我在四個月前寫了一篇類似的文章，但這篇不太一樣，因為我想著重討論在個人投資上，而非機構。在市場波動的牛市期間，人們願意嘗試投資機會，他們可能會採取以下幾種模式：

• 願意買進投機公司。
• 延長投資期間，買入並持有。
• 願意貸款，甚至減少持有的現金，他們會去買房子、第二個房子、汽車、船、傢俱等資產。
• 願意購買藝術品、私募股權、對沖基金等流動性不高的資產。

這幾點當然也適用於機構中，因為它們也會遇到繁榮和蕭條的景氣循環，他們願意在景氣好的時候投機，在惡劣的時候才尋求穩定；但對個人投資者而言，投資期間的長短決定了他們持有資產的行為，無論是投資還是消費。

短期投資人會持有更多比例的現金，但是，這些投資人通常也是從長期轉為短期的人，他們轉換投資長短的時機時常都是錯誤的。市場就像毒蘋果（Apple, AAPL-US）一樣，它會引導你在錯誤的時間做錯誤的事。如果你要問我是否也有過這樣的經驗？是的，我有，但不多，因為我不常一直做交易。

樂觀的想法，才能創造長期投資的思維。簡單來說你會想的是：“讓市場付錢給你，現金就是垃圾。”

悲觀的想法，則創造了短期投資。簡單說來，這種人會想的是：“我會繼續持有我的貨幣型基金，我會把我的儲蓄用來買入黃金，我會買長期國債，因為我想要未來有穩定的現金流。”

投資期間的長短會成為市場牛、熊週期的徵兆。在牛市期間，人們傾向長期投資；在熊市階段，投資期間縮短到許多人甚至只持有現金的程度。

對一些學者來說，這似乎是不合理的。他們認為，人應該要是理性的，人不會常做出錯誤的決定。對不起，但在經濟學上情況並非如此。“人們是理性的” 的這一假設並沒有得到驗證，真正的狀況是，不管人是否成功，他們都會找理由來合理化自己的行為；贏家會炫耀他們的輝煌事蹟，輸家則會責怪市場的不公平。

總結

人們經常做出錯誤的決定，那些比他們更聰明的人將因此受益。雖然很難在低點買入，但還是有少數人能夠辦到；就如同很少人能夠在高點賣出，但仍有人做得到一樣。這些 “少數人” 不一定是同一群人，沒人能夠一直在高點賣出或是在底部持有，但卻有許多人在底部賣出，在高點才買入。這就是市場的運作狀況。

你可能會認為這將使收入不平等的狀況加劇，這是不公平的現象。但很抱歉，事實上這是公平的，因為人們誤判了公司潛在的狀況，而且沒持有足夠的現金作為安全邊際。股票市場只適合那些能保有足夠安全資產的人，對其他人來說則太危險了。

市場不會一直讓你每年都獲得回報，這是正常的，而且你要習慣它。那些沒有長期投資思維的人，他們應該減少持有的股票，除非市場估值處在低點，但這不是現在的狀況。（編譯／John）

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 想要安心度過牛熊市 應該謹記這些關鍵原則
• 投資思維 — 市場的波動到底是不是隨機的？

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• 在錯誤的時點進入市場

一般人投資的時間是什麼時候？是標的便宜還是昂貴的時候呢？

一般人進場投資的時點通常是有許多的新聞說這項投資的表現有多好。這樣的情況不只發生在股票市場，也發生在房市或其他眾所皆知的投資市場。一般來說媒體會大肆宣傳那些曾經投資的人獲得了多好績效，並認為繼續投資的話未來會賺更多錢。

有些文章相當地可笑，這些文章不斷重申只要買進這項投資，每個都能夠變得有錢。如果真的持有這項投資會帶來一大筆的財富，那麼為什麼他們還要賣給你呢？就像那些建商們只要自己保留著他們的存貨，而公司也不要公開發行，他們只要保留自己的股票而非賣給你，這樣就能獲得鉅富了。

我想起了在 1999 年網路泡沫前夕，我的親戚們決定將錢投入股票市場。他們進場的時間太早了嗎？不！太晚了，非常地晚。在當時人們認為要在股市賺錢非常容易，他們在股價被烘抬之後進場，剛好是在股價位於最高水位的時候。

• 在錯誤的時點退出市場

和第一點相反，如果我在 1987、2002 年和 2009 年有錢的話，我聽到有人告訴我 “我永遠都不再碰股票了”，我可能會和我太太吃一頓相當豐盛的晚餐，大肆慶祝。一般人將資產賣在令人感到失望的價格而認為他們在保護他們的資產價值。事實上，他們保住了大幅的虧損。

有一種說法是正確的交易方式往往使人深受重傷。抗拒當時的趨勢，在短期承受一些損失是很難做到的，即使你知道最終將會帶來利潤。隨時隨地保有股票就像在坐雲霄飛車一般，但你也因為長期的持有而獲得了從股票滋生的股息所帶來的報酬。

你可以讀我之前的文章，一般投資者較買入且持續持有的投資人來說，賺得比較少。而這也是因為他們在錯誤的時點買入及賣出股票。ETF 的費用雖然比較低，但他也更有可能讓人們在錯誤的時點執行交易。

• 追逐熱門產業

易賺得的錢財誘惑著最慘的一群人。不管是是 1987 年科技的重挫、1999 年的網路泡沫，或者是 2007 年的次貸風暴，總是有許多人認為當下最新潮的產業就是通往鉅富的單程票。總是要買點熱門的股票才能得到心靈上的滿足。每個人都想成為‘最酷的’。這顯然不是個賺錢的好方法，而這和下面第四點相關。

• 忽視評價

你所能得到的回報是買進及賣出時的評價之差，而評價之所以改變是因為盈餘、營業活動現金流量、稅前息前折舊攤銷前盈餘（EBITDA）、自由現金流量、銷售額、帳面價值……等等的改變。

這樣的想法比只聽從市場上的聲音來得好，這適用於股票，也適用於商場上購置資產的行為。你能以越便宜的價格獲得一項資產，就越有可能獲得更高的報酬。                                 

• 未像企業家一樣的周詳考慮，或待它如一門生意一般

投資應該要對公司的管理當局所作的決策是否正確提出問題。這並不是一般人與生俱來的天賦，而需要靠經驗的累積。若你開始分析企業狀況，將會擴展你的知識領域。

有許多知識需要學習，也這是為什麼一個好的投資者通常是典型的長期學習者。你將會驚訝地發現雖然是不同的產業卻有著相同的概念，只是他們的名字不同。我的其中一個經驗：資產管理、精算、和銀行家時常做一樣的事，或類似的事，但他們所用的術語不同。了解不同的觀點能夠讓你對企業的樣貌更清楚。最終的目的是能夠像一個懂投資的聰穎企業管理者般思考，就像 Buffett 所說的：

(註：這裡大家常被誤導，因為Forbes將一些論點混淆了，他們寫的是：I am a better investor because I am a businessman, and a better businessman because I am no investor。)

良好的投資知識需要持續閱讀。雖然有些知識比較困難，但仍需要持續學習直到你能對投資提出適切的問題。你將錢投入資本市場後，是否就代表一切輕鬆了而不用再學習了呢？如果真的是這樣的話，任何人都可以做到，但我的經驗是那些不再繼續學習的人很容易被愚弄。

• 資產配置不夠多元

這裡最主要的課題是你只能投資你自己能夠承擔損失的部份。最主要的原因是這樣你才能夠沉穩理性地做決策。如果你除了投資之外的目的需要用到錢的話，你就無法做好決策。特別是在熊市的時候，可能你會發現你被迫需要賣出一些股票來保護其他你所擁有的部份。

這個理論用在高風險的資產也同樣適用。多元化的程度和知識成反比。如果你對這項投資了解的越透徹，你就可以持有越多的部位。但還是要說，人人都會犯錯，我和其他的人一樣，都曾犯過錯。你仍要考量損失多少會讓你頹廢喪志、失去信心。

在我 25 年以來的投資生涯當中，我曾犯下約 10 次嚴重的錯誤。在經歷過每一次的錯誤後我都認為自己非常地愚昧。但同時我的 10 項最好的投資決策也彌補了那些虧損，留下了微幅的獲利。也因為如此，我的損失並未讓我卻步，它們不過是我獲得投資利益的代價。

小結論

接下來還有六項要探討，因為這篇文章的篇幅已經很長了，所以還會有第二集。在這一篇當中，最重要的事就是建設你的投資心態，讓你能用不恐慌且不貪婪的心態來理性地分析企業的機會。

(文章未完待續)

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 一般人投資績效為何較低的12個原因(Ⅱ)
• 投資美股市場 多數人應該買指數型基金

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巴菲特很不一樣，因為巴菲特同時是以一個投資人和商人在成長，50多年的生涯中做的絕大多數決策都是正確的。當你沒有很多資產，而且很少人在進行價值投資時，你可以在特殊的狀況下完成很驚人的事，並且當一個主動投資人。1967年時，巴菲特擁有紡織公司波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US），他運用公司資金來購買一些小型的財險和保險公司。這是巴菲特和多數投資人第一點不一樣的地方，巴菲特了解並且投資複雜的產業，如財險和保險產業。

巴菲特這時意識到，這些保險公司可以是個用來進行更好投資的平台。當他看到這個潛在機會後，巴菲特在1970年代買入了保險公司GEICO半數股權，直到1994年更將整間公司買走。這又是巴菲特和多數投資人不同的第二點，巴菲特願意買入整間公司，並且在不更換管理階層的情況下來實際掌控公司營運。

巴菲特會限制自己不成為完全擁有公司的董事，他會詢問管理階層能力的問題，並且將自由現金流間接導入波克夏以追求更好的利益。這就是巴菲特和一般投資人不同的第三點，巴菲特會分析投資帶來的現金流，並且當公司有好的自由現金流收益前景時，購買部分公司股票或整間公司。巴菲特和一般投資人不同的第四點也在這裡，那就是巴菲特並不會分散投資，尤其是在他的職業生涯早期的時候。巴菲特追求最好的機會，他將投資視為現金產生複利的方法，並且不太關注整體市場的變化。

從我的觀點來看，閱讀波克夏的年度股東信是非常有意義的，若你能這麼做就可以培養出傑出商業人士的敏銳度，並且用來尋找最好的投資機會。巴菲特的投資策略隨著時間有改變，但他總是把現金的複利能力視為最重要的事。

當我發現有智慧的想法時，我會非常珍惜，不論我是否完全同意這當中的道德感。巴菲特是個聰明的人，比多數的人都還聰明。我從來不避諱批評巴菲特，當我認為有道德瑕疵存在時，不論是關於追溯再保險、貼現保單、David Sokol或任何事情我都敢批評。

巴菲特和一般投資人不同的第 5 點在於，巴菲特能夠很好的管理公司，這和一般共同基金或避險基金只能路過公司可不同。這聽起來感覺可能不重要，但影響卻非常深遠，因為很少有投資人能夠做到這點。當你有無限的資金可使用時，你就可以聚焦在更長遠的未來，就算當時的時機很差也一樣。

文章中提到關於巴菲特不會考慮 Beta 值，並只投資高品質企業的股票，這個策略是當一個投資人有充足的資金才適合做的事。這點我並不同意文章所說的，因為價值以及注重品質並不是風險因素，他們是 alpha 值的來源，我看不起現代投資組合的理論 (MPT)。真正的投資，就是要找尋自由現金流複利成長率高於平均的公司。

我認為這是學術界講到投資時會遇到的一個問題，通常他們的想法都是短期投資型，這使得他們的想法對長期投資人來說完全無用。

第六點巴菲特和一般投資人不同的地方，在於巴菲特運用保險公司的槓桿來投資。雖然槓桿成長，但在超低利率的時代下，財險和保險公司更聚焦在獲利。在超低利率的環境下，公司的重點不在金融投資上，而是在保險業務上。

巴菲特和一般人不同的第七點，是他不在乎投資的形式。巴菲特或許會說： “股票很好，可轉換特別股那更好。可轉換債券，也不錯。信用違約掉期(CDS)只有當我能自己去建構才行，就和賣出期權一樣。私募股權還可以，但我會先去尋找關注自己企業文化的私募股權利基。” 巴菲特是個很有投資彈性的人，因為他有強大的資產負債表支撐。

對於學術界描述關於巴菲特的事，他們說的話都是事後諸葛。誰能預期到過去 30 年的經濟表現？若學術界這麼有先見之明，一些私募股權投資人可能更瘋狂而且做得更多。

然而，巴菲特並沒有路線圖。巴菲特和我們一樣在迷霧中前進，但卻做出了穩健的選擇來對抗棘手的未來。正因如此，巴菲特才值得在投資上獲得世人的讚揚，因為巴菲特做到的事和我們不同。

《The Aleph Blog》授權轉載

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她是位非常聰明的母親，也是我的投資啟蒙老師；她這四十多年以來的績效都比大盤還要好。

生活與投資的 8 大法則

1、花費要少於賺來的錢

她所做過最正確的事情就是花費比我父親賺得錢還要少，這是理財規劃準則當中最重要的事情。你的消費應該要降低，並將剩餘的部份以明智的方式來作投資。我記得有許多時候她對種種不必要的支出說不，雖然我們過得並沒有比鄰居來得差，但是我們是鄰居當中最後一個擁有彩色電視的。看電視有時候是很浪費時間的，當我還小的時候就花了很多時間在看電視上面。

2、只承擔中度的風險

第二個她做對的事情則是她僅承擔中度的風險。人們看到她的投資組合可能會問，“為什麼買了這麼多公用事業的股票？或者是說這些股票看來起都很無聊？”

而我的爺爺則是在 1966 至 1967 年間退休，他將他的事業賣給了他的兩個兒子，並靠定期存款的利息維生。儘管他作為生意人和撞球玩家（謠傳他曾是威斯康辛州的冠軍，但我無從得知。我小時候和他打過撞球，但從未贏過。我的父親也向他學習，我敢打賭，我的父親大概只有贏過一次，剩下的那幾次應該都輸給他了），有時候他承擔了中度的風險，但在他退休後，他就沒有再承擔任何風險了。

3、不要只想在短期獲利

投資定期存單的投資人，一般來說，除了少之又少的違約機會之外，他們都能夠拿到當初契約簽訂的報酬。而像我母親一樣的投資人，雖然報酬可能起伏不定，但最終賺的還是比較多。即使是在 1970 年代至 1980 年代初期，爺爺的定期存單仍能保有年報酬率 15% 的情況下，我的母親仍然沒有失去信心。

我的母親持有一檔股票的平均時間是 10 年。只要你選擇的是能夠長期維持競爭優勢的公司，在長期的情況之下，你將會得到相當不錯的報酬，因此你應該對公司有信心而不用頻繁地交易。

因此我想要強調的是：不要作一個積極的交易者，不要試著在短期獲利，而要著眼於長期。

4、自己動手管理

如果可以的話 “自己動手做”（雖然我為他人管理財務，但這仍是我堅信的事情）。自己動手，表示你必須學習更多，就像我的母親、我、或者是我的爺爺一樣。我們三個人幾乎都是自學的，也有著相當不同的投資策略。好的投資就像是運行一間公司一樣，並不是容易的一件事。

5、注意稅務

注意稅務相關的事情，但不要讓它主宰了你的決策。在我為客戶作決策時，我採用的方式是產生一些可抵稅的損失，並保有贏家，來取得這當中的平衡點。

6、不要只寄託在配息

投資產生的股息固然重要，但不要將希望全部寄托在它身上。股息很重要是因為它能夠再投資，而非提供花費的機會。雖然年紀慢慢大了之後情況可能會有一些改變，但在絕大部份的情況下，聚焦於總報酬而非試著讓每檔股票都產生股息是項明智的決策。

7、不要隨便捨棄你的投資策略

當你有了不錯的投資策略之後，應該要開始研究這個投資的方法，而非任意的捨棄它。有太多人從一個熱門的策略轉換到另一個不錯的策略，卻未在數十年間貫徹相同的投資策略。即使我的投資事業結束了，我自己仍然使用相同的投資策略，即使我的客戶認為這項策略表現中庸，它仍然對我相當有用。

投資策略都會有它表現較不好的一段時間，這就是人生。如果你的投資策略總是運行得很好，那可能表示的是：

• 你運行的還不夠久
• 你的資本還不夠多
• 你承擔的風險還不夠高

想辦法在投資策略表現不好的情況下存活，在投資策略能夠大展長才的時候獲得勝利。耐心是投資當中很重要的一個成份。

這就是我從自己、我的母親和我的爺爺身上得來的經驗，我們之中沒有任何一個人是有接受過正規投資訓練的。（雖然我得到了 CFA 的執照，但是在我參加考試之前我就知道比課本當中還要多很多了，我在研究所學的學術相關東西幫助並不大）

8、金錢並不是永恆的

金錢並不是永恆的；在永恆之下，沒有金錢的煩惱。

就像聖經裡所說的，沒有人能夠用金錢買下天堂，但你可以運用你的財富來幫助那些需要幫助的人。這非常地重要，就像 John Wesley 說的，“賺你能賺的、存你能存的、給你能給的。”

一般來說，施捨和成功是有正相關的。做好事要比富有來得有意義，這意味的是除了過好自己的日子，也能夠造福人群，我們不該只為了自己而活。金錢只是一種象徵，應該要將它運用得宜。

當你成為了一個給予者，你會開始小心謹慎地對待自己的花費。你會開始為這個世界考慮更多，並了解奢侈只能帶來一點點的好處。即使巴菲特擁有一間珠寶店，但他卻沒有奢侈的消費。雖然他有些吝嗇，但是在他年齡增長之後，他將他大部份的財富都捐給了比爾蓋茲所設立的基金會。

最後提醒大家，要妥善地存錢、投資以及付出。這能夠改善投資績效，也能夠改善他人的生活。

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 蒙格永垂不朽的投資理念（一）— 延遲滿足
• 蒙格永垂不朽的投資理念（四）— 專業與快樂的生活
  

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推薦的價值投資書單

• 《智慧型股票投資人 The Intelligent Investor 》班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）
• 《The Aggressive Conservative Investor》Marty Whitman
• 《安全邊際 Margin of Safety 》賽斯‧克拉爾曼（Seth Klarman）
• 《Accounting for Value》Stephen Penman

不要誤會我的意思，除了上述前三本書之外，還有很多我很喜歡的價值投資書籍，但前三本真的太經典。葛拉漢的書籍最容易理解，而克拉爾曼的也相對容易讀懂。就像巴菲特一樣，克拉爾曼也認知到我們活在一個新的世界裡，我們已經無法像葛拉漢時代那樣能找到大量的便宜股票，因此簡單的價值投資模式可能已經失效。即使是葛拉漢在人生最後階段也了解，價值投資必需作出改變。

Whitman 的投資採用了更多私募股權的方法，目標是放在安全且便宜的股票。他會思考，怎麼從公司中找出被錯誤定價的資產，或是找出在不同環境下資產價值會更高的公司。Whitman 是這類問題的天生專家，但在金融危機時，他才發現自己所持有的股票還不夠安全。

當資產價格大跌，許多看似長期安全的商業模式將不再管用，特別是那些與房地產相關的商業模式。這告訴我們，應該更廣泛的去思考，不要相信經驗法則，應該像巴菲特那樣去思考：“我們會為一些看起來不可能發生的風險付出代價。”

最後一本書多數人都沒聽過，但我認為這本十分有用。Penman 拆解 GAAP 會計原則，使其對投資決策更有用。在這個過程中，他證明了非常基本的量化價值投資也是有用的。

這些書將幫助你更了解市場

• 《The Alchemy of Finance, and Soros on Soros》
• 《Triumph of the Optimists》

第一篇文章是關於喬治．索羅斯（George Soros）生平的兩本書。索羅斯會教你，市場並非線性，以及為什麼市場會超漲和暴跌、為什麼會有動能、為什麼價格終會不容易趨近於價值、市場在高峰和低谷等情況時看起來是什麼樣子？

期望值是投資遊戲中重要的一部分，它們會影響市場參與者的行為。因此，市場的結果會自我增強，直到現金流量無法支撐估值，或者貴到讓人無法買進持有。想像當市場開始大跌，你會發現過去每次股市反轉後，大家都會捍衛自己認為的趨勢將會延續。畢竟，誰會願意在這種時刻提出不同的想法？

《Triumph of the Optimists》是另一個經典書籍，它教導我們可以多冒一些風險，因為隨時間過去，這將對我們有利。他們把 20 世紀 20 多個國家的股市數據進行了整理，發現股票市場在多數環境下都表現得很好，績效比債券好一點點，大勝現金非常多。

對於那些傾向看壞股市的人而言，這提醒了我們大部分的時間都應該投資。因為長期而言，你應該會賺到一筆可觀的收入。

關於風險管理的書籍

• 《The Crisis of Crowding》Chincarini
• 《Pandora’s Risk》Osband
• 《Risk and the Smart Investor》＆《The Nature of Risk》Martin
• 《The Hedge Fund Mirage》Lack

金融危機之後，我們更需要了解風險是什麼。風險是虧損的可能性和嚴重性，它不能輕易用簡單的數字表現。我們需要從風險生態系的角度思考，思考當前資產價格相對於未來獲利的前景如何，並且思考此資產是否有過度融資的可能。

對於後者，可以想到如中國投資人過度貸款來買股票；對於前者，可以想想房利美（Fannie Mae, FNMA-US）和房地美（Freddie Mac, FMCC-US） ，儘管長期來看，他們是有償債能力的機構，但他們卻因為過度冒險，使其陷入破產的境地。

熱錢在短時間內會引起市場關注，因為它們 “當下” 就需要賺錢，否則熱錢就會流失。當一個資產的主要持有者是來自熱錢時，就會相當不穩定，因為 “交易已太過擁擠”。在 2000 年代中期，有好幾十年，與房地產有關的資產與各種套利交易都有這種狀況。當下的市場動能使人忽視經濟現況，並使他們買進天價的資產。

最後一本書，內容則提到了對沖基金是主要的熱錢來源。他們的資金太大了，但池子卻不夠大，所以整體來說報酬很差。

以上推薦的這些書，將有助於你了解風險，幫助你系統性的理解金融危機。多數人在危機之前並不了解真實情況，如果你跟大多數政客和官員談過，他們還是不明白危機是如何產生的。危機發生後，政府做了一些簡單的改變，但也有許多無效的複雜改革。金融體系的穩健程度相較於以前有好一點了，但仍可能遇到像上次一樣的巨大危機。為了能夠度過下一次的金融風暴，我們還需要繼續改善債務結構。

另一方面，《The Nature of Risk》這本書很簡單、簡短、有趣，內容讓每個人可以輕易理解金融體系。

總結

我在這裡推薦了一些好書，有一些不太為人所知，但這些書有助於理解市場與投資，讓你成為一個思想更全面投資者。這讓我想到，我忘了提霍華德．馬克斯（Howard Marks）所寫的《投資最重要的事（The Most Important Thing）》，這本書也相當經典。

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 一本賣 2000 美元的書 價值投資的曠世鉅作《安全邊際》
• 價值投資 需要依靠大量閱讀及演繹推理
• 經理人都看這些書！摩根大通年度書單來啦！

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編按：本篇文章於 2018 年首次發布。時隔兩年後，新冠疫情鋪天蓋地席捲而來，細品該篇文章，便能察覺一些市場的相似之處。僅以「歷史不會重演，又總會驚人地相似」一語與各位共勉之。

大約一年半前，我寫了一篇文章叫做《市場觸頂的跡象》，這篇文章對我來說很重要，因為我從很多讀者那獲得了正面的回饋。另外，由於我的公司並不認同這篇文章的看法，所以他們還要求我停止為 RealMoney 寫作，我差點也丟了原本的工作，好在這兩件事最後都並未發生。

你們現在將看到的文章碰巧代表我任職公司的看法，因為我的公司現在觀點已經變得跟我一樣，不過我並沒有直接掌管公司的投資行動。我這邊想要做的事，主要是用我之前寫過關於住宅房市的邏輯，來解釋為何我認為住宅房市即將觸頂，而且我們有理由開始悲觀。

投資人轉為動能導向

單靠估值這個因素來作多或作空市場是不夠的。愚昧是無限的，雙倍的無限仍是無限，而雙倍的愚昧也仍是愚昧。不論價格高低，當市場參與者轉為以趨勢導向來預期未來，只會使愚昧的估值變得更加愚昧。動能導向的投資人並不在乎真正的價值，他們在市場上漲時買入，市場下跌時拋售。

目前我在住宅房地產市場看到的狀況就是上述這樣，很多急著進場的人認為這是他們最後的機會，於是利用有風險的融資方式來買房。同時，我也讀到一些文章說有買家因為自己等太久，現在房價他們已經買不起而感到失望的故事。我偶爾會從少數文章或電子郵件上看到有聰明的人正在賣房或出租，不過這些仍是少數的人。

目前看來住宅房地產價格持續攀升，尤其是在沿海地區的熱門市場，這讓我感覺由動能導向的房價會再持續上漲一下子，直到沒有新的流動性可以讓泡沫繼續擴張才會破裂。

股市中當以下狀況發生時代表市場即將觸頂：

1. 放空的人全部被殲滅，你不再聽到有人看空。投資市場上，只會放空的基金通常都會面臨尷尬的局面。
2. 只會看多的經理人大勝保守型投資人。2000 年初期，有許多出色的價值投資人在股市觸頂前曾短暫放棄自己的立場，其中著名的人有 Julian Robertson、George Vanderheiden、Robert Sanborn、Gary Brinson 和 Stanley Druckenmiller。
3. 對估值敏感的投資人開始囤積現金。巴菲特（Warren Buffett）是個很好的例子，當巴菲特說他不買科技股，不代表他不了解科技公司，而是他不懂花費大筆資本的科技公司要怎麼賺取好的股東權益報酬率（ROE）。
4. 成長型基金經理人的投資績效優於價值型經理人。（其中成長型是指經理人試圖為企業未來發展做出定論，不太關注價值。價值型經理人則是關注企業內在價值，比較不去定論企業未來）簡單來說，這種狀況指的就是企業未來前景成為了主導股價的主要因素。
5. 市場當中有一大群投資人對動能導向的投資策略感到深信不疑。當這種策略主導了市場，市場的表現會很不相同。真實價格的波動性會升高，這個趨勢會持續一陣子，不過跌勢會來得又快又深。
6. 市場被一群沒有經驗的動能導向投資人主導。我最喜歡看《CNBC》來觀察這點，我會觀察上這節目專家的年齡、經驗以及他對市場判斷的原因。當市場接近觸頂時，這些專家會比較年輕、比較新，而且也比較不嚴格。資深投資人通常對風險的控管很好，而且一定程度上相信市場會回歸均值。沒經驗的投資人通常會跟隨趨勢，他們喜歡買看起來成功的股票，然後賣出看來失敗的股票。
7. 固定收益退休基金成為賣家。他們會賣出股票來重新平衡權重。

房市跟股市的差異

1. 房子每天都會被持有者使用，而股票則非如此。
2. 我們可以放空股票，但無法放空房屋。（我個人不希望有人想到方法來這麼做，我們已經有充足的流動性了）一個人最多只能賣出自己的房子或是出租。
3. 只看多的經理人可能和沒有負債的房屋擁有者一樣，他們不需要增加貸款來搬進更大的房子。從投資的角度來看，我會盡量避免投資股票或持有房屋時對照什麼事情是「原本有可能發生」的，因為這會讓人感到害怕。
4. 我注意到有些人（我確定這些人精神上沒有問題）賣出房子並開始租屋，這對我來說和看淡股市或其它風險資產是一樣的做法。這個人並不是因為報酬率轉負，而是因為發現熱門市場的租屋比率真的非常低，導致了租金便宜的狀況。這狀況不考慮房價漲跌的因素，但當一個人租屋付的錢相比買房更划算，這對於房市是負面的消息。
5. 我提到動能導向策略的觀點在這裡也用得上。當出現很多合約暴漲、大量不專業的投資人（不是買自己了解東西的人）對市場興趣高昂，這時房市投資就存在著大量的動能導向。大家買入是因為價格上漲，有些人認為這是最後一次的機會，自己一定要趕上這班車。然而，市場高昂的動能只能維持短暫的時間，去年秋天市場降溫的狀況還沒復甦。
6. 價值和成長的狀況並不適用於房市，但現在基於未來展望而買進的房市投資人變多了，這點和成長型投資有點相似。
7. 我自己有一個看法，我認為現在於房地產市場賺錢的人沒有經驗，而且比多數的商業人士還要不謹慎。他們只看到潛在的獲利，但沒想到可能的虧損。
8. 可惜的是你很難只持有部分的房屋，房屋的持有大部分都是獨立狀況。
9. 運用價值投資的概念，我們可以來檢視一下住宅房市產出的獲利能力。我們可以比較擁有者從房市收取的租金，以及他透過融資投資房市所需的成本。我現在看到越來越多沿海房市的租金收益和房貸相比越來越少。房價上漲不再是個好事，而是讓投資人脫困的必要條件。將目前的狀況和 2000 年融資投資科技股的人對比，當時的人們用現金購買升值的資產，後來他們持有的部位開始貶值，最後在恐慌中賣出所有部位。

