉飲料的傳統行銷方式，讓 Hansen 浴火重生，並從 Red Bull 手中奪下能量飲料盟主寶座。

有誰知道，Monster Beverage 的前身，Hansen Natural Corporation，一度瀕臨破產的命運？而機能飲料，正是讓 Hansen Natural Corporation 浴火重生的秘密武器。 在背後讓 Monster Beverage 發光發亮的人，不是 CEO，而是一位沒有行銷背景的行銷高手。

故事要始於 1996 年，當時 Mark Hall 已經在飲料業做業務小有名氣。 時任 Hansen CEO 的 Rodney Sacks 以及副總裁 Hilton Schlosberg 與 Mr. Hall 會面時，Mr.Hall 還看不上 Hansen 旗下的飲料品牌。 後來 Mr. Sacks 與 Mr. Schlosberg 好說歹說，再不斷增加 Mr. Hall 的持股，Mr. Hall 才決定給他們一次機會。

而在當時，從亞洲發跡，紅到歐洲的能量飲料，其名聲也在美洲大陸開始擴散。 Mr. Hall 上任的四個月後，推出了一款能量飲料 Hansen’s Energy，好巧不巧，在同一個月，來自歐洲的 Red Bull 也進入了美國的市場。

一開始，Hansen’s Energy 是占上風的，但能量飲料市場的新來者眾多，競爭激烈，經過慘烈的廝殺後，到了 1999 年，由 Red Bull 佔了上風。  

到底問題是出在哪裡？Mr. Hall 發現，Hansen 品牌的健康訴求，跟能量飲料的主要消費群（年輕男性）有著不小的斷層。 怎麼說呢？對年輕男性來說，Hansen 的品牌不 “酷”，無法讓他們跟能量飲料做聯想。

他也認為，要在競爭激烈的飲料產業脫穎而出，做出差異化（differentiation）是成功的必要條件。  Mr. Hall 做了幾件事情來推動 Monster Beverage。

• 品牌定位鮮明

對他來說，Red Bull 就像是白領雅痞階級。 他的目標，是將 Hansen 的能量飲料定位成氣盛又帶有紋身的藍領階級。

這回換 Mr. Hall 好說歹說，好讓 Mr. Sacks 與 Mr. Schlosberg 放棄在能量飲料冠上 Hansen 這品牌，而是將飲料定名為 Monster，一個能讓年輕男性有 “感覺” 的名稱。 同時，他也將瓶裝與 logo 設計了一番，讓整個飲料充滿了個性，並將飲料容量加大（16 oz），與 8.3 oz 的 Red Bull 做了區別。

• 主打生活行銷（lifestyle marketing）

同時，M. Hall 也將 Monster 定位成一個生活品牌，所以決定做生活行銷，好讓主要消費族群間能夠感受並認同品牌的精神，進而有情感上的聯繫（bonding）。

所以，Monster Beverage 不花大錢在媒體以及贊助活動，而是專注在運動員，以及極限運動上（文章可見此）。

• 打開便利商店（convenience store）通路

Hansen 當時的業務員對健康食品通路商熟稔。 Mr. Hall 打算走一條不一樣的路 — 他積極地打通了 Monster 在美國便利商店（convenience store）的通路。  

這些舉動，讓 Monster 品牌發光，飲料銷售量成長快速。 不久，亮眼的 Monster 受到了百威啤酒（Anheuser – Busch）的注意。 2006 年，兩公司簽下了協定，讓 Monster Beverage 藉由百威啤酒的通路，在酒吧、俱樂部，以及餐廳進行販售（註：Monster Beverage 後來跟可口可樂合作後，有終止了大部分百威啤酒的通路）。

商業模式

Monster Beverage 沒有自己的工廠來生產飲料，一切採外包，負責提供原料（包括瓶子、瓶蓋等）給第三方廠商來製作飲料成品。Monster Beverage 的飲料遍集全球，所以他們也會跟當地的廠商合作，節省原料的運送費用。

旗下品牌

Monster Beverage 旗下有許多品牌，而每個品牌底下又有不同的口味。 下面是他們的品牌線（包含了非機能飲料）：

雖然看起來有很多品牌，但是光 Monster Energy 這個品牌，就佔了 Monster Beverage 整家公司營收的 90.5%（2017 資料），可見 Monster Energy 的品牌威力有多猛。這個部門在 2017 年，旗下就有 46 個口味（有果汁，茶，咖啡，蛋白質飲品…等）。

銷售通路

因為跟可口可樂策略聯盟的關係，Monster 的飲料幾乎隨處可見，而便利商店更是 Monster 銷售的主力管道。 而在美國軍中，Monster 也是個暢銷品牌（調查發現，在被部署的軍事人員中，近 45% 人每天至少喝一罐能量飲料，而有近 14% 的人每天飲用三罐或更多。）

公司成長動能

Monster Beverage 靠著下面幾個方法來成長:

1、拓展海外業務。Monster Beverage 在海外的營收佔了全部的 28%。 尤其在跟可口可樂合作後，Monster Beverage 借力使力，利用可口可樂強大的全球通路管道，更加速產品的普及化。

2、在國內外繼續拓展市場。在 2017 年，Monster Beverage 打入了中國市場。 至於其他的市場，這部份會在另一篇文章中詳述。

3、每年都有新產品是飲料公司成功的關鍵。 2017 年，Monster Beverage 光新品就有 14 種。

已經在美國市場上有超過十年的 Monster Beverage，現在正在將它的 “魔爪” 漸漸地伸到全球各地，也讓它的成長不停歇！下一篇文章，讓我們來看看幾個公司重要的關鍵數字，同時看看魔爪的延伸會順利嗎？還有甚麼機會與威脅呢？

資料來源：Monster Beverage 2017 年年報、Mark Hall，Hansen’s Natural/Monster Beverage

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

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• 讓可樂巨頭害怕 異軍突起的飲料超新星
• Monster Beverage（MNST）積極開拓海外市場

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今天要介紹的，原籍英國， 後來在以色列 （Israel） 為家的 SodaStream （SODA-US），就是一個製造氣泡水機的公司。至於和平與 SodaStream 的關聯？以及特殊的商業模式？Well，請您繼續看下去，就可以知道答案了。

公司介紹

SodaStream 是一家製造與銷售家用碳酸飲料系統 （home beverage carbonation systems，白話說就是氣泡水機） 的以色列公司。出產的氣泡水機，能讓消費者在瞬間幾秒的時間內，將一般的水變成氣泡水或是調味過的氣泡水。SodaStream 的氣泡水機器喚起了大家對健康的重視，也讓消費者能夠用簡單，又有創意的方法，來讓水變得更有趣，也因此飲用了更多的水，更健康！

根據 SodaStream 自己做的調查顯示，SodaStream 可算是全世界最大，市占率（就銷售量來說）最高的氣泡水機製造商。據 SodaStream 估計，截至 2017 年 12 月 31 日，全世界有一千兩百五十萬的家庭擁有 SodaStream 的家用氣泡水機，而 SodaStream 也認為氣泡水機的市場還未到飽和的程度。

SodaStream 於 2007 年成立（不過之前已有段歷史，可參考官網。），公司於 2010 年在那斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）上市，代號 SODA。2015 年 12 月，公司也在特拉維夫證券交易所（Tel Aviv Stock Exchange，TASE）上市。

公司歷史

SodaStream 的歷史其實可以追溯到二十世紀初。1903 年時，擁有琴酒蒸餾公司的英國人 Guy Hugh Gilbey 發明了氣泡水機，於是氣泡水機在英國倫敦誕生。而一開始的時候，SodaStream 的氣泡水機其實是上流社會才買得起的玩意兒。

在 1955 年時，家用型，尺寸較小的氣泡水機開始上市，也進入了普羅大眾的市場。而在 1970 以及 1980 年代，SodaStream 的氣泡水機在某些地區相當受到大眾的喜愛 — 在當時，英國知名的藥妝店 Boots 的全年營收，有 30% 是由 SodaStream 的氣泡水機締造出來的！

自成立以來，Sodastream 的經營權陸續被換手過好幾次，業績也起起伏伏的。 在 1998 年時，SodaStream 被它位於以色列的經銷商 Soda Club Enterprises N.V. 所併購。 到了 2007 年時，Fortissimo Capital Fund GP，L.P.（“Fortissimo Capital”）併購了 Soda Club Enterprise，並請了一位新的 CEO Mr. Daniel Birnbaum 來管理公司。

Mr. Birnbaum 接掌 SodaStream 後，對 SodaStream 進行轉型，冀望藉著創新的產品，新的品牌形象，積極打入新市場，讓氣泡水機更深入一般消費者的市場。

公司產品

SodaStream 的產品線其實很簡單，就是氣泡水機，以及氣泡水機所需要的配件。 不過 SodaStream 每隔一陣子就會有新的產品出來，迎合消費者的需求，同時刺激買氣。

公司的產品線有：

1. 氣泡水機。
2. 耗材品：如二氧化碳填充器，可重複使用的二氧化碳鋼瓶（用來產生氣泡），以及可添加到水中的調味劑。
3. 盛裝氣泡水的塑膠瓶，而針對高階消費市場，Sodastream 也提供了盛裝氣泡水的玻璃瓶，這樣可將製造出來的氣泡水用於比較正式的場合。

消費者一開始購買 SodaStream 的產品時，是買一個入門套件（starter kit），裡面包含了一個氣泡水製造機，以及一兩個二氧化碳鋼瓶。消費者使用過二氧化碳鋼瓶後，可以將鋼瓶拿到有販售 SodaStream 的零售店裡做回收，然後只需負擔二氧化碳填充劑的費用，就可換得新的鋼瓶 — 相當地具有環保概念！ 

商業模式

SodaStream 運用的是 “razor／razor blade”（“剃刀與刀片”，類似”搭售”）的商業模式，也就是說，SodaStream 收入主力其實不在氣泡水機（相當於刮鬍刀的刀身），而是在毛利比較高的耗材如二氧化碳填充劑，調味糖漿，以及鋼瓶（這些相當於刮鬍刀的的刀片）。當氣泡水機越賣越多時，就能帶動耗材的銷售量。

照年報上的營收數字來看，等於說賣掉一台氣泡水機，未來就能帶來約莫三倍的收入（在第二篇（連結在此）會有詳細數字），而氣泡水製造機賣的越多，也越能帶來更高的毛利。所以 SodaStream 目前的銷售策略是著眼在推銷氣泡水製造機本身，而不是耗材。

此外，SodaStream 將產品定價維持在一個水準，因為管理階層透過實驗，發現價格越高的話，越能留住消費者，所以在未來他們在價格上並不會做大幅的折扣。 

而從季報內容中也看出，SodaStream 利用了訂閱（subscription）模式來留住顧客。他們也有一項措施，就是消費者可以退掉使用過後的鋼瓶，做資源回收。而在某些地區，他們也有推行一個顧客忠誠計畫，來鼓勵消費者做二氧化碳填充劑的重複性購買。 

看了 SodaStream 的商業模式後，不由得讓我想起了 Nespresso 的經營模式。他們也是採搭售的方式，後來也採用了訂閱模式以及忠誠計畫。細節可參考這篇文章。

銷售通路

截至 2017 年底，SodaStream 在全球 45 個國家，超過 8 萬間零售店做銷售，但是他們把銷售主力放在北美以及西歐市場。在美國大約有 1 萬家零售店可買到 SodaStream 的產品。在 2017 年時，SodaStream 在全世界超過 22 個國家做直接銷售（在這些國家都設有辦公室），而在其他的市場則是透過當地的經銷商做間接銷售（在 2017 年，透過這些經銷商獲得的營收是整體的 11% ）。

大部分的地區是用 SodaStream® 的品牌來做銷售，在其他的地方則是用 Soda – Club®。大致上來說，SodaStream 也採用了多通路 （multi-channel） 的鋪貨方式。這樣的作法，可以藉著不同的銷售管道打開知名度。

從 SodaStream 的新聞消息也可以看出，SodaStream 有意漸漸買下直接銷售權，所以會去併購一些經銷商。原因是用直接銷售，不用第三方的經銷商的話，會提升 SodaStream 的毛利率。

行銷策略

SodaStream 在 2014 年試圖做重新定位（repositioning），將行銷訊息從 “SodaStream 是製作蘇打水（soda）的機器” 轉型到 “SodaStream 是製作氣泡水（sparkling water）的機器”。 轉型之後，也為 SodaStream 的業績帶來了春天。SodaStream 做了個估計，在由 SodaStream 賣出氣泡水機所做出的飲料中，有 90%（約是 16.2 億公升）是沒調味的氣泡水，顯示了 SodaStream 重新定位的成功。

SodaStream 的行銷目的是將 SodaStream 建立成一個有著健康形象的氣泡水機品牌。而為了達到這目的，SodaStream 會教育消費者關於飲用氣泡水的好處，這樣可以加強消費者對氣泡水的認知，也可以強化其品牌。

另外，他們也推銷  “終生使用者（users for life）” 的概念，這樣可以繼續維持消費者對耗材的需求，留住客源，以及培養出忠誠的消費者。

SodaStream 也善用游擊戰行銷（guerrilla marketing）以及社群媒體來推銷產品，在廣告中置入 “使用 SodaStream 可對環境負責” 的一個訊息。他們在全球的行銷策略中，用了一支廣告 “Shame and Glory” 來做宣傳 （影片請見此）。這支廣告在社群媒體間造成了許多討論，還讓 SodaStream 進了比利時的法庭 。這些事情，都為 SodaStream 帶來了免費的公關宣傳。

公司優勢

• 出產的氣泡水機，能讓消費者在瞬間幾秒的時間內，將一般的水變成氣泡水或是調味過的氣泡水。SodaStream 的氣泡水機器喚起了大家對健康的重視，也讓消費者能夠用簡單又有創意的方法，讓水變得更有趣，也因此喝下更多的水。
• 產品相當具有環保概念，長期下來也相當划算，也減少了消費者需要將一般氣泡水做回收的麻煩。
• 產品有搭上現代人的健康飲食概念。
• 綿密的銷售通路。SodaStream 也採用了多通路（multi-channel）的鋪貨方式，實體店鋪，以及線上銷售的作法，讓 Sodastream 可以藉著不同的銷售管道，來打開知名度。

另外，在我研究 SodaStream 的同時，也發現公司不僅在產品上追求創新，在其他方面也是相當引人注目的。比如說，公司會用特別的徵才方式，來在全世界做招募（新聞可見此）。

而我在文章一開始有賣個關子，說 SodaStream 跟和平有關。為甚麼呢？對歷史有點認識的讀者應該知道，以巴衝突是當今世界最難解的政治議題之一，而這個地區經常動盪不安，根本很難跟和平畫上等號。但是 SodaStream 位在以色列境內的工廠，卻同時可以看到以色列籍，巴勒斯坦籍，以及其他國籍的員工，儼然是個小型聯合國（新聞可見此）。在這邊，大家不因背景文化不同而有衝突產生。 

閱讀至此，不知道您是否也同意 SodaStream 是一家挺有趣的公司？尤其了解它特殊的商業模式後，更覺得這樣的賺錢方式其實挺不錯的。接下來讓我們一起看看 SodaStream 在財務上的表現為何。

＊本文僅供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力，自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與部落客、編者及作者無涉。

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• SodaStream（SODA）氣泡水機銷售量是關鍵

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財務分析

National Beverage 在 2017 的會計年度截止日期是 2017／4／30。

1.成長能力

(1)營收 (Revenue) 及其成長率 (Growth Rate)

— 可以看到 National Beverage 的營收從 2016 年來提升許多。

—  Power＋Brands 類別的營收增加了 31.4% (是由 LaCroix 品牌所帶動) ，碳酸飲料類別的營收則下滑。

— 2014 年的營收呈現負成長，主因是那時候氣候關係以及碳酸飲料銷售不佳 (整個產業皆如此) 。

— 在 2013 年時， National Beverage 的碳酸飲料其實還有 6.4% 的成長，可見 2014 年是個轉捩點。而從年報中的數字也可以發現，從 2014 年開始，Power＋Brands 類別的營收帶動了整體的營收 (主要是由 LaCroix 品牌所帶動) 。

Power ＋Brands 過去幾年的成長率如下 (雖然公司並沒有說明其中有多少的營收是來自 LaCroix，不過從網路資料估算， National Beverage 大概有 25% – 30% 的營收是由 LaCroix 所貢獻) :

2013：＋5.4%

2014：＋8.2%

2015：＋15.3%

2016：＋31.5%

(2) 每年的每股盈餘 (Earnings per Share，EPS) 及其成長率

— 每股盈餘從 2015 年之後開始有增速的現象。2017 年的成長率更達到了 75%。每股盈餘的提升，主要是因為銷售成本的大幅降低所致。

(3) 每季的每股盈餘及其成長率 (與去年同期相比)

— 從上圖可以看出， National Beverage 的 EPS 在 2016 年呈現爆發性成長，而且感覺上是跟季節性 (seasonality) 脫鉤的。通常飲品銷售旺季是在夏天，但是很有可能旗下大將（1453-TW） LaCroix 在冬天的業績也不錯，因而提升整體業績。

— 2017 年開始的 EPS 有衰退現象，但成長率還是維持在 30% 以上。

2.獲利能力

(1) 毛利率、營業利潤率以及淨利率

— 毛利率提高的主要因素是銷售成本的減少。銷售成本減少的原因是因為產品組成的變動 (product mix changes) 以及較低的原物料成本。   

—  National Beverage 的優勢，或許也可能是它的劣勢。 因為自營工廠，使得它的固定成本比大型飲料廠如可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca-Cola,KO-US) 、Dr Pepper Snapple (DPS-US) 還高。如果 National Beverage 能夠將生產飲料的部分委外，或許能減少一些支出。

— 從年報中也可以看出，雖然 National Beverage 有自己的工廠，銷售成本也很高，但是它的營運利率卻幾乎跟可口可樂一樣 (20% 左右) 。 這表示，跟可口可樂比起來，他們沒有花很多費用在營運上 (像是大砸行銷費用) 。

3. 安全性分析

(1) 現金流量分析 (Cash Flow Analysis)

— 由上圖可以看出，National Beverage 的營業現金流從 2016 到 2017 年增加了 44%，自由現金流從 2016 到 2017 年增加了 49%。

—融資現金流有減少的趨勢，這是因為 National Beverage 在 2017 年時總共花了 6.99 億美元在發放股息上 (每股 1.5 美元) 。

4. 營運效率分析 (Operational Efficiency Analysis)

現金循環天數＝存貨週轉天數＋應收帳款周轉天數−應付帳款週轉天數

從 2016 到 2017 年：

1. 存貨週轉天數：有些微上升。
2. 應收帳款周轉天數 (越短越好) ：有變短，表示公司收款的能力越來越好。
3. 應付帳款周轉天數 (越長越好) ：有變長，代表公司償還供應商賒欠款的時間變長了。
4. 現金轉換循環：呈現下降的趨勢，代表公司的營運效率有提升。

未來公司的發展

LaCroix 造成的風潮，會不會只是一時的呢？大家喜歡喝 LaCroix ，是它特別的社群行銷方式所造成的影響 (爬文時可看出， LaCroix 的開始風行是在 2014 年從加州開始) ， 萬一它的行銷方式被其他公司仿效了呢？萬一大家對它的喜愛度退燒的話呢？

我覺得對 LaCroix 以及 National Beverage  來說，有幾項要素能讓 LaCroix 的飲料持續受到消費者青睞：

1. 汽水稅 (soda tax) 的徵收。美國費城在 2017 年 1 月份成為全國首個徵收汽水稅的大城 (新聞見此) ，而徵收汽水稅後，明顯打擊到可口可樂與百事可樂（PepsiCo, PEP-US）在當地的營收，多少也影響消費者購買這些碳酸飲料的意願 ，因為廠商會把這些費用轉嫁到產品上 。 相信在未來，美國會有越來越多的地方也開始徵收汽水稅。 而這會讓更多的消費者轉而選擇較便宜的瓶裝水或是氣泡水。

2. 之前提過，美國消費者對健康越來越重視，對有糖分的飲料開始敬而遠之，對以健康與天然成分為訴求的飲品趨之若鶩。 這股健康潮流預估未來仍會繼續，對 National Beverage 來說是相當有利的。

