即使對於能夠準確辨別這些金融泡沫的少數專家和投資者，這些專業人士中只有更少數的人，有能力確定泡沫何時會破裂。其中一位就是，1987年到2006年的前聯準會主席葛林斯潘(Alan Greenspan)。他在1996年底發表著名的“非理性繁榮”演講時，質疑目前由科技股主導的市場已太過昂貴，正確的辨識出了科技股泡沫。葛林斯潘雖然遇到了泡沫，但唯一的問題便是他預測的時間點太早，因為科技泡沫直到2000年才正式破裂，納斯達克指數從1997年初到2000年初漲了三倍之多（從大約1300點漲到超過5000點）。

泡沫在後期階段難以判斷時間點的原因之一，即是因為後期整個資產價值會縮水得更快。 正如同著名的價值投資者Howard Marks指出，“空氣流出的速度總是比它進入的時候快得多。

泡沫，無處不在

我們不會每天都遇到金融泡沫，但是由於投資者的貪婪和恐懼的心理力量綜合，泡沫發生的次數比人們想像中的更加頻繁。 事實上，著名的投資者Jeremy Grantham聲稱，自1920年以來在各個全球市場中共出現了了28次泡沫。儘管泡沫的定義會不太相同，但若Webster詞典的定義，金融泡沫意思是：

經濟活動在蓬勃發展中（如股市），卻突然以崩跌方式結束的狀態。

雖然對於泡沫或崩盤沒有明確的數據定義，2008年到2009年的金融危機，便是由房地產泡沫化所引起，相信這是大多數人心目中的最新案例。 不過，如果再把時間往前回推 – 還有一些更令人難忘的案例：

鬱金香泡沫(Dutch Tulip-Mania) ：恐懼和貪婪從人類很早期開始就普遍存在，這些情緒甚至轉化為買賣鬱金香。 大約400年前，在1630年代，荷蘭鬱金香球莖的價格竟然和一棟房子相同（根據通貨膨脹調整後，當時鬱金香的價格為61,700美元）。 這個泡沫像所有泡沫一樣以崩跌結束，你可以從下面的圖表中看到。

Source: The Stock Market Crash.net

英國鐵路大泡沫(British Railroad Mania)：在20世紀40年代中期，數百家公司申請在英國修建鐵路。 像所有的泡沫一樣，投機者也開始參與，大多數公司後來不是倒了，不然就是被大型鐵路公司併購。

大飆漲的20年代(Roaring 20s)：在美國，1920年代的飆漲最終導致了1929年的華爾街大崩盤，道瓊指數在短時間內下跌了近90％。 槓桿和投機是導致大蕭條的主要原因。

Nifty Fifty：所謂的Nifty Fifty股票，指的是一組集中的明星“大型股”，許多投資人和交易員都想要參與。 這組股票包括像Avon（AVP），麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（MCD），寶麗來(Polaroid)，Xerox（XRX），IBM和迪士尼（Walt Disney, DIS-US）（DIS）等家喻戶曉的名字。 當時，Nifty Fifty被認為是“第一選擇”的股票，投資者可以永遠買入和持有。 令人遺憾的是，在1973年到74年期間，這些價格昂貴的股票（許多本益比高於50倍）大約下跌了90％。

日股日經指數：日股日經225指數在最終崩盤之前的本益比約為60倍。 日經指數的價格在1989年達到最高峰（從1982年10月的6,850漲到1989年12月的38,957高點），8年中上漲了450％。

Source: Thechartstore.com

科技泡沫(The Tech Bubble)：我們都知道90年代末的科技泡沫如何結束。本益比高於100倍的科技股幾乎是常態（見下表），相比之下，標普500指數今天的本益比僅約為14倍。

Source: Wall Street Journal – March 14, 2000

下一個泡沫

下一個投資泡沫會是什麼？ 沒有人敢肯定，但Investing Caffeine的讀者知道長期債券會是一個可能的泡沫領域。 因為債券收益率和利率仍處於低水位，而且債權牛市已長達35年，對長期投資者而言無法抗通膨的債券很難說服他們投入更高的比重。商業房地產和矽谷的獨角獸公司，很可能是其它潛在估值過熱的領域。 然而，正如我們前面討論的，判斷泡沫何時會破裂是極具挑戰性的。 不過，長期投資的好處就在於，機率和估值最終都會展現其重要性。因此，遠離極端的高估值和投機行業，建立多元化投資組合將在長期內產生巨大的效益。

《ValueWalk》授權轉載

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「投資人必須充分地認知到，唯有極佳的價格能夠帶來極佳的交易、進而創造極佳的投資，而我會繼續在一堆垃圾當中找尋最便宜的投資標的。」——麥可・貝瑞

麥可・貝瑞的生平簡介

麥可・貝瑞是一位由醫界轉戰投資的基金經理人，同時也是傳人資本（Scion Capital LLC）避險基金的創始者，並成功經營該基金長達 8 年時間；在 2008 年，麥可・貝瑞解散該基金並專注於個人投資，而他也是極少數在金融危機期間大膽進入抵押貸款領域的投資者之一。

麥可・貝瑞生於 1971 年，以醫學博士身份畢業於范德堡大學（Vanderbilt University）醫學院並駐點於史丹佛醫院；當時，貝瑞經常會利用值夜班的時間鑽研極感興趣的金融投資領域，而這後來也成為了他所專注的全職工作。

做為一位投資新手，貝瑞創建了屬於自己的部落格、並在其中發表股市趨勢以及個人對於交易的看法；很快地，他便開始受到市場上其他著名的基金經理人和摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）等投資銀行的注意。

麥可・貝瑞在 2000 年辭去醫院的工作，並且開始創辦自己的投資公司：傳人資本。在管理投資資金的那段時間，貝瑞被診斷患有亞斯伯格症，同時也發現自己的確對於與人們交談感到相當不自在；因此，貝瑞便試著透過信件與他的投資人溝通且告知其投資進度。貝瑞曾說，「不管我加入什麼群體，我總覺得自己像個局外人，從未感到舒適自在，並且總是會不斷地分析著群體的動態」；然而，當他正式成為投資者之後便相當認真地看待分析，同時也將分析視為是件隨時都必須執行的工作。

最初，貝瑞是藉由貸款和自身資產開啟了投資公司的事業，並從 Terry Brooks 所著的科幻小說《The Scions of Shannara》中獲得為公司命名的靈感。2001 年，該公司為投資人創造了大筆利潤，其後，在 2002 年和 2003 年則同樣具有極佳表現。此外，也由於貝瑞持續在投資市場上獲得成功，因此傳人資本在 2004 年底時已擁有高達 6 億美元的資金存量。另一方面，麥可・貝瑞也因為成功地預言房市泡沫而聞名。

成功預言房市泡沫

貝瑞自 2005 年開始研究房地產市場並進入了抵押貸款業務（做空信用工具）的領域當中；當時，他針對 2003 年和 2004 年的抵押貸款價格進行分析，並準確地預測出市場在 2007 年即將出現房市泡沫。基於針對住宅不動產的深度研究，使得貝瑞相信次級房貸以及由這些抵押貸款所衍生的債券將在原始利率重置時失去其價值，而這一切都將在隨後的 2 年內發生。

因此，貝瑞以數百萬美元的金額買進針對次貸交易的信用違約交換（Credit Default Swaps，簡稱 CDS），而那些次貸交易正是他所判斷的危機存在之處；貝瑞相信，當債券價格下跌時，信用違約交易的價格便會隨之上漲。當時，市場上沒有人認為這些交易將會如貝瑞所預測的方向發展，因此他不斷地面臨著來自投資者對其決策的施壓。投資者不僅開始對於這些交易終將難逃虧損的命運而感到憂心，甚至還一度揚言要以拒絕讓步的罪名控告貝瑞。

另一方面，對於相關交易持反對立場的華爾街分析報告也迫使貝瑞必須做出抛售企業 CDS 的決策。他個人認為，從 CDS 當時的技術面分析已經可以清楚看出該市場即將面臨崩潰，但是合成抵押債務債券（synthetic CDOs）卻使得房貸市場變得更加複雜且難以理解。貝瑞認為，就連時任美國財政部長的鮑爾森（Henry Paulson）以及聯準會主席的柏南克（Ben Bernanke）也都未能掌握次貸市場的問題核心，因為他們根本沒有把它當成一回事，而即使有許多政府部門的人都意識到危機即將發生，但是他們卻低估了該問題的嚴重性。

貝瑞在某次接受《紐約時報》採訪時表示，他相信所有曾經針對 2003 年至 2005 年的金融市場進行研究的投資者都能夠看出當時次貸市場所面臨的風險。最終，事實證明貝瑞的推測是正確的，他不僅為個人賺進高達 1 億美元的鉅額財富，同時也為投資者帶來 7 億美元的投資獲利。然而，他在 2008 年 4 月份出清信用違約交換的空頭部位，因此失去了在 2008 年下半年和 2009 年期間獲利的機會。隨後，他便關閉公司並且從此專注於個人投資。

在 2000 年 11 月至 2008 年 6 月期間，傳人資本為投資人創下了高達 489.33% 的收益紀錄，而該公司在巔峰時期則曾經管理將近 10 億美元的資產。「我們在與華爾街的對抗中反敗為勝」，貝瑞在 2012 年面對加州大學經濟系畢業生發表演說的一開始這麼說著，「就像是跟整個美國打賭，而且我贏了！」

麥可・貝瑞結束其避險基金後仍然持續鑽研於投資，並且逐漸透過價值投資理念所展現驚人績效表現奠定了其聲譽，同時也成功展現出不可思議的市場預測能力。此後，貝瑞曾經重回資產管理領域並在 2013 年自外部投資方募集到 1 億至 2 億元美金，進而開始經營起私人投資公司：傳人資產管理的業務。

另一方面，做為一位廣受肯定的基金經理人，貝瑞也會不斷被各方投資者詢問許多關於投資的心法，而他往往會逐一給予妥善的指導以做為回應；而貝瑞本身也投資於老同事 Bo Shan 的公司。

在近期華爾街銀行被出售給投資方的事件當中，有人指出貝瑞並未涉入相關交易，他只專注於房地產貸款及其相關證券的領域。貝瑞對於投資市場的預測已被證實具有驚人的準確度，然而，他也發現要說服其投資者和夥伴們即將面臨金融崩盤絕非易事。此外，他在 2006 年時便意識到，即便是政府也無法透過任何行動避免房市泡沫，而雖然他在 2005 年至 2006 年期間不斷寫信與投資者溝通即將來臨的金融危機，仍舊無法阻止這一切發生。

即使已不再是主動式避險基金的經理人，貝瑞仍然持續地進行講課和演講；在某次於范德堡大學所進行的演講當中，他吸引到絡繹不絕的人潮前往參加，該演講的內容是關於房市泡沫，而台下的聽眾則大多皆為學者。麥可・貝瑞對於該項主題有著宏觀的視野，同時也試圖向更多人們傳達相關資訊。演講時，他總是以輕鬆且幽默的風格告訴台下聽眾金融專家並不一定比醫生聰明，然而，他也很清楚自己傑出的表現和知名度乃是源自於在金融領域方面的表現。

因此，人們不該認為社會地位會影響投資上的表現。此外，貝瑞也必須面對來自各方的批評，例如 Bogle 所撰寫的文章當中便對貝瑞有著諸多挑戰，而人們則會反覆地討論貝瑞最感興趣的「Ick investments」（譯註：指敢於買入人們所不感興趣的公司，並在精確地研究後選擇出其賣點）等話題。貝瑞在 2010 年買進了一座杏仁農場，目前他與他的家人仍居住於此。

麥可・貝瑞的投資哲學

貝瑞的投資哲學就是尋找被他稱為「ick factor」的標的，意即投資於那些遭遇嚴重困難、但本質上卻仍不失為好投資標的之企業。投資教學網站 Csinvesting 目前已將貝瑞於 2000 年至 2001 年所發表的 MSN Money 文章集合為研究案例，這些文章皆可做為觀察貝瑞的投資策略及其投資實例的最佳材料。

我的投資策略並不複雜，只需試著去購買那些在市場上不起眼的公司股票、並且在他們變得較具吸引力之後將其售出；整體而言，我認為管理投資組合與選擇股票一樣重要，若能將兩者都進行得很好，那麼相信便離成功不遠了。

選股利器：研究

我在選股時最大的利器就是研究。對我而言，進行研究非常地重要，而它所指的便是在實際投資前深入了解一家公司的價值。當我在某次機會中偶然發現班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）先生的著作後，我便覺得自己似乎是個天生的價值投資者，因為我所有的選股策略都是基於安全邊際的概念，而這正與葛拉漢先生在與大衛・陶德共同著作的《證券分析（Security Analysis）》一書中所介紹的內容有著異曲同工之妙。目前，我已從他們的技術中發展出屬於自己的版本，但是我仍必須設法避免因缺失而造成資產損失。具體來說，只要有純粹且特別的價值資訊，那麼再多的已知投資媒介都會變得不再重要。

我傾向於在 52 週低價股中購買 10% 到 15% 以內具有價格支撐的股票，這是我追求逆勢的部分，而倘若有一檔跌破了歷史新低，那麼我通常會停止這項損失。

如何判斷出股票處於折價？通常我會將焦點放在淨現金流量以及企業價值（市值減去現金加上債務），並且大量觀察各家公司的企業價值倍數（企業價值／EBITA）；透過此一比率，往往能夠得知該公司所處產業的變化趨勢以及其在經濟循環中的定位。若有股票通過了這項初步考驗，那麼我會進一步更加嚴格地確認該公司所應具備的價格和價值。

此外，我也會部分投資於格外特殊的股票，例如那些具有套利機會、以及以低於淨值（淨營運資金減去負債）2／3 價格出售的公司。如果這些股票能夠以好價錢取得的話，那麼我會開心地將這些可望受到華倫・巴菲特青睞、具有持續性競爭優勢的公司納入投資組合，以獲得長期且穩定的高額回報。

除了選股之外

事實上，成功的投資組合管理比選股更加重要，同時更需要了解幾項本質性問題背後所具有的答案；例如，最佳的股票持有數為何？何時該買進？何時該出售？投資者是否應關注產業的多樣性、以及週期循環股與非週期循環股之間的問題？投資者對於稅務影響投資決策的容忍程度應該為何？低週轉率應該成為目標嗎？大體而言，這是個技巧性且關乎個人性格的問題，因此不需要為自己的決策異於普遍大眾所認同的標準而找尋原因。我個人喜歡持有 12 至 18 檔股票，我所投資的股票很多元、絕大部分是從低迷的產業中所尋找到的標的，並且我傾向於完全投入；因為這個數字似乎為我認為最好的想法提供了足夠的空間以平穩波動，並且不會因為任何形式的風險而產生大幅震盪，因此雖然投資難免緊張，但是我不需要有額外的壓力。

以下則是另一份貝瑞的投資手記，其中詳實地記載了貝瑞在經營傳人資本時的投資哲學：

Huttig 建築材料（Huttig Building Products Inc, HBP-US）——2000 年 8 月 27 日股價 4.3125 美元

我剛輸入一串追蹤企業每股盈餘（EPS）和收入的數字，但又把它們全都丟出窗外。Huttig 建築材料可能是目前市場上最被忽略的股票之一，其中有很大一部分的原因是因為運用現有數據所進行的分析太過粗淺。

Huttig 建築材料去年自 Crane（CR-US）公司被拆分出來，是一家從事門窗、裝飾用品…等建築用產品的經銷商，價值投資者很可能經常能夠從被拆分的公司中發現到像 Huttig 這樣的機會。處於被拆分的情況下，Huttig 發行了 650 萬股的股份並從 Rugby Group PLC 的手中收購了 Rugby USA，而即使不考慮其所收購的公司是否具有價值的問題，做為一家從標普 500 企業中被拆分出來的公司，Huttig 仍不可避免被視為是燙手山芋。

然而，從該公司表面下數字卻可發現，做為極度分散產業領導者的 Huttig 僅擁有 8% 的市占率、但卻可賺得 12 億美元的收入，其利潤看似微薄乃是因為被身為業界領導者的營運資金管理所抵銷。事實上，這家公司自從美國內戰以來便持續保持著獲利狀態，今年度更可望看到高達 6,000 萬美元的息稅折舊攤銷前利潤（EBTIA）以及大量的一次性收益，而其企業價值（89 元的市值加上 1.22 億美元債務減去 600 萬美元現金）卻只有 2.05 億美元

做為業界最具效率的運營商，Huttig 率先計劃從與 Rugby 所產生的綜效中擠出 1,500 萬美元、並將其經營不佳的營運資本管理調整得更加符合 Huttig 的其他業務線，而明年度則將可望從營運資本的改善中獲得另一個 2,000 萬美元。也正因為這些資金，因此 Huttig 實際上在收購時只需要該公司 3,000 萬美元年息稅折舊攤銷前利潤支付 4,000 萬美元。

展望未來，Huttig 將可望產生龐大的現金流；在購併 Rugby 之前三年，Huttig 每年的自由現金流量平均為 2,100 萬美元，目前該公司的息稅折舊攤銷前利潤已跳升至 6,000 萬美元以上、而自由現金流量則跳升至 3,500 萬美元以上。此外，短期內約可從 Rugby 的營運資本中獲得 2,000 萬美元。因此，在 2000 年期間，Huttig 可望將債務由 1.22 億美元降至 8,200 萬美元，而債務下降的管理原因便在於降低利息支出以及擴大收購能力。所以，我們所看到的是一間僅以 3.1 倍息稅折舊攤銷前利潤、5.1 倍自由現金流量進行交易的企業，而且它還是一間連續 130 年持續獲利的公司。

該公司遵循 Stern Stewart 的 EVA 理論和 GE 的 6 個 Sigma 模型進行著嚴格投資回報率標準的管理模式，董事長來自 Crane 公司且是著名的股東倡導者。

關於麥可・貝瑞的書籍

• 《The Big Short: Inside the Doomsday Machine（大賣空：預見史上最大金融浩劫之投資英雄傳）》，作者 Michael Lewis
• 《The Greatest Trade Ever: How John Paulson Bet Against The Markets and Made $20 Billion》，作者 Gregory Zuckerman

麥可・貝瑞語錄

• 在 20 世紀末，我的一番言論引起了大家的注意。我當時認為先鋒基金（Vanguard funds）是那時最不值得投資的一檔基金，那些指數產品在未來 10 年的表現將會相當差勁。就在我把這番言論放到網站上時，我便收到來自先鋒基金的警告，而這也讓我意識到原來有人在看我寫的這些東西。
• 我以一個字一美元的價格開始寫作；當時我不僅沒有多少錢、實際上還負債累累，所以這件事情的確對於我那時的工作是極大的肯定。
• 我傾向於在低效率市場關注特定投資。
• 大部分的機會仍然處於被低估且缺乏流動性的狀況，而這通常也代表著可由此獲得略優於平均的收益。
• 投資人必須充分地認知到，唯有極佳的價格能夠帶來極佳的交易、進而創造極佳的投資，而我會繼續在一堆垃圾當中找尋最便宜的投資標的。
• 我堅定地認為，買入適度安全且便宜的股票就是最好的避險方式。
• 我對於股票投資的理念就是，以利潤極大化為優先、但是更重要的是必須追求損失極小化。
• 該基金保持著高度的集中性，通常會持有 15 至 25 檔、甚至更少的股票，而這些股票當中有一些可能會相對地缺乏流動性。
• 波動並不代表風險。
• 我將波動視為是投資的朋友，有波動就代表著股票有可能折價出售；然而， 99% 的投資機構卻都正極力地避免波動。
• Ick investing 意指在投資時針對人們所不感與趣旳公司進行分析，一開始人們會對此產生反感或疑慮，但我通常會對於那些讓人不想投資的股票特別感興趣。
• 當一個人處於不確定狀況時便會採取避險，而我不會進行我所不確定的投資。
• 我會選擇具有大幅波動且處於折價狀況的一塊錢，而不是穩定地處於溢價狀況下的一塊錢。

關於麥可・貝瑞的文章

• 貝瑞的文章及影片集錦
• 麥可貝瑞：范德堡演說摘要
• Joel Greenblatt：價值投資者的最大秘密
• 金融危機中的基金明星試圖再次籌募資金
• 在2007年為投資人大賺一筆後，避險基金經理人麥可貝瑞所寄給他們的照片
• 剖析「大賣空」的麥可貝瑞
• 貝瑞，次貸危機的預言家，對農田投注
• 我看到危機來臨，為何聯準會卻沒有發現
• Ira Sohn會議摘要：避險基金經理人介紹
• 麥可貝瑞於范德堡的演說轉錄
• 麥可貝瑞在金融危機調整委員會面前的證詞
• 我們已經成為了腦袋裡只裝泡沫的國家-富比士
• 麥可貝瑞昨晚關於「的確追隨高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）」的演說
• 做空次貸後，避險基金正在上揚
• 麥可貝瑞：次貸空頭第一人
• 預見次貨危機的局外人
• 標準普爾、穆迪情勢急迫 – 2007年8月20日

關於麥可・貝瑞的影片

• 84億美元的賭注
• 葛林斯潘與避險基金經理人麥可貝瑞 – ABC新聞

（譯者／yiju）

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• 《大賣空》真實主角 Michael Burry：專注尋找便宜股票，而不是市場評價
• 麥可・貝瑞如何改良葛拉漢的策略？

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本文的幾個重點：

• 什麼是價值投資？
• 價值投資的 5 大支柱
• 價值投資人的簡短歷史

什麼是價值投資？

價值投資是一種投資策略，這個策略主要是班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）在他的著作中《智慧型股票投資人》跟《證券分析》所建立，葛拉漢也因此被稱為價值投資之父。上述兩本必讀經典書籍中，葛拉漢解釋了每間公司都有潛在的內在價值，但公司的股價卻常和內在價值有很大的差異，股價可能比真實價值更好或更差。依據這個理論，葛拉漢認為投資價格低於內在價值的穩健公司，將能夠以較低的風險帶來不錯的報酬率。如同我們待會將看到的，這個方法確實很有效。

聽起來很簡單對吧？不過在當時，葛拉漢的投資方法其實和華爾街超級投機的策略有很大差異。最後，葛拉漢將自己的投資哲學傳授給了他的學生巴菲特（Warren Buffett），很多人也接著將價值投資傳承發揚下去，並且在股票市場中獲得了不錯的報酬率。

價值投資是購買一支價格低於價值的股票，並且在價格高於價值時賣出的投資策略。這個過程中，最重要的元素就是要有便宜貨。-塞斯・克拉爾曼（Seth Karlaman）

不過，若這個方法這麼單純容易，為什麼大家都不這麼做呢？這其中當然有很多原因，我會在本文的後半段提到。多數投資人、基金經理人、專業分析師長期來都一直無法打敗市場，造成的原因可能包含心理因素、基金的性質和缺乏耐心。多數的人其實都沒有真的採取真正的價值投資策略，儘管他們宣稱自己有這麼做。成為一個價值投資人，你需要的是耐心和時間。然而，價值投資是經過時間證明，而且回測數據證實有效的策略。下面我會談到價值投資哲學的 5 大基礎支柱。

價值投資 5 大支柱

不同於一些投資策略，價值投資其實非常單純。若你有普通常識，基本的數學能力，而且願意存錢然後投資，那麼你理應也能成功的進行價值投資。下表，我列出了價值投資的 5 大支柱。若你能遵循這些簡單的基本概念，那麼你就正在往更成功、快樂的投資者邁進了。

1. 投資企業

投資股票時你要把自己想像成企業擁有者。代表說當你購買股票時，你不只是買一張會漲會跌的紙，你是買入企業的一部分。你要了解價值，尋找管理層面較佳的公司，並且永遠不要投資你不想擁有的東西。你相信公司嗎？公司的方向正確嗎？你信任管理團隊嗎？這些都是你在買入公司前需要問自己的事。

2. 了解市場先生

許多投資人相信效率市場理論，認為由於技術和訊息傳播的速度飛快，股票價格永遠都是正確的。價值投資人則相信，市場永遠會高估或低估真正價值。造成這些現象的原因，可能是經濟衰退、恐慌拋售、泡沫等。歷史證明價值投資人的想法是正確的。若你想看反駁效率市場的文章，可以看看巴菲特的文章，《葛拉漢和陶德村的超級投資人》。這篇文章證明了股票價格時常和內在價值不符。

你或許會問，誰是所謂的市場先生。市場先生是個虛擬的人物，由葛拉漢在他的著作《智慧型股票投資人》所創造。這個絕佳的比喻，會大幅的改變你對股票市場的看法。葛拉漢解釋了市場先生每天會如何影響股價，不論你選擇買進、賣出或者什麼都不做，市場先生都會一直存在，並且在隔天帶給你新的事情。

但是市場先生是個心情變化極大的傢伙，當他心情好時，他會很貪婪，提供高到不可置信的股價。當他心情差時，他會很難過並且提供非常低的股價。這就是葛拉漢述說股價每天都不符合內在價值的說法。這是非常重要的一點，這點再搭配上安全邊際，組成了價值投資最重要的兩個環節。

3. 確定內在價值

另一個重要的概念是內在價值，每一個企業都有內在價值。我們在投資一個企業時，必需知道它的價值是多少。這就是為何價值投資可說是一門藝術的部分。因為你不可能有一個明確的數字去定義企業價值，但我們可以有一些概念，並且決定一個我們覺得適合買入的股價區間。我後面會講到幾個這麼做的方法，現在我們先聚焦在了解價值投資的觀念上。

你付出的是價格，你得到的是價值。－葛拉漢

若你是個聰明的購物者，你應該了解上面葛拉漢所說的意思。當一個全新的 4K 電視在降價促銷，並不代表這台電視變成了廢鐵。這只是提供了你更好的機會，去購買你已經研究過而且了解價值的東西。股票也是一樣的意思，只是股票促銷的原因可能有非常多種。

4. 永遠保持安全邊際

這部分是我個人認為價值投資歷史中最重要的觀念。當你了解自己是擁有企業的一部分，知道市場先生是什麼，而且判斷出內在價值區間，你可以選擇要買進、賣出或繼續持有。執行的這項原則，則是基於安全邊際，安全邊際會大幅增加你成功的機率。這代表你要買入股價大幅低於內在價值的公司。這讓你更有機會獲得傑出的報酬率，而且降低當公司不如預期時，股價下跌帶來的風險。舉例來說，當我購買一支價值 100 美元但股價 50 美元的公司，我要等待的就是股價回升到真正價值。我個人會給予 33% 的安全邊際。

所有聰明的投資都是價值投資，購買價值比你付出價格更高的東西。你必需懂得評價企業，這樣你才能評價股票。－查理・蒙格（Charlie Munger）

5. 長期投資

價值投資最後一個支柱，是最好解釋的一個，但卻是讓多數人最難遵循的一個。價值投資需要決心、勤奮，更重要的是需要時間。有時候需要幾個月，甚至幾年這筆投資才會有成果。你完全不能以為你在週二買入股票後，就可以在周五以兩倍的價錢賣出。

價值投資需要勤奮跟耐心，但卻是值得的，這個有時間證明的策略能夠降低風險並提升報酬率。你只要記住，這筆投資並不會有立即性的回報，你投資的錢必須要是你至少三年內都用不到的。

價值投資人的簡短歷史介紹

歷史上有不少著名的成功價值投資人。包含了巴菲特、葛拉漢、蒙格、克拉爾曼、Mohnish Pabrai、華特・許羅斯（Walter Schloss）、Irving Kahn、約翰・坦伯頓（John Templeton）、Bruce Greenwald、喬伊・葛林布雷（Joel Greenblatt）、彼得・林區（Peter Lynch）等等。

彼得・林區是我個人最愛的投資人，他的投資策略混合了價值和成長兩種方法。林區掌管的麥哲倫基金（Fidelity Magellan Fund）從 1977 年到 1990 年平均報酬率高達 29%。巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）公司則將這筆 1965 年 1 萬美元的投資，變成直到 2012 年價值高達 8,500 萬美元。

若你有時間的話，可以看看巴菲特的《葛拉漢和陶德村的超級投資人》。文章中，他講述了有哪些投資人運用價值投資的理念，不斷的一再打敗市場。

總結

• 價值投資是經得起時間驗證的，重點在於投資內在價值高於市場價格的公司。
• 價值投資的 5 大支柱，分別是投資企業、了解市場先生、確定內在價值、保有安全邊際、長期投資。
• 許多投資人，如葛拉漢、巴菲特、蒙格、克拉爾曼、林區、Mohnish Pabrai 都利用價值投資，而且都有很成功的職業生涯。（編譯/Chao）

《ValueWalk》授權轉載

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本文中，我找到了很有趣的研究報告，報告中發現多數普通投資人運用股息投資的方法都是錯誤的。

投資高股息殖利率公司是個錯誤的方法

我發現的研究報告中，做出了以下 4 個結論：

• 購買有高股息殖利率的公司是個錯誤想法
• 太注重股息保障倍數（每股盈餘／每股股息）是另一個錯誤想法
• 購買高股息殖利率但品質差的企業是個錯誤想法
• 購買資產負債表差但高股息殖利率的公司是個錯誤想法

這個研究報告是誰做的？

我當初會發現這項研究報告，原因是那個時候我正在尋找最好的股息收入投資方法。我找到最新的研究報告，是法國興業銀行（Societe Generale）的量化研究小組在 2016 年 2 月所做的研究，研究報告名為《股息收入投資策略 重點不在高股息殖利率》。

統計 7 個國家 長達 45 年的數據

研究報告中追蹤的數據時間長達 45 年，從 1970 年到 2015 年，涵蓋的國家為以下 7 國：

• 英國
• 美國
• 法國
• 德國
• 澳洲
• 加拿大
• 日本

研究報告發現了什麼？

從所有 7 個統計國家中發現，股息複利（股息發放率和股息成長率）是股票市場中報酬率最主要的來源。

股息比股價乘數擴張（Multiple Expansion）更重要

我相信股息跟股息成長率比「股價乘數擴張」更重要一定很讓你吃驚。

股價乘數擴張指的就是公司的評價變貴。舉例來說，當一間公司的本益比從 5 倍成長到 10 倍，但每股盈餘（EPS）卻不變，這間公司的股價將增加 100%。

上述例子中，本益比從 5 倍成長到 10 倍的過程就稱作「股價乘數擴張」。

請忽略超高股息殖利率

研究中也發現，當投資人購買股息殖利率介於 6% 到 20% 的公司，投資人真正獲得的報酬率其實都只接近 6%。

這代表說，投資人買入這些公司後，公司的股息殖利率未來反而是減少的，投資人並沒有獲得表面上股息殖利率這麼高的報酬率。

真正重要的是公司品質跟財務健全度

研究指出，公司業務的表現跟財務健全度對股息以及股息成長有最大的影響力；企業未來產出現金流的能力，以及你當初購買的股票價格，是決定你未來報酬率的最大因素。

除此之外，用股息殖利率來尋找被低估的股票是個不好的衡量方式。本益比和盈餘殖利率是更好找出被低估企業的指標。

為什麼股息殖利率是個錯誤指標呢？

股息殖利率之所以是個錯誤的指標，原因在於有許多企業持續發放股利，發放的金額其實遠超過他們所能負擔的程度。這種狀況使得公司的股息殖利率比它實際能發出的金額來得高。所以這些公司看起來雖然被低估，不過實際上卻並非如此。

這種公司發出的股息並無法持久，因為公司實際的業務並不強勁，自由現金流跟資產負債表也不佳，甚至有大量的負債。

忘掉股息保障倍數吧

研究中有一個讓人驚訝的結果，那就是好的股息發放率其實不會帶來高報酬率。

研究報告觀察了 FTSE 世界指數中股價保障倍數最高的前 20% 公司，這些公司過去 12 年的股息殖利率都超過 4%。儘管有著不錯的股息保障倍數，但投資人真正獲得的報酬率卻遠低於股息殖利率，這代表著企業後來發放的股息也都減少了。

這個現象和 Rob Arnott 和 Cliff Asness 在研究報告《Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth》發現的結果一樣。

下面是研究報告中的一小段摘要：

我們的調查發現，美國股市的股息政策跟股息發放率能夠預測公司未來的獲利成長率。

歷史數據顯示，當股息配發率高時企業未來的獲利成長最快，當股息配發率低時企業未來的獲利成長最慢。

我們的研究和許多相信將大量保留盈餘再投資才能獲得更快獲利成長率的學說不同，這項事實將挑戰那些相信低股息發放率代表未來獲利將強勁成長的觀點。

什麼指標才有真的有用？

要成為成功的股息收入投資人，最重要的還是了解公司的業務強度，尤其是資產負債表的健全度。

怎麼衡量公司財務強度

從 2002 年到 2014 年這 12 年間，若你投資 FTSE 世界指數中高品質、股息殖利率超過 4% 的企業，那麼你所獲得的報酬率將和實際的股息殖利率相差不遠。

尋找高品質企業的方法，研究員使用了 Piotroski F-Score 跟 Robert Merton’s distance to default model。

我們對 Piotroski F-Score 做的許多測試中發現，這是個很有幫助的指標，能夠真的幫助你提高投資績效。你可以在 Can the Piotroski F-Score also improve your investment strategy 讀到更多有關 F-Score 的訊息。

我們沒有 Merton 的違約模型來做檢測，不過你可以用 Altman Z-Score that predicts bankruptcy 這篇所說的方法來代替。

總結

總結來說，想當一個成功的股息收入投資人，你必需確保你投資的企業是不論在好時機或壞時機，都是可以持續發放股息的公司。

同時，為了要讓收到的股息夠高而且吸引人，你要避免付出過高的價格購買公司股票。尋找便宜公司的方法，你可以使用股價/自由現金流的比例、本益比或盈餘殖利率。

找到這些健康而且被低估的公司後，接著才開始考慮股息這項指標，這是最後才需要考慮，而不是一開始就該考慮的指標。（編譯／Chao）

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• 股票殖利率越高，越值得買入持有嗎？
• 高殖利率是經常性的還是一次性的？

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本系列包含了十幾則短篇文章，概念來自 1980 年初巴菲特的每年股東信。其中有許多概念是不受時間限制，而且總是適用的。本文將探討的核心是“帳面價值”。

從他的啟蒙老師班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 的教誨中，巴菲特在職業生涯早期很著重帳面價值。後來他所依據的標準不再是帳面價值，而是內在價值，這成為他投資出眾的關鍵。他認知到，企業價值可能為帳面價值的數倍，波克夏為喜斯糖果 (See’s Candy) 付出了 4 倍，Scott Fetzer 付了 2 倍的帳面價值。波克夏最近也為 Precision Cast Parts 付了 2.8 倍和 Iscar 付了 5 倍的帳面價值。

巴菲特多年來密集的談到“帳面價值”。我記得過去幾十年的某些時期，市場有時也會開始轉向關注帳面價值。投資者認為，如鋼鐵廠、造紙廠、煤礦業和航運業的股票變得相當吸引人，完全只是基於這些產業的股票價格相對帳面價值來得更低。但在許多情況下，這些公司卻是“價值陷阱”。因為可能是產業發生變化，而未來的報酬率已不會跟過去相同。

人們必須注意，帳面價值是過去的數字，它僅能為未來企業的展望提供極少的訊息。最優質的企業是那些資本報酬率高，而且不需要大量增加資本來促使盈餘成長的公司。

我在下方列出了巴菲特股東信中的一些摘錄，我想將能幫助你思考帳面價值。

“我注意到大多數企業的帳面價值與內在商業價值有很大不同，但後者對股東來說才是真正重要的。”1986 年波克夏的股東信

“帳面價值作為紀錄的優點，在於其容易計算，而且不涉及主觀 (但重要) 的內在商業價值判斷。

然而，重要的是必需了解這兩個術語 — 帳面價值和內在商業價值，具有非常不同的含義。帳面價值是種會計概念，記錄了投入資本和保留盈餘的累計財務資料。內在商業價值則是一種經濟觀念，估計了未來現金流相對現值的折現。帳面價值能告訴你已經投入的東西；內在商業價值的估計則可了解未來的產出。

若用比喻來描述兩者之間的差異。你可以假設花費相同的金額將兩個孩子送進大學唸書，此時每個孩子的帳面價值 (衡量財務支出) 會是相同的。但未來報酬率的現值 (內在商業價值) 可能會有明顯的差異，報酬可能會是 0 到很多倍的教育成本。所以，當企業投入相同的財務相關支出，最終也會產生很大的價值差異。”1983 年波克夏的股東信

“有些投資者在做出買進決定時，非常重視帳面價值 (正如我早年所做的一樣) ，許多經濟學家和學者相信，帳面價值對計算股市的估值水平非常重要。

這些想法或許能夠從我們的經驗中學到一些教訓。在 1986 年初，我們出售了我們既有的紡織機。這些要賣出的設備 (包括在幾個月前已處分的) 大約在 New Bedford 擁有約 75 萬平方英尺的工廠空間，並且使用性很高。這些設備原先花了我們 1300 萬美元，其中包括 1980 至 1984 年花費的 200 萬美元，但目前的帳面價值剩 86 萬 6000 美元 (加速折舊後) 。雖然沒有人會笨到再繼續投資，但要買一套全新的設備也要花 3000 或 5000 萬美金。

我們出售這些設備的總收益為 16 萬 3122 美元。但加入售前和售後的成本費用後，我們的淨利其實負的。 1981 年我們以 5000 美元的價格購買了相對現代化的織布機，但現在就算降到 50 美元也沒人要。我們最終以 26 美元的價格出售掉這些設備，獲得的總收益低於移除的費用。

想想看，二家水牛城報攤或喜斯糖果店舖其商譽所能發揮的經濟價值，還比我們幾年前取得的有形資產高，在不同的競爭環境下，他們還能僱用上千個人。”1985 年波克夏股東信

“當然，每股的內在價值才重要，而不是帳面價值。帳面價值是一種會計準則，用來衡量已經投入的資本，包括企業的保留盈餘等。內在價值是根據公司未來能夠產出的現金所估計的現值。對多數公司而言，這兩個價值是無關的。”1993 年波克夏的股東信

“我們定義的內在價值，代表公司在未來可從業務中獲取現金的折現值。內在價值可能會隨著未來現金流量估計的修改而改變，或因利率變動而改變，是高度主觀的計算。儘管十分模糊，但內在價值仍是非常重要的，也是評估投資和企業相對吸引力唯一合乎邏輯的方式。

要觀察過去投入的資金 (帳面價值) 和未來產出 (內在價值) 的差異，讓我們來觀察另一種型態的投資，例如大學教育。我們將教育成本視為“帳面價值”。為了更準確，其成本應該包括學生選擇就讀大學，而不是工作所放棄的預期收入。

運用此計算，我們將忽視教育的重要非經濟效益，只嚴格把重點放在經濟價值上。首先，我們必須估計畢業生一生中的收入，並從該數字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個獲利數字，接著必須根據利率將此數據折價估計，得出來的結果就等於教育的內在經濟價值。

有一些畢業生將會發現，他們教育的帳面價值超越其內在價值，這意味著付錢受教育的人沒有得到他應有的報酬。另一種情況，就是教育的內在價值會遠高於其帳面價值，證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下，很明顯的是，帳面價值無法作為內在價值的衡量指標。”1994 年波克夏的股東信  (編譯／Rose)

《ValueWalk》授權轉載

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• 用量化手段複製巴菲特的美股價值投資（一）
• 巴菲特-蒙格價值投資學院的必修課程

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我們最喜歡的 Robotti 採訪，是他今年早些時候與 Value Investor Insight 進行的訪談。這是所有價值投資者都值得一讀的內容。

以下是採訪的摘錄：

我這麼說可能有失公允，但你的投資似乎更偏重在產業週期的改善，而非個別公司的進步。是這樣嗎？

Robert Robotti：當我在 1980 年代初期開始工作時，因為我是一位會計師，所以傾向買進公司資產負債表相較看來便宜的股票。我買進很多便宜股票，並發現很多股票便宜的原因，在於它們是劣質的公司，不能創造足夠的的報酬率，因此無法證明公司本身的帳面價值是合理的。這通常使它們成為糟糕的投資標的。

但我發現，投資於折價但由優秀資本配置者營運，或屬於可以理解並處於景氣循環低谷中的公司，這個方法則是有用的。因此這是我們花最多時間在的地方。

並非我們不投資擁有自身特殊問題的公司。例如我們談過的 Skechers (SKX) ，這間鞋業零售商擁有一項非常熱門的產品，但後來熱度消失，並造成大量存貨堆積，並有智慧財產權的訴訟纏身。在這種情況下，我們認為這檔股票是折價許多的，就算獲利僅是微微的復甦，就能提供很大的股價反彈空間。如果要證明買進這檔股票是合理的，我們不得不更加深入了解鞋業零售中的時尚與潮流趨勢，並知道 Skechers 是否有能力創造下一個熱門產品，我們或許就不會買入了。

若和 2009 年我們觀察住家建築業相比，當時美國單一家庭建築開工數目約為 45 萬棟，算是一段期間的歷史新低，而且美國人口正顯著快速成長。身為一位投資者，我可以很確定這房屋開工數並非新常態，因此買入像是 Builders FirstSource  (BLDR) 或現在的 BMC Stock Holdings (BMCH) ，我們認為這些公司將受惠於住家建築業的復甦。比起確定 Skechers 的產品是否能達成目標，我對自己做住家建築業的這種投資方式更有信心。

投資於深度週期性股票，有一項重要的技巧，是要避免那些不能度過週期性低谷的公司。關於這點有什麼建議嗎？

RR：我有以下幾點建議。其中之一是，我們試圖找出具有一定程度差異化的公司，這使它們能夠在整個週期中發展壯大，並在週期衰退中大幅提高競爭地位。我們曾提到 Subsea 7  (SUBCY) ，這間公司負責複雜的深水鑽井項目工程、設計和施行，是全球最大的工程服務提供商。

我相信它的專業能力，使它在深水工程市場具有差異化和可持續性的競爭優勢，深水工程在能源業探勘花費的開採和生產預算比例也正逐漸提高。公司的規模和資產負債表，使其在循環低點時，相對於其他競爭者的苦苦掙扎，反而有機會進行投資。這個結果讓它成為一間是有週期性盈餘變化，但仍在成長的公司，使我們在週期循環中有很多便宜的時機點可以買進，不需承擔和較無差異化的大宗商品公司一樣的風險。

第二點是，我會把投資公司股價變為零的可能性，視為計算的一部分。查理·蒙格 (Charlie Munger) 曾說過，投資必需考慮上漲和下跌的的可能性這一事，如果一檔股票有可能歸零，但也有機會上漲 5 倍以上，那麼這就是一筆可接受的投資。我同意他的說法。

當我在 2009 年第一次投資 Builders FirstSource 時，公司正遭遇困難，每年虧損 5000 萬美元。但我認為公司的業務和資產負債表足夠穩健，應該能夠使其渡過最糟糕的週期，然而還是有機會股價會歸零。不過如同我們的許多想法一樣，我們認為股價可能再上漲好幾倍。如果事情變得非常糟糕，我們預計公司增資將會稀釋我們的股份，但因為我們的安全邊際夠大，即使發生這種情況，我們也會平安無事。這情況真的發生了，公司流通在外股數後來增加了兩倍以上，但我們的報酬率一直很好，而且也仍相信還有很大的上漲空間。

能與我們分享你正在觀察的公司，以及你如何產生投資想法的嗎？

RR：我們經常在已經成熟的產業中找到新的投資點子。我們因為投資 Builders FirstSource 而投資 BMC ，我們有 BMC 15% 的股權，而我在 2012 年至 2015 年期間也擔任董事會成員。因為擁有這兩家公司，讓我們學到了各種房屋建築產品的知識，其中之一引起我們注意的是定向纖維板 (oriented strand board,OSB) ，這是用來替代膠合板來蓋房子的原料。

OSB 的市場供過於求，使供應商價格和利潤下滑，但我們預計隨著建商需求的改善，以及新產能不太可能出現，情況將會改善。接著，我們開始尋找會受惠於 OSB 價格回升的公司，最終因而投資了 Norbord (OSB) ，該公司的股價非常便宜，Brookfield Asset Management 擁有此公司超過 50％ 的股份。在 2015 年與大型競爭對手合併後，也大大提高了其在市場的地位。

我認為，儘管股價已經從低點回升許多，但很多建商的股票仍值得注意。單一家庭住房開工數應該會從目前的水平急劇上升，許多供應商並不會增加任何額外的產能。

因此與普遍的看法相反，我認為至少在未來的幾年裡，由於我們目前所處的低基期，很多這些供應商比較不會受到負面週期的影響，而且資本支出不會太大，因為可用產能也不多。這或許會影響到他們的評價，但即使沒有重新評價，他們也能產生大量的自由現金流。

我們的點子，通常是找出與產業相關的主題。例如，由於北美有大量可低成本開採的天然氣，加上出口困難，我們相信天然氣價格會繼續維持低價，並與未來十年的全球能源價格關聯性消失。那誰會從中受益呢？就是稍後我們將會談到的 Westlake Chemical (WLK) ，它 70％ 的股權由內部人持有，並能產生可觀的自由現金流進行聰明的再投資。該公司相對於全球其它高成本的競爭者，有很顯著的競爭優勢。

你的投資期間通常多久？

RR：當進行新的投資時，通常需要兩三年的時間，但我們需要足夠的安全邊際，以預防我們的時機判斷錯誤，我們經常判斷錯誤。當我投資建築商 FirstSource 時，我認為美國單一家庭住房開工數，將在 2014 年恢復到 40 多年的平均水平，會超過 100 萬棟。我仍這麼相信，但現在已是 2017 年，卻還沒恢復。

我們持有很多股票很長的時間。例如 SubSea 7，我持有約 20 年了。該公司股價從去年 3 月份至今上漲了 50％。但當我們再觀察它潛力的時候，我們認為在未來三年內，該公司的獲利水平將回升至每股盈餘(EPS) 3 美元。

這比 2014 年高峰時的 2.40 美元更高。自那以後，公司降低了業務的成本結構，結束了大量的資本支出週期，形成差異化聯盟，且看到一些關鍵的競爭對手退出市場。他們能夠運用獲得的大量資金支撐公司的成長。如果我們對獲利能力的預估是正確的，就算公司本益比僅是 10 倍，股價也會達到 30 美元。這可能需要比我們預期的時間更多，但以目前的價格來說我們仍有不錯的年化報酬率。

長期持有是我們的優勢。當接收到新的資訊，我們仍然專注於維持原有觀點，我們的額外分析證實需要保持耐心是必需的。在我們過往的投資歷史中，長期信念儘管在最初部位會虧損，但最終獲利時常高達兩倍以上。

這一切很困難，特別是當你管理別人的錢，保持靜態不變大家可能認為你對投資無知或判斷有問題。但我們認為保持耐心，其實是動態的積極決定，與買進或賣出同樣重要。

幸運的是，我們的客戶都與我們有一致的看法。你不可能僅擁有耐心和長期的看法，但客戶卻是極度缺乏耐心的。

你的估值是圍繞在正常盈餘能力，和運用正常乘數來估算嗎？

RR：當產業週期或趨勢發展符合我們預期時，我們會專注於分析在公司盈餘能力上。我不會說我們依賴“正常”的乘數。我們會希望能夠在正常的估值乘數下進行投資。

通常會期望在買進後，估值的乘數升高，但我們不需這樣才能找到吸引人的標的。

現金流折現模型 (DCF) 會為你的投資增加價值嗎？

RR：多數的時候不會。大多數 DCF 模型，你會估計好幾年的現金流，並且假設最終的營收跟成本成長率。但這在高度週期循環的企業中並不需要。因為你假設中的幾項數值若隨著週期性變動，這將對你計算的公司現值產生劇烈影響。因此這不是有用的方法。在許多情況下，我將這稱之為“刻意捏造確定性 (Deliberate Certainty Fabricating) ”模型。(編譯／Rose)

《ValueWalk》授權轉載

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2015 年的《大賣空》電影就是改編自邁克爾·路易斯的書，麥可·貝瑞的角色則是由克里斯汀貝爾 (Christian Bale) 所飾演，他顯然完美捕捉了麥可·貝瑞的性格，成為一名不擅社交但戰績輝煌的投資者 (貝爾甚至在電影中穿著貝瑞的真正衣服) ，而貝瑞正是為什麼這本書和電影都如此賣座的部分原因。

雖然《大賣空》是在講述讓麥可·貝瑞一戰成名的事件上，即是他篤定房市泡沫即將發生這件事。但在此之前，貝瑞實際上就已經是著名的天才投資者。事實上，我認為麥可·貝瑞如何開始投資的故事，就跟《大賣空》一樣有趣。

麥可·貝瑞的故事

1990 年代末，麥可·貝瑞只是在史丹福醫院和診所的神經科醫師。晚上下班時，貝瑞會專注於他的興趣：投資。他會在自己的部落格、網路聊天室，以及其它留言板和網站上討論他的想法。

在價值投資還不是那麼風行的時代裡，麥可·貝瑞便稱自己是一名價值投資者。他的投資非常出色，於線上討論自己的投資想法，也讓他在留言板上獲得了一小批追隨者。在他結束醫師的職涯後，他決定設立自己的對沖基金。喬伊．葛林布雷 (Joel Greenblatt)，也是一位著名的價值投資者，他一直有在閱讀貝瑞的文章，並從中獲利。因此他在他知道消息後立刻聯繫貝瑞，提供他 100 萬美元的資金，幫助貝瑞建立對沖基金。

最後，麥可·貝瑞的著名次級信貸交易，讓他從一位完全默默無名的 (但非常成功的) 選股者，成為最著名的基金經理之一。

我最近偶然發現了麥可·貝瑞在 2000 年為 MSN Money 寫的一篇原始文章。

文中，貝瑞敘述了他的投資理念，以及他如何選擇股票。基本上，他是一名偉大的價值投資者，並遵循許多班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 和華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 的策略，包括：

• 投資要有安全邊際
• 由內而外透徹的基本面分析
• 在不受歡迎的產業中尋找優質股票
• 投資組合管理與挑選股票同樣重要

貝瑞的觀點圍繞著巴菲特他們的投資想法。下文中，我將更詳細剖析貝瑞的投資策略。

安全邊際

麥可·貝瑞博士是一位真正的葛拉漢和陶德風格的價值投資者。根據貝瑞自己所述：

“我在這件事情上真的沒有太多的自主權，自從我第一次讀完班傑明·葛拉漢的書後，我就感受到我生來就是價值投資者。”

貝瑞認為，審慎了解公司價值後再進行投資至關重要。他的核心目標是預防股價下跌的的幅度，以此預防永久性的損失。因此，貝瑞 100％ 是基於安全邊際的概念選股 (我的文章中有更詳細的敘述：什麼是安全邊際？) 。

貝瑞說過，如果你專注於內在價值和安全邊際，那麼你就不必擔心是否有催化劑  (編者按 : 一個事件，使投資者最終理解到股票真正的內在價值，導致股價“勁揚”) 。根據貝瑞所說，“純粹、極大的價值就夠了 ”。

由內而外徹底的基本面分析

貝瑞提到，“研究，是他作為選股者的武器”。貝瑞不關心股票市場水平，他沒對潛在投資對象設下限制：可以是大型股、小型股、中型股、微型股、高科技公司或非高科技公司。這一切都沒關係，只要貝瑞能夠從股票中找到價值，它們就能成為投資組合的一部分。貝瑞發現，不受歡迎的產業會提供最好的機會，能夠以大幅折扣的低價買進許多優質企業。

貝瑞如何發現價值投資機會？

他使用股票篩選器觀察企業價值倍數 (EV / EBITDA) ，來篩選出大量公司 。這是貝瑞可接受的比率，並會隨著不同產業和不同經濟周期而變化。

如果有一檔股票通過他的寬鬆篩選標準，接著他會仔細研究來判斷一間公司的價值，這包含要觀察真正的自由現金流量和資產負債表外的項目。

貝瑞傾向於忽視本益比，他認為股東權益報酬率 (ROE) 可能會欺騙投資人，同時也是危險的，他比較喜歡挑選債務很少的公司。

 “稀有品種”

麥可·貝瑞也投資於他所謂的“稀有品種”。多半是資產股投資，但也包括套利機會和以不到流動資產淨值三分之二出售的公司 (淨營運資本減去負債，即班傑明·葛拉漢的 net-net 股票，公司以低於其清算價值出售) 。

貝瑞也會投資受到華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 青睞的公司類型，挑選具有可持續競爭優勢的公司，有長期可持續性和穩定已投資資本報酬率的公司，並於公司處於合理價格時買進，這其中也可包含貝瑞可以理解的科技公司。然而，像貝瑞投資的其它稀有品種一樣，巴菲特風格的投資標的很難找到，所以貝瑞認為這些類型的公司屬於長期投資。

投資組合管理

貝瑞認為，投資組合管理與股票選擇同樣重要。良好的投資組合管理需要投資者回答幾項基本問題：股票最佳的持有數量是多少？何時買進？何時賣出？應該分散投資在產業、週期性與非週期性公司嗎？多少稅務會影響投資決策？低周轉率是目標之一嗎？

貝瑞說，在很大程度上這些問題的答案是“技能與個性問題，所以如果有人所做出的選擇異於其他多數人也是很正常的。”以下是貝瑞說明如何管理投資組合的內容：

最佳的股票持有數量？

“我喜歡分散持有 12 至 18 檔蕭條產業中的股票，並傾向於將資金完全投入。這個數目能夠滿足我最好的想法，並避開波動，但這不代表我認為波動與風險是相關的。”

何時買進股票？

“至於什麼時候該買進，我會混合一些技術分析概要到我的策略中，其中沒有什麼特別的技巧。但我喜歡在一檔股票價格高於 52 週低點的 10％ 至 15％ 時買進 ，這為我提供了一些價格支持。

何時賣出股票？

“稅務問題並不是影響我決定的關鍵。我投資組合的週轉率，每年通常都超過 50％，所以低周轉率的稅務效益基本上並不存在。但無論我的周轉率是 50％、100％，或是 200％，這些都不重要。當股價快速飆漲 40％ 至 50％，我還是會敢於選擇賣出股票。”

“如果有一檔股票股價創新低，但並非上述討論過的稀有鳥類型，那麼在多數情況下我會選擇賣出以減少損失。這是非常實際的做法，我可能因此錯失獲得龐大價值的機會，但自從實施這項策略以來，我不曾因為單一事件而使我的投資組合受到永久性破壞。”

投資不是科學也不是藝術 是一門科學藝術

最後，貝瑞警告說，基本面分析不是絕對可靠，有時市場永遠不會反映真實的內在價值，有時其他投資者比你擁有更多的訊息，有時你可能會犯錯。但基本面分析，至少是增加你勝算的一種方式。

麥可·貝瑞總結說：

“畢竟，投資既不是科學也不是藝術，它是一門科學藝術。隨著時間經過，挖掘有趣的股票想法將使你獲利，並得到金錢以外的東西。我希望你們中的一些人會對我的工作產生共鳴，甚至是從中獲利。”

總結

總結麥可·貝瑞博士的投資技巧，可以概述為以下內容：

• 投資有安全邊際的標的。核心目標是預防所有股價下跌的的幅度，以此預防永久性的損失。總結來說，有催化劑是非必需的；純粹、極大的價值就已足夠。
• 由內而外的基本面分析。不關心整體股票市場價位，他沒有對潛在投資設下限制：可以是大型股票、小型股、中型股、微型股、高科技公司或非高科技公司。這一切都沒關係，只要能夠從股票中找到價值，它就能成為投資組合的一部分。貝瑞發現，不受歡迎的產業有很多良好的機會，能夠以大幅折扣的低價買進優質企業。
• 使用篩選器觀察企業價值倍數 (EV / EBITDA) 。這個比率可以隨著不同產業和不同經濟周期而變化。
• 內在價值是由自由現金流量決定。如果有一檔股票通過他的寬鬆篩選標準，接著他會仔細研究來判斷一間公司的價值，這包含要觀察真正的自由現金流量和資產負債表外的項目。貝瑞傾向於忽視本益比，他認為股東權益報酬率 (ROE) 可能會欺騙投資人，同時也是危險的，他比較喜歡挑選債務很少的公司。
• 麥可貝瑞也投資於他所謂的“稀有品種”。多半是資產股投資，但也包括套利機會和以不到流動資產淨值三分之二出售的公司 (淨營運資本減去負債，即班傑明·葛拉漢的 net-net 股票，公司以低於其清算價值出售) 。
• 貝瑞也會投資受到華倫巴菲特 (Warren Buffett) 青睞的公司類型。挑選具有可持續競爭優勢的公司，具備長期可持續性和穩定已投資資本報酬率，當公司處於合理價格時買進，這其中可以包含貝瑞能夠理解的科技公司。然而，像貝瑞投資的其它稀有品種一樣，巴菲特風格的投資標的很難找到，所以貝瑞認為這些類型的公司屬於長期投資。
• 麥可貝瑞相信投資組合管理與挑選股票一樣重要
  • 最佳的股票持有數量：喜歡分散持有 12 至 18 檔蕭條產業中的股票，並傾向於將資金完全投入。這個數目能夠滿足最好的投資想法，並避開波動，但這不代表他認為波動與風險是相關的。
  • 何時買進股票：他會混合一些技術分析到策略中，其中沒有什麼特別的技巧。但他喜歡在一檔股票價格高於 52 週低價的 10％ 至 15％ 時買進，這為他提供了一些價格支持。
  • 何時賣出股票：他的投資組合週轉率，每年通常都超過 50％，所以低周轉率的稅務效益基本上並不存在。但無論周轉率是 50％、100％，或是 200％，這些都不重要。當股價快速飆漲 40％ 至 50％，他會選擇賣出股票。
• 投資不是科學，更不是藝術，它是一門科學藝術。最後，基本面分析不是絕對可靠，有時市場永遠不會反映真實內在價值，有時其他投資者比你擁有更多的訊息，有時你可能會犯錯。但基本面分析至少是一種增加勝率的方式。(編譯／Rose)

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Michael Kors (Kors) 主要是設計，營銷和分銷零售品牌男裝和女裝服飾及配件。 該公司經營的部門包括零售、批發和授權經營。