觀察企業行為

企業會回應市場參與者給予的信號。市場快觸頂時，資金很廉價，企業會利用機會來取得資金。下列是市場快觸頂時企業會有的行為：

1. IPO 企業的品質降低。我這裡的品質是指有持續競爭優勢的公司，而且能持續一段時間產出超越資金成本的 ROE。
2. 市場認為風險投資人不會出錯，所以企業的資金都流到風險投資人手中。
3. 企業達到獲利目標成為最重要的事，企業開始忽略資產負債表、營運現金流等事情。
4. 企業可見和不可見的負債比例很高，有各種證券化和融資工具出現，資產負債表上看不到的負債變得非常普遍。
5. 一些投機的企業沒有足夠的現金流來融資。這個狀況會在晚期發生，很多投機企業這時會用盡現金，而且無法再找到新的資金因此破產。這會導致監管審查變得嚴格，監管機構對於放貸給投機企業的態度將改變。
6. 會計的重點要素品質降低。企業有很大一部分的獲利來自應計項目，而不是營運現金流。
7. 股利發放變得較少。越來越少公司在發放股利，股利佔獲利和自由現金流的比例下滑。

總結來說，現金是企業的生命支柱，在投機氣氛蔓延的時期要緊盯企業現金，沒有任何一種會計項目可以像現金一樣在危機時提供相同的確定性。

房市和股市的差異

1. 每當一棟房子賣出時，就像私人 IPO 一樣，不過買家只有一個。
2. 沒有意外的，當利率低時，建商都會利用這項優勢，蓋更多的房屋來滿足供給。但當狀況變成僅由利率導向，而非來自於人們真實收入的增加時，房市新買家的品質會變低，因為現在他們能買入以前無法融資買到的房子。但當他們的收入水平下滑，他們會沒有任何安全邊際繼續持有房子。
3. 目前住宅房市的私人投資人已經增加數倍，這點和風險投資公司增加的狀況類似。
4. 買房者的貸款創新高。這點遍及第二、第三房貸以及次貸市場，只需支付利息的房貸變得很普遍。
5. 房市中，預估獲利代表每月能夠繳出房貸。這點惡化的程度比以前小。

其它指標

下面兩個因素和投資人和企業行為相比較偏向總體經濟，不過仍然非常重要。市場接近頂部時，下面的這些趨勢將發生：

1. 隱藏波動率低，但真實波動率高。當市場存在很多動能導向的投資人，價格的波動會更劇烈。同時，運用看跌期權避險的人也會變少，因為市場的氛圍太樂觀。
2. 當聯準會開始收回流動率。聯準會資產負債表的擴張開始放緩，這會導致短期利率上升，讓融資成本變貴。這狀況會使經濟放緩，投機的企業此時會受創最深。必須記住貨幣政策實施後會在 6 到 18 個月後開始發酵。這個指標也可以反向運用，觀察何時聯準會開始釋放流動性。

我發現不同的指標也可運用在市場觸底和觸頂，所以不要盲目的利用這些指標反向觀察來摸底。

房地產並沒有期權市場，不過聯準會仍是影響房市的主要因素。當聯準會開始回收流動性，房價就算沒反轉漲勢也會放緩。如同股票市場，這狀況會發生在聯準會實施政策後的 6 到 18 個月後。這是另一個 “別跟聯準會作對” 的例子。 

現在還不是頂部

目前有很多原因值得擔憂，許多市場的估值過高，融資成本也很便宜，同時有很多動能導向的投資人加入市場，預估獲利又再次成為了最重要的事。然而，市場觸頂並不會馬上發生，下列為原因：

• 聯準會還沒有動作，流動性還非常充足，或者也可以說太過充足。
• 真實價格的波動不明顯
• 自從過去幾年發生的會計醜聞後，許多企業重新整頓了他們的會計，而且變得比較保守。
• 營運現金流佔目前企業獲利的比例仍高，股利發放也越來越多。
• 企業負債沒有降低，但多數企業都成功運用低利率的環境再融資。
• 保守型的基金經理人還沒被開除
• 多數 IPO 的公司品質還沒有很差

並不一定要上述所有的條件都出現市場才會觸頂，當這些狀況都逐漸出現才會讓我擔憂，不過這還不是現在的狀況。

我的一些指標看來不夠明確而且需要客觀的判斷，不過至少比什麼都沒有好，而且這也讓我避開了 1999 年和 2000 年的大跌。我希望自己能在市場接近頂部時再次避開。

當前市場氛圍和一年前相比較不吸引人，不過仍有一些會計乾淨而且估值合理的公司值得買入。現在看多市場對我來說比盤整較有吸引力，不過還不會看空。

我會重新將標題改成 “頂部將要到來”，我認為值得擔心的原因仍存在：

• 部分市場的估值過高
• 負債成本廉價
• 動能導向投資人增加
• 預估獲利再次成為最重要的事

不過有一些事讓我感到更悲觀：

• 聯準會回收流動性立場強硬，市場流動性匱乏
• 資產價值的評估被誇大，金融機構對融資態度變嚴格
• 房屋持有者的安全邊際比以前更小
• 一般房屋買家的貸款增加
• 民眾為了新房屋付出的資金比應該付得更多

我現在決定看空房市價格（至少在熱門的沿海市場），不過我了解市場的動能可能會讓價格再維持一段時間，市場就是這樣。

然而，我仍看空蓋房子的建商以及融資給他們的人。目前的狀況並沒有能力來維持對房市的融資。不論是利率的升高，或者是民眾支付房價的能力下滑都會讓市場震盪。這就是我們未來幾年將面臨的轉捩點。（編譯：Chao ∣ 原文發表於 2005.05.20）

《The Aleph Blog》授權轉載

• 教你如何從投資期間判斷市場牛熊
• 美國近年股災回顧與感想

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耐心在很多方面都是必須的。你永遠幾乎沒有必要太快採取行動。如果只有幾天的時間就對你的決定有很大影響，讓你覺得必須立刻行動，那你很可能選錯遊戲了。當然，當你知道需要做什麼就不要猶豫，但別讓市場、親戚或業務員影響你的決策。

最近的一個例子是，我意識到我持有了 0.1% 小型股票市場的市值。我花了三個星期耐心地等待合適的買入標的價格。我持有的股票金額其實已經超乎了我的預期，但我仍然悄悄地買入更多股票。

我通常在交易中很有耐心，但這意味著偶爾有些交易不會成交。這沒關係，通常仍有很多機會存在。如果你不能用你想要的價格買到想要的股票，就選擇其它替代的股票來買。

當市場迅速上漲或下跌時，耐心也很有用。許多人會受到貪婪或恐懼的誘惑，但是一個有耐心並能良好控制情緒的人可以等待，然後做出更理性的決定。

你也需要耐心才能長期維持你的資產配置。記住，你不會在買進賣出時賺錢，而是靠等待賺錢。對於一般的投資者，那些具有耐心的人才能做得最好。

那麼為什麼還需要一些勇氣呢？因為許多投資會在一段時間內是虧錢的。我估計，我持有的股票有 2/3 曾經在一個月或更長的時間內都是虧損的。但目前，這些股票幾乎全都是賺錢的。

有很多人會試圖嚇唬投資者。某些警告的本意是好的，有些卻不是，他們只是試圖向你推銷他們的服務。這裡也需要勇氣。記住，買入並持有的投資者，他們的表現幾乎總是比交易者更好。這在所有共同基金，包括 ETF，也都是如此。

我在還未成名時寫了這三篇文章：

• 購買和持有將會有報酬 — 2009/2/15
• 購買和持有不會消失 — 2012/3/6
• 購買和持有不會消失，終極版 — 2012/3/7

如果你確實從 2009 年 2 月購買並持有，你做得很好。即使從 2012 年 3 月開始購買，你也可以有不錯的報酬。

但是現在呢？如果你現在購買並持有，未來的表現會如何？ 我可以告訴你兩件事：

• 你會打敗大多數以交易獲利的人
• 可能不如 2009 年或 2012 年購買並且持有的人。在 2009 年，我們預期未來十年每年可能的報酬率有16％以上，但人們都感到非常害怕。2012 年，預期未來十年為每年報酬率為 8.5％。現在的預期則僅為 6％ 左右。

如果你對我說，我不認為每年 6％ 報酬率是值得的。我會回答一個矛盾的答案：就是我仍然會待在市場裡，但如果你是能夠克服恐慌和貪婪的情緒，那你應該做適合你的決定。

雖然現在的報酬可能比以前低，但仍然有相當數量的投資人不相信市場的反彈，並可能早就遠離市場一段時間了。大多數人的心理都會傾向於為自己辯護。如果他們錯過了大部分的反彈，他們很可能會輕視這個反彈。只有少數人會現在改變，但如果你看到很多人轉換成看多的牛市觀點，那就是你該擔心的時候了，甚至應該降低持股。

就我個人而言，我還沒有看到這樣的現象，我的一些研究也顯示如此，這樣的結果讓我打算繼續持有，我也很有可能是錯的。但是，當你考慮到要做出兩個正確預測市場時機的可能性，一個是現在出場，另一個是未來再進場，以及你要付出的稅務成本。你會發現減持股票的誘因並不高。

回到文章開頭

這就是為什麼你需要耐心和勇氣。因為這些心態可以讓你熬過艱難的時期。艱難的時期總會到來，我無法告訴你是什麼時候。如果你想現在先減少投資，你可以這麼做，或把投資留在一個安全的基金中。然後建置一個googlebot來追踪“買入並持有”和“死亡”這兩組詞。當你得到很多pings時，你就可以再次投資。

但對我們大多數人來說，我們最好保持一個不變的看待風險態度，因為太難去猜測市場時機。 所以，一定要有耐心和勇氣。

我不是說要非常勇敢，因為我看到很多人因為想要抓到大機會而犯下重大錯誤。記住，適當的承擔風險在最後才能獲勝。（編譯/John ）

《The Aleph Blog》授權轉載

【延伸閱讀】

• 投資中的耐心與堅守 反身性看泡沫與估值
• 20 年來的投資體悟（二）耐心不足錯失 800 倍獲利
  

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在 1990 年代早期，我遇到了一位專欄作家，他相當地悲觀。也因為如此，我並沒有做自己最擅長的事情：挑選股票。在我實際進行投資之前，覺得使用《價值線 (Value Line)》及尋找有前景的公司，是很有趣的一件事情。這是我一直以來都很拿手的一件事。

但在那個時候，我並沒有這麼做，而是買進國外的股票、債券型基金和商品基金，我幾乎沒有買進美國境內的標的，而是投資封閉式的基金，試圖從這些便宜的資產當中獲利，但實際上，這並沒有讓我賺錢。我也試著放空那些表現不好的公司來獲利，雖然這得到了一些小小的成功，但這主要是因為當時的時空背景，而不是因為我有足夠的技能。

我一直使用當時的報稅表格來試圖回想自己曾經作過什麼樣的決策。我唯一能夠歸納出來的事情是自己當時並沒有一個持續遵行的策略，因此我的績效表現只能算是中下。我賺了一些錢，但是金額並不大。我也曾在日本的股市到達當時的高峰時買進，在幾個月之後因為匯差而以將近 3% 的損失出場。

我從這件事情當中唯一得到的好處，就是學會了不同的投資方式以及工具，這使我的專業度提升了，因為這讓我了解到許多不同的投資方式。這花了我不少的時間，但所學到的東西卻不多。

沒有一個好的整體策略，對你來說，只是在投資當中浪費時間。如果你夠幸運的話，還是能夠成功，但是幸運不太可能一直持續下去。

因此我希望告訴讀者的是採用一個適合自己的方式，包括符合自己的：

• 知識
• 個人特質
• 時間

你應該做一些自己真正了解的事情，即使你雇用一個顧問或財富管理專家也是一樣。你應該要知道他們的能力在哪裡，知道如何評估他們是否能夠符合你的需求。誠實、正直、聲望或許能夠讓他們的名聲流傳，但是對他們最基本的認知，才是最有幫助的。

要選擇一個對的基金經理人也是一個很有挑戰性的事情。他們的績效良好，有多少是來自於以下的這些事情呢？

• 他們的投資風格在當時的市場中相當地有利。
• 新的資金流入，推升了那些他們買進資產的價值。
• 一些好的想法，而這是無法重複發生的。
• 有聰明的助手協助他們。
• 與經濟環境的表現一致，這可能只是短暫的現象。
• 他們真的具備投資技能？

人格特質是另外一個問題。有些人沒有耐心，中斷了一些需要時間才能夠看到成效的策略。很少會有策略是能夠立即生效的。即使是一個很好的策略，也會因為它無法有立即的成效而被人們捨棄。

我在這一系列的文章當中也會提到另一個重要的因素–時間。除非這個策略能夠符合你往後的生活，包括家庭、娛樂、信仰和學習等等，否則它就不是一個適合你的投資策略。如果為了理財而變成一個從不懂得感激而吝嗇的守財奴並不是一件好事。

最後我想說的是選擇時要保持明智。我最終選擇的投資方式是價值投資，這並不難，但是它需要耐心，時間的範圍能夠擴大到你的餘生。對於那些在商場上工作的人們來說，它所附帶的最大效益是，在所有的投資方法當中，這是最近似於商業的方式，這能夠讓你在公司之中更有價值。你如果能夠結合商業嗅覺和自己的專業技能，或許也能夠為自己帶來大幅地獲利。

對我來說，這能夠擴展自己質化分析的能力並增強身為數學家的技能。這對我所任職的公司來說，也是有幫助的，或許你也能夠做到這一點。

P.S. 在股市當中，很難使用總體經濟的分析來獲利。或許有些人可以用這樣的方式做得很好，但我知道自己並不是這一類的人。讓這件事情不要影響我的想法可以在投資當中作得更好，因為這能夠讓我不要陷入一個知道自己很難成功的領域當中。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 從錯誤中學習（一）別買進他人推銷的股票
• 要從過去的錯誤中學習 請小心可能造成的風險

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因此，感謝 Barry Ritholtz，讓我在2004年1月13日重新發表了我最受歡迎的部分文字，Barry Ritholtz 在 2006 年將之出版，這些已包含了大部分的內容，我曾說過市場會有什麼樣的情況，而它也發生了。總之，這篇文章是從 Barry 那裡得來的其中一份文章沒有再修改。

本文開始： David Merkel 寫這個有一年了。將市場的高點描述地相當出色。 David 表示他的“投資方法是遵循基本面，但試圖去判斷市場是否處於高點的確有其價值”。他補充說，“我的方法可能有點模糊，但我總是認為，投資是一場遊戲，你只要把握大致的成功方向就能獲勝，準確度是次要的”。

準則 1：投資者的基礎變為動能驅動

在市場中作空或作多光靠評價是不夠的。荒謬是無止盡的。兩次的無限仍然是無限。兩次的荒謬仍是荒謬。如果市場參與者的預期是以動能為基礎，那麼荒謬的評價不管是高是低，就會變得更加荒謬了。動能投資者並不關心價值；他們所做的就是買那些高漲的股票，當它們下降時就賣掉。 當以下這些發生時，你就會知道市場高點可能來臨：

• 空方已不存在。你再沒有聽說過它了。只作空的投資，處境相當尷尬。
• 只做多的經理們被保守主義屠殺了。早在 2000 年，我們看到了許多著名的價值投資者在同一時間放棄：Julian Robertson、George Vanderheiden、Robert Sanborn、Gary Brinson 和Stanley Druckenmiller 全都在市場高點來臨之前停住腳步。
• 對價值敏感的投資者並非完全是利潤導向。巴菲特就是這樣的一個例子。巴菲特說，“他不投資科技股”，他並不是說他不懂科技；他只是無法理解的科技公司如何證明它的資本配置能夠在一個可維持的基準之下賺取股東權益報酬率。
• 近期採用成長策略的經理人的績效往往會打敗採用價值策略經理人。總之，公司的未來前景成為設定股票價格的重要指標。
• 動能策略因為眾多的動能投資者而出現自我強化的情況。一旦動能策略在市場上佔主導地位，市場表現就會不同。實際價格的波動幅度會增大。趨勢維持了很長一段時間。拋售往往變得快速而急劇。
• 市場被那些青睞動能投資又缺乏經驗的投資者所左右時。我最喜歡的方式是觀察 (CNBC) 的播出。我觀察那些自稱為專家的年齡、經驗和推理能力。接近市場頂端的時候，專家趨於年輕化、多為新面孔且不嚴謹。有經驗的投資者往往更會注意風險的控制，並相信均值會回歸到一個趨勢。沒有經驗的投資者往往會跟隨潮流。他們偏好買一些看起來成功的股票，並賣出那些看起來失敗的股票。
• 固定收益退休金計劃往往是股票的賣家。出現這種情況是因為他們重新權衡其資金以達到他們的目標權重。

準則2：企業行為

企業響應市場參與者給出的訊號。接近市場高點的時候，資本價格低廉，所以企業藉機籌措資金。 接近市場頂端時企業行為發生了如下的變化：

• 首次公開發行的質量下降，籌措的資金增加。關於質量，我的意思是有持續競爭優勢的公司，能夠在一個合理的期間內以多餘的資金成本產生股東權益報酬。
• 風險投資家不會有錯，所以有大量的資金被吸引到風險投資。
• 盈餘數字被奉為圭臬。資產負債表的質量和營運現金流量被忽視了。
• 高度可見/或隱藏的舉債經營策略。不尋常的證券化和財務處理方式激增。資產負債表外融資變得非常普遍。
• 後期一些投機企業已經很難借到錢。當一些投機企業開始出現資金不足且無法找到任何人來資助他們時，他們就破產了。這將導致融資有更嚴格的審查，對於投機公司的融資態度也有相當大的轉變。
• 會計項目的認列似乎達成共識，有大量的收入是來自於權責發生制，而未產生營運現金流量。
• 股利變得不那麼普遍。越來越少的公司支付股利，股息只佔盈餘或自由現金流量當中的一小部份。

總之，現金是企業的命脈。在市場有投機風氣的時候，你的眼神要像老鷹一樣銳利。在危機發生時，任何的應計項目都無法像現金或其他的流動資產一樣提供相同的保證。 這兩個因素比投資者群體或企業行為更宏觀，但也同樣重要。接近高點時，趨勢會發生如下的變化：

• 隱含波動率較低，實際波動較高。當市場上有很多動能投資者時，價格的波動性變得更大。同時，使用選擇權的賣權來避險的需求減少了，因為市場上的氛圍相當地篤定。
• 聯準會減緩了系統的流動性。它資產負債的擴張速度減緩。這會導致短期利率上升，使得融資更加昂貴。正因為這會減慢經濟的發展速度，而使投機行為受到嚴重的打擊。請記住，貨幣政策有 6 到18個月的延遲。而相反地，當聯準會增加系統的流動性時，這一指標的運作方向完全相反。

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我決定今天晚上再寫這篇文章，因為我決定運用我的債券動能模型 — 低殖利率、持有。但當今市場上大家都在尋求高殖利率，他們承擔信用風險去選擇像是企業和新興市場的銀行債券。

我聽到大家一個普遍的想法，是認為短期利率將上升，因為聯準會將緊縮，全球通貨膨脹正升溫，已經沒有所謂的信用風險了，因為全球的經濟成長正在加速。但我卻不太認同，因為我們正處於錯誤的信貸週期循環，目前獲利成長是不存在的，反而是債務正在成長。

我還有一些其它的擔憂。即使鼓勵出口並阻礙進口，這方法短期內有助於美國經濟，雖然這點我也懷疑，因為更多的工作是依賴於出口，而不是進口，如果有報復效應怎麼辦？但假設是真的，那麼就會對美國的資本帳戶有反面的影響，美國會有更少的再投資。我們可能因此看到更高的殖利率…

也就是說，如果有一些真正的競爭，我會更加看空美元。所有主要貨幣都有自身的問題。黃金的話呢？低短期利率和通貨膨脹對黃金有正面幫助。當真實成本下滑，持有黃金便會獲得好報酬。

如果全球經濟成長和通貨膨脹能持續，那麼除了最短期債券之外，持有任何中期債券幾乎沒有任何好處。另一個可能會造成這種現象的影響，是如果陶德-法蘭克 (Dodd-Frank) 法案受影響，使銀行的槓桿限制被廢除，那麼銀行將更可以進行隔夜放貸， 這將導致通貨膨脹。當然，他們也可以只支付特別股息，但多數公司還是傾向於業務擴張，除非他們是有紀律的資金分配者。

但我們無法保證，目前的經濟成長和通貨膨脹將持續。 M2 貨幣增速率仍然很低，長期的殖利率曲線還沒有夠高的殖利率，能夠去支撐更多的成長和通貨膨脹。

總結

我現在會選擇高質量和短期的債券，但我會關注當前趨勢何時會被打破。我可能會關注一些長期的國債，甚至一些國外的債券。黃金目前看起來很有趣，但我不認為我會選擇它。我不會在短期內有任何大動作，安全和短期的債券組合感覺已經很好了。我認為現在應該先不考慮紀律，也就是信用風險比市場想得還大這件事。

因為可能需要一兩年，但也有可能下個月我們就碰到了。我的意思是要保持靈活，尋找有更好機會的時機。對於只做多的投資人，也就是像我這樣的人，目前並沒有什麼有好機會存在。

後記

對於那些為了殖利率冒險購買普通股、優先股、MLP 等的投資人，如果碰到信用風險很明顯出現時，你的所有“殖利率操作”，將會像買到”毒藥”產業的股票一般。你收到的股息可能會大幅減少。股息並不像債券那樣受到保證，債券的利息是一定得支付的，否則公司就會破產。

管理階層會避免債券和貸款的違約，但在危機中會毫不猶豫地削減或不支付股息，因為至少短期內這是一種自我保護。 即使高層被憤怒的股東替換，如果公司生存下來，管理層通常至少能安全落地，而不會落到公司破產的下場。

最後一點請注意，股票有很多追求殖利率的買家，他們的行為更像債券。如果債券殖利率上升到高於目前股票的盈餘殖利率。那麼即使沒有破產風險，股票價格也會下降，因為市場會重新評估股票的殖利率。

如果你說，你可以堅持持有並享受高質量公司產生越來越多的股息。但意外會發生，就像過去十年中有買房子的人一樣。生活總有事件，會讓你措手不及無法擺脫危機。 所以確保你有安全邊際是很重要的。在真正的大危機發生時，風險資產報酬率可能十年後看起來都很不錯，但很多人卻在錯誤的時機買進這些資產，當信用風險的危機來臨時，一堆壞事件總會一起發生。所以請小心，不要太過追求殖利率。

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【延伸閱讀】

• 45 年統計破除股息迷思 高股息殖利率無法帶來高報酬

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在 80 年代末，美國政府用抽籤的方式，來分配電信頻段。我有一些朋友參與了第一次的抽籤，抽到了許多有價值的頻段。他唯一需要作的事情是擬定工程相關的文件，這個已經交由第三方的顧問來處理。我告訴自己，如果還有一次這樣的機會，我希望自己也能夠參與。

在 90 年代早期，一樣的事情出乎意料地又再度發生了一次。第二次的抽籤規則跟第一次一樣。我們參與中西部的頻段抽籤，我所投入的資金比重為 30%，還有其他 7 個合夥人，他們的股份各是 10%，他們推派我為主要的合夥人，這聽起來不錯，對吧？

聽起來似乎是這樣沒錯。但主要的問題在於，為什麼政府要用抽籤的型式來指定頻段的所有人呢？為什麼它不把頻段賣給出價最高的人呢？許多在第一次的抽籤中取得頻段的人都這樣作了。(我則是計劃營運一間公司。) 為什麼政府不取消中介商的角色，而以這有限的資產賺得更多的資金呢？

美國政府在電信商的鼓勵之下，為了自己的利益著想，應該會偏好數量較少、金額較高的少數得標者，而非分散賣給許多的個體，就算這些參與抽籤者已經通過核准也一樣。

最後我們雖然賺得了付給政府的費用，但卻因為工程文件而賠錢。盈虧互抵之後，我們總共損失了 50%。也就是說，我投入這筆金錢，也同時損失了這 8 年來在股市當中能夠賺取的報酬。(所有的出資者都在這個過程當中虧損了大筆的金錢，有許多人很後悔找那些負責文件的工程師來提供這樣的服務。)

小型股的價值永遠存在

那當時我的股票投資表現如何呢？小型股當時是很值得投資的—它們的價格是被低估的。在為公司創建多元經理人基金時，我發現在自己曾經拜訪過的經理人當中，負責小型價值股基金的經理人，最具商業氣息，他們也是最有趣的一群人。我們當時相當地樂在其中，常常會互相向對方說出“小型價值股的價值永遠存在”！

當科技泡沫出現時，我沒有意願再留在市場上了。而我發現損失規避者，也掉入了同樣的陷阱當中。我在小型價值股出色表現即將步入尾聲、成長股開始興起時，開始這麼作。

那麼我的績效表現如何呢？實際上並沒有很糟糕。小型價值股當時的年報酬率約落後 S&P 500 5% 左右。這樣的表現不是太好，但也不到太差。在這個投資過程當中，我遇到了許多奇怪的情況，這讓我學到了很多事情，特別是那些我所投資的小公司。

在一個投資標的當中，我犯了一個錯誤，就是以市價單來買進一檔新股票。(這是個意外的原因是，通常我都使用限價單。) 這一檔股票的交易量很少，我買進的平均價格比其他人的訂價還要多出 50%。接著股價很快地跌落至我買之前的水位。再加上管理階層作亂，使得股價很快地下跌了 80%。

我觀察了一下情況，認為它的資產價值較高，因此想向一位機構投資者買下了他所有的股份 (如此一來，我持有公司的股份就會達到 5% 以上，我問了一下法令遵循的相關人員，自己是否能作這件事情，他們對於我要作這件事情的原委感到困惑，但也表示同意了。) 但那一位投資人最後並沒有接受我的出價，而公司的管理階層則宣佈可以用某一個特定的價位買下公司，這能夠讓我買進大量的股票，賺得收益，但是相較於 80% 的虧損來說，這筆收益的數目並不足以讓我考慮股份收買請求權。

接著，有一個運作良好，但卻為我帶來錯誤的一課的投資。在我買進一間小型電子零件公司的股票之後，另一間公司 Corcom 以現金收購了這間公司。一開始的時候，我相當地高興，因為它快速地帶來了可觀的收益。但我最後意識到，如果這間公司沒有被收購的話，或許它的表現會更好。

也就是說，我觀察到這個交易的套利空間相當地大，它的年化報酬率接近 40%。我買進了越來越多的股票，最終我採用了槓桿的方式來獲取報酬 (這看起來真的跟我過去的作風不一樣，對吧？) 當這個收購的過程結束之後，我也賺得了大批的錢財。

也因為如此，我下了一個錯誤的結論：小型的套利交易是很吸引人，也很容易的一件事情。我在 1998 年至 2000 年之間，只尋找這樣的標的。在當時我也學到了：

• 這並不容易。小型的套利交易，就像是投資高殖利率債券一樣，管理階層有機會違背企業所有者的利益。
• 它也不像看起來地那麼吸引人。如果一個交易發生錯誤，它的虧損可能會抵消十筆成功交易的獲利。
• 要尋找、分析和比較新的併購案件相當地花時間。我花在這上面的時間，比採用價值投資的時間還要多。我覺得和家人相處的時間越來越少。

有許多的交易結果比想像中差。我對於這些交易的信用分析作得不夠好。我記得有一個買家用隱晦的條款併購了 Advanced Technical Products。而該公司則將對方告上了法庭，但最後敗訴了。

在敗訴之後，我以虧損 70% 以上的金額將股票出清了。接著又再次受到傷害…他們因為結構性因素而產生高需求的產品，在 911 之後，使股價飆漲超過 15 倍。如果我一直持有的話，原始投資的金額，將會有 4 倍的成長 (當我寫到這裡的時候，我不禁笑了一下)。

我所學習到的事情是什麼呢？

這是我所有投資生涯當中最悲慘的兩年，我所學到的事情是：

• 往往你的最大錯誤，會來自於想要複製一個異常情況之下的成功。
• 堅守你最擅長的路，對我自己來說是價值投資。
• 不要追逐熱潮。
• 仔細分析小型公司的管理階層。如果他們不是重要的持股投資人，很有可能會看情勢不對就逃之夭夭。
• 分析你自己的投資來找出最擅長的地方。事後我自己作了分析，發現價值投資和產業分析是關鍵優勢。
• 注意控制風險…注意控制風險…注意控制風險。
• 在投資之前，作更多不同的分析。