3. 氣泡水的趨勢越來越明顯。有研究機構預估，到了 2020 年，氣泡水的估值會達到 50 億美元。另一研究機構 Mintel更指出，從 2017 到 2020 年，氣泡水 (sparkling／mineral water／seltzer segment) 的市場會有 75% 的成長。

4. 通路漸開。2017 年 9 月的新聞指出，Hudson News 在 2018 年 1 月開始幫 LaCroix 做銷售通路。Hudson News 是美國機場內常見的商店，專門賣零嘴報章雜誌等，而且他們的通路不只在機場裡。這對 National Beverage 來說，可以說是進入了難度相對高的便利商店 (convenience store) ，打開了一個相當大的通路。

5. 目前 National Beverage 的稅率是 34% 左右。川普 (Donald Trump) 政權在 2017 年底已決定降低美國企業的付稅比例，所以這對 National Beverage 也會是個利多。

不過巨人可口可樂也不干示弱。為了繼續試著在氣泡水市場中獲得一席之地，可口可樂在 2017 年 10 月時收購了來自墨西哥的氣泡水品牌 Topo Chico，試圖與 National Beverage 對抗 (消息發布當天，還讓 National Beverage 的股價重挫) 。對 National Beverage 感興趣的讀者，可以持續觀察可口可樂的動作，看看 Topo Chico 能否建立起如 LaCroix 的忠誠消費者。  

不過，可以預見的是，古怪的 Mr. Caporella 應該還是會繼續坐在他那舒適的佛州辦公室裡，以平易近人但不合華爾街的風格來寫新聞稿，對自家的 LaCroix 暢銷業績洋洋得意吧。

資料來源：National Beverage 年報，以及網路文章 (連結已嵌入在文章裡)

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• National Beverage（FIZZ）全美第四大飲料商

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LaCroix，這個以美國中西部城市與河流命名的氣泡水品牌，本來是保守的美國中西部婦女所喜愛的飲品，為什麼現在會讓全美國的消費者也對它趨之若鶩，情有獨鍾呢？

National Beverage 到底做了什麼，讓旗下這個地域性色彩濃烈的 LaCroix 品牌，在氣泡水的領域，擊敗了飲料大廠如可口可樂（Coca-Cola, KO-US）（Coca-Cola, KO-US）、百事可樂（PepsiCo, PEP-US）（Pepsi, PEP-US），並成功地開拓了其市場與銷售通路呢？

讓我們來看看 LaCroix 的魅力在哪裡，看看 National Beverage 是如何成功地打開氣泡水的市場。

企業介紹

National Beverage，這家總部位於美國佛羅里達州，全美第四大的飲料製造商，在美國境內生產氣泡水、果汁、機能飲料以及碳酸飲料等飲品。公司主要市場是在美國，但在世界其他地區也有鋪貨。

National Beverage 的創辦人兼執行長（CEO）Mr. Nick Caporella 在 1985 年成立 National Beverage 。初期，他跟 Sara Lee（美國著名食品公司）買了 Shasta 這家飲料品牌來經營事業， 之後又買下了 Faygo 這個品牌。 在 1996 年的時候，Mr. Caporella 漸漸感覺到消費者朝健康飲料方向靠攏的趨勢，於是買下了 LaCroix 這家氣泡水品牌。

既然提到了 CEO，就順便來介紹一下這位古怪的 Mr. Caporella 吧。

自 1985 年成立 National Beverage 以來，身為創辦人兼 CEO 的 Mr. Caporella 就一直是個神祕人物。即使身為全美第四大飲料製造商的領導人，他依然相當低調，鮮少接受媒體採訪。

不僅這位現已高齡八十，擁有 National Beverage 74% 股權的 CEO 不愛跟媒體打交道，公司員工也不准跟媒體談論公司的動態。 公司也神秘的不像其他上市公司有召開法說會，僅以新聞稿來對外公布財報結果。

而一直低調的 CEO，這兩年的日子顯然不太好受，耳根也不得清淨。這跟他的私生活無關，而是旗下的 LaCroix 實在是太紅了，紅到讓 National Beverage 股價漲翻天，不僅受到華爾街的注目，分析師也紛紛猜測他是會把公司賣掉，還是讓在公司擔任高層的兒子來接手，同時更引來了賣空者的突襲（請見此）。

不過， 低調的 CEO 也不是省油的燈，為了維護公司的名譽，不惜高調發布新聞稿公開譴責賣空機構。

回到企業介紹。 近年來，一向愛喝碳酸飲料的美國消費者，竟然也對有糖分的此類飲料開始敬而遠之，使得其銷售量逐年減少 。根據 2016 年 Beverage Digest 的資料，碳酸飲料市場在美國呈現負成長的趨勢已達 11 年， 而著名市調公司 Euromonitor International 也預估，未來碳酸飲料的市場會持續萎縮：  

資料來源：The Huffington Post

碳酸飲料的 “消”，表示了有另一方是 “長” 的。 因為健康意識的抬頭，越來越多人捨棄碳酸飲料選擇喝水。 根據 Beverage Marketing Corporation 的資料，瓶裝水的銷售量每年都在持續增加中（註：這也包含了氣泡水的資料），每人的平均飲量（per capita consumption）也有增加（請看此）。 著名研調機構 Euromonitor International 也預估，在未來氣泡水仍會持續成長：

資料來源：The Huffington Post

這對 National Beverage  來說，可是個大好機會！因為看到健康趨勢而在二十年前買下了 LaCroix 品牌，還真是買對了！而 National Beverage 的這一步棋，顯然比可口可樂以及雀巢（Nestle, NESN-US）下得還早（2013 年開始布局）。

只是，要怎麼將 LaCroix 這個地域性色彩濃厚的氣泡水品牌，推向全美的市場，來滿足廣大消費者的需求呢？

以寡擊眾的行銷戰略

National Beverage 雖然是全美第四大的飲料製造商，但 2017 年營收（8.3 億美元）卻只有飲料業龍頭可口可樂的 2% 不到。跟可口可樂強大的行銷預算（在 2017 超過了 40 億美元）相比， National Beverage  更不是對手！因此， National Beverage 必須走另類但效應強大的行銷方式突襲，才能勝過巨人。

在推銷旗下主打商品 LaCroix 時，National Beverage 的行銷策略與戰術是:

• 很清楚地將自己的主要客層定位在千禧世代上
• 不像大廠商一樣撒錢，做全國性的行銷活動，而是利用社群媒體 Instagram 來推銷旗下產品，讓 LaCroix 有了更多的粉絲（可參考這篇文章）。National Beverage 也會在 Instagram 上與消費者做頻繁的互動（如每天都會回覆粉絲的訊息）。
• 當其他大廠商花錢請主流影響者幫他們宣傳產品時，LaCroix 找的反而是日漸崛起，且更有說服力的的微影響者（micro-influencers）。找那些本來就對他們品牌有興趣的社群網路使用者這種方式，讓消費者感受到 LaCroix 的真誠，讓消費者更能與 LaCroix 建立起一個社群（community）的感覺。
• 專注在地域性的行銷，將行銷做得更深入，打開當地的媒體曝光率，並跟當地消費者與團體建立起關係，建立忠誠度。  
• 行銷團隊清楚地知道，產品的包裝傳遞著品牌的精神，所以特別著重瓶身上的設計。
• 為了保持消費者的新鮮感，以及跟大廠牌有所區別，National Beverage 標榜他們的飲品添加的是天然成分 “natural essence”，用這天然成分發展出競爭者沒有提供的多樣化口味。 此外，LaCroix 標榜的是 100% 天然氣泡水— 無卡路里、無糖分、零鈉含量及無咖啡因，相當符合現代消費者對於健康飲品的要求。

一戰成名

針對自己主要客群（千禧世代）的媒體消費（media consumption）模式，用社群來打行銷戰，果然讓 LaCroix 突破重圍一戰成名！

根據 Bloomberg 在 2015 年的文章，可口可樂與百事可樂在瓶裝水市場的市占率一點一滴地被 LaCroix 給拿走 — 儘管 2010～2014 年間，這兩家公司都在瓶裝水市場推出了新品，但他們的市占率還是分別萎縮了 4% 與 5.5%。 相對來說， National Beverage 在這品類（category）的市佔率卻成長了 67%！ 

National Beverage 一開始是在地區性的小商店以及獨立商店（非連鎖店）販售產品，但現在，LaCroix 在全美大型的超市都有鋪貨（請見此），在亞馬遜（Amazon, AMZN-US）也是氣泡水品項的銷售冠軍（請見此）。

National Beverage 能夠掀起風潮，除了創新、充滿想像力的口味外，也跟它自然不做作的品牌個性有關 — 從奔放的瓶身圖案，消費者可以感覺到它是一個隨心所欲的品牌，因此非常受到不喜歡受大品牌擺佈的千禧世代（他們的消費主力之一）的認同，也帶給了消費者不一樣的感官（視覺與味覺）體驗。

LaCroix 在社群媒體 Instagram 上有許多粉絲（圖片來源：Lacroix 官網）

商品的包裝是產品與消費者的一個接觸點（contact point）。 LaCroix 將瓶身設計的花枝招展吸引消費者的目光 （圖片來源：Lacroix 官網）

另外，千禧世代也視 LaCroix 是個在同儕間的探索之旅 — 有點像是，如果我喜歡 LaCroix，我看到你也在喝 LaCroix，就會心照不宣地知道，我們都是 LaCroix 的粉絲，我們是屬於同一國的感覺，能夠一拍即合。

透過這樣的方式，LaCroix 的消費者與 LaCroix 之間，以及 LaCroix 的消費者與消費者之間，建立了一種特殊的情感。 這種另類的黏著力（bonding），在其他飲料品牌間是少見的。

企業所販售的產品

National Beverage 的產品為氣泡水、果汁、機能飲料以及碳酸飲料。 公司主要市場是在美國，但是在世界其他各地也有鋪貨。National Beverage 不斷地推陳出新，藉由新的口味、包裝與通路，來滿足消費者的需求。

National Beverage 將旗下的品牌分成兩大類：Power＋Brands，以及碳酸飲料。

Power＋Brands 類別底下的品牌

LaCroix

LaCroix 是 National Beverage 旗下的主要品牌，品牌故事開始於 1981 年，是源自美國威斯康辛州，名字是由威州城市 La Crosse 中的 “La” 以及 St. Croix 河流中的 “Croix” 組合而成。

1996 年時， National Beverage 的創辦人與執行長 Nick Caporella 將這個源自於美國中西部的品牌買下，之後又將它推廣到美國各地；而在世界其他地方如加勒比海、加拿大、日本、哥倫比亞以及智利，都看得到 LaCroix 的蹤跡。

當 Mr. Caporella 在 1996 年從 Wynterbrook Beverage Companyg 手中買下 LaCroix 以及其他品牌時，正是機能飲料開始起步的時候。 為了要跟以男性消費者為主的機能飲料作區別，National Beverage 一開始是將 LaCroix 定位成一個以女性消費者為主的飲料（文章見此），不過一路走來，LaCroix 不只吸引到了女性族群，也吸引到了男性消費者。

之前提到，近幾年 LaCroix 能夠掀起風潮的原因，除了充滿想像力的口味外，也跟它自然不做作的品牌個性有關。 LaCroix 是如何塑造這一品牌形象的呢？

瓶身的設計，扮演了很重要的角色。當消費者看到了 LaCroix 不中規中矩且充滿了五顏六色的霓虹瓶身，並不會聯想到 National Beverage 公司 — 對很多消費者來說，他們甚至不知道 National Beverage 這家公司的存在呢！

但是當消費者看到了可口可樂的經典 Logo 與紅色標籤，就很容易地聯想起它的母公司，進而產生反抗心理（因為這家公司以出產含糖飲料出名，也給人老氣的感覺）。

LaCroix  Cúrate  （‘Cure Yourself’）

Curate 的瓶身比原本的 LaCroix 易開罐細長。 氣味比 LaCroix 濃郁，定價也比 LaCroix 高。 具設計感的瓶身以及濃郁的口味，讓 Cúrate 吸引了不少追逐流行感的消費者。

NiCola by  LaCroix

NiCola 是有著可樂口味，但無任何添加物的氣泡水。 NiCola 主要的消費族群是那些原本喝可樂，習慣了可樂口味，但是又想跨足健康飲品的消費者。

除了暢銷的 LaCroix 外，Power＋Brands 旗下還有：Shasta Sparkling ，Shasta 這品牌已有 125 年的歷史，而 Shasta Sparkling 也是 National Beverage 飲料中，第一個被定位為乾淨標籤 “clean label” 的飲料品牌（關於 clean label 的資訊請看此），Everfresh®（100% 果汁），Mr. Pure®（果汁）， Rip It ®（機能飲料）。 而 Rip It 的 “Tribute” 相當受到美國大兵的歡迎。 

Carbonated Soft Drinks （碳酸飲料）類別

旗下有的品牌：Shasta 與 Faygo。

相關的競爭者介紹

其他飲料大廠也注意到了氣泡水的趨勢，並紛紛展開動作。可口可樂旗下的 SmartWater 推出 Dasani 牌氣泡水，另一家上市公司 Dr Pepper Snapple（DPS-US）也有了自己的 Canada Dry 氣泡水。百事可樂在 2018 年二月也終於有動作，決定直接與 LaCroix 迎戰，推出多種口味的 Bubly 品牌氣泡水，強調無糖份、無卡洛里，價格比 LaCroix 便宜，包裝上也使用了亮眼的顏色，更大砸廣告費用做宣傳（在奧斯卡金像獎的時候放送廣告）。

除了飲料公司在氣泡水市場競爭外，生產家用氣泡水機器的以色列公司 Sodastream （SODA-IL） 也在 2014 年重新定位市場，將行銷訊息從 “Sodastream 是製作蘇打氣泡水（soda）的機器” 轉型為“Sodastream 是製作氣泡水 （sparkling water）的機器”。 轉型之後，Sodastream 的業績也迎來了春天。

除了上述的大廠商競爭對手外， National Beverage 的競爭對手也包括了 Spindrift（專做氣泡水與果汁）與 Celsius（專生產機能飲料）。這兩家公司在 2016 年時，還挖角了 National Beverage 的行銷與業務高層，氣得 National Beverage 對這兩家公司提告。

公司的優勢

• 藉由不斷地推陳出新，藉由天然又創新的口味，包裝，與通路，來滿足消費者的需求，吸引到重視健康的各客層消費者。 

不斷推陳出新的口味（圖片來源：Vox.com）

• 採垂直整合的商業模式，從採購原料到瓶裝飲料，採一貫化作業，不依賴第三方（競爭對手可口可樂以及 Monster Beverage 也是如此）。 National Beverage 在全美各地一共有 12 個廠房，有自己的瓶裝網路，同時也有一貫化的包裝方式。這些廠房皆靠近主要都會區 — 這樣的好處是可以機動性地將飲料運送到各地，對生產、銷售與品質做到控制，也能夠針對消費者的喜好變化而快速地做出決定。
• 在各地有自己的研發實驗室，也自產大部分的調味料。這樣的好處是能夠控制自家的配方，也能夠依地區的需求，調配出當地的口味。
• 很會善用社群網路來推銷旗下產品。
• 有定價能力，也能因此增加營收與提升毛利。
  • 親自到沃爾瑪（Walmart, WMT-US）比價的結果，發現同樣容量的飲料，可口可樂是 12 罐賣 4.48 美元，百事可樂是 12 罐賣 4.68 美元，LaCroix 是 8 罐賣 3.18 美元。 計算一下一罐的單價，可以發現 LaCroix 的價錢比可口可樂跟百事可樂還貴。
  • 營收增加時，毛利也跟著提升，表示淨利程長的速度會比營收快。
• 其他的飲料大廠，產品線中含糖的碳酸汽水佔了營收的大部分，而同樣也賣含糖的碳酸汽水的 National Beverage ，這部分的營收僅佔了 15%。
• 大公司（如可口可樂或是百事可樂）的牽絆太多，小型的 National Beverage 反而能夠對消費者的需求與潮流趨勢，及時做出反應。

從上面可以看來，National Beverage 的成功，是知道自己的優劣勢，用以寡擊眾以及打地形戰（利用社群行銷）的做法，來建立品牌魅力，進而征服消費者的心，並在氣泡水的市場中擊敗飲料大廠。

資料來源： National Beverage 年報，以及網路文章（連結已嵌入在文章裡）

【延伸閱讀】

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• Monster Beverage（MNST）創新的能量飲料公司

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2009年8月，巴拿馬運河展開拓寬工程。這個耗時近七年，花費五十二億美金(US$5.2 billion)的浩大工程，預定在今(2016)年春夏完工。不用說，這絕對是今年運輸業所關切的重點新聞之一。

在所有進入美國的貨運量中，有40%是來自東亞(East Asia)。美國西岸的港口，目前處理來自東亞約三分之二的貨運量。巴拿馬運河拓寬後，預估到2020時，有將近10%從東亞到美國西岸的貨運量，因為成本上的考量，會轉移自美東上岸。這10%運量的轉移，看似不大，卻相當於兩倍Savannah與Charleston這兩個港口加起來，所能負擔的運量(equivalent to building a new port roughly double the size of the ports in Savannah and Charleston)。

因此，在未來，美西的港口所處理的貨運量仍會增加，但是在全美國總港口貨運處理量的市佔率(market share)很有可能會減少。這也表示，美國西岸港口的成長率會減少; 東岸各港口間的成長率會升高，競爭會更激烈，而鐵路與貨運運輸的交通模式(pattern)也會有所改變。

雖然如此，從美西上岸的貨物，跟美東比起來，能夠在較短時間內運達美國大部分內陸。但是如果貨物從美東上岸，則能降低成本。因此對商家來說，需要做謹慎的評估。對鐵路與貨運業者來說，也要有應變的措施。

為了研究有多少的交通(traffic)會從美西移到美東，Boston Consulting Group做了幾種假設情況(scenarios)。2014年時，從東亞到美國的貨運，約有35%在美東上岸。如果依照目前(註一)的全球政經情況，以及目前美東港口的成長速度，在2020年時，即使我們把巴拿馬運河擴建的變數拿掉，美東的入口貨運市佔率(market share)仍有40%，美西則從65%下掉了5%到60%。如果我們把巴拿馬運河擴建的變數加進來的話，到了2020年，美東的入口貨運市占率則會到達50%，有與美西分庭抗禮的可能性。不過，如同上面所說，在未來，美西的港口所處理的貨運量還是會增加就是。

圖片來源：How the Panama Canal Expansion is Redrawing the Logistics Map

這樣的改變，當然也會影響到鐵路與貨運運輸的交通模式(pattern)，接連影響到美東與美西的港口的競爭版圖。如下圖所示，圖下那塊陰影的消費者的需求，原本是由西岸進來的運貨所滿足(西岸進來的貨物，經由鐵公路運輸後，最東可抵達Ohio州)。因為巴拿馬運河的擴展，住在陰影區塊的消費者的需求，以後也能從東岸進來的貨運所滿足(因為可能從東岸進來的貨物，能以相對來說較低的成本與較短的時間，運送到陰影區，不似以前，要老遠從西岸用鐵公路運過來，成本可能也比較高)。Boston Consulting Group預估，東西岸的港口大概會爭奪美國約15%的GDP。這個陰影區塊，也就成了Boston Consulting Group報告中所指的戰場(battleground)。

圖片來源：How the Panama Canal Expansion is Redrawing the Logistics Map

Boston Consulting Group也針對其他的假設情況做了些預估。比如說，如果油價持續走低，那只有將近5%從東亞到美國西岸的貨運量，會轉移自美東上岸。在這邊我就不一一敘述各種假設情況，請有興趣的讀者可以參閱參考文件”How the Panama Canal Expansion is Redrawing the Logistics Map”第七與第八頁。

至於巴拿馬運河拓寬後，對美東哪些港口最有利呢？ 根據下圖所示，美東的三大港口，New York-New Jersey，Savannah and Charleston，以及Norfolk，會受到很顯著的正向影響，需求量也會增加：

