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Roku 可說是 2020 年的贏家之一了，股價從三月疫情期間最低的 60 美元，到 2020 年底最高的 360 美元。 Roku 當然受益於疫情期間北美人看電視的時數變長，但有投資 Roku 的人應該更關心 2021 年的股價還有沒有上漲空間吧？當然對於能不能持續看多，或者看空，這都是很主觀的東西，尤其像這種過去股價快速攀高，但卻不能 100% 保證未來和競爭對手廝殺能否繼續屢戰屢勝？唯一能保證的就是 Roku 所在的 CTV 產業就是一條無法回頭的單行道，而傳統電視產業只能一直萎縮下去⋯⋯。

時序來到 2020 年底， Q4 財報還未開出，但我觀察了 Q2 到 Q3 的財報，基本上就是從黑夜到白天來形容。今天的影片，除了第一：簡單介紹一下 Roku 的商業模式，第二：為何我認為 Q2 到 Q3 的財報像是從黑夜來到了白天，第三：就是說說我對未來股價的看法了

可觀的平台收入

Roku 的商業模式先簡單結論，重點不是在賺設備的錢，重點是在賺平台的錢！

Roku 在這個 CTV 領域中的 B2C 玩法就是：銷售 Roku 品牌的設備，然後推動一個廣告驅動（ad-driven）的經常性收入（recurring revenue）的平台。表面看上去 Roku 就是個電視盒，或是植入 TLC ，Samsung，LG 等等電視機廠商的操作系統。但事實上 Roku 是個圈用戶的平台。最新 Q3 季報裡， Roku 的平台活躍用戶共 4,600 萬個，這是年增 43% 的活躍帳戶成長。同季活躍用戶轉化成平台收入的好成績則是 ” 每用戶平均收入 ” （Average Revenue Per User） 27 美元。遠高於 Netflix 最貴的串流媒體計畫，這更是突顯了 Roku 在平台貨幣化方面的表現。

能達成這樣的好成績當然在於 Roku 近年來建立的強大網路效益（network effect），在這種效應下，無論是無廣告的訂閱制，或是有廣告的串流媒體服務都希望他們的內容可以曝光在 Roku 平台上。廣告主也想讓他們的廣告能呈現在觀眾面前。在平台上看其他 premium channel， Roku 就是賺串流媒體分潤！在平台上看 Roku channel， Roku 就是賺廣告費！

而 Roku 則可以將其平台貨幣化的收入再投進平台，平台用戶進而享受更多的串流媒體內容，當然 Roku 平台也獲益於更多的合作對象，譬如最近的HBO（母公司 Time Warner, TWX-US） Max 加入 Roku 平台就是個例子。這對於 Roku 的 CTV 生態就是一個價值創造的循環！

Roku 重心雖是在賺源源不斷的平台的錢，但驅動平台活躍帳戶的硬體銷售絕對是最重要的源頭。因此身為源頭的設備銷售成長如果表現強勁，就可以合理推測 Roku 未來更多的平台收入就還可以期待。那 Roku 最新 Q3 的設備銷售表現得怎麼樣呢？ 57% 的與上期相比銷售成長，這是 Roku 七年以來播放設備銷售表現得最好的一季。

當然也有潛在危機

不過任何事情在目前的 CTV 平台以及 CTV 作業系統爭奪戰中都會隨時峰迴路轉的，ㄧ些電視製造商像是三星和Vizio已經開始選擇建立自己的串流媒體操作系統，我也在近期 business insider 一篇文章中讀到，一些業內人士擔憂，如果 Amazon 那樣實力雄厚競爭對手如果有一天決定和過去 Roku 合作的那些電視製造商，如 TCL ，來個高額支付要求 TCL 讓Amazon的串流媒體平台在他們的電視上獨佔一段時間，而這也可能是 Roku 的潛在危機，更是高股價的風險！

所以 Roku 對於目前的TV partner 或是 Amazon 這樣的平台競爭對手未來可能使出將其邊緣化的手段，要有應對措施。這點要持續留意！

觀察 Q3 財報

接著來聊聊最近一個公布的 Q3 財報，我對 Q3 的財報結果相當滿意，剛剛提到和 Q2 的結果相比就像是由黑夜來到了白天！
除了先前提到的設備銷售與上期相比成長了 57% ，是七年來成長最多的季度之外，其他令投資者雀躍的數字如下！

相比 Q2 總營收 42% 的與上期相比成長， Q3 總營收的與上期相比成長則是 73% 。其中重要的平台營收成長則達到驚人的 78% 與上期相比成長。同時配合毛利率的擴張，尤其是平台方面的毛利率從 Q2 的 56.6% 擴張到 Q3 的 61% 。

值得一提的是，作為營收先行指標的平台活躍用戶數，一開始有提到 Q3 與上期相比成長 43% 達到 4600 萬用戶，但是streaming 小時數的成長更勝平台用戶數的成長，達 54% ，這代表了現有用戶在 Q3 花了更多的時間在 Roku 的平台上看電視。 Q4 許多北美城市因為疫情嚴重又重新 lockdown。看來 Q4 的財報數字也不會太差了。

再者， 2020 年 12 月 17 日華納的串流服務 HBO Max正式在 Roku 上線平台。這對 Roku 再添一個 premium channel 真的是非常好的消息。關鍵還有華納同時宣布包括神力女超人 1984 以及 2021 年的 17 部票房大作都要在 HBO Max 和影院同期上映。這也間接讓 Roku 平台更具心引力。另外，在 Roku TV上看電視不僅可以輕鬆切換不需記得多組密碼還比行動載具更適合看駭客任務 4 這種大片！

股價與估值破新高

那股價呢？Roku 在股價不停登高的同時，估值也同樣已經破新高，使用了考慮債務的企業價值（EV=Enterprise Value）來觀察 Roku 的估值，無論是滯後一年的企業價值/營收比 25.8 倍，或是遠期一年的企業價值/營收比 18.4 倍，和歷史相比估值都已破高。

目前股價約 335 美元，反應的企業價值/營收比 25.8 倍，雖然這個估值比之前兩次估值高點 21.5 倍再多出 20% 。確實有點偏高，可能會有修正，但我的看法是：在沒有三月那樣系統性風險再次發生的前提下， Roku 應該撐得住之前的估值高點 21.5 倍，這對應的股價大約是 280 美元。認為稱得住 280 美元的原因如下：

雖然 Q4 財報還未開出，但以目前分析師的預估， 2020 全年應該至少會有 17 億美元的年營收。這是從 2017 年營收 5.12 億美元，年化成長率 49% 的好成績。也是 2017 年以來 Roku 開始推出 Roku channel以及聘請Rosenberg來專攻平台廣告之後的營收成長率。 Roku 利用AVOD的商業模式，與第三方影音內容發行者合作，只要觀眾觀看 Roku Channel上 Roku 投放的廣告，就可以從這個頻道免費觀看電影，影集內容。因此 Roku Channel在第三季的活躍用戶甚至比整個 Roku 平台還要多，高達 5400 萬個。

還有，之前提及 Q3 平台毛利率再度提升，毛利率持續擴張之後，絕對值得更高的EV/S比率，因為每百萬營收對 Roku 來說利潤更多了！

Roku 推動的廣告驅動（ad-driven）的經常性收入（recurring revenue）的平台，每百萬的銷售不會只是今年的，而是往後好幾年的！我的看法是，一旦 Roku 的平台愈打造愈扎實，用戶， CTV 的廣告主以及那些串流媒體內容服務沒理由突然之間離開這個平台的！最後，在錄製影片當天 1 月 6 日， Roku 提前公布 Q4 兩個所謂營收先行指標的數字：第四季活躍用戶與上期相比成長了 39% 達到 5,120 萬個。Streaming小時數與上期相比成長了 45% 達到 17 億小時數。又是一個 Q4 財報開得好的好預兆！

最後， Roku 所在的 CTV 產業將在未來幾年拿到連續成長的廣告預算，而 2021 年將是成長最顯著的一年！和 2020 年相比， 2021 年 CTV 廣告將成長 40% 達到 113 億美元。劃時代的剪線潮（Cord cutting）正在如火如荼的進行，傳統電視廣告流向 CTV 就是一條回不了頭的單行道。而 Roku 計畫將拿到更多的廠商廣告預算！

但別忘了，目前尚未獲利，短中期不想看到股價回撤，任何一點閃失都不可發生。舉例來說：如果 Roku 得利於冬天疫情在家看電視，那麼等到疫苗打完了夏天到了，就要拿更好的消息譬如經濟的回溫，行銷人員在 CTV 上更偏好 Roku 平台這樣的好消息來彌補疫情消失後，可能成長減速的平台活躍數。

Roku 的下一個成長階段，可能由它目前蓬勃發展的廣告業務，還有它的國際擴張來定義。 Roku Channel未來也必須得到更多更多內容的授權，因為它並不像 Netflix 或是Disneyㄧ樣有自己很好的原創內容，而拿到更多優質內容的授權，才能吸引更多大牌的廣告商。也才能在尚未獲利之前才撐得住股價 280 美元這樣的高估值。

【延伸閱讀】

• Roku , Inc. （ Roku ） 財務分析
• Roku , Inc. （ Roku ）串流影音戰場中的軍火商

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前文介紹WSM時有提及，北美市值最大的三間傢俱公司，除了排名第二的WSM，另外就是市值 115.6 億美元排行第一的Wayfair（W）和市值 26.45 億美元排行第三的RH（RH）。

WSM身為市值第二的傢俱商，其全渠道商業模式，良好且無縫隙的實體店面和電商網站的體驗，以及過去業績已大於一半來自電商的營收結構，使得WSM得以兼顧偏好線下或線上消費者的購物方式需求。但在估值方面，與競爭對手相比是否更佳有利可圖呢？首先先從WSM的損益表開始看。

損益表

下圖顯示WSM 2019 年的年營收為 58.98 億美元，而如果把營收拆解成旗下主要品牌則可看出中價位品牌Pottery Barn 22.14 億美元佔營收比例最高，約 37.5% 。但 2015-2019 的年化均成長率（CARG）卻只有 1.65% ，不如平價位品牌West Elm的年化均成長率 15.6% 。高速的成長使得West Elm品牌傢俱在 2019 年成為WSM佔比排行第二，達到 14.66 億美元。

仔細觀察WSM總營收從 2015 年的 49.76 億美元成長到 2019 年的 58.98 億美元，多年來才成長 18.53% ，並是不表現得很好。大部分的營收成長都還是靠West Elm這個高速成長的品牌帶動的。

而下圖顯示WSM在 2015-2019 這段營收成長 18.53% 的時間裡，毛利和盈餘也只有成長 15.99% 和 14.83% ，分別達到 2019 年的 21.39 億美元和 3.56 億美元。

反觀電商通路做得沒有WSM好但實體店面更吸引消費者的RH， 2015-2019 年營收共成長了 25.53% 之餘，毛利，營業利益，和盈餘更是成長了 45.48% ， 95.53% ，和 141.9% 。顯示過去五年，RH的營業成果和營業效率皆表現得比WSM更好。

至於全電商通路的W（Wayfair於 2019 年才在波士頓開啟第一間零售店），過去五年營收共成長 305.7% ，毛利共成長 297.1% ，然而營業利益和盈餘卻都還未轉正。雖然W的股價漲幅驚人，但是重視盈餘的投資人可能不會選擇投資W。

現金流量表

WSM的現金流量表中，營業現金流扣除資本支出之後自由現金流在 2019 年達到五年最高的 4.21 億美元（市值 46.52 億美元，市值/自由現金流= 11.05 倍），自由現金流是不危及公司發展的前提下所餘留下來的現金，在WSM配息約 1.5 億與股票回購約 1.48 億之後，還有剩餘 1.21 億的現金可以讓管理層做為增加企業價值的投資，甚至進行還債。

相對於下圖WSM的競爭對手RH，雖然 2019 年的自由現金流約 2.45 億美元（市值 26.45 億美元，市值/自由現金流= 10.80 倍），但同年股票回購高達 2.5 億美元，無股息配發。因此RH在使用自由現金流來增加股東利益之後，就必須舉債來進行隔年增加企業價值的投資了。

至於Wayfair（W）就不在這個評比之內了，因為W過去五年和同業相比，在其營收和營運成本之間不斷擴大之下營收成長極快，但盈餘和自由現金流皆未轉正，更遑論股息配發和股票回購這些回報股東的支出了。

估值

估值的方式很多，本益比為其中最普遍的一種，WSM的本益比目前大約 13.42 倍，競爭對手RH則約 15.07 倍，而W則是沒有盈餘無本益比可參考。上一段有提到的市值/自由現金流也可以是一種用自由現金流來評估估值的參考。

而下圖使用的估值是將負債考慮進去的企業價值相比年營收（EV/Revenue）來觀察估值，以 2020 / 05 / 01 的股價得出WSM的估值是其中最低的，只有 0.766 ，RH則和W相似，大約 1.339 倍和 1.318 倍。很顯然的，目前市場估算W股價時只有考慮其營收，並沒有考慮其盈餘未轉正，也不考慮W沒有自由現金流餘額，因此W絕不是價值投資人會選擇的標的，或許追求高速成長的投資人會對W更有興趣。

而皆已獲利且有充足自由現金流的WSM和RH則是價值投資人更有興趣的標的，下圖的EV/EBTDA顯示目前WSM的估值更加優惠，雖然在第一段”損益表”中曾討論RH的經營成果與經營效率表現得比WSM更好。
因此是否要選擇經營成果稍差的WSM但卻取得更低的估值就見仁見智了。

參考資料：

• WSM 10-Q / 10-K
• Y-Charts

【延伸閱讀】

• Williams-Sonoma (WSM)-網路銷售傢俱的三巨頭之一
• 【租屋爭議】 房東 不修 家具 該怎麼辦？

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Covid- 19 的突擊更是對零售業能否繼續生存提出最強的考驗。那些電商通路早已在Covid- 19 之前發展相對成熟的零售業，不僅在病毒引發的經濟危機下可以生存下來，之後更將實現比過去更快的成長。而Covid- 19 的爆發更是加快了線上購物的進程，因為數以百萬以及過去從未考慮線上購物的北美人在防疫期間被迫體驗線上購物。

Covid- 19 終將消退，而網路上購物趨勢卻在更受歡迎下更加蔓延。

此篇文章要介紹的就是在北美專業傢俱產業近年來擁有好的利潤成長紀錄，以及擁有傢俱傢飾全渠道（omni-channel）的企業：Williams-Sonoma （WSM）。WSM在 2014 年曾經一度在美國網路傢俱家飾的市場佔有率排行第一，之後被近幾年來崛起的Wayfair（W）一路超越，但WSM在傢俱網路銷售領域仍佔據不可忽視的地位。

WSM的品牌

Williams-Sonoma （WSM） 總部位於加州舊金山，創立於 1956 年。目前在美國、加拿大、澳洲、英國、和波多黎各都有經營商店，商店數量截至 2020 年二月共有 614 間店面。店面品牌包括同名Williams Sonoma、Pottery Barn、Pottery Barns Kids、West Elm、Pottery Barn Teen、Rejuvenation、和Mark and Graham。WSM將這些傢俱品牌分成三種風格及價位，包括現代風格的平價品牌West Elm，現代/傳統混風的中價位品牌Pottery Barn，Pottery Barns Kids and Teen，和傳統風格的高價位品牌Williams Sonoma和Rejuvenation。 約略的傢俱風格如下圖所示。

其中低價位的West Elm近年來相當受歡迎，一座沙發約略在 1,000 – 3,000 美元之間，雙人床架則有 1,000 美元之內的選擇，客廳吊燈最貴的則是不會超過 500 美元。

West Elm作為WSM最平價的現代風格品牌，近年來相當受美國/加拿大家庭歡迎，包括筆者大部分的傢俱選擇也是以West Elm為主。下圖顯示，在過去幾年此現代風格的平價品牌為WSM的成長主要品牌。過去五年West Elm的複合成長高達 17% ，十年的複合成長更是超過 21% 以上的營收成長。

而身為最高營收占比，也是WSM中價位品牌的Pottery Barn （不包括Kids and Teen系列），五年的複合成長只有 1.83% 的成長，十年的複合成長則是 5.44% 。同名品牌也是高價位品牌的Williams Sonoma過去十年的成長則是微乎其微。

WSM的全價位系列品牌確實擴大了WSM整個潛在市場，同時也創造了交叉銷售的機會。理論上交叉銷售可以降低WSM獲得客人的成本，同時也可增加每個客人在WSM消費的總額。WSM也曾在 2019 年度的第三季簡報中指出，過去在WSM消費超過一個品牌的客人所花的錢，是消費單個品牌的客人的四倍。管理層還說了，目前WSM僅有 30% 的客人消費WSM旗下超過一個品牌，言下之意，僅有 30% 的客人在WSM跨品牌消費，因此WSM認為未來還有許多發展空間。

WSM在美國傢俱產業的定位

Williams-Sonoma（WSM）、RH（RH）、與Wayfair（W）基本上就是三間市值最高的美國傢俱公司，過去幾年來相互競爭，也各有優勢。

WSM近年來透過電子商務與零售店面出售產品的業績比例約為 56% 與 44% ，電子商務業績市佔率雖然排在近年來崛起的傢俱電商網站Wayfair之後，但和Wayfair相比擁有零售店面肯定是一大優勢（Wayfair於 2019 年才在波士頓開啟第一間零售店）；然而，再與其另一個競爭對手RH相比，WSM的零售空間確實又棋差RH一著。RH幾年下來的成長成果證明了畫廊式零售體驗在零售業又是一大商業創新。還好RH的電子商務表現並沒有WSM好，RH在全渠道（omni-channel）體驗不足方面，這也使得WSM與RH競爭有了優勢。

過去幾年這三大傢俱公司互別苗頭，股價也各自精彩，但WSM的產品與服務與最強實體傢俱店面RH相比，以及最強的傢俱電商Wayfair相比又是如何呢？

WSM和RH相比

上段提到，雖然WSM充滿了野心想從 30% 的跨品牌消費客群提高至更高的比例，但事實上我們可以從以上的品牌營收拆解圖發現，WSM愈高價位的品牌成長似乎愈有難度，像是旗下Williams Sonoma品牌的成長在過去十年幾乎停滯，WSM或許希望從前消費West Elm品牌的客人在將來可以升級去消費Williams Sonoma，亦或是中價位的Pottery Barn系列。

但是，筆者在此說說自己的看法：固然我大部分的傢俱選購自West Elm，但是如果將來有機會升級高價位傢俱，我對於RH（RH）品牌的興趣多於WSM旗下的高階品牌Williams Sonoma。當然傢俱的選擇相當主觀，但是不置可否的是論高價位傢俱，RH的設計更為細膩，也更現代（Contemporary），而非WSM高價傢俱所定位的傳統（Traditional）。WSM有平價傢俱的現代（Modern），卻少了高價傢俱的現代（Contemporary）。

重要的是，RH設計的畫廊式實體店面，擺設與設計確實凸顯了每一座數千美元的沙發的價值，而WSM位於曼哈頓雀兒喜的Williams Sonoma Home對於高價位傢俱的呈現，依然停留在 “ 只是 ” 零售商店的階段。而同在雀兒喜距離Williams Sonoma Home一公里的RH，新商業模式的畫廊式零售店面，不僅在傢俱空間中提供酒吧/咖啡吧來增加客流量，頂樓還有設置RH傢俱的屋頂餐廳，在親身比較之後，RH確實給了筆者WSM高端傢俱空間所沒有的體驗。

事實也證明，只賣高價位傢俱的RH（RH），在透過畫廊式實體店面體驗的行銷手段加上其傢俱設計簡約又不失潮流，過去幾年的成長也相當亮眼。 2019 年度，RH的營收共 26.47 億美元，五年化成長 7.23% ；與WSM同屬高價位檔次的Williams Sonoma品牌則只有 10.32 億美元營收，五年化成長 0.75% ，後者顯著落後。但好在WSM還有中價位檔次產品Pottery Barn提供了 2019 年度 22.14 億美元的營收，但五年化成長卻只有 1.83% 。

WSM和Wayfair相比

WSM雖然在傢俱網購銷售排在Wayfair之後，但是WSM的營收有高達 55% 的銷售額來自其網購，其網路銷售成長也有高達 10% 的成長。

為了持續地利用本身網路商店的競爭優勢來創造旗下品牌間的交叉銷售，進而與第一大的網路傢俱商Wayfair競爭，WSM在 2017 年第三季推出了 “ Design Crew ” 的服務，提供消費者無倫在實體店面，網路店面免費的設計師諮詢，品牌間的設計方案，包括空間風格與空間設計的建議。

這項服務在網路傢俱商店是相當重要的，因為免費的空間設計諮詢得以填補無法親逛實體店面，尤其是像RH這種優質的畫廊式空間體驗的不足。

當然Wayfair也須展現他的網路商店實力，同樣在 2017 年第三季，Wayfair祭出最高端的傢俱零售網品牌：PERIGOLD，在此之前，Wayfair的零售網品牌Wayfair，Birch Lane，ALLMODERN和Joss & Main都是以銷售平價傢俱為主。而PERIGOLD給予消費者的體驗，高價位的傢俱，可以說是衝著WSM的 “ Design Crew ” 而來的，因為PERIGOLD高端傢具零售網不僅網羅了 300 個以上的高端設計品牌，更提供消費者全年無休的設計禮賓（design concierges）服務。

至於 300 個以上的高端設計品牌是高端到什麼品牌呢？像是Schumacher牆紙，Frette，Matouk和Sferra床組，Brownstone，Milling Road和Noir傢俱。這些知名品牌絕對足夠與Williams Sonoma或別苗頭。更重要的是，Wayfair用PERIGOLD高端零售網整合了它們，不僅提供設計禮賓，網站上還直接提供將近 400 種空間設計的概念，空間裡的任何傢俱傢飾產品即點選即運送，這樣的體驗對於消費者，尤其年輕消費族群更是充滿十足的吸引力。

WSM在傢俱業中的競爭有其優勢，美國傢俱產業在競爭下也逐漸的端出讓消費者愈來愈享受的體驗。無倫是線上體驗，或是線下體驗。然而談到股價，似乎就是愈被市場買單的出奇制勝愈有更高的估值，而這些估值當然還是基於財務指標，接下來的篇幅將就WSM的財務表現分析，以及WSM與其競爭者之間的估值異同繼續討論。

參考資料：

• WSM 10-K
• Williams-Sonoma-ALL_Investor presentation2019
• Williams-Sonoma Introduces Design Crew to Enhance Store Experience
• Wayfair Debuts Luxury Home Brand, Perigold
• Wayfair’s first full-service home store opens Wednesday

【延伸閱讀】

• Wayfair(W)- 被家俱耽誤的科技公司，線上的家俱賣場
• La-Z-Boy(LZB)-美國最大的沙發家具商

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今年 9 / 17 藏壽司在台灣上櫃，以將近承銷價 55 元台幣的兩倍 108 元作收，這大約是 48.5 億台幣， 1.72 億美元的市值。當時分店 29 間，股價營收比 2.16 倍左右。那大家知道美國藏壽司，納斯達克代號KRUS在 2019 年 8 月 1 日上市時也相當瘋狂，第一天漲了 31.7% 收 19.61 美元，第二天在又漲了 24.43% 收 24.4 美元，這是來到了市值 2.03 億美元。當時分店 23 間，股價營收比 3.39 倍。所以市場對美國藏壽司上市的追捧沒有輸給亞洲藏壽司。

今年三月開始 Covid- 19 病毒在美國肆虐，大流行讓美國藏壽司股價摔到最低一股 5.07 美元。那現在來到了 2020 年底，經濟漸漸復甦，疫苗好消息也愈來愈明朗了， Kura Sushi 在美國的餐廳產業中和同業相比恢復得好嗎？還有 11 月中的財年 2020 電話會議有帶什麼好消息給我們嗎？而至今股價也從三月最低 5.07 美元慢慢走回到 12 月的 19.6 美元，這已經回到了當初上市第一天的收盤價了。接下來的股價又該怎麼應對呢？今天我們討論的就是美國藏壽司。

美國藏壽司上市初也曾被追捧

美國藏壽司在上市時曾被追捧也是有其道理的，他在五年前進入美國之後以 30.2% 的年化成長率（CARG）從 8 間分店成長到財年 2019 的 23 間分店。分店成長期間，經營超過一年的餐廳也擁用相當亮眼的可比銷售成長（Comparable restaurant sales growth）。

那為麼可比銷售成長（Comparable restaurant sales growth）那麼重要呢？別忘了開店都在燒錢，資本支出之後的一年，店面營收沒有成長，那之後談何利潤成長？

再者就是藏壽司在美國上市時給出的目標是全美 70 個市場，將要開 290 間分店。一個全新的連鎖餐廳有這樣的成長態勢，確實也是有炒作空間的！

疫情影響、反應遲鈍致使股價低落

可惜好景不常，既然 Kura Sushi 的經營模式既然是仰賴 ” 體驗 ” 旋轉壽司吧和扭蛋獎勵，那內用就是主要業績來源，而非外帶。美國藏壽司八月底截止的季報中記錄共 25 間餐廳，一級戰區就是加州，共有 14 間。接著就是德州共有 8 間，其餘的就是喬治亞州，伊利諾州，和內華達州各開一間分店。

而加州就是這次疫情的重災區之一的州別，因此 3 , 4 , 5 月的季度衝擊得比其他較平均在各州展店的連鎖餐廳嚴重， 6 , 7 , 8 月的季度恢復得又沒其他連鎖餐廳快！

我整理了這張圖顯示了 3 , 4 , 5 月的美國藏壽司的營收年增- 84% ， 6 , 7 , 8 雖有些恢復，但營收年增還是以- 71% 慘淡收場。相比其他連鎖餐廳，年增負成長的恢復全都比美國藏壽司好！其中最好的當然就是目前在美國最火紅的連鎖餐廳：德州鮮切牛排。 4 , 5 , 6 月時營收年增- 31% ，到了 7 , 8 , 9 月營收年增已經恢復到- 3% 了。當然股價也隨之恢復到疫情前的新高！

簡單結論：美國藏壽司大量分店在加州，以及稍加遲鈍的外帶轉型，讓他的股價也反應得有些遲鈍。

疫情期間美國許多城市封城之際，其他連鎖餐廳對手都端出自己的訂餐平台且與外送平台合作得如火如荼了，美國藏壽司to-go service實在是表現得很遲鈍！在八月之前外帶外送業績表現得不好，營業額恢復得極慢。直到最近這季的電話會議，美國藏壽司才帶來這項業績的好消息～

也有好消息傳出

這季的法說會上，美國藏壽司管理層也是有透露壹些好消息的。主要是兩項：

• 第一：目前 Kura Sushi 八月開始積極與Grubhub合作衝刺外用業績。美國藏壽司終於在外帶領域中成長，讓接下來的季度業績可能恢復的好一點帶來數光！好成績如下： 6 , 7 , 8 月Grubhub方面的業績只有 3.5 萬美元，但是光 9 月就有 8.4 萬美元， 10 月更是達到 12.3 萬美元。雖然 9 , 10 , 11 季報還未開出，但美國藏壽司說了 10 月和Grubhub合作的業績佔了總 10 月業績的 30% 了！如果疫苗正式問世且離消費者放心於店裡內用還有一段時間，外用業績確實是美國連鎖餐廳恢復往日業績的唯一主力！
• 第二：剛剛提到最新季報中記載藏壽司在美國已有 25 間分店，還未記載在季報中的部分還有 Kura Sushi 已在 9 月於紐澤西州開設第 26 間餐廳， 11 月再於洛杉磯，韓國城和華盛頓特區開了第 27 ， 28 和 29 間餐廳。另外還有 4 間餐廳正在籌劃，計畫結束於 2021 年 8 月的財年 2021 年將會達到全美 32 間餐廳。疫情的衝擊在美國隨著疫苗的樂觀也漸漸淡化，藏壽司的擴張也隨著進入它的財年 2021 開始動起來了！我覺得這樣的節奏非常好，適度的超前部署以因應恢復正常之後消費者的回歸。 Kura Sushi 的旋轉壽司吧在美國依然是一個相當吸引消費者的體驗，它以過去同店成長的樂觀結果在疫苗持續樂觀的環境中繼續以 25% CAGR以上的節奏展店，雖然不及過去的速度快，但是也算是穩定中求最快的恢復。

不過美國藏壽司業績在 3 月以來下跌的那麼慘烈， 8 月底的季度資產負債表上雖然沒有債務，但卻只剩下 900 萬美元的現金部位，卻在 9 月開始展店，資本支出的錢從哪來呢？

11 月 16 的財報電話會議上，美國藏壽司說，他們預計 9 , 10 , 11 月大約一週就要燒掉 80 萬美元來維持目前的店面和展店，在接下來的月份預計燒更多錢。而支援美國藏壽司的金主就是日本藏壽司，日本藏壽司將他們的循環信用（revolving line of credit）從日本藏壽司那邊增加到 3 , 500 萬美元，同時將還款期從一年延長到五年。這不僅可以繼續協助日本藏壽司度過疫情帶來的逆風，更可以在營收不足下繼續在美國的展店計畫！

所以股價呢？

雖然八月之後的外用方面的業績有所提升，但美國藏壽司的復元看來很難在一年內恢復至年增正成長，關鍵除了他在美國的餐廳產業才正要開始開疆闢土，傳達旋轉壽司的體驗，就碰上大流行，而壽司在美國又不是像德州鮮切牛排這樣的美式飲食的接受度那麼高，恢復速度當然也相對需要花點時間。

美國藏壽司將要在明年一月中左右開出下一次的財報，假設這次年增沒有復原到一點的水準，基本上是很難站穩 20 美元股價。因此我並不建議在此時因為疫苗的過度樂觀就進去看多。反之，目前看多那些年增已經復原到幾乎正成長的連鎖餐廳才是更安全的投資。

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今天就來聊聊全球擁有 795 個倉庫的 Costco （COST-US）。其中美國 552 個，加拿大 101 個，台灣目前則有 13 個倉庫。 Costco ，算是近年來最成功的零售商之一了。不管股市怎麼晃蕩，就是蕩不到它的股價。三四月因為疫情市場最恐慌時， Costco 的股票總共也才下跌 13.5% ，然後美國大選前兩週大盤回檔做修正， Costco 兩週也才修正 6.5% 。過去三年股價更是漲了 125% 。

這麼不需要照顧的股票，有沒有很後悔過去三年怎麼沒有一存錢就往裡丟？不過逝者已矣，我們還是要往前看，往前看他還能不能漲，那就得先了解他的競爭力在哪？和兢爭對手比一下估值如何？以及分析師給他什麼評價囉？

我是Olivia，現在就讓我來幫大家快速提供以上這三項訊息！

Costco 如何維持高續約率？

其實聊股票選 Costco 最不能炫技了，因為人家講訂閱制講的是企業數位轉型和雲端運算的軟體訂閱，要不也要說說Netflix的訂閱，怎麼講 Costco 的會員訂閱啊！雖然講 Costco 會員訂閱的業務模型跟講現在最夯的SaaS訂閱比起來沒什麼技術性，但這一定要知道，因為這個會員訂閱不僅是 Costco 營收成長的催化劑，更是每年幫 Costco 貢獻約 70% 的稅前利潤的產品。 Costco 於 8 / 30 號結束的財年 2020 年，訂閱費收入 35 億美元，這些營收大部分就是直接進入淨利了，因為訂閱的成本就是給消費者一張卡，然後維護一個tracking system，提供客戶服務，總而言之，賣會員卡比賣它倉庫裡的產品利潤高太多了。

但是要維持高續約率並不簡單。根據最新財年 2020 年的財報，美國加拿大的續約率高達 91% ，而全球續約率也是高達 88% 。 Costco 要把服務做得更好，將客戶滿意度融入公司的DNA，重複地讓 Costco 可以提供客人更好的服務，客戶才要每年重複訂閱 Costco 的服務。而更好的服務就是瞭解客戶需要什麼產品，從走貨速度與退貨的資訊中尋求端倪，利用規模經濟，以大量購買的方式，提供無與倫比的產品單位價格。而消費者對於 Costco 會員訂閱高達 91% 的續約率就可以證明目前消費者還是認為 Costco 採購是相當物超所值的。

控制庫存至關重要

那 Costco 怎麼同時兼顧客戶滿意又兼顧產品利潤呢？基本上就是控制SKUs，也就是庫存量單位（Stock Keeping Unit）。根據年報， Costco 將自己的SKU數量控制在一個倉庫約 3700 件，這個數聽起來很多但事實上是遠低於其他賣場的數量。
把貨品庫存單位控制在低水位有兩項優勢：

1. 當然就是節省成本，減少了訂購，追蹤，還有請員工擺放貨品都是減少成本的方法。每次去 Costco 都看到他們貨品都快堆到天花板了，妥善利用空間當然很重要。
2. 供應商知道 Costco 的貨櫃就只有維持 3700 件的庫存單位，如果某品牌的牙膏想要進入 Costco 的倉庫貨架，那就得用比對手便宜的價格進入 Costco 。而且 Costco 的商品流動非常快，一旦進貨到 Costco 一下子就被消費者買光了，因此供應商都想要把商品賣入 Costco 。但 Costco 在價格方面對消費者也毫不掩飾， Costco 的貨品毛利規定絕不超過 14% ，因為好價格就是 Costco 會籍的價值。但其實翻開財報來看，過去五年 Costco 的毛利都只有維持在 11.35% 以下而已！

殺手鐧竟是烤雞？

另外 Costco 還有一項殺手鐧就是烤雞。 Costco 一年賣了將近ㄧ億隻烤雞，而多年來好市多（ Costco Wholesale Co, COST-US）也非常願意將他們的烤雞控制在一隻 4.99 美元。即便烤雞對手都漲價了，但 Costco 就算賠錢都要賣烤雞。他們的CFO（Richard Galanti）曾經說過，公司必須一年犧牲 3000-4000 萬美元的毛利去維持 4.99 美元的烤雞。因為 Costco 認為，消費者不會只為了一隻烤雞而去倉庫，就算真的只為了一隻烤雞進去 Costco ，烤雞是擺放倉庫最裡面的位置，消費者多少在途中也會隨便拿個什麼便宜的蔬菜或水果一起去結帳！

去年 Costco 更是耗資 4.5 億美元在內布拉斯加州（Nebraska）開設了家禽養殖場，打算每隻雞從農場到 Costco 的整個生產過程都自己控管，當然也包括雞吃的糧食，和孵化出什麼種類的的雞蛋。零售商同時也成為養雞農，這真的是ㄧ項挑戰。但 Costco 說了一旦養雞場的產能全速展開，將可以產出一年一億隻雞，這等同於 Costco 大約一年賣出的烤雞量。

再來就得一提 Costco 最有價值的資產：Kirkland品牌。巴菲特曾在去年二月卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）暴跌之時接受CNBC訪問時說，Kirkland品牌正在主導包裝產品（packaged-goods）的領域，巴菲特更稱他所投資的卡夫亨氏近年來一直很掙扎地與佔了 Costco 年營業額 1 / 3 的品牌Kirkland以及Walmart的自有品牌做競爭，巴菲特甚至說， Costco 的Kirkland品牌成為了一個消費者想去 Costco 採購的理由，這是目前任何線上，或是線下零售商無法比擬的！還有剛剛提到的殺手鐧烤雞，當然也是Kirkland品牌的烤雞。

說到這裡，可以簡單結論 Costco 有兩項致勝武器，第一就是會員的會籍，第二就是Kirkland品牌。那麼 Costco 漲這麼多年了還能投資嗎？

現在適合持有 Costco 股票嗎？

要不要繼續持有 Costco 股票，我會把新會員註冊（new member sign-ups）與舊會員續簽率（membership renewal rate）當成先行指標。

還有財年 2020 年報中 Costco 指出：他們相信他們的股價反應了市場對 Costco 未來經營業績的高預期。如果在未來 Costco 的新倉庫成長率，電商的與上期相比銷售成長率，還有剛剛說的新會員註冊，舊會員續簽率ㄧ旦沒有達標或是延遲了，對股價都會產生不良的波動。

當然財務指標中的毛利率，獲利，EPS，以及股息和股票回購政策也同樣影響股價。因此如果想要繼續存股 Costco ，每一季都一定要複習以上數字。

再來就看看 Costco 的估值，目前 Costco 的遠程本益比是競爭者中最高，高達 37.7 倍，相對Walmart擁有較低的遠程本益比 25.9 倍，雖然Walmart沒有特別吸粉的會員制經營模式，採取的是對所有消費者開放的模式，但是Walmart的EDLP也就是Every Day Low Price定價模式吸引了很多中低收入客群，商品選項更多，是Walmart與 Costco 互相競爭上的策略上的最大區別。加上過去三年Walmart在電商轉型方面的投資遠超於 Costco ，且投資報酬率也相當不錯，目前分析師也持續看多Walmart的電商轉型，因此許多零售商的投資人在投資 Costco 之餘，也會選擇本益比較低的Walmart。

那分析師怎麼看 Costco 呢？ 10 月中時Jeffries投資銀行將 Costco 提高到目標價 435 美元，是目前分析師給出最高的價格。原因是此機構認為新千禧一代和Z世代家庭喜歡CLUB會員模式的購物方式，而且他們續約的忠誠度也很高。雖然 Costco 在電商的投資沒有Walmart多，但Jeffries的分析師認為 Costco 電商發展未來還是很有上升的空間。當然是因為現在 Costco 在數位化領域還是在初階的階段。

可見分析師對 Costco 未來還是有滿滿的期待，當然有期待就會有失望，有失望股價就會有波動風險。但是以目前 Costco 良好的經營底氣，股票還是長期看漲的。而且別忘了， Costco 擁有大量的會籍資料，雖然目前公司只利用這些資料做商品的銷售分析，但假設有一天 Costco 對一億個會員持卡人做大數據分析，對經營更上一層樓肯定是有幫助的！

參考資料：

• https://www.gvm.com.tw/article/71228
• https://blog.gutenberg-technology.com/en/digital-transformation-and-workforce-enablement
• https://www.fool.com/investing/2019/02/13/how-costco-actually-makes-money.aspx
• https://www.investopedia.com/articles/investing/070715/costcos-business-model-smarter-you-think.asp
• https://www.ctvnews.ca/world/it-s-only-us-4-99-but-costco-s-rotisserie-chicken-comes-at-a-huge-price-1.4634991?cache=yesclipId104062
• https://www.businessinsider.com/warren-buffett-costco-kirkland-brand-thrives-2019-2
• https://statstic.com/business-model-of-costco-versus-walmart/
• https://www.tipranks.com/stocks/cost/forecast
• https://seekingalpha.com/news/3622970-costco-called-post-pandemic-winner-jefferies
• https://www.thestreet.com/investing/costco-cost-stock-retail-jefferies-buy

年報：

• https://investor.costco.com/static-files/0db73805-069a-42e4-96f9-6ea26ade0a73
• https://investor.costco.com/static-files/859f72e2-5757-4507-a673-70f4268e6c0b

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當然在行情好的時候，漲幅太過快速肯定是做空者的目標。

如果從下圖可見，過去五年最好的狀況是股價成長(藍線)跟著淨利成長(橘線)走高，更誇張的某些時候股價成長甚至走在淨利成長前頭。但事實上過去五年營收成長(紫線)卻只有37%。圖中顯示2017年之後，淨利成長比營收成長速度快許多，原因之一是2017年RH為了反擊空頭，回購了許多自家股票。

Covid-19造成的經濟危機使得許多股票下跌，RH深跌之後回彈，目前股價處於和營收成長同步的水位，股價五年成長vs營收五年成長：34.11% vs 37.63%。

股價回到了看似比過去追著淨利成長跑的時候合理許多，尤其是淨利成長還包含了一大部分的原因是股票回購所造成的發行在外股數的大幅減少。因此目前可以建立RH的部位了嗎？當然不一定，因為到截稿前RH還沒有更新任何covid-19造成影響之後的成長指引。

所以除了知道目前的股價已趨近合理之外，我們可以從以下幾個過去的重點來分析RH值不值得繼續關注。最重要的莫過於現金狀況了。

流動比率與速動比率

流動資金的充足是代表財務健康的指標之一，尤其在Covid-19所造成的經濟危機下，有可能RH的營收會減少一半，導致之後的營業現金將頓時減少許多。下圖顯示RH的流動比率(Current Ratio)與速動比率(Quick Ratio)兩者不僅是五年低點，甚至公司全部流動資產都不足以覆蓋流動負債(0.607<1)。

雖然RH過去十年從沒有配發股息，所以不存在在這種關鍵時刻削減股息造成近一步股價回落的問題。但是低水位的流動資產會不會給RH帶來危機也得看日後的營收與盈利狀況。

自由現金流

RH截至2020ㄧ月的年營業現金流共流進3.39億美元，自由現金流則餘2.46億美元，RH約支出了27%營業現金流的資本支出。

下圖顯示五年來RH各種現金流的變化。2019年度融資現金(Cash from Financing)的支出約1.75億美元，主要在於股票回購高達2.5億美元的支出。投資現金約1.23億美元的支出主要項目就是0.94億美元的資本支出，也就是以上所提大約用了營業現金流的27%的部分。

RH在未來不確定的狀況下，如果想保留更多的現金，但是Covid-19過後又想即刻衝刺業績， 在不想削減開支，也不想延後資本支出的情況下，至少可以暫停一年的股票回購。因為過去三年RH花了相當多的資金購回股票，2019與2018年度都各自收購了2.5億美元的庫藏股，2017更是支出高達10億美元收購庫藏股。

而如果RH想要先削減開支及延後資本支出等到情勢更明朗再做決策，則可以擁有更多的現金。因此雖然流動比率與速動比率和過去的年度漸減，往後現金的靈活使用，應該還是不至於太傷害資產負債表。

截至目前的表現

以上簡單瞭解一下RH是否能在Covid-19期間或是之後留存足夠的現金而不動到損益表之後，當然也要看看過去五年RH的營業表現。下圖可以看出雖然過去五年營收只有成長37.63%，但是管理層從毛利率，營業利益率兩者效率的提升，使得五年下來毛利成長了54.26%，優於營收成長。營業利益成長了103.9%，優於毛利成長。

雖然大量的股票回購減少在外發行股數，支出了不少現金，但也使得盈餘/淨利在過去五年成長了128.7%。期間盈餘的含金量，營業現金流更是成長了177.8%。過去五年RH營業績效良好的表現，難怪在股價狂升之餘，也引來了不少空頭。

小結

目前RH的市值約在76億美元，股價389.44美元，本益比46.56倍。已經從三月中的低點上揚400%了，因此建議投資人繼續觀察日後的大環境，以及繼續觀察日後管理層給投資人的成長指引是否樂觀，再決定建立部位才是更加安全的策略。

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隨著2017年RH大手筆回購自家公司股票後，股價也走了一大波，但RH的空頭部位始終居高，2019年二月到六月期間，看空者趁著RH的營收沒有達標之際，成功地將RH的股價拉低了40%，隨即看多者又從2019年六月的最低點85.15美元一股將RH拉到了2020年二月最高點252.10美元，短短八個月股價漲了三倍。期間的11月空頭更是佔了發行股的將近1/3。

然而RH在2019年最具話題性的是：巴菲特的Berkshire Hathaway (BRK)公司在2019年11月中投資了這支大量做空的股票，以2.2億美元投資了120萬股RH，均價約183美元，投資2.2億美元點RH雖然和投資560億美元的Apple(AAPL)相比似乎小巫見大巫，但也算是一筆不小的投資。

RH並不是一支不好的股票，股票被大量做空只是和他的漲幅太過快速有關罷了。RH的商業策略也確實在Covid-19大流行之前以市場滿意的營收成長得到了認可。雖然巴菲特大舉投資了RH，但那也是2019十一月的事情了。2020以來Covid-19大流行讓零售業大崩盤，投資人尤其重新思考未來高端價位零售業的消費市場到底多久可以重新贏回需求？畢竟高端傢俱是在經濟榮景時消費者才捨得消費的項目之一。到底RH的商業策略為何，讓巴菲特決定投資2.2億美元?

商業策略

RH的下一個成長階段將決定它在電子商務不斷增長的時代是否能夠蓬勃發展。RH藉著網上購買量愈來愈多之時，將客人再吸引到實體店面刺激更多的營收成長。或是曾經去過RH實體店面被其傢俱或擺設吸引的，進而到網上選購。重要的是，RH近年來實體店面的發展已經不是一間”商店”的概念，更多的是一個像”畫廊”的概念。而這種畫廊概念的RH實體店面已經有83間了，座落在美國與加拿大。傳達的就是一個”體驗”的概念。

這種”畫廊”式實體店面的面積約46,000~90,000平方呎(1,293~2,530坪)，讓客戶體驗RH的傢俱和裝飾。當然開設的地點也是很重要的戰略，紐約，芝加哥。還有筆者居住的城市多倫多，也有一間70,000平方呎的”畫廊”式實體店面(下圖)，座落於多倫多最大的購物中心Yorkdale Shopping Centre.