從好的角度來看，這一段期間讓我能夠在 2000 年至 2010 年迎接績效表現最好的十年。從這些事件當中所學習到的教訓對自己和任職公司來說，都相當地有價值。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 從錯誤中學習（一）別買進他人推銷的股票
• 從錯誤中學習（二）規劃一個好的整體策略
• 從錯誤中學習（三）向下攤平需小心謹慎

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在 90 年代早期至中期時，有許多人都確信利率一定會向上提升。有一些抵押型不動產投資信託 (mortgage REITs) 也依照著這樣的原理設計。所幸的是，我太晚參與這場盛會，這些投資因為利率沒有快速上升，而使它的價格大幅下跌。當時我以低於帳面價值的價格買進了一些這樣的 REITs。

有時候，這些股票的價格持續下跌，但它的速度並不快。我開始慢慢地對於那些深陷困難、用盡現金的公司未來可能會發生什麼樣的情況，變得相當地熟悉。破產並非不可能的事情，我也因為這樣的情況而遭受了許多心靈上的挫敗。原股東的優先認購權，對這些公司來說可能不是好事，但它讓我能夠在一個好的時間點買進。幸運的是，我剛好有一些可供配置的閒置資金。這件事情讓我學到了向下攤平是錯誤的，我們之後會再討論這個議題。但最後，我還是賺了一點錢，但還是低於大盤的績效。

這讓我想到當時我的主要持股：Caldor。Caldor 是在美國東北一間知名的折扣零售業者，但當時的全國排名則落後於 Walmart 和 Kmart。會有投資這間公司的想法，主要是因為 90 年代中期它的店數不斷成長卻不需要增加資金。它甚至拒絕了一個發行垃圾債券的機會。

我沒有意識到的事情是，因為某些因素會使發行股票或者是債券的成本高於短期的借款成本。像是借款者對於存貨有優先求償權，最終這個因素被證明是一個致命的錯誤。資產及負債的管理者，應該要清楚這件事—不要用短期負債來買進長期資產。這雖然看起來能夠節省成本，但是卻會大大地增加破產的可能性。

這間公司看起來相當地便宜，我最喜歡的其中一位投資人 Michael Price 持有低於 10% 的股份。因此我也買進了一些股份，在公司破產之前加碼攤平了 3 次。一直到我發覺 Michael Price 賣出了他的股份。當他這樣作的時候，並沒有考慮到這會對股價造成什麼樣的影響。

現在已經有兩個與之前情勢相反的事情發生：Caldor 可能會與 Bradless 合併，關閉表現最差的店、將債務再融資、發行股份，並試圖成為東北最大的區域性零售商。但它最後並未作到這一點。

當公司投資關係的負責人被問到是否因為某些因素而在信用額度當中遇到任何的困難時，他可以給出一個更讓人容易了解的答案，而不是粗魯無禮的對待那一位有問題的分析師。這造成什麼樣的結果呢？ 他們選擇對這個因素視若無睹，最後終於招致破產。

我從這件事情學到了什麼樣的教訓呢？

• 向下攤平的次數不要超過一次，除非有詳盡的分析，否則不做這件事情。這也是我會制定投資原則 7 的原因。
• 不要崇拜英雄，除非這些大型機構的單一投資人能夠證明相較於外部的散戶投資人來說，他們的表現是合理的。
• 避免投資過度舉債、持有資產負債不協調的公司。投資原則 3 可以避免我忽略了這件事情。
• 分析管理階層是否有好的策略，特別是在他們面對強烈的競爭者的時候。這個部份，我把它歸納在投資原則 6。
• 適當的多元化。雖然我的投資組合集中在特定的個股以及產業，但是我自己對於這個部份仍訂有一些限制。這是投資原則 7 的另一個部份。

這個投資造成了我有史以來最大的損失。一直到 2008 年之前，我沒有其他單一投資標的損失有這麼多。這個損失約為淨資產的 4%。大約為當時我的淨流動資產的 10%。

我作了什麼來紀念這個事件呢？大幅虧損是值得記憶的。當我說太多有關於投資的事情的時候，我要求孩子們跟我說 ”Caldor”。他們認為這相當地有趣，而我聽到時會謝謝他們，並做個鬼臉。

但這是有幫助的。請記住，價值投資首要的是安全，第二則是便宜。廉價的東西不見得安全，因此必須分析資產負債表、策略以及現金流量。這並不代表我之後再也沒有犯下其他的錯，但它減少了我犯錯的規模大小以及頻率。

分享這一系列的文章是很“有趣”的，錯誤總是能夠比成功讓我們學習到更多的事情。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 從錯誤中學習（一）別買進他人推銷的股票
• 從錯誤中學習（二）規劃一個好的整體策略

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• 損失過大，足以危害整個投資組合。
• 從每個損失當中，我都能夠學習到許多事情，通常我不會犯下兩次同樣的錯誤。

我希望這一系列的文章，可以作為年輕投資者的指引，他們就不會犯下跟我同樣的錯誤。而老手也能夠從中獲得一些東西，或許在這些文章當中，我也會穿插一些沒有虧損，但卻讓我學到一些東西的精彩故事。

接下來讓我們開始吧。

在 1980 年代晚期，我就像是熱鍋上的螞蟻。雖然我已經進行了多年的虛擬交易，看起來似乎能夠挑選一些不錯的股票，但一直到這個時候我才正式踏入投資領域。那麼我為什麼要買進他人推銷的股票呢？沒有經驗是其中一個原因。第二個原因是我的資本很少。我之前曾投入於股市當中，但是金錢來得太快，我擔心市場水位過高 (不是一直都這樣嗎)。

無論如何，這是相當愚蠢的一件事，最終我的虧損高達 98%。這也形成了一起集體的訟訴案，8 年之後，沒有一個人被起訴，就連律師也因為股價無法回升而虧損。最後律師事務所寫一封信給我們，表示：“至少我們所有起訴的人都把全部的錢虧光了“。這只能稍稍地讓我們產生一些安慰的心理。

我可以告訴你，這個經驗讓我不願意投資任何我沒有參與的私人企業。讀者可以從以下的這句話了解我的想法：“不要買進任何人試圖想要推銷給你的業務。自己研究和買進你所需要的投資”。

從這個經驗開始說起，是個很好的起點。其餘的在下篇文章再談。

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【延伸閱讀】

• 借鑑股神巴菲特所犯的兩大錯誤
• 要從過去的錯誤中學習 請小心可能造成的風險

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創立 Aleph Investments, LLC 的其中一個好處是這能夠督促我把自己的規則寫成文章。當我在 RealMoney.com 寫作時，只把我的 8 個原則之中的 4 個原則寫成文章。

在我寫第 3 個原則之前，想要先告訴你我在 Aleph Investments, LLC 所作的事情。上週跟接下來的這一週，我所會作的事情是設立公司。我將會註冊成為一個投資顧問，並以作多，基於避險的方式來管理資金。我目前還沒有選擇托管銀行和券商，但正在進行當中。因為我所居住的地區–馬里蘭的地方特性，所以或許會有一些延遲，但很有可能在 11 月底至 12 月初可以完成這件事情。

讓我來告訴你，我所使用的 8 個原則是怎麼形成的。在 2000 年我和肯尼斯・費雪 (Kenneth Fisher) 用電子郵件進行了一些討論。我向他解釋我所經營的小型基金，以及在 1990 年代，我如何有出色的表現。他告訴我，要我忘了自己所學習的所有事情，特別是那些 CFA 的大綱，並尋找那些自己能夠比別人作得更好的地方。我們的郵件往返超過 5 次，我相當地感謝他能夠花時間在我身上。

因此我開始思考，過去自已所作過的投資，哪一種表現最好。我注意到自己投資循環性產業的時候，有著出色的表現。我也注意到自己投資那些資產負債表長像不好看的公司，不管它的估值看起來有多麼地“便宜“，但卻讓我虧損最多。

我作了一個結論，規模大小和價值／成長並非決定投資成功的最主要因素，而是產業的選擇決定了我的投資決策是否正確。因此我決定將這樣的情況以制式化的方式，放入投資決策的流程當中。我可能會因為價值的偏見而對某個產業改觀。這也對我如何投資有著其他的影響。其中的一個影響形成了我的原則 3。

我在 2002 年時，制定了前 7 項原則，當原則實行 2 年之後，似乎運作得也不錯。在 2004 年時，我開始不定時的嘗試原則 8 ，最終在 2006 年把它加入原有的 7 項制式原則當中。

而其中的原則 3 指的是：“在特定的產業當中，僅專注於高品質的公司”。

我會使用這個原則，有 3 個原因：

第一，在一個特定產業當中，有著較低負債的公司，相較於那些高負債的公司來說，較有利可圖。這和 MM 定理 (Modigliani-Miller Theorems) 所說的事情相反。

第二，專業的投資人和一般投資人對於我們所說的“樂透股票 (lottery ticket stock)”都有一些偏見。有許多人嘗試對他們所買進的股票盡力地揮棒，並承擔高額的風險來達到高額的報酬。一般來說，這個策略是不管用的。買進高 beta、高風險的股票很容易造成災難，買進低 beta、低風險的股票，會比市場上的一般大眾更容易獲利。

第三，如果你身處於改變中的產業，有兩種方式可以投資。這兩種方式並沒有互斥，你可以一部份的投資組合使用其中一種方式，另一個部份的投資組合採用另一種方式。方法一是觀察已經成形的趨勢，但折價並未完全反映在市價當中的公司。方法二是尋找那些衰竭但尚未滅亡的產業。

在這樣的情況之下，你要選擇的是有著良好的資產負債表的企業。事情是這樣運作的：如果產業表現仍然不是很理想，較弱小的公司會被擊敗，定價能力會回到倖存者身上。

如果產業的定價能力突然改善了，這個產業當中所剩下的所有公司會有出色的表現。那些有著亮眼資產負債表的公司，將會打敗大盤。不要考慮那些作得很好，但資產負債表不起眼的公司。這個想法的重點在於避免虧損，不要承受風險來買進那些所謂的“樂透股票”。

值得一提的是，這個想法不僅能夠運用在股票上，也能夠運用在債券當中。如果你讀了《Finding Alpha》這本書，就會知道作者大量地討論了為什麼高品質的債券在長期的績效會勝過劣質的債券。一般來說，公司債的投資人，低估了違約風險的成本。BBB 等級的債券表現最好，接下來則是AAA等級的債券，再來則是其它等級的債券，之後的債券等級越低，表現越差。

股票也是一樣。這也是為什麼觀察市場下跌時的情況是值得的。在 2008 年 11 月至 2009 年 3 月，買進垃圾債券是有意義的，我自己的基金也是這樣作的。我認為當時也是買進垃圾股票的好時機，雖然我當時沒說也沒有實際行動。但這一切都來不及了。我會比較傾向於不要買進垃圾股票，因為我不想要虧錢。我當時買進那些資產負債表亮眼的景氣循環型公司已經有很好的表現了。

在這篇文章結束之前，我想要先提醒大家兩點：第一，每個行業通常都有特定的習性。換句話說，在同一個產業當中，資產負債表亮眼和差勁的公司，差異沒有那麼大。為什麼呢？如果你在相同的產業當中，一般來說，固定成本相較於變動成本的比例是相似的，而你的銷售額也面臨著相同的波動性。這兩個因素結合在一起，會讓一個產業偏好某一個水位的財務槓桿。雖然說亮眼的資產負債表和糟糕的資產負債表差異並沒有那麼大，但是在定價能力弱的時候，很小的差異，也會變得很重要。

第二，我提倡的是達到“夠好”的績效。這裡我要說的是要達到不錯的績效是很困難的，你越想要達到更好的績效，往往會事與願違。這需要完美的殺手鐧。把你的目標設定在一個人類可以達到的水準。我的方法讓自己晚上能夠睡得安穩。我的方法讓自己能夠離開電腦，花時間在分析真正重要的事情當中。我可以去拜訪客戶而不用擔心可能會有什麼事情壓垮我。

這不是因為我懶惰。我認為大多數的投資人承受低至中度的風險時，投資可以有不錯的表現。但是如果承受的是高度的風險，要成功必須得依靠作對很多的事情。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 經理人與你分享投資流程（一）：先研究整個產業
• 經理人與你分享投資流程（二）以不同比值來評估各個產業

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買進產業中相對便宜的標的。視產業情況的不同，相對便宜指的可能是較低的本益比 (P/E)、股價淨值比 (P/B)、股價營收比 (P/S)、股價與每股營業活動現金流量比 (P/CFO)、股價與每股自由現金流量比 (P/FCF) 或者是企業價值倍數  (EV/EBITDA)。

價值投資的第一個原則是保留適當的安全邊際。確保如果事情不對勁時，能夠減少下跌的風險。但這不是今天的主題，我會在這一系列的文章當中再提這件事情。

價值投資的第二個原則則是以相對於內在價值來說，較為便宜的價格買進。這是一個說起來很容易，但實行起來卻很困難的一件事情。對於價值投資者來說，沒有一個簡單的單一公式能夠用來評估股票是否便宜的指南。

理想上來說，投資人可以構建一個結合自由現金流量和資金成本的模型，就像是《魔球投資學》的作者莫布新 (Michael Mauboussin) 在他的著作 《期望投資 (Expectations Investing) 》所作的那樣。這是個正確的模型，但是唯一的問題在於個人投資者或者是小型機構的投資者來說，要以此作為工具並不容易。

因此當評估一間公司的時候，與其使用複雜的現金流量和資金成本模型，在有限的時間當中，不如觀察這個真正的模型當中最重要也最敏感的部份。這指的是什麼呢？

回到我之前一個給予我估值模型最好建議的老闆所說的話：“ 80 至 90% 的估值模型可以被歸納為 2 至 3 個最主要的因素”。把估值簡化為簡單的比率的這一席話，對我來說是個相當大的衝擊。但最具挑戰性的事情是在一個給定的產業當中，選出一個最適合的比率。

以下是我所學習到的經驗：對於金融產業使用帳面價值比，而對於其他的產業則使用股價營收比。我怎麼歸納出這樣的想法呢？我花了很多的時間，使用彭博 (Bloomberg) 的一個功能 GE，發現了股價走勢跟每一個變數最緊密的相關性。

但直覺告訴我這並不會是最後的一個結論，讓我們暫緩討論這個話題，先來思考不同的變動系數各代表著什麼樣的意思。

最傳統的比值是本益比。這相當地直覺，因為我們可以從這裡知道為了每一美元的盈餘，我們所付出的代價是多少。盈餘和它的孿生兄弟營業利潤，在損益表的下方，也是最容易被操弄的數據。但也有其他的數據位於損益表的上方或者是現金流量表當中，是較不容易被操弄的。

營業利潤指的是公司在扣除所得稅、非經常性利潤或損失之前，企業的獲利能力。有許多的分析師認為這個基於經常部門的指標比起淨利來說，會是一個較好的衡量指標，因為這能夠消除很多不必要的雜訊。但如果你再往上移至損益表的上方，可以使用股價營收比來衡量。特別是在一個營收成長相當珍貴的環境當中，股價營收比更是扮演著相當重要的角色。這可以用來確切地評估基於股價營收比來說，股價究竟是便宜還貴，它的估值究竟是如何。

除此之外，在現金流量表當中，我們還有息前稅前淨利 (EBITDA)、營業活動現金流量以及自由現金流量。EBITDA 指的是扣除利息、所得稅、各項攤銷以及折舊之前的淨利。來自營業活動的現金流量要理解則比較容易。它指的是公司的營業活動能夠產生多少的現金。只要這不涉及額外累積的負債以及額外資本支出的需求，這也是一個很好的分析指標。EBITDA 也是如此。而自由現金流量則是進一步地扣除了維護性的資本開銷。

如果想要了解企業在正常水準之下，獲利究竟有多少，應該看的是營業利潤以及自由現金流量。

而在資產負債表當中，也有可以用來衡量的指標，像是股價淨值比以及股價和有形資產的比值。這個想法來自於評估股東能夠分配到多少的資產。要預估公司的價值有多少，使用公司的帳面價值或者是有形資產的價值也是有用的。為什麼呢？因為金融業是以看管著珍貴的資產來賺取報酬率。資本的大小會影響獲利的高低，因此用股價淨值比來評估金融業的估值是有用的。

而對於工業相關的公司來說，也是一樣的。營業收入相對來說較不容易造假。有很多公司的營業收入是假造的。如果再進一步研究收益認列和應收帳款的組合會更有幫助。營業收入的確是可以假造的，但是營業收入所得到的現金要假造並不容易。

還有另一個值得考慮的公式是企業價值比息前稅前淨利。這個公式在許多的併購和合併發生時特別有用。有許多的併購者觀察一個企業所會運用這樣的指標。

也可以從另一個角度來思考。在目前管理階層的經營當中，這間企業究竟會比較有價值還是由新的管理階層來經營呢？如果由新的管理階層來經營會比較有價值的話，企業價值倍數會是一個比較好的衡量指標。如果由現在的管理階層來經營會比較有價值的話，可以用股價營收比來衡量。

此外還需要考慮兩個額外的想法：資金成本和回歸平均。從某方面來看，我們會想要觀察盈餘或者是高於資金成本的自由現金流量。我採用的方式並不是去預估資金成本，而是觀察信用評級、資產負債表當中的槓桿大小、股票價格的波動性以及盈餘的波動性來評估公司的風險大小。

價值投資當中也有提到迴歸平均，這指的是從企業所得到的回報隨著時間的經過會回歸平均。這暗指的是要注意估值的問題，因為表現不好的公司通常會改正他們的行為，想辦法作得更好。而表現得特別好的企業，則有可能會被其他公司超越。這也是價值投資得以運作的原因：估值較便宜的公司會改善，乘數則會增加。有著高乘數的公司，它們的乘數則很有可能會減少，因為在長期之下要維持著高度的成長是很困難的一件事情。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 經理人與你分享投資流程（一）：先研究整個產業
• 投資時 我們該如何研究產業呢

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• 可了解性
• 可解釋性
• 能夠減少 “自己持有的標的就是好標的” 的風險
• 減少交易頻率
• 所得稅變得容易申報
• 不追逐流行
• 便宜

可了解性

你必須了解自己的投資，即使只是一個粗略的了解也可以。如果你的理解程度沒有達到這樣的一個水平，在市場情勢不穩時，這可能會成為錯誤的主因。恐懼的心理會讓人得不償失。要如何避免恐懼呢？充足的知識能夠讓你避免恐懼。不管你的策略是什麼，在市場好壞時，都應該遵從它。在你投資之前，應該先了解最糟的情況會是什麼。應該要在事情恢復平靜時而不是在恐慌時作決策。

可解釋性

你應該要能夠概述自己的投資策略，且足以敘述給朋友了解。只有這樣你才能夠知道自己已經充份了解了這樣的投資策略。而也只有在解釋的時候，你才能夠發現自己的投資策略究竟是簡單還是困難。就算你的朋友不會模仿你所作的事情，但他是否能夠真正了解你想表達的呢？

減少 “自己持有的就是好標的” 的想法

如果你的投資很簡單，就不太會得到出乎意料的結果。評等機構在上次的危機當中之所以會有如此差勁的表現，主要是因為它們被迫評估模式不夠好的標的。它的複雜程度過高，但是監管機關堅持銀行和保險業者的資產必須要有評級，而評級機關也這麼作了，它們也因此而獲利，但也因此使信譽受到影響。

為什麼投資銀行會在財務危機當中遇到困難呢？它們並未將事件保持簡化。它們在資產負債表當中採用舉借短期借款來持有大量複雜、非流動性的資產。當這些資產的價值受到質疑之後，借款者拒絕償還債務，因此而使它們潰堤，因此使得許多的機構滅亡或者是遭到併購。

我試圖使事情保持簡單。有著安全邊際的股票以及高品質的債券都是很好的投資標的。股票的風險適中，高品質的債券以及現金是少數真正能夠用來多元化的標的。從投資結構的角度來說是合理的，因為未來現金的價值和目前的獲益價值是不一樣的，對未來獲利的預期也不一樣。

更清晰的風險管理

當投資的資產相對來說較為簡單時，風險的管理也會變得更簡單。在你買進之前，應該會先了解標的之所以在未來能夠成功的理由。有風險的資產在一整個市場循環當中，應該要能夠創造資本利得。固定收益的資產只要通膨一直存在，就能夠提供一定的收益，下跌的風險也較低。

採用簡單的資產配置，你就不會有太出乎意料的意外。固定收益型的投資組合是否會跟著股市有著相同幅度的下跌呢？可能只有品質不夠好的標的才會。你的投資組合是否會有可能在退休之際大幅下跌呢？也許在經過長期的牛市，持有太多高風險資產的情況時，會有這個可能性。

減少交易頻率

簡單的資產配置意味著你晚上也能夠睡得安穩。你已經決定了在熊市當中所能夠承受的損失是多少，因此你不會想要作個乘時投資者，讓你的生活變得更複雜。只有少數人能夠在股價達到最高點時賣出，達到最低點時買進。幾乎沒有人能夠同時作到這兩點。

你可以在一年當中選擇一天，或許你可以選擇你的生日。在這一天觀察你的投資組合，如果有需要的話，將投資組合調整至你的目標持有比率。接著就可以把投資組合放在一旁。如果你採取保守的方式來構建投資組合的話，就不會認為它需要進行大幅度的改變，隨著時間的經過，你應該能夠取得合理的報酬率。請記得，資產配置越保守，能夠讓你永續持有，會勝過於那些較不保守，會讓你在股市動盪時恐慌的投資組合。

課稅會變得更容易

雖然我所管理的將近一半的資產都是應稅帳戶，但並不是每個人都有應稅帳戶。如果你交易的次數不要太頻繁，帳戶當中應納稅賦的計算相對來說會變得比較容易。不需繳稅的未實現的資本利得會隨著時間經過而呈現複利成長，如果你想要同時消除並減少資本利得持續增加股票的稅賦，有一個選擇是將股票捐出。

不追逐流行

如果你保持事情的簡單化，不追逐流行的話，不會因為股票的失寵而大幅下跌而受傷。你可能會很高興，常常自己買進的價格都比你作趨勢交易的朋友還要低很多。人們總是吹噓他們的獲利，卻從不會告訴你他的損失，特別是最糟糕的那一些損失。那些不會損失太多，承擔中等風險的人最終將會獲勝。

便宜

簡單的投資策略有著較低的管理費用，也因為交易的次數不會太頻繁，所以成本較低。這在長期之下，是相當有幫助的一件事情。

這就是這篇文章所要述說的：對於絕大多數的投資人來說，保持簡單是很有幫助的。事情就是這麼地簡單。（編譯/Ing）

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【延伸閱讀】

• 文化衝突是投資還是投機？簡單原則將帶來應有的報酬
• 投資與婚姻要成功 需要掌握兩個簡單的原則

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這五項理論是：

• 股價反映了美國公司的復甦。
• 全球展望良好。
• 美國處於“金髮經濟” (編按：高成長、低通膨並存，利率處於低水位) 的情勢。
• 被動基金使股價抬升。
• 沒有其他的投資選項。

我認為在這份清單中，第一、三和五點是正確的，而第二點和第四點是錯的。還有其他的一些想法，我也認為是正確的。

• 目前的人口年齡分佈使人們想要買進能夠帶來長期現金流量的資產。貨幣政策導致資產價值膨脹，而非貨物價值膨脹。
• 人們過於高估政治和社會結構的影響，認為它們有相當大的力量。
• “雖然還沒有產生笨錢效應 (Dumb Money) ，但是在零售業的波動已經產生了與笨錢效應完全相反的作用。

我不同意《華爾街日報》的第二點，因為強勁的全球經濟除了會使利潤上升之外，資金的成本也會增加。全球經濟能夠使股票上升、下跌或者是保持中立，這端視於哪一項因素比較強勁。

而第四點，我曾經寫過一篇文章：股價的高估並非因為被動投資造成的。在投資組合當中，股票比重的提升，遠比主動/ 被動投資的選擇還重要。當人們在投資組合當中持有越多股票，就會使股價提升。

主動/被動投資對於在指數當中，以及在指數之外的股票的相對價格比較有影響。最明顯的是觀察債券 ETF。ETF 之中的債券相較於其他小型非指數型的債券來說，有著較低的殖利率以及較高的價格。

股票之中，或許也存在著這樣的情況，但要證明並不容易，我之前曾經寫過相關的文章。在短期，如果公司存在於熱門的 ETF 當中，就會因為這樣的趨勢而持續上漲。在某個時間點則會開始出現轉折，因為最終投票機將會變成秤重機。

為何股價如此之高？

因為資訊科技的發展，而使產量增加，而產量則推升了利潤率。此外，在開發中國家，有許多員工，僅得到極低的薪資。

《華爾街日報》的第三點和第五點講的事情幾乎是一樣的。目前的利率處於低水位，這主要是因為通貨膨脹率低，一般的經濟活動沒有那樣的茁壯。也因為如此，資金成本較低，相對於股票和債券的現金流量來說，人們願意付出更高的價格。

會有這樣的狀況，其中一個原因來自於年齡分佈，這也是我在新增的第一個原因之中提到的事情。對於那些將要退休或者是已經退休的人來說，並沒有太多獲利方式讓他們能夠在未來保有相同或者是更高的購買力。

有幾種原物料是可以囤積的，像是黃金。但是絕大多數的原物料都是不能囤積的。因此如果你想要依賴債券較低的報酬維生，並認為通貨膨脹將會升高的話，可以買進債券或者是和物價指數連動的債券。貨幣市場基金能夠讓你的投資保持穩定，也能夠帶來一些回報。如果你想要保護資產，避免受到通貨膨脹的影響，也可以選擇買進股票，並承受資金成本提高的風險。持有房地產也是一樣的，但是需要承受持續增加的貸款利率。

當貨幣政策所增加的每一美元，從被儲蓄轉成被消費時，可能會發生一些轉變。目前貨幣政策所產生的通膨僅影響資產的價格，並未影響貨物的價格。

而在我新提出的第二點，當人們認為股票系統長期能夠維持穩定的話，他們願意在股票當中配置更多資金。目前看來或許是事實，但是它低估了發生交易混亂、戰爭、社會主義復甦以及未來可能更糟的人口年齡分佈。人口縮水的國家，會有較低的資產報酬率。生產效率低落的國家，經濟無法成長。

而我在第三點提到的，可能會有一些爭議。我並沒有看到許多人高喊著“買進股票”。仍有許多人不太信任這個市場。這也是傑森・茲威格 (Jason Zweig) 在近期《華爾街日報》的專欄當中所說的。當我看到人們以作空波動交易策略來賺取報酬時，這讓我感到納悶。就如同之前我所說的，“這看來就像是免費的錢帶給人們的誘惑，只會讓他們的財務狀況更糟”。

那麼該如何是好呢？我的模型指出，現在的市場水位已經很高了。未來它有可能變得更高。過去估值能夠保持在前幾個百分點的時間從未超過三年。如果市場能夠經歷下列的事項的話，它仍然能夠保持健全：

• 普通的迴歸。
• 普通的熊市
• 更多元的板塊/企業表現

未來會發生上述的任何情況嗎？我不知道。現在，我的資產配置風險對我來說並不高，我投資在股票的部份約佔 70% (這對大多數人來說似乎很高，但我已經習慣了)。如果市場估值再繼續升高，達到前 95 百分位的話，我會作一些避險的動作。但現在，我並不願意。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 市場處於高水位 應該採用什麼樣的投資策略？
• 市場處於高水位時 是否應該保有現金？

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第一個原則是：相對於研究整個市場以及個別公司而言，我選擇研究整個產業。專注時間在產業中尋找有著強勁資產負債表以及議價能力的優質公司，並在好的產業，也就是趨勢尚未完全被無視的產業當中，尋找便宜的公司。

當我第一次向顧問或其他的基金管理者提到我最主要的想法時，他們總是會有一點驚訝。主要的原因是有些經理採用的是由上至下的方法，而有些經理採用的則是由下至上的方法，而我採用的則是折衷的方法。主要的原因是因為我不會讓經濟的觀點來影響我的投資，不管我是否能夠發現便宜的股票，我也不會只在乎這些標的。我所觀察的，是以相對或絕對的角度來說，較不受人喜愛的產業。

我認為觀注於產業的基本面比觀察整體經濟還要重要，主要的原因是：

• 產業的循環和整體經濟循環基本上是無法比較的，不管在時機或者是規模的大小都一樣。
• 另一個原因是國外的需求和美國國內的需求也可能有所不同。
• 新的進入者以及公司的失誤及併購對於整體產業的影響會比對總體經濟的影響還要嚴重。
• 重要的創新，像是網際網路很有可能會讓以往能夠產生穩定現金流量的公司，如新聞業者或者部份的電信業者產生永久性的資本損失。