圖片來源：How the Panama Canal Expansion is Redrawing the Logistics Map

之前提過，從美西上岸的貨物，跟美東比起來，能夠在較短時間內運達美國大部分內陸。但是如果貨物從美東上岸，則能降低成本。從下圖可以看出，對家具業者來說，巴拿馬運河拓寬後，如果要將家具運到剛剛提到的battleground(陰影區塊)，貨物從東岸進美國，會是個很好的選擇。而如果成衣公司，要將衣服運到battleground，貨物從西岸進美國，會是個比較好的選擇。因此對商家來說，這需要做謹慎的評估，看是貨物從東部上岸還是西部比較適宜，也需評估，是用哪種運輸工具比較適宜(鐵路，還是貨運？)

圖片來源：How the Panama Canal Expansion is Redrawing the Logistics Map

總結上述Boston Consulting Group所做的分析，我們可以看出，巴拿馬運河拓寬後，較大的船隻能夠進入美國東岸，對美國物流版圖有著巨大的影響。早在幾年前，美東的不少港口就已經開始進行升級的工程，以方便未來能容納較大的船隻。投資人也可以想一想，有哪些類股可能因此受惠。

註一：報告完成的時間是2015年6月。

圖片與資料來源：

1. Report：”How the Panama Canal Expansion is Redrawing the Logistics Map”
   http://www.panamacanal.salini-impregilo.com/static/upload/bos/bostongrouponpanamajune2015.pdf
2. 巴拿馬運河拓寬工程官網：http://www.panamacanal.salini-impregilo.com/en/

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上圖都是這兩年我有注意到，跟網路安全(cybersecurity)有關的新聞。而根據Identity Theft Resource Center的統計，今年截至11月03日止，大大小小關於個人資料被竊的事件，已經有641起，不管是在金融、商業、教育、醫療，甚至政府單位與軍方，資料被竊的事件都時有所聞。

隨著電腦、網路以及資料電子化的越來越普及，伴隨著的就是層出不窮的網路安全新聞事件了；可以說，美國人這幾年真的是被”駭”到怕了。於是，網路安全這幾年成為火紅的趨勢話題；許多公司，不管是剛上市的IPO，還是在產業已有相當地位的企業(如Cisco、Symantec等)，從這兩年開始，都成為投資客關注的對象。

根據市場研究公司Gartner所做的調查，全球在IT安全上的花費，會從2015年的770億美金，增加到2018年的1,010億美金。到了2020年，花費會到1,700億美金。而根據MarketsandMarkets (一家研究公司) 的報導，IT安全會以複合年均增長率(Compound Annual Growth Rate，CAGR) 9.8%的速度成長。而  Cybersecurity Ventures也提到，隨者大數據(big data)的越來越普及，網路安全越發重要。

雖然電腦網路安全業務已存在有一段時間，Symantec (賽門鐵克)與Cisco(思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US）)都是大家而熟能詳的公司。但由於駭客技術越來越高明，所需要應對的軟體與防護措施也得越來越先進。於是這幾年一些有利基的中小型公司開始竄出，受到投資人的注目。不但成長率驚人，股價也飆得很高。

去年底，為了反應市場對網路安全的需求，有了第一個網路安全的ETF：HACK。下面這個網站，有列出HACK前25大持股(HACK總共有32隻股票)以及他們今年的表現：http://portfolios.morningstar.com/fund/holdings?t=HACK

因為自己非電腦專科，所以對於cybersecurity每家公司的詳細業務並不清楚。下面是我從Investor’s Business Daily (IBD)中找到，基本面很好，或是法人機構看好的幾家上市公司，與其簡介跟公司網站(有些有中文)：

1. Proofpoint Inc. -主攻電子郵件安全
   https://www.proofpoint.com/
   中文介紹：http://www.servicepro.com.tw/Proofpoint.html
2. Palo Alto Networks -專攻防火牆平台(firewall platform)
   https://www.paloaltonetworks.com/
3. Splunk-這家公司比較像是數據處理公司，而不是網路安全公司
   http://zh-hant.splunk.com/
4. Imperva
   中文介紹：http://www.fairline.com.tw/brand/FactoryIntroduction.php?FactoryName=IMPERVA
5. Fortinet
   中文官網：http://www.fortinet.com.tw/
6. Cisco (思科)
   中文官網：http://www.cisco.com/web/TW/index.html
7. Symantec (賽門鐵克)
   中文官網：http://www.symantec.com/zh/tw/
8. Fireye
   中文介紹：http://www.zerone.com.tw/Product_Info.aspx?id=F3
   (最近有跟美國政府合作)
9. Check Point
   中文官網：http://www.checkpoint.com.tw/
10. Vasco Data Security
    中文介紹：http://money.moneydj.com/us/basic/basic0001/VDSI
    (這家公司跟全世界很多銀行有合作)
11. Qualys
    中文介紹：http://money.moneydj.com/us/basic/basic0001/QLYS
12. CyberArk
    中文介紹：http://money.moneydj.com/us/basic/basic0001/CYBR
13. KEY W Holding
    中文介紹：http://money.moneydj.com/us/basic/basic0001/KEYW
14. AVG Technologies
    中文官網：http://www.avgtaiwan.com/

若投資朋友對cybersecurity有興趣，要注意的是：

1. Cybersecurity算是非景氣循環(non-cyclical, secular)股，因為不管景氣好不好，公司還是會花錢來保護資料的安全性。
2. Cybersecurity產業有好幾家公司的股票，因為炙手可熱，所以PE已經飆得很高，投資人要多方衡量風險。
3. 每個公司各有專精。同時，此行業競爭相當激烈，所以要注意公司有無賺錢，以及公司的負債情況。
4. 這領域中有很多公司成立並不久，所以股價波動非常大。
5. 此領域有很多中小型公司，所以將來應該會有併購的機會發生。
6. 若是對產業有興趣，但無意購買個股，可以直接購買HACK 或是CIBR (最近才上市的ETF，不過量比較小，流通性比較不高，投資人要注意)。

延伸閱讀：

• Cybersecurity這個季報不錯，有講到美國現在cybersecurity的產業趨勢，值得一看：
  http://cybersecurityventures.com/cybersecurity-market-report/
• 這個網站搜尋了所有談cybersecurity的英文網站：http://cybersecurityventures.com/industry-news/
• 在尋找資料同時，也發現一個中文的專談網路安全的網站：
  http://www.informationsecurity.com.tw/main/index.aspx

參考資料來源：
http://www.idtheftcenter.org/images/breach/DataBreachReports_2015.pdf
http://cybersecurityventures.com/cybersecurity-market-report/

免責聲明：
本文內容僅供參考，並無任何推介買賣之意，還請自行判斷適當的投資操作。

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大家都喜歡聽故事。Under Armour現在在亞洲很火紅，我想大家或多或少都知道Under Armour CEO/創辦人的故事。Kevin Plank大學時代是美式足球校隊的一員，因為自己不喜歡在運動後，棉質襯衣吸收汗水後貼在身上的不適，所以自己尋找適合的布料，希望用這種布料做出的運動衣能夠快速地將身上的汗排掉，使身體保持乾爽，並進而改善自己在球場上的表現。沒想到自己開發出來的產品在運動員朋友間一炮而紅，也慢慢打開了市場，建立起自己的品牌。

當代行銷，最講求的一點，就是品牌要會說故事；更重要的，是要述說一個真實的(authentic)故事-試著想想，有誰喜歡一個品牌述說著虛假的故事呢？這樣不是讓品牌讓人沒有信任感(trust)嗎？當您使用一個本身散發著”不真實”的商品，會心安嗎？會對品牌產生忠誠嗎？因為Under Armour創辦人本身的真實故事，讓消費者感覺與產品更貼近，因為品牌不僅真誠地解決了他們的問題，也真誠地滿足了他們的需求。一個好的故事，會讓品牌與消費者之間的關係更密切。而Under Armour也是以真實為出發點，來貼近各層次的消費者，所以從一開始專注在專業運動者這塊充滿陽剛氣息的市場，到後來把品牌拓展到一般消費者與女性消費者之間，Under Armour都能用”真實”，述說的一致的品牌故事，讓事業在每個轉折點都表現成功。而Under Armour以小將之姿，能夠驍勇善戰地擊退大軍Adidas，對Nike造成威脅，也是靠說著真實動人的故事，來定位自己，來打動人心。

“Being authentic”，於是就成了Under Armour品牌的根本精神。為了讓消費者能夠了解這個品牌的特質，Under Armour運用了哪些行銷手法，來傳遞其真實的特質呢？並成功地說服了消費者，讓他們相信Under Armour是個不造作的品牌？

1. 清晰又強烈的品牌訊息 (brand message)

Under Armour從一開始就非常清楚自己的定位。其年報中清楚說明，“我們的機能性產品的設計，是使商品能在各類運動及活動中使用 (our performance products are designed for use in a variety of sports and other activities)”。所以Under Armour在它的行銷上，也一直跟消費者傳遞著這樣一個訊息(message)，以建立其品牌形象與認知(brand image and awareness)。

從行銷學的角度來說，一個品牌所傳遞的訊息必須要清晰且一致(clear, consistent)，消費者才不會將此品牌與其他品牌搞混，也能夠在百家爭鳴的運動用品界脫穎而出(break through the clutter)。光就這一點，Under Armour可說是做得很好。

2. 品牌親民，並非遙不可及

Plank當初在試驗各種布料時，在推銷產品時，發揮了他運動員的特質：有毅力，挑戰自我，全力以赴。而Under Armour所散發出來的品牌身分(brand identity)，以及它想要在消費者心目中建立的品牌形象(brand image)，也是有著這樣的特質。之前說過，Under Armour是說故事高手。而Under Armour在挑選代言人時，也希望代言人背後有個”故事”，而這個故事與Under Armour所散發的品牌形象與精神是一樣的。

比如說，Under Armour不重金請大牌運動員；代言人也不局限在運動員。Under Armour挑選了Misty Copeland、Heather Mitts、Gisele Bündchen作為其代言人，就是這些人背後與Plank有著相同的故事：不服輸，全力以赴，做自己。用這樣的方法說故事，讓消費者覺得，首席芭蕾舞者(Misty Copeland)、Olympics運動員(Heather Mitts)、超級名模(Bündchen)，不在是遠在天邊遙不可及的明星。她們也是凡人，也與消費者有著一樣的困境。而Under Armour了解他們，了解消費者。這樣品牌與消費者又更貼近了些。

3. 訴諸於情感

從廣告心理學的角度來看，一個廣告可以動之以情，也能訴之於理。通常來說，如果廣告能牽動觀看者的情緒，那麼觀眾對這廣告的印象會比一個訴之於理的廣告來個深刻。從Under Armour歷年的廣告，都可以看出Under Armour盡量從視覺、音效、廣告故事上，來牽動觀眾的情緒，讓觀眾能夠認同Under Armour提供的產品能夠增加他們在運動上的表現，能夠增加他們的信心，Under Armour是他們在運動上的好夥伴。

4. 與消費者感同身受 (think in consumers’ shoes)

如上所述，Plank為了解決自身(運動員)的問題與滿足自己的需求，而開發出一個新的產品。Plank不僅解決了自己的問題，也解決了大眾的問題。Plank開發新產品的出發點，不僅是滿足了自己的需求，在消費者眼中看來，也認為Plank能夠從他們的角度去設想。

同時，Under Armour也不斷針對消費者的需求，來開發新的產品。從這點可以看出，Under Armour 試圖跟上消費者的步伐。這在行銷學上來說，Under Armour做到了與消費者產生關連性(being relevant)。一個品牌若能being relevant，表示它不退流行，跟得上消費者的喜好。這點在消費者心中是有加分印象的。

5. 智慧運用口碑式行銷(word of mouth)

口碑式行銷在眾多行銷方式中，花費最少但效果最強的方法。 Plank曾經說過，“the vital nature of our product is word of mouth” (我們產品的本質就是口碑式行銷)。Under Armour一開始的時候，是沒有任何行銷費用的。 Plank用的方式，就是把衣服拿給以前的隊友穿，並額外給了每個朋友一件，跟他們說，如果好穿的話，請把另一件衣服送給另一位運動員穿。靠著這種方式，Under Armour成功地建立了口碑。

為什麼口碑式行銷如果用對的話，非常有效呢？ 因為這種方式，根據賓州大學商學院教授Jonah Berger，是非常具有傳染力的(contagious)。 同時，Berger認為，口碑式行銷之所以比傳統的廣告行銷方式更有效，原因有三：

• 一是口碑式行銷的說服力很高(persuasive)。想想看，你會比較容易相信廣告上的訊息，還是朋友告訴你的訊息？通常朋友傳達的訊息給人的感覺比廣告來的真誠，這使得口耳相傳的訊息更令人產生信任感。
• 二是提供訊息的人，在溝通方式中，是作為一個影響者(influencer)的角色。再加上，Berger認為”people often imitate those around them”(人們通常會模仿身邊的人物) 。如果藉著口耳相傳，朋友跟你說，Under Armour的產品很好穿，你平常也很相信朋友的言論，那我想十之八九的人會受到影響，也會跟著買進。
• 三是通常口碑式行銷能夠做到目標式行銷(targeted marketing)，因為訊息傳遞者的對象，通常是對此話題有興趣的聽眾。

Plank在初期時，使用口耳相傳，對象就都是對他的新產品有興趣的運動員。一但找對了對象，訊息散播起來就很快，也非常有效。 而後期Under Armour運用了社群網路來做口碑式行銷，這種傳染方式更快，也非常適用在千禧世代中。

而Under Armour併購了MapMyFitnessPal與Endomondo這兩個有著社群網絡的網路健身平台，或許能夠將word of mouth發揮到極致。

6. 運用草根行銷(grassroot marketing)

Under Armour一直以來都是用草根行銷的方式來推銷其品牌。 草根行銷的行銷費用很低，執行面好的話，會帶來很好的效果。 比如說，Under Armour會藉由贊助一些活動 (ESPY Awards Show, ESPN’s Bassmasters Classic，馬拉松…等)來讓運動同好者接觸其品牌。同時，Under Armour也會贊助與舉辦運動營，讓年輕的運動員來參加。這樣不僅能夠增加品牌曝光與認知，也能在年輕世代的心中建立Under Armour的品牌形象。

7. 向下扎根, 試圖建立忠誠顧客群

如6所述，Under Armour也會贊助與舉辦運動營，讓年輕的學子來參加。這樣不僅能夠增加品牌曝光與認知，也能在年輕世代的心中建立Under Armour的品牌形象，期望他們日後有了消費能力，能夠支持Under Armour品牌。這樣的作法，跟Disney的行銷方式非常類似。

8. 回饋鄉里

如果一個品牌能夠取之社會，並能夠回饋，那這品牌在消費者心目中的形象會大大提升，消費者也會願意對他人推薦這個品牌。 Plank在推動運動上不遺餘力，也常回饋出生地巴爾的摩(Baltimore)，所以在消費者心目中的印象頗佳。 有媒體稱Under Armour是個community-oriented company (以社群為導向的公司)。

9. 重視顧客體驗(customer experience)

現在的消費者購物，不再只是買一個商品而已。他們也希望能夠買到一份感覺與體驗。Under Armour瞭解這一點，所以他們非常注重專賣店帶給消費者的感覺，所以在商品陳列上以及氣氛經營上都花了很多功夫。除了商品設計貼身，能夠顯示出消費者喜愛展現鍛練過的身形外，連商店裡的假人擺設，Under Armour也重新製作，使那些假人都有著如真人般的肌肉。因為從行銷學的角度來看，每個產品對於消費者，都有好幾個接觸點(contact points)。一個好的品牌，就是要在每個接觸點上，帶給消費者統一的品牌感受。如果專賣店能夠傳達品牌的訊息，那也就能夠使消費者感受到品牌的魅力，進而掏腰包花錢購物。這也就是Under Armour為什麼會大手筆在店面上下功夫的原因。

對消費性產業來說，如果行銷做得好，不僅能抓住消費者的眼光，更能進一步改變消費者的消費習慣與模式，最終目的，希望藉此能獲得顧客的忠誠度(customer loyalty)，而忠誠的顧客能為公司帶來更多的顧客終身價值(customer lifetime value，指的是每個購買者在未來可能為企業帶來的收益總和)。Under Armour業績一直保持長紅，或許是故事說得好，也對聽眾的胃口。或許也因為如此，在富比士(Forbes) “全世界最有價值的運動品牌” 中(the world’s most valuable sports brands)，Under Armour的品牌價值與排名，也年年提高(從2011排名第七，品牌價值美金$10億；到2014排名第五，品牌價值美金$40億)。

我個人覺得，Under Armour的故事，很能牽動人心。大家會覺得穿上Under Armour，我也能夠做到自己想要做的事。可以做自己，超越自己，而不是花錢來塑造出自己的新形象。這點可能跟千禧世代的觀念也很契合。這代的年輕人，喜歡做自己，不喜歡被貼標。或許也正是如此，Under Armour在年輕世代的印象中良好。Under Armour的 “being authentic”，不僅是他們的品牌宣言，也符合當代消費者在品牌中所尋找的特質。我相信，如果Under Armour能持續在行銷上下功夫，那它有一天或許能夠超越Nike呢。

附記：

Under Armour主要的運動行銷大事紀

1999 – 在電影“Any Given Sunday”與”The Replacements” 做品牌置入行銷(brand placement)。這兩部電影都跟CEO Kevin Plank的背景有關—美式足球(Kevin Plank是大學足球校隊的一員)。

2003 – 推出女性運動用品； 推出“Protect this house!” 行銷活動。這也是Under Armour第一次推出電視廣告。在2003年的”Protect this house”的廣告中，Under Armour大量運用了NFL的球員。而這個廣告也在一些NFL的比賽以及大學運動比賽中放送。 而為了推銷女性商品，也請來了美國奧林匹克足球隊的隊員Heather Mitts來代言。 Under Armour成功地藉著“Protect this house ! ”打響了名號； 消費者一想到機能型運動服飾，就會想到Under Armour。

廣告：

2006 – 推出了“Click-Clack”行銷活動，來介紹新的產品線：足球鞋。同年，Under Armour成為國家美式足球聯盟(National Football League，NFL)官方供應商，為其球員提供足球鞋品。

廣告：

2007 – 推出 “BoomBoom-TAP，”行銷活動，主要的訴求對象是團體運動(team sports)的女性球員。同時，在年底，Under Armour推出了一個新的整合行銷活動“The New Prototype”的前奏(“teaser” phase)，來為其新的非釘鞋的(non-cleated)球鞋產品暖身。同年，Under Armour成為英國、德國、加拿大職業球隊的官方運動用品供應商。

廣告：

2008 – Under Armour在超級盃足球賽(The Super Bowl)中放映其“The New Prototype”廣告。Under Armour將2008的行銷重點放在其鞋類產品。

廣告：

2009 – 推出了“Athletes Run” 行銷活動，來推銷其機能型路跑鞋。同時，推出了UA RUN雜誌，免費贈送給全美各地的馬拉松愛好者。值得一提的是，路跑鞋這個品項(category)，所能觸及的消費者比較廣，也跟之前Under Armour的主要消費族群(男性運動選手)非常不一樣。

廣告：

2010 – 推出了“Protect this House。I will。”行銷活動

廣告：

2010 – Under Armour成為國家美式足球聯盟(National Football League，NFL)官方供應商，為其球員提供手套。

2011 – Under Armour成為美國職棒大聯盟(Major League Baseball)官方供應商，為其球員提供棒球鞋品。 也在今年與NBA結盟， 可向NBA球隊推廣其球衣與鞋類產品。

2011 – 開始使用社群網路(social media)如Facebook與Twitter，來與消費者互動，藉此媒體與更多的消費者述說Under Armour的品牌故事。

2014 – 推出了”I will what I want”的行銷活動，訴求對象為女性。廣告中除了傳統的運動員外，這次Under Amour請來了非運動員的明星來助陣，如芭蕾舞者Misty Copeland，模特兒Gisele Bündchen。 同年，Under Armour成為智利足球隊的官方供應商。Under Armour也因為這個行銷活動，被Ad Age(美國知名廣告行銷專業媒體)選為年度最佳行銷業主。