RH的畫廊式實體店面要帶給消費者的就是一種生活模式的體驗，不僅陳列產品，更多的裝飾的設計。實體店面更提供了”畫廊式”餐廳。RH實體店們所設的”畫廊式”餐廳有趣的地方在於，需多顧客很可能只是去那裡用餐，但從沒想過在RH買傢俱，但是畫廊式餐廳的氛圍根本一點都不像零售店，甚至比許多餐廳的氣氛都好。所以你會想去那坐在一張RH的沙發上喝上一杯紅酒慶祝升薪，或是週末在RH的餐桌上吃個早午餐。而這就是RH要的！因為RH相信，總有一天你會去買他的傢俱。

RH的商業策略除了在氣氛佳的畫廊式餐飲環境提供松露烤乳酪三明治午餐和龍蝦捲晚餐或者來杯天然低糖Brut香檳搭配煙燻三文魚，讓消費者對於RH的傢俱體驗更深刻之外，近來也打算在原本座落於紐約米特帕金區的RH畫廊式實體店面隔壁開設第一間品牌為Guesthouse的旅館，特別的是，將來這樣的旅館內部並沒有RH的傢俱，而是RH專門設計給Guesthouse的非賣品傢俱。他們相信這樣除了能吸引年輕族群到Guesthouse體驗之餘，更能進一步吸引他們到RH畫廊式實體店面選購傢俱。

而RH的傢俱肯定不便宜，經典The Cloud系列，最便宜的小型六呎長，兩人座布沙發就得要價四千美元，雖然是100%羽絨填充，坐躺起來非常舒適，但除非是相當重視生活品質，對美學也相當有感的消費者，才有可能是RH的客群。但是，RH在商業策略上也提供了這些潛在客戶相當不錯的會員價格，一年只要花100美元加入RH會員，該年買任何全價傢俱就可享受25%的折扣，折扣傢俱則是再享受20%折扣。

當然在會員價格之後，RH的傢俱依然定位高檔。但事實上，RH的商業策略確實吸引了不少消費者到畫廊式餐飲區消費，甚至網上購買傢俱。

至於Covid-19大流行造成了經濟危機，RH需要花多久的時間回到Covid-19之前的成長榮景，目前並不知道。RH的管理層也已經把之前公布的2020年成長期望於四月初撤銷了，因為RH表示已經明顯看到未來短期的需求下降，繼紐約州頒布從3/22開始的stay-at-home order之後，截至4/6美國已經有44個州別發出stay-at-home order了，但RH並沒有任何實體店面在另外6個州。所以事實上RH在美國和加拿大的所有實體店面在四月已全面關閉。至於關於未來新的成長期望指引，也將在疫情對經濟所造成的傷害更明朗之後才會重新提供給市場。

RH未來所面臨的挑戰

RH的2019年全年營收在2020年四月初公布後，也正式結束了以下完美的連續成長營收圖形。因為除了Covid-19大流行的影響讓業績展望變得更難預測之外，四月RH的零售實體店面受疫情影響關閉之後，初估需求至少降低43%，因此2020年肯定不會再有成長的營收。

然而，管理層在四月時依然相信，一旦Covid-19消褪，長期目標可以再次實現，也就是北美業績可望成長到年營收50億美元。由上圖可看出至2020二月的全年營收是26.47億美元。也就是長期還是可以有大幅的營收成長空間。

RH在四月中的市值約24億美元(每股125美元)。已從Price to Sales兩倍的估值降到了不到ㄧ倍。如果疫情結束後產品需求仍然停留在比疫情前少43%的水位，那麼有可能目前的估值已經是將實際狀況計入價格了。在無法經營實體店面期間，RH目前唯一能做的就是專注在減少開支，遞延資本支出，穩定財務狀況。RH在2020年七月中還有一筆到期的可轉換公司債(Convertible Note)需要支出，因此管理好現金乃是眼前最重要的事情。

至於管理層在2020年四月初所提到的長期年營收50億美元的目標，在確定趨勢回到成長之前，必須知道美國最新發布的三月失業率8.1%才只是剛剛開始而已，之後進入到兩位數字的失業率是必然的，所以如果想以基本面的角度去安全下注RH股票，或許還可以等待進一步更確認的經濟數據。

但在RH重新提供未來的成長指引之前，我們必須了解過去RH的財務表現。

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今天要聊的公司是 Lululemon ，加拿大品牌，納斯達克代碼：Lulu。九月底的市值約 410 億美元，已經從最高的 520 億美元向下修正一段了，但對於年營收 39 億美元，這樣的市值也不能算是便宜。不過在繼續討論 Lululemon 的高估值高股價，以及如果維持高成長來撐住股價之前，先簡單來複習 Lululemon 的小故事。

歷經數次危機，創辦人發言惹議

Lululemon 於 1998 年成立於溫哥華，並於 2007 年公開上市，迄今在全世界 10 多個國家中擁有分店。 Lululemon 至今也經歷過幾次危機，包括被投訴廣告不實、手提袋含鉛量太高、瑜珈褲太薄導致回收等等，但是這些事件都只對 Lululemon 造成少許的影響。值得一提的倒是 Lululemon 的創辦人 Chip Wilson。除了好幾次有爭議性的公開發言，例如歧視日本人的發音、歧視胖女人不能穿他家的衣服之外，這幾年他不停地在 Lululemon 臉書（Facebook, FB-US）上公開發表許多他對女性的看法，例如他曾發表 Lululemon 這個品牌之所以會盛行的原因，是因為上一個世代的女性主義者，只知道一昧地模仿男人穿的衣服與抽菸，而抽菸的行為導致乳癌盛行。這個世代的女性主義者因為接受了教育，開始反思上個世代的錯誤，不再模仿男人，也喜愛運動與女性化服飾裝扮，間接導致 Lululemon 這個凸顯女性運動品牌的興盛。這個臉書言論隨即被 Lululemon 撤下。

接下來Chip Wilson又發表了許多「菁英式教條」 的言論。例如，他心目中理想的女性顧客為： 32 歲、單身、年薪 10 萬、喜歡到處旅行，名叫 Ocean。而理想的男顧客則與他自己的兒子同名，叫 Duke， 35 歲，年薪比 Ocean 高，願意為高品質的生活付出更多金錢。Wilson 並發出了這對男女的形象照。另外，如果你生病了，或是你的生活不夠好，那全都是你的錯，因為你無法約束自己。這樣的言論當然有許多信徒，他們甚至更加喜愛 Lululemon 給他們建構的菁英形象，但是這樣的言論令 Lululemon 的董事會受不了，難道年薪低於 10 萬，不夠纖細的女人，就不配穿 Lululemon 的服裝了嗎? 許多類似的言論最終令董事會受不了，因此 2013 年底Wilson離開了 Lululemon 管理層， 2015 年離開董事會，期間也選擇漸漸出售手中大部分的股票。

未若 Under Armour 沒落， Lululemon 股價扶搖直上

那剛剛提到的 410 億市值是什麼檔次的運動／休閒品牌？這個市值就是 2015 年 Under Armour 最風光時候的市值的兩倍，當時 Under Armour 的市值大約 220 億，然後今天 Under Armour 只有 48 億美元的市值！

為什麼要拿 Lululemon 和 Under Armour 相比？除了兩間公司都是運動／休閒品牌， Lululemon 身為做瑜伽的女人最愛的品牌，就像當年Under Amour身為路跑／健身的男人最愛的品牌。再者就是，從這張圖可以看出，有一段時間 Under Armour 和 Lululemon 市值是很相近的，甚至 2014 年之後 Under Armour 的市值還一度超越 Lululemon ，當然後來 Under Armour 就不行了，倒是 Lululemon 一路成長至今。

知往鋻今，投資人最怕的就是投資到今日 Lululemon 明日 Under Armour 的股票。先簡單結論一下 Under Armour 為什麼會變成今天只有 1 ／ 10 的市值當然就是因為現在UA已經在賠錢了，就算過去 12 個月營收 45 億美元比 Lululemon 的 38.7 億還多。但是由盈轉虧，這意味著企業的生命週期面臨了向下的拐點的風險。連 Lululemon 的創辦人在今年初都說了當 Under Armour 走向Kohl’s（KSS-US）柯爾百貨這樣的批發零售商渠道，他的市場就愈走愈小了。反之， Lululemon 則在自己的專賣零售店和電商營運方面持續看好及投資。

瑜珈服依然火熱嗎？

所以瑜珈服依然火熱嗎？事實上瑜伽產業一直在穩定成長，這張圖可以看出女人依然是瑜珈市場中的主力，而且還在持續成長中。另外兒童瑜珈市場到 2025 年最快會成長 7% 。

除了瑜伽服飾市場， Lululemon 在疫情期間，看到了在家運動的商機，快手快腳的在七月初以五億美元完成了位於紐約的 Mirror 公司的收購。

瞄準在家運動市場，收購健身鏡品牌

Mirror 到底是什麼？ Mirror 健身鏡是由哈佛大學畢業生，紐約健身房 Refine Method 的創辦人 Brynn Putnam 所建立的。在 2018 年推出首款產品後，需求迅速激增。這面鏡子在打開時，健身者可以看到自己的健身影像，還可以連線看到教練與其他同學。 Mirror 每週上傳 70 幾個直播健身課程，內容包含瑜珈、有氧運動、重力訓練以及拳擊。這面鏡子售價 $ 1495 美元，用戶還必須支付一個月$ 39 美元的課程訂閱費。

根據CEO Calvin McDonald在九月初電話會議的說法，收購 Mirror 之後並沒有需要什麼繁重的整合工作，因此 Mirror 應該可以幫 Lululemon 在接下來的三四個月， 2020 年底前貢獻約 1.5 億美元的業績。 1.5 億美元其實不怎麼多，過去 12 個月 Lululemon 賣瑜伽服就可以賣到 38.7 億美元的業績，平均一季將近 10 億， Mirror 健身鏡怎麼一季才做到 1.5 億元？賣飛輪和跑步機的網路運動器材的競爭對手Peloton光是 7 、 8 、 9 月營收估計就有 7.3 億美元了，何況是即將到來的 10 、 11 、 12 的採購季。

市場上想看到的是， Lululemon 踏進網路在家運動領域後，可以藉著在家運動這個勢頭，瑜伽鏡也要像Peloton的飛輪和跑步機ㄧ樣，有上百倍的年成長。這些 Lululemon 也是有在規劃的，九月電話會議高層也說了接下來的秋冬要為 Mirror 奠定明年業績的基礎，打算更積極的利用 Lululemon 過去幾年建立起來的生態系統的力量發展 Mirror 的業務。

Mirror 對 Lululemon 的未來有多重要這件事情，顯然不輸給 Lululemon 原來專注的瑜伽服事業。因為這張圖顯示 Lululemon 的股價營收比在還沒開賣 Mirror 時就已經高達 10 倍了。圖中還加入北美目前最有名的網路運動飛輪和跑步機品牌Peloton，以及屹立不倒的Nike（NKE-US），還有趴地品牌 Under Armour 一起做比較。

很明顯的 Under Armour 的每一美元銷售額最不值錢了，股價只有營收的 1.1 倍，因為沒有盈餘的銷售有什麼價值啊？但這和剛剛說的Peloton沒有盈餘的銷售境界可是完全不ㄧ樣，Peloton的銷售業績最新一季的銷售可是 166% 的營收成長，人家的銷售沒有盈餘可是正藉著營收快速成長，成本結構優化，即將由虧轉盈呢，和 Under Armour 的由盈轉虧大大不同。所以Peloton的股價是營收的 15 倍。 Lululemon 呢，就是介於Nike的 5 倍和Peloton的 15 倍之間。現在的股價營收比大約 10 倍，感覺市場還是看好未來 Lululemon 的電商通路但對 Mirror 健身鏡的大賣還持保留態度。

半年沉寂是否能開花結果？

其實 10 倍的股價營收比已經是從 13 倍跟著九月大盤下修的結果了， Lululemon 的股價從 400 美元跌到 300 美元以下，半個月的時間一路向下貫破 30 日， 60 日 90 日均線了，甚至觸碰了 120 日半年均線。 290 元的股價也剛好來到 Lululemon 正式敲定收購 Mirror 之前的股價。以中長期來看，在疫情期間如果瑜伽服賣得不夠多， Mirror 就是能不能將 Lululemon 股價帶回高點的關鍵了。因為目前財測顯示， 7 、 8 、 9 月的營收預測只有個位數成長， 10 、 11 、 12 月也頂多剛踏上兩位數成長，這樣的成長要撐起 10 倍股價營收比還是有點牽強。人家Peloton現在都是上百倍的成長，撐起 15 倍的股價營收比也就算了。況且 Lululemon 第四季還要強打電商通路和強推 Mirror ，都要花錢，營業利益率都得收縮。財測說 Q3 和 Q4 的EPS有可能都負成長。

不過半年沉寂可否換來 2021 年的開花結果？實際上， Mirror 在未被併購前， 50% 的客戶群就已經重疊 Lululemon 了，接下來的 2021 年我們很快就可以看到 Lululemon 的客戶群能不能透過全力的行銷，讓 Mirror 賣得比預期好，也加速 Mirror 在課程訂閱平台的活躍用戶成長，讓 Lululemon 成功邁向網路運動產業。

非常關心北美健身產業的我，一定會持續關注 Lululemon 的動向！

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以下為影片內容文字稿，文章可以快速閱讀，看影片則更有畫面感！

和你聊 Canada Goose 的原因

今天就來說說 Canada Goose，為什麼在這個時間點選擇聊這間公司呢？

首先，八月下旬，Canada Goose的全台首櫃在新光三越信義新天地A9一樓開幕了！所以也來蹭熱一下。

還有想討論它的原因就是，Canada Goose股價自從2018年底就完全沒有動量，當然一覺不振一定有它的道理，等一下就一起來回顧一下。

再來就是，經濟數據顯示，從五月開始，美國和加拿大的Retail sales已經開出連續三個月的環比正成長了，零售業中除了餐廳，健身房之外的有些零售股也漸漸回復到疫情前的股價，會不會大家在家裡關了半年，錢沒處花，所以乾脆來一件Canada Goose派克大衣，讓Canada Goose衝一波秋冬的營業額，股價也重新起飛呢？

Canada Goose的歷史

Canada Goose的歷史其實挺悠久的，1957年由現在的CEO Dani Reiss的外公創立的，只是那時品牌名稱不叫Canada Goose，而是Metro Sportwear，之後又更名為Snow Goose，但因為和歐洲的競爭者撞名，一直到90年到末才將品牌名稱命名為現在的Canada Goose。

80年代，還是工作需求的人才去穿它。當時為了滿足科學家必須去南極最冷的地方McMurdo station的需求，Snow Goose誕生了Expedition 系列的派克羽絨衣。由於當時在南極出現的Expedition都是紅色的，因此就有了Big Red的綽號。

Expedition這個翻譯成遠征的款式名稱可要要記熟了，因為這款不僅僅是品牌裡常青樹款式，還是Canada Goose最受歡迎與最時尚的款式之一。試問世上有幾種時尚可以長青不倒又時尚不倒的！所以不管喜不喜歡了，想要入手第一件極地功能Parka，選Expedition準沒錯！而且此款可是Canada Goose最禦寒的等級，抗寒能力到-30度或更低，根據Canada Goose規格書，可耐寒-30度或是更冷可不是亂說的，是曾在對地表上最冷的地方進行過現場測試的。

Canada Goose的Parka有多厲害？

那到底Canada Goose的Parka，派克大衣，到底有多厲害呢？

雖然我只是住在普通寒冷的多倫多，但偶而還是會有體感-20度的寒流，穿上它真的就是感覺天氣很涼爽，身體很溫暖。所以當寒冬來襲，但是又忍不住想去魁北克參加冬季嘉年華，Canada Goose就是一件可以帶你征服北國，對抗寒冬的戰袍！

那Canada Goose為什麼這麼暖呢？除了因為使用頂級羽絨，有些帽子的設計也特別深，深帽子的設計真的是很重要的！因為多倫多冬天的北風吹起來，就算只是微風等級，那個冷只要輕輕的帶過皮膚，還是非常刮臉啊。有些Canada Goose的深帽子外，還帶ㄧ圈毛，那圈毛使用的是西部土狼的毛(Western Coyote fur)，而且據Canada Goose的說法，毛皮的設計是可以擾亂氣流，保護皮膚免於凍傷！而且這毛的成本可不便宜，成本就要104美元了。

我的第一件Canada Goose是2010年買的，那時公司對產品有售後免費填充鵝毛的服務，前提是你要自付乾洗費用，因為這些維修服務都是手工的，所以公司希望他們的員工觸摸到的都是乾淨的派克大衣。後來Canada Goose上市之後也就沒有這樣的服務了。雖然Canada Goose的價格不便宜，剛剛提到的Expedition遠征一件 要價1395美元，但其實我認為Canada Goose在寒冷的地區不是精品，是必需品。

譬如多倫多的冬天幾乎長達6個月，10月開始便可以開始穿Goose的短版飛行夾克，12月穿 -10度的Goose, 1-2月穿-30度的，3-4月在穿回短版夾克, 幾乎整個冬天都被Goose 安排好了呀，而且完全沒有那種在亞熱帶長大的，住不了寒帶國家的說法！所以買三件嗎？也沒那麼誇張啦，買一件就行了，所以說Canada Goose 在加拿大或是任何北方國家，都是必需品，跟車子一樣。

Canada Goose的競爭對手

另外我想談談Canada Goose 的競爭對手。很多人說它的競爭對手是 Moncler, 但我覺得不全是。第一個原因當然就是價格區塊不一樣。就看這兩個品牌的Outwear類價格，1,650美元的Snow Mantra雪咒這一款Parka，幾乎就是Canada Goose最貴，最防風，耐寒-30度的加拿大製Parka了，但這個價錢只能買到Moncler很普通的短版外套，或是時尚滑雪外套。

所以Canada Goose充其量就是大眾式奢華，並非Moncler的菁英式奢華。而且基本上滑雪外套不穿在路上的，菁英的穿著場合都很講究的，都穿得起Moncler滑雪了，走在路上當然是換上更貴的羽絨衣，普通保暖的Moncler長板羽絨衣最便宜也要2000美元。當然Canada Goose的Parka也不是穿去滑雪的，因為穿上Goose滑雪保證你熱昏！

我認為Canada Goose 真正的競爭對手，其實還是在加拿大。我歸納出兩個加拿大比較有名的牌子 Moose Knuckles 以及Mackage. 首先Moose Knuckles 的外套設計屬於比較有個性型，有戰鬥感。Mackage則是降為性感、專業，受到不少粉領族的喜愛。這兩個品牌才是真正瓜分Canada Goose份額的Parka。不僅保暖度不輸Canada Goose，甚至有些比他還要好! 不過這兩家牌子幾乎是Made In China, 雖然品質也都不差，但是大家主觀上難免對加拿大製的Parka感覺更好一些，況且，這兩個品牌也沒有上市，更沒有在其他國家大舉開設旗艦店。所以Canada Goose還是略勝一籌。

Canada Goose的 股價

接著聊聊Canada Goose的股價！Canada Goose從2017年3月IPO 12.78美元的價格漲到了2018年底的70美元，股價漲了5倍以上，但現在又回到了24美元，雖然品牌熱度還持續著，本益比也砍了不少了，就代表股價便宜了嗎？當然不見得，首先要先了解Canada Goose到底經歷了哪些不利因素，讓它2018高點之後股價一路兵敗如山倒呢？
我歸納出狠扁Goose的三隻拳頭！

第一拳可說是2018年底，孟晚舟在加拿大被捕，加拿大和中國外交關係緊張，當時中國互聯網一度出現封殺Canada Goose的呼聲，而且還延後了當時第一間在北京開幕的門店。基本上Canada Goose放了許多資源在中國，外交緊張讓Canada Goose第一間在中國的門店開幕得相當低調。

接著第二拳就是2019年五月底的財報。因為在那次財報之前，Canada Goose的增長大約都有40%，然而在去年五月的電話會議，管理階層卻說了他們看到他們的DTC (Direct-to-customers)直接面對消費者的行銷策略放緩了，所以必須重新設定對未來成長的期望，當時Canada Goose說之後應該還會有大約20%以上的增長啦～同時期，Bank of America分析師超狠的將加拿大鵝的股價從一股93加幣下調到54加幣。加拿大鵝都說要下調成長速度了，機構分析師當然是要下調預期股價呀。

第三拳當然就是今年的疫情，今年前兩季，哪個零售商不受疫情影響，而且三月，和六月的季度本來就是Canada Goose生意最黯淡的時候。別說想維持20%的成長了，這兩季的營收結果根本就是銷售同比下滑。三月這季從去年的1.56億加幣營收下挫到今年的1.4億加幣。六月這季從去年的7,110萬加幣營收下挫到今年的2,610萬加幣營收。

這三拳把Canada Goose打到股價動能全無。

Canada Goose要迎來營收成長了嗎？

那麼，隨著經濟數據顯示，美國和加拿大的Retail sales已經開出連續三個月的環比正成長了，許多和戶外活動相關主題的零售業也漸見復甦，Canada Goose要迎來今年9月和12月兩季的營收成長了嗎？

首先我們先來簡單看看Canada Goose財年2020年的營業數字，接著再來複習一下最近一個財報季的電話會議中，CEO提到的ㄧ些論述，以及財報中公司對未來的outlook，看看能不能從其中看到隧道中的曙光？
Canada Goose的財年是以每年3月底做切點。也就是今年3月底財年2020就結束了。公司財報數字是以加幣公佈。

這邊可以看到財年2020的亮點是年營收9.58億加幣，15.4%的年成長。全年淨利1.517億加幣，等於每股EPS 1.36加幣。以目前的股價是超過23倍的本益比。

但是2021 Q1，也就是六月季度因為疫情的全力影響，開得更差，營收只有2,610萬加幣，和去年同期的7,110萬的加幣相比，63%的負成長。此季虧損5,010萬加幣，等於每股虧損0.46加幣，使得本益比超過27倍。大約就是行業本益比。感覺市場目前對Canada Goose沒什麼期待！

Canada Goose對自己下半年的看法

市場對Canada Goose沒期待，那公司對自己下半年有什麼看法呢？

CEO Dani Reiss在電話會議中說：『在一個”在家工作”的世界裡，人們傾向於戶外活動，以及和大自然聯繫，我們預計隨著進入秋冬季節，這樣的趨勢將繼續下去。』這段話聽了好像暗示了一線希望，Canada Goose確實設計形象上就是很戶外，會不會在秋冬兩季因為疫情讓室內依然不安全，更多寒冷地區的人們決定到室外snowshoeing，所以乾脆添購一件Canada Goose Parka？而且一段時間都沒處花錢了，好像買一件Canada Goose也不算什麼。千萬別說不可能，看看Peloton互聯網連線上課的室內飛輪機和跑步機，售價可是各要2,245美元和4,295美元一台。疫情之後的銷售成長也是市場之前沒想到的。

接著Dani又說了中國的零售復甦將會領先其他區域。中國可是在過去季度裡銷售成長最高的區域。聽了也是有些鼓舞的意味。

但財報的outlook中也是有聽起來悲觀的，outlook中的第一點就提到，僅管目前表現已逐步改善，但是Covid-19對加拿大鵝財年2021年Q2，也就是今年九月的季度依然造成負面的財務影響，也預計收入將大幅下降！

但是，剛剛不是說法說會提到，進入秋冬旺季，如果戶外活動趨勢因為疫情繼續延續，那麼或許Parka的銷量增長有望？其實這也只是猜測，因為outlook中也提到了目前還無法提供今年冬天的財測。

能否開出好成績，CEO 自己都不知道

因此，雖然某些運動主題的零售股受益於疫情期間戶外活動的主題，但畢竟是別人的故事，Canada Goose到底能不能開出好的秋冬成績？我看連CEO Dani Reiss都不知道！要不然怎麼不給出下半年秋冬銷售指引？或者明知道秋冬是Canada Goose旺季，疫情在家工作主題帶可能動戶外活動趨勢，為什麼卻不衝一波行銷活動？

我猜 Canada Goose 目前還是得保守，畢竟都不確定秋冬能不能達到去年下修的20%業績，現在還敢高調花錢嗎？既然連Canada Goose都把命運交付到未知的未來，我也決定繼續觀望，不輕易建立部位，將Goos放入口袋名單即可！

好啦這次影片內容就先講到這裡啦，股感知識庫我們下次見。

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• Uber的商業模式
• Uber的主要業務
• Uber自駕車領域的投資
• Uber的盈利之路

Uber 可說是開啟了與陌生人共乘的汽車文化。

打開 Uber 的App，你可以選擇最高價格的Uber Black，也可以選擇共乘的UberPOOL，或是更優惠但需要配合演算法規劃路線走一小段去上下車地點的共乘選項Uber Express。

Uber所經營的雙邊市場是互聯網下的商業模式之一。透過Uber的平台和App，Uber將乘車者與車主連接起來。因此大多數的人會定義Uber是間網約車公司。

Uber的商業模式也創造了零工經濟（gig economy）這樣的經濟模式，而為了管理Uber Rides五百萬個駕駛員，讓零工經濟下自行決定何時工作何時休息的自僱駕駛員可以在不同的地區服務，Uber也發展出更好的演算法管理（algorithms management）程式，更有效率地指示駕駛員接送哪些乘客、走哪一條路線。

Uber的創辦人在介紹Uber時則是說道：這是一間改變人們生活方式的科技互聯網公司及數位平台，具有破壞性的雙邊經濟商業模式，還有未來可能成為偉大的大數據公司。也將在無人駕駛技術、人工智慧領域佔領一席之地。

網約車業務

先來談在 2019 年總營收將近 76% 的網約車業務（Uber Rides）。Uber這項主要的業務在互聯網的環境下解決了原本的駕駛員供應分配不足，以及對偏鄉乘客來說過低的供應流動性問題。

有了Uber平台後，駕駛員就不需要在路上閒晃，等待隨機出現的乘客；乘客也可以在出租車稀缺的”不賺錢”地區以更合理的價格更容易地找到駕駛員。服務雙邊市場的Uber平台做到了增加了雙邊的”效率”。

儘管媒合工作做得很好，但網約車是一塊相當競爭的市場，Uber面對了Lyft，Didi，OLA，Taxify這些對手，Uber為了要攻佔全球市場，吸引更多駕駛員/車主加入平台，所花費的成本也相當高昂。

截至 2020 第一季，Uber已經在 69 個國家 900 個城市開展業務，Uber為了擴張市場，一般會使用提高駕駛員佣金，提供駕駛員獎勵的機制，也會伴隨著銷售和行銷費用，以及保險，其他營運開支成本的增加。

但不是所有的擴張都會成功，當Uber為了吸引雙邊市場所支出的費用遠大於總訂單額（Gross Bookings，一項代表平台競爭力相當重要的指標），基本上就是個失敗的擴張， 2013 年Uber進軍中國時就因為獎勵機制無法帶進更多的總訂單額而宣告失敗。

2019 年報中指出，Uber在網約車的總訂單額主要來自芝加哥，洛杉磯，紐約市和三藩市灣區，這些地區就佔了Uber全球網約車業務的 23% 了。但Uber也揭露了近期的總訂單額，營收（或調整後的淨收入）成長率的成長都有所放緩，且未來可能還會繼續放慢成長速度，成長減緩不僅會減低新創公司的市值，也會影響盈餘轉正的時程。

為了贏回未來的成長率，Uber說明會繼續 1. 增加平台上的供給與需求（對雙邊市場來說是相當重要的），提升整體平台價值與更好的用戶體驗，在Network effect做到最極致 。 2. 繼續增加現有平台用戶在Uber平台上的活動能，以及提升每個月的活躍客戶數（MAPCs/Monthly Active Platform Consumes）。只要在Uber平台月內完成ㄧ項活動就可計入成為當月的ㄧ個MAPC，但當然Uber不只希望每季的MAPCs成長，更希望每個顧客在平台完成更多的活動。 3. 繼續開拓新市場 4. 繼續提供駕駛員、乘客、參與Uber Eat服務的餐廳及送餐人員更多高品質的支援。

以上這些成長策略的終極目標只有一個：帶來更多的Gross Bookings(總訂單額)，進而轉換成更高的淨收入(Adjusted Net Revenue)。因此觀察每季Uber的Take Rate相當重要，因為平台的獎勵機制需要成本，所以只有由Gross Bookings轉進的Adjusted Net Revenue愈多，才有愈高的Take Rate。

順便一提，為什麼Take Rate考慮的是Adjusted Net Revenue之於Gross Bookings的比例，而非Revenue之於Gross Bookings的比例？因為平台總訂單額（Gross Bookings）扣除需要支付司機的駕駛收入後得到的Revenue，包含了還未扣除的超額供給端獎勵機制，需求端折扣與促銷，司機的轉介費用（Referrals），以及與Uber合作餐廳將賺取的收益。將這些費用都考慮進去所得出的Adjusted Net Revenue，進而計算Take Rate，可以衡量為了開拓市場所支出給雙邊市場的費用是否得宜。

下圖可見 2019 年度，Uber的Take Rate為 19.84% ，低於 2018 年的 20.68% 。Uber至今還在擴張的階段，期待在未來一兩年可以看到逐漸增加的Take Rate。

外賣送餐業務

Uber Eats是Uber另一塊營收來源，雖然目前佔比不大，上面那張圖可以看到 2019 年 25.1 億美元的營收只有佔全年總營收 141.47 億美元的 17.74% 。但是卻搭到疫情順風車，Uber的送餐業務 2020 第一季成長強勁，單季的送餐訂單額(Gross Bookings) 46.8 億美元，導致營收成長 53% 至 8.2 億美元。但虧損就超過 3 億美元了。

其實長期來看，Uber的Take Rate，也就是上述的總訂單額中的淨收入比例，可能不會太好，因為Uber對某些大型連鎖餐廳夥伴收取了更低的服務費以獲取更多的客人，而再將客人收取的費用拿去付給Uber送餐人員。Uber Eats認為在擴張的期間，對送餐人員的獎勵機制是必要的花費，但Uber Eats在外賣人員和客人補貼方面支出許多，Uber Eats的盈利也相當困難。

Uber的價值在於ATG

Advanced Technologies Group（ATG）部門是Uber的自駕車部門。在去年IPO前夕，此部門募得了 10 億美元，軟銀（SoftBank Group Co, 9984-JP ）投資了 3.33 億美元，Toyota和汽車零件供應商Denso Corp投資了 6.66 億美元。使得Uber當時對投資人表示光是ATG的估值就可高達 72.5 億美元。大約是當時上市第一天公司市值的 1 / 10 。

ATG部門雖然至 2019 年只有 4,200 億美元來自Toyota的協作收入（collaboration revenue），但ATG可能才是Uber的最大價值所在。ATG聲稱他們並沒有要製造機器人汽車 （True driverless Car），因為短期內沒有NHTSA（美國國家公路交通安全管理局）Level 5 Robot car 的進程，ATG的計劃是建立一個比目前的交通方式還要安全，而且便宜的自駕乘車共享服務 （self-driving ride sharing service），以補充目前以人來駕駛的Uber車隊。屆時Uber的成本可能因此而下降許多。

Uber要達到這樣的目的，就必須擁有更龐大的地圖數據，還要發展更精準的AI汽車偵測系統，進而改善自駕車的交通動線以及行動的預測。

Uber目前有高達 500 萬使用Uber App所形成的駕駛員車隊，當然可以提供大量的數據讓ATG部門做研發，這些數據除了讓Uber可以挑出開車行為良好的駕駛員，從”良好的駕駛行為”中收集的數據被輸入到Uber的自動駕駛算法中(self-driving algorithm)，以教該軟體如何在地圖區域中自行駕駛之外，ATG也開發了一個名為Generative Adversarial Networks （GANs）的系統網路來做汽車軌跡預測。

其實Uber在這個領域的競爭對手相當強勁，除了最近股價扶搖直上，話題不斷的特斯拉（Tesla, TSLA-US）之外，還有背後擁有強大google的Waymo。每個對手都說自己是目前自駕車的領先者。

目前的階段就是看看Uber，Tesla，和Waymo誰先達到自駕的第四級定義：在駕駛員”注意力分散”下依然安全，這也是Head of ATG/Uber Technologies：Eric Meyhofer 的終極目標。而在 6 月底截稿之時，剛好碰上Amazon買下了ATG其中之一的對手ZOOX，Amazon不僅有意發展自駕車技術，將自駕技術應用在物流車隊中，還打算進入網約車（Ride-hailing）業務？！Amazon的參與又讓Uber多了一個勁強的對手。

而因為Lyft目前和Waymo的合作關係，萬一不幸Google旗下的Waymo成為主要的自駕操作系統(Autonomous Vehicle Operating System)，那麼Lyft也有機會比Uber率先達到利潤擴張。

減低成本，走向盈利之路

自Uber上市以來，投資人一直對於它走向獲利十分質疑。Uber的CEO Dara Khosrowshahi 的計畫是 2021 年將讓Uber獲利轉正，然而最有可能幫助公司獲利轉正的部門就是以上所提的自駕車部門ATG。

而Uber以目前一股 30 美元的價格來看，多空兩方看法各有其理由。

看空的投資人認為雖然 Q1 Uber Eats的總訂額和營收有所激增，但疫情卻也佔大多數營收的Uber Rides的總訂單額無法進步。雖之後許多國家已漸漸解封，但六月新聞卻已揭露四，五月訂單不如去年同期。加上第一季Uber竟然在ATG部門大裁員！未來的展望不確定性很高，因此 30 美元一股不見得具有支撐。

看多的投資人認為 515 億美元的市值配合帳上 89.96 億美元的現金部位加上 57.03 億美元的長期負債，以新創公司來說，已經好過許多雲端股或是科技股了。

雖然Uber的累虧已達 192.98 億美元，但是ATG部門估值超過 70 億美元，一旦自動駕駛汽車上路，外賣的成本馬上驟降。目前Uber有很好的演算法管理的Rides和Eats的App，且已經佔領了 69 個國家一萬個以上的城市。而平台參與者依然不斷在增加，看多的投資人認為這樣的價值值得目前的股價。

新創公司的看多看空都十分主觀，接下來的篇幅不如來看看較實際的財務數字。

參考資料：

• Uber’s self-driving unit valued at $7.25 billion in new investment
• Why Waymo Is Worth A Staggering $175 Billion Even Before Launching Its Self-Driving Cars
• Alphabet’s Waymo valuation cut 40% by Morgan Stanley to $105 billion amid challenges in self-driving car market
• Waymo’s $30 Billion Valuation Shows The New Reality Of Automated Driving Is Sinking In
• Amazon to Buy Zoox, in a Move Toward Self-Driving Cars

【延伸閱讀】

• 大車隊(2640) – 本土小黃誓言阻擋外商彎道超車
• 要發展還是要利潤？Uber 的燒錢困境

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本文重點：

• 2019 年的營業表現使投資人對未來幾季的損益表充滿信心
• 至今已連續兩季的正自由現金流！然而未來在營收和營運成本之間不斷擴大之際，特斯拉需持續累積自由現金以支撐千元股價
• 資本運用效率的持續優化為另一個特斯拉支撐千元股價的關鍵因素
• 以特斯拉在汽車產業的優勢思考目前的市值

財年 2015-2019 的營業表現

下圖顯示特斯拉 2019 年的收入平穩地成長了 14.5% 至 24.58 billion 美元，營業損失也大幅下降，由 2018 年的 388 million 虧損縮小至 2019 年的 69 million 虧損，使得特斯拉的現金流持續改善。至於淨利則是少虧了 11.7% ，由 2018 年的 976 million 虧損進步至 2019 年的 862 million。

可能觀察這些數字還不能特別感受到特斯拉帶給投資人的希望，不過如果配合 2020 年上海工廠火力全開可以生產更多 Model 3 ，以及 Model 3 有機會受惠於 10 萬英哩超級電池而持續降價。加上市場對 Model Y樂觀的未來銷售的估計， 2021 年上海工廠也將全力生產這輛受市場歡迎的 Model Y，看多特斯拉的投資人認為 2020 年營業利益，甚至淨利，每股盈餘一定轉正， 2021 年更是獲利爆發？

激進的投資人甚至認為 2019 年淨利就可視為轉正，因為 上圖所顯示的 – 862 million 淨利是基於 GAAP 會計法則，而 Tesla 管理層認為的 non-GAAP 淨利更能反映當前的營業狀況因為特斯拉內部也是使用 non-GAAP 做未來的營運，預算與財務計畫。而特斯拉 2019 年的 Non-GAAP 淨利如果加回了 SBC（Stock-based compensation）費用就是正 36 million了。這些激進的投資人認為 2019 年高達 898 million 的 SBC 股權激勵費用非現金支出，分析 2019 年特斯拉營運時 SBC 不該考慮在核心收益指標的範疇，因為如果把SBC費用剔除來分析更能增加同業可比性…..

所以基於這樣的思維再加上 2020 之後的成長催化劑，看多的投資人已經迫不及待將股價送上 900 美元一股，他們認為這個價位只不過是 2020 年 non-GAAP EPS 的百倍， 2021 年的 40 倍本益比，而這樣的估值不就是一支成長股該有的價位…..？

這樣的思維真的正確嗎？在瞬息萬變的總體經濟環境與經營競爭下，還是要預留什麼都會發生的可能性！

特斯拉的自由現金流

剛剛提到，財年 2019 年特斯拉的營業現金流持續改善， 2020 Q1 的整年（Trailing Twelve Months/TTM） 2,405 million 表現的比 2019 年度的 2,098 million 再好一些。那麼自由現金流呢？

下圖紀錄至截稿前公布的 2020 Q1 的整年（TTM）數據，在營收繼續提升至 2,602 million之際，自由現金流也持續維持第二個季度的翻正（2019 Q4 為第一次翻正），整年（TTM）992 million。

未來持續的正自由現金流，對特斯拉的投資人是相當激勵的。自由現金流是不危及公司發展的前提下所餘留下來的現金，可以讓管理層做為增加企業價值的投資，甚至進行還債。特斯拉如果可以持續在營收和營運成本之間不斷擴大之際還能維持且累積自由現金流，那麼對於高昂的股價還是具有一定的支撐效果。

財務健康

特斯拉的股價可以說已經反應了未來一年，甚至兩年的良好經營狀況，但是科技股的股價基礎多半是開始於莫名其妙，再漲到另一個莫名其妙的地步。在總體經濟環境好的情況下，股價更是如此發展，單季表現不好時再來重摔個一季。

因此天天觀盤小心翼翼的投資人還是適合投資特斯拉的。但在投資特斯拉之前，至少要看看他的財務健康是否也漸漸在進步？

下圖顯示過去一年負債並沒有特別的提升，最近一季的負債約在 12.39 billion，但近一兩年債務之於股東權益（financial debt to equity）卻是有漸漸下降的趨勢，考慮負債因素的盈利能力 ROIC（Return on Invested Capital）近年來也有上升的趨勢，最近一季處於最高的位置 – 0.72% 。這些應該表示特斯拉逐年來尚算有在善用債務。

接著觀察特斯拉是否償債能力也隨著提升呢？下圖顯示營業現金流之於流動債務（CFO to Current Liabilities），以及自由現金流之於債務（FCF to Debt）並沒有特別上升，目前維持和過去差不多的償債能力，但特斯拉的自由現金流，有機會在未來兩年繼續提升，這或許可以支援未來為了發展業務更多的舉債所帶來的利息。

但如果觀察息稅前利潤之於利息費用（EBIT to Interest Expense），近一年半來卻是有顯著提升，經營利潤的提升還是超越支付利息費用的提升，這個指標是良性的。

估值

特斯拉目前的市值可能已經計入往後一兩年的商業成果。軟體正在吞噬世界，而軟體正是特斯拉優勢組成的重要部分，當特斯拉在它的獨特硬體上開發軟體，同時研發更低成本卻更強續航力的電池，以減低比傳統內燃機汽車更低的總成本之際；傳統車商卻還在仰賴提供更多的車貸給消費者以求多賣幾台汽車。

幾年之後，特斯拉將有能力把電動車的售價大幅降低，同時提供軟體智能車更好的體驗；再加上人類走向綠能產品趨勢的助攻，傳統車商將如何面對這一切？

特斯拉未來的長年優勢可說在 2019 年打了相當好的基礎了。因此股價能不被炒高嗎？但這一切應該如何估值？不如各位讀者以過去十年 Amazon 和 Apple 的發展軌跡來想想，一間有機會擁有長期優勢的企業到底現在值多少市值呢？

【延伸閱讀】

• 特斯拉 Tesla（TSLA）-成功顛覆汽車產業的軟體智能車
• 引領能源革命的特斯拉 創造了哪些商機？
• 台汽電做什麼的？股價？台汽電最新財報數據！

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• 法拉利（Ferrari NV, RACE-US）的資本運用效率為車業中最高
• 法拉利過去一直維持不斷成長的利潤率
• 法拉利自從上市以來一直維持相當高的估值

前文提過 法拉利（RACE-US）在 2014 年由當時的母公司飛雅特克萊斯勒（Fiat Chrysler, FCA-IT）集團決定將它獨立出來， 2015 年十月以一股 52 美元上市，將近五年下來，法拉利的股價即便在在疫情時期最低價也有一股 115 美元，市值 200 億美元。六月行情重回 150 美元，市值超過 270 億美元，是FCAU 138 億美元市值的兩倍。

事實上 法拉利 的估值不算低，以考慮負債的企業價值(EV)之於息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的估值去觀察目前汽車產業中的主要廠商，法拉利的估值只有低於製造全電車的特斯拉（Tesla, TSLA-US），但卻比福特（FORD, F-US），通用汽車（General Motors, GM-US），Toyota（TM-US），Honda（HMC-US）以及上述的FCAU都高出許多。

但高出許多也有它的道理，除了法拉利的前CEO Sergio Marchionne曾說過法拉利的價值將在很大程度上受到其品牌的推動，他甚至說，賣車對法拉利來說甚至是”附帶”價值。但事實上法拉利自從上市以來，資本運用效率和同業相比卻是運用得相當好。下圖顯示不論在股東權益報酬率ROE，或是將債務運用考慮進去的ROIC，法拉利與上市那些同業相比，都是最好的。

損益表的表現

法拉利上市以來每一季的滾動年營收(Trailing Twelve Month Revenue)基本上都是穩定成長的，至今年三月底的滾動年營收約 41.79 億美元。

過去五年的年滾動營收共成長了 14.02% ，但五年間毛利率的擴張優於營收成長，使得毛利成長了 31.15% ，營業利益率的擴張又優於毛利率的擴張，使得營業利益成長了 84.47% ，甚至淨利率的擴張又優於營業利益率的擴張使得淨利成長了 119.6% 。衡量淨利含金量的營業現金流在過去五年更是成長了 132.2% 。

法拉利在上市之後營業效率做得相當好，加上品牌的加持，讓估值在汽車產業裡只有低於特斯拉。

但是接下來的一季( 4-6 月)可能就是影響最大的季度。法拉利遭受Covid- 19 大流行的影響，每年年營收中約來自一級方程式錦標賽( F1 Formula) 的 14.3% 營收將在 2020 大受影響。另外佔比約 77% 的跑車銷售假設影響較少，因為我們假設買得起法拉利跑車的族群是沒那麼容易受到疫情影響就退訂跑車的。

在最近一季開出的財報是 1-3 月，包含美國大部分城市剛剛lockdown的 3 月，季營收顯示 934 million美元裡，來自一級方程式錦標賽的贊助，商業和品牌方面的收入從過去的營收占比 14% 以上萎縮至 9.55% 的佔比，也就是從 2019 Q1 的 128 million下降到了 2020 Q1 的 89 million。跑車銷售倒是從 735 million成長到 788 million。

Q2 開出來的 F1 贊助，商業和品牌方面的收入肯定是更大的成長跌幅，因為雖然 2/3 的賽事可能進行但持續lockdown使得這些比賽都沒有球迷參加，雖然法拉利也會因此而省下一些支出，但前文有提及，這項收入是一項利潤相當高的收入，因此肯定對法拉利的淨利影響不小。

另外，目前並不知道未來的成長引擎能不能使得法拉利維持上圖層層不斷擴張的利潤率，雖然 2021 即將發表法拉利的第一款休旅車（SUV）Purosangue，而市場也看好豪華高端休旅車市場，而法拉利的研發費用相當高昂，大約佔了營收的 1/5 ，因此Purosangue銷售成績必須亮眼，才能使得利潤率保持在目前的比例，進而撐住股價。

估值

剛剛有提到EV/EBITDA，企業價值之於息稅折舊攤銷前利潤的估值在汽車產業目前僅排在特斯拉之後。下圖顯示五月底 25.6 倍的估值還是得靠日後持續成長的跑車銷售與高效率營業利潤率來維持。

其實過去三年，除了法拉利，只有特斯拉（TSLA），Honda（HMC）和Toyota（TM）的年化均營收成長率還是正值，其中法拉利 5% ，TSLA 45% ，HMC 2.2% ，TM 2.7% 。因此不得不說法拉利的估值真的有一大部分是來自其品牌價值，雖然法拉利的利潤率年年在擴張，但是 5% 的年化均成長相對於目前的估值，法拉利絕對不是一支價值股。

法拉利的高估值畢竟不是因為像特斯拉ㄧ樣在未來幾年會有驚人的汽車銷售數量，因此喜歡法拉利的投資人更多是看重其品牌衍生出來的其他商機。畢竟這也不是其他低估值汽車品牌可以與上期相比的了！

參考資料

• https://www.cnbc.com/ 2020 / 06 / 11 /why-ferrari-is-worth-more-than-some-major-automakers.html
• RACE 10-Q ， 10-K

【延伸閱讀】

• 法拉利 Ferrari (RACE) – 年售一萬輛跑車的賽道冠軍
• 法拉利 遞交IPO上市申請，市值將達飛雅特克萊斯勒一半

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• 法拉利（Ferrari NV, RACE-US）在脫離創立了飛雅特克萊斯勒（Fiat Chrysler, FCA-IT）集團（FCAU）之後，於 2015 年上市
• 法拉利的主要產品與其競爭對手
• 2021 年法拉利將進軍高端休旅車市場

法拉利（RACE）的形象應該就是冠軍車隊的代表了！儘管 2019 年底由麥特戴蒙主演的電影”賽道狂人”，描述 1960 年代，福特（FORD, F-US）為了贏回當時市場的領導地位，打算以”跑車”力挽狂瀾逐漸失去的市場佔有率，從原本收購法拉利失敗的商業交易，到決定自己打造一台扳倒在Le Mans 24 小時耐力賽（24 Hours of Le Mans）連霸冠軍的法發揮效果車隊的一段歷史。當年福特可是花了好大的勁才打造出 GT40 MKII，最後終於終止了法拉利在Le Mans 24 小時耐力賽 1966 年- 1969 年的四連勝。

儘管在這段歷史福特創造了傳奇跑車 GT40 ，但法拉利依然是賽事中獲勝最多的車隊。至 2019 年止的一級方程式賽車中， 16 次奪冠數最多的就是法拉利這支義大利車隊。

接續電影中的故事，當時創辦人恩佐法拉利（Enzo Ferrari）與福特商談最後也被認為是個幌子，法拉利與福特公司商談的目的也只是為了拉高賣給飛雅特的 50% 的股權價格罷了。

法拉利在 1969 年將股權的 50% 賣給飛雅特之後，到了 1988 年，隨著創辦人Enzo Ferrari的離世，飛雅特更將法拉利的持股擴大到 90% 。

時間快轉到 2014 年，飛雅特買下克萊斯勒公司 100% 的股權，創立了飛雅特克萊斯勒集團（FCAU），同年決定將法拉利獨立出來。法拉利獨立之後在 2015 年十月以一股 52 美元上市，往後四年法拉利(RACE)漲到了 2020 年二月的最高一股 165 美元。或許當年FCAU的CEO Sergio Marchionne決定將法拉利打造成高端運動跑車市場的尖兵，想與福斯（Volkswagen, VOW-DE）集團旗下的藍寶堅尼一較高下的決定是正確的。

法拉利的上市

2014 年九月，當時的法拉利主席Luca Cordero di Montezemolo離開了法拉利，從 1991 年就接管法拉利的Montezemol離開法拉利的主因是與母公司飛雅特的CEO Sergio Marchionne造車理念的不同。

Montezemolu 一直認為應該把法拉利的年銷量控制在一年 7000 台，他不願意為了利潤，而讓法拉利成為不限量的普通奢侈品。但Sergio Marchionne在目睹福斯集團旗下的賓利(Bentley)的交貨數量從 2010 年的 5,117 輛到 2013 年的 10,120 輛之後卻認為，擴大銷量也並不影響其稀缺性。因此Montezemolu在與Sergio Marchionne理念不合下，終於離開了法拉利。法拉利也於 2015 年十月在紐交所上市。

當然法拉利在上市後也打破了一年七千輛的生產限制。在上市後， 2016 年和 2017 年的交貨數量約提升了 5% ， 2018 年和 2019 年的交貨素量更提升到年增 10% 。直到 2019 年底，法拉利的年交貨量達到了 10,131 輛跑車。

產品與競爭對手

根據法拉利的年報介紹，法拉利所屬的豪華性能車市場（luxury performance car market）包含了運動跑車（Sports）和GT（GRAN TURISMO）跑車。

運動跑車與GT跑車之間的界分，就以法拉利在開發產品時對於三個維度的側重來定義，三個維度即為性能（Performance），駕駛情緒（Driving Emotions），和通用/舒適性（Versatility & Comfort）。

如果開發時側重性能性與兼併駕駛情緒，那法拉利定義此類產為運動跑車；如果偏向駕駛通用/舒適性與兼併駕駛情緒，那就是GT跑車。下圖更視覺地看出法拉利的運動跑車和GT跑車的不同。而擁有一台法拉利運動跑車比擁有一台GT跑車的起價更高。

值得一提的是，無論在其運動跑車及GT跑車都兼顧的”駕駛情緒”，是法拉利最重要的差異化因素。法拉利的技術長在說到裝載在Ferrari 488 Pista（義大利版），且連續奪下Engine of the Year的雙渦輪增壓 V8 引擎時提到：聲音和感知的加速(perceived acceleration)是法拉利最重要的駕駛情緒，”感知的加速”不是只有 0-100 （km/h），而是感知的加速度和減速度，一種駕駛卡丁車的感覺（Go-Kart feeling）。

法拉利的財報中，有 77% 的營收都是來自跑車銷售。而 77% 的營收幾乎來自下圖的八款車型，只有不到 1% 的跑車出貨量來自Icona系列的Ferrari Monza SP1 / SP2 超跑。

8 款車型中的 5 款來自側重性能性（Performance）的運動跑車，包括MSRP 33.5 萬美元起的 812 Superfast和其敞篷版本 812 GTS；還有更受跑車愛好者喜愛的，MSRP 28 萬美元起的 F8 Tributo和其敞篷版本 F8 Spider；以及 2019 年發表的混合電動車（PHEV）SF90 Stradale，此款PHEV高達 62.5 萬美元起。

另外 3 款來自側重通用性與舒適感 （Comfort/Versatility）的GT跑車，包括 2019 年發表的也是法拉利產品中價格最低 21.5 萬美元起的Portofino，MSRP 30 萬美元起的 GTC4Lusso （另有後驅版本 GTC4Lusso T）和 22.5 萬美元起Roma。

側重性能的運動跑車系列講求性能，當然就是包含更好的馬力，扭矩，空氣動力效率，瞬間加速，和最大速度這些有助於競速時完成單圈的時間（lap time on track）的主要參數。此系列中價格最入門的便是剛剛提到 28 萬美元起的 F8 Tributo，這款最受歡迎的運動跑車發表於 2019 年，使用的是和法拉利跑車 488 Pista（義大利版）同一顆 3.9 L雙渦輪增壓，轉速在 8,000rpm 時可達 720 匹馬力的 V8 引擎，是至今法拉利生產的常規 V8 引擎中最強的 V8 。

除了強大的輸出功率，令車迷印象深刻的 185 hp/L的馬力公升比，最高扭力更達 770 Nm（牛頓米）。使得性能可達 0-100（km/h）的 2.9 秒， 2019 年在Assen賽道上以 1 分鐘 50.8 秒完成一圈。（同一顆引擎在Ferrari 488 Pista以 1 分鐘 44.8 秒一圈拿下跑車第一）

而同是運動跑車系列的混合電動車（PHEV）， SF90 Stradale也是發表於 2019 年，除了使用 780 匹的 V8 引擎，同時也結合了三套提供動力的電動機，因此可在 8000rpm 達到 986 匹馬力(hp)。為目前此系列最貴的運動跑車。

另外就是使用 800 匹馬力的 V12 引擎的 812 Superfast了。法拉利定義他的跑車競爭對手是藍寶堅尼（Lamborghini），保時捷（Porsche）。

而側重通用/舒適性的GT跑車，法拉利介紹這樣的系列跑車內部空間更寬敞，更多精緻的內飾，也更著重舒適度。其中價格最高的GT跑車 GTC4Lusso ，不僅使用 690 匹馬力的 V12 引擎，也是法拉利第一款四人座車，還提供四輪驅動的選擇。

另外兩款GT跑車就是剛剛推出 620 匹馬力的Roma和法拉利跑車中價格最低 600 匹馬力的Portofino。

GT跑車方面，法拉利則把賓利（Bentley）當成他的競爭對手。

以下是關於法拉利近年來和這些競爭對手出貨量的成長比較。對手中藍寶堅尼近年來的出貨成長表現最為驚人，急起直追法拉利的出貨量。 2019 年竟成長了 42.7% 至 8,205 輛的出貨量。

2019 年除了擁有低價車款Macan的的Porsche（保時捷）出貨量達到 280,800 ，其餘豪華性能車出貨量皆在一萬輛上下區間。未來Ferrari（法拉利）和Lamborghini（藍寶堅尼）及賓利（Bentley）的兢爭會更加激烈。

法拉利將進軍休旅車市場

法拉利的商業模式當然受到Covid- 19 大流行的影響甚深，剛剛提到 2019 年高達 77% 的營收主要來自 8 款運動跑車及GT跑車，另外有 14.3% 的營收則是來自一年一度的一級方程式錦標賽（F1 Formula）。在五月四日的第一季法說會上，管理層也說了 F1 Formula所產生的商業權力的收入和贊助費收入方面的減少，將對 2020 財報產生相當不利地影響。

這項運動賽事近年來貢獻法拉利的損益表至少 14% ，這項營收看來在 2020 年幾乎完全被Covid- 19 可能的停賽所影響，而這個影響對利潤更是傷害，因為 14.3% ， 5.38 億歐元的營收幾乎就是法拉利的利潤，因為這是一項成本極低的營收。

然而， 2021 年或許一切都有轉機的可能，除了恢復 F1 Formula賽事之外，另外一項值得注意的就是法拉利將要發表的Purosangue（義大利文純種馬的意思）。Purosangue是法拉利的第一款休旅車（SUV）。也就是法拉利除了跑車市場，從 2021 年將進入休旅車市場。

其實保時捷(Porsche)早在 2002 年就曾做過這樣的商業模式了。當年保時捷以Cayenne SUV首度嘗試休旅車市場。 2014 年更推出跨界車小型SUV，Macan。在 2019 年保時捷共出貨的 280,800 輛車中，Cayenne和Macan這兩款休旅車就佔了其中的 68% 。

另外，和法拉利價格檔次更接近的藍寶堅尼，也在 2018 年推出第一款 641 匹馬力，MSRP起價約 21 萬美元的SUV: Lamborghini Urus，過去兩年市場反應也是相當好。剛剛提到在 2019 年藍寶堅尼的出貨量成長了 42.7% ，從 5,750 到 8,205 輛車，而出貨的 8,205 輛車中，就有將近 5000 輛是來自這款SUV ，Urus。這是相當好的成績。對於發拉力 2021 發表Purosangu更是相當激勵！

純種馬Purosangue的定價將會在哪呢？截至此文 5 / 18 截稿還未有官方訊息，但是市場認為Purosangue可能比藍寶堅尼的Urus還要昂貴，預測 25 萬美元起。

至於法拉利上市之後的財務表現呢，接著我們就回到現實來看看其財務指標與估值！

參考資料

• https://zh.wikipedia.org/wiki/% E4% B8% 80% E7% BA% A7% E6% 96% B9% E7% A8% 8B% E5% BC% 8F% E4% B8% 96% E7% 95% 8C% E8% BD% A6% E9% 98% 9F% E5% 86% A0% E5% 86% 9B% E5% 88% 97% E8% A1% A8
• https://www.ferrari.com/en-US/auto/ f8-tributo
• https://www.cnbc.com/ 2020 / 01 / 13 /lamborghinis- 2019-sales -jump- 43percent -driven-by-its-urus-suv.html
• https://fastestlaps.com/tests/ 7doo0klvuslm
• https://fastestlaps.com/tracks/assen
• RACE 10-Q / 10K

【延伸閱讀】

• 通用汽車財報分析
• 蘋果、Google、Tesla：重塑十年後的汽車產業

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• 2019 是特斯拉（Tesla, TSLA-US）關鍵的一年，無論在生產，交貨上都超越市場期望
• 特斯拉的 100 萬英哩超級電池即將在六月的電池日發佈更多細節
• Tesla FSD處理器將為特斯拉搜尋更多數據使其在發展自駕車方面更有優勢
• 市場對特斯拉即將來臨的 Q2 預測偏向樂觀

2019 年對特斯拉(TSLA)來說是關鍵性的一年，下半年開始交車數量不僅達標還超越分析師的預測，加上上海工廠啟動後全數生產FSD處理器的電動車，使得未來的特斯拉有機會取得比競爭對手更多的自駕數據。除此之外，特斯拉還申請了一項可達 100 萬英哩電池的鋰離子電池專利，試圖讓特斯拉未來的自駕車隊與長程卡車車隊續航里程不再受限。

所有的好消息都發生在 2019 年末使得特斯拉的股價一次推高至市值 1,500 億美元以上。但看空特斯拉的論點無非圍繞在 2020 年電動車銷售量的預測。Wood Mackenzie認為Covid- 19 引發的經濟衰退與低油價環境可能導致全球電動車銷量從 2019 年的 220 萬輛掉至 2020 年的 130 萬輛。

消費者會選擇推遲購買電動車，以觀望的態度繼續觀察特斯拉的 100 萬英哩電池進程與FSD自駕功能的表現嗎？特斯拉在 2020 年第一季開出漂亮的交車數據之時，身為全球電動車消費輛數最多的中國卻發出電動車在一月與上期相比銷售下降 54% ，二月下降更多的報告。這也不得不讓謹慎的投資人對特斯拉的股價戒慎恐懼。因為前所未有的利多消息會讓股價預先推置頂點，但之後開出的財報只要有未達標的數據就足以啟動賣壓。

即便電動車(EV)正在改變原本汽車產業的樣貌，但全球汽車市場卻是競爭的非常激烈。特斯拉在汽車市場中以Model S和Model X與轎車和SUVs競爭，以Model 3/Y與中小型轎車和小型SUVs, Crossover 競爭，然而特斯拉競爭的不只外型、車種。