如果時光能夠倒流，我能夠教導人們如何進行資產配置的話，我會告訴他們，忽略價值與成長、規模的大小。我會用產業來替代這些東西。價值與成長以及規模的大小的加總，隱藏了許多有價值的資訊。但是理財顧問似乎傾向於以簡單的方式解釋較為複雜的現實。

可以想想看這件事，什麼時候你會想要買進一個產業中的股票？當仇恨值達到最高點的時候，估值低到不能再低的時候。在這個時候，風險愛好者會進場買進這個產業中最凄慘，有著高額的固定成本以及糟糕的資產負債表的公司。這個想法是清晰可見的，但是如果需要很長一段的復甦時間，它有可能倒閉的話呢？這樣的策略就像是在下一個短期的賭注。如果衰退的時間更久，會有更多的競爭者失敗，那麼僅存的公司就能夠得到定價的能力。如果衰退的時間較短，公司的定價能力回復之後，這些優質的公司相對於整體市場而言，仍能夠有突出的表現，這也會比那些品質較差，很有可能滅亡的公司表現還要好。

第二個選擇，是買進定價能力其實能夠持續，但許多人卻認為無法維持的產業。在這些產業當中，只有一些公司會受到財務的壓力，因此買進中等品質的便宜公司，會得到相當好的報酬。這樣的策略風險在於預估的獲利能力持續性可能會出錯，但就算預估出錯，這些便宜的股票表現也不會太差，出售這些股票，或許會獲得小額的獲利或者是些微的損失。

所有的這些事項，都是把時間放在觀察產業的形勢，尋找那些能夠超出市場預期的標的。這不一定是件簡單的事，但是相較於由上至下以及由下至上的投資者來說，並沒有太多的股票玩家詢問與這相關的問題，因此這也是我能夠獲利的機會。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 尋找價值 股價被低估的公司去哪找？
• 投資時 我們該如何研究產業呢

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現在，我們來關注一下我之前提到的一個術語，因為你可能將會在未來的年報中反覆看到。

內在價值是一個非常重要的概念，因為它對評估投資和企業之間相對的吸引力，提供了唯一合理的思考方法。內在價值可以非常簡單的被定義：公司在未來剩餘時間中所能夠獲得現金的折現值。

然而，內在價值的計算並不是這麼容易。如我們的定義所示，內在價值比起精準的數字，更像是一個估計值，這個估計值會改變，當利率變化或未來現金流的修正都會造成影響。當兩個人看到相同的現實情況，所得出來的內在價值也會有些微的不同，就算是我和查理・蒙格（Charlie Munger）兩個人所評估出來的價值也會不同，這也是為什麼我們不會公布估計的內在價值的原因。我們會在年報中提供的是依據什麼樣的事實來計算價值。

同時，我們會定期公布公司的每股帳面價值，因為這非常容易計算，但這個數字的作用充滿限制。其侷限性並不是來自於我們持有的證券是以現有價格記帳的緣故。帳面價值的缺陷與我們取得控制權的公司有關，這些公司在帳面所體現的價值和實際的內在價值可能相去甚遠。

帳面價值和實際的內在價值間的關係，可能偏高或偏低。例如，在 1964 年，我們可以聲稱波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的每股帳面價值為 19.46 美元，然而這個數字大大高估了我們公司的內在價值，因為公司的資源被利潤不佳的紡織業拖累了。我們的紡織相關資產既沒有持續經營能力，也沒有等於其帳面價值的清算價值。不過，波克夏的情況完全逆轉了：現在，我們的帳面價值遠遠低於內在價值。這是真的，因為我們控制的很多業務其價值遠遠高於帳面價值。

雖然帳面價值不足以反映公司的完整真實價值，但我們仍然會給你波克夏的帳面價值，因為這個數字儘管很粗略、顯著低估，卻能夠追蹤、了解波克夏內在價值的變化。換句話說，帳面價值變動的百分比可能會很貼近當年度內在價值的變化。

你可以透過觀察大學教育，來洞悉帳面價值和內在價值之間的差異。思考一下，把教育成本當成 “帳面價值”，如果要更精確的衡量這個成本，它應該是包含學生選擇就讀大學，而不是工作所放棄的預期收入。

運用此計算，我們將忽視教育的重要並非經濟效益，只嚴格把重點放在經濟價值上。首先，我們必須估計畢業生一生中的收入，並從該數字中減去他若缺乏教育的賺錢能力。我們將因此得到一個獲利數字，接著必須根據利率將此數據折價估計，得出來的結果就等於教育的內在經濟價值。

有一些畢業生將會發現，他們教育的帳面價值超越其內在價值，這意味著付錢受教育的人沒有得到他應有的報酬。另一種情況，就是教育的內在價值會遠高於其帳面價值，證明了其資金的配置是正確的。在任何情況下，很明顯的是，帳面價值無法作為內在價值的衡量指標。

看完巴菲特的股東信，我這裡有兩項關於內在價值的問題。

• 我們不知道未來自由現金流量的真實數據，也不知道管理階層是否有能力，可以明智的使用它。
• 我們真的不清楚公司的實際資金成本，特別是非股東權益成本的的部分。

對於一間簡單的公司，我們可以試圖進行總體分析比較不同的公司，但往往差異會很大。這並不容易計算。

巴菲特制定了一條鐵律，並堅守這個信念至今。當公司股價跌破 1.2 倍的帳面價值時，他一定會回購股票，我認為這是他目前對波克夏最低價值的看法。

如果你是執行長或財務長，這提供了一種試圖估算內在價值的實驗性方法。根據帳面或銷售額來制定一個估值指標，因為它們不會像盈餘一樣變動劇烈，然後以你認為代表內在價值的指標倍數來回購股票。

如果你沒辦法買進許多股份，你可能希望將乘數提高。如果回購股票數量過多，你可能希望將乘數降低。我忘了提醒你，這就是為什麼 “最初的指標制定應該保守一點”。

我認為巴菲特正在樹立一個能明智進行股票回購的模範，讓其它經營團隊能夠參考。主要的原則是：在恐慌期間或市場黯淡不能反映未來前景時回購股票。不要盲目的一直進行股票回購，等到股價便宜時再進行。

如果你為回購股票制定了一個門檻，例如一年只進行幾次、公司現金水位永遠不能太低，那麼你已經制定了良好的股票回購計畫。你對於自家股票的內在價值，已經有一個非常理性清楚的保守想法。

我認為讓執行長和財務長模仿巴菲特的思維會很有幫助，並且讓他們回購決策取決於帳面價值的乘數。適應需求水平、態度保守些，寧願不要賺太多錢，也不要為自身股票付出高昂的價格。你可以選擇晚一點再回購更多股票，但不能選擇完全不買。

公司這麼做的附帶好處是，公司將會更清楚地知道其資金成本，並且能夠對併購、股票回購和股票發行做出更加明智的決定。（編譯／John）

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【延伸閱讀】

• 什麼是內在價值？
• 內在價值的簡單概念

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有幾個方法可以預估股票市場是否被低估或高估。如下：

• 股價淨值比
• P / 保留盈餘
• Q 比率（整體市場價值 / 重置成本）
• 整體市場價值 / GDP
• 席勒本益比 10（和所有修定版本）

通常，這些因素能夠解釋股票報酬率變動的 60% 至 70%。但我今天要告訴你一個更好用的模型，這個模型不是我發明的，而是我在哲學經濟學的部落格中發現的。這個模型的基本概念是：使用聯準會的 Z.1 報告，觀察私人投資者持有股票在美國財富中所佔的比例，當比例越高，未來報酬率越低。

當我看到這個方法，我有兩個直覺觀點：簡單的觀點是，當普通人因為恐懼，從股市中逃離時，未來報酬率往往會更高（恐慌時買入的概念）。當一般人開始搶買股票，這就是該賣出股票的時候，或公司 IPO 時賣出估值過高的新股票（賣給貪婪的人）。

我的第二種直觀看法是，它類似於 Modiglani 和 Miller 的資本結構理論，這個理論認為無論資產如何靠股票和債務來融資，報酬率都會相同。當股票佔市場價值的比例較小，股市的報酬率會比股票佔市場價值比例大時來得更好。

這代表了什麼

現在，我們回到部落格最上方的圖表，這是 3 月中時估計的數據資料，你可以注意到幾件事：

• 該公式解釋了十年期間 90% 以上的報酬率變化。
• 回到 2009 年 3 月，它估計未來十年股市的報酬率為每年 16%。
• 回到 1999 年 3 月，它估計未來十年股市的報酬率為每年 -2％。
• 現在，它預測股市未來 10 年報酬率為每年 6%，較一年前估計的 4.7% 高。

我還有兩張圖表能證明這件事。下面第一張曲線圖顯示，我試圖讓預期報酬率接近標普 500 指數的走勢。你會注意到，兩者在最末期時會較接近。原因在於，這不是總體指數的報酬率，所以兩者過去累積的股息是主要差異。也就是，我可以說標普 500 指數在 2025 年底可能會接近 3,000 點附近。而你可能會說，“等等，從圖表上看起來比你說的更高。”。你的說法可能是對的，但我必須從中先將預期的股息剃除。

下面這張圖，則是我自製的總指數報酬率。

得出的涵義

如果股票的總報酬率在未來 10 年只有每年 6.1％（w / 股息為 2.2％），這可以用在：

• 年金/退休基金
• 變額年金險
• 可轉換債券
• 員工股票選擇權
• 任何依賴股票報酬率的資產?

設定退休基金的獲利，會預計從股票中獲得的報酬率應該高於 6%。除非報酬率增加，否則資金缺口會逐漸加大。另外，定義所需的報酬率也是一個問題，戰後嬰兒潮末期的人會需要這些報酬率。

變額年金險和共同基金也會受到未來報酬率低迷衝擊，人們將對報酬率感到失望。擁有可轉換債券，許多人將不會把債券轉換成 “真實的錢”。他們會持有債券，而不打算換成股票。

許多員工股票選擇權和股票所有權計劃都僅會有微薄的獲利，除非公司在市場上很火熱。

整個資本結構與低殖利率公司債券和低波動率一致。現在到處都是低殖利率的資本環境。這部分原因是來自各國中央銀行的 “努力”，它們試圖透過降低利率來刺激經濟，而不是讓經濟衰退清除那些資本運用效率極低的低報酬項目。

重設你的期望並存更多錢

如果你想要在退休時錢存得更多，你必須保有更多資金。你可能有機會，等著看市場變便宜的那天，但今日市場估值接近 70 個百分值，價格偏高，但也不是誇張的高。如果這個指標後來變成年報酬率僅有 3%，我將會對我持有的部位進行避險，但這意味著標普 500 指數會達到 2,500 點左右。現在，我持續一般的投資態度。如果你想，你也可以這麼做。（編譯/Rose）

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【延伸閱讀】

• 60 年內 每年實際賺得 5% 報酬率有多困難？
• 經濟成長越快 股市報酬率就越好？

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不管是專業或者是業餘的投資者，都時常會在媒體上看到似乎不錯的投資想法，並採取行動。我的建議很簡單：就是等待。或許可以等待數個月。

我將會介紹我如何運用媒體情報，以及我目前記下股票清單的方法。但我們先來看看市場對這些想法會有什麼樣的反應。

假設這是一個持有某檔股票的想法。在市場開盤之後，會因為湧入的訂單而推升股價。接著進行一整天之後，股價的價格最終會下跌，以低於開盤價的價格坐收，但這個價格通常會高於前一天的收盤價。

一開始的頭幾天，市場會反映出供給與需求的不平衡，接著事情的發展將會越來越清晰。就像班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 所說的：在短期，市場就像是一部投票機；在長期，市場就像是一部稱重機。

我過去的經驗是在供給/需求失衡的期間過後，那些被媒體吹捧的投資績效就像市場裡一般的投資表現一樣，沒有特別突出，因此當時買進的買家績效表現通常會低於大盤。

低於大盤的程度，與觀眾對於這個故事的特色和期待有關。一般來說，被吸引的觀眾越多，就會引起越大的反應。

媒體越大肆宣揚，擴散的程度就越大。先前所說的反應，就會變得越大。如果它只是一個不引人注目的小道消息，儘管它可能是從知情的投資者手上流傳出來的有力資訊，也有可能對股價沒有影響。這個影響有可能會因為來源的聲望以及察覺能力較高而增強。

投資標的的規模大小和績效表現的高低呈負相關。一篇和通用電氣 (General Electric) 相關的正面新聞相較於規模較小的公司來說，會影響股價的幅度較低。

了解你的敵人

有些媒體特別會引起轟動，像是新聞專欄、線上留言板、廣播，電視有時也會。當“專家”談論相關的議題背後所得到的利益並不明確時，風險會特別高。

當涉及更多的情緒時，謙虛的成份也就越少；也就會越少專注在什麼可能會造成錯誤的預期，在這個時候，你更加應該保持懷疑的心態。有時候這些建議者，會成為財富創造的敵人。

還有其他的敵人：投資策略複雜的交易者，他們觀察媒體，發掘不尋常的交易，並作出相反的短期投資策略。他們認為投資者快速的反應是天真的，因此針對有好新聞的公司進行放空，作多有著不好新聞的公司。

應該要怎麼做呢？

我的建議很簡單：持續等待。一段時間之後，在這個投資想法仍有價值，且股價並未充分反應這項資訊時投資。

此外，可以將許多的新想法與你的投資組合中的資產互相比較。只有你認為這個新的想法，在你的投資組合當中能夠打敗表現落於中位數的標的時才投資。我曾在在股市中成為更聰明的賣家這一系列文章當中詳細描述這樣的概念。通常我在得到一個新的想法之後，我會等待一至三個月再考慮是否要行動。

我會把某些資訊，包括最重要的：價格是否便宜、動能 (或者是反動能) 以及行業風險來把新的想法以及現有的投資組合作排序，再選擇是否要投資這些新的想法。我會考慮賣出那些在現有的投資組合當中，比媒體聽來的新想法還要昂貴的股票，並買進比目前投資組合排序低於中位數的股票。以下的表格可以幫助我解釋這樣的方式：

這裡會發生一些等待的成本：有一些好的投資想法離你而去。有些人會把這樣的情況稱為執行落差 (Implementation Shortfall)。在上述的表格中我將它歸類於不能全盤接受。

隨著時間的經過，正向的效應將會浮現，有些投資想法事後會被證明是錯誤的。對於任何的投資計劃來說，錯過了不好的想法都是有益的。此外，等待能夠在決策製定過程當中排除情緒的成份，這能夠避免錯誤發生。

在等待一段時間之後，我會問自己這個投資想法是否仍然有效，它會如何影響近期的股價。媒體的報導一開始所引起眾人的興趣，會隨著時間的經過而減少，因此眾人的情緒以及股票的溢價也會隨之消散。但股票的價值還在，隨著更多的新投資資訊浮現，會發現的確有一些能帶來高於大盤的投資機會是真正存在的。

回到 2013 年

在 2005 年，我選擇了一些有興趣的股票，列入了自己的投資清單當中，但一直到現在，我都還沒有買進。或許參考我在 4 月末 5 月初所寫的“產業排序”你會得到一些想法。

還有一件事情是我必須坦白的，我寫這一系列的文章，心理設定的是 Cramer，但是投資建議者，不只 Cramer 而已・當我聽到人們以高度確定的語氣說出或寫出投資建議時，會讓我感到卻步。

在投資的世界當中，有很高的不確定性，即使是有些人試圖以安全邊際的方式來投資也是一樣。投資時應該要保持冷靜並小心行事。這和新聞專欄、吸引讀者的廣播以及電視上的評論家是背道而馳的。

我曾經受邀上電視。如果有機會能與節目製作談話，我會和他們討論相關的議題，並告訴他這樣的節目是很複雜的。這可能無法以一句簡短的話語好好的作一個總結。製作人可能不會說，在這裡沒有一個簡單的故事，也不會另外找一個人來讓這個節目變得嚴肅。

讓我來告訴你一個簡單的概念：如果這是一種娛樂的話，那它可能對投資來說是沒有用的 (從另一個方面來看，這也是為什麼在我的免責聲明當中，你看不到任何一個娛樂性質的字眼，我提供的是意見而非建議)。因為市場上有太多人受騙，這也是為什麼我們對於聲明以及廣告有相當廣泛的限制。

保持懷疑、成為買家。不要讓你自己被騙了。

最後，避免那些情緒性的投資媒體。多看那些不動情感的人的建議，並作你自己的研究。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 投資建議你能相信嗎？（一）先評估訊息來源的可靠性
• 投資建議你能相信嗎？（二）分析自己的個人動機
• 投資建議你能相信嗎？（三）找出一個衡量的指標

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• 時間通常和報酬的多寡有關
• 投資有指標是一件好事
• 免費的建議並不便宜
• 在分析任何投資建議之前，投資人應該要了解建議者以及自己的個人特質還有投資的本質。

在這一系列的四篇文章當中，第一篇主要聚焦在提供建議者身上，而第二篇所寫的則是與你的個人特質相關的議題。而這一篇，則把焦點轉移至投資標的身上。

需要考慮的事情

好的投資建議，提供了一些想法，也指出了發生這樣的事情的可能性是多少，雖然這個可能性的評估可能是主觀而不堅定的。究竟我們尋找的是賺點小錢的機會、賺得 10%、100% 或者是擊出難以抓摸的 10 壘安打？

在大多數的情況之下，投資的時間軸和預設所要賺得的獲利有關。一般來說，時間越短，所賺得的獲利越少。較高的收益則需要較長的時間。從投資建議當中要賺取預期的收益，需要多長的時間呢？

在這項投資當中，要實現它固有的價值，有什麼樣的風險存在呢？有沒有可能出錯呢？在投資的世界當中，沒有事情是確定的，因此要小心那些投資是安全的說法。一般來說，以安全來吸引人，又能夠得到高於大盤報酬率的投資想法，通常是很危險的。

被認為是安全的投資，它的價格調整往往會讓人大失所望。我自己過去就曾經在公司債經歷過相同的事情：最危險的債券就是那些每個人都認為很安全，卻爆發會計違規事件的債券。它先前的價格上漲了 10% 至 20%，最後清算的價格卻跌落至零。

如果這個投資建議是適當的，你可以運用什麼樣的指標來驗證這個投資想法呢？除了價格的起伏之外，殖利率是否能夠成為看出投資建議是正確或是錯誤的線索呢？盈餘應該有什麼樣的表現？什麼時候新產品會推出呢？

這個投資建議依賴著什麼樣的總體經濟條件？如果通貨膨脹上升了，會發生什麼事情？在衰退期這項投資是否仍能維持好的表現？如果市場下跌，這項投資是否會跌得更嚴重？

這項投資，是否適合你的投資組合呢？它究竟減少或增加你的風險呢？如果它有越多的優點，就越是一個好的投資標的，但如果你的投資組合越集中，你就必須越小心地留意這些標的。投資組合的集中程度越高，就表示投資組合管理人必須具備更多的專業知識。

沒有人能夠告訴你和上述問題有關的建議，當你得到一個投資建議時，必須要謹記這些事情。一般來說，最好存有保守而懷疑的態度。小心謹慎的看待你的荷包，記得能夠在這個遊戲當中待越久的人，表示他們作得越好。

最後，你可以記住《星艦迷航記》當中，佛瑞吉人的致富守則（Ferengi Rule of Acquisition）當中的第 59 條：“免費的建議並不便宜”。（編譯/Ing）

（以下文章最初的發表時間為 2004 年 3 月 29 日。）

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【延伸閱讀】

• 投資建議你能相信嗎？（一）先評估訊息來源的可靠性
• 投資建議你能相信嗎？（二）分析自己的個人動機

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• 你必須先了解建議後再使用它
• 你是否能夠實行或監督這項想法？
• 分析你自己的個人動機
• 在分析任何投資建議時，投資人必須思考這位投資建議者的個人品格以及這項投資聲明的性質。

這全都與你相關！

你了解這項建議嗎？

不需要為了不了解所有的投資建議而感到羞愧。只有少數人能夠全數了解所有的投資建議。如果你無法了解被推薦的原因，就先暫時遠離這個想法，直到你能夠了解它為止。如果人們不能夠了解這項投資概念，但卻投資了，他們無法在市場出現波動時，有理性的反應，他們會被恐懼和貪婪困住，成為了因為雜訊而進行買賣的股票交易者，專業機構正是從這些人身上獲取利益的。

有些策略有著“聰明反被聰明誤”的風險，在英國，這樣的情況稱之為“聰明過頭了”。這樣的問題除了影響個人投資者之外，機構投資者也受到同樣程度的影響。有許多的策略，相當地複雜，而有些人則是受到這樣複雜策略的吸引。我認為絕大多數的投資應該要是簡單的，複雜意味著缺乏理解性。策略越複雜，就越有可能在諸多步驟的其中一步失敗，對於複雜的步驟，要多加小心。

你是否能實行或監督這項投資策略？

這是否適合你的個性？數年來我因為自己的興趣一直實行著套利的策略，即使我在這方面作得不錯，但是我發現它所花的時間使我無法專心於家庭和工作，因此我放棄了。

有些人並沒有時間、聰明才智或者是所需要的人格特質來進行高頻交易或進行快速的策略移轉。有些人即使知道高風險的策略是如何運作的，但他們無法承受這樣的策略。你應該要選擇一個讓自己能夠睡得安穩的策略。

這項投資是否符合你的道德標準？

這裡指的包括公司的業務以及管理階層。如果你持有一間自己認為會妨礙社會的公司，會阻礙你作出理性的決策。如果管理階層是不正直的、不道德的，特別傾向於股東的利益的，也是如此。這跟一間公司便不便宜無關，如果你無法相信公司的管理階層，幾乎不可能揭發存在的價值陷阱。

此外，就我個人的經驗來說，如果管理階層對一群人，像是客戶有不誠實的現象，最終股東也會得到差勁的回報。不誠實的管理階層，往往有著不利的商業模式，他們試圖以不道德的方式，來強化這樣的商業模式。

分析你可能會或不會作出這項投資決策的動機

我有許多聰明的朋友，他們在 1999 年末放棄了他們的投資原則，就為了在泡沫時期買進。有許多人可能是因為忌妒一些不是那麼有能力，卻賺得相當可觀紙上獲利的朋友。

因為會被別人讚賞或者是被他人討厭所產生的投資動機，而大幅投資，往往會導致差勁的結果。

短期你能夠承受多少的未實現損失？即使最後投資標的有出色的表現，你有能力能夠長期持有這項標的嗎？這個答案取決於你的債務結構。你在短期是否需要將這項資產變現？你的投資是否由保證金所支持，或者是大部份是舉債得來的？安全至上。至少在損失超過你所能承受的門檻之前，先設定停損單。如果你無法承受短期的損失，減少風險層及的話，最好避免會強制讓自己採取行動的策略。

接下來，在這一系列的第三篇文章，我會詳細描述投資的性質。(編譯/Ing)

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【延伸閱讀】

• 投資建議你能相信嗎？（一）先評估訊息來源的可靠性
• 訊息蒐集和解讀　在投資中扮演的是怎樣的重要角色？

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• 你必須信任給你投資建議的人
• 仔細觀察過去的紀錄
• 你想要的是真正能夠採用的建議

有許多的投資建議不斷地轟炸投資人。有一些是好的，而有一些則是壞的，也有一些投資建議是處於中立的角度。

在這四篇系列文章當中，我將告訴你，當得到投資建議時，你應該如何使用才會更有效率。在分析任何投資建議時，投資者必須考量提供建議者、作者的個人品格以及投資相關的性質。在第一篇文章，我會聚焦於提供建議者。

追求品質

第一個問題和信任有關：你相信這個提供建議者的能力以及道德嗎？沒有人是完美的，但這位提供建議者，在過去是否於相同的領域，做出了正確的決策？

這位提供建議者過去的紀錄如何？如果是一間專業的機構，他和監管者、過去以及現在的客戶之間，是否保持著清白的紀錄？即使這位投資建議者有著出色的投資紀錄，是否純屬意外？

在過去的工作當中，我與許多的基金管理者訪談，從中得到了許多樂趣。我們需要一位大型成長股的投資經理，經理人諮詢顧問帶來了一位有著短暫耀眼紀錄的經理人。

這位成長型經理人之前的職業是運動員，他開發了一個完全量化、動能導向的投資方法。他所做的口頭報告相當地簡短，接著我問了他一些問題，包括盈餘品質以及在非成長趨動的市場當中，相關的流程會是如何。我得到了一個非常簡潔的答案：“我們不會做錯”。

在報告結束之後，我指出在他的投資組合當中有三間公司是盈餘品質較差的公司。他僅保持禮貌，未有正面的回應。我對他的投資流程沒有太深刻的印象，我的同事，對他的舉止，也沒有太深的感觸。

接著意外發生了：在下一週，我所指出的兩間公司爆發了一些事情。意外發生之後，對他所管理的資產造成了嚴重的損失。他過去出色的績效隨之蒸發。要能夠維持良好的績效，提供建議者必須要能事先說明充足的理由，而不只是單靠意外。

即使這位提供建議者是有能力，且有道德的，但他在任職的機構當中，是否有任何的誘因？充份的了解這一點，你才能夠決定這位提供投資建議者的判斷，是否會被其他的考量蒙蔽。

這位投資建議者，是否會過於自大？就我的經驗來說，驕傲隨之而來的，是績效的下跌。能夠用來評估這一點的方法是觀察這位投資建議者，是否能夠承認錯誤。最好的投資建議者，是會承認錯誤的，甚至會試圖降低你的期望。

你真正需要的，是從自己能夠信任的人得到的建議。大肆宣揚，在短期的確能夠吸引客戶的注意，但從長遠來看，客戶所注重的是你的可靠性。(編譯/Ing)

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• 訊息蒐集和解讀　在投資中扮演的是怎樣的重要角色？
• 股票市場告訴你什麼訊息？

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這篇文章是有缺陷的，因為全部的“指數”假設，都僅限於標普 500 (S&P 500) 或總股票投資組合 (Total Stock portfolios) 。你沒有注意到先鋒 (Vanguard) 也有大型股／中型股／小型股價值指數，是吧？

此外，對於想要追求更純粹、定位明確和一致性估值最低的價值股投資人而言，DFA 的“增強型”指數基金幾乎是難以超越。依照簡單的衡量指標股價淨值比，持有各自資產類別中最便宜的 25％ 股票，DFA 的大/小價值型基金已經痛擊了其他主動型經理人。

以下是過去 10 年由 DFA 依照簡單策略所挑選出的股票基金，其過去 10 年戰勝主動型價值基金的比例：

• 美國大型價值股 (DFLVX) ＝90%
• 美國小型價值股 (DFSVX) = 83%
• 國際大型價值股 (DFIVX) = 91%
• 國際小型價值股 (DISVX) = 100%
• 新興市場價值股 (DFEVX) = 97%

上述的統計沒有包含生存者偏差，有 40％ 的價值型經理人已經在這 10 年間消失，所以此數據僅是戰勝還存在的專業價值經理人的比例！

在某些時期，我可以找到部分價值型經理人表現優於價值型指數投資組合，但這比例卻非常低，而且少有人可以維持。

但透過此案例可以很清楚了解，“主動型”價值投資已死。投資者持有分散的指數型價值投資組合，績效會更好。不要再將“指數型投資”和“市值加權型的指數投資組合”搞混。很多指數型基金，其組成不僅限於羅素 3000  (Russell 3000) 和標普 500  (S&P 500) 指數。

這個讀者提出的重點很好，長期的主動價值型經理人相比被動的指數投資並沒有做得比較好。避險基金經理人也是如此，若考量到生存者偏差的話情形會更嚴重。

但我對此有一些反對意見。

(1) 指數型投資的報酬會受其篩選因子影響。有些因子有時有效，有時則無效。但有些因子似乎永遠都有效，像是價值型、小型、低淨營運資產類型和價格動能。

偶爾，這些因子可能會被過度投資，就像 2007 年 8 月的情形一樣。但這並不意味著要放棄這些因子，持股信心不足的人會因此放棄。

(2) 每一種投資策略都有“套利空間”，指數型和價值型的策略的套利空間都不小。但是，價值型策略也可能被過度投資。價值可能會一度變得“太過熱門”，使其被高估。有一些投資者參考本益比 (P／E) 、股價淨值比 (P / B) 或股價營收比 (P / S) 的範圍，當這些比率的運用偏低，市場價值就是被高估了。

(3) 我知道很多次要的指數是包含在整個指數裡面。指數投資人需要有一些估值導向的投資人存在才行，無論他們是投資組合經理人、或是願意把整間公司私有化的人。如果每個人都把全市場納入指數投資，將沒有任何價格訊號在。但如果你將越多的錢投入次要指數，其價值高估的可能性就越大。