零售業務部門由收藏選品店和生活風格店組成，包含位於美國，加拿大，歐洲和日本的特許經營店、Outlet、電子商務。批發部門包括位於美國，加拿大和歐洲的百貨公司專櫃和專賣店。授權經營部門，包括諸如香水、美妝、眼鏡、皮革製品、珠寶、手錶、大衣、男士西裝、泳裝、毛皮和領帶等產品的商標授權，以及地區性的授權許可。

雖然投資者在過去 12 個月裡對公司並不友善，但我相信 Kors 仍有很大上漲空間。我們正看到 Kors 不是遇到公司自身的特別問題，而是與整個產業相關的問題。我們可以從 Kate Spade＆Co (KATE) 、Coach Inc (COH) 和 BURBERRY GROUP UNSP ADR EACH REP 2 ORD (BURBY) 這些競爭者的股價表現看出這一點。下面是這三間公司在過去 12 個月的表現：

(Source: Google Finance)

減少促銷活動

雖然 Kors 的營收從 2016 年第二季到 2017 年第二季下降了 4％，其中一個原因是受其在美國的業務遇到大量競爭對手和分銷管道進行的促銷活動影響。

為了解決這個問題，Kors 已經宣布，從 2 月1日起，公司將減少圍繞其品牌的相關宣傳活動數量。這是一個戰略，Kors 的暢銷手提包組 (Mercer) 在這個秋天就運用這個戰略而表現得很好。此方法在每個分銷管道都很有效，當客戶明白這些產品不會有定期促銷時，他們反而願意付出更多錢。

進一步減少促銷活動，Kors 將把春季的五個產品組，以非促銷方式銷售，並從 Kors 的任何授權銷售期中排除。這裡的重點，仍是要以正確的價格提供具有時尚感的奢侈品，例如中型手提包的售價為 295 美元。

對 Kors 來說，表現很好的還有其鞋類產品和其智慧型手錶業務。但是其智慧型手錶業務的銷售額，還不足以抵消其時尚手錶業務的衰退，這與公司目前還無法滿足高需求的情況有關。

同樣值得注意的是，Kors 的男士產品業務在第二季取得了穩健的表現，第二季末在全球批發店擁有 244 家運動服裝和皮革製品店鋪。這使公司的北美和歐洲批發商，能夠提供大量的新設計男裝系列給消費者。

成長機會

我認為 Kors 有兩個領域極具成長機會，那就是亞洲業務跟數位旗艦平台。

在亞洲地區，Kors 的銷售成長率達到 96％。這是由於中國業務的增加，以及日本店鋪的銷售成長。中國代表了強勁的銷售成長潛力，因為該公司的店面網絡不斷擴大，品牌知名度提高。根據公司在 2017 年第二季的盈利結果表示，預期在亞洲最終營收將達到 10 億美元。

在其數位旗艦平台方面，Kors 的北美數位旗艦平台在本季持續表現良好，有兩位數的強勁成長。我預期隨著該公司進一步投資這個不斷成長的通路，數位旗艦平台將繼續成長。

在歐洲，雖然某些主要市場的客流量持續下降，但 Kors 正在大力投資其國際數位旗艦平台，以確保能抓住該地區未來的成長機會。Kors 已在英國、德國、法國、瑞士、西班牙和意大利推出其數位旗艦業務。現在衡量戰略的影響力還為時過早，Kors 計劃在 2017 年春季於其他 16 個歐洲國家推出電子商務服務。

Kor 表現不佳的領域是公司的批發部門，總營收下降了18％。最大的下滑地區是亞洲：下滑了 43％ ，美洲下滑 22％，但歐洲表現亮眼，上升了 3％。

被大家忽略的是，該公司一直在戰略性地減少其產品在百貨公司的銷售，以確保其品牌和利潤。我預計將繼續看到批發部門的庫存量和促銷活動進一步減少。在亞洲，營收下滑的原因可能是由於 Kors 中國和韓國，轉換成了公司自有的零售部門。Kors 在歐洲有 3% 的成長，低於歷史平均值，原因可能是受到消費者轉向側背包和小型皮革製品的影響，這些產品的平均零售價 (AUR) 較低。

讓我們看一下數字

快速看一下公司的季度損益表 (下圖) 顯示，雖然營收在 2016 年第二季到 2017 年第二季下降 4 ％ 來到 10.9 億美元，但公司的毛利率仍然非常強勁，達約 60％。

營業利潤率略有下降，但重要的是要記住，公司今年的 SG＆A (銷售和行政支出) 以及資本支出都不少，如公司的通路設備、企業辦公室、數位旗艦平台都花了不少錢。預計這些花費將趨於穩定，隨著 Kors 的基礎設備都完全到位。Kors 的淨利率為 15％，隨著電子商務平台的建置到位，應該也會進一步變更好。

快速檢查 Kors 的資產負債表 (下圖) 顯示，該公司擁有強勁的資產負債表。公司在 2017 年第二季末擁有 1.86 億美元的現金和現金等價物，長期債務為 3.84 億美元。增加的債務不是一個問題，若你對照公司的自由現金流的話。這裡沒有顯示的數據是，公司的庫存減少了 2.5％，原因正是文章前述中所講的，是因為百貨公司的庫存量減少。

Kors 目前的市值為 70.59 億美元，債務扣除現金為 1.98 億美元，這意味著 Kors 的企業價值 (EV) 為 72.6 億美元。

快速查看公司季度現金流量表 (下圖) 顯示，該公司的營業現金流量 (ttm) 為 11.8 億美元，資本支出為 2.75 億美元 (ttm) ，這意味著 Kors 公司能產生 9.07 億美元的自由現金流 (ttm) 。企業價值 72.6 億美元意味著該公司的 FCF / EV 殖利率為 12％ (ttm) 。

在 2017 年第二季，公司回購了大約 500 萬股，共計花費 2.5 億美元，另有 3.5 億美元的金額還可用於回購。近期的股票回購，更進一步證明了公司回饋股東的承諾。

Kors 目前的市值為 70.59 億美元，股票回購總額為 10.42 億美元 (ttm) ，這意味著 Kors 的回購殖利率為 14 ％ (ttm) ，這對股東來說是個好消息。

回購殖利率往往被投資者忽略，投資者通常只關注股息殖利率。但回購僅在股價便宜處於折扣時才對股東有利，就如 Kors 目前的情況一樣。

Kors 在 2017 年第二季的資本支出約 5200 萬美元，主要花在新的零售店的建設、通路設備、公司辦公室、數位旗艦平台，和其它基礎設備的改善。Kors 在2017 年第二季新增了 16 家新店，並將全球 54 家批發門市改裝為店中店。(編譯／John)

《ValueWalk》授權轉載

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儘管世界上最著名的投資者發出了許多警告，但 ETF 仍然吸引了創紀錄水平的投資金額。 去年，投資人花在 ETF 的投資增加了 2880 億美元，創下歷史新高，超過 2014 年當時歷史新高的 2440 億美元。

隨著投資者湧入 ETF，他們同時也撤離共同基金。例如，在川普 (Donald Trump) 當選後的一周，根據 Lipper 和 EPFR 的基金資金流數據，投資者共投資了 270 億美元的股票型 ETF。然而在同一時期，美國的股票型共同基金卻有 34 億美元的資金流出。

克拉爾曼：ETF 具危險性 但對價值投資者有幫助

為什麼 ETF 持續吸引如此大量的資金仍然是一個謎，畢竟有這麼多著名的投資人警告 ETF 的使用。最新一位警告 ETF 具危險性的人是克拉爾曼，他在 2016 年的股東信花了一小部分談論這個議題。

克拉爾曼將 ETF 中令人震驚的數據彙整在一起。他寫道，2016 年中標普 500 指數有 11.6% 是由 指數型基金和指數型 ETF 所持有。代表有 3.2 兆的資金部署在這類資產上。他繼續寫道，過去 12 個月，美國的 ETF 吸引了 2400 億美元的資金，而美國共同基金則流出了 1310 億美元。

ETF 通常被認為是被動型產品，但根據交易數據來看，卻並非如此。這是事實，根據 Vanguard 的創始人約翰·柏格 (John Bogle) 表示，一檔 ETF 的平均周轉率是每年 880 ％，而股票只有 120 ％。

ETF 的問題在於，它們經常是追蹤流動性不足的資產，所以流動性充足的 ETF ，與 ETF 自身包含的流動性不足證券間，呈現了異常的錯置狀態，這將導致市場失衡。

根據金融時報報導，由於 ETF 持有的證券通常不像 ETF 本身一樣具有充足流動性，這會造成錯誤配置和強制賣出的風險在。令人擔心的是，這樣的錯誤配置會增加市場波動性和衝擊。到目前為止，ETF 還沒有引發市場崩潰過，因為它們在整體市場中的占比仍然太小。英國創新研究部門負責人 Amin Rajan 表示：“ ETF 本身還沒有足夠的數量來引發系統性危機，但只要市場開始走跌，它們確實可能創造雪球效應 “。

克拉爾曼在股東信中寫道，ETF 的購買會“鎖定”證券間的相對估值，因為經理人必須按照公司當前市值佔指數的比例去購買這些證券。因此，高估值的狀況可能持續。克拉爾曼繼續推測，當資金集中在指數時，指數以外的股票可能會被投資者忽略，這增加了證券定價錯誤的可能性，將使長期的價值投資者取得優勢。諷刺的是，這意味著隨著越來越多人相信效率市場理論，並避開主動型管理，市場的效率反而會變得更低 。(編譯／John)

《ValueWalk》授權轉載

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馬克斯是全球最大的不良債務投資公司橡樹資本 (Oaktree Capital) 的董事長兼聯合創辦人。他寫的“橡樹資本備忘錄”中會詳述自己的投資策略，以及對經濟的洞察，使他在投資界享有盛名，並在 2011 年出版《投資中最重要的事情》一書。

我們最喜歡的投資備忘錄，是馬克斯在 2015 年 9 月寫的那篇，他在那篇文章中討論了需要成為一名優秀投資者的必要條件。 這是所有投資人都必讀的備忘錄。

以下是該備忘錄的摘錄：

2011 年，當我正要完成我的書《投資最重要的事情》時，我很幸運的有機會與查理蒙格 (Charlie Munger) 共進午餐。當午餐結束我正起身要離開時，他說了一些關於投資的想法。他說：

“投資並不容易。任何覺得投資很容易的人都是笨蛋。”

如同往常一樣，查理用幾個字簡單闡述了他的智慧。讓我們來看看前 6 個字：“投資並不容易”。雖然要達到平均的投資成果相當簡單，但是要做出卓越的投資並獲得巨額回報並不容易。John Kenneth Galbraith 在幾年前也說過類似的話：

“沒有什麼東西是學了就可以保證賺錢。如果有，那這個東西應該會有很多人研究，而且每個智商不錯的人都將很富有。”

查理蒙格和 Galbraith 教授的意思是：每個人都想賺錢，特別是想找到確定的東西或“銀彈”，讓他們能夠沒有風險的賺錢。 因此，他們很努力尋找便宜的股票，以及讓他們能夠有特別優勢的策略 。於是他們買了便宜股票並應用找到的策略。 結果卻變成，這些市場參與者的努力反而讓容易賺錢的機會消失了。因為證券的價格會變得更正常，免費的午餐反而很難找到。

接下來的 13 個字：“任何覺得很容易的人都是笨蛋”？ 從上面可以看出，考慮到投資者很努力尋找特殊機會，他們的買入反而消除價格被低估的可能，認為投資容易的人們忽略了很多的細節和複雜性。

超越一般人的投資並不容易。我提出了一些關於投資複雜性的例子，以及一些不能依賴的簡單規則。投資並不容易的原因，便是在於沒有策略能每次都有用。所有投資者能使用的工具其實都是一把雙面刃。我在去年的備忘錄“敢於成為偉大 (二)”中說了以下的話：

• 如果你投資，市場下跌你就會虧錢。
• 如果你不投資，市場上漲你就無法獲利。
• 預測市場時機如果抓正確的話，將能夠增加獲利
• 如果無法預測市場時機，買入並持有將產生更好的結果。
• 主動投資將在市場上升時成為助力，下跌時則會反倒使你受傷更重。
• 防禦性投資在市場下跌時有所幫助，但上漲時則會有負面影響。
• 如果你的投資組合集中，錯誤將殺了你。
• 如果你分散投資，當你成功時的報酬也將減少。

這些配對中每一個都有對稱性。沒有一個策略只會在正確時帶來助益，但錯誤時不會有負面影響。 因此，這些策略沒有一個能可靠的保持高於平均的投資表現。

投資世界裡只有一件事情不是雙面刃，就是“alpha”：卓越的洞察力或投資技巧。投資技巧可以幫助你判斷市場的漲跌。

為了使投資的正確性提高，優秀的投資技巧可以增加集中投資和槓桿運用的效益。但是這種優越的技巧是罕見和難以捉摸的…。

為什麼投資新手、未經教育或懶惰的投資人能夠得到卓越的報酬率呢？

為什麼沒有努力工作，也沒有卓越技巧的人能夠得到高於平均的報酬呢？許多人只是基於相信自己能夠做到而投資。因為如果他們不相信，他們可能會直接投資指數，或把投資交給別人來執行。

想取得優於平均的報酬，方法不是仰賴制式化的策略、公開可用的公式、消除虧損的準則，或者完全避免風險。想獲得卓越的投資結果，只有靠高於平均水平的投資能力，要能夠發掘風險何時能帶來獲利，何時會帶來虧損。並沒有其它替代選擇。

想要得到卓越的投資結果，好的投資技巧是不可或缺的要素。在缺乏優秀判斷和執行的情況下，沒有策略或技巧可以帶來更優秀的報酬。但只有小部分的投資者擁有好的投資技巧。

從數學上來看，不可否認的是 (a) 一般投資者在扣除手續費前，將產生符合市場平均水平的績效 (b) 主動管理費用會拉低一般投資者的報酬低於市場平均。 這也可以解釋，為何被動投資就能夠達成市場的平均表現，因為你只需付出微小的費用和風險。

優秀的投資者及其卓越的投資策略，長期而言可帶來卓越的報酬。即使並無法達到完美不犯錯，但最好的結果會是，他們正確的次數會多於錯誤，而正確時所帶來的報酬會比錯誤時帶來的損失更多。

所以到頭來，投資只有一個絕對的真理。查理是對的：投資並不容易。（編譯／John）

《ValueWalk》授權轉載

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Mohnish Pabrai 和 Horsehead Holdings 所造成的績效災難

先簡單介紹一下 Mohnish Pabrai，他是 Pabrai Funds 的創始人兼 CEO，目前管理個人和機構約 400 億美元的資金。Mohnish Pabrai 堅信價值投資理念，他複製了巴菲特的投資技巧，並從 1994 年開始投資以來就一直運用這些方法。從那時起，經過多年後 Pabrai 獲得了驚人的報酬。然而，他的基金在過去五年內績效不佳，根據 Mohnish 的說法，這是反常的現象。後面我會談到，Mohnish 還是非常看好基金的未來。

晚會包含了 Mohnish 的演說、Q＆A 環節，接著則是雞尾酒會和晚餐。我們可以從 Mohnish Pabrai 的投資看法學習很多。

如同華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 一樣， Mohnish Pabrai 在會議中通常不會討論投資組合中的個別股票，但由於近五年績效不佳，而投資組合又集中在少數標的，因此本次他決定進一步解釋兩個最大投資標的背後的投資原因：其中一個是飛雅特汽車 (Fiat Chrysler , FCAU)，另一個是通用汽車（General Motors, GM-US） (General Motors , GM) 。

Mohnish Pabrai 的演講主要集中在基金績效和未來展望，他播放了飛雅特的廣告，並講到他對 Pabrai Fund 未來投資的看法。如前面提到，Pabrai 的投資組合目前估值約 4 億美元，但 Mohnish 認為內在價值實際上為 10 億美元以上，這點有望在未來 2 至 3 年內反映 (注意：飛雅特汽車和通用汽車佔 Pabrai 投資組合的一半，即 2 億美元。) ，這意味著基金未來價值將比當前價值高出 150％ 以上。

飛雅特 (Fiat Chrysler)

Pabrai Fund 目前最大持股是飛雅特，約佔投資組合的 28％，該筆投資已經成長為投資組合內的超大部位，然而他認為該筆投資仍持續被顯著低估。

汽車產業競爭相當激烈，客戶有很多選擇。美國汽車製造商選擇聯盟化，而該產業需要高資本支出，這個環境並不有利於企業的繁榮。Mohnish Pabrai 同意這一看法，事實上他甚至提到自己“討厭汽車產業”，但是他認為這個領域還是有機會。

2012 年，Mohnish 注意到一些投資人開始投資汽車產業。包含 Greenlight Capital management 的創始人 David Einhorn 和波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） 的主要投資經理人之一 Ted Weschler 皆投資通用汽車。他們都是思慮周全的投資者，他決定深入研究通用汽車和整個汽車產業，而在這樣做之後，他選擇投資飛雅特。

飛雅特很快引起 Pabrai 的注意，在研究的幾個月中，他經常閱讀該公司和產業的報告直到深夜，他提到這是他投資生涯中最令人興奮的一段時期。以下是這場演講期間的討論，但多數是援用他 2016 年第二季的股東信內容，其中他將研究結果解釋得很清楚。Mohnish Pabrai 指出 (Mohnish 特別強調) ：

1. Sergio Marchionne (飛雅特汽車的 CEO) 是一位天才

Mohnish Pabrai 坦承，如果不是 Serio Marchionne 在經營，他可能不會選擇投資該公司：

“如果 1996 年在 Marchionne 成為執行長時投資 Alusuisse 100 萬美元，這筆資金現在將變成 3000 萬美元。儘管近 20 年內有 12 年都很糟糕的汽車產業，而且他先前也毫無管理汽車產業的經驗。到了 2019 年，這 100 萬美元的價值可能會成長到超過 1 億美元。”

“2004 年 Marchionne 加入飛雅特時，公司財務狀況近乎破產。這之前的四年裡，公司已經換過 3 名董事長、5 名 CEO 和 3 名公司高層。Marchionne 仍領導公司恢復昔日的良好財務狀態和穩定獲利。2009 年，公司規模更大的克萊斯勒(Chrysler)差點被美國政府清算，而它在底特律的工廠也即將關閉。那時，Marchionne 選擇收購 Chrysler，談判過程中不花飛雅特和克萊斯勒(Chrysler)股東一毛錢。我認為，世界上沒有比他更會談判的人了。”

2. 飛雅特擁有優質的產品和強大的品牌

當 2009 年 Marchionne 接管公司時，Jeep 的全球銷售量僅 25 萬輛，銷售地區集中在北美。2016 年，Jeep 的銷售量達到 150 萬，並在 2018 年將達到 200 萬。Jeep 是飛雅特的強大優勢。

“擁有 75 年的歷史，Jeep 是全球性的著名品牌。在中國，人們普遍使用的 SUV 都是 Jeep，如 Xerox、Fedex 或 Kleenex。像 Wrangler 的汽車幾乎沒有競爭力可言。飛雅特沒有擊潰 Wrangler，但我相信飛雅特所售出的每輛車子，淨利都高過 Wrangler 4000美元。平均而言，每輛 Jeep 的淨利也高於 Wrangler 2500 美元。中國聯合企業的吉普車每台淨利可能只有 1000 美元。到了 2018 年，單就 Jeep 業務就能創造超過 40 億美元的稅前盈餘。

“… RAM 已經開始瓜分福特（FORD, F-US） (Ford) 和通用 (GM) 的市佔率。自 2009 年以來，RAM 的美國市佔率從 11％ 翻了一倍，達到 22％。他們在加拿大地區的表現更好，市佔率從 14％ 增加到 30％！

RAM 的全球銷量預計將在 2018 年達到 62 萬台。他們可以輕易從這些卡車或商用汽車上賺錢，平均一台約能賺超過 5000 美元。此外，在 NAFTA 之外的地區，飛雅特的商業用車系列每年也能貢獻 60 萬台的銷售業績。

北美輕型卡車市場的利潤類似於奢侈的歐洲進口車，這種寡頭企業具有高度價值，應該和 BMW、奧迪 (Audi) 等並駕齊驅。

3. 飛雅特擁有三間具有高度價值的汽車零件公司

飛雅特的汽車零件公司 Magenti Marelli、Comau 和 Teksid 的銷售額超過 100 億美元。過去，零件業務的營業利潤率只有 3％。儘管利潤率很低，飛雅特仍從這些公司獲利 25 億美元。零件商的利潤率正逐季緩慢上升。Sergio 的最終目標可能是取得更強勁穩定的利潤率，然後再出售掉這些零件業務。

“有傳聞稱，飛雅特已經收到有私人企業提出想以 27 億美元收購它的零件商。但據說，因為飛雅特認為出價太低，拒絕了這項提議。Marchionne 曾經暗示這些企業最終可能會被出售。2015 年，Marchionne 任命 Pietro Gorlier 成為 Marelli 的執行長。和其它汽車零件公司不同，Marelli 的利潤率非常低，不到 3％。Pietro 出生於義大利 Turin，他是一位身經百戰的飛雅特高層。在進入 Marelli 之後，公司利潤率已經開始攀升，目前是 3.8％。

Sergio 身為一名經營者，他不希望營運一間營業利潤率僅為 4% 的公司。我猜測 Pietro 會努力把這些利潤率提高到 5％ 甚至更高。未來 2 – 3 年內，Marelli 的銷售將能為飛雅特貢獻 40 億美元的淨利。目前飛雅特的整體市值低於 85 億美元，而 Marchionne 還會持有 Marelli 一段時間，因為 Marelli 是 Maserati、Alfa Romeo 等品牌的零件商，飛雅特可利用 Marelli 的專業工程技術，來製作即將上市的新車款。”

該公司總價值多少？

“保守估計，讓我們將 Fiat 500、Alfa Romeo 和所有其他小品牌的價值假設為零。以下是 2018 年飛雅特的零件商稅前現金流量的總和。

稅後淨利約為 70 億美元。Sergio 自己的估計是 52 億美元至 60 億美元。而我相信，這個數字還算保守，並可能向上修正。直到 2018 年，公司將有超過 50 億美元的淨現金。如果他們在那時賣掉了 Marelli，他們可能有 90 – 100 億美元的淨現金。如果他們再產生 70 億美元 (每股 5.40 美元) 的現金流，市值將可能落在 350 億美元 (每股 27 美元) 之上。今天飛雅特的市值仍不到 85 億美元。一間未來能夠創造 50 億至 70 億美元現金流量的企業，市值不應該只有 80 億美元…

如果 2018 年股票的本益比為 4 倍或更低呢？飛雅特也可以在 2019 年之後，每年花費 20 至 30 億美元進行股票回購，這將對公司的股東價值帶來巨大的增加。

因為飛雅特一開始就採用大量債券和槓桿融資，所以他們無法完全享受全球化融資機構帶來的經濟效益。這些專屬的金融機構，如果能夠謹慎運用將是一門驚人的業務。20 世紀中期至 20 世紀末，這些融資業務能為飛雅特一年帶來 10 億美元的自由現金流。這些現金流量不是週期性的，應該值得有兩位數的乘數。Alfa Romeo 也是下一個十年的焦點。Alfa 到 2025 年可能價值數十億美元。我們在 2 至 3 年內可能完全賣出或部分賣出我們的股份。儘管在每股 27 美元的時後賣出，我們也可能是賣得太早了，將錯失後續更多獲利的機會。”

潛在困難和汽車產業的轉變

市場一直擔心飛雅特在“未來”汽車產業的發展，即電動和無人駕駛汽車中的地位。Mohnish Pabrai 對此有許多看法，不過以下是他大致的結論：

1. 電動車

“特斯拉（Tesla, TSLA-US） 製造了令人驚豔的汽車，但這是一個營業利潤率為負的業務，需要極高的資本支出來支撐。飛雅特也會有一款電動汽車。只要特斯拉 能夠從每輛售價 3 萬 5000美元的 Model 3 獲利，飛雅特也能夠在一年內有類似的車款推出。 如果 Elon 經營特斯拉有成，這也不會是一個長期的威脅。飛雅特的獲利來自 Jeeps、RAMS 和小型貨車，特斯拉沒有任何產品與飛雅特的主要商品競爭。“電動車不會破壞飛雅特的投資論點。”

2. 無人駕駛車

無人駕駛車不在 Mohnish 的投資範圍內。如果明天世界將全部都是無人駕駛車，這會是什麼情況？一個家庭可能需要更少的汽車，這可以減少一個車隊的存在…但同時美國汽車的行駛距離將大幅增加，原因如下：

• 如果你下達指令要一輛汽車來接你上班，這些路程都會是額外增加的里程數。
• 每英里的交通成本將極速降低。
• 無人駕駛車意味著大家會有更頻繁的公路旅行，或者人們會住得更遠而能夠買得起更好的住宅。
• 更頻繁的使用自動駕駛服務，意味著車子的壽命將降低，因此銷售將顯著上升。

“結論是，無人駕駛車將帶動全球汽車銷售總量，但這在 15 年內都不會發生。第二，這發生時將對車市產生正面影響。”

3. 汽車銷量已達巔峰 (或市場認為如此)

“隨著時間的推移與美國人口結構穩定，美國的車隊數量成長快速。只要美國和歐洲經濟不要同時陷入混亂，汽車銷售就不會從巔峰一落千丈。如果我們陷入衰退，銷售數字就會下降，下降的幅度則取決於情況有多糟。”

4. 汽車召回和產品責任

“汽車製造商已不再是過去的製造商，這就是為什麼勞動成本在銷售額的佔比越來越低。汽車製造商已經變成組裝廠。因此如果車輛有缺陷，企業要負很大的責任，但飛雅特汽車和通用汽車可以將大部分責任移轉給零件供應商…我希望出現任何這種問題都只會影響極小部分的現金流。”

5. 汽油和大宗商品價格

這裡的主要風險是，如果大宗商品價格上漲了怎麼辦？當利率上升時會有什麼影響？這兩者件事未來遲早會發生，這裡有幾件事要記住：

首先，低油價一直是美國人民喜好 SUV 和卡車的助力。不要忘記，能源經濟方面已經取得了巨大的進步。更高的油價將導致 SUV 銷售受影響，但這傷害在一定程度上因為能源經濟而降低了。

第二，美國石油儲量有了驚人的變化。我們現在知道，我們的石油儲備超過沙烏地阿拉伯和俄羅斯。這對美國和全體人類都是極具正面的意義。因此，在接下來的十年中，油價平均超過每桶 60 美元的機率非常高。如果油價上漲，汽車銷售受的影響將部分被能源經濟抵消。

“當大宗商品價格上漲時，我們將看到利潤下降，而利率上升也會對汽車銷售產生阻力。當景氣回升時，這兩種情況可能同時發生，這將對汽車銷售造成負面影響。然而，這時經濟也會創造更多的就業機會和更高薪的工作，更繁榮的社會意味著會更多的汽車銷售量。任何事情都可能發生，但很難看到商品價格和利率在 2020 年前暴漲，因為美國就業成長仍處於停滯。”

問答討論

這次問答討論的時間比過去短，問題主要針對 Mohnish Pabrai 的演講內容，以及 Pabrai Fund 所持有的重大部位進行討論。以下是問答的摘要：

對於飛雅特的投資，你認為可能會有的負面情形有哪些？

Mohnish 很難想像飛雅特會有負面情況。他解釋了飛雅特幾個主要品牌有強烈需求的假設，你可以參考最新的飛雅特投資者報告，報告中有預估到 2018 年的汽車銷售量。從汽車到 SUV 的需求轉變是常態性的，所以最大問題是飛雅特在這的優勢可能因為什麼原因而中斷？答案是幾乎不可能。汽油價格不可能會打破這個趨勢。短期內，石油價格是不太可能回到 70 美元，提高燃油效率將繼續促使大型車輛的銷售量提升。

福特正在大力投資於技術和自動駕駛車，你對他們的自主性研究有什麼想法？

Sergio 認為通用汽車和福特都在浪費資金，自動駕駛車輛的概念將能夠被完整複製，並且由現有的供應商提供該項服務，這些廠商也朝類似的目標努力。此外，至少在未來 15 至 20 年後，自動駕駛才會真正影響現行的交通運輸。Sergio 和飛雅特善用時間來關注公司近 5 年內的計劃才是更好的選擇。

今天你特別討論了飛雅特和通用汽車，你願意也討論一下 Aercap Holdings 的部分嗎？

這個議題明年再談。

蘋果（Apple, AAPL-US）被 納入波克夏 (Berkshire) 的投資標的中，為何 Pabrai Fund 沒有選擇投資蘋果？

這主要是由於公司規模的考量。投資蘋果最有可能是由 Todd Combs  所決定，這符合他的風格跟投資。由於波克夏的兩個投資經理人 Todd Combs 和 Tedd Weschler ，每人各自管理 100 億美元的資金規模，所以他們必需尋求大約 10 億美元的投資標的。資金規模的考量，會大幅度減少波克夏的投資機會。如果 Todd 和 Tedd 的每筆投資約要花 10 億美元，並都決定買進公司約 2.5％ 的股權，那麼他們的目標市值都約要是 400 億美元的公司。

在會議開始不久的時候，你提到你發現很多公司不是估值正常，就是已經被高估的狀態。所以，現在是開始賣出股票，轉持有現金的好時機嗎？

Pabrai 基金出售了所持有一半的法拉利（Ferrari NV, RACE-US） (Ferrari) 股份，由於目前的價格看起來已經偏高，本益比已高達 20 倍。Pabrai Fund 目前正投資市場上 Mohnish 認為“古怪”的公司，同時 Mohnish 也正考慮出售某些股票部位，並增持現金。

Dhando Holdings 未來是否會直接買下新企業？

Mohnish 有研究一些潛在投資機會，但目前的私募市場，價格是是相對健康的。普通股和其他領域的投資報酬率反而會較高。然而，如果一間優質私人企業的股價落到適合買進的價位，Pabrai funds 也會把握機會。

你對 Dhando Junoon 所推行的 ETF 有何看法?

ETF 是一個好的業務，當你能擴大規模時，將能帶來很好的經濟效益。但如同巴菲特說過的一樣，一旦你得到打敗大盤的報酬率，許多人將一窩蜂跟進到相同的市場。Dhando Junoon ETF 的建立前提，就是要每年能贏過市場幾個百分點。隨著時間，投資者將認知到這一點，並湧入 ETF，該業務便可以開始擴大規模。(編譯／Rose）

《ValueWalk》授權轉載

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“在大砲發射時買進，在勝利號角響起時賣出”！

很多投資者似乎犯了同樣的錯誤。你聽過“在大砲發射時買進，在勝利號角響起時賣出”嗎？我在 Facebook 上閱讀到一篇文章，是一個人提到了一個他投資的線上交友網站。他對於公司過去幾年穩健的收入成長感到印象深刻，所以決定進一步了解。

但當他看到最新的財報結果時，他最初的熱情消失了。他沒有看到收入成長，反而看到相當大幅度的收入下降。他原先認為是一個強大、穩定的成長型公司，原來正面臨大問題。

那你會跳過這種正在經歷重大問題的公司嗎？很多投資者都喜歡尋找強大、穩定、成長型的公司。諷刺的是，正是因為這樣才使這些成長性強的公司變得更貴。前景好的企業通常並不便宜。

但是，對於那些尋找 Net Net 股票的人來說，這種面臨重大問題的公司正可以帶來龐大獲利。

加拿大最富盛名的曲棍球運動員（顯然也是加拿大最大的投資顧問）Wayne Gretzky 曾經說過，你必須溜到冰球將要到的位置，而不是冰球現在的位置上。換句話說，你是否從股票獲利主要取決於公司未來的發展，而不是公司目前發生的事情。

這應該可以幫助你更長遠的思考公司問題。而不是很單純地跳過一家公司，只因為它現在面臨大問題。你必須去弄清楚公司未來兩年的的發展。這意味著你要理解當前的問題、面臨問題的影響以及公司一旦解決問題後的獲利水平。當然，如果你是一個 Net Net 股票投資者，那麼你甚至不必評估公司未來的獲利潛力。

投資者會本能地避開遇到大問題的公司，這是我們的本能。當你透過 Google 財經看到一個面臨巨大商業問題的公司，你的直覺會導致恐慌，進而關閉瀏覽器、電腦，並躲到衣櫃裡。我們不會看到大公司遇到問題所創造的機會。

不要浪費危機

通常，遭遇巨大商業問題的企業股價會被壓抑。隨著投資者離開，把股票拋售，會導致股價更大幅的下跌。這時公司股價相較於在正常業務條件下可以賺取的收益，或者淨流動資產價值來說是相當便宜的。這是你可以大幅獲利的好機會。

巴菲特著名的一個經典投資，就是在沙拉油醜聞爆發時期買進了美國運通（American Express, AXP-US） 。當時美國運通向大量沙拉油公司提供貸款，爾後卻發現公司偽造了它們製造的沙拉油產量。美國運通當時股價下跌了 50％，公司損失了 5800 萬美元。不久之後，巴菲特開始加碼股票。當醜聞過去了，巴菲特的股票可水漲船高了。近代有許多危機入市的例子，證明那些在極度悲觀時期進場的投資者都有不錯的回報。

你還記得英國石油公司 (BP) 的石油洩漏危機嗎？

一旦發現有大問題發生，投資人就會急著拋售，BP 的 ADR（BP）從 2010 年初的 61.64 美元下跌到當年 6 月僅剩 27 美元。有勇氣以相對於前一個高點一半價格購買的投資者，股價在年底前就會增加到 44 美元，等於成長了 63％。即使你沒有在最悲觀的時期購買，例如你買在 35 美元，那麼你仍然會擁有 26％ 的報酬率。

百思買（Best Buy, BBY-US）（BBY）的獲利在 2012 年重挫，股票也因此大跌。該公司的股價從 27.50 美元的高點下滑到年底剩 11.30 美元。當時在 1 月初買入的投資者，幾個月後就會把錢賺翻倍回來。

Trans World Entertainment （TWMC）是另一個最近的例子。該公司的 CD 和 DVD部門，受到數位下載成為常態面臨大量的需求減少。其股價從 2005 年至 2009 年初下跌了96％。但自從改變產品組合、關閉沒有利潤的商店後，現在股價為 4.10 美元，比 2009 年的 0.59 美元低點上漲了 590％。

我在股價觸底的兩年後買進它，當時價格為 1.50 美元，並在股價回到 NCAV 時一次賣出。這足以讓我在一年內擁有幾乎 100％ 的收益。

GTSI 公司被抓到在進行美國政府合約標案時做了一些不法的事。因此，該公司被禁止在小型商業協會上競標合約 2 年。由於這是公司的主要獲利來源，因此 GTSI 的營收和獲利都因此暴跌，執行長也跟著被解雇。在股價跌落 3 美元左右時，我便進場持有。

在 GTSI 這間公司的投資，投資者唯一需要做的事就是等待。該公司被禁止競標政府合約 2 年，但並非永遠。持有它的理由是，一旦公司的禁令被取消，那麼它將恢復競標資格，營收和獲利都將反彈。

雖然這是一個明確的事，但股票仍然重挫。我認為，這是因為小公司股票在市場上的效率較低。在我購買股票的幾個月後，GTSI 公司被 Unicom Systems 以每股 7.75 美元的價格收購，我獲得了85％的淨收益。

Sangoma Tech 也是一檔 Net Net 股票。它的傳統電話業務受到打擊，因為數位通信開始遍及整個產業。該公司的股價從 2010 年的0.99美元，下降到 2013 年 11 月剩 0.18 美元。尋找 Net Net 股票的投資人將會選到 Sangoma，我自己則在 0.20 美元時買入。

Sangoma 為了解決問題，開始大量投資數位通訊技術和 VOIP 解決方案。 在撰寫本文時，公司的股價已經回到 0.28 美元，在短短兩個月內上漲了 55％。如果公司能夠恢復到以前獲利能力的一半，那麼股價應該會再上漲。

你必須發掘可修復的問題

選擇遇到困難的公司時，你必須弄清楚公司的問題是否可以解決。

對於 Net Net 股，如 Trans World Entertainment、GTSI Corp 或 Sangoma Tech 則是不同的類型。Net Net 股通常都一定是遇上問題的公司，但投資股價低於 NCAV 的公司，對於 Net Net 投資人來說公司不需要能解決這些問題。

然而，對於其它大多數面臨巨大商業問題的公司，你必須能夠知道哪些問題是可以解決的，哪些問題會降低公司的獲利能力。如果公司面臨一個不可解決的問題，那麼可能沒有機會再恢復。

你應該使用的思考邏輯

每當談到評價一家陷入困境公司的投資時，你首先要知道該公司的業務性質和問題。你應該試著弄清楚公司的情況。

• 公司是在做什麼？
• 它的商業模式是什麼？
• 它的資產負債表怎麼樣？
• 在正常情況下一年能賺多少錢？
• 在正常條件下的內在價值是多少？

對於公司本身的業務問題，我喜歡找出究竟發生了什麼事，以及這件事如何影響公司業務。

• 這問題會摧毀公司的長期獲利能力嗎？
• 它會摧毀資產價值嗎？

如果涉及法律訴訟問題，我會想知道公司被起訴的狀況，以及是否能夠承擔需付出的法律罰金。如果你無法準確的假設所造成的影響，那麼就跳過這個投資吧。市場上還有很多出問題的公司。

如果你知道公司的問題是可解決的，不會擊垮公司，不會對公司的內在價值造成長期的損害，那麼你可以單單透過購買並持有就賺到很多錢。你甚至不必買在底部，只需要買在你評估出來的內在價值大幅折價下，自然就會有應得的報酬。

就 Net Net 股而言，只要你買在低於淨流動資產價值許多，並有一些穩健的篩選標準，那麼你投資的勝率就會高許多。

擁抱危機，你的投資組合報酬率將飆升

逃避面臨嚴重問題的公司是一個錯誤，但許多投資人仍會這樣做。如果你能夠評估情況並採取適當的措施，你就可以利用這一點。

當然，若你真的想賺大錢，那麼就投資 Net Net 股票，選擇那些股價相對於淨流動資產價值大幅折價的股票。你可以在更大的確定性、更少的研究工作下，賺取更多的報酬。(編譯／John）

《ValueWalk》授權轉載

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• 別浪費好危機
• 危機中投資致富 (II)

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 “我教書有很長一段時間了，我發現最成功學生的共同特徵，就是他們都很享受學習的過程。”―喬伊．葛林布雷 (Joel Greenblatt)

當我看到喬伊．葛林布雷本人時，基於某些原因，他使我想起班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 。我不知道為什麼，但我猜應該是因為他的行為、談話方式和智慧分享的感覺。雖然我並不認識葛拉漢本人，對他的說話方式也一概不知，但我竟然會將葛林布雷和葛拉漢聯想起在一起。

葛林布雷於 2016 年 11 月4 日接受了康斯薇洛‧邁克（Consuelo Mack）主持的 Wealthtrack 訪問。在這次討論中，他講到了什麼是一個好的投資、為什麼支付的價格至關重要、資本報酬率 (ROC)，和華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 等事情。

這是一個非常珍貴的訪談內容，可以聽到葛林布雷深入討論不同話題，每位投資者都可從中獲得寶貴的知識，所以我希望你會喜歡它，並且隨時與任何你認為可以從中學習的人分享。

投資的秘密

邁克：葛林布雷曾寫了幾本書：《你也可以成為股市天才（You Can Be a Stock Market Genius）》、《打敗大盤的獲利公式（The Little Book That Beats the Market）》、《超越大盤的獲利公式：葛林布萊特的神奇法則（The Little Book that Still Beats the Market）》、《不買飆股，年均獲利 40%（The Big Secret for the Small Investor）》。 我第一個採訪問題，想請教葛林布雷是如何成為一名成功的價值型投資者。其中的秘密是什麼？

葛林布雷：如果有任何秘密，我認為就是了解你正在做的事情。多數人不了解股票，他們覺得股票只是一張紙，然後會有數字來回波動，並使用很多衡量指標或複雜的數學來看待股票。但對我而言，股票就是擁有企業的部分所有權，我們試圖給予評價，並期望在折價時買進。我想，那些成功的投資人有兩個特徵 （a）理解前述這件事（b）真正享受他們正在做的事情。我教書有很長一段時間了，而我發現最成功學生的共同特徵，就是他們都很享受學習過程。

邁克：那麼，價值對你而言代表什麼？

葛林布雷：價值代表的就是，挖掘出一間企業的價值，並只在價格低於價值時買進。葛拉漢說過：“找出一個東西的價值，並在很大的折扣下買進，這會使你買的價格與價值間存在很大的安全邊際。”。這句話依然是投資的關鍵，並沒有變得更複雜。

邁克：你和你的夥伴 Rob Goldstein 設計了一套只使用兩個變數的排名系統。僅使用資本報酬率和盈餘殖利率這兩個衡量指標，對嗎？

葛林布雷：我和 Rob 做過一個研究計畫，我們做的第一件事情就是，以資本報酬率和盈餘殖利率來衡量股票。目前價格夠便宜嗎？相對於我們支出的價格，它的獲利夠多嗎？接著判斷它是一間高品質企業嗎？換句話說，公司是否能有效率的運用資金？足夠便宜，這是葛拉漢的投資方法。而他最成功的學生，華倫·巴菲特對這個想法做了一點小小的改變，這使他成為世界上最富有的人之一。他說：“如果我能以便宜的價格買進一間優質的企業，那自然是更好。”

邁克：所以不僅是價格便宜？還必須是一間優質企業對嗎？

葛林布雷：買進一間便宜的優質企業，這是華倫·巴菲特在想法上細微的調整，這幫助他在過去這段時間以來如此成功。隨後，我們開始計畫測試這個概念，看能不能證明這些簡單的概念可以運作很好，我和 Rob 多年來一直使用這個方法獲利。當第一個測試結束後，我寫了一本名為《打敗大盤的獲利公式》的書，因為測試的結果非常驚人。但我們現在並沒有這麼做，這個測試已經結束了，我稱這個做法為“不會太難的方法”，我們使用一些原始的指標來取得”便宜”跟”優質”的企業，這些簡單的指標運作得很好。因此我說，“聽好，捲起袖子開始投資吧，把資產負債表、損益表、現金流量表都拆開來仔細分析吧。”。這是我們賴以為生的工具，我們也分析這些數據很長一段時間了。因此，我認為或許可以採取過去的概念，並把它們提升到一個新的水平。簡單的概念運行起來效果已經很好。所以我們開始了一個長期的計畫，想把這簡單的方法再加以改善，但原則依然是相同的。

邁克：假設，我開始詳細的看資產負債表和損益表，那麼我投資的起點還是資本報酬率和盈餘殖利率嗎？這會是我的第一考量嗎？

葛林布雷：我認為第一個考量點仍是便宜為主，而這指的就是盈餘殖利率部分。

邁克：了解。

葛林布雷：你知道我不住在曼哈頓，但如果我住在那，並有一個三房的公寓，它的價格假設是 25 萬美元，這就是非常便宜的價格；但若價格是 5000 萬美元，這將是可笑荒謬的。公寓本身的的價值並沒有改變，但價格決定這是否是好的投資，所以你不可能不考慮價格進行投資。

邁克：第二部分，已投入資本報酬率，指的就是”優質”。能夠請你能說明，你如何去挖掘資本報酬率嗎？

葛林布雷：當然。在我《打敗大盤的獲利公式》的書中，我以寫給我孩子也能理解的角度，去解釋如何找到資本報酬率。我舉了兩個例子。我說，“試想你擁有一間商店”，首先你必須買地、蓋商店、裝潢展示、找地方儲放庫存。如果所有這些的成本是 40 萬美元，而每年這家商店的利潤高達 20 萬美元。那麼有形資本的報酬率就是 50％ 。每個企業都需要營運資本、固定資產。那麼該企業將營運資金和固定資產轉化為收益的效益如何呢？

接著我舉了另一個例子，這是另一間商店，我把它命名為花椰菜商店，因為這間店只賣花椰菜，但這並不是一個好主意。你還是要買地、蓋商店、裝潢展示、囤放庫存，成本仍然需要約 40 萬美元，但因為在商店裡只賣花椰菜並不是好主意，也許它每年僅能獲利 1 萬美元。這時有形資本的報酬率僅有 2.5％ 。所以我想說的是：“我會想擁有可以將獲利再投資獲得 50％ 報酬率的企業，而不是 2.5％ 報酬率的公司。”。如果你讀過巴菲特寫的信，他不會使用有形資本的報酬率，但我就是使用這種方法。

邁克：可以告訴我你的選股策略，特別是你現在經營的多元化長／短期對沖基金的策略嗎。

葛林布雷：當然。但我要告訴你，方法簡單到會令你失望。基本上我們現在觀察美國 2000 家最大的公司，並根據我們的價值評估，將它們便宜的程度進行排名。最便宜的股票在我們投資組合中佔有最大比例，第二便宜的則佔第二大比例。做空的方法也是跟此相同。根據我們的價值評估，最貴的股票我們做空的比例最大，第 2 貴的比例則佔第二大。我們在做多部位持有約 300 多檔股票，做空部位也有約 300 檔股票。

邁克：所以在貴跟便宜的極端都持有 300 檔股票？

葛林布雷：是的，雖然持有部位不相同，但我們兩邊各擁有超過 300 檔股票。所以我們要做的是能夠平均起來得到好的報酬。這點我們做得不錯，我們並不總是正確的，但我們平均起來報酬很好。

邁克：為什麼我不能複製這個方法呢？

葛林布雷：我寫了另一本書，名為《不買飆股，年均獲利 40%》。我猜是因為沒有人買那本書，所以這仍然是個秘密。讓我直接告訴你秘密是什麼。

邁克：請說。

葛林布雷：秘密是在於，耐心這東西在投資世界極為缺乏。我在書中舉了幾個例子，其中一個非常具有說服力。 我研究 2000 年至 2010 年十年間表現最好的經理人，也就是績效最好的前 25% 經理人。

邁克：那是網路泡沫之後嗎？

葛林布雷：是的，2000 年至 2010 年，包括網路泡沫。

邁克：有些人稱之為“失落的十年”。

葛林布雷：對，實際上市場在那段時間裡表現是平盤的。但統計結果表示，前 25% 的頂尖經理人，其中 97％ 在十年中有三年的績效低於平均水平以下。這不讓人意外，幾乎每位經理人都如此。

邁克：在同樣的十年內嗎？

葛林布雷：在同樣的十年內沒錯。記錄中，有 79％ 績效最好的人，至少有三年處在排名最低的 25%。這裡是令人震驚的統計結果。其中有 47％ 績效最好的經理人，十年中至少三年，表現位在最差的 10％。所以你可以確定，幾乎沒有客戶會留住，最終獲得好的報酬率。為了打敗市場，你必須做出異於市場其他投資者的事情，可能會因此得到波動的報酬率，但客戶通常不是很有耐心。我還寫了一篇關於機構投資者的研究。兩篇學術研究，都得到相同的研究結果。你只需要一個指標來預測機構的現金流量，就是去看“這檔基金去年投資的報酬如何？”。如果它的報酬率很好，它會獲得更多的資金，如果它做得不好，資金將流失。

邁克：這十年你的績效如何？你的績效與上述的統計數據相同嗎？我不知道你有多少年位於表現最差的 1/10？

葛林布雷：當然，我們績效最糟糕的時間是 1998 年和 1999 年的網路泡沫。

邁克：了解。

葛林布雷：當時市場不認同我們評價公司的方式。2000 年市場暴跌，但我們仍在做和 1998 至 1999 相同的事，在 2000 年市場變得更加瘋狂時我們獲得了回報。

邁克：你目前持有最便宜的公司是哪幾間？

葛林布雷：有一間名為 Towers Watson 的廉價公司。它為很多企業提供服務，幫忙掌握員工和各種事情的紀錄。它擁有非常穩定的業務，隨著醫療改革，我看好公司繼續成長發展。這是一間優質的企業。查看 VeriSign 可以看到許多註冊在美國具有影響力的企業。

邁克：所以這是你兩項評價指標中最便宜的公司嗎？

葛林布雷：當然，雖然它沒有大幅度的成長，但它每年仍有約 5％ 的成長。這是一間有非常穩定收入，能產生大量現金流的公司。所以這是一間”便宜”，而且”優質”的公司。

邁克：好的。我想繼續請問，這段時間內你的投資組合的周轉率是多少？

葛林布雷：我們的方法是，當我們運用估值方式選出最便宜的公司，我們得到了價值與價格。如果我的評估正確，若公司價格只比價值便宜一點，代表它回歸真正價值的時間會較短。隨著公司股價回歸價值，它就不會再那麼便宜，儘管它仍然可能很便宜，但不會像原本那麼便宜。所以我們會賣掉一些，然後把現金再投資到更便宜的公司，這就是我們的投資過程。如果你在年初時看到我們做多的投資組合，我們到年底應該會持有約 45％ 與年初相同的公司，但它們在投資組合中的佔比可能會改變。

邁克：了解，我接著要問相反的問題。在你所觀察的 2000 家公司中，最昂貴的公司是那些？

葛林布雷：Twitter 是一間擁有很多用戶，但收入和現金流量並不多的公司。你知道公司是虧錢狀態，所以這通常不是一件好事。你知道公司成長速度已經放慢了，可能會很好奇高層能否把公司轉變成一個好的商業模式。另外一間，Zynga 是遊戲公司，它的鼎盛時期已過，而且仍嚴重虧損。這是我們的另一間做空的投資。一般來說，我們會尋找收入很少、正在虧損，公司資本正被摧毀的公司。

邁克：那麼我想請問，傳統價值型投資便宜並優質公司的方法，這其中有什麼問題嗎？

葛林布雷：這種方法沒有錯，多年來我們一直追求這種投資方式。

邁克：了解。

葛林布雷：我認為你想問的問題可能是：“為什麼大多數的人，特別是專業經理人都難以打敗市場？”。我認為他們有非常多樣化的投資組合，但要比別人更了解這 10、30、40、50、60 間企業非常困難。所以我認為與其用這種方式分散投資，可能選擇更集中的策略比較好，讓你保持對公司非常了解的狀態。大多數經理人不會只投資少數幾家公司，這對他們的投資者來說波動太大。他們必須要經歷很多時期表現不佳的可能，所以通常不會真正追求這個方式。但如果你的目標是打敗市場，這才是真正的一個好方法。

邁克：說到管理一個集中的投資組合，Gotham Capital 是你在 1985 年至 1995 年與合作夥伴共同管理的對沖基金。它確實有一個非常集中的投資組合，僅投資 6 至 8 間公司。你為什麼採取這種方法？ 為什麼要這麼集中？

葛林布雷：這是一個很好的問題，也正是我剛才所做的回答。我們不可能很透徹的了解 50 間公司，我們要從 50 到 100 間企業中，透過價值評估找到最划算的 6 至 8 間公司。但這種集中策略，會讓你在每幾年內，發現自己的投資想法並不管用，而你的集中投資組合可能會虧損 20％ 或 30％。如果你有外部投資者，他們可能會不太高興。但如果你和一個類似於 Rob Goldstein 的合作夥伴在一起工作，我們理解自己擁有的公司，明白如果現況沒有改變，這些公司只是更便宜，所以我們願意堅持下去，但不是很多人都能做到這點。我認為請人幫你選股的真正問題在於，投資者不知道你做的每一次投資背後的邏輯，他們只在乎獲利、結果。

邁克：確實。

葛林布雷：不幸的是，過去 1 年、3 年或 5 年的報酬率，這與未來 1 年、3 年和 5 年幾乎沒什麼關係。但多數的人都是如此選擇將資金交給誰投資，他們會觀察過去誰的表現最好，誰的表現最差，而不是去了解他們實際上如何進行投資。你實際該看重的應是他們進行投資的過程，他們是否以有紀律、有效的方式評價企業？

邁克：當你投資的時候，有沒有一些葛林布雷的黃金法則或方法？畢竟你所經營非常集中的投資組合 Gotham Capital ，能夠讓你獲得 30％ 或 40％ 的年化報酬率。

葛林布雷：當然。我在《你也可以成為股市天才》的書中，試圖真正解釋我們如何去做投資。所以這是一個實戰經驗的彙編。而我在書中強調的事情之一是：“如果你不想虧損，其它替代的選擇會比較好。”。這是你必須要考慮的一個事情。但這本書主要是關於特殊事件的投資。換句話說，尋找的公司多半處於不佳的狀態，和其他人選擇的公司比起來，這些公司會比較複雜和有點不同。這些公司正經歷很大的變化，有些奇怪、複雜、不同。所以我不會說要取得如此的報酬率，你需要是世界上最厲害的分析師。我們只需要觀察幾間，其他人都不會察覺的公司。但最終你還是要懂得評估企業的真正價值，並以便宜的價格買進。你必須挖掘出其他人尚未發現價值的公司，才能獲得更多投資優勢。

邁克：你現在的投資中有屬於特殊事件的嗎？有什麼例子可以佐證你的方法？

葛林布雷：坦白說，我們現在以很多元化的方式評價企業。大約六年前，我和 Rob 認為選出少數幾間公司，進行緊密的研究是個全職工作。選擇整個股票研究領域中的幾千檔股票，即使有不錯的分析師團隊，這也是一個全職工作。我們無法兩者都做，所以我們決定全心投入其中一種。有一部分原因是，我們已經做了第一種方式幾十年。另一部分是，本來就有好幾種方法賺錢。一種方法是非常集中投資在你所熟悉的公司上，這是我們長期在做的事。另一種方法，是取得好的平均值。我們現在所做的好處是，就像我之前說的，當我們擁有 6 到 8 檔股票的投資組合，如果有 1、2 檔股票表現不佳，我們的淨值可能會虧損 20％ 或 30％。但今天我們採取更多樣化的投資組合，績效最糟是虧損 2％ 或 3％。對多數投資者來說，我們集中投資的方法可能不適合他們，他們不能接受集中投資所導致的報酬率波動。因此，最好的策略是選擇一個他們能夠長期跟隨的。

邁克：能夠告訴我為什麼，你和合作夥伴決定關閉 Gotham Capital 這個高度集中的基金，並把錢還給外部投資者？

葛林布雷：當然。 我們有 10 年光榮的記錄。我們從 1985 年經營至 1994 年底，建立了一個偉大的十年記錄。我們做得很好，能夠養活我們的員工，很好的管理我們的基金，並返還外部資金。停止基金的部分原因是，我們不想將我們所知道如何獲利的原則放棄。當資產擴大時，就如同巴菲特指出：“更大的資金是高投資報酬率的敵人。”。因此，當你的資金規模越來越大，你就越難獲得高報酬率。

邁克：這種情況在非常集中的投資組合更明顯對吧？

葛林布雷：是的，特別是在一個非常集中的投資組合。除非你有更多的投資選擇，否則當管理的資金越來越多，就像巴菲特現在操作大約 1000 億美元一樣，你就不能跟過去一樣選擇很多小的特殊狀況。即使你可以，你仍然無法把很多資金套用在這種方式。所以我認為我們應該開始把影響報酬的障礙降低。你知道，能夠擁有更多的投資選擇更好，我們想要這樣的方式。

邁克：能夠解釋現在的多/空策略，以及為什麼你認為長期下來這個方法會只比做多好。

葛林布雷：當然。如果你同時做多又做空。選擇做多你認為最便宜的公司，長期下來你將取得不錯的報酬率。

邁克：你是指身為一名價值型投資者而言嗎？

葛林布雷：是的。在做空方面，你應該選擇最昂貴的公司，因為你認為它們會隨時間而下跌，意味著他們股價被高估，隨著時間的推移市場將意識到這件事。 如果你善於做這兩件事，你就有兩種賺錢的方式。一種是選擇你最喜歡的股票，另一種是選你最不喜歡的股票。 因此，我們是試圖建立一個更容易成為反向價值投資者的方法。買進人們不想要的公司，做空人們短暫最喜愛的事物。這可能會有不少潛在波動，所以我們正努力使它變得多元化。逆向操作總是很困難，因此我們試圖使它變得不要這麼痛苦難執行。雖然這個方法並不是每次都能成功，卻是我們的目標。

邁克：從價值投資者的角度來看，你如何去合理化投資這麼多間公司。畢竟它們可能都不是最好的，這不會困擾你嗎？我的意思是，你會深入了解公司的各種財務數字，應該會很了解公司不是嗎？

葛林布雷：當然，這是一個很好的問題。從大方向來看，我們很懂得取得平均值。我們不總是對的，但我們多數時候是正確的。擁有 300 間公司時，我們就只需要這樣。平均來說，我們是對的。有些事物本質上有很大不確定性，只有未來發生了才知道。我們知道，華爾街分析師並不特別擅長我們做的事。 但使用我們的估值指標挑選出便宜且優質的企業，平均來說報酬率將很不錯。

邁克：最後一個問題，在一個長期的多元化投資組合，你會建議我們持有什麼呢 ？

葛林布雷：第一個，出於稅務原因，是 ETF 。因為直到賣出為止，你可以不用繳稅。所以如果你買了一個 ETF，從今天開始持有它二十年，當你得到股息時需繳稅，但就沒有任何其它稅了，這幾乎就像一個退休帳戶。不過我曾寫過一本書，講過為何投資市值加權指數的 ETF 並不是聰明的投資方法。

邁克：為什麼？

葛林布雷：因為市值加權，意味著你會買進更多的大公司，這些公司的價格偏高。如果公司是被高估了，你反而會買進更多，但若是便宜貨，你卻會持有的更少。因此，這個系統在每一個階段都做錯了，你每年大約會因此損失 2％ 報酬。因此，替代方案是選擇平均權重指數、平均權重的標普 500 (S＆P 500) 等。你會隨機犯下很多錯誤，但卻能拿回這 2％ 的報酬率。你可以買進基本面加權指數 (fundamentally weighted index)，或者我更喜歡一個結構良好的價值指數 (value index)，但是以 ETF 的形式，這樣才有稅務優勢。對多數人來說，多數基金長期並無法打敗市場。所以我建議買指數，儘管我還是自己投資。不過你應該注意要買進正確的指數類型。