在內燃機氣汽車(Internal combustion engine/ICE)銷量逐年下滑的同時( 2019 年全球流失 435 輛的銷量)，許多傳統汽車製造商生產油電混合車(Hybrid Electric Vehicle/HEV)或插電式油電混合車(Plug-in Hybrid Electric Vehicle/PHEV)漸漸取代其傳統內燃機氣汽車。

如果以燃料的角度看，除了主要的汽油與柴油之外，其他使用甲醇，氫氣，天然氣這些使用替代燃料的車子也是特斯拉的競爭對手。其中利用氫氣，氧氣與燃料電池，在行駛過程中只會排放”水”的氫燃料車(Fuel Cell Electric Vehicle/FCEV)更被視為最環保的汽車，Toyota將之視為未來相當有發展潛力的替代燃料汽車(alternative fuel vehicle)。FCEV的崛起是否也會威脅EV的競爭力？油電混合車發展得相當好的Toyota認為目前價格昂貴的綠能FCEV十年內將有機會追上HEV。

但這有點扯遠了，此篇主要討論的就只是特斯拉所在的電動車領域，以及在高階品牌都已推出全電車的競爭下(如Audi於 2019 年推出e-tron，Mercedes-Benz也於 2020 推出EQC 400 ，Porsche推出Taycan，Volkswagen推出I.D. Crozz，BMW也預計 2021 年量產Concept i4 )，特斯拉是否能在電動車沒有補助的環境下，將自己的價格變得更有競爭力，以及成為自動駕駛領域的領先者？

特斯拉的超級電池

特斯拉的Model 3 目前是使用Panasonic生產的三元鋰電池： NCA811 (鎳鈷鋁鋰電池，成份比例 8 / 1 / 1 )，單體能量密度約在 250 Wh/kg。以目前僅提供 1000-2000 次放電循環，最高續航力 370 英哩，加上電池容量衰退，電池壽命最高只達 30-50 萬英哩壽命的電池，對於商用長途駕駛是完全不切實際的。因此，特斯拉的 100 萬英哩長壽命電池的實現將是把特斯拉提升至另一個里程碑的關鍵。

今年早先的股東大會特斯拉就暗示了投資人將設計與生產自己的電池。名為”Roadrunner”的特斯拉秘密專案，就是關於這款聲稱低鈷使用量，單規模密度高達 300 Wh/Kg， 100 萬英哩長壽命，且在整過使用週期中，可能在 4000 次循環後，容量衰退還可以少於 10% 的超級電池。更重要的是，此款電池的價格成本將為 100 USD/kWh (每千瓦.小時 100 美元)。以 2019 年全球車用鋰電池的平均價格 156 美元/kWh，將是一個大幅度的下降。

特斯拉在第一季電話會議時說了五月第三週的Battery Day將會帶給大家關於此款電池進程的好消息，並說了這將是個紀錄特斯拉歷史的一天，可惜於本文五月底截稿前，Battery Day還沒舉行，因為被延遲到六月了。

根據電動車媒體Electrek的報導，每千瓦.小時 100 美元的電池這個成本目標，可以使得電動車在沒有價格補助的情況下，售價達到與傳統內燃汽車價格可比對的程度。目前Model 3 大約三萬五美元，屆時有機會下調至三萬美元，而提升特斯拉電動車與內燃汽車之間的競爭力。

特斯拉的自動駕駛

特斯拉目前市值高達 1,500 億美元，直逼豐田（Toyota, 7203-JP ）(TM)的 1,626 億美元。如果以特斯拉一年賣出 36.5 萬輛車與豐田的 1,060 萬輛車相比，特斯拉的市值確實高得驚人。

但目前這兩間公司的市值並不是以賣出幾輛車來相比，特斯拉除了在電動車領域市佔率最高，正在發展續航力與壽命最長的超級電池，還擁有進程走在最前頭的自駕車平台。在競爭激烈的汽車市場中，隨著特斯拉引入最新的自動駕駛平台也變得更有競爭力 (但這不說明 1,500 億美元的市值就一定是合理的)。

特斯拉自駕車的發展史自 2013 的規劃後，從 2015 年的處理平台MobilEye EyeQ3 ， 2016 年的Nvidia drive PX 2 ， 2017 年的Nvidia drive PX 2 +到 2019 年三月推出的Tesla FSD，這款處理器晶片的規格以每秒 144 兆次的計算，同時處理每秒 2300 幀的圖像，性能比上一代的處理平台Nvidia drive PX 2 +提高 21 倍。而據說能夠應付 L5 級別自動駕駛所需的感知層數據量和計算能力。

根據SAE International(國際汽車工程師學會)的分類將自動駕駛分成 0-5 級，特斯拉所說的 L5 就是，主要的駕駛功能在”所有的情況下”都是自動化的。

但事實上特斯拉讓消費者可選購的 7000 美元的(七月後價格將達 8,000 美元) “Full Self-Driving” 功能雖然包含自動換道，自動駕駛導航包含上下高速公路公路匝道，智能招喚和自動停車，還有 Q1 法說會提及的 3 月最新更新的軟體已經可以自動辨識交通號誌燈及在停車標誌前停下。但在使用以上功能時仍然要求駕駛員在公共街道上保持專注。如此一來，這就類似於SAE所定義的 L2 級別的半自動駕駛而已。

但在 5 月 18 日Elon Musk也在推特（Twitter, TWTR-US）上說了，特斯拉的Full Self-Driving功能隨著軟體其完整自動駕駛功能獲得監管部門的批准，價格將會超過 10 萬美元。可能等到那時或許不需要要求駕駛員在公用街道上保持專注時才是真正實現SAE的 L5 級別吧！

目前只要是從 2016 年 10 月以後的車型，也就是使用 2016 年Nvidia drive PX 2 處理器(Computer 2.0 )以及之後的Nvidia drive PX 2 +(Computer 2.5 )，只要更換FSD晶片及購買full self-driving package就可以實現全自動駕駛功能。當然 2019 年三月後使用Tesla FSD處理器的車種就只要購買軟體即可！

因此截至 2020Q1 止已經有 39 萬輛以上配備Tesla FSD處理器的車隊跑在路上有能力幫特斯拉搜集數據，加上 2016 年 10 月之後換上FSD晶片也可加入資料搜集的車隊就高達 70 萬輛以上了！要知道資料搜集對特斯拉未來自駕車發展的優化是極為重要的，而這正是特斯拉可以完勝對手的關鍵。這也是google的Waymo車隊目前所不及的。

只有搜集更多的數據，特斯拉才能在電腦視覺，路徑計畫以及更快的預測周圍的汽車，行人的動向這些做出和對手的差異性。

特斯拉銷量與產量的近況

2019 年全球電動車的份額從 2.1% 成長到 2.5% ，全球賣了大約 220 萬輛電動車。
特斯拉(TSLA)的電動車在 2019 年則是生產了 365,232 輛，交付了 367,656 輛，約佔了全球 220 萬輛的 17% ，其中Model 3/Y佔據了交付車輛型號的大部分， 300,885 輛。遠遠超越排名第二的雪弗蘭Bolt的 16,418 輛。

2020 年第一季的交車數量與生產數量更達 88,496 與 102,672 ，此季也累積特了斯拉第 100 萬輛車的生產。雖然 2020 年起上海工廠火力全開， 2021 七月德國柏林的工廠可能啟動，之後達到第二個 100 萬輛的生產里程碑也不會如過去這麼多年般的攏長了，但在目前股價依然接近新高的情況下，即將來臨的第二季預測又將如何？

受疫情影響在 3 月 23 日停工的加州Fremont工廠已於 5 月 18 日重新啟動。恢復一週生產 8000 輛的Model 3/Y以及 1,800 輛的Model S/X。因此在第二季剩下的 6 週半應該可以生產 52,000 輛的Model 3/Y，以及 11,700 輛的Model S/X。

上海工廠也於更早，二月十日早已全面啟動，特斯拉更於第一季的簡報中說了，將從原本計畫一週生產 3,000 輛Model 3 提升至六月開始增產 30% 至一週約 4,000 輛。但以保守估計 Q2 即將生產 36,000 輛Model 3 。

以上估計第二季可能生產 99,700 輛車，加上特斯拉在第一季的電話會議還說了 Q1 是是有史以來最高的積壓(backlog)，也就是 Q1 未發貨訂單總額是最高的。從五月底股價依然高居 835 美元來看，市場看來是認為供應鏈肯定完全運轉起來，零件也不會短缺，第二季又是一個表現很好的季度。但畢竟世事難料！

特斯拉至今的表現已經造成汽車產業結構性的變化，福特（FORD, F-US）的CEO Jim Hackett也說了，特斯拉已成功引起人們對電動車的熱情，而世界也已經為價格合理的電動車做好準備了。

在特斯拉未來幾年即將準備獲利之時，過去的財務狀況又是如何呢，下一個篇幅一起來看看。

參考資料

• https://www.forbes.com/sites/arielcohen/ 2020 / 12 / 30 /teslas-new-lithium-ion-patent-brings-company-closer-to-promised- 1-million -mile-battery/# 3389955c33e3
• https://www.inverse.com/innovation/musk-reads-tesla-beat-gas-cars
• https://electrek.co/ 2020 / 02 / 26 /tesla-secret-roadrunner-project-battery-production-massive-scale/
• https://www.barrons.com/articles/tesla-fremont-factory-reopening-coronavirus-deliveries-earnings- 51589808002
• https://www.autopilotreview.com/cars-with-autopilot-self-driving/
• https://www.autopilotreview.com/tesla-autopilot-features-review/
• https://www.tesla.com/support/full-self-driving-computer
• Tesla 10Q / 10K

【延伸閱讀】

• 解密 特斯拉概念股 系列 – 和大(1536) 拿下 特斯拉 全球獨家訂單
• 特斯拉2020下半年展望在哪裡

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推動成長的分銷策略

Skechers的分銷方式分成國內批發（domestic wholesale sales），國際批發（international wholesale sales），和零售銷售（retail sales），財報也是以此分類來報告營收。

而零售銷售是Skechers近年來的主力之一。Skechers自 2012 年開始，不僅開始積極地在國際間擴張零售店，在美國國內也逐年建立起更大的零售銷售網路。Skechers擁有的零售點分成三種零售形式：第一種模式是概念店，座落在人流非常多的地方，譬如紐約時代廣場。第二種模式Skechers稱為factory outlet，座落在能夠觸及更多消費者的購物中心，譬如加州Ontario 的 26,000 平方呎的Superstore。第三種則稱為warehouse outlet，這是更大型的商店，譬如Skechers在加州GARDENA就擁有一間約 36,000 平方呎的店面，這樣大的店面按照Skechers的說法，是可以更有效率的調動產品。

Skechers所部署的零售點，包括自營店面（Company-owned）和第三方店面（third-party），在 2014 年已超過 1000 間零售店面， 2016 年超過 2000 間店面，近年來更是加速在中國及印度佈點， 2019 年二月Skechers已經擁有了 3000 間零售店數。店面成長的速度達到五年三倍以上。

Skechers更因為其零售銷售網路，而使得公司可以將行銷和產品品牌形象控制得更好，因為客戶透過”直接銷售”有了更好的體驗，Skechers再使用這些不同的客戶體驗去為不同的區域制定不同的客製化廣告。

另外，因為零售的崛起，美國國內毛利率較低的批發部門收入愈來愈少，毛利率更高的零售部門營收則愈來愈多。下圖顯示 2019 年前九個月與去年同期相比，Direct-to-consumer直接銷售的零售成長了 11.83% 來到了 11.13 億美元的營收，此業務部分的毛利更是成長了 13.41% 至 6.61 億美元。直接銷售（Direct-to-consumer）抵銷部分美國國內批發（Domestic wholesale）的營收，但直接銷售營收的成長遠遠大於美國國內批發營收的減少。

國際擴張也持續良好的成效，國際批發業務 2019 年前九個月營收成長了 15.9% 至 18.24 億美元，毛利則是成長了 11.32% 至 8.37 億美元。

Skechers比對手更早致力於女性市場

另外，Skechers超過 50% 的營收來自女鞋款也是另一個與對手競爭的利基。Skechers指出，他們的 2017 的年銷售額中有 54% 來自女性鞋款， 13% 來自童鞋， 33% 來自男性鞋款。

不與對手走同樣的路，也是Skechers年年營收創新高的主因之一。Skechers在過去幾年致力於對手Nike（NKE-US）沒有專注的女性市場（Nike的女款鞋只有佔年銷售的 1 ／ 4 ），並且贊助不少女性運動員，包括高爾夫球手Brooke Henderson以及女性長跑運動員Kara Goucher。受女性消費者歡迎的GoWalk與D’Lites持續熱賣之外，再加深女性對GoGolf系列和GoRun系列更深刻的印象。

女性運動市場絕對是一個有潛力的市場，看看加拿大品牌Lululemon便知。而 2019 年四月時Nike在談到如何讓公司營收再創高峰時，曾說女性市場可能是下一波Nike試圖想要開發的市場。然而Nike的CEO Erich Joachimsthaler也說，對於Nike這樣男人形象鮮明的品牌，要轉向去聚焦女性市場，還是有些難度的。

已經在女性休閒／運動鞋款深耕一段時間的Skechers，在亞洲更受女性歡迎。資料顯示在中國的銷售額中女性鞋款佔了營收的 60% 以上。在台灣，Skechers的機能表現更是受到重視舒適度的女性消費族群喜愛。Skechers於女性休閒鞋／運動鞋市場已搶得先機，在女性持續重視運動與舒適的年代，兼顧舒適，機能與美觀的Skechers確實不容小覷。

營收突破五十億美元大關

Skechers自從 1999 年上市，幾乎每幾年就達到一個里程碑。 2005 年營收達 10 億美元， 2010 年營收達 20 億美元， 2015 年營收再達 30 億美元。這幾年營收成長更加快速，此文 2020 一月截稿為止尚未開出 2019 年整年營收，但極高的機率 2019 年年營收將達 50 億美元。

營收突破 50 億美元大關之後呢？或許成長的速度會放緩，但是成長是必然的。下圖將Skechers開始積極佈局國內外零售網之後的總營收分成美國國內營收和國際市場營收，發現 2012-2015 這三年美國國內的營收成長是以CARG （年化均成長率） 20.84% 的成長速度在成長，國際市場則是以CARG 36.84% 的速度在成長。2015-2018 年這三年美國國內的營收成長降至以CARG 4.29% 的成長速度在成長，國際市場則是依然以高速CARG 25.52% 的速度成長。

2019 前三季與去年同期相比美國國內的營收成長是 4.1% ，國際市場則的營收成長則是 16.8% 。Skechers在美國國內市場的營收從 2015 年開始，成長成長明顯下降。但是國際市場的成長雖然放緩，但依然是以不錯的速度在成長。

雖然美國是Skechers業務發展的根基，但是美國國內的業績從 2012-2015 年CAGR 20.84% 的成長下降到了近年來不到 5% 的營收成長，在美國這樣成熟的運動休閒消費市場如果想要再將年營收成長拉高，Skechers是得有出奇制勝的新產品。因此， 2020 年之後，國際市場的部分絕對是Skechers業績突破 50 億大關之後更上一層樓的關鍵，畢竟國際市場目前依然是以高速做成長。

貿易戰對鞋業的衝擊

Skechers和球鞋界龍頭Nike的股價在 2019 年都成長不少。前者股價成長超過 80% ，後者則是成長了 38% 。當然Skechers在 2019 年有這麼好的成績也是因為年初基期太低， 2018 年的股價跌了超過 40% ， 2019 年度也只是把股價漲回來而已。但觀察股價的變化，Skechers在 2019 年大部分的漲幅都是從 8 月 23 日開始，也就是川普宣布將中國進口產品包括鞋子的關稅從 10% 提升到 15% 那天。當天Skechers股價跌到 29.19 美元，接著就一路上升到了年底收在 43.19 美元。

Nike的股價走勢相對就比Skechers穩定許多，雖然 2018 年同是鞋業的Nike和Skechers一樣受到中美貿易戰衝擊所苦，但是品牌深耕更紮實，企業體更大的Nike在該年度股價並沒有像Skechersㄧ樣收低。

雖然 2019 年 9 月的 15% 關稅直接衝擊 2 ／ 3 中國製的鞋子，包括Skechers，但是Skechers的CFO John Vandemore依然對國際業務的成長充滿信心，雖然他認為毛利率或許會因為此次關稅而有些萎縮，但Skechers會繼續特別努力在海外的營收，還有美國國內直接銷售（Direct-to-consumer）的數字，期待這兩種分銷營收可以抵消 15% 關稅的衝擊，甚至可以在未來開出更好的成績。

在了解Skechers過去分銷的主力，以及品牌所攻下的市場，還有貿易戰帶來的衝擊影響之後，接下來的篇幅，我們將觀察更多Skechers近年來的財務表現，以及目前和對手之間的估值是否有利可圖？

參考資料

• https://investors.skechers.com/press-releases/detail/387/skechers-surpasses-3000-store-milestone-worldwide
• https://investors.skechers.com/financial-data/all-sec-filings/content/0001564590-19-042183/0001564590-19-042183.pdf
• https://about.skechers.com/wp-content/uploads/2019/02/2018-SHORT-VERSION-RETAIL-MARKETING-BOOK-opt.pdf
• https://www.cnbc.com/2019/04/16/nikes-fix-for-boosting-sales-at-home-women.html
• https://footwearnews.com/2019/business/earnings/skechers-earnings-q3-2019-international-sales-growth-china-tariffs-1202860981/

【延伸閱讀】

• Skechers (SKX) 財務分析
• Garmin (GRMN) 從GPS到智慧型運動手錶

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• Ralph Lauren，北美地區營收可能繼續衰退
• 盈餘不好時，現金流仍然穩定！
• 股息連續 16 年成長
• 估值：RL本益比在同業中較高
• 投資重點在穩定成長的股息

北美地區營收可能繼續衰退

Ralph Lauren(RL)近年來的營收並沒有什麼表現，截至 2019 年 12 月季度，三年TTM(Trailing Twelve Months)年營收顯示 3.93% 的負成長，五年TTM年營收顯示 16.13% 的負成長。如果以地理位置觀察營收變化，下圖統計從 2007 四月開始的財年 F2008 到 2019 三月結束的財年 F2019 ，發現北美地區從財年 F2016 年(結束於 2016 三月)開始明顯走下坡，歐洲地區則
不是那麼明顯，亞洲地區近年來則是有些成長，達到財年 2019 年(結束於 2019 三月)的 10.42億美元。

財年 F2020 (結束於 2020 三月)的前九個月( 2019 四月~ 2019 十二月) 北美營收達 25.11 億美元，歐洲 12.78 億美元，亞洲則是 8.03 億美元，未開出的 F2020 第四季，估計除了亞洲區域有機會成長，歐洲持平，北美可能繼續負成長。

盈餘不佳時，現金流仍然穩定！

投資Ralph Lauren絕不是投資其營收成長，那就必須是穩定提升的股東利益。在討論股息之前，先來看看現金的穩定程度。因為在穩定的現金流下的股息才有意義。

RL最近一季的滾動盈餘(TTM Net Income)約 6.65 億美元，同時營業現金流約 8.49 億美元，顯示RL的盈餘含金量絕對足夠。另外滾動營業現金流達 8.49 億美元的同時，資本支出只有2.64 億美元，留下相當足夠的自由現金 5.84 億美元。

而從下圖更可看出，即便在某些季度表現不彰的滾動盈餘裡，營業現金流和自由現金流依然保持穩定。

RL剩餘高比例的自由現金主要是拿來增加股東利益，而不是做其他大量的投資。由下圖關於自由現金流和股票回購的比例就可看出， 2019 十二月季度的滾動自由現金流 5.84 億美元，不足以覆蓋同季度的滾動股票回購量 6.12 億美元，因此多出來的部分是以RL的現金存量來支付。大量的股票回購當然就是在沒有找到適當的投資機會增加股東價值之餘，產生資本利得，增加股東利益的方法。

股息連續 16 年成長

確定RL擁有穩定的現金流入之後，再來就是觀察RL的股息歷史。下圖記載了自 2003 年開始RL開始對股東配發利息， 17 年下來，每季的每股股息配發只有愈來愈多，並沒有減少。最近一次提高股息是財年 2019 第四季( 2019 三月)，RL將每季每股股息提升 10% 至一股 0.688 美元。

股息的穩定成長，對於股東在等待股價成長方面，是很重要的關鍵。或許一支沒有話題，營收成長不亮眼的股票，一時半刻無法贏得股價。但在投資配置中，絕對不可缺乏此類股息成長股。

在股息持續性成長之時，股價的起伏使得本益比擴張或是收縮。目前RL的股價約 110 美元，本益比約略 13.64 倍，本益比處於歷史低水位區間。同時毛利率 61.96% ，毛利率 10 年新高。營業利益率 11.98% ，介於 10 年最高 16.67% 與最低 7.18% ，營業效率仍有進步空間。但如果以長期存股的角度加上目前 2.29% 的殖利率。RL尚算是股息成長股。

估值：RL本益比在同業中較高

至於RL是否為一隻便宜的價值股？如果挑出同是擁有中高階品牌的PVH(旗下品牌Calvin Klein，Tommy Hilfiger等等)，Tapestry (旗下品牌Coach，Kate Spade，Stuart Weitzman等等)，與Capri (旗下品牌Michael Kors，Versace，Jimmy Choo等等)，則看出RL的本益比還是高出其中本益比最低的PVH約 30% ，但是RL擁有 20.55% 的ROE (Return On Equity，股東權益報酬率)，PVH的ROE卻只有 11.03% 。

而下圖中也比較了考量資本結構的EV/EBITDA (企業價值/利稅折舊攤銷前利潤)，RL大約7.948 倍，高於Capri約 30% ，但是RL的財務槓桿(總資產/股東權益)只有 2.39 倍，Capri卻高至3.19 倍 (或是RL的Debt/Equity只有 0.71 而Capri卻高至 1.08 )。

小結：投資重點在穩定成長的股息

Ralph Lauren的投資重點在於穩定成長的股息，和得益於充足自由現金流的股票回購。如果漸漸加快腳步的資本支出可以產出未來的成長，那在殖利率 2.29% 下持有RL且等待股價的成長才有意義。因此RL是值得密切觀察的公司。

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• Ralph Lauren(RL)-定義Polo衫的品牌
• 衣服也瘋狂-智慧衣原理大揭秘

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本篇重點：

• Ralph Laruen，定義了Polo衫的美國品牌
• Ralph Laruen，營收成長的主力在亞洲
• 2019 年Ralph Lauren評估，往後營收成長預估 2% ~ 3%
• Ralph Lauren近年成功提升利潤率

Ralph Laruen，定義了Polo衫

Ralph Lauren的總部位於紐約，是美國中高端服飾及經典服飾的代表品牌之一，象徵了美式休閒。Ralph Lauren除了設計、行銷、分銷服飾產品，也同時擁有配件類、香水類和家居類產品。雖然Ralph Lauren所在的時尚及消費品產業競爭十分激烈，但RL鮮明的的品牌形象早已擴展到國際間。

Ralph Lauren的品牌名稱包括了許多知名的時尚品牌，Ralph Lauren, Ralph Lauren Collection, Ralph Lauren Purple Label, Polo Ralph Lauren, Double RL, Lauren Ralph Lauren, Polo Ralph Lauren Children, Chaps還有Club Monaco。這些品牌也提供了一個相當好的品牌組合。近年來管理層將重心集中在具有品牌實力與擁有財務表現的三大核心品牌：Ralph Lauren, Polo Ralph Lauren和Lauren Ralph Lauren。

一個超過 50 年的品牌，不斷地轉型與聚焦是創造成長的不二法則。Ralph Lauren曾在人們的心中定義了兩種經典的時尚： 1972 年推出一系列印著馬球騎士的Polo衫，Ralph Lauren用Polo衫講述了一代美國人的時尚，也奠定了一種休閒服裝的風格，現在人們只要想提到帶著領子的休閒衫，就是Polo shirt。 1991 年推出了POLO Bear服飾系列，當時推出的第一件大受歡迎的毛衣，就是Polo Bear穿著著名Ralph Lauren美國國旗針織毛衣。接著整個 90年代，Polo Bear經常出現在各種平面廣告中，他會穿著細條紋西服，或是穿著Ralph Lauren牛津襯衫脖子圍著毛衣，那時的Polo Bear可是被譽為 “世界上穿得最好的熊”。後來Polo Bear還出現到了Ralph Lauren的床具、帽子、襪子等等其他產品。Ralph Lauren的品牌固然在美國時尚的歷史佔了難以抹滅的地位，但現在的Ralph Lauren卻好像缺少了像當初Polo Bear系列那樣的創新。

根據Ralph Lauren的重新聚焦和品牌管理策略，Ralph Lauren退出了一些品牌來減少低價零售，和降低減少促銷，雖然這導致營收出現了疲軟，但是管理層預期，以長期的角度來看，重新定位後會以增加利潤的模式得到回報。除此之外，Ralph Lauren從 2017 年開始也開始收縮渠道，重整業務。Ralph Lauren估計全球的時尚市場約 1.6 trillion美元，並且會以一年 3% ~ 5% 進行成長。雖然說實體店面銷售依然佔了總銷售的 80% ，但是Ralph Lauren認為數位銷售額的成長速度將比商店的成長速度快上 5 到 10 倍。

Ralph Lauren，營收成長的主力在亞洲

目前Ralph Lauren的主力營收區域還是北美，財年 FY2019 佔了總營業額的 57% 。接著是歐洲，佔營業額約 26% ，最後才是亞洲，佔營業額約 17% 。然而營收成長的主力區域則是落在亞洲。財年 FY2019 年北美的營收是負成長，歐洲則只有 4.6% 營收成長，亞洲營收成長卻高達11% 以上。

下圖顯示近年來Ralph Lauren不論是獨立式商店或是特許商店，展店速度最快的也是亞洲區域，北美過去兩年獨立式商店只有增加 14 間，歐洲 12 間，亞洲則是增加了 26 間。而且Ralph Lauren在亞洲有高達 620 間的特許商店。

2019 年Ralph Lauren評估，往後營收成長預估 2% ~ 3%

Ralph Lauren的管理層曾在財年 FY2019 (截至 2019 三月)的電話會議中提及，基於總體經濟和地緣政治事件波動加劇的背景下，對全球零售最佳的評估後Ralph Lauren在往後的一年營收最好的成長預估是 2 ~ 3% (不包含匯率影響)。

至 2019 年底，財年 FY2020 前九個月和前一年同期做比較，營收成長 1.63% ，不包含匯率影響 (on a constant currency basis) 的營收成長則是 2.9% ，基本上達標。接著 2020 年前三個月，因為新冠肺炎的影響，旅行和零售流量的減少，Ralph Lauren決定暫時關閉中國地區 2 / 3的店面。Ralph Lauren甚至預告財年 FY2020 第四季( 2021 年 1 ~ 3 月)營收將被衝擊，這意味著財年 FY2020 年不包含匯率影響的營收成長能夠衝破 3% 的機率就減少了？！

然而 2019 年的網路銷售成績並不差，下圖顯示財年 FY2020 的前三季( 2019 年 4 ~ 12 月)亞洲的網路銷售不含匯率變化成長了 25% ， FY2020 的第三季( 2019 年 10 ~ 12 月)亞洲的網路銷售更是成長了 36% 。也就是 FY2020 Q3 亞洲營收成長的 1,480 萬美元幾乎來自網路銷售，下圖顯示亞洲如果沒了網路銷售成長，同店與上期相比還是負成長呢！所以Ralph Lauren在 2020 年二月
快速決定在新冠肺炎期間將 2 / 3 的中國店面暫時關閉，沒有影響太多亞洲業績，但卻可以省下費用。畢竟Ralph Lauren營收成長比例最高的亞洲區域，本來實體店面的同店成長數字也就是普通。亞洲一切的成長目前還是來自於網路銷售。

或許Ralph Lauren在美國更像是經典，而非時尚。但是在亞洲，Ralph Lauren帶給消費者的觀感還是相當時尚的，日本放浪兄弟的Akira就是第一位為RL代言的亞洲人， 2018 年還參加了RL舉行 50 週年走秀。林志玲的婚禮，婚紗更是由Ralph Lauren設計的。
相信新冠肺炎的疫情ㄧ過，RL未來在亞洲還是擁有許多成長空間的。

Ralph Lauren近年成功提升利潤率

Ralph Lauren因為較低的折扣、高階產品組合、渠道重整和策略性售價提升，使得 2019 至12 月的季度AUR (Average Unit Retail)的成長有 6% 的表現。AUR是平均每件貨品的價格，AUR的提升也直接將毛利率拉高，增加利潤。

當然AUR的成長不會一直都在 5% 以上，Ralph Lauren預估未來AUR成長大約會以低個位數擴張，但目標還是要增進獲利能力。

提升AUR除了可以增加利潤外，還可以提升品牌與創造價值。其實過去幾季，RL就一直致力於增加AUR與提昇實體店面與批發經銷渠道的效率。從本文截稿前的最近一季季報 FY2020 Q3 就可看出，考慮匯率的營收成長雖然只有 1.4%( US1,725 . 8 to US1,750 . 7 million)，但是毛利卻成長 2.79% ( US1,059 . 5 to 1,089 . 1 million)，營業利益則是成長了 15.79% ( US193.8 to 224.4 million)，盈餘更是成長了 278% ( US120 to 334.1 million)。同時毛利率還從 61.39% 擴張到 62.21% ，營業利益率則是從 11.23% 擴張到
12.82% 。

此結果顯示公司不僅在定價權和高階產品組合獲得成績，更在批發配發經銷與渠道重整方面也提升了效率。這才使得營業利益的成長速度大於毛利，而毛利的成長速度又大於營收。

至於更多關於Ralph Lauren過去幾年的財務表現以及與同業之間的估值比較，接下來的篇幅將有更多討論。

參考資料

• Ralph Lauren updates on coronavirus impact
• Is Ralph Lauren’s Stock Undervalued Despite Its Recent Rally?

【延伸閱讀】

• 科技如何改造試衣間？看美國潮牌Ralph Lauren怎麼做的
• 輕奢侈品牌能否繼續引領潮流？

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本篇重點：

• 2017 年後營收成長完全放緩
• 營業利益率仍處於歷史低點
• 估值：目前超過對手溢價 30%
• 結論：還不確定是否能重新站穩北美市場

營收分析 – 2017 年後營收成長完全放緩

下圖紀錄每一季的TTM(Trailing Twelve Months/過去 12 個月)營收與盈餘。可明顯看出，自從 2017 年後，營收成長完全放緩，盈餘更是開始表現不穩定狀態。

而如果觀察Under Armour的各項產品營收變化，則看出 2017 年，運動服飾的營收年成長度頓時停止，運動服飾 32.87 億美元的營收只有成長 1.8% ，自此至今失去以往雙位數成長的光景。

令投資人擔心的是，Under Armour營收占比低但卻屬於運動品牌最重要的產品，球鞋，從 2017 年開始成長也從以往快速成長驟降為只有 2.7% 的成長。

以產品營收比例顯示，雖然上市以來，Under Armour致力於增加球鞋的年營收比例，但 15 年下來也只有達到 20.63% 的總營收比例。以北美業績佔比七成的結構來看，Under Armour的球鞋在北美並不是太受歡迎。

營業利益率： 仍處於歷史低點

提到Under Armour的營業利益率，下圖可看出隨著 2017 年營收成長的驟降，到了 2018 年第三季營業利益率也來到新低 2.3% 。雖然 2019 年營業利益率回到了 4.5% ，但與上市到 2016 年間 10% 的營業利益率相比，營業利益率依然處於歷史低點。而且和Skechers，Nike（NKE-US），Adidas（ADS-DE）相比，Under Armour的營業利益率在近幾年更是嚴重的偏離競爭對手。

估值 – 目前超過對手 30% 溢價

Under Armour 2019 年營收 52.67 億美元，如果和同年度營收剛過 50 億美元的運動鞋品牌Skechers(SKX)相比，股價營收比 1.477 倍約高出對手的 1.117 倍 30% 。然而Under Armour高出Skechers 30% 的股價營收比，卻已是二月中UAA股價暴跌 18% 至一股 17 美元之後的估值。二月中Under Armour開出 2019 整年財報，成長不如預期，因此股價下挫 18% 。

雖然Under Armour具有鞋底緩衝技術的智能跑鞋和只有講求舒適的Skechers相比，或許值得溢價估值，但如果往後跑鞋做不出銷售成長，或是使用過多的相關費用去刺激銷售，超過對手 30% 的溢價估值隨時會向下修正。

再以考慮資本結構的企業價值(Enterprise Value)和更接近現金的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的倍數來觀察Under Armour和其他對手的估值。發現近年來UAA已從超越Nike的估值到目前低於Nike且接近Adidas。然而Adidas近三年的營收成長，毛利成長，盈餘成長，甚至營業現金成長都是優於Under Armour，因此以目前UAA高於Adidas的EV/EBITDA估值，投資人還是得繼續小心觀察日後UAA是否漸漸恢復成長動能。

雖然Under Armour的股價已連續幾年的低迷，但如果再加上以是否有創造股東價值的面向上來觀察Under Armour和對手的估值比較，則發現UAA目前的估值依然沒有優勢。因為UAA至今從沒配發過股息，也從沒做過股票回購。相對於其他對手，多年來除了Skechers只做股票回購但沒有股息配發，Nike和Adidas則是既有股票回購也有股息配發，股息配發還年年成長。

因此對於有創造股東價值的公司給予溢價估值還有意義，而對於沒有創造股東價值的Under Armour給予溢價估值就要小心投資了。

結論 – 還不確定是否能重新站穩北美市場

Under Armour過去幾年的股價完全反應其財務表現，營收成長的驟降，營業利益率的萎縮與缺少支撐股東價值的股息配發與股票回購，加上產品定位不足所帶來的未來的不確定性，讓股價持續低迷。雖然過去一年Under Armour努力於降低其庫存/銷售比例，改善庫存的同時也提高毛利率以求重新出發。但是這與股價能否回到過去高點，還有一段距離。因此在確定UAA是否可重新站穩北美市場，放眼國際市場之前，將無法確定UAA是否有機會成為一支轉機股！

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Under Armour (UAA) 成立於 1996 年，上市於 2005 年，是由 2020 年 1 月才剛卸任的CEO Kevin Plank在 24 歲時創立的。1996 年時Kevin Plank身為馬里蘭大學橄欖球隊隊長，看上了排汗球衣的商機，因此從祖母位於華盛頓特區的家中地下室開始了他的事業，當時第一個業務是一批 500 件共一萬七千美元的運動球衣。

2005 年 11 月Under Armour在納斯達克上市，籌資了 1.53 億美元。上市之後的第一年營收就成長了 53% ，從 2005 年的 2.81 億美元來到 2006 年的 4.31 美元。接著每一年，營收都有雙位數字的成長，直到 2016 年依然有 22% 的年成長，年營收 48.33 億美元。

上市後連續 11 年雙位數的成長從 2.81 億美元到 48.33 億美元，是 29.51% 的年化均營收成長率(CAGR)。這是非常驚人的好成績。然而 2017 年成功的故事破滅了，營收成長掉至 3% ，營收成長完全停滯，同時營業利益率大幅萎縮，盈餘轉負。為何Under Armour讓消費者失去了持續購買動力？

本篇重點：

• Under Armour，錯過了「運動休閒風潮」，讓成長迅速萎縮
• Under Armour的主要產品：運動服飾
• Under Armour預計三年轉型
• Under Armour的業績造假疑雲

錯過了「運動休閒風潮」，讓成長迅速萎縮

Under Armour自創辦人Kevin Plank在祖母家地下室設計第一件排汗速乾機能衣開始，性能一直是這個品牌的核心。然而在過去幾年，運動和休閒風格的融合催生了運動休閒(athleisure)這個類別，而運動休閒類確實是運動服飾領域中成長最多的類別。近年來消費者喜歡穿著舒適，同時具備時尚的衣服。Lululemon，Nike（NKE-US），Adidas（ADS-DE）就跟上了這個主流時尚趨勢，產品中都有這些標註為”Lifestyle”的運動休閒服飾類。而Under Armour過去幾年完全錯過了athleisure這個趨勢，這也是 2017 年之後營收成長迅速萎縮的原因之一。

再者，身為運動裝備中最受重視的運動鞋，運動裝備中最主流的競爭產品，Under Armour的鞋類產品一直以來不僅營收占比低， 2016 年以前從來不超過 20% 的營收占比， 2016 年之後球鞋銷量才站上 20% 的營收。這意味著Under Armour一直是以運動服飾作為其銷售主力。一個以運動服飾為銷售主力的品牌，怎麼可以沒有跟上”運動休閒”(athleisure)的潮流，而僅靠緊身超人裝那一波風潮卻想維持消費者的持續購買動力呢？

還有，國際擴張的錯失，消費市場過度集中難免不夠靈活。一直以來Under Armour的主力市場一直都是北美， 2014 年以前甚至九成的運動服飾，球鞋，周邊商品都是以北美銷售為主。直到 2019 年，還是高達七成以上。身為北美銷售為主的運動品牌，產品的創新與足夠的吸引力肯定是必須的。然而 2017 年之後銷售的遞減反映出來的問題除了品牌失去持續購買動力之外，錯誤的通路策略也侵蝕產品利潤。拼命地拓展通路，常態性打折，不僅削弱了通路及品牌利潤，更弱化了Under Armour品牌的形象。

年輕消費族群，也是一個品牌持續成長的關鍵。資產管理公司Piper Jaffray (RIPR) 做的調查：Taking Stock with Teens顯示， Under Armour這幾年持續不受年輕族群歡迎。無法取得年輕族群的喜愛對長期成長來說非常不利，這也說明了為何Nike可以取得 10% 以上的營收成長，但Under Armour卻只能以 4% 的速度成長。

Under Armour主要產品：運動服飾

剛剛說到Under Armour的主要營收來自於運動服飾，而不是運動品牌的主力產品運動鞋。下圖記錄了從上市 2005 年開始，當時運動服飾佔比總營收的 93.18% 但完全們有推出球鞋，到了 2019 年度，運動服飾終於佔比降到了 65.89% ，而運動鞋營收占比終於提升到了 20.63% 。

2015 年第四季開始是Under Armour股價一路下挫的起點，至今並沒有特別好的起色。我們已經粗略將原因歸咎於運動服飾趨向”運動休閒”(athleisure)，而Under Armour並沒有選擇跟上這樣的潮流，做出”Lifestyle”的設計，卻堅持留在只有功能的運動服飾。而缺少球鞋產品，以及缺少國際市場讓Under Armour無法在營收上彌補消費者對外型設計不足的功能衣失去購買動力所帶來的損失。

事實上Under Armour這幾年確實有在運動鞋上花心思， 2018 年開始推出Hovr Infinite球鞋，一款鞋底材料與陶氏化學合作開發的專利泡沫，再用一層網眼纖維包覆泡沫，做到有效回彈。Under Armour更讓Hovr智慧起來，在鞋內放了晶片，消費者使用UA Run App即可記錄自己的跑步數據。雖然產品創新充滿了噱頭，Under Armour也強力宣傳，但是球鞋營收卻依然只維持在年營收 10 億美元，一直突破不了 20% 的營收占比。北美的球鞋市場似乎難以攻破。

Under Armour從 2014 年開始還有另一條潛力產品線，名為Connected Fitness。這起源於 2013 年 11 月Under Armour以 1.5 億美元收購App製造商MapMyFitness公司， 2015 年又宣布以 4.75 億美元收購卡路里及營養計算App製造商MyFitnessPal 。配合Hovr系列跑鞋的UA Run App更是可以記錄，分析和儲存跑步數據，透過建議提升跑步成績。如今Connected Fitness業務的成長動力就是來自訂閱。

這條產品線自從 2014 年起成長相當快，由 2014 年的 1,922 萬美元到 2019 年的 1.36 億美元。五年的年化成長 47.97% 。但日後的成長還是得歸功更多的訂閱，然而Hovr跑鞋的營收成長才是真正驅動訂閱與Connected Fitness產品線的引擎。
產品數量在市場上的成長將使Connected Fitness部門握有更多數據，進而提供更有意義的演算法，最終幫助消費者得到最好的運動體驗。

三年轉型計畫，重新再起

如今Under Armour想要扭轉乾坤，除了從direct-to-consumer渠道下手來增強與客戶之間的聯繫，轉型以強化品牌也是必要的。要達到強化品牌目標，有效率的產品創新以及用更加嚴謹的流程端出新產品更是重要。

2019 年 5 月，還是CEO的創辦人Kevin Plank強調Under Armour的三年轉型計畫已經進入尾聲。近三四年來，Under Armour也致力於從機能衣走向全系列的運動品牌，不僅開始重視球鞋，女性運動裝備，兒童運動系列，近年來甚至推出休閒產品線了。從男人生意轉性到所有人的生意。但翻開剛剛開出的 2019 年財報，以運動服飾起家的Under Armour，服飾銷售額年增卻年增 0.17% ，投資人寄予厚望的鞋類銷售卻僅僅成長 2.2% 。這樣的成績並還未證明轉型的成功。

業績造假疑雲

Under Armour在業績面臨瓶頸之際，卻又爆出業績造假疑雲，而關於Under Armour是否有誇大季度營收，是否有將營收記錄從某個季度移轉到另一個季度來誤導投資人？目前還在接受美國司法部門和證券交易委員會(SEC)的調查，其實Under Armour從 2017 年 7 月就開始被要求其財報會計作法和相關財務揭露的資料和資訊，但到截稿前，SEC的調查還沒有結論。

而 2020 ㄧ月，身為創辦人的CEO Kevin Plank在近年來公司業績下滑，財報疑雲之後，也離開了公司，由過去曾是加拿大鞋業ALDO的執行長Patrik Frisk取而代之Under Armour CEO的位置。

這些消息無疑對過去業績不好正在轉型的Under Armour股價雪上加霜。畢竟如果在沒有做好長期發展的正確策略下，如果又為了掩飾營收下滑的財報而作假業績，Under Armour肯定罪加一等。

至於Under Armour未來股價是否有望回到 2015 年的每股 50 美元？除了財報疑雲事件落幕，球鞋銷售提高，符合潮流的運動服飾，還有毛利的提升，庫存的降低，才能重新站穩北美市場之外，繼續地向國際擴張。文章下半部將繼續討論Under Armour的財務狀況。

參考資料

1. https://qz.com/quartzy/1548515/in-the-age-of-athleisure-under-armour-is-doubling-down-on-performance/
2. https://investorplace.com/2020/01/under-armour-stock-appears-balanced-heading-into-2020/
3. http://www.pipersandler.com/private/pdf/TSWT_Survey_Fall_2019.pdf
4. https://www.cnbc.com/2019/05/08/under-armour-ceo-says-ready-to-reset-ourselves-in-north-america.html
5. Under Armour 10-Q and 10-K

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• Under Armour(UAA) 財務分析
• 奪回產品設計人才 Nike再戰Under Armour

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成長分析

首先先來了解一下損益表中幾個關鍵數字的成長狀況。下圖是以 2018 年 9 月為起始點觀察之後五季至 2019 年 9 月（截稿前 2019 年 12 月的財報尚未開出） 的TTM（Tailing Televe Months）營收，毛利，盈餘，營業現金流和自由現金流的變化。為什麼要觀察每季的TTM變化呢？因為從季報取用最近四季的數據比取用單季的數據來分析更可以消除季節的波動，也可以更早觀察到趨勢的變化。

過去五季TTM年營收成長了 6.48% ，毛利成長了 6.24% ，然後盈餘卻成長了 14.46% 。簡單來說，Skechers優化了銷貨成本之外的其他成本／費用，使得TTM淨利得成長速度快過TTM營收及毛利成長。

雖然近兩季的年化自由現金流的有些下滑，但這不是什麼大問題，因為Skechers的股價／自由現金流只有 20 倍左右，遠不及Nike（NKE-US）的 47 倍。

如果將時間拉長觀察五年，從下圖則發現Skechers在過去五年除了損益表上的年化營收，毛利，和淨利成長了 100% ，五年內年化營業現金流和自由現金流更是成長了 250% 。只是過去幾年股東並沒有從股息發放上享受到Skechers的自由現金流。

股票回購與股息配發

令投資人覺得較顧慮的是Skechers多年來並沒有配發股息。雖然Skechers過去將大部分的現金投入在建立新的零售點與更廣泛的分銷設施，而唯一將資本返回股東的方法只有股票回購。但下圖顯示Skechers和對手Nike的股票回購數量做比較，過去四季Skechers總共購回 6,638 萬美元市值的股票，佔目前Skechers總市值 60.48 億美元的 1.1% ，Nike在過去一年總共購回 35.7 億美元市值的股票，佔目前Nike總市值 1 ,554.86 億美元的 2.3% 。下圖更是顯示從 2012 年Skechers花許多錢開設零售店面以來，也是從 2018 年才開始做股票回購的。但Nike卻是每年的股票回購數量都有成長。

Skechers在創造股東價值上並沒有對手Nike做的積極。這在創造股東價值上會比較不足。因此公司估值方面理應比對受更低。但如果扣除了Skechers創造股東價值上的不足之後，目前的估值是否可以考慮投資呢？

估值

Nike雖然是Skechers的競爭對手之一，但Nike更大事業體與消費者規模本來就可能享受更高的估值。然而Under Armour的業務規模和Skechers才是相近，兩者均約 50 億美元的業務規模。但目前Skechers在股價營收比方面的估值卻低於Under Armour。然而Skechers在過去一年除了國際業務明顯表現得比Under Armour還好，Skechers每一季的增收成長更是遠遠好過Under Armour。因此Skechers在 2019 年一月底不僅比Nike更低的股價營收比，甚至比Under Armour更低的股價營收比，或許是一個可以留意的機會。

再以利潤的角度觀察估值，下圖發現企業價值之於息稅折舊攤銷前利潤（EV／EBITDA）的倍數，目前Skechers是最低的。Skechers近五年來EV／EBITDA的歷史倍數大約 20 倍，目前是 8.9191 倍。Nike的EV／EBITDA倍數目前則是新高。Under Armour過去倍數曾經非常瘋狂，但目前業績在沒有特殊利多下，倍數卻依然高達 24.75 倍。Skechers因為沒有配息，也沒有比對手更好的股票回購數量，因此估值也一直都輸給競爭對手。

結論

儘管估值偏低，但是 2020 年可以考慮Skechers的原因還是在於，目前Skechers的營收與盈餘持續在成長，而Skechers依然是女性最喜愛的休閒運動鞋品牌之一，還有Skechers的國際擴張可將目前的關稅威脅降低。因此Skechers應該是一間值得繼續研究下去的企業。

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• Skechers (SKX) – 2019年上漲75%的的運動鞋品牌
• 運動風潮興起 製鞋業面面觀

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下圖顯示 2018 年第四季Trailing Twelve Months營業利益和盈餘表現達到了最差，原因是 2018 年七月新的CEO Marvin Ellison上任後，積極消減表現不佳的商店，推出新的庫存管理流程，重整Lowe’s內部的銷售團隊，而發生一次性的減記費用和相關費用所造成的營業利益與盈餘下降。

圖中顯示，到了 2019 年底，雖然營業利益和盈餘回到了成長趨勢的軌跡，但營業利益率並沒有明顯的成長， 2019 全年的營業利益率 8.8% ，離競爭對手Home Depot的 14.4% 還差了一大截。當然創建新的管理團隊不是一年半載就可以看見全部的成效，現在Lowe’s要走的路，就是打造和Home Depot一樣的全渠道（Omnichannel）環境。透過全渠道增加更多客戶流量，提升可比商店銷售數字（comparable-store sales growth／same store sales growth），進而提高營業利益率。

Lowe’s的全渠道策略並不是投資人不能期待的，一旦營業效率提升，Lowe’s就可以更有自由度的提高股息配發。目前Lowe’s的股息配發率 38% 還是低於對手Home Depot的 53% 。投資Lowe’s或是Home Depot這類公司的投資人一般很重視股息收入。

然而需要留意的依然是Lowe’s的營業利益率究竟能不能提升？在北美和Home Depot同樣並列為兩大家裝店的Lowe’s，必須盡快拉近和對手之間的營業利益率，這對於估值的提升是相當重要的。

股東價值

在經濟環境沒有出現不好的變化時，似乎營業現金能不能完全覆蓋股息配發及股票回購，顯得沒有那麼重要；但在目前Covid- 19 引發的經濟危機底下，重視這方面的歷史數據可以協助判斷在經濟成長受阻下，投資Lowe’s亦或是對手Home Depot，哪個公司的現金流對股東的利益更有保障。
下圖顯示Lowe’s過去一年的營業現金流約 42.96 億美元，同年股息支出了 16.18 億美元，股票回購則是 43.13 億美元。

基本上Lowe’s連股票回購都無法完全覆蓋，相比Home Depot過去一年股票回購了 69.65 億美元下，營業現金流就高達 127.2 億美元。

股息配發方面，Home Depot的payout ratio一直都比Lowe’s更多。財年 2019 前者 53% ，而Lowe’s則是 38% 。Home Depot在不使用負債只使用營業現金流的狀況之下，擁有更多的現金可以支撐股息配發。

資本結構

前段提到Home Depot的年營業現金流足以覆蓋股票回購以及年股息配發。而Lowe’s的年營業現金流則是連股票回購額都無法覆蓋。但也因為過去Home Depot的營業現金流夠多，因此在拼命地回購股票下導致目前資產負債表的負股權。

下圖顯示目前Home Depot在總資產 512.36 億美元的情況下，股東權益卻是負 31.16 億美元 （庫藏股高達 651.96 億美元）。

Lowe’s總資產 394.71 億美元， 股東權益則是 19.72 億美元。這次Covid- 19 引起的經濟危機恐慌所導致的賣壓是沒有人可以預料的，如果可以預料得到，Home Depot肯定存下之前的營業現金流，選擇以現在的股價回購庫藏股。

然而Home Depot的負股權，未來可能因為營業現金不足，負債增加的情況下，槓桿比率將會看起來更糟。

估值

關於估值，下圖是在Covid- 19 造成經濟衰退恐慌所引起的拋售的相對低點時（Mar 18 2020 ）所擷取的資料。

Lowe’s從恐慌拋售前比對手Home Depot還要高的估值，被賣壓至比對手還要低的估值，EV／EBITDA和PE Ratio皆是如此。其實”極端”本來就是市場一直存在的歷史現象，好的時光，擁有好的體質且正在轉型的企業估值可能比已經做得更好的同產業企業更高。不好的時光，當然這樣的企業會比同業穩定的企業拋售更多。

而事實是，在截稿（Mar 30 2020 ）當天，美國兩兆無上限紓困計畫出來之後，Lowe’s 和Home Depot雙雙已飆高，Lowe’s飆高了 36% ，Home Depot則是 26% ，導致本益比從下圖的 24% 差距到截稿時的只有 17% 。當市場有”壞消息”時，Lowe’s拋售的更多，而當市場有”好消息”時，Low’s卻又被拱得更高。

其實進行投資時，如果投資人買的是希望，譬如猜測Lowe’s假以時日一定可以做到全渠道環境，進而提升其營業利益率；或者投資人更偏好過去較多現金流的企業，卻不在乎付出更多的本益比價格去投資Home Depot。

關鍵是，當市場回檔時，一定要在好體質的股票上慢慢建立部位，當一切都過去後，好體質的公司一定會將資本利得還給投資人的。

參考資料

• https://www.reuters.com/article/us-lowes-results/lowes-cuts-2019-profit-forecast-blames-higher-costs-weak-pricing- idUSKCN1SS11V
• Lowe’s 10-Q and 10-K

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Lowe’s比第一大對手Home Depot早成立了 32 年。目前擁有超過 2,200 間店面，北美就佔了 1,977 間店了；同時Home Depot則是擁有 2,291 間店面。財年 2019 年Lowe’s營收 721.48 億美元，Home Depot則是 1102.25 億美元。Lowe’s的年營收是Home Depot的 2 ／ 3 ，Lowe’s的市值卻只有Home Depot的 1 ／ 3 。