(4) 指數投資可能產生泡沫，指數泡沫可能的情形是，相對於其它未包含在指數內的公司，包含在主要指數的股票會明顯被高估。目前，我們很難想像會有指數泡沫，因為沒有槓桿參與，也很少投機。目前對次要指數而言，相對高估或低估都是正常的狀況。

就像大宗商品市場一樣，在期貨市場中交易的商品，最終可能都會被指數化，因為其原本缺乏流動性、可替性、可交付性等等。這類商品和易於交易的商品間的價格差異，也可以是一種指標，用來判定過多的流動性是否已使這些商品的價格超過其應有價值。此狀況也同樣會發生在股票上。

總會有一個時間點，是指數型基金需要清算投資來達成長期目標，這時可能不會有足夠的買入資金來吸收這些賣壓。除非我的假設跟實際指數型投資人的做法有很大差異 ，否則這將是整體市場的現象。

更大的問題與整體市場相關，因為多數股票投資是無槓桿的基礎，持有多元化投資組合的整體能力與時間長短偏好有關。股票投資者對持有長短的偏好有以下幾種，當市場開始趨近狂熱時，大家很樂觀，持有的時間偏好延長。市場冷清時，大家很悲觀，持有的時間偏好縮短。請注意，這與純粹的價值投資者的行為方式是相反的。

現在，我以上的假設有一個問題：DFA 和 Vanguard 都是聰明的交易者。在真正的小型股市場中，DFA 實際上是一個造市者，並且獲取了一些超額報酬。我個人的投資上，通常喜歡 Vanguard 或 DFA 是公司的大型持有者，因為這是公司被忽視的一個指標。

我假設中的第二個問題：是主動型經理人的管理費用太高了。即使主動型經理人能夠挑選一些缺乏效率的市場目標，但這足夠彌補管理費用所造成的影響嗎？平均而言，不可能。所以即使我是一個主動型經理人，我還是很欣賞這些評論者的意見。市場中需要一定程度的主動管理，才能維持股票價格會粗略地與估值相近。

也許這意味著，在主動型基金經理人在扣除費用後還無法獲得超額報酬前，指數型基金的投資人會越來越多。當指數型基金投資者佔市場比率越多時，被動投資會是多數投資人的好選擇。(編譯／Rose)

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• 主動型投資已死 被動投資將稱霸市場 ?
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我要再次重塑投資組合的時間正是下個星期，我將會尋找在市場上被忽視的產業來買進。當股市動能如此強大時，我必需認知到自己的績效可能落後 (雖然我並沒落後)。比起思考下一季的情勢，我必需問問自己從現在算起三年後，或者更長時間後的可能情形。但由於不正常的經濟政策，使得這答案比我所想的還要更加撲朔迷離。它使市場變得更加狡詐，價格透露的訊號也更不明確。

我過去曾建議，面對不確定性最好的辦法，就是選擇只做一半你想要做的事情。只做一半能幫你突破心理恐懼與貪念的束縛，因為無論發生了什麼事情，你有部分的決定是成功的。

你也可以開始製作“購物清單”，開始尋找你想要在其股價下跌 10％、20％ 或 30％ 以上買進的公司，並設置提醒。因為沒有人知道價格何時會修正，或熊市會來得多快。

你也可以密切關注標普 500 指數 (S&P 500) 的 200 日移動平均線，等待指數低於此平均線時賣出。但你如果想要領先多數人賣出，也許你該用 190 日移動平均線。

我傾向選擇產業和考慮其它因素，像是資產負債表的強度和現金流的可靠度，來作為我減少風險的主要工具，而不是直接選擇減少手中持有的股票。大體上來說，過去 13 年來，我一直是優秀的選股者，而未來我想延續這樣的優勢。

因為債券相對穩定，所以我考慮買進短期和中型企業的債券，並加入新興市場債券。除此之外，我正考慮購買長期國債來對通貨緊縮做避險。

股市遠高於長期估值指標，以 Q 比率、CAPE 10 來看都是如此。絕大原因是由於低利率和高度量化寬鬆 (QE) 導致。但你確定這兩者都會一直持續下去嗎？還會持續多久呢？我個人認為，兩者都會持續一段時間，但不是永遠。利潤會吸引競爭對手，低利率會阻撓儲蓄者。

雖然我們不知道何時改變，但我們必須做好改變的準備。無論你決定防守，或是現在開始準備採取防守；當今的估值水準都不會永遠持續下去。

除此之外，請記得當系統是由人為所支撐時，它有賴於和平並可持續的政府支持。但和平畢竟不是永遠可確定的，就如同最近的經濟政策也不是一樣。因此請準備好，因為可能將有各式各樣的驚喜會發生。(編譯／Rose)

《The Aleph Blog》授權轉載

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• 不確定性、投資決策勝率和價值投資
• 不確定性對投資者會是好事嗎？

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我承認，當我第一次看到 1980 年代末期的永續投資組合 (Permanent Portfolio) 時，我有些懷疑，但並不是完全不屑一顧。以下是這經典的永續投資組合的內容，每一資產的成分比例相等：

• S&P 500 股票
• 最長期的國債
• 黃金現貨
• 貨幣市場基金

將通膨考慮在內後，這些資產表現如何？

• S&P 500 – 平庸到非常好之間
• 最長期的國庫券 – 跟隕石坑一樣淒慘
• 黃金現貨 – 飆升
• 貨幣市場基金 – 保持價值，賺取收益

將通貨緊縮考慮在內後，這些資產表現如何？

• S&P 500 – 非常糟糕到非常好之間
• 最長期的國庫券 – 飆升
• 現貨黃金 – 跟隕石坑一樣淒慘
• 貨幣市場基金 – 賺取適度的報酬，沒有太大損失

長期債券和黃金波動較劇烈，但從長遠來看兩者是絕對的負相關。永續投資組合的概念，旨在平衡通貨膨脹和通貨緊縮的影響，並從這四類資產的過度反應中獲得報酬。

我做了什麼改變？

我蒐集黃金、長期國債、短期國債和股票自 1969/12/31 至 2011/9/30 的報酬率數據。 我建立一個假設的永續投資組合，投資組合中每種資產的部位都是 25％，當其中一項資產超過投資組合的 27.5％ 或低於 22.5％，我會再重新平衡到 25％。這是我唯一用來再平衡的策略。我沒有做很多種測試，再從挑出最好的，因為我擔心會引起太多後見之明的偏見。我要避免自己陷入反覆測試，以獲得自己想要的答案的情形。

我使用 25％ 上下 10％ 的波段 (22.5％ 至 27.5％) ，使其重新平衡投資組合的頻率能維持在適度的狀態。在過去 566 個月的研究中，它重新平衡了 102 次。本文置頂的圖片，是此測試的大略結果。

此永續投資組合中，中間那條平穩的線便是永久性投資組合的報酬。坦白說，我很訝異這個結果，永久性投資組合的績效很好。因此，我嘗試把短期國債從組合中剔除，這會提升報酬率 1％，但 12 個月內的最大跌幅增加了 7％。這可能不是很好的方式，但令人驚訝的是，加槓桿的永續投資組合其 12 個月最大跌幅比長期公債小，但績效卻曾打敗股票。

上述這些假設計算，並不包含其它額外手續費。如果你決定投資 SPY、TLT、SHY 和 GLD (或類似的東西) ，將會有一定的手續費和佣金成本。

可能會出錯的部份

現在，這樣的投資組合策略哪裡可能會出錯呢？第一，歷史數據可能是不尋常的，而無法成為未來的指標。1970 至 2017 年期間有什麼是不尋常的呢？

• 金本位廢除；個人持有黃金合法化
• 黃金的大幅升值是歷史異常現象
• 貨幣市場的規範放寬，使短期利率波動變大
• 零息利率 (Zero interest-rate policy,ZIRP) 對貨幣市場利率造成衝擊
• 聯準會 (Federal Reserve) 對短期利率的管理，導致市場對貨幣政策效率產生不確定性 –“大平穩 (The Great Moderation) ”
• Volcker 時代的利率是異常的，但為了將通貨膨脹壓低卻是必需的
• 今天長期國債利率偏低這件事情是異常的，部分原因是來自恐懼，以及聯準會 (Fed ) 政策不同以往
• 因此，從長期國債來看，更好的績效表現是不太可能的。無法再擁有過去豐厚的報酬率
• 股票市場從 1973/4、2000/2、2007/9 三次恐慌性重挫後都回升了
• 截至統計數據結束，股票的獲利率異常的高，而且嚴重高估。

但也許可以把這個時期的異常，看作是此策略的“測試”。如果它可以在這麼多的異常測試中生存下來，也許就可以存活到未來。

其它的風險，僅管不太可能發生，則有：

• 再次將個人持有黃金列入違法行為
• 美國長期和短期國債只有一個債權人，美國政府。有什麼狀況，可能會使這些債券因為政治原因而違約呢？當然，我認為多數情形債權人會得到利息，但誰能保證呢？
• 股市可能會停止交易一段時間
• 美國社會可能變得不具有創造力與生產力，導致市場變得更加不景氣。回想一下 100 年前充滿願景的阿根廷

但如果以上這些嚴重的風險發生，幾乎沒有任何投資策略能夠表現得好。如果美國不是一個理想居住的國度，那世界上還有那個地方是呢？轉移資產到那個地方又會有多困難呢？

總結

永續投資組合策略，是在多種整體經濟環境下還可以保存價值的方法。而且波動度夠低，幾乎每個人都能維持這個投資組合。最後，這個方法還很簡單。讓我不禁想思考這個組合可以做成哪種投資產品。

回到現況

我推遲了一段時間才發布本文，最初的測試在 5 年前便完成。那時候，Harry Browne 的永久性投資組合的想法，就已經大量出現在網路文章中。我這有兩篇：永續資產分配、“永續投資組合”今天仍然有效嗎？

目前對此策略有三個懷疑點：

• 自 2008 年起的 ZIRP (永久資產組合每年報酬率8%)
• 金價自 2012 年後下滑 (永久資產組合每年報酬率7%)
• 長期國債自 2016 年中期下滑 (永久資產組合每年報酬率 -4.7%)

在 46 年內，這個投資組合策略有 41 年維持獲利，有 5  年小幅虧損。虧損的幅度與年份為，2008 年 -1.0％，1994 年 -1.9％，2013 年 -2.2％，2015 年 -3.6％，和 1981 年的 -4.5％。我不知道別人怎麼想，但一項投資策略能夠在市場中 11％ 的時間內僅損失 2.6％，而 89％ 的時間卻能獲利 9％以上，這個策略應該會有人想知道。

不過有一點必需謹記，雖然它過去成功，但不代表未來也一定會成功。永續投資組合有一套合理的理論，但它也能夠用在價格高昂時的債券和股票嗎？我的猜測是肯定的。

可能情況： (1) 通貨膨脹，聯準會卻沒跟上腳步 — 現金和黃金績效良好，債券不受影響、股票混亂。 (2) 成長停滯，聯準會不變：債券反彈，現金和股票混亂，黃金跟隨通貨膨脹價格上漲。 (3) 持續成長，聯準會鷹派聚集。現金績效不錯，其餘的資產的報酬率都混亂。

不太可能這些資產都在同一時間內績效不好，因為它們對總體經濟變化的反應並不相同。

有很多修改後的永續投資組合想法我沒列出，但大部分都比這單純的策略績效更糟。最初的永續投資組合策略是相對純粹的作法。我正在以一個最低 2 萬 5000 美元的帳戶，試圖運作這種想法，這個帳戶持有上述 4 種資金，並會重新平衡，還會扣取 0.2％ 的 ETF 費用。為了最大限度的減少稅收，高成本稅收的資產將首先出售。

有許多人對此永續投資組和表示感興趣；但很少人實際買進。而除非以下兩件事情發生，否則小帳戶和低費用結構不能達到規模化的效應：(1) 足夠的帳戶需要它，(2) 所有的報告服務由 Interactive Brokers 提供。

另外，任何人都可以進行重新平衡策略，這並非不能複製的實驗。而且有足夠合適的 ETF 可以使用。（編譯／Rose）

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• 永續投資的篩選方法介紹
• 你還在看財報嗎？淺談整合性報告書

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追求經濟成長

我認為現代社會一個隱憂，是來自於我們對政府的信任度，我們希望政府可以為我們做一切的事情，但事實是它們的能力有限。既使我們賦予政府更多的權利，但這也不代表它們可以或將會使用權力，來達到我們所預期的目的。

政府是由一群有個人目標的人所組成，這與股東將公司的權利委託給董事會沒有太大區別，他們會一起監督管理階層。但這些被賦予權力的人，常用此權力來滿足個人對權力以及金錢的追求。

那要由誰來監督政府呢？這就是我們為什麼在許多共和國內有“法治”的原因，因為有法條可以約束政府權力。這不同於在世界各地常見的“被法律所監管”狀況，有些國家是運用法條來約束那些他所想管理的人，藉以維持自身權利，中國就是一個很好的例子。有利於共產黨利益的自由是被允許存在的，但其它自由則不被允許。

很抱歉我離題了，我這裡要說的主要觀點是，即使擁有最大權力的政府也會陷入困境，不可能接近人們想象中的那樣全能。這很接近 Peter Drucker 所說，如果管理階層快速擴增，那麼你就會需要更多人來管理所有的人，但實際上你可能只需要較少的人就能完成工作。

政府面對的另一種限制，是因為人們認為它可以刺激經濟，所以我們允許它花費超過預算的限制，讓政府借了很多錢，以及許下很多根本不可能實踐的長期承諾。這不僅是美國的現象，這發生在全世界。要找到能夠維持預算平衡、有穩健貨幣政策、沒有過度承諾福利的政府幾乎不可能。

因此，政府在可支配支出上並沒有太大發揮空間。即使政府把資金分配在具有重要意義的計畫上，通常也不會有立即性的效果出現，因為多數工程都需要幾年後才會動工，且要花費數年才能夠完工。中國或許能夠對管理人民持強硬態度，但因為仍有法治存在，因此多數的計畫還是會推遲。歐巴馬 (Obama) 或川普 (Trump) 雖然渴望“推動”大型計畫，但這些計畫通常不存在，或者規模不是真的非常大。

因此，當我看到川普的計劃決策，我不會因為這些重大決策而增加我的投資部位。這邏輯同樣適用於美國總統、外國領導人、央行或其他重量級政府官員的決策。只要沒有戰爭，任何政府所做的具有影響力的決定都會受到限制，特別是負債沉重的政府。

那政府做的什麼事情才對經濟重要呢？我認為文化是很重要的一點。以下是一些可能影響經濟成長的文化因素：

• 什麼是我們承擔風險的首要重點？
• 如何平衡債權人和債務人的需求？
• 成立一間企業有多容易？
• 我們如何看待利用自然資源獲利的人們？
• 政策的可預測性如何，這樣人們才可以制定長期計劃，而不必擔心是否能夠看到這些計劃實現？

• 社會文化是否保護私人財產？
• 我們鼓勵男人和女人結婚、共組家庭，並養育聰明的孩子嗎？
• 我們是否鼓勵慈善工作，以便向渴望脫離貧困的人提供有效的幫助？ (而不是永久援助？)
• 我們對跨產業和同一產業間的掌握度有多少？
• 我們有多大比例是透過稅務獎勵來刺激非經濟的目標成長，例如擁有一間房子而非租屋？
• 我們願意讓科技取代多少工作，使勞動力從簡單的工作轉向更高複雜性的任務？

我認為，上述原因都能夠使經濟成長獲得更強大的動力，政府能夠刺激成長的事相當有限，除了可以制訂簡單的長期政策，並使國民跟著政策走變得更有生產力外。

我不認為現在有許多以上的事情正改善中，因而能夠刺激經濟成長。值得注意的是，股市強勁上漲並不一定需要經濟的高成長，但如果你想要社會中的勞動階層普遍能夠受益，經濟成長就是必需的。（編譯／Rose）

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• 天時篇 ─ 經濟成長組成元素
• 天時篇 — 影響市場供需的政府因素

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班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 的名言中，曾用譬喻的方式提過這件事情：

“從短期來看，股市是一台投票機，但從長遠來看，它是一台秤重機。”

我的比喻可能不及葛拉漢優雅，但我認為卻能從更多面向解釋這件事。葛拉漢所處的年代，資本多數仍是有形的實體，因此他按照這套邏輯進行投資。他會找出被低估的淨資產，並買進它們。有時會為了等待價值回歸而遇上波動，有時也會為此而付出漫長等待。

從某種意義上說，葛拉漢就像是把豌豆和胡蘿蔔放在盤子的兩側。一邊是價值顯而易見的有形資產 (便宜、容易衡量價值的資產) ，另一邊是無形資產，它們就猶如藝術表演中的各種繪畫、音樂、表演等，其價值不僅是相互比較出來的，有時甚至是互相矛盾的。

投票和秤重是截然不同的事情。兩件事情都不會到太複雜，但決定要投給誰可能會有較多的挑戰。這麼說吧，美國可能有 10％ 選民是遵循個人的看法投票，但多數人幾乎都是政黨的盲從者。

是什麼因素會驅動資產價格呢？新的訊息？通常是，但新訊息只是部分原因，它主要源於市場預期的變化。預期在以下幾件事發生時會改變：

• 盈餘公布 (或公布前)
• 經濟數據公佈
• 重要人物，例如總統、內閣成員、聯準會官員等發表演說。
• 天災 — 地震、颶風、戰爭、恐怖攻擊等
• 一位專家發言，無論他是做空，或只做多的經理人、對沖基金經理、財金記者、賣方分析師等。
• 資產價格波動，人群開始追隨他人的買進／賣出行為，使價格加劇變化，因為他們覺得自己可能錯過趨勢。
• 股權持有報告公布
• 新的科學發現公布
• 合併、收購或重大新消息公布
• 企業的償債能力受到質疑，或者有會使公司償債能力受質疑的事件發生。
• 還有更多因素，畢竟現在甚至是“推特”發文都能夠影響股市。

短期內，新消息是否為真並不重要。重要的是，人們信以為真，並對此消息採取行動，這緣於他們的預期變化。但是，這並不會造成價格的永久性變化，有點像是人們買進 Jim Cramer 在電視上說他最喜歡的股票，然後華爾街在估值水平高時放空這些股票一樣的概念。

但是，如果新聞看起來似乎有長期影響，那麼價格將會往更高或更低的水平走。資產價格將因為新的數據而有變化。資產價格長期會處在不穩定的狀態，因為大家看待世界的角度不同，思考的時間長度也不同。資產價格比多數理論預測得更加不穩定，因為人們比經濟學家想得更不理性，人們花在思考的時間不如模仿和推測那麼多。

閱讀新聞時，無論是在紙上還是網路上，看到如 “XXX 已經窮途末路”、“YYY 是未來趨勢”這種標題，多數都是誇大的報導，商品或企業當然會因科技的演進，或人們偏好的轉變而成長或萎縮，但仍有少數例外。短期的不平衡可能會使產業變得比起過去更大或更小。

• “因為 聯準會 (Fed) 降息，股市上漲。”
• “因為聯準會升息，表示經濟表現強勢，股市上漲。”
• “股市上漲，僅因為它想要上漲。”
• “股市上漲，但我沒辦法告訴你原因，儘管你正在直播訪問我。”

在股市變化後，我們總是想找出一些理由去解釋原因，否則我們會感到不安。

我們通常會喜歡自己的答案是清楚而明確的。通常，這種看似合理的答案，會在下午 5 點看來顯得格外可笑，尤其是發生在轉折點附近時。每個人所期待的永久性大幅成長最終都只是鬧劇一場。世界也不會終結，沒有每一間公司都破產的狀況發生。

所以，預期心理很重要，預期的心理變化在短期內更重要，但有誰能夠保持冷靜，並說：“現在市場真的太瘋狂了”。更重要的是，誰可以精準預測到轉折點呢？沒有人。

很少有人能同時觀察短期和長期資訊，並將這些資訊運用得很好。

價值投資者總是提早佈局，如果他們這樣做，而忽視了安全邊際，他們可能無法生存到長久的未來，證明他們的選擇是正確的。市場上看空的預測最終經常發展出一種心態，就是他們不願看清事態已經停止變得更糟，因此他們仍頑固的選擇看空。反之亦然，過於樂觀者也會一直持續看漲。

財務上來說，只有兩件事情很重要，現金流量、現金流的融資成本，以及這些數字如何隨著時間變化。在眾多噪音和新聞之中，我們經常忘記有商業活動存在，靜靜的滿足人類的需要，以換取利潤。商人通常比市場更理性，並留意人們重視的產品和服務有那些。

正如大多數我所寫的許多觀念一樣，其基本的想法理念並不難理解，但它們很難實際運用。我們可能都活得不夠長，無法看出我們在市場上的判斷是對是錯。如果不想死在沙場上，每個人都必須枕戈以待。有一些著名的商人和市場人士，他們曾經是不可或缺的人才，但最終也會因死亡離開這場遊戲。凱恩斯，他是一位偉大的價值投資者，他曾說，“從長期來看，我們都死了。”。

就如同葛拉漢離開了賽場，但他並沒有離開價值投資理論。市場的預期改變將驅動股票價格變化，除非你聰明到足以精準預測未來，不然你能做的最好辦法，可能是搜索那些市場預期很低的標的，並持有這些資產直到好轉的那一天。也許那一天可能要很久才到來，但是多元分散和安全邊際，將有助於彌補你缺乏的洞察力。

畢竟，最終真實價值將反過來衡量我們的判斷。（編譯／Rose）

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• 投資要聾一點
• 關於預期報酬你不能不知道的事

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我曾經是金融專業人士，現在在 GHI 地區經營“家庭辦公室”的業務。我已經讀了你的文章好幾年了，我很感謝您的努力分享，提供大眾可取得、完善和有見解的看法 ，這個領域往往缺乏此三個特點。若我不太喜歡你的財經文章，我可能會要求你把你的看法表達在政治領域 — 但這是另一個討論了…

我今天寫了兩個問題，是關於你提到市場估值的方法。

1. 我注意到你創造了一個“自製”的總報酬率指數，也許你的數據可以回溯到 1950 年代。你是否發現使用 SPXTR 會有任何問題？此數據中，10 年報酬率 r 平方似乎高於 0.91 對比投資者的資產配置變數。

2. 最新的 Fed / FRED 數據來自 2016年第 3 季。看來 2016 年第 4 季數據將在 3 月初發布。雖然我明白該指標不能作為一個預測短期市場時機的標準，但我很好奇你是否有任何用來估計資料的暫時性方式，畢竟最新的數據是 6 個月前的，而且市場近期已經大幅上漲？

這些問題是主要是來自如何估計股票未來報酬率那篇文章。關於問題一，我是從席勒 (Robert Shiller) 的數據中取得。我沒有更好的數據類似於標普 500 指數。它能一直回溯到 Z.1 系列的開始，我寧願保持一致性，而非嘗試融合兩個類似的資料。

關於問題二，在每季結束後進行調整確實很重要，畢竟我的數據會落後 70 到 165 天左右。 我把它看成一個 10 年的零息票債券，並在每季結束時觀察報酬率。我可以更精確的去調整期間和股息，但投資者行為的未知變化，事實上影響大於任何這種簡單的調整。我會採取上季末的報酬率，並除以 10，然後用我的 10 年報酬率估值去減掉此數字。這樣的方式簡單，易於理解和使用，特別是當調整需要等待 3 個月以上才能更新的時候。

附註：別建議我寫政治文章。我對政治的評論已經造成很多人反感了 。

接著看到另一個問題：

我有一個問題。如果投資者告訴你，他們期待有 3％ 的實際報酬率，即減去通貨膨脹後的報酬率，你認為這是保守、一般、或是很主動積極型的呢？ 我看了一些數據，感覺這似乎是屬於保守的報酬率。

也許這應該寫在 “ 骯髒的秘密 ”。許多分析都會使用實際報酬數據來完成。我認為這也是有問題的的，因為通貨膨脹和投資回報並沒有很相關，對股票這類的風險資產和其他具有商業風險的投資都是如此。現金和高質量債券則不同，貴金屬和大宗商品也是。非貴金屬的獨立大宗商品，其報酬率也與通貨膨脹沒有這麼相關。它們的報酬率更取決於自身的價格週期，而非通貨膨脹。

因此，我更樂於預測通貨膨脹和真正的債券收益，並使用我的模型來預測名目報酬率。 我通常會構建真實的情況而非模擬，因為模擬太不透明，而且我懷疑過去的歷史若沒經過仔細處理，可能並沒這麼有用。

讓我們先用一個假設來回答這個問題。若 10 年平均通膨率約為 2.0％。巴菲來統計的 10 年期債券報酬率約為 3.0 %。然後回到我的股票模型，根據 2016 年 9 月 30 日的預測未來 10 年股市將有 6.37％ 的年化報酬率。而到了今天市場上漲了 7.4％。所以再將 7.4% 除以 10 得出一個數值，並用 6.37% 減去這個的數值。

因此，未來 10 年股票預期的“實際”報酬率為 3.6％，而債券的報酬率為 1％。要賺取 3％ 的實際收益，你必須投資 77％ 於股票，23％ 於 10 年期高質量債券。這是積極主動型的投資策略，但是可能實現的。3％ 的實際報酬是一個估計，但有很多可討論的地方。因為通貨膨脹可能急劇上升，或者在 10 年的最後突然出現市場恐慌大跌。當市場暴跌時，你通常也需要有現金 。有許多狀況，可能會使這些預期出錯。

你可能會認為，只使用股票和債券來預測太簡單了。但我會這樣做，是因為我不相信多數的風險和報酬率預估，因為那些預估參雜了太多複雜的模型。我知道有三個組織，他們有好的預測模型 — T. Rowe Price、Research Affiliates 和 GMO。這些組織看待資產回報的方式就像我一樣，他們從基礎資產中找出非投機性的投資報酬率會是多少。也就是說，如果你買進並持有，將產生的現金流進行再投資，那麼十年後你將會得到多少的報酬？

賺取 3％ 的實際報酬是可能的，並非荒謬的。但也有風險高的一面，因為你必需持有 77％ 的股票，23％ 的 10 年期高質量債券，並願意承受波動。(編譯／John)

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• 如何評估未來股票的報酬率
• 如何改善投資報酬率？該改變的是你的期待而非方法

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關於這個問題，我的模型的時間長度為 10 年，報酬率的平均值約 9.5％ 年化報酬率。你可以依此模型推論出這個天真的答案：根據模型的預估在 60 年間，你應該能賺取約 8.85％ 的年化報酬率，而若只考慮前十年，你應能賺取約 5.63% 的年化報酬率。名義上來說，你的初始投資金額將成長 161 倍以上。若是這樣，當未來 60 年的通貨膨脹率平均為每年 3.85％ 或更低，你將可以獲得 5％ 的實際報酬率。

聽起來很簡單，對吧？

但這裡你會遇到一些困難。讓我們從數學的限制開始討論起。我不會教你學微積分，我要說的是數學能解釋一些東西，卻也會隱藏住一些東西。在這個案例中，數學假設只有一個可以影響十年報酬率的變數 – 投資者持有股票的資產比例。基本上數學預估的結果，就是說在未來十年內，將會有均值回歸發生。投資者持有的股票資產比例將恢復到平均水平，接著報酬率也將回到歷史平均水平。

這個假設隱含的意思是，假定未來報酬率將回歸過去的正常水平，甚至可能更多。 現在，讓我先告訴你過去 71 年中美國發生的一些特殊事件：

• 我們沒有在家鄉的土地上輸過戰爭。
• 我們沒有像毛澤東、蘇聯、朝鮮或古巴一樣出現破壞性的社會主義。普通的社會主義並沒有那麼嚴重。請注意，一般就算溫和社會主義的國家，它們的股票報酬率也大致與美國相同。你可以看 “樂觀主義者的勝利” 這本書中學習到。
• 我們一直都有足夠的小孩成為具生產力的工人。此外，我們歡迎大量想努力工作和具創造性的人來到美國。
• 科技不斷進進步，勞動生產率也跟著上升。
• 獲取權利和知識不再遙不可及。
• 我們沒有經歷過惡性通貨膨脹。

上述美國特殊的歷史中，可能有幾件事我沒提到。這就是我認為數學為何會有隱蔽性的意思。每個數學計算都是從資料庫中抽取樣本，並依據數據進行量化分析。但質化分析比量化分析更加困難，卻是更必須的，我們需要質化來帶給數學分析一個意義存在。例如：這個公式有什麼限制？有什麼好處？我要如何使用它？我如何合理的使用它？

如果你長時間閱讀我的文章，你知道我對於經濟和金融市場生態的看法。我認為，金融生態在一定的限制下是穩定的。這個生態系統可以變化得很快，這個生態的成長可能沒有極限，但對成熟經濟體和金融體系來說，成長的速度則是有限的。