邁克：謝謝你，願意與我們分享 Gotham 的經驗。如果有機會也希望能夠聽你在哥倫比亞商學院所教授的課程。

葛林布雷：我很高興能有這次的訪談，謝謝。（編譯／Rose ）

《ValueWalk》授權轉載

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• 驀然回首才發現有多神奇 談葛林布雷的投資思想

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“有些人會吹噓他們賣在股市高點並買在低點，除了幻想之外，我不相信這是有可能的。我會在股價看起來夠低的時候買入，並且在似乎夠高時賣出。透過這種方式，我成功避免受到市場極端而且具毀滅性的波動給波及。” — 伯納德・巴魯克 (Bernard Baruch)

“沒有人比巴菲特 (Warren Buffett) 更有可能在底部買入，但沒有人意識到嘗試這麼做是愚蠢的。” — Frank Martin

“對於預測市場的主要轉折點，那些預言家通常都是錯誤的。” — Leon Levy

“想要確定市場的轉折點很困難，我得出的結論是，這是不可能的。” — Paul Singer

“因為股市的“底部”只有在你回顧時才會發現，那些等待它的人總是空手而回。” — Frank Martin

“即使是在正常的市場狀況中，當投資人太快買入和太早賣出時，他們總會感到不開心。然而，想要實踐買低賣高的原則，投資人一定要做好面對這兩件事的準備。” — 班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham)

“在這裡學到的教訓是，我們從來就不可能買在低點。我們投資組合中幾乎每一檔股票在我買入後都下跌，幸運的是大多數都沒有跌得太嚴重。但我想這些股票股價下跌非常正常，我現在幾乎都能預期這會發生。” — Mohnish Pabrai

“你必須在股價向下時買入，下跌時的量通常都比上漲時多，而且買入的競爭者較少。過早買入通常比太晚買入好，但你一定要做好價格可能再下跌的準備。” — 賽思‧卡拉曼 (Seth Klarman)

“一個聰明的學者會在高點或低點的 20% 內買入或賣出，至於那些相信自己足夠聰明，能夠準確判斷高低點的人，這些人往往比學者更像個傻瓜。” — Frank Martin

“你永遠不能知道何時是高點，也永遠不知道何時是低點。” — 華特·許羅斯 (Walter Schloss)

“根據我的經驗，多數幸運在股市下跌前賣出的人，通常會忘了將股票再買回，事後而只能拍拍自己的背，安慰自己。” — Howard Marks

“市場中最重要的轉折點從來沒有精準的被“專家”或政策制定者所料中，這種缺乏遠見的行為並不奇怪，因為市場和一系列的經濟本來就不是可模擬的科學現象，而是大規模的人類行為所產生的現象，這從來就不可能被準確預測。但最令人訝異的是，最有經驗的投資者、交易員和評論家持續仰賴這些毫無成功根據的預測。” — Paul Singer

“試圖預測市場和等待低點時進場，這種策略多年來已被證明出有嚴重缺陷。歷史上，極少量的交易是發生在底部，或者在落底後剛回升的時期。通常當市場穩定，經濟開始復甦的階段，買家間的競爭才會更加激烈。此外，價格從底部回升的速度可能很快。因此投資者應該在熊市時投入資金，並認清事情有可能先變得更糟，之後才有可能開始好轉。” — 賽思‧卡拉曼

“沒有人能知道底部或高點在哪裡，這就是為什麼我們能輕鬆進出場的原因。在熊市中我們必需進場試水溫，但不能將資金大量投入。熊市最糟糕的不必然是股市下跌時出現一堆建議售出的報告；而是流動性對買方和賣方而言都會消失，這將使你很難進出場。” — Paul Singer（編譯⁄ Rose）

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• 全球10位最頂尖投資家的交易思想

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坦伯頓成長於窮困的田納西州，憑藉著他的聰明才智脫離貧窮。他獲得耶魯大學提供的獎學金， 1934 年畢業取得經濟學士學位。他也是羅德學者 (Rhodes Scholar) ，並獲得法學碩士。

1936 年坦伯頓回到美國，他在紐約的 Fenner＆Beane 擔任實習生，該公司於 1941 年與美林證券（Merrill Lynch & Co, MSPX-US） (Merrill Lynch) 合併。1937  年，坦伯頓於大蕭條股市低迷期間，與別人共同創辦 Dobbrow ＆ Vance 投資公司。

1939 年，當希特勒和納粹征服歐洲時，股票價格非常低靡，大部分公司的股票價格都低於殘餘價值。27 歲的坦伯頓以超齡的遠見發現這個機會，並開始購買股票。他在紐約證券交易所和美國證券交易所，購買了一堆每股價格低於 1 美元的股票。

坦伯頓總計買入 104 家公司的股票，其中 34 間公司後來破產。然而，他當時總投資金額為 1 萬 400 美元，四年後則以超過 4 萬美元賣出獲利。 1954 年，他開始了坦伯爾家族的共同基金，這是最大和最成功的國際投資基金之一。 1999 年，財經雜誌稱他為“本世紀最偉大的全球選股者”。他在死前成為一名億萬富翁，於 2008 年離世，享壽 95 歲。

向約翰·坦伯頓學習投資

坦伯頓的投資風格很簡單；他稱之為“狩獵廉價股”。他的價值狩獵不僅限於美國國內，而是向全球股市尋找。他的投資理念是“尋找全球價格偏低及長期前景看好的公司。”

他手中持有許多世界各地受到冷落的股票，他並沒有讓股市每天的波動影響他的持股，他只看公司基本面決定買入，而在股票價格與其潛在商業價值脫鉤時賣出。

坦伯頓的方法，是買入有品質、在該領域中具有領先地位、資本充足或有其他競爭優勢的公司。

接下來，他會買入內在價值被低估的股票，而非去預測經濟前景。坦伯頓和許多偉大的投資者一樣，知道公司的基本價值將會決定它的股價。有時候市場先生可能會忽略有品質的公司，但這並不會改變公司的內在價值。比起恐慌性拋售，坦伯頓會看準時機大量買入股票。

雖然市場趨勢會在短期內影響股票價格，但長期來看，股票價格將追隨公司的內在價值。

回顧 2015 年最後一個月，標普 500 指數 (S&P 500) 幾乎是持平的…但大多數投資者的投資組合，無論是散戶或機構法人的投資組合卻大幅虧損。事實上，很多知名的對沖基金都虧損達兩位數。

他們績效不佳的原因之一，與他們試圖摸清經濟和地緣政治事件有關。他們試圖透過預測這些事件逢低買入，因此錯過了投資報酬率很好的一年。與其關注未知的情況，投資者專注於可知的資訊會更好，如公司的資產負債表。

因為如果他們有關注公司的資產負債表，他們將能在 2015 年買入許多好股票。

如果你的資產組合持續由財務健全，而且價格便宜的公司組成，你就不會在乎市場波動，而能在晚上睡得安穩。

如同坦伯頓一樣，你必需知道股票價格最終會符合企業的內在價值。保有耐心，才能得到回報。 (編譯/Rose)

《ValueWalk》授權轉載

延伸閱讀：投資名家─約翰·坦伯頓：20世紀全球最卓越的選股專家

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除了投資能力外，巴菲特同時也是一名成功的商人和經理人，擁有這些能力幫助他建立了全世界最大且最具獲利能力的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）  。

但這些，都並非巴菲特一個人做到的。巴菲特還得到了許多人的幫忙，像是他的夥伴查理·蒙格 (Charlie Munger) ，以及他所雇用的厲害經理人，如 Ajit Jain 和 Greg Abel。

巴菲特是如何建立一組強大的團隊，並且創造一間成功的企業呢？這個秘密藏在巴菲特的顧人哲學裡。當巴菲特尋找人才時，他會注重三個條件，正直、聰明、有活力。

巴菲特的訓誡

巴菲特喜歡教學。上述三項特質是巴菲特經常為 MBA 學生演講時的“訓誡”，包括他在佛羅里達大學 (University of Florida) ，以及後來他在喬治亞大學的演講都有提到過。以下，巴菲特說明了為什麼這三個特質很重要：

我希望你們能夠假裝我將給你很好的工作。我會告訴你，你可以選擇任何一名同學一起來。從現在起，你有 24 小時的時間可以思考，來選擇這名同學，而未來你將可以得到他職業生涯收入的 10％ 當獎勵。我問你，你會如何選擇呢？你不能選擇有富爸爸的同學，這不算數。我要你的判斷是依據這個人的優點。不過，你可能不會選擇班上成績最好的人。

我認為，獲得班上最高分的成績並沒有不好，但這不會是贏家勝過其他人的最重要特質。思考你會選擇誰和原因。我想你可能會發現，你挑出的幾個人，都很有能力，也都充滿活力。你們都積極而且聰明，但有些人勢必將贏過其他人。

有一些特質是自己培養而非天生的。這些特質不是指你的身高、不是你能否把足球踢到 60 碼遠、不是你能否在 10 秒內跑 100 碼，更不是指你的長相。我要說的特質可能是出自於班傑明·富蘭克林 (Ben Franklin) 、童子軍的信條，或任何其他重要的信念。我指的特質是，正直、誠實、慷慨，願意付出得更多，這些特質是你自己選擇的。

接著我們來看另一種人，畢竟要得到免費的禮物總要有一些付出。我要你’’賣空’’一個同學，你必須為他所做的事付出 10％ 的金額。那麼你認為誰會做的最糟糕呢？多思考一下這個人會是誰，他不會是成績最低的那類型人，而是那些沒有塑造出自己特質的人。

當我們在僱人的時候，我們尤其注重三個特質，聰明、積極活力和正直。如果他們沒有正直，前兩個特質反而會毀了一切。如果你找到一個不正直的人，那麼你會希望他是懶惰和不聰明的。我的意思是，你不會想從他身上看到積極的活力。所以第三個特質是最重要的。這些特質都是每個人自己的選擇。

你知道，你無法改變你既有的樣子，但你可以改變你的所作所為。正是那些習慣，養成了你現在的特質。那些總是喜歡邀功，或者投機的人，你不能指望他們。最後，這些都會成為習慣模式，要形成正確習慣的時機正是你們現在的年齡。這就像是我現在已經不適合再上高爾夫球課一樣，但如果我在年輕時有學高爾夫球，我現在可能會成為一個很厲害的高爾夫球手。

但有人曾經說過，“習慣的鎖鍊總是太輕，輕到你無法察覺，直到它們重到無法打破時你才會發現。”我不斷看到這種狀況發生。我看到很多人因為有無法改掉壞習慣，導致他們到 50 歲 或 60 歲時因而走向自我毀滅，他們被這些壞習慣給束縛住了。但你們都還沒被任何壞習慣給束縛。

所以，當你寫下你想獲得的那人的兩項特質，仔細看看自己寫下的特質。並問自己，有什麼特質是我無法做到的呢？

答案應該要是你都能做到。而當你看那個被你”賣空”的人，你要注意那些你不喜歡的特質，如果你看到自己有其中任何一項，那麼你就應該改掉這些特質。如果你跟著這樣做，就如同富蘭克林，以及我前老闆班傑明・葛拉漢 (Ben Graham) 一樣。葛拉漢在年輕時也這樣做了，當時他會環顧四周的人，並說：“我佩服誰？”，並問自己：“我為什麼要佩服這個人？”，“如果我因為某些原因敬佩他們，也許我也會因為做了同樣的事而受人敬重。”。自此，葛拉漢決定了自己想成為什麼樣的人。

所以如果你跟著這樣做了，最後你就會成為自己所想挑選的那個人。這就是最終的目標，這是每個在此的人都做得到的事。

如何從巴菲特手中得到工作

如果你想要從巴菲特手上獲得工作，你只需要對他展現出你的三項特質：正直、聰明和活力。

聰明

你需要智慧才能完成你的工作。但就如巴菲特提到的，有許多聰明的人，但你想要的那個人不一定是成績最高的人。

事實上，巴菲特的這個觀念講過了不少次：

“你不需要成為一名火箭科學家。投資不是一場智商 160 就能打敗智商 130 的遊戲。”

“如果你是在投資市場，而且智商是 150，那麼你可以賣掉其中的 30 給別人。“

活力

有活力是一個明顯的選擇。巴菲特澄清說，有活力意味著你要很主動。顯然，如果你懶惰，你就不會成功。你必須主動，把自己當作是企業家，讓事情能夠完成，無論是為自己或是公司。

正直

正直正是缺少的那塊拼圖，如果你希望被巴菲特雇用，這應該是你最重要發展的特質。

思考一下，你會想要和一個聰明有活力，但卻不正直的人一起工作嗎？當然不會！事實上，這種人應該是你最不想合作的人。巴菲特還開玩笑說，如果一個人缺乏正直，那麼至少你會希望他是愚蠢的。

這個特質最棒的是，它完全是你可以自己選擇的。

你不能控制你的身高、外表，或你跑多快。但你可以完全控制你是否正直，如果你誠實，如果你慷慨，如果你願意做更多的事就可以。

總結

每個人都想僱用聰明的人來工作。所以聰明往往是做任何工作的基本要求。

下一步你則會找表現出積極主動的人。巴菲特不是唯一這麼做的人，著名的價值投資人 Mario Gabelli 也說過，他尋找的是有PHD的人：“P代表貧窮、H代表渴望，D代表有動力。甚至傳奇籃球教練 Rick Pitinolooks 也是在尋找 PHD。

我喜歡巴菲特的地方是，他特別看重第三點，也就是正直。缺乏正直，聰明和活力將一無是處，實際上還可能是有害的。我很肯定巴菲特重視正直和名譽，而不只是聰慧、活力和利益，這也是幫助他和波克夏如此成功的原因。 (編譯/Rose)

《ValueWalk》授權轉載

延伸閱讀：如果沒有查理・蒙格 巴菲特還會是巴菲特嗎？

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華特．許羅斯(Walter Schloss)是上個世紀最被低估的價值型投資者之一，幾乎不為價值投資圈外的人所知，許羅斯曾經是班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）的員工，許羅斯更是得到最偉大的投資者之一巴菲特（Warren Buffett）的高度讚揚。據說，當巴菲特終於決定退出深度價值型投資時，他打給許羅斯並提出打算將他全部的價值型投資組合賣給許羅斯，許羅斯也接受了。因此你可以說， 許羅斯是一位比巴菲特更為忠實的價值型投資者。

許羅斯的價值型投資方法

許羅斯是一名傳統的價值型投資者，並且遵循投資方法葛拉漢所提出的方法直到他去世。

直到90歲出頭時，許羅斯仍在尋找價值被低估的便宜股票。

2008年，也就是在他中止幫客戶進行投資管理的5年後，許羅斯接受了“富比士（Forbes）”雜誌的採訪，採訪中他描述了自己選擇股票的簡單方法，這個方法使他所管理的資金在過去五十年扣除管理費後，仍可以達到16％的驚人年化報酬率。

下面是採訪的摘要，你可以在此閱讀完整採訪。

許羅斯的採訪

許羅斯到死時都是一名傳統價值型投資主義者。就像巴菲特，他喜歡紙本的公司年度財報和每日股票報價。即使是正值電腦接管華爾街的2008年，Schloss仍不使用科技的產物。他最喜歡篩選股票的方法，是速讀報告或Value Line的圖表來尋找機會，然後深入挖掘他有興趣的公司。

此外，許羅斯與其他華爾街的投資者不同，他在職業生涯中保持著一種抑鬱的心態。許羅斯自己經營的公司，沒有研究助理，也沒有秘書，只有他和他兒子在辦公室裡研究Value Line。許羅斯重複使用信封上尚未報廢的郵票這件事情也廣為人知，儘管他掌管一個數百萬美元的基金，並從中賺得獲利的25％當報酬，這顯示了這個人有多麼的節儉。

許羅斯：過去的教訓

在2008年市場開始出現下跌跡象之前，許羅斯深入的告訴了我們他的投資方式。即使市場價格接近歷史高點，許羅斯當時仍然在找到大量的廉價股票。

其中一個廉價股票，就是輪胎製造商Superior Industries International，該公司的營收有75%來自通用汽車（General Motors, GM-US）和福斯（Ford）。連續五年的獲利下滑使該公司股價暴跌，Superior當時的股價僅為帳面價值的80%，提供3％的股息殖利率，而且沒有債務。許羅斯當時說道，“大多數人會問，該公司明年會有多少獲利？而我專注於資產，因為如果公司沒有很多債務，這就是很有價值的一件事。“許羅斯的另外一個投資是CNA Financial，該公司股價當時低於帳面價值10%，沒有太多負債，而且有89%的有投票權股票是由億萬富翁Tisch家族旗下的Loews公司所擁有。許羅斯說道， “我不會說人們可以因為它致富，但我寧願安全而不願冒險，如果它跌得更多我也不會擔心，讓Tisches去擔心吧。”

許羅斯:我們為何會這樣投資

除了Superior和CAN，許羅斯當時也喜歡Bassett Furniture。受慘淡的房屋市場打擊，Superior的股價僅剩40％的帳面價值，並提供0.80元的股票股利，股息殖利率為7％。當研究Bassett Furniture這檔股票時，許羅斯認為，該股票的帳面價值已經持續下降多年，股息發放可能受到影響。他當時指出，可以考慮在公司刪減股息時買入，因為Bassett價格會變得更便宜，但最終將恢復它的價值。

這個段話其實總結了許羅斯的投資方法；公司股價低於帳面價值、很少或沒有債務、管理團隊擁有大量持股因此願意幫股東做出正確的決定。如果公司符合上述的三項標準，許羅斯將要求審視公司的財報和代理人，並徹底讀過相關文件，然後才做出決定。

許羅斯投資策略的改變

許羅斯是一名傳統的價值型投資者，但多年來，他的投資方式不得不隨市場變化，而他也能從容接受。

這位“超級投資者”一開始時是購買net-nets或低於營運資本的股票。但到了1980年代，因為工業公司的比例下滑，產業轉向金融和快速變化的消費品公司，存貨和應收帳款的重要性也降低了。所以，許羅斯不得不調整他的策略，改成買進低於帳面價值的股票。

策略的變化，導致許羅斯這個原先以net-nets為主的投資者面臨更高的不確定性。根據富比士的採訪，當買入這種低於帳面價值的股票，許羅斯經常發現自己買或賣得太早。他在採訪中給出一個例子，那就是許羅斯在1994年雷曼兄弟（Lehman Brothers）上市後不久就買入，並在幾個月內就賺取高達75％的報酬。但雷曼兄弟的股價後來又成長了3倍。除了根據不斷變化的市場條件調整投資策略外，許羅斯也投入其它類型的交易策略。如他在2000年和2001年市場崩盤之前後，分別停利了放空雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）（Yahoo）和亞馬遜（Amazon, AMZN-US）的部位，他在2000年的報酬率因此達到了28％，同年標普500指數的報酬率為-9％，2001年許羅斯的報酬率為21%，標普500指數為-12％。

罕見的許羅斯影片問答

2008年初，許羅斯對市場感到擔心，因此他個人的資產有30％是持有現金。為什麼他如此擔心市場前景呢？引用富比士當時採訪許羅斯的話，“有太多操作資金的人都讀過葛拉漢的書了。”換句話說，許羅斯相信當時有太多的人想買入極少的低廉股票。（編譯/Rose）

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Net-Net 股票在市場下跌時是最棒的投資標的，但美股現在並不是使用 Net-Net 投資法的最好時機。

我評估市場估值貴不貴的一種方法，就是簡單地看市場上目前有多少 Net-Net 股票，而我一年前做過這樣的評估，並發現當時市場並不便宜，當然有一些 NCAV 和 NNWC 股票，但沒有一個的價格是夠吸引人的。

在說明所有關於 Net-Net 的投資方法之前，讓我們先回顧一下一些基本知識。

什麼是 Net-Net

Net-Net 不只是便宜的股票，便宜股票的定義是股價低於內在價值的股票，Net-Net 股票則是那種被遺棄十年的股票，而這是一種價值投資方法，其股票估值純粹是根據其流動資產：

• 現金
• 應收賬款
• 存貨
• 扣除債務

事實上，葛拉漢會說這些 Net-Net 股價幾乎等於清算價值。以下是他描述該如何估算 Net-Net 股票價值的方法：

營運資本（流動資產減去流動負債）減去所有未包括在流動負債中的債務。

葛拉漢所描述的是 NCAV（淨流動資產價值）。你可以看到他談論的不是帳面價值，因為他把無形資產和其他非流動資產假定為 0，當人們提到 Net-Net，他們通常意味著 NCAV。 但我也會使用 NCAV 以及 NNWC，下方你可以看到兩者間的區別。

計算股票的 NCAV（淨流動資產價值）

計算 NCAV 的公式很簡單，邏輯是找出 NCAV 高於市場價格的股票：

NCAV＝流動資產 − 總負債

要獲得每股價值，只需要再除以稀釋後的已發行流通股數：

每股 NCAV＝（流動資產 − 總負債）／流通在外股數

葛拉漢購買 NCAV 股票的標準是，當股票價格為 NCAV 的 2／3 時買入。例如：如果每股 NCAV 是 10 美元，那麼當股票價格為 6.66 美元時，葛拉漢就會想購買。

計算股票的 NNWC（Net-Net 營運資本）

NNWC 是 NCAV 的親兄弟，但區別是 NNWC 是大拍賣清算資產的估值方式，NNWC 代表 Net-Net 營運資本，計算公式如下：

NNWC＝現金和短期投資＋（應收帳款 × 0.75）＋（存貨 × 0.5） − 總負債

然後除以發行股數，藉此獲得每股價值：

每股 NNWC＝NNWC／流通在外股數

NNWC 和 Net-Net 最大的區別是，NNWC 純粹只看流動和有形資產價值，不像 NCAV 有包括預付費用或遞延稅務，應收帳款價值也會被降低，因為可能收不回來；至於存貨則會以 50% 的折價來計算，反映這些存貨價值可能快速降低的可能。

舉例來說，當 Circuit City 這間公司進行清算時，公司的資產並不僅是以 10% 甚至 20% 的折價去拍賣。資產價格反而是折價了 50% 以上，因為它必須清算。然而，關鍵的差別是公司清算在市場上是非常罕見的，因為清算所需的相關成本很高，並且需要很長時間才能完成整個清算程序。所以 NNWC 更像是一個理論型的估值法，目的是要幫助你很保守的估值。

為什麼你要買 Net-Net 股票？

知道如何計算 NCAV 和 NNWC 是好事，但這有什麼意義呢？如果股價已經等於清算價值，那為什麼還要買它呢？這裡有一些原因，是我為何要買 Net-Net 股票：

1. 非常容易估算價值
2. 有穩定的低點支撐
3. 大多數是簡單好理解的企業
4. 沒有人想要
5. 通常都是小型股
6. 成交量小

我不是說所有 Net-Net 股票都是如此。我在買 Net-Net 股票之前，這些股票必須先通過一系列的標準檢查，但我喜歡的就是 Net-Net 總是這麼黑白分明。假設你找到了一個好標的，你的底部受到流動資產的保護，那你買的股票就擁有巨大的安全邊際。如果公司有其他長期資產，如建築物或海外現金，這些資產若可以解鎖的話，你就能得到意外的驚喜。

Net-Net 是一個罕見到你甚至不必了解產業或未來趨勢的策略，你可以只關注某單一企業，這樣就夠了。也就是因為它很簡單，所以人們反而都想避開它。舉例來說，當我購買弗里德曼工業（Friedman Industries Inc., FRD-US）時，它不是屬於 Net-Net 的股票，但他的底部有很好的保護，NCAV 在每股 7.29 美元，後來股票價格來到＄7.57，它的股價已經逐漸接近 NCAV。

無論是運氣還是巧合，你都可以看到 NCAV 正為這個陷入困境、但管理得當的公司提供一個底部支撐。你只需要每季關注 NCAV，確保沒有突然惡化的問題出現就好。

為什麼你不應該買 Net-Net 股票

然而，若要說你為何不應該買 Net-Net 股票，確實也有個很實在的原因。因為這些股價在 NCAV 或 NNWC 以下的公司，通常都正經歷一些嚴重的困難：

這裡列舉一些公司為什麼會成為 Net-Net 股票的原因。

• 失去了他們佔銷售額 95% 的主要客戶
• 管理階層私自挪用錢，侵蝕公司獲利多年
• 他們的主要產品是製作 CD
• 他們沒有營運業務
• 市場不相信他們的新藥將獲得批准
• 此列表將繼續下去…

確實，我們不需要逃避，它們就是一堆垃圾。我相信當你走進一家商店，看到一個桌子或一個小籃子裡的物品都被清倉拍賣。雖然所有東西都這麼便宜，但其中有 99% 都是沒用的東西，你為什麼會想要一個包裝被打開，而且還快要過期的切片起司呢？你幹嘛要一台緩慢且過時的筆記型電腦，而且鍵盤還少了一些字？這就是 Net-Net 給人的感覺，這方法絕對不適合每個人。

投資人需要一些獨特的個性，才能使用 Net-Net 投資法並發揮作用。比喻來說，會想購買這包起司的人，就是會用這些起司做個好的三明治，並賣給他的朋友，從中賺取利潤；或者是那種把筆記型電腦拆解開，銷售內部零件以獲得豐厚利潤的人。

如果你有以下特點，Net-Net 絕對不適合你：

• 不想要波動
• 想要盡可能長時間持有該資產，資產周轉率想要盡量低一點
• 不喜歡買小型股
• 不喜歡分析 OTC 股票
• 堅持主流思想
• 你必須看起來很重要
• 你想吹牛說，你發現了下一個 Google（GOOGL-US）、Tesla（TSLA-US）、Microsoft（MSFT-US）

這是完全正常的，因為找到一個適合你投資錢的地方是非常重要的。

購買 Net-Net 前的 7 個檢查清單

但如果你不局限於權值股，不介意 Net-Net，這裡有一個簡短的清單你可以遵循，以減少你買入吃 Net-Net 的風險。

• 維持在能力圈內

這是一個陳腔濫調，但它真的很重要，雖然你只需要專注於公司業務本身，但你正在看一個有很多麻煩的公司。所以，在你的能力圈內選擇會讓事情簡單一點。

• 別選中國股票

除非是阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）這種大股票，不然大多數中國股票還是不可靠，特別是較小型的股票，有很高的機會遇到詐欺，所以無需冒險。畢竟 Net-Net 的原意是要買便宜的股票，並降低風險，而不是找到你認為會上升 1,000% 的股票。

• 擁有有效的經營業務

遠離業務模式是完全過時的 Net-Net 股票，因為它的價值會逐漸被侵蝕。就算公司有穩固的資產負債表，但如果它的主要業務是印照片，或是用 CD 備份數據，請你先快逃吧。

• 低現金消耗率

確保公司有足夠的現金持續營運幾年，即使公司不斷虧損，去取得公司去年或過去 12 個月的自由現金流量（FCF），並除以公司在資產負債表上的錢。下面我再次舉 FRD 為例子：

在資產負債表上，他們有 1,080 萬美元的現金，過去 12 個月的 FCF 是負 540 萬美元，這是公司最後一次提交財報時的確切數據。

儘管當前市場條件嚴苛，本公司相信其經營和借款能力所能產生的現金流，受到強勁資產負債表的支撐，仍足以滿足未來 24 個月預期需要的現金需求。——2015 年第一季 10-Q

你可以對公司營運現金流量做相同的評估方法，並去和 FCF 比較看看兩者有多少差異。但如果可以，請堅持使用 FCF。你也可以使用過去 2 年的平均值，但是若取超過 2 年就不是一個好主意，因為你不會想要欺騙自己，讓自己誤以為目前情況比過去好。低現金消耗率會是你的安全濾網，很多資產價值都是跟現金息息相關，所以如果現金消耗率高，你會看到 NCAV 隨時間下降。

• 沒有債務或非常易於管理

尋找安全的 Net-Net 股票很重要，而債務正是大多數中小型企業的殺手。

當你認為一檔 Net-Net 是:

1. 在主要經營業務陷入困境
2. 虧損

你最不想要發生的是債務進一步壓垮他們。

• 無內部人出售持股

我想看到內部人士致力於挽救公司，想盡方法銷售它或從外部提升價值。當股票處於最低點時，內部人士還賣股就代表管理層不關心任何事情，他們只想在公司倒閉之前填滿自己的口袋。

• 股票回購

這點正巧和第六點相反，如果管理層明白他們公司的價格是低的荒謬，他們可以繼續回購股票，藉此增加每股價值，PRLS 這間公司從 2009 年有 1,810 萬流通在外股數，後來僅剩 270 萬股。

耐心等待葛拉漢的 Net-Net 股

葛拉漢在他的職業生涯中研究和測試了許多策略，有許多研究論文詳細描述了 Net-Net 的獲利能力，我甚至使用 Net-Net 來證明，你能夠用 Net-Net 來判斷市場高低。

而現在，我正在等待；其實，我已經等待了幾年。隨著不斷上升的市場抬升了所有公司的價值，Net-Net 公司也不容易尋找。持有 Net-Net 股票在一般到高估水平的市場中，確實是非常高風險的，但這類股票仍然不應該被忽視。

它不必佔據你的投資組合的很大一部分，但是當機會來臨時，你應該考慮將你的投資組合的大約 10～20% 的資金分配給 Net-Net。

根據我的調查，這裡有一些 Net-Net 股票，這主要是為了告訴你，目前沒有很多值得投資的 Net-Net 股票。（編譯／John）

• 老派的 NCAV 股票
• 老派的 NNWC 股票
• 葛拉漢 NCAV 文章
• 投資組合策略：Net-Net 指南

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• Net-Nets：今非昔比的葛拉漢式投資法
• 一般人想投資或許可試試 被基金經理人冷落的 net-net

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但你真的了解安全邊際的意思嗎？

以下是一些定義和參考：

安全邊際就是股票的內在價值和市價的差異。在另一個定義中：進行損益平衡分析時，安全邊際就是一樁交易達到損益兩平點之前，產量或銷售水平可能跌落的空間– Wikipedia

安全邊際的投資原則是，投資人只在市價顯著低於股票的內在價值時買入股票。換句話說，當市場價格顯著低於你所估計的內在價值，兩者間的差異就是安全邊際。這個差異造成了下檔風險非常微小–Investopedia

當股票買在遠低於在內在價值時，就可以容許人為差錯、運氣不好或難預測且變化快速的世界的變動，這便是安全邊際–塞思・克拉爾曼(Seth Klarman)

你必須有能粗估股票內在價值的知識，但你不能買在很接近這個內在價值，這就是葛拉漢所說的安全邊際。你不會試圖以8千萬美元買入價值8千3百萬的企業，因為你要替自己預留更大的安全邊際。就像當你建造了一座橋樑，你堅持它能負重3萬磅，但你其實只需要1萬磅。投資亦是同樣的原則– 巴菲特

一個最重要的因素

簡單說來，你可以透過購入遠低於價值的投資，練習安全邊際。

然而，當提到安全邊際，多數投資人會聯想到的是品質而非價格。買進一個有品質並且能存續20到30年的資產，那你就都準備好了。但其實，品質在上述安全邊際的定義中，完全沒被提起。

因為，品質並不保證安全。

高品質資產也可能伴有高風險，反之，低品質資產也可能很安全。

另外，在上面四個節選語錄中，也只有一個主題提到安全。

你付出的價格

安全邊際指的不是企業，也不是股東或管理階層多友善，當然也不是成長率優勢。

安全邊際最重要的就是關於價格。安全邊際的目的就是讓你在沒有損失的情況下賺錢。

法則1：不要虧錢！

法則2：勿忘法則1。

以上是巴菲特替大眾寫的安全邊際改編版。

由下而上完整分析的投資

我承認！我偶爾會投機。

但是，誰不會呢？當你認為Apple的iWatch將會大熱賣，這就是推測。

當你開始設想特斯拉（Tesla, TSLA-US）將翻轉整個汽車產業時，這也是推測。

但是，安全邊際的投資框架就始於評估風險和下檔趨勢，而不是先專注在可能的報酬上。

我們對於迴避風險的紀律，讓我們在2011年得以避開危險的誘惑並保持專注在自己的能力區裡投資–塞思・克拉爾曼

除了投資之外，它也是許多應用的基本核心。有趣的是，當它被應用在投資上，竟然出現這麼多的不一致。

在工程中，人們會保留很大的安全邊際。但在金融世界，人們卻不在乎安全邊際。一切都是錯誤的計算所造成– 查理蒙格（Charlie Munger）

價值是最重要的

價值很重要，但每個價值評估方法都有其假設。

我以多種價值評估方法為基底，因為我不相信單一一種價值評估方法就能適用每個公司。

就像你不會只使用一支鐵鎚修遍整個家，你可能需要其他工具（掃把、螺絲起子等）。價值評估法亦是如此。

以下是我自己的精選方法：

• 現金流折現法(DCF)適用於有強健、可持續性的現金流公司
• 透過逆現金流折現法(Reverse DCF)找出市場價格的假設因子
• 透過葛拉漢公式找尋成長股內在價值的可能區間
• 使用EBIT multiples 找尋相對價值
• 透過絕對本益比計算現在的本益比是在反映什麼資訊
• 使用獲利能力價值去計算競爭優勢及沒有成長力的公司價值
• 透過net net計算法，計算股票的資產價值

然而，不論你最喜歡的股票計算方式中有多少變數，最終你都要做假設。

但是，如果這些假設出錯呢？你要如何限縮傷害？

終歸要回到你所付出的價格。

價格是金融中最接近重力法則的東西。它是長期報酬率的主要關鍵。然而，投資的一般目標就是不要買在合理價，而要買在具安全邊際的價格。這反映任何對合理價的估計都只是估計，而非精確數字，所以，安全邊際提供錯誤和壞運的緩衝，當投資人破壞了這個原則，他們就冒了資本永久受損的風險– James Montier

舉特斯拉為例：優異的車、出色的公司、傑出的CEO。

然而，儘管有宏偉的計畫及改變世界的想法，這個投資仍有真實虧損的風險。十年後，特斯拉可能價值1000美元，但現在的這個價值完全沒有任何安全邊際可言。

作為一位價值投資人，安全邊際是個耳熟能詳的概念。它雖然常被誤用，但在價值投資的小社群之外，安全邊際卻是個外星詞彙。

如果你想用簡單的詞彙表達穩健投資的精髓，我們的建議就是：安全邊際–班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）

Read more: http://www.oldschoolvalue.com/blog/investing-perspective/margin-of-safety-investment-framework/#ixzz4OA9bhDPF

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在評價過程中帶入脈絡是很重要的一件事。一不注意，便很有可能因為你手上有錘子，而把每件事都看成釘子，也就是因為習慣而產生了盲點。

這個網站讓葛拉漢投資法獲得許多關注，因為易理解、亦使用、亦隨情境調整。

以下就是我正在談論的公式：

但股票分析軟體中的葛拉漢公式，所使用的是1.5倍成長，我已經將它調降為1 倍成長。

在使用公式計算、替數百間公司估價、測試公式的穩健性後，我認為使用一倍成長率是最好的方法。

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葛拉漢為什麼創造這個價值公式

葛拉漢是位分散投資便宜股的投資人的這件事眾所週知。

他的方法更為機械化。

他的首要標準是便宜，通常這就夠了。但在翻看數篇股票後，他在智慧型投資人一書中說了以下的話：

我們對多種方法的研究引領我們提出簡化且簡單的成長股估價公式，目的是為了要產出接近經精煉數學計算後求得的數字。

他自己使用這個簡短版公式的目有三：簡短、簡易及預估內在價值。

這當然不是黃金法則，但也不是他盲目開發出來的公式。這是一個好的估計法，也是搜尋股票一個好的開始。

畢竟，巴菲特說：大略正確好過精準錯誤。

葛拉漢公式最大的好處是它能用在 EPS 為正的所有公司。

當你試圖研究並估算現金流量為負、資產負債表不佳及息前稅前收益低的公司時，即便 EPS 不理想，但你也只有 EPS 和過往及預期成長率能使用。

相對估值如本益比就不是我常使用的方式。

相對倍數並不等於市場價值。牛市中，每件事看起來都很昂貴；但在熊市中，看起來可能都很便宜。

快速過濾法的說明

關於替股票評價，我有一套流程。

如果你不確定自己的流程，這裡有份我做的指南，你可以參考並調整成適合你自己的方式。

我現在所採用的方式則有些改變了。

首先，我只快速計算公司的估值。

葛拉漢的公式顯然在此發揮了極大的效用，但我約有八個評估工具，能針對公司類型搭配使用。

有這麼多估價模型的好處是，不用硬湊。

在這個階段，如果某些數字特別顯眼，我會進行財報分析，進一步深入研究，如：杜邦分析、庫存分析。

然後，有了這些奠立在財報上的新發現，我便能有更清楚的估價。

如果數字看起來不錯，那下一步就是藉由瀏覽各種報表、股東會等去找公司的相關問題。

這就是我的快速操作法。

葛拉漢雖不深入其簡略法的精確細節，但他的公式及檢查清單其實就是細節的一部份。

我從葛拉漢檢查清單中組成一個高效標準的股票篩選器，你能免費使用。

有個數字我還沒有討論過的就是’’葛拉漢數字’’，另一個用來研究股票價值的保守方法。

葛拉漢數字

“使用EPS和帳面價值算出的葛拉漢數字，是防禦型投資者為了一檔股票所需付代價的上限” – investopedia

深入公式的要旨之前，你可以使用有形的帳面價值，讓數字更能反映有形資產，而不是商譽和無形資產。

你在上面所看到的公式是最終形式。

再一次，葛拉漢是便宜股投資人，因此，他不想要為任何事付出過多的代價。

所以，他創造了一個概測法，即他不買本益比高於 15 倍及股價淨值比高於 1.5 倍的股票。

以今日的狀況來說，有點像遠離本益比高於 25 及股價淨值比高於3的股票。

更精確的方式是回推，並計算從 1973 至今的通貨膨脹對本益比的影響。

15 (P/E) x 1.5 (P/B) = 22.5

公式中的 22.5 是什麼呢？這是根據他對 PE 的最大容忍度 15 倍，及 1.5 倍股價淨值比標準所得出來的數值。

如果你進行代數運算，將價格移到一邊，看起來會有點像下面這樣：

P/EPS x P/BVPS = 22.5

P(sqr) / (EPS x BVPS) = 22.5

P(sqr) = 22.5 x EPS x BVPS

P = Square Root (22.5 x EPS x BVPS)

實際情況如何應用

這是一個非常保守的公式/標準，所以務必要考量到不同的情況。

就像你不會將 net net 投資法的標準運用到每檔股票，此時的案例亦是如此。

智慧型投資人一書中，葛拉漢區分了兩種類型的投資人。

1. 防禦型投資人
2. 業主型投資人 (積極型投資人的好聽說法)

葛拉漢曾說過，這個數字適合防禦型投資人 (如：被動投資人長期評估一間穩定的公司)

這個價值與以下標準相關，也都適合防禦型投資人。

使用葛拉漢價值法的七個過濾標準

1. 從大量可預期的公司中尋找安全邊際

回到 1970 年代，找尋至少市值 1 億美元的股票。在隨著通膨調整後，數字應落在 4.65 億美元左右。

2. 能免於破產的強壯財務狀況

• 流動比率 >  2
• 長期負債 < 營運資本

3. 獲利穩定性

過去十年沒有虧損。能夠維持獲利的公司較為穩定。

4. 一致的股利政策

公司應該要有長期 (20年) 穩定支付股利的歷史。

5. 獲利成長性

每股淨收入過去十年至少應該要增加 1/3。

6. 本益比< 15
7. 股價淨值比<1.5。

上面的第 6 點和第 7 點組成了葛拉漢數字。結合標準 1 到 5，你就能拿到完整的葛拉漢數字法。

關於葛拉漢價值的重要提醒

以下是幾點你必須要知道的限制：

• 它只對獲利為正而且具備有形帳面價值的公司有效。
• 葛拉漢數字不包含任何成長假設。對成長型公司效用不大。
• 景氣循環股也不是用這個方法。一個較好的調整方式是使用過去 3 到 5 年常態化的數字。
• 有形資產佔比較少的產業 (如：軟體、服務及資訊) 易受低估。

我對葛拉漢數字及公式的建議？

隨著葛拉漢公式越來越通用及易用，它的可用性越來越高。

如果你真的使用了葛拉漢數字，或有使用它的計畫，記得依自己的需求打造符合自己的標準。

這只是一個概略的法則，因此你能隨己意採用能讓自己的投資過程更優化的部分。

研究葛拉漢和翻看其想法的重點並不是為了葛拉漢，而是要擴展你自己的想法、選股的方法並改進自己的評價方式。

Further Reading

• http://www.investopedia.com/terms/g/graham-number.asp
• http://en.wikipedia.org/wiki/Graham_number
• http://www.forbes.com/sites/gurufocus/2012/06/29/graham-number-and-warren-buffett-portfolio/
• http://beginnersinvest.about.com/cs/valueinvesting1/a/101302a.htm
• http://www.minyanville.com/trading-and-investing/stocks/articles/RS-MOFG-ANCX-Reliance-Steel-2526/5/23/2012/id/41191

《ValueWalk》授權轉載

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Discovery因為千禧世代的影響，股價創下多年新低。如果你正在讀這篇文章，而且年紀介於19到35歲之間，說的就是你！千禧世代是第一個純數位的時代。這個世代的年輕人幾乎不用光碟機，他們將光碟機視為一個時髦、免費的杯架。

市場憂心千禧世代不會喜歡傳統電纜/衛星模式，他們將會’’剪線’’(cut cord)，即拋棄傳統昂貴、頻道多到爆炸的TV訂閱，轉而在網路上觀看他們自己喜歡的電視節目。

這些憂慮並非毫無根據，但這些壞處並無法抹滅Discovery其它的正向趨勢，因此，大家對「剪線」的憂慮反而替Discovery股票製造了一個有趣的投資機會。

Discovery的營收主要來自廣告及會員費用。會員費用是Discovery從許多國家（亞洲、歐洲、拉丁美洲）的纜線/衛星公司得來的、是一個最穩定的會員費。

Discovery接下來十年的營收比較可能成長，而非下降。以下是我的看法：

“剪線率’’目前十分穩定，而且近期更下降至1年1%以下。社會認為千禧世代因為過度曝曬於數位經濟中，而產生基因突變。是的，千禧世代可能不知道VCR和卡帶(cassette tape)的差異。但他們的“非類比行為’’卻有些被年齡這個因素給過度放大。隨著年紀的增加，他們就會變得更家庭化，就如同我們一樣。

讓我們舉Uber為例。如果你主要的休閒活動就是在假日進行酒吧狂歡，那這就是很棒的車子替代品。然而，一旦你有家庭、配偶和小孩，開始從事一些家庭的活動，像是舉家渡假、載孩子去學校、足球練習及鋼琴課程後，Uber就變成了一種奢侈的行為，因此你就會開始準備拿駕駛執照，且將車轉為必需品（如果有千禧世代正在讀這篇文章，抱歉破壞了你的千禧夢想）。

TV 是個相當類似的故事。當你是單身男性時，你需要的是ESPN、Netflix及六罐裝飲品。但是，一旦你有了妻子，你就會對美食頻道Food Network有迫切的需求（尤其當她不下廚時）；當你有了小孩，迪士尼（Walt Disney, DIS-US）(Disney)就是你的必需品（這裡呈現出我的刻板印象，有些女人也是ESPN的粉絲）。突然間，你發現自己也被家庭化了，就像你父母，你也開始支付一個月150美元的電纜、電話及網路線。歡迎來到成人世界！

但是，如果我錯了，線上頻道開始併吞傳統電視模式的市佔率呢？內容還是王道。如果你擁有內容，人們如何取得內容的管道就不是那麼重要了。

Discovery有它自己的內容。根據Nielsen Media的研究，Discovery頻道是世界上最受歡迎的頻道。同時，它的會員費也是驚人的低，訂閱者一個月只要付出2美元（ESPN則要8美元）就能夠觀看12個頻道。同時，Discovery近期也與電纜及衛星公司重新議談會員費，在未來五年，Discovery每年的會員費用將增加5%到7%。因此，這些增加的營收應該已經超過剪線費用了。

即便上述推論全錯，Discovery一半的營收及三分之一的獲利來自於國際市場。從營收成長及利潤增加的角度來看，仍有相當巨大的成長機會。Discovery的內容因為無關政治及文化，因此能走遍世界。Discovery雖是美國人製造的節目，但他們在義大利雇用當地的演員為節目配上義大利發音，多了少量的邊際成本，讓觀眾能夠欣賞“原汁原味”的義大利內容。

‘’剪線’’主要是發生在美國的現象，因為歐洲有線電視的成本是美國的三或四分之一，因此，轉換的好處極少。歐洲付費電視的滲透率也較美國低，因此成長空間還是相當地龐大。

Discovery較其競爭對手有更好的經濟及獲利能力。一般來說，有劇本，時間長度為一個小時的節目製作成本為300萬美元，但Discovery的無劇本節目的成本卻只要30萬美元，因為鯊魚和北極熊沒有代理人。但Discovery最近的利潤率因為市場區隔、併購Eurosport及強勢美元而下降。

這種國際企業的利潤率較低，因為許多國家不像美國是單一語言，每個國外市場都需要其獨特的內容及不同的銷售管道。國外銷售佔比一旦提高，規模經濟應該就能拉抬整體業務的利潤率。

Discovery目前正在依國家的不同來客製化內容，改變其歐洲的經營模式，並且使用它已經建立的歐洲當地銷售管道賣給歐洲的有線/衛星供應商。Discovery的野心是想要將 Eurosport打造成歐洲的ESPN。如果它成功了，其所付出的十幾億成本就不足掛齒；但若失敗了，Eurosport替Discovery帶來的獲利將微不足道。

Discovery的股東因為John Malone持有3%股權而獲得大量的好處。Malone同時也握有Liberty Global的控制權，Liberty Global是間最大、成長最快的歐洲及拉丁美洲有線電視公司。一旦Liberty Global能夠向外擴展，Discovery就能獲得它所帶來的好處。

Discovery也從John Malone的資金配置獲得了額外的好處。過去30年來John Malone藉由聰明的交易（通常是反向操作）、精準的調整資產負債表、透過分拆企業和資產互換等合理的方式來避稅創造了龐大的股東價值。

Discovery每年能產生15億美元的自由現金流，而Malone將這些現金流量發揮得淋漓盡致，這也使它的股東價值增加了。以過去五年為例，Discovery已經回購了四分之一的流通在外股票。

我一開始在評估是否該投資Discovery時，它的資產負債表讓我猶豫了一下：它有70億美元的負債。雖然信評機構仍將它的債券評為投資等級的債券，但信評機構在金融危機中所展現出的愚笨讓我無法相信它們的判斷。人類生性就想規避風險，而且偏好那些經濟學家所謂的“無效率”的資產負債表(亦即持有現金多於負債）。利率未來有可能更高，因此，我們可能會在’’無效率’’和出現永久性資本虧損的判斷之間產生錯誤。

當我們看到Discovery的高負債比率，我們首先要問自己，它的經營模式是否仰賴負債？也就是說，它是否是個資本密集、低資本報酬率(ROC)的企業？輸油管企業或相似的公用事業的資本報酬率都很低。因此，為了讓股東能獲得合理的投資報酬，這些企業要借許多的錢。它們的營運模式就是無法脫離債務的運作。

而這並不適用在Discovery上。它並不是資本密集的企業，它能創造出許多的自由現金流量。同時，管理階層在過去二十年對債務的運用展現了他們靈活的判斷能力。如果未來利率飛漲，Discovery發現新債務的成本是10%，即使它現在穩定成長的自由現金流量突然少了三分之一，它都能償還任何2043年前到期的債券。

受到千禧世代影響，讓它得以成為強健、穩定、營運良好的成長企業，而它目前的市值約為自由現金流量的12倍。

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貝瑞對水的關注在投資社群引來許多關注，但想要從水資源獲利並不容易。與其它商品相較，水資源是受高度管控的。多數的水權由政府控制，且是嚴格管控，以免價格受到哄抬或過度的商業行為。

所有這些管制都是為了確保世界上所有人都能取得水，但是，隨著水變成一個商品，你如何投資水？你是購買擁有水的權利嗎？還是投資有水源的農田？又或者最好是投資關於水的基礎建設、及相關技術解決方案？

水資源投資？麥可·貝瑞：將水資源視為一種資產類別

”將水資源視為一種資產類別“的相關討論首先在IMN的第22年Alpha Hedge西方年會被提起。會議中提出了許多對投資人來說有趣的想法，這些投資人並沒有能夠購買被管制的公共建設的權利。Impax資產產經理人David Richardson提出三個投資水資源的方法：

1.認購水資源的權利。但是，這並不是最適合一般投資人的建議。水權要價不菲且難以建構多元的水權資產組合。

2.取得水資源相關基礎建設計畫的股份。水資源從一地到另一地的運輸是必要的。

3.投資提供設備給水資源產業的公司。這對尋找投資管道的投資人可能是一個更可行的計畫。在這個主題上，Michael Underhill of Capital Innovations相信石墨烯技術是現在最具吸引力的科技，經過它的過濾，水就能被純化。

水資源投資

Thomas Schumann of Thomas Schumann Capital LLC正在籌措一檔基金，以投資在這些機會上，並協助投資人獲取遍及世界的水資源管道。現階段還沒有一檔美國基金是聚焦在水資源的；但在歐洲卻已經有九檔基金遵循這樣的策略，由此可見，對這個產品的需求是存在的。Schumann的水資源股票基金將在美國股市中佈局15到20檔。美國水務公司（American Water Works Company Inc ）及American States Water Co是美國投資機會的例子。Thomas Schumann在Alpha Hedge西方會議提出他的構想。根據他的報告，水資源市場將從如今的6千億美元成長至2020年的1兆美元。考量到水資源是受管制的保護性產業，5%到8%的年增率已經非常驚人。

即便你不是與政府有接觸的億萬對沖基金經理人，也能透過公開交易股票取得進入水資源市場的管道。水資源類型的股票過去幾年表現優異。事實上，過去幾十年，與總報酬率略低於50%的標普全球BMI指數相比較，標普全球水資源指數的總報酬率是80%。

水資源指數的前五大持有單位是：

1. Geberit AG Reg
2. American Water Works美國水務公司
3. Pentair PLC
4. Xylem Inc
5. United Utilities Group

其中一個在水資源領域深受華爾街喜愛的是Xylem，Xylem目前正在進行以17億美元併購Sensus－一間智慧水表的公司。根據RBC的分析師表示，這場交易推升Xylem智慧水網、資料分析的技術。更重要的是， Xylem的管理團隊相信併購Sensus將提供 Xylem合併營收利益，如此有助於Xylem提高廢水及戶外水網的建立，同時也能拓展到尚未滲透的國際市場上。

美國之外可能吸引到能接受更多風險投資人的市場是中國。投資中國的股市具風險性，但水資源的機會對某些投資人來說非常誘人，因而難以放棄。

中國：水資源短缺及水資源投資

對想晉升已開發國家之列的中國而言，水源情況是一大關鍵。根據摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）的研究，4.5%的中國人口（6300萬人）沒有取得乾淨水源的管道。這導致中國政府對水資源部門進行一系列的規劃行動，如：2015年的水污染控制行動計畫、2016年政府工作報告中對水部門關注的重申。

像多數國家，中國政府對水資源市場的嚴格管控讓私人投資者難以從國家在基礎建設的支出上獲利。根據摩根的研究，那就是廢水的源頭。銀行針對中國水資源投資的研究發現，污水是個好的投資機會。廢水的供應多由地方政府控制。過去五年來，摩根預期中國政府將投入人民幣5千億發展廢水處理設施。以下就是摩根押注的公司：

我們認為公司能從供應端改革獲利的因素有三：(1)能利用現有網絡挖掘未來機會的市場領導人(2)與地方政府有更好關係的國營企業(3)有優良的資產負債表。根據以上幾點，我們找出四間公司：北控水務集團(Beijing Enterprises Water, BEW)、奧海投資有限公司(Guangdong Investment, GDI)、北京碧水源科技股份有限公司(Beijing OriginWater)及北京首創股份有限公司(Beijing Capital)。

結論

總體而言，投資水資源不難也不複雜。有需多投資有價商品的方式。隨著世界人口繼續擴展，水資產只會變得越來越昂貴。

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這在股票市場中獲得了驗證。2000年，因為我們都目睹了的新經濟的轉變，華爾街開始貯藏網路公司的股票。七年後，每個人都在買房地產和建設公司的股票，結果眾所週知。我之所以再次提起這個主題，是因為美國和歐洲出現科技公司熱潮再起、其股價超高的趨勢。依我所見，這是個放空的好時機。

想像與現實脫鉤的最佳例子就是：Netflix (NFLX)。Netflix供予用戶龐大的線上電影資料庫。Amazon、Hulu和HBO的加入加快了市場趨向飽和的速度，彼此間的競爭相當激烈。Netflix為了增加用戶量，大舉投資，但是卻沒對營運成本多加留意。光是今年，這間公司就燒掉十億美元的資本，負債如今是24億美元。龐大的償債負擔使他們被評為垃圾。

即使企業價值倍數等於170，高於96%同產業的公司，但股東仍對上述情況選擇無視。我故意使用企業價值倍數是因為，當分析對象是持續擴展、維持成本高的公司時，企業價值倍數是個比傳統本益比更好的預測指標。附註：企業價值(EV)就是公司的市值加上負債，減去現金；而EBIT就是公司的稅息前獲利。

股價淨值比高達18，勝過其所處產業其他98%的公司。

像這樣的價格闡述了兩件事：投資人不清楚自己為何買進Netflix，或者他們假設這間公司能主宰這個市場，並且能從不知何處榨出驚人的獲利。我相信Netflix在其所處的產業中，是其中一個價格被高估的公司。

請看下方圖文。

Netflix現在是那斯達克指數中位居高價位的一員。過去幾年來，投資人再次在高科技中找到信心。自從那斯達克指數從2009年底翻四倍，達到帶有投機性質的泡沫程度，儘管還沒有像200年那樣極端。另外值得一提的是，那斯達克指數花了15年才回到當初的歷史高點。

這次是否會有所不同呢？股價過高的個股 是否不會崩跌呢？雖然沒人能予以保證，但可能性很小。在美國，我們看到經濟表現不佳，政治不確定更使其雪上加霜。葉倫(Janet Yellen)一整年都試著要提高利率，而這在12月才可能象徵性的升息0.25%，這是我首次如此相信這個可能性。

目前，近70％的投資人都相信12月利率會調升，這意味只有少於30%的人會對升息感到驚訝。感到驚訝的人越少，市場的反應就愈平緩。我們仍必須承認，小小的0.25%升息也能造成股市崩盤。股價越高的產業或個股，就越有可能急速下跌。

結論

我希望讀者能記得的是：別投資流行的、原本就很昂貴甚至持續變貴的資產，這些資產因為無知的投資人資金流入而變貴。股價當然可能從高點繼續攀升，但股市終會回歸均值，並且是以豪不留情面的嚴酷方式。

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德意志銀行這個德國巨人試圖透過賣資產，籌錢支付美國司法部＄140億美金的罰金。有傳言說，德國政府試圖施壓，減少支付的罰金總額。

但金融分析師說，只要超過$60億，都意味德銀勢必得要籌錢。

在許多投資人感到擔憂的現在，德銀必須盡快找到解決辦法。歐洲銀行體系並沒有能面對其它重大問題的空間。許多義大利銀行仍處在危機邊緣。而且希臘仍有許多待償債務。這意味著歐洲銀行還有更多的損失在眼

這個援救西方的舞台似乎是專為中國設計的。

雖然說沒有什麼是一成不變的，但中國似乎是名單上口袋深度最足夠能援助高度負債德銀的人選。

德國人拒絕援助德國銀行

梅克爾政府不太可能助德銀脫困。幾年前的歐元區危機，梅克爾和財政首長Wolfgang Schäuble就已經做了國家不協助脫困的決定。

德國政府想要透過新法要求，在政府出手前，債權人（債券持有人及存款人）先出手援助。這條法案已經通過，如今正在實施中。

社會民主黨領袖Thomas Oppermann在最近的記者會說：「國家不會出手援助，該是把問題交由銀行自行解決的時候了！」

不同的消息來源都宣稱有個重整德銀的計畫，但是，截至目前為止，什麼都沒有發生。

Die Zeit報導說，如果一切都失效，柏林還有個方法。國家援助仍是可能的。

德國經濟部立刻否認這篇報導。經濟部發言人Martin Jäger說：德國政府並非在準備援助計畫，也沒有如此推測的原因。

梅克爾考慮合併銀行

德國不想援救德銀。事實上，他們不斷向歐洲央行(ECB)展現自己的無能為力，試圖說服它領導救助。

華爾街報導中的一篇文章建議，梅克爾合併德國銀行與德國商業銀行。雖然這並不會改善資產負債表的品質，但能秘密重整德國銀行。

德國政府自2009年紓困德國商業銀行，就一直持有15.6%的股份。合併可以是資金援助德銀的秘密管道。

整個情況似乎替他人開了大門，但潛在的候選人數不多。

潛在救援人選

沙烏地阿拉伯，就像中國，在金融危機時援助西方，但現在，他自己則困於政治、戰爭及低靡的油價。

各種消息指出，新發行的土耳其財富基金(Turkish Wealth Fund)是另一種援助德銀的可能。但至今，土耳其政府都未對此作出回應。

中國似乎是最合邏輯援助德銀的候選人。中國人民銀行(People’s Bank of China ,PBOC )有許多現金，140億根本微不足道。並且中國政府會喜歡歐洲大型金融機構的最大股東這個名聲。

從財政上來看這對中國來說也很合理。中國有近6,000億的歐元外匯儲備金，這些儲備金目前都處在負利率中。便宜買下歐洲最大銀行的資產是輕而易舉的事。

越來越明顯的是，某種對德銀的援助一定要盡快出現。德銀本身和全球金融市場都感受到壓力。如果德銀沒有快點獲得援助，2008年的金融危機就很有可能再起。如果這種最糟的情況發生，黃金是最安全的選擇。

十年內中國第二次出手援助西方世界？

假設中國總書記習近平願意將中國正面的推回世界經濟的舞台上，那麼，現在的問題是，德國、歐洲他國及其他金融部門是否接受中國對德銀的救援？

雖然沒有明確的答案，但中國機構入股德銀對所有人來說是最好的選擇。來自中國的援助不只提供德銀金融支持、給予德國政府政治庇護，也帶給中國自身經濟轉型現階段急需的美名。