廣告：

2015 – 推出了“Run Yourself”行銷活動。

在過去幾年，Under Armour也不遺餘力地透過贊助各種青少年運動，來拓展其品牌。例如，Under Armour成為American Youth Football、Under Armour All-America Football Game、Under Armour Senior Bowl (跟美式橄欖球有關)、Ripken Basebal(棒球)的贊助商。 同時，過去幾年裡，在各種電影、電視節目、或是電動遊戲中，都可以看到Under Armour的品牌。

由上面可知，從2003開始，Under Armour開始運用傳統的電視廣告來對更多的消費者介紹其品牌，繼“Protect this house”之後，陸續有了許多廣告活動。

參考資料：

1. Under Armour 2005-2014年報
2. Stores Suffer From a Shift of Behavior in Buyers
   http://www.nytimes.com/2015/08/14/business/economy/stores-suffer-from-a-shift-of-behavior-in-buyers.html?_r=0
3. Ad Age’s 2014 Marketer of the Year: Under Armour
   http://adage.com/article/news/marketer-year-armour/296088/
4. http://www.buzzfeed.com/sapna/under-armours-powerful-new-misty-copeland-ad-kicks-off-recor#.lw4e9oPXZl
5. How I Did It: Kevin Plank of Under Armour (2003 Column)
   http://www.inc.com/magazine/20031201/howididit.html
6. Contagious: “Why Things Catch On” by Jonah Berger
7. Forbes “The World’s Most Valuable Sports Brands” in 2014
   http://www.forbes.com/pictures/mlm45fhklg/2-espn-6/

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Skechers U.S.A., Inc. (以下簡稱Skechers)，由於在國際間不斷地擴張，以及鞋款受到歡迎，加上它積極打入機能運動鞋領域，近兩年營收表現優異，2013到2014營收成長了將近30%，EPS(每股盈餘)更成長了134%，掃去了以前推出Shape-ups美體塑身鞋，業績暴起暴落與官司纏身的陰霾。Skechers更在最近超越了Adidas，成為美國第二大的運動鞋(athletic footwear) 品牌，也成了第一大的走路鞋(walking shoe)品牌。Skechers的成功，只是暫時的嗎？ 這樣的成長動能可否持續下去？

分析結論摘要

1. 經過Great Recession 之後，人們對花費更加謹慎。Skechers物美價廉的商品，流行感極強的設計，滿足了消費者的需求。同時，低油價、消費者信心的提升及就業率提高，都可以使消費者打開荷包。這對Skechers 來說，是利多消息。
2. 在過去，美體塑身鞋占了Skechers 60%的營收，光靠一項單品來支撐，這個策略證明了其危險性。現在的Skechers有著多元化的產品線，並積極拓展國際市場，這個策略目前在在執行上非常成功。
3. Skechers目前的PE是38.27。Skechers屬於成長股(growth stock)，所以用PE來衡量Skechers的價值，並不是理想的方法 (在美股中，好的成長公司會吸引投資人，自然也不便宜)。成長股用PEG ratio比較恰當。Skechers目前的PEG 為1.53。
4. 參考歷年Skechers的股價，發現它的股價隨著產品受歡迎程度有著很大的波動。想要投資Skechers的投資人，須對Skechers每季的成長動能多加關注，也要注意消費者對Skechers的喜好是否轉移。

公司業務概況

Skechers (公司網址www.skechers.com) 成立於1992年，是家生產並販售自有品牌休閒運動鞋的零售商。Skechers力求在樣式、品質與價格上滿足廣大消費者的需求。Skechers的產品除了在他們自己的網站與專賣店出售外，也有在百貨公司、運動用品店及網路商店鋪貨。同時，Skechers也有發展電子商務。

截至2015年02月15日，Skechers在美國擁有119家概念店、146家過季暢貨店(factory outlet stores)及98家倉庫暢貨店(warehouse outlet stores)；在國際間擁有51家概念店、33家過季暢貨店及3家倉庫暢貨店。Skechers在亞洲也有跟其他零售業合作(joint venture)，如果加上這些非直營的店面，Skechers在全球一共有843家店(2014年在全球增加了181家店面)，預計在2015年再增加135家新店面。

除了販售運動鞋之外，Skechers也有授權它的品牌給其他廠商使用，將其商標放在其他商品上。

1. 藉由強大的產品線、創新的廣告、多元化的銷售管道，來進一步拓展Skechers在全世界的業務發展。
2. Skechers清楚地知道，他們的主要(core)消費者族群，一是重視款式(style)，被Skechers年輕的品牌形象，以及有時尚概念的設計所吸引的消費者；二是運動員以及愛好健身者。除了這些主要消費族群外，Skechers也有出童鞋。所以Skechers的消費者年齡層分布極廣(0-50歲)。
3. Skechers認為他們的成功，是因為他們能夠抓住潮流，所以能在設計上反映出流行，以跟上消費者多變的喜好。對這方面，Skechers下了很多功夫：設計師仔細觀察主流媒體(音樂、電視、電影)、參展(trade show)以了解鞋類的動態；與廠商互動，以了解當下消費者的喜好…等。
4. 國際間的持續擴展。

產品線

Skechers旗下有兩大產品線： 男性女性兒童休閒鞋，以及男女運動鞋。旗下有四大品項(categories)：lifestyle brands、performance brands (強調運動機能)、Skechers Kids (兒童鞋)、Skechers Work (上班用鞋)。每個品項底下又有好幾種品牌。

公司營收

Skechers的鞋子有在自營的零售店(retail store)裡販售，也有做批發(wholesale)，將商品賣給一般的零售商(Skechers在2014的營收是$23.78億美金，比2013成長了29%)。下面是各銷售管道的營收：

國際批發這兩三年的增長幅度最快(2012到2013年增長了11%)。電子商務從2012年到2013年增長了24%，但從2013到2014減少了1%。

下面是Skechers全球各區域的營收狀態：

其他部分的營收來自下面這些國家： Switzerland、the United Kingdom、Germany、Austria、France、Spain、Portugal、Italy、the Netherlands、China、Hong Kong、Malaysia、Singapore、Thailand、Brazil、Chile、Vietnam、India and Japan。(Skechers與這些國家有特許結盟： India、China、Hong Kong、Malaysia、Singapore and Thailand)

值得一提的，是Skechers 在其年報中提到了目前的未交付的訂單(backlog)的狀態。未交付訂單指的是未來5-6個月的客戶訂單。Skechers在2013未交付的訂單是6.16億美金，2014年為9.89億美金。雖然從未交付訂單不能預測出未來的業績，但由此可以看出Skechers鞋仍舊受歡迎。

行銷策略

民生消費用品重視行銷，Skechers 也不例外。本著“Unseen、Untold、Unsold”(看不到，就不口耳相傳，商品就不賣)的行銷哲學，2014年Skechers花了一億四千兩百萬美金在行銷費用上，比2013年成長了20% (2013年則比2012年成長了14%)，Skechers的行銷花費占總營收有一定的比例。

跟其他品牌一樣，Skechers也會找名人為其做代言： Demi Lovato (美國女歌手、作曲人、作詞人及演員) 、Pete Rose (前美國職棒大聯盟球員及總教練) 、Brooke Burke-Charvet、Joe Montana、Joe Namath、Mark Cuban (Dallas Mavericks 的主人) 、Tommy Lasorda (道奇隊傳奇球員) 、Kara Goucher、Meb Keflezighi (波士頓馬拉松冠軍) 、Ringo Starr (披頭四的鼓手)。此外，韓國的Sistar也是Skechers的代言人。而每個代言人有其吸引的特定族群。

SWOT Analysis (強弱危機分析)

Strengths

1. Skechers底下有許多條產品線，而每個產品線都有特定的員工負責設計與業務，所以員工對自己負責的產品線很專精，也使產品能夠更創新 ，符合消費者的需要。
2. 品牌─在消費者的心目中，Skechers的鞋子可說是與“物美價廉”畫上等號： 鞋子有流行感，好看、品質、舒適，價位又親民。
3. 創新的行銷方式
4. 多樣化的通路
5. Skechers將記憶棉(memory foam)導入鞋子的設計中，讓鞋子舒適好穿又輕便。
6. Skechers也會作慈善公益。2014年，Skechers捐了一千萬雙鞋子給世界上需要鞋子的孩童。
7. Skechers在美國以及世界其他21個國家都有設計專利。
8. Skechers並無擁有工廠，採代工模式。這樣減少了資本花費以及人事管理費用。
9. 多管道 (omni-channel)經營。除了實體店面外，電子商務也提供了消費者一個購物的平台。

Weaknesses

Skechers的業績會隨著季節(seasonality)而有所波動。大部分的業績會落在每年的第四季(美國的假期)。此外，業績也會受學季(“Back to School” season)的影響。

Opportunities

符合了經過Great Recession 之後，人們對花費更加謹慎。Skechers物美價廉的商品，多樣的設計，滿足了消費者的需求。同時，現在正在流行的運動休閒風，也讓Skechers能夠隨潮流而增加業績。

Threats

1. 休閒運動鞋入門門檻低，所以是高度競爭的產業。Skechers主要的競爭者請見下面“主要競爭者分析”部分。
2. Skechers若不能繼續上潮流，了解消費者的喜好，會影響營業。

主要存在的風險 (Major Risk Factors)

1. 公司業績與景氣息息相關。
2. 也會有遭消費者訴訟的風險。
3. 會受到利率(interest rate)的影響。
4. 原物料價格上漲，也會對業績造成影響。

主要競爭者分析

鞋類產業是高度競爭的產業。Skechers在其年報中指出，他們的競爭對手有下列公司： Columbia Sportswear Company、Nike、Deckers Outdoor Corporation、Kenneth Cole Productions Inc. 、Steven Madden, Ltd.、The Timberland Company、V.F. Corporation and Wolverine World Wide, Inc. 、adidas AG、Reebok International Ltd. 、Puma AG、ASICS America Corporation、New Balance Athletic Shoe, Inc. 、Under Armour, Inc. 童鞋主要的競爭對手是Payless Holdings與Stride Rite (Wolverine World Wide, Inc. 旗下)。

截至2015年三月，Skechers在運動類鞋品的市占率是5%，超越了Adidas的4.6% (Nike還是龍頭老大，市占率為62%)。

下面是Skechers主要競爭對手的營利比較：

可比較店舖銷售額(Comparable Store Sales)

這一詞多用在零售行業的業務分析，意思是零售集團撇除新增分店外的真實營運情況。舉例說，一家零售集團可以在平均客戶消費額及平均店舖營業額均倒退的情況下，生意依然有強勁增長，原因就是靠大幅增加分店數目。若用“可比較店舖銷售額”分析，便可及早察覺營運上有問題。Skechers在計算此一數值時，只包括了開了13個月以上的店面的營收。

2014年，Skechers在美國地區的可比較店舖銷售額成長了8.9% (2012-2013成長了14.8%)，國際地區成長了20.8% (2012-2013成長了15.2%)。可比較店舖銷售額的成長，是因為Skechers 不斷展店的結果。

公司股價表現

假設投資人在2009年分別投資了US$100在Skechers、Russell 2000及同儕指數(由這幾家公司構成： Nike, Inc.、adidas AG、Steven Madden, Ltd.、Wolverine World Wide, Inc.、Crocs, Inc. and Deckers Outdoor Corporation)，下面是這五年來的投資報酬率：

股利發放與股票購回

Skechers並沒有發放股利與股票回購的動作。

財務分析

財報中所有的年度數字，都是以當年的12月31日為截止日期。

獲利性分析

• 過去三年，Skechers的營利與淨利率都有顯著提升，這是因為推出了新產品，汰舊了退流行的美體塑身鞋的關係。
• 淨利率是公司最終的獲利狀況，打算長期投資的股票，淨利率最好不要低於10%。由上圖可看出，Skechers的淨利率一直是保持在10%以下(不過 零售業的淨利率一般來說都不高)。

由於Skechers屬於成長型公司，投資人最好關注最近每一季的發展，確認其動能還存在。我們來看一下最近十季的表現：

• Q2 2015因為提高了售給批發商的價錢(高了9%)，使得營利率增加到15%。

• Skechers的年營收2012年開始大幅成長，它的存貨周轉天數在2014 年明顯減少。

• 零售業特別注重庫存的狀況。經過了美體塑身鞋大量生產，但後來卻滯銷的情況，現在的Skechers對庫存非常重視。2014年，Skechers的庫存量較2013年增加了7%，但這數字仍低於營收的+28.7%。

• 應收帳款週轉天數反映的是公司的財務管理能力。從上圖可看出，Skechers年營收有成長，應收帳款週轉天數也有減少趨勢。

• 從上圖可以看出，2012年開始，Skechers的ROE、ROA、ROIC都出現轉機。

• 單從ROE無法看出一間企業的報酬是從哪裡來的。 ROE要搭配杜邦公式一起看，才能清楚地知道公司到底是不是健康地成長，也可看出公司的優勢到底在哪裡，企業如果改善哪個因素，就可提升ROE。
• 杜邦公式 ROE= 淨利率(可看出企業的獲利能力) ×總資產週轉率(可看出企業運用資產的效率) × 權益乘數(可看出財務槓桿)。
• 由上圖可看出，Skechers的淨利率與ROE相關性極大。由此可知，Skechers的ROE多靠淨利率來提升–這是好的現象。

成長性分析 

• 從上圖可看出，Skechers營收不是相當穩定。從2010年以後，營利、淨利與EPS成長率都有下滑趨勢，但2012年開始出現動能。

• 由上圖可看出，Skechers的每股盈餘( Earnings per share, EPS ) 從2012年之後，由谷底開始上揚。

安全性分析

• Skechers目前的現金，若在完全沒有營收的狀態下，能夠讓Skechers撐個1年(0.97)。

• 從獲利含金量， 我們可以了解公司是否真的賺了錢。
• 獲利含金量=(營業現金流入/稅後淨利) ×100%。越高越好，80%以上為理想。從上圖可知，Skechers的獲利含金量，2013轉為正值。

• 燒錢不兇，能存下現金的公司，通常是首選。從上圖可看出，Skechers的自由現金流自2009年以後都是呈現正數。

Working Capital (營運資金) = Current Assets(流動資產)-Current Liabilities(流動負債)。營運資金可以用來衡量公司或企業的短期償債能力，金額越大，代表該公司或企業對於支付債務的準備越充足，短期償債能力越好。當營運資金出現負數，也就是一家企業的流動資產小於流動負債時，這家企業的營運可能隨時因周轉不靈而中斷。由上圖可看出，Skechers的營運資金相當充足與穩定 。

*流動比率與速動比率顯示企業短期償債能力的指標。數值最好大於1，且越大越好(能夠大於1.5更好)。
*債務股本比顯露出公司管理者在多大程度上願意舉債經營，而不是利用自有股本。

• 由上可看出，Skechers的償債能力相當地好。

價值性分析

Skechers這兩年爆發力極強，屬於積極成長股。PE到今年更是到了37.3。會有這麼高的PE，是因為過去三年的EPS分別是$0.19 (2012年)、$1.16、$2.72 (2014年)，2013到2014 年成長了134%。高成長率，吸引了眾多投資人。2015年預估的EPS是$4.99，比2014年預估成長83% (到目前為止，Q1與Q2的EPS都超過了目標值)。Skechers 的forward PE 是22.70。

資料來源與參考：

1. Wikipedia: https://zh.wikipedia.org/wiki/%E8%93%8B%E7%92%9E
2. Skechers 年報
3. Skechers 2015年 第二季季報說明
4. http://www.wsj.com/articles/skechers-backlog-puts-shares-on-the-front-foot-heard-on-the-street-1420408024
5. http://www.fool.com/investing/general/2015/08/07/why-skechers-usa-inc-stock-soared-37-in-july.aspx?source=eogyholnk0000001
6. http://www.marketwatch.com/story/skechers-is-no-2-in-us-sports-footwear-market-2015-05-18
7. SeekingAlpha.com
8. http://wawafinanceessais.blogspot.tw/2011/06/blog-post_7665.html
9. http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-08-20/skechers-lesson-from-toning-shoe-fad-that-flopped?cmpid=yhoo
10. 可比較店鋪銷售額定義：http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20021111/2938666
11. “財報狗教你挖好股穩賺 20%” by 財報狗
12. 簡稱毛利率: http://value20131007.pixnet.net/blog/post/5146573–%E7%B0%A1%E8%AB%96%E6%AF%9B%E5%88%A9%E7%8E%87

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分析結論摘要

1. 低油價、消費者信心的提升、逐漸回溫的房市以及就業率提高，都可以使消費者打開荷包。這對Ulta來說，是利多消息。
2. 在高度競爭的美妝市場中，Ulta營收年成長率達25%，且Ulta仍打算用每年新開100家店(12%店數量成長率)的速度擴張。加上美國美妝市場，每年以4%的速度成長中。在沒有負債壓力下，Ulta 若能繼續品牌經營，且在有著良好行銷背景的CEO 的帶領下，勢必能繼續成長。
3. Ulta所處的產業是Specialty Retailer (專業零售業)。對這個產業來說，消費者的轉換成本很低，或是根本沒有轉換成本，所以如果要贏得消費者的心，企業就必須強調顧客體驗(customer experience)。Ulta一次購足的消費經驗(one-stop shopping)，是個很好的賣點，加上地點的選擇(不選在傳統大型shopping賣場)、大小通吃(吸引各種客層的消費者) 、商品廣度、著重在客戶的消費體驗、與吸引人的店內設計以及讓消費者可以隨意試用的環境，讓Ulta有了成功的定位，並與競爭者有所區別。
4. Ulta屬於積極成長股(growth stock)，所以用PE來衡量Ulta的價值，並不是理想的方法 (在美股中，好的成長公司會吸引投資人，自然也不便宜)。成長股用PEG ratio比較恰當，Ulta的PEG還有空間。

公司業務概況

Ulta (公司網址www.ulta.com) 成立於1990年，是目前全美最大提供消費者一次購足(one-stop shopping)服務的美妝零售業者。產品從專櫃的高檔美妝品(如蘭蔻、倩碧)到平價藥妝店的美妝品(如媚比琳)都有，也有販賣沙龍級的產品(salon products)與提供沙龍服務(美指、美髮、修眉等服務)。Ulta有著多樣的商品與便利性，並致力於提供各層級消費者可負擔的起的超值服務與享受，讓消費者有個獨特的消費環境與體驗。

除了實體店面外，Ulta也有電子商務。Ulta.com 上面的商品比實體店面少了些 (19,000多種)。Ulta期望其電子商務長期下來的業務能佔全部的10%。

截至05/02/2015，Ulta在美國48州共有797家店，並預計在今年開設100家新店。開設一家新店的費用約110萬美金。Ulta希望以後會有1,200店。公司目前有3個物流中心，預訂在未來兩年內新增兩個。

Ulta的股票於2007年上市，股票代號為ULTA。

經營策略

Ulta有下面五大經營策略，期望能藉由這些經營理念，公司能長期穩定成長：

1. 獲取新客戶，加深現有客戶的忠誠度。Ulta會持續運用行銷策略來加強品牌知名度，也會繼續擴展他們的會員忠誠計畫(loyalty program)與客戶關係管理。
2. 在每個銷售管道，用獨特且客製化的消費者經驗來區別Ulta與其競爭者。Ulta有多樣的產品線，品牌、價格、高品質服務、親切友善的店員。會針對各個消費者提出客製化的服務與促銷活動。
3. 提供跟上潮流的、創新的、獨特的商品來引起消費者的興趣。Ulta希望藉由不斷有新的商品、新的品牌，來引起消費者的購買慾。同時，Ulta計畫增加com上的商品數量。
4. 在髮型、護膚與修眉提供卓越的服務。沙龍的業績雖然僅佔全公司業務的一小部分，但沙龍的客戶卻是最棒的客戶。根據會員數據顯示，沙龍客戶的消費經額是非沙龍客戶的兩倍。
5. 擴展實體店面與電子商務，以觸及更多的消費者。