因此這邊產生了幾個問題：那就是過去的這些好條件會繼續嗎？我的看法是：人類從來沒有真正改變，歷史告訴了我們，所有政府和大多數文化最終都將滅亡。當這發生時，多數或所有的經濟都會被破壞，特別是像金融市場這樣的複雜生態體系。

但這裡還有三個限制：

• 你真的可以持有資產 60 年，並且再投資而不從中拿錢出來嗎？
• 投資於股票市場的人還會很少嗎？
• 股票的價格會一直是正常的嗎？

多數人不能在一定程度上完全不碰金錢。 由於恐慌、個人緊急需要等，一些資產可能會被你清算。此外，幹嘛要這麼吝嗇呢？巴菲特是最好的投資人之一，如果他花費更少的時間投資產生複利，而是花更多的時間在家庭，他可能會更快樂。利用一小部分投資獲利的錢，去讓別人過得更加快樂，而不是去等待成為 21 世紀最著名的慈善家之一或許是更好的選擇。

第二，報酬率可能因為更多的人追逐這類資產，導致未來報酬變得更小。成為資本家能獲得不錯報酬的其中一個原因，在於資本家是相對較少數的人。 此外，我有時候會懷疑，當整個世界都無人失業時，市場也沒有廉價的勞動力，股票的報酬率是否會下滑。如果這種大膽的假設情況出現，勞動階層將具有更強大的議價能力，企業的利潤可能會因此下滑。

最後，你必須認清股票報酬率的統計數據有點被誇大了。我不知道被誇大多少，但我認為應該減少 1％ 以上的報酬率。股票在最初提供時會較昂貴，並在要下市時會變很便宜。商人是理性的，他們會在股票估值高時，傾向於將公司上市，以高估值的股票來獎勵員工，用股票進行一些交易。當股票估值很低時，他們傾向於私人持有公司，支付員工現金，並用現金進行各種交易。

因此，雖然買入和持有股票指數的人會有最好的表現。但當股票指數低時，投入的錢會較少，當指數高時，投入的錢則會較多。

通貨膨脹會超過 60 年？

我上面提到惡性通貨膨脹的風險，但誰真的知道通貨膨脹在 60 年內會是怎麼樣？如果市場持續運作，我很有信心股票的報酬還是會超過通貨膨脹，但超過多少則是一個問題。在寬鬆貨幣政策下，我們還未感受到通貨膨脹。當通貨膨脹上升 1％，就會使股票的實際回報減少 2％，但企業也會隨之調整，將商品服務的價格提高。當通貨膨脹下降時，狀況則完全相反。

現在，30 年的通膨率預測大約是每年 2.1％，這已經是很大幅度的反彈。 我對未來 60 年的通膨率預測，是分析中最薄弱的部分，因為你不能知道政客和中央銀行會做什麼，他們也不能肯定自己會做什麼。

總結

是的，你有機會在 60 年的時間裡賺取 5％ 的實際報酬率。但你需要很努力、有紀律、聰明、節儉和能夠承擔風險。你需要成為極少數能做的這件事的人之一。同時，還需要美國和全球經濟能夠持續繁榮。

我雖然告訴你有機會，但你卻有很大的失敗可能。不要指望自己在 80 歲的時候，還能在海邊擁有一個大別墅，而且有體力去享受它。

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【延伸閱讀】

• 投資名人眼中的複利魔力
• 長期投資的複利成長操作手冊

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最近，我參加了一家我擁有股份的私人公司年會。會議結束時，一位對公司還不太了解的人問，公司股票的流動性以及評價如何。公司董事會和管理高層做出簡短的回應。我也簡短說明，大多數擁有這間公司股票的人，都知道它們的流動性不足。因此，股東會繼續持有，並享受分紅。在此，我稍微離題，解釋個人“可能”如何評價股票，但交易價格仍取決於買方或賣方何者當時的動能更強。

目前，這間公司還沒必要讓股票在有流動性的市場。通常這時候，如果有人想賣，有人還是會買，但每年的交易量是很少的。 持有股份的人皆知道這種情況，多數情況下他們不會出售股票。如果他們需要錢，他們會尋找其它來源。

在某種意義上，這些股票會自己產生流動性，它們通常會很有規律的分紅。所以，一籃子的金蛋，或每隔一段時間規律下金蛋的鵝，你更喜歡哪一個呢？

現在，這間公司本身還不需要流動性。它通過業務帶來的豐厚利潤，能在內部產生流動性，而且也不需要太多再投資來維持生產力。

過去，巴菲特曾經只購買這樣類型的公司，因為他想重新分配過剩的流動資金。但隨著時間發展，他也開始購買資本密集型企業，如 BNSF，這種需要持續大量資本支出的公司。 以下引用 Alpha Architect 一篇關於巴菲特在近期年度股東會中說的話：

問題：…在你 1987 年寫給股東的信中，你評論了波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire) 最希望購買的一種公司：是那些只需要少量資本的公司。你說：“因為運營這些企業僅需要很少的資本，但他們仍可以成長，並把所有的獲利用於投資新的機會。”。但到了今天，波克夏似乎已經改變了戰略。你們現在也投資需要大量資本支出、監管嚴格，資本報酬率較低的公司。為什麼會有這種轉變呢？

巴菲特 (Warren Buffett) ：…僅需要少量資本就能成長的公司多不多是主要問題。理想的公司是不需要資本，但卻能成長的企業，可惜這種公司很少。我們擁有一些這樣的公司，我們很願意找到可用 10 美元、 20 美元或 30 美元買進的非資本密集型企業，我們或許還能找到，但這已經更困難了。這確實會危害我們獲利的複利成長。因為很顯然，如果你有一個成長的業務，並且每年能給你很多錢，因為這些錢不需要用於支撐成長。那麼，你就能從內部的獲利成長，以及將多餘的資金用於買進其他公司這兩點，從中得到雙重效應。增加的資本在很多方面會影響我們的報酬率，其中一個影響就是它影響我們投資資本更密集的企業。

流動性的用意在於支撐公司的支出，以及需要服務和產品的人。 因此，聰明的企業會提前規劃未來的流動性需求。退休金計畫會分配更多資金給債券，並運用債券產出的現金來支撐未來的退休金支付。運行良好的保險公司和銀行，至少也會做好未來幾年預期的現金流支出準備。

用於緩衝的資金通常是高質量、期間短的低收益資產：如短期債券、CDs、儲蓄和銀行存款等。普通人和公司需要這些錢來支撐平常的生活。當支出增加，但目前收入卻不足時，你還有現金嗎？ 這時如果你有現金，當然就能多加利用。那些信用卡中尚有卡債的人，他們則為了方便性付出了很大的代價。

在危機時，誰最需要流動性？ 通常，任何處在危機中的人都需要，不過很多公司這時都來不及獲得幫助。 其實很多時候，最需要幫助的反而是那些處於危機中的放貸人，這時若沒有人援助他們，那麼就輪到我們這些平民遭殃了。在這種情況下，金融體系本身就已處於危機中，誰願意放貸給別人都是其他人的救贖。在上一次危機中，國債就躍升成了安全的避風港。

從這個意義上說，流動性像是一隻“可愛的貓”。很小金額的貸款人不能在最需要的時候得到它。流動性通常在危機中只會提供給質量最好的公司。上一次危機中，巴菲特只援助了質量最優質的公司。儘管他不確定情況會多糟，但他很樂意可以安全擊出一壘安打，而不是冒險去擊出全壘打。

誰現在最需要流動性呢？ 這很難說。 目前在美國，流動性是充足的，幾乎任何人或公司如果想要都可以貸款或股權融資。公司很樂意擴張資產負債表，回購股票，支付股息，並偶爾進行投資。通常當流動性旺盛時，流動性的小型提供者都是投機企業。 例如一些新興市場國家、公司會願意提供額外的流動性。

牛市和熊市中最大的區別是，貸款人的質量水平。 對我來說，這是我們還處在牛市中第七或第八局的主要原因，因為幾乎任何企業都可以取得他們想要的貸款。 為什麼還不是第九局呢？因為我們還沒到“瘋狂”的水平。我們可能永遠不會到，這就是為什麼棒球比賽有時候很無聊。一些事件就可能突然重擊處在高點的市場，這時人們和公司瞬間便不願意再擴張信貸。

最後請注意，在市場發生事件之前，請對自己的資產及融資需求進行檢查。我才剛審查完自己的投資組合，賣出了 35 家公司中的 2 家，並買進了更穩定的公司來取代它們。基於稅務原因，我將在新的一年裡再賣出兩個標的。我的債券組合有高質量，如果市場流動性變糟，我和客戶也都已經準備好了。

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【延伸閱讀】

• 如何將流動性不足問題納入股票估值中
• 為何我選擇集中投資？

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資產負債表的不健全狀況是什麼意思？ 這是否意味著，公司沒有足夠的現金來燒錢呢？

沒有足夠的現金來應付資金的消耗是一個好例子。但讓我先退一步，在聚焦這點前先討論一下整體的狀況。

無論是經濟學家、量化分析師、看線圖的分析師，或是隨意抽取數據的人。這些多數的人在做出預測時，通常不會考慮資產負債表，除非他是評級機構的分析師。因為假設這個世界沒有借款限制是比較容易的。實際的例子，就是上一次金融危機期間的房主、買家、銀行以及影子銀行和資助他們的公家機關。

在擁有大量私人債務的經濟體中，成長幅度是極為有限的，因為它有更高的債務違約風險。這樣的經濟體中，多數公司不到最後關頭不會發行股票，這樣的情況限制了成長。而一般消費者的高債務狀況，也同樣限制了成長，因為他們再借貸的能力低，而對於再貸款也感到不太安心。

確定什麼時候已經存在“太多的債務”是一件很困難的事，無論對於家庭、公司、政府或經濟體等等都是如此。你不會有一個可以完全遵從的準則。人們很難認知到，隨著槓桿提高，違約的機率和嚴重性也越高越慘。你可能會維持高槓桿一段時間也完全沒事，但當一個地區發生了問題，導致借款者停止放貸， 問題就會接踵而來。

別相信預測的另外三個原因

(1) 媒體

媒體並不會請最好的專家來發表意見，他們會請那些最具娛樂性的人。這種現象會造成更多的極端性預測。這現象同樣會發生在那些出書預測的人，那些做出極端預測的書都賣得特別好。你可以從這篇文章中看到例子。Harry Dent 已經很長一段時間什麼預測都不對，但這並沒阻止他做出更多的極端預測。

關於為什麼你應該忽略媒體這議題，你可以閱讀我在 2005 年為 RealMoney 寫的文章，我在 2013 年有做更新。

(2) 動能

動能是雙面刃。市場上確實有動能效應，依據近期發生的狀況來預測並非完全是錯的。然而，這會有兩個問題。首先，當上漲或下跌的幅度越大，而且時間越長，動能影響的效果就會降低，這時你應該要改多思考均值回歸這件事。當市場估值過貴時，你不該期望有高報酬，反之亦然。

第二個問題，算是媒體影響的效果。也就是當你開始看到“每個人都會富有”這種文章出現，或有“道瓊指數 3 萬 6000 點”的預測出現，這時代表市場已經接近牛市尾聲。就如同“股票市場已死”的文章出現，通常代表熊市即將結束一樣。媒體、散戶跟書籍的預測總是會慢一大步。

(3) 虛假的計算

無論是有幾何圖形的圖表，還是回測的統計優化數據，你可以輕易根據這些計算來聲稱趨勢將延續。但我們應該嘗試了解超越數學層面的東西。去思考目前的估值或債務水平如何，要突破這兩者過去的紀錄永遠是可能的，但這不會是最可能發生的事。

基於以上這些原因，請你對預測保持懷疑態度。

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延伸閱讀：請別相信預測（一）

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• 多數做預測的人根本沒有好的預測方法。他們大多數只是述說現在的情況，再加上自己長期的多空看法。長期來說他們可能是對的，但我認為長期趨勢是容易預測的，因為很多雜音會被消除。
• 多數做預測的人，他們根本沒在自己預測的事上投放太多錢。 除了可能的名譽受損外，他們不會有真正的損失。其實名譽的損失對他們來說也沒影響，因為華爾街一般來說是很健忘的。為什麼呢？因為只要有事情被預測對，這些預測的人就可以只告訴大家他對的預測。不管怎樣，華爾街是很健忘的。
• 少數會做出公開預測的人，他們早就基於自己的預測投入很多的資金，要繼續加碼投資是不太可能的。這種現象最常發生在對沖基金，以及一些高槓桿的金融公司。
• 多數的預測無法預測到事情的轉折點，但這應該才是你最需要的預測。如果一個預測是在一般的天氣下，去預測今天是“晴天”這種常發生的事，那這根本不算是個預測。
• 多數做預測的人，他們只會考慮損益表，而沒有考慮到資產負債表的不健全狀況，像是現金流的反轉等。
• 多數做預測的人，他們也會假設政策制定者有好的政策回覆。但即便他們是正確的，政策的實施卻往往是緩慢的。
• 預言家總是假定外部系統會是穩定的，他們只要預測系統內的變數就好。就算有人預測大國間會發生戰爭，或會有比 1918年的流感更嚴重的災難出現，對那些完全相信這些預測的人，他們真的認為這些事發生了，自己就會失去所有資產嗎？ 想像我們最後一次發生貿易戰爭或貸款危機是什麼時候呢？另外，雖然全球化和全球分工是美好的，但如果它開始走回頭路，或者像法國也面臨歐豬五國 (PIIGS) 那樣的情況，全球又會發生什麼呢？

我要給你的建議很簡單。做好準備面對好時光跟壞時光。你永遠無法判斷壞事什麼時候會發生。現在股市的估值確實偏高，但還不到瘋狂的地步，我們可以採取偏中性的看待風險態度。對於可能的不利情況時時保持警惕。

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延伸閱讀：無法預測的市場循環 投資人該如何因應

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• 波動性不等於虧損，除非你賣出，這篇來自Oppenheimer基金
• 市場低點買進不適合每個人，來自我尊敬的Jason Zweig

這兩篇文章都在說明投資的時間長度應用。 如果你已經年紀大了，你可能沒有時間等待市場崩跌後的復甦，所以在低點積極買進可能對你來說是很不切實際的建議。

因此，認為波動性雖然是負面，但實際上不會造成損失，除非你將資產賣出的這個想法。對有些人來說，他們根本沒有太多選擇。因為他們已經退休了，他們的錢是要用來維持長期的收入。沒有更多的錢會流入，錢只會不斷流出。 這時他們能做什麼呢？

你必須在市場動盪來臨之前就做好準備。在近期的動盪來臨前，我投資股票的資金部分只持有14%現金。我自己在過去一周，則將現金比例降到10%，我把錢拿去購買那些即使“危險”再加深，我也想持有的公司。我的投資管理方式是很靈活的。如果市場復甦，我將重新調整投資比例來因應市場衝擊。當標普500指數在約1300點左右時，我將把所有現金投入，並使用其它的投資組合策略，我會把比較沒有獲利較低的投資一次賣掉來換取現金，然後再重新投資到最好的投資標的中。

如果年長的投資者會因為股市下跌的而受傷，那其實他現在應該投資更少資金在股票，即使這意味著長期平均收入會降低。當他投資組合中的債券比例較高，在金融危機期間他就可相對減少債券持有比例，藉此重新平衡他的投資組合。當股市恢復後，他可以繼續持有更高比例的股票，這也會幫助他重新平衡投資組合。

同樣地，這樣的計劃需要提前準備。 如果沒有預先防備，你會輸掉多數的戰爭。

還有一點要注意：通常當我們談論時間長度時，聽起來我們正在談論未來的一個時間點。當將要資產轉換為現金的時間還很遙遠時，使用單一時間點是一個很好的大略時間點。但當要將資產轉換為現金的時間已經較接近時，你必須將此視為一連串時間的資產轉換，無論使用任何模型測試，都必需反映出這一點。

在許多不同的情景下，我們可能會有相同的平均報酬率，但是過早的虧損和太晚的報酬，這些情況對於想要在退休後做投資的人來說都是不好的事。這情況就如同，早期通膨率飆升，但接著卻面臨嚴重的通縮一樣。

你現在的計劃就應該考量到所有緊急危機，請注意這是一門藝術，而不是一門科學，所以若有人用不穩定的模擬分析來告訴你如何因應，請他們先模擬過去30年的數據。 若他的數據沒有模擬到經濟大蕭條，那這樣的分析是不切實際的。你應該把所有可能的時間範圍都進行分析。我這裡的想法，就是要你在分析中使用實際的波動程度，因為現實的波動幾乎總比一般的常態模型更加不穩定。歷史總是極端的，它比你的分析模型更極端，未來也可能會更極端，我們只是不知道它會如何發生。

若你看到模型分析提出的警告次數，你會感到驚訝，我真心希望這些人會存更多錢、配置更安全的資產組合、計畫花更少的錢。 因為，現實永遠比大多數自我感覺良好的金融博士們的分析模型更加嚴酷。

另一個注意事項：在大蕭條後，也就是1931年後的股市報酬率其實並不差。 然而，很少有人能獲得這樣的報酬，因為他們已經減少了他們的投資。許多公司破產意味著能夠投資的市場變小，因此在大蕭條中根據美元加權比例的投資會少於買入持有的方式。 許多人必須減少投資比例，因為他們沒辦法持有直到市場復甦。 其中有部分原因是他們透過保證金貸款來投資，另一部分是他們投資的公司已經在進行清算。

這個假設可能不符合現實，但分析模型不得不在市場低的時候提升持有現金比例。這與近期金融海嘯中一些人所做的事差不多。

其實我想說的簡單答案就是，“更保守一點”。不要對自己的投資預設太高的報酬，也許你會得到更大的驚喜。這會比你年齡越大，靈活性越有限時，可能意外得到負面的震撼來得好許多。（編譯/John）

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優質的ETF是：

• 市場占比較小
• 跟隨更大範圍的題材
• 不依賴不可複制的資產
• 可儲存，不需要“滾動”或複制策略。
• 不受不可預期的信用事件影響
• 有充足的流動性

最後一點是一個好的總結。 有很多ETF是由封閉式基金偽裝而成。具有流動資產的ETF，會追蹤大多數人想要的主題而且永遠不會消失，同時它的價格會追隨其淨資產價值。

雖然我是說ETF，我指的其實是交易所買賣產品 (ETP) ，其中包括ETN和其他連動商品。 我仍然擔心人們會被這樣的想法困惑：如果它像是股票一樣被交易，它將會表現得像股票，現貨商品或指數。

觸發我撰寫這篇文章的動機是閱讀以下文章：為何一個56歲工程師損失了$45,000元會刺激SEC的調查。 下文引用自文章的開頭：

Jeff Steckbeck沒有閱讀招股說明書。 他沒有意識到價格膨脹了。 他甚至不知道他在網上閱讀的證券並不是ETF。

這位56歲的土木工程師最終在波動下大賠收場，損失了45000美元，約為他的投資的80％資金，因為一個名為TVIX的瑞士信貸集團（Credit Suisse AG, , XIV-US）債券在這個工程師於 2012年3月份購買後便在一周內崩盤了，而且從此沒有再恢復。 現在，Steckbeck說他希望他早知道ETN的風險，ETN運用了金融衍生商品去追蹤從天然氣到股票的資產價格。

Steckbeck在本月的電話中說道， “理論上，每個人都把說明書完整看完，並了解你承擔的所有風險，但你知道嗎?但在現實中，你會選擇直接相信這些人的常見說法。”

不，你不必盲目地相信這些人。 Reagan曾說過，“信任，但要去驗證。”每當你簽訂合約，你需要知道合約的主要功能，或者需要有信任的專家向你保證，事情是對的。

畢竟，這些商品都是在金融市場中。 在任何商業交易中，你可能遇到一個人，他提供了一些聽起來有吸引力的東西，直到你看到了精美的合約才發現不是這回事。 你需要仔細閱讀。 現在，你可以控訴那些不讓你看合約的人詐欺，但卻不能控訴那些有提供公開說明書給大家看的人詐欺。 讓我再次引用文章中的話：

根據信中所提，有些人根本沒有充分解釋說明，其實銀行可以與他們所銷售的債券做反方向、暫停新的產品發行，或者採取其它可能影響產品價值的行動。

Styrcula說道，“我對ETN招股說明書的經驗是，他們非常清楚費用、風險和透明度，” “任何投資者在沒有閱讀招股說明書的情況下進行投資，都會導致自己陷入危險，這是他們自找的。”

VelocityShares Daily 2x VIX（VIX）短期ETN（TVIX）的發行文件在第一頁上寫著，該證券是針對“資深投資者”。該證券“在20年後的價值可能接近零，我們不打算或期望任何投資者從開始到到期都持有ETN。“

雖然Steckbeck說，Clermont Wealth Strategies的主管建議他在2012年2月不要投資TVIX，但他在下個月還是從自己的帳戶買了4000股。 Steckbeck的顧問並沒有提到他買的ETN價格已經和它應該追蹤的指數背離。

克萊蒙財富戰略總裁戴維·坎貝爾（David Campbell）對此事不予置評。

Steckbeck在Yahoo Finance網站上發現了TVIX，他每次進行投資時根本沒時間整理幾十頁的合約。

Steckbeck說，“我們是工程師 ，我們並不蠢。”，Steckbeck在1990年創立了自己的諮詢公司。他接著說道，“我們精通於數學，對數字極為敏銳。 我們能夠相當快地閱讀和理解東西，但我們也有我們的工作要做。 我們不可能坐在那裡，一整天閱讀招股說明書。”

如果你是投資者，你就理當要閱讀招股說明書。 沒有”如果”、”以及”或”但是”這麼多藉口。 對不起，Steckbeck先生，你不笨，但你很愚蠢。 如果你不願意閱讀所購買的複雜合約/證券的法律文件，那你僅擁有數學和科學的眼見是不夠的。 當我買的證券是比較不尋常的，我一定會閱讀招股說明書。 我讀了許多一般證券的招股說明書和10-K財報，因為像是股票這種證券，若管理階層沒有在“風險因素”中公開說明，結果發生了他們沒有提及的壞事，他們就會被起訴。

一般來說，我不喜歡“文科”教育。 我比較數學和科學。 但是，說真的，我兩個都想要。 我們的家庭教育中八個孩子都是“多元的”，所有人不會都很聰明，但他們在語言和數學方面平均起來會是平等的。 真正聰明的人都有良好的數學和語言能力。 我們來看看文章的最後：

美國猶他州普羅沃青年大學（University of Provo）的助理教授Colbrin Wright說，“創造ETN的主要用意就是要讓這產品更容易讓散戶投資人接觸到。” Colbrin Wright曾寫過關於ETN價值的學術文章。 他接著說道，“大多數的ETN都定價過高，其中約三分之一從統計數字來看都明顯過貴。”

所以，我聯繫了Colby Wright，我們進行短暫的電子郵件交流，他給了我一篇他與別人合著的論文。 這是一篇有趣的論文，而且讓我想做更多的研究，看看ETN的價格與他們的淨資產價值差距到底有多大。我看完後認為，文章的結尾的結論是有些錯誤的：

我們認為，持續而且頻繁的負WDFDs（DM：NAV淨資產價值溢價）似乎是由資訊不足但追逐報酬率的投資者所趨動造成，但我們觀察到如果ETN的創造是包含更多投資者驅動和流動的系統因素，那麼這個現象便會比較少。 我們的研究認為，創造ETN的系統在減輕定價錯誤方面是無效的。 因此，我們建議ETN發行人重新制定與其證券相關的股份創建系統。 具體來說，我們建議ETN的創造結構應與ETF相同。 至少，股份創建過程應該由投資者而不是由ETN發行人自己發起。因為我們認為，當嚴重的定價錯誤發生時，受到利潤驅動的投資者會更勤奮和更快地創建ETN。

這裡的問題是：ETN是債務，而不是權益。 擁有相同的股份創建系統，意味著債權人必須願意承擔無限的債務。 在大多數情況下，這並不容易達成。

現在回到我文章開始的地方。 對於複雜的交易所產品(ETP)要抱持懷疑態度。避免太複雜的產品， 越複雜的產品是越有利於提供產品交易的人，而不是我們這些接受交易的人。我人生中只買了一個連動式債券(Structured Note)，而這是一個我被允許可以參與建構的金融商品。正如巴菲特曾經說過的（像這樣的話），“我的條件，你的價格。”

想要更深入的了解，以下有四個對於這個主題有幫助的文章：

• ETN – 避免不愉快的意外[FINRA]
• 昂貴的保險類別
• 騙子，高級版
• 華爾街討厭你

所以我們要盡量避免投資複雜性的產品。 請在你所有投資中進行盡職的調查，當投資越複雜時更需要更多的調查。 事實上，在交易所交易的投資中，長期下來的虧損金額讓我很訝異。 你可以避免遇上這樣的虧損，但總有人必須持有每一個“資產”，因此損失將反映在那些長期持有這些商品的投資人身上，但這些商品的持有期限其實應該只有一天。

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• 頭條風險(Headline Risk)會被信用風險抵消。所有的結構型債券(Exchange Traded Notes, ETN)、貨幣型的ETF和使用交換合約(Swap)或交易所期貨等衍生性金融商品的ETF都有信用風險。你知道你正承擔著這樣的信用風險嗎？

• 展期風險(Roll Risk)—對原物料基金來說，試圖使用期貨市場來複製現貨市場的回報，只有在這樣作的人不是很多的情況之下，才會成功。大量的基金流入即月(front month)期貨合約，帶動了其他的基金作出相同的事，試圖獲取原物料基金想賺取的利潤。

• 市場規模風險—ETF有可能規模變得過大而使流動性變差或者是因為法規對市場的限制，而使它無法再像以前的表現那麼地好，而這也是原物料基金的主要問題。

• 無法複製的風險(Irreplication Risk)—這個風險大部份是發生在債券市場，但是如果ETF所定義的指數當中也含有債券的成份，該指數也會買進一部份的債券。我在2002年自己的親身經驗是我遇到了一檔交易特別頻繁的債券。原因是有一個一般性的指數，也包含了這檔債券。但如果從整個指數來看，這樣的風險並不高，因為它佔指數的比例不大。有許多銀行會試圖放空該債券來提高流動性，但是無法借到足夠的債券來放空，因為絕大部份的債券都在指數型基金裡了。對於一些ETF來說，有無法進行套利的問題，因為債券買家無法找到某些特定的稀有債券來交換昂貴的ETF股份。這也是為什麼淨資產價值(NAV)和市場價格差異很大的其中一個原因。

• 異常或跟風效應—對於流動性較低的公司他們具有太多的主導權，這是它們的風險所在。除了結構性風險之外，還有跟風效應引發的投資風險。唯有在風潮褪去的時候，才能消除這樣的風險。

市場會獎勵和別人觀點不同者，特別是在次市場(sub-market)當中比重不大的時候。相同的，那些佔市場比重過大的，也會被給予懲罰。成長可能會受到限制，甚至可能會是負的。即使努力能夠換來回報，但它也同時帶來了信用風險的成本。

好的ETF應該是：

• 佔該市場比重不大。

• 追蹤的範圍很廣。

• 不依賴那些無法複製的資產。

• 能夠長期持有的，他們並不需要“展期”或複製策略。

• 不會受到未預期信用事件的影響。

• 它們是具有流動性的，所持有的標的也是如此。

最後一個項目是很好的一個總結。有許多的ETF是封閉型的基金偽裝而成的。有流動性的資產、許多人想要追蹤的主題的ETF是永遠不會消失的，而且它的市價也能夠和它淨資產的價值掛勾。(編譯/Ing)

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GAAP盈餘和非GAAP盈餘哪一個比較重要？

簡而言之，非GAAP盈餘比較重要，因為以下的兩個原因：

• 非GAAP盈餘試圖以一些原則來消除會使未來盈餘或自由現金流量產生特殊變化的因子。如果它作得好，就會相當地有價值；但如果它作得不好，就變成是為它的盈餘作辯駁，有時候公司會希望讓股價高於它應有的價值，採用這樣的方式，未來終究會露出它的真面貌。投資人如果被葛拉漢所說的稱重機(註：市場)愚弄的話，將會帶來不堪的回報，安隆(Enron)就是這樣的情況。

註；GAAP是美國通用會計準則；非GAAP則是不依循GAAP準則，為依公司管理階層調整後的財務報表。投資者可以用非GAAP盈餘來理解公司管理階層對企業未來發展的期望經營價值。比如A公司為了未來的擴張計畫，購置了許多資產、每年皆提列龐大的折舊費用；若依照GAAP編制報表，該年度盈餘將不會太好看，但實際上本業獲利能力仍佳。因此公司在非GAAP下會調整盈餘(加上折舊費用)，以反映未來的獲利能力。