無論從哪個方面考慮，雖然中國對德銀的救援讓全球金融市場惆悵，但中國拒絕出手援助亦是如此，並且不論何者，都將引領投資朝向更安全的方向（如：黃金）前進。

雖然價格的走向難以預測，對沖基金經理人的前宏觀策略師Steve Cohen and Stan Druckenmiller建議，考量到德銀情況的變化，黃金每盎司上漲80到100美元是可能的。

考慮到對德銀的壓力漸增，解決方法應該很快就會出現。當歐洲最大的銀行將被重整，不論誰出手救援，金融市場幾乎確定會掀起波瀾。如果Dan Tapiero的推論正確，這將是將黃金漲回每盎司1400美元的催化劑。

更多歐洲金融危機的相關資訊

若想進一步看受困的歐洲銀行業可能如何促使金價高漲、歐洲銀行指數對美國的意義、德銀對市場流動性的影響，及過去15年當銀行開始衰弱黃金成為資金最安全的所在，可以參考此篇文章。

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巴菲特在1964年致股東的信中提到：「百分點的小變化對複利計畫是否成功有很大的影響。當期間拉長，效果也就會迅速增加。當時間超過一定的長度，巴菲特的合夥公司就能達成比主流投資媒體更高的投資報酬率。」

Ralph Wanger說：「隨時間增加，兩個百分點的提升就能對報酬率造成巨大的差異。」

吉姆• 羅傑斯(Jim Rogers)說：「複利是投資的魔術。」

賽思・克拉爾曼(Seth Klarman) ：「就算平時只有平庸的報酬率，長時間來看複利的效果就算不是非常驚人，也已經夠吸引人了。」

查理・蒙格(Charlie Munger)：「了解複利的厲害及取得的困難這兩件事，是你能了解許多事情的核心關鍵。」

蓋伊・史培爾(Guy Spier)：「長期複利是投資人的好朋友，所以幹嘛妨礙它呢？」

Ralph Wanger：「越早開始，複利能為你做到的事更多。假設你開始的時間是20歲，一個月只要在股票帳戶內投入100美元，而複利率是10%時，也就是股市長期平均報酬率的話，那你在65歲退休時就是百萬富翁了。」

華特·許羅斯(Walter Schloss)：「牢記複利的力量，你就沒有必要在一生中追求高報酬率。」

Ed Wachenheim：「複利是我最喜歡的詞之一，複利有很強大的威力。巴菲特並非靠在投資中挖到金礦而一夜之間致富，而是透過波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）在45年間的價值複利致富。如果一位投資人能達到20%的年報酬率，那麼，45年後，最初的一百萬會增值超過3億。」

Peter Cundill：「我所知道的是，如果能長期達到20%的報酬率，其複利的力量是非常驚人的！」

Christopher Begg：「愛因斯坦將複利列為世界第八大奇觀。我們的任務就是將這種動能用在我們的投資利益中。」

David Rolf：「負報酬率的複利之嚴酷，可能是多數投資人從未深入探討的。」

Adam Weiss：「我們投資價值的基礎也是複利需要的原則，也就是避免巨大的虧損。這就是為什麼我們要在能力圈中找優質企業，也是我們強調風險管理的原因。」

Frank Martin：「一談到複利，我不確定是否每人都理解相同百分點的損失和獲利並不相等。我永遠都試圖避免巨大的虧損，你可以將這視為你成功因素的一個原因。」

Ira Rothberg：「複利的力量如此大，以至於投資人的首要工作是避免複利成長到一半就中斷。」

Chuck Akre：「長期間追求持續、不中斷的複利是個聰明的投資，也正是我們的目標。許多人將我們視為“價值投資者”，其他人疑惑我們是價值還是成長型投資人。我們兩者都不是，我們是複利型投資人。」

Morgan Housel：「很難相信標普500指數在過去一百年間上漲了273倍，但若加上股利的報酬調整，它已經漲了18520倍。」

Chuck Akre：「複利偉大的一件事情是，千倍報酬率的前身僅是500倍，500倍的前身僅是250倍，以此類推。」

Christopher Begg：「投資不過就是讓你的資金能最大限度的放大複利率。讓我們覺得奇怪的是，關於投資，我們多麽不常聽到複利。我們發現，影響群眾心理的短期觀點聚焦在立即的結果，這進而妨礙達到傑出複利的能力。」

Marathon Asset Management：「複利很重要，效果也遠超出人們的預期。人腦以直線思考，也就是說，當我們被要求計算10.22%經過100年複利之後會是多少，我們的答案較可能接近1,022%，而非1,679,600%。經濟學家稱此為指數成長偏見(exponential growth bias)。這意味著複利常被低估。它該是長期投資的核心。」

Chuck Akre：「我常問朋友一個問題，『你會想要哪一個，75萬美元或1分錢一天翻一倍連續30天的結果？資產的複利是我們所追求的，這讓我們有很好的投資成果。複利的價值為何？這個案例中的答案很令人震驚。一分錢每天翻倍一次，連續30天，可能帶來的成果，誰知道呢?可能有1000萬美元或73萬7,000美元。」

Christopher Begg：「複利應該是多年期投資活動的首要任務。」

彼得林區(Peter Lynch)：「想像以曼哈頓的印地安人為例。1626年他們將所有的房地產以總值24美元的飾品珠子賣給一群移民。362年來，印地安人因此成為惡劣笑話的主角，但現在看來，相較於買方，他們似乎才是較成功的那一方。以8%的利率來看，隨時間複利，印地安人就建立了略少於30兆美元的淨值。然而，從曼哈頓社區學院的最新一期稅務來看，其房產價值卻僅有281億，印地安人獲得的價值超過曼哈頓29兆美元。些微的百分比在三個世紀就能造成如此大的區別。」

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研究資料預期這個趨勢很快就會結束。在某期Uncommon Truths之中，分析師寫道，「油價和股市之間的高度正相關讓人困惑。然而，這確實符合金融危機結束之後，多種資產類別間相互影響程度提高的趨勢。我們推測，央行的行動、投資人追求收益、更密切的市場整合或許能解釋這個現象。我不認為這個趨勢將持續，而且即便當油價跌到$20時，股市應該仍可獲得不錯的報酬率。

換句話說，儘管預期油價在可見的未來會崩跌。但研究的分析師仍相信股市表現在短期之內會更佳。

高度正相關下，油價跌向$20，但股市仍將回升

顯然，分析師並不預期油價和股市間的相關性會持續。確實，自從2008末以來，所有資產類別間的相關性都提高了，這種趨勢多是受風險性資產驅使，尤其是股票及高收益公司債。分析師懷疑，相關性的提升肇因於全球市場更密切的相互連結，市場偏好風險和規避風險重疊的狀況增加，加上追求收益。這些原因都使得分散風險愈趨困難。

研究資料並沒有詳細描述怎麼樣的催化劑能夠分離油價和全球股市的相關性，僅是宣稱「相信油價和股市未來走勢將能分道揚鑣，就如以往油價出現泡沫後那般，還有像油價在2011達到高點後的多數時間一樣。」如果研究資料所預測的$20油價真的到來，相信股市和油價間的連結將難以打破。我們已經看到，過去兩年來，能源產業獲利的下降如何對標普500指數的整體獲利成長造成影響，這同時也促發了目前市場高估值的疑慮。然而，資料仍預期美國股市未來五年的年報酬率是4.7%。

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若分析對沖基金與金融機構的投資組合，結果也同樣如此。從AlphaClone國際避險ETF所追蹤的標普500指數型基金(S&P500 Index Fund)中，可看出前20大控股公司的表現從2000年以來就開始下滑，並且低於應有的報酬率。

雖然每個月的平均超額報酬(Alpha)都有著0.36%的表現，但10個月下來，平均超額報酬(藍色線)卻呈現下滑的趨勢，而最低點則落在今年的一月。

或許主動式管理下alpha表現的下滑，可以歸咎於聯準會(The Federal Reserve System, Fed)超乎常理的貨幣政策與不斷波動的市場。然而，反對方卻認為，聯準會只不過是主動式管理者的推託之辭。圖三比較了自2000年以來，13F文件所統計的資料；10年期公債利率(黃色)與其10個月移動平均線(Moving Average)的標準差(綠色)，以及10個月以來超額報酬的移動平均線(藍色)。顯然投資者已受到低息資金(Cheap Money)與極具變化的波動率帶來的負面影響。

一旦衝擊性事件發生後，可以明顯感受到幾乎所有資產類別都連帶受到波動影響，如個股或是債劵與股票之間。如果這波動的關連性，使得投資者頭痛的話，其實可以改試近幾年超額報酬率較低的標的。這可不是空口白話，圖四就是個實際的例子。

圖四顯示了AlphaClone國際避險ETF針對標普（Standard & Poors）計算後，資料的相關性與分佈情況。圓圈的大小表示著每年度的超額報酬量，白色圓圈則表示為負報酬率。要注意的是，指數中關於資產的波動走向，是跟隨著平均股價的波動。

顯然，較高的資產價值與較低的超額報酬反而成正相關趨勢。可以看到每當超額報酬越低時(圓圈較小)，其相關係數是為0.3以上。並也發現自2000年以來，超額報酬的分佈已越顯穩定，只有當超額報酬率過高時才會出現分歧。而這也表示著，當市場出現反轉時，主動式管理者才有機會把握有價值的alpha標的。

所以alpha是否已失去功用？若現況持續，選股仍有難度。但有徵兆顯示趨勢已經改變：

• 股票相關係數從去年平均0.42的表現，大幅下降至今年8月剩0.19。
• 被動式基金在過去五年內，已收到高於兩倍的歷史平均收益，吸引數十億美元流入其中。這時需留意是否有任何的超額報酬是源自於主動式管理。考量到現行標普指數已擁有2.2兆美元的資產，代表所有公司的股權佔據了其中12%。
• 如果聯準會的政策趨於緊縮，那麼表示著利率成長幅度也將趨緩，未來不確定性增加。但以朱利安·羅伯遜(Julian Robertson) 的觀點來看，這並不是壞事。

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負殖利率債券-機構投資者購買的原因是基於強制性、價格動能、指數投資

歐洲預計有4670億歐元的債券目前是負殖利率，不論是發行者、到期期限、信用評級都陷入負殖利率，這個原因只有一個。摩根史坦利分析師Srikanth Sankaran、Max Blass和Aron Becker在報告中說明了原因，正是“歐洲央行的購債計畫成為了這些價格扭曲背後的主要催化劑”。

自從歐洲央行（ECB）的企業債購買計畫（CSPP）開始購買來自不同地區的企業債券，而不僅是政府債券後，目前的利率等於是購買的投資人要付出利息，而非收到利息。報告指出 : “很明顯，我們已經盡到未知的領域，投資人現在願意錢給企業來獲得企業跟他們借錢的機會。”。

為甚麼要投資保證負殖利率的債券呢?

報告指出 : “雖然支付利息給企業買債券是極不正常的，但在目前的狀況投資人其實沒有太多的選擇，”。投資者被迫付錢給公司獲得債券，並享受借錢給他們的快感。“大多數必須支付至少40（基點）去持有現金，並用更高的成本借錢給政府。轉換成本和基準的考慮也納入負殖利率資產的投資決定。“

其他投資者也紛紛湧入投資負殖利率債券，因為這也是他們和指數比較的原因。

隨著投資者搶購負殖利率債券，投資人要如何去做出投資決策？

負殖利率債券-做決定時參考殖利率曲線，核心國家跟公司能取得最好的決定

負殖利率債券投資者的一個重要考慮因素，就是要看曲線的轉折點，或是跨時間範圍債券收益率的曲率。

該報告指出 : “公司在債券殖利率低於0％後，利差已經呈現債券供過於求的狀態，這些債券的潛在收益將非常有限。我們質疑在負殖利率債券其間，風險是偏低的這件事。投資者應保持警惕並減少朝向不良信貸靠攏“。

對於投資者而言，對反轉收益的偏好是出於動能因素。摩根史丹利指出 : “諷刺的是，扭曲的市場讓固定收益資產對收入的仰賴更少，反而期待更多的資本利得。”。“負殖利率並不意味著負收益。”事實上，那些在2016年投資負殖利率債券的人是能獲利的。“這是利率市場教給我們的一堂課，儘管殖利率全年都是負值，但持續滾下來仍獲得了可觀的回報。”

負殖利率債券已經傳到了幾個核心國家的中大型公司，如BMW、法國電力公司(Electricite de France)，Daimler，Shell和西門子(Siemens)都在發行負殖利率債券。一些公司如雀巢(Nestle)和寶潔(Procter & Gamble)在未來6年提供的債券可能也都是負殖利率債券。

該報告指稱，“這些公司大多偏重於AA的信用評級所以能從負殖利率債券中受惠。其中非金融類股產業而言，BBB評分類別也有出色的表現。“在這裡CSPP是一個重要的動力，因為大部分BBB的信用評級的負殖利率債券，ECB是有資格購買的。”

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備忘錄開始。

講到房地產周期，我就會舉房地產為例。對我來說這通常是簡單、清楚而經常性重複發生的

不好的時期會導致房地產建設活動變少，建設資金受限的情況。

當經濟狀況不再這麼糟，終於要變好的時候，將會造成房屋需求的上升。

由於建設中的房屋不多而經濟正在增溫、供需狀況會變得吃緊而造成房價以及房租的上漲。

這會改善房地產擁有者的經濟效益，並讓建設公司更積極的想要進行蓋房。

好的經濟狀況也會讓放貸機構和投資人更加樂觀，這樣心態上的轉變會讓融資變得更加容易。

更便宜、容易的資金取得渠道會讓潛在開發項目更吸引建商，增加建商蓋房的渴望。

更高的預期回報、更樂觀的開發商以及更多資金來源結合起來，就會使得建設緩步上升。.

第一個完成的建設會迅速有強烈的需求，能夠很快的成交或出租，並帶給開發商很好的報酬率。

這些優渥的回報，再加上每天樂觀的頭條新聞，將導致更多建設計畫、融資陸續拍案啟動。

蓋房的起重機將會填滿天空(工廠會獲得更多的起重機訂單，不過那又是不一樣的循環周期了。)

起步比較晚的建案通常還要幾年才會完工。在這段期間，比較早開始的建案卻又無法完全滿足需求。

這段開始建設到落成的時間通常已經長到能讓經濟從繁榮到衰弱，造成在繁榮時期開始的建案會在經濟不好的時期落成，也就是說這些新的房屋將沒有需求，連帶會造成租金跟房屋售價下滑的壓力。最終，這些空屋將會充斥在市場上。而這正是房地產景氣從繁榮到衰退的循環。

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知道你所擁有的，並知道你為何擁有它 — 彼得·林區（Peter Lynch）

應該很少人會與彼得·林區對賭或是不認同他的見解，在他管理 Fidelity’s Magellan 基金的 23 年中，他每年平均得到雙位數的報酬率，總資產成長超過 80 倍。然而，基於他的成功，我們好奇哪些投資人能夠完全執行他的建議，根據我們最近聽到的評論，能夠做到的人恐怕不多。

我們最近參加了一個 “最佳點子” 的聚會，聚集了來自全國各地頂尖公司的投資經理發表他們認為萬無一失的投資。會談重點是一些迷人的業務和巨大的成長預測。但我們忘記了一件事 — 對公司的估值評價。

當一個投資經理人被問到為什麼他要賣出他吹捧的股票時，他都會回答目標市值達到了，而不是基於本益比、現金流或任何其他估值數據。這就好像在說“。如果一檔投資預期會大漲，別管價格了就買吧！”。

這只是一個個案，但是它反映了我們聽到了許多個月的聲音：“估值並不重要。”。市場上對估值的冷漠令人擔憂。

最近 AAII 一份調查顯示，38％ 的投資者都對市場正上漲或即將下降沒有概念。再加上 33％ 的大空頭，只剩下 29％ 的人認為股市將在短期內上漲。

隨著先前英國脫毆公投後，我們看到了對市場的焦慮很快的轉換成拋售。令人驚訝的結果加劇原本的憂慮，以及對於未來未知挑戰的恐懼。

那什麼是投資者的疑惑？這裡有幾個元兇：

• 低迷的GDP成長率
• 盈利衰退
• 聯準會的消息混亂
• 全球經濟和政治的不確定性

這樣的背景下，債券和指數基金讓投資人有安全感。錢朝向被動的金融商品流動。藉由對數百檔股票的賭注，投資人希望可以不被風險影響。但看到近期熱門標的卻掀起了更多憂慮。標普 500 指數中表現前 20 名的公司在 2016 年的本益比為 40 倍。而股價淨值比則在大約 6 倍。債務水平也有一些偏差。

美國股票型基金的淨現金流入

鑑於成長緩慢的經濟狀況，這些估值似乎難以持續。除了在指數中購買那 500 個企業，並且希望他們的好消息可能抵銷壞消息，我們認為最好的辦法是遵循林區的話去了解我們自己擁有的，以及為什麼擁有。這意味著你需要準確的從頭到尾分析，檢查資產負債表和管理階層。

我們持有 MDU 資源集團（MDU）就是一個很好的例子，這間公司擁有建築建設、水電管線、能源服務等 40 億美元的多元服務。由於最近升息的緣故，穩定了公司的獲利。我們認為他的建設服務以及原物料單位被低估了。這兩個事業體大幅成長，預期在未來幾季可以看到整體獲利的成長。

根據我們的研究，MDU 資源集團的股價在全部事業單位總和折價20％的價格交易，並且提供了良好的股息。MDU 多元化經營模式應該會提供多種繼續成長的方式。我們在帳面價格的 1.4 倍時進場投資，明顯低於標普 500 指數的平均水平。

身為主動型經理人，我們認同林區觀念的重要性，在這樣不確定氣氛濃厚的時期，我相信我們的投資組合有表現出令人信服的價值。

本文作者為 HeartLand Advisor 的主動型基金經理人。

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【延伸閱讀】

• 投資大師 七個永垂不朽的投資原則
• 彼得・林區麥哲倫基金選股回憶錄

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這個其實是一個好問題。出席者只是想知道講師如何應用自己的知識在實際的投資上。但問題是，講師的答案可能跟參加演講的人完全無關。

如果講師說過，他是100％投資於股票，你可能會認為它的投資相當危險。但如果我告訴你，講師30歲而且沒有孩子呢？或者，如果講師退休後擁有每年10萬美元的養老金呢？在這兩種這些情況下，100％的股票配置似乎不那麼牽強了。

那如果講師回答說，他只有30％的資金投資於股票，而剩餘都是債券和現金呢？這似乎很保守。但是，如果他是風險厭惡者而且已經75歲了，那以他的情況來說這可能是完全合理的資產配置。

關鍵是，任何個人的資產配置是跟你我完全無關的，無論他們的智力或財富的水平如何。

這使我想到身價數十億的知名投資人華倫·巴菲特(Warren Buffett)。財經媒體不斷報導巴菲特利用自己的錢做了什麼投資。例如，在2011年的時候銀行類股低迷，巴菲特卻買入50億美國銀行（Bank of America, BAC-US）的優先股(特別股)。這當然是有新聞價值的，但這與你和我這種投資人有甚麼關係呢？

巴菲特擁有這麼多錢，他有50億可以準備投資。而大多數人都不會是這樣的情況。因為精準投資所以巴菲特才能大量地增加他的財富，但他的成功並非你我可以輕易複製的。

財經專欄作家Barry Ritholtz最近寫了一篇文章，標題為“像億萬富翁一樣投資（如果你是一個億萬富翁）。”，該標題說明了一切。如果你是一個億萬富翁，也許巴菲特的投資是與你有關的。否則，你必須看看自己的情況，並評估適合你的投資策略。

另一個例子是麥可·戴爾（DELL, DVMT-US）(Michael Dell)，戴爾電腦的創始人。當戴爾電腦股價在2000年初掙扎的時候，他買了$70萬美元的股票。這對世界上大多數的投資人來說非常巨大，但對巴菲特和戴爾來說卻不是。事實上，當戴爾先生的淨資產約200億美元的時候，這意味著他投資7000萬美元少於他總資產的百分之零點五。這就像一般的投資者將1000美元進入市場。人們在拉斯維加斯一個週末的花費都比這個比例還要多。

上面舉的這些例子都只是為了傳達一個觀念 : 無論你如何投資都應該要根據你自己的情況而定。如果你還年輕而且沒有孩子，你還有很多年的機會可以賺錢，你可以嘗試選用更積極的股票投資組合。如果你退休了，而且依賴於投資組合的固定收入，更為保守的債券和現金混合的投資組合會比較適合你。

所以請專注適合你自己情況的投資方式，並試圖忽略巴菲特到底正在做甚麼。

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例如，如果我預期年收益為7％，我可以期望我的錢在10年左右(72/7= 10.3年)能翻一倍。

我最近在和一個很有自信的經理人談話，他預計他的客戶的錢每10年能翻一倍。根據72法則，這表明他認為他可以在未來10年的每年都有7.2％的平均回報。從歷史上看，標普500指數的回報率每年近10％，所以這種說法似乎並不誇張。但是，讓我們深入了解一下，並在現實世界中實踐看看。

只有股票收益

我們看看自1926年以來標普500指數的年度數據，這意味著我們有81個可能重疊的10年期歷史數據。如果你的資金完全投資標普500指數，你的投資在其中59個十年期間會增加一倍。這是一個相當不錯的成功率(約73％)，但並不是保證一定會達成。

舉個例子，從2000年1月至2009年12月，不僅你的投資不能翻一倍，你還會虧錢。另外，在1959年結束的10年期又可以看到超過600％的股票收益。我只能說，可能發生的結果範圍很廣。

當然，負責的經理人意識到，一個100％投資股票的投資組合很不適合，即使對最積極的風險投資者來說。所以，當我們加入少許多元化會發生什麼事呢？

60/40多元化組合

若看到由60％的股票(標普500指數)和40％的債券(20％長期公司債，20％五年期美國國債)的投資組合的回報。好消息是這種多元化的投資組合將安然度過2000年到2009年這十年，你反而會得到36％左右的報酬，而非損失近8％。

但是，天下沒有白吃的午餐。雖然多元化可以降低你的風險，但當你用這個60/40的投資組合，你會有更少的10年週期可以讓你投資的錢翻倍。 在81個十年的期間，這個投資組合只有其中52個(64％)能增加一倍的錢。雖然還報酬率不差，但這尚未考慮任何費用。

多元化基金投資組合扣除基金費用

共同基金、指數基金和ETF都受到費用(通常列為“費率”)影響。簡單的指數基金ETF的費用可以很低，範圍從0.05％至約0.30％左右。共同基金的費用往往較高，通常為0.50％到1％以上。我不知道基金金理人的真實資金用途，但讓我們假設他選用共同基金中平均費用為0.50％的ETF組合。

計算這些費用之後，在81個可能的10年期中，翻倍的次數下降到46個(57％)。哦等等，顧問不是也要收取費用嗎？

多元化投資組合扣除基金費用和顧問費用

我敢打賭，經理人在計算每10年投資成長的時候並沒有計算自己收取的費用。讓我們加上比平均水平低的0.75％顧問費用(許多經理人收費在1％以上)。

計算基金費用和顧問費用後，我們的60/40組合十年翻倍的比例僅在81例中佔了41例(51％)。但事情可還沒結束，我們還沒有考慮稅收。

多元化的投資組合扣除費用和稅率

大多數人的所得稅是15％。10年的過程中可能還有很多其它稅務開支，但先假設只有15％的稅率。在此期間，投資者可能沒有真的付清稅務，但如果他十年中想用這筆錢，他需要賣掉他的投資才能實現資本利得。

計算過這些潛在的稅收，投資翻倍的次數下降到35例(43％)。這還沒有考慮投資組合的購買力。

多元化的投資組合扣除費用、稅率、通貨膨脹

如果你在70年代末和80年代初投資翻倍，你只能勉強跟上通貨膨脹。換句話說，商品和服務的價格分別暴漲了一樣的比例，所以投資翻倍並不會讓你更有錢。

例如，在1974年到1983年的十年中，扣除費用和稅收後，多元化的投資組合將有一倍以上(2.07倍)的回報。但是，在此期間的價格上漲後，投資組合的價值實際上已經比週期開始時減少約5％。你的財務狀況反而變差了。

如果我們考慮在我們的歷史上通貨膨脹的情況，我們投資能確實翻倍的機會下降到僅剩10個週期(12％)。在此期間，你可以真正翻倍你的投資。但是，顧問的承諾仍值得懷疑。

結論

任何人說有希望在10年內將你的錢翻倍，可能是用最粗略的價值估計，而不是計算了所有費用和通貨膨脹的嚴格分析。將你的錢在10年內翻一倍？也許可以吧，但它離保證還遠著呢。

相反的，與其專注於你未來10年中可能的回報，更明智的做法可能是去側重於降低成本，提高稅收分配的效率，以及多元化你的資產配置。盡可能的存錢，並在多年後評估你的狀況。

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這些建議聽起來可能很不平常，得到的結果也很不平凡。到底是大量的財富建立了這些人的想法，還是這些人的想法創造了大量的財富呢？

關於債務與財務的經典名言

閱讀看看以下這些億萬富翁對於財務與債務的名言吧！

查爾斯·希瓦柏（Charles Schwab）｜總資產：60 億美元

“如果銀行裡沒有足夠的現金，你就不能花錢。”

“當我十四歲的時候，我做過很多很奇怪的工作。我去過養雞場、在夏天賣過冰淇淋、當過高爾夫球僮，所有能賺錢存錢的事情。存錢是為了要投資，這是你的第一步。”

Ken Griffin｜總資產：70 億美元

“所有的金融機構的存亡都仰賴於流動性。我們是金融機構。事實上除了我本人外很多人都忘了這件事，但那才是我們本質。”

馬克·庫班（Mark Cuban）｜總資產：30 億美元

“先把債務付清吧，沒有債務的自由是你一輩子都賺不到的。”

“如果你有  2 萬 5 千美元、5 萬美元、10 萬美元，先把債務償清吧，因為那是保證回報的投資啊 。”

Andrew Beal｜總資產：80 億美元

“我不是一個風險投資者，我只是投資人們覺得是高風險的情況，而我覺得卻能降低到低風險的事。”

Ronald Perelman｜總資產：120 億美元

“快樂是最正向的現金流”

約翰·保爾森（John Paulson）｜總資產：80 億美元

“美國金融系統的問題就是償付能力. 一般情況下，金融機構資本不足，並且沒有足夠的普通股權益以支撐他們過度槓桿化以及不斷惡化的資產負債表。”

“其中值得注意的是，平均普通股權益只佔美國前十大銀行總有形資產中的 3.4%。要解決這個問題只有強化它們的資產負債表。”

“我們的目標是保護本金，不要賠錢。”

你可能會注意到許多成功人士注意的是他們可能損失多少，而不是他們能獲利多少。他們限制開銷或是利息等財務支出。這是為什麼這些富豪都如此成功的原因之一。

大衛·泰伯（David Tepper）｜總資產：110 億美元

“我們的論點是，股權可能在現金裡，但那要取決於債務是什麼。”

雷·達利奧（Ray Dalio）｜總資產：150億 美元

“如果你併購的東西對你來說是沒有用處的，這不僅會讓你幾乎沒有任何收益，也可能得到負面的結果，這就像是暴飲暴食一樣。”

查理·蒙格（Charlie Munger）｜總資產：100 億美元

“如果文明沒有設定規則去規範，那銀行家可以瘋狂地做出在 X 的位置借錢並在 X 加 Y 的位置放貸的行為。”

Thomas Peterffy｜總資產：120 億美元

“絕對不要通融自己的原則。一旦你通融一點，它就像是一個溜滑梯停不下來。“

華倫·巴菲特（Warren Buffett）｜總資產：650 億美元

“你真的不需要在這世界上有任何負債。因為如果你很聰明，你可以在不用借錢的情況下賺很多錢。”

“我不喜歡負債，也不喜歡投資於有太多的債務，特別是有長期債務的公司。有了長期債務，利率若上升會大幅影響公司的利潤，使未來現金流變得難以預測“。

這裡用 Ken Griffin 的另一句名言總結這篇文章，解釋為什麼應該避開債務。債務會變成阻止投資者體驗自由的桎梏。這裡是擺脫債務的一個想法。

Ken Griffin：

“經濟自由是我們國家精神的重要核心。任何人都可以追求自己的夢想，無論是創業還是自由選擇自己的工作。這才是美國之所以為美國的原因。“

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圖表一

上圖顯示美國公司過去25年的資本支出、併購、股票回購和股利發放等。從1985年到2011年，資本支出的金額大約是併購的兩倍。併購的支出比股息和回購股票加起來高出約50％。因此，若以每1美元來看，企業在這四個部分花費的比例大概是0.55美元到資本支出，0.27美元到併購，和0.18美元到股息和回購股票。

研究表明，資本支出可產生超過資金成本的回報，在過去的25年中也確實是如此。1. 併購對於買賣雙方都能創造價值，但對於賣方來說價值較高，買方則付出了資金成本。 2. 當買方付出更高的溢價幅度收購賣方時，買方的表現則又更差。。而研究也顯示，市場對於併購的最初反應並不偏頗。

不意外地，圖表顯示出資本支出和股息的年增減幅度比併購和股票回購緩慢得多。確實，併購和回購會跟著經濟週期變化：當股市上漲時這類的活動會增加，當股市下跌時這樣的活動反而會降低。管理層的首要目標是創造價值，但這個現實完全跟他們的首要目標背道而馳。

管理人員應始終尋求最高報酬率的資產分配。但是，併購和股票回購通常發生在景氣好的時候，而在充滿挑戰的時局卻又不常發生，這意味著管理階層無法持續透過這些投資創造價值。儘管有些經濟學的原理讓我們知道可以跟隨經濟週期變動，但在艱難的時期要這麼做卻會更加困難。這比較像是心理上的計算。資本支出和股息分配會比併購與回購來得重要，這應該和其它投資的預期收益無關。

從理論上講，假設沒有稅收、市場不是有效率的、收到現金的時間相同，那麼發股息和回購股票是相同的。 但在現實中，他們有很大的不同。舉個例子來說，就是稅收問題。即使股息和資本利得的稅率是相同的，領取股利還是比股票回購佔有優勢。因為股東可以選擇不要現在賣股來避稅，你可以把這個看做是拒絕收“股利”，去交換未來潛在更大的股利機會。畢竟在未來繳稅總比在今天繳稅更好。

有一個更基本的原因使股利和股票回購有所不同，那就是管理階層如何看待它們。若管理階層認為股利是跟資本支出一樣層級的投資決策。這時一旦董事會已經決定股利發放，管理階層會傾向於隨著時間穩定增加股利而不喜歡刪減。因此，這讓股利的累積比股市或股票回購的波動更小。

管理階層則把股票回購當作是有剩餘現金才做的支出，如果一間公司在支付所有費用（包含股利）後還有剩餘現金，並且做完他認為所有值得的投資之後，他就會考慮股票回購。因為管理階層把股票回購視為剩餘現金才要做的事，股票回購會比股利的波動更大。圖表二中顯示標普500指數中公司的股利、股票回購以及股價指數的狀況。透過追蹤這些標普500成分股可以看出，股票回購的波動比股息大，而且走勢也更接近指數漲跌。

圖表二

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非傳統型貨幣政策的使用程度有限制嗎？

上表是各國央行資產負債表決策趨勢的分歧。日本央行和歐洲央行的資產負債表已經增加至其國內生產總值的80％以上，估計在2018年更可能達到100％。而聯準會(Fed)，目前在65％附近，預計將逐漸下降。

已有市場專業人士積極討論並造成一定的市場關注，經濟學博士們認為政府債務應該是要有限制的。

央行資產購買要有限制是有原因的。比爾·葛洛斯（Bill Gross）和一些市場人士稱央行資產購買的行為是“人工出價”的現象，央行去主導市場是不健康的。央行被規定不能持有超過33％的市場資產門檻，這樣自由市場的力量才能繼續運作。雖然這還不是太主流的討論，但這是防禦型自由市場擁護者另的一個提倡重點。要讓央行不壓過市場力量，有一些限制才能保有緩衝空間。

還有一個問題是，有一些人不喜歡去面對市場的力量。由於歐洲央行已接近它可以購買的資產上限，開始有人討論要打破此前設定的限制。隨著2017年即將到來，這些限制可能會被打破。摩根大通（JPMorgan, JPM-US）(JP Morgan)衍生性商品策略交易主管Marko Kolanovic指出，央行干預較高的市場導致的市場扭曲問題就越大。Marko Kolanovice過去常對於非常規的央行貨幣政策發表強力批評。總統候選人唐納·川普(Donald Trump)稱為市場被“人為因素操控”。無論你認為他是否具爭議性，但這番言論讓市場參與者一致點頭。

央行忽略的問題

分析師Christian Keller在巴克萊一篇名為”政策制定者的難題“：刺激政策的限制和剩餘的選擇“中寫道。“QE導致央行史無前例的擴張資產負債表，壓低了殖利率並使資產價值不再是依據“基本面”，

“不再依據基本面”使市場參與者創造了三個問題，但央行卻忽視了。1. 為什麼在當經濟有效運作並且有許多理性措施可控制時，還需要這樣的緊急政策？ 2. 在量化寬鬆政策啟動之前，央行的風險模型為何？ 3. 對於央行什麼才是“錯誤的”風險模型？什麼是風險模型下最壞的情況？而且，若沒有建立這樣的風險建模型，這些問題不能在公共場合揭露嗎？

Eric Peters指出，央行的博士們不喜歡面臨兩難的狀況。 “他們為太聰明了。”但自由市場的困境是我們正在面臨的，而可以解決的答案又比較模糊。

該報告指出量化寬鬆政策“正變得更加複雜，因為一些央行通常可以購買的資產已經用盡，如無風險政府債券。報告中指出，“央行正冒險購買更高風險的資產，提高了潛在的治理和道德風險問題”，尤其是當央行開始投資股票市場時。

報告中沒有明確指出“道德風險問題”是什麼，自由市場原則的討論似乎是央行菁英們不會碰觸的禁區。

直升機撒錢（Helicopter money ）

也許最有爭議的央行政策是負利率。在這裡，Barclays報告指出負利率對經濟結構的不同影響。

負利率政策的衝擊主要會受到銀行流動性過剩和銀行存款戶的行為影響，企業對銀行和資本市場的融資差異，以及房貸市場的特殊性都會影響政策結果。如何在儲蓄、消費和投資中自由選擇似乎是一種詛咒。

該報告指出，“無現金社會”將“克服負利率政策的挑戰” ，讓貨幣持有群眾對於如何使用他們的資產別無選擇。但無現金社會“本身將面臨極大（政治/機構）的挑戰。”事實上，負利率可能達到“逆轉利率”使收益遞減和產生反效果，最後導致「金融脫媒」。

這當然是非常禮貌並具體的警告。歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)曾表示，負利率已經快達到它的效果，顯示他並不在乎銀行受到負利率的影響。現在的問題是下一步怎麼走？如果負利率對實體經濟成長產生的助益比預期小，那還剩什麼政策工具呢？應該不多了。

直升機撒錢（helicopter money）被認為是“央行資產負債表”的考驗

當央行的貨幣政策接近失效，接下來財政刺激便是用來振興疲軟經濟的方法。道路、橋梁、學校的支出增加，將直接影響更廣大的人口，不過這是有債務問題存在的。

報告指出：“原則上，財政擴張至少在短期內可以藉由增加需求促進經濟成長，如果支撐供應方（如基礎設施投資），也可能持續到中長期。” 低利率環境原則上支持財政刺激方案，因為它使融資更容易和便宜。”。不過，隨著政府債務佔GDP的比例已經“非常高”，快要到達臨界點，有關於債務的可持續性，長遠來看普遍存在疑慮。目前尚不清楚私人市場參與者對債務佔國內生產總值的比例達到極端會如何反應。

答案可能是不利用政府債務執行財政刺激計劃，這是對於央行資產負債表是個有爭議性的話題。

當貨幣政策的核心概念是“直升機撒錢（helicopter money）”。這是央行，非“官方”的政府組織對經濟的直接刺激。

Barclays報告指出，直升機撒錢（helicopter money）實際上可能採取的形式是“印帳單，並由公民買單”，這將是歷史上分佈範圍最廣的經濟刺激政策。傳統的經濟刺激政策主要是針對那些支付高額稅收的人，減稅可能會有些用途。直升機撒錢最有可能的形式是增加政府在基礎建設的支出。

這將考驗非常規貨幣政策的極限。央行資產負債表真的重要嗎？產生的債務真的要由央行負責嗎？這會不會產生歷史上第一次央行操縱市場導致市場崩潰的結果？這些只能等待歷史的鑑定。畢竟央行的成員都是“魔人”，一般的規則並不適用。

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事實上也不應該阻止你犯錯，有些錯誤是寶貴的學習機會，很少會完全毀掉你。不過，你仍然能試著避免一些誇張的新手錯誤。

為什麼新的投資者是脆弱的

新的投資者和舊的股民會獲得同樣的訊息和建議，那麼為什麼他們更容易犯下投資相關的錯誤呢？

缺乏面對資產波動的經驗。所有投資波動都有風險和報酬，尤其是股市，它可以上下跳動基於數千個變數。如果你沒有親身經歷過這種波動，你可能無法想像最壞的情況，或對未來有充分的準備。

過度自信的假設。當擁有幾十年經驗的時候，你已經犯了夠多錯誤，知道你自己很多假設都可能是錯的。但是，如果你是新的投資者，你容易高估自己的知識，過於相信你的假設，因此更容易犯錯。

倉促和興奮。新的投資者也比較容易興奮和充滿熱情，也更容易想要追逐快速的報酬。倉促和興奮可以使這個過程更愉快，但它可能會導致較差的研究和決策。

最大的投資失誤

因為投資新手有上述這些特質，導致了哪幾個最大的錯誤是新投資者容易犯的呢？

1. 沒有長期策略。當你第一次跳進投資，你在想哪些標的看起來不錯，在某些情況下這是有利的。然而，如果你想繼續得到像樣的報酬，你還需要有一個適當的長期策略。例如，存多少資產你能準備退休？十年後你將如何重新平衡投資組合？

2. 沒有分散投資組合。說到投資組合，新的投資者往往將大部分資金投入一個或兩個投資標的。然而，適當地分散你的投資組合會更好，多種投資標的之間的對沖將可保護你避免受到波動影響，並幫助你獲得長期更穩定的回報。當年紀越大這會變得更加重要。

3. 仰賴單一新聞來源。依靠新聞執行您的投資決策有時是可以的。例如，一家大公司的收購將成為未來報酬成長的跡象，或者你可能讀到一篇文章中的某個新創公司有一個投資機會。然而，多元化閱讀以及多方新聞來源是很重要的。如果您一直看同類型或同一種來源的文章，你很可能會被限制甚至踏入投資陷阱。

4. 仰賴基金經理和顧問。仰賴基金經理人和顧問，讓他們為你做出財務決定。它們往往是受過良好教育，並曾做出正確的決定。但他們也會向你收取費用，而且也不能永遠保證他們的績效良好。最好還是依靠自己的決策能力，因為知道自己的目標，比仰賴任何人都好。

5. 交易過於頻繁。在股市特別容易發生，新股民往往尋求高利潤和快速回報而過度交易。不過，這種策略類似於賭博，而不是避開短期波動、順著長期成長趨勢收成的方式。過度交易時，你希望的是股價會基於任何隨機的變數能有好的表現。快速決策有時是重要的，但你還是需要知道什麼時候買入並且長期持有。

6. 過於相信數字。數字很重要因為它能夠引導你做出更加客觀的決策。但是，它也很容易讓別人過於相信某些數據。例如，您可能會因為數字而忽略一個良好的投資，原因可能是某個好公司的本益比過高。或者你也可能因為單季銷售不錯而買到本質不佳的公司等等。所以請看長遠的大局，不要採用任何一個單一數據去做你的決定。

好消息

壞消息是，即使你意識到上述這些錯誤的存在，你絕對還是會犯其中某些錯誤。好消息是，如果你還年輕這其實不是一個真正的大問題，你就算因為錯誤的投資決定受傷，你仍有充足的時間來彌補。而且因為這些失誤造成的個人財務面損失，你將永遠不再犯同樣的錯誤。

投資新手該做的是接受有些錯誤是不可避免的現實，並且專注於未來做出更好的決定。

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延伸閱讀：機構投資人所犯過的最大錯誤

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因為我們的研究重點是在股市中的企業，所以我們所需要的訊息都可以在網路上找到。對於官方的年度報告，在 sec.gov可以找到大約從 1994 到 1995 年的全部檔案。至於廣泛使用的數據像是淨利潤，Wolfram Alpha 也可以讓我們搜索 1982 – 1987 年的數據。

現今我們可以使用網路上免費提供的數據來研究一個公司的財務狀況，並確定一個公司是不是表現得很好。我在對初學者免費指導這篇文章裡有展示怎麼做。

然而，回顧過去是一回事。我們讀這些數據的時候，卻未必能在現在派上用場。

事實上，隨機挑選成功的股票然後去回顧過去的財報，可能誤導我們產生生存偏誤，因為我們忽略了過去績效較差的股票，而只專注於強勢股。

但是，我們可以研究一群好股票的數據，看是否有共同的特徵出現。我在 21 世紀最大的破產案做這個研究，發現負淨盈利為股票即將破產最常見的特徵。

高股息股票研究

今天，我想要去研究績優股票的另一面。對於這份名單，我想研究那些很長一段時間年報酬超過 12％，也付股利的股票。

我發現穩定股息這篇文章同樣也有研究這一點。這個列表中的股票，現在都是標普 500 指數中過去 25 年來股東報酬率最好的公司。

事實上，過去 25 年來這 15 檔高股息股票的平均報酬都在 16％ 或更高。

不過我感興趣的是，這些股票在獲得這些成功績效之前的財務表現。幸運的是，現在我們都可以輕鬆獲得這些股票 25 年前的財務數據，我們可以研究在當年這些投資者已經看到了它的哪些數據。

如果我們能看到哪些公司的財務狀況看起來像這些績優股25年前的財務表現，也許我們可以把這些數據應用到我們正在尋找新的股票。

下面是數據。

研究情況：每一個財務比率都從線上最後一個可使用的 10-K 報告提取。然後，Wolfram Alpha 則是用來尋找十年前的淨報酬數據。

要計算十年間每年盈利成長平均水平，對於每一個數據我取 3 年的平均水平。例如：1994 到 1996 年以及 1984到 1986 年 3 年的平均收入。

不令人意外地，這個名單上的每一檔股票的淨利都是賺錢的。這跟三十間破產的公司剛好相反，破產公司最常見的特徵就是負報酬。

這十五檔股票中，幾乎所有主要財務比率都有很大的振幅。你不能只用某一個比率去判斷哪一家是最後的贏家，這並沒有捷徑。

這些公司市值多介於 9 億到 210 億之間。大多數股票在 20 億以內。

有研究表明，小盤指數往往跑贏大盤指數，上述的狀況似乎證實了這樣的研究。

邏輯上，這也是有道理的，因為中小市值但績效卓越的股票有更大的成長空間。

大約有 50％股票的股價淨值比（P/ B）低於 3，另一半則高於 3。有 75％ 的股價營收比（P / S）低於 3。這剛好華爾街調查的情況一致，他們總聲稱，低股價淨值比以及低股價營收比能獲得更好的回報。

在每個大型指數中篩選股價淨值比以及股價營收比低於 3 的股票，這樣能將範圍從 7,000 檔縮小到 2,000 檔，但這只是一個開始，並不是成功的主要指標。

綜觀其他估值，我們可以看到這個名單上 75％ 的股票擁有 25 倍或更低的本益比 (P/E Ratio)。這代表你不必多付錢就能獲得盈利成長。我們接下來將談談成長。

當股票的股價現金流比 (P/C) 均圍繞在 10 或 20 以下時。有趣的是，在這個列表中 80% 的負債權益比 (Debt to Equity) 小於 2。這也印證了我做的破產研究，在那個研究中發現，較高的負債比率越有可能導致該公司失敗。

注意高負債比率的股票。你可以發現這是金融類股如銀行或保險公司的共同特點，金融股有特定的負債權益比（如在 2015 年 1 月 1 日我提及的 CINF 公司），但這是另一個話題了。

雖然許多高成長個股因為大幅使用槓桿而獲得成功，但你可以看到這並非絕對必要的。事實上，它只是增加了另外的風險投資。有很多好的股票是沒有高負債纏身的。

在我透露這一研究的最終結果前，我們必須看看股利。許多這個名單上的股票都在十年間連續增加發放的股利，有的到現在仍然如此。但是，即使這些股票能夠在十年間達到雙位數的報酬率，但只有 4 家的股利仍然增加。

坦白說，我很驚訝這些企業績效這麼優異，但其中有些仍然無法逐年提高它們的的股息。所以我們顯然不能只用過去成功的股利來預測未來的表現。

最常見的特點

到目前為止，這一切研究最大的發現是，這些公司在很長一段時間都有達到成功的利潤成長。

事實上其中 12 檔甚至 13 檔股票在 10 年時間中，每年都至少有 16％ 的盈利成長。 （因為 Dollar Tree 和 Family Dollar 併購，所以網路上沒有 10 年的淨盈利數字。但他們的收入成長很可能每年也平均超過 16％）。

事實證明，絕佳的獲利表現跟這些股票的高績效有正相關。這些股票能持續高績效長達 10 年，接著延續長達 25 年帶給股東高複利。這對於潛在投資人來說是非常振奮人心的。

總結所有財務數據的分析，我們該選擇的可能是低估值、低負債比、高獲利成長的股票。

運用價值陷阱指示器，幫我們避免了高風險股票與瀕臨破產企業後，有 25% 的個股會被評級在強力買進範圍裡。許多個股很接近此範圍，而且它們也很可能在估值偏低的時候越過這個門檻。

考量到價值陷阱指示器的準確度達到 96％，能幫助避免買到過去幾十年中破產的 25 大公司。你可以看到，這些非常成功的高股息股票中有 25％ 會被篩選進去，所以你仍然可以從風險的角度來保守購買股票，並在過程中獲得亮眼的回報。

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【延伸閱讀】

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正如我們在上一季討論過的，在2月11日小型和微型股股票創下熊市低點之後，股價在三月和四月急劇上升。然而，五月悽慘的就業報告和英國脫歐的驚人消息下迅速拖垮股市。真正令人的驚訝是英國脫歐後市場反彈的表現。在脫歐表決後幾天，小型和微型股股票很快恢復自己的實力。當市場面臨著巨大的負面消息以及一個驚爆的消息之時，股市仍持續上漲，這是非常值得重視的情況！第二季度的表現如下表，但牛市的表現並沒有被列入。，從2月11日低點至6月30日，羅素2000指數共上漲20.78％，對我們來說這算是牛市，但羅素小型股指數在同一時期上漲了19.16％。第三季羅素小型股指數再一天多的時間內就達到官方對牛市的定義 : 漲幅達20％以上。

有個問題是，牛市將帶持續多久以及有多大的影響。不幸的是，我並不太適合預測那些類型的股票，但我認為這將有益於研究我們能投資的優質基金，。

先談談在不同的投資市場中基金的組合，如羅素2000指數和羅素小型股指數。每個羅素指標都有超過25％的投資在金融服務上。雖然我們的資金在金融服務上暫有一定的比重，每個指標的投資都有接觸到銀行機構。我們的金融服務類型投資的權重較多在利基型的保險公司和資產管理公司。我們相信我們投資的金融企業是非常具吸引力的投資。例如，我們擁有在所有三檔基金中最大的持股之一是Atlas Financial（AFH），是一個保險運輸公司，是計程車最大的保險供應商。在過去的三年中，該公司的成長超過20％，但在2016年的本益比僅有11.6倍。

醫療是羅素指數中的另一個大權重的投資。羅素微型股指數有大約20％投資於醫療保健公司。近一半的醫療保健公司是生物科技公司。這些生物科技公司和許多其他保健公司不符合我們嚴格的篩選標準。所以我們對醫療投資的權重遠低於羅素指數的權重。對我們來說，我們偏好於擁有強大的經常性業務模式和高於平均水平盈利能力的公司。我們看到工業和科技公司現在有很好的交易價值。所以我們每一個基金在這兩個行業的投資權重都比羅素指數大。而這些公司中有一些工業公司正在是相關的，如NCI建設（NSC）和USG公司（USG）。

在我們的Ultra Microcap基金中，我們投資很多我們認為有潛在價質的公司。例如，我們認為U.S. Auto Part（PRTS）是一個被大家錯估的例子。 PRTS是單一經營互聯網汽車零組件領域的領導者。他們的利潤率剛剛開始顯現大幅改善，而投資者還沒有提供任何資金。 PRTS毛利率未來幾年內可以預期提升20％至30％的水平。此外，公司的股價只有不到盈餘的一半。另一個例子是MCFT控股（MCFT）。 MCFT主要根據MASTERCRAFT此品牌的休閒運動艇進行設計，製造。我們的分析調查表明，MCFT的訂單需求很大。這些只是Ultra  Microcap基金中一些潛在價值投資的幾個例子。

我們基金的總體估值非常吸引人。大多數企業在低價股票基金都是找營利與賬面價值比羅素2000低的標的。

我們的Microcap機會基金和Ultra Microcap基金也有相對羅素小型股指數較低的估值。

我們經常告訴我們的投資者，我們的Microcap機會基金可以提供相對於羅素小型股指數更高的質量以及更好的估值表現。作為高品質的代表，在這一基金的公司平均營利率在12％，相對於為羅素小型股指數高出一些。

雖然這樣的投資回報很吸引人，但Microcap機會基金中的股價為收入的不到一倍，而羅素小型股指數為1.4倍。正如前面所說的，我們相信這是一個小型和微型股股票的牛市，我們相信市場終將認可我們投資組合中的每一家高品質公司。

**截至16年6月30日，每個基金在金融服務產業的權重為：Microcap機會基金 – 24.10％，Ultra Microcap基金 – 12.70％，低價股基金 – 12.36％。

價格/營收是估值比率，對一個公司的股票價格進行比較並確認收入是否相符。價格/帳面比率是資產淨值，用於一個公司的股票價格比較其賬面價值的財務比率。 價格/盈餘是公司的股價與其每股收益的比率。

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葛拉漢是位很會享受生活的教授，亦是對沖基金經理人，還是《智慧型投資人(The Intelligent Investor)》一書的作者。每年八月，我都會向這位公認的價值投資之父致敬，試著揣測他會買什麼。

你正在閱讀的這個專欄是我第14次的嘗試。在前面的13個專欄中，有11個勝過標普500指數(Standard & Poor’s 500 Index)，並且其中十個是能獲利的。

一年來，相較於標準普爾500指數的10.6%報酬率，我的“葛拉漢”挑選法的年報酬率能達到22.2%。

而這個主題的最新專欄，我延續了這個傳統。我的葛拉漢挑選法相對於標準普爾500指數的7.25%，從去年(2015年)八月至今年八月已經上漲13.75%。

請記得我的專欄的結果是理論上的，並不反映實際交易、交易成本或稅額。我的專欄紀錄不應該與我為客戶達到的成果相混淆，並且，過去的成就並不保證未來的成果。

葛拉漢選股標準

在這個專欄中，我使用的是葛拉漢股票挑選準則的簡易版。一檔股票要達到以下標準才會被認定為“葛拉漢股(Graham stock)”：

• 等於或低於每股盈餘(earning per shares, EPS)的12倍
• 等於或低於帳面價值（公司每股淨值）的1倍
• 負債必須低於公司淨值的一半

在今日已經高估的股票市場中，要找到符合這些標準的股票並不容易。標準普爾500指數已經達到25倍本益比及2.9倍的淨值比，兩者都已經超過正常值。

在具將近3200檔、市值達2.5億美元的美國股市中，我的葛拉漢挑選法今年只挑出16檔股票。如同以往，我只會推薦五檔。

大都會人壽保險

保險公司以往是透過使用浮存金投資獲利（保險公司從保戶所收取，幾年內還不用付出去的費用）。然而，在今天的低利時代，舊的公式（將浮存金投入債券或類似產品）就無法運作得如同過往順利。

利率不會永遠都這麼低，我期待大都會人壽保險的獲利逐漸改善。它發放四成股利，並逐漸調升所分配的股利，未來很有機會提高所分配的比率。

這檔股票去年就在葛拉漢表之中，也是去年唯一的一個走勢向下的股票，下跌了24.3%。我今年想再試一次。

中國玉柴國際公司

中國玉柴國際公司是家受美國分析師忽略的新加坡公司，在中國製造柴油引擎。

去年營收下滑，我認為是競爭加劇以及中國經濟走下波。然而，我相信這家公司具長久的特許經營權。

十年前我曾因這檔股票獲利，但最近並不持有它。隨著這檔股票出現八倍本益比及0.4倍淨值比，我認為潛在獲利能力勝過風險。

ATW是家位在休士頓，相對較小的離岸鑽井公司。部分可能是因為它的規模，它在能源低迷的時候勝過其他規模比它大的競爭者。

ATW只有十個離岸鑽井設備，加上另兩個建造中的鑽探船。它總能維持產能滿載，但最近卻有兩個產線閒置，而八個運作中的設備則服務八個不同客戶。

隨著能源產業的衰退，ATW的股價跌到2倍本益比以下，並且也僅是0.2倍股價淨值比。

第一太陽能公司

位在亞利桑納州(Arizona)坦佩市(TEMPE)的第一太陽能公司，製造太陽能板之外，也安裝太陽能板。它獲利最多的時期是在2007年10月，當時許多州所願意補助民眾安裝太陽能的獎勵遠較今天為高。

股價在2008年以300美元達到高峰，現在只在39美元左右。以如今的價格，第一太陽能公司股票－6倍本益比及0.7倍股價淨值比很具吸引力。

Photronics

經過2008到2009年經濟衰退的洗禮之後，已經是PLAB第七年獲利。

公司總部位在康乃狄克州(Connecticut)的布魯克非爾德(Brookfield)，生產光罩（2338-TW）(photomasks)，就是包含電子迴路微影像的高精準度石英版。這些石英版是用來製造半導體晶片及平面顯示器。

PLAB有不同的顧客群，包含德州儀器（Texas Instruments, TXN-US）、美光科技(Micron)及友達光電(AU Optronics)等。目前股價為11.3倍本益比及0.97倍股價淨值比，今年僥倖擠進我的葛拉漢名單。

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加薪幅度最高的工作

數位行銷專才：行銷及公關人才有驚人的加薪幅度，達到37％，他們總薪酬的增加，反映了這類型人才和擁有相關經驗的管理人員的需求不斷增加。

人力資源管理：隨著人力資源管理的破壞式創新，公司正在發現擴大自己的HR部門，並要求新的技能如 : 管理應用程序、即時數據收集等。人力資源經理正在擴充自己的技能，並且有更多這樣的人才需求，以期幫助企業調整他們的企業文化和管理風格去適應新的世代。

研究人員：無論是在銀行和金融買方的研究員，今年薪資都分別增加了12％和22％。銀行和基金都正尋求創新的投資方式去擊敗競爭對手，使研究員比以往任何時候更重要，而賣方則需要藉由扎實的研究論文決定自己的交易決策和對整體經濟的看法。

IT人員：科技企業與銀行的正以加薪來爭奪頂尖IT人才。雖然在Java開發人員12％的加薪幅度似乎比C＃開發人員的23％低。 但Java開發人員相對於正迎頭趕上的C＃同事相比已經享有很高的薪酬！

Emolument.com的聯合創始人兼首席運營長Alice Leguay說道：“雖然擁有很高的報酬，ˋ但現在財務金融工作的薪酬並不是最引人注目的。相反地，能夠改變產業的專家，如IT和數位行銷部門的專業人員才是現下最搶手的人才，在此領域有一定經驗的人才更能夠快速增加薪酬。隨著金融業大力發展自己Fintech服務，我們預期IT人才的薪酬將在未來幾年攀升得更快。”

《ValueWalk》授權轉載

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“生活和商場之中，有兩大原罪…第一個是不經思考就快速行動；而第二個則是完全不行動”—卡爾・伊坎(Carl Icahn)

卡爾・伊坎是世上最富有的人之一，他的身價目前為167億美元。

卡爾・伊坎的生平簡介

卡爾・伊坎於1936年2月16日，出生於紐約的Brooklyn，出生後住在皇后區的Far Rockaway。他的母親是教育家，而他的父親是律師。

他是一位無神論者，這使得他的惡名昭彰，也成為了職業生涯中最大的一個阻礙。早期他在當地的公立學校Far Rockaway Hight就讀，之後進入了普林斯頓大學(Princeton University)。母親希望他成為一名醫生，因此在1957年拿到了哲學學士的學位之後，他開始研讀醫學。

但很快地他就知道自己對手術沒有興趣。在兩年的軍旅生涯之後，就到紐約進入了華爾街的商業世界。

在1961年，他進入Dreyfus & Company。他的事業相當地成功，憑藉著他的努力，發展出轉換證券套利策略，並建立了一間大型的企業。

在1968年，他已經在紐約證券交易所取得一席之地，並在1978年創辦券商Icahn & Co. Inc，從此之後他開始將興趣發展成各種不同的業務。

截至目前為止，他的經歷讓人眼睛為之一亮。

這些年來，他曾在許多公司任職，像是納貝斯克(Nabisco)、西聯匯款(Western Union)、時代華納（Time Warner Inc, TWX-US）(Time Warner)、Texaco、Phillips Petroleum、Gulf & Western、Viacom、American Can、USX、Marvel、Imclone、Federal-Mogul、Kerr-McGee、Medimmune、BEA Systems、和 RJR。在1979年他也曾是Bayswater Realty & Capital Corp的領導人，在1984年則成為了ACF Industries, Inc的董事長。

目前他則是一間多元化公司Icahn Enterprises的總裁，公司的業務範圍相當地廣泛，包括貴金屬、不動產以及快速消費品。

他和妻子也在一些基金會當中服務，包括伊坎慈善基金會(Icahn Charitable)、開創機會基金會(Foundation for a Greater Opportunity)以及孩童救濟基金會(Children’s Rescue Fund)。他也在紐約的South Bronx建立了三個教學機構。