當然這和Lowe’s的盈餘只有Home Depot的 1 ／ 3 有一定的關聯。Lowe’s在財年 2019 年的盈餘是 42.81 億美元，Home Depot同年則是 112.42 億美元。Lowe’s的利潤率明顯不及Home Depot。至於業務重心方面有什麼不同，以下一起來看看。

Lowe’s 和Home Depot被並列為美國兩大家裝店（home-improvement），他們出售的產品相當像似，包括廚房，浴室裝置，燈具，油漆，園藝用品，和工具。提供的服務也差不多，兩大家裝店都提供運送，安裝，也都有定期的DIY講座和提供自己商店的信用卡。甚至兩間家裝店的退貨機制都相當相似，包括在一定的時間內有收據就全額退款或是無收據就提供商店的信用積分。

雖然Lowe’s的設置沒有像Home Depot那麼適合承包商或是室內設計師這樣的專業人員，但Lowe’s的店面設置其實更親民。而當消費者親身處在這兩間家裝店，一定可以明顯感覺到，Home Depot像間大型倉庫，而Lowe’s則更像一間傳統零售店，店面除了更加明亮，樓面也更多展示產品。

其實這也是兩間家裝店過去各自著重的商業策略。Home Depot在研判居家修繕（DIY）漸漸飽和之際，開始花了大量資源去開發除了消費者客戶之外的另一個主客戶：專業承包商；而專業承包商業務對Lowe’s來說，營收還是排在消費者客戶之後。Wedbush Securities Seth Basham的證券研究曾關於這兩間家裝店的專業合約，發現Home Depot在專業合約佔比 45% 的同時，Lowe’s只有佔比 20% ～ 25% 。

更多Lowe’s勝於Home Depot的方面

剛剛提到Lowe’s的店面設置更像間零售商店。事實上，Lowe’s的店面相對都比Home Depot來得小。但其實對於零售商店，大小也綽綽有餘了。

既然提到Home Depot讓消費者感覺更工業感或是更專業感，那麼Lowe’s對於非專業的DIY居家修繕消費者來說，逛起來就更加舒適。

以Lowe’s的園藝部門為例，Lowe’s就提供了比Home Depot更多的DIY項目的協助，包括更清楚的步驟標註。譬如店面裡園藝部門的海報上告訴消費者，先選擇喜歡的花盆，再選擇喜歡的植物，Lowe’s將供應免費土壤為沒有後院的城市消費者提供植物種植服務。

Lowe’s的業務分佈與店面分佈

Lowe’s的業務高達 92% 以上都在美國國內，只有少部分是國外業務。而如果將業務營收拆解，則拆解成三大部門。

第一個部門為Building & Maintenance，包含木材／建築材料，木製品，水暖和電器，還有工具及硬體。第二個部門為Home Décor，包含電器類，時尚裝置（fashion fixtures），地板，廚房，油漆。第三部門為Seasonal，包含草坪，花園，還有季節性的戶外生活產品。

下圖可看出Building & Maintenance和Home Décor部門同時都佔了Lowe’s高達 40% 的年營收，因此兩個部門就佔比了高達 80% 的年度營收。但如果以更細的產品分類去看，三個部門都包含了對Lowe’s相當重要的產品。第一大營收的產品為Building & Maintenance部門的木材／建築材料產品，佔比將近 15% 。第二大營收的產品為Home Décor部門的電器類產品，佔比超過 12% 的營收。第三為Seasonal部門的季節性的戶外生活產品佔比 10% 。

Lowe’s營業的國家除了美國之外，還包括加拿大和墨西哥。而關於店面分佈，Lowe’s在全美的店數和Home Depot相差不遠，但是在加拿大，Lowe’s佈點更密集，而對手Home Depot則是在墨西哥佈點更多。Lowe’s在加拿大有超過 300 間的店面，而對手Home Depot則不到 200 間；
除此之外，Lowe’s在 2016 年收購了加拿大最大的修繕裝修零售商Rona，Rona在加拿大就擁有了 245 間店面。但是Lowe’s在墨西哥就沒有太多的店面， 2018 二月止只擁有 10 家商店，但對手Home Depot同時期則是擁有 182 間店面。如果以海外佈局來看，Lowe’s在房產市場活躍的加拿大店數更多，明顯在海外重壓加拿大而輕墨西哥。

Covid- 19 之後對家裝店的影響

健康的美國經濟和耐久財消費成長肯定是驅動居家裝飾修繕產業成長的重要因素。因為房地產交易要活絡，房價要成長；就業率要好所得也要提高，消費者才有興致花錢裝飾房子，要不只要房內沒有立即的修繕必要，一般來說消費者會把裝飾的工作向後延遲。

或許有些人會認為，房產這樣對利率敏感的產品可能會因為美國聯準會將利率降到零而上漲，因為較低的利率會拖低抵押貸款利率並增強買家的購房能力，所以緊接著對於房產相關產業包括裝飾修繕產業影響並不會太大？但事情應該不是那麼簡單，除了Covid- 19 使得很多人都失業了之外，美國聯準會的六碼降息將使得抵押貸款再融資增加，這當然增加風險，風險增加後抵押貸款利率又能有多低？這些總體經濟的任何變化都將影響建築業甚至居家裝飾修繕產業的未來變化。

雖然 2019 年Lowe’s的營收表現成長非常好，甚至好過對手Home Depot。但是突如其來的Covid- 19 所造成的未來的營建產業和其相關產業目前也很難評估。但是分析一間公司除了評估眼前的風險，未來可能的走向，也需要觀察它過去幾年的財務表現，以及和對手之間的不同在哪。因為知道這些數據之後更有可能抓到因為某個事件股價下跌之後可能低估的點位。以下就一起來看看Lowe’s過去的財務表現。

參考資料
Lowe’s 10-Q and 10-K
https://www.hbrtaiwan.com/article_content_AR0001555.html
https://www.nydailynews.com/life-style/manhattan-lowe-store-opening-upper-west-side-article- 1.2318582
https://www.cnbc.com/2020/03/09/mortgage-rates-could-be-lower-but-lenders-struggling-to-keep-up-with-demand.html

【延伸閱讀】

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營業效率驅動營業利益成長速度更快

下圖可以一目了然地看出，在過去十年，Home Depot的盈餘成長走得是最陡峭的線，營業利益次之，以上兩者的成長皆快過營收成長。很明顯地在過去十年，營業利益率年年擴張才會造成營業利益的成長速度快過營收成長。

股息成長大於盈餘成長的歷史紀錄降低套牢風險

2020 年三月，新冠肺炎讓股市進入盤整／熊市。其實不論是熊市，盤整市場，或是牛市，買進有成長的股票永遠是最正確的策略。而成長又屬股息成長大於盈餘成長是最佳的選擇。我們可以合理判斷，投資一間在過去股息成長大於盈餘成長歷史愈久的公司，一但市場進入熊市將投資人套牢，投資人更有機會以發放的股息來彌補等待的時間，進兒降低套牢風險。

下圖顯示Home Depot在過去十年，不僅盈餘成長大於營業利益成長，其股息成長還大於盈餘成長。過去十年HD的盈餘成長了 291.4% ，但同時，股息的成長更高達 534.9% 。十年間Home Depot的配發率（payout ratio）一直都在 40% ～ 50% 之間，也就每一元盈餘，就有 40 ～ 50 美分配發給股東。同時，Home Depot的含金量在過去十年全都超過 100% ，也就是營業現金流在過去十年全都大於盈餘。以 2019 年為例，全年盈餘 112.4 億美元的情況下，營業現金流高達 137.2 億美元。因此Home Depot的股息是非常有保障的。投資這樣的股票即便在熊市被套牢，也是套得相對安心許多。

估值與股東價值的創造

關於估值，比較與Home Depot質性最接近的企業，同樣是居家修繕和建材零售店Lowe’s Companies（LOW）。過去十年Home Depot的 EV／EBITDA 估值一直都在競爭對手Lowe’s之上，直到 2019 之後對手在營業利益成長與盈餘成長的表現勝過Home Depot，估值也一路向上，直到 2020 二月因為新冠肺炎的影響估值開始下調，至今Home Depot在 EV／EBITDA 估值倍數的調整並沒有Lowe’s劇烈。下圖顯示Home Depot的估值調整震幅目前是小於對手Lowe’s。畢竟Home Depot勝出Lowe’s的時間更長，而Lowe’s是只有在 2019 年勝出Home Depot。一年勝出所多出來的估值很更容易在盤整甚至熊市時被修正得更多。

盤整至 2020 三月中時，Home Depot的殖利率依然高過對手。Home Depot殖利率 2.71% 的同時，Lowe’s的殖利率為 2.21% 。 2020 二月底開始，市場情緒並不是太樂觀，如果以過去經濟危機時的殖利率，Home Depot曾經高至 5% ，因此儘管Home Depot過去成長很好，如果市場情緒一直無法恢復，目前 2.71% 殖利率的股價可能還不是那麼吸引投資人。

但是和對手Lowe’s相比，Home Depot除了殖利率高於Lowe’s之外，和股息ㄧ樣同樣是創造股東價值的股票回購，Home Depot因為營業現金流更為充沛因此股票回購的行為更加有意義。下圖顯示，最近一年Home Depot在營業現金達到 137.2 億美元的情況下回購了 69.65 億美元的股票。同時Lowe’s在營業現金 42.96 億美元的情況下就回購了 43.13 億美元了。Home Depot的營業現金在完全可以覆蓋股票回購之餘，還有剩餘的現金可以運用，如此的現金結構對股東可能更有保障。

小結

美國三大指數從 2020 年二月底開始向下修正，無論過去成長再好的股票都難逃賣壓，因此在考慮投資某個企業之前也必須考慮其所在的產業是否會因為事件而受到衝擊，當然過去現金流愈穩固的企業以及愈能創造股東價值的企業都是值得留意的。

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北美最大的修繕與建材零售店

Home Depot得益於 20 世紀所開啟的修繕DIY風潮，初期展店速度相當快。 1981 年上市那年Home Depot在全美只有 8 間店，之後，HD除了開始積極在美國國內展點，也同時從 1994 年開始進入加拿大市場。 1994 年Home Depot在美國已經達到 328 間店數了，而加拿大市場則是從 12 間店數開始。到了 2000 年，Home Depot在北美的店數已達 1,134 間， 1,067 間店在美國，另外 67 間店則在加拿大。

接著Home Depot由 2001 年開始進入墨西哥市場，往後的八年直到 2008 年的次貸危機，HD還是以倍數的店數成長速度繼續展店。 2008 年底，Home Depot在全世界達到 2,233 間店，在美國共擁有 1,971 間店，加拿大 176 間店，墨西哥則是 74 間店，另外在中國則有 12 間店。先將時間快轉到 2019 年底，Home Depot在全世界的店數共是 2,291 個零售店。分別坐落在美國，加拿大，和墨西哥。各擁有 1,981 ， 182 和 124 間店。Home Depot在 2006 年時曾試過進入中國市場，然而最後因為營運模式無法融入當地以及評估後認為敵不過中國本土建材相關零售的競爭者，而決定於 2012 年決定全面退出。

雖然Home Depot近十餘年來在北美再無加速展店， 2008 年底 2,233 間店到 2019 年底的 2,291 ， 12 年只有增加 58 間店面，且大部分的店面成長還是在墨西哥。但其股價從 08／09 年次貸危機之後開始飛奔，從一股 35 美元區間漲到 2019 年底的 210 美元。

在Home Depot工作 20 年，經歷Home Depot展店成長時期的去年退休財務長Carol Tomé曾說，Home Depot在展店成長期時平均每 7.5 萬戶家庭才有一間門市，到了 2008 年店面已經成長到每 3.3 – 3.5 萬戶家庭就有一間門市。飽和的市場狀態，如果沒有足夠的營收，那只會稀釋獲利。Home Depot在次貸危機之後整裝重新出發，由原本零售業務，將重心轉向批發經銷業務。也採取倒金字塔管理方式。位於底部的倒金字塔尖層就是高層團隊，這些高層團隊的作用就是支持位於金字塔寬頂層那些直接面對顧客的一線員工。進而滿足所有踏進Home Depot的客人們。這樣的經營模式，讓Home Depot至今都表現得相當好。

橘色圍裙的專業服務

Home Depot的客群並不是只有專業修繕工人，只要你的房子有任何修繕的問題，你就是Home Depot的客人。所以在逛Home Depot的店面的時候，總是可以隨時請教可以幫你解決關於房子修繕問題的橘色圍裙服務人員。如果你不知道怎麼修補灰板牆上的洞，或是想要在沒有螺柱的灰板牆上使用撥動螺栓锚，Home Depot的橘色圍裙服務人員都會帶你去找需要的工具，然後教你怎麼做。Home Depot在不同的類別專區都有橘色圍裙人員提供消費者實作諮詢。

次貸危機之後的成長

剛剛提到Home Depot到了 2008 年店面已經成長到每 3.3 – 3.5 萬戶家庭就有一間門市，全世界 2,233 間的店面。距離 2019 年底店數最多 2,291 間店幾乎已經接近展店高峰了。但是股價卻是從近十年才開始一路上漲，從從一股 35 美元區間到 2019 年底的 210 美元。這一切都歸功於Home Depot利用倒金字塔式經營管理以及面對客戶的一線橘色圍裙專業服務人員。

雖然過去十年的營收成長只有 5% 的CAGR，但是營業利益成長及盈利成長都遠遠大過於這個數字。營業利益的成長在過去的年份裡，除了只有 2018 年的 5.78% 成長與 2019 年的 2.02% 成長，其餘都約兩位數字的成長。盈餘方面 2019 的成長並不出色，只有 1.09% 的成長，但其餘年份均有兩位數字的成長。這表示在過去十年Home Depot的營業效率一直在提升，因此營業利益的成長才會遠大於營收的成長。

Home Depot的最新策略：The One Home Depot strategy

2018 年開始，Home Depot推出One Home Depot策略，Home Depot投資了 110 億美元在產品線，網站，經營，以及商店和供應鏈上，去創建一個全渠道（Omni-channel）環境，在每個環節相互支持下，達到網路上購物後店面提貨，線上搜尋貨品後店內採買，或是在店內確認商品後線上上完成銷售，任何一種組合Home Depot都能滿足。這其實對消費者是非常方便的，因為你可能想聘用一個工人幫你裝修地下室，但你只想包工不想包料，這時你就可以從Home Depot網站上選擇木板，磁磚，淋浴門，洗手槽，衛浴，滿單後請工人到指定的Home Depot提貨至你家完成你要的裝修。顧客從頭到尾都不用出現在Home Depot，而且由施工的工人來幫你提貨還省下了運送費。

Home Depot在法說會也說了，投資全渠道後幾年，肯定會產生更多利潤的，讓消費者更方便，更有彈性地購物，也會刺激更多未來的流量。

2018 年起，Home Depot也開始專注於投資 B2B 網站體驗，增加交付選項以加深和高端客戶譬如結帳額大的客戶之間的關係。而網路銷售方面，自 2017 年起至今，每個季度的網上銷售都有幾乎 20% 或超過 20% 的成長。

專業銷售（Pro Sales）超越DIY銷售

事實上全渠道的投資，確實刺激了專業產品的銷售。Home Depot統計出近年來專業銷售的產品部門成長勝過DIY相關產品的成長。如果將Home Depot的銷售細分成各個不同的產品／服務部門，營收由多至少的產品部門依序大約是：室內花園類，家電類，油漆類，木材類，工具類，水喉類，建築材料類，廚房浴室類，鋪砌（地板）類，室外花園類，硬體類，木製品， 電器類， 燈類類，以及裝飾類。

專業部門像是油漆類，木材類，工具類，水喉類，建築材料類，鋪砌（地板）類，室外花園類等等的成長是Home Depot成長的主要動力，超越DIY產品部門。由專業人士動手完成所需的相關材料產品的部門，佔了Home Depot年度銷售額的一半以上。因此繼續關注專業部門的銷售是否有持續成長動能也是投資Home Depot的關鍵之一。

當然如果房屋銷售上升，與房地產的成長一定可以推動專業部門的銷售額持續上升。北美許多大城市的房地產銷售相當活躍，相對這些城市的屋主對於裝潢，翻新室內的表面質材譬如重新油漆，重鋪地板，重鋪地毯，甚至重舖花園草皮都特別有興致。甚至房產漲了，花更多的錢翻新廚房，廁所或是有些屋主會為他們的房屋重做地下室。因此房屋銷售的活絡有助於Home Depot的成長。

除了房屋銷售的上升也要配合失業率的下降與低水位的利息。因此穩固的經濟狀況對Home Depot的業績極為重要。Home Depot的 2,291 間店面中就有 1,981 間在美國 182 間在加拿大，其餘 124 間在墨西哥。北美經濟的穩定進而房地產的交易量增加，對Home Depot絕對是直接的利多。但是想要投資Home Depot，除了留意穩定的經濟狀況以外，財務狀況與估值水平也要留意，接下來要討論的將是HD的財務與估值。

參考資料 : 

• Home Depot 10-Q ， 10-K
• https：//www.investors.com/news/housing-market-predictions- 2020-should -you-buy-a-home-should-you-sell-housing-stocks-winners/

【延伸閱讀】

• 美股 Home Depot (HD) – 財務分析
• 力山 ( 1515 ) – 工具機及健身器材代工廠

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數位年代下的創新

數位時代許多企業將銷售線上化，但NIKE在此數位轉型的戰略，不只是建立一個網站或推出一個可網購的 APP。NIKE 推出的 APP，SNKRS，是一個非常有價值的行銷工具，在限量球鞋的發售下更能體現 SNKRS 的功能而增進 NIKE 和客戶之間良性互動的體驗。

NIKE 知道它的球鞋在鞋界非常的受歡迎，而他利用 SNKRS 這個 APP，讓產品熱度更加提升。傳統線下發售限量球鞋時，要到現場拿號碼牌，消耗消費者時間，後來線上發售限量球鞋，在沒有經過優化的網頁上，用戶體驗也不好。直到 2015 年 SNKRS APP 問世後，消費者不僅在非限量新款球鞋發售前收到通知，消費者門的喜愛也被記載和追蹤而不會錯過即將發行的喜愛鞋款，深度優化的 SNKRS 也讓限量鞋款線上上進行抽籤時，不僅體驗更好，更多有興趣的球鞋迷可以參與，抽中限量鞋款的 NIKE 迷從 APP 付款和確認收貨也相當方便。

當然近年來的 SNKRS 帶給 NIKE 的銷售結果，是與上期相比倍數的成長，至 2019 二月的季度 SNKRS 的流量和收入就有與上期相比三位數字的成長了。 2019 年往後的三季，SNKRS 更是刺激了許多成長動能。

其他數位轉型

除了上述 Nike 以更加創新的 APP 來創造更多客戶互動和需求之外，細數其他近來刺激營收成長的數位轉型還包括， 2017 年的 ”express lane” 計畫，重新定義產品設計流程和產品交付流程，讓產品更快交到消費者手上。

Nike 還使用 RFID 射頻辨識，從產品自生產到銷售過程中進行數位標記和追蹤，NIKE 告訴市場，使用 RFID 這方法幫助他們可以將供給和需求的匹配做得更好，使得他們不需像過去一樣將過多沒有售出的產品降價，最終結果就是更多的產品可以以全價售出，進而取得提高毛利率這樣的大優勢！

NIKE 將其產品從 Amazon 撤出

2017 年時，NIKE 和 Amazon 合作了一項計畫（Pilot program）：將某些限量產品出售給 Amazon 通路，換取（或得到）在 Amazon 網站上 Amazon 對 NIKE 品牌更嚴格的監管與更好的保護，杜絕贗品。但兩年後，在 2019 年 11 月 Nike 卻宣布終止將產品賣給 Amazon，決定不再使用 Amazon 這個通路，而以直接銷售給客戶（direct-to-customer）的行銷方式發售新產品。

其實將產品直接銷售給客戶，已是品牌零售商近年來對抗平台的方式了，許多品牌零售商開始以將”產品直接銷售給客戶”的方式來解決平台對品牌零售商造成的零售與商業問題。由品牌零售商來直接銷售產品給客人，不僅可以取得與客人更好的互動，更不會因為倚賴像 Amazon 這樣的平台 而失去展示自己產品方式的主控權。

再者，大品牌認為平台上假貨太多，未經授權的賣家將產品價格不停地降低，反倒影響到 NIKE 搶手產品的價格，NIKE 認為 Amazon 擔任其之一的通路，通路價值減低了。

當然 NIKE 會做出這樣的決定，也是因為過去一年 NIKE 驗證了透過直接銷售，譬如通過 APP，業績得到激增。事實上 NIKE 身為一個巨大市值的企業，在決定不再使用 Amazon 通路之前也是相當謹慎的。

NIKE 身為一個大品牌當然知道如果流量可以進入自己的網站而不是 Amazon 網站，這是擁有更多自我持續能力（Self-sustainability），品牌價值也能更強化，但是，NIKE 依然非常謹慎地確定直接銷售給客戶（direct-to-customer）的銷售模式已經幫公司帶來超過 110 億美元的營收後，才決定脫離 Amazon 通路。雖然 Nike 在通路這方面不再與 Nike 合作，但是 Nike 說他們還是會繼續使用 Amazon 的雲端運算 Amazon Web Services 來提供 App 和 Nike.com 的服務。

中國是驅動成長主動力

Nike 的營收結構還是以球鞋為主力，最近一季（ 2019 年 9 ～ 11 月）的營收 98.44 億美元，有 62.06 億美元（來自球鞋，高達總營收 98.22 億美元的 63% 。而單季 62.06 億美元的球鞋營收與去年同期相比則是成長了 14% 。

接著是運動服飾的營收 32.87 億美元，佔總營 33.39% 。成長了 10% 。

占比最高的兩項產品球鞋與運動服飾均達到兩位數的成長，而最主要的貢獻的地區就是中國。在中國， 2019 年 11 月季度球鞋和運動服飾不考慮匯差的成長各是 26% 和 18% 。

雖然北美地區季營收 39.81 億美元依然是 Nike 的營收主力，高達總營收的將近 40% ，但成長的力道完全不如中國，甚至是 Nike 四大區塊中成長最少的。

Nike 在中國的趨勢是目前 Nike 管理層對公司前景最樂觀的部分，也是使得股價創新高的原因之一。當 Nike 強調他的 App 和線上銷售，以及數位轉型使得近來業績動力成長之際，Nike 也強調球鞋在中國市場成長的相當多，簽名運動員球鞋需求尤其大。

同時 Nike 管理層也強調了中國市場對 Nike 品牌相當有共鳴，其中 Nike 旗下的喬登品牌在中國也相當熱賣， 2019 年 11 月的季度，Jordan brand 記錄了第一個十億美元的營收，喬登系列正式走入 billion 俱樂部。而未來不論是經典的 Air Jordan 1 或是創新的 Air Jordan 34 ，都可能是幫喬登系列，Nike 球鞋繼續創下營收的勝利產品。

小結

Nike 在同時跨足功能與現代時尚領域，形象非常成功。而現今功能型穿著的服飾品牌如果也能同時引領潮流，企業估值肯定不會太低，加拿大瑜伽服飾品牌 Lululemon 也是一個成功跨足運動功能和時尚雙領域的服飾品牌。然而 Nike 又比 Lululemon 多了一個經典的元素。Nike 在過去不斷變化的零售環境步伐下，適應得相當好。而如此優異的品牌形象，過去的財務表現和企業估值又是如何呢？下一個篇幅將繼續討論。

參考資料：

1. Why Nike’s Express Lane Should Matter to Investors

2. Nike Pulling Its Products From Amazon in E-Commerce Pivot

3. NIKE, INC. REPORTS FISCAL 2020 SECOND QUARTER RESULTS

4. Nike’s Jordan brand just had its first billion-dollar quarter

【延伸閱讀】

• Nike (NKE) 財務分析
• 豐泰 ( 9910 )  NIKE 的最佳拍檔

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成長分析

Nike 的營收成長雖然一直保持亮眼，過去四季中的年滾動（Trailing Twelve Months）營收成長達到 9.47% ，滾動毛利成長 6.78% ，滾動淨利成長 5.32% ；然而過去一年每季的滾動淨利成長相對於滾動毛利成長慢，而滾動毛利成長又比滾動營收成長慢，這表示營收的成長速度相對於成本的成長速度，相對還是較慢，而在這樣的狀況下如果本益比依然在擴張，那就要小心是不是股價有熱過頭的現象， 2020 一月初 Nike 的本益比已經高達 35 倍。

另外下圖也顯示滾動營運現金流下降了 28.87% ，滾動自由現金流和一年前相比更是縮減了 32.77% 。營運現金流的下降是因為 2019 八月季度營運資金的支出突然增大以及應收帳款的增加消耗了一些營運現金流，以及十一月季度庫存支出的增加，造成滾動營運現金流的驟降，但是這些現金的支出是配合營收，毛利，淨利依然在成長，因此並不會有太大的威脅，只是營運現金流的驟降就會造成自由現金流的驟降，在股價依然創新高的情況下，股價／自由現金流的比率就會不斷地創新高。

而下圖顯示目前 Nike 的股價／自由現金流（Price to Free Cash Flow）近一年多來已經幾乎要翻倍了，而 48.64 倍（股價 102 美元）是一個相當高的估值，在 Nike 過去十年中， 50 倍是最高估值，目前的股價以 Price to Free Cash Flow 來估計幾乎已經快到高點了。

股票回購與股息配發

Nike 的股價不停創新高，當然還有一個原因就是它在成長的情況下，也一直在創造股東價值。不論在股票回購或是股息配發方面。

下圖顯示過去十年 Nike 不停地在回購股票，至最近一季（ 2019 ／ 11 月）的年滾動股票回購金額高達 35.7 億美元。Nike 在營收盈餘不停地成長下，也利用獲利不停地提升股票回購的金額，降低在外流動的股數，進而增加股東利益。

Nike 在股票回購上創造股東價值，也在股息配發方面連續十年的增加。下圖顯示過去十年 Nike 在每季的年滾動（Trailing Twelve Months）股息支出不停在增加，至最新一季的滾動股息共支出了 13.32 億美元，使得每股滾動股息在最新一季來到了一股 0.905 美元。

事實上如果從 2015 年起持有股票 Nike 至今，不僅股價翻倍了，股息也翻倍了。這就是持有積極型穩定成長股票類型的回報，帶給股東既穩定又豐厚的利潤。

和競爭對手之間的估值比較

Nike 目前和對手的估值相比之下是偏高的，先從股價營收比來看，已經超過四倍了，遠高過 Adidas（ADS-DE）的 2.7 倍，Under Armor 1.8 倍和 Sketchers 1.3 倍。但是 Nike 曾做過數位轉型，創新的 RFID 射頻對產品從生產到銷售過程進行數位標記和追蹤，減少降價過多而沒售出的產品，進而產品價格儘量保持在原價／高價的價格區間。如果在這樣的營收結構下，股價估值還高達總營收的四倍，投資人就要謹慎是否 Nike 的估值高過對手太多，而必須保持謹慎態度。當然不需冒然斬倉，畢竟 Nike 目前沒有不利的展望，也持續在高價區間實踐股票回購，繼續對投資人配發合理的股息。

至於考慮了市值和淨負債的企業價值（EV）之於最接近現金結構的息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA 來觀察估值，則看出 Nike 和對手相比，依然是目前估值最高的。

但 Nike 的 EV／EBITDA 高估值 26.93 倍和 Under Armor 的高估值 25.05 倍意義是截然不同的。Under Armor 在 2019 的最後一個季度北美年銷售是下滑 4% 的，這是連續第五個季度的下滑，而北美卻是 Under Armor 超過 70% 營收的主戰場。相比 Nike 過去是季季營收上漲， 2019 最後一個季度營收更是上漲 10% 。對於 2020 年銷售預測，目前更是沒有任何失去動力的跡象。

小結

Nike 雖然處於高估值水位，但不置可否它的過去財務表現相當亮眼， 2020 年在全世界的銷售也將是火力全開。因此在企業方向，管理層計畫沒有改變的狀況下，如果股價卻有機會回檔，在每季監督營收成果，利潤率結構的情況下，Nike 將不失為是一個在 2020 年可以參與的股票。

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希爾頓集團（Hilton Worldwide Holdings，HLT-US）的成功，可謂是兩代人努力的成果。第一代創辦人 Conrad Hilton 於 1925 年在德州興建了達拉斯希爾頓飯店，並在之後以抵押、擔保、借貸的形式一年興建一間旅館，然而雄心勃勃的 Conrad 卻在 1929 年碰上了人生第一場空前的大災難，美國經濟大恐慌（Great Depression）。儘管如此，計畫中坐落於德州 El Paso 希爾頓飯店還是在 1930 年建立起來。然而在經濟蕭條期間，旅行的人減少了，但是希爾頓所有飯店的貸款利息、稅務、地租負擔依舊，美國許多旅館都破產倒閉了，頑強的 Conrad 雖然也面臨資金周轉困境，但他卻以堅持到底的經營態度，努力地將他的八間飯店保下了五間。

Conrad 在絕處逢生並且度過 1929 ～ 1933 的經濟大恐慌之後，在 1936 年又將他的飯店恢復到了八間。之後在 1949 年成功收購位於紐約的華道夫飯店（Waldorf Astoria in New York ） 68% 的股權， 1954 年又收購了斯塔特勒飯店集團（Statler hotel chain），為第二代 Barron Hilton 繼承飯店王國打下雄厚的基礎。

Barron Hilton 接手希爾頓集團後，於 1970 年代在拉斯維加斯購入 Flamingo Hotel 和 Las Vegas International 兩間飯店（後改名為 Las Vegas Hilton ），在收購兩年後，這兩間飯店不僅成了希爾頓集團重要的收入來源，更使得希爾頓集團成為在紐交所上市中第一間進入美國博弈產業的公司。之後 Barron Hilton 繼續將希爾頓集團的賭場業務擴展至密西西比州和大西洋城，更於 1996 年收購了競爭對手，Bally Entertainment。

Barron Hilton 將希爾頓集團發展得更大更好了，也開創了房地產售後回租（sale-leasebacks）的做法，賣出飯店的產權同時繼續管理這些飯店。這也是日後飯店產業輕資產模式的基石。

2007 年時的Barron Hilton 已 80 歲，也是希爾頓集團被黑石（Blackstone Group， BX-US）投資集團買下及下市的那一年，Barron Hilton 宣布將效仿父親 Conrad Hilton 的榜樣，將其 97% 的財產留給 Conrad N. Hilton Foundation 基金會。

黑石投資集團將希爾頓下市及重新上市

希爾頓（HLT）在 2007 年時曾被黑石投資集團（BX）以 260 億美元買下，交易是以 55 億美元的現金，和 205 億美元的債務。之後黑石將希爾頓私有化，但緊接著的 2008 年金融危機，旅遊產業也深受其害，當時市場曾說購買希爾頓將是黑石最大的私人股權損失。

但黑石在 2010 時將希爾頓的債務重整， 2013 年底黑石再以一股 20 元，市值 200 億美元重新將希爾頓上市，當時黑石佔了希爾頓 76% 的總股數，股權帳面價格就擁有 152 億美元。下市至重新上市六年，除了再度上市的經濟環境比當時下市時更好之外，黑石也利用這六年的時間把希爾頓本身賺的錢拿來償還購買希爾頓的舉債。 2013 年上市籌資的將近 24 億美元收益部分也用來償還舉債。

希爾頓重新上市後，黑石就漸漸地將手中希爾頓的股份釋出。當然這也是一間私有公司被上市之後的正常商業歷程。 2015 年時，黑石再將當時手中 55% 的股數下修到 45% 。 2016 年再度下修持有股權至 40% ，同年又以 65 億美元售出 25% 的股權給 HNA group，之後希爾頓分拆旗下分時度假（Timeshare）和房地產業務，和它的最大對手萬豪國際（Marriott International， MAR-US）ㄧ樣成為一個輕資產管理者以及希爾頓品牌的特許經營商。

至 2018 年黑石決定全部退出希爾頓。希爾頓的股價也從 2013 年上市的 20 美元上升到了 2018 年的 80 美元以上。 11 年下來也證明了希爾頓成為黑石集團最大的私募股權收益之一的投資案 。

希爾頓全球飯店集團的現況

飯店產業最重視的幾個參數就是新開及飯店新增客房數量是否下滑？RevPar （Revenue Per Available Room／每間可用客房之營收）是否下滑？

以版圖論，希爾頓全球飯店集團僅次於萬豪國際飯店集團，位居第二。

希爾頓全球飯店集團至 2019 第三季，在全球 117 個國家的旗下物業共 5,980 個，客房數 954,855 個。同一季度，萬豪國際飯店集團在全球 134 個國家的旗下物業共 7,205 棟，客房數 1,361,912 個。和萬豪國際ㄧ樣，希爾頓全球不斷地強化公司穩健的價值主張，和輕資產，收費為主的營業模式。

但有點不一樣的是，希爾頓全球的成長速度更快一些。最近一個季度，希爾頓全球以 7% 客房成長速貢獻了 8% 的管理費／特許經營費收入的成長。同一時期的這兩個數字，萬豪國際只有 4.88% 和 2.18% 的成長。

基本上 RevPar （Revenue Per Available Room／每間可用客房之營收）和新增客房數量就是一個雞生蛋，蛋生雞的良性循環。希爾頓集團的 RevPar 高出產業平均值，這不僅讓現有的特許經營人滿意，還會吸引更多想要加入希爾頓集團的飯店物業所有人。我們都知道，特許經營人愈滿意，他們就愈願意以希爾頓品牌來經營飯店，甚至投資更多的飯店在希爾頓的品牌下經營。事實上，從下左圖就可看出，希爾頓在未來發展的市場佔有率方面領先於競爭對手。希爾頓在美國共有 24% 的客房屬於在建中，高於目前 13% 的市場佔有率。在全球有高達 18% 的客房將以希爾頓旗下品牌營業，更是遠高於目前 5% 的市場佔有率。

下右圖與同業 Marriott 以及 IHG（Intercontinental Hotels Group，IHG-US）相比，更可看出全球在建的客房份額之於現有市場佔有率，希爾頓集團高達 3.5 倍，高於其他兩者。

忠誠會員計劃

希爾頓的忠誠度計畫，至 2019 年第三季止共有 9,900 萬個會員，和 2018 年底的 8,500 萬個會員相比，成長了 16% 的會員數。雖然會員數目不及對手萬豪國際（Marriott Bonvoy）第三季公布的 1.37 億個會員，但和萬豪 2018 年底的 1.25 億個會員相比，萬豪的會員只有成長 9.6% ，不如希爾頓的 16% 成長。

基本上希爾頓的品牌組合，帶給旅客一種可信賴的品牌形象，以及優質的住宿體驗，而希爾頓又有比對手們比例更高的在建客房市場佔有率，比產業水平高出 15% 的 RevPAR，未來希爾頓的忠誠會員繼續以比萬豪還快的數字成長是必然的。

業務部門

希爾頓全球飯店集團將業務部門分之為二：一個是管理和特許經營部門（management and franchise），另一個是所有權部門（ownership）。希爾頓將營收分為這兩個不同的部門原因是公司認為這兩部門的業務擁有不同的經濟特徵。

管理和特許經營部門的收入來源一則是向由希爾頓管理的第三方飯店收取管理費用，二則是向不由希爾頓管理或經營但使用希爾頓特許經營權的飯店收取特許經營費用。剛剛提到希爾頓旗下物業共有 5,980 棟。而這個部門所包含希爾頓參與管理的飯店就有 706 棟，特許經營的飯店就有 5,154 棟。而參與管理加上特許經營的的客房數就高達 925,458 間。佔了旗下總客房數 1,361,912 的 96.92% ，可見此部門幾乎決定了希爾頓每一季損益表的營收。

另外向分時飯店（timeshare） Hilton Grand Vacations 收取的許可費用，以及使用希爾頓商標和 IP 的共名信用卡所收取的費用也屬於此部門。

第二個部門是所有權部門（ownership），希爾頓將其全數擁有的，部分擁有的，租賃的飯店所產生的客房收入，全歸在這個部門。此部門至 2019 第三季的物業共有 65 個，房數 20,481 間。

以上所提希爾頓業務部門所涵蓋的品牌包括以下，所有品牌都是耳熟能詳的。以地理區分，雖然美國佔據了高達 73% 的客房獲利，但值得留意的是，每一個美國市場都沒有占比超過 3% 的息稅折舊攤銷前利潤（adjusted EBITDA），這代表希爾頓的分散式飯店網，萬一在某個市場發生任何風險（譬如自然災害）時，可以將業務傷害降到最低。

小結

飯店業屬於被經濟週期影響的產業，在經濟發展放緩之時，明顯受到影響，尤其希爾頓的客房有高達 73% 的房間數在美國當地。雖然市場擔心目前的經濟循環可能走到了尾聲，但美國消費者信心指數（U.S. Consumer Confidence Index）依然處在高點。如果以長期投資的角度以及合理估值的狀況下，輕資產管理形式的飯店業仍是可以投資的標地，下一個篇幅接著來研究希爾頓的財務狀況與估值。

參考資料：

1. A Surprise From Hilton: Big Profit for Blackstone
2. What Private Equity Giant Blackstone Has Meant to Hilton
3. Barron Hilton, who expanded his family’s hotel empire, dies at 91
4. hlt-investor-presentation-august2019-final.pdf

【延伸閱讀】

• Hilton Worldwide Holdings (HLT) 財務分析
• TripAdvisor (TRIP) 全球最大的旅遊點評網站

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輕資產模式下的營業利益率、資本支出以及自由現金流

2017 年希爾頓全球完成物業分拆後，公司即專注於特許經營和飯店管理的輕資產業務，資金不再需要投入房地產，而投入於建立品牌價值，廣告宣傳和飯店接待服務等方面。

因此從下圖可看出，自 2017 年以來，營業利益率不斷地擴張，三年來營業利益率從 13.2% 左右擴張到了 16.97% ，同時資本支出減少至 2019 年第三季的 1.91 億美元，因此也使得自由現金流提升到了第三季的 13.32 億美元。

營收，營業利益率與股價

希爾頓全球過去三年的營收成長約 15.25% ，和主要競爭對手萬豪國際（Marriott International， MAR-US）的 2.14% 相比，表現出色許多。雖然溫德姆飯店（Wyndham，WH-US）看似成長最多，高達 63% ，但是營業利益率就表現極差，三年內呈現萎縮，當然股價也無法被拉抬。

反觀希爾頓全球，和競爭對手相比，擴張高達 21.87% 的營業利益率，從 13% 區間的營業利益率到 2019 第三季的 16.97% ；擴張的營業利益率使得股價的漲幅成為對手中最多的，三年股價漲了 41.34% 。之所以過去三年營業利益率可以有如此的擴張，是因為過去三年希爾頓全球利用總部的固定成本基礎，同時增加特許經營的收入。

資產負債表

希爾頓全球的資產負債表上的股東權益從 2019 年第二季開始轉負，股東權益約負 3,000 萬美元，第三季更誇大到負 2.08 億美元（下圖Book Value）。同時市值來到了新高將近 296.3 億美元（下圖Market Cap）。

回顧 2018 年第三季時，希爾頓全球的股東權益還高達正 5.74 億美元，當時的市值大約是 203 億美元。基本上股東權益從 2018 第三季起至最近的 2019 第三季，每一季的股東權益都是遞減的，原因是希爾頓全球從 2017 年以來季季都回購股票， 2018 年第二季單季更高達 13.29 億美元的股票回購。過去將近三年，股票回購的總額將近 37 億美元。

雖然希爾頓全球的損益表表顯得相當好，不過帳面負值始終令投資人擔憂，尤其同時配合股價創新高。

股價／自由現金流倍數

以上提到因為有效率的輕資產業務模式，資本支出的減少，同時營業利益率的擴張，使得希爾頓全球過去三年自由現金流持續成長。在自由現金流成長的同時，股價／自由現金流的倍數目前依然低於最大競爭對手萬豪國際（Marriott）。

前文提過，目前希爾頓全球在建客房的市佔率之於目前客房市佔率約是 3.5 倍。超越對手萬豪國際的 2.6 倍，與 IHG 的 1.8 倍。這表示希爾頓全球的在建客房數量之於目前的客房數將是一個大幅度的成長。配合希爾頓全球以往的 RevPar （Revenue Per Available Room／每間可用客房之營收）高出產業平均值。因此可以預見未來的營收會有所成長。

或許目前希爾頓全球的股價已經將未來在建客房的營收計入，但是股價之於自由現金流依然是產業中最低的。如果以自由現金的視角來觀察希爾頓全球的估值，或許可以對於股價創新高的同時卻看到負股權稍微寬心一點。

未來

希爾頓全球在九月時推出了引人注目的廣告和行銷，舉辦了一個 ”Expect Better，Expect Hilton” 的活動，首次亮相安娜坎卓克（Anna Kendrick）的新創意作品，說服年輕旅客選擇傳統飯店，而不要選擇像 Airbnb 這類的住宿，更提醒旅客直接在希爾頓全球的網站上訂房，而不要從 Expedia（EXPE-US）這類的OTA（online travel agency）訂房，因為希爾頓全球承諾提供和 OTA 一樣優惠的訂房價格，同時最優惠的忠誠度獎勵機制。

希爾頓全球無論在過去財務的表現，忠誠會員的成長，回饋股東的股票回購機制，未來客房成長的佈局，以及行銷手法上，都相當令投資人滿意。因此在經濟並無放緩的環境下及估值並無過高的情況下，希爾頓或許是一間可以留意的公司。

參考資料：

1. hlt-investor-presentation-august2019-final.pdf
2. Hilton Worldwide Holdings Inc. securities and exchange commission
3. Hilton Builds on Success of First Celebrity-Driven Campaign, ‘Expect Better. Expect Hilton.’ with Debut of New Creative Work Featuring Anna Kendrick

【延伸閱讀】

• Marriott International (MAR) 全球最大飯店集團
• Expedia Group (EXPE) 網路旅遊巨頭

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富豪國際的創辦人 John Willard Marriott，和 Alice Sheets Marriott 夫婦於 1927 年在華盛頓特區開設了一間九人座的 A&W root beer 露啤店，之後露啤店又增加了墨西哥菜品之後，就將店名改成了 Hot Shoppe，這間小規模的餐廳之後發展成連鎖餐廳，並陸續擴張。生意愈做愈好，接著在 1937 年開始為各大航空公司配送飛機餐點服務（In-flight airline catering），之後甚至提供汽車用餐服務（In-Car dining），直升機餐飲服務（Propeller-Side Service）。

一直到 1957 年，公司正式地由餐飲業轉戰飯店產業，在維吉尼亞州成立全世界首間汽車旅館形式的萬豪飯店。由 John Willard Marriott 的兒子 Bill Marriott 管理，在接下來的 25 年，萬豪國際成為多元化的全球企業。

萬豪國際成立至今第 62 年， 2019 九月財報顯示，萬豪已在 134 個國家中以擁有，管理，經營，或特許經營共 7,205 個飯店式（hotel）物業，住宅式（residential）物業，和分時式（timeshare）物業，所有物業共包含 1,361,912 個客房，涵蓋 30 個領先飯店品牌。萬豪國際的會員計劃是飯店產業中忠誠度最高之一，預定的客房總數中有超過 50% 以上的訂購來自會員。

品牌分層

萬豪國際的領先飯店品牌主要分為奢華，高級，經典精選和長期住宿型四類。

• 奢華飯店（Luxury）：包括麗思卡爾頓隱世精品度假飯店（The Ritz-Carlton），St Regis，JW Marriot，豪華精選飯店（The Luxury Collection），W Hotels和艾迪遜飯店（Edition）和寶格麗飯店（Bvlgari Hotels）等。
• 高級飯店（Premium）：包括萬豪飯店（Marriott Hotels），喜來登飯店（Sheraton），萬豪度假俱樂部（Marriott Vacation Club），Delta Hotels，Le MERIDIEN，Westin，Renaissance Hotels，Gaylord Hotels等。
• 經典精選飯店（Select）： 則包括萬怡酒（Courtyard Hotels），福朋飯店（Four Points），SpringHill Suites，Protea Hotels，萬楓飯店（Fairfield Inn＆Suites）；萬豪AC飯店（AC Hotels），雅樂軒飯店（Aloft Hotels），Moxy Hotels；Autograph Collection Hotels，Design Hotels，Tribute Portfolio等。

輕資產業務模式

萬豪國際的業務模式為輕資產業務模式（asset-light business model），因此主要以管理，特許經營這些物業／飯店／客房，而不是擁有他們。截至 2019 九月止，萬豪國際只有真正擁有 14 個 hotels，萬豪也在電話會議中提到，將來如果考慮任何併購，也是以戰略角度來做決定。

下圖顯示萬豪國際在 2019 年第三季止，只有擁有 1% 的 1,361,912 間客房，另外 57% 的客房以特許經營為主， 42% 以管理為主。

萬豪國際在輕資產業務模式下主要從他們管理的物業中賺取管理費（management fees），還有從使用萬豪特許經營協議下經營其物業的業主那裡賺取特許經營費（Franchise fees）。萬豪國際提到，輕資產經營主要是為了在經濟不景氣時期提供更穩定的收入，但未來還是會持續地簽下新的飯店管理合約和特許經營合約至萬豪國際的系統中來產生更多的收入成長。

飯店產業地位與足跡遍佈

萬豪國際和競爭對手相比，目前是全球客房數最多的。 2019 三月萬豪國際給證券分析師的簡報中指出，現有的客房加上籌備在建的客房，未來將有 168.7 萬間客房；而這個數字包含管理（Managed），專營／授權（Franchised／Licensed），和擁有／租賃（Owned／Leased）的房間。

雖然這是幾年後的客房數量，不過可看出萬豪國際一直占據業界龍頭地位，隨著競爭者不斷地擴張，萬豪國際也持續在全世界開疆擴土。

而萬豪國際和以上 Hilton 希爾頓全球飯店集團，IHG 洲際飯店集團，WYNDHAM 溫德姆飯店集團以及 ACCOR 雅高飯店集團這些主要競爭對手在全球客房的發展計畫中，以市場佔有率排名，萬豪國際在北美，亞太地區依然是客房數量最多的（包括既有的，和籌備在建的客房）。

而全世界共 2000 萬間客房的數量，萬豪國際則是佔了 8% ，排行全球第一。

而下圖顯示萬豪國際從 2019 年底至 2021 年底將增加 25 萬間客房，這些新增的客房將有 44% 的增加率是遍佈在北美， 28% 遍佈在歐洲，中東，非洲，中美洲和拉丁美洲，另外 28% 遍佈在亞太地區。

萬豪在 2021 年底，足跡遍佈的權重將會有 63% 北美， 19% 的歐洲，中東，非洲，中美洲和拉丁美洲，和 18% 的亞太地區。北美之外的地區，將是未來兩年的發展重點。

產業數據

飯店產業無疑就是一個受經濟週期波動影響的產業，萬豪國際在今年夏天時曾預測，看到了總體經濟疲軟，將對萬豪國際的業務產生一些負面的影響。

在截稿前，從 Hotel News Now 發布最新關於今年至九月的飯店產業數據，美國在九月迎來今年第二個月度的 RevPar（Revenue-Per-Available-room）下滑。

RevPar 是飯店業很重要的業績指標。RevPar （Revenue Per Available Room／每間可用客房之營收） 是 OCC% （Occupancy Rate／入住率） 乘以 ADR （Average Daily Room Rate／每日平均客房價格）。想要有成長的 RevPar，就得提高入住率，或是提高每日平均客房價格。

2019 年九月，美國飯店產業的每日平均客房價格 ADR 雖然上漲了 0.6% ，但入住率 OCC 下滑了 0.9% ，使得每間可用客房之營收 RevPar 被拖累而下滑了 0.3% 。造成了今年第二次 RevPar 數字下滑。

今年第一次 RevPar 的下滑則發生在六月，入住率下滑了 1.4% 無法抵消每日平均客房價格 ADR 上漲的 1% ，導致 RevPar 下滑了 – 0.4% 。

而萬豪國際在北美的 RevPar 表現，第三季和去年同期的比較則是成長了 1.3% ，原因是入住率上升了 0.3% ，每日平均客房價格 ADR 上漲的 1% 。大體上比整個產業的數字表現更好。而萬豪國際在北美比整個產業表現更好的原因在於，品牌知名度使得客戶留存率優於競爭者。

產業競爭

萬豪國際在所謂的 ”標準型住宿” 產業已算是龍頭了，尤其 2016 年併購 Starwood Hotels，使得萬豪國際比對手擁有最多的客房數，更強的議價權，得以支付第三方訂房服務電商更低的抽成比例。

但萬豪國際財報中也提到，雖然他們需要第三方訂房服務電商來幫助他們銷售更多的客房，但某些仲介訂房電商會透過特定公司向 google、Bing、Yahoo、Baidu 購買像是 ”Marriott” 的網路關鍵字，進而將客人導向他們的網站，反而使得萬豪的成本提高了。再者，像是 google 這些搜尋引擎同時也提供網上旅遊服務，也成了萬豪國際在飯店產業的競爭對手之一。

近幾年來受歡迎的 Airbnb，屬於共享經濟模式的 ”非標準型住宿”，雖然對萬豪國際造成了一些威脅，但萬豪國際的集團式飯店管理還是可提供比Airbnb更專業的服務來吸引某些重視服務的客群，畢竟選擇 Airbnb 的旅客訂宿時只能依靠過去對此單位的評價，且ㄧ旦入住了，所有的服務都得靠素人屋主各自提供，Airbnb 根本在專業服務上幫不上什麼忙。且旅客在 Airbnb 上訂房後，入住當天無法交屋的情況並不陌生，雖然 Airbnb 客服會盡可能幫忙旅客找到同個區域的相似單位，不過一但碰到這種臨時的意外，整個旅行的興致都去掉一半了！但還是有前仆後繼的旅客喜愛在 Airbnb 上訂房，旅遊之際也體驗難得的在地生活。

因此萬豪國際為了還擊 Airbnb，五月開始在美國，歐洲，拉丁美洲的 100 個城市提供了 2,000 個 ”家”（homes），開始測試 ”家的租賃服務”（home rental service）對客戶的反應。在萬豪國際將業務拓展至 homes 這樣的 ”非標準型住宿” 的同時，Airbnb 也將他們的業務拓展至像萬豪國際這樣的 ”標準型住宿”，開始提供類似客房清潔和迎賓服務的”類飯店式服務”。”標準型住宿” 和 ”非標準型住宿” 互相踏足對方領域，表現各是如何，還需要更多時間去觀察。

但萬豪國際更關鍵的優勢是，萬豪讓這些租賃”家”的租金可以整合進常客忠誠計畫（Marriott Bonvoy loyalty program），這些租金也可以賺取飯店點數，當然飯店點數也可以在未來換取 ”家” 的住宿。

萬豪國際的輕資產業務模式，和競爭對手相比位居第一多的客房供應數，增加北美之外房數的權重，今年至今為止在北美比總體產業更好的數據表現（RevPar），還有今年開始跨足 ”非標準型住宿” 式的業務，以上企業表現都可看出萬豪國際尚算是可長期投資的標的物，但如果估值太高當然還是得觀望，在下篇就一起來看看萬豪國際的財務指標與估值。

參考資料:

1. Airbnb’s Newest Neighbor in the Home Rental Space: Marriott Hotels
2. Marriott International, Inc. 2018 Annual Report
3. Marriott International, Inc. – securities and exchange commission
4. Marriott International, Inc. 2019 security analyst meeting
5. Marriott Moves to Put Airbnb in Its Place

【延伸閱讀】

• Marriott International (MAR) 財務分析
• 從無錢交房租到坐擁百億，Airbnb聯合創始人致富路

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營收成長

在營收方面，萬豪國際將營收分成四類： 1. 一般管理費，此費用按照收入比例。 2. 激勵管理費，此費用按照利潤比例。 3. 加盟費用。以上三種費用是主要萬豪國際的費用收入，大約佔了總營收的將近 20% 。