• 第二個原因則不是那麼地重要，股票的賣方主要採用預估盈餘和非GAAP盈餘來作為評估股價的方式。它就像一種控制的機制，讓投資人能夠透過這樣的機制來衡量公司短期的表現。值得注意的是，這裡並不是在強調短期的重要性，將目光放在長期是很好的一件事情，但是你要用什麼來預估長期呢？如果非GAAP無法正確地彰顯出管理階層創造長期價值的最大努力，那麼他們應該調整非GAAP盈餘來合理反映管理階層所創造的最大長期價值。並以此教育站在賣方的投資人，為什麼你是對的，並讓買方思考，他們是否應該買進。

也就是說，非GAAP盈餘對於長期來說更為重要。但更重要的是帳面價值和應計股利的成長。這些數字考慮了每次的一次性調整。

管理階層在長期之下應該要為從未預期到的所有事情負責，因為他們應該要作好一切的準備。在某一季抱怨氣候影響銷售或毛利是可以被接受的，但是如果抱怨的次數在十季之內超過兩次，就表示或許管理階層並未作足充份的準備。商譽的沖銷和其他資產的價值降低也是一樣的情況。突如其來的發生是可以接受的，但是最好不要年復一年發生一樣的事件。在預估未來能夠產生的獲利並不是那麼樂觀的情況下，公司一次沖銷過去十年來已經缺乏獲利能力的資產也會比一次一次一點一滴慢慢地沖銷來得好。

在盈餘的表現出乎意料時，我們應該要關注哪一個？

• 小心那些表現總是超出預期的公司。它們不是真的很厲害就是在進行數字上的操弄。就算是成長型的公司，也會有盈餘表現不怎麼亮眼的時候。我比較喜歡我投資的公司每次的表現都低於預期，因為這樣才能證明它們的確是貨真價實的。
• 小心那些財報表現時常超出預期，但是GAAP盈餘或帳面價值卻從未成長的公司。這有可能意味著它們的非GAAP盈餘並未忠實地表達公司的實際價值。
• 小心那些財報表現時常超出預期，但是卻必須再籌措更多資金的公司，因為這表示公司產出的現金不足以支應企業的再投資。非GAAP的衡量指標和自由現金流量應該有極大的關聯性存在。
• 對於那些預估盈餘為負數的公司，關注一下公司在什麼時候盈餘有可能會變成正數。如果公司所說的日期一延再延，那麼你就應該思考一下，是否應該將股票賣出。
• 如果一檔股票的交易價格並不高，但帳面價值以一個不錯的速度成長，那麼你並不需要太在意它的盈餘不如預期。

還有什麼是我們應該要知道的事呢？

• 人們往往會放大每一季的盈餘表現是好是壞。企業的表現不規律是正常的事情，不要因為一兩個數字表現不佳而陷入恐慌。
• 但是如果你發現公司的表現時常未達到預期，或許可以考慮將股票出售，除非公司的估值相當的便宜。
• 如果管理階層誠實且十分擅長管理資金，那麼一時的表現不佳就能夠成為一個很好的買點。要記得不是所有的公司價值都會受到短期盈餘的驅動。巧妙的運用自由現金流量來執行小額併購為公司所帶來的原生成長，可能會被低估。真正有智慧的管理團隊，可能會在發生危機、一切的條件看來似乎分崩離析的情況下，從那些需要現金的賣家手中，買進便宜的資產，作出讓人驚艷的舉措。
• 高估值的股票有可能會使用多餘的現金來支付股利；低估值的股票可能會採行股票回購的策略。
• 股價往往會因為預估未來長期的盈餘或自由現金流量而非最近一期的盈餘而達到高點。在投資時，對於任何事情不要太過於興奮。雖然在投資時有許多事情就像是一場遊戲，但要記得的是這是一門生意不是遊戲。
• 涉及併購時，情況通常會更為複雜。在這裡我無法給出一個既定的答案。
• GAAP盈餘和非GAAP盈餘實際上是兩回事。未來我會寫一些比較GAAP盈餘和非GAAP盈餘的文章。我已經準備好了資料，只是需要進行運算。如果你檢視了過去的盈餘，並和預測的未來盈餘作比較，那些經驗稍嫌不足的人可能會說“哇，怎麼成長了這麼多”。但有些有經驗的人則會說“非GAAP盈餘部份的組成項目，並不能納入長期成長的價值”。(編譯/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

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8. 運用槓桿的個人投資者

槓桿的使用賦與了投資人能夠押注比原有資本還多的權利，但也減少了一些未使用槓桿投資的缺點。使用槓桿的投資人不能夠完全地控制他們的交易，如果資產的價值下跌至一定的水位，他們自己或者是券商就會減少持有的部位。

運用槓桿的投資人和我在第一部份所說的歐洲銀行有些相似。當他們的部位快要接近必須追繳保證金的水位時，這些人就會開始擔心了。這些心理上的壓力也迫使他們改變資產持有的部位。投資人必須決定要賣出還是再等待時機。我認為被迫作出決定，會使作出錯誤決策的機率提高。

此外，以槓桿方式持有股票，必須付出融資的成本。在目前利率不高的情況下，這項成本或許看起來不高，但是當市場像1979年至1982年處於高水位，而利率相當高的情況下，運用槓桿來投機的成本也令人畏懼，這有助於控制市場。

9. 作空賣家

作空並不等於作多的反方。它比較近似於採用槓桿融資持有的反方。作空的人也無法完全地掌控他們的交易，如果他們作空的標的升值到一定的水位，他們自己或是券商就會將持有的部位減少。因此這和以槓桿持有正好完全相反。而未採用槓桿的投資人，只要他們願意，就可以無限期的持有，幾乎沒有人可以強迫他們改變。但是對於放空的人來說，不管是價格上漲對他們的償付能力造成威脅，或者是持有證券的人把股票換成現金，使得可供借券的股數減少，都會使他們感受到壓力。

短期放空者也面臨著一些長期持有，且未使用槓桿的投資人不需支付的成本。當借券不易時，你可能會必須支付額外的成本。像是我之前放空Mony Group的時候，我必須為我放空時最後借入的那一些股票支付2%的年利率。在大家都想要放空之前所借入的股票，則不需支付這筆費用。(當沒有太多人借券且你的交易部位夠大，是有可能有一些優惠的，但在這裡就不深究了)。

還有一項成本，是公司可能會支付的股利。雖然股票很有可能因為支付股利而下跌，但是隨著支出的增加，不將股票賣出也顯得更不容易。

10. 選擇權交易者

選擇權的買家能夠完全地控制他們的交易，並為這項權利支付權利金；而選擇權的賣方則放棄了控制他們交易的部份權利，並得到了一些權利金。作空選擇權和作空股票一樣，理論上風險是無限的。如果作空標的價值有一定的成長，投資人或券商就會要求減持部位。而作多的投資人則沒有這樣的限制，但是隨著時間的經過，他們的權利價值會逐漸減少。

我認為把投資市場當中的玩家劃分為兩個陣營是相當有用的。這兩個陣營分別是資產負債表玩家和總報酬玩家。資產負債表玩家可能會失去比他們所有的還要多。而總報酬玩家則只會失去他們投資的金額。總報酬玩家包括共同基金(指數型基金)、未使用槓桿的個人投資者、DB計劃、選擇權的買家和捐贈。而資產負債表玩家則包括銀行、保險公司、使用槓桿的個人投資者以及選擇權的賣家。

總報酬玩家傾向於抵制市場的趨勢，這讓市場能夠保持穩定。當市場的價格下跌到一定的程度，資產負債表玩家會發現他們為了保護自己，必須把風險過高的資產賣出。在市場條件更為嚴苛的情況下，資產負債表玩家有可能會讓市場的波動變得更加地劇烈。

我認為從會產生自我強化情況的面向來看資產負債表玩家的行為，是很有幫助的。當這群人在市場上大量進行交易時，有可能會造成市場的不穩定。如果當資產的價格已經高到那些使用買進並持有策略的投資者，認為他在承擔應有的風險之下，已經無法得到應得的自由現金流量，表示這項資產的價格已經太高了，但是這並不表示之後不會再更高。當你看到長期投資人退出市場的時候，也是時候該離開市場了。

當資產的價格上漲時，有些玩家會在槓桿的推波推瀾之下，增加他們的賭注，因為他們對於較為昂貴的資產，有更高的購買能力。最後，會有少數聰明的玩家開始賣出，當高度集中於這檔股票的資產負債表玩家的槓桿水位大增，自我強化的循環開始的時候，反轉就會產生了。相同的周期也會發生在總報酬玩家的身上，但是它的波動沒有那麼劇烈，因為他們沒有使用槓桿。

而在衰退期末端進場的買家，通常是那些未採用槓桿，使用買進並持有策略的投資人。舉例來說，我記得我在2001至2002年曾經選擇買進科技和電信相關的類股，一般來說，我並不常買進這一類的股票，因為我對於這些產業並不了解。但在當時這些股票佔我的投資組合的比重高達30%。有許多的股票價格都比它們的淨現金、甚至是它們所賺得的錢還要低。我在當時的想法是如果我從中選擇一些股票，並持有五年，最後應該會得到不錯的報酬。後來我賣出股票的時間點比我預期的還要早，在2003年的牛市我就離場了。

這讓我想起了市場中強勢和弱勢的區別。一般來說，總報酬玩家會比資產負債表玩家來得強勢，至少在市場價值無法實際反映長期的基本面時，會是如此。

非流動性與LTCM

當買價和賣價的差異很大的時候，資產的流動性較低，甚至有時候可能短期之內沒有人願意出價進行交易。這有可能發生在小型股和非首次發行的公司債券當中。通常流動性較差的資產相較於流動性較高的資產來說，可能會帶來更高的潛在利潤。如果你持有大量的流動性的資產，也有可能會使資產的流動性變低。因為如果要試圖在短期間內大量賣出這筆資產，會使它的價格減少。

若要持有非流動性的資產，你可以選擇以低槓桿的資金來持有公司的股權。我在1990間，就曾經以未採用槓桿的方式來持有中型公司的股票。另一個例子是華倫・巴菲特(Warren Buffett)的投資組合。他買進了整間公司，其中一部份的資金來自於保險準備金(insurance reserves)運用些微槓桿所產生的資金。

還有另一個有趣的反例，就是長期資本管理公司(Long Term Capital Management)，它主要的策略是買進非流動債券，並放空流動性的債券。相較於非流動性的債券，放空流動性債券的比例相對較小。當LTCM相對於市場來說，規模還算小的時候，它能夠行動自如。而債券的特性是在當它們趨近於到期日時，它的價值會越來越趨近面額。

當LTCM變得越來越有名後，它也募集到了更多的投資基金。資產也因為利潤的增加而成長。於是華爾街開始有公司試圖模仿它的投資策略。這降低了LTCM持有部位的流動性。

在1998年開始，它能夠賺進大額的收益，它的經理人也被認為是天才。但唯一的問題是他們再也找不到適合的投資標的了。他們喜歡投資的非流動性和流動性債券之間的利差大幅地縮小了。“他們已經想盡辦法，試圖擠壓出更多的利差”，但是因為他們管理的資金相當地龐大，這些利差是不夠的。

到了1998年中，因為亞洲危機和俄羅斯的違約，使得流動性資產有大額的溢價。每個人都想要取得流動性資產。因此流動性債券的價格高漲，而非流動性債券的價格大跌。那些仿效LTCM公司的風險控制部門要求他們清算那些模仿LTCM所作出來的交易。因為這些交易讓他們有相當大的虧損。甚至有投資銀行因為這些交易而損害了它的償付能力。但至少這些銀行有風險控制部門迫使他們採取行動，但LTCM並沒有。這些投資銀行解除了所有的交易，也使得LTCM的投資部位損傷更大。

最後這些投資銀行終於了解到事實的嚴重程度，它們無法輕易地解決這個問題，因此尋求聯準會的幫助。LTCM無法被清算，因為它的部位太過龐大。那些貸款給LTCM的投資銀行，也只能選擇停損。如果要償還投資銀行的債務，LTCM勢必需要更長的時間和更多的資金。投資銀行最後終於同意重組LTCM，並以緩慢的步伐解除交易。當LTCM清算完成的時候，即使是公司的股權投資者，也拿回了一些資本。雖然LTCM的想法並非完全是不好的，但是它在財務上所作的舉措，絕對是錯誤的。

最後的建議

當你思考著如何把這些概念應用在你的交易當中的時候，要記得以下這些基本的原則。這絕對不是必要的，但是如果留意這幾點，會幫助你作出更明智的決策。

1. 所有好的投資標的都應該要有好的資產-負債管理。不同類型的投資人應該要選擇適合他們的投資類型和資金結構。
2. 了解你作為投資人所擁有的優勢，特別是了解你的現金流量和資金結構會對你的投資帶來什麼樣的影響。
3. 試著了解誰在與你交易，他們的動機是什麼、他們在股市的交易能力等等。
4. 保持適度的空間，讓你在遭逢不測時能夠有機會復原。
5. 注意退休金的人口統計的變化和個人投資者的轉變可能帶來的影響。
6. 必須時時注意防禦。在你行動之前先考慮可能發生的問題。
7. 反向操作。在市場允許你放手一博時，將你的彈性放到最大。在眾人狂熱時願意賣出；在市場崩盤時買進。

《The Aleph Blog》授權轉載

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注：這篇文章是在2004年7月1日於RealMoney首次刊登的。這文章原本有四個系列，其中系列一：負債管理影響股價(Managing Liability Affects Stocks)已經遺失了，如果你有保留相關的文章，麻煩寄給我。

幸運的是，有保留下來的這三個系列，是其中最精彩的部份。

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近期我的公司持有大量 Phoenix(PNX) 的股票。隨著股價的上漲，我也不斷地提高我的賣出目標，因為從技術面來看，這檔股票相當地吸引人。這間公司的執行方向正確，而它的股價也有相當大的成長動能，但是目前的價格實在太高了。我想要賣出這檔股票，但我不知道應該要什麼時候賣出。

最後，在 2 月 21 日，雖然沒有任何的新聞發生，股價還是開始上漲。我發現有一位小有名氣的動能投資人在他的電視節目當中吹捧 Phoenix。我跟我們的營業員說，現在我們有機會了。有一群對評價不是那麼敏感的人會買進股票。我告訴他說，“用要價(asking price)賣出股票，如果有激進的大批買家，就以他們想要的價格成交”。就這樣，我們在兩週內的時間以平均 14.25 美元的價格將我們持有的部份全數賣出了。現在這檔股票的價格較當時售出的價格低了 15%。

那些採用動能策略的投資者們，扼殺了由我們和其他人所培養出來的股票動能。

為什麼這個策略對我們來說是有用的呢？因為我們對於 Phoenix 交易的兩個面向：基本面和技術面相當地了解。基本面告訴我們公平價值應該是多少，而技術面則告訴我們投資人在面臨這個股票價格的時候，會採取什麼樣的行動。

每個投資人在買進或賣出的時候，都有一個既定的模式。這個模式會影響投資人持有期間的長短，以及在什麼樣的情況下投資人會想要買進或持有這檔股票。底下我將會描述這些模式的一般通則、不同類型的投資人如何決定買進投資標的、他們是如何持有投資標的、他們的流動性高低以及從資產類別和流動性的角度來看，他們會使用什麼樣的投資方式。我也會試圖解釋不同類型的投資人短期的行為會如何影響市場，並造成股價的上漲與下跌。最後，我會提供一些實用的建議，教你如何從不同類型的投資人行為中受惠。

1. 銀行和其他存款機構

銀行對存款者作出了承諾。其中的一些承諾是一定要達到的；而其它的承諾則是取決於外部事件。銀行相關法規的存在是為了保證這些承諾(即保證他們具有償付能力)。銀行必須保有充足的資金並為未來的償付義務提供一些安全邊際。它們保有資金的數量取決於近期有多少的存款可能會被提出、這些資產的權益和信用風險、資產現金流量和負債現金流量的配置。

流動性資產必須滿足資金短期提取的需求。流動性資產保留越多，風險較低，但利潤也較低。如果這些資產持有的期間較高或權益風險高於貨幣類的投資時，將這些資產用來支付給存款者，可能會產生損失。一般來說，這些資產的現金流量通常會與相對應的負債的現金流量差不多。

這也使得銀行在短期和中長期主要持有的標的是一些高品質、收益固定的資產，像是債券、貸款、抵押貸款、和抵押貸款證券。這些資產一般來說，都是屬於比較安全的投資。但銀行是相當槓桿化的機構，如果市場移動的方向和他們投資的方向相反，他們的資本被侵蝕使得監管人(或顧客)對他們維持正常營運的能力開始產生質疑的時候，銀行就必須在下跌的市場中出售投資標的以維持他們的償付能力。

對於金融機構來說，第一要務是生存，第二要務才是利潤。當它的第一要務受到了威脅，即使銀行有很高的機率能夠存活下來，而且還能夠從現在看起來危險性相當高的資產當中大賺一筆，這項資產還是會被賣掉，以確保銀行能夠存活。

市場中的波動性會影響銀行所持有的部位。最終他們不得不被迫成為賣家和買家。財政較寬鬆的銀行在應對波動時能夠更有餘力。當市場下跌時，他們可以在資產負債表中騰出空間來容納那些股價受到重擊或價格低於內在價值的證券。在市場大幅波動的時期，投資當時股價表現較差的公司未來能夠帶來強勁的利潤，因為在市場穩定的時期，它們能夠表現得較為突出。舉例來說，在 1989 年至 1992 年的房產危機之後，整個周期當中表現最好的是那些沒有過度槓桿、沒有過多信用狀貸款且營業項目多元的銀行。在危機發生的時候，它們較具靈活性，能夠選擇以較有利的利率貸款給他人。

2. 保險公司

保險公司和銀行有些相似，但一般來說持有資金的期間較長，盈餘佔資產的比重也較高。相較於銀行來說，保險公司投資的方式較多元。而它的現金流量和需要較多的資金來償付潛在損失的負債結構是不對稱的。原則上盈餘較高，且負債期間較長，應該能夠讓它們投資於存續期間較高的資產，像是權益證券，但是由於法規的限制讓這件事變得困難。盈餘能夠用來購買權益證券的金額有限。

我們可以舉歐洲保險產業在 2002 年所發生的事情來作為一個反例。歐洲的保險業者相較於美國的保險業者來說，能夠投資更多的比例在權益證券當中。(而波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威在這裡則是一個特殊的例外)。在 1990 年代牛市結束之際，歐洲的保險業者發現市場報酬絕佳的那幾年他們產生了更多的盈餘。1997 年至 2001 年由於市場的多頭，使他們忽視了承保業務。

在多頭的時間當中，有許多的歐洲保險業者持續投資證券市場。從事後看來，他們當時的投資相當地積極。接著時間來到了 2000 年至 2002 年危機爆發的期間。它們有大額的承保損失、在股票市場和債券市場的損失也相當地高。在 2002 年中，他們的監管機構發佈了一項要求，給了他們致命的一擊：要求保險業者在市場走下坡時將下跌的股票和債券賣出，並買進較安全的債券。這個政策使市場受到賣壓的影響而到達了底部。而這也給了當時財務寬鬆的投資者，像是華倫・巴菲特(Warren Buffett)有機會能夠以極低的價格買進標的。

這項原則可以說是“最嚴格的限制主宰著投資”。舉例來說，一個保險業者如果已經將資金完全配置於垃圾債券當中，當市場衰退時，它就無法再買進了，這就會讓投資人咬緊牙根，擔心他們是否能夠在市場中存活。另一個例子是發生在 1994 年，當時住宅房貸擔保證券正在膨脹，有部份的保險業者把所有資金都配置在該市場當中，因此當標的價格變得更吸引人時也無法再買進了。而那些先前很少買進像是“有毒廢棄物”一般的住宅房貸擔保證券的公司和投資人，也開始能夠以先前難以達到的折扣開始買進債券。有許多靈活的投資人，像是 St. Paul(St. Paul Travelers)、Marty Whitman 都一反常例地在這場危機中因為投資住宅房貸擔保證券而獲得利益。

3. 確定給付制退休金計劃

確定給付制退休金計劃(Defined-Benefit Plan,DB)需要現金支付給受益人。它所支付的款項會因為人口統計(性別、年齡和所得)、各產業的變化以及人們的退休計畫(延後退休時間、提早退休…等)而有所不同。流入 DB 計劃的現金流量，也會因為提撥的多寡和資助退休金計劃公司的財務強健程度的變化發生改變。對於個人的 DB 計劃來說，現金流入和流出的特性和每個人所能夠承受的風險，這些都會影響計劃的資產配置。計劃的風險規避程度越高，資金流入的可能性越低；計劃的參與人年紀越大，就會有較大的比率投入債券和較安全的投資標的。

整個 DB 計劃、現金流量和人口統計反映的是舊經濟時代的情勢。美國的 DB 計劃是在過去雇主與員工之間的關係較為穩固時創立的。近年來僱傭關係變得更短，參與 DB 計劃的人們平均年齡增加了，因此這個計劃面臨著一些挑戰：

• 計劃快要轉為淨現金流出。
• 現金流入越來越少。
• 計劃因為成本、經濟疲軟和不靈活而被終結(或轉成現金餘額計劃)。

DB 退休金計劃是美國的股票和債券的主要持有者，但是它們的力量已不如以往。固定存款計劃(Defined-Contribution Plan), 例如 401(k)、403(b) 等目前的金額是比較大的。隨著 DB 計劃的金額減少，將會對市場產生兩種影響。第一，因為老齡化，對債券的相對需求會增加；第二，DB 計劃一般來說，投資的時間會比較長，但時間現在正在縮短。DB 計劃往往不會跟隨著市場的趨勢隨波逐流，他們傾向於重新調整到固定的資產配置，這讓他們能夠買低賣高。DB 計劃之前曾在 2000 年 3 月賣出股票，並在 2002 年 10 月再度買入，他們所採用的重新調整策略能夠確保能作到這樣的行為。隨著 DB 計劃佔整體投資比重的下降，市場將會因為長期資本的降低而使波動性加大。

4. 捐贈

捐贈計劃將會永遠存在。

捐贈的現金流入是很不確定的，而流出則相當地固定。他們有即定的公式。最常見的就是慈善機構每年會以固定的比例來投資，通常是捐贈金額的 4% 至 6%。也因為這些限制，讓捐贈的性質類似 DB 計劃。

5. 共同基金

共同基金的買進和賣出的金額並沒有任何限制。他們的現金流量來自於追逐過去績效表現的零散資金。經理人作得好就會吸引更多的資金湧入，他們同時也希望更多的資金不會將他們的報酬稀釋。如果經理人的表現差，投資人就會抽回資金，這會迫使他們賣出被認為是有潛力的投資標的。如果投資在一間公司的金額過大(例如 Janus 的集中投資組合)，在將大批股票賣出時，會使績效變得更差；反之，則會使原本已經不錯的績效表現提升。

也因為這樣的現象，使得它們的績效表現變得更加地大起大落。當基金的績效表現落在中等水位時，對於資金流入或流出的影響不大。這讓許多的共同基金經理人產生了不要偏離基準(大盤指數或者是同業的平均)太多的誘因。儘管可能達到更高的利潤水準，但是保持中庸還是比較安全的。很少有共同基金經理人會因為績效表現平庸而遭到解雇。

6. 指數型基金

指數型基金的真實情況和共同基金類似。指數型基金除了從主動型基金奪走了一些市場份額之外，什麼時候會收到更多的資金呢？這就和投資者的人口結構息息相關了。

當投資人較年輕的時候，他們會把剩餘的錢用來作為投資。當他們年紀變大，特別是在退休之後，他們將投資賣出換成現金。過去的 15 年來 S&P500 的超額報酬只有 4%，指數型基金的資金流入相對於整體市場而言，大得不成比例。而主動型基金經理人則是以 S&P500 的報酬率作為績效的指標。要接近 S&P500 才能夠確保會有持續流入的資金。

那到了接近 2020 年，投資由儲蓄改為提取時，會發生什麼事情呢？當投資人將他們的投資清算後，主要指數的基金表現可能會無法維持。如果人們沒有持續被動投資，那麼在 1990 年代的超額報酬 4% 在2020 年有可能會變成負的 4%。

7. 未採用槓桿的個人投資者

有時候個人投資者會認為相較於大型投資機構，他們是沒有優勢的，但事實上相較於投資機構來說，個人投資者的確是有一些優勢的：那就是能夠長期投資、集中投資和什麼事也不作。

因為投資機構是替他人管理錢財，因此他們受到了嚴格的管制。就如同我先前提到的，衡量的方法會影響到基金經理人投資的方式，特別是在會影響資金數目和管理費的情況之下，更是如此。這會讓經理人變得以短期為導向，並用指數來衡量績效。在這樣的情況之下，也會鼓勵經理人要時常調整投資組合，即使有時候什麼都不作才是最謹慎的策略，客戶還是會要求投資組合要有變化。

而未使用槓桿操作的投資人可以作出積極的投資決策。他們的投資組合可以集中投資或者是考慮一些市場中較難理解的領域。如果他們覺得市場當中沒有投資機會，也可以選擇撒退。此外，他們也可以選擇買進並持有，一般的機構不會選擇這樣的投資策略。他們無法持續持有價格不斷下降的資產。

一個未採用槓桿的個人投資者可以作這些事情，但這並不代表他必須要這樣作。如果能夠將這些優勢應用得宜，他的績效就有可能超越一般的投資者。具備投資技巧的人應該要懂得運用才能將優勢最大化，他們未來的財務狀況是掌握在自己手裡的。這樣的方法，風險是顯而易見的，但是回報也和風險呈正比。

現金對於未採用槓桿的個人投資者來說是很重要的。有些人必須用它來繳學費、作為退休金或者是置產。如果投資人因為這些原因，而需要賣出大量的股票來換取現金使用，就必須要越保守。未來在嬰兒潮一代接近退休時，個人投資者整體願意承擔的市場風險可能會下降。一但嬰兒潮世代退休，他們就會將資產賣出，用以支持他們的退休生活，這也可能會成為市場的阻力。

在這篇文章的第二部份，我會說明另外三個重要的市場投資人的買進/賣出模式，是如何影響市場的。我還會用長期資本管理公司(Long Term Capital Management)的危機來解釋流動性是如何撼動市場的。(編譯/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

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只有在海水褪去的時候，才會知道誰在裸泳–華倫・巴菲特(Warren Buffett)

from Old School Value

在我29歲的時候，唐納・川普(Donald Trump)是一個岌岌可危的不動產開發商。在1990年，我仍在試圖建立自己對經濟和財務的觀點。有一天我在AIG工作完回家的途中，從廣播裡聽到了一則新聞，播報員指出，他會是“現金之王”。我不以為然的心想“對啦”。

在那個時間點我才發現，有許多不同的企業，都有融資的需求。儘管當時股市已經從1987年的恐慌當中回復了，但是仍有許多的企業舉借了大筆的資金來買進商用不動產。有許多的大型保險公司在當時也因為發行5年期的保證投資契約(Guaranteed Investment Contracts, GICs)而深受其害。除了商業抵押貸款部門的人之外，很少人知道這項分期償還利率低的5年期抵押貸款對於商業用不動產來說，會是一大災難。特別是在貸款利差越來越少的時候，更是如此。

(註：Provident Mutual的不動產部門在當時躲過了這場浩劫，他們將七年前蓋好的房子，以兩倍的價格賣給了比他們的規模還要大的競爭對手。他們選擇將貸款貸給那些建造小型、不起眼但卻必要的不動產建商，而非大型豪華建築物的建商。他們成為了公司背後的無名英雄。但在8年後由於公司倡導“節省更多成本”後，他們的貢獻也被抹滅。之後我曾和Stancorp的貸款部討論，他們也有相似的理念，並表達了對Provident Mutual不動產部門的讚賞…Stancorp看到了這個想法的強大，並一直實行到現在。我離題了…)

有許多貸出商業貸款的保險公司曾尋求AIG提供緊急融資。我在AIG的老闆聽到我在其他地方尋找工作的消息，暗示我說，有許多的保險公司都有貸款方面的問題，包括我最近面試的那間公司。(當時我不得不注意到事情怎麼會有如此多的巧合，特別是在另一個部門的同事問我說，事情進行的如何的時候。所有的事情都是在我從面試結束之後，偶然遇到的一個精算師開始的…)讓我們回到今天的主題：好的投資和企業，都需要有安全邊際的概念。任何企業的計劃都會有遇到困難的時候。誰會有足夠的資金來克服這些難題呢？為了成功讓計劃往正確的方向走所作的所有事情，都有可能會失敗。

1990年代，川普的目標是相當令人激賞的，他保持足夠的流動性，讓他能夠以便宜的價格買進不動產。在1990年4月，華爾街日報(Wall Street Journal)的文章是這麼寫的：

在一個長達兩小時的訪談之中，川普表示，他正在籌措資金，因此他能夠在不動產市場崩盤之後的一至兩年內以便宜的價格買進標的。他在10年前也使用了相同的方法，他認為紐約市的經濟將會回升，因此他建造了川普大廈和君悅酒店以及其他的不動產。