公司主要特色

• 一次購足
  Ulta店內有超過20,000種商品，超過500種品牌，滿足每個年齡族群消費者的需要。店內設計明亮，採開放性空間。店內有分開架式區以及有專人服務的專櫃。
• 價值取向
  Ulta相信提供超值的服務，能夠鞏固顧客忠誠度。Ulta有發行會員卡 (叫做Ultamate Rewards)，利用他們的客戶關係管理平台來做目標促銷活動(targeted promotions)。
• 開店地點遠離大型購物中心
  Ulta的店面大都坐落於方便且有高流量(high-traffic)的地方，如power centers (通常power center是由3-5家大商店與幾家小型特色商店所構成)。每個店大約有10,000平方英呎大，店裡有950平方呎是做成沙龍。店內的開放式空間提供了彈性，以因應不斷變化的消費者潮流或是銷售策略。

Ulta不選擇在shopping mall裡面開設，而在所謂的power center開店。

公司營收

Ulta在2014年度的總營收是US$32.4億，較2013年成長了25%。電子商務的營收約是US$1.6億(約佔總營收的5%)，電子商務營收部分有逐年上升的趨勢。

SWOT Analysis (強弱危機分析)

Strengths

1. 如果照Morninsgstar的競爭優勢標準來分析Ulta，Ulta具備了無形資產(intangible assets -店內有超過20,000種商品)。而隨著店面越來越多，Ulta也會形成成本優勢(cost advantage)，在與供應商談判時可以獲得較低的成本價，進而提高利潤。同時，若是Ulta以後的電子商務業務越來越好，也會形成網絡效應(network effect)。
2. Ulta所處的產業是Specialty Retailer (專業零售業)。對這個產業來說，消費者的轉換成本很低或是根本沒有轉換成本，所以如果要贏得消費者的心，企業就必須強調顧客體驗(customer experience)。Ulta的商品廣度、商品價值與方便性，沒有其他零售業可比擬。Ulta訓練有素的美妝諮詢師對消費者提供了客觀的意見與與客製化的服務。Ulta重視客服、方便的地點與吸引人的店內設計，以及讓消費者可以隨意試用的環境，讓Ulta有了成功的定位，並與競爭者有所區別。
3. 區別性的銷售策略，吸引廣大族群。產品從專櫃高檔的化妝品到藥妝店的化妝品都有，店內有超過20,000種商品，超過500種品牌，滿足每個年齡族群消費者的需要。消費者可在店裡一次購足所需要的美妝品，不用跑到許多地方。這樣的商品策略吸引了各年齡、各種族、各生活型態的女性。
4. 超強的行銷策略。Ulta使用了多面向的行銷策略來增加品牌知名度，吸引客人來店裡消費，拓展新客戶與留住老客人。Ulta會利用網路、目錄與報紙來做促銷。也會利用客戶關係管理平台來做目標促銷活動。Ulta也會利用公關活動來提升Ulta的口碑。Ulta目前在網路行銷的費用上有增加的趨勢，也會利用email來做行銷。
5. Ulta有著超強大的忠誠會員計劃(loyalty program)，提升了會員忠誠度。Ulta大約有1500萬個會員，而這些會員，締造了超過80%的銷售額。Ulta利用資料庫來了解消費者的購買行為與了解如何增加店裡客人流量，並資料庫來幫助了解選擇新店面的地點。
6. 多管道 (omni-channel)經營。除了實體店面外，電子商務也提供了消費者一個購物的平台。消費者也可從Ulta.com得知產品訊息，獲得客服協助。Ulta多管道客戶的花費，是單管道消費者的2-4倍。Ulta也想將自己發展成網路上的美妝領導品牌。
7. 有經驗的管理階層。CEO Mary Dillon 女士於 2013年7月上任。在加入Ulta之前， Dillon曾在U.S. Cellular做過President and Chief Executive Officer and a Director。之前(2005-2010)，Mrs. Dillon在麥當勞（McDonald’s, MCD-US）做過Global Chief Marketing Officer and Executive Vice President。她也曾經在PepsiCo，Quaker Foods任職過。有著消費產業背景的她，非常了解到品牌及行銷對此產業的重要性。
8. Ulta的店面大都坐落於方便且有高流量(high-traffic)的地方(稱為power centers)，而非傳統的購物商場(shopping mall)裡。這樣其實減少了很多租金費用。
9. Ulta有很強的商品銷售策略，同時懂得推出高利潤的自營品牌。Ulta 的自有品牌目前佔了總營業額的 4%。
10. 會對第一線的員工做教育訓練。
11. 會利用IT來增強自己的競爭力。
12. 與廠商有很好的合作關係。

Weaknesses

1. Ulta的業績會隨著季節(seasonality)而有所波動。大部分的業績會落在每年的第四季(美國的假期)。此外，業績也會受假日如母親節，學季(“Back to School” season)，以及情人節的影響。
2. 目前在美國有3個物流中心，2016年會有5個。目前的物流可能沒辦法應付急速擴展的業務。

Opportunities

1. 全美國的美妝市場約有US$1,210億的營業額(資料來源： Euromonitor International and IBIS World Inc.)，每年以4%的速度成長中。
2. 消費者漸漸地從傳統的百貨公司(如Macy’s Nordstrom, Dillard’s)與藥妝店(如Walgreens, CVS)，轉移到美妝連鎖店(如Ulta與Sephora)消費。尤其是對年輕一輩的千禧世代來說，他們不再忠誠於任何一個化妝品品牌。能夠在這樣的開放式空間裡，試用把玩各種美妝產品，對他們來說，Ulta簡直是個尋寶的地方。

Threats

1. 美妝業入門門檻低，所以是高度競爭的產業。Ulta美妝品主要的競爭者請見下面“主要競爭者分析”部分。
2. Ulta擁有大量的消費者資料。萬一駭客入侵，竊取消費者與營業資料，對公司的營業與聲譽，將會造成嚴重傷害。
3. Ulta的開店策略並不是選在大型購物中心裡，而是在power centers。而消費者來到power center，通常是為了到特定的商店購物(這些店被稱為destination retailers)。若power center中的destination retailers結束營業，會直接影響到Ulta的業績。若在景氣不好的時候，這個情況會最為顯著。
4. Ulta若不能跟上潮流，了解消費者的喜好，會影響營業。

主要存在的風險 (Major Risk Factors)

1. 公司業績與景氣息息相關。
2. Ulta的禮品與促銷產品的供應商，有很多在國外設有工廠或是從國外進貨，同時，很多Ulta的廠商是由國外的工廠生產產品。如果供應鏈出了問題，會直接影響到Ulta的營運。
3. 若與供應商關係惡化，將影響到Ulta的生意。
4. 也會有遭消費者訴訟的風險。
5. 會受到利率(interest rate)的影響。
6. 原物料價格上漲，也會對業績造成影響。
7. Ulta寄送型錄給客人。若郵資或是紙價上漲，也增加成本。

主要競爭者分析

Ulta所屬的產業，是非必須民生消費品(consumer discretionary)底下的Specialty Retailer。 美妝業因為入門門檻低，所以是高度競爭的產業。Ulta美妝品主要的競爭者有： 傳統的百貨公司、專賣店、藥房、大型超商以及前述零售業的網路商店，還有無實體店面的網路商店。沙龍服務主要的競爭者有： 連鎖以及獨立的沙龍業者。而最直接的競爭對手，應該是法國奢侈品集團LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton底下的Sephora。Sephora 目前在美國有超過360家的店 (Ulta有774家)，在全球有1,800 家店。Sephora在2014年全球成長達雙位數(LVMH財報中並未寫出確切數字)。面對Ulta的來勢洶洶，Sephora也不甘示弱，不斷積極地推出新產品，本身除了獨立的店面外，也在JCPenney(美國傳統百貨公司)裡面設有專櫃，並積極拓展電子商務。值得一提的是，過去十年，從未有併購活動的美國百貨業龍頭Macy’s，於今年初購買了spa與美容連鎖店Bluemercury，顯示出百貨業也開始對美妝連鎖零售業者反擊。

下面是Ulta競爭對手的營利比較：

從上圖可看出來，Ulta 的表現算是挺傑出的。

可比較店舖銷售額(Comparable Store Sales)

這一詞多用在零售行業的業務分析，意思是零售集團撇除新增分店外的真實營運情況。舉例說，一家零售集團可以在平均客戶消費額及平均店舖營業額均倒退的情況下，生意依然有強勁增長，原因就是靠大幅增加分店數目。若用“可比較店舖銷售額”分析，便可及早察覺營運上有問題。Ulta在計算此一數值時，只包括了開了1年以上的店面的營收。

下圖顯示Ulta的可比較店舖的表現。主管階級認為，可比較店舖銷售額的增加，是因為行銷與商品策略的成功。同時，主管階級也認為，波動的可比較店舖銷售額受一些因素的影響(如： 美國經濟，型銷與商品策略…等)，在未來還是會繼續波動。

公司股價表現

假設投資人在2010年分別投資了US$100在Ulta，Global Select Market Composite Index (NQGS) 及 the S&P Retail Index (RLX)後，過去五年來的表現 ：

股利發放與股票購回

Ulta並沒有發放股利與股票回購的動作。

財務分析

財報中所有的年度數字，都是以來年的1月31日為截止日期，而非一般常見的12/31日。

獲利性分析

• 過去三年，Ulta的利率都維持一定的水平 。Ulta有販售高檔的專櫃品牌。而這些鮮少有折扣的商品，拉高了Ulta的毛利。
• 淨利率是公司最終的獲利狀況，打算長期投資的股票，淨利率最好不要低於10%。由上圖可看出，Ulta的淨利率一直是保持在10%以下，不過近年來有攀升的趨勢 (不過 零售業的淨利率一般來說都不高。) Ulta的淨利率也高於產業(Specialty retail)的平均值。
• 主管階級提出，在未來，營業利率會因為拉高商品的利潤，原有店面的固定成本不變動，以及電子商務的拓展而提升。

由於Ulta屬於成長型公司，投資人最好關注最近每一季的發展，確認其動能還存在。我們來看一下最近十季的表現：

• 由上圖可看出，最近十季，Ulta的表現也相當穩定。

• Ulta的年營收成直線成長，它的存貨周轉天數也跟著增加。這是因為目前Ulta處於擴張期，最近幾年不斷增加新店數量。這類公司要注意的是，若是季營收開始下滑，就要小心。

• 零售業特別注重庫存的狀況。2014年，Ulta的庫存量較2013年減少了2%，且這數字低於營收的+21.3%。這比2012年的表現也好很多。這顯示出，儘管Ulta不斷擴張，增設新店，但Ulta也對存貨做到控管。

• 應收帳款週轉天數反映的是公司的財務管理能力。從上圖可看出，Ulta年營收成長，應收帳款週轉天數在2014年有減少趨勢。

• 我們從上圖可以看出，這幾年Ulta的ROE與ROA都有趨於穩定的趨勢。ROE非常好，大於15%，ROA也有大於10%。

• 單從ROE無法看出一間企業的報酬是從哪裡來的。 ROE要搭配杜邦公式一起看，才能清楚地知道公司到底是不是健康地成長，也可看出公司的 優勢到底在哪裡，企業如果改善哪個因素，就可提升ROE。
• 杜邦公式 ROE= 淨利率(可看出企業的獲利能力) x 總資產週轉率(可看出企業運用資產的效率) x 權益承數(可看出財務槓桿)
• 由上圖可看出，Ulta的淨利率與ROE相關性極大。由此可知，Ulta的ROE多靠淨利率來提升–這是好的現象。

成長性分析

• 從上圖可看出，Ulta營收相當穩定。從2010年以後，營利、淨利與EPS成長率都有下滑趨勢，但2013年開始似乎又出現動能。

• 由上圖可看出，Ulta的每股盈餘(Earnings per share, EPS) 從2009年之後開始上揚。

安全性分析

• Ulta目前的現金，若在完全未營利的狀態下，能夠讓Ulta撐個兩年半左右(2.63)。

• 從獲利含金量，我們可以了解公司是否真的賺了錢。
• 獲利含金量=(營業現金流入/稅後淨利) x100%。越高越好，80%以上為理想。從上圖可知，Ulta 的獲利含金量，算是非常地好。

• 燒錢不兇，能存下現金的公司，通常是首選。從上圖可看出，Ulta的自由現金自2009年以後，都是呈現正數。

• Working Capital (營運資金)： Current Assets(流動資產)-Current Liabilities(流動負債)。營運資金可以用來衡量公司或企業的短期償債能力，金額越大，代表該公司或企業對於支付債務的準備越充足，短期償債能力越好。當營運資金出現負數，也就是一家企業的流動資產小於流動負債時，這家企業的營運可能隨時因周轉不靈而中斷。由上圖可看出，Ulta的營運資金相當充足與穩定 。

*流動比率與速動比率顯示企業短期償債能力的指標。數值最好大於1，且越大越好(能夠大於1.5更好)。
*債務股本比顯露出公司管理者在多大程度上願意舉債經營，而不是利用自有股本。

• Ulta必沒有負債，所以債務股本比沒有顯示出數值，且若Ulta真的負債，它的償債能力會相當地好。

價值性分析

• 由上圖可看出，自從2007年上市後，Ulta的PE都一直是高於S&P 500的狀態。其PE也比產業高出了80%。
• 用PE來衡量積極成長股如Ulta 不是最佳的方法。如果用PEG ratio來看的話，Ulta目前的PEG 是1.89(小於2最佳)。不過積極成長股短期的波動很大，但長期來說，Ulta的表現持續贏過競爭對手是非常有可能的。

技術面分析

下面是Ulta過去一年的日線圖：

• Ulta之前有幾個月的盤整，七月初開始繼續往上漲。

特別感謝：
非常感謝Trader X幫忙校稿。

備註：
在富比士(Forbes)全世界最創新的成長公司之一的排名中，Ulta名列第94：
http://www.forbes.com/growth-companies/list/#tab:rank

資料來源與參考：

1. Wikipedia: https://zh.wikipedia.org/wiki/%E8%93%8B%E7%92%9E
2. Ulta 年報
3. Ulta 2015年第一季季報說明
4. The Sephora effect: How the cosmetics retailer transformed the beauty industry
   http://www.washingtonpost.com/news/business/wp/2015/03/09/the-sephora-effect-how-the-cosmetics-retailer-transformed-the-beauty-industry/
5. Ulta Beauty’s CEO on how she plans to keep up its explosive growth
   http://fortune.com/2014/10/15/ulta-mary-dillon-2/
6. SeekingAlpha.com
7. 可比較店鋪銷售額定義：http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20021111/2938666
8. “財報狗教你挖好股穩賺 20%” by 財報狗
9. 簡稱毛利率：
   http://value20131007.pixnet.net/blog/post/5146573–%E7%B0%A1%E8%AB%96%E6%AF%9B%E5%88%A9%E7%8E%87

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身處於高度競爭的服飾零售業，GAP, Inc. (以下簡稱GAP)，這個九零年代在美國引領風騷的休閒服飾品牌， 面對強大的快速時尚(fast fashion)以及消費者多變的喜好，如何能繼續站穩腳步，找出自己的風格與定位？ 同時， 如何不與消費者脫節，並在激烈的商場上，鞏固自己的品牌忠誠度？

分析結論摘要

1. 美洲地區(Americas)是GAP最大的市場， 在2014會計年度，GAP大約77%的全球營收是來自此地區 ；然而這個地區的營收，在過去幾年，非必需民生消費品(consumer discretionary)產業的趨勢是上升的時後，營收表現卻令人失望，股價表現也讓投資人搖頭。 GAP在2014年關掉了北美的46家店；更在2015年六月中，宣布在美國關掉旗下品牌Gap的175家店 (將近約Gap品牌店在美國的1/5店面數)，並加強電子商務的業務。對投資GAP有興趣的投資人，需注意在北美縮減規模的GAP，在未來能否有所轉機。
2. 民生消費產業著重品牌經營。GAP深知品牌經營的重要性，但面對持續強大的快速時尚潮流，該如何應變，是新的高層的重要挑戰。
3. 強勢美元在2014年讓GAP的營收短少了US$1.3億。強勢美元在2015年仍會繼續，這對GAP海外的營收勢必繼續造成衝擊。
4. 同時，GAP在2015年計畫在國際間繼續開設直營專賣店(全球新增店面預計為115家)。直營專賣店所需要的成本比特許加盟店來的高(特許加盟店數計畫在2015年新增35家)。GAP 投資人需持續注意國際間的營收狀況。
5. 雖然有上述負面的元素，但GAP積極經營電子商務有成；同時，GAP不斷改善供應鏈，也會提升營利率。
6. GAP於 2008年併購的品牌 Athleta提供女性健身與休閒服飾，相當有其立基(niche)， Athleta品牌正好搭上現在的運動休閒(athleisure) 風潮，或許能成為GAP旗下第四大品牌，帶動公司成長動能。
7. 雖然Morningstar給予GAP四顆星的評價(最高為五顆星)，但筆者建議，等公司轉型逐漸明朗後再布局也不遲。

公司業務概況

GAP 成立於1969年，總部位於加州，是一家全球性的服裝與飾品零售業者。旗下的品牌有：Gap、Banana Republic、Old Navy、Piperlime (此品牌因為營運不善，已於2015年1月宣布關閉) 、Athleta、Intermix。GAP在美國、加拿大、英國、法國、愛爾蘭、日本、義大利、中國、香港、台灣等地都有公司直營專賣店。同時GAP還在亞洲、澳大利亞、歐洲、拉丁美洲、中東和非洲通過特許加盟方式擴張其國際業務。此外，GAP也有自營的電子商務網站。消費者除了可以在實體店面與網站購買商品，也可以利用這些服務(僅在美國地區有這些服務)： order-in-store、reserve-in-store、find-in-store、ship-from-store(請見“強弱危機分析”下方的“優勢”部分。) GAP希望藉著這個多管道(omni-channel)的經營理念與服務，透過實體店面、網路、過季暢貨中心(outlet)來服務全球的消費者。

截至2015年1月底，GAP在全世界有3,280家直營專賣店與特許加盟店，141,000名員工。 GAP每年會收掉一些店面，也會新開店面。在2014年，店面數成長了4.8%。

旗下各品牌的簡介與定位

GAP─主打的概念是美式休閒風(American casual style)，產品系列從最初的牛仔服飾擴展到女裝 (GAP Women) 、男裝 (GAP Men) 、童裝 (GapKids) 、孕婦裝 (GapMaternity) 、寶寶裝 (babyGap) 、內/睡衣(GAPBody) 、運動服(GAPFit)及各種配飾。GAP主要的客層是對價格與品質注重的消費者。

Banana Republic─1978年所創，曾一度被定位以旅行為主題的服裝公司。後來於1983年被GAP所收購。GAP將Banana Republic 重新定位，走的是簡約的都會時尚風，銷售對象主要是白領階級。除了銷售男女服裝外，也跨足到眼鏡、香水、保養品、珠寶等領域。

Old Navy─Old Navy於1994年成立，品牌的特色是提供物美價廉的商品給一般大眾。商店充滿了青春洋溢的氣息。2012年，Old Navy於海外(日本)開設第一家專賣店。

Athleta─GAP於 2008年併購的品牌。 Athleta提供女性健身與休閒服飾，來滿足這個日漸壯大的消費族群。

Intermix─GAP於2012年底併購了Intermix，讓GAP能夠拓展其消費客層，吸引到高收入的消費族群。Intermix提供了美加地區的女性消費者一個購買高檔知名設計師服飾的消費場所。

公司營收

GAP在2014年度的全球營收是US$164.4億。 電子商務的營收是US$25億(約佔總營收的15%)。電子商務營收部分有逐年上升的趨勢(2013年為14%；2012年為12%)。

下圖是GAP 營收在全世界的分部與成長：

美洲地區(Americas，不包含加拿大) 是GAP最大的市場， 在2014會計年度，GAP大約77%的全球營收是來自此地區，國際部分的營收則佔了約23% 。而雖然美洲地區市場最大，但是跟其他地區比起來，營收從2013到2014年卻只有成長了1%。亞洲成長幅度居冠 (2013 vs. 2012各地區的營收成長請見附註)。