在2007年，Carl C. Icahn School有80%的學生通過了紐約州英語方言和藝術(New York State English dialect and Arts)的筆試測驗，有36.7%的學生成績比附近的學校平均還要高，而有37.5%的學生數學成績也高於鄰近學校的平均。

此外，他也提供Choate Rosemary Hall中學獎學金計劃Icahn Scholars Program。孩童救濟基金會一開始資助了65個貧困的家庭、孤苦無援的孕婦以及單親婦女。此外，他還管理著Icahn House East，是紐約無家可歸的人的避風港。

他是史上10大股市精神領袖之一，這些精神領袖的策略，讓他們賺得了數十億美元。其他的精神領袖包括班傑明・葛拉漢(Benjamin Graham)、華倫・巴菲特(Warren Buffett)、喬治・索羅斯(George Soros)、彼得・林區(Peter Lynch)、傑西・李佛摩(Jesse Livermore)、菲力浦・費雪(Philip Fisher)、威廉・歐尼爾(William J. O’Neil)、Kirk Kerkorian以及Edward Lampert。

他也獲得了另一項殊名，在美國五大最可怕的金融人物當中，他排名第三。其他的金融人物分別為比爾・蓋茨(Bill Gates)、John D. Rockefeller、J.P. Morgan以及喬治・索羅斯。

用“可怕”來形容這五個人再適合也不過了。蓋茨、索羅斯、伊坎、Rockefeller和Morgan不管是在財務或政治上都有強大的力量，讓人感到敬畏，甚至是可怕。他們的能力讓銀行家、投資者感到不寒而慄。

他另一項極具知名度的事蹟就是“伊坎升降機(Icahn Lift)”，這個稱號的來由是當卡爾・伊坎開始買進一間公司的股票時，股價就會像電梯一樣開始上升。

會有這樣的事情發生是因為他將自已定位在為那些他有興趣的公司股東創造價值。他會買進一些他認為公司價值被低估的股票，並為企業解決困難。包括拆分企業的業務、改變管理階層、縮減成本以及股票回購。

卡爾・伊坎使用他的招牌激進投資手法來干預公司的營運。在2014年的8月，他在Hertz Global Holdings取得了一席之地，他表示他想和董事會談論有關“對管理階層缺乏信心”的事情。九月初，Mark Frissora就成為了Hertz的CEO。他過去還曾大舉買進Family Dollar Stores的股份，促成Dollar Tree以85億美元併購Family Dollar Stores的交易。

卡爾・伊坎的投資哲學

Investopedia對於伊坎的投資風格有著詳細的描述：

伊坎的投資風格

雖然伊坎是一位極具知名度的收購專家，但在他的內心深處，卻是一位實實在在的價值投資人，尋找著對投資人來說，價值被低估，屬於“雪茄煙蒂“型的公司，大部份的投資人可能都沒有看到公司未來的機會在哪裡。這是他與其他反向投資人，像是巴菲特和索羅斯的不同之處。

伊坎的目標很高，但操作方式卻很簡單—鎖定特定的公司，並取得足夠的股份，成為公司的第一大股東，讓他能夠操控公司。

取得主控權對伊坎來說有三大好處：

• 讓他能夠操控董事會
• 讓他能夠大幅度的改變管理階層，並遊說其他的股東們支持這些改變。
• 使用他的控制力，讓公司的形象改頭換面。

當新的管理階層開始任職時，新的形象受到股東和投資人的熱烈歡迎，而使股價推升，在這段過程當中，伊坎的荷包也被填滿了。

Regal Point Capital的合夥人兼理財規劃師Vijay Marolia表示，“他是一個傳奇人物，因此人們稱他為‘狼王伊坎’，他過去曾追蹤伊坎的投資長達數年之久，他表示伊坎的投資風格雖然不是新創的，但是卻相當地有效率。

Marolia在訪談當中表示，“本質上伊坎是一位價值投資人，但他能夠看到其他價值投資人所沒有觀察到的價值。他以擅長談判聞名。你不會想要和他作對。我之前曾經因為他站在買方而選擇放棄站在賣方，因為他有錢和權力，可以作他想作的所有事情，包括把虧錢的公司扭轉成為賺錢的公司”。

伊坎也相當擅長合併與併購，特別是資本結構的關鍵元素(企業要如何運用不同的資金來源來營運以及達到成長)。當伊坎發掘了一間公司的潛藏價值之後，他就會開始將這間公司塑造成自己想像中的樣子。

伊坎的投資方式是鎖定一間他認為管理不夠好，而股價又被低估的公司。當市場開始衰退，每個人不看好的時候，他就開始大舉買進。

他以大額的股份來獲取在董事會當中取得一席之地的機會。他最常作的第一件事情就是換掉CEO，或把公司拆成好幾個部份以利出售。

華爾街的專家表示大部份的時候伊坎都是勝利的，因為他有著驍勇善戰、不屈不撓的精神。他被視作是投資經理人買股票時可以依靠的一座金礦，不管伊坎的策略勝利與否，他都能夠以亮眼的收益獲利了結。

• 策略性的併購是伊坎最喜歡的投資主題之一，目前在Icahn Fund Itd當中約佔30%的比重。私募股權公司，目前沒有便宜的融資方式，很難勝過策略型的買家。在一些產業當中，像是醫療保健、軟體、能源和大型的聯合機構能夠結合強大的力量並運用強勁的資產負債表來完成交易。
• “伊坎升降機”是華爾街用來形容當伊坎相信公司的管理太疲弱而開始買進公司的股票時，所造成的股價提升。從1980年代開始，伊坎就和許多的公司進行角力，絕大多數的結果為公司的股東帶來了極大的獲利，也讓伊坎賺得了數百億美元。在2008年，《富比士(Forbes)》“世界上最富有的人”當中，伊坎排名第46名。伊坎被認為是史上最無情的企業掠奪者，試圖糾正貪婪或不適任管理階層的激進派股東。
• 伊坎的策略包括鎖定一間他認為管理不善，且股價低於它的價值的公司。在股市下跌，每個人都在賣股時，他開始出手買進股票。他累積了許多的股份，直到能夠在董事會當中取得一席之地。通常他的第一要務是換下現任的CEO，或者是把公司拆成好幾個部份賣出。
• 他最經典的例子發生在2006年，他計劃替換時代華納的CEO Richard Parsons並將公司分拆。但他無法作到他想做的事情。當伊坎的策略被質疑的同時，他指出，“Parsons同意了我們大多數的要求，以200億美元買回時代華納的股票。他作了他承諾的事情，因此股價上漲了30%。這對於股東來說是一大幫助。而我們的避險基金也賺得了5億美元。在這場戰爭中，雖敗猶榮”。
• 在1980年代，伊坎使用了另一種方法。他從華爾街的投資銀行中融資買下了價值被低估的公司的控制權，並將公司的個別業務分別賣給不同的公司。這使他能夠賺得更多的錢。
• 伊坎因為喜歡買進遭遇困難的企業、對付公司的CEO以及要求高額的財務回報而聲名狼籍。當伊坎在Lionsgate的持股比重從4%提高到9%時，Nikki Finke警告Lionsgate的總裁Jon Feltheimer：“Jon Feltheimer，千萬要小心”。

卡爾・伊坎數個激進的例子

• 伊坎在數十年前大量買進百視達(Blockbuster)的股票。當時股票的價格為10美元。他最後買進股票的總額超過3億美元。他希望能夠透過他的力量逼退CEO John Antioco。在2005年5月份的股東大會上，開始了一場角力賽。當年伊坎和與他“意見不合“的候選人一同角逐百視達的董事。最後伊坎十分“歡欣鼓舞地迎接這個巨大的勝利”。
• 2007年5月伊坎在行動電話製造大廠摩托羅拉（Motorola Solutions, MSI-US）(Motorola)芝加哥的股東年度大會贏得了董事會的席次。這次選票的結果會對摩托羅拉未來的策略走向帶來舉足輕重的影響。該公司在過去奪得了相當大的市場份額，但因為競爭越來越激烈，使得它的利潤驟降。伊坎和摩托羅拉高層間的鬥爭因為股東信件、新聞稿和試圖說服股東選邊站的廣告的發佈而越演越烈。伊坎在摩托羅拉發表了不如預期的財報後發動了這場戰爭，他認為公司的管理階層領導不善，公司應該以不同的方式來運用資金。如果情況沒有改善的話，他要求更換管理階層，並批評當時的CEO Ed Zander。在《華爾街日報》的全頁廣告當中，伊坎引用了一句評論Zader的話：“我喜歡我的工作。但我討厭我的客戶。
• 雅虎（母公司 Verizon, VZ-US）(Yahoo)和伊坎達成了一個協議，使他停止了對雅虎的代理權之爭。伊坎試圖逼迫公司的高層作他們不想作的事情。代理權之爭通常是很危險的，有可能會降低兩方爭奪的資產價值。因此雅虎放棄了一些席次，而伊坎則放棄了掌控整個董事會的機會。之前伊坎試圖掌管整個董事會，將雅虎賣給微軟（Microsoft, MSFT-US）。最後伊坎得到了3席董事會的席次。這對於雅虎的CEO來說，可以算是一種勝利，因為他並沒有因此而下台，但從這件事情也可以看得出來伊坎的影響力有多大。而伊坎也因為雅虎的高層拒絕將公司賣給微軟而感到相當地沮喪。
• 在2006年伊坎和時代華納共同發佈了一個聲明，伊坎放棄尋求董事會的席次，而時代華納也願意作出一些讓步。將公司股票回購的金額從125億美元提高至200億美元。

卡爾・伊坎的格言

• 生活和商場之中，有兩大原罪…第一個是不經思考就快速行動；而第二個則是完全不行動。不幸的是，時代華納的董事會和高層已經因為和AOL合併而犯下了第一個原罪，我們認為他們接下來會犯下第二宗罪，現在還不到應該要採取緩慢行動和無所作為的時間。
• 在商場中學到了：如果你想要朋友的話，養條狗吧。
• 很多時候，最會玩弄政治的，並不是那些最積極或最聰明的人，而是最會奉承老闆的人。老闆並不喜歡那些強悍的人。
• 我相信未來透過整合有相當大的機會將能夠增加時代華納的價值。但如果時代華納簽署了長期的協議，像是和搜尋功能相關的協議，將會降低未來靈活運用的彈性，這些交易可能無法達到原有的價值。
• 我們不是要清算公司。但是如果你這樣作的話，為什麼會可怕？我們不是要摧毀工廠。願意買下公司的人應該能夠讓這些資產變得更有生產力。
• 美國的公司官僚制度相當嚴重。這個問題的根本是缺乏真正的公司民主。
• 媒體業的好公司需要有遠見的領導人，而不是一個總部設在哥倫布圓環的集團結構。
• 幾乎我進入的任何一間公司我都能夠為他們省下30%的費用，因為公司內部有太多浪費和管理不善的情況。
• 我很久之前就知道，所有的知名企業家和撲克玩家，沒有一個是好人。

卡爾・伊坎的相關書籍

• The Alpha Masters: Unlocking the Genius of the World’s Top Hedge Funds
• King Icahn: The Biography of a Renegade Capitalist
• Masters of the Universe: Winning Strategies of America’s Greatest Dealmakers
• The Outsider’s Edge: The Making of Self-Made Billionaires
• Becoming Rich: The Wealth-Building Secrets of the World’s Master Invetors Buffett, Icahn, Soros
• The Vulture Investors, Revised and Updated

卡爾・伊坎的相關文章

• 為了解救Trump Taj Mahal，伊坎同意借款2千萬美元
• 15則卡爾・伊坎最有名的格言
• 卡爾・伊坎增加他對Hertz的持股
• 卡爾・伊坎大舉買進EBay；賣出Netflix
• 卡爾・伊坎提供5百萬美元的借款給Trump Entertainment
• 卡爾・伊坎增加汽車租賃公司Hertz的持股
• 卡爾・伊坎是否造成了私募股權的泡沫？
• 對一些CEO候選人來說，卡爾・伊坎是他們的面試官
• 油價暴跌對卡爾・伊坎的投資組合造成了影響
• 卡爾・伊坎認為蘋果（Apple, AAPL-US）應該併購一些公司
• 卡爾・伊坎談論Clorox(CLX)
• 企業地獄製造者
• 卡爾・伊坎的10個問題—《時代雜誌(Time Magazine)》
• 卡爾・伊坎：Clorox的價值被低估
• 卡爾・伊坎還在尋找困頓的企業
• Alan Murry訪談卡爾・伊坎
• 卡爾・伊坎：2010年頂尖避險基金管理人
• 卡爾・伊坎：我願意買進Clorox

卡爾・伊坎的相關訪談

• 卡爾・伊坎就像是簽下了一份婚前協議
• 卡爾・伊坎上周賺得了35億美元
• Phil Falcone：新一代的卡爾・伊坎
• 卡爾・伊坎獲得了15億美元的禮物
• Dodd-Frank Hedge Fund 法規失敗的原因
• 接下來最有可能退休的10位避險基金經理人
• 華爾街的20大撲克玩家
• Ira Sohn Conference真正的亮點
• 31歲的Brett Icahn的避險基金去年的報酬率為50%
• 2010年獲利最高的25檔避險基金

卡爾・伊坎的相關剪報

• 卡爾・伊坎準備離開TWA
• 卡爾・伊坎和USZ間的戰爭將要結束—1990
• 卡爾・伊坎的目的是？–《紐約時報》1988
• Uniroya可能成為收購藝術家卡爾・伊坎的目標 1985
• 卡爾・伊坎這些年來仍在突襲
• 卡爾・伊坎表示他是美國證券管理委員會(SEC)的目標
• 卡爾・伊坎：叫我“交易者“
• 卡爾・伊坎拒絕了華爾街
• 企業狙擊手卡爾・伊坎：繼垃圾債券後，新世代出現了
• 卡爾・伊坎的新動向
• Corry同意和卡爾・伊坎的代理人進行談話
• Uniroya可能成為收購專家卡爾・伊坎的目標
• 企業狙擊手卡爾・伊坎的目光落至了Imclone(編譯/Ing)

《ValueWalk》授權轉載

延伸閱讀：敵意收購大師：比索羅斯更富有的華爾街孤狼卡爾・伊坎

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(圖1)

基於價值的因素，量化投資策略已經在隨後的幾年中變得越來越流行。我們鼓勵價值型投資，從歷史來看，價值型投資的表現非常出色。圖表1顯示了從1926年7月到2015年10月，將1美元100％投入在價值指數，與100％投入成長指數的成長差別。89年間投資價值股的績效會大幅優於成長股。但是誰有89年的投資前景？

我們也問自己，為什麼價值投資的表現比較好。人們普遍認為風險和回報是正相關的。投資小型股與價值股的做法，被格斯坦費舍爾稱為“獎勵因素”，這是有風險存在的。簡而言之，投資人需要額外的補償來持有風險較高的資產，所以小型股長時間來看理應比大型股的報酬率更高。投資價值股的報酬率比成長股高，也是因為這些投資承擔較大的相對風險。

然而，完全持有價值股的投資組合有一個基本的問題：投資者是人類（而非電腦或機器人），人類擁有像恐懼和貪婪的情緒，所以要長時間持有價值股的期望並不實際。如果一個人完全持有價值股投資組合，但過去九年裡報酬率一直跑輸成長股，他可能就會開始質疑原有的投資策略，甚至會因恐慌而賣出價值股轉而投資成長股。投資方式的轉變通常很常見，但事實上我們的研究顯示，這種試圖預測市場和循環的方式對於個人長期財富積累的壞處遠大於好處。

所以回到我們的研究圖表1，如果不是採用完全投資價值股或完全投資成長股的策略，你還有第三種選擇 – 也就是採用一種混合投資組合，將價值和成長股的比例同等分配，這樣做的結果將和下圖2一樣。

(圖2)

在此期間，價值型與成長型各半的投資組合，績效顯著的優於單獨使用成長型投資策略。再次強調，我們研究的時間框架並不是實際的投資長度。因此，我們決定在很長一段時期裡的不同時期，去研究成長型和價值型策略，去估計哪一種的成效比較好，以及什麼時候兩者都持有報酬率會更高。

分析和結果

對研究中的價值型和成長型混合的投資策略，我們使用的是法瑪和法蘭奇大型價值（例如公用事業）指數，法瑪和法蘭奇大型成長（如公用事業）指數，將這兩者以各半的比例混合。

我們的分析的結果示於圖3。

(圖3)

短週期而言（少於5年期間），研究表明三個組合相比就像是躑銅板；換句話說，在投資績效上幾乎差不多。補充觀察：

1. 當混合型策略績效和全價值型相比不是最好的時候，混合型的落後差距其實比價值型輸給成長型的差距小很多。
2. 同樣拿成長型策略與混合型策略分析，就會像是擲銅板遊戲，當混合型策略的投資績效比成長型差的時候，混合型的績效仍比價值型好。

在較長的投資期間（10年以上），就可以明顯可以看出績效高的投資策略，反而是採用“純”投資組合（全價值型或全成長型）。它不再是一個擲硬幣遊戲：

• 1926年7月至1944年：全成長型勝
• 1945年至1962年：全價值型勝
• 1963年至1980年：全價值型勝
• 1981年至1998年：全價值型勝
• 1999年至2015年7月：全成長型勝

結論

總之，如果你有一個世紀的時間可以去完成投資複利，那麼全價值型投資策略會是你明智的選擇。即使是50年以上，價值型投資策略都可能表現最好。但是在較短的期間內，並沒有任何一個投資策略有顯著較好的績效。不過我們的分析表明，在這個期間混合型投資策略提供了相較於全成長型或是全價值型投資策略更穩定的績效。此外，投資者採用全成長型或是全價值型投資策略還可能常因為必然的市場波動而轉換自己的策略。因為就行為上來看，當你看到你的策略每天、每周甚至每年都表現不佳的時候，你很難“堅持到底”。因此，融合了兩種策略的多元化方法，不論是從行為或經驗上來看，似乎都會是更明智的方法。

最後，如果混合型投資策略的是不錯的選擇，那麼我們認為，混合型投資策略中再結合多因素混合型，會更有潛力。雖然在美國國內使用多因素導向投資策略的投資人比其他策略的投資人不普遍，但他們確實存在。在我們看來，這或許是對傳統成長型投資策略的一種改進。

《ValueWalk》授權轉載

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更能讓你大吃一驚的是市場由於這種外部衝擊後反彈回升的速度，因此我們決定適當的將一些現金進行投資。不過在歐洲和金融產業之外，全球市場暴跌的狀況很少，這樣的跌幅還不夠讓市場產生足夠的投資價值。所以我們將不得不繼續等待機會去部署資金。

在足夠證據表明進場時機之前，許多投資者為了確定目前的市場定位，會像是“看錄影帶般”緊盯著市場上一絲一毫的動靜。即使是價值投資者陷入恐慌時期，同樣也會牢牢盯著技術圖表等待答案。因此《惡魔財經辭典》在這裡介紹了一些詞彙當作提醒，相信可能會在下一次金融危機派上用場：

避險。在投資人想像即將預見風險的時候，將會在他們之間引起一陣騷動，開始隨意傾倒他們最近購買的高風險投資，而利用像是美國國債這樣的安全性資產取代。當市場多數的風險早已被排除，這些進行避險的投資人績效通常會受打擊。

市場修正。一些投資人認為他們已經預期到，一個不會持續很久的微幅下跌。然而，這卻可能是熊市或牛市的開始，但只有當結束時你才會知道是哪一個。投資人應該注意，“市場修正”的真正意思，其實是他們認為市場的行為需要被修正，好像價格的上漲莫名其妙變成了一件錯誤的事。。

底部。大衛·梭羅(Thoreau)曾在《湖濱散記》寫道”到處都有固態的湖底”。在散文裡寫著誤入沼澤中的旅客問男孩，沼澤是否有一個堅硬的湖底？男孩回答說有。但目前他的馬已經沉陷沼澤中，並且淹到肚臍的位子，他詢問那個男孩：“我還以為你說這個沼澤有一個堅硬的湖底。” 。男孩回答，“可能你還沒有到一半呢。” 。而投資也是一樣的道理。 當價格下跌一段時間後趨於穩定，技術分析師會說市場已經“形成了一個底”。當價格開始上漲時，技術分析師會說市場已經打底完成。但如果價格再下跌，技術分析師卻只會宣布市場正在形成另一個底部。直到指數一路下跌至零，新的底部都可以不斷重複的出現。“支撐”的道理也是一樣。

支撐。在技術分析中，當某資產的當前價格接近其過去某一個低價的時候。即使所有的金融資產價格還在出現急劇和頻繁的下降，技術分析師會不知為何的認為價格接近“支撐 ”。也就是說，分析師認為至少在短期內價格不太可能持續下降，但如果價格持續下跌，技術分析師會盡快重新定義自己的說詞。事實上最聰明的投資者知道，任何金融資產真正的支撐只有價格是零的時候。

技術分析／技術分析師。通過查看其歷史的價格，就好比試圖研究昨天天氣去預測明天的天氣一樣，希望可靠預測未來金融資產價格的一種方法。有一些證據表明，技術分析對於預測瞬間波動中的一些資產價格，特別是大宗商品和貨幣的能力偏弱。目前尚不清楚技術分析是否可以運用在較長的投資展望中。畢竟，未來的股票及其它證券的價格是由其資產所產生的現金流決定，而不是由證券過去的價格本身，就像是一個運動隊伍的成績是由球員的未來表現如何而確定，而不是他們過去的得分決定。由於證券價格幾乎是在無限的範圍內移動，在金融市場上更取名許多神秘的術語來囊括技術分析的類型：包括興登堡凶兆、斐波那契修正、一目均衡表、渦指標、隨機指標、三重指數移動平均值、顧比複合移動平均線、碟、三頭頂、雙頂、三重底、鑷底、頭肩頂、長腿十字線、看跌彈射器、看漲的棄嬰、死亡交叉、向上跳空缺口和兩隻烏鴉等等眼花撩亂的模式。這是華爾街一個很特別的規律，越是令人費解的術語，這樣的技術分析方式就越不可能是有辦法賺錢的。

趨勢線。技術分析師繪製的量價線，他們相信不僅表現了現在證券價格，更表示了價格可能的變化。如果它最終前往別的地方，技術分析師將又會畫出新的趨勢線。這毫不奇怪，所以常常可以看到技術分析師為了更新他們的趨勢線忙得不可開交。

趨勢追隨。按照做出的趨勢線嘗試投資來賺錢。但請仔細想想，如果你能可靠地確定趨勢，事前預測趨勢不是比跟隨趨勢好更多嗎？然而，所謂“趨勢預測”沒有出現在華爾街的詞彙中。

預測市場時機。試圖避免在熊市輸錢，但最常見的結果反而是避開了在牛市中賺錢的機會。

戰術資產分配。另一種稱呼“預測市場時機”的方法，9個音節的念法聽起來比4個音節更威風了2.5倍。但是，這樣並不會提高你投資成功的機率。

長期。在華爾街，用來描述一段時間，代表從現在開始短則30秒，多則幾個星期的形容詞。

可見度。有洞察力或有信心預測公司未來的盈利，但結果通常只有在未來回首才能真的知道。可見這是跟預測一樣的同義詞，其實也是在自我欺騙的代名詞。未來從沒有比較好或比較難預測，因為它始終是不可預測的。

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索羅斯在上述的談話中，所指的「思想架構」其實就是指「反射的省思」。了解什麼是「反射省思」以及這個概念對市場的影響，對投資人來說是個最重要的基本觀念之一。

「反射省思」這個想法會聚焦在兩種現實上，一種是「主觀現實」，另一種則是「客觀現實」。

「客觀現實」指的是不論市場參與者怎麼想的「現實」。舉例來說，當我指出目前外頭正在下雪，而外面真的也在下雪時，這個就是 「客觀現實」。儘管我能說外面是出大太陽，但外頭的現實仍會是在下雪。所以不論我怎麼說或怎麼想，下雪都是既定的「客觀現實」。

「主觀現實」指的就是市場參與者所認知的現實，投資市場時常會陷入這種狀況。因為取得市場完整的資訊這種狀況是不存在的，我們無法預測未來也無法了解市場發展中的所有變數，我們只能透過自己的判斷來決定每種資產(股票、期貨、選擇權等)的價值。投資人的想法綜合在一起形成了市場的波動，並且產生了市場的贏家和輸家。這代表著，我們對於「主觀現實」的想法和判斷，實際上真的也會影響市場的現實表現，然後市場的表現又會同時再反過來影響我們的想法。

若以近年來飆速上漲的電子商務公司亞馬遜（Amazon, AMZN-US）來當例子。亞馬遜當前的獲利和公司市值相比顯得非常渺小，不過公司的股價仍然持續攀升。這種狀況會發生，原因在於市場投資人相信亞馬遜能夠靠著它的技術革新賺進大把錢財、奪取多數的市占率、或者隨時都有能夠開始獲利的祕方。但買入亞馬遜股票的投資人也可能僅僅是認為，亞馬遜的股價已經上漲很久，所以未來也將持續上漲。

事實上，投資人持續購買亞馬遜的股票可能基於許多不同的原因。不過這些原因並不重要，重要的是投資人確信的這些正面原因，直接的影響到了亞馬遜股價所展現出來的「主觀現實」。

以下舉幾個例子，表現出亞馬遜的表現其實是受到投資人「主觀現實」的影響：

• 股價高漲讓公司能夠有較便宜的融資成本
• 亞馬遜能夠因此吸引到傑出的人才，並且使公司成長能夠加速
• 亞馬遜能夠將許多成本因此隱藏在員工獎勵中的股票選擇權上
• 讓市場跟員工都減少關注在獲利上，亞馬遜能夠大幅地降低市場競爭並且竊取市佔率

其實並不難想像，若當所有投資人都對亞馬遜抱持著負面想法時，亞馬遜所呈現出來的現實表現一定會跟現在完全不同。亞馬遜將逼迫和許多其它企業一樣，要非常專注在獲利上，或許亞馬遜將因此沒辦法得到現在這種爆炸性的成長表現，可能也沒辦法擴張到原始賣書以外的業務，甚至會被其它競爭者給擊敗退出市場。

重點在於，因為市場會反射出投資人的想法，所以投資人的想法會直接的影響這些公司的潛在表現，反之亦然。有時候，這種反射機制會造成強大的回饋循環，導致價格和市場預期大幅偏離現實。

下述對話是索羅斯對於市場反射的看法：

金融市場從來不會正確的反應所有可得知的訊息，多數時間都會呈現出扭曲的現實，這就是市場容易出錯的原因。市場扭曲的狀況會因時間而異，有時候扭曲的程度很微小，有時則非常的嚴重。

市場泡沫總是會有兩項要素，一個是偏離現實的趨勢，另一個是對於這項趨勢的誤解。當正面的表現是基於趨勢和誤解而形成，市場的泡沫就正在形成當中。這個泡沫形成的過程中會受到許多負面消息的打擊，不過若泡沫夠強能夠撐過這些打擊，趨勢和誤解形成的泡沫就會更加嚴重。

索羅斯上述的這段話，指的就是市場多數時間都是跟現實偏離的，也就是說市場價格永遠都是錯誤的。有時候，市場偏離現實的狀況很微小，甚至無法察覺，但有時卻又非常的大。這就是市場泡沫形成跟破裂的過程，而市場跟現實間的差異，就是投資人想要找到的部分，因為我們將能夠從中獲利。

我們必需學習的是如何辨識這種強大的循環即將形成，當正面的看法直接影響到公司基本面，這些狀況下股票或產業都會開始出現明顯漲勢。

再次來看到索羅斯的談話：

通常我們在評價時會有一些錯誤產生，最常見的錯誤就是不知道當我們在做基本面評價時，這些評價的執行並不是獨立的。這些錯誤可以在以下的例子看到，例如許多大集團的興盛擴張中，他們的稅前獲利成長其實是由併購產生的。

讓反思性機制成為你評估市場的模板之一，這不僅能夠讓你發現更好的交易機會，同時也能讓你即時發現價格和現實間的差異有多大，並且避免掉泡沫破裂。

《ValueWalk》授權轉載

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《紐約時報(New York Times)》尊稱比爾・葛洛斯為“美國最傑出的債券投資人”，而《富比士(Forbes)》則稱他為“金融界精英的軍師”，在2009年以及2010年《富比士雜誌》也將他列為世界上最有影響的力的人之一。葛洛斯創辦了太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Company, PIMCO)，並管理公司的完全收益基金(Total Return Fund)，截至2014年為止，它是世界上最大的共同基金。在2014年9月，比爾・葛洛斯離開PIMCO的消息震驚了華爾街，隨後他進入了駿利資產管理集團(Janus Capital Group)。他在PIMCO時，因為所謂的“越來越古怪的行為”而幾乎快被辭退。之前是撲克牌遊戲二十一點高手的葛洛斯表示，他的投資決策當中運用了許多賭博的手法來分散風險並計算機率。他是許多熱門投資書籍的作者，他所著的書籍包括《葛氏投資學(Bill Gross on Investing)》、《道聽塗說的投資術(Everything You’ve Heard About Investing is Wrong)》另外還有一本書籍《債券天王PIMCO葛洛斯》則是以他為主角。

葛洛斯曾在加州大學洛衫磯分校(University of California Los Angeles, UCLA)演講以及擔任畢業典禮的致詞人。

比爾・葛洛斯也被稱為是“債券界的華倫・巴菲特(Warren Buffett)”。

比爾・葛洛斯所創辦的PIMCO是世界上最大的資產管理公司之一，他同時也曾擔任最高決策者(Managing Director, MD)，他管理PIMCO完全收益基金960億美元的資金，以及其他的小型基金。完全收益基金是世界上最大的債券型基金以及第十五大的共同基金。過去的十年來，該基金的平均報酬率為8.3%，因此《紐約時報》會稱葛洛斯為“美國最傑出的債券投資人”也不讓人感到意外。在1996年的12月份，他躋身固定收益分析師協會(Fixed-Income Analyst Society, FIASI)的名人堂，是第一位獲得此項殊榮的投資組合經理，這意味著他在財務分析和投資組合管理的巨大成就受到了肯定。晨星（Morningstar, MORN-US）多年來持續追蹤共同基金的成效，在1998年以及2000年，比爾・葛洛斯獲得了當年度的“最佳固定收益基金經理人”，他也是第一個得獎兩次的經理人。晨星指出，他能夠得到這個獎項是因為他展現了絕佳的投資技巧，有勇氣與眾人持相反的意見，並能夠承諾在長期讓股東獲得相當優異的報酬。在2001年的12月，《SmartMoney雜誌》將比爾・葛洛斯列入了30位投資界中最具影響力的人物。在1996年的3月份，他成為了董事長、CEO以及MD。在1996年3月至2000年的3月份，比爾・葛洛斯成為了公司的總裁。從1998年3月份開始，他成為了Idealab的MD。在Idealab之前，他也創辦了一些公司。他在高中時，成立了販售和太陽能相關產品以及計劃的Solar Devices。在加州理工學院(California Institute of Technology, CIT)的大學時期，他發明了一種新型的擴音器，而GNP Loudspeaker Inc.也因此孕育而生。從1986年的2月至1991年的3月，他在Lotus Development擔任軟體創辦人。在1991年，比爾．葛洛斯設立了教育軟體的出版商Knowledge Adventure，最終賣給了Havas Vivendi。除此之外，他也擔任了將近20家Idealab的公開以及私人網路公司的董事，其中包括GoTo.com、NetZero以及Ticketmaster Online-CitySearch。他同時也是加州理工學院的董事會成員。

比爾・葛洛斯的早年生活

他的母親Shirley是一位家庭主婦。在家中比爾還有一位比他年長一歲的哥哥Craig，以及小他八歲的妹妹Lin。在1954年，Gross Sr. Armco搬遷至舊金山，在此進行快速成長的舊金山以及日本市場的推銷活動。比爾對於這個城市的規模感到驚訝，這對他來說就像是“另一個宇宙”。在1962年，比爾得到了位於北卡羅萊納州Durham的杜克大學的獎學金。比爾表示，他到了Durham，仍打不定主意要專攻哪一個學科，最後他選擇了心理學，因為他對於人們的心理是如何運作的相當地感興趣。

他希望在Duke Blue Devils成為籃球隊的一員，但是他在失望之餘加入了大學的校隊。而他也相當地積極參與兄弟會Phi Kappa Psi。Andrew Ashe也是Phi Kappa Psi的成員，他回憶起那一段時光，表示比爾・葛洛斯一直持續發明用不同的方式來賺錢。

他曾經組過一個賭局，擔任莊家的角色，賺得了100美元。第二次他則和其他三個朋友組織了一個打撲克牌的團隊，他們稱之為“聯盟”，希望能夠藉由分散風險，讓參與者增加他們的收入。比爾・葛洛斯相信他的金融生涯是從在拉斯維加斯玩二十一點開始的。在1965年是他第一次接觸賭場，在內華達州的其中一個小鎮，賭場裡有每小時5美元的遊戲機，但他第一次接觸時並沒有玩這些遊戲機。

直到第二年的春天，他才開始玩這些遊戲機，他投入了50美元的本金，但是最後全部都輸光了，因為他根本不了解真正的遊戲規則。回到了學校之後，葛洛斯買了一本暢銷書籍《Beat the Dealer: A winning Strategy for the Game of Twenty-One》。這本書是由加州大學(University of California)數學系的教授Edward Thorpe所著的，他相當地擅長二十一點的技巧，他運用電腦來計算撲克牌的策略，並開始運用這些策略來投資股票，最後創造出了避險基金。比爾・葛洛斯對於Thorpe的策略相當地著迷，並開始使用這些策略來自我訓練。

在1966年5月從大學畢業之後，他得到了學士學位。他帶了200美元到拉斯維加斯，住在每晚6美元的Indian Hotel當中，每天玩撲克牌16個小時。四個月之後，他的200元變成了10,000美元。這是他第一筆靠賭博親手賺來的錢。現在他成為了世界上最好的交易員之一，他認為那段專職玩二十一點的時光對他的職業生涯來說是相當重要的，賭博和管理資金有許多相似之處。此外，它們的目標都是正確的計算風險、斟著下一步可能帶來的風險以及避免發生極端的事件，並專著於機率。葛洛斯說，這些都是遊戲。想要存活就必須在為數可觀的資金面前，以勇氣面對：恐懼和對金錢的懼怕會讓你失去判斷的能力。

在一次的訪談當中，他表示他從賭場學到，“結合勤奮研究的成果、沒有人想得到的方式以及讓人感到厭倦的例行流程來打敗這個系統”。在1966年的10月份，比爾・葛洛斯曾服過三年的兵役。他想要成為飛行員，但是他缺乏了部份必備的特質，因此到越南擔任工程師的助理。

在服完兵役的1969年，他到了加州大學洛杉磯分校(Unversity of California at Los Angeles, UCLA)的商學院就讀。此時他讀了第二本由Thorpe所寫的書《Beat the Market: A Scientific Stock Market System》，並夢想著在股市當中制定投資策略的職業生涯。在1971年拿到了商學院的碩士學位之後，葛洛斯發送了超過一百封的履歷到投資相關的公司，但是卻一無所獲。因為當時股市正位於熊市時期。葛洛斯的母親告訴他Sunday Los Angeles Times報紙當中有一間保險公司Pacific Mutual Life Insurance Co.正在尋找一名證券分析師，每年的年薪是11,000美元。雖然最後葛洛斯獲得了這份工作，但是工作內容卻不符合他的期望。

這份工作是在債券部門當中處理國庫券利息償還的相關事宜，而非和分析相關的工作。但在這裡他遇到了James Muzzy和William Podichem。他們三人說服公司相信他們，讓他們管理5百萬美元的債券資產。比爾・葛洛斯負責管理這個新的基金，而Muzzy則負責行銷，行政管理的工作則交由Podlich來執行。Muzzy表示，他們之所以能夠成功，主要是因為每個人都在正確的位置上作出正確的決策。葛洛斯顯然具有管理投資組合的特質，他能夠快速而不猶豫地作出決定。而現在Muzzy則是PIMCO全球諮詢部門的主管，Podlich則為PIMCO的MD提供諮詢。在開始管理基金之後，葛洛斯意識到唯有透過債券的買賣才能夠賺得利息之外的利得。

他希望能夠當一名交易頻繁的交易員，而非“買進並持有“這種風格的投資人。在1973年他說服了目前加州第二大的電力公司南加州愛迪生公司(Southern California Edison Co.)進行投資。這是比爾・葛洛斯的第一位客戶。在1975年和1976年，基金的年化報酬率將近18%，這樣的成功為他帶來了第二位客戶—電信公司AT&T。在1980年至1981年間PIMCO管理的資產達到了4億美元。當債券市場下跌時，比爾・葛洛斯不顧客戶的抱怨，開始執行高收益證券的交易，像是買進聯邦機構Ginnie Mae(政府國民抵押協會 Government National Mortgage Association)的證券。

有許多的資金管理者認為這樣的投資風險太大，但是葛洛斯相信Ginnie Mae的證券會因為利率的降低而使價格上漲。他的看法是對的。在1987年PIMCO的資產成長到了200億美元。而他也開始設置公司最重要的基金—完全收益基金。葛洛斯的基金相當地成功，它的高報酬率以及資產持續成長的能力吸引更多投資人投資固定收益證券。美國債券市場協會(the Association of the Bond Market)的總裁Mike Green表示，比爾・葛洛斯或許是喚醒債券市場利率的關鍵人物。

比爾・葛洛斯認為投資組合經理人最重要的特質就是必須將外在的雜訊降至最低，減少獲得的資訊。他不讀電子郵件，但是如果必要的話，他會用電話來溝通，但是每天只有三至四次(不包括家人的電話)。他的格言是：我不想保持聯繫，我想要不被打擾“。有趣的是，比爾・葛洛斯表示在他工作的一天當中，最重要也最有價值的時間並不是他待在交易室的時候。每天早上他都會到辦公室附近的健身房報到，作瑜珈。葛洛斯表示，有許多非常好的想法，包括他在2000年作過最出色的決策，都是在這個時候想到的。

晨星頒發給比爾・葛洛斯和他的投資團隊2000-2009傑出固定收益管理者的獎項。在1998年、2000年和2007年他則獲得了最佳固定收益基金經理人(他是第一個拿到三次同樣獎項的得獎者)。他在2000年也得到了美國債券市場協會的傑出服務獎。而1996年他則成為了第一位躋身固定收益分析師協會名人堂的投資組合經理。而他也參加了七次巴比倫(Barron)所舉辦的圓桌會議(2005-2011)，該會議的與會者都是一時之選。在2011年他也獲得了《機構投資者雜誌(Institutional Investor)》的資金管理終身成就獎。在1993年《退休金與投資雜誌(Pensions and Investments)》所作的調查指出，同行認為他在美國的債券市場當中是最有影響力的人物。

比爾・葛洛斯是一個太陽能科技的死忠支持者及投資人．在他大學時期就已經開始投資太陽能產業。他投資了一間提供太陽能相關產品及計畫的公司。身為Idealab的CEO，葛洛斯投資了許多非常傑出的企業，像是:Overture (已被Yahoo併購) 、CarsDirect 以及Picasa (已被Google併購). 最近，Idealab開始專注於零售型屋頂式太陽能發電的公司，這間公司是eSolar的姊妹公司。

比爾・葛洛斯在2014年9月離開了PIMCO之後，加入了駿利資產管理集團，在該公司執掌駿利全球絕對收益債券基金(Janus Unconstrained Bond Fund)。繼承他的職務的Mohamed El-Erian使用的管理風格和葛洛斯有著天壤之別。當時葛洛斯的副手也公開批評了他對市場的觀點。

比爾・葛洛斯的投資哲學

比爾・葛洛斯指出，不管在股票或者是債券市場，要達到長期投資成功的兩個重要因素為培養長期眼光的能力以及確保“投資組合的結構正確“。葛洛斯表示，長期的前景包括地理和政治相關的趨勢、美國產業結構的改變以及三至五年的世界經濟情勢。這能夠避免因為恐懼或貪婪而產生情緒的影響。當市場“不理性”的時候，這些情緒會讓投資人犯下相當嚴重的錯誤。他藉由對長期的預測來定義投資組合的存續期間，並憑藉著短期的趨勢來改變投資組合的結構。葛洛斯表示，在投資組合的結構當中，他運用一些了原則讓他能夠在預期即定的風險水準之下，達到高額的收益。

公司的投資結構必須隨時保持在有效率的狀態之下，比爾・葛洛斯帶領著銀行以及保險公司，使他們變得更有效率。一開始，先放出短期的貸款，並發行長期的借款，這能夠創造利差，幾乎能夠保證他們長期的利潤。長期借款能夠讓他們有穩定的資金，並能夠大致算出未來的負債金額。我們也可以使用同樣的方法來產生可靠的獲利。有著這樣的財務結構的例子就是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威。專家表示，長期以來比爾・葛洛斯管理資產的方式已經轉為使用越來越複雜的手法、並展現了更開放的想法、且願意承擔因為利率、匯率、高收益證券以及新興市場所帶來的風險。這也是他和其他基金管理者大不相同的地方。晨星的分析師Eric Jacobson表示，比爾・葛洛斯和絕大多數的投資組合經理人相較，他所作的每件事情的手法都較複雜，也更為激進。

比爾・葛洛斯的相關書籍

比爾・葛洛斯寫過兩本與投資相關的書籍，一本是1997年出版的《道聽塗說的投資術(Everything You’ve Heard About Investing is Wrong)》，另一本則是在一年之後發行的《葛氏投資學(Bill Gross on Investing)》。他也寫了許多有關債券市場的文章。在許多的媒體當中也時常能夠聽到他的言論，他每個月也會發表與投資相關的預測，一些過去的預測收錄在PIMCO的官方網站當中。除此之外，他也是洛杉磯財務分析師協會(Los Angeles Society of Financial Analysts)的成員。

比爾・葛洛斯的格言

• 美國人現在知道了房價是會下跌的，而且它們會下跌百分之十、二十、三十，甚至在某些情況當中還會下跌百分之四十或五十。
• 伯克南和公司為了在未來的經濟蕭條保有某種程度的安全邊際，因此他們試圖將通貨膨脹率維持在2%以上。這就是他們的目標。
• 人的本質讓機構在某些時候失去了他們的使命。也就是因為這樣的弱點推動了PIMCO。
• 點擊付費只是一個開始。真正會掀起革命的是按每次的行動來付費。
• 所有的事情之中，最重要就是價格。
• 只要股市按照目前的走勢，持續上升，財富效應就會使美國的經濟變的強盛（1463-TW），並使聯準會避免採用寬鬆的利率。
• 通貨膨脹和通貨緊縮在這個槓桿化的世界當中是同時存在的。
• 更高的能源成本以及更高的利率會增加衰退的風險。

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克拉爾曼警告股票市場存在風險，而且並不保證能夠獲利，這些都是很常聽見的建言，不過在聯準會(Fed)當時史無前例的寬鬆政策下，市場是非常扭曲的。克拉爾曼認為，未來某一天金融市場會再度下跌，股市和債市的上漲將不再是政府的政策，而且有一天量化寬鬆政策也會結束，市場不會再有這麼大量的資金。政府到時也會讓企業自行破產，全球經濟會再度衰退。到了這一天，輸掉資金的投資人將再度偏好保留現金而非投機。當利率開始回升、債券價格降低，持有固定收益資產的報酬率將再度和風險趨於一致。

至於上述的事情什麼時候會發生呢？克拉爾曼說道，“或許不是今天或明天，但遲早有一天會發生，當市場開始反轉，那些自以為知道所有事的投資人將被重擊，大跌時買入的想法將變成埋怨不知道自己當時在想什麼。當投資人認為事情已經不會再更慘時，實際上卻會。他們將透過慘痛的代價意識到，永遠對風險保持厭惡是正確的，投資虧損的疼痛感遠遠比投資賺錢的喜悅更讓人難以忘記。投資人也將意識到買進股票遠比賣出簡單，當市場陷入熊市時，所有虧損股票都會變得難以賣出。投資間的連動性此時會變得極高，投資人也會不斷的接受這些考驗。這時任何資產配置不佳而且沒有準備好的人，都會發現還有很長的一段跌幅。只有少數的人會毫髮無傷的逃過。

關注聯準會的動向

克拉爾曼同時再度把矛頭指向聯準會，因為聯準會試圖控制這個自由的市場。克拉爾曼表示，“聯準會在2013年的政策決定時不斷想降低市場波動，不過真正的問題其實是在於溝通。若能夠找到和金融市場明確的溝通方法，並提供可預測的政策，那麼聯準會的機制就能夠更有效率。市場也不會再受到聯準會的言論影響而有很大的異常反應。投資人跟市場都會比較平穩。

目前市場上對聯準會不了解真實經濟狀況感到擔憂，會有這樣的擔心原因在於他們認為聯準會正透過刺激政策將經濟帶往過去不曾走過的狀況。克拉爾曼表示，“目前聯準會所做的事是過去未曾發生過的，接下來他們的每一個步驟都會比過去更刺激。簡單來說，聯準會的員工對於理論很了解，不過卻缺乏現實世界的實務經驗。我們正冒險進入不曾發生過的領域中，聯準會也沒有地圖可以指引大家，而這種旅程最終通常都沒有好下場。

許多主流媒體都稱讚聯準會的寬鬆刺激政策，不過真正受惠於這些政策的卻是一些大銀行。克拉爾曼認為，這些大銀行將讓經濟陷入極大風險。克拉爾曼說，“2009年之前，聯準會從創立的100年來都沒有買過任何房貸債券，但到了2013年聯準會卻成為這些債券的最大持有者，持有的金額超過4兆美元。美國的GDP受此影響，總共上升了約25基點。

經濟學家到底懂什麼

對於學術派經濟學家根本不了解真實市場運作的討論已經很多，學院派出身的經濟學家目前多半擔任聯準會官員，他們常從自己的理論觀點來看待世界。克拉爾曼表示，“2013年諾貝爾經濟學家的得主有三人，其中兩個人是支持效率市場的假說，另一個則是相信市場無效率的行為派經濟學家。入圍者之間存在著不同的觀點，不過卻都獲獎，這在科學的領域上如物理和化學是不可能出現的。既然諾貝爾獎是一個人一生研究的總和，那麼這些研究不是應該要能精準的呼應現實世界嗎？

Gluskin Sheff首席經濟學家Daivd Rosenberg對此有個有趣的評論，他說道，“這難道不有趣或諷刺嗎，這三個獲獎的經濟學家之所以得獎，是因為他們同時為現在的資產價格立下一個觀點基礎，而這個觀點就是今天市場受到聯準會史無前例的寬鬆政策扭曲，市場力量已經不如過去強大。

《ValueWalk》授權轉載

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“做不受歡迎的事永遠不簡單，不過這就是你能獲利的機會。買入對不細心的投資人來說看似不好的股票，然後堅持的等下去直到股票的真正價值浮現。” —約翰．奈夫(John Neff)

約翰．奈夫是全球最厲害的投資人之一，不過有關他的資訊卻非常少。奈夫在1964年到1995年擔任溫莎基金(Vanguard’s Windsor)的經理人，這段期間他的年均報酬率達14.8%，勝過同期標普500指數的10.6%，他的長期報酬率可說是歷史上所有基金經理人中最好的。

先鋒集團是由John Bogle創立，儘管Bogle是資產配置專家並非投資人，不過仍是過去半個世紀中投資界最具影響的人之一。

約翰．奈夫生平簡介

約翰．奈夫於1931年生於俄亥俄州，當時美國經濟正處於大蕭條中，父母在他三歲的時候就已經離婚，母親後來再婚並搬到了德州。

奈夫小時候在學校其實並不受歡迎，而且成績也不好，他最後加入了父親的工業設備製造公司。父親這時教導他的一個道理成為了奈夫後來一生都堅持的信仰，那就是永遠要注意你所付出的價格。

奈夫後來加入了海軍兩年，然後前往Toledo大學並以優異的成績畢業。Toledo大學財經系主任Sydney Robbins和著名的價值投資人班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)是朋友。奈夫在這時首次學習到了價值投資，並在後來8年成為了證券分析師。

1963年奈夫加入了威靈頓資產管理公司，一年後便成為公司溫莎基金的投資經理人，他在這個職務一待就是31年。

奈夫並不是華爾街眼中的標準“熱門人物”，他住的賓州離有錢的避險基金經理人住的紐約和康乃狄克州有段距離。奈夫的辦公室很雜亂，而且個人穿著甚至有點邋遢，不過他在多項調查中仍是管理溫莎基金的最佳人選。

約翰．奈夫的投資策略

約翰．奈夫是個價值投資人，不過就如同後世許多價值投資人一樣，他的投資策略和葛拉漢有些不一樣。奈夫和葛拉漢的相似之處，在於他會買入便宜又無聊的股票，然後在估票回歸合理價值時賣出。不過奈夫會更注重股票股利的部分，因為他認為股利的發放遠比成長型來得更明確。

奈夫也和很多價值型投資人一樣，他不喜歡買大家都在買的股票，他只會買入自己認為便宜的股票。若汽車類股的股價便宜，那麼他就會專注在這一類的股票。1988年時，奈夫認為當時的金融股非常便宜，於是投資組合中有37%都是金融股。

溫莎基金平均選擇的股票本益比會低於市場平均1/3，股票殖利率則比市場平均高約2%。奈夫的投資組合會分散到70到80支股票，當他認為有一檔股票真的非常便宜，他會把單一個股的資金比例增加到5%，不過他投資組合中的個股多數都只有1%。

約翰．奈夫的一些選股法則：

• 資產負債表健康
• 現金流量為正值
• 股東權益報酬率(ROE)比平均值高
• 好的管理階層
• 短期成長具前景
• 有好的產品和相對應的市場

奈夫有一個特別的公式來尋找股票，他會將預估的成長率和股票殖利率相加，接著再去除以本益比。舉例來說，若一檔股票的成長率10%、殖利率5%、本益比7.5倍，那麼這支股票就會得出2的數值，長期會有令人滿意的報酬率。不過若一支股票的獲利成長率10%、殖利率5%，但本益比卻高達15倍，得出來的數值就僅會是1，報酬率會較不吸引人。

約翰．奈夫語錄

“若要你的期望值正確，你必需相信股票的本益比會達到歷史高點，或者是獲利的預期還有很大的上升空間。這些預測都是非常困難的。”

“除非我認為一檔股票正被大拋售，否則永遠不會買入”

“成功的股票不會讓你知道何時能賣，當你感覺價格越來越誇張，差不多就該賣出了”

約翰．奈夫書籍

• 《約翰奈夫談投資》
• 《投資大師:運用世上最好的投資策略來打敗市場》
• 《現代金錢大師》

約翰．奈夫文章

• 傳奇投資人:約翰奈夫1
• 傳奇投資人:約翰奈夫2
• 傳奇投資人:約翰奈夫3
• 巴菲特和奈夫可能會喜歡這間銀行
• 約翰奈夫喜愛的五檔股票
• 約翰奈夫談投資
• 在不可能的地區尋找低估股
• 當你的基金遇上麻煩時該怎麼做
• 投資觀察:尋找成功的共同基金
• 基金觀察:如何判斷
• 公司新聞:基金主管今年將退休
• 市場震盪:利率上升使股票大跌 小投資人退場觀望
• 超級投資人列出四檔最高可賺39%的股票
• 市場新聞:溫莎基金背後的能力
• 利多因素終結

約翰．奈夫報紙剪輯

• 你無法打敗大盤，但你可以加入
• 市場的三個幻覺
• 價值取向的投資人開始謹慎
• 成功基金經理人不認同華爾街趨勢
• 共同基金尋求新投資人
• 市場的少數觀點
• 基本面可能延後反應(譯者:Chao)

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打敗大盤的4個方法

許多獨立投資人認為，自己可以上網找到想要的股票，並且平均持有幾天到幾周的時間就能賺錢，我相信若用這種做法你的持股價值只會一直下滑。《華爾街日報》的作家Jason Zweig曾對此寫過一篇有趣的文章。

首先，我們來看到長期投資這點。要讓自己遠離市場上的噪音，很重要的一個方法是你對投資要持有更長期的觀點。這裡指的長期觀點，當然不是要你持股長達好幾十年，不過你依舊必需要有這麼做的準備。當你的股票達到你心中的目標價時，在較短一點的時間內賣出股票並獲利並沒有什麼錯。

再來我們來看到4個策略中的情緒控制，情緒控制和長期投資有些關聯性。控制情緒並不是要你完全把情緒拋除，而是要你透過有紀律的股票研究來妥善處理這些情緒。你必需要運用你的本能，不讓自己被情緒給主導，這當然是個很困難的任務，不過我相信透過努力和不斷的經驗累積，你會越來越能夠控制情緒。

第三點是利用機構來套利，利用機構套利是以長期投資和情緒管理為基礎，然後再有效的利用機構投資過程中的結構性缺陷。機構的基金經理人受到很多和客戶相關的因素影響，有時必需避開持有短期波動過大的股票，儘管這些股票從價值上來看可能是個很好的長期投資。

獨立的投資人則可以善用這個優勢，選擇那些機構經理人不會感興趣的股票，並且策略性的建立投資部位，機構的經理人通常會等到這類股票開始有明顯的上漲趨勢時才開始介入。

最後一個策略，是要擁有自己的獨特專業見解，這意味著你在可合法取得的資訊中，必需培養出自己獨到的專業看法。這裡的專業見解，並不能是透過得到非公開資料所提出來的看法。擁有專業的見解，主要是代表你有特別的能力，可以對自己追蹤的產業和股票正在發生的事完全了解並做出精闢解讀。一般投資人沒有辦法像你一樣解讀這些市場資訊，因為他們對產業跟公司缺乏足夠的知識，而這就是你所擁有的優勢所在。

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“這間公司很便宜，那間公司也很便宜，不過整個經濟環境的表現仍會壞了所有事。重點還是在於等待，有時候最難做的事就是什麼都不做。” —大衛．泰伯(David Tepper)

大衛．泰伯生平簡介

大衛．泰伯在1993年成立了高收益債避險基金公司Appaloosa Management，他被大家視為聰明的投資人和慷慨的慈善家。泰伯的背景和許多投資大師相比可能較為平凡，他從匹茲堡的Peabody高中畢業，他雖然是個不錯的學生但絕非一流，隨後他取得了匹茲堡大學的學士學歷，以及卡內基美隆大學的MBA。

泰伯最早接觸投資是由於父親的關係，他父親是個小投資人，當時他帶泰伯投資的公司是Pennsylvania Engineering，泰伯投資的這間公司很快就破產了，這也成為了泰伯在投資領域的首次學習經驗。

泰伯最初踏入金融管理事業是在1984年，當時他進入Keystone共同基金任職。1985年泰伯被高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）(Goldman Sachs)招募，他於是加入了高盛的高收益債部門。泰伯在這部門展現了自己的才華，很快地便在6個月內成為部門的交易主管。泰伯在錯過了很多次跟其他人合夥的機會後，終於在1992年離開高盛。

泰伯在1993年創立了自己的避險基金Appaloosa Management，剛創立時該基金的淨值為5700萬美元，如今已成長到40億美元。泰伯決定離開高盛自創門戶的決定，現在看來為他帶來了非常多的財富。富比世雜誌就估計，泰伯目前的淨資產約達100億美元。

大衛．泰伯的投資哲學

泰伯是投資狀況極差的股票和債券的專家，他的投資遍及各種層級和國家。舉例來說，他曾用期貨購買了韓元、保險公司AIG債券、俄羅斯公債和美國銀行（Bank of America, BAC-US）股票等。

泰伯喜歡購買逼近要破產的公司，然後賣出要到期的債券或公司狀況恢復的股票。他喜歡投資有龐大營收的公司，同時也喜歡買公用事業類的企業，因為他相信政府一定會避免這種企業破產，畢竟這些公司的存在對公眾是有利的。

2001年，他的基金公司Appaloosa靠著購買狀況極差的公司賺取了61%的報酬率。這一年泰伯購買了數百萬股太平洋煤電公司(Pacific Gas and Electric)和艾迪生國際公司(Edison International)的股票，這兩間公司當時都接近破產，而且信用評級都被下調到垃圾等級，泰伯在這些股票價格10出頭的時候大舉買入。後來直到加州政府為這兩家公司紓困，泰伯才以20出頭的價格賣出。

2002年，泰伯則買入了大約10億美元的安隆(Enron)公司債券，這間公司後來真的破產了。不過直到公司組織重組後，泰伯才賣出債券並且仍賺取了報酬。另外，泰伯買入的WorldCom最後也真的破產，不過他仍在這筆交易中賺到了錢。當WorldCom宣布債務違約時，泰伯曾說過“我今天會買入一點，這是一家有龐大營收的公司，我們最後應該還是會賺錢。”。

另一個例子還有Conseco這間公司，泰伯當時在公司快破產的時候以低價買入股票，2003年公司從破產中復甦後，泰伯再次賺到了錢。2003年泰伯的報酬率創紀錄的來到148%，當時他的基金公司也買入了MCI、Mirant和Marconi這幾間瀕臨絕境的公司。

再來看到2009年，泰伯當年買入了很多美國的大型銀行，因為他認為政府最終不會讓銀行倒閉，他的原則一樣是相信政府不會讓公眾利益受損。2009年初，他買入了4755萬股的美國銀行股票，平均價格約在6.73美元，美國銀行的股票在當年第四季時就回升到了15.79美元。

泰伯在2009年初，同時也買入了保險公司AIG的債券，價格約在10美分，公司表現復甦後他則以約61美分賣出。同年，他也買入了美聯銀行(Wachovia)的特別股和華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)的債券。2009年泰伯的基金公司賺了40億美元，報酬率則創史上第二高達132%。

大衛．泰伯早期的一些投資

• 1995年泰伯買入阿根廷的主權債，並稱阿根廷銀行存款的增加代表經濟正復甦。
• 1997年亞洲金融危機韓元大跌50%，泰伯買入了韓元期貨和韓國政府公債。
• 1998年泰伯買入俄羅斯政府公債，大膽猜測俄國不會發生債券違約的狀況，他當時在債券價格後來又大跌仍持續買入，最後在1999年賺取了60%的報酬率。

大衛．泰伯的一些失誤

• 2000年，泰伯放空估值過高的那斯達克指數(NASDAQ)，不過由於投資人的抱怨他回補了這些空頭部位。幾個月後，網路泡沫開始破裂。
• 2002年他虧損了25%，原因主要是受到當時高收益債市場暴跌的影響。