其餘的 80% 稱為費用報銷型營收（Cost reimbursement revenue）。 因為萬豪集團的營業模式走的是輕資產業務形式，飯店管理公司的方向。因此在萬豪國際只有擁有 1% 的物業的情況下，萬豪會向擁有物業的業主收取經營費用中的 Sales and Marketing 並列為萬豪自己的”報銷型營收”。但其實此營收在萬豪的損益表中就是一個過水的概念而以，因為萬豪必須去為自己的旗下的品牌做行銷，好讓這些物業的業主可憑著萬豪的品牌吸取更多的客人，而如何做行銷，就是萬豪國際來決定了，接著把費用轉嫁給加盟萬豪的業主，因此萬豪國際的損益表上產生了 ”報銷型營收” 這項收入。

所以在做財報分析時，還是單看管理費和加盟費的費用收入來評估營業利益率有沒有擴張更加清楚。而下圖的資料顯示，萬豪國際未來的費用收入將會以 7% ～ 9% 的年化成長率的速度成長。

利潤率擴張

接著來看萬豪國際預計的利潤成長：萬豪國際的營業模式屬於輕資產業務模式，這種高效率營業模式的成長不需要用很多資本資出（CAPEX or Capital Expenditure）來換得，因此萬豪國際的折舊和攤銷計畫從 2018 至 2021 年只會以年化成長率 1% 的速度成長；一般及行政費用（General and Administrative Expense）從 2018 至 2021 年也只會以年化成長率 2% 的速度成長；而上一段落有提到萬豪國際的銷售及行銷費用（Sales and Marketing）則是一個轉嫁業主的概念，如果未來打算使用多少銷售行銷費用，其實都可以報銷型營收（Cost reimbursement revenue）向業主收回。但其實萬豪國際的營運成效如果達不到既定目標，業主都可以終止營運合約的，所以萬豪國際向業主收取的報銷型營收還是得產生一定的成績。

上一段營收成長提到萬豪國際計畫費用營收將以年化成長率 7% ～ 9% 的速度成長，配合溫和的折舊和攤銷費用，以及一般及行政費用成長，營業利益將會以下圖的年化成長率 8% ～ 11% 的速度成長。

更快的營收成長速度配合更慢的折舊／攤銷和一般及行政費用成長，營業利益率也將從 2018 年的 53% 擴張到 2021 年的 58% 。達到 CEO 承諾投資人 ”更好的利潤率”。

資本支出之於營收

萬豪國際致力於輕資產業務模式，就是希望能夠將資本支出儘量降低，以下圖萬豪國際和同業的希爾頓全球飯店集團，凱悅飯店集團，溫德姆飯店集團相比，萬豪國際過去一年的每一美元的營收，只有支出 0.018 美元的資本支出。目前還是輕資產業務模式做得最成功的飯店集團。

股息及股票回購

關於萬豪國際股息／股票回購和競爭對手的比較如下，至 2019 年九月的年盈餘大約是 13.11 億美元，但同時期股票回購就高達 21.58 億美元，股息也配發了 5.94 億美元。股票回購所花的金額大於同時期盈餘，不足的資金主要來自債務和財產處置（Property disposals），萬豪國際除了將資產瘦身後的所得以股票回購回饋股東之外，也適度的負債以市價買回股票。萬豪國際目前的債務資產比最近一個季度大約是 43.44% ，和希爾頓全球集團的 51.80% ，溫德姆飯店集團的 45.94% 相比，上算合理的負債比例。

估值

估值方面我傾向使用 FCF Yield 來觀察。萬豪國際近年來之所以走向飯店管理公司模式，就是想要以最少的資本資出，漸漸淡出 ”自營” 飯店的模式營運。因此更多的自由現金（Free Cash Flow， FCF）將使萬豪國際可以更有彈性的選擇股票回購，股息配發或是擴張型投資。

下圖顯示萬豪國際目前的 FCF Yield 大約是 2.83% ，股價是 FCF 的 35.34 倍。和對手凱悅集團的 61 倍（FCF Yield= 1.63% ），以及溫德姆飯店集團的 63 倍估值（FCF Yield= 1.58% ），還算合理，雖然希爾頓集團的 22 倍（FCF Yield= 4.53% ）更加適當。但這還得同時分析希爾頓集團的其他財務數據。

未來

萬豪國際身為全世界一流的飯店管理公司，擁有最多的客房數量，致力於利潤的擴張與資產瘦身來回饋更多的股東利益；專注銷售和行銷，不讓企業有過多的資本支出壓力；萬豪國際所專注的發展方向，不僅考慮到利潤成長，輕資產業務模式也考慮到了一但經濟不景氣時依然可以提供穩定的收入，因此不失為一間股價回調後可考慮長期投資的企業。

【延伸閱讀】

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當然現今的大銀行除了以上的借貸業務，還包括其他多元的業務，但是在利率倒掛的環境下，要準確地去評估他們各個部門的前景就更困難了。因此在利率倒掛的經濟環境下，銀產業的股價一般是不會太好的。

此篇要介紹的富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）是繼摩根大通（JPMorgan, JPM-US）和美國銀行（Bank of America, BAC-US）之後，在美國銀產業中市值排行第三。富國銀行在 2019 九月的市值約 2040 億美元，過去四季營收 866 億美元，盈餘約 241 億美元。

富國銀行本益比低於 10 倍，殖利率 4 . 2 %，但股價卻還未吸引到大資金，除了因為大環境不利於銀產業的估值之外，最關鍵的是過去幾年，富國銀行深陷假帳戶醜聞的陰霾當中，也為他失去的信譽付出了股價比競爭對手下跌更多的代價。

曾是美國銀產業市值最高的銀行

上圖可看出富國銀行在 2016 上半年都還是全美銀產業市值（Market Cap）排行最高的銀行，但是 2016 年九月起身陷虛開帳戶，強制代收車險以及未經用戶許可調整房貸還款細節這些風波之後，不僅失去了銀產業市值第一的寶座，還一路下滑到了第三。

這項把富國銀行帶下市值衛冕者寶座的醜聞起源於 2013 年，開始有愈來愈多的客戶反應為什麼名下會多出從未申請過的服務，包括活期帳戶，信用卡….美國消費者金融保護局介入調查後發現，員工為了達成銷售目標以及獲得佣金獎勵，竟然在未經客戶允許的情況下私自開了數百萬個debit card和credit card的帳戶。

2016 年公布了，這些幫客戶虛開的帳戶，造成了相關損失高達 33 億美元，富國銀行因此被判罰近 1 . 9 億美元。富國銀行約 5300 名涉案員工被解僱，當時的CEO John Stumpf在 2016 年 10 月 12 日也因此案下台。隨著新CEO Timothy Sloan的接任股價才從 2016 年十月的低檔重新再起。

醜聞事件在美國聯準會”鷹派”加息期間持續發酵

John Stumpf下台後，接著開出的財報揭發了先前醜聞導致活期帳戶的開戶數與前一年同期相比（Year-over-Year）下降了 25 %，抵押貸款轉介業務與前一年相比也下降了 24 % 。雖然新任CEO Timothy Sloan上任後試著力挽狂瀾，但是，醜聞還未結束，富國銀行 2017 年接著被爆出，員工又在客戶不知情的狀況下，為了得到獎勵，擅自幫客戶購買了汽車保險，進而由帳戶收取相關保費。

最後富國銀行還承認了，在 2013 到 2017 年間，曾要求 10 萬名以上的房貸申請人支付服用，來換取較低的固定貸款利率（fixed mortgage rate）。簡單來說，這整個醜聞就是，員工為了實現富國銀行給的銷售指標，背著客戶做出許多違反道德的業務。

同時，美國聯準會在 2017 和 2018 兩年不斷升息（Fed funds rate），從 0 . 5 %至 2 . 5 %。企業盈利的擔憂，美中貿易戰的擔憂。就算新任CEO Timothy Sloan滿腔熱血想帶著富國銀行走出醜聞陰霾，也完全沒有經濟順風車可搭。畢竟相對其他產業，銀行的營收和整個總體經濟的關係還是更為緊密。

最後醜聞風波，在 2018 十二月富國銀行同意支付 5 . 75 億美元的賠償金終於落幕。股價也在此時回到Stumpf下台時的低點。此罰金可算是近期內金融銀產業最嚴苛的處罰了。

為什麼富國銀行會爆出這些風波與醜聞呢？是否與企業成長策略中的業務側重有關？接著來了解一下公司的部門結構以及最大的部門為何。

營收與利潤最多的社區銀產業務部門 （Community Banking segment）

富國銀行Wells Fargo是由創辦人Wells和Fargo於 1852 年所共同建立的同名品牌銀行，成立至今 167 年，共服務超過 7000 萬個客戶。

富國的三大業務部門包括社區銀行部門，批發銀行部門以及財富管理部門。當競爭對手如摩根大通以投資銀產業務作為企業發展重點之時，富國銀行的業務卻依然堅持側重這些商業銀行為主的業務。

社區銀行部門：除了零售業務，這個部門為小型微型企業提供融資，信託和保險等金融服務。富國銀行從這些小型和微型零售業務，以及向這些商家銷售相關的綑綁服務，曾創造出許多營收。

富國銀行專門服務小型微型的社區銀行部門（Community Banking Segment），佔比了一半以上的的營收，也是富國銀行和其他銀行競爭者在權重上有所區別的金融業務與發展策略。小型微型企業客戶普遍被認為風險較高，在管理成本上也較大。

但當其他大銀行不關注之時， 富國銀行卻在美國為”社區銀行部門”的服務設立高達 5 , 442 間分行來直接接觸，吸引與服務客戶 。（加上專注其他部門的分行數量全美達到八千間以上，是同業的將近兩倍數量）。

富國銀行不畏風險較高的小型微型企業客戶，反之，富國通過研究這個企業客戶的潛在需求和風險可能性，去評估客戶的信用級別，加上使用貸款創新方式與”差異化”行銷模式，將小型金融機構才願意做的小微企業服務發展成規模效應的收益，成為美國第一的小型微型企業貸款銀行。

但富國銀行也為了維持業績，提出了關於這些業務的激勵，員工們為了得到更多的激勵，以綑綁，或交叉銷售，說服客戶從開帳戶，信用卡，貸款，到投資理財全部都在富國銀行完成。這本來是一樁美事，但員工們卻在不誠實的狀態下完成一個又一個的業績，爆出以上提及的假帳戶醜聞 。

批發銀行部門：此部門提供中型及大型企業關於股債權融資，併購，房地產，保險等金融服務。這也讓富國銀行成為美國第一的的抵押貸款發放銀行，以及第一的商業房地產貸款銀行。

財富管理部門：富國銀行的第三個部門提供的財富管理為客戶提供包括理財，個人金融方案和養老業務等等。

值得注意的是，從最新的財報看來，存款量位居商業銀行第三大存款量 1 . 29 兆美元的富國，社區銀行部門的小型微型企業為富國銀行提供了將近 60 %的存款（下圖），這也提供了富國銀行的資金相當充足的流動性。其實一直以來富國銀行都維持如此高流動性的資金存量，這也使得在 2008 金融風暴時，為此產業波動較少的銀行。

美國聯準會鴿派力量的提升？

2019 年 7 月 31 日，美國聯準會終於在連續升息兩年後第一次降息，由 2 . 5 %降至 2 . 25 %。
富國銀行在以下 9 月的最新簡報中，提到了自第二季財報於 7 ／ 16 公布以來，市場已經反映了目前更扁平的長短期國債利差（或是文初提到的利率倒掛），以及低水平的長期國債利率了。富國在下圖右側說明了市場在 7 ／ 16 與 8 ／ 30 兩個時點對 2019 十二月美國聯準會利率和國債利率的壓縮預期。

那麼，在富國所分析關於市場已經反應的低利率環境下，富國銀行未來的股價方向為何呢？自CEO Timothy Sloan在三月時也決定退休離開富國，至截稿為止，富國銀行的董事會還未決定是要將臨時CEO Allen Parker成為正式CEO，或是從外部聘請？而董事會對於未定案的CEO人選選擇也將受到美國監管機構的審查。

富國在未確定新任的CEO能否帶來新氣象，以及全球經濟成長放緩，和溫和的通膨所帶來的低國債利率的低率環境下，目前 10 倍本益比，以及殖利率高於 4 %的基礎上到底值不值得投資？接著我們就一起來看看富國的財務狀況。

【延伸閱讀】

• Wells Fargo (WFC) 財務分析
• Bank of America (BAC) 美國第二大銀行

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在此之後，為求經營的改善與風險的管理，富國銀行與美國聯準會在 2018 二月達成協議，由富國董事會提交加強公司治理和監督的計畫，這些由第三方來審查的計畫在完成之前，與美國聯準會滿意之前，富國銀行的總資產都不可以超過 2017 年 12 月的兩兆美元。

然而在富國的醜聞爆發後與限制擴張資產規模期間，競爭對手包括全美第一的摩根大通（JPMorgan, JPM-US）和第二的美國銀行（Bank of America, BAC-US），總資產卻各自成長了約 8 %和 9 %至 2 . 727 兆和 2 . 396 兆美元。

總資產與資產報酬率

為什麼富國銀行的總資產擴張制裁令可能傷害它的利潤呢？資產報酬率（Return on Assets, ROA） 經常是銀產業簡單評估效率的方式，富國銀行在資產規模被美國聯準會限制住期間，就算資產報酬率持平，淨利潤也會被限制住。

下圖顯示，在醜聞爆發之前，富國銀行的資產報酬率ROA是對手中最高的，然而在資產兩兆限制期間，摩根大通和美國銀行都不斷地進步，從低於 1 %的效率提升到和富國銀行相似的區間。

對手資產報酬率的提升，加上富國銀行資產被限制在兩兆。使得過去三年，富國銀行的淨利在過去三年的TTM （Trailing Twelve Months） 年盈餘只有進步 8 . 53 %至第二季的 241 . 4 億美元，而摩根大通卻進步了 46 . 23 %至 291 億美元，美國銀行更是進步了 75 . 90 %至 342 . 8 億美元。富國銀行在美國聯準會升息期間，完全落後競爭對手。

目前富國銀行持續在和聯準會溝通，期望在 2019 年底可以完成讓美國聯準會滿意的經營風險管理計畫，期望明年開始解除兩兆資產的限制。

放款（Loans）與放款資產比（Loan-to-Assets Ratio）

在富國銀行的資產負債表將近兩兆美元的總資產中，就有將近一半是放款（Loans），Loan-to-Assets Ratio高達 49 %。無疑的，富國銀行許多收入是來自放款所產生的利息收入。

2019 年第二季的放款總額是 9 , 499 億美元，無論是商業型放款（Commercial）或消費放款（Consumer），都較 2018 年底相下降，合計放款減少 32 億美元。去年底富國銀行的CFO John Shrewsberry在Barclays 2018 Global Financial Services Conference上提到，雖然富國經歷的聲譽問題並沒有影響現有的客戶關係，但確實減緩了一些新的客戶活動。而眼下的放貸環境又充滿了競爭。富國也預計將來連消費放款也會”適度”減少。

身為盈利資產（earning assets）中佔比超過一半的放款（loans），如果無法持平卻還下滑，對富國的利息收入的成長確實會產生壓力。

淨利息收入與淨利息盈利資產比（Net interest income and net interest margin）

富國銀行的收入來源有兩個：利息收入，與非利息收入。利息收入大部分是由以上所提及，資產負債表中的”放款（loans）”資產類別中所抽取的利息，以第二季財報為例，利息收入 169 . 86 億美元中，有 113 . 16 億美元就是由以上 9 , 499 億美元的放貸所得的利息。

而同一季度 94 . 89 億美元的非利息收入，主要來源是來自富國銀行community banking部門和交叉銷售cross-selling的優勢（本來的優勢在過度交叉銷售引爆的醜聞成了劣勢，此收入也從 2013 年至 2016 年都維持 400 億美元以上降至 2017 年的 388 億美元和 2018 年的 364 億美元）。

再提利息收入，這個屬於銀行重要收入的來源，重要的是看淨利息收入（Net interest income, NII）。銀行使用可以取得利息的資產，如貸款（loans），或是投資證券的收益，扣除相關成本所獲取淨收入就是淨利息收入（NII）。 2019 第二季的數字（ 5287 -TW）上圖顯示淨利息收入為 120 . 95 億美元。

如果連續看下圖關於過去五季的淨利息收入 120 . 95 億美元與淨利息報酬率 2 . 82 %，富國銀行的表現並不好，最近的同期第二季相比（year over year）或季與季相比（quarter over quarter）都下降。主要是因為在低利率的環境下利息收入受影響外，富國的監管要求而導致的成本支出也增加了。

身為以放款業務為主的富國銀行，淨利息收入與最銀行最重要之一的淨利息盈利資產比率（Net Interest Margin, NIM）雙雙下降，顯示目前富國銀行的盈利成長還存在著壓力。

非現金費用之於總營收（Efficiency Ratio）是另一個銀產業重要的指標，富國銀行雖然與去年第二季相比有進步，但依然處於 62 . 3 %的高水位。而未來能否盡快回到 2016 年之前的 60 %以下，增加盈利空間，仍需繼續觀望。

由利息支付率，殖利率與股票回購觀察股東權益

雖然在過去三年假帳戶醜聞的陰霾下，富國股價節節下降。但和摩根大通以及美國銀行相比，股息支付率依然是三間銀行中最高的，高達 38 . 88 %。以九月中的股價來看，殖利率也是其中最高，約 3 . 78 %。因此對於那些重視固定收息的投資人，可以觀察富國銀行過去幾年的交叉銷售醜聞是否漸漸塵埃落定。畢竟如果在等待股價上漲期間，超過 4 %的殖利率也不失為一項好的收入。

未來展望

上篇文末有提到，富國銀行認為，九月初的市場已經完全反映低水平的長期國債利率與扁平的長短期國債利差。富國銀行的 10 倍本益比和將近 4 %殖利率或許是個投資利多，但值得注意的是以上所提及的重要參數許多都還尚不及醜聞發生前的數字，因此繼續觀望財務指標是否漸漸擺脫醜聞陰霾進而進步是必要的。

【延伸閱讀】

• JPMorgan Chase & Co.(JPM) 來頭不小的小摩
• Bank of America (BAC) 美國第二大銀行

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成長

PepsiCo 的營收成長數字乍看之下（下圖）並不亮眼。財年 2018，營業額佔了總營收 57% （371.48 億美元） 的美國只有 1.6%的成長。總營收（646.61 億美元）也只有 1.79%的成長。

事實上，對於 PepsiCo 這種經營幾十年的公司，提供的產品也相當地普及了，營收不太可能無端出現爆炸性的成長。而以美金結算的營收，對於生意在全球的 PepsiCo，面對匯率的變化與衝擊也不可能隨時以調漲產品售價來彌補匯差。因此 PepsiCo 公布 2018 年去除匯率轉換的影響公佈了更具可比性的有機營收成長（organic revenue growth）來衡量成長率。

下圖 PepsiCo 將 2018 年度營收分成佔據了總營收 60%以上的 FLNA（Frito-Lay North America）和 NAB （North America Beverages），前者得出北美的零食有機成長是 3%，後者北美的飲料有機營收成長則只有 0.5%；相比純飲料（沒有零食產品）競爭對手可口可樂（Coca-Cola, KO-US）2018 年的 5%飲料有機營收成長，差距相當大。

對北美飲料成長的滯怠，PepsiCo 過去兩年發表的創新飲料”Enhanced water”（介於瓶裝水和軟性飲料之間的一種更健康的自然加味飲品） LIFWTR 和 Bubly 品牌也都表現不斐。2018 年併購的自製氣泡水品牌 SodaStream 也打算在今年交易完整後利用現有的北美通路打開市場。至於未來能不能像可口可樂一樣 5%的有機營收成長，還需一段時間觀察消費者對新飲料產品的反應。而等待期間，PepsiCo 給股東的股息彌補，或是股票回購計劃又是如何呢？

股息

值得一提的是，PepsiCo 的股息成長已經連續 47 年了，下圖是近五年的股息成長，2018 年 PepsiCo 每股配發了 3.59 美元。以目前歷史新高的 133 美元股價，殖利率依然高達 2.68%。

而下圖顯示過去五年 Trailing Dividend Yield %都維持在 2.64%~3.25%區間，說明了過去在穩定的毛利率，和有效率的營業利益率之下，搭配每年每股股息的成長，股價最差都可穩住在 110 美元區間，因此殖利率（Dividend Yield%）並沒有向上跌破 3.25%區間。以一個持續產品創新的公司，配合 2.64%-3.25%區間的殖利率。PepsiCo 是值得多加留意的投資標的物。不過縱然是長期投資，還是得每個季度監督其創新產品的市場反應與成長，手中的股票才不至於落入像今年二月 Kraft Heinz（KHC-US）那樣的窘境。

現金流

PepsiCo 的含金量一直都不是個問題。意思就是 PepsiCo 的營業現金流一直都是高於年度盈餘的（2018 年認列了 33.7 億美元的一次性稅收優惠，因此當年度盈餘高達 12,515 million為特例）。過去五年 PepsiCo 的營業現金流每年都約有 100 億美元上下。但是扣除固定資本支出後的自由現金流近年來卻逐漸下降，從過去幾年的 70 幾億美元到財年 2018 的 61 億美元。

為什麼會特別注意自由現金流的下降呢？因為 PepsiCo 計劃在 2019 年發出 50 億美元的股息給股東們，以及 30 億美元的股票回購。因此 2019 年至少需要 80 億美元的自由現金流，才不至於舉債來實現增加股東利益的計畫。

或許 PepsiCo 認為舉債來購回股票是用相對便宜的債權來收購風險成本更高的股權，而債務還可以抵稅！但是目前 PepsiCo 的負債資產比例已經高達 80%了。又雖然 PepsiCo 的現金流表現不錯，Debt／EBITDA 指標（債務之於息稅折舊攤銷前利潤，也是一種更接近現金流模式的利潤） 仍屬於可接受的 2.67 倍範疇。但是我們還是期待 PepsiCo 未來是以營收成長，利潤擴張的模式產生更多的現金流來成長配發的股息與回購股票，實現股東利益。

2018 年的盈餘 v.s. 本益比

值得一提的是，2018 年淨收入利潤率顯著上升至 125.15 億美元，主要是因為 2017 年底實施的”減稅和就業法” （Tax Cuts and Jobs Act of 2017），使得 2018 年增加 33.70 億美元的稅收優惠。每股盈餘 EPS 也攀升到了 8.78，讓本益比降到了 15 倍區間。

但一般來說，投資人在衡量每股盈餘的成長，和估算股價估值的本益比，是會將此一次性的稅收優惠剔除，這樣不僅可取得可比性的每股盈餘，本益比也會更精準。

下圖 PepsiCo 就是將一次性和”減稅和就業法” （Tax Cuts and Jobs Act of 2017）相關的利潤剔除，得到 2018 年較具可比性的每股盈餘 5.66 美元。較正確的本益比約為 23.5 倍，不同於 Google 或是 Yahoo 財經網站所得的 15 倍（15 倍是以每股盈餘 8.78 計算）。只看低本益比買股票的投資人可以多加留意這些訊息。

未來展望

2017 年 PepsiCo 推出” ”Enhanced water”（介於瓶裝水和軟性飲料之間的一種更健康的自然加味飲品） 的品牌 LIFWTR 接著 2018年推出 Bubly，這些符合新世代口味與健康兼顧的飲品發表的前兩年，平均一年都有達到一億美元（US$100 million）的銷售額。初期發表的新創飲料年銷售就可達到 PepsiCo 旗下 22 個年營收十億美元的 1／10。已經是相當好的成績。

而不必承擔從頭開始構建產品所需的大量投資，以及建立客戶群所需的行銷資金的併購成長模式，PepsiCo 則是看準了氣泡水市場，在 2018 年以 32 億美元收購了 SodaStream，打算 2019 年完成收購程式後利用 PepsiCo 巨大的銷售網路在北美打開自製氣泡水 SodaStream 的市場。這些都是有計劃的彌補碳酸飲料成長的消退，衝刺未來繼續成長的引擎。

零食方面，2018 年 PepsiCo 收購了製作烤水果及蔬菜零食的 Bare Foods，為未來提供消費者更有營養的零食像是 Non-GMO 的Apple chips，Banana chips 還有 Vegetable chips 的方向邁進。

PepsiCo 專注於健康零食，及飲料口味的創新。公司依然在對的軌跡上往長期成長的方向前進。如果公司持續去槓桿及增加股東利益（無論是配息或是股票回購），PepsiCo 將是支值得長期持有的股票。

【延伸閱讀】

• PepsiCo Inc (PEP) 飲料與零食的巨擘
• Keurig Dr Pepper Inc (KDP) 咖啡與碳酸飲料兩大巨擘的結合

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記得 2018 年 JPMorgan提出此零佣金計畫時，盈透的創辦人 Thomas Peterffy 還在 Q3 2018 財報會議上告訴他的投資人，JPMorgan Chase 跟隨年輕人喜愛的 Robinhood 券商提供零佣金的做法，只是將客戶委託他們的訂單流（order flows）賣給高頻交易者（high frequency traders），客戶看來不需要支付佣金，但在買入交易時卻支付了從高頻交易者傳回的更高的報價，賣出交易時也是取得從高頻交易者傳回更低的報價。Peterffy 還說，他們的客戶雖然支付了ㄧ些佣金，卻得到更好的交易價格。

事隔一年，盈透卻也跟進 JPMorgan Chase，提出零佣金計畫 IBKR Lite。為什麼呢？因為可以吸引更多追求零佣金的客戶來開戶，再將這些零佣金客戶的訂單流轉賣給其他高頻交易者／做市商；願意支付原本低佣金的用戶，還是可以使用 IBKR Pro 帳戶，由盈透研發的演算法取得最佳的交易價格 （盈透本身也有做市商業務部門）。因此佣金收入方面，完全可以利用賣 IBKR Lite 的訂單流來補足。

下圖將上文中提及的 Electronic Brokerage 電子券商業務部門的營收項目再細分，可看出盈透真正的最大收入並不是佣金 Commissions，而是由融資融券等等產生的利息 Interest income，最近一季 2019 Q2 顯示此筆稅前收入為 4.32 億美元，年增率高達快 30%。

券商統計數據

下圖是投資券商股，每季都必須瀏覽的重要數據。盈透最新一季 2019 Q2，共有 64.5 萬個帳戶， 與去年同期相比成長 19%，季比則是成長 4%。相信盈透在十月的零佣金計畫 IBKR Lite 開始後，新帳戶數量的成長會依然強勁。接著的日均收益交易（Daily Average Revenue Trades, DARTs）是券商產業相當重要的指標，顯示券商通過佣金來賺錢的交易筆數。最新一個季度顯示盈透有 82.8 萬筆帶佣金的交易筆數，同期相比只有增加 4%，而季比則是減少了 2%。盈透在未來零佣金的計畫上，DARTs 的成長可能有限。但是零佣金計畫也是折扣網路券商的競爭趨勢，至於舉而代之的販賣訂單流（order flow）收益成效如何，那就要觀察盈透日後的財報了。

營業效率超越競爭者

上文的表格中有提到，盈透在佣金方面為競爭者中最低，抵押貸款利率也是競爭者中最低的。值得一提的是，在這樣有競爭力的價格下，盈透的獲利效率和獲利能力卻依然是最高的。以下圖表顯示，盈透的稅前息前利潤率（EBIT Margin）在過去五年成長到了 91.75%，其他競爭者的稅前息前利潤率（EBIT Margin）則是差了盈透一大截。

Trailing 12 Months 稅前息前利潤（TTM EBIT），也是盈透成長最多，五年成長了 226.3%。

產值超越競爭者
為什麼盈透可以做到以上高效的獲利呢？從下圖員工的產值或許可以看出一些原因。下圖顯示不論在營收 Revenue 或是營業現金流 CFO 方面，以員工為單位的產值都是最高的。

估值
在獲利效率和獲利能力，以及員工產值都最好的情況下，盈透的股價呢？因為盈透屬於高負債產業，所以我們以股價淨值比 Price to Book 來看看其估值的高低。
以盈透九月底的股價來看，股價大約是其淨值的 16.07 倍。遠遠高過競爭對手倍數。16 倍的股價淨值比是相當高的， 觀察盈透 Q2 的淨值在資產負債表中只佔了 11.5%，而 66 billion 的資產中就有 55.9 billion 為計息負債（interest-bearing liabilities），又其中51.8 billion 為客戶信用餘額（customer credit balances）。雖然客戶信用餘額的增加是驅動盈透利息收入的主因（Q2 平均客戶信用餘額增加 9% 帶動淨利息收入增加 16%），又利息收入為盈透總收入來源（Q2 約 75%）。然而每季去了解客戶信用餘額增加的主因是相當重要的，雖然客戶承擔風險可讓盈透賺錢，而盈透又以比同業更高的抵押貸款餘額感到驕傲（此季盈透提及因為市場環境使得客戶風險承擔力下降因而使得抵押貸款餘額下滑 12%），但是資產負債表上過高的計息負債，投資人還是要季季追朔其來源進而判斷投資盈透的風險，千萬不要承擔了過高的股價淨值比。

接著再用預估本益比 Forward PE Ratio 來比較盈透和競爭者的股價，盈透也是最高的。基本上，盈透目前的本益比就已經將近 25 倍了，而預估本益比竟還高達 24.07 倍，市場並沒有特別看好它未來的盈餘成長。目前盈透所提供的殖利率不高，低於 1%。股息支付率也是只有年盈餘的 18%，相比 TD Ameritrade 的 29.5% 和 Charles Schwab 的 25.8% 也相對較少。

基本上，證券股多少會受利率起伏，以及牛市熊市的影響。雖然盈透在經營方面是勝過競爭者的，但是在低佣金／零佣金的競爭下，未來網路折扣券商只能用更多的抵押貸款去盈利，當然還需擁有比對手更複雜的演算法程式交易來吸引新用戶。
但如果投資網路折扣券商，須承擔較大抵押貸款風險，又無法取得較高的殖利率，或許對某些投資人來說並不是太具吸引力。

參考資料
https：／／www.investors.com／news／free-investing-app-jpmorgan-chase-robinhood／
https：／／finance.yahoo.com／news／interactive-brokers-announces-commission-free-220537924.html？.tsrc=rss
https：／／investors.interactivebrokers.com／ir／main.php

【延伸閱讀】

• Interactive Brokers (IBKR) 推出零手續費的網路券商
• Charles Schwab (SCHW) 財務分析

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根據 Investor’s Business Daily 的調查，其中最受歡迎的三個網路券商則是 Charles Schwab、Fidelity Investments 和盈透證券。而此文介紹的就是盈透證券。

盈透證券成立於 1977 年，以低佣金，低融資利率以及支援多國多個市場交易而聞名。他的創辦人 Thomas Peterffy 在 1970 年代將期權的行情數據，通過自己編寫的演算法程式產生交易買賣指令，賺了不少錢，接著在美國股票交易所買下了自己的交易席位，擴大交易量，累積資金，開始他的創業之路。目前盈透證券是一間主要針對散戶投資的證券公司，提供用戶在高達 31 個國家，全球 120 個市場交易，交易產品包括股票、期權、ETF、期貨、外匯和債券。盈透和其競爭者的主要區別在於它專注在為客戶提供最低的佣金結構。

關於交易的平台，工具等等的討論，此文就不做介紹。此文就盈透證券具競爭力的低佣金結構，盈透業務部門的分類，和今年發生的主要事件來了解這間公司。

低佣金／零佣金

券商類股票是被熊市與牛市所影響的週期股？就好像有些人認為營建股在房市好時行情更好。但與其說券商類股在牛市時參與交易的股民數量更多券商利潤更多，不如說券商類股在市場波動時交易量更多，尤其是低佣金的網路券商。以下是盈透的 2019 年簡報，關於盈透與它的競爭者的佣金比較。佣金最低不代表它的產品最好，但卻可能更吸引交易頻繁的投資人，尤其在市場相對波動的期間。再者，交易者對券商的黏性還是偏強的，一般來說，除非有很糟糕的使用經驗，要不交易者並不會特別去轉換期券商。
加上盈透的簡報中也特別提及，公司策略之一是：大多數的高層管理人都是軟體工程師。想必在人機介面，交易繁忙時的系統反應，甚至透過演算法的程式交易價格應該都是具有競爭力的。因此，我們可以合理判斷，盈透證券的價值主張在於，透過降低佣金，以及更好的資訊技術，幫助用戶提高利潤。讓客戶滿意地繼續留在盈透的系統上，達到最高的黏性。

盈透更決定從十月起提供另一項新產品 IBKR Lite，使用該項產品的用戶完全不收取任何交易佣金，盈透打算和其他不收取交易佣金的競爭對手一樣，把 IBKR Lite 用戶的訂單流（order flow）發送給（或說賣給）其他高頻交易的做市商來彌補盈透本來從客戶端收取的佣金。但為什麼高頻交易的做市商要付錢給盈透呢？當然是羊毛出在羊身上，這些發送到高頻交易做市商的訂單流最後的成交價格都是比付佣金的交易者高。

盈透也同時表示，即使有了新產品 IBKR Lite，但是願意支付低佣金的 IBKR Pro用戶，他們的訂單將繼續通過盈透本身複雜的演算法獲得最好的交易價格。市場相當買單盈透所發佈的這項訊息，9 月 26 日盈透消息一出，以上提及的競爭對手：E-Trade、Schwab 和 TD Ameritrade 股價全都下滑。過幾日後，Charles Schwab、TD Ameritrade 與 E-Trade Financial 也都相繼跟進，宣布未來交易免佣金。

業務部門

盈透的部門主要分成三類：Electronic Brokerage 電子券商業務、Market Making 做市商業務與 Corporate 企業業務。電子券商業務除了證券、期權、期貨的佣金收入，也包括了 Margin Loan 抵押貸款的利息收入。電子券商業務是盈透的主業，下圖關於最近的一季年增率則是 4.43 億美元至 4.73 億美元的 6.77% 年增率成長。第二個部門是做市商業務部門，盈透以自有資金，通過不斷買賣來維持市場流動性，也通過買賣報價的差額得取利潤（或損失）。但盈透在財報中也說明了他們的報價是使用他們自己專有的模型，而不是基於客戶的訂單流（order flow）來做判斷與分析。做市業務在盈透的營收並不是主力，甚至只有以上主營業務的 4% 左右而已。

Corporate 企業業務的收入（或損失）主要包括了紀錄持有部位的損益，盈透將這些部位視為貨幣多元戰略而持有的部位。還有也包括了戰略投資競爭者的（未實現）損益，像是盈透在 2019 年投資了老虎證券的股權，相關的損益就紀錄在此部門欄位。

融資抵押品的失誤

以上提到電子業務中有項收入是來自抵押貸款（Margin Loans）的利息；對於網路券商來說，是一項重要的業務。因為它可以用來彌補網路券商低廉的佣金收入，甚至零佣金。抵押貸款屬於生息資產（Interest-earning assets）的一種，如果在資產中佔比愈大，利息收入就愈多。而盈透的抵押貸款資產就佔了生息資產的將近一半。

下圖的簡報中，盈透告訴投資人在過去十年網路券商的產業在崛起之際，網路券商的抵押貸款從 2009 年的 140 億美元，成長到 2019 年的 770 億美元。而目前盈透的抵押貸款佔了整個網路券商的 33%。第二季的資產負債表也顯示抵押貸款（Customer margin loans）高達 261.84 億美元。其他 Charles Schwab （SCHW）、E-Trade（ETFC）和 TD Ameritrade（AMTD）此類放貸均小於盈透。

抵押貸款的利息固然可以賺取不少營收，但是如果客戶所抵押的抵押品變得毫無價值，就會為這項抵押貸款帶來損失。今年二月，盈透揭露了它的抵押貸款中有一項抵押品，中概股長江港口物流（YRIV），從一股 25 美元跌至 0.33 美元，使得抵押貸款損失了 5900 萬美元。這家名不見經傳的中國公司細節就不贅述了，簡單一提，這是一間利用美國 OTC 市場借殼成功轉版納斯達克的中國公司，之後被賣空機構 Hindenburg Research指出此間長江港口物流的資產大多是捏造的，引起 SEC 的調查，最後長江港口物流被納斯達克停止交易除牌，當然盈透的虧損也就再也拿不回來了！

事實上，不是所有的股票都是可成為抵押品進而去融資的。低價、流動性差或是低評級的股票都不適合成為抵押品。而盈透讓中概股長江港口物流成為融資抵押品，此項策略失誤所帶來的失利使得盈透的資產負債表蒙受損失，雖然盈透的現金量是足夠彌補此次損失，但卻導致 2019 年全年每股盈餘的預期被下調了。

盈透為老虎證券的大股東

盈透佔了老虎證券（TIGR）高達 7.7% 的股權，老虎證券於 2019 年三月在納斯達克上市時，還一度從上市的 15 億美元市值衝上將近 30 億美元的市值，然而之後的貿易戰話題與人民幣的貶值，使得服務中國投資者投資海外的老虎證券下滑至約 6.2 億美元市值。因此 2019 第二季，盈透在財報淨營收 4.13 億美元和稅前淨利 2.25 億美元之下，認列了一筆投資老虎證券 7,400 萬的未實現虧損。盈透在 2019 年融資抵押品的失誤以及策略投資所造成的虧損，都令投資人失望。而其他的財務表現又是如何呢？接著來看看盈透的幾個財務指標。

參考資料：
https：／／investors.interactivebrokers.com／ir／main.php
https：／／www.bloomberg.com／news／articles／2019-04-29／china-firm-s-plunge-is-said-to-cost-interactive-brokers-millions
https：／／www.bloomberg.com／news／articles／2019-09-27／white-house-weighs-limits-on-u-s-portfolio-flows-into-china-k12ahk4g
https：／／finance.yahoo.com／news／interactive-brokers-announces-commission-free-220537924.html？.tsrc=rss

【延伸閱讀】

• Interactive Brokers (IBKR) 財務分析
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損益表的表現

下圖ㄧ關於過去五年納斯達克（ NDAQ ）和洲際交易所集團（ ICE ）以及芝加哥商業交易所（ CME ）的股價表現，發現其實報酬率並沒有差很多，五年下來的股價報酬率約略在 130% 到 150% 左右。但是過去五年納斯達克的營收只有成長 19.97% ，每股盈餘也只有成長 34.73% 。
過去五年那斯達克股價成長 137% 之際，每股盈餘卻只有成長 19.97% ，因此過去五年來驅動股價成長的因素是本益比，而非每股盈餘。而納斯達克過去五年的本益和另外兩個對手相比是擴張最多的。這對於一直以來被定位成”股息成長股”的納斯達克來說當然不是好事。如果日後納斯達克沒有更多的 EPS 成長來調整比對手擴張更快的 PE Ratio ，就會有股價下調的風險。

另外，過去五年除了納斯達克的營收成長不吸引人之外，如下圖所示，毛利率和營業利益率也不如競爭對手，納斯達克在最近一季度毛利率的表現只有 59.55% ，營業利益率也只有 25.05% 。遠低於競爭對手 70% 以上的毛利率和 40% 以上的營業利益率。

資產負債表的表現

而納斯達克的資產負債表，以及包括債務的資本運用效率和對手相比也不是很出色。

下圖顯示納斯達克的債務資產比例高達 24.69% ，遠高出對手的個位數債務資產比例。但在更高的債務資產比時，並沒有顯著的資本運用效率。

納斯達克的 ROIC （投資資本報酬率）最近一季只有 5.84% ，洲際交易所和芝加哥商業交易所在低負債比的情況下就可以做到 8.26% 以及 6.25% 的投資資本報酬率（ Return On Invested Capital ）。

此外，納斯達克和兢爭對手相比高達 24.69% 的負債資產比的資本結構下，EBIT to Interest Expense （ EBIT 利息覆蓋率=稅前息前盈餘／利息費用）倍數卻是最低的，約 9.2 倍。

一般來說我們希望資產負債表上債務更高的企業能夠同時擁有覆蓋利息費用更多倍的營業利益，但納斯達克過去五年在負債比例比競爭對手更高的情況下，資本使用效率以及營業利益表現都不慎理想。

股息成長表現

雖然納斯達克目前只有連續六年的股息成長表現，若以 2019 年十月股價 100 美元計算殖利率約 1.9% ，股息支付率（ payout ratio ） 54% 。殖利率高於洲際交易所的 1.15%（股息支付率 29% ）以及芝加哥商業交易所的 1.47%（股息支付率 91% ）。

納斯達克的殖利率優於同業競爭者，以及 54% 的股息支付率也是符合業界期望。

下圖在 2018 的年報中，納斯達克也提到有高達 70% 的業績是重複性以及訂閱基礎的，在沒有經濟衰退的情況下，這些重複性業績至少都會持平，因此那斯達克應該還是可以長期持有的交易商股票。但是一旦有不利於市場環境的事件發生，第一當然是會衝擊以交易數量驅動的市場服務部門（ Market Services ）。

未來

納斯達克的業務一直在往” data ”中尋求成長，因為更多的資料可以讓他們有更好的訂閱業務，而不僅僅只是在”交易”的業務形態中辛苦的和對手兢爭。 2018 年納斯達克併購了 eVestment 和 Quandl 而使得資訊服務部門（ Information Services ）受益，併購了 Cinnober 鞏固市場基礎設施的技術，使得市場技術部門（ Market Tech ）受益。

儘管從過去五年的財務指標觀察納斯達克，並沒有勝於其他競爭者的優異成績，但是身為高科技公司最喜愛的上市交易所，永遠都有對納斯達克有需求的客戶。所以不管在牛市，或是熊市，納斯達克都有它生存的空間。

而近年來持續關於納斯達克成為數位貨幣交易所的話題，也可能是納斯達克未來另一個收入來源。但在這之前，我們可能會先看到納斯達克在芝加哥商業交易所，以及洲際交易所集團支持的 Bakkt 交易所之後，推出比特幣期貨。

【延伸閱讀】

• Nasdaq, Inc. ( NDAQ ) 培育創新科技的搖籃
• Charles Schwab (SCHW) 全美第二大網路券商

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納斯達克初初成立之時，對於想掛牌的中小企業是沒有掛牌標準的，導致板上的公司質量不一，因此流通性也不盡理想。到了 1975 年才從市值，盈餘能力和公司的投資者關係( investor relations )開始規範欲上市的成長型中小企業。四十幾年下來，納斯達克培育了不少科技股，包括市值千億美元以上的”尖牙股”( FAANG )，其中 Facebook ， Amazon ， Google 市值高達五千億美元以上， Apple 市值更是上兆美元。而全世界最大的紐約證券交易所，也才一檔市值超過 5000 億美元的股票：巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威公司 BERKSHIRE HATHAWAY INC 。

Welcome to Nasdaq, where the ideas of tomorrow find capital today!

歡迎來到納斯達克，一個可以在今天找到資本來實現明天想法的地方。這是納斯達克在上市指南中對自己的介紹。

納斯達克在成立後對於上市公司並沒有分層的規範，但自 1982 年分層讓不同能力的公司有不同的上市機會之後，掛牌公司從 1982 年的不到 700 間增加到 1985 年將近 2,200 間。

納斯達克接著在 2006 年 1 月 13 日取得 SEC (美國證券交易委員會)批准成為全國性證券交易所後，為求服務更多財務狀況不同的大小企業，納斯達克將上市標準分成三層。每一層都有不同的財務要求和流動性要求，保護投資者和公眾利益。當然如此一來納斯達克也更有競爭力可以和紐約證券交易所抗衡。以下簡單介紹納斯達克三個上市層次與其標準。

第一層：納斯達克全球精選市場( The Nasdaq Global Select Market )。此層級最為嚴格，欲上市公司如果在財務方面符合四種標準之一就可以在全球精選市場上市。第一種標準規定了最近一年的稅前盈餘需大於 220 萬美元，稅前盈餘一但符合要求了，現金流，市值，總資產等等都不被約束了。

但如果公司還未有稅前盈餘，那另外三種標準就分別在現金流，市值，營收，總資產，和股東權益(淨值)有不同難度的規範。

當然全球精選市場這層的流通性也必須是三層中規範最嚴格的，股票必須有最好的流通性。

第二層：納斯達克全球市場( The Nasdaq Global Market )。欲在此層上市的公司如果最近一年的稅前盈餘大於 100 萬美元，淨值也是需要被規範的( 1500 萬美元)，只是可以比沒有稅前盈餘的欲上市公司少許多。沒有稅前盈餘的公司淨值至少要 3,000 萬美元，或是 7500 萬美元，配合其他財務參數可以有不同的選擇。

第三層：納斯達克資本市場( The Nasdaq Capital Market )。這是想在納斯達克上市中最簡單的層級。在三種可選的標準( standard )中，規範盈餘的第三種標準 Net Income Standard 只要求最近一年的稅前盈餘只需 75 萬美元，如果盈餘有達標，其他條件就可較鬆。反之，如果想上市的企業還未有稅前盈餘，那就選擇其他規範比較嚴格的標準 ，像是 Equity Standard  規定股東權益必須達到 500 萬美元，加上公司成立 2 年…等，如有興趣知道完整規範列表，可以參考  Initial Listing Guide  中的第 10 頁。

納斯達克四大事業部門

納斯達克怎麼賺錢呢？簡單來說就是幫助公司從投資人那裡籌資，還有幫助投資人所投進的錢賺錢。想在納斯達克上市的公司需要支付納斯達克上市的費用，而想要投資納斯達克交易所上市的公司也需要支付納斯達克交易費，而想要向納斯達克獲取市場數據或是公司服務的用戶來說，則是需要支付服務費。

納斯達克將營收來源分成四部分：從營收最多到最少分別是， Market Services ， Information Services ， Corporate Services ，以及 Market Technology 。

營收占比最多的市場服務( Market Services )業務主要從大型機構客戶的股票交易，衍生品交易，貨幣和商品交易賺取交易費用，另外還有託管服務費，和清算服務費，以及經紀服務費。過去兩年，此部門業務營收不僅佔比最多，佔比還有微幅增長。

營收占比第二多的訊息服務( Information Services )業務包含納斯達克的數據產品和指數許可方面的業務。所有的市場參與者都需要市場數據來做研究，交易或是投資。納斯達克的資料除了源自本身之外，還來自其他不同交易所以及指數資料，通過 TotalView 產品提供給客戶。至於指數許業務則是如果交易公司想要在納斯達克推出一個新的 ETF ，就必須支付納斯達克許可費用。納斯達克目前維護了約三萬九千個指數來自於 50 個國家包含了 9000 個證券。

營收占比第三的公司服務( Corporate Services )部門透過在納斯達克上市為企業提供融資解決方案，以及提供企業生命週期的”資本市場方案”和”管理方案”。

而市場技術( Market Technology )部門則是提供關於交易，清算，監督這些市場技術方案給納斯達克所有多元的客戶，包括其他交易所，清算公司，證券托管機構( securities depositories )，市場監管機構，銀行，券商。

納斯達克將利用區塊鏈發行股票？

身為新創公司的搖籃納斯達克，過去孕育了許多新經濟屬性和新科技行業的公司，然而對於自身用來服務客戶的基礎設施核心，納斯達克對於下一階段進入區塊鏈領域，近兩年來也是動作頻頻。

2018 年十月，納斯達克宣布將提供同業交易所清算服務的”納斯達克金融框架”( Nasdaq Financial Framework )與微軟（Microsoft, MSFT-US） Azure 區塊鏈整合。通過微軟 Azure 區塊鏈把數位帳本整進納斯達克金融框架。

2018 年底，納斯達克投資區塊鏈初創公司 Symbiont ，開始著手開發發行 STO ( security token offerings ) 的平台，進入證券代幣( security token )領域。證券代幣是將金融證券代幣化，證券代幣發行後以權益或債務的形式籌集資金，接著也可以在二級市場的交易所交易。而證券代幣和目前加密貨幣和數位代幣的不同是，證券代幣是符合法規和證券法。因此日後納斯達克利用區塊鏈發行股票將是勢必的，這將改變資本市場基礎設施系統的核心，前納斯達克前 CEO Bob Greifeld 也認為區塊鏈新的應用對於結算和過時的行政功能將有更深遠的影響。

納斯達克將成為加密貨幣交易所？

另外在加密貨幣交易所方面，納斯達克的 CEO Adena Friedman 在 2018 年四月時曾告訴 CNBC ，一旦時機成熟，納斯達克將開放成為加密貨幣交易所。

記得當 1971 年納斯達克成立之時，通信，電子計算等新興行業蓬勃發展，高科技中小企業急需融資平台，只好在流動性較差的場外市場( OTC )交易，納斯達克當時的創舉不只為新創提供了融資平台，更透過自動報價系統代替了場外混亂的交易。今天雖然已有 Binance ， Huobi ， Upbit 等等交易所可交易比特幣這類的加密貨幣，但是投資人還是會希望有天能在納斯達克這樣資產足夠，也有託管，交易，清算等完整牌照的法幣交易所。交易所上交易比特幣，畢竟資安沒有絕對的安全，萬一貨幣被駭，納斯達克這樣市值的公司還是更有實力可以解決駭客的問題。如果有一天納斯達克也可以交易比特幣，它肯定有完整且安全的架構可以存放投資人的數位貨幣。

而今年以來，納斯達克已經上線了由紐西蘭數據公司 Brave New Coin 的 BTC (比特幣)的流動性指數： BLX ，與 ETH (以太坊)的流動性指數： ELX ，還有 XRP (瑞波幣)的流動性指數： XRPLX 。納斯達克將這些指數併入了納斯達克的全球指數數據服務( Global Index Data Service )意味著用戶可以比從前更有透明度的追蹤這些加密貨幣的價格。這也為納斯達克將來成為加密貨幣交易所又邁出了一步。

談完了納斯達克目前的業務，及未來發展的可能性，接著下篇一起來看看納斯達克近年來的財務表現。

參考資料：

1. https://www.sec.gov/news/press/2006-9.htm
2. https://listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf
3. https://www.cnbc.com/2018/04/25/nasdaq-is-open-to-becoming-cryptocurrency-exchange-ceo-says.html
4. https://www.coindesk.com/cboe-puts-brakes-on-bitcoin-futures-listing
5. https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/7954-19
6. https://www.bitcoinmarketjournal.com/bitcoin-futures-nasdaq/
7. https://bravenewcoin.com/insights/nasdaq-adds-brave-new-coins-xrplx-liquid-index

【延伸閱讀】

• Nasdaq, Inc. ( NDAQ ) 財務分析
• Charles Schwab (SCHW) 全美第二大網路券商

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自由現金流與股利／股票回購政策

下圖顯示至 2019 六月截止，洲際交易所集團（Intercontinental Exchange, ICE-US）和競爭對手芝加哥商業交易所（CME Group Inc, CME-US）以及納斯達克（ NDAQ ）的 Trailing Twelve Months（ TTM ，過去 12 個月）的自由現金流，股票回購，和股息配發數據。

以 payout ratio（股息佔盈餘配發率）來看，洲際交易所（ ICE ）大約是 29.04% ，芝加哥商業交易所（ CME ）是 91.11% ，納斯達克是 42.13% 。洲際交易所的 payout ratio 看上去只有 29.04% ，還保留足夠高達 70.96% 的保留盈餘（ Retain earnings ）可催化未來股價的成長；但鑑於盈餘所扣除的商業成本同時包含非現金費用，因此想看出洲際交易所和競爭者之間含金量的多寡，又想看出支付在幫股東帶來價值的股息和股票回購上的現金是否佔據大部分的現金流，下圖可以給出一些訊息。

基本上這三間交易所都有足夠的自由現金流可以維持積極的股息政策和股票回購政策，來返還資本給投資人。

洲際交易所在 2019 六月扣除資本支出的 TTM 自由現金流入約 23.73 億美元， TTM 股息流出約 5.88 億美元，TTM股票回購花了 12.83 億美元。股息和股票回購的現金支出佔了自由現金流的 79% ，而對手芝加哥商業交易所 83% ，納斯達克 52% 。