下圖是GAP旗下各品牌在全球的營收狀況：

2013與2014年，Other 包括了Piperlime、Athleta、Intermix 品牌。Intermix沒有包含在2012營收裡。

由上圖可以看出：

1. Gap品牌營收佔了37.5%；Banana Republic佔了17.8%；Old Navy 佔了40.3%。光Gap與Old Navy兩大品牌就佔了全部營收的近八成。
2. 過去兩年，GAP整體營收雖有成長，但趨於減緩(從2012年的+8%掉到2014年的+2%)。
3. 旗下各品牌中，Gap的營收被Old Navy趕過，同時Gap在2014年呈現了負成長。
4. 而專攻低價位消費者的Old Navy在三大品牌中表現最佳。
5. Banana Republic的業績也有改善。
6. 值得注意的是，專攻女性運動服飾市場的Athleta以及提供流行設計師品牌的Intermix成長率也非常好(2013年Other之所以成長率達70%，是因為Intermix的營收在2013年正式納入財報中)。

品牌經營

零售業競爭激烈，身為其中一員，GAP自然視品牌經營為其能否成功的重要因素之一，而GAP也認為其旗下品牌是公司最重要的資產之一。為了經營品牌，GAP在行銷方面大量投資，實施多管道經營，改善電子商店，在國際間擴展，改善供應鏈來增進客戶的消費體驗(customer experience)。

而為了經營GAP旗下的品牌，GAP也不惜鉅資在廣告行銷費用上。在2014年度，GAP花在廣告上的費用就有US$6.4億 (約佔全部營收的4%)。

強弱危機分析(SWOT Analysis)

優勢 (Strength)

• 利用全通路(omni-channel)策略，試著從不同的銷售管道，來接觸消費者。在美國，GAP旗下的Gap、Banana Republic、Old Navy、Athleta，都有提供order-in-store (在店內下訂單) 、reserve-in-store(在店內保留商品) 、find-in-store(若店內沒有商品，可利用電腦看哪家店面有貨) and ship-from-store (可從網路訂貨，然後商店寄貨到府)等服務。
• GAP是美國經典的品牌。而旗下的Gap、Banana Republic、Old Navy都是大眾耳熟能詳的牌子。在品牌顧問公司Interbrand 2013年的“The Most Valuable U.S. Retail Brands”(最有價值的美國零售品牌)排名中，Gap 與Old Navy分別名列第24與第26名。在Interbrand 2014年全球品牌排名中，GAP名列99(2013年排名為100)。
• GAP在全球有三千多家店面， 這對GAP形成了成本優勢(cost advantage)。

劣勢 (Weakness)

• GAP無法及時對快速時尚這股潮流做出反應，無法縮短新衣上架的速度以至於業績不如H&M、Zara與Forever 21 (GAP在財報中也承認，2014年旗下Gap品牌的結果不如預期，就是因為無法迅速反擊這股潮流) (其實不只Gap，其他美國服飾業者如Abercrombie & Fitch、J. Crew等，都是快速流行的受害者)。
• Gap沒有清楚的品牌定位。“Effortless cool” (不作做的酷樣)是Gap以前的品牌定位。但現階段來說，這個定位越來越不清楚，而Gap 也無法獲得千禧世代(Millennials)的認同。
• 同時，GAP在九零年代相當地創新，但隨著時代的改變，GAP已無法跟創新劃上等號。
• 此外，筆者也注意到GAP在這一兩年常常有40% off (打六折)的折扣，太多的折扣對零售業者並不是一件好事，消費者會因此養成等到打折才購買的習慣。久而久之， 對毛利的影響非常地大。
• 2015年初，GAP裁掉了Gap品牌的創意總監(Chief Creative Director )這個職務。沒有了這一職位，很難想像Gap將何去何從。

機會 (Opportunity)

• 快速時尚，強調新品上貨速度快，但卻犧牲了服飾的品質。 或許在消費群中，有一部分仍對衣服質感有所堅持。如果Gap能夠與其他品牌有所區別，並強調其特色，或許這對Gap來說是個機會。
• 國際間的擴展計畫，若能順利進行，將彌補Gap在美國境內營業不佳的窘境。
• Athleta品牌正好搭上現在的運動休閒(athleisure) 風潮，或許能成為GAP旗下第四大品牌，帶動公司成長動能。
• 公司藉由關掉北美的直營專賣店，能降低人事成本，同時也能藉著毛利較高的特許加盟店、過季商品店以及國際市場來提成公司整體績效。

威脅 (Threat)

• 快速時尚預計還會流行好一陣子。
• 這幾年來，零售業者如Target、Home Depot都經歷了客戶資料被盜竊的事故，而商店名聲因而受損。在客戶資料電子化的時代，GAP也不能免於受網路駭客的威脅。
• 雖然GAP所有的原料，在全球各地都以美元計價，但匯率的波動對其營收仍會造成很大的影響。

主要風險

1. 與其他零售業一樣，GAP的營收與全球或是區域的(regional)景氣息息相關。尤其GAP位屬於非必需消費性產業(consumer discretionary)，而不是民生必需消費品產業(consumer staples)，受到不景氣的衝擊更大。
2. GAP因為是全球性的服飾零售業，自然會比一般公司有更多的庫存，如果GAP對市場的需求做了錯誤判斷，或是消費者的喜好迅速轉變，這都會對GAP造成成本與存貨量的增加，而需要用打折或是捐贈來清掉滯銷的商品。這對公司的毛利與品牌會有直接的負面影響。
3. 國際性的擴展計畫有可能不會成功。每個國家或區域有自己的法規、風俗、消費者喜好。這些都是跨國企業必須克服的挑戰。GAP在年報中也指出，他們對與經銷商的合作經驗是有限的。
4. GAP是跨國企業，也從美國境外取得成衣原料。成本的波動、稅率、各國法令、運輸成本、運送延遲、斷絕與下游製造商的關係、政治不安…等都會對GAP的營收造成影響。
5. 原物料成本若增加會對GAP營收造成影響。

服飾零售業趨勢以及主要競爭者分析

在全球市場中，服飾零售業是個高度競爭的行業。 GAP若要繼續在這個行業中生存，除了要與各種服飾零售業競爭外，也要與電子商務競爭。 同時，GAP也需要快速地提供消費者喜愛的商品，並滿足日益壯大的網路消費族群。

GAP主要的競爭對手，有Abercrombie & Fitch、American Eagle Outfitters、Urban Outfitters(這三者皆是青少年品牌) 、Uniqlo、L Brands(旗下有Victoria’s Secret與Pink)，還有快速時尚服飾店如H&M、Zara、Forever 21、Inditex等。GAP競爭對手 也包含了大型零售業如TJMaxx與Ross Stores，而Target、Walmart等大型超市也有販售服飾類商品。此外，百貨公司如Kohl’s、JCPenney、Macy’s 等也是GAP的競爭者。

下面是GAP主要競爭對手的營利比較：

從上圖可看出來，GAP 的表現並不太差，毛利、淨利跟同業相比算是居中。雖然面對強勢的快速時尚與廉價商品連鎖店(Ross、 TJMaxx)的夾攻，GAP的ROA算是還不錯的。

可比較店舖銷售額(Comparable Store Sales)

這一詞多用在零售行業的業務分析，意思是零售集團撇除新增分店外的真實營運情況。舉例說，一家零售集團可以在平均客戶消費額及平均店舖營業額均倒退的情況下，生意依然有強勁增長，原因就是靠大幅增加分店數目。若用“可比較店舖銷售額”分析，便可及早察覺營運上有問題。GAP在計算此一數值時，只包括了開了1年以上的店面的營收。

*上面的可比較店鋪額數字包含了電子商務的業績。此外，可比較店鋪額數字並未包含特許加盟店的部分。

從上面可以看到，GAP在2014的可比較店鋪銷售額並未有所增減，主要是受Gap品牌的拖累。

公司股價表現

下面是GAP過去五年，假設在2010年投資US$100的股價表現： (Source： Research Data Group, Inc.)

股利發放與股票購回

GAP在2013年的每股股利是US$0.80，2014提高到了US$0.88，預計2015年的股利會是$0.92。 而過去幾年，GAP都有股票購回的動作。GAP預計在2015年花上US$16億做股利發放以及股票購回。

財務分析：

財報中所有的年度數字都是以來年的1月31日為截止日期，而非一般常見的12/31日。

獲利性分析

• 過去兩年GAP因為做了很多促銷活動以及商品減價(markdown)，所以毛利有降低，可能是為了對應快速時尚的強大壓力，不得不降價以出清存貨，並藉此減低庫存壓力。同時，新店的開設，也影響到毛利。
• 去年的強勢美元讓海外營收兌換成美元時縮水，影響到了毛利率的表現。
• 淨利率是公司最終的獲利狀況，打算長期投資的股票，淨利率最好不要低於10%。 由上圖可看出，GAP的淨利率一直是保持在10%以下(不過，零售業的淨利率一般來說都不高)。

• 存貨週轉天數反映的是公司的經營效率。從上圖可看出，GAP從2013年後的存貨周轉天數大幅提升，上升幅度高於營收的成長幅度。 不僅如此，GAP的存貨周轉天數在過去十年有一直攀升的趨勢。或許這跟不斷在國際間擴展有關係。投資人需要持續注意，存貨周轉天數與營收間的關係。

• 零售業特別注重庫存的狀況，2014年GAP的庫存量較2013年減少了2%，且這數字低於營收的+1.8%。這比2012年的表現也好很多。這顯示出，儘管GAP不斷擴張，增設新店，推出新產品，但GAP又試圖對存貨做到控管，因為就像前面又提到，GAP是一家全球性的公司，自然有許多存貨。所以需要做到存貨的控制是很重要的。

• (因為數據不足，此項只有五年的數字) 應收帳款週轉天數反映的是公司的財務管理能力。從上圖可看出，GAP 年營收成長，應收帳款週轉天數在2014年有減少趨勢。 因為GAP旗下品牌有發行自己的信用卡，所以收款速度快。(註： 用應收帳款週轉天數來看零售業不是很恰當，因為不是每一家零售業都有推出自己的信用卡， 所以如果用這數值比較兩個公司要非常注意)。

• 我們 從上圖可以看出，從2011年開始，GAP的ROE與ROA都有向上攀升的趨勢。(ROE上升的原因跟GAP買回股票有關)

• 單從ROE無法看出一間企業的報酬是從哪裡來的。ROE要搭配杜邦公式一起看，才能清楚地知道公司到底是不是健康地成長，也可看出公司的優勢到底在哪裡，企業如果改善哪個因素，就可提升ROE。
• 杜邦公式 ROE= 淨利率(可看出企業的獲利能力) x 總資產週轉率(可看出企業運用資產的效率) x 權益承數(可看出財務槓桿)
• 由上圖可看出，GAP的淨利率與ROE相關性極大(從2011年以降)。 由此可知，GAP的ROE多靠淨利率來提升–這是好的現象。

成長性分析

• 從上圖可看出，GAP營收一直呈現個位數的成長。從2012年以後，營利、淨利與EPS成長率都有下滑趨勢。

• 由上圖可看出，GAP的每股盈餘(Earnings per share，EPS) 從2011年之後開始上揚。GAP在2013與2014的淨利都是一樣的(US$13億)。但因為有回購股票，所以提升了EPS。

安全性分析

• GAP目前的現金，若在完全未營利的狀態下，能夠讓GAP撐個1年左右(1.07)。

• 從獲利含金量， 我們可以了解公司是否真的賺了錢。
• 獲利含金量=(營業現金流入/稅後淨利) x100%。越高越好，80%以上為理想。從上圖可知，GAP 的獲利含金量，算是非常地好。GAP因為有販售禮卡(gift card)，而這些禮卡有時候並沒有被兌換獲是使用，也因此提高了GAP的現金部分(2014年約有US$2.5億的禮卡未被兌換使用)。

• 燒錢不兇，能存下現金的公司，通常是首選。從上圖可看出，GAP自由現金流的狀態並不是很穩定，但也算能夠存下頗多的現金。

• Working Capital (營運資金)： Current Assets(流動資產)-Current Liabilities(流動負債)。 營運資金可以用來衡量公司或企業的短期償債能力，金額越大，代表該公司或企業對於支付債務的準備越充足，短期償債能力越好。當營運資金出現負數，也就是一家企業的流動資產小於流動負債時，這家企業的營運可能隨時因周轉不靈而中斷。由上圖可看出，GAP的營運資金算是相當充足與穩定。

*流動比率與速動比率顯示企業短期償債能力的指標。 數值最好大於1，且越大越好(能夠大於1.5更好)。
*債務股本比顯露出公司管理者在多大程度上願意舉債經營，而不是利用自有股本。

• 從上面的財務比率數字可以看出，GAP雖然舉債經營，但其償還債務的能力算不錯。

• 雖然GAP的債務股本比有增加(2014年為0.45=45%)，但從上圖可以看出，GAP的好債比率增加。且有近三成是短期負債，加上GAP還債能力很強，所以投資人不用太過擔心GAP負債過高的情況。

價值性分析

GAP目前的PE是13.32，而服飾零售店業(apparel stores)目前的PE是20.97 (資料來源： Yahoo! Finance)。根據Morningstar在06/16的分析報告，Morningstar給予GAP股價 的合理價位(fair value)是US$49.00。由此可看出，GAP目前股價$38.09(07/16收盤時的價格)是在被低估(undervalued)的價位。

技術面分析

基本面其實與技術面是無法分離的。 下面是GAP過去九個月的日線圖：

• 目前的狀況還不明顯。前幾天受到大局影響(希臘與中國股市的影響)，跌破了藍線(支撐)，雖然 K線昰Hammer，但要先觀察。
• 上面的線圖也反應出目前市場對GAP的觀感。除非GAP目前的策略有轉機，要不然投資人可以先繼續觀望，等轉型出現契機後再買入。

特別感謝：
非常感謝Trader X幫忙校稿，提供原物料 vs. GAP股價圖以及GAP的線圖。

備註：

1. GAP全球營收成長率：

2. 原物料 vs. GAP股價走勢圖：
   成衣業者的主要原料是棉花，通常原物料的價格會與相關的製造業或是業者的股價息息相關，但從下面的圖表看來，GAP 與棉花之間的關係並不顯著。

資料來源與參考：

1. Wikipedia https：//zh.wikipedia.org/wiki/%E8%93%8B%E7%92%9E
2. GAP Inc. annual report
3. GAP’s Q1 2015 transcripts
4. Morningstar Equity Analyst Report (Report as of 16 June 2015)
5. GAP 宣布北美關閉175家店 總部裁員250人：http：//www.cna.com.tw/news/firstnews/201506160030-1.aspx
6. The Gap’s Biggest Problem Is That It Lost Its Brand Identity：http：//www.adweek.com/news/advertising-branding/gaps-biggest-problem-it-lost-its-brand-identity-165367
7. SeekingAlpha.com
8. 可比較店鋪銷售額定義 http：//hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20021111/2938666
9. “財報狗教你挖好股穩賺 20%” by 財報狗
10. 簡稱毛利率：http：//value20131007.pixnet.net/blog/post/5146573–%E7%B0%A1%E8%AB%96%E6%AF%9B%E5%88%A9%E7%8E%87

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Morningstar以Warren Buffett提出的”經濟護城河”(the economic moat)觀念，做為選股的指標。若公司有競爭優勢，Morningstar會依據其競爭優勢的強弱程度，給予”narrow moat”(窄的護城河，表示有十年的競爭優勢) 或是 “wide moat”(寬的護城河，表示有十年至二十年的競爭優勢)的評等。

我剛開始接觸這個觀念時，遲疑了一下。即使優秀如Morningstar，怎能保證公司的競爭優勢可以到十年這麼久？尤其是，現代商業活動中，各產業的競爭非常激烈。今天A公司的競爭優勢，難保明天不會被B公司追過。Pat Dorsey 在其”尋找投資護成河”一書中也沒有提到這點。 不過，我還是決定繼續閱讀相關書籍，把這問題先擱在心裡。

前幾天從圖書館拿到了預約的”Why Moats Matter：The Morningstar Approach to Stock Investing”，便迫不及待地打開閱讀。 沒想到，我的問題在書中找到了答案。Mr. Dorsey的書寫於2008年。2009年開始，Morningstar為了能夠更早先一步斷定公司競爭優勢的未來發展，設計出了更精準的指標，來斷定公司競爭優勢的趨勢。這個指標叫做moat trend(護城河趨勢)。

這本書是由Morningstar的高層主管主筆。 書中有一章節”Why Moat Trends Matter” (為何護城河的趨勢很重要？)，專門探討護城河的趨勢。Morningstar認為，競爭優勢是有其生命週期的(economic moats have a life cycle)。 每個公司，隨著其策略的改變，市場整體的改變，護城河也會隨之變動：變寬、變窄、出現或是消失。 Mr. Dorsey在他2008年岀版的書裡，提到了五種護城河(競爭優勢)：cost advantage(成本優勢)，intangible assets(無形資產)，network effect(網絡效應)，switching cost (轉換成本)，size advantage (尺寸優勢)。2011年，Morningstar提出了另一種競爭優勢來取代了size advantage：efficient scale(有效規模)，指的是有立基的公司能夠滿足有限客戶的需求，而競爭對手也沒有意願進入行業一起競爭，因為競爭並不會把餅畫大，只會讓大家的營收變低^[註1]。

書中提到了一些例子來講述這五種競爭優勢會如何改變。比如說，UPS本來稱霸ground service(路面上貨運服務)，而FedEx本來稱霸航空運輸遞貨服務，但UPS在1990年中，因為eBay與Amazon的興起，而開始了航空運輸服務。這使得FedEx不得不反擊，開始了路面上貨運服務，來與UPS競爭。雖然感覺上兩方勢均利敵，但因為ground service其實節省很多成本(尤其是油料)，所以這樣反而使FedEx的競爭優勢擴大，也就是所謂的positive moat trend (正面的護城河趨勢)。

還記得之前提過的九大產業嗎^[註2]？在書中也提到，有兩個產業，公司有著負面的護城河趨勢的比率最高：科技業(technology sector)(接近60%的科技公司有著負面的護城河趨勢)與消費性產品(consumer sector)(超過40%的消費性產品公司有著負面的護城河趨勢)。

1. 這章結尾，提到了投資人需要找出公司的競爭優勢來源，然後在做分析的時候，問這些問題：公司在產業中有沒有增加(或是減少)市占率?
2. Midcycle營利率比現在的營利率高還是低？(意思表示，公司現在的營利表現，跟其在整個經濟週期的中期(mid-cycle)時的表現，是如何?) ^[註3]
3. Incremental ROIC (return on invested capital) ^[註4] 比現在高還是低？(ㄧ般來說，ROIC資本回報率增加，表示競爭優勢增強，但這也不是絕對的，還是得與其他財務數字一起看)
4. 整個行業(industry)的獲利，是在增加還是減少？整個產業獲利的情況如何?
5. 產品的定價趨勢如何？(公司能夠定價越高，越有辦法拉高毛利，與競爭者區別)
6. 公司所面臨的機會與威脅是甚麼？公司有辦法利用其本身的優勢，開發一個新的產品線或是市場嗎？公司本身所在的行業的進入門檻(barrier to entry)有沒有變低，因此造成公司會與新來的同業競爭?
   (上面第3點我不懂，書上也沒有進一步解釋。盼有經驗的讀者可以說明一下)

所以投資人在購入股票後，也不要因此而鬆懈，要時時注意公司的狀況，也要注意對手，以及整個產業的變化。至於在哪裡找得到Morningstar對公司護城河趨勢的研判呢？我發現，仔細看Morningstar對個股的分析，細節就藏在裡面。比如說，Morningstar在07/15對Celgene的分析報告裡面，就用了標題”Beyond Revlimid, Celgene’s cancer and immunology portfolio warrant a positive moat trend.”