大衛．泰伯的基金公司Appaloosa Maganement

泰伯在1993年創立Appaloosa Management基金公司，Appaloosa Management極為成功並在2011年被受封為年度最佳避險基金公司。Appaloosa Management主要專注在投資狀況極差的公司債券和股票。

Appaloosa Management過去20幾年來的表現，除了讚嘆外真的沒有其它形容詞可說。泰伯帶領公司達到年均報酬率36%的表現，扣除掉手續等費用的淨報酬率年均高達28.44%。Appaloosa Management長期有這麼優異的報酬率，不過其中有3年的報酬率也是虧損了20%左右，分別是1998年、2002年和2008年。2013上半年，Appaloosa Management的報酬率達16.8%，優於標普500指數的13%。

持股

Appaloosa Management截至2014年9月的前十大持股：

1. 通用汽車（General Motors, GM-US）(General Mtrs Co)
2. 花旗銀行(Citigroup Inc)
3. Priceline Grp Inc
4. Hca控股公司(Hca Holdings Inc)
5. 美國航空（American-Airlines, AAL-US）(American Airls Group Inc)
6. 惠而浦（Whirlpool, WHR-US）(Whirlpool Corp)
7. 達美航空（Delta Air Lines Inc, DAL-US）(Delta Air Lines Inc Del)
8. 谷歌（Alphabet, GOOGL-US）(Google Inc)
9. Powershares Qqq Trust
10. 聯合大陸控股公司(United Contl Hldgs Inc)

目前持股可從這裡查看

大衛．泰伯語錄

• “我很喜歡棒球，我願意為了球星Roberto Clemente而置生死於度外。我了解大聯盟裡的每一個球員，我可以告訴你每一個球員的數據。”
• “我們在爭論一個股票能否賺錢時，主要是依據公司的負債來觀察。”
• “通用汽車會為自己做出最好的決定，而Delphi會為他們做出這決定。”
• “美國經濟可能復甦並使股市反彈，或者經濟也可能崩盤然後聯準會將執行新一輪的寬鬆。”
• “聯準會現在沒道理執行QE3，市場唯一可能發生的是食物和能源價格將上升。”
• “基本上若我知道什麼事情將發生，而且我能從歐洲找出好的機會，那麼我就會在當地投資不同的東西。我真的會多投資西班牙，不過我必需找出正確的東西投資，否則我會死得很慘。”

大衛．泰伯的文章

•  彭博社-大衛泰伯的新聞
•  大衛泰伯最喜歡產業的前幾大持股
•  大衛泰伯:2015年會跟1999年很相似
•  市場在牛市可能噴出的第三階段前冷靜了
•  大衛泰伯現在認為太過看多事沒問題的
•  大衛泰伯:2015年對股票來說是不錯的一年
•  大衛泰伯的生平-Business Insider
•  大衛泰伯的淨資產達100億美元
•  前40大收入最高的避險基金經理人
•  大衛泰伯在市場恐慌中賺進70億美元
•  Thoroughbred Fund的投資人同意提早出場
•  APPALOOSA MANAGEMENT – 紐約時報
•  Appaloosa投資住宅建商
•  大衛泰伯為最有錢的避險基金經理人
•  2010年投資大師:大衛泰伯
•  大衛泰伯賺進70億美元
•  準備好成為有錢人
•  大衛泰伯成為富比世最有錢的人之一
•  Appaloosa hedge fund今年賺進70億美元
•  Delphi, Appaloosa同意新的投資計劃
•  避險基金的三篇文章
•  華爾街最高的收入今年達10億美元
•  如果我有一間避險基金
•  泰伯成名前的生平簡介

大衛．泰伯的影片

•  大衛泰伯: 緊縮不會持續很久
•  大衛泰伯接受CNBC訪問，指出聯準會不可能減少刺激政策
•  大衛泰伯表示對市場感到緊張
•  大衛泰伯: ‘我很緊張，我認為現在是緊張的時機’
•  ‘Fast Money’回顧: 責怪大衛泰伯
•  大衛泰伯認為垃圾債價格合理，股票價格不貴
•  大衛泰伯認為隨著歐洲央行降息，債券的反彈已結束
•  大衛泰伯談論債券、巴菲特、葛羅斯、慈善等(譯者：Chao)

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“股票市場充斥著一群了解關於價格的所有事情，但卻對價值毫無所知的人” — 菲利普．費雪(Philip Fisher)

菲利普．費雪生平簡介

菲利普．費雪其實並不算是個價值投資人，而是屬於成長型投資人。然而，他對價值投資的影響相當深遠，因此絕對有必要在此特別提起。同時，費雪也是一個以基本面為標準的長期投資人，或許我們可以將他的投資方法看成是結合了價值和成長，就像華倫．巴菲特(Warren Buffet)和查理．蒙格(Charlie Munger)的做法一樣。

儘管晨星（Morningstar, MORN-US）稱菲利普．費雪是有史以來最傑出的投資人之一，但這麼說或許還不夠能彰顯費雪的成就。巴菲特對於費雪的讚賞遠高於其他人的評價，巴菲特曾稱自己的投資方法是「85%的班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)加上15%的費雪」。不過我認為現在巴菲特的投資方法更偏向「85%的費雪加上15%的葛拉漢」。

費雪的兒子肯恩．費雪(Ken Fisher)也是個傑出的投資人，費雪對他兒子來說同樣有很大的影響性。肯恩．費雪在《富比世》挑選的股票14年來年均報酬率達9.9%，優於標普500指數的4.7%(此數據統計至2010年)。

費雪被多數人視為「成長型投資之父」，不過他並非只是成長型投資人。費雪的職業生涯有許多經歷，包含了擔任風險投資公司和私募股權的管理高層，以及首席執行官的顧問。費雪總共有三本著作，這三本書都被視為是投資必讀的經典，同時也是史丹佛商學院的教材。

費雪雖然從史丹佛商學院輟學，但他仍是在史丹佛教投資課程的三名老師之一。他的學生中，Jack McDonald現為史丹佛的教授，Jack McDonald過去40年都會把費雪的書當作通過課程的必讀教材。

費雪的個性相當低調，若沒有他第一本書《非常潛力股(Common Stocks and Uncommon Profits)》在1958年問世，或許世人永遠不會知道費雪這號人物。《非常潛力股》是費雪在二戰結束後的股市牛市時期所撰寫的，這本書也是第一本打進《紐約時報》暢銷書排行的投資書。

費雪在2004年時去世，他很可能是少數在經歷了1929年股市崩盤後沒有破產的的投資人。費雪從1928年起在Anglo-London Bank擔任證券分析師，開啟了長達75年的職業生涯。費雪後來在1931年創立了自己的公司Fisher & Company，在此之前他曾短暫轉換到證券交易公司上班過。

費雪擔任自己公司的老闆直到1999年結束，這段期間Fisher & Company幫助客戶獲得了很好的報酬率。費雪對於客戶的選擇非常謹慎，原因不僅是他認為只有一些人值得當他的客戶，而是因為他更關心如何控管公司資產和維持品質。

菲利普．費雪的投資哲學

費雪一項最讓人印象深刻的投資案例，莫過於他在1977年購買摩托羅拉（Motorola Solutions, MSI-US）(Motorola)，直到費雪過世時仍未將此股票賣出。當費雪購買摩托羅拉時，這間公司還只是個汽車收音機的製造商，並未被視為擁有強大研發設計和管理能力的公司。費雪身為一個長期的成長型投資人，購買了該公司股票後20年內獲得了20倍的報酬率。

費雪的第一本書提到了挑選成長型投資的15個重點(文章後面會舉出)，這些重點充分的體現了費雪的投資哲學。這個哲學也被稱為「閒聊法」。

費雪在書中建議投資人要詢問關於長期銷售成長、競爭優勢、管理能力、願景、公司的研究發展、強大獲利能力、公司內部關係等問題。這些問題可以幫助投資人找到有長期成長力的公司。

根據費雪的說法，調查是投資成功的關鍵。「閒聊法」可能是費雪投資哲學中最重要的一個論點。「閒聊法」主要是調查公司財報和公開訊息外的資訊，了解企業內部和外部股東來獲得公司更深層的資訊和更多觀點，這樣才能確定公司的成長潛力。

費雪常常會詢問消費者、前員工、供應商、競爭者和公司的管理團隊，藉此在投資前更了解股票的潛力。無數的價值投資人現在也都會使用這個方法。

費雪大量的研究方法讓他能夠維持30支股票的集中投資組合，他認為過度分散投資組合的方式被高估了。

巴菲特參考了費雪的方法採用了集中的投資組合，並且搭配不盲目追隨群眾的策略。費雪相信資本主義，因此也讓自己避免受到末世論的人影響投資決策。

費雪認為，若一間公司符合他提到的15個能決定長期成長潛力的重點，那麼不論短期的虧損如何，長期持有這間公司的股票將獲得不錯的報酬率。費雪曾經說過，若挑選的股票經過大量的研究分析，這種符合成長標準的股票最好就永遠不要賣出了。

若比對葛拉漢和費雪，可以發現費雪願意在單一一支股票上投資更多的錢，只要他發現這間公司有高度成長潛力，就算公司根據價值投資的標準來說並沒有被低估也一樣。然而，如同許多從網路泡沫破裂中存活下來的價值投資人一樣，費雪也警告不要買入愛宣揚和常操作財報的公司。

若要說葛拉漢和費雪對巴菲特有什麼影響，我們可以看出巴菲特從葛拉漢那學到了尋找便宜股票的量化技巧，從費雪那學到了尋找好公司的質化方式。對費雪來說，找到數字上證明便宜的股票還不夠，品質上也必需要兼顧才行，因為這些便宜的股票長期看來就會顯得昂貴。

費雪同時也相信，仔細的挑選成長型股票最終的報酬率將大幅高於便宜股票。原因在於，成長型股票的內在價值會穩定成長，通常每年10年就能夠成長100%，但這在被低估高達50%的便宜股票來說並無法看到。

菲利普．費雪尋找好公司的15個要點

• 公司的產品和服務有沒有充足的市場潛力來讓銷售大幅成長至少數年？一間公司的產品必須要有大量的目標族群，而且必需能夠擴展市場。
• 當現有熱門產品的成長潛力被大幅壓縮，管理階層有沒有決心繼續發展產品來提升整體銷
• 售潛力？當產品達到飽和期，公司高層必需能透過創新來維持潛在的銷售成長。
• 公司研究發展的效率和自身規模相比如何？要在競爭激烈的市場中生存，公司必需具備有效率的研究和發展並反映在表現上。
• 公司的組織銷售有沒有高於平均值？一些企業的產品有獨特的特色能夠吸引消費者，因此有潛力不用推銷就能被消費者買走。
• 公司的利潤率如何？除了成長外，公司也需要有好的利潤率來增加股東投資的價值。
• 公司做了什麼來維持或增加利潤率？在經濟環境不穩定的情況下，企業要維持或提升利潤並不容易，所以重要的是在長期看來公司有沒有潛力降低成本來達到利潤成長。
• 公司的勞動力和職員關係好嗎？勞動力和公司生產效率會受到公司勞工和職員關係的影響。好的關係能夠帶來更高的效率和成果、更好的公司產能和表現。
• 公司高層的關係如何？公司內部的關係會影響到公司表現，因此培養內部人員的好關係來避免任何違法或不良的管理是必要的。
• 公司管理階層的深度如何？公司需要有具權威又優秀的一群管理階層，這樣才能夠適當的領導較低層的團隊，並且完整控制公司業務。
• 公司在成本分析和會計上的控管如何？成本控管是效率和成本分析的結果，在投資前必須注意這些訊息。
• 公司業務有沒有其它觀察面向，這些面向能夠讓投資人更了解公司和競爭對手的表現相比
• 如何？公司必需擁有一些競爭優勢，這些優勢能夠幫助他在產業中贏過競爭對手。
• 公司的獲利在短期或長期有前景嗎？公司必需有獲利的長期遠景，並且採用長期可以維持或增加獲利的策略。
• 可預見的未來裡，公司的成長需要透過大量的股權融資，因此降低原有股東的權益嗎？公司必需有足夠的流動性、大量的現金以及高度的融資能力來維持成長。
• 管理階層在公司狀況好，或者遇上麻煩失望的狀況時都能夠明確的告訴投資人嗎？公司高層不管在狀況好或壞時都能暢談業務很重要，因為投資人有權力知道現在的狀況如何。
• 公司的管理階層的品信值得信賴嗎？公司的管理階層必需值得信賴、守信用和可靠，這樣投資人才可以有信心的相信管理團隊。

菲利普．費雪給投資人的五個注意事項

1. 不要買愛招搖宣傳的公司。有些公司比較會行銷和說故事來吸引投資人，實際上卻沒什麼能力。注意這些給出很多承諾但卻很少實踐的公司。
2. 不要忽略不需要經過交易所買賣的好股票。巴菲特曾說過若他有百萬美元或更少他一年能夠賺50%，原因就在於他會購買未在股票市場上交易的公司。
3. 不要因為你喜歡一家公司的年報而買入該公司股票。這點和愛宣傳型的公司很像，不要被年報上的宣傳給騙了。嚴格的閱讀年報，並且將你腦海中的問題提出來，看公司是否會如實回答。當你有不明白的地方就要採取行動。
4. 不要因為一間公司的股價已高，就以為未來的獲利成長潛力已經反映在價格上了。谷歌（Alphabet, GOOGL-US）(Google)和蘋果（Apple, AAPL-US）兩間公司在2004年的本益比都高於25倍並不便宜，但兩間公司後來又分別上漲了1200%和600%。
5. 不要錙銖必較。把買入股票的幾分錢價差看得比你的股票分析還重要是錯誤的。假設你認為股價在未來將成長數倍，那麼買在11.5美元或12美元之間只有50美分的價差，這價差長期來看根本就不重要。

菲利普．費雪的著作

• 《非常潛力股》(1958)

這本書儘管在43年之後仍是最重要和有名的投資書之一。本書透露了15個尋找高成長潛力投資的秘訣，同時彙整了費雪的投資哲學。根據費雪的看法，具備有能力和願景的管理階層、強大獲利能力、競爭優勢、營收成長、公司對研發的投資等都是值得分析的因素，能從此找出長期看來有高度成長潛力的公司。

• 《Paths to Wealth Through Common Stocks》(1960)

費雪的第二本書，提到了一些購買平凡股票來獲取或增加財富的許多創新概念。這本書提供給想要自行管理投資組合，以及想在投資上尋求專家意見的獨立投資人，也是本不朽的經典著作。本書也大量討論了他前一本書提到的一些因素，包含了管理階層的能力，以及一些技術上的競爭優勢。

• 《Conservative investors sleep well》(1975)

本書是費雪在1973年到1974年間熊市股票大跌時所撰寫，書中舉出了一些事實來催促投資人在這時買入股票，而不是跟隨群眾賣出。他強調了一些決定好公司的重要因素，並指出這些公司值得在熊市時投資，而且長期將帶來高報酬率。

菲利普．費雪的名言

• “若你在購買股票時已經做好了完整的功課，那麼就永遠不要賣出。”
• “當講到新的投資時，儘管經理人大幅仰賴資產的報酬率，但投資人必需了解以過去的成本來比較企業的資產和當下表現會造成失真。雖然營業額的比率會不同，但好的利潤銷售率仍是安全投資較好的指標，尤其是在通貨膨脹的環境下。”
• “一家擁有超高效率的製造商，或者有突破性產品的公司並不代表他們的業務就是健康的。除非公司內部有人可以說服消費者公司產品真的有其價值，否則這類型的公司永遠無法真正掌控自己的命運。”

菲利普．費雪的文章

• 我們可以向菲利普．費雪學習什麼
• 肯恩．費雪談菲利普．費雪
• 菲利普．費雪：成長型股票發掘者

菲利普．費雪的新聞

•   菲利普．費雪的投資系列文：何時賣出股票
•   菲利普．費雪的投資系列文：投資人不該做的10項事
•   菲利普．費雪的投資系列文
•   獎勵愚昧
•   價值投資人如何使用菲利普．費雪的投資策略
•   菲利普．費雪：成長型股票發掘者 – 富比世
•   菲利普．費雪：成長型股票發掘者
•   奧馬哈的先知 – 華盛頓郵報
•   購買單一選擇的股票
•   傻瓜、費雪的中肯建議、投資人
•   菲利普．費雪
•   菲利普．費雪96歲去世：寫下了重要的投資書籍
•   告別菲利普．費雪
•   投資的世界：長期觀點的回報
•   傑出的投資人：菲利普．費雪
•   Fool.com: 提升小型股的管理
•   費雪的投資始於倫敦
•   尋找絕佳的報酬率長期投資成長型股票吧
•   Fool.com: 若你只能購買一支股票的話
•  特別介紹1999年4月29日：巴菲特和波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）
•  誠實的認真工作，堅持自己的信仰
•  菲利普．費雪
•  避免想賣出的衝動– 長期投資(譯者/Chao)

《ValueWalk》授權轉載

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“購買好公司的股票勝過購買壞公司的股票。要達到這一點，有一個方法是去購買那些能夠將自己的資金投資到更高報酬率項目中的公司。換句話來說，能夠贏得高資本回報的公司要好過贏得低資本回報的公司。”——喬伊・葛林布雷

喬伊・葛林布雷的生平簡介

喬伊・葛林布雷出生於1957年。他是一名傳奇的價值投資者，最為出名的就是他發明了“神奇公式（The Magic Formula）”。他在1985年成立了Gotham Capital對沖基金，當時掌管的投資金額為700萬美元，這筆資金中大部分的錢來自于“垃圾債天王”Michael Milken。喬伊・葛林布雷在最近成立的價值型基金Gotham Asset Management LLC中擔任董事總經理和聯合創辦人，這個基金主要的客戶是機構投資者和散戶。

葛林布雷同時也是紐約證券拍賣公司(NYSAC)的創始人。從1993年開始，他一直擔任St Lawrence Seaway公司的主席和執行長，也是普澤納投資管理集團（Pzena Investment Management）的董事。

在他專注於價值投資之前，葛林布雷在Rhapsody Acquisition公司和Arpeggio Acquisition公司擔任特殊顧問，他同時也是Alliant Techsystems的前董事長。目前在工作之餘，他還作為哥倫比亞商學院的客座教授，傳授關於價值投資和特殊情況投資的課程。

葛林布雷是賓夕法尼亞大學和UJA聯合會的投資委員會的一員。他在1979年以優異的成績從沃頓商學院畢業，並在1980年獲得了MBA學位。

葛林布雷是兩本暢銷書《你也可以成為股市天才（You Can Be a Stock Market Genius）》和《打敗大盤的獲利公式（The Little Book That Beats the Market）》的作者，這兩本書啟發並改變了世界各地許多投資者對投資的看法。他最近發佈的新書名為《不買飆股，年均獲利40%（The Big Secret for the Small Investor）》。

喬伊・葛林布雷的投資哲學

葛林布雷是以價值投資為導向的狂熱追尋者，他遵循“葛拉漢/巴菲特價值投資方式”，還創立了最專屬的論投資論壇Valueinvestorsclub.com。這個論壇的成員上限僅有250名，它為大眾提供了許多傑出的選股思路。雖然要進入這個論壇幾乎是不可能的，但是非成員也能夠在論壇文章發佈的60天後閱讀它們。

除此之外，他也共同創建了magicformulainvesting.com，這個網站希望能夠鼓勵人們採用Magic Formula的投資風格。

葛林布雷有著歷史上任何基金經理所沒有的驚人投資記錄之一，他的公司Gotham Capital在1985到2005年這長達20年間的年化報酬率高達40%。他通過實踐《你也可以成為股市天才》中的許多投資方法達成了這個驚人的成果。這本書可能是關於在“特殊事件”投資中使用價值投資方法的最佳書籍。儘管它的書名看上去很俗氣，但是它包含了許多理念、資料以及真實在群眾會回避的狀況下投資的案例。

企業分拆（Spin-offs）在這本書中被高度重視。它指出投資這些分拆、分拆後和部分分拆的公司將有豐厚的回報率。這本書花了大量的篇幅描寫分拆，而且葛林布雷指出這本書的投資方式能夠在一年中超過大盤20%。葛林布雷在書中列舉了許多他自己投資分拆公司的例子。其中一個例子是在1990年代他投資了從TCI分拆出來的媒體公司Liberty Media（執行長是John Malone）。

喬伊・葛林布雷指出，分析這些分拆公司主是要瞭解公司管理層的興趣和行動，以及內部人員是否對投資自己公司的股票有興趣。這本書強調了一些時常被投資者忽視的公司，它們處於一些“特殊事件”如破產、重組、分拆和合併。但這些公司其實才是那些希望有高報酬率投資人該關注的。這本書中的主題包含了：分拆、合併、破產、重組、配股、套利、合併證券和資本結構調整等特殊事件。

然而，葛林布雷早在20年前就指出：由於人們開始尋找在這些“特殊事件”中的投資機會，這種投資方法已經變更多人使用。目前，已經有許多特殊投資主題的對沖基金公司成立，例如“併購套利對沖基金”和“不良債務對沖基金”。

Michael Price（書的推薦人）、Seth Klarman （推薦連結）、Dan Loeb （推薦連結）和 David Einhorn （推薦連結）都強烈推薦了Greenblatt的書。

要概括這本260頁的書中全部的好想法太過困難，因此我強烈建議所有成熟的投資者能夠去閱讀《你也可以成為股市天才》。

葛林布雷也給予了散戶一些關於如何不花任何時間就能簡單超越大盤的建議。這是否聽起來像是黃粱美夢？首先，讓我們來看看葛林布雷向散戶建議了什麼。他的目標是找出一籃子被低估的公司，但是卻有盈利能力和成長潛力。他不只是關注公司的盈餘，同時也關注公司的資本報酬率（ROE）。更高的ROE往往表明公司擁有好的管理能力。

“神奇公式”選擇那些有著高盈餘殖利率（和本益比相反）和高資本報酬率（ROC）的股票。然而，就像上文提出的一樣，在其中會做出一些調整。葛林布雷使用的是息稅前利潤（EBIT）而不是公認會計原則（GAAP）的盈餘。計算市值時，他用的是企業價值（EV）而不是去計算公司的債務和現金。最後，當計算資本報酬率時，葛林布雷將無形資產和商譽排除在計算範圍之外。

葛林布雷相信，要去發現那些被低估或者價格與未來可能盈餘和價值成長不相符的股票。他認為投資者應該要能夠投機，並且在不被設定價值（stated value）愚弄的情況下意識到股票的真實價值。因此，他發現的公司並不僅僅是便宜，同時也有著很高的品質（高ROC）。這個方式是為了避免投資人落入價值陷阱，儘管並不是每次都會奏效，但整體來說還是能夠跑贏大盤許多。葛林布雷同時也向能夠承受波動的投資者建議，買入那些市值較小的股票。

1988年到2004年期間，當標普500指數的報酬率是12.4%時，神奇公式的報酬率達到了30.8%。葛林布雷表示，投資並不在於學習和採用複雜的策略，而在於認識最佳的投資方法，並且在順境和逆境中都能夠堅持使用它。

葛林布雷的新書《不買飆股，年均獲利40%》中，“大秘訣（Big Secret）”指的是運用價值加權指數的計算方式（value-weighted index calculation approach）。他相信，投資組合要包含那些被其他投資者忽視和低估的便宜公司。他認為市值加權指數（market-cap index）的漏洞在於，使用這種方式的投資者在股票價格過高的時候持有了太多股票，而在股票價格過低的時候持有太少股票。葛林布雷估計，這個漏洞讓投資者每年多損失了2%的報酬率。

喬伊・葛林布雷和Robert Goldstein管理著Gotham Capital和Gotham Asset Management。下面的內容來自於Gotham Funds的網頁：

我們的投資哲學

我們旗下所有基金的投資理念都很簡單、直接並且始終一貫。我們基於價值，為基金選擇買進和放空的股票投資組合。我們的投資過程始於研究工作，致力於評估我們研究範圍中所有的美國大型和中型市值的公司。在嚴格的風險控制的前提下，我們用大幅低於我們評估價值的價格購買那些公司，並且賣空那些價格比我們預估價值要高得多的公司。

我們相信，儘管股票的價格時常會在短期中受到股市情緒的影響，但是長期來看它們的交易價格普遍會往合理的價格邁進。因此，如果我們善於辨別那些被錯誤定價的股票（每股股票代表著一部分企業的擁有權），市場最終會和我們的預期一致。對於散戶的股票選擇，我們相信在絕大多數的情況下，等待市場回歸“正確”的價格時間不會超過兩或三年。在股票投資組合上，平均的等待時間往往會更短。

換句話說，對我們來說股市上存在著“絕對的正確（True North）”。我們相信，如果我們能夠很好地分析和評估公司，那麼我們的付出將會得到回報，儘管會等上一些時間。這點非常關鍵，不論一個投資策略是多麼的優秀或有邏輯，它不可能隨時都會奏效。對我們來說最重要的是，就算投資策略在短時間內不奏效，我們也會堅守這個投資策略。

喬伊・葛林布雷

董事總經理和共同投資長

葛林布雷先生在Gotham Asset Management擔任董事總經理和共同投資長。Gotham Asset Management是他在1985年創立的Gotham Capital的繼任公司自1996年以來，他一直是哥倫比亞大學商學院客座部門的教授，在那裡教導“價值投資和特殊事件投資”的課程。他也是全球投資管理公司Pzena Investment Management, Inc的主管。他先前還是賓夕法尼亞大學和UJA聯合會投資委員會的一員。他的著作有《你也可以成為股市天才 (Simon & Schuster, 1997)》、《打敗大盤的獲利公式(Wiley, 2005)》、《The Little Book that Still Beats the Market (Wiley, 2010)》和《不買飆股，年均獲利４０％ (Random House, 2011)》。他同時也是航太航空和國防承包商Alliant Techsystems這個上市公司的前董事會主席（1994-1995）。他在1979年獲得學士榮譽學位，並在1980年獲得沃頓商學院MBA學位。

Gotham Capital的新聞

• WealthTrack採訪喬伊格林布雷
• 喬伊格林布雷經理簡介
• 一位經理的進化 – 喬伊格林布雷
• Barron採訪喬伊格林布雷
• CNBC採訪喬伊格林布雷

持有股票

Gotham Absolute Return Fund（GARIX）2014年九月持有股票如下：

1. Gilead Sciences Inc
2. Delta Air Lines Inc
3. United Therapeutics Corp
4. Energizer Holdings Inc
5. Pfizer Inc

（表格13F-HR不包含現金餘額）

目前持有股票的資訊來自于晨星（Morningstar, MORN-US）公司（Morningstar）。

喬伊・葛林布雷的書籍

《你也可以成為股市天才：解開頂尖基金經理人年報酬率50%的秘訣》(1999)

這是喬伊・葛林布雷出版的第一本書，它迅速地成為了暢銷書籍。這本書介紹了葛林布雷在投資市場上成功贏得50%報酬的經歷。這本書的主題是如何通過觀察其他人沒有注意到的方面，來發現投資機會。書中葛林布雷解釋了四種能夠帶來公司盈利成長的情況，包括了分拆、風險套利和證券合併、公司重組和短線股（stub stocks）、權證（Warrant）、期權和長期期權（LEAPs）。他的寫作風格輕鬆愉快，為各種投資者提供了一個簡單而深刻的觀點。

《不買飆股，年均獲利40%》(2005)

這是第二本闡述喬伊・葛林布雷投資觀念“Magic Formula”的書。這本書的主題圍繞著一個投資思路：專注於那些被低估的公司，並且不要考慮公司的市值。他對於“被低估”的定義，是指那些價格沒有反映出公司未來成長潛力的股票。這本書在金融界廣受歡迎，因此它已被再版為《The Little Book That STILL Beats the Market》。

《不買飆股，年均獲利40%：在股市中永保獲利，你得「不做」哪五件事？》(2011)

喬伊・葛林布雷最新的書和他前兩本書一樣用詞簡單，並且闡述了價值投資中的“大秘訣（Big Secret）”。這個秘訣中提到的價值加權指數投資方式（value-weighted index approach）和被著名指數如標普500指數使用的加權方式相悖。它彙集了前兩本書提到的投資策略，並且進一步強調了投資低價但擁有高成長潛力的股票論點。

喬伊・葛林布雷的格言

• “我們團隊賺錢的方式是我們對任何股票都不支付很高的價格，而且絕大多數我們買入的股票在市場上只有很低的期望值。”
• “辨別出哪檔股票值得投資，然後花更少的錢買入。”
• “如果我將我的預計帶入神奇公式，結果顯示這檔股票很便宜，那麼這很好。”
• “在人們必須捍衛自己的想法時會出現一個良性的循環。當聰明的人提出好的、有邏輯的問題時，所有思考和分析的缺陷很快就變得明朗。若你不善於獨立思考，你就無法成為優秀的價值投資者，因為你正在探尋那些市場沒有看到的價值。但重要的是，你要明白為何市場沒有像你一樣看到這些價值。在投資過程中的來回質疑能夠幫你達到這一點。”

喬伊・葛林布雷的相關文章（從新到舊排序）

• Motley Fool: 是時候消除情緒的影響了
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喬伊・葛林布雷的相關影片

• 喬伊格林布雷t:策略的改變
• 喬伊格林布雷的市場策略 (和Steve Forbes一起成為智慧型投資者)
• 喬伊格林布雷:“神奇公式”（Magic Formula）（“Forbes投資”2010年4月第一部分）
• 喬伊格林布雷的市場策略
• 喬伊格林布雷做客CNBC – The Little Book that Beats the Market
• 喬伊格林布雷 – Big Secret for the Small Investor（Goldstein on Gelt2011年10月訪談）
• 用公式投資
• 喬伊格林布雷做客CNBC
• 喬伊格林布雷做客彭博社
• CNBC——為了價值冒險(譯者/NE)

《ValueWalk》授權轉載

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“分析師對待股票的正確態度，就像是男人對待老婆一般。他不需要太在意老婆說了什麼，但他也承擔不起充耳不聞的下場。”——班傑明・葛拉漢

班傑明・葛拉漢的生平簡介

班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）在 1894 年出生於倫敦，他的父親是一名進口商。在他還很年輕的時候，全家移民至美國，經營進口生意，但業務的狀況並不是很好。葛拉漢的父親移居到美國之後不久就與世長辭，而家中的經濟也因為 1907 年的經濟危機而雪上加霜。

葛拉漢進入了哥倫比亞大學，他在校期間表現優異。儘管在畢業之後學校提供了任教的機會，但他仍然選擇進入華爾街的證券經紀商（Newburger Henderson & Loeb）擔任盤價經紀員。過沒多久，他與生俱來的聰明才智在財務研究方面就開始展露頭角，最後他成為該公司的合夥人。在這段期間內，他的年薪很快就達到 50 萬美元了，這對 25 歲的年輕人來說是一份相當優渥的報酬。

在 1926 年，葛拉漢和另一個股票經紀人 Jerome Newman 合夥創立投資公司，他們的合夥關係一直持續到他 1956 年退休時才結束，而他也開始在哥倫比亞大學教授財務金融的夜間課程。

1929 年的金融危機使葛拉漢遭受沈重的打擊，而 Graham-Newman partnership 基金因為朋友們的幫助，還有合夥人變賣大部分的個人財產的情況下得以倖存。在這個最困難的時刻，葛拉漢的妻子不得不重回工作崗位，擔任舞蹈老師的工作。好在他很快就重整旗鼓，從中學習到了許多寶貴的經驗，並將這些寫成書和其他投資者分享。

1934 年，班傑明・葛拉漢和另一位哥倫比亞大學的學者 David Dodd 所著的投資經典書籍《證券分析》問世，這本書相當地熱銷。書中提及，就算是在金融危機的時候，只要人們把握投資原則，也能夠從投資股票當中獲利。葛拉漢和 Dodd 介紹了 “內在價值” 的概念，並傳授了買進股票的價格應該要低於 “內在價值” 的觀念。

葛拉漢和 Newman 之間的合夥關係一直持續到 1956 年，在這段期間內，他們的投資人從來沒有虧過錢。根據所知，基金的年報酬率大約為 20%，而同期的 S&P 500 則為 12.2%。葛拉漢在擔任公司合夥人的同時也在哥倫比亞大學教書，而他的教書生涯也在 1956 年隨著他的退休而畫上休止符。

華倫・巴菲特以及他的文章《Graham 和 Doddsville 的超級投資人》中所列出的超級投資人，都是葛拉漢在哥倫比亞大學中的學生，並且希望畢業後能在他的投資公司工作。一開始葛拉漢拒絕了巴菲特的工作請求，但是巴菲特並沒有輕易放棄。最終葛拉漢妥協了，給他一個工作機會。這是巴菲特的投資起點，他也從未忘記從葛拉漢身上所學到的東西。

有趣的是，保險公司 GEICO 也是班傑明・葛拉漢的投資之一。你應該會知道，這也是波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威早期的併購對象，直到現在它仍然是該公司的主要投資。

葛拉漢原本在 1948 年買進，但之後他們發現一間投資公司旗下不能擁有保險公司。因此，葛拉漢和 Newman 將它公開發行，並且把它的股票分配給他們的投資者。

在 1949 年，葛拉漢寫了《智慧型股票投資人》這本書，它被視為投資界的 “聖經”，它也像《證券分析》一樣大受歡迎。

班傑明・葛拉漢在 1976 年去世，被稱為 “證券分析之父”。

班傑明・葛拉漢的投資哲學

班傑明・葛拉漢喜歡有 “安全邊際” 的投資方式，即買進的價格比股票的價值低。由於人們對股票的評價無法達到百分之百準確，“安全邊際” 能夠讓人們有犯錯的空間。再者，如果公司的情況惡化，“安全邊際” 能夠為投資者提供一個緩衝。

班傑明・葛拉漢最經典的股票策略是 “net-net”，他指出應該要尋找那些看起來像是 “半死不活” 的公司。“net-net” 指的是公司目前的價格低於它持有的現金和流動資產。如果公司被清算，投資人可能獲得的價值比目前股票的市價還要高。然而，為了提供一個 “安全邊際”，班傑明・葛拉漢會買進那些目前的價格僅有 “net-net” 價值 2／3 的股票。這些股票因為有了寬闊的安全邊際，在許多不同的時期的表現都能夠超越大盤。

這種類型的股票在大蕭條期間隨處可見。但現在有這種特徵的公司已經不多了。也因為如此，許多價值投資者淘汰了這個投資方法。

班傑明・葛拉漢主張，一個投資者有兩種投資方式：防禦型和積極型。然而，他絕大多數的書籍都和防禦型投資者有關。防禦型指的是投資者在獲得令人滿意投資的投資報酬同時也能夠保本。

班傑明・葛拉漢推薦的股票債券投資權重為 50／50。然而，當市價被過於高估或者低估的時候，可能會變成 25／75 或 75／25。他並建議持有 10 至 30 檔的股票，這樣的投資組合既可以集中也可以分散，取決於投資者要採用怎麼樣的策略。

葛拉漢列出的防禦型投資者投資標準如下：

• 科技業以外的公司。葛拉漢既不喜歡科技公司，也不喜歡金融業。如果他在世，他很有可能會在科技泡沫和次貸危機當中全身而退。
• 公司的銷售額超過 3.4 億美元（以目前的物價計算）。
• 流動比率超過 2 的公司，但電信和公共事業產業的公司的流動比率可能會比較低。
• 長期負債低於淨流動資產。
• 在過去十年每股盈餘達到 30% 的成長。
• 在過去五年內每股盈餘沒有負成長。
• 本益比低於 15。
• 本益比乘以股價淨值比小於 2.2。
• 製造業的公司負債 − 權益比小於 100%；電話公司、鐵路和公共事業公司則必須小於 230%。
• 班傑明・葛拉漢也偏好那些支付股利的公司。

而積極型的投資者不會依這些特徵來選擇標的，他們依舊會願意購買那些不支付股利或者負債金額龐大，股東權益較少的公司。

在某些情況下，他們甚至會採用更積極的方式，像是購買不良債券、套利或者是拆分公司。寫這些主題寫得最好的一本書是著名投資者喬伊・葛林布雷（Joel Greenblatt）的《你也可以成為股市天才》。

Graham-Newman 合夥基金

Graham-Newman 合夥基金的報酬相當地令人驚艷。從 1936 年到 1946 年，未扣除高層獎酬之前每股盈餘達到了每股 245 美元，而在最一開始基金的發行價格僅為每股 99 美元。在 245 美元的盈餘當中，每股 41 美元用於支付管理階層達到績效的獎酬，剩下的 204 美元則歸屬於股東；而 204 美元其中的 161 美元以現金股利的形式付給投資者。在這十年間，基金每年平均的報酬率是 17.6%，而同期標準普爾指數的年報酬率則約為 10.1%；道瓊斯工業指數的年報酬率則為 10%。（S&P 500 指數一直到 1957 年才出現）

截至 1958 年為止，它為投資人創造出了每股 840.62 美元的價值。若扣除分配項目，三十年來的報酬率達到了 750%；而若計入分配項目，三十年間的平均報酬率則為 17%。在同一期間的道瓊斯工業指數，若扣除所分配的股利，平均年報酬率大約只有 4.7%。

而基金的管理階層在為投資者獲得相當可觀的回報後，也能夠得到豐碩的獎勵。當你看到基金的報酬率每年有 17%，你就能明白為什麼投資者對這點沒有意見了。

Graham-Newman 合夥公司給股東的信

• 1946 給投資者的信
• 1947 給投資者的信
• 1948 給投資者的信
• 1949 給投資者的信
• 1950 給投資者的信
• 1951 給投資者的信
• 1952 給投資者的信
• 1953 給投資者的信
• 1954 給投資者的信
• 1955 給投資者的信
• 1956 給投資者的信
• 1957 給投資者的信
• 1958 給投資者的信

班傑明・葛拉漢的著作

• 智慧型股票投資人（The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel）
• 證券分析：第六版（Security Analysis: Sixth Edition, Foreword by Warren Buffett）
• 葛拉漢教你看懂財務報表（The Interpretation of Financial Statements）
• 巴菲特是他教出來的（Benjamin Graham on Investing: Enduring Lessons from the Father of Value Investing）
• 價值投資之父-葛拉漢論投資（The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writings of the Wall Street Legend）
• 班傑明・葛拉漢：華爾街教父的自傳（Benjamin Graham: The Memoirs of the Dean of Wall Street）
• 儲備與穩定：現代長平倉（Storage and Stability:A Modern Ever-normal Granary）
• 世界商品和世界貨幣（World Commodities and World Currencies: The Original 1944 Edition）

班傑明・葛拉漢的相關書籍

• Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond
• The Guru Investor:How to Beat the Market Using History’s Best Investment Strategies
• Applied Value Investing: The Practical Application of Benjamin Graham and Warren Buffett’s Valuation Principles to Acquisitions, Catastrophe Pricing and Business Execution
• Benjamin Graham: The Memoirs of the Dean of Wall Street
• Lessons from the Legends of Wall Street : How Warren Buffett, Benjamin Graham, Phil Fisher, T. Rowe Price, and John Templeton Can Help You Grow Rich
• Money Masters of Our Time
• How to Think Like Benjamin Graham and Invest Like Warren Buffett

班傑明・葛拉漢的相關文章

• 有財力的公司是否應該回報股東現金？（1932）
• 有財力但卻在節節敗退的公司是否應該進行清算?（1932）
• 股利：分析的阻力（1942）
• 價值投資的演講（1945）
• 分析師是否需要代表其專業的評等？（1945）
• 證券分析的科學（1945）
• 特殊狀況（1946）
• 錢只是一種商品（1947）
• 評價的技術（1947）
• 如何運用你的錢（1955）
• 證券市場相關報告（1955）
• 以公式對普通股進行評價（1957）
• 警告：前方有危險！（1960）
• 失業率的解釋：彈性工作的一年（1964）
• 時事觀察（1968）
• 普通股的未來（1974）
• 價值的復興（1974）
• 和班傑明・葛拉漢的對談（1976）
• 和葛拉漢的訪談（1976）

班傑明・葛拉漢的格言

• 真正的投資與其說是經由預測來獲利，更應該說是透過防禦來遠離危險。
• 華爾街的人們什麼都沒學到，也相當地健忘。
• 應該要投資，而非投機。這表示他必須能夠解釋他作做的每一筆交易，他也能夠以客觀合理的原因說明他所支付的價格是物超所值的。
• 要達到令人滿意的投資結果比多數人想的還簡單，但是要達到非凡的結果比實際看起來還要難。
• 在大多數的時候股票的價格相當地不理性，也有相當大的波動，主要是因為在多數人的腦海中投機和賭博的觀念根深蒂固，他們臣服在股市所帶來的希望、恐懼和貪婪之中。
• 即使是聰明的投資人也需要相當的大的意志力才能夠克制自己不隨波逐流。
• 普羅大眾能夠以預測市場來賺錢的想法十分地荒謬可笑。
• 青出於藍、更勝於藍的情況在各種學說都很常見，但《證券分析》已發表四十年了，它為混亂無序的市場帶來了邏輯架構，迄今還沒有找到可能超越它的後繼者。——華倫・巴菲特（節錄於 1976 年美國財務分析月刊）
• 證券經紀人、金融分析師和投資諮詢顧問都把市場和自己看得很重。他們相當地勇敢，花了大把的時間努力地去作那些他們沒有辦法作得很好的工作，這樣的情況非常地沒有效率。
• 投資者比大型機構還要來得有優勢。
• 當有人斷言這檔股票的獲利能力相當強大時，我相信他的聽眾並不明白他在說什麼，很有可能這個人也不知道自己在說什麼。

班傑明・葛拉漢的影片

• 傳奇人物 — 班傑明・葛拉漢

（譯者／NE）

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• 葛拉漢 VS.巴菲特 他們之間的投資差異
• 巴菲特的老師葛拉漢 教你如何看懂財務報表

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 “我不擅長對人進行判斷。我發現比起和人們打交道，我更喜歡和數字打交道。我很少參加會議，除非這些會議就在附近。我喜歡公司支付股利的概念，因為我認為這會讓管理階層花更多心思考慮股東的利益。但因為我們的投資規模很小，所以實際上我們並沒有針對這點和管理階層討論。如果你的投資規模像富達基金(Fidelity)一樣大，你會想要和管理階層討論，他們也會傾聽你的建議。我覺得當投資規模小的時候，使用數字來評估會比較簡單。”

—Walter Schloss

華特·許羅斯的生平簡介

雖然華特·許羅斯(Walter Schloss)的名聲沒有巴菲特和其他投資名家來得響亮，但是他仍是史上最傑出價值投資人的其中一員。和巴菲特一樣，許羅斯也是葛拉漢(Benjamin Graham)的學生，同時他還是巴菲特著名演講“The Super Investors of Graham-And Doddsville”中所提到的“超級投資人”之一，附帶一提，這篇文章很值得大家一讀。

許羅斯在1916年出生，於2012年逝世，享年95歲。他沒上過大學，並且在十八歲的時候在華爾街的Carl M. Loeb&Co.擔任派送證券的跑腿。有一天，公司的合夥人Armand Erpf建議許羅斯閱讀葛拉漢和陶德(David Dodd)一年前所發行的《證券分析》。公司還付錢讓許羅斯去學習兩門葛拉漢的課程。

許羅斯後來進入了Graham-Newton合夥公司工作。在1995年他創辦了屬於自己的價值型基金。他持續運行這個基金直到2000年。在他的職業生涯當中，有長達四年的時間待在美國的軍隊當中服務，並參與了第二次世界大戰。

許羅斯因節儉而出名。儘管他的合夥公司創造了1,900萬美元的淨利，他的總辦公開銷卻只有1.1萬美元。在2003年，許羅斯不再積極地為他人管理錢財。他成為了一個致力於促進民主和人權的非營利組織Freedom House的財務主管。

巴菲特在1984年哥倫比亞大學商學院裡的一次演講中，稱許羅斯為“超級投資人”。他還在2006年波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的股東信中稱讚許羅斯為“華爾街中的好人之一”。巴菲特是許羅斯結交超過六十年的摯友，當他逝世時巴菲特給他的讚譽是：“他有著非凡的投資記錄，但更重要的是，它為投資管理界樹立了一個誠信的典範。華特從未從他的投資者身上收取一分一毫，除非他們真的賺得了可觀的財富。他從未收過固定的管理費用，他和投資人共享利潤。他的誠信操守和投資能力並駕齊驅”。

華特‧許羅斯的投資記錄

許羅斯在1955年到2002年扣除手續費後的平均年投資報酬率達到了16%，而同期的S&P 500的報酬率只有10%。他在基金的報酬率達到一個固定的門檻時才會收取管理費，為利潤的25%。他所設立的基金和巴菲特最初所設立的合夥公司非常相似。下方是許羅斯基金報酬率的表格（很可惜的，它只有1984年前的資料，沒有1984-2000年的資料）。

底下則是許羅斯的合夥公司截至2000年為止和同期的S&P工業指數的比較。

華特‧許羅斯的投資哲學

雖然只有相當少數的文章介紹了許羅斯的投資理念，但從這些文章當中可略知他的投資理念為何。許羅斯致力於像葛拉漢那樣“純粹”的價值投資理論，並沒有像巴菲特一樣進化為質化投資者。他買進了許多被巴菲特稱為“雪茄煙蒂”的股票。和葛拉漢相似的是，許羅斯盡可能地買進市值為淨營運資本1/3的公司股票。

許羅斯主要使用Value Line的投資調查來尋找有吸引力的股票。

這是一些許羅斯用來判斷公司價值的特徵：

• 相較於實際的資產，公司的債務很少或完全沒有。這在公司被清算時能提供安全邊際。
• 價格低於帳面價值的20%。他根據現金、固定資產和其他有形資產來計算公司的帳面價值。
• 良好的股利收益率。
• 管理層持有大量股份。
• 管理階層誠實而正直，且未領取過多的報酬
• 不怕持有現金
• 在股利降低後買入。投資人往往對股利的下降過於敏感，這是投資的黃金時機。

在《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》一書當中曾寫到：

…許羅斯學派更願意相信自己的分析和買進便宜股票的堅持…這種方式…使得他們幾乎完全專注於上市公司每季揭露的財報。他們從資產負債表開始確認是否能夠用低於扣除負債後的資產價值的價格來買入這間公司的股票？如果可以，這檔股票就會被列在買入清單當中…

許羅斯表示：

…一般來說我們喜歡買進那些被低估的股票，而且必須要有勇氣在下跌的時買進更多…葛拉漢之前就是這樣做的…

即便許羅斯尊奉價值投資，他也有天賦能夠運用不同的方式來賺錢。據Fortune雜誌報導，許羅斯在網路泡沫前夕放空Yahoo和Amazon這也為他帶來了鉅額的財富。

巴菲特表示：

 …如果我們將真正的風險定義為1,000檔證券的永久性損失，那麼許羅斯從不冒真正的風險，他大多採用平淡無奇的策略。因此，幾次股票中的大勝並不能完全解釋他的成功…

底下節錄於一篇Forbes的好文，詳細地描述了許羅斯的投資流程：

…許羅斯使用交易價格低於帳面價值，且沒有負債或負債金額相當低的條件來篩選出適合投資的標的。管理階層擁有足夠的股份讓他們願意為股東做出正確的決策。如果他喜歡這間公司，他會先買進一部份，然後向公司要財務報告和股東委託書。他閱讀這些文件並且特別專注於附註。他想要從報表的數字當中知道管理階層有沒有誠信、是否過於貪婪？誠實對他來說要比聰明來得重要。曾為全球第三大報業集團的霍林格國際公司(Hollinger International，該公司後來捲入詐欺案)的管理階層非常聰明但也非常貪婪，這對投資者來說，並不是件好事…

…許羅斯從不宣稱自己瞭解公司的營運，也幾乎未和管理層交談。他也不在意是否在所謂正確的時機(在最低價買入、在最高價賣出)作交易。也不考慮股票的動能和經濟情況。他管理基金的時間從早上9：30開始，到下午4：30結束，只比紐約股票交易所收盤的時間晚了半個小時…

巴菲特對許羅斯的評價

以下節錄於巴菲特的“The Super Investors of Graham-And-Doddsville”。

他從來不曾接觸所謂有用的資訊。因為在華爾街根本沒有人認識他，所以也沒有人提供他任何的投資想法。他只有檢視年報中的相關數據，並沒有其他特殊的投資方法。我記得他曾經這麼形容：“他從未忘記他操作的是其他人的錢，這使得他更強調風險的規避。”他有著誠信的品格以及務實的態度。他以嚴謹的態度看待錢和股票，這也使得他更傾向使用“安全邊際”原則。

他的投資極為分散，曾擁有超過100支股票，他知道如何辨認那些價格遠低於價值的股票，這就是他所有的策略。他從不擔心今天是幾月，是星期幾或者是不是選舉年。他簡單地認為，如果一家公司的價值是1美元，而能夠以0.40美元買下它，未來一定會有好事發生。因此他一次又一次地採用同樣的策略。他擁有的股票比我還要多很多，他對公司的基本性質不感興趣。許羅斯不易受到他人影響。這也是他的優勢之一，沒有人能夠對他產生非常大的影響。

巴菲特在2006年波克夏的致股東信也談到了許羅斯。以下是一部份的節選：

最後讓我介紹華爾街中的一位好人，我的老朋友華特‧許羅斯，他在去年已經90歲了。從1956年到2002年，華特管理的投資合夥公司相當地成功。除非他的基金賺錢，否則他一分手續費也不收。要注意的是，我對華特的仰慕並不是後見之明。在五十年前，當St. Louis家族希望能夠找到誠實而有實力的投資經理人時，我唯一推薦的就是華特。

…如果我們將真正的風險定義為1,000檔證券的永久性損失，那麼許羅斯從不冒真正的風險，他在47年的合夥投資生涯中的績效大幅超越S&P 500。值得一提的是，他透過投資1,000檔證券締造出了這樣的記錄，其中大多都是冷門股。幾次股票中的大勝並不能完全解釋他的成功。採用隨機選股、當華特買進股票時他們也同時買進和他差不多的股票數量，並且在華特拋售時同時出售的眾多投資經理人，即使在最幸運的情況之下，也無法達到和華特一樣的記錄。這表示華特在47年中所創下的記錄，絕非僅靠運氣就能夠達到。

我第一次公開討論華特傲人的戰績是在1984年。在那個時候“效率市場假說（Efficient Market Theory, EMT）”是大部份主流商學院的中心思想。大多數人從這個理論學到股票在任何時候都不會出現明顯的錯誤定價，這表示沒有投資者能夠只用公開的資訊，就能夠創造出超越大盤的表現（雖然有的人可能因為夠幸運而能夠達到）。當我在23年前提到華特時，他的記錄成為這個學說強有力的反證。

學術界是怎麼回應這個相當重要反證的呢？不幸的是，他們採用一般人會使用的方式對此作出反應：與其敞開心胸，他們選擇無視。就我所知沒有一家教導效率市場假說的商學院試圖研究華特的表現，探討這對他們珍貴的理論有著什麼樣的意義。

取而代之的，這些學校的教授就像擁有了神聖的真理一般，繼續開心地傳授有關效率市場假說的知識。金融界的講師中有勇氣去質疑效率市場假說的人，獲得升遷的機率和宣揚確切科學觀點的伽利略(Galileo)當上教皇的機率一樣低。

因此，上萬個學生進入社會後，依然堅信每天每一檔股票的價格都是“正確的”（或者更準確地說，是沒有明確錯誤的）。他們還相信對企業（即股票）的評價是毫無意義的。但華特仍持續創造出超越市場的表現。由於年輕人受到這些觀念的誤導，他的工作變得更加輕鬆。畢竟，你如果在海運業上班，而你的同業競爭者都被教導地球是平的觀念，那就再好不過了。

或許華特沒上大學對他的投資者來說是一件好事情。

華特‧許羅斯的格言

• 在你持有一檔股票之前，你不可能真正瞭解它。
• 我為葛拉漢工作了九年半，在他退休後，我必須找到另一個工作，此時Graham Newman的股東找到我，並跟我說“華特，如果你創辦一個基金，我願意投資一些錢在裡面”，最終我們獲得了100,000美元。公司的營運模式是，除非我們有獲利，否則我不會收取一分一毫的費用。我購買的股票類型並不是成長股。葛拉漢是價值導向的，他會選擇買進市值低於營運資金的股票，這些股票雖然為數不多，但是它們仍然存在。

華特‧許羅斯的相關書籍

• Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond –Bruce Greenwald
• The Memoirs of Walter J. Schloss: A Personal and Family History –Walter Schloss
• A Modern Approach to Graham and Dodd Investing (Wiley Finance)–Thomas P. Au

ValueWalk的華特‧許羅斯獨家文章

• 第一部分：價值投資專家
• 第二部分：紀律和持續
• 第三部分：複利的魔法
• 第四部分：在市場中獲利的16個因素
• 第五部分：從“垃圾堆”中賺錢
• 第六部分：正確的事情
• 第七部分：向大師學習
• 第八部分：Graham-Newman

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• 葛拉漢和陶德的超級投資人 By Warren 巴菲特
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• 葛拉漢的回憶錄
• 華特‧許羅斯的16個投資準則
• 華特‧許羅斯- OID專訪
• 股市獲利關鍵—1994年
• 公司持有資金的清算準則
• 價值投資研討會—1993年
• 葛拉漢和證券分析：回憶錄—1999年
• 華特和Edwin Schloss的投資概況
• 在華爾街的65年
• 哥倫比亞大學商學院價值投資研討會
• 在股市賺錢的關鍵因素
• 華特許羅斯之所以成為偉大的投資者的原因
• 你可以用價值打敗市場
• 經濟大蕭條的“倖存者”
• 這位91歲，被華倫·巴菲特稱為是“超級投資人”的華特許羅斯仍然在投資冷門的股票

華特‧許羅斯的相關影片

• 2008年許羅斯的演講
• 價值投資的精華—第五部分
  (譯者/NE)

《ValueWalk》授權轉載

The post 投資名家─華特·許羅斯 低調的超級投資人 appeared first on StockFeel 股感.