雖然納斯達克看來剩餘更多的現金量，可以做未來成長的併購，投資或是還債，但是事實上納斯達克的債務資產比（ Debts to Assets ）是三間交易所最高的約 26.8% ，洲際交易所只有 8.57% ，芝加哥商業交易所 5.79% 。因此經過折衷分析後，更有機會在未來增加股息與股票回購的應該會是後兩間交易所，而洲際交易所更是承諾未來會有更多的股票回購。這讓洲際交易所在幫股東節省稅金上更有優勢。畢竟股息配發是即刻課稅的，所以從稅負的角度，股票回購的做法還是優於發放股利。

估值

在穩定股利，股票回購下，投資洲際交易所可能比其他對手更加理想，但如果考慮估值面呢？

下圖使用同時考慮市值與淨負債的企業價值，之於更接近現金流的息稅折舊攤銷前利潤。從 EV／EBITDA （Enterprise Value／earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization ）觀察，洲際交易所所提供的企業倍數大約 17.15 倍。

洲際交易所（ ICE ）所提供的 EV／EBITDA 比率優於芝加哥商業交易所（ CME ），在股利／股票回購政策更穩定的情況下，投資更低估值的洲際交易所可能更加安全。但偏好低估值的投資人可能又更篇好納斯達克。雖然本益比方面，目前際交易所（ ICE ）約 26 倍，芝加哥商業交易所（ CME ）約 39 倍，納斯達克約 20 倍也是最低的。但是，投資納斯達克的顧慮除了以上提及更高的負債資產比率外，下段要討論的關於過去納斯達克的營收成長也不如洲際交易所也是造成估值較低的原因。

營收成長

營收成長分成有機與非有機成長，後者大部分是利用併購來達成的。

之前在做股利／股票回購分析時，有提到洲際交易所可能跟競爭者相比更為理想。雖然高達 79% 的自由現金流都花在股利支付和股票回購上（五年前比例大約相同），而納斯達克只有 52% 的自由現金流花在股利支付和股票回購上（五年前比例大約相同），但是下圖顯示洲際交易所過去五年營收成長了 107.4% ，納斯達克過去五年營收只有成長 31.8% 。

洲際交易所在過去五年運用現金流的方式，在回饋更多資本給股東的同時，卻也創造了更多的營收。反觀納斯達克並沒有利用比洲際交易所更多比例的自由現金流去創造更多的營收成長。

未來

基本上交易所並沒有什麼特別的商業模式，雖然目前洲際交易所集團所支持的 Bakkt 發行了實物交割的比特幣期貨；以及日後或許基於更精準的演算法，出售更有市場價值的市場資料；又或許芝加哥商業交易所這樣專門提供期權合約和期貨的交易所可以在市場非常波動的時候就會更加賺錢 （如 2018 十二月市場的大波動促使芝加哥交易所每天的交易量都超個 200 萬個合約）。因此市場在貿易戰談判的波動期間，芝加哥商業交易擁有比競爭對手更高的本益比，更貴的股價。

但是在投資交易所股票時，除了必須小心過高的本益比可能會傷害投資人資本之外，追求穩定成長的股息配發及股票的回購，是投資交易所股票時特別要注意的。

【延伸閱讀】

• Intercontinental Exchange ( ICE ) 積極併購的衍生商品交易所
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如下圖可看出 ICE 在近 20 年積極併購的進程：

2018 年報顯示，目前洲際交易所在美國，英國，歐盟，加拿大和新加坡共擁有了 12 間證券以及期貨交易所；另外在全球還擁有 6 間清算公司。

業務類型

洲際交易所集團的業務範圍包括上市服務，數據服務，交易，清算。下圖 2019 Q2 的財報顯示洲際交易所集團有高達 52% 的營收是重複性業務，這些是留存率高的數據服務訂閱和上市服務。另外 48% 的營收是基於多種產品包括股票， ETF ，債券，和多種衍生品合約的交易，還有清算。

如以業務類型區分，洲際交易所集團將之分成數據與上市業務，以及交易與清算業務兩類

洲際交易所集團的數據與上市業務：
此部門業務就是以上提到的留存率高的業務，部門營收細節和近三年的營收成長如下圖顯示，數據方面年報將之再細分為 Pricing and Analytics （價格分析）， Exchange Data and Feeds （歷史交易資料與訊息），以及 Desktops and Connectivity （虛擬桌面連結）三種子業務。

成長最好也是此部門營收最高的 Pricing and Analytics 主要提供客戶證券的參考數據和估值服務，還有衍生品的定價，債券定價包括公司債定價服務和債券指數服務。
成長次好的 Exchange Data and Feeds 則是為客戶提供歷史報價和即時報價，還有訂單及交易訊息。

Desktops and Connectivity 業務主要將能源交易商和商品交易商這些客戶接入洲際交易所的交易所，清算公司和數據庫來使用洲際交易所的數據服務。雖然洲際交易所在 2017 年開發了 ICE Connect Platform 這個平台給客戶提供更好的交易數據及相關新聞，但這個子業務近年來卻逐漸萎縮。

關於上市業務，洲際交易所集團旗下的證券交易所包括紐約證券交易所 NYSE ， NYSE ARCA ， NYSE American 和 NYSE National 。紐約證券交易所 NYSE 是上市的主要場所，尚未滿足 NYSE 上市標準的企業則是在 NYSE American 上市。和納斯達克是科技公司上市的最愛場所相比，紐約證券交易所則是金融，工業的上市首選場所，像是高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）， VISA （ V-US ），花旗，波音（Boeing, BA-US）公司這些大公司都是在紐交所上市。

洲際交易所集團的交易與清算業務：

以上有提到洲際交易所集團在美國，英國，歐盟，加拿大和新加坡更擁有了 12 間證券以及期貨交易所和6間清算公司。這些交易所以及清算公司為企業，投資人以及交易者在主要資產上提供執行和風險控管的服務。這些主要資產包含商品，利率，信貸，外匯，股票和抵押相關產品。

洲際交易所集團在 2018 年年報將藉由交易和清算這些主要資產所衍生的 24 億美元營收分成以產品來區分所貢獻營收的比例：

其中能源期貨和期權的交易和清算佔了 40% ， 9.65 億美元。農產品和金屬期貨及期權佔了 10% ， 2.51 億美元。金融期貨和期權佔了 15% ， 3.54 億美元。現金股票和股權佔了 13% ，淨營收 3.27 億美元。股定收益和信貸（ Hexindai ,  HX-US ）佔了 10% ， 2.4 億美元，場外交易和其他交易佔了 2% ， 4900 萬美元。其他收入則有 10% 約 2.34 億美元。

談完了目前洲際交易所既有的業務，那未來的展望在哪呢？洲際交易所近年來也投資加密貨幣交易所與區塊鏈技術，而這些投資和兢爭對手有何不同，或又會帶給傳統交易所什麼樣的顛覆呢

洲際交易所支持的加密貨幣交易所

2018 八月時，洲際交易所宣布，將建立加密貨幣的一個新的生態系統： Bakkt 。而 2019 九月這個屬於”機構級”比特幣交易平台正式上線，讓投資人可以交易比特幣期貨。 Bakkt 儼然成為洲際交易所集團下的加密貨幣交易所。

其實比特幣期貨早已於 2017 年 12 月在芝加哥商品交易所 CME 以及芝加哥期權交易所（ CBOE ）旗下的 CBOE Futures Exchange （ CFE ）開始交易之後，但交易量並不怎麼樣。 CFE 更於三月暫停其比特幣期貨市場。只留下芝加哥商品交易所 CME 繼續比特幣期貨的交易，然而CME是採用現金交割（ cash-settled ），意思是期貨合約結束時，一方付給另外一方比特幣即期價格（ spot price ）與期貨價格（ futures price ）的差額。

不同於芝加哥商品交易所，洲際交易所 ICE 支持的加密貨幣交易所 Bakkt 擁有了交易 DCM（ Designated Contract Markets ），清算 DCO （ Derivatives Clearing Organizations ）和託管 的牌照，提供的是實物交割的期貨合約（ physically settled futures contracts ）。這意味的是期貨合約到期時，一方付給另外一方真正的比特幣。別於現金交割的期貨合約，實物交割使得放空有了限制，交易者必須有一定數量的比特幣實物來支持當天的交易，而每天都進行實物交割的比特幣期貨，讓機構對比特幣期貨更有信心。

洲際交易所集團開始了加密貨幣交易所的業務， Bakkt 可能是讓投資人更放心的加密貨幣交易所，實物交割的期貨合約，高度安全性，即使發生貨幣被駭事件也有能力全額賠償，會吸引更多的投資機構嗎？畢竟此交易平台才上線一個月，這還需繼續觀察。

區塊鏈技術如何衝擊現有的交易／結算過程

當區塊鏈技術有重塑經濟模式的能力之時，他又會如何改變交易所呢？區塊鏈的分散式帳本技術（ Distributed ledger technology or DLT ）對現今交易所產業最明確的顛覆就是在結算與託管方面。

目前一筆交易要完成，必須經過一連串的確認和驗證才能結算此筆交易，所以所費的時間大約是 T+3 （ 交易+3天 ），或是有些 T+2 （ 交易+2天 ），結算時間愈長就是投資者等待資金的時間愈長。而一但區塊鏈的分散式帳本技術應用在股票交易上，從下單到交割可能只需要少於半天的時間，這將減少流程中的風險，以及投資人等待資金入袋的時間。

為什麼可以減短交易到結算的時間呢，因為流程簡單了。

下圖是一個股票從下單到結算的  T+3  範例（ 1,2,3,4 為天數），橫向流程從交易執行（ Execution ），交易清算（ Cleaning ），到交易結算（ Settlement ），直向所經過的仲介機構包括券商，交易所， DTCC 證券託管清算公司和託管機構。

DTCC（ Depository Trust＆Clearing Corp. ／存託信託清算公司） 處理美國大部分股票的交易，清算和結算，如同洲際交易所旗下的清算所（ Cleaning house ），當流程被簡化後，此仲介機構將不再需要。

此外， Custodian （保管銀行）的地位也是會受區塊鏈影響，嚴格來說，其實股東手上並沒有擁有實質的股票，擁有股票的是保管銀行譬如 Cede & Co. 。技術上此銀行擁有了幾乎所有美國上市公司的股票。但一旦未來應用了區塊鏈技術，數位證券將保持在數位錢包，像是 Cede 這樣的存託銀行也不再被需要。

高盛投資研究公司（ Goldman Sachs Investment Research ）的一份報告曾預測，實施區塊鏈技術可以簡化證券的清算和結算，如果未來沒了這些仲介機構，每年將在美國的資本市場節省 20 億美元的費用。

因此，面對蓄勢待發，顛覆傳統交易所的清算，結算與存託的區塊鏈分散式帳本技術，既有的交易所產業將如何適應新世界並提供價值呢？這也是投資交易所產業必須持續關注的議題。

在了解洲際交易所集團目前的業務以及產業未來的改革與前景之後，下篇接著來看看近年來的財務表現，以及和兢爭對手之間的比較。

【延伸閱讀】

• Intercontinental Exchange ( ICE ) 財務分析
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PepsiCo目前的市值約187 billion美元，處於歷史新高。本益比約15倍。歷史股價成長也相當穩定，過去十年從2009年初的每股50美元到2019年中的130美元，穩定且連續10年10%的複合成長。然而這些報酬率還未包括PepsiCo每年股息的成長。

PepsiCo 提供日常的飲料和零食產品，加上歷史股價一路穩定成長，就算2008年的次貸危機也只有不到40%的股價下挫；即便目前股價位於130美元區間處於歷史新高，本益比也只有15倍。然而這些訊息就可以讓PepsiCo被視為一支好入手的股票嗎？這也不一定。

因為就算是再日常，簡單的產品，又有著看似合理的本益比；如果一個錯誤的併購，不僅無法實現綜效，還可能在未來認列許多商譽減值（Goodwill Impairment），進而傷害損益表；更是使得曾經花過的現金付諸收入。而造成股價崩跌。

近期卡夫亨氏（Kraft Heinz, KHC-US）的失敗就是一個例子。2019二月時，卡夫亨氏的Kraft和Oscar Mayer品牌減記了（品牌的資產價值減少了）15 billion美元，虧損12.6 billion美元，股息減少36％，並宣布美國證券交易委員會介入調查。

卡夫亨氏股價崩跌後，市場開始檢討這個公司過去似乎都是以”懷舊”作其商業戰略，卻缺少了一股不停地創新的熱情來迎合千禧世代消費者的需求；反思PepsiCo過去的成長策略，是圍繞著消費者需求為核心，不停地去做創新嗎？還是只是追求毫無創新的併購模式而已呢？

品牌及六大業務部門

在談PepsiCo未來的成長策略前，先了解公司的品牌組合及結構。

PepsiCo於財年2018年的營收大約650億美元，PepsiCo的品牌組合裡，就有下圖22個品牌可做到年度至少10億美元的營收。

這些品牌的產品有透過授權瓶裝，有透過協力製造商，也有透過第三方來製造的，然後由PepsiCo來行銷，分銷至全球200多個國家。像是Starbucks RTD （Ready-to-Drink，包裝好可以即喝的飲料） 咖啡從1994年開始，就是由Starbucks提供咖啡專業，接著利用PepsiCo分銷網路在北美進行銷售。還有Lipton RTD （Ready-to-Drink） 茶飲也是從1991年開始由Unilever （聯合利華（Unilever, UN-US）） 和PepsiCo一起合作從北美開始銷售，2003年起行銷到北美以外的國家。

PepsiCo將業務部門分成下圖六個部門。第一和第二大的部門，在北美的（000333-CN）業務量就佔了年業績的57%了，其餘43%公司將其分成第三大的歐洲非洲業務，第四大的拉丁美洲業務，第五的亞洲，中東及北非和第六的北美桂格產品。以下簡介第一及第二大部門：

第一大業務部門North America Beverages （NAB）佔年業績比例33%。主業務是Aquafina （瓶裝水），Gatorade （開特力（2908-TW）運動飲料），Mountain Dew （激浪碳酸飲料），Pepsi （百事可樂（PepsiCo, PEP-US）），Propel （加味運動飲料），Sierra Mist（檸檬炭酸飲料）和Tropicana（果汁） 這些飲料品牌在北美的銷售。以及以上提到的Starbucks RTD和Lipton RTD的北美業績也是歸屬在此業務部門。

而第二大業務部門Frito-Lay North America（FLNA），年業績占比25%的就是六個耳熟能詳的零食品牌：Cheetos （芝多司），Doritos （多力多滋），Fritos （話匣子玉米脆片），Lay’s （樂事洋芋片），Ruffles （波樂洋芋片）和Tostitos （玉米脆片） 在北美的銷售。

低糖迎合新世代

跟可口可樂（Coca-Cola, KO-US）（Coka-Cola，KO）這種純飲料提供商相比，PepsiCo的零食品牌更多元化，企業整體也更具競爭優勢。就連PepsiCo最大客戶之一的Walmart，近年來轉戰網路銷售之後也發現不僅僅是碳酸飲料，零食也是Walmart在網上銷售相當好的產品之一。而PepsiCo在零食受歡迎之際，也同步現代人對健康的需求，提供低鈉和低飽和脂肪的零食選項。

飲料方面，隨著新一代的消費者愈來愈避開糖分飲料，PepsiCo也承諾了到2025年以後，公司所有的產品，每12盎司的添加糖（added sugars）將全不超過100卡路里。

新型態健康飲料

為了符合注重健康的世界潮流，PepsiCo開發了以下幾類產品，並取得了良好成績：

1. 有機茶飲類別裡的主力軍Lipton和Pure Leaf，在過去20個季度中至少都有5%的零售銷售成長，最好的季度還曾有20%的成長。
2. 新創飲料“增能水”（Enhanced water），不但和可口可樂戶別苗頭，還成功地佔領新一代的飲料市場。”Enhanced water”是一種介於瓶裝水和軟性飲料之間的一種更健康的自然加味氣泡飲品。LIFWTR和Bubly兩個品牌，以及氣泡益生菌飲料KeVita，這些新品牌快速的成長抵銷了成長漸緩的傳統蘇打飲料。

成長策略

PepsiCo在2018年報中，對投資人提及的商業風險因子就清楚說明了：若無法因應未來消費者喜好的改變，或是公司未來無法有效地創新，都可能對PepsiCo的產品需求產生不利的影響；進而增加商業風險和惡化財報狀況！

對PepsiCo來說，必須做到優先於市場，或是任何機構，去感受消費者的喜好，進而著重產品的行銷，配置或是開發更創新符合千禧世代的產品，才不至於落入像2019二月Kraft Heinz（卡夫亨氏） ㄧ樣的窘境。

至於如何應對未來的消費市場，進而帶給股東更大的利益？更快！更強！更好！PepsiCo的CEO Ramon Laguarta在2019年初，於Consumer Analyst Group of New York （CAGNY） conference紐約消費者分析組會上表達了對這六字成長策略的決心。

• 更快：PepsiCo將持續消費者的需求為核心，去做使營收成長更快，並能贏得市佔率的投資。PepsiCo指出他們目前利潤最大的來源是Frito Lay在北美的生意，Frito Lay的產品線非常齊全，從零食（indulgent snacks）到更健康／更少加工的食品，未來將提高Frito Lay旗下更熱賣的食品的產能。
• 更強：PepsiCo談到，為了達到更快的成長，必須擴展國際足跡，除了提高熱賣產品的產能之外，未來將更致力於有效率的分銷系統。進行利潤再投資時，將更謹慎於成本的利用，無論是人工成本還是生產成本。也就是每一元的投入必須確定賺取多於一元的利潤。
• 更好：好在哪呢？PepsiCo希望未來公司的產品，可以漸漸地對環境提供更好的影響。這也是為什麼2018年PepsiCo以32億美元收購了SodaStream。PepsiCo CEO Laguarta表示，收購SodaStream就是往更好的目標邁進。使用自製汽水機SodaStream每年產生的廢料足跡，比起每年百萬頓的罐裝塑料，簡直是微不足道。而公司除了迎合千禧世代更愛健康的飲食習慣之外，也將往更環保的方向邁進。

其實，了解卡夫亨氏的失敗原因，有利於PepsiCo建立自己的成長策略，並做出更快，更強，更好更好的產品創新。

卡夫亨氏的失敗原因除了因為千禧世代漸漸地不喜愛大量生產的包裝食品，而更喜歡新鮮的食品之外，包裝食品的市佔率還流向了Amazon旗下Whole Foods 裡的有機零食品牌，以及Costco（COST-US）旗下價格更有競爭力的自有品牌Kirkland。

巴菲特在2019年二月對卡夫亨氏進行檢討時也表示，在過去卡夫亨氏花了好幾百萬美元做行銷時，Kirkland品牌的銷售卻已經從2017年度的26.3 billion美元成長到2018的39 billion美元了！

對PepsiCo來說，同樣身為包裝食品的公司，卡夫亨氏的失落與Kirkland的崛起，都是值得PepsiCo學習的對象。對PepsiCo有興趣的投資人，更是需要時時刻刻感受PepsiCo旗下的品牌是否依然廣受歡迎，而新創的”Enhanced water”飲料類別品牌LIFWTR和Bubly以及有機益生菌飲料KeVita是否依然以快速的成長在彌補傳統碳酸飲料成長的減速，這才不枉費生活投資的真諦！

接下來要檢視的，就是PepsiCo過去經營的成果。

【延伸閱讀】

• PepsiCo Inc (PEP) 財務分析
• Keurig Dr Pepper Inc (KDP) 財務分析

參考資料：
https://www.cnbc.com/2019/06/27/kraft-heinz-exhibit-a-for-iconic-brands-at-risk-of-losing-relevance.html
https://www.businessinsider.com/warren-buffett-costco-kirkland-brand-thrives-2019-2
https://stories.starbucks.com/press/2016/fact-sheet-starbucks-and-pepsico-partnership/
https://www.pepsico.com/docs/album/investors/2019_webdeck_final_cagny_yu6zx9htlf5irnlq.pdf
https://www.fool.com/investing/2019/03/21/pepsicos-grounded-growth-strategy.aspx
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-03-01/as-old-guard-food-sellers-stumble-milk-sugar-cheese-take-hits
https://www.thestreet.com/lifestyle/food-drink/pepsi-vs-coke-14776822
https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2018/10/03/beverage-growth-impresses-for-pepsico-but-margin-drop-disappoints/#27836b359e08
https://www.businessinsider.com/sugar-content-in-popular-drinks-2018-8
https://www.businessinsider.com/pepsi-bottled-water-growth-2018-6
https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2018/06/12/why-pepsicos-acquisition-of-bare-snacks-makes-sense/#7bbc785e6392
https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2019/02/20/pepsico-lower-margins-tax-benefits-in-2018-strong-organic-growth-expected-in-2019/#66f8f55e2e91

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再者，以下五個指標層層相關，圍繞著 Keurig 與 Dr. Pepper Snapple Group 併購後營收或利潤是否提升？進而緩和因併購產生的債務？又因併購產生的債務是否運用的效率得宜？而將債務考量進去的企業價值估值又是如何呢？以下一起來檢視。

營收成長

KDP 最近期的 2019 Q2 季報和去年同期依然沒有合併數字可比較，但如果將去年 Q2 還未併進 KDP 的 Dr. Pepper Snapple Group 的銷售數字放入，顯示其旗下的 Packaged Beverages 產品線出現了將近 5% 的負成長。

Packaged Beverages 產品線營收下跌了將近 5% 至 1,311 million。主要原因是以下歸類為 Allied Brands 中的品牌（除了CORE） 拖累此產品線的營收。

但 Packaged Beverages 產品線的主力銷售產品 Dr. Pepper，Canada Dry 薑汁汽水，和 Sunkist 香吉士則依然顯示正成長。因此公司在合併後，繼續觀察 KDP 在 Volume and Price Mix 策略的應用是否可將 Packaged Beverages 產品線的營收拉回正成長則相當重要。

至於本屬於 Keurig 綠山咖啡的 Coffee Systems 產品線，2019 Q2 則成長了 4.3% 至 990 million。營收的成長主要來自產品數量與組合（volume & mix）策略促成了 8.3% 的成長，抵銷了部分產品下調價格及匯差所帶來的 4% 負成長衝擊。事實上綠山咖啡本來就還在成長軌道上，Costco（COST-US）在咖啡銷售方面也是以銷售 Keurig 綠山咖啡的膠囊咖啡為其主力。雖然綠山咖啡無法在單價上致勝，但數量上目前還是以非常好的數字在成長。

營業利益率

當一個公司看到營收成長減速時，卻想讓盈餘成長成長，唯一的機會就是擴張利潤率及削減開支。那麼 KDP 的營業利益率是否有與上期相比（year over year）擴張呢？

以下三張截圖關於 KDP 主要產品線最近期 2019 Q2 的營業利益率表現。第一張圖顯示 Keurig 綠山咖啡的營業表現，無論是調整前後（GAAP vs. non-GAAP）的營業利益或是營業利益率和去年同期相比都保持成長與擴張。

參考調整後（Adjusted）的營業利益與營業利益率是為了比較與評估產品線在同步的基礎上是否有表現得更好的趨勢。而此季度更建議分析調整後的數據，原因是”假設” 2018 Q2 KDP 合併已經完成（事實上2018 Q3才完成）；加上 2019 Q2 的數字已有了合併綜效／協同效應（merge synergy），因此分析 Packaged Beverages 產品線時，觀察 Adjusted operating margin 會比觀察 operating margin 更清楚合併後有無帶來利潤率的擴張。

下圖顯示雖然 2019 Q2 的調整後營收顯示負成長至 1,311 million 美元（以上營收成長討論有分析負成長原因），但是調整之後的營業利益卻成長到 190 million 美元，營業利益率更是擴張至 14.5%。

Dr Pepper 另一個營業利益率高達 65% 以上的碳酸飲料濃縮糖漿，其合併綜效／協同效應所造成的即刻的營業利益率擴張就沒有以上的 Packaged Beverages 顯著。因為 Packaged Beverage 產品線更得利於併購之後綠山咖啡以及其母公司 JAB Holding Co. 的強勁的零售分銷網路所減少的成本開銷。

EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）和償債能力

KDP 在併購之後，因為併購綜效／協同效應，讓每個產品的營業利益率至少都持平或擴張，過去一年不僅不包括非現金費用的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）季季成長，營業現金流的成長也是競爭對手中表現最好的。下圖顯示 Trailing 12 months （TTM） Cash from Operations 營業現金流在過去一年成長了 63.48%。和競爭對手相比成長最多。（這邊所提的競爭對手包括碳酸飲料的 PepsiCo 和可口可樂（Coca-Cola, KO-US）以及將綠山咖啡／JAB 集團視為北美強勁咖啡對手的 Nestle 和Starbucks）。

但是，談到償債能力，截至 2019 Q2 為止，和競爭對手相比，債務之於息稅折舊攤銷前利潤（Debt／EBITDA）的覆蓋率卻是最差的，高達五倍以上。

KDP 在 Keurig 併購 Dr. Pepper Snapple Group 的報告中承諾投資人，將會在併購交易完成後的 2-3 年內將此債務之於息稅折舊攤銷前利潤的覆蓋率（Debt／EBITDA）降到三倍以下。
因此未來每季關於直接影響償債倍數現金流提升與否，將影響股價表現。

資本運用效率

接著再談資本運用效率，因為目前 KDP 的債務之於股東權益（Debt／Equity）依然是競爭對手中最高的，下圖顯示高達 37.3%，其餘競爭對手都在 20% 或是更低的範疇。因此衡量考慮了包含債務使用的 Return on Invested Capital 是必要的。

下圖就Return on Invested Capital（ROIC）來比較競爭對手間的資本使用效率，我們看出 KDP 的資本運用效率目前是最差的。此效率當然還未包括併購後可以完整產生的協同效應（到2021年，每年的協同效應將達 600 million 美元），當然未來一兩年如果 KDP 順利將債務之於息稅折舊攤銷前利潤的覆蓋率（Debt／EBITDA）降到三倍以下之後，ROIC 理應相對提升。

估值

以 2019 年八月中的股價來衡量 KDP 的估值，EV／EBITDA 大約在 20.81 倍，和兢爭對手相比估值大約在中間。EV（Enterprise Value）的計算除了市值之外，也考慮了公司的淨債務，因為 KDP 的債務之於股東權益不算太低，在估值時考慮進去，得出 EBITDA 的 20.81 倍，尚算是可以接受的估值。

未來展望

分析了以上併購後產品線的營收／利潤拆解，償債能力，資本運用效率與簡單的估值之後，加上 KDP 的產品非常單純；日後如果 KDP 在財務面上漸漸將併購的債務緩解，加上膠囊咖啡如果可以在北美之外的銷售更加普及，以及碳酸飲料產品線也和競爭對手可口可樂，PepsiCo ㄧ樣，著重更健康的天然口味氣泡飲。KDP 的估值理應會漸漸增加。但如果未來 KDP 和 AB InBev（BUD）的雞尾酒膠囊設備可以成功地複製”平台經濟”開放系統模式與膠囊雞尾酒得到消費者的支持，屆時 KDP 的估值又是另外一個境界了！

【延伸閱讀】

• Keurig Dr Pepper Inc (KDP) 咖啡與碳酸飲料兩大巨擘的結合
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併購胡椒博士的綠山咖啡，它的背後母公司是一間成立於 1828 年歷史悠久的控股公司 JAB Holding Company。JAB 在 2015 年底先是以 139 億美元買下了綠山咖啡，接著 2018 年 JAB 再以綠山咖啡收購胡椒博士，JAB 將結合的新公司以咖啡和碳酸飲料兩個品牌命名為 Keurig Dr. Pepper（Keurig Dr Pepper, KDP-US），於紐交所公開交易。

合併後的 Keurig Dr. Pepper 成為一間全新的公司，其中 JAB 佔據了 87% 的股權，其他 13% 股權依然屬於胡椒博士。

當碳酸飲料滯銷之際，JAB 為什麼要收購胡椒博士呢？原因之一是胡椒博士擁有非常強勁的零售分銷網。原因之二是 JAB 的業務近年來由時尚品牌轉向飲食領域，從 2016 年起收購美國第二大甜甜圈品牌 Krispy Kreme，2017 年收購 Panera Bread 連鎖麵包咖啡廳；JAB 相信接下來收購胡椒博士可以同時得到的不只強勁的零售分銷網，還有其多達 75 個咖啡／飲料專業廠商的合作資源。這使得接下來與可口可樂（Coca-Cola, KO-US）及百事可樂（PepsiCo, PEP-US）競爭時如虎添翼！

Keurig 綠山咖啡機與咖啡膠囊

儘管 2015 年，市場一度質疑綠山咖啡的一次性膠囊咖啡有礙環保，導致綠山咖啡主機銷售下滑，咖啡膠囊 K-Cup 營收幾乎持平，股價在 2015 年也跌了 30% 以上；但 JAB Holding Company 依然認為綠山咖啡還有成長空間，於是在 2015 年底以溢價將它收購。

收購後經過了幾年的經營，綠山咖啡除了使用愈來愈多 100% 可回收的咖啡膠囊 K-Cup 丟棄容器，JAB 也利用了旗下的咖啡品牌：Green Mountain Coffee Roasters，The original Donut Shop，Van Houtte，Laughing Man 以及 REVV，還有 Private Label （Keurig 幫客戶生產客戶品牌的 K-Cup） 促進了更多的市場需求；這使得 2018 年的 K-Cup 膠囊銷售數量成長達到 7.4% 的成長率 （雖然 K-Cup 營收依然持平因為定價能力孱弱必須低價衝量）。目前較主力的咖啡膠囊 K-Cup 除了以上提及的母公司 JAB 所擁有的品牌之外，還有星巴克（Starbucks, SBUX-US），Peet’s Coffee，Dunkin’ Donuts（Dunkin’ Brands Group, DNKN-US），麥斯威爾以及 Tim Horton 這些耳熟能詳的咖啡品牌都是綠山咖啡的主要合作對象。

Keurig 綠山咖啡最被津津樂道的就是其咖啡膠囊的”平台經濟”開放系統模式了。在談到所謂”平台經濟”之前，我們應該先來看看膠囊咖啡機如何經營其市場。我們都知道要喝膠囊咖啡，必須要有咖啡機本身以及咖啡膠囊，而Keurig綠山咖啡所出產的膠囊咖啡機是可以搭配眾多品牌的膠囊，和雀巢（Nestle, NESN-CH）的 Nespresso 只搭配自家膠囊是不ㄧ樣的商業策略。

因為 Keurig 綠山咖啡的膠囊市占率排行第一，勝過 Nespresso 許多，因此它的策略也被許多商業研究歌頌，認為成功是來自於和多達 75 個咖啡專業廠家合作，每個咖啡廠家都可以將自己品牌的咖啡裝入 K-Cup 進而使用 Keurig 咖啡機釀造出一杯該公司的咖啡。但事實上是，平台經濟模式並不是唯一造成綠山咖啡成功的元素，必須配合迎合消費者的飲料才是關鍵。

最好的一個平台經濟的失敗例子，也發生在 Keurig 自己身上。Keurig 曾將平台經濟開放系統模式應用到冰飲上，與可口可樂（KO）合作，於 2015 九月發表了一款名為 Keurig Kold 的碳酸汽水機，飲料膠囊包含了市場許多品牌的碳酸汽水，少數的功能型飲料，茶飲，和運動飲料。然而，和其咖啡類產品一樣的開放式的戰略聯盟，卻完全不被市場買單，JAB Holding Company 在收購 Keurig 後，決定在 2016 年六月宣布終止 Keurig Kold。因為 Keurig Kold 完全敵不過另一個汽水機品牌 SodaStream （SodaStream 也於 2018 八月被 PepsiCo 買下），原因是 SodaStream 的訴求是比碳酸飲料更健康的氣泡飲料。

Dr. Pepper Snapple Group 旗下飲料

談到 Keurig 併購的 Dr. Pepper Snapple Group，旗下包含了許多耳熟能詳且於北美銷售地位領先的碳酸軟性飲料（Carbonated Soft Drinks or CSD）與非碳酸飲料（Non-Carbonated Beverages or NCB）。

碳酸軟性飲料（Carbonated Soft Drinks or CSD） 中 Dr. Pepper 就是最具名氣的汽水品牌！公司前 CEO W.W. Clements 曾說：Dr. Pepper 味道實在太特殊了，它不像蘋果（Apple, AAPL-US）味，也不是橘子味，草莓味，嚐起來不像沙士，更不是可樂味。至於喝起來什麼味道呢？不妨讀者想像一下黑松沙士混合櫻桃可口可樂再加點焦糖味和十足的氣泡，大概就是這種風味了！如此特殊的口味難怪在北美被譽為“ 第一名最具風味的飲料” 以及”第二名美國最受歡迎的碳酸飲料” （#1 in its flavor category and #2 overall flavored carbonated soft drinks in the U.S.”取自KDP年報）。

除此之外，旗下碳酸軟性飲料（CSD） 在北美相當熱門的品牌還包括了：

• 北美第一 的薑汁汽水 Canada Dry 和第二的 Schweppes
• 北美第一的露啤汽水 A&W
• 美國第一的橘子汽水 Sunkist
• 美國第一的葡萄柚汽水 Squirt
• 另外，鼎鼎大名的 7UP 也是 Dr. Pepper Snapple Group 的旗下品牌。

非碳酸飲料（NCB）部分，銷售較好的品牌包含了下圖第三列的 Snapple 果汁和果汁茶飲，Hawaiian Punch，Mott’s，Clamato 和 Bai這些果汁或是無酒精綜合果汁雞尾酒品牌。
JAB Holding 相當看好這些品牌，也有信心可以利用他們目前強勁的零售銷售網路行銷更多的品牌給消費者。

Keurig Dr Pepper 與競爭者們

KDP （Keurig Dr Pepper） 目前的競爭對手跨足兩個領域，一個是咖啡領域，一個則是軟飲料領域。前者在 KDP 營業利潤的份額約佔 40%，後者 60%。

• 軟性飲料領域：
  前面提及過軟飲料領域面對的競爭對手是強勁的可口可樂和 PepsiCo，可口可樂最新的財報顯示，可口可樂新推出的可口可樂 Orange Vanilla，可口可樂 Zero Sugar，以及添加咖啡成分的 可口可樂 Plus Coffee 為公司最新季度帶來 4% 的銷售成長。而 PepsiCo 近兩年推出的自然加味氣泡飲料品牌 LIFWTR 和 Bubly 也相當受到消費者歡迎，2018 年購入的 SodaStream 更是家用汽水機第一品牌。
• 咖啡領域：
  那咖啡領域，Keurig 綠山咖啡的競爭對手又是誰呢？答案是雀巢！就在 2018 年五月，雀巢和星巴克為了對抗 Keurig Dr Pepper，與星巴克達成協議，以 7.15 billion 美元獲得星巴克全球的咖啡零售業務授權，聯手合作打算在 2019 年發行星巴克的 Nespresso 咖啡膠囊，在這之前，Nespresso 的咖啡機就是一個封閉系統（不同於 Keurig 綠山咖啡的開放系統），從來沒有引進自己品牌之外的咖啡膠囊。這當然將會是另一場 Nespresso 與 Keurig 咖啡系統的戰爭，但不管如何，都將圖利星巴克，因為星巴克對兩個系統都提供其品牌的咖啡膠囊。雀巢打算藉由和星巴克的合作，將它的膠囊咖啡業務 Nespresso 重回過去輝煌的兩位數字成長。目前市佔率極高但成長卻差強人意的Keurig綠山咖啡如何因應承諾市場未來兩位數成長的 Nespresso，這都是對 Keurig Dr Pepper （KDP） 有興趣的投資人將來必須留意的資訊。

Keurig Dr Pepper 不論在膠囊咖啡領域，或是軟性飲料領域，面對的兢爭對手都是來勢洶洶。但母公司 JAB Holding 旗下的其他零售品牌的分銷網及連鎖餐廳的通路對 Keurig Dr Pepper 的幫助也是不容小覷。

除此之外，KDP 也將進入酒類市場！調酒機是 KDP 下一個嘗試的產品線。

Keurig Dr Pepper 的調酒之路

綠山咖啡 Keurig 和胡椒博士 Dr. Pepper 合體之後，除了得利於彼此的零售銷售分銷網，進而創造出更多的營收和利潤之外，產品線方面未來有什麼計畫嗎？Keurig Dr. Pepper 的新點子就是：家用調酒機。

這項新產品 Keurig of cocktail 不僅令投資人期待且興奮，也正式宣告了 Keurig Dr. Pepper 要進入雞尾酒領域了！

2018年底，Keurig Dr. Pepper 宣布了與百威啤酒的母公司，世界第一啤酒商 AB InBev （BUD）創立一個合資企業名叫 Drinkworks，打算研發生產家用雞尾酒設備。這台設備就像 Keurig 咖啡機ㄧ樣，只要一顆膠囊，就可以做出一杯在酒吧才可以喝到的雞尾酒。屆時如果要喝一杯邁泰（Mai Tai），一杯柯夢波丹（cosmopolitan），一杯瑪格麗特（margaritas），或是一杯白俄羅斯人（white Russian），甚至一杯古典（Old Fashioned） 就靠這台名（5878-TW）為 Drinkworks Home Bar 的時尚小酒吧了。

雞尾酒設備絕對是一塊可期待的市場，PepsiCo 旗下的氣泡水機 SodaStream 也剛為它的產品陣容添加了製造氣泡酒 sparkling wine 的選項。

Keurig Dr. Pepper 的 Home Bar 究竟將是小眾產品，只能吸引少數消費者，或是可以透過 AB InBev 的強大行銷策略及銷售網路就可以打開銷售量呢？目前 Drinkworks Home Bar 只在 St. Louis，佛羅里達州和密蘇里州開賣，加州則是要等到 2020 年。因此，雞尾酒的新事業到底可以為股東帶來多少收益？這還得等到一兩年後 Home Bar 在更多的城市以合理可接受的價位呈現在市場後，才能更近一步的估計了

接下來，讓我們看看 Keurig Dr. Pepper 目前幾個財務指標。

【延伸閱讀】

• Keurig Dr Pepper Inc (KDP) 財務分析
• PepsiCo Inc (PEP) 飲料與零食的巨擘

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成長

Brown-Forman過去幾年的年營收成長並不令人印象深刻，2019財年只有2.34%的營收成長。毛利率從67.8%萎縮至65.2%，毛利率萎縮的2.6%中就有1.6%的萎縮來自於關稅增加使得淨營收數字下滑而造成的。

營業利益7.99%的成長相對於營收2.34%的成長說明了Brown-Forman過去一年除了將原本銷售第一的Jack Daniel’s Family擴展到更多的地區之外，也成功地銷售了更多利潤更高的Premium Bourbons品牌Woodford Reserve和Old Forester。 至於EPS的成長速度為何高達16.89%？主要原因是股票購回減少了在外發行股數，而增加了每股盈餘。

基本上損益表沒有什麼大問題，雖然Brown-Forman沒做出很好的營收成長，但如果公司未來繼續致力於Price／mix來提高毛利率，與營業利益率，將來的盈餘／每股盈餘的成長速度還是有機會快過營收的成長速度，進而創造價值。只是目前EPS 16.89%的成長搭配30倍盈餘所反映的股價並不能說是不高的！

接著在增加股東權益上，看看過去Brown-Forman做了些什麼事呢？

股東權益

觀察近年來Brown-Forman的股東權益之於總資產（Equity／Asset）從財年2015的45%年年減少，至最低時2018財年只有26%的比例。其實Brown-Forman是一間長期執行股票購回計畫的公司。因此股東權益之於總資產比例下降也是正常的。

但我們想知道的財務警訊並不是股東權益比例的下降，而是公司執行股票購回計畫的資本來源有無加重債務負擔？

下圖顯示五年來股票回購的成本高達1.8 billion。雖然部分成本是來自於保留盈餘，但同時期長期債務從2015財年的743 million美元至攀升至2019財年的2,290 million美元。在最新年報中Brown-Forman指出：從財年2017到2019的三年，Brown-Forman共返回2.1 billion美元給股東（包括三年共0.9 billion的股息配發，0.5 million的特別股息配發，和0.8 billion的股票購回）。其中就有1.3 billion是透過發行長期債務（long-term debt）所得的。

但債務不用在新事業上，就難免讓投資人懷疑公司未來的發展是不是有所受限？又Brown-Forman發行長期債務帶來的利息。會弱化資本結構嗎？下面我們以年度現金流來評估。

現金流與利息

Brown-Forman 的淨長期債務在財年 2017-2019 之間（ Apr-17 to Apr-19 ）共 2.1 billion，這些年年漸增的債務所產生的年利息由下圖可看出，即便每年的營業現金流都在增加，但增加的速度是不及利息增加的速度，導致覆蓋率從財年 2015 的 25.33 倍，遞減至財年 2019 的 9.49 倍數。

自由現金流對利息的覆蓋倍數也是ㄧ樣，覆蓋利息的倍數也從 17.89 倍遞減至 7.72 倍。

基本上我會留意這樣的警訊，雖然過去三年 2.1 billion 的債務中，有 1.3 billion 是用來配息，購回股票，其他 0.8 billion 才是用在併購，擴展業務。不見大幅成長的營業現金流來覆蓋漸增的利息也算合理，但不可否認 Brown-Forman 使用槓桿來增加股東權益多少是有些弱化財務結構的。

本益比

Brown-Forman（BF.B）的產品組合都是以烈酒為主，而競爭者 Constellation Brands（STZ-US）則是 35% 營收來自烈酒／紅酒，65% 為啤酒。如果將他們近五年來的本益比（PE Ratio）做比較，可能以為 Brown-Forman 更受市場歡迎？而 Constellation Brands 的 11.06 倍本益比是熱度較低的股票？

其實不然，因為後者的每股盈餘有一部分來自於未實現的投資增值，而這項投資是震盪非常大的大麻股Canopy Growth（CGC-US）。由下圖的 Price，P／E Ratio 曲線也可看出，Constellation Brands 近年來兩條線產生背離。本益比並沒有隨著每股盈餘的增加而產生股價的漲幅。

反觀Brown-Forman，Price，P／E Ratio 曲線相對同步，每股盈餘，本益比和股價的走勢呈現正相關。

因此本益比更高的 Brown-Forman 就比 Constellation Brands（STZ-US）更不值得投資嗎？這就要看看兩者未來的展望和營收成長的可能性。

未來展望

雖然美國威士忌還未看到成長的上限，但從近年來Brown-Forman對長期負債的使用方向偏重於增加股東權益則不難猜出，Brown-Forman除了擴展美國威士忌到亞洲市場之外，並沒有其他可花大錢的投資機會。更趨於保守的投資人可能較喜歡Brown-Forman增加股東權益的企業決策（但這和目前股價是否合理沒有完全相關性）。

然而期待新成長機會的投資人可能更偏好Brown-Forman的競爭者Constellation Brands（STZ），因為STZ對長期負債的使用更加大膽，STZ舉債投資Canopy Growth（CGC），對未來成長的賭注放在大麻產業的崛起。雖然大麻二酚飲料有可能開創更有想像空間的利潤，但萬一不如預期，未來STZ則可能對投資的資產減值，進而造成股價的回落。

投資人如何選擇，就見仁見智了！

【延伸閱讀】

• Brown-Forman (BF.B) 美國最大的烈酒公司
• AB InBev (BUD) 財務分析

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蘇格蘭威士忌幾百年以來最鮮明形象，就是廣為人知的 Johnny Walker 裡面那位持續不停向前走的英國紳士，象徵著樂觀永不放棄的進取精神。而口感更辛辣的美國威士忌，其歷史帶給它反叛的色彩及美國獨立自主精神的象徵。如果把視野放到亞洲市場來看，對台灣消費者來說，蘇格蘭威士忌的忠實愛好者如過江之鯽，而美國威士忌似乎只是酒館裏面的酒保拿來調合可樂的酒品罷了。

然而 Brown-Forman（BF.B）的北亞副總裁 Trevor Smith 卻把這樣的現象看成商機，認為以亞洲消費者對蘇格蘭威士忌的熱情，同樣可以轉移到美國威士忌身上。美國文化如今在世界又大行其道，很多時候消費者飲喝的只是一種情懷、想象、或是對自我內在的投射。也因此，美國威士忌這幾年的銷量節節上升，甚至在蘇格蘭當地也拿下一席之地。

美國蒸餾酒協會（Distilled Spirits Council of the United States）的數據顯示，美國當地威士忌包括主要的肯塔基波本威士忌（Kentucky bourbon）和田納西威士忌（Tennessee whiskey） 在 21 世紀以來於美國境內相當受歡迎，下圖顯示過去 10 年不包含外銷的美國總銷售額成長了將近 100%。

此文要介紹的公司就是美國威士忌中蟬連第一的田納西威士忌，Jack Daniel’s Whiskey 的母公司 Brown-Forman（BF.B）。Brown-Forman 過去十幾年的成長受惠於美國消費者除了蘇格蘭威士忌之外，對美國威士忌興趣及需求的提升，過去的股價一度穩定成長。

Brown-Forman 雖不是全球最大的烈酒企業，卻是美國（American-owned）最大的烈酒企業。 公司創立於 1870 年，在美國 1920 年禁酒令之前，Old Forrester Whiskey 是 Brown-Forman 在市場上的領導品牌，自禁酒令之後於 1923 年，Brown-Forman 購入Early Times Bourbon Whiskey （Woodford Reserve Whiskey 相關品牌），之後 1933 年禁酒令廢止，Early Times Bourbon Whiskey 也漸漸成為美國銷量最多的波本威士忌。接著 Brown-Forman 於 1956 年買下了 Jack Daniel’s，自此，這款田納西威士忌慢慢成為 Brown-Forman 的主力產品，至今仍是如此。

Brown-Forman 重要品牌

Brown-Forman 公司歷史悠久，旗下品牌眾多，公司在年報中將主要賺錢的品牌分成三大類。第一大類即是推動公司營收和成長的主力產品：Jack Daniel’s Family。第二大類為 Premium Bourbons（高檔波本威士忌）。第三大類則是龍舌蘭品牌。

Jack Daniel’s Family

身為公司旗下主要企業戰略品牌，Jack Daniel’s Tennessee Whiskey 對 Brown-Forman 的重要性是不可言喻的。酒廠由 Jack Daniel 於 1866 年創立，是美國最古老的釀酒廠之一，Jack Daniel’s 也儼然成為美國文化的象徵之一。

2019財年（截止於2019四月），威士忌業務佔了 Brown-Forman 將近八成的業績，而 Jack Daniel’s 系列品牌占了威士忌業務的大部分。若以 9-Liter Cases （ 12 瓶 750ml 裝箱）為單位計算，下圖顯示在財年 2019 年 Brown-Forman 旗下的主要品牌包括威士忌，龍舌蘭和伏特加賣了共將近 3200 萬箱，Jack Daniel’s Family 就涵蓋了將近 2600 萬箱了。

Jack Daniel’s Tennessee Whiskey 對 Brown-Forman 太重要了，所以此文要特別介紹 Jack Daniel’s 的特殊製程。創辦人 Jack Daniel 曾說，威士忌的整個製作過程中，不可以有鐵，它會破壞製作過程。在田納西州小城林奇堡這片山谷中的石灰岩是鐵的天然過濾網，當水流過石灰岩石，不僅僅把鐵濾掉，還讓水質有了鈣和鎂這些釀出好酒的物質，用這樣的泉水和研磨穀物混合，利用玉米 80%，大麥 12%，和 8% 的裸麥這樣的完美比例加入當地酵母去發酵釀造 Jack Daniel’s 威士忌。成為顏色和味道街獨一無二且有地方風味的特色威士忌。

Jack Daniel’s 威士忌的另一個主要成分就是木炭，酒廠每星期燒三次，每次 16 座的楓木堆，這些楓木堆就像活性碳，一種天然過濾系統。大桶中放了好幾層的木炭，威士忌在其中做3-5天的天然過濾，這個關鍵的製作過程，使得 Jack Daniel’s 不單調。接著倒入沒有樹脂或膠密封的桶子中，進入等待的釀熟期，讓威士忌熟成。

Jack Daniel’s 遵守了波本威士忌”ㄧ定要在全新的白橡木中熟成”的規範，絕不可在用過的橡木桶中陳存。蘇格蘭威士忌則沒有這項規定，因此有些蘇格蘭威士忌還會使用陳存過波本威士忌的橡木桶。難怪曾有一說：蘇格蘭威士忌之所以美味的原因，在於每一滴都含有波本威士忌。（“That’s also why Scotch tastes so good. Every drop of Scotch has some of Bourbon in it！”） 。

Premium Bourbons（高檔波本威士忌）

第二大類就是 Premium Bourbons（高檔波本威士忌），包含 Woodford Reserve 和創始品牌 Old Forester。基本上 Premium Bourbons 每年出貨的箱數並不多，如上圖所示 Woodford Reserve 威士忌在財年 2019 雖然成長了 23% 的箱數，但也才 86 萬箱或 9-Liter Cases （以 12 瓶 750ml 裝成一箱）。和 Jack Daniel’s 系列的 2,589 萬箱是相當大的差距。至於創始品牌 Old Forester 就更少了。

龍舌蘭品牌

第三大類則 Herradura 馬蹄鐵龍舌蘭，El Jimador 希瑪竇龍舌蘭和龍舌蘭雞尾酒 New Mix。Brown-Forman 旗下的龍舌蘭主要來自墨西哥。El Jimador 希瑪竇又比 Herradura 馬蹄鐵銷量更好，財年 2019 年各銷售了 141 萬箱與 55 萬箱。但兩者近幾年來都是 Brown-Forman 成長相當好的烈酒，平均都有 10% 的箱數成長。

美國威士忌的外銷

文章一開始時提過，Brown-Forman 因21世紀以來美國人對美國威士忌的喜愛和需求，又 Brown-Forman 擁有最受歡迎的田納西威士忌 Jack Daniel’s，連續超過十年的內需使得公司成長許多。那外銷呢？以下先以外銷全世界作為一個整體來看，接著二分成歐盟及世界其他區域分析。

外銷至全世界

外銷環境在 2018 年給了美國威士忌一股迎面而來的逆風，為了反擊川普政府的鋼鐵關稅，歐盟從 2018 六月對美國威士忌徵收關稅。本來在 2018 六月的前半年，美國威士忌至全世界的出口數字相當漂亮，和前一年的同時期比較成長了 28%。但在歐盟對美國威士忌上了關稅之後，下半年的成長和前一年的與上期相比反而產生了 11% 的負成長，因為歐盟地區占比了美國威士忌出口額的 59%，使得整年對全世界的出口只剩 5.1% 的成長。

外銷至歐盟

下圖說明了歐盟是美國威士忌出口很重要的地區，根據 Spirits Council , U.S.的資料顯示，在 2017 年度，美國威士忌在該地區的出口量成長了 17.1%，從 2016 年的 569 million 美元到 2017 年的 667 million 美元。

但是，因為對美國威士忌的反制關稅，使得 2018 年在歐盟的銷售只有成長 5.5%，從 667 million 美元到下圖顯示的 704 million 美元。Brown-Forman 也說了，2018 的反制關稅給 Jack Daniel’s Family 帶來了 125 million 美元的負面影響。

外銷至歐盟之外的所有其他區域

如果美國威士忌外銷至歐盟可能因為貿易戰而帶來某些阻礙。那麼，外銷至其他國家或區域呢？這點 Brown-Forman CEO，Lawson Whiting 在最近的財報會議上給了投資人一劑強心針。Whiting 表示，根據 Brown-Forman 的觀點，波本威士忌的可持續性和供應前景都相當好，將會為公司帶來持續的複合成長。雖然在2018年波蘭，俄羅斯和巴西僅佔了銷售的 6%，但他們和前一年相比的成長卻各自高達了 10%，17%，和 25%。這些非常好的兩位數成長表示近年來全世界對美國波本威士忌的興趣一直在提升。

小結

基本上，任何一個影響美國威士忌產業的變動因素都會直接影響到 Brown-Forman 的股價。因為 Brown-Forman 八成的業績都來自銷售美國威士忌。又雖然美國威士忌無論在外銷，內銷，過去超過十年都一直在成長。但最終它的市場佔有率能不能逼近蘇格蘭威士忌，還需要長期觀望。