[註1]
對護城河觀念不熟的讀者，可以參考我之前這篇短文：
http://makingsenseofusastocks.blogspot.com/2015/06/economic-moat.html

[註2]
Healthcare –健康照護產業 (代表性ETF: XLV)
Consumer Discretionary -非民生必需品產業 (代表性ETF: XLY)
Consumer Staples -民生必需品產業 (代表性ETF: XLP)
Technology -科技產業 (代表性ETF: XLK)
Basic Materials -材料產業 (包含原物料以及化學材料等)(代表性ETF: XLB)
Financial -金融產業 (代表性ETF: XLF)
Industrials -工業 (代表性ETF: XLI)
Utilities -公共事物產業 (如水, 電等) (代表性ETF: XLU)
Energy -能源產業 (如石油) (代表性ETF: XLE)

[註3]
經濟週期通常有四期：early-cycle phase, mid-cycle phase, late-cycle phase, recession phase. 通常來說，mid-cycle是這四種中最長的一段時期。這段時間，許多公司的獲利持續成長，但比前期減緩。關於各期的詳細解釋可以參考：
https://www.fidelity.com/viewpoints/investing-ideas/business-cycle-investing
http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E5%91%A8%E6%9C%9F

[註4]
Incremental ROIC，也稱ROIIC。解釋在此(這個公式似乎沒有中文翻譯)：
http://www.investopedia.com/ask/answers/021315/how-do-i-calculate-incremental-return-investment-capital.asp

參考來源：
“Why Moats Matter: The Morningstar Approach to Stock Investing”
p.s.這本書去年(2014年)才出版，查了一下，台灣似乎還沒有中譯本。若我看到有意思的部分，再與大家分享。

《貓的美股異想世界授權轉載》

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我是用SPDR這家公司的ETF來做解說。這家公司將美股分為九大產業，下面是這九大產業以及SPDR旗下交易量最大的的產業ETF：(您也可以參考其他公司發行的類股ETF…請見備註1)

Healthcare –  健康照護產業 (代表性ETF：XLV)
Consumer Discretionary –  非民生必需品產業 (代表性ETF：XLY)
Consumer Staples –  民生必需品產業 (代表性ETF：XLP)
Technology –  科技產業 (代表性ETF：XLK)
Basic Materials –  材料產業 (包含原物料以及化學材料等)(代表性ETF：XLB)
Financial –  金融產業 (代表性ETF：XLF)
Industrials – 工業 (代表性ETF：XLI)
Utilities – 公共事物產業 (如水，電等) (代表性ETF：XLU)
Energy – 能源產業 (如石油) (代表性ETF：XLE)

而每個產業底下還細分有Industry(行業類別)。細節請見備註2.

現在我們來看看，上面九隻ETF在2014年的趨勢：

從上圖可以看出，XLU (公共事物產業)與 XLV(健康照護產業)兩者的成長率最高。所以我們可以先鎖定這兩個產業。為了保險起見，我們再看ㄧ下2014下半年，兩個產業的趨勢：

從上圖看來，在年底的時候，這兩個產業的趨勢仍是往上(這邊說明ㄧ下：Healthcare產業因為受惠於Obama的全民健保政策，所以趨勢ㄧ直往上)。如果您打算2015年初進場，就可以考慮這兩個產業。 如果趨勢不變的話(建議您參考ㄧ下線圖與新聞面)，您買進這兩個產業的ETF，順著趨勢走，那賺錢的機會當然很大。

那如果您想要買個股呢？以Healthcare為例，您可以看ㄧ下XLV裡面最大的20隻股票有哪些：

ETF裡面的持股，每隔一段時間，都會有所更換(基本上大公司被換掉的可能性很少)，但因為我找不到2014年底那時候的資料，所以我們就用目前能找到的持股來做說明。 如果您打算買個股，可以考慮從這ETF持有比率最大的20隻裡面來挑選，因為這些大公司之所以被此ETF納入，基本上體質已經算不錯了。 如果您再搭配技術面來看，從中挑到基本面好，技術面又佳的股票，機會頗高。

下圖是這些前20的股票，在2015年中的表現：

您有沒有發現，在20隻裡面，有9隻的漲幅是超過10%。也就是說，如果您閉著眼睛買(當然我強烈反對您這樣做)，有將近一半的機率，股價在半年內可以攀升超過10%。那如果您再透過基本面與技術面來篩選，再配合ㄧ些政府政策，那成功的機會又更大了。在這邊說明ㄧ下，GILD有研發出治療C型肝炎的藥物，目前市佔率很大。AGN有出肉毒桿菌的美容藥品。UNH、AET、ANTM、CI是美國很大的保險公司，受惠於Obama的全民健保政策(Obama Care)。

如果您打算試試看這個方法，再購買產業ETF或是個股後，一定記得要隨時注意產業的趨勢變化，因為絕大多數產業的消長，跟景氣有很大的關係。

雖然我只有列出XLV前20大持股， 但您也可以隱約看出一個現象：因為ETF的關係，同一類型的股票都有lockstep(步調一致)的效應。這有點像是ㄧ人得道雞犬升天的感覺。為什麼會這樣呢？這是我以後會談到的，sector ETFs overshadow individual stocks (產業ETF的影響力遠大於個股應有的表現)。

*能想到這個方法，我不敢居功。得歸功於這兩本書：”趨勢交易”以及”炒股的智慧：炒股是頭腦與人性的雙修”。也要謝謝戰友M。謝謝他介紹”趨勢交易”給我。也因為在與他對談中，兩人不斷腦力激盪，得以想出這個投資方法*

備註1:
我是用SPDR這家公司的ETF來做解說。您也可以參考其他公司發行的類股ETF： http://etfdb.com/etfdb-categories

備註2:
而每一個產業底下，又細分好幾個行業別(industry)。我用大家比較熟悉的民生必需品產業舉例。此產業中，底下有：
Beverages (飲料業，如：Coca Cola)
Food & Staples Retailing (食品及日用品零售商，如：Costco好事多)
Food Products (食品製造商，如：Kellogg’s家樂氏（Kellogg Company, K-US）)
Household Products (家用品製造商，如：寶僑（Procter & Gamble, PG-US）P&G)
Personal Products (個人用品，如：美商如新NuSkin)
Tobacco (菸草類，如萬寶路的製造商Altria)

(我是用美國網路劵商TDAmeritrade裡面的行業區分。Again，我發現，這種行業的劃分眾說紛紜，所以大家目前把重心放在產業別就好了)

所以我們可以看出，對TDAmeritrade來說，Coca Cola是被歸類在Consumer Staples Sector底下的Beverages行業裡.。

若您對某一隻股票有興趣，也可以在網路上找到那隻股票的屬性與類別。

我們拿Ford (ticker symbol：F) 來做說明。我發現，Google Finance 比 Yahoo Finance分類分的清楚，我們就用Google的網站。如果到下面網站，可以在右上角看到Cyclical Consumer Goods & Services。Cyclical 是個很重要的字眼，表示”循環的”。既然有循環的意思，那就不是必需的了。所以說，汽車類算是非必須民生消費品，也跟景氣循環有很大的關係，因為只要景氣好，汽車類股的銷售量就會好。景氣差，這種貴的物品就乏人問津。所以說，寶僑(P&G)，Coke，雀巢(Nestle)這些公司是民生必需消費品(consumer staples)行業，因為不管景氣好不好，大家都還是要買食物，買香皂，買衛生紙; 而Ford，Tiffany，Under Armour這類是非必須民生消費品(consumer discretionary)行業。所以說，consumer discretionary比consumer staples受到景氣的影響很大。也可以說，當景氣不好的時候，就別碰consumer discretionary的類股了，反而把目標放在consumer staples上面。
https://www.google.com/finance?q=NYSE%3AF&ei=h3CcVZH0HcO72AbTjoD4Dw

延伸閱讀：

1. “炒股的智慧：炒股是頭腦與人性的雙修”
   http://www.books.com.tw/products/0010547546
2. “趨勢交易”
   http://www.books.com.tw/products/0010532301
3. 這邊文章將各類股介紹的很仔細。只要在不同時機組合搭配ETF，也能有不錯報酬：
   http://karlshine.blogspot.tw/2015/07/etf.html
4. 最近的類股趨勢，可以參考這篇整理得挺好的文章：
   http://www.wantgoo.com/106139/34

《貓的美股異想世界授權轉載》

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分析結論摘要

1. Tiffany的經濟護城河既深又寬–強勢的品牌與垂直整合策略(vertical integration strategy)，是Tiffany的護城河。Morningstar(晨星（Morningstar, MORN-US），全球聞名的投資研究公司)也認為，Tiffany是所有奢侈品牌中，甚至是所有消費品牌中，護城河最深最廣的的一家企業。Tiffany超強的競爭優勢不在話下。
2. 即使已經是個經典品牌，但身處競爭激烈的精品零售業，Tiffany在塑造其品牌形象上還是戰戰兢兢。藉由品牌行銷，Tiffany也能一直以高價吸引消費者，與其它擅長以促銷來吸引消費者的珠寶業者有所區別。
3. 公司對庫存管理相當好，這對零售業來說，非常重要。
4. Tiffany雖然舉債經營，但其償還債務的能力相當好。
5. 新興國家如中國與印度，對Tiffany來說，是一個極大的市場。隨著未來中國可能的復甦，Tiffany在中國的營收令人期待。
6. 強勢美元，造成鑽石原物料價格走低(詳見備註2)，這對Tiffany來說是一大利多。
7. Tiffany全球營收的9%是來自美國位於紐約第五大道上的精品店。因為強勁美元，造成了訪美遊客減少，直接衝擊到美國的營收。同時，美國境外的營收也因為強勢美元，經過匯率換算後而縮減。投資者需注意美元在2015年的走勢(Tiffany管理階層認為美元在2015年仍會繼續走強。也因為如此，Tiffany預估2015年整年的營收只有0-5%的成長)。
8. 文章中的資料是以2014年為主。2015第一季財報結果，雖然比預期好，但全球的營收是呈現負成長(-5%)。這主要是受到日本慘澹的業績影響(消費稅提高所致)。若沒把匯率計算進去，第一季是呈現+1%。由此可見強勢美元對Tiffany業績所帶來的衝擊。第一季的美股盈餘(EPS)也比去年同期減少了17%。但請記得，第一季的營收其實是一年中最少的一季，真正重要的一季是第四季營收。

公司業務概況

Tiffany & Co. (下面簡稱Tiffany) 成立於1837年，股票於1987年上市。公司主要業務為銷售高級精品與珠寶。

公司主要有三大主要產品線：1. 珠寶 (2014年佔了全球營收的92%)：Tiffany銷售的珠寶種類繁多，且價格高低皆有； 2. 鐘錶類產品、皮件、銀製品、瓷器、水晶、香水與配件等 (2014年佔了全球營收的7%)； 3. 鑽石批發與授權權利金(佔全球營收的1%)。

在珠寶產品線中，有三大部分：鑲有寶石或鑽石的手飾、訂婚與結婚戒飾、流行飾品(白金、銀飾、黃金、其它金屬製品等)，而以流行飾品佔大宗(約佔珠寶產品線營收的40%)，其商品的平均定價也比其他兩者低。在 2014年，全球獲利增加了5%； 流行飾品成長了8%，訂婚與結婚戒飾成長了5%，鑲有寶石或鑽石的手飾成長了1%。下圖是珠寶產品線三大部分在全球的營收百分比(2012與2013的數據請看備註1)：

下圖是Tiffany在2014年，全球獲利依地區區分的概況：

由上圖可知，美洲地區(Americas)是Tiffany最大的市場，其將近一半(48%)的全球營收是來自此地區(美國部分佔了88%)，亞太地區(日本除外)為居第二(亞太地區超過一半以上的獲利是來自大中國地區)。 日本向來是Tiffany注重的市場，特別將其從亞太地區獨立出來。但是最近兩年，日本的營收呈現衰退現象(2013至2014年，獲利減少了4%)，這主要是受日本經濟疲軟、消費稅提高以及匯率波動等因素影響。

至於新興市場(圖表中的Other，主要是指中東與俄羅斯)，過去兩年則是呈現出高度成長。

下面是Tiffany自營店面數量的趨勢圖：

由上圖可看出，Tiffany雖然是百年老店，但近十年仍然在不斷地擴張。 Tiffany在2014年開了6家新店。而Tiffany預計在2015年，增開12-15家新店(主要會是在亞太地區)。

Tiffany除了有實體店面外，在全球13個國家，消費者也可利用網路商店與型錄來販售其商品。電子交易部分的獲利，佔了全球總收入的6%。在未來，Tiffany會繼續在其他國家擴展電子商務。

Tiffany除了作一般消費者的生意外，與企業也有業務往來(business-to-business)。

公司策略

• 增加顧客對Tiffany品牌，悠久歷史，產品，與品牌聯想(Tiffany=高品質與奢華)的認知。Tiffany的財報裡，不只一次提到品牌對Tiffany的重要性。Tiffany更直言，品牌是Tiffany最重要的資產 (the single most important asset)。所以，Tiffany在行銷上很捨得花錢，會利用行銷、廣告與公關來推銷其品牌。在2014年，Tiffany在廣告、行銷、公關、媒體關係上的花費，佔了全球營收的7% (約美金2.8億)。同時，Tiffany也會利用慈善事業來替公司品牌做形象(Tiffany自己有個基金會)。
• 維持產品發展計畫。Tiffany一直以來，都會推出新產品以吸引現有客戶以及新客戶。Tiffany更投資在開發手錶單品(已經於今年春季上市)。
• 藉由提供卓越的客戶服務以及營造一個奢華的實體店面環境，來增加客戶體驗。
• 選擇性地拓展全球業務，而不因此對品牌的價值有所妥協。管理階層清楚地知道，造成市場的過度飽和(over-saturation)，會削弱品牌獨特的吸引力。雖然如此，在全球市場上，Tiffany還是有潛力，藉著適度擴張來滿足消費者的需要。
• 對鑽石的取得與珠寶製造，取得一定的控管，以達到貨源穩定與成本控制。

透過上述的公司策略，管理階層也致力於達到下面的長期財務目標：

• 增加店面產能(productivity)。管理階層致力於增加每平方英呎的銷售量(sales per square)。Tiffany把店面越弄越大，是因為這樣可以增加店面的產能與效率。
• Tiffany的長期目標是，希望藉由控制成本，增加產品供應鏈的效能，以及在適當時機提高商品定價，以期藉此來增加營利率(operating margin)。此外，公司也會致力於有效控管銷售與行政開支上的花費(selling、general and administrative expenses)，希望藉此來提升營利率，讓營利率的成長高於營收的成長。
• 改善資產效率與現金流。公司的長期目標，是希望庫存的成長率少於營收成長率，注重在增加產品原料取得與製造的效能上，並有效控管各店面的庫存數字，希望藉此能改善現金流與資產收益(return on assets)。
• 上述的目標，都是希望能維持Tiffany的資本結構，希望其穩健又富彈性的財務優勢，能夠讓公司的策略執行成功，因此將收益獲利能夠轉嫁到投資者的身上。

競爭優勢

1. 高品牌知名度，吸引廣大群眾。消費者的品牌忠誠度很強。全球珠寶產業競爭相當激烈且百家爭鳴。Tiffany在各產品線都有許多強勁的對手。Tiffany不只跟全球性的公司競爭，也跟地方性的公司競爭。 其他某些珠寶商與零售商以價格取勝。Tiffany堅持不打折、不做促銷，完全以其品牌、客戶服務、獨特的商品來與其它競爭者做區別。
2. 管理階層相信，消費者想到Tiffany，所能夠聯想到的是：高品質的珠寶、卓越的客戶服務、優雅的實體與虛擬網路店面、高級店面地段、經典的產品定位以及高品質的包裝(水藍色小禮盒)，精緻的風格與浪漫。
3. 從財報中可以清楚看出，Tiffany 是很會塑造品牌形象的。即使一經是個經典品牌，Tiffany在塑造品牌形象上還是戰戰兢兢。比如說，Tiffany注重開店的位置； 持續打造其經典的品牌定位，不譁眾取寵，以及固定使用水藍色的包裝禮盒。同時，每年Tiffany也花重金在廣告上，希望藉此來加深消費者對品牌的印象(奢華、優雅、浪漫、精緻)。而全球聞名的投資研究公司Morningstar(晨星)也提到，Tiffany的護城河既深又寬，而強勢的品牌就是Tiffany的護城河要素之一。 Morningstar也認為，Tiffany是所有奢侈品牌中，甚至是所有消費品牌中，護城河最深最廣的企業。
4. Tiffany的垂直整合策略(vertical integration strategy)是它另一個護城河要素。垂直整合策略讓Tiffany能夠獲得品質最佳的珠寶。這項策略，讓Tiffany能夠直接擁有存貨與直接製造產品，這對收益有正面的影響。
5. 新興國家如中國印度等，不斷地再西化中，會把鑽石飾品拿來當禮物相贈，所以需求會增加。而Tiffany在這些國家的滲透率(penetration)還是很低。長期來看，這對Tiffany來說，會是一項利多。

主要存在的風險

財報中 Tiffany洋洋灑灑地寫了好多存在的風險。這邊僅列出筆者認為比較可能發生的風險。

1. 與其他零售業一樣，Tiffany的營收與全球或是區域的(regional)景氣息息相關。尤其，Tiffany位屬於可選擇消費性產業(consumer discretionary)，而不是民生必需消費品產業(consumer staples)，受到不景氣的衝擊更大。特別是，其他競爭者會因為不景氣的關係，而削價競爭，這對從不打折的Tiffany來說，更是造成了威脅。
2. Tiffany在大中國地區做了不少的投資，在未來也會持續擴展。若是中國的經濟變弱，中國地區的營收，以及中國觀光客常造訪的旅遊地區的營收，也會受到影響。
3. Tiffany有許多營收是來自美國境外。 同時，Tiffany也有工廠在海外。其它國家的法規、政策、經濟、稅率…等，都會直接對Tiffany的營收造成影響。
4. Tiffany在2014時，有超過一半的營收是來自美國境外，而匯率的波動(特別是日圓、歐元以及英鎊)對其營收造成很大的影響。
5. 鑽石與貴金屬成本上的變動，或是短缺，會對Tiffany營利率造成影響。
6. 強勢的美元也會讓海外的營收，換成美金幣值時，受到打折(discount)。
7. Tiffany的營收十分依賴其品牌。Tiffany品牌代表的高品質、奢華與獨特性，是它企業能夠成功的主要元素。公司一切的策略，都必須以支持其品牌為依歸。若公司營運在任一環節出了問題，都會對其品牌及品牌形象造成極大的傷害，這也會直接反應到營收與盈餘上。 此外，若Tiffany的供應商或飾精品珠寶業有了負面的新聞或是評價，也會影響到Tiffany的形象。
8. Tiffany會貸款給鑽石開採公司與礦場。若這些公司營運上遇到問題，也使得Tiffany無法將貸款收回。
9. Tiffany計畫在2015年推出手錶系列。這項新產品線的成功與否尚無法定論(業績在第二季季報應可發表)。
10. 跟其他零售業者相同，Tiffany的營收會受到季節性(seasonality)的影響，通常在第四季的時候營收會比較好—Tiffany全年有三分之一的營收來自於第四季。
11. 銷售鑽石飾品的利潤，與銷售流行飾品的利潤還低。在2014年，流行飾品成長了8%。在珠寶產品線中，有三大部分：鑲有寶石或鑽石的手飾、訂婚與結婚戒飾、流行飾品(白金、銀飾、黃金、其它金屬製品等)，而以流行飾品佔大宗(約佔珠寶產品線營收的40%)，其單品的平均價錢(US$1，000以下)比其他兩者還低。若太強調流行飾品，可能對Tiffany給人高品質高價位的品牌印象有所傷害。
12. 結婚率越來越低，對Tiffany來說，是一利空。

珠寶產業趨勢以及主要競爭者分析

根據麥肯錫(McKinsey)報告指出，到2020年，全球珠寶產業會持續有每年5-6%的成長率。值得注意的是，在未來，其它有品牌的精品業者，如Dior、Louis Vuitton、Hermes等，也會推出自有品牌的珠寶線，這會不會讓本來就勁爭激烈的珠寶業，廝殺更激烈？ ( 下圖表示，在未來有品牌的珠寶所佔比率會提升)

珠寶產業在全球，是個相當競爭又百家爭鳴的。新興國家如中國印度等，不斷地再西化中，會把鑽石飾品拿來當禮物相贈，所以需求會增加。Tiffany在各產品線都有許多強勁的對手。Tiffany不只跟全球性的公司競爭，也跟地方性的公司競爭。 其他某些珠寶商與零售商以價格取勝。Tiffany堅持不打折、不做促銷，完全以其品牌、客戶服務、獨特的商品來與其它競爭者做區別。像Tiffany這類的高價位精品公司，是以其獨特定位，而非價格來獲取金字塔頂端的顧客忠誠度。