每天起床時，試著讓自己比昨天更聰明一點點。認真而盡責地履行你的責任，如此一來，你會一點一滴慢慢地進步。雖然無法一時半刻就有快速的進展，但它會是你未來能夠達到快速進步的基石。每天向前進一點點，只要你活得夠久，就會像多數的人一樣，能夠得到他們應得的東西。

—查理‧蒙格

查理‧蒙格的生平簡介

查理‧蒙格(Charlie Munger)並沒有顯著的背景，經過了五十年來的努力，他成為了金融界中的佼佼者。這個故事要從蒙格出生的美國內布拉斯加州城市奧馬哈開始說起。

在奧馬哈長大的查理‧蒙格第一次有機會與巴菲特家族有所接觸，但當時他並沒有見到華倫‧巴菲特(Warren Buffett)，幾年後他們才有了碰面的機會。在蒙格青少年時期，他在巴菲特祖父開的雜貨店Buffett & Son裡工作。接下來幾年，查理‧蒙格的生活充斥著艱苦的工作、不順利的愛情及喪子的悲痛。

1941年蒙格離開奧馬哈到密西根大學(University of Michigan)就讀，1943年離開學校加入美國陸軍航空隊(Army Air Corps)。同時，他也認識了Nancy Huggins並與她結婚。之後他們搬到了波士頓，蒙格進入了哈佛法學院就讀，儘管他並沒有拿到大學的學位，但他仍以優異的成績畢業。在1949年，因為蒙格加入律師事務所Wright & Garrett的關係，他們一家舉家搬到了加州。而在1953年蒙格離婚，這也是他第一次試圖跨足商業界，他其中一個客戶公司轉型遭遇困難，因此蒙格買下了公司的一部份。

查理‧蒙格早期的生活就像一場悲劇。他在21歲結婚，卻在8年後離婚，一年之後他9歲的兒子Teddy Munger也因為癌症去世。後來，因為眼睛的病痛逐漸加劇，醫生切除了他的一隻眼睛。然後在他35歲時再婚，現在則擁有8個孩子和許多孫子。

查理‧蒙格的合夥生涯

查理‧蒙格在1959年搬回奧馬哈，很快地被他人引薦給巴菲特。兩人馬上成了朋友，每周他們都在交流討論投資理念，終於在1962年，巴菲特說服蒙格辭掉他的律師工作。

華倫說服我離開法律界對我的影響非常深遠。那時的我已經想成為一名全職的投資者，華倫告訴我，我相當地適合。他是對的。就算他沒有推我一把，我還是很可能會走上這條路。我不得不說，要作出摧毀這些勤奮工作多年所換來的成果的這個決定，的確不是一件容易的事。如果不是華倫影響我的話，要做出這樣的決定勢必是難上加難。還好這並不是一個錯誤的決定。我們和其他人也都得到了不錯的回報。“—節錄於2014年9月華爾街日報。

在1962年，查理‧蒙格開始與友人合夥經營投資事業，他們馬上就有優異的表現。在1962年至1975年，每年的平均報酬率是24.3%，遠遠高出同期平均報酬率僅有6.4%的道瓊斯工業指數。在1978年，查理‧蒙格離開了該合夥公司，和巴菲特一起工作，成為了波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的副主席。

查理‧蒙格的投資哲學

查理‧蒙格並不崇尚班傑明‧葛拉漢(Benjamin Graham)和他雪茄煙蒂式的投資哲學。

我並不像華倫一樣喜歡葛拉漢和他的理念。你必須知道，對華倫來說，葛拉漢在他年輕的時候發掘他，之後開始為他工作。葛拉漢的洞見改變了他的一生，早期的巴菲特能夠近距離地和這位大師工作，因此對他的敬仰油然而生。但我不得不說，作為一個投資者，葛拉漢還有很多東西要學。他評價公司的方式都是在大崩盤的時候成形，當時的股市大崩盤幾乎將他摧毀，因此他面對市場總是戰戰競競。他的餘生受到那次風波相當大的影響，所以他的投資方法是用來避免相同的情況再發生。

作為一個投資人，我並不認為葛拉漢有比巴菲特甚至是我來得好。買那些像雪茄煙蒂般便宜不值的股票，只是圈套和錯覺罷了，它所獲得的報酬絕對無法達到我們所賺得的報酬。你不能用幾百萬美元，甚至數十億美元去買進這些便宜的股票。但我承認他是一個很好的作家、一個很好的老師和一個相當聰明的人，他的聰明程度在當時的投資界是數一數二的。節錄於2014年9月華爾街日報。

與其尋找價格低廉的股票，蒙格採用尋找高品質企業的投資方式，在1965年，他說服了巴菲特採取相同的投資方式。這一年他鼓勵巴菲特，為波克夏完成了一項有名的See’s Candies併購計劃。

See’s(時思糖果)是美國西岸相當傳奇的製造商，同時也是盒裝巧克力的零售商，每年僅使用800萬美元的有形資產，就能賺得4億美元的稅前利潤。除了資產負債表中所列出的有形資產外，See’s還有一項巨額的資產未出現在其資產負債表上─強大而持久的競爭優勢，使它有顯著的定價能力。

 ……See’s 的負責人想以3000萬美元將公司賣出，蒙格表示它值那些錢。但我不想付超過2500萬美元，這個價格並不吸引我 (這相當於它淨資產價值的三倍)。幸運的是，賣家決定以2500萬美元賣出。目前，See’s每年賺得約19億美元的稅前利潤，為了使它成長所投入的資本僅花費4000萬美元。這樣巨額的回報幫助波克夏有能力再收購更多的企業(你可以想像就像兔子繁殖一樣)，也產生了大規模的可分配利潤。此外，對See’s的觀察，讓我對強而有力的品牌大開眼界。”— 節錄於2014年波克夏的股東信。

起初，因為巴菲特是價值投資學派，因此他不願支付高於帳面價值的價格。不過，蒙格卻堅持他應該做這筆交易。事實證明這筆交易非常成功，每年產生了超過10億美元的稅前利潤，帶來超過40倍的收益率。儘管蒙格很早就影響了巴菲特的投資決策，但直到70年代末，巴菲特的風格仍是雪茄煙蒂式的投資法。

蒙格曾投資過開拓重工（Caterpillar Inc, CAT-US）(Caterpillar)的拖拉機經銷商，看到了它是如何賺取大把鈔票。蒙格想擁有一個並不需要持續投資，獲利就能夠比支出還要多很多的企業。蒙格總是問人們說，“你聽過最好的生意是什麼？”

他希望能夠快速致富。他和Roy Tolles打賭誰的投資組合能夠在一年內上漲超過百分之百。他願意舉債來賺錢，而巴菲特在他的生涯裡從來沒有大筆的借款…

蒙格用借來的錢作了幾筆相當大的交易，像是投資電力公司British Columbia Power，蒙格就把他合夥的投資公司、自己身上所有的錢以及他所有能借的錢都押在這檔股票上，因為這個交易幾乎不可能失敗。

—《雪球 巴菲特傳》

在1990年代後期(2000年初)，查理‧蒙格品質比價值來得重要的理論，開始成為他和巴菲特聚焦的重點。像是在蒙格的“將基本原理和大智慧運用於投資管理與企業”的演講中他指出：

在長期，平庸的企業要獲得高額的報酬並不容易，如果企業40年來的資本報酬率是6%，而你也持有了40年之久，即使你最初以大幅的折扣價將它買下，你所獲得的回報率也就差不多是6%。反之，如果一個企業二三十年來的報酬率都是18%，那麼即使你當初你付出昂貴的價格來買它，你最終仍會得到相當不錯的報酬。

因此，關鍵是要關注那些不錯的企業。觀察它的優勢和成長動能。

你要如何從這些優秀的公司中獲利？其中一個方法是當他們還沒有壯大的時候就下手。例如當山姆·沃爾頓

(Sam Walton)首次公開將沃爾瑪（Walmart, WMT-US）上市時就購買其股份等等。有許多的人試圖做到這一點。這是一個非常誘人的想法。如果我是一個年輕人，我可能會這麼做。

在2003年，巴菲特就在波克夏的會議上對可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、See’s Candies和Buffalo News 作出了以下的說明：

理想的企業能夠產生高額的資本報酬率，並將資本再投入經營。試想一下，如果是1億美金的企業，一年能夠賺得20%，把2千萬的利潤再投資，明年的1億2千萬又能夠賺得20%的回報。但這樣的企業非常非常的少。可口可樂的資本報酬相當高，但它所增加的資本所產生的報酬率並沒有目前的報酬率來得高。我們喜歡增加的資本也能夠產生高額報酬的企業。我們大部份的企業能夠賺很多錢，但資本增加卻無法達到高回報，例如See’s和Buffalo News。我們曾找過是否有能夠產生高額報酬的再投資領域，可惜並不存在。

所以，我們將錢移至其他的業務。報紙業賺得了高額回報，但資本增加無法獲得同等回報。該產業中的人們只知道要再投資，因此讓他們浪費了許多的資金。但是，我們的結構使我們能夠將多餘的資金再投資到其他更有意義的地方，這是一個巨大的優勢。

這樣的特質對波克夏多年來的表現有極大的影響。從巴菲特在1960年代後期收購See’s Candies的策略，就知道蒙格如果沒有用品質勝於價值的觀點影響巴菲特，波克夏就不會成為如今的美國企業龍頭。

查理‧蒙格的出版公司Daily Journal

查理‧蒙格最為人所知的一段職業生涯莫過於作為波克夏的副總裁時期，那時他是巴菲特重要的左右手。他也是Daily Journal Corp.的董事長，過去六年的成長，蒙格功不可沒。

Daily Journal是一家專門從事法律報紙的出版商。它為法律界人士提供相關的新聞，並專注於公共啟事的廣告，公開該州所規定的死亡消息、虛構的企業名稱，並銷售管理法律案件的軟體。因為查理‧蒙格之前就是個律師，所以他相當適合管理Daily Journal。

直到金融危機爆發之前，Daily Journal一直都是一個強大的公司。平均資本報酬率是每年25%到30%以上，現金轉換率平均每年為70%，在2005年和2008年之間，它的帳面價值增加了​​一倍，自從2010年的收入成長率減緩至每年僅剩2.6%後，它的淨利也下降了75%。

幸運的是，2009年的第一季，查理‧蒙格用Daily Journal的1550萬美元現金買進了一些公司的股票。一開始，查理‧蒙格和Daily Journal都沒有揭露這些買進的部位。在蒙格執行這項交易的幾個月後，The Value Investors Club blog的文章當中揭露了這項神秘的交易：

在2009年的第一季，​​Daily Journal Corp.(DJCO)董事長查理‧蒙格，調動了該公司閒置的現金來進行股票的投資。根據這些間接證據，我們認為(但因為公司未揭露所以無法100%確定)在最近的3月初，蒙格在低價時購買了富國銀行(NYSE:WFC)或U.S. Bancorp(NYSE:USB)或兩者的股份。

因此， DJCO現在有一個隱藏的資產，可能沒有完全反映在其目前的股價當中。

根據這些間接證據，蒙格可能毫不猶豫地掏出DJCO的1550萬美元的現金購買WFC(或USB或兩者都有)。如果這個猜測在是正確的，那麼1550萬美元的投資在三月底就已成長至2470萬美元，而如果以目前USB / WFC的市值來算，將達到3300至4200萬美元。結論是，我們相信蒙格的傳奇資本分配技巧使得目前市值僅有6450萬美元DJCO變得更有價值了”。 —節錄於2009年7月份的The Value Investors Club blog

查理‧蒙格開始用​​Daily Journal現金購買股票的原因有兩個。第一個是價值：

我們以8美元買下了富國銀行(NYSE:WFC)的股票，我不認為我們會有第二次這樣的機會。

─節錄於 查理‧蒙格在Daily Journal 公司2015年會議上的發言

其次，Daily Journal董事會認為，在金融危機期間進入股市是最安全的舉動：

董事會認為這樣的決策可能會和傳統上的認知相違背。傳統上認為要保護公司的資本，為股東帶來長期的利益，最沒有風險的投資就是買進利率接近零的政府公債。

Daily Journal一開始的投資金額不到1600萬美元，但截至2014年12月 31日，它的投資已經有1億3530萬美元了，在2014年第一次展現在眾人眼前的投資組合，是典型的巴菲特/蒙格風格。投資組合當中主要的四間公司：富國銀行(比重最高，有70%)、美國銀行（Bank of America, BAC-US）、美國合眾銀行和韓國鋼鐵製造商Posco佔了絕大部分的比重。

Posco是世界上最有效率的鋼鐵製造公司。它已有很長一段時間壟斷了該國的鋼鐵市場。現在要避免商品化是很難的一件事。就算是研究化學過程相當複雜、有著1000名博士的The Dow Chemical Company(NYSE:DOW)都很難避免被商品化。但是Posco能夠做到這一點。」—節錄於2015年Daily Journal 會議

查理‧蒙格的投資使得Daily Journal的帳面價值有相當快速的成長。下表列出了從2008年底到2014年底，每股的帳面價值的變化。

Data from Morningstar

查理‧蒙格的投資建議

• 進行任何投資評估，最重要的第一件事就是計算風險。
• 獨立思考後自行作決策。瞭解了所有的風險之後，再根據風險進行決策。無論你決定做什麼，最後的決策是什麼，你都應該基於自己的意識作決定。
• 想即刻解決眼前的問題，可能不是那麼容易。
• 保持謙虛，承認自己是有所不足的。犯錯是人類的天性，承認自己的錯誤是謙虛的一部分。
• 為了避免錯誤，需要徹底的調查。能接受錯誤雖然是件好事，但更好的是在一開始就避免錯誤。
• 作任何的資本配置時，一定要能聰明靈活地去分配資本和資產。
• 反向而行，保持耐心。
• 在合適的時機下定決心並保持自信。
• 接受改變。每個產業和投資都不停地在轉變，因此應該要承認它、接受它並研究它，而不是奮力抵抗。
• 保持注意力。當你缺乏注意力，精神不集中時，你就已經踏上了失敗的第一步。

慈善家查理‧蒙格

查理‧蒙格大多數採直接捐贈或股票捐贈的形式來捐款。他非常年輕就不再從事法律相關的工作了，但他幫助了許多法律系的學生。史丹佛大學法學院就是其中之一。他慷慨地捐出了相當於4350萬美元的股票給史丹佛大學來建設法學院的宿舍。他在2007年也捐款給密西根大學法學院300萬美元，用於提升Hutchins Hall和William W. Cook的照明設備。2011年，他還捐獻了2300萬美元給律師學校來重建他們的Lawyers Club Residencies。除了法律相關的捐獻外，他也捐款幫助葛林圖書館(Green Library)重建。以下是他的捐贈清單。

• 捐獻相當於4350萬美元的股份給史丹佛大學，建造法學院的宿舍。
• 在發生Loma Prieta地震後，他出資重建受到損害的葛林圖書館。
• 在2007年，捐贈300萬美元改善密西根大學法學院的Hutchins Hall和William W. Cook Legal Research的照明設備。
• 在2011年，捐贈2300萬美元給律師學校重建Lawyers Club Residencies。

查理‧蒙格的一生 ValueWalk獨家文章

• 查理‧蒙格—第一章：序幕
• 查理‧蒙格—第二章：品質超越價值
• 查理‧蒙格—第三章：坐視不管
• 查理‧蒙格—第四章：投資建議
• 查理‧蒙格—第五章：投資清單
• 查理‧蒙格—第六章：Daily Journal
• 查理‧蒙格—第一章：窮查理的普通知識
• 查理‧蒙格—第一章：波克夏 50年
• 查理‧蒙格—第一章：有趣的查理和灰姑娘理論
• 查理‧蒙格—第一章：結論

查理‧蒙格的格言

• 聰明的投資方法就是價值投資，它的獲利遠遠超出你所支付的價格。為了評價股票的價值，你必須先評估企業的價值。
• 人類能做到的最好的事情就是幫助他人獲取更多知識。
• 我遇到的所有有智慧的人(不管是在什麼領域)每天都在閱讀，沒有一個例外。
• 我們的經驗證實了長期以來的觀念，做好準備，在一生當中抓住幾個機會，迅速採取行動，做一些簡單而符合邏輯的事情，這樣就能夠得到很大的財富。這樣的機會少之又少。那些不斷尋找、耐心等待、求知欲重、熱衷分析的人們比較有機會抓住這少之又少的機會。一旦機會來臨，如果勝算相當地高，就可以運用過去以謹慎耐心所換來的資源來重重壓注。
• 我發現把全部或部份的自由市場經濟視為生態系統是個有用的思維模式。就如同動物各司其職，讓生態系統蓬勃發展，人們專注於他們擅長的特定領域也能夠作得很好。
• 用持有者的眼光來看待股票，以競爭優勢來判斷企業的優劣。專注於企業未來的現金流而非現在的價格。只有在你有優勢的時候才採取行動。
• 並不是所有的人都有無所不知的天賦。只有努力的人才有辦法辦得到。透過持續努力地尋找並篩選那些被低估的標的，他們偶爾會找到機會的。
• 當世界為智者們提供機會時，它們往往投注巨資。當他們有勝算時他們賭的很大。其餘的時間他們什麼都不做。就是這麼簡單。
• 模仿多數人的做法，僅會獲得平庸的回報。
• 透過大量地閱讀養成終身自我學習的習慣;培養好奇心，努力讓自己每天都聰明一點點。
• 知道你的無知是智慧的曙光。
• 不要愚弄自己，記住，你是最容易變成傻瓜的人。
• 不要用價格來定義價值；用行動來定義過程，用大小來定義財富。
• 正視現實，特別是你不喜歡現實的時候。
• 請記住，聲譽和誠信是你最寶貴的資產，這些資產可能稍縱即逝。
• 記錄成果是非常重要的。如果你試著將一些簡單的事情做到完美，那麼你已經在通往成功的道路上了。
• 我們總是從顯而易見的事物中獲利，而非試圖從握艱澀難懂的事物中抓住機會。
• 聰明的人基於機會成本來作決定。
• 總會有人比你更快致富。不要把它視為悲劇。
• 在長期，平庸的企業要獲得高額的報酬並不容易，如果企業40年來的資本報酬率是6%，而你也持有了40年之久，即使你最初以大幅的折扣價將它買下，你所獲得的回報率也就差不多是6%。反之，如果一個企業二三十年來的報酬率都是18%，那麼即使你當初你付出昂貴的價格來買它，你最終仍會得到相當不錯的報酬。
• 有些人的認知被激勵所造成的偏見或其他顯而易見的心理因素給蒙蔽了。你必須相信自己，無視這些人。但你也應該知道你沒有特別聰明，最好的做法是相信專家。
• 我不會輕易發表意見，除非我能提出比持相反意見的人更好的論點。我認為只有在這個情況下，我才有資格說話。
• 如果你不允許別人存有自私自利的偏見，那麼你就是個傻瓜。
• 避免為你無法敬佩或是永遠不可能喜歡的人工作。
• 想要在任何領域脫穎而出，對它產生濃厚的興趣是不可或缺的。
• 當你應該考慮採用激勵的力量時，永遠不要考慮其他的事情。
• 好的企業一定是個有道德的企業。企業用騙局作為它的商業模式，是注定要失敗的。
• 我遇到的所有有智慧的人，每天都在閱讀，沒有一個例外。如果你知道華倫和我讀過的書的數量，一定會相當訝異。我的孩子們嘲笑我，他們認為我就像一本伸出了兩條腿的書。

查理‧蒙格的演講和書信

• 反對改革的意見 —2004年6月21日
• 經濟學：考慮跨學科的需求後的優劣 —2003年10月3日
• 蒙格談論人類誤判—2002年8月21日
• 2003年的金融大醜聞
• 如何恢復自信—2009年
• 南加大法學院畢業典禮致詞-2007年
• 人類心理學的誤判

查理‧蒙格的新聞文章

• 華倫 巴菲特和查理‧蒙格的機智和智慧
• 查理‧蒙格 2015年Daily Journal的年度會議
• 波克夏的查理‧蒙格在巴爾的摩的訪談
• Charlie蒙格：美國能源不需要獨立
• Bill Gates：50年來的巴菲特的智慧
• 13則華倫 巴菲特和查理‧蒙格無價的名言
• 17個華倫 巴菲特和 查理‧蒙格在年度會議上的智慧集錦
• 查理‧蒙格認為投資者可以利用於流動市場的原因
• 查理‧蒙格：怎樣才能快樂、致富
• Charles 蒙格：巴菲特的成功秘訣？
• 查理‧蒙格期許巴菲特的八件事
• 與查理‧蒙格共事的華倫巴菲特
• 查理‧蒙格與巴菲特共事50年
• 查理‧蒙格對總統候選人Carly Fiorina的評論
• 天生一對的華倫 巴菲特和查理‧蒙格
• 查理‧蒙格對希臘的評論
• 查理‧蒙格談舉債
• 查理‧蒙格評論股票的投資藝術
• Daily Journal年度會議紀要(2013年2月6日)
• Li Lu為窮查理的普通常識所寫的序
• Wesco2010年年度會議紀事
• FT採訪蒙格 -2009年7月12日
• 史丹佛律師雜誌採訪蒙格 – 2009年
• 夜間商業新聞的Susie Gharib採訪Charles 蒙格
• USC法學院畢業典禮致詞 – 2007年5月13日，
• 經濟學：跨學科的需求的利弊
• 股票的投資藝術
• Charles 蒙格在哈佛法學院的演講-1995年6月
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查理‧蒙格的影片

• 蒙格評論政治家：“他們都有缺點”
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• 查理‧蒙格在USC的演講- 2007年5月(第1部分)
• 查理‧蒙格在USC的演講- 2007年5月(第2部分)
• 查理‧蒙格在USC的演講- 2007年5月(第3部分)
• 查理‧蒙格在USC的演講- 2007年5月(第4部分)
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• 查理‧蒙格談論Cyprus和銀行家
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• 蒙格：Goldman是最好的銀行
• 蒙格評論Trump：‘簡直是瘋了’
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查理‧蒙格的推薦書籍

• Fiasco: The Inside Story of a Wall Street Trader — Frank Partnoy(1999年)
• Ice Age–John & Mary Gribbin(2003年)
• 深奧的簡潔──從混沌、複雜到地球生命的起源—John Gribbin(2006年)
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• Models of My Life –Herb Simon(1996年)
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• 第三種猩猩：人類的身世及未來— Jared Diamond(2000年)
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• 他改變了美國，也改變了世界：富蘭克林自傳—Benjamin Franklin(2013年)
• Living within Limits: Ecology, Economics, and Population Taboos–Garrett Hardin(1995年)
• 自私的基因–Richard Dawkins(2009年)
• 洛克斐勒－美國第一個億萬富豪–Ron Chernow(2000年)
• The Wealth and Poverty of Nations: Why Some Are So Rich and Some So Poor–David S. Landes(2007年)
• 巴菲特核心投資法–Robert Hagstrom(2006年)
• 23對染色體：解讀創生奧祕的生命之書–Matt Ridley(2011年)
• Getting It Done: How to Lead When You’re Not in Charge–Roger Fisher/ Alan Sharp(1999年)
• Three Scientists and Their Gods: Looking for Meaning in an Age of Information–Robert Wright(譯者/Monroe)

《ValueWalk》授權轉載

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我深信無法控制的情緒是投機者最大的敵人；希望，恐懼和貪婪始終存在於心靈的深處，它觀望等待加入戰局。

─傑西・李佛摩

傑西・李佛摩的生平簡介

被譽為華爾街巨熊的傑西・李佛摩，在1907、1929年的股市崩盤時賣空大賺，而後也曾歷經大賠，以大起大落而聞名。

拉斐爾(Edwin Lefevre)所著的《股票作手回憶錄》使得傑西・李佛摩的一生永遠被世人銘記，這本書成為了嚴謹的價值投資人的必讀書籍。維權避險基金Third Point 的創始人億萬富翁Dan Loeb，認為此書是必讀的經典之作。

傑西・李佛摩在1877年7月26日，出生於美國麻州的Shrewsbury，14歲就開始了他的交易生涯，當他的父親要求他在家庭農場工作而不是繼續上學時，使年輕的傑西・李佛摩相當失望，因為他剛發現自己在數字、數學、寫作、閱讀方面都有濃厚的興趣，而其他學科也拓展了他的眼界。

他的父親從高中開始就輟學，大多數的時間都在農場裡工作，他希望兒子也過同樣的生活。但傑西對自己的未來卻有不同的想法。他因為無法繼續學業也不想過和他父親一樣的生活而相當心煩意亂。傑西制定了逃脫計劃，他想擺脫他父親和未來的農場生活。

若要逃避現實的唯一途徑就是離家出走，他想遠離這一切開始自己的新生活。他去求助他的母親，母親給了他5美元，並答應幫他保密。沒多久，李佛摩收拾好行李在夜幕低垂時由最近的路離開農場。帶著母親的祝福，他逃離家園，也逃離了父親為他安排的田園生活。之後他在波士頓的券商Paine Webber當股票行情抄寫員，開始了他的職業生涯。

李佛摩以他自己的方式，開始了新生活，在那裡他可以繼續追尋他對數字、閱讀、學習的熱愛。從股市賺了數百萬美元的多年後他才第一次回家。他的父親簡直不敢相信自己的兒子居然有這麼多錢。

對數字、商業活動的迷戀是李佛摩一生最大的財富，他與生俱來的天賦在工作中表露無疑。他的第一份股票行情抄寫員的工作，是將指派給他公司的報價寫在黑板上。另一位營業廳裡的年輕男子，會先負責報股票的價格給李佛摩，然後他再將這些報價寫在黑板上。他對數字相當敏感，他能夠正確無誤地寫出報價。經理決定聘請這個年輕人作為營業廳的新報價員。他的微薄工資，已足以支付離公司幾條街遠房子的房租。

每天下班後，他就會讀那些他寫下來的報價，並記住它們，然後將它們記錄在隨身攜帶的筆記本中。李佛摩開始注意到在同一產業當中股價似乎是一起變化的。這一觀察幫助他建立了屬於自己的獲利交易策略。在股市當中要透過交易達到獲利，李佛摩要學的東西還有很多。後來，他向兒子和好朋友提到了很多作為報價員時，記錄股票行情的故事。

每天早晨，他在其他人到達營業廳之前就到了。有時他早上6點就在外面等人開門。他開始閱讀各種關於股市、商業、經濟、全球貿易、世界金融的報紙，收集到了許多來自世界各地的新想法。

他每天都在黑板上為投資人和投機份子寫下各種買入和賣出的股票報價，李佛摩開始注意到一些重覆出現的模式，包含了他在黑板上寫下股票行情，他們會有的舉動。他開始注意並認真記錄價格走勢，並觀察其波動。他觀察公司的股價是如何與其他公司或其他相同產業的股票產生連動。

他在營業廳裡，看到新聞報導各種股市波動的新聞，他也注意到有些特定的模式出現。其中人們對股市波動的反應和行動或許是李佛摩所觀察的最主要的重點。從報價員到營業廳經理到看報價時，都在試圖決定要購買或出售股票。當某些特殊事件的發生，他們的反應和舉止都是可以預測得到的。

這些觀察結果在他的報價與市場心理學當中都能找到。他注意到：當股價大漲後有拉回的情況時，在營業廳里的人們就會馬上拋售自己的股票，不想失去任何一點利潤。當他們賣出股票後，價格有下降一些，但隨後又開始上升。

他眼睜睜看著那些剛賣掉股票的人們在營業廳當中暴怒，股票一旦上漲，那些又重新買進的人們就更加熱情雀躍。李佛摩注意到，情緒的起伏對投資者的決策有很大的影響，這樣的情況不僅發生在營業廳的人們，還有全國的人也都是如此。他指出，人們的情感總和會對股價有相當大的影響，這些模式在股市當中相當常見。

當壞消息傳出後，投資者很快就賣出他們的股票，幾個星期之後，只能眼睜睜看著其上漲。在市場中，當某些徵兆出現時，股票價格開始波動時，他就會看到營業廳裡的人們開始困惑迷惘。

他晚年時表示他的願望就是獨自工作，以自己的帳戶進行交易，這樣他就可以不被那些興奮的、緊張的投資者或是其他來自股票市場的各種情緒所影響，專注於自己的想法、理念和情緒。李佛摩仍保持用筆記本記錄那些他想買入公司的股價，他覺得他股票記錄簿的可信度遠遠比其他人對股票的意見、謠言或技巧要高出許多。

當他寫下記錄時，這些記錄就像是在與他對話，這樣的方式讓他有相當大的獲益。他的工作和交易行為都走在正確的方向，使他有收益滿載的感覺。日復一日的重覆這樣的行為所帶來高度成功的機率也讓他更有收穫。

李佛摩開始保持筆記本的記錄，並隨身攜帶。每天都會寫滿了當天的他看到或寫下來的股票報價。當他完成一天的工作回到他的房間後，他都會打開筆記本研究今天在營業廳所記錄下來的人們反應的模式。他開始運用筆記本來模擬投資，他將他的直覺和模式的理論放入模擬當中進行測試。

他堅信，如果市場上的模式正如他觀察到的那樣，那些訓練有素的專家看到自已記錄股票行情的筆記本，勢必能夠準確地預測它未來的走勢。

李佛摩用他的經驗和知識來預測市場的走勢，在股市中獲利。他以解盤術(Reading the Tape)聞名，解盤術指的是他觀察他所追蹤的每間公司的買賣情況以及時間點。

在他的序時記錄中，分為三欄：執行價格（右欄），賣出股數（中間欄）和執行時間（左列）。以綠色表示價格高於或等於執行價格，而紅色意味著執行價格低於前一個價格。當機構開始買進時，可以看到那些大單在序時記錄中會是一個重要的點，大單賣出時也是如此。

傑西・李佛摩透過觀察訂單的出現來判斷發生了什麼樣的事件。他總是說，他對投資者說什麼不感興趣（如謠言或意見），但他對投資人做什麼相當在意。這意味著觀察那些買入及賣出並試圖解釋執行這些訂單所代表的意義。投資者喜歡這一檔股票究竟只是說說而已，還是會實際買入？—這是李佛摩想知道的。他精進了這項技能，也使他變得富有。

在十五歲的時候，他已經獲利超過1,000美金（這相當於今天的2萬美金）。

這種獨特的天賦和能力，使他能夠掌握股市的走勢和價格。他在股市中賺得了數百萬美元。如果按今天的市價計算，在李佛摩職業生涯最巔峰的時期，他是個億萬富翁。

1900年10月，當他23歲的時候，他娶了來自印第安納州的Netit (Nettie) Jordan，她是第一任妻子 ，在不到一年後，他因為股票交易壓錯方向而破產；他問妻子能不能典當一些他買給她的首飾來下注，她拒絕了，這也永久地破壞了他們的關係。他們最終分開了，在1917年10月離婚，他的第二任妻子是Dorthea (Dorothy) Wendt。他們育有兩個兒子Jesse Jr. 和 Paul。他的第三任妻子是Harriett Metz Noble。

在他交易的初期，也時常犯錯。每年年底他都會仔細檢查自己所有的交易，並從成功的和不成功的交易裡學習。他根據個人經驗和學到的知識，累積了豐富的市場洞察力和股票交易的注意事項。對一般大眾來說， 李佛摩既神秘又謹慎。

在1940年，李佛摩出版了一本書。在這本投資經典之作中，他分享他了的交易經歷和天賦以及很多關鍵的交易哲理，被認為是李佛摩在股市當中的交易藍圖。

他還將自己所學分享給他的兩個兒子Jesse Jr.和Paul Livermore。有一位作者Richard Smitten採訪了他的兩個兒子。他出版了一本描述世界上最偉大的股票操盤手李佛摩一生的書，書中也寫到了一些著名的交易傳說。Smitten除了寫李佛摩一生的故事外，也點出了許多李佛摩的成功關鍵，像是他堅持仔細地規律地記錄股票行情，並仔細謹慎地觀察那些記錄。

他知道市場的上漲或下跌往往和人們息息相關。如果是人們驅動市場，他會想知道究竟是什麼樣的原因促使他們如此？在他的交易生涯，他知道了是什麼動搖著人們，就是情緒！當人們認為未來可能開始牛市或熊市時，他們的情緒像是恐懼和貪婪就可能被放大。

他驚人的天賦就是：知道市場的哪一方扮演主導的角色，此時應該要作多還是放空，憑藉著他嫻熟的執行力，他知道什麼時候進入或退出市場。他不斷地增進自己的交易方式，這樣的努力成效很快就看到了成果。

不幸的是，這個故事有一個悲傷的結局。當《股票作手回憶錄》出版時，李佛摩正在交易的巔峰時期。他在1920年代相當地成功，但在1930年代，李佛摩慢慢失去了一切。在1940年11月末，用光了現金和運氣的李佛摩，以開槍自殺的方式結束了自己的生命。

傑西・李佛摩的投資哲學

1900年代早期的數十年間，傑西・李佛摩進行了大量的交易，為股票投機寫下了令人讚嘆的一頁。他崇高的投機智慧在這個時代屹立不搖。絕佳的股票投機書籍《股票作手回憶錄》記錄了他的歷史壯舉。

一位有天賦的財經記者拉斐爾寫了這本書。拉斐爾使用Larry Livingston作為李佛摩的匿名，並用第一人稱視角來敘述故事。拉斐爾為此書已經花了幾個星期採訪李佛摩，市場歷史學者一致認為拉斐爾這本書是敍述李佛摩交易人生傳記的經典之作。這本不可思議的書籍包含了許多股票投機的智慧，對所有投機者來說非常地有價值。

傑西・李佛摩所說過的話和經歷都太令人著迷了，因為他讓自己看起來只像一個普通的投機者。李佛摩談到投機者時，總是責怪他們那些壞賭注所造成結果，且他們也拒絕為自己的行為負起全部的責任。

“一個無法完全接受他自由選擇而產生的任何後果的投機者，是注定不成熟而平庸的”。

在所有的“回憶錄”當中，其中一個最核心的思想是，大筆的獲利總是在謹慎之下乘著大趨勢換來的，而非從每分鐘的股價的波動賺得的。李佛摩的哲學，在他的人生當中俯拾即是，他每一段迷人的親身經歷都讓他的故事增添了許多色彩。

李佛摩曾提到過一位年長又成功的投機者Partridge先生，總是禮貌地告訴那些問他問題的年輕投機者，他的成功是因為牛市的關係。年輕的投機者總是急於交易，但Partridge先生已身經百戰，他清楚地知道沒有一個人能抓住每一次波動的趨勢，因此最明智的策略是只跟隨最主要趨勢。他簡單地回答卻往往會惹惱年輕人，因為他們察覺不到這其中深刻的智慧就是應該要把握住主要的趨勢，而不是迅速地交易。

李佛摩有時也沒有嚴格地按照自己的規則。他表示在1907年和1929年致富後所造成的重大損失，就是因為沒有遵守自己的原則。此外，這段話大概是是整本書當中最有名的部份了，即“穩住而保持正確”，成就了傑西・李佛摩的傳奇一生，他說：

在華爾街浮浮沉沉數年，賺得了數百萬美元，也損失了數百萬美元之後，我只想告訴你：不是我的想法讓我賺大錢，而是我持續等待、沉靜以對。在市場上作對沒有什麼秘訣。你在牛市之前和熊市之前總是能發現一些軌跡。我認識許多人在正確的時機進入市場，在價格達到極值時買賣股票，這時候能獲得最大的利潤。此外，他們的經驗和我相當一致，他們交易不會脫離這樣的原則。能夠穩住而保持正確的人相當地罕見。我發現這個部份是最難學習的。然而，只有緊緊抓住這一點的股票操盤手，才能夠賺大錢。一個懂得如何交易的人比起許多無知的人更容易輕鬆賺進數百萬美元。

穩住而保持正確！李佛摩的智慧令人驚嘆！這些就像生活中的許多偉大的真理，是簡單易懂的，但要真正實行是十分困難的。有許多投機者因為缺乏耐心而失敗，要達到這樣的特質不容易。作好你的研究，確定的主要趨勢，配置你的投資，趕緊行動後你要做的只是等待。

耐心和沉穩的反向投機者往往在最後獲得勝利，但在如今的金融市場上，可以看到人們總是急躁。從24小時的金融電視頻道到3秒鐘保證執行交易的網際網路，我們現在市場環境已經營造出這種不斷瘋狂交易的文化。券商和金融業如果喜歡這個話題，就會馬上聚焦於此，因為他們不放過每一個賺錢的機會，更高的交易量讓華爾街創造了更高的利潤。

大多數個人投機者也很喜歡這種光速般的市場文化，主要是因為他們往往像是被打了腎上腺素。買入還是賣出和部位的大小都不是重點，重點是放在滑鼠上的手指和準備執行交易的那一瞬間，激起腎上腺素而獲得的快感。這讓他們覺得交易是有趣和令人上癮的。他們認為交易的就是要快。

然而，一個真正偉大的投機者必須遠離這種狂熱的市場文化。他們必須仔細地培養自己的耐心。他必須弄清楚主要的市場趨勢，在一開始就配置他的部位，然後堅定不移地忽略所有市場的噪音和巨大的誘惑。這是很容易理解的，但在現實世界中卻很難實現。

傑西・李佛摩的相關剪報

• 另一個傳奇經紀人（2001）
• 他人的損失是他的獲利（1967）
• Boy Plunger.華爾街靠得分（1917）
• Capper將抑熊市發展（1926）
• 3個能讓自大投資者謙遜的永恆的寓言（1996）
• 賺錢與否，賣出都很困難（1988）
• 貧窮成為了致富的泉源（1936）
• 那些大亨到底發生了什麼事？ （1977）
• 傑西・李佛摩乘著棉花的趨勢而獲得財富（1939）
• 金融家自殺（1940）
• 營業廳男孩兼棉花大王深陷困境並損失200萬美元（1908）
• 著名經紀人因破產而死亡（1922）
• 7月的玉米市場使Howell賺得百萬（1931）
• Billy Rose和其他人知道如何賺錢（1948）

傑西・李佛摩的相關書籍

• 傑西・李佛摩股市操盤術
• 股票作手回憶錄

傑西・李佛摩的格言

• 虧損從來沒有困擾過我，一夜以後我就會忘了它。是錯誤的策略，而不是承擔損失對你的財產和心靈有害。
• 其中一項最有幫助的事情是，任何人都可以學著放棄抓住最後第八次或第一次的機會。這兩個機會相當昂貴。將這兩項的金額相加將有數百萬美元，能夠建立一條跨州的高速公路。
• 股票買得多便宜並不重要，重要的是要在對的時間買入。
• 市場當中只有一邊，不是多頭也不是空頭，而是正確的一邊。
• 人們在股市中說了什麼的並不重要，重要的是他們做了什麼。
• 在市場上的唯一能學到的就是投資現金，追蹤你的交易，並研究自己的錯誤。
• 檢視失敗的交易過程相當曲折，但卻十分必要，必須確保它不會再發生。
• 我們的經驗成就了自己。
• 讓你持有的股票數量落在處在可以控制的範圍當中。操控過多的股票就像要同時操控一群貓一樣困難。應該要快速接受你的損失，不要因此而憂傷，應該要從中學習，但錯誤就像死亡一樣，是不可避免的事。
• 每隔一段時間你就應該放鬆、渡假一下。不要無時無刻地盯著市場行情。這樣會讓情緒太緊繃而無法作好。
• 股市從來不會出錯，出錯的是人們。
• 如果沒有具體、明確而經過測試的規則，投機者就沒有任何成功的機會。
• 我相信任何一個聰明、兢兢業業，並願意投入必要時間的人，都能在華爾街獲得成功。只要他們意識到市場就像任何其他事業一樣，提供很多成功的機會。
• “當我了解Partridge先生不斷告訴其他投機者，“你知道的，這是一個牛市！”時，背後真正隱含的意義是，大筆的資金流動不是受到個別的波動，而是受到大趨勢影響，也就是說，要抓住整體市場和它的大趨勢。這樣的體悟也讓我上了一課“。
• 我從來沒有試圖預測。我只是順應市場用它的行動所告訴我的資訊來行動。

(譯者/Monroe)

《ValueWalk》授權轉載

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“成功的投資需要時間、紀律和耐心。不管你有多聰明或多努力，仍需耐心等待。就算讓九個女人同時懷孕，你也沒辦法一個月就生出孩子。”

——華倫・巴菲特

被尊稱為奧馬哈的 “先知” 或 “聖諭” 的華倫・巴菲特，被認為是歷史上最傑出的投資家。巴菲特的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）也是美國最大的公司之一，旗下有相當多類型的子公司，包括鐵路、保險業和能源業。波克夏在 2013 年的收入為 1,820 億美元，淨利為 195 億美元。

在 2015 年富比士（Forbes）的世界首富名單中，巴菲特是第三名；在 2014 年他的排名是第四名。儘管如此，他仍持續找尋併購標的，在 2014 年 11 月份，波克夏以 47 億美元從寶僑（Procter & Gamble, PG-US）（Procter & Gamble, PG-US）買下了電池製造商金頂（Duracell）。

他同時也是一位慷概的慈善家，在 2014 年 7 月破紀錄地捐出了價值 28 億美元的波克夏股份給 Bill Gates 和其妻子 Melinda 所創立的基金會以及他子女的基金會；他一生的總捐款額高達 230 億美元。

巴菲特自認為他的最佳投資是買下了班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）在 1949 年出版的《聰明的投資人（The Intelligent Investor）》，之後他在葛拉漢門下學習。1962 年他搬至內布拉斯加州（Nebraska）並取得危在旦夕的紡織公司——波克夏；到了 2015 年 2 月初，波克夏以 3,550 億美元名列為美國市值第四大的公開發行公司。

華倫・巴菲特的生平簡介

華倫・巴菲特在 1930 年生於奧馬哈州，並在 Omaha Rose Hill 小學開始他的求學過程。他的父親 Howard Buffett 是美國國會眾議員，在 1942 年被選為國會的一員。

1941 年，當華倫・巴菲特 11 歲時，他第一次買進股票：以每股 38 美元買進 6 股 Cities Service 的特別股（3 股是他的，3 股是他姐姐 Doris 的）。隨後公司的股價下降至 27 美元，後來又上升至 40 美元，隨即又在很短的時間內成長至每股 200 美元。

後來巴菲特舉家搬至華盛頓 D.C 並進入 Alice Deal 中學就讀，也在這裡完成了他的初等教育。1944 年他完成了生平第一次所得稅的申報。1945 年，巴菲特為華盛頓郵報送報，每月可賺 175 美元。14 歲的他已經存下了超過 1,200 美元，並用這筆錢來買 40 英畝的農地。

1947 年，巴菲特決定和朋友投資 25 美元買進彈珠台遊戲機放在理髮店附近。在幾個月內，他們的業務開始成長，從那台遊戲機當中他們獲得了足夠的資金能夠買更多的機器，因此在數個月之內他在三個不同的地點擁有了三台機器，這項業務在當年度以 1,200 美元賣給了一個老兵。1950年，在他 20 歲的時候，已存有 19,800 美元。

1952 年，他進入位於華盛頓特區的 GEICO 保險公司，在那裡他遇到了公司副總裁 Lormer Davidson 並與他討論保險業務。GEICO 對於巴菲特的投資生涯扮演了一個很重要的角色，同時它也是波克夏的一項主要投資。

高中之後，巴菲特進入哥倫比亞大學就讀；畢業後他原本想進入華爾街工作，但仍決定在奧馬哈擔任股票經紀人並報名參加卡內基（Dale Carnegie）的公開演講課。這個課程讓他有能力在奧馬哈大學教授 “投資原則”，他絕大多數的學生年齡幾乎都是他的兩倍。在教書的同時他買進了 Sinclar Texaco 瓦斯站，不幸的是這並不是一項成功的投資。

1952 年他受雇於葛拉漢的合夥公司，當時初期的薪資是 12,000 美元。葛拉漢在 1956 年退休時，該合夥公司也結束營業。當時巴菲特存下了超過 174,000 美元。爾後，他運用這筆錢在奧馬哈開始經營巴菲特合夥人有限公司，該公司在 1957 年成長為三個合資公司；到了 1959 年則成長為六個；而在 1960 年時，巴菲特已經有了 7 個合資公司，分別是 Buffett Associates、Buffett Fund、Dacee、Emdee、Glenoff、Mo-Buff 和 Underwood。

巴菲特的合夥公司

巴菲特早年時不能接受人們因為股票下跌而批評他，因此在第一次的合夥 Buffett 合資有限公司當中，他只邀請了他的家人和好友。公司的資本額是 105,100 美元。除了他之外，還有 6 位合夥人。報酬的計算方式相當地簡單，投資人會收到 4% 的利息，巴菲特可獲得剩下利潤的 50%；如果當年度是虧損的話，巴菲特需要自己負擔 25%，這表示如果當年度虧錢的話，他必須要自己倒貼，而他補償虧損的金額是沒有上限的。

巴菲特同時也和他的父親合夥設立 Buffett & Buffett，但他並未從中收取分文；隨後他也陸續開始建立其他的投資合夥事業。

1956 年 9 月 1 日，他從哈佛物理學教授 Homer Dodge 募得了 120,000 美元，並設立了 Bufett Fund, Ltd，這是他的第二個基金，基金金額比 Buffett 合資有限公司還要大。1956 年 10 月 1 日，巴菲特和他的朋友，同時也是他父親的國會秘書 John Cleary 建立了合夥關係（巴菲特的父親在眾議院服務），他投資了 55,000 美元。

1957 年 6 月，巴菲特開始另一個合資公司 Underwood，這是由 Buffett 合資有限公司的其中一個原始股東 Elizabeth Peters 所設，資本額為 85,000 美元。兩個月之後，巴菲特開始他的第五個合夥基金 Dacee。Eddie Davis 和他的妻子 Dorothy Davis 請巴菲特幫他們管理 100,000 美元。

1958 年 5 月 5 日，Dan Monen 和他的妻子 Mary Ellen 也請巴菲特管理他們的資產，基金名稱是 Mo-Buff，他們在裡面放了 7 萬美元；而第七個巴菲特所管理的資金是 Glenoff，受奧馬哈當地一個頗具聲望、有兩個小孩的商人所托，資金有 5 萬美元，該資金在 1959 年 2 月份成立。

1959 年，巴菲特只向每個合夥基金所有人收取 100 美元的費用，並將獲利再投資。他的績效表現使他在當年度淨賺了 83,085 美元，約為所有合夥基金的 9.5%。

早期巴菲特是個典型的價值型投資人，一般來說他的買進價格都低於公司的內在價值。他有三項重要的策略：

1. “大將（1453-TW）型（General）” 股票：這些大將通常是一些被低估的股票，而他對公司的政策也沒有意見。這些大將佔據了他投資組合當中很大的一部份。
2. “獲利了結型（Work-out）” 股票：這些股票實際的價值也被低估，需要一段時間市場才能夠對它的評價進行修正。
3. “控制型（Control）” 股票：巴菲特希望能夠藉由影響公司的政策而釋放出股票應有的價值。

他早期的投資之一是澳洲聯邦銀行（Commonwealth Bank of Australia, CBA-AU），如果你曾讀過早期的股東信，你會知道巴菲特並不只是因為股價便宜而對它感興趣。他認為這間銀行有著極高的品質，它的內在價值也能隨著時間成長。底下是他對這檔特別的股票在 1959 年的想法節錄，當時他認為它的內在價值是每股 125 美元。

“我們有著一間管理良好並有穩固獲利能力的銀行，它目前的價值遠遠低於它的內在價值。其特色如下：它的防禦能力相當地強勁、它能以令人滿意的速度成長、有證據顯示它真正的價值將會在一至十年內顯現。如果這些都是真的，它的價值將會變得相當高，可能達到一股 250 美元。”

另一個早期的投資則是 Dempster Mill Manufacturing，這個原本是 “大將型” 股票，後來變成了 “獲利了結型” 股票，最後又變成 “控制型” 股票。

Dempster 是巴菲特用合夥資金取得的公司，在 1956 年公司的股價是 18 美元，每股帳面價值則為 72 美元，每股流動資產是 50 美元。Dempster 過去曾是獲利相當高的公司，但是當巴菲特開始買進時，公司僅達到損益兩平。1956 年至 1961 年間，巴菲特成為其董事會的一員，如此情況下他能夠了解 Dempster 內部實際的狀況，並快速地理解公司策略到底有什麼樣的問題。

巴菲特觀察了一段時間後，於 1961 年撤換其經營團隊、裁減成本以及變賣資產；在成功重組之後，1963 年他就將 Dempster 以每股 80 美元的價格賣出，平均取得的成本是每股 28 美元，賣出所獲得的總報酬為 186%。

1958 至 1959 年間，巴菲特下了一個很大的賭注，他將合夥淨資產的 35% 投注於 Sanborn Map Co. 當中。Sanborn 稱不上是 “大將型” 股票，但巴菲特買下它仍希望它能夠在一年之內就顯現出它的價值。

Sanborn 生產美國所有城市詳盡的地圖，該公司的業務在此領域已獨占了有 75 年之久。不幸的是在第五十幾年的時候，其地圖業務失寵，利潤在 1930 至 1959 年也下跌了約 80%。

儘管如此，1930 年代後期公司仍持續努力地建立自己的投資組合。巴菲特在 1958 年時開始參與。1958 年，Sanborn 的股票投資價值約每股 65 美元，但它當時的股票價值只有 45 美元，巴菲特是這麼形容它的：“該公司的地圖業務被估價為負 20 美元，該股票的買家也不願意花 0.7 美元來買進該公司投資組合裡 1 美元的東西。”

也因為如此，巴菲特取得了約 50% Sanborn 流通在外的股權，取得了控制權並開始推動改革。他計劃將 Sanborn 的投資組合以及地圖業務拆分，並希望能使地圖業務起死回生。最後，這項計劃也順利推行，現在仍有一些客戶願意付費使用 Sanborn 的服務（公司目前仍持續經營）。

然而並沒有資料顯示巴菲特是以多少價格賣出這間公司的股票，若假設他以最保守的價格——每股 65 美元賣出，那麼此項交易在一年內為巴菲特和他的合夥人至少帶來了 44% 的報酬。

波克夏・海瑟威

波克夏是巴菲特 “獲利了結型” 股票的其中一員，但由於巴菲特的自負讓它突然變成了 “控制型” 的投資。

巴菲特在 1962 年開始以每股 7.6 美元買進波克夏，這樣低的價格也反映了它重整的漫漫長路。之後到了 1965 年，巴菲特仍持續以每股平均 14.86 美元的價格買進，當時它的營運資金是每股 19 美元。

但當時波克夏的管理階層不願意與巴菲特配合，因此巴菲特開始掌權，這也是我們今天耳熟能詳的波克夏・海瑟威的起源。

巴菲特使用波克夏從紡織業務營運所賺得的現金來買入數家保險公司，之後他運用這些子公司的 “浮存金（Float）” 在各處投資，對股票採取精挑細選並長期持有的方式。巴菲特避免過度分散投資，偏好持有可信賴的標的，這樣集中持股的方式使得預期的報酬變得更高。

目前波克夏所有的公司為 GEICO、BNSF、Lubrizol、Dairy Queen、Fruit of the Loom、Helzberg Diamonds、FlightSafety International 和 NetJets，並持有一半的 Heinz 和比例未揭露的 Mars Incorporated，也持有大量的 American Express（AXP-US）、The Coca-Cola Company（KO-US）、Wells Fargo（WFC-US）、IBM（IBM-US）以及 Restaurant Brands International（QSR-CA）。

華倫・巴菲特：最佳基金經理人

華倫・巴菲特是二十世紀的最佳基金經理人。根據 Carson Group 調查顯示他已超越了彼得・林區和約翰・坦伯頓；在 Time 雜誌當中，他是 100 位世上最有影響力的人之一；美國前總統歐巴馬曾頒給他美國最高的平民榮譽——總統自由勳章（Presidential Medal for Freedom）。

根據《外交政策（Foreign Policy）》在 2010 年所作的報導指出，他是最有聲望的思想家。巴菲特表示波克夏・海瑟威的投資人也是他的事業夥伴，希望他們能夠持續長期投資而不要短期投資。不像其他的企業家，巴菲特希望他的夥伴們能夠運用他們的股份對公司有完全的掌握，不要只是依賴券商。

他也成為了美國人高度關切的商業人士之一。他相信價值絕非只有價格能夠衡量，他想要投資有長遠發展的公司，他也投資於 Burlington 鐵路和 Kraft Foods。

華倫・巴菲特的投資哲學

巴菲特承襲了葛拉漢的價值投資學派，價值投資者一直不停地在尋找低於內在價值標的。對股票來說，要決定內在價值是相當困難的，因為並沒有一個方法能夠實際告訴你內在價值到底是多少，絕大部份的內在價值都是從公司的財報當中估算而得的。

絕大多數的價值投資人都在找尋高品質但卻在市面上以低價交易的公司，有經驗的投資人尋找的是市場未給予該公司合理評價的標的。

但巴菲特的投資哲學則和市場上的方法相差甚遠。大多數的投資人並不認同效率市場假說，他們知道最終低估的股票，當它的內在價值被正確地修正之後，它的價值將會提高。但巴菲特的看法和那些投資者完全不同，他不在意股市當中的供需，也不在意股市的表現如何。

他表示，「股市從短期來看是 “投票機”，從長期來看則是 “稱重機”。」

巴菲特仿效古典投資模型，根據他的說法，葛拉漢影響他最深。葛拉漢是價值投資的支持者，同時也是第一個提出內在價值想法的人。巴菲特在投資該公司前擅長於觀察其整體的潛力，他並不在短期獲得資本利得，而是觀察公司長期的獲利能力。巴菲特最關注的重點是公司業務的經營能力以及公司是否能夠長期存續。

為了了解公司是否有優異的表現，他設了一些問題來分析：

• 股東權益報酬率有時候被認為是 “股東們” 的投資報酬率，藉由這項比例能夠得知股東持有股份能夠賺得多少回報。巴菲特研究 ROE 並藉由分析同業其他公司的 ROE 來觀察該公司的經營能力。分析一年的 ROE 不夠，如果要對公司的經營績效有完整的概念應該要分析 5 至 10 年的資料。
• 巴菲特很重視負債權益比。他偏好債務比率不高、利潤是由股東權益創造而得的公司。負債佔資產的比率越大，表示資產是由舉債而得。有高額的債務比重會使得利潤不穩定，對股東的利益也會有危害。對公司進行反覆測試時，相較於所有的負債來說，投資人應放更多心力在長期負債上。
• 公司如果沒有持續一致的利潤率，就無法被認為是一間成功的公司。利潤率的算法是使用總淨利除以總營收，投資人應該要觀察過去 5 年公司利潤率的趨勢。當公司運作良好時，它會有高額的利潤率。利潤率持續增加顯示公司的經營團隊有力，能夠有效率地控制費用。
• 經營不超過 10 年之內的公司不在他的考慮範圍之內，像是只成立幾年的科技公司就不會在他的投資清單之中。他只投資他完全了解的公司，他承認近年來絕大部份的科技公司他都不太了解。
• 公司有沒有能力增加它的股東權益價值是基於過去的歷史表現，但即使過去的績效好並不代表未來也能夠表現得同樣好，投資人應該要檢視過去的歷史績效來預測未來的績效。巴菲特善於分析過去的績效。
• 公司產品的信任程度對巴菲特來說相當重要。巴菲特認為如果公司產品和它的競爭者相較並無顯著差異的話，是沒有未來性的。他以經濟護城河來形容公司具有競爭者難以複製的特色，他相信護城河越寬，就表示其他公司越難與其競爭。
• 要百分之百確認公司目前的價值被低估是投資當中最困難的一部份，而巴菲特也對此相當擅長。在投資一間公司之前，投資者首先應該要藉由確認公司的基本面，像是盈餘、資產以及收益來確定它的內在價值。一般來說，公司的內在價值會高於它的清算價格。舉例來說，如果公司今年被賣掉了，它的無形資產，像是商標的價值是不會被計算在內的，因為這並不會被計算在財報當中。
• 巴菲特以和目前公司市值相比來評估它的內在價值，他認為若內在價值高於市值 25% 的話是值得投資的。他用價值來衡量一間公司，他在商業上取得的成功是因為他能夠準確地衡量一間公司的內在價值。
• 有趣的是，巴菲特的投資方法和那些買便宜貨的血拚一族很相似，這展現出了他在商業上明智而有耐心的態度，這樣的態度也在他的一生當中表露無疑。他並沒有豪宅，也沒有大量名貴的跑車，也不曾搭乘高級跑車去工作。這樣的生活方式雖然並非完全未受到批評，但是他無庸置疑的證明他已在商業世界當中取得了極大的勝利。根據 2004 年富比士的報導，他以 400 億美元名列世界首富第二位。

巴菲特在 2007 至 2008 年間飽受批評，他被指責太早配置資產而只獲得次佳的交易機會。波克夏・海瑟威在 2008 年時的盈餘年減 77%，而許多新取得的公司似乎在當時失去了絕大多數的市場份額。這樣的損失也讓 SEC 要求波克夏要揭露更完整的資訊，像是評估合約的內容。他也幫助陶氏化學（Dow Chemical）支付 188 億美元收購 Rohm & Haas。波克夏・海瑟威資助 30 億美元，也使巴菲特成為該集團當中最大的單一股東。

根據富比士表示，他在 2008 年以 620 億美元成為了世界首富，擠下了 Bill Gates 長達 19 年的首富寶座。但在 2009 年 Bill Gate 又將首富寶座奪回，巴菲特名列第二。他無法保持首富的原因是因為在 2008 年至 2009 年間，他就損失了 250 億美元。

2010 年 10月，他支持美國財務危機當中信評機構的角色。巴菲特表示，只有少數人真的了解泡沫是如何產生的，因為絕大多數的人都被眼前美好的交易條件給蒙蔽了。2011 年 11 月，巴菲特宣佈他在 8 個月內約以 110 億美元買下了 IBM 約 5.5% 的股票。他購買 IBM 的原因主要是基於 IBM 在多數客戶的陪伴之下業務能夠持續，但其他的一些廠商當時已在垂死掙扎。

巴菲特並沒有寫過任何一本書，但是有許多書是有關巴菲特的。最接近巴菲特思想的書應該是 Lawrence A. Cunningham 所收集的巴菲特給股東的信合輯《巴菲特寫給股東的信（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）》

談論巴菲特的相關書籍

• 雪球：巴菲特傳（The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life）
• Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements: The Search for the Company with a Durable Competitive Advantage
• 巴菲特寫給股東的信（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）
• Warren Buffett’s Management Secrets: Proven Tools for Personal and Business Success
• 勝券在握（The Warren Buffett Way）
• 巴菲特：從無名小子到美國大資本家之路（Buffett: The Making of an American Capitalist）
• 看見價值—巴菲特一直奉行的財富與人生哲學（The Tao of Warren Buffett: Warren Buffett’s Words of Wisdom: Quotations and Interpretations to Help Guide You to Billionaire Wealth and Enlightened Business Management）
• Warren Buffett on Business: Principles from the Sage of Omaha
• 和巴菲特同步買進：震盪市場中的穩當投資策略（The New Buffettology: The Proven Techniques for Investing Successfully in Changing Markets That Have Made Warren Buffett the World’s Most Famous Investor）
• Buffettology: The Previously Unexplained Techniques That Have Made Warren Buffett The Worlds
• Applied Value Investing: The Practical Application of Benjamin Graham and Warren Buffett’s Valuation Principles to Acquisitions, Catastrophe Pricing and Business Execution

華倫・巴菲特的格言

• 投資人最重要的特質，不是聰明才智，而是性格。你的性格要能夠承受和追隨群眾或者是和群眾持反向意見的壓力。
• 在短期，市場就像是投票機；在長期，市場就像是稱重機。
• 資產配置多元化只是對無知的一種保護，對那些知道自己在做什麼的人們來說意義不大。
• 如果你不願意持有該股票 10 年，那麼你也不該持有它 10 分鐘。
• 投資的關鍵不在於評估該產業會對社會帶來多大的影響或者是有多少的成長，應該要評估任何一個給定的公司的競爭優勢以及它的優勢能持續多久。
• 我看到有許多人因為酒醉和使用槓桿而導致失敗。你是不需要使用太多槓桿的，如果你夠聰明的話，你不用舉債也能夠賺到很多錢。
• 成功人士和非常成功的人士的不同之處在於非常成功的人士對幾乎所有的事情都說不。
• 我告訴你如何變富有。把門關上。那就是在他人恐懼時我貪婪，在他人貪婪時我恐懼。
• 很久之前，班傑明・葛拉漢曾教導我 “價格就是你所付出的；價值就是你所得到的。” 不管我們今天談論的是買襪子或買股票，我都偏好降價時買進高品質的物品。
• 建立聲望需要 20 年的時間，但僅需花 5 分鐘的時間就可以將它催毀。如果你想到這一點，你將會以不同的心態做事。
• 沒有一種鎮定劑像大量不勞而獲的金錢能夠讓人心安理得。
• 在牛市當中應該避免的是在暴雨後怡然自得地浮在水面，應該要想想鴨子只是具備划水的技能才能夠扶搖直上。理智的鴨子們應該要比較一下在傾盆大雨後其他的鴨子和自己各是處於什麼樣的位置。

華倫・巴菲特：合夥時給股東的信

• 1959-02-11 Letter
• 1960-02-20 Letter
• 1961-01-30 Letter
• 1961-07-22 Letter
• 1962-01-24 Letter
• 1962-07-06 Letter
• 1962-12-24 Letter
• 1963-01-18 Letter
• 1963-07-10 Letter
• 1963-11-06 Letter
• 1963-12-26 Letter
• 1964-01-18 Letter
• 1964-07-08 Letter
• 1965-01-18 Letter
• 1965-07-09 Letter
• 1965-11-01 Letter
• 1966-01-20 Letter
• 1966-07-12 Letter
• 1966-11-01 Letter
• 1967-01-25 Letter
• 1967-07-12 Letter
• 1967-10-09 Letter
• 1967-11-01 Letter
• 1968-01-24 Letter
• 1968-07-11 Letter
• 1968-11-01 Letter
• 1969-01-22 Letter
• 1969-05-29 Letter