即使 Brown-Forman 在 2016 年重新進入蘇格蘭威士忌產業，以 415 million 美元買下了格蘭多納（The GlenDronach）、班瑞克（BenRiach）、格蘭格拉索（Glenglassaugh）這三個蘇格蘭單一麥芽酒廠，蘇格蘭威士忌仍被Brown-Forman列入其威士忌的全球戰略佈局中；但著重美國威士忌，依然是其非常明確的的成長策略。

在市場依然看好美國威士忌的同時，Brown-Forman的公司估值有沒有存在泡沫的危機呢？接著一起來了解幾個Brown-Forman的財務指標！

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營收

重視營收成長的讀者，可能會注意到下圖 2017 年的營收大幅成長了 24% 至 564.44 億美元，這些成長大部分都來自於 AB InBev 在 2016 年以 1,070 億美元併購了 SABMiller 而得來的 。之前提過喝啤酒就得喝最新鮮的，在地的，加上啤酒有賞味期限，併購是深入當地最快的方式。

接著 2018 年的營收卻顯示負成長至 546.19 億美元。其實分析 2018 年的營收表現，AB InBev 不包含併購的營收是有 4.8% 的有機成長的（organic growth）。下圖 “Scope” 欄位記載了 AB InBev 撤資所造成的營收遞減。其實啤酒產業這幾年競爭相當激烈，AB InBev 每年都會檢視資產所帶來的營收是否符合效益進而撤資，關於此相關活動所造成的營收遞減就會記載在此欄位。

但值得一提的是，2018 年新興國家貨幣重貶，造成 AB InBev 高達 18.16 億美元的貨幣轉換損失 （相比 2017 年並沒有貨幣轉換損失）。

雖然說 2018 年 AB InBev 有 4.8% 的有機營收成長，2017 年 5.1%，2016 年 2.4%，2015 年 6.3%，2014 年 5.9% （資料來自AB InBev年報），但根據 Euromonitor 的數據顯示，AB InBev 在美國的市佔率過去十年 48.8% 的份額降到 2018 年的 40.8%。 AB InBev 過去幾年營收的有機成長都是在美國之外，美國的份額卻漸漸的被其他酒商競爭者奪走。

剛剛提到 AB InBev 過去幾年雖然營收都達到有機正成長，但美國的啤酒市佔率卻漸漸的被競爭者 Constellation （STZ）和小型的精釀啤酒廠奪走。但美國之外的有機成長主要是在哪些區域呢？

下圖是 AB InBev 年報中針對其銷售的6大區域的銷售量拆解，2018 年該公司共銷售了 5,670億公石（hectoliters）的啤酒，有機成長最多的區域則是西拉丁美洲4.5%，尤其是墨西哥。EMEA 地區 2.3% 的有機成長主要發生在英國與西班牙。以及亞太地區 2.1% 的有機成長主要就是中國的消費成長了。

利潤率

說到利潤率，首先可以發現AB InBev在上圖毛利率（Gross Margin%）方面表現出年年成長的趨勢。顯示AB InBev透過併購在成本綜效上的成果。值得一提的是，從下圖AB InBev的2018年報中可看出，不論是息稅折舊攤銷前的利潤率的27% （EBITDA Margin），或是每一美元營業額的含金量的27% （Cash Flow from Operations as % of Sales） 都是飲料產業中最好的。2018年AB InBev的營業現金流入高達147億美元。

資產負債表

雖然透過併購所產生的成本綜效（Synergy）使得AB InBev擁有比其他競爭者高的利潤率，但是資產負債表就不是這麼一回事了！

AB InBev的資產負債表因為在2016年以高額1,070億美元收購SABMiller，加上之前的槓桿，使得2018年報上顯示帶息負債 （interest-bearing loans and borrowings） 高達1,100億美元。年利息支付更是超過40億美元。2018年十月，BUD公佈為了償還2016年併購案所承擔的巨額債務，決定將股息減半40億美元去償還部分債務，因為公司的債務實在太沈重了而又約58%都是以美元計算。公布減息當天股價重挫11%。

當然這也不能完全結論為併購決策的失敗，畢竟併購之後成本綜效（Synergy）大大提高了公司利潤。據公司2018年報顯示，因為併購SABMiller，單年所產生的綜效高達8.05億美元。

前景

啤酒產業已經是一個相當成熟的產業，因此本益比並不會太高。

同時美國的消費者近年來更喜歡往小精釀啤酒廠去嚐鮮，或者轉向消費葡萄酒，烈酒。而啤酒商每年不斷地進行市場觀察，併購，檢視效率，撤資，重整，確定現有的資產可以帶來最多的營收。而鄰近產業，娛樂大麻又已在加拿大合法，美國各州對大麻的態度也漸漸鬆綁，是不是更多的成年消費者會轉向使用娛樂大麻或是大麻相關產品目前並不得而知。重要的是，成熟產業常見的高配息率，AB InBev也在2018年十月減半了。

目前我所看到的股價成長催化劑還是在日後AB InBev有效地利用其資產。因此在一切尚不明朗的情況下，我依然不會以過高的本益比投資AB InBev。

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AB InBev 北歐市場總監 Stadukhina 曾說，雖然 Budweiser 無人不知曉，但生產 Budweiser 的 AB InBev 公司的品牌性並不如其他消費企業品牌如寶僑（Procter & Gamble, PG-US） （Procter & Gamble（Procter & Gamble Co, PG-US）） 和聯合利華（Unilever, UN-US） 這麼 “出名” 。當然 AB InBev 被市場定義為 “邪惡股票” ，想打造公司的品牌性，就必須往 “對世界有貢獻” 的方向努力。AB InBev也相當明白這點！這幾年，AB InBev 開始積極使用再生能源，為達成 2025 年減少 25% 的二氧化碳排放量的目標而努力。期望發展更清新的品牌形象給消費者。

AB InBev 近年來在美國地區的成長上面臨許多競爭，精釀啤酒廠（craft breweries）2014 年後在美國雨後春筍般的成立到 2018 年兩倍的成長至 7,346 間，競爭產品葡萄酒（wine）與烈酒（spirits）近年來市佔率的成長比啤酒更快，尤其是烈酒的成長。

面對美國國內消費者口味不斷變化，精釀啤酒漸漸的普及，烈酒的市佔率愈來愈高， AB InBev 如何因應這些挑戰呢？先從企業本身開始來了解！

企業介紹

AB InBev 成立於 2008 年，當時是由比利時的 InBev 買下了美國的 ANHEUSER BUSCH。2016 年 ANHEUSER BUSCH-INBEV 又為了拿下地表最大啤酒市場佔有率，以 1,070 億美元買下了 SABMiller。目前 AB InBev 所擁有的啤酒品牌數目高達來自 100 個國家的 500 個品牌。啤酒年產量佔了全球啤酒年銷售量 19.5 億公石（1.95bn hl） 的 1／3，2018年的銷售量達到  5.67 億公石 （567mm hl）。其最重要的釀酒原料：大麥，AB InBev 的買量足以可以影響整個期貨市場的價格！

AB InBev 更在 2018 的年報中指出，根據 BrandZ 啤酒品牌的排名，AB InBev 的旗下的產品組合包括了 BrandZ 十大年度最有價值啤酒品牌中的八個 （Budweiser，Bud Light，Stella Artois，Corona，Skol，Brahma，Aguila，Modelo）。BrandZ 的排名顯示除了第二名的 Heineken 與第八名的 Guinness 不是 AB InBev 旗下品牌，其餘年度最有價值品牌的啤酒幾乎被 AB InBev 包了。

ANHEUSER BUSCH-INBEV 的三大啤酒：Budweiser，Stella Artois，和 Corona 更是撐起半片天的主力品牌。身為啤酒品牌價值之冠的 Budweiser，近幾年的品牌價值更是年年提升。另一個與 BrandZ 同為知名品牌咨詢公司 Interbrand，2018 對 Budweiser 的品牌估值也與 BrandZ 估計的 154 億美元相當相似，約 156 億美元。

AB InBev  旗下這些啤酒品牌價值隨著其營業額的增加也逐漸提升，2018 年報顯示 Stella Artois  在 2018 年的全球營收成長了5.2%，BrandZ 估計的品牌價值則是提升了 10% 。Corona 不包括美國地區的全球營收成長超過了 17% （Corona在美國方面的銷售權歸屬 Constellation Brands（STZ-US）），而 BrandZ 估計的品牌價值則是提升了 2%。

第一品牌 Budweiser 的全球營收雖然成長了 5.3% 。但分析其銷售區域則發現了，美國地區的 Budweiser 銷售額卻退步了。但是剔除美國的銷售額，Budweiser 則是成長了 10%，這主要來自於中國，巴西，和英國地區的成長。

併購與分拆

拯救美國當地啤酒消費成長的不足，最快的方式就是併購全世界各地的啤酒廠。況且併購向來就是啤酒產業的慣例。愛喝啤酒的讀者都明白，啤酒新鮮的最好喝！而最新鮮的就是當地生產的。因此併購是啤酒商最快可以擁有各地啤酒廠的方式。

InBev 在 2008 年併購 ANHEUSER BUSCH 成立了 ANHEUSER BUSCH InBev （AB InBev） 之後，又在 2016 年以鉅額  1,070 億美元收購當時第二大的 SABMiller。 AB InBev 和 SABMiller 兩大分銷網路合併之後的壟斷，即便有了綜效但市場對這件史上最大的酒類併購案仍持保留態度，AB InBev 的股價表現不彰。

2018 年時，AB InBev 的營收主力地區，巴西，哥倫比亞，和南非貨幣大幅下挫，被新興市場外匯打擊的利潤率，不敵併購 SABMiller 之後正要慢慢發酵的綜效。因此在同年十月，AB InBev 決定將股息減半來償還 SABMiller 的債務，優化資產負債表 （從數字（ 5287-TW ）來看，股息減半是一年減少 40 億美元的股息支出，而同年到期的債務是 15 億，2019 到期的是 30 億，2020 到期的則是 60 億）。這一連串的事件使得 AB InBev 的市值從收購那時最高的 2,000 億美元跌到 2018 年底最低的 1,150 億。

2019 年初，AB InBev 計畫將其亞洲業務獨立在香港 IPO。AB InBev 對外的說法是，公司想轉型，仍須有更優質的資產負債表讓融資市場更有信心與 AB InBev 合作未來更好的併購／投資計畫。 2019年 5 月 10 日 AB InBev 正式向港交所遞出招股書，計畫分拆其亞太業務在香港主板IPO，目標七月上市。然而這項上市案最後因認購價格低於公司預期而胎死腹中。

雖然亞太區最大的市場，中國，競爭相當激烈；但 AB InBev 旗下的 Budweiser，Bud Light，Stella Artois 和 Corona 啤酒在當地還是很受歡迎的。根據 Euromonitor 的數據，亞太地區的啤酒市場到 2022 年將成長至 2,190 億美元，以 2018 年 AB InBev 在亞太的年營收 85 億美元數字，亞太地區應該是有很大的成長空間。

成長策略

為了賣更多啤酒製造成長業績， AB InBev 打算在創新和行銷上花更多費用，包括贊助世界杯足球賽。還有開發更多的新目標消費群，包括提供 Michelob Ultra 這樣的低卡洛里產品給健身愛好者，還有無酒精性飲料給午餐外食的消費者。

AB InBev 與大麻商 Tilray（TLRY-US）的合作也值得一提。AB InBev 在 2018 十月加拿大休閒大麻全國合法後，也決定了策略性踏足大麻產業。AB InBev 旗下子公司 AB InBev’s Labatt Breweries of Canada （生產 Labatt Blue 品牌與 Budweiser 品牌啤酒的公司） 與另一間我曾經在股感介紹過的加拿大大麻企業 Tilray （NASDAQ： TLRY） 旗下的子公司 High Park Co., 一同合作研究和開發 2019 年十月開始可以在加拿大市場銷售的非酒精大麻二酚（CBD）飲品，雖然商業化模式還未敲定，而且此研究開發僅僅在加拿大而已，但此舉卻暗示了AB InBev對大麻飲品初步的興趣。

此策略聯盟計畫這間啤酒巨頭與大麻商 Tilray 各投資 5,000 萬美元 （共一億美元的合資策略）。雖然比起其他酒商如 Constellation Brands （STZ） 40 億美元的大手筆踏足大麻，AB InBev 的5,000 萬美元顯得微不足道。但 AB InBev 的謹慎慢行，也不失為一種風險控管

介紹完AB InBev近年來的商業近況後，接著我們一起來看看它的財務狀況。

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成長

財年 2019 年 Constellation Brands 在營收的表現，佔比六成以上的啤酒成長了 11.62%；被佔比約四成，不僅沒有成長還負成長0.2%的紅酒／烈酒抵銷後，總營收只有成長 7%。但盈餘卻成長了 49%。

原因在於過去一年 Constellation Brands 入股 Canopy Growth（CGC-US）產生了非現金的未實現利潤。Canopy Growth 公允價值變動的未實現收益（unrealized gain）。如下圖顯示，財年 2019 年這段時間，這間大麻公司的股權有了 1,971.2 million 的增值。

事實上，大麻依然是個不穩定的產業，固然大麻在加拿大的休閒／醫療應用已全面且全國合法，在美國也已 33 個州醫療大麻應用合法，長期看來許多政策已漸漸解套；在過去一年所有的大麻公司使盡了全力開發產能，但事實上，整個產業在短期產量是否會過剩？或短缺？目前都沒有明確的答案。因此，短期大麻股市值的增值絕對不是 Constellation Brands 可靠的利潤。

再者，Constellation Brands 入股 Canopy Growth 38% 也絕對不是為了這些 unrealized gain，更加重要的是與其共通開發非酒精性 CBD 大麻飲品，試圖比其他競爭者早一步解決消費者對於啤酒漸漸失去興趣所造成的啤酒負成長問題。

本益比

觀察 2018 年 Constellation Brands 的股價並沒有增值，反倒減值了。最低時達到一股 150 美元區間。對應財年 2019 年每股盈餘成長了 53%（Diluted EPS $11.47 to $17.57），反映出本益比從 20x 跌到 10x 區間。因為 Canopy Growth 股票公允價值變動的未實現淨收益（unrealized gain） 1,971.2 million 所造成的盈餘成長完全沒有反應至 Constellation Brands 的股價。

市場對大麻的應用，無論是休閒還是醫療，所產生的利潤還未明朗化之前，Constellation Brands 對 Canopy Growth，所做的 “賭注”，在市場看來也是一種賭注。至於投資人把目前 10x 的本益比視為價值股？或是價值陷阱股？就見仁見智了。

現金流

Constellation Brands 的現金流和自由現金流和競爭者相比一向都是最好的。財年 2019 年扣除未實現收益 1,971.2 million 的股權增值後還是有 2,246.3 million 的正現金流。與前一年相比營業現金流成長了 16.3%。

除了過去幾年營業現金流持續成長，分析 Constellation Brands 過去五年的自由現金流，和另外兩家競爭對手相比，成長也是最多的。擁有比對手更多的自由現金流，意味著 Constellation Brands 如果在未來看到更好的投資機會，可以利用更少的槓桿去達成；或是併購。甚至提高股息，回購股票去激勵其股價。

債務股權比

Constellation Brands 在 2018 年投資了 4 billion 美元在 Canopy Growth（CGC）大麻產業，其債務之於股東權益（Debt to Equity）還是維持在 1.085，這個數字看上去好像不算高風險的比例。與競爭對手相比似乎既維持了成長的自由現金流，又維持了債務之於股東權益的合理比例。

但別忘了 Constellation Brands 的股東權益中存在有 “Equity method investments” 與 “ Securities measured at fair value” 的欄位。公司所持有的Canopy Growth（CGC）的認股權證和可轉換債券的價值將隨時受到公開市場普通股價格的波動影響。一旦大麻的市場估值發生變化，大麻產能產量發生任何波動，任何政策發生變化影響 Canopy Grwoth（CGC）的業務和營運，甚至產業分析師關於 Canopy Growth（CGC）的股價下調；Canopy Growth（CGC）的普通股價格都會有比其他產業更巨大的波動。進而影響Constellation Brands的資產價格，提高債務之於股東權益比，因為債務是永遠不會下調的！

未來展望

2019年七月三日，Constellation Brands 罷免了 Canopy Growth（CGC）的 CEO，Bruce Linton。身為 Canopy Growth 的大股東，投資了 40 億美元並擁有該公司 38% 股權的 Constellation Brands，不滿 Canopy Growth 近期經營的財務結果，即便 Linton 身為 Canopy Growth 的共同創辦人，也是大麻產業最傑出的高層之一，還是得面對酒業投資人嚴峻的審視。

在全世界的酒商當中，就屬 Constellation Brands 在加拿大大麻全面合法的第一年就大動作入資全球市值最大的大麻商 Canopy Growth了。但當大麻環境漸漸成熟之際，投資人對於財務結果沒有大幅進步的公司，已經漸漸失去耐心了。從四月開始，Canopy Growth 的股價下滑了26%，在 Constellation Brands 還未和它開發出大麻二酚飲料之前，也絕不能容許手中的投資金額縮水的！

Constellation Brands 過去幾年，無論在啤酒，紅／烈酒，都表現良好。啤酒成長力道完勝 AB InBev（BUD）和 Molson Coors（TAP），紅／烈酒隨著消費者對於啤酒類別的喜好轉移至紅／烈酒而得利。為了維持企業過去的成長速度，大舉進入全新大麻產業也不難理解。但是，新創的大麻產業到底可以做得多好？市場並不知道，大麻投資人每天就是盯著誰的大麻產量更多？誰簽署更多國家的出口合約？但大麻可為投資人帶來多少利潤，市場還在觀察。

在我看來，對啤酒，紅酒，烈酒行之有年的 Constellation Brands 或許適合更保守的大麻投資人，但卻適合更愛冒險的啤酒產業投資人！

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Constellation Brands 目前的產品組合包含了超過 100 種葡萄酒、烈酒和啤酒品牌，是美國最大的多種酒類生產商和經銷商。旗下最暢銷且耳熟能詳的品牌包括：紅酒 Meiomi、烈酒 Svedka vodka 以及啤酒 Corona。

雖然和全球第一大啤酒商 AB InBev （BUD）（市值 1,500 億美元，並同時擁有超過 400 多種啤酒品牌組合） 相比，Constellation Brands 的市值似乎相形見絀，但值得投資者注意的是，AB InBev 和 Molson Coors 這兩間在北美啤酒市佔率第一和第二的啤酒商，這幾年的銷售成績卻是歷盡風霜，不但經歷了啤酒市場不停地被紅酒及烈酒搶走份額，還得與獨立精釀啤酒瓜分市場。

而在啤酒類別市佔率排在第三的 Constellation Brands，相比之下卻是在兩強之中的啤酒銷量唯一成長的！ 至於什麼原因使Constellation Brands 的啤酒成長量輕鬆贏過傳統大廠，下面主要介紹及分析 Constellation Brands 對產品銷量漲跌的應對，以及針對新興產業-大麻的投資。

產品

Constellation Brands目前的產品主要分類為啤酒和紅酒／烈酒。2019二月底截止的財年2019年報顯示，啤酒佔了總業績的64.1%，是業績主要有成長的產品線。紅酒則占比31.2%，烈酒4.7%。

管理層在年報中清楚的說明，其成長策略在於不停的檢視與優化旗下品牌組合，Constellation Brands觀察到近年來消費者對各種酒類的需求走向高端化。下圖顯示在美國，人們喜愛的啤酒偏向進口啤酒和精釀啤酒，當地啤酒則是偏好高端價位的。紅酒／烈酒方面，Constellation Brands也發現了過去幾年，美國人均在高價位的紅酒／烈酒的消費成長快過於平價的紅酒／烈酒的成長。

因此Constellation Brands向股東提出他們對於以上的觀察，不斷地採用併購同業以及修正現有經營品牌組合的綜合模式，以求達到最快速的利潤成長。

啤酒

之前提到，Constellation Brands的啤酒在美國以銷售量論，僅次於AB InBev（BUD）和Molson Coors（TAP）。但以成長論，在美國的成長卻是排行第一！

Constellation Brands過去幾年啤酒業務的成功，要從2012說起！2012年6月29日，全球第一大啤酒商AB InBev（BUD）宣布以201億美元收購Grupo Modelo剩餘還未到手的50%股權。Grupo Modelo是一間總部在墨西哥的酒廠，專門生產在世界相當出名的啤酒品牌- Corona 以及Modelo。

但作為交易的一部分，AB InBev同意了將Grupo Modelo旗下的Crown Imports LLC的美國業務50%的股權以19億美元出售給Constellation Brands。

Crown Imports LLC是一家美國的貿易進口商，專門負責進口Corona以及Modelo啤酒。而這也開啟了Constellation Brands新的一頁。因為隨著時間的推移，雖然AB InBev旗下的 Bud Light在美國依然是佔據銷售領先的啤酒，但市佔率和銷量卻雙雙下滑。除了Bud Light，AB InBev的另一支大將（1453-TW）級啤酒Budweiser以及Molson Coors（TAP）的Coors Light和Miller Lite在美國的市佔率也是逐年萎縮。

反之，因為近年來美國西班牙裔人口的成長，使得Constellation Brands 所擁有的Corona以及Modelo在美國市佔率卻逐年上升。而當年Constellation Brands花費19億美元拿下美國地區分銷行銷權的這項投資案，最終表現了非常好的資本報酬率。

相比Constellation Brands收購的另一間精釀啤酒廠，Ballast Point Brewing，就是另一回事了。雖然以產業的視角獨立精釀啤酒廠過去幾年成長驚人，但Ballast Point Brewing帶給Constellation Brands的利潤並不如Corona and Modelo這兩系列啤酒。導致去年公司減記了與Ballast Point的商標資產相關的8700萬美元。

紅酒和烈酒

紅酒事業在Constellation Brands的營收占比約略在1／3上下，雖然不及營收占比第一的啤酒，但卻是2019財年裡，啤酒，紅酒，烈酒三項產品線中唯一營收負成長的一項。

其實 2018 年十月時，Constellation Brands 就曾透露計劃出售ㄧ些非核心品牌譬如部分在美國市場的紅酒品牌。Constellation Brands 一直致力於優化產品線，適度的出售旗下利潤不足的產品，像是 2016 時以 7.8 億美元出售加拿大的的紅酒業務給安大略省教師退休基金會。

2019 四月時，Constellation Brands 終於決定以 17 億美元賣了旗下 30 個售價約在 11 美元以下的紅酒和烈酒品牌包括 Clos du Bois，Black Box，Estancia，Mark West，Wild Horse，Franciscan和Ravenswood還有相關設備給 E. & J. Gallo Winery 這間紅酒年營收將近比 Constellation Brands 的紅酒多出一倍的競爭對手。Constellation Brands 出售此30個品牌的策略是在於定位和專注更高價，利潤更高的紅酒品牌。

Constellation Brands 認為這將有效加速公司未來成長與增加股東權益。交易之後，Constellation Brands 旗下主要的紅酒品牌包括 Robert Mondavi，The Prisoner Wine Company 和 Kim Crawford 這些品牌系列，義大利紅酒品牌 Ruffino，還有在美國賣第一的 pinot noir紅酒品種的 Meiomi 品牌。

大麻

在 2018 五月 Constellation Brands 以 40 億美元入股 38%的 Canopy Growth （CGC）之後，CGC 所有的商業行為，股價的漲幅，也會連帶對STZ股價造成影響。因此欲投資STZ，我們也必須知道 CGC 拿了 40 億美元做了些什麼事？

2019一月，Constellation Brands 已得到紐約州關於加工和生產大麻的許可，在當地以 1～1.5 億美元投資了一個 “Industrial park”，打算以後每年生產大量的 “hemp extract”，這種萃取物所涉及的大麻物種是 CBD 含量比 THC 更多的 hemp （THC比CBD更多的物種稱為Marijuana）。

為什麼要區分這些呢？因為 CBD 這種可安定神經的潛在醫學益處所產生的故事和經驗已使得美國33個州對於醫療大麻已經完全合法了。更深一層去了解，美國事實上除了四個州之外，所有的州無論是透過 CBD 專法（CBD-specific legislation）或是廣泛的醫療大麻法律（medical marijuana laws），都已經合法地讓患者 “持有”  CBD 大麻二酚。

2018 十二月簽署的 U.S. Farm Bill 雖然對美國大麻全面合法毫無幫助，但卻對於 hemp 這種物種的大麻使用大大的釋放出商機。 U.S. Farm Bill 中的 Industrial Hemp Farming Act of 2018 把 hemp 定義為”農產品”，這樣的重新定義意味著 hemp 這種大麻在聯邦層級將不再是受控制種類。美國等於給所有生產 hemp 的大麻上市公司鋪了一條康莊大道。像是 CGC 這樣的大麻公司（當然還有其他也種植 hemp 的大麻公司）更放心地增加 hemp 產能。Hemp 萃取物，飲料，和食品的市場日後當然也將慢慢的打開。

那麼，CBD 的商機在美國營多大呢？New Frontier Data 紀錄2017年度美國大麻二酚 CBD 的銷售為 3.67 億美元，比 2016 年增40%。至於在加拿大，這個 2018 全國，全面，任何物種，無論醫療大麻，休閒大麻完全合法的國度，對重金投資大麻產業的Constellation Brands就更沒有束縛了！

所以如果今天 Constellation Brands 以 40 億美元投資大麻產業，而假使如 GreenWave Advisors 估計的，2024 年光在紐約州醫療大麻加上休閒大麻就有望達到 27 億美元的商機，那現在 Constellation Brands 的投資就不失為一項步錯的投入！

事實上，前面有提過，STZ 在 2019 財年年報產生的 year-over-year 49% 盈餘成長幾乎來自投資 Canopy Growth（CGC）的未實現收益，要不淨營收 7% 的成長，6% 的營業收益，怎會有 49% 的盈餘成長呢！不過當然這類品質的盈餘成長是不會反應在本益比上的，精明的投資人還是會留意盈餘的品質。

很明顯的，在商業策略上，STZ 做了一個改變方向的大賭注。雖然精釀啤酒依然相當受歡迎，但 STZ 在看到 AB InBev 於 2018 年在組織重組過程中裁減了 90% 的精釀啤酒銷售團隊之後，以及自己也減記了 Ballast Point 的商標資產相關費用之後，決定成為全世界最大大麻公司 Canopy Growth（CGC）的主要大股東，將未來成長豪賭在大麻相關飲品上。如果賭對了，STZ 股價將再創高峰，否則，將為此付出股價再進一步下挫的代價！

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而 Molson Coors 市值滑落的幅度從 2016 年最高至今幾乎達到腰斬程度，截至 2019 六月本益比幾乎就只有 12 倍。但在此時投資Molson Coors 是投資到一支價值股 （ Value stock ）？還是落入價值陷阱呢 （ Value Trap ）？先一起從企業本身了解起！

企業介紹與近代史

Molson Coors （ TAP ）的前身是 Adolph Coors Company， 2005年時由加拿大的 Molson 和美國的 Coors 合併而成 。Adolph Coors 於19世紀中出生於德國，年輕時習得釀酒技術，26 歲時懷著夢想到美國科羅拉多州黃金城創立了 Adolph Coors Company，Coors 啤酒也因使用洛磯山脈的泉水釀造啤酒而聞名。

Molson Brewer則是創立得更早，是出生於 18 世紀中的 John Molson 於 1786 年在加拿大蒙特婁的聖勞倫斯河畔建立的啤酒釀造廠。兩個不同年代的啤酒創辦人，經過後代的各自的經營，百多年後兩間啤酒廠於 2005 年合併，成為 Molson Coors 。2008 年， Molson Coors 和 SABMiller（ Miller Brewing Company 的擁有者）成立了一家名為 MillerCoors 的合資公司讓 Miller Brewing Company 可利用美國 Molson Coors 分銷能力和規模來發展美國業務 。

2016 年時，全世界最大的啤酒釀造商 AB InBev （NYSE： BUD） 打算併購當時第二大的 SABMiller 。為了得到歐盟監管機構和美國聯邦反壟斷局的合併批准， SABMiller 同意出售這間合資公司 MillerCoors 的 58% 股權，當然擁有 42% 的 Molson Coors 是第一順位買家， Molson Coors 在2016年10月決定以二次發行股權的現金 26 億美元和負債 94 億美元共 120 億美元的價格收購 MillerCoors 58% 股權。這是Molson Coors公司歷史上最大的交易，自此市場認為Molson Coors將邁入下一階段的里程碑！

除了因為 Molson Coors 併購MillerCoors剩餘股權之後成為當時全世界市值第三大的啤酒釀造商，2016 十月股價最高峰時，市值僅次於 AB InBev （NYSE： BUD ）和荷蘭的 Heineken；Molson Coors 在併購後啤酒組合也增添了 Leinenkugel 和 Blue Moon 這些相當受歡迎的品牌，並且擁有 Miller’s 啤酒 100% 在美國的業務。說到 Blue Moon ，這款比利時風味的小麥啤酒，喝起來還有橙皮和芫荽（味道像香菜）的香氣，口感真的格外清甜呢！

然而，在此併購之後高額的債務並沒有被併購後的全新品牌組合所產生的現金流合理覆蓋， Molson Coors 的股價連續下滑至 2018 年底的 120 億美元市值（別忘了當初收購 MillerCoors 剩餘股權時也是支付了 120 億美元），至今過了兩年多的修復， Molson Coors 有強化其資產負債表了嗎？這在財務分析部分在進行討論！

產品與市佔率

雖然 Molson Coors 沒有像 AB InBev 那樣擁有 500 個玲琅滿目的啤酒品牌，但它超過 90 個品牌的產品組合也是相當豐富的，更有不少啤酒品牌在全世界是擁有銷售前幾名的好成績。像是 Carling 拉格啤酒在英國更是銷售第一。雖然 Carling 拉格不如精釀啤酒口感特殊，但身為一款典型的拉格啤酒，口味平淡不強烈，也不失為一款夏天看球時喝的清爽啤酒！

而 Molson Coors 也在年報中指出，近年來不少消費者對葡萄酒和烈酒更有興趣，啤酒面臨的挑戰不僅僅來自這些”外患”；內憂方面，美國啤酒產業內更多的消費者轉向進口啤酒和加味麥芽類別（ flavored malt beverage 或 FMB ）這些和精釀啤酒同屬最高價位的啤酒類別（ above premium price segment ）。

下圖也顯示了 Molson Coors 為了滿足還願意留在啤酒產業內的消費者，推出了更多的高價位其中也不乏進口類和加味麥芽類。2018 年最高價位的四類啤酒：精釀啤酒（ CRAFT ），西打（ CIDER ），加味麥芽飲品（ FMB ）和進口類（ IMPORT ）佔了 Molson Coors 品牌組合的 20%，創造 21% 的成長 （進而有空間抵銷其他銷售不好的中低價位啤酒類營收）。

值得一提的是，上述高價位的精釀啤酒類別，Blue Moon 榮獲美國精釀啤酒第一品牌。這款透明金黃色調，泡沫綿密，口感充滿層次的比利時風味小麥酒帶出了引人入勝的橙皮和芫荽香氣，身為美國精釀第一真的是當之無愧呀！

雖然 Molson Coors 擁有不少我喜歡的產品，但畢竟這個產業相當競爭，若抓不到消費者的口味就會面臨市佔率持平或成長有限的打擊。 Molson Coors 在年報中 （shown as MCBC’s share） 分析了它所擁有業務量最多的三大市場：美國，加拿大，和歐洲，啤酒和紅酒／烈酒如何二分整個酒類產業，以及公司在啤酒市場的市佔率。其中美國和加拿大啤酒還算與紅酒／烈酒均分酒類這塊大餅。歐洲的啤酒就連三成都不到了，大部分歐洲的消費者更喜歡紅酒／烈酒。

而單看啤酒類在各地區的酒商份額，Molson Coors 在美國和加拿大雖然和第一的 AB InBev 一樣每年漸漸得失去市場佔有率，但都還維持了 40% 以上的啤酒市場佔有率；然而歐洲就不一樣了，更吸引消費者的德國，比利時，甚至捷克啤酒，使得北美基礎的 Molson Coors 在歐洲只有 20% 的啤酒市佔率。

風險與機會？

在美國或加拿大這兩個業務重心的國家，Molson Coors 過去五年產品市佔率在啤酒產業中都逐年下降，尤其是美國地區，更是從 46% 下滑到 42% 。那麼市場都是被誰搶去了呢？答案就是 Craft Beer，精釀啤酒！這邊指的精釀啤酒並不是 Molson Coors 或是巨頭 AB InBev 口中或產品組合中所提的 Craft Beer。這些巨型酒商產品組合裡的 Craft Beer 早已被商業化成了商業型精釀啤酒了!

搶奪 Molson Coors 啤酒市佔率的分別是： Regional Craft Breweries，Microbreweries，和 Brewpubs 所生產的精釀啤酒。上述這些是由美國釀酒協會將精釀啤酒廠由產量所區分的區域釀酒廠，微型啤酒廠和餐廳裡的釀造設備。這些精釀啤酒廠雖然產量遠不及 Molson Coors 或巨頭 AB InBev ，但卻各有各獨特的口味。

看看下圖美國釀酒協會（Brewers Association）的統計資料，就可發現這些 Reginal Craft Breweries， Microbreweries 和 Brewpubs 加起來在過去五年成立了將近一倍的數量。消費者認為到不同的精釀啤酒廠／餐廳嚐鮮充滿了樂趣，即釀即喝更能嚐到最新鮮的口感！

在因應過去五年獨立精釀啤酒的崛起，Molson Coors 雖然沒有像巨頭啤酒商 AB InBev ㄧ樣積極地收購高達十間的精釀啤酒廠， 但其旗下的精釀品牌 Blue Moon 卻超越 AB InBev 最受歡迎精釀品牌 Goose Island，拿下美國精釀啤酒第一牌。

美國市場方面，Molson Coors 積極的經營精釀啤酒這類產品，那加拿大呢？

隨著 2018 年十月加拿大全國娛樂大麻合法後，Molson Coors 在2018年與加拿大大麻商 The Hydropothecary Corporation （NYSE：HEXO）一起成立一間結構為獨立的新創企業，這間合資公司 Molson Coors 擁有了 57.5%的股權，HEXO 擁有了42.5%的股權。Moson Coors 將藉由這間合資公司和 HEXO 一起研發非酒精性大麻飲料，以因應 2019 年十月加拿大批准食用大麻後可能變化的飲品市場。

為什麼選擇 HEXO 合作呢？ Molson Coors 表示，因為 HEXO 是加拿大第一間銷售醫療大麻薄荷油舌下噴霧的公司，以及大麻口服粉的大麻商。雖然加拿大大麻商機前景依然不明，但 Deloitte 公司就曾指出，加拿大娛樂大麻合法後，可能會削減整個加拿大的啤酒和其他酒類銷售，Deloitte 研究，已約有 80% 的大麻消費者幾乎不混合食用大麻與酒類了，而他們很願意以休閒大麻來取代喝酒。

在啤酒領域，無倫在美國或是加拿大市佔率年年遞減的狀況下，就算加拿大的娛樂大麻前景未明，Molson Coors 也很難不選擇在大麻產業上放手一博了！介紹完目前 Molson Coors 所在的產業狀態與因應策略，還必須了解一下它的財務狀況，才能進一步思考投資的可能性！

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• Molson Coors (TAP) 財務分析
• AB InBev (BUD) 全球啤酒龍頭的征服宇宙發大財之路

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過去幾年，Molson Coors 和 AB InBev 都致力於修復 2016 年高價整併競爭者之後的財報。AB InBev 擁有更具競爭力的產品組合（但本益比也相對 Molson Coors 高出很多），因此 AB InBev 相對 Molson Coors 有能力把 product／mix 策略做得更好，利潤率做得更高。反觀 Molson Coors，過去幾年致力於提高股東的利益，壓低償債保障倍數，欲求幫股東提高股息。兩個公司策略方向不同，但都在提升企業價值。此篇我們從財務指標來看看 Molson Coors 過去做了些什麼，將如何提高股東利益的？

營收成長？

2017 年的營收拆解，可以看到美國地區因為併購 58% 的 MillerCoors，營收從 15.67 億增加到 75.06 億美元。加拿大方面並沒有特別的有機成長。而和啤酒巨頭 AB InBev（BUD）ㄧ樣，歐洲地區的啤酒銷售比北美都成長得更好。

2018 年度，美國和加拿大銷售都是負成長，受到獨立，小型精釀啤酒廠的衝擊，北美的（000333-CN）啤酒銷售量除了紅酒／烈酒來搶奪，來勢洶洶的小型精釀廠也使得近兩年來 Molson Coors（TAP）和 AB InBev（BUD）完全無法成長。

現在回頭看，當初美國精釀啤酒的代表人物 Bob Pease 在 2016 在紐約時報上發文分析大者恆大的啤酒併購可能會傷害到獨立／新創的精釀啤酒廠，過了三年證明似乎不是如此了。事實是，擁有創意的獨立精釀啤酒廠更得北美人們的喜愛！

債務與現金流？

之前提到Molson Coors是以120億美元併購MillerCoors 58%的股權。其中雖然只有94億美元的負債（加上26億元的現金增資），但股價卻從併購之後2016十月的最高點跌到2019六月。剛好跌掉120億元左右的市值，相當Molson Coors當年付出的併購價金。

很明顯的，隨著過去三年北美業務在獨立精釀啤酒廠，紅酒，烈酒對Molson Coors的業務成長的威脅（當然也對AB InBev造成威脅），更顯得2016年的併購價格過高。錯誤的併購價對企業最大的處罰就是股價連續下跌，直到資產負債表修復為止！因為資產負債表修復之後的現金流入，才可能是企業未來成長的最佳資本。

而Molson Coors在併購MillerCoors之後提出的三年成本節約計畫，到2018年底已達495 million美元，2019預計在省下205 million達到700 million總額。這些綜效節約成本使得EBITDA（現金流入概念）逐年提升，很快的我們會看到負債相對於息稅折舊攤銷前利潤可以降到3.75倍。

股息

Molson Coors 在財報中承諾過若以上的 DEBT／EBITDA 槓桿率下降到 3.75 倍之時，股息的支付率將提升到屆時年度 EBITDA 利潤的 20%-25%，這將是 600 million 以上的利潤都會拿出來回饋股東，以六月中的股價來看，殖利率將會提升到 4.85% 以上。萬一六月中之後股價進一步走低，那就是 5-6% 以上的殖利率了。

估值

雖然近年來消費者對紅酒／烈酒和小型獨立釀酒廠的興趣使得大型啤酒如 AB InBev（BUD）和 Molson Coors（TAP）無法承諾未來的成長，但是這兩間啤酒商近年來估值連續的下修卻值得我們的留意。尤其是 Molson Coors，至 2019 六月市值+淨負債的企業價值（Enterprise Value）相對於其息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）已經降至 8.635 倍了，更勝同樣自 2016 年來股價腰斬的巨頭啤酒商AB InBev。

未來展望

幾本上從 2016 以來，Molson Coors 在每一個地區的銷售基本面都是在惡化的，同時並不確定什麼時候才會穩定下來，而過去三年Molson Coors 為了去槓桿，把 DEBT／EBITDA 降到 3.75 倍，甚至更低，似乎限制了公司作出任何大膽的商業成長策略。除了和加拿大大麻商 The Hydropothecary Corporation （NYSE：HEXO）一起成立研發無酒精性大麻飲品的合資公司，然而這對Molson Coors並不確定一定是成長催化劑，卻也有可能是一個風險策略！

瑞士信貸在六月十號時曾經提出他的看法：Molson Coors 最壞的情況，在沒有任何策略對抗美國主流淡啤酒產量可能的近一步惡化的話，它的股價將有可能跌至 43 美元。市場的情緒有可能將 Molson Coors 拉低到這個價位，但這將是930億左右的市值。但八月初的財報日也相當有可能因為去槓桿目標的達成，將股息提高到 6 億美元。喜歡穩定現金流又相信美國淡啤酒終將再起的投資人，或許可能考慮在Molson Coors在壞的狀況 43 美元股價的位置，以殖利率 6.45% 的補償繼續等待！

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• Molson Coors (TAP) 北美市佔第二的啤酒廠
• AB InBev (BUD) 財務分析

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雖然 Tilray 有能和競爭對手區隔的優勢，但如果以目前 100 億美元市值，依然對 Tilray 看多的投資人，除了因為產業本身的不確定性風險之外，也可能涉及企業本身極度依賴開發項目如期進行的風險，因為任何遲交的產能根本撐不起和產能豐沛的對手 Canopy Growth（CGC-US）平起平坐的公司市值。

由於 Tilray 在 2018 年 7 月 19 日才在納斯達克上市，而截至九月底的季報是 Tilray 上市後的第一個公開財報，因此此篇文章將聚焦在這唯一的季報上。此外，此文也會將過去曾經介紹的兩間競爭對手 Canopy Growth 和 Aurora Cannabis（ACB-US）跟 Tilray 做比較。

以下所有數字皆和公司財報同步，以美元顯示。

營收和營業效率

在目前大麻股均尚無營業利潤的情況下，營收的快速成長配合營業費用較緩慢的成長是股價可能勝出競爭者的條件之一。最近一季（7～9月）是 Tilray IPO 之後第一次季營收達到約 1,000 萬美元，12 個月滾動營收共 3,271 萬。雖然 Tilray 和對手相比，到九月的滾動營收最少，但營業效率卻是最好的。

下圖顯示今年以來，Tilray 的滾動營收在成長 59.28% 的同時，滾動營業費用今年以來卻是成長最少的。

還有別忘了 Tilray 在美國上市籌資，使用 GAAP（Generally Accepted Account Principals）編輯財報，而 Canopy Growth 和Aurora Cannabis 當初在加拿大上市籌資使用的是 IFRS（International Financial Reporting Standards）財報標準，在 IFRS 的標準下，Canopy Growth 和 Aurora Cannabis 需認列 “生物資產非現金且未實現的收益”（大麻隨著繼續生長所產生其公允價值的變化，可直接抵銷銷貨成本）。Tilray 在沒有認列大麻株的生長利潤的情況下，營業利益和對手相比損失更少，營業效率目前和對手相比，確實是更勝出的基本面優勢。

股價營收比

Tilray 營業效率更好，因此他的營收可能更有意義。但市場目前所賦予每股營收的倍數卻高達不合理的 278.87 倍。當然這可能牽涉許多原因，包括每股營收的來源是內部成長還是併購成長？但大麻產業至今發行新股增資，稀釋股權的例子不少，反觀 Tilray，目前在外流通股數和兢爭對手相比並不多，約 9,316 萬股，且其中還有大部分的股數被鎖定無法在公開市場上交易，這也可能使得它的股價更被高估。

資產負債表

之前提到，內部成長的營收會比併購成長的營收還要有價值，因此可能得到比對手更高的股價估值。從下圖可以看出 Tilray 的資產負債表完全杜絕了因併購而產生的商譽（Goodwill），而確定可產生營收的固定資產與設備 （PP&E） 更是高達 33.77 %。過多併購所產生的過多商譽會有取消（write – off）的可能，Tilray 的投資人可以避開這樣的風險。但是每股營收的估值和對手相比是否就該值 278.87 倍的高倍數就又是另外一回事了！

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Tilray 的未來展望

大麻產業的股價波動性很大，而且財務報表並無法解釋目前的高估值，這是在投資任何一間大麻公司之前必須知道的。

以目前大麻股的高估值來看，大麻投資人似乎都不那麼重視短期內盈餘轉正，但我認為許多大麻公司透過融資交易（bought – deal）帶來的股權稀釋，對股價可能造成中長期的影響，一定要特別的謹慎 。

這種融資交易雖說目前在加拿大的大麻產業是很普遍的籌資方式，大麻公司也拿了這些資金去投資與擴張。像是 Tilray 的對手 Aurora Cannabis 在宣布併購 CanniMed 之前，就透過發行股票賣給投資機構累積了資產負債表上的現金高達 4.28 億加幣。

但事實上，併購對象的品質沒有經過一段時間的檢視，是很難當下判斷其價值性，這對散戶投資人來說絕對是一項風險。像是 12 月第一週 Aphria Inc.（APHA-US）高達 50% 的震盪就是 Quintessential Capital Management 的 Gabriel Grego 發布一份報告稱 Aphria 的併購是資金黑洞。

反觀目前的 Tilray，資產負債表上完全沒有併購商譽，至今所有的營收和成長都是內部產生的，也因此它的股價營收比（P／S）相對 Aurora Cannabis 是 280 與 50 倍的差別。我認為 Tilray 在日後與對手的兢爭賽道上，如果可以如期擴展已計劃的設施、產能，未來在成長內部營收的同時，繼續維持目前比對手好的經營效率，甚至維持目前資產負債表上幾乎零收購商譽，避免之後可能的取消，Tilray 將有機會超越其他的大麻公司。

然而，在這之前，Tilray 可能面臨一段時間的股價修正。主要在於，雖然目前 Tilray 流通在外股數（shares outstanding）約有 9,316 萬股，但其中有高達 7,500 萬股（主要來自背後風投公司 Privateer）在 7 月 19 日 IPO 時是有被證券法（Securities Act）鎖定合約限制，不可以在 180 天內，也就是不可以在 2019 年 1 月中以前進行公開交易。

隨著限制解除的時間愈來愈近，Tilray 將有更多的股票可以在公開市場上交易，也就是放空投資人的股票取得不再不易，放空成本不再昂貴。而 9 月 19 日盤中股價高達 100% 漲幅的情況更是不可能再次出現，因為當時可交易的股數只有約 1,800 萬股，但是為了滿足當天超過 3,100 萬股的交易量，股價很容易愈炒愈高 。

關於明年一月 Tilray 將有更多股數可在公開市場交易的訊息，對於財務報表並無法解釋目前的高股價影響更是重要，而看上 Tilray 經營效率與策略的投資人，不妨等到公開交易股數開放所造成的炒作空間下修之後，再考慮持股。

【延伸閱讀】

• Tilray（TLRY）首家獲得醫療大麻許可的生產商
• Canopy Growth（CGC）全球最大醫療大麻種植者

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之前我們介紹過產能、產量、營收第一大的 Canopy Growth（CGC-US）和第二大的 Aurora Cannabis（ACB-US），今天 Tilray Inc.（TLRY-US）做為大麻系列中最後一間雀屏中選的企業，並不是因為它在上述的基本面因素中位居前三，而是因為 Tilray 的股價在上市後，走勢完全可以體現八月中這波對大麻的熱衷，和短期交易者對大麻股狂熱且荒謬的現象，所以我想就更實際的面向，向讀者們介紹 Tilray 是怎麼樣的一間公司。

美國聯邦監管規定，大麻公司如果在美國進行營運，將失去在美國上市的機會；而在加拿大上市的公司，在美國營運則是完全沒有問題。在這樣的規範下，美國州政府今年陸續開放醫療大麻（33 州）與娛樂大麻（10 州）的合法，即便目前聯邦大麻法律的壁壘尚在，但不少投機者臆測，聯邦方面對大麻到底還可以禁止幾年？一旦聯邦方面合法，美國將成為全世界最大的大麻市場。別忘了，光一個加州的大麻市場就已經是整個加拿大的五倍。

隨著大麻產業可臆測的空間逐漸擴大，使得投機者有了炒作的空間。在美國上市的加拿大大麻領先企業，湧入了善於臆測的散戶，市值的泡沫愈吹愈大。Tilray 更是在八月大麻狂熱的前一個月於納斯達克（NASDAQ）上市，擁有比競爭對手更被追捧的股價，吸引了投資界的注意。我們一起來看看，到底 Tilray 和 Canopy Growth、Aurora Cannabis 相比，有什麼特色呢？

Tilray 的背景和上市後狂熱的股價

Tilray 在上市之前，是由華盛頓州西雅圖的私營企業控股公司 Privateer 所擁有，Privateer 也是一間專注於大麻產業的風險投資公司，而這個於 2011 年創立的 Privateer 風投公司的共同創辦人 Brendan Kennedy 正是 Tilray 的 CEO。

Tilray 在今年二月未上市前，從 A 輪融資中籌集了來自 10 家美國對沖基金的 6,000 萬美元，其中還包括位於舊金山的 Farallon Capital Management — 擁有 200 億美元基金的最佳投資者。而 Tilray 的 CEO 說這 10 間資產管理公司只有一間來自加拿大，其餘全來自美國，甚至有 8 間從來都沒有接觸過大麻產業。

Tilray 在納斯達克上市後，Privateer 持有其 5,833 萬股的一類股票和 1,666 萬股的二類股。還有一組未公開的機構投資者擁有約 800 萬股的二類股 。納斯達克首次公開招股（IPO）當天則是發行了 900 萬股的二類股票，因此上市後 Privateer 依然是 Tilray 最大股東。

Privateer 擁有 Tilray 約 82% 的股權和 93% 的控制權（因為一類股可擁有更高票數的投票權）。基本上，Privateer 這間風投公司依然繼續控制 Tilray，而 Privateer 也為 Tilray 提供了總計 3,400 萬美元的信貸和債務融資。

上市後 Tilray 的 CEO 還是 Brendan Kennedy，他同時也是背後最大股東 Privateer 的 CEO。但看來市場相當買單這樣的狀況，是否因為投資人認為 Privateer 為了自己的投資利益，加上掌握了 Tilray 的經營決策權，讓 Tilray 有機會在大麻產業中有更好的表現？而這種不確定的臆測會不會也讓股價有了追捧的空間？

而剛剛提到，Tilray 在 7 月 19 日於納斯達克 IPO 時，發行了 900 萬股的二類股票，每股發行價定在 17 美元，通過此次 IPO 募資了 1.53 億美元，上市當天就大漲了 32%，收 22.39 美元。

9 月 4 日 Tilray 一路衝到 77 美元，著名的做空機構香櫞（Citron Research）提醒投資人，股價可能存在泡沫，並開始做空 Tilray。沒料到 9 月 12 日股價升至 105 美元，香櫞除了再次提出警告，還在放空報告中表達，這些狂熱的漲幅是由散戶投資人推動的，而 Tilray 所銷售的商品，還必須仰賴 “第三方供應” 來滿足，香櫞還舉例說明就像特斯拉（Tesla, TSLA-US）從福特（FORD, F-US）那裡購買汽車來滿足他們的客戶。

但荒謬的是，Tilray 的股價漲幅並未因警告而冷卻，而在 9 月 19 日股價盤中就達到 300 美元，半小時內股價腰斬，卻在收盤前卻又拉回 40%，締造了大麻產業前所未有的交易漲幅與震盪。終於在這一天雲霄飛車般的股價震盪後， IPO 兩個月間荒謬的狂熱終於結束。

大麻的狂熱從加拿大大麻合法日至今一個多月，股價雖還居高不下，但瘋狂的情緒卻漸漸緩和。當短期投資人慢慢退場之後，是深入瞭解企業的好時刻。以下就一起來看看 Tilray 的基本發展策略、產能、產量及其醫療通路的基本介紹。

企業介紹與發展策略

Tilray 2013 年成立於 Nanaimo, British Columbia，當時是由身為 CEO 和 Co – Founder 的 Brendan Kennedy 組成一個擁有植物和園藝專家的團隊種植醫療大麻，2014年開始正式經營，除了培育和生產醫療大麻和大麻素（cannabinoids）之外，也有自己的研究團隊和分銷管道。

Tilray 也是世界上第一家獲得醫療大麻許可的生產商，其生產設施符合歐洲醫藥機構（European Medicine Agency）標準的良好生產規範（Good Manufacturing Practices, GMP）。Tilray 將他們的 GMP 認證視為六大全球發展策略之一。

其餘五大發展策略包括擴張產能，和各地已經成熟的經銷商及零售管道合作，擴展除了目前的加拿大、澳洲、紐西蘭、德國、葡萄牙之外的醫療大麻市場，更多大麻及大麻素的研究與創新應用，除此之外，成長策略也包括開發更多有差異化的產品品牌，以滿足潛在客戶的特定需求。