在訂婚戒飾方面的競爭由其激烈。Tiffany對於品質的注重，是它在訂婚戒飾市場脫穎而出的關鍵。

能跟Tiffany分庭抗禮的品牌，應該屬Harry Winston、Cartier、De Beers以及LV集團底下的Van Cleef & Arpels與 Bvlgari等。不過因為Harry Winston未上市，所以無法取得它的財務資料。其它品牌也無法取得其財務資料。

可比較店舖銷售額(Comparable Store Sales)

這一詞多用在零售行業的業務分析，意思是零售集團撇除新增分店外的真實營運情況。舉例說，一家零售集團可以在平均客戶消費額及平均店舖營業額均倒退的情況下，生意依然有強勁增長，原因就是靠大幅增加分店數目。若用”可比較店舖銷售額”分析，便可及早察覺營運上有問題。Tiffany在計算此一數值時，只包括了開了1年以上的店面的營收。

由上圖看來，2014年較2013年成長了2%。若不將匯率波動算進的話， 2014年較2013年成長了7% (由此可見匯率對跨國企業的影響)。

每平方英呎銷售額(Average Sales Per Square Foot)

除了可比較店舖銷售額成長率外，每平方英呎銷售額也是零售業常用的數字之一，由此可看出每平方英呎的店面面積，可創造出多少的營收。由下圖可看出，Tiffany算是美國零售業中，在每平方英呎銷售額中，創造出US$3,043的營業額，位居第三：

公司股價表現

從下圖可看出，Tiffany過去五年的股價表現，並沒有比選擇消費性產業指數(consumer discretionary index)出色。

股利發放

Tiffany 在每一季會發放股息。在2015年1月，Tiffany一股的配息是US$0.38/季。

股票購回

Tiffany也會做股票購回的動作。在2014年第4季，Tiffany花了US$2.7億購回股票，以嘉惠股東。

財務分析：

財報中所有的年度數字，都是以來年的1月31日為截止日期，而非一般常見的12/31日。

獲利性分析

• 2014年毛利率的增加，主因是產品成本的減低，以及提高了產品售價。同時，與Tiffany將重心轉移到利潤比較高的流行飾品線，也有關係。
• Tiffany過去十年毛利率都相當穩定，是個非常好的現象。
• 淨利率是公司最終的獲利狀況，打算長期投資的股票，淨利率最好不要低於10%。 由上圖可看出，在2013 年時，因為與Swatch(知名手表品牌)打官司，付了一筆鉅額賠償費用(US$4.48億)，使得營利率與淨利率出現了大跌幅(新聞連結請見“資料來源與參考” )。但在2014年，兩者又回到了以往的水平。

• 存貨週轉天數反映的是公司的經營效率。從上圖可看出，Tiffany的年營收成上長趨勢，它的存貨周轉天數在這幾年也有緩緩增加的趨勢。如果兩者都是呈往上走的狀態，表示公司處於擴張期(Tiffany這幾年持續開新店， 印證了這數字)。

• Tiffany財報中特別提到了庫存量(Inventories)，所以這邊說一下。2014年，Tiffany的庫存量較2013年增加了2%，但這增加數字低於營收的+5%。這顯示出，儘管Tiffany不斷擴張，增設新店，推出新產品，但對存貨有做到控管。這項目標，也是之前有提到的， 管理階層希望達到的長期目標。

• 存貨週轉天數反映的是公司的財務管理能力。從上圖可看出，Tiffany 年營收成長，應收帳款週轉天數有減少趨勢，顯示了Tiffany 的堅強財務管理能力。

• ROE=Net income (淨利)/Shareholder’s equity(股東權益)
• ROA=Net income (淨利)/Total assets (總資產)
• ROE是巴菲特重視的獲利指標。2013年，因為與Swatch的官司賠了US$4.48億，讓Tiffany的 ROE慘不忍睹，不過2014年有恢復以前的水平。
• ROA(總資產報酬率，Return on Assets)看的是公司能夠利用它的總資產創造出多少的利潤。比如說，如果ROA是10%，就表示對於公司的每100塊錢資產，公司可以創造出10%(=$10)的報酬率。Again，ROA 數值越大，越好。總資產(total assets)=liabilities(負債)+shareholder’s equity(股東權益)。所以，ROE算出來的數值一定會比ROA高，因為ROA的公式中還包括了負債。到了2014年，Tiffany 的ROA將近有10%。

• 杜邦分析中，ROE= 淨利率 x 總資產週轉轉率 x 權益乘數。由下圖可看出，Tiffany的淨利率與ROE相關性極大。 由此可知，Tiffany的ROE多靠淨利率來提升–這是績優股常有的現象。

成長性分析

• 因為受到Swatch官司敗訴影響，2013年總體表現受到極大影響。也因為如此，到了2014年，營收，各營利利率，以及每股盈餘(EPS)出現大幅成長。

• 由上圖可看出，Tiffany的每股盈餘(Earnings per share，EPS) 在2013年非常低(受到了Swatch官司的影響)，之後有上揚。

安全性分析

(Note：所有圖表中金額數字的單位是百萬美金)

Tiffany有足夠的現金，若在完全未營利的狀態下，現金夠Tiffany撐個將近2年左右(1.98)。

• 獲利含金量=(營業現金流入/稅後淨利) x100%。越高越好，80%以上為理想。從上圖可知，Tiffany 的獲利含金量，這幾年有提升的趨勢。

• 燒錢不兇，能存下現金的公司，通常是首選。從上圖可看出，Tiffany的自由現金流在2014年提升了許多。

• Working Capital (營運資金)：Current Assets(流動資產)-Current Liabilites(流動負債)。 營運資金可以用來衡量公司或企業的短期償債能力，金額越大，代表該公司或企業對於支付義務的準備越充足，短期償債能力越好。當營運資金出現負數，也就是一家企業的流動資產小於流動負債時，這家企業的營運可能隨時因周轉不靈而中斷。由上圖可看出，Tiffany的營運資金相當充足 。

*流動比率與速動比率顯示企業短期償債能力的指標。 數值最好大於1，且越大越好。
*債務股本比顯露出公司管理者在多大程度上願意舉債經營，而不是利用自有股本。

• 從上面的財務比率數字可以看出，Tiffany雖然舉債經營，但其償還債務的能力相當好。

• 由上圖可看出，Tiffany長短期金融負債比有增加的趨勢。在2014年，因為Tiffany 重新貸款，以取得較低的利率(interest rate)，所以債務減少了US$9千3百萬左右。但是，Tiffany長期債務部分是呈現增加的狀態。筆者推斷，Tiffany是因為擴展業務(在2015年打算多開12-15家新店)，所以雖然還了就的債務，卻又多借了不少錢。不過這點倒不用投資人擔心，因為如上所說，Tiffany財務管理能力是相當強的。

價值性分析

從下面Morningstar的圖表看來，Tiffany的PE始終高於S&P 500。目前的PE是26.2。

技術面分析

基本面其實與技術面是無法分離的。 下面是Tiffany過去五年的週線圖：

• 週線跌破長期以來以 50MA為主的上升趨勢線，趨勢或許開始進入盤跌的震盪走勢。
• Tiffany有著不錯的基本面。雖然目前不是短期投機適當的進場點，但對於喜歡此公司，並有耐心等候的價值投資者而言，這或許是個逢低布建的好機會？

特別感謝：

非常感謝Mark Liu幫忙校稿，提供原物料vs.美元走勢圖以及Tiffany過去五年的線圖。謝謝Facebook美股社團朋友們對財報數值的經驗分享。

備註：

1. 珠寶產品線三大部分在全球的營收百分比：

2. 原物料 VS. 美元走勢圖
以美金計價的原物料，在不考慮其他外在因素之下，通常會與美金呈現相反的走勢。
詳細解說請看此處：https://tw.knowledge.yahoo.com/question/question?qid=1511021008599

資料來源與參考：

1. Tiffany’s annual report
2. Tiffany’s Q1 2015 transcripts
3. Morningstar Equity Analyst Report (Report as of 01 June 2015)
4. The jewelry industry in 2020 – McKinsey & Company
5. http://www.epochtimes.com/b5/15/3/21/n4392892.htm#sthash.G0BGR8MP.dpuf
6. www.eMarkter.com
7. Tiffany須賠Swatch集團48億美元分手價
8. http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20021111/2938666
9. “財報狗教你挖好股穩賺 20%” by 財報狗
10. http://value20131007.pixnet.net/blog/post/5146573–%E7%B0%A1%E8%AB%96%E6%AF%9B%E5%88%A9%E7%8E%87

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世界上，只要是對美國文化稍有接觸的人，對Disney一定不陌生。 “Frozen”電影造成的轟動，以及去年帶孩子去了一趟加州的Disneyland，讓我開始特別注意起這家公司(哈，顯然太晚了)。尤其兒子開始對Star Wars著迷，以及我想要去做Disney Cruise (郵輪) 的心態，讓學行銷的我嗅到了不一樣的氣息。

在財報一開始，總裁Robert Iger(上任九年)寫給股東的信就有三頁之多，這應該算是少見的吧。足見他對股東的重視與對公司產品的信心與責任感。

個人分析結論摘要

• 重視基本面的投資者重視所謂的經濟護城河(moat)。而Disney的護城河(無形資產：品牌)又深又廣。 頂著一塊金字招牌，加下旗下英雄與卡通人物家喻戶曉，同時加上CEO的卓越領導，Disney的股價，令人充滿期待。
• 隨著上海 Disney 2016年即將開幕，以及新的郵輪航線，這些到時若執行好的話，一定會幫Parks and Resort事業部帶來更多收入。Disney未來這三年有20部電影要上市(過去三年有13部)。五月份亮眼成績的Avenger 2，還有今年底大家期盼的Star Wars，肯定會再度幫Studio Entertainment事業部帶來大量營收。

公司業務概況

Disney對自己的定位解釋為“多元化、全球性的娛樂公司”(diversified worldwide entertainment company)。旗下有五個事業部(business segments)：

1.Media Networks
包括了有線電視與廣播等事業。Disney擁有8個電視台，主要的電視頻道有ESPN(美國最受歡迎的運動頻道，Disney擁有80%經營權)，Disney Channel，ABC Family，A&E (Disney擁有50%經營權)。其中，ESPN與Disney Channel在全球都有頻道 (ESPN可達超過60個國家；Disney Channel可達超過164個)。 A&E 旗下的頻道如History，Lifetime等在其他國家也可收到的到。Disney擁有30個廣播電台—不過2014年8月，Disney宣布想要賣掉旗下的24個廣播電台。

*特別說一下，當初我知道Disney擁有ESPN 80%的經營權時，我真是嚇了一下。因為美國人真的對運動很瘋狂，沒有人不知道ESPN，所有重要的賽事(NFL，NBA，MLB，NASCAR，Wimbledon Championships，etc。) 也一定會在ESPN轉播。想想看，光是廣告收益與轉播權利金就不知有多少了。

此外，Disney擁有Hulu33%經營權。Hulu在美國是很有名的影音頻道(使用者可在網路上看電視節目或是電影)。

除了電視頻道外，Disney也自製了很多戲劇與新聞節目，著名的有Grey’s Anatomy、Good Morning America、Jimmy Kimmel Live，Disney也為Netflix製做了戲劇。

2.Parks and Resorts
Disney在 California與Florida各有一個主題樂園。在Hawaii有個Disney Resort & Spa。Disney在Paris、Hong Kong、Shanghai (預定2016年開幕)的主題樂園各擁有51%、48%、43%的經營權。Disney並不擁有Tokyo Disney Resort的經營權，但收取權利金 (license loyalties)。此外，Disney還擁有Disney Cruise Line(郵輪) 與 Adventures by Disney(提供套裝行程的旅行業服務)。在此值得一提的，是Disney也有Disney Vacation Club。這是美國特有的time share的概念(是指消費者或個人投資者買斷了該酒店在每年某一特定時間里的若干年使用權)。 Disney旗下有12家旅店提供這個服務。

除了主題樂園外，Disney也有旅館與露營設施。2014年，Disney World 推出了MyMagic+手環。藉著這個手環，遊客可進出主題樂園，並可下載app，記錄遊玩行程。 MyMagic+提供了客製化的服務，也提升了遊客的主題樂體驗(experience)。

*除了與其他業者競爭外，Parks and Resorts 的收入也會受到下面的影響：經濟情況、貨幣升/貶值、油價、氣候、天然災害等。

3.Studio Entertainment
這部分是指的是電影，DVD、音樂、音樂舞台劇部分(如獅子王、美女與野獸…等)、巡迴演出(如Disney冰上世界)…等。過去幾年，Disney陸續併購了Marvel、Pixar、Lucasfilm，這些旗下知名的卡通品牌人物替Disney壯大了不少聲勢。繼2013/2014“Frozen”的成功後，2015年是另一個令人引頸的年度，不僅有許多強檔電影 (Big Hero 6、Into the Woods、Cinderella、Inside Out、The Good Dinosaur、Tomorrowland)，在年底，全球影迷期待許久的Star Wars也會上映。

4.Consumer Products
這部分是指Disney旗下的卡通人物的商品販售、童書、零售商店…等。Disney也授權旗下的卡通人物給廠商，所以廠商可放置其卡通人物在他們的商品上。Disney在中國也有開設英語學習中心(English language learning centers)。

5.Interactive
Disney利用互動媒體平台(interactive media platform)提供線上遊戲、廣告等。

下面是各事業體的營收(Revenue)比率的比較(實際營收數字沒有列出)：(表一)

下面是各事業體的營利(Operating Income)比較(實際數字沒有列出)：(表二)

由上面兩表可知：

• Media Networks收入是五個事業體裡面最多的，營利也高(請看綠色部分的數字)。
• Parks and Resorts收入佔全部事業的三分之一弱，但營利卻只剩下全部的五分之一。這顯示經營Parks and Resorts花的成本比較大。不過其營利在2014年還是有20%的成長。美國國內部分的Parks and Resorts營利成長8%、國際部分成長3%，國際數字比較低，估計與全球不景氣有關(此部分數字未在上面顯示出。)
• Studio Entertainment：從表一與表二的黃色數字來看，Studio Entertainment成長幅度最大，這要歸功於Frozen電影的成功以及其DVD與CD的暢銷。Studios Entertainment的營利率成長驚人。 Consumer Products：2014年較2013年成長了22%。這都要歸功於Frozen、Planes、Spider-Man等帶來的週邊商品效應
• Interactive：在過去兩年(2012、2013)都是賠錢的狀態，2014年開始有營收(operating income) 為2億美金(=$116 MM)。

公司的三大重點策略(strategic priorities)：

Unparalleled creativity (無比的創意)，innovative technology (創新科技)，and global expansion(全球性的擴展)。

競爭優勢

• 高品牌知名度，吸引廣大群眾，消費者的品牌忠誠度很強。
• 在2014年Forbes(富比士)雜誌的公司聲譽排名中，Disney與 Google名列第一！
• 會利用科技來增強自己的競爭力。
• 頂著一塊金字招牌，加下旗下卡通人物家喻戶曉。
• CEO 是相當卓越的領導人。
• Disney非常擅長品牌行銷(Branding)。旗下樂園提供了一個獨特的客戶體驗。旗下有的卡通與漫畫人物，大眾能詳。
• Omni-channel (多管道) 經營。擅長整合行銷的Disney，藉著電視，電影，網路，廣播等事業來接近消費者。

風險

• 會受到利率(interest rate)的影響。同時強勢的美元(strong US dollar)也會讓海外的營收，換成美金幣值時，受到打折(discount)。
• 公司業績與全球或是區域的(regional)景氣息息相關。
• Disney所處的產業是高度競爭的產業。每個事業體都有其競爭對手 (下面一段落是專門探討主要競爭者)。

主要競爭者分析

Disney所在的產業別是媒體(Media)。在Investor’s Business Daily (IBD，美國投資日報)中被歸在Media-Diversified Group( 裡面有26隻股票)。而Disney主要的媒體競爭對手(上市公司)是Time Warner、Twenty-First Century Fox(另一競爭對手NBCUniversal為未上市公司)。Disney與主要對手過去一年的股價表現：

(Source：Yahoo! Finance)

下面是Disney與媒體業競爭對手的基本面比較。請注意：Disney的盈收US$50.71B是整個事業的部分。若只算媒體事業部的話，盈收估計是US$22B。

上圖中的Profit Margin是指淨利率(net profit margin)。Disney的財報中並沒有寫出媒體事業部分的淨利(net income)是多少。所以我試著比較了一下Disney媒體事業部與其競爭者的營業利率：

從營利率來看，Disney比其他業者好。

主題樂園事業的部分，Disney有兩個主要競爭對手，Six Flags(六旗)與環球影城。Disney的樂園事業體的營收是Six Flags的11倍強。這麼龐大的事業體，營運起來挺花錢的，所以營利率比Six Flags低了點。環球影城(Universal Studios)也是Disney的對手之一，其營利率比Disney與Six Flags都高出許多，顯然Universal Studios在維護主題樂園上，相對來說開支並不大。

Disney的主題樂園在2014年增加了1%的全球入園人口，在Universal Studios的財報中則找不到相關資料。這裡同時列出在2013年全球十大主題樂園(無法找到2014年資料)：

由此看來，Disney還是位居龍頭地位。

獲利性分析

<利潤比率>

Disney過去十年獲利都相當穩定。從2013年開始，毛利率(gross margin)大幅提升，到了40%。價值投資專家Philip A. Fisher 認為，若是毛利到了40%，是件很不得了的事。毛利超過40%的公司，除了管理財、技術財外，Disney也多賺了創新財(for example，他們的線上互動事業)。

淨利率是公司最終的獲利狀況，打算長期投資的股票，淨利率最好不要低於10%。 由上圖可看出，Disney的淨利率從2011年開始，都一直維持在10%以上。

<存貨週轉天數>

存貨週轉天數反映的是公司的經營效率。

從上圖可看出，Disney的年營收成上長趨勢，它的存貨周轉天數在這兩年也增加了不少。

<應收帳款週轉天數>

存貨週轉天數反映的是公司的財務管理能力。從上圖可看出，Disney年營收成長，應收帳款週轉天數也有增加趨勢。

<ROE >

巴菲特重視的獲利指標。2014年，Disney達到了巴菲特要求的低標15%。 過去幾年景氣不好，Disney照樣賺錢，ROE有逐年上升的趨勢。

<杜邦分析 >

杜邦分析中，ROE= 淨利率 x 總資產週轉轉率 x 權益乘數。由右圖可看出，Disney的淨利提升了ROE， 這是績優股有的現象。

成長性分析

由下圖可看出，Disney的每股盈餘(Earnings per share，EPS) 有逐年上升趨勢：

安全性分析

Disney有足夠的現金，若在完全未營利的狀態下，現金夠Disney撐個半年左右(0.53)。不過完全沒有收入對Disney來說是不可能的事情。Disney的自由現金流與營運資金在這兩年提升許多。(Note：圖表中金額數字的單位是百萬美金)。

獲利含金量=(營業現金流入/稅後淨利) x100%，越高越好，80%以上為理想。

自由現金流=營業現金流入-投資現金流入

Working Capital (營運資金)：Current Assets(流動資產)-Current Liabilites(流動負債)。 營運資金可以用來衡量公司或企業的短期償債能力，金額越大，代表該公司或企業對於支付義務的準備越充足，短期償債能力越好。當營運資金出現負數，也就是一家企業的流動資產小於流動負債時，這家企業的營運可能隨時因周轉不靈而中斷。

資料來源與參考：

1. Disney’s annual report
2. http：//hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20021111/2938666
3. MBA智庫
4. Wikipedia
5. Reuters.com
6. “財報狗教你挖好股穩賺 20%”
7. http：//www.forbes.com/sites/susanadams/2014/04/08/the-worlds-most-reputable-companies/
8. http：//value20131007.pixnet.net/blog/post/5146573–%E7%B0%A1%E8%AB%96%E6%AF%9B%E5%88%A9%E7%8E%87
9.http：//www.aecom.com/deployedfiles/Internet/Capabilities/Economics/_documents/ThemeMuseumIndex_2013.pdf

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