華倫・巴菲特：波克夏的股東信

• 1977
• 1978
• 1979
• 1980
• 1981
• 1982
• 1983
• 1984
• 1985
• 1986
• 1987
• 1988
• 1989
• 1990
• 1991
• 1992
• 1993
• 1994
• 1995
• 1996
• 1997
• 1998
• 1999
• 2000
• 2001
• 2002
• 2003
• 2004
• 2005
• 2006
• 2007
• 2008
• 2009
• 2010
• 2011
• 2012
• 2013
• 2014

華倫・巴菲特的演講

• 佛羅里達大學MBA演講稿
• 哥倫比亞大學MBA演講
• 華頓商學院MBA演講
• 拜訪巴菲特的學生所作的筆記
• 范德比大學MBA演講

華倫・巴菲特的影片

• 1962年訪談華倫・巴菲特
• 華倫・巴菲特對2015年提出的忠告
• 華倫・巴菲特仍緊抱IBM
• 巴菲特獵Deere，券商緊跟在後
• 如何像華倫・巴菲特般地思考
• 華倫・巴菲特的投資策略
• 華倫・巴菲特的三個建議
• Liz Claman訪談華倫・巴菲特和查理・蒙格
• Forbes-華倫・巴菲特的問與答
• 巴菲特先生：華倫・巴菲特對奧馬哈的談話
• 華倫・巴菲特小小的投資總結
• 巴菲特和比爾蓋茲的成功
• 到華倫・巴菲特的辦公室一遊
• 華倫・巴菲特在喬治亞大學的演講
• 與華倫・巴菲特的對話
• 從華倫・巴菲特身上學到的一堂課
• 華倫・巴菲特為何從未賣出任何一股可口可樂（Coca-Cola, KO-US）
• 華倫・巴菲特從蒙格身上學到的東西
• 華倫・巴菲特的生活
• Charlie訪問華倫・巴菲特和Carol Loomis
• 巴菲特對於犯錯的認知
• 巴菲特：金融危機1年後

華倫・巴菲特的相關文章（1990～2015）

• Berkshire Hathaway：最後的王牌
• 華倫・巴菲特比你更富有的15個理由
• 巴菲特的Berkshire將成為Kraft Heinz最大的股東
• 巴菲特談論汽車相關議題
• 如果希臘離開歐元區‘並沒有什麼不好’
• 華倫・巴菲特收購了兩間位於Viginia的小報社
• 華倫・巴菲特和3G在該重要交易前可能還有一項障礙
• 為何巴菲特的傳奇已經將走向盡頭了
• Ford的CEO給華倫・巴菲特的忠告
• 就像J.P.Morgan，華倫・巴菲特勇敢面向金融風暴
• 巴菲特將他的財富捐贈給Gate基金會
• 巴菲特下了一個價值成長的賭注
• 巴菲特買下5.5%的IBM股份
• CNBC訪問華倫・巴菲特
• 華倫・巴菲特持續遵守的秘密
• Berkshire Hathaway發佈第三季不盡理想的獲利
• 巴菲特與Jay-z聯手回到Cartoonland
• 我們認為他們想像巴菲特一樣
• 在給國會議員的信中，巴菲特要求17.4%的稅率
• 巴菲特仍與總統站在同一方
• 巴菲特將他的例子帶進華爾街
• 如何模倣巴菲特的賭注
• 歐巴馬的稅務計劃將再徵詢更多百萬富翁的意見
• GE給巴菲特的回報相當不錯
• GE將會償還巴菲特30億美元
• Berkshire將成為第二大投資管理者
• 這個明智的富商願意被課稅
• 巴菲特的投資可能會使對大銀行的投資信心減弱
• Bank of America賣出中國建設銀行股份
• 巴菲特對Bank of America股票的投資看來似乎有好兆頭
• 巴菲特投資Shaky Bank of America 50億美元
• 巴菲特的一個不錯的交易
• 風險、拯救和自責
• 巴菲特50億美元的賭注
• 巴菲特從他的Bank of America交易當中獲得了什麼
• 巴菲特將另一家銀行加入他的投資組合當中
• 巴菲特能夠負擔得起更多的稅金
• 我對巴菲特和歐巴馬的回應
• 巴菲特打給國會議員要求對富人增加課稅
• 巴菲特買進了Dollar General的股票
• Berkshire在交易爭奪戰中未取得勝利
• 對Berkshire Hathaway的負面看法
• 有科技恐懼症的巴菲特遠離Facebook
• Buffett認同Blankfein
• 可以和任何人交易，但除了巴菲特，為什麼？
• 華倫・巴菲特：世上最謙虛的億萬富翁
• 華倫・巴菲特投資Dunkin’ Donuts
• 有關Berkshire的Lubrizol交易以及Sokol的詳情
• 一個引發許多問題的標準終於獲得解答
• 合併協商的重要性
• Berkshire Hathaway沒有被問過的問題
• 巴菲特的無情並未顯露在Sokol身上
• 原諒，原諒，原諒
• 該繼承人將不會稱王
• Berkshire的一位領導者突然離開
• Sokol的離開令人相當好奇
• Sokol其他的大型投資案
• SEC內部交易的控告
• 華倫・巴菲特命中了下次交易的目標
• Berkshire的固定收益
• 誰是華倫・巴菲特繼承人的第四個人選？
• 巴菲特近期的大筆交易是如何完成的
• 當Berkshire的情況持續改善，巴菲特亦持續讚揚美國
• Mozilo試著為他的傳奇作辯解
• Berkshire拋售Bank of America的股票
• Berkshire付548百萬美元取得剩餘Wesco的股份
• 在合約結束後，巴菲特離開了華盛頓郵報的董事會
• Berkshire正式對Wesco的子公司出價
• 巴菲特有意願出價買下其餘Wesco的股權
• Buffett和Diller在Big Sky Summit的談話
• Lou Simpson將從Berkshire退休
• 巴菲特的SEC文件列出了他的持股明細
• Berkshire 的利潤因為衍生性金融商品而下降了40%
• 巴菲特的一個投資前景仍不明朗
• 億萬富翁承諾將一半以上的財富捐出
• Dairy Queen正遭受冷凍優格的相關訴訟
• Microsoft的創辦人將把它一半的財產捐給慈善事業
• 巴菲特共進午餐的慈善拍賣競標價格以260萬美元創下紀錄

華倫・巴菲特在 1990 年至 1950 年的舊文章

• 給Salomon員工的信（1991）
• 以前的巴菲特（1990）
• 華倫・巴菲特的內幕故事（1988）
• 給John Dingell的一封信：對於指數期貨的恐懼（1987）
• 在副業中精明理財（1986）
• 應該把所有財富留給孩子們嗎？（1986）
• 巴菲特式的企業王朝（1985）
• Graham和Doddsville的超級投資人（1984）
• 巴菲特的一封信（1983）
• 你有辦法打敗股市嗎？（1983）
• 通貨膨脹如何欺騙投資人（1977）
• 巴菲特解釋投資目標（1966）
• 無人能夠趕上Jones的腳步（1966）
• 在奧馬哈為Doris Buffett舉辦婚禮（1951）

（譯者／Ing）

《ValueWalk》授權轉載

【延伸閱讀】

• 認識巴菲特：一代股神的投資策略與哲學
• 股神巴菲特的財報分析法

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“對與錯並不重要，重要的是，對時賺了多少錢，錯時你又虧了多少錢”。

—George Soros

喬治·索羅斯的生平簡介

喬治·索羅斯（George Soros），1930年8月12日生於匈牙利布達佩斯。第二次世界大戰期間納粹佔領匈牙利，索羅斯得以倖存，還經歷了戰後蘇聯最高統帥Stalin對他家鄉的掌控。1947年，索羅斯脫離匈牙利的蘇聯共產黨，隨家人移民至英國。

索羅斯的父親，Tivadar是一位世界語作家，從出生起就教導他的兒子世界語。索羅斯表示，他出生在一個猶太家庭，他的父母十分注重宗教根源。1944年3月，在索羅斯十三歲那年，納粹德國佔領了匈牙利。索羅斯在猶太人理事會找了份工作，這個理事會是在納粹佔領期間成立的，專門處理納粹和匈牙利政府的反猶措施。

日後索羅斯向作家Michael Lewis描述這段時期時說到：

“猶太理事會讓一些小孩們分發驅逐出境的通知。我收到了要去猶太理事會的通知，他們給我的一些小傳單，上面說，在上午9點向拉比神學院報到。而我拿到了一些名字的清單，我拿著這張單子給我的父親，他立刻認出這是匈牙利猶太律師的名單。他說：“你去送這些傳單並告訴他們，如果他們告發的話，他們將會被驅逐出境”。那年之後，索羅斯14歲，他偽裝成匈牙利農業外交部僱員的教子。

官方機構曾被委任去清點已經逃離一個富裕猶太家庭的剩餘財產；與其讓年輕的索羅斯一人獨自在城市裡，官方機構選擇把索羅斯一起帶了出來。第二年，1945年索羅斯在布達佩斯戰役中倖存，此戰役中，蘇聯和德國軍隊迫使軍隊在城市內作戰。

1947年，索羅斯移居到英國，成為了一個貧困的學生，他與叔叔和一個正統的猶太人住在一起。當他在上倫敦經濟大學時，他的叔叔負擔了他的生活費，隨後他在1952年獲得了科學哲學學士學位。

在倫敦經濟大學時，索羅斯也研究Karl Popper的科學哲學思想以及他對極權主義的批判思想。該批判思想即是Karl Popper著名的一本著作《開放性社會和它的敵人》，認為並沒有任何的哲學或意識形態能夠宣告政治的終極真理，唯有民主的政府、自由的言論權、多元化的意見以及對個人權利的尊重時，社會才能蓬勃發展。

索羅斯是Karl Popper的學生，同時他也身兼鐵路搬運工和服務生。一個大學導師幫索羅斯申請了救助資金，他從基督教組織公誼會(Religious Society of Friends,Quaker)獲得了40英鎊的資金。

在離開倫敦經濟大學後，他在倫敦一家投資銀行任職。 1956年，他移民到美國，並在紐約的F.M. Mayer（1956-1959）、Wertheim & Co.（1959年至1963年）和Arnhold & S. Bleichroeder（1963年至1973年）擔任分析師和投資管理職。

在2006年洛杉磯世界事務理事會(Los Angeles World Affairs Council)的某次討論中，洛杉磯時報（Los Angeles Times）的前外國編輯Alvin Shuster問索羅斯，“你是如何移民成為金融家？你什麼時候意識到你知道怎麼賺錢？”

索羅斯回答：“其實我做過各式各樣的工作，我辭去了在海邊賣紀念品的工作，因為我想，這真的不是我想做的事情。所以，我寫信給倫敦每一家商業銀行的每一個總經理，只得到了一、兩個回覆，這就是我得以在商業銀行工作的方法。」這一份工作是Singer & Friedlander的入門級職位。

後來，雖然在紐約做金融分析師和交易員，索羅斯將Popper的理論進行修改，發展成自己的一套“反射理論(reflexivity)”：試圖解釋一個反饋機制能夠扭曲參與者如何評估市場中的資產之行為。

得出結論之後，他發現比起哲學，他在交易方面更有天賦，索羅斯開始把反射理論運用在投資上，預測金融泡沫的出現。1967年，他幫助建立了境外投資基金。 1973年，他成立了一家私人投資公司，最終演變為量子基金，是早期的避險基金之一。

戰時匈牙利的反猶太主義令索羅斯記憶猶新，促使他在1979年開始資助開普敦的南非種族隔離大學的黑人學生。1984年，索羅斯在匈牙利建立了教育和文化基金會。後來，他還支持在東歐的其他共產主義國家的改革運動。當那些極盛的組織被取締時，該運動對人們起到了一定的幫助，當刺耳的意見被認為是反國家的宣傳時，這些組織能夠宣揚他們的理念，當一黨專政獨裁時，該運動提倡的是寬容、民主治理、人權以及法治。

因為最後組織在80年代末開始渙散，且蘇聯帝國在1990年代初開始瓦解，索羅斯對於建造開放社會的資助擴大到了該區域的其他國家。1991年，藉由建立中歐大學，完成了他對批判性思維和民主政治發展的承諾。在1993年，他創立了開放社會研究所。

在過去的三十年中，索羅斯的慈善事業已在非洲、亞洲、歐洲、拉丁美洲和美國完成基金會的佈局，提倡開放性社會的發展。迄今為止，索羅斯在支持人權、言論自由，以及70個國家的公共醫療和教育方面，已投入超過80億美元。

索羅斯的量子基金

1973年，索羅斯辭去了工作並且創立索羅斯基金管理公司(Soros Fund Management)，公司最終發展成著名的量子基金，在約20年內，他的避險基金相當地成功，每年的報酬率超過30%，有兩次甚至報酬率超過100%。索羅斯在1969年投資的1,000美元，在2000年已價值4百萬美元。

在1980年代後期，索羅斯也為了世界首富之一，他放棄了量子基金的日常管理，成為了一名大慈善家，他藉由開放社會基金會向全球捐贈巨額的資金。近年來，他也積極參與政治活動。而索羅斯的量子基金一直保持活躍。 2007年，在金融危機前夕，索羅斯回到市場，在2007年量子基金達到了32％的報酬率，在2008年的報酬率則為8％，當年避險基金平均損失了19%。

在索羅斯宣佈了他的退休、美國證券交易委員會的規則變得更加難以管理外部現金時，他選擇在2011年把錢歸還給外部投資者，索羅斯現在專注於管理自己的錢。但是，這並沒有削減量子捐贈基金的蓬勃發展。2013年是量子捐贈基金史上收益第二高的一年，當年大賺55億美元，這使它成為有史以來表現最好的避險基金之一。自1973年成立以來，量子基金已讓投資者得到超過400億美元的回報。

痛擊英格蘭銀行的索羅斯

在他狙擊英鎊之後，索羅斯被稱為是“打垮英格蘭銀行的人”。在1990年代早期，他相信英鎊被高估了，在1992年，他的空頭部位使他淨賺了10億美元。

以下節錄於Investopedia：

最偉大的貨幣交易

第1名：喬治·索羅斯Vs.英鎊

1990年代，英鎊一直存在於德國馬克的陰影之下，即使這兩個國家的經濟體制大不相同。當時德國是較強勁的國家，儘管英國脫離結盟而造成的困境揮之不去，但英國希望維持1英鎊高於2.7德國馬克的匯率。進入歐洲匯率機制(Exchange Rate Mechanism,ERM）的下限是2.7馬克的固定匯率，為了維持這個標準英國必須保持高利率和高通貨膨脹。

索羅斯為首的投機者不知道固定匯率能對抗市場力量多久，他們開始放空英鎊。索羅斯借款下重注使得英鎊下降。英國上調利率至兩位數，試圖來吸引投資者。政府希望通過創造更多的買進的力道來緩解拋售壓力。

支付利息是需要資金的，然而，英國政府意識到如果他們試圖人為地支撐英鎊價值，他們將會損失數十億。他們從歐洲匯率機制中退出，因此英鎊的價值急劇下降。索羅斯在這次交易當中至少賺得了10億美金。對於英國政府那一方，英鎊的貶值實際上是有幫助的，因為它消除了超額利息和通貨膨脹，使其成為企業的理想金融環境。

索羅斯以他的名聲作為賭注，在搞垮了英格蘭銀行後，他獲得了國際惡名。根據報導指出，他的獲利幾乎達到20億美金。

著名的英鎊交易之後，因為他炒作泰銖而被指責為1997年亞洲金融危機背後的“導火線”。維基百科中甚至設有相當有名的索羅斯陰謀論和反索羅斯的頁面，在1981年7月至2003年10月擔任馬來西亞總理的Mahathir指出他在三年內造成了亞洲危機：

“索羅斯在東亞股票市場和房地產中投入了短期投機性的投資，然後在貨幣貶值訊號第一時間剛出現時‘馬上抽離’資金，索羅斯回應，“馬來西亞前總理Mahathir拿他作為自己的錯誤政策，即承諾要禁止貨幣交易（這提議被馬來西亞的財政官員急忙撤銷了）的代罪羔羊”，這個舉動根本就是“一場災難”，Malaysian是在“威脅自己的國家”。

在接下來的九年中，這兩人在各種報刊和廣播採訪中互相挖苦對方。東協的名目GDP在1997年下降了92億美元，在1998年下降了2182億美元（31.7％）。Malaysian後來承認，他並不認為索羅斯必須要對金融危機負責。

索羅斯的投資哲學

喬治索羅斯是一個短期的投機者。他在金融市場中運用大規模、高槓桿的賭注。他著名的避險基金中的全球宏觀策略是眾所皆知的，運用哲學的理念，基於總體經濟分析重資下注在匯率的變化、原物料價格、股票、債券、衍生性金融商品和其他一些資產上。

簡單地說，索羅斯打賭這些投資的價值不是上升就是下降。這是“憑感覺”的交易，研究後憑直覺下注。索羅斯研究他的目標，根據各個金融市場及參與者的動向來決定他的交易方向。他稱背後的交易策略為反射理論。該理論的避開了以平衡為基礎的市場環境中的傳統理念。相反的，索羅斯認為，市場參與者本身就直接影響到市場的基本面，他們的非理性行為導致了繁榮或蕭條，也創造出了投資機會。

以下節錄於 Sorostrading.com：

索羅斯的一些基本交易原則：

• 一些人們整天和他們的股票經紀人聊天。索羅斯“寧願選幾個能提供真正幫助的人來聊天……”然後，你需要思考和閱讀並反省。
• 想要成功，你需要休閒。你需要大量的時間專注於：與人交談，閱讀和思考。
• 如果你有一個喜歡的投資主題，看看支持另一方的人們怎麼說。 之後再決定你是否還喜歡它。
• 基本上，索羅斯的操作方式是有一個論點，然後在市場中去測試它。如果市場是往反方向走且他感到不安時（例如他背痛），他會馬上去降低他的損失。
• 他做的就是收集來自各個方面的基本訊息，並都儲存在他的腦海裡。然後他會綜合這些提出一個結論，該結論在大部分時間裡都成立。
• 當索羅斯認為他是對的時…他重注投資。憋著的是懦夫。在索羅斯的字典裡，最糟糕的錯誤就是你不夠大膽。
• 投資的關鍵在於知道如何生存。這意味著有時打保守戰，必要時要停損，在投資組合當中保留很大的一部份作為後備。
• 如果你當下不順利，應該要試著縮減，但不要試圖收回。而當你想重新開始時，你應該從小部份開始。
• 投身在金融遊戲中，你應該學會忍受痛苦。
• 或許索羅斯最鮮明的特色，也是能夠詮釋他投資天賦的最佳寫照就是他能夠成為一個非常“排外”俱樂部的一員，這個俱樂部當中包括了國際社會的領導級人物。這也使得他能夠比其他的投資人來得有優勢。
• 先投資，然後再研究……這形成了一個假設，取一個立足點去測試這個假設，並等待市場來證明你的對錯。

喬治·索羅斯的格言

• 我相信直覺。
• 守規矩的玩家，只要做最好就可以了，社會後果與他們無關。但制定規則的人，應該考慮到社會後果，而不是他們的自身利益。
• 索羅斯打開了我們所有的總體經濟學思維，他讓我們了解美國經濟當中地理政治事件的重要性，來使我們都成為了全球主義者。」（Byron Wien，摩根士丹利）
• 我的方法不是去做出有效的預測，而是允許我去修正錯誤的那一個。
• 我成功的秘訣在於我知道我會犯錯。這讓我能夠大方承認我的錯誤。這使我能在金融遊戲中持續戰鬥。
• 如果你覺得投資只是一種娛樂的行為，且你樂在其中，那麼你是沒法賺到錢的。因為那些好的投資都令人感到乏味。
• 一個開放的社會，是盡可能地允許其成員在最大程度追求自己自由的同時，也能夠尊重他人自由權益並和平相處。
• Bush的伊拉克戰爭為美國帶來了無法估計的損失。它損害了我們的軍事力量，削弱了我們的軍隊士氣。我們的軍隊被培訓成具有壓倒性力量的軍隊。而不是為了他們本身的職業責任。
• 我不是在做慈善事業，也不是出自於任何的內疚，我也不需要建立多好的公眾關係。我做這些是因為我能承擔，而我也相信。

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“我發現當市場下跌時，你明智地買入基金，在未來的某個時點你將會感到開心。這是你讀 ‘現在就是買入的時機’ 無法達到的。”

——Peter Lynch

彼得林區的生平簡介

彼得林區（Peter Lynch）是一位投資大師。從 1977 年至 1990 年來他在麥哲倫基金（Fidelity Magellan）擔任經理人的 13 年中，他每年的報酬率平均是 29%。他首次接掌基金時約有 2 千萬美元，在 13 年中他成功地讓基金增值到 14 億美元。他在該公司任職時，除了其中的兩年之外，其餘每年都打敗了 S&P 500 指數。

林區於 1944 年 1 月 19 日出生，在 1965 年從波士頓大學畢業。在他正式踏入他的職業生涯之前，他是麥哲倫總裁和其他銀行家在高爾夫球俱樂部 Brea Burn Country Club 的球僮。和麥哲倫總裁交上朋友之後，他在 1966 年有機會進入該公司實習。

在作為實習生時，他是該基金公司負責研究紙業、化學和出版產業的分析師。在 1967 年至 1969 年彼得林區加入海軍為國家服務。在 1969 年從海軍退伍後，他被麥哲倫基金雇用，成為他們的紡織業、礦業以及化學產業的投資負責人。在 1974 年林區成為了麥哲倫研究部門的主管，在三年之後的 1977 年，他成為了投資經理人。

成為了麥哲理基金的經理之後，他相當勤奮地工作，每周工作六至七天。藉由兩個研究助理的幫忙，他能夠同時投資 1,400 檔股票。他親自和許多的股票經紀人、公司管理者和分析師面對面交談以獲得第一手的資訊。他的努力和企圖心也獲得了回報，在他任職的 13 年來創下了公司資產 29.2% 的成長率。

林區於 1990 年退休後，也極積地參與許多慈善活動。他相信博愛也是一種投資的形式。他也是林區基金會（Lynch Foundation）的創辦人，這個基金會協助教育、宗教組織、醫療和許多文化和歷史組織的研究。他透過林區基金會、富達慈善基金會以及其他兩個慈善基金會私下捐助了許多組織。

目前林區是富達管理及研究公司的副董事長。該公司是富達投資的投資顧問。

在他退休之後，林區和 John Rothchild 發行了三本投資書籍，分別為：彼得林區選股戰略（One Up On Wall Street）、彼得林區 征服股海（Beating the Street）、彼得林區 學以致富（Learn to Earn），前兩本書是他的代表作，同時也是暢銷書籍。

彼得林區的投資哲學

彼得林區堅信個人投資者相較於專業投資人來說有相當大的優勢，因為不像專業投資人，個人的自由度較高，他們可以獨立運作發展，不用受到委員會、受托管理人以及上司的限制。

林區表示，這樣的彈性能夠讓投資人有更好的機會去挖掘具有潛力的投資標的。他鼓勵採用由下至上的方法來發掘好的投資機會。他並建議一個接著一個地努力找出可能的投資選擇，然後再針對公司的業務進行深入的了解，最後進行基本面分析來驗證成長的可能性以及獲利的潛在機會。

彼得林區提倡 “局部知識（Local Knowledge）” 並認為它是成功的投資不可或缺的要素。他眾所皆知的投資原則就是 “投資你所知道的”，這仍是認真的投資人所需要學習的最重要的一堂課。

他所採用的是 “故事” 投資法。他相信如果一個人越了解這間公司、它的業務、產品和競爭者，他就有更多的機會找到一個好的、相當有可能成真的 “故事”。此外他也認為小型的新興、有高度成長前景的公司較成熟公司來說，會是一個好的投資標的。而彼得林區也強調，有好的故事是不夠的，你必須要針對基本面去做調查，並檢視它的評價。

他表示公司有六種可能的 “故事” 形態。包括緩慢成長、穩定成長、快速成長、景氣循環、轉機、資產潛在利益。

緩慢成長股是這六種當中他最不偏好的，穩定成長股能夠達到不錯的防護機制，快速成長股則有相當大的風險、景氣循環股和時機有很大的關係，而最後的資產潛在機會則為以上這六種 “故事” 當中他最偏好的，這個故事指的是華爾街有時會忽略公司具有有價值的資產。

能夠適切地了解公司以及他們的資產被證明是最能夠獲利的。

他也認為應該要投資很長的一段時間，並忽略短期的市場波動。對他來說，將資金全部投資而不保留現金是非常重要的。當他在富達當經理時，他專注於投資高於平均成長潛力的股票。

林區也相當注重這三項品質：獲利能力、價格和好的商業模式。根據林區表示吸引人的公司應該要有高成長機會、獲利前景、低於產業平均的本益比還有低於公司的平均歷史價格。此外，公司應該要在 20 至 30 年有穩定的股利成長。公司的負債應該要低，現金除以股價的比率應該要高。

在未成長的產業當中的併購和快速成長的公司，生產需求無彈性的產品、僅有少數分析師觀注的、較少機構持有的和內部人士持有比例高的公司，都可能具有潛在的吸引力。

彼得林區也以介紹 “PEG” 聞名。Peg 是一個用來評估考慮股票的成長後，股價是否仍然便宜的比率。Peg 是公司的本益比除以它的歷史獲利成長比率。根據林區的說法，公司的成長速度越快，你就會願意付出越高的本益比來擁有這間公司。

此外，林區也反對資產配置多樣化，他認為這樣會使個人降低研究以及分析現有股票的能力。即使他擁有 1,400 檔的股票，但這僅佔他的資產組合相當小的一個部份。林區也提到如果公司的 “故事” 有預料之外的發展，或者是無法在預期的方向發展的話，賣掉股票是明智的選擇。

彼得林區的書籍

• 彼得林區選股戰略（One Up On Wall Street）（1989）

是彼得林區寫的第一本著作，被認為是所有投資者 “必讀” 的書籍。這本暢銷書籍當中收錄了林區的投資真言。他強調個人投資者也能夠和專業投資機構有一樣的獲利，只要認真作研究。他們能夠早在華爾街的機構發現有獲利能力的投資標的之前，就先察覺的優勢。

這本書也被認為是投資當中的一本經典書籍，涵蓋了個人投資者需要知道的各個面向。他在這本書當中介紹了 “10 壘安打” 的概念，並在書中提到他的一些 10 壘、20 壘以及 30 壘安打的投資。這些股票最後的報酬是原始投資額的 10 倍、20 倍或 30 倍。

此外他還用了一整章說明應該要避免投資那些華爾街熱切關注的股票，因為公司要一直符合預期是相當困難的。另外書中也提到了投資人在投資時，可以注意的 13 種公司特質，包括內部人士買進、技術領先的公司、產品需求相對無彈性以及大型機構忽略或未注意的標的。

• 彼得林區 征服股海（Beating the Street）（1994）

他的第二本書，講的是他在富達的工作經驗。這本書詳細說明了他作為基金經理人的那幾年是如何選股的和為什麼會選擇這些股票，而他又是如何打敗 S&P 500 以及其他的基金經理人。這本書當中還摘要了一些投資的黃金法則。這些法則當中說明了獨占事業為什麼優於具競爭性的產業、我們所喜歡的公司或商店也有可能成為我們感興趣的投資標的以及當政府使公司民營化時你也可以從中獲利。這本書以詼諧有趣的語調描述，使得整本書讀起來不費吹灰之力。

• 彼得林區 學以致富（Learn to Earn）（1997）

這是他的第三本書，是給初踏入股市的投資人閱讀的，幫助這些初學者了解市場和公司是如何運作的。這本書涵蓋的範圍相當廣泛，從資本主義的歷史到如何輕鬆地了解財報都有涉獵。讀完這本書之後，投資人能夠獲取一些知識來分辨公司是否有成長的潛力，或者是未來有可能面臨停滯或成長減少的局面。

彼得林區語錄

• 找到一個任何白痴都能管理的企業，因為有可能再過不久就會有個白痴來經營了。
• 投資未作研究就好像在玩愚蠢的撲克牌遊戲卻不看手中有什麼牌。
• 如果你花了超過 13 分鐘來研究經濟和市場預測，那麼你已經浪費了 10 分鐘了。
• 每個人都有能力追隨股市，只要你有五年級數學水準的話，你就可以做到了。
• 在遊戲當中翻起越多石頭的人將會成為贏家。這也是我一直以來的哲學。
• 市場衰退時，股市也會重挫。如果你不知道將發生什麼事的話，表示你還沒有準備好，你無法在市場中有出色的表現。
• 不管發生什麼樣的情況都採取適當的投資慣例並持續遵從，將會獲得豐沛的回報；當大多數的投資人因害怕而拋售時你買更多的股票，將會使你得到額外的回報。
• 投資很有趣也很剌激，但如果你不做任何研究，也很危險。
• 永遠不要投資任何你無法用蠟筆描繪出來的想法。

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“……除了套利或者是必要的短期投資以外，基本上我們買入的債券都應該本著持有至到期的想法，而如果是股票的話，應該是永久持有。如果你不這樣做，你是在投機，而不是在投資…”

—Seth Klarman

Seth·Klarman的生平簡介

Klarman畢業於康乃爾大學的經濟學系，之後他又在哈佛大學進修，在那裡他拿到了M.B.A的學位。

在價值投資圈外，Seth Klarman幾乎不為人所知，即使他有傲人的戰績和超強的資產管理能力。雖然他所管理的Baupost大部份持有的資產是現金，但是它的平均年報酬也有19％。在金融危機期間，Seth Klarman的資金僅損失了約7％到13％，這顯然勝過了多數同儕避險基金的績效。

隨後該基金在2009年出現反彈，重新回到27％的報酬率。在該年的第二季末，Baupost還宣佈公司迎來了另一個強勁的一季，即使公司持有的35%是現金，但在表現最好的一個月當中，收益率更勝過以往五年的記錄。根據公司第二季的股東信表示投資組合中的14％左右投資於雷曼的債權。

2013年底，Baupost集團的資產管理規模達到約 300億美元。根據Value Walk的報導，巴菲特是Klarman的頭號粉絲。傳聞在他的桌子上，有一份Klarman寫的那本已經絕版又相當昂貴的《安全邊際》。Bruce Greenwald的演講提到，“Buffett表示，當他退休時，他希望從以下三個人中選一個來管理自己的資產。第一個就是Baupost集團的Seth Klarman，在我之後的演講中還會提到。其次是Greg Alexander。三是李路（傑出華人投資者）。”

Seth Klarman的投資哲學

閱讀了Klarman對投資者的演講和給股東的信，你很快就會發現，避險基金經理的職責並不是急功近利地獲取利潤。Klarman的策略是立基於知名的價值投資者巴菲特及葛拉漢所持的觀點：金融市場是無效率的。

Klarman是標準的價值投資者，他和分析師們尋找各種低於他們所認為的內在價值的公司、債券、信用工具和房地產。然而，也需要考慮安全邊際。Seth Klarman永遠不會追高。當然，Klarman還會慎重考慮“投資”二字，這和葛拉漢之英雄所見略同：

在深入分析後，一項投資的經營必須達到安全的原則且有令人滿意的回報。不符合這些要求的經營就是投機。

就像巴菲特一樣，並且更值得注意的是，葛拉漢和Klarman認為，股票最根本的基礎來自於企業所產生的一點一滴的獲利，並非賭場當中一分一毫的籌碼。因此，它的模式或績效是無法使用任何模式化的方法來得到正確性或者是準確性的。當Seth·Klarman談到他的投資流程時還拿葛拉漢的「市場先生」作為類比。如果問市場先生如何才能賺錢，你往往會被引到錯誤的道路上。但是，如果你把市場先生看作是一個奇怪但有用的對手時，在低潮、恐慌的狀態下，他往往會賣給你一些標示著低價的產品，那麼你就走在了正確的軌道上。

而且，像巴菲特一樣，Klarman知道，投資者的時間如何影響其表現。事實上，Klarman已經在短期基金管理產業作了許多參考。很多投資經理人都迷戀於短期績效，增加投機買賣，以便馬上抓住市場的波動。在Seth Klarman 第六版的安全分析序言當中，他提到關於金融市場的觀察，新聞報導鋪天蓋地，觀點都圍繞著─投資者應對市場變動中發生的每件事情都觀察入微。那些關於市場變化的報導使人們每分每秒都在改變他們的投資決策，當然，這些報導讓市場先生的理論變得多餘。

Klarman的投資都立足於長期觀點的，他沒有為短期的利益而動容：

…如果有人問我任何投資能在未來六個月或十二個月裡盡快有回報，我不知道如何回答…我覺得你還不如去賭場…

在1963年，巴菲特的想法是：

…我們的商業，要求的是耐心。這和那些高漲的魅力股票共同點不多…，我們擁有股票但在在幾個月，甚至是幾年內卻對它的股價沒有任何期許，這才是我們的優勢。為什麼我們要持續購買？這表示衡量結果需要一段足夠的時間。我們建議最低三年…

Klarman在網路泡沫期間的交易方式是展現他投資風格的一個很好的例子。從1997年一直到2000年，因為眾多市場的大漲，Klarman的Baupost的績效相較之下較為低落。在1999年上半年至1999年10月31日，它的報酬是8.3％，而同期的S&P 500則是23.8％，儘管Klarman認為市場當時處於“泡沫”時期，但他還是不停地買進標的。事實上，在2000年的上半年， 現金佔Baupost的資產管理規模（AUM）下降到4.6％；在資產管理規模（AUM）上，該集團通常持有約40％的現金。截至到2000年10月27日的年度財報，Baupost公佈了當年的報酬率為22.4％。

當市場開始下跌時，Klarman就獲利。九月份的S&P 500已達到高點，當Klarman十二月份寫信給投資人時，市場已經從高點下跌了超過13％。

…我必須提醒你，價值投資的目的不是在牛市中跑贏大盤。在牛市中，任何人…都可以做的很好，往往比價值投資者更好。只有在熊市中，價值投資法則才顯得特別重要…，當令你安心的標誌不見了的時候，它可以幫助你找到方向…

Klarman通過閱讀葛拉漢和Dodd的理念來學習交易，但多年來他的策略已經改變。的確，當有人問到他的戰略時，Klarman聲稱，他視葛拉漢和Dodd的理念為一種投資模式，而不是一個詳盡的流程圖：

…當我想到Graham和Dodd時，我覺得他們不只是代表了投資，更代表了投資當中重要的理念。在我看來，他們的理念有助於創造一個在市場中自處的思維模式，如何看把市場波動看成是個可利用的因素而非問題，如何看待降價並知道它們的起源…，Graham和Dodd的思想真的能幫助我們思考的如何發掘機會，這也是我們必需要花精力去做的—尋找可能有便宜貨的地方。時間是寶貴的。我們不能浪費時間在所有事情上…

這樣的思維模式，已經使我們對自己的能力更有信心，當別人恐懼時，我們敢購買，而不管是在股市好或壞的時候，我們都能無畏地持有。

Graham-Dodd的投資藍圖幫助Seth Klarman在市場壓力面前保持冷靜。但是，儘管他們提出了很多寶貴經驗，但Klarman還是認為他們的觀點在當下看來有些過時：

…現在的世界是不同於葛拉漢和Dodd所處的時代。現今景氣波動較大。在過去，葛拉漢和Dodd還可以預測出哪些標的能廉價購買，並且有機會表現得不錯，但是如今已經不太可能發生…

這個觀點是否正確還值得討論。然而，在過去的80年，或者說從葛拉漢開始在哥倫比亞大學商學院任教到現在，股票和債券市場的運作方式已經有了重大的改變。唾手可得的訊息也使市場當中有可能發生的證券定價錯誤的情況減少了。儘管如此，Baupost的平均持有期間仍然和葛拉漢、Dodd和巴菲特下的定義相似：

…除了套利或者是必要的短期投資以外，基本上我們買入的債券都本著要持有到期為止的想法，而如果是股票的話，應該是永久持有。再次說明，如果你不這樣做，你是在投機，而不是在投資…

Seth·Klarman給股東的信

• 1995年 12月8日
• SethKlarman2010年的信件摘錄
• Baupost 2007年股東信摘錄
• Baupost 2004年股東信摘錄
• Baupost 1995-2001年股東信
• 我最愛的2011年股東信中的SethKlarman名言節錄

Seth Klarman在Value Walk網站的獨家文章

• SethKlarman：給個人和機構投資者的一堂課
• SethKlarman：動蕩環境下的價值投資 [1997-2001]
• SethKlarman：市場泡沫下的價值投資 [1997-2001]
• SethKlarman：耐心的投資者
• SethKlarman：尋找機會
• SethKlarman：追求高收益的一群豬腦
• SethKlarman：對於普通投資者來說華爾街是最糟糕的敵人
• SethKlarman：安全邊際 – 第八部分
• SethKlarman：價值投資者的機會領域
• SethKlarman：第十部分：投資組合管理

Seth·Klarman的名言

• 以低價投資股票就像受到了‘安全邊際’的保護，就算犯錯、預測不準、運氣不好、或者經濟和股市發生了變化，仍然有一層保護的屏障。
• 如果整個國家的人都成了證券分析師，請記住Benjamin Graham在聰明投資者當中的理念，並定期參加巴菲特的年度股東會議。但是，大多數人仍會無法抗拒的被那些火熱的首次公開募股、動能投資策略和投資潮流所吸引。人們仍然會被當沖和技術分析所誘惑。一個國家的證券分析師仍然會過度反應。總之，即使是訓練有素的專業投資者也和一般投資人一樣犯相同的錯誤，因為一個不變的理由 —他們情不自禁。
• 在資本市場中，交易日結束之時，價格被最驚慌的賣主所決定，但是由現金流量和資產的價值，並不會如此決定。在這樣的環境當中，市場相當地混亂，恐慌性的拋售看上去如此地緊急，賣主幾乎不可能依據高手的資訊行動。實際上，在經歷過一輪又一輪的變動後，決策的時候根本不會考慮什麼基本原理。
• 大多數機構投資者？覺得被強迫？幾乎每一個球都揮桿，放棄了選擇性擊球？
• 儘管在2008年市場下跌的情況下，Baupost建立了無數新的地位。它總試著給市場時間且等待底部的到來（就好像底部的到來是顯而易見的），多年來這種策略已經被證明有很大的缺陷。從歷史上看，當市場穩定下來，經濟開始復甦時，底部或者是從底部回升時的小額交易者和其他買家的競爭會更劇烈。此外，價格從底部回升可能相當地迅速。因此，在一個熊市當中痛苦掙扎的投資者，會意識到，在事情好轉之前可能會變得更糟。
• 很多股票投資者強迫自己必須要在任何時候都投資100％在股票上。債券投資者通常也有類似的強迫感。我們堅信，這種心態導致了追求的是相對的而非絕對的投資回報，我們一定要避免走向這個方向…一些試圖在每個時間點避免市場價值的衰退並且尋求更積極的回報標的的小型基金，無法承受在相當吸引人的機會出現時缺席。
• 在一個空的波士頓餐廳結束午餐後，Klarman說，“絕大多數人都能達成共識，但成功的投資者往往有逆向思維。”在股票下跌的時候，成功的投資者反而更看好它。當你去百貨公司或超市，你喜歡購買那些正在打折促銷的商品，但這在股市裡卻不見效。在股市中，它下降時人們驚慌，所以人們總錯過真正應該要喜歡這檔股票的時刻。當價格下跌，你不應該恐慌，但很難控制自己的情緒，因為你看到淨值都下降了一半，你就會開始擔心沒有足夠的資金來支付你的孩子的學費。
• 安全邊際的其中一個主題是，像我一樣的人不會被認為是投資人。他說，‘除非他是一個全職專業人土，否則不會有人知道他在做什麼’。‘正如在許多行業中，全職的專家有一個巨大的優勢。投資是個高度複雜和微妙的行業。一般人想在其中競爭是非常困難的’。
• 人們說“每個人在這些日子裡都是‘逢時’的投資者”。我要盡可能的將我的錢放在市場中越久越好，但等到要簽學費支票之前就把錢從市場當中拿出來了‘。但我認為等到你要將錢拿出來的時候，市場可能會下跌50％。關鍵是不要貪心。避免使用槓桿，不要把錢投資在你不能承擔風險的地方。
• 怎麼知道你有是否能力成為一個投資者。你會如何處理接下來的情況？假如在投資組合中，你擁有Proceter & Gamble但股票下跌了一半。你會更喜歡它嗎？如果它跌了一半，你會再將股息投資進去嗎？你會取出平時儲蓄的錢來投資更多嗎？如果你有信心做到這一點，那麼你是一個投資者。如果你做不到，你就不是一個投資者，而是一個投機者，你無法坐上股市的第一把交椅。(譯者：Monroe)

《ValueWalk》授權轉載

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“你不會因為買股票而獲利，也不會因為賣股票而獲利。是因為等待而使你獲利“—Mohnish Pabrai

Mohnish Pabrai的生平簡介

Mohnish Pabrai在1964年6月12日出生於印度的Mumbai。他在1983年移居美國，並就讀南加州的Clemson大學。他在1986年至1991年任職於光纖網路解決方案領導廠商泰樂通信(Tellabs)。一開始他隸屬於高速資料網路部門，在1989年他進入了Tellabs旗下子公司的國際行銷銷售部門工作。

在1991年Mohnish Pabrai用他自己401K帳戶當中的3萬美金以及7萬元的信用卡貸款創立了他的IT諮詢以及系統整合公司—TransTech, Inc。在2000年他將公司以2千萬美元賣出。在1999年Mohnish Pabrai創立了Pabrai投資基金公司，截至目前為止，仍由他負責營運。

Mohnish Pabrai的投資理念

Mohnish Pabrai所管理的基金僅長期持有權益證券，從2000年開始創造出了517%的收益。而同時期的S&P 500指數帶給投資人的報酬率則為43%。較大盤的報酬率高出了1103%。

Mohnish Pabrai將股票視為一項事業。他對於低估10%的公司沒有興趣。他在幾年之內使他的資金翻了5倍。如果他認為這個機會並不是十分顯著的話，那他寧可放過。

Mohnish Pabrai相信一但找到了一個機會，不會從買賣得到獲利，而是從等待的時間。他表示如果他一年當中可以找到兩個投資的機會那就夠了。他近期偏好留下10%至20%的現金。和另一個價值投資者Seth Klarman一樣，Mohnish Pabrai喜歡手頭上留著現金，在股價下跌時以他所想要的價格買入有價值的股票。因為Mohnish Pabrai對他的基金設置了高報酬的目標，因此他的持股相當集中，通常只有約十檔左右。他通常都以相當大的折價購入這些公司。

買入並持續持有只是Mohnish Pabrai的其中一項策略。他的另一項重要策略是檢視每項無效的交易，並試圖發現問題的所在。Mohnish Pabrai從不掩飾他的錯誤。在投資這個領域當中你會有很高的犯錯機率，而你必須要從錯誤當中學習，使錯誤不再重複發生。當虧損或者是投資的績效不如預期時，他花了很多的時間來分析。

Mohnish Pabrai使用清單來確認在投資市場當中不要犯哪些錯。他並研究他所敬佩的投資者們所公開承認的投資錯誤，並加以分析。在他的投資清單當中他檢視了上百項的確認事項。這些確認事項可以大致分為以下幾個類別：其中一個類別和槓桿作用有關，而另一個類別則與公司護城河的持久性有關，意即新的企業或競爭者想要複製他們的產品或服務的難度有多高。還有一個類別則與管理階層的品質有關。最後第四個類別是雜項，包括工會和員工的關係，或者是該公司近期的成長是否僅因為短期存在的因素？Pabrai能在20分鐘之內就核對大多數的確認事項。

而Mohnish Pabrai主要的投資想法也來自於他所景仰的其他機構投資人所申報的13F。

Mohnish Pabrai的慈善事業

在印度首都New Delhi和Mumbai成長的Pabrai，身邊同時環繞著極度貧窮和富裕。因為無法找到一個機構能夠滿足他想運用價值投資所達成的效率以及報酬率，於是他便開始建立他自己的Dakshana 基金會。

這個基金會設立的想法是在印度找到非常聰明但極度貧窮的兒童，並幫助他們通過印度理工學院(India Institutes of Technology,IIT)嚴格的入學考試。印度理工學院的工程和科技領域享譽國際。能夠從該校畢業，幾乎就已經得到了就業以及成功的保證。

Pabrai也實際預估了每個學生的投資報酬率。基金會給予每位學生3,000美元的獎學金，使得學生們的年收入在六年之內年薪從14,000美元提高至70,000美元。若用一生來算，這項投資回報是原本的1,667倍。

Mohnish Pabrai語錄

• 錯誤是最好的導師。成功很難讓你學到很多。最好的方法是從其他人們的錯誤當中學習，並獲得共嗚，但若錯誤是發生在自己身上時會讓你學到更多。
• 企業家善於處理不確定的情況，並能將風險降至最低。這就是典型的企業家。
• 從別人的錯誤記取教訓十分容易。但如果你從自己的錯誤中所記取的教訓會讓你記得更久。
• 如果沒有華倫巴菲特，可能就不會有Pabrai基金…華倫巴菲特和查理蒙格對我的影響相當地大…我永遠無法回報得了他們在過去這幾十年來所無私分享的無價智慧。
• 永遠要想到安全邊際!
• 巴菲特的投資準則1和投資準則2在任何時候都是十分重要的。投資準則1：別賠錢，投資準則2：別忘了投資準則1。
• 我在投資一間公司時從未打過任何一通電話給該公司的任何一位管理階層。我之所以這樣做，是因為如果他們會需要我的幫忙，就表示他們麻煩大了。
• 價格圈套不存在，只有投資失誤。
• 我們總是被教導要獲得高報酬就得承受高風險…如果投資人能用幾乎無風險的方式下注而得到高報酬，那麼就持續使用這樣的方式，這樣的報酬將會十分驚人。
• 我們首先要做的事是把複雜的事業或者是落在我們能力圈之外的事業給剔除。

Mohnish Pabrai所著書籍

• The Dhandho Investor:The Low Rish Value Method to High Returns

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(譯者/Yiju)

《ValueWalk》授權轉載

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霍華德·馬克斯的生平簡介

霍華德·馬克斯是一位職業的美國投資專家，投注了極大心力以發展其成功的事業和避險基金，同時也是位當代的億萬富翁。在1995年，他合資創辦了橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management），並且也因為定期提供給該公司客戶詳述個人投資策略以及對於經濟情勢看法的「橡樹備忘錄」而聞名。

霍華德·馬克斯同時擁有財務金融、會計及行銷的背景，並且對於財金和會計展露出較大的興趣。

1967年，馬克斯在擅長財務金融的華頓商學院取得科學經濟學位；其後，他繼續前往芝加哥大學攻讀商業且主修會計和行銷，並於1970年完成其MBA學位。在此過程中，馬克斯也獲得了該大學頒發給優秀行銷領域學生的「George Hay Brown行銷獎」。

霍華德·馬克斯先生已婚，他不僅是位成功的商界人士及投資者、同時也是格外關心和照顧孩子的父親。他與妻子Nancy育有一男一女，目前兒子Andrew也投身於投資領域。

由於高效率的投資策略，使得霍華德·馬克斯在財務領域擁有著強勁而可靠的信譽，而他在1995年所創辦的橡樹資本管理公司，多年來則幾乎是呈現指數成長。目前，該公司負責管理全球300大養老計劃中的100檔基金、美國100大養老計劃中的75檔基金…等；此外，馬克斯也是洛杉磯財務分析社團裡的活躍成員、以及南加州諮詢委員會的成員之一。

在創業之前，馬克斯在1969年至1985年期間以投資分析師和研究總監的身份任職於花旗集團（CitiGroup, C-US）；1978年，他則在花旗集團的投資管理部擔任副總裁及資深投資組合管理師。在離開花旗集團後，馬克斯成立了TCW公司並擔任投資長；1995年，馬克斯離開該公司轉而為橡樹資本管理公司打下基業，而他目前則為橡樹資本董事長。

打從踏入社會後，霍華德·馬克斯便一直有意幫助學生在財務領域獲得更多經驗，同時也在1992年創立了部分的獎學金。自2000年至2010年期間，他擔任大學捐贈基金及賓州信託投資局的主席，並於2009年創立「馬克斯家庭寫作中心」。

2014年，霍華德·馬克斯的橡樹資本集團旗下所管理的資產約911億美元。然而，馬克斯不僅是一位成功的投資者，他所寫給客戶的備忘錄更是高度受到其他投資大師的認可。

他所撰寫的《投資最重要的事（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）》在2011年3月份由哥倫比亞商學院出版發行並在全球蔚為風行。華倫·巴菲特甚至表示該本書為人生中必讀的書籍之一、同時也是本罕見且有用的好書。書中，霍華德·馬克斯寫下他從超過40年的投資經驗中所學習到的所有事物。

除了巴菲特之外，推薦這本書的重量級人物還包括：Baupost集團董事長Seth Klarman、哥倫比亞商學院教授及Gotham資產管理創辦人Joel Greenblatt、美國財經雜誌Barron周刊董事長Martin Fridson、財務顧問公司Motley Fool執行長Alex Dumortier、先鋒集團創辦人暨前執行長John C. Bogle…等；金融分析機構Seeking Alpha則建議每位投資人都應該閱讀這本書，並且認為不論是投資新手、抑或是市場傳奇人物都該在家中珍藏該本書籍。

霍華德·馬克斯的績效追蹤

據彭博社（Bloomberg）指出，「波士頓諮詢公司Cambridge Associates的研究資料顯示，橡樹資本的17檔不良債券基金在過去22年內扣除費用後的平均年報酬為19%，約比同類型基金的績效高出7%」

霍華德·馬克斯認為，將遠大的夢想具體化正是當前通往成功的關鍵要素；因此，他透過備忘錄的方式將其投資智慧逐一轉化為文字、並提供給橡樹資本管理公司的客戶。

在1995年至2011年期間由馬克斯提供給橡樹客戶的備忘錄，目前都公開於橡樹資本管理公司的官網，而其他的正式備忘錄同樣也可在該網站上取得；馬克斯的備忘錄會在他完成的同時被上傳至橡樹資本的官網。華倫·巴菲特和塞斯·卡拉曼都很喜歡他所撰寫的信件，同時也都是其忠實的讀者和粉絲。

霍華德·馬克斯表示任何投資都伴隨著風險，而他並不鼓勵在投資時承擔不必要的風險；他認為，在投資時承受任何風險的方式目前已經過時了。

馬克斯經常強調，人們在進行未來的投資之前必須先審視過去的失敗，而許多投資人往往都忘了這一條簡單的投資規則，而他給予投資新手們最大的建議就是必須定期充實知識、並且每隔一段時間深度地思考完全不同的事物。

霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》書中，充滿著對於當代投資者而言極為有益的建言；華倫·巴菲特則建議，每位投資人都應該遵循霍華德·馬克斯的金科玉律。

橡樹資本管理公司

霍華德·馬克斯為橡樹資本管理公司的業務奠定了基礎，並擔任該公司的董事長至今。目前，橡樹資本總計共持有900億美元以上的資產、在全球至少有700名員工，並且於洛杉磯總部、倫敦、紐約、香港、東京、巴黎、盧森堡、新加坡、首爾、北京…等全球13個城市設有辦事處。

橡樹資本管理公司專注於高收益債券、可轉換債券、不良債券、不動產…等投資項目；公司資產中約有30%的比例是由公募基金所持有，而其他資產則分屬於企業養老金、企業、主權財富基金以及各種慈善基金會。

根據橡樹資本的網站：

• 投資理念

以下內容反映了橡樹資本及其資深管理階層所秉持的投資信仰和理念。

橡樹針對專門的利基市場提供投資管理服務，我們相信獎勵的潛力遠超過所帶來的風險；我們所有的投資活動都依循著一貫的理念：

• 風險控制優先

優異的投資績效並非我們首要的目標，我們所追求的是在相對低的風險之下獲得較佳績效；在景氣好時，優於平均的績效並無法代表一位基金經理人的能力，只有在景氣不佳時所創造的優異績效才能夠證明上述的表現是來自於能力、而非僅是承受較大風險之下所累加的結果。因此，與其只追求預期的利潤，倒不如將避免承受損失做為投資時最優先的考量。橡樹資本最堅定的信仰、尤其當我們身處於目前的投資市場中時，就是「如果我們致力於避免失敗，那麼成功便會自己隨之而來」。

• 強調穩定一致

對於橡樹資本來說，在市場上排名前1/4和後1/4之間大幅震盪的投資結果是無法被接受的現象；橡樹相信，優異的投資紀錄必須建立於高安打率、而非由輝煌的成功及慘淡的失敗所交織而成的結果。

• 認同無效率市場的重要性

橡樹資本認為，技巧和努力會導致「知識優勢」並進而帶來具有潛力的卓越投資結果，而非像是在所謂的效率市場中，由絕大多數參與者共享可獲得相同資訊的管道、並以不帶偏差的方式將此資訊應用於評估資產價格上頭。我們相信，較無效率的市場確實存在，而冷靜地運用技巧和努力則能夠為客戶帶來報酬；橡樹資本也唯有在這樣的市場中才會進行投資。

• 相信專業化優勢

專業化能夠為橡樹資本及其客戶所尋求的結果提供最可靠的途徑；因此，我們堅持每一個投資組合都應該只專注於單一的投資特性，並且盡可能地只做這件事情。橡樹資本為每項投資專業建立個別的章程，並期望透過這種方式減少任何意外的發生。橡樹資本的員工都是直接遵循著在聘任員工時所說明的工作內容進行工作任務。

專業的投資組合使得橡樹的客戶在對於特定資產類別產生興趣後，能夠確實地獲得其所需的內容，而不單僅對一項類別有興趣的客戶，則可自行將該公司的投資組合搭配為理想中所期望的配置方式。

• 宏觀預測並非關鍵因素

橡樹相信，持續且一致的優異績效只會來自對於企業及其股票所擁有的豐富知識，而非源自於企圖針對經濟、利率或證券市場進行宏觀預測。因此，橡樹的投資流程完全是由下而上、基於針對特定公司所進行的具體研究。我們採取整體投資組合結構以做為協助公司避免危險的防禦工具，而非將其當成積極的進攻武器，這會使得公司能夠掌握更多得以讓表現更優異的條件。

• 不認同市場擇時

由於橡樹資本不信任用於準確預測市場時機的能力，因此，我們一直將投資組合維持在完全投資於任何時候具有價格吸引力的資產上頭；對於市場氛圍的關注可能會讓橡樹資本傾向於投資較為防禦性標的、增加選擇性或者採取較為刻意的舉動，但是我們從未採取籌資。

客戶僱用我們管理資金以投資於特定的利基市場，因此我們不能夠在此任務上失敗；持有價格下跌的投資標的想必是讓人不愉快的，然而，沒有依照客戶的期望買進應買入的標的、因而錯失了該有的收益，那才是更加不可原諒的。

關於霍華德·馬克斯的文章：

• 霍華德馬克斯對於高收益債券漸趨積極
• 風險先生的規則：橡樹馬克斯的告白
• 橡樹馬克斯表示油價下跌將可能點燃債券危機
• 橡樹的霍華德馬克斯：從油價大幅下跌所得到的教訓
• 橡樹資本合資創辦人投資於俄羅斯
• 橡樹資本在債券周期反轉時將蓬勃發展
• 霍華德馬克斯：從石油學到的一堂課
• 「清算日」對於股票的必然性
• 霍華德馬克斯：資產價格高漲、但並非處於泡沫階段
• 避險基金喜愛的十大電視類股
• 億萬富翁霍華德馬克斯出脫價值7,500萬的馬里布豪宅
• 不良債券最大投資者馬克斯
• 金融危機下的尋寶行動
• 橡樹在美股價格充分反映的狀況下，轉而購買便宜的中國股票
• 橡樹集團霍華德馬克斯在高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）集團的演說
• 霍華德馬克斯購買大型建築控股公司
• 霍華德馬克斯解釋為何每個人都認為利率會上揚
• 霍華德馬克斯的新投資計劃
• 霍華德馬克斯對於信心和財富效應的看法
• 橡樹執行長霍華德馬克斯：投資時人性的一面

關於霍華德·馬克斯的影片：

• 霍華德馬克斯：油價讓債券露出了弱點
• 中國股票仍具吸引力：橡樹資本馬克斯
• 霍華德馬克斯對於風險評估和市場戰略的看法
• 橡樹霍華德馬克斯保持專業化為核心
• 影片：橡樹資本的霍華德馬克斯
• 橡樹霍華德馬克斯說明波動與風險之間的差異
• 價值投資者在印度股市尋找肥沃的土壤
• TED演講- William Ury：從無到有
• 與霍華德馬克斯共渡的一晚
• 霍華德馬克斯：我是一個新興市場的信徒
• 與霍華德馬克斯的對話
• 霍華德馬克斯專訪
• 專注使命-橡樹霍華德馬克斯
• 橡樹資本的霍華德馬克斯
• 霍華德馬克斯：橡樹在中國市場的績效表現
• 霍華德馬克斯：超級價值投資者的智慧
• 霍華德馬克斯-從無效率中獲利
• 霍華德馬克斯「最重要」的投資技巧

給橡樹資本管理公司客戶的備忘錄

所有由霍華德·馬克斯給橡樹資本管理公司客戶的備忘錄，都可從網站(連結)上取得，其中1995年至2014年間的備忘錄如下所示，而1990年至2009年間的備忘錄內容則收錄於此檔案夾中：霍華德·馬克斯：橡樹資本備忘錄1990-2009中。

2014

• 01/16/2014 – Getting Lucky
• Dare To Be Great II
• Risk Revisited
• The Lessons Of Oil

2013

• Ditto
• The Race Is On
• The Role Of Confidence
• The Outlook For Equities
• High Yield Bonds Today

2012

• 01/10/2012 – Open And Shut
• 10/17/2012 – All That Glitters

2011

• 10/09/2011 – Touchstones
• 05/04/2011 – Oaktree at Ten

2010

• 01/22/2010 – Tell Me Im Wrong
• 05/08/2010 – The Limits To Negativism

2009

• 10/10/2009 – Hemlines
• 01/09/2009 – The Long View
• 07/08/2009 – So Much Thats False Nutty
• 08/19/2009 – Nobody Knows
• 08/24/2009 – Plan B