Tilray 的產能與產量與分銷

在之前大麻系列文章介紹過 Canopy Growth 和 Aurora Cannabis 的生產設備與其產能之後，我們知道全球設備面積最大的 Canopy Growth 擁有將近 600 萬平方英尺的設備，和面積第二大的 Aurora Cannabis 擁有超過 450 萬平方英尺的設備。

而 Tilray 目前雖然只擁有 91.2 萬平方英尺的設備，年產量也只有五萬公斤的大麻。但 Tilray 的投資人簡報中報告了以目前擁有的土地，最大的設備發展未來可望達到 380 萬平方英尺，近乎 Canopy Growth 產能設備的2／3了。

但 Tilray 目前的股價仍居高不下，幾乎和對手 Canopy Growth 一樣擁有 100 億美元的市值，我相信 Tilray 大部分的溢價是極度依賴與相信設備項目會如期進行。

在 Tilray 目前 91.2 萬平方英尺的設備中，位於加拿大的設施 Tilray Nanaimo 佔了 6 萬平方英尺，該設施生產 50 多種不同的大麻品種和各種大麻萃取物產品。位於葡萄牙的 23 萬平方英尺中，10.9 萬平方英尺是溫室種植，6.5 萬平方英尺是室外種植，而 5.6 萬平方英尺是加工設施。而葡萄牙的第一次大麻採收已於秋天開始，在財報會陸續看見更多的存貨與相關的銷售資訊。

雖然 Tilray 的種植空間不如對手 Canopy Growth 和 Aurora Cannabis，但 Tilray 擁有更大的國際足跡，它的產品已提供至 10 個國家，足跡廣度更勝 Canopy Growth。另外，為了穩固國際足跡，Tilray 也已和 12 個國家的藥品經銷商達成經銷協議，值得一提的是，德國方面是和當地最大的藥房 Noweda 合作，加拿大方面則是和 Shoppers Drug Mart 合作。

合作夥伴關係

因為大麻用途廣泛，藥廠、酒廠都會和大麻商結盟。大麻商 Canopy Growth 擁有 Constellation Brands（STZ-US）的入資，Aurora Cannabis 做了同業間前所未有的巨額併購。而如果要提到藥廠和大麻商的代表作，就是 Tilray 今年三月，和戰略性合作夥伴 Sandoz 建立了獨家合作關係。

Sandoz 是全世界第四大製藥廠 Novartis（NVS-US）旗下專注在學名藥和非專利藥的品牌。這個合作也促使 Tilray 擁有更好的經銷管道，包括將產品銷售給醫生、藥劑師和醫院。

再者，Tilray 和 Sandoz 的合作是策略合作的模式，兩個公司一起聯合研發醫療大麻產品，以後 Tilray 將會有和 Sandoz 的聯名品牌。Sandoz 的業務團隊更會幫忙將 Tilray 非吸入式（non – smokable）產品推銷進監管機構批准的國家藥房和醫院。

儘管這是大型製藥公司和加拿大大麻生產商之間的第一筆交易。但 Tilray 並沒有透露此交易的財務細節部分。

醫用大麻臨床試驗

臨床試驗是 Tilray 的戰略重點，這也是和對手比較不一樣的地方。

在 9 月 18 日，Tilray 宣布獲得美國緝毒局（U.S. Drug Enforcement Administration）批准，向加州大學聖地牙哥醫療大麻研究中心進口醫藥大麻研究藥物來進行臨床試驗。在這之前，Tilray 已進行四項臨床試驗了。

第一項是在英屬哥倫比亞大學（University of British Columbia）做關於醫療大麻使用在創傷後壓力障礙的研究；第二項是將醫療大麻使用在關於化療引起的噁心（chemotherapy-induced nausea）；第三項則是使用在膠質母細胞瘤（glioblastoma）引發的腦癌副作用；第四項是在多倫多 Hospital for Sick Children 研究醫療大麻對一種兒童癲癇（Dravet syndrome）的幫助。

而在聖地牙哥醫藥大麻研究中心的第五項研究，為美國緝毒局（U.S. Drug Enforcement Administration）允許此研究中心使用加拿大進口大麻的首例。在美國還未達到聯邦層級的醫療大麻合法之前，此舉頗耐人尋味，市場的猜測多少有些影響，讓隔天股價盤中衝上 300 美元。

這第五項臨床試驗，是關於大麻素治療神經失調的療效。聖地牙哥醫藥大麻的研究將測試大麻素是否能有效治療原發性顫抖症（Essential Tremor），它是一種發生在年約 65 歲以上的神經系統疾病，會導致無法控制的顫抖。資料顯示約有超過 4% 65 歲以上的人好發此病。

目前看來 Tilray 深耕在醫療大麻的研究更勝競爭對手。

關於前瞻性資訊

Tilray 在投資人簡報中也提供了未來有可能和大麻產業合作的公司。事實上，下圖中所提到的品牌，除了和 Novartis 有合作關係，還有 Constellation Brands 是 Canopy Growth 的大股東之外，其餘顯示的醫藥產業、酒類產業、機能性飲料產業和煙草業的品牌，目前都和大麻產業沒有任何合作關係。

或許未來有更多其他產業的品牌和大麻企業有合作的可能性，而 Tilray 這張簡報也給了投資人一個臆測的方向，但在發揮想像力之餘，千萬別跟著追高股價。

小結

Tilray 在新興的大麻產業中與對手相比，更激勵股價的優勢可能在：Tilray 最大的股東 Privateer 擁有更專注在大麻產業的投資經驗，以及 Tilray 流通在外的股數和比對手少（在公司表現好時更易推高股價）。

此外，Tilray 是唯一一個與大型製藥公司 Novartis 合作，以及以臨床試驗為成長戰略的大麻公司，這些因素都使 Tilray 與競爭對手有區隔。但在財務指標方面，Tilray 也同樣擁有優勢嗎？下週基本面方面將詳細說明。

資料來源：Financial Post、Tilray 公司簡報、Tilray 公司財報、Tilray 官網新聞稿、Bloomberg

【延伸閱讀】

• Canopy Growth（CGC）全球最大醫療大麻種植者
• Aurora Cannabis（ACB）積極透過收購成長
  

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鑑於大麻產業目前依然處於負營業利益和負盈餘階段（Aurora Cannabis（ACB-US）財報上所見的正數盈餘並不是來自主業，而是衍生品的未實現收益），營業現金流和自由現金流也都未轉正，因此極為重要的 ROE、ROIC 無法分析，而可以衡量強勁銷售或是存貨是否過多的存貨週轉率在此階段也顯得無意義，原因是加拿大娛樂大麻合法之前，囤積存貨愈多，反而是因應未來訂單激增的優勢，因此大麻公司今年的存貨週轉率和去年相比，幾乎全都降低，甚至部分還小於 1 。

大麻公司在此階段是以產能、產量、存貨、營收成長、註冊病患數量成長和資本實力等參數來取得產業地位，產能產量部分在公司介紹中已經提及；以下基本面指標方面，我將介紹 Aurora Cannabis 的營收、股價營收比、營業效率、資本增資和活躍註冊病患，並和上一篇介紹過的 Canopy Growth（CGC-US）做比較 。

以下數字皆同步企業財報，以加幣表示。

營收

由於 Aurora Cannabis 的歷史數據相當有限，2017 年之前都只是在風險交易所上掛牌，而新興產業營收成長是必然的，但如果和競爭對手 Canopy Growth 做橫向的比較，可發現 Aurora Cannabis 營收的亮點在於它的成長速度更快！

Aurora Cannabis 至九月止的滾動營收（Trailing Twelve Months）為 7,890 萬加幣，和營收第一的 Canopy Growth 的 9,375 萬加幣相比，雖然只是位居第二，但從下圖可看出， Aurora Cannabis 的滾動營收（Trailing Twelve Months）從 2017 年 1 月至今成長了 840%，而 Canopy Growth 只有成長 209.6%。但我並沒有太重視這樣的成長，因為這大部分是來自 Aurora Cannabis 的併購戰略，少部分來自內部成長（organic growth）。

股價營收比（P／S）如下圖顯示，2018 年起 P／S 的震盪特別大，在營收成長率相當快的同時，炒作的空間也相對提高了。

以 11 月 23 日的收盤價算出 Aurora Cannabis 股價營收比 59.63 倍，雖然從加拿大娛樂大麻合法日之後至今一個多月，股價已跌過一波了，且和 Canopy Growth 估值倍數相比也更低，但這並不表示 Aurora Cannabis 股價較便宜，畢竟公司是以併購換來的營收成長，風險比較高。

再者，59.63 倍的股價營收比也不是個便宜的數字，此產業在至今還未獲利的情況下，投資者願意一直溢價購買大麻股票，代表市場對娛樂大麻合法後的營收成長還是相當期待的。

此季至九月底的財季是加拿大參議院通過大麻法案後 “首次” 的大麻財報季，而娛樂大麻合法從 10 月 17 日開始，2019 Q1 財季尚不包括娛樂大麻銷售額的列入，因此 2019 Q1 對投資者來說更重要的是管理層對合法化的初步結果，以及關於未來銷售和盈利能力的期望評論。

以上提到，在營收成長率相當快的同時，炒作的空間也相對提高了。此季 Aurora Cannabis 的營收成長如何呢？不含新併購之公司，營收年成長 260%、季成長 55%、達到 2,970 萬加幣，包括併購 MedReleaf（7 月 25 日合併）、Anandia（8 月 8 日合併）、Agropro（9 月 10 日合併）的營收則達到 3,580 萬加幣、年成長 333%。

這些成長主要來自年增率 250% 的活躍註冊病患 （active registered patients），並未包括合法化娛樂大麻的影響。下一季是關鍵性娛樂大麻首次入財報，考驗市場對各個公司包括 Aurora Cannabis 的期待，讓我們拭目以待！

更高的售價但更低的成本？

Aurora Cannabis 在財報中報告乾大麻（dried cannabis）與大麻萃取產品（cannabis extracts）時，是分開來分析兩種產品的年增或是季增售價有沒有成長，競爭對手 Canopy Growth 則是合併報告。身為投資人，我們當然更希望看到這兩個產品分開來分析其成長，因為大麻萃取產品的利潤目前優於乾大麻產品。

下圖顯示，至九月財季，乾大麻的平均淨銷售價格為每公克 8.39 元加幣，不論和去年同期的 7.32 元加幣或是上一季的 8.02 元加幣相比都是成長，依然保持正面訊號。

然而大麻萃取產品的平均淨銷售價格為每公克 12.12 元加幣，年增率和季增率皆顯示下降。每公克的銷售成本則從每公克 2.16 元加幣降至 1.9 元加幣，公司聲稱這是因為併購 CanniMed 後的規模增加了營運效率。

但因為大麻萃取產品的銷售價格正在下降，所以毛利率並未見擴張。基本上看到這樣的結果，建議投資人採取觀望態度，繼續觀察日後毛利率擴張的可能性。

營業費用分析

和競爭對手的營業費用率（Operating Expense Ratio）做比較之前，先來看看 Aurora Cannabis 在過去幾個季度中營業成本的成長相較其營收的成長是否為合理比例？下圖顯示在滾動營業費用（Trailing Twelve Months expenses）支出成長快速的狀況下，滾動營收成長卻較為趨緩。

這當然可以解釋成在產業崛起的初步階段，為了因應 10 月娛樂大麻壁壘解除之後的更多需求，公司預先投入的營業成本（所有大麻商皆如此）。但更多的原因是，Aurora 的收購策略，促使營業費用的成長，而營收的成長速度卻遠不及成本的成長。這對投資人來說，也是投資風險之一。

在目前大麻股沒有營業利益的狀況下，下圖比較營業費用率則是另一個比較兩個公司營業效率的選擇。

雖然 Aurora Cannabis 滾動營業費用的成長快過滾動營收成長，但單季和競爭對手 Canopy Growth 做比較，Aurora Cannabis 卻擁有比對手更低的營業費用率（Operating Expense Ratio），簡單來說，最新一季營業效率較對手好。

發行新股

Aurora Cannabis 於 2016 年 10 月開始在多倫多風險交易所交易（TSX-V）交易之後，即開始發行新股、積極併購、擴張產能。從下圖標示 “Aurora Cannabis Inc Shares Outstanding” 更可看出，於 2017 年 7 月轉戰掛牌加拿大最大交易所多倫多證券交易所（TSX）之前，普通股股數幾乎增加了一倍，同時市值也成長了一倍。

2017 年 7 月開始於多倫多證券交易所（TSX）之後，今年所發生的以下主要併購更是將普通股的發行數量再衝高一倍至 9.46 億股。

• 2018 年 5 月，併購 CanniMed，新股發行股數 340 萬和 170 萬加幣。
• 2018 年 6 月，併購 Capcium，新股發行股數 100 萬。
• 2018 年 7 月，併購 MedReleaf，新股發行股數 3.6 億。

在大麻產業中，Aurora Cannabis 發行新股的速度堪稱之最！

相較於 Aurora Cannabis 快速的發行新股，對手 Canopy Growth 的新股發行腳步則是緩慢許多，近期在外流通股數從 2.2 到 3.33 億股，主要是為了 Constellation Brands（STZ-US）40 億美元（約 50 億加幣）的交易而增資（約增加 1.045 億股）。

而從上圖觀察這兩大大麻企業，在股權被攤薄的過程中，無論增資的原因是酒商入股，或是同業併購，估值從不下修反而一路攀升，理智的投資人這時應該多多觀察而不貿然追高。

由於 Aurora Cannabis 在 10 月 23 日於紐約證券交易所（NYSE）上市之時並沒有發行任何新股，美國和加拿大投資人使用相同類別的股票，因此股價也沒有在美國上市時進一步的走高。對原本已經相當高估值的 Aurora Cannabis，我認為是好事！

活躍註冊病患

Aurora Cannabis 的註冊病患總數至九月底的最新財季共 67,484 人，和上季相比有大部分的數字是來自併購 MedReleaf 的人數。

Canopy Growth 的註冊病患總數則是從上一季的 82,700 人增加到至九月份最新季度的 84,400 人。Aurora Cannabis 雖還是位居第二，但因為其主要策略為快速擴張，可以期望註冊病患數量的成長加速。

反觀 Canopy Growth 雖擁有更多活躍註冊患者，看似具有優勢，但是隨著加拿大娛樂大麻市場開放之後，誰在活躍註冊病患這項成果更好，就要看開拓娛樂大麻市場的同時，誰能保留住更多的活躍註冊病患，依照在美國的經驗是，一旦醫療大麻合法州開放了娛樂大麻，醫療大麻的需求就下降了。

未來發展

觀察過去半年美國大麻合法的進程，醫療大麻合法州再添 4 州，從 29 個增加到 33 個州。娛樂大麻則是再添 1 州，另外包括 11 月 6 日剛剛公投通過的密西根州，目前全美十個州別以及哥倫比亞特區皆可合法使用娛樂大麻。11 月 8 日強烈反對大麻合法的美國司法部長傑夫．塞申斯（Jeff Sessions）宣布辭職後，當天更是上演了一波大麻類股慶祝行情！

產業的估值大部分時間總是過度反應當下的事件，新興的大麻產業更是如此！但不可否認的，2018 年大麻產業有了許多突破的進程，包括加拿大全國的合法。

在進程突破、市場需求增加之後，目前還未享有利潤的大麻公司會如何發展？

高估值的大型企業，譬如 Aurora Cannabis 可能依然享有充足的資本來源，為了增加產能和產業地位，將來應該還是會持續的併購其他小型的大麻公司，而那些沒有被併購的小公司，更顯得難以競爭而有倒閉的可能。

接下來，我們可以看到大麻二酚（CBD，用於緩解發炎、焦慮等）與四氫大麻酚（THC，使人興奮）之間，誰更有機會強奪近年的大麻市場佔有率，如果前者能被市場證明更佳實用、更能走進人們日常的生活，那 Aurora Cannabis 就有機會在日後成長得比 Canopy Growth 還要快！

而隨著時間的推移、需求的攀升，Aurora Cannabis 所佈下的 Hemp（CBD 成分為主的大麻株）產能以及與競爭對手相比更多的存貨，將有機會讓 Aurora Cannabis 稱霸大麻二酚（CBD）市場。

後記

在 11 月中大麻股已經跌過一波後，Canopy Growth 市值依然遠遠高於 8 月中 Constellation Brands 入資後的起漲點，高估程度依然相當驚人。大麻類股的投資有別於一般類股，追高前務必謹慎考慮。

【延伸閱讀】

• Aurora Cannabis（ACB）積極透過收購成長
• 加拿大合法化大麻，三個月帶來 4 億稅收

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繼大麻系列文章第一篇，介紹了加拿大在大麻合法後，除了產業受國家監管，其所提供的融資環境，更使得加拿大大麻公司可以完全參與資本市場，獲得機構貸款；而由於大麻產業的崛起以及高估值，使得成本資本獲得相對的低廉，這些大麻公司更愛以新股募資的方式獲得現金，進而大舉收購。此文將介紹的就是一間和競爭對手相比，最積極透過收購而成長的大麻企業–Aurora Cannabis （ACB-US）。

企業介紹

在大麻公司的一系列介紹中，會選擇第二篇介紹 Aurora Cannabis，主要是因為它是繼 Canopy Growth（CGC-US），目前在產能與產量方面位居第二，而市值方面也約略在第二與第三之間徘徊的公司。

Aurora Cannabis 於 2013 年在加拿大阿爾伯塔省 （Mountain View County, Alberta） 成立，企業在發展初期，先在上市門檻較低，且屬於創業板的加拿大國家證券交易所（CSE）上開始交易。之後由於公司有些重要的成就，包括從加拿大衛生部（Health Canada）取得出售乾燥大麻的許可證，接著開始有了商業營運、市場滲透以及銷售成長；再加上當時在多次融資後，對外宣布實質的公司擴張計畫，後期在 CSE 交易也明顯變得非常活躍。

終於在 2016 年 10 月於 CSE 下市轉戰在多倫多風險交易所（TSX-V）上市，在 TSX-V 交易的九個月期間，Aurora Cannabis 的活躍註冊患者數量 （active registered patients） 成長了一倍，月營收成長了兩倍，商業與營運也顯著成長，因此期間市值成長了 6 億加幣，達到了 9.5 億加幣的市值。

接著公司 2017 年 7 月畢業於 TSX-V，正式在加拿大最大的多倫多證券交易所（TSX）掛牌上市。距 TSX 掛牌至今一年多，Aurora Cannabis 市值再漲十倍至將近 100 億加幣，漲幅之快令人咋舌。

之後 Aurora Cannabis 更將旗下屬於美國資產的子公司分拆成 Australis Capital（AUSA-CA），獨立於創業板 CSE 上，九月開始交易。其實將位於美國的資產獨立出去，對 Aurora Cannabis 的好處很多，不僅可將公司日後在美國掛牌上市的條件單純化；將美國資產分拆出去更是暗示著，歡迎各大酒商或是飲料商與之合作。畢竟 Aurora Cannabis 清楚在美國大麻合法未達到聯邦層級之前，這些酒商巨擘或飲料巨頭對投資一個擁有美國資產的大麻公司將有所顧慮。

果然很快地，Aurora Cannabis 終於加入了和兢爭者 Canopy Growth 一樣南下追逐更多資本的腳步，除了在 TSX 交易之外，在 2018 年 10 月 23 日同時也在紐約證券交易所（NYSE）開始交易，交易代號 NYSE：ACB。這裡還是要再強調一次，即便在美國掛牌上市，這些大麻生產商還是不可以違反任何聯邦法律將大麻銷往美國！

在官方介紹中，Aurora Cannabis 稱自己為一間領先的醫用大麻生產商。

繼 2018 年收購 CanniMed Therapeutics、Hempco Food & Fiber 和 MedReleaf 之後，Aurora Cannabis 擁有更完善的醫療大麻資產與人才，為它的醫療大麻王國奠定更穩固的基礎。

而透過策略投資、國內產能和供應合約，Aurora Cannabis 在逐漸成長的國際醫療大麻市場中，累積了強大的先發優勢。目前 Aurora Cannabis 除了加拿大本國的醫療市場之外，同時活躍在十個國際醫療市場，包括澳洲、巴西、開曼群島、哥倫比亞、丹麥、德國、義大利、馬爾他、波蘭與南非。同時 Aurora 也持續往其他醫療大麻國際市場擴張。

目前 Aurora Cannabis 擁有多樣化的產品組合，包括外用乳膏、醫用膠囊和大麻油。其成熟、知名的醫療和消費品牌包括以下的 AURORA、CanniMed 和 MedReleaf。

另外旗下還有大麻啤酒品牌 SAN RAFAEL 71、消費及健康品牌 Woodstock 和 AltaVie。Aurora Cannabis 甚至在財季 2019 Q1 提到啤酒品牌 SAN RAFAEL 71 在安大略省（Ontario）相當受歡迎。

並且除了規模和產品組合外，Aurora Cannabis 還部署了一支由 40 名研究人員組成的團隊，為了研發出更多更創新的產品。該團隊專注於治療重症疾病，如睡眠障礙、帕金森病、神經性疼痛、食慾和焦慮等。

事實上，從過去（10 月 17 日娛樂大麻合法前的醫療大麻合法時代）和競爭對手的銷售成長比較來看，患者更喜歡 Aurora 的產品質量、客戶服務和實惠的價格。 Aurora Cannabis 的優勢在於低生產成本，另外廣泛的分銷渠道除了電話、網上銷售外，Aurora Cannabis 甚至提供 APP 用於訂購醫療處方大麻，並在部分省份提供當天送達的服務。

產能設施，產量及供應

Aurora Cannabis 總產能 460 萬平方英尺（square feet, 約 129,250 坪），設施分佈如下圖，在加拿大擁有超過 350 萬平方英尺（約 98,342 坪）的生產設施，另外還有 110 萬平方英尺（約 30,908 坪）的設施位在丹麥。與第一篇介紹的 Canopy Growth 所擁有的產能 560 萬平方英尺（約 157,348 坪）相比位居第二。

Aurora Cannabis 在下圖介紹中也揭露了 460 萬平方英尺的設施共將產出一年 500,000 公斤以上的大麻，和市場估計 Canopy Growth 560 萬平方英尺設施的年產量 750,000 公斤，雖有一些差距，但產量也位居第二。

而 Aurora Cannabis 年產量 500,000 公斤除了要搶攻一年後當地醫療和娛樂大麻的市場（加拿大政府委託進行的預測市場需求共約 926,000 公斤），也要因應與德國、義大利和澳洲簽下的醫療大麻供應協議 。因此 Aurora Cannabis 除了積極地建立庫存基礎，也隨時留意適合的大麻資產進行併購。

而以上提到一年後加拿大當地可望達到 926,000 公斤的大麻總需求，這個數字當然包括各省政府介入的配額量，進而從省政府的配銷網 （government outlets） 出售給消費者的部分。

記得在 Canopy Growth 的介紹中，提到該公司相當注重他們手中的政府配額勝過產能嗎？該公司相當驕傲他們拿下了 10 個省的供應協議，一年共約 67,500 公斤。在這項政府配額方面，Aurora Cannabis 簽下的協議數量也是相當不錯的，一年高達 63,000 公斤。

至今介紹的兩間大麻商，Canopy Growth 和 Aurora Cannabis 他們在產能和供應合約數量之間的數字差異比例約為 20% 和 7%，而市值差距在 11 月初約差距 30%。哪一個公司估值更高？其實很難比較，不過倒是可以從其他產業對大麻的興趣以及入資來探討。

其他產業的興趣

前言提到，由於大麻產業崛起後的高估值，讓成本資本獲得相對的低廉，使得所有的大麻公司更愛以新股募資的方式來擴張自己的產業實力。比起上一篇介紹的 Canopy Growth 發行股票換得酒商巨擘 Constellation Brands（STZ-US）入資，成為資金最雄厚的大麻公司。Aurora Cannabis 則是發行股票來收購數個 Hemp（某種大麻株，屬於植物類別資產），增加他在 Hemp 產業的地位。

簡單一提，Hemp 和 Marijuana 都譯為大麻，差別如下圖所示，Hemp 的主要成分為大麻二酚（CBD），CBD 已被用於醫療目的，包括緩解發炎、疼痛和噁心。 而 Marijuana 的主要成份為四氫大麻酚（THC），而 THC 會使人興奮。

接續以上提及，在高估值階段，各個大麻公司都願意以增股的模式與鄰近產業合作，因此繼八月中 Constellation Brands 入資 Canopy Growth 40 億美元之後，這個前所未有的震撼彈也讓其他酒商巨擘有意想要加入加拿大娛樂大麻解禁後的大麻淘金熱，譬如帝亞吉歐（Diageo, DGE-LON）、海尼根（Heineken N.V., HEIA-NL）、安海斯布希 （Anheuser-Busch）和保樂力加（Pernod Ricard, RI-FR），相繼也有了參觀與洽談其他大麻公司的消息傳出，但至截稿為止都還未有實質的入資或是策略性合作的動作。

比較值得留意的是，在這波合作臆測中，Aurora Cannabis 特別被非酒類飲料公司可口可樂（Coca-Cola, KO-US）關注，為什麼呢？因為當酒商巨擘有興趣的是大麻中的 THC 時，可口可樂有興趣的則是大麻中的 CBD。而 Aurora Cannabis 和競爭對手相比，其所種植的核心產品 Hemp，就是 CBD 含量較多的大麻株。

可口可樂在 9 月 17 日的的新聞稿曾對外宣稱 “我們對大麻沒興趣”。當時可口可樂更進一步說明 “我們與飲料產業的其他企業一樣，正在密切關注非精神活性的 CBD 作為全球機能性健康飲料（functional wellness beverages）成分的成長機會，而我們看到這個空間正在迅速發展，但是目前尚未作出任何決定。”

接著在 10 月 30 日時，第三季財報的電話會議上，可口可樂的 CEO James Quincey 又被要求提供關於大麻產業可能發生的變化，而可口可樂會不會開發與其相關的飲料時，CEO 又說了 “我們現階段沒有任何計劃進入這個領域。”

不管可口可樂有沒有計劃與 Aurora Cannabis 合作，至少我們得到一個確定的訊息是：飲料產業正在密切關注 CBD 將來是否有機會成為機能性飲料的成分。而可口可樂旗下的產品組合中，確實擁有兩個機能性飲料品牌，Monster 和 Zero Vitamins。娛樂大麻合法後，在加拿大販售 CBD 機能性飲料就是一門合法且有商機的生意，就算可口可樂不打算打頭陣，自然會有願意打頭陣的廠商進入。而 Aurora Cannabis 這幾年不惜稀釋股東權益併購 Hemp 資產做為戰略之一，為了獲得和競爭對手之間最多的 Hemp 大麻株產量，極有可能成為 CBD 機能性飲料廠商的首選。

公司併購近史

Aurora Cannabis 的併購，既然是其主要的成長戰略，就值得一提。鑑於大麻產業化初期，尚屬非常分散的產業，因此尋求併購及日後的規模經濟、降低每公克產量成本、擴大醫療大麻病患基礎、進入全新市場、獲得分銷渠道，就是 Aurora Cannabis 積極併購的主因。

而 Aurora Cannabis 的併購主力更是集中在以上所提的 Hemp 資產類別，例如 2018 年 9 月 10 日 Aurora Cannabis 以 2.9 億加幣全額發行新股的模式併購了烏拉圭的 ICC Labs；接著 9 月 12 日再以相當小金額的 800 萬加幣併購歐洲的 Agropro UAB。這兩間標的物公司都是種植 CBD 成分居多的 Hemp 大麻株。其主要成分除了吸引可口可樂的關注之外；資料也顯示，CBD 在醫藥領域的應用上，比消費者導向的 THC 更有價值。

在大型收購交易方面，讓對手瞠目結舌的是 2018 年 3 月以 12.3 億加幣收購 CanniMed，以及在 2018 年 5 月更大規模的以 32 億加幣全額發行新股的方式收購 MedReleaf。 下圖可以看出，這兩項交易和兢爭對手的併購相比，都是至今規模最大的大麻交易。

但是，增資收購規模較大的公司，殺傷力在 Aurora Cannabis 有沒有以過高的代價，或超額的支付取得這些股份？進而傷害到股東價值？這些問題目前無法取得答案，要等到一兩年後，才能證明市場是否真的有那麼多需求。

然而從股價觀察，今年這兩筆大規模的併購並沒有得到市場的賞識。在 12.3 億與 32 億加幣這兩筆大規模收購之前，Aurora Cannabis 的市值最高瘋炒到 140 億元加幣，反倒是這兩大筆資產進入公司的資產負債表後，市值不漲反跌，直到八月中大麻掏金熱之後，市值才回升到 100 億加幣。

唯一的解釋就是未知的市場表現，投資人擔心這兩筆交易的收購價格可能過高，導致 Aurora Cannabis 過度稀釋傷害到股東權益。

在下一階段的介紹中，我們一起來看看，除了投資人擔憂的股權過度被稀釋外，Aurora Cannabis 在基本面上和競爭者相比有沒有什麼優勢？

資料來源：PwC、New Cannabis Ventures、SmallCapPower、Business Insider、Aurora Cannabis 法說會簡報、The Globe and Mail、Bnn bloomberg、GW、Ministry of Hemp、The News Lens、Aurora Cannabis 年報

【延伸閱讀】

• Canopy Growth（CGC）全球最大醫療大麻種植者
• 泰國也看上大麻市場 擬將醫用大麻合法化

The post Aurora Cannabis（ACB）積極透過收購成長 appeared first on StockFeel 股感.

當投資人想要將自己的資金介入一間公司，最基本的不外乎從盈利能力以及盈餘成長去了解這間公司，或是使用股息報酬率，股息成長，本益比這類的指標去衡量公司的價值與估值。但事實上，如果今天你想投資大麻股，這些指標中沒有一個是有意義的。像是 Canopy Growth（CGC-US）雖然是一間高市值的企業，至今卻仍是一間沒有盈餘的公司，更遑論配息了。

而大麻類股更是和價值股沾不上邊！別說價值型投資人絕不投資沒有盈餘的股票，投資價值股時，價值型投資人還會一次看 10 年財報，但身為大麻類股的開路先鋒 Canopy Growth，自上市至今也才四年（於多倫多證券交易所）。加上直到今年，資金（酒商的入資）、政策（娛樂大麻的合法）才剛剛到位。但是基本面分析對沒有盈利的大麻股也是有意義的，並且我認為拉近單季財報來分析目前的處境更加有意義！

首先來看看 Canopy Growth 何時開始盈利呢？或許是 10 月 17 日大麻合法後的一、兩年吧，原因是合法之前大麻公司的營收幾乎來自醫療大麻，而醫療大麻市場比起娛樂大麻市場實在小太多了，如果投資人想在損益表上看到正數的利潤，或許還要等一陣子。

不過留意過 Canopy Growth 財報的投資人可能會發現公司竟有超過 100% 的毛利率！那損益表上為什麼沒有營業利益呢？難道只是因為營業費用過高？當然不是了。而這就要提到生物資產的記帳方式了。

“生物資產” 記帳方式使得 Canopy Growth 的毛利率霧裡看花！

根據國際財務報告準則 （IFRS IAS 41），溫室中未採收的大麻株屬於生物資產，大麻隨著繼續生長所產生其公允價值的變化，都會被認列為非現金且未實現 （還沒真的售出） 的收益，可直接抵銷銷售成本 （Cost of Goods Sold），進而增加毛利。當然，Canopy Growth 也在財報中明確指出這項 “收益”。

下圖是截稿前最新一季的公司財報（2019 Q1） ，所有數字皆以加幣顯示。

大麻株在生長期間收益的認列，抵銷了銷貨成本，使得 2019 Q1 的毛利高達近 4,199 萬加幣（以 2018 年 11 月 12 日，台幣兌加幣的匯率為 23.56 元），毛利率 162%。

不過投資人也別擔心，照理來說公司管理層也不會為了抵銷此季銷貨成本，抬高毛利而刻意高估這筆未實現收益，因為這些大麻採收後的總價值終究是要成為存貨成本，進而成為未來的銷貨成本。

不過公司既然認列了高基數 4,199 萬加幣的毛利，為何還是無法帶出正數的營業利益呢？營業費用是下一個數字分析重點。

Canopy Growth 最近一季的營收成長率為何大增？

Canopy Growth 在財季 2019 Q1，結算營收共約 2,592 萬加幣，和去年同期相比成長了 63% 之多。該公司是如何獲得這 63% 的年增營收成長呢？同一個季度，Canopy Growth 花了 1,727 萬加幣的銷售／行銷費用和 1,959 萬加幣的一般／行政費用（G&A），和去年同期相比高達了 169% 與 161% 的年增費用成長。也就是公司用了更高的費用換取營收的成長！

雖說公司強調更高的費用支出是為了開拓娛樂大麻市場與國際市場做準備，種種的支出都是為了未來的成長，但這些高槓桿費用的成長卻還沒包括此季 3,017 萬加幣給予公司內部員工選擇權（stock – based compensation）的支出。

雖然 Canopy Growth 給出的營收指引承諾 2019 財年可達 3.18 億加幣，2020 財年更要達到 9 億加幣。這樣高的預測，只有醫藥大麻的營收是做不到的。Canopy Growth 給市場的營收標準肯定是看準 10 月 17 日之後加拿大境內巨大的娛樂大麻收入。然而，Canopy Growth 自己開出來這樣高的標準，也只能使命必達。因為以目前公司的高市值，若達不到營收目標根本無法跟股東交代。

從上圖可看出截至 2018 年 6 月的滾動營收（trailing twelve months）約略才 8,800 萬加幣，姑且暫信 Canopy Growth 所承諾的指引，兩季後就做到年營收 3.18 億加幣。那盈餘的負成長會不會因為娛樂大麻市場的擴張而愈來愈擴大呢？提出這項質疑是因為上圖不論在同比（年成長）、環比（季成長），盈餘的負成長都是季季增加。

事實上，在新產業的初期，Canopy Growth 無論是在營運支出，或是資本支出都需要現金。這些屬於現金形式的支出到底 Canopy Growth 能不能負擔？接下來就來看看下一個關於現金的財務指標。

燒錢來源：現金流與現金部位

說到現金流，第一個想到的可能是傳統的 DCF 模型，不過大麻這個產業實在太過年輕，未來現金流的折現值模型必須依賴許多過去營業成果來假設未來的利潤與現金流，在目前處於無可預測的階段，我會依賴現金部位來評估 Canopy Growth 有多少 “燒錢” 的能力，還有其現金的來源。

下圖是 2019 Q1 的資產負債表，表中顯示 Canopy Growth 擁有將近 6.58 億加幣現金，幾乎只是覆蓋了長期負債 6.18 億加幣。樂觀來說 Canopy Growth 是 “無負債狀態”。但這些現金部位全部不是來自於公司盈餘，也不是營業現金流入，而是 Canopy Growth 發行股票／可轉換票據 （利率 4.25% 的可轉換優先票據） 的收入 6 億加幣，這樣的收入當然不是投資人樂見的。

但要是沒了這筆收入，就幾乎沒有現金部位了。由於此季營業活動現金流燒了 6,800 萬加幣，還有公司對資產的持續投資也燒了 1.53 億加幣，使得 Canopy Growth 在最近一個季度產生了 2.21 億加幣的負自由現金流。理論上，公司持續對這些產能設備的資本支出導致的負自由現金流，應該等到 560 萬平方英尺（約 157,347.57 坪）設施全部上線工作，現金流就有機會轉正。

目前好消息是，公司財報上的現金部位並還沒更新 Constellation brands（STZ-US）即將投入的 50 億加幣 （40 億美元）。 雖然這筆錢也是 Canopy Growth 發行股票得來的。發股籌資，投資人馬上聯想到股權被稀釋，而 Canopy Growth 與外部企業的結合，到底稀釋了多少股權呢？接下來就來談論這項投資人該關心的權益。

股權稀釋

截至六月底的財季 2019 Q1，Canopy Growth 共有 201,320,116 股流通在外的普通股，Constellation Brands 和 Canopy Growth 的 40 億美元交易增加了 104,500,000 股的新股和  Constellation Brands 未來可執行的 1.4 億的新認股權證 （下圖）。另外在上週提到在七月時和零售品牌 Hiku Brands 的 3.5 億美元交易，也增加了 Canopy Growth 7,476,586 股的新股。

這些確定的交易在過程完妥後，Canopy Growth 將有高達至少 3.13 億流通在外的股數，此流通在外股數尚不包括 Constellation Brands 未執行的 1.4 億的新認股權證 （warrants） 。如果讀者留意彭博網 （Bloomberg），就會發現其目前記載 Canopy Growth 流通在外的股數資料仍然停留在 2.3 億，原因當然是截至六月的公司季報 （2019 Q1） 還未更新最新發行的股數。

對 Canopy Growth 有興趣的投資人，在追高股價之前，一定要特別留意這些資訊。

業績亮點

以上的基本面介紹，看出了 Canopy Growth 不僅沒有盈餘，沒有配息，營業費用的成長比營收還要快，沒有現金流入只有燒錢，現金部位的注入又都是以增加股權換取的，沒有一個資訊是讓重視基本面的投資人聽起來舒服的 。

不過還是有值得高興的指標，Canopy Growth 過去在醫療大麻上的財務數字，無論在營收、每季大麻數量的售出和每單位出售價都在提升，就連使用醫療大麻者人數都在成長。

但別忘了，加拿大娛樂大麻解禁後的季度，才是決定目前股價撐不撐得起來的重要因素。

我的看法是，與其說投資（invest）大麻產業與企業，不如說大家都在猜測／投機（speculate）在不久的將來，美國或許也會解除對娛樂大麻的禁令，而加拿大目前不過拔得頭籌而已。

未來發展

提到 Canopy Growth 未來的發展，或者說大麻產業未來的發展，還需取決於人們對大麻的態度，以及美國更多州別在醫療大麻合法，甚至於娛樂大麻合法的進程（美國目前 33 個州醫療大麻合法與 10 個州娛樂大麻合法）。

關於醫療大麻，美國 FDA （The U.S. Food and Drug Administration） 在六月也已批准將含有大麻二酚成分的藥品使用在癲癇病患上，這是首個獲得聯邦層級批准，可以將大麻物質的萃取使用在癲癇病患上。至於娛樂大麻，其他地區該不該繼續解禁、合法？一直都屬於社會議題，也不是此文探討的範疇。但是以投資的角度，我們必須知道大眾的意向以致於臆測產業的未來。

或許我們可以從加拿大是如何走到今天這一步的？來思考未來加拿大以外的大麻市場還有多寬？

加拿大的國家調查資料 Statistics Canada 指出，去年加拿大人花在烈酒市場約 51 億加幣，花在大麻則約 60 億加幣，而其中少部分是醫療大麻，大部分是非法的娛樂大麻。而娛樂大麻的禁令使得執法成本居高不下，黑市經銷日漸猖獗，同時，政府還必須放棄監管大麻的權利和數十億大麻合法後的稅收。加拿大全國 3,600 萬人口不及一個加州的 3,900 萬人尚且如此，遑論美國！

因此 2018 年 10 月 17 日加拿大打著 “拿走罪犯的利益” （Take Profits Away From Criminals） 的旗幟，解除全國對娛樂大麻的禁令。自此，娛樂大麻正式面臨的挑戰，和 1920 年代人們對邪惡酒精形象的轉型一樣，轉型得成，產業就有前景，轉型不成，大麻公司的市值將面臨危機。

不過，現在人們對於烈酒的態度如何呢？說到軒尼詩、百齡罈，觀感又是怎麼樣呢？無論讀者心中的答案是什麼，濫用這些烈酒造成的傷害和濫用娛樂大麻是一樣的！

新興的大麻產業，十月才要正式開始面臨考驗，奪得先發權的加拿大企業能否如願成為大麻出口市場的全球主要參與者？讓我們拭目以待！

後記

在 11 月 14 日大麻股已經跌過一波後，Canopy Growth 市值依然遠遠高於 8 月 15 日起漲後的 70%。高估程度依然相當驚人。大麻類股的投資別於一般類股，追高前務必謹慎考慮。

資料來源：Canadian Imperial Bank of Commerce、Government of Canada、Brazeau Seller、Canopy Growth 法說會、Canopy Growth 公司簡報、Canopy Growth 公司財報、The Globe and Mail、Business Insider、FDA、Statista、Ottawacitizen

【延伸閱讀】

• Canopy Growth（CGC）全球最大醫療大麻種植者
• 微軟（Microsoft, MSFT）和大麻新創聯手 準備進軍合法大麻市場

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2018 年 6 月 19 日，是大麻產業的重要日子。做為七大工業國之一的加拿大，以 52 贊成票與 29 反對票在參議院通過大麻法案，總理賈斯汀．杜魯道（Justin Trudeau） 隨即將全國大麻合法日訂在 10 月 17 日，加拿大的大麻產業正式產業化。

至截稿日，美國雖然已有 10 個州將娛樂大麻合法 （33 個州醫療大麻合法），但由於聯邦層級並未合法，相對加拿大聯邦合法的環境，位於加拿大的大麻公司則是可以完全參與資本市場，獲得機構貸款，新興的大麻產業在加拿大的大麻合法後也似乎搶得了先機！同時那些摩拳擦掌躍躍欲試的逐利資本認為加拿大在大麻合法之後，逐漸完善的市場受國家監管，此新興產業將具有投資價值 。

雖然美國不允許當地大麻公司在華爾街掛牌，卻歡迎加拿大註冊的大麻公司跨境掛牌上市，在加拿大當地上市的大麻公司因此積極南下追求更多資本與更高的市值。

Canopy Growth Corp. （CGC-US） 是此文將介紹的一間在多倫多證券交易所，同時在紐約證券交易所掛牌交易的加拿大大麻公司。

值得注意的是，Canopy Growth 在美國上市、籌資，但由於加拿大證券監管委員會 （Canadian Securities Administrators） 規範，於尚未全國合法的地區進行種植及分銷這類的商業活動有一定的風險。因此 Canopy Growth 在 MD & A 中也說明了，目前與美國大麻公司合作的模式僅在於為了將於美國發展的智慧財產權帶回加拿大（同時 Canopy Growth 自己也有研發團隊在研究各種智慧財產權），除此之外，並無其他商業行為。

企業介紹

Canopy Growth Corporation 是目前加拿大，以及全世界市值最大的醫療大麻種植公司，市值超過 100 億美金，約 135 億加幣（其中不包含確定發行給 Constellation Brand （STZ-US）公司的新股數量更新，如果更新在外流通股數，單股價格沒有下調，則市值將高達 200 億加幣）。

十月加拿大大麻禁令解除之後，Canopy Growth 在願景介紹裡也說明了，公司將繼續把重點放在滿足醫療患者的需求上，在各國聯邦法律的允許下擴大醫療大麻的規模，除此之外，也將致力於提供加拿大消費者最佳的娛樂大麻體驗 。

Canopy Growth 於 2014 年以 Tweed Marijuana Inc. 的前名成立於加拿大安大略省東邊的小鎮 Smiths Falls，為第一間在北美受聯邦管制且在多倫多證券交易所上市的大麻製造商。2015 年九月正式更名為 Canopy Growth Corp.，2017 年 3 月 17 日加入了標準普爾／多倫多綜合股票指數 （S & P／TSX） 醫療板塊中，成為此產業第一間進入標普指數的公司。更於 2018 年 5 月 24 日開始在紐約證券交易所交易，代號為 NYSE： CGC。

Canopy Growth 除了是全世界市值和企業價值（Enterprise Value）之最，更是產能之最，供應合約數目之最的公司。在加拿大全國大麻合法的同時，它是唯一一間與加拿大所有宣布供應協定的省份都有供應合約的企業。

除此之外，Canopy Growth 也是最富有，資本最充足的大麻公司，得益於酒商巨擘 Constellation Brands （可樂娜啤酒的釀造商） 八月中宣布投資的 40 億美元。也正因這筆龐大的現金注入這間全球產能最大的大麻企業，瞬間引起整個大麻產業的掏金熱。

可口可樂（Coca-Cola, KO-US）對大麻二酚 （CBD） 飲料的興趣，帝亞吉歐（Diageo, DGE（General Electric, GE-US）-LON）與加拿大至少三家大麻生產商的接洽，海尼根（Heineken N.V., HEIA-NL）旗下釀酒廠對製造四氫大麻酚 （THC） 飲品的興趣，百威啤酒母公司 Anheuser – Busch 和百齡罈的母公司 Pernod Ricard（RI-FR）也參觀了幾間大麻生產商的營運。這些老牌飲料／酒商大廠的介入，使得八月中後整個大麻板塊的股價漲得驚人！

在品牌方面，Canopy Growth 擁有從醫用大麻到優質大麻株的多元化品牌系列，包括自有品牌 Tweed 和 Spectrum Cannabis，聯盟行銷品牌 DNA Genetics，Leafs By Snoop，和零售品牌 Tweed Main Streets。

零售店方面，Canopy Growth 在七月時以發行股票的模式用 3.5 億美元買下了 Tokyo Smoke Coffee Shops 這個獲得 2018 加拿大大麻最佳品牌（Canadian Cannabis Awards Brand of the Year）的母公司 Hiku Brands Co. Ltd。在 10 月 17 日之前，Tokyo Smoke 只有出售咖啡，大麻配件和服飾，但在這天之後，Tokyo Smoke 將合法在網路上出售娛樂用大麻，2019 年四月安大略省允許非公營零售店在店面出售大麻之後，Tokyo Smoke 也可能將在咖啡店面出售娛樂大麻。

Canopy Growth CEO， Bruce Linton 看好 Tokyo Smoke 建立的品牌形象，Linton 在併購 Hiku Brands 時說，Apple 和 Lululemon 表現良好的原因是他們不會只想賣給你一台電腦或一套健身服裝，他們也提供消費者教育平台和經驗。Linton 認為這是娛樂大麻禁令解除後，消費者需要的。但除了出售娛樂用大麻，Tokyo Smoke 也會在明年四月之後，將 CBD 加入咖啡？（可口可樂和 Aurora Cannabis 展開對話後飲料界最熱門的大麻二酚）增加咖啡館噱頭嗎？畢竟屆時在多倫多販售 CBD 咖啡不再如同在紐約販售一樣遊走在灰色地帶了！

產能設備，產量及供應

Canopy Growth 在加拿大擁有超過 240 萬平方英尺（square feet，約 67,434.67 坪）的生產設施，另外還有超過 320 萬平方英尺（約 89,912.9 坪）的設施正在擴建。該公司在丹麥和牙買加也擁有 40 萬平方英尺（約 11,239.11 坪）生產設施的許可證。雖然 Canopy Growth 並沒有官方公佈這些生產設施可達到幾公斤的年產量，但市場估計， 超過 560 萬平方英尺（約 157,347.57 坪）設施（設備地理位置如下圖）將可能產出一年 750,000 公斤的數量。而 Canopy Growth 也是目前世界上產能最大的大麻生產商。

然而，Canopy Growth 在介紹他們的產能時特別提到，配額推動營收而產能本身卻沒有（如下圖）。為什麼 Canopy Growth 特別強調配額比產能更重要呢？這就要簡單一提，加拿大的大麻公司除了種植和銷售都需要有政府許可證之外， 加拿大十個省與三個領地，處理配額和銷售都不同，而大多數省份，大麻的配額是通過政府來進行的。銷售方面，有些是透過政府自己的佈點（government outlets）來銷售，有些省份允許私營公司經營零售點。

因為政府配額的制度，這些上市公司手上共有幾個供應協議就更為重要。目前 Canopy Growth 是手上供應協議數目最多的大麻生產商，包括十個供應協議，涵蓋了所有加拿大已宣布大麻供應協議的省別與領地，包括下圖提及的八個有揭露供應數量的省別以及 Ontario 和 Nova Scotia 這兩個未揭露供應數量的省別。

這些協議所產生的需求公斤數達一年 67,500 公斤，這個數量確保了 Canopy Growth 為未來營收第一的大麻商（第二 Aurora Cannabis 則是 63,000 公斤）。

市場規模

因為產能最豐富，供應合約數目最多，品牌完整這些原因，Canopy Growth 一直被視為加拿大大麻合法後最有能力佔據市場佔有率的大麻企業。但大麻市場的規模到到底有多大？

如果單看醫療大麻在加拿大當地的未來潛力，根據下圖 statista.com 對加拿大醫療大麻市場數據的分析，幾年後加拿大醫療大麻規模可能會見頂，Canopy Growth 如果希望未來醫療大麻的供應繼續成長，勢必積極拓展海外市場。當然這也是 Canopy Growth 的願景。

然而如果加上了娛樂用大麻後的市場規模，在 Constellation Brands（STZ-US）入股 Canopy Growth 的投資介紹資料中指出，2032 年全世界的醫療加娛樂大麻市場規模將超過 2,000 億美元（如下圖），其中包括加拿大 110 億美元的規模潛力和未來美國聯邦大麻合法後的 960 億美元商機。這樣巨大的數字當然是基於 2032 年全球可能合法的國家的猜測與估算，但也是 Constellation Brands 決定投入 Canopy Growth 40 億美元的依據。這樣的報告一出，使得大麻合法一馬當先的加拿大企業，尤其是像 Canopy Growth 這樣的全球產能最大的公司，股價嚴重被高估。

不過關於以上加拿大醫療加上娛樂大麻的 110 億美元市場規模是對 2032 年的預估，那加拿大大麻合法後一年的市場規模呢？目前大麻上市公司的市值撐得起一年後的市場總值嗎？

根據以下加拿大政府委託進行的一項市場需求估計，合法後的一年，醫療和娛樂大麻所需的總公斤數可望達到 926,000 公斤。而在 Aphria Inc（加拿大產能第三大）的 CEO Vic Neufeld 接受 CBC news 的訪問時透露，目前大麻的零售價大約是一公克 9.5 美元，而批發價格大約是一公克 5 美元（當然日後價格應會漸漸壓低）。如此看來 2019 年加拿大的零售市場總值約略 88 億美元，而批發市場總值約 46 億美元。因此 2019 年誰的當前存貨更多，還有誰的產量更大，誰的大麻成本更低，就愈有希望佔據預估中 926,000 公斤的份額。

Constellation Brands 的入資

如果說 Constellation Brands 八月中以 40 億美元入資 Canopy Growth 是對大麻產業投下一顆震撼彈，一點也不為過。這項 40 億美元的交易堪稱是大麻領域至今規模最大的。

這間擁有 400 億美元市值以及擁有可樂娜啤酒，和許多國際知名啤酒品牌的酒精飲品巨擘 Constellation Brands（下圖），其實在 2017 年 10 月就對 Canopy Growth 做第一次的少量投資，以 1.9 億美元買下 Canopy Growth 10% 的股權  。此次更以 40 億美元提升在 Canopy Growth 的佔股比例至 38%。

對於美國的大麻合法還未到聯邦層級，許多銷售都相當受限的環境下，Constellation Brands 的 CEO Rob Sands 這麼說：與其坐以待斃，不如主動進入大麻產業，取得在這一產業的優勢地位。因此即使目前 Canopy Growth 的股價高達年營收的幾十倍，Constellation Brands 依然願意大量入資 。

令 Canopy Growth 投資人開心的是，有了 Constellation Brands 的加入，不僅僅能在公司資產負債表上增加 40 億美元的現金部位，可使用在合法開發醫療大麻計畫的 30 個國家上， 更可得到這間酒精飲品領導者在大規模生產和品牌建立專業上，以及消費者洞見、行銷和分銷方面多種寶貴的經驗。

然而，Canopy Growth 是從公開市場買到價值 40 億美元 Canopy Growth 的股票嗎？如果是的話，以 Canopy Growth 100 億美元的市值，應該不止佔比 38% 股權而以吧！在下一階段文章中，基本面的指標會詳細說明關於 Constellation Brands 入股後 Canopy Growth 股權結構的變化。

資料來源：Canadian Imperial Bank of Commerce、Government of Canada、Brazeau Seller、Canopy Growth法說會簡報、Canopy Growth財報、Canopy Growth公司簡報、The Globe and Mail、Businessinsider、FDA、Statista、Ottawacitizen

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