他表示，“我想要作的事就是馬上行動和尋找便宜的標的”。我想要成為現金之王”。

川普說了這些話之後不管是記者還是債權人，都對他有所質疑，因為他的企業負債相當地重，而且不管是公司的不動產還是他自己持有的不動產都貶值了。誰不想要成為“現金之王”呢？但要成為現金之王，就表示在市場情勢良好的時候，勢必得賣出一些資產，才能夠握有現金。不只川普不會這樣作，大部份的人也不會這樣作。在市場情勢良好的時候，像巴菲特一樣保持充裕的資金，似乎有些愚蠢。

川普能夠走出混亂，主要靠的不是籌措資金，而是和已經破產的債權人制定交易。憑藉著他的信用，他說服了絕大多數的債權人，最好持續資助他，而非取消贖回權，因為川普的名聲會讓這些不動產變得更有價值。如果有債權人認為川普只是在虛張聲勢而不遵從的話，川普可能會失去許多的東西，或許他也不會像現在這麼的有名了。

雖然川普逃過了這場災難，但是其他的債務人可就沒有像他一樣的待遇了。要在信貸緊縮的時期存活的唯一辦法就是取得充足的長期資金(不管是從股東那裡得來的或靠舉借長期負債)，並保持足夠的現金。

在2002年的時候，身為債券管理人的我，有機會測試這個想法。在當年年中由於會計詐騙事件而發生了大災難，在7月27日，我的兩個最優秀的經紀人打電話給我，告訴我說“市場正在大特價，我們從未遇過這麼糟的情況。你想要怎麼作呢？”我準備了一些資金，來因應這樣的情況。當時S&P 500下跌，VIX指數也超過50。我以相當低的價格買進了我們的分析師推薦的BBB級的資產。到了中午，我用盡了我所有的準備資金，但市場轉向了。到了10月9日，相同的事情又發生了一次，但這次我準備的資金部位又更大了，也藉機買進了更多的便宜貨，最後得到了和上次差不多的結果。

要作這個決定不容易，我的客戶也要求我必須保有“額外的資金”。幸好這個時間點不錯。完成了交易之後，我們可以使用額外賺得的利潤，來作下一季的決策。

再舉另一個例子。有遠見的企業家伊隆・馬斯克(Elon Musk)也面臨著特斯拉（Tesla, TSLA-US）和SolarCity的現金短缺。儘管股東偏好單一公司更勝於集團，但他選擇撇開了股東的喜好，致力於將這兩間公司合併。觀察這兩間股價達到新高的“成長型公司”在面臨籌措資金的挑戰時，未來會有什麼樣的發展，是很有趣的一件事情。

特斯拉和Solar City的資金都不充裕，它們都需要融資。在它們開始達到獲利和現金流量同時都轉正之前，營運都需要大筆的資金。1998年至2000年的網路公司也有一樣的情況，那些網路公司現在只有少數存活。伊隆・馬斯克顯然運氣比較好一些，他可以發行特斯拉的股票來解決財務危機和買進Sloar City 80%的債務。用這種不是那麼公開的方式來融資讓人覺得有些奇怪。

目前的市場上還存在著其他和現金相關的問題：有許多公司發放的股利增加了，而股票回購的規模也變大了。有一些公司是使用負債來加大這些規模的。我觀察主要的石油公司，它們的槓桿似乎都提高了。相較於近期原油價格變動的軌跡來說，似乎有點不太尋常。

我們現在正在信貸循環的第四個階段–借款成長了，但是獲利卻沒有隨之增加。雖然在信貸周期的熊市到來之前，是否會因為未增加的獲利而產生修正並沒有一定的準則，但是這是很常見的。

這也為什麼我要告訴你應該要考慮發生這種事情的風險，你應該要檢視你的投資組合當中的公司，在接下來的三年是否有融資需求。如果他們自己無法創造充足的資金，就要小心。當事情每況愈下，只有現金流量而非寄託於未來的成長能夠證明資產未來的價值。當事情每況愈下，只有現金流量而非寄託於未來的成長能夠證明資產未來的價值。

在文章結束的最後，附上我一開始來到加州大學戴維斯分校(UC-Davis)當助教時所看到的一首詩。直到今天我才知道這首詩已經可以在網路上找得到了。我覺得這首詩相當地經典：

銀行家說，“注意現金流量”

在一個沉悶淒涼的午夜，我感到疲備無力發出聲響，

讀了許多奇怪讓人摸不著頭緒的會計衡量，

無所顧忌地尋找著一些花招來擠壓，

用一些新的稅務漏洞來補強，

突然間我聽到門外響起了敲門聲響，

只傳來敲門聲，卻好像沒有人一樣。

 

我感到一陣發麻，我聽到了錢幣叮噹作響，

原來是我之前常看到的可怕的銀行家 ，

他的臉一陣鐵青。他的眼神清澈和之前一樣，

他評分時錢幣的符號似乎正在閃閃發亮，

銀行家只說出了“現金流量”。

 

我以前總是以為利潤會讓人眼睛一亮，

但銀行家告訴我，”不是這樣”，

如果你的應收帳款很高，山就會高得和天一樣，

沖銷也籠罩著陰影。最重要的，還是現金流量。

他又重複了一次“注意現金流量”。

 

接下來我告訴他，可愛的存貨故事值得跟你分享，

這雖然很大，卻存在著愉快的氣象，

但銀行家看到了它的成長力道很強，

他大叫“停！夠了！”這並不吉祥，

“給我好處，你說的就像是廢話一樣！”

 

非現金的項目邁向無止盡的方向，

取代了不斷擴張的現金流量，

我加回了折舊讓帳上的數字保持正向，

銀行家說，這是個倉促的決定，別再逞強，

他開始顫抖，發出咬牙切齒的聲響。

 

當我要求他貸款，一聲嘆息讓我驚訝。

會是標準利息再8%外加，

作為保證，他堅持安全措施要增加–

所有的資產和我的身家，

只有這樣，8%才不用外加。

 

雖然我的獲利是正數，但我還是感到無助，

我的現金流出，客戶付款慢速，

我的應收帳款成長讓人無法領悟，

最後一定是永無止盡的困境作結束！

我聽到銀行家發出了不祥的泣訴。

“觀察現金流”。

作者：Herbert S. Bailey, Jr.

出處：全錄(Xerox)旗下的子公司R.R. Bowker在1975年1月13日出版的《出版者週刊(Publishers Weekly)》以及aridni.com(編譯/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

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什麼是風險？

以下是我對風險的簡單定義：

風險是某件事情未來無法達成目標的可能性，以及因為無法達到目標所需付出的傷害程度。

上述這個定義有許多優點：

• 在這個定義中並沒有觸及“錢”一字，因此能涵蓋許多情況。
• 這適用於不同個體。同樣程度的無法達成目標對某個人來說，可能會致使他破產。然而，對另一個人來說，卻可能只是錯失一個去度假的機會。同樣事情發生在兩個不同人身上，對其中一個可能是大問題，對另一個則不是。
• 它捕捉到風險的每個面向，如：壞事件的可能性、無法達成目標所造成的傷害程度。
• 它將必須滿足許多目標的可能性納入考量。
• 它可以適用於不同的實體（如：公司、家庭、國家和文化）還有個體。
• 對那些想要有一致風險定義，這樣才可以藉此出版虛假的經濟和財務研究報告的經濟學術研究人員，他們的生活也沒有比較簡單。雖然這麼說很冒犯，但是他們很虛假。
• 不限定特定時間。不必然得是單一時間軸或任何時間軸。
• 不對分析方法設限。分析方法能隨所分析的情境做調整。

但這是一個跟金融和投資風險有關的部落格，所以我現在要聚焦在多數情境下。

何謂金融風險？

以下是金融風險的可能：

• 想退休時不能退休，或者你退休時的財務狀況不是很安穩
• 你其中一個小孩或以上都不能上大學，或不能上想去的大學。
• 你不能買想要的房子/車子等。
• 國家的財務安全計畫，如福利計畫和社會安全機減少福利支出。
• 你所服務的公司破產，或你被炒魷魚。
• 你失業，然後也找不到另一個工作，於是無法支付重要的帳單。同樣情況亦適用於自行創業者。
• 使用槓桿的金融企業（如：銀行和影子銀行）貸出太多款項給信評較低的借款人，後來才發現他們還不出錢。同時，這些借貸人也借不到錢還債。這不只對這些過度槓桿的金融企業有害，也對整體經濟造成影響。

以退休為例來分析金融風險。過去我曾寫過一系列關於PRIER概念的文章。PEIER並不是我獨創的概念，而是專家試圖用來管理公司的資產和負債，或生命保險公司用來滿足個人或家庭需求的概念。

這個概念主要是試圖計算你為了達到目標所需要的報酬率。從我2008年、早於金融危機前發布的PRIER文章：

若一個人能衡量自己能有多少儲蓄、未來的可能支出有多少、何時需要，那他就能評估自己的貢獻和所需要的投資收益率。建立一個現有資產、可能的存款及未來可能的支出，及可能支出日期的試算表，然後使用Excel的XIRR功能估算你所需要的投資收益率。

我使用養老金固定收益計畫(Defined Benefit pension plan )分析其風險時所使用的方法來處理我的財務計劃，這是有原因的，原因等會兒會提。就如我們所知道的，若你假設投資收益率會高過養老金固定收益計畫，這會是個危險信號，同理亦適用在個人的高PRIER計畫。

現在，假設一個人最後發現自己所規劃的投資收益率比十年期的BBB債券高3%（代表你的投資收益率會高於9%），這意味著你的計畫很可能不會實現。別急！你有兩個選擇：

• 存更多錢

• 降低對未來的期望，可以是降低做同樣的事所花費的支出，也可以是直接不做這件事。

兩者都不簡單。但是，多數人不做選擇，因為他們從不坐下計算。我忽略了一個多數人所做的選擇：積極投資。這是最多人做的事，因為這是“免費的”。為了取得更多的報酬率，一個人必須承擔更多風險。所以，承擔更多的風險意味著更多的回報？是嗎？

很可惜，並非如此！！讓我們暫且回到Defined Benefit programs一下。過去八年，當DB plan追求8%到9%年報酬率的時候，他們獲得了什麼？以60%股票/40%債券的組合來看，年報酬率是3.5%，且大部分的收益是來自風險較低的投資級債券。8年來錯失5%的年報酬率是一件非常嚴重的事，而這也正是DB pension plans及每個人今日所面對的問題。

以下是關於這個概念更多、更進一步相關的文章：

• Matching Assets and Liabilities Personally
• Understand Your Liabilities
• Personal Finance, Part 12 — Longevity Risk

簡短摘要

雖然在你試圖管理自己的經濟風險時存在許多複雜性，但主要處理財務風險的概念是：

1. 花時間評估自己未來的需求，以及你能透過哪些資源取得它們
2. 對自己能夠獲得的報酬保守預估
3. 當你發現無法合理達成夢想時，對達成的目標維持彈性變化。
4. 考慮什麼可能出錯，並針對它們配置合適的候補方案，以及對未來需要的固定花費的謹慎評估。

兩個最後的註記：關於個人經濟規劃中，什麼可能出錯，我在這裡有系列文章。另外，若對投資風險與波動有興趣，可以考慮參閱這篇文章。

《The Aleph Blog》授權轉載

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什麼意思呢？

金融市場的短期走勢會受到新聞、以及那些試圖補追最新資訊的人們所驅動，許多人會互相模仿對方的行為；而到了中期時，有些股票會擺脫這些影響，某些產業或企業會脫離這些走向，價格則仍被錯估。但那些錯估的價格，長時間後則會獲得修正，不過這個過程可能會耗費多年。

舉個好懂的例子來說。作為一個影響股價的因素，價值股有近八年的時間表現不佳；這裡我要引用Rob Arnott的文章的文章’’聰明的貝他值怎麼可能會出現如此嚴重的錯誤呢？’’來當證據。

價值效應(value effect)最早是在1970年代末期被Basu發現，當時在Nifty Fifty 的泡沫化餘波中，有段時間價值股正逐漸變貴，那時價值股相對於成長股可說是史前無例的便宜。過去八年來，隨著羅素1000大型股指數年報酬率表現低於標普500指數 1.6% ，以及Fama–French三因子模型在大型股的年報酬率相對去年下滑了4.8%，價值投資成了一場災難。但是，價值效應並非已經無用。事實上，它只是處在其歷史循環的低點。

接著他還說：

有多少仰賴價值因素的投資人去評估價值因素相較歷史常態是處在高點還是低點呢？如果他們今日這麼做，將會發現價值股遠較1972年到1973年Nifty Fifty的泡沫化、1998年到2003年的網路泡沫、以及2008年到2009年全球金融危機時還要便宜。

接下來則摘錄我2004年發表在RealMoney.com的文章：

你能從以下現象知道高點可能已經逼近，當：

1. 空方全數陣亡，你再也沒有聽過相關消息。以放空為主的基金瀰漫烏煙瘴氣。

2. 只做多的經理人因為太過保守而被開鍘。2000年初，我們看到許多著名的價值投資者在同一時間放棄：Julian Robertson、George Vanderheiden、Robert Sanborn、Gary Brinson 和Stanley Druckenmiller全都在市場高點來臨之前停住腳步。

第二點就是我想強調的。並非我們迫使價值經理人在最近退休，而是許多價值基金的客戶正不斷流失。雖然每次的量不算多，但加起來也是不少。

這點與Arnott「價值股處在驚人低點」的論點相符，這給了我些許希望，就價值投資而言，我們正處於市場循環的七局下半。

回到前一個步驟

價值股並非目前唯一可以撿便宜的區域。歐股和新興市場股票看起來也很便宜。當投資人開始撤離表現相對表現不好的市場、棄守原本採用的投資策略，轉向使用近期表現亮眼的投資策略時，這將有助表現差的市場築底。

你無法預測整個循環何時會結束，但那些從一個策略跳到另一個，追求績效表現的人，只會多為自己增添一筆敗仗紀錄。這裡的陷阱，就是當你試圖預測循環何時會轉好。

沒人能完美做到這些事，但當相對價值已經對你有利，行動是合理的。

最少，那些堅守一個原則的人能從長期策略中受益。但這需要勇氣，因為總是會 有策略失效的時候。而這就是我所做的價值投資。

頂多是你會棄守目前處在相對高峰的策略，轉向採取雖然有段時間被視為垃圾，但最近可能將大有可為的策略，這就比堅守一個策略更困難了。每個人都想要買曾經的贏家，而非過去的輸家，但這就是為什麼如果預測對了能取得高報酬的原因。換句話說，你就是比別人早看到循環的一半，看到當超出一般程度的修正或是過度修正的狀況，然後採取適當的行動。

能做上述的方式已經超出我能力範圍。對於價值股相對表現較差的時期可能即將結束，我已感到很感激。

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還有另一件重要的事：許多受騙的人都相信馬多夫他們找到系統漏洞的想法。不像The Club No One Wanted To Join一樣，這反而是他們的秘密私人社團，只有夠聰明的人才能加入，而他們取得了機會。

今晚，我所談論的是另一種牽涉各個階層的詐欺。這種詐欺，是一間公司的管理階層把公司搞到破產，以便在短期內輕鬆還債的方式。管理階層與公司債持有人共謀，欺騙股東，以便從那些公司債的持有者取得最大的好處，因為這些公司債持有者在公司倒閉後比他們更有公司的主導權。這家公司就是 Horsehead Holdings [ZINCQ]，這是一間百年的鋅企業。

若想知道事件背景，可以參考紐約時報的這篇文章。若是想知道破產後的最終結果，則可以參考華爾街日報的這篇文章。

這篇文章並非是為了詳細記錄公司債持有人與管理階層如何為了私利欺騙股東，雖然會觸及部分，但主要是為了回應那些處在破產中試煉中，試圖理解發生什麼事的來信者。

超過20人寫信給我，還有近100位記者試圖要創造具渲染力的文章，如果沒有進一步的事情發生，便試圖將大家的注意力帶到破產過程。事實上，我曾寫過一篇相關文章，但是直到審判結束前，我都沒有看到任何相關報導出版。我曾向幾位作者提過，努力取得版面並不會影響破產的結果，這件事理應和群眾意見隔絕。

附帶一提：如果寫信給記者或我，說這是對沖基金，或談論在近期的金融危機失敗的交易等，這些都與謾罵債券持有人貪婪無關。

Aleph Blog談論的事多與控制風險有關。當我閱讀所有權受侵蝕的股東來信，我注意到一些或許能讓他們避開如此結果的事：

1. 購買高度槓桿的週期性企業。

2. 仰賴持股集中在少數企業的聰明投資者的洞察力。

3. 投資不夠分散。

讓我們一一看下來

購買高度槓桿的週期性企業

如果你觀察持有單一企業的風險，企業能藉由兩種方式影響銷售量以提高獲利：（一）選擇一個固定成本高、變動成本低的生產方式，這正是週期性企業的特徵（二）借錢。兩者皆能加強報酬率，不論這是好或壞。

一般而言，公司一次只會使用一種方式。超級市場是穩定的，因此他們常借錢以提高回報率。礦業公司和其它需要高度資本投資的產業中，穩定的繁榮後衰退是很常見的，而且獲利基本上跟隨產品價格。

Horsehead Holdings因為同時有高負債和處在週期性產業。它的主要產品－鋅的價格慘跌。在他們申請破產之前，管理階層可以自我合理化說：如果鋅的價格繼續維持在低襠，我們將在短期內破產，尤其是當新廠無法發揮作用時。

現在，破產法規相當具彈性。它准許管理階層在事情惡化前先申請破產，如此他們就能盡力為公司爭取最大利益，但我懷疑的是，管理階層在申請時的動機很複雜－他們想要替自己爭取最佳利益，但可能假設股票已經沒有太大的利益空間。誰能預測到鋅價會回升如此多，多到讓公司能在破產前的狀態存活？

這是否曾發生在我身上？不完全是，但管理階層還有其它會損害股東權益的方式賣掉公司。我在C. Brewer Homes的投資上賠過錢，因為當股價超跌時，管理階層還在以槓桿的方式進行收購。經理人手中有足以讓交易通過的股數；我另一筆賠錢的例子是National Atlantic Holdings。

我主要的論點是：別以為管理階層會以股東的利益為考量，尤其是在狀況不好的時候。Horsehead Holdings的高槓桿和週期性特質使事件有發生的可能，而鋅價的下跌加速促發了它。

仰賴持股集中在少數企業的明智投資者的洞察力

我尊敬Mohnish Pabrai和Guy Spier。他們都是聰明人，也有一定的道德操守。他們是Horsehead Holdings的大股東，我相信他們有很好的理由支持他們的決定。但，即便是超群的投資管理者也會犯錯。如果你單看他們的其中一項投資，投資績效可能大好也可能大壞，他們整體投資組合的表現可能較好。

同時，如果情況改變，他們會比你早做決定。你所模仿的任何一個投資建議人都沒有必要在他們改變心意時告訴你，除了需要遵循部分美國證券交易委員會(SEC)的規定，但當你看到時也已經晚了，有時候這些資料也沒有太多意義。

它是否曾發生在我身上？是的。我一直都會將部分資金投在某些人也投資的公司上，但我還是會自行調查。除了早期20年前的失敗外，對我都沒有造成太大的傷害。

投資分散不足

一堆人來信問說，他們有超過一半以上的資金在Horsehead Holdings。如果你要做這麼冒險的舉動，你就要比任何人都懂這間公司。我認同集中火力，但對此，我給一般人的建議是不要放超過你資金的5%，這樣就夠集中火力了。

我有個投入13%的標的，是一間我非常了解的私人企業。我的房子則是另一個13%的投資。接下來資金投入最多的就是3%。我對自己買入的資產有信心，但我是藉由持有個股達到集中火力，並只投極少的錢到像基金這樣的投資工具之中。

我認為自己將75%的資金放到風險性資產中已足夠，我不想承擔不符合比例的風險。

結論

再一次，我同情那些因投資Horsehead而失利的人，但我對他們的損失無能為力。至少你有機會起訴公司的管理階層。雖然我不能百分百確定，但聽起來就像管理階層欺騙了股東。

我能協助的是未來的投資人，而我的忠告是：分散持股！你是自己最好的守護者，所以別只是模仿聰明的投資人。盡自己最大的努力做好研究。小心投資高負債的週期性公司。別輕易相信管理階層會站在你利益上為你著想。最後，分散持股。它能降低你所受到的傷害。

附註：我瀏覽了一遍自己過去的筆記。我以前曾瞥過Horsehead Holdings，但我放過了它，但我不知道原因…希望是因為好的推論，雖然我預期自己沒有空間給另一個週期性企業，尤其是基本金屬(base metals)。

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• 觀察股價如何反應新聞
• 檢視空頭
• 留意內部人在做什麼

一個多月前，我的一篇專欄檢視了市場中長短期投資人的差異，爾後收到了一些回應。

雖然離文章推出已有一陣子，以下是張用來澄清上篇文章所提到的概念的表格。

投資人行為

以下將投資人分為四人，看他們會隨大盤而出現什麼行為

換句話說

• 短期投資人傾向小賺小賠。
• 長期投資人則著重在高報酬率，能承受大賠，但有時候可能誤踩地雷。
• 動能投資人從市場中取得流動性，並使價格變化加劇。
• 對價格敏感（或均值回歸）類型的投資人提供流動性給市場。當股價下跌時，他們買入並持有；當股價上漲，達到他們的價值目標時，他們出脫。這個類型就是我在市場中的一般操作模式。

以上四種描述是理想的投資人類型。有些投資人及機構只符合其中一個，更多的是綜合以上的投資人。

第一部份出現後，來自讀者最常見的問題有：”你怎麼區別一個股票的持有人們是長期還是短期？“ 這個問題不好回答，但我能提供一些我所使用的技巧和工具，其中有些需要仰賴許多的經驗和判斷。以下是一些訣竅：

評定股票對新聞的反應如何

好消息應該讓股價走揚，反之則走跌。但當對股價的反應與我們所預期的不同，我們能取得最多的訊息。例如，如果出現重大的壞消息，股價卻不跌反升，這可能表示很多長期持有人持有這檔股票；如果出現好消息，股價上漲的區間不大，反而下跌，則可能表示主要是由長期持有人持有。

檢視空方

空方通常是短期持有人的對立方。如果股價漲勢明顯，空單比率會告訴你多少股票需要回補。

賣空是把雙面刃。雖然賣空者有回補的必要，但高空單餘額(short interest)暗示公司有點問題。假設你遇到被強烈賣空的股票，仔細研究是否是價值問題，或是公司基本面的會計或營運問題。你能在奇摩經濟上取得空單餘額的資訊。以下是被大量賣空的例子：Phoenix。

找出哪些人是大股東

越是由內部人及長期持有人持有，股票的持有人根基就越穩固。這方面的資訊能透過公司財報取得。

這些數據需要解讀判斷。首先，我會找出持有5%以上的股東，因為這種類型的股東述說了這檔股票的部分故事。

多數機構投資人不會收購一間公司的股權超過5%，因為進出場都有相對較嚴謹的規定。一旦超過5%的限制，就必須在財務報表中做揭露，而這就會洩露資訊給對立方知道。 大股東性質上傾向是長期持有人，因為出場的代價很大。

注意內部人的行動

持有大量部位的內部人傾向長期持有。此外，他們通常對公司他們通常對公司未來的展望有清楚的方向。內部人買進可能是潛在價值的訊號，尤其是當內部人以自有資金購入時。持有量較少的內部人則較有可能在需要現金時，出脫股票。這些內部人資訊在奇摩上都能取得。

關於大股東股份持有的部分，有個例外需要知道。如果單一投資人所持有的股份量大到足以決定公司走向，那就有必要回顧這位有控制力的投資人過去如何對待外部持有數量較少的股東。如果他或她為了個人利益而損害小股東，那該是離開的時候了。

回顧委託投票書

做完上述功課後，你開始看哪些人是大股東。多數傾向是價值投資人或長期成長投資人。下一步檢視現有的機構投資人可能能取得一點啟發。這些資訊也能在奇摩上取得。

這個特別的例子告訴我，主要持有人是價值投資者及指數經理人，這些人是股市中相對長期持有的人，不會因為小事件就出脫持股。一般而言，成長型投資人相較於價值投資者，傾向是短期持有。

注意換手率

共同基金的招募說明書中，你能取得換手率的資料。換手率能顯現經理人持有股票的時間。量化經理人傾向是短期持有者，換手率通常很高。

瀏覽留言板

雖然有例外，留言板中的報導數量似乎與短期持有者的數量成比例。留言板愈理性、更新的愈慢，散戶就愈不投機。

估算股價的波動程度

若股價與驅動股票潛在價值的因素相比，更為活潑，這可能表示多由短期持有人所持有。反之，長期持有人則可能佔多數。

估價也會影響持有人的比例。估價越高，長期持有人所佔的比例愈小，這將增加價格的變動；估價越低，則短期持有人所佔的比例越小，而這會減少股價的變動性。

我不是技術分析那派的投資人，所以請容忍我一下。有個簡單的問題：買或買方，哪方較容易受驅動？回答這個問題的簡單方法是檢視現金流量圖。以下是取自奇摩的非累積現金流量圖。圖片上部分是價格，底部是現金流。當現金流數字超過50，高於50的成交價比低於50的為多；反之亦然。當現金流指標持續很高，則是由動能投資者控制買方。當現金流指標持續處在低檔，則買方多是對價值敏感的投資人。

因為我不是技術分析者，我不會探查支持或壓力程度。我會使用技術分析工具，但細節則交由技術分析者深究。支持或壓力程度通常暗示價值投資者的動向。

這個系列有三個部分。為了回答我收到的問題，在債券市場內容中，我會提及股利效果及短期持有人。如果有任何問題，歡迎來信。

《The Aleph Blog》授權轉載

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我跟他說我要寫這篇文章時，他跟我說 : 你一定會寫一篇吝嗇的挖苦文。

我只會輕微的進行批評，因為他舉出的每一點事實對於大部分價值投資人來說是正確的，但當然有一些價值投資人可以運用不同的操作方式。所以事實上身為一個價值投資人，你仍然可以做一些他說不能做的事情，重點是你做的方式。

在我的”風險管理教育”系列中會提到更多，這些系列中有一個是在說我與各種經理人的溝通，以及他們對於重要因素判斷的變化。

因此，當我開發我自己的價值投資理論，我會考量意見的有效範圍，並意識到價值投資具有單一模式，但它足夠複雜以致於各界使用不同的方式去進行投資，而那些方法在不同的環境下可能有更好或更壞的結果。

以下是John Mihaljevic列舉並描述讓你成為價值偽裝者的十點。讓我們來看看這十點有哪些以及我的看法吧：

理由10：你投資的基礎是技術分析

我不使用技術分析，但我會觀察上漲和下跌這兩種趨勢。有顯著證據表明，投資者對新資訊的反應是遲鈍的，因此強勢維持在年線以上的股票表現會更好。有一些證據也顯示，超過4年股價低迷的公司，最終往往會均值回歸（Mean Reversion）。

當然，有一些價值投資者傾向去研究52週新低的公司。我也喜歡這樣做，但必須要小心，因為也許你會漏掉一些聰明的投資者都知道的東西。每當我看到我的股票空單餘額比率(Short Interest Ratio)較高(市價放空的百分比)，我會檢討有沒有什麼是我沒注意到的。這就是為什麼我不怕Stancorp金融公司的空單比例很高。因為這是一個保守經營的公司。就算在失業率提高的時期，他們的表現仍比大多數同行更好。

目前已經出現一些非常成功的價值加動能投資者。平衡兩者是一件棘手的事，但混合兩個強大的方法卻能帶來不錯的成效。

理由9：你預期自己的投資會翻倍成長

我確實從來不這麼認為，但如果你買在“安全又便宜 ” 的價位，通常投資確實能夠翻倍成長。但這個的挑戰是，你要能夠找出股票會從目前低迷的價格往上爬的關鍵原因。

理由8：你會揣測公司對於每季每股盈利預測會怎麼反映

我也不這樣做，但我知道有些價值投資經理會結合之前獲利超出預期的數據，因為過去收益超出預期與未來收益超出預期的狀況可能是有相關性的。通常情況下，一家公司營收出乎預料確實會是股價轉機點。

理由7：你跟據分析師建議做決定

對於這點我有一些意見， 因為對於分析師的負面建議事可以觀察的。賣方分析師雖然是落後指標，但我喜歡買進賣方分析師給的意見是負面的公司，但不能是非常負面的那種。如果真的是非常負面的看法，經常是有原因的，除非你具有賣方分析師所沒有的特定知識才能考慮。

理由6：使用本益比相對盈利成長比率（PEG）為關鍵估值指標

我很抱歉要這麼說，但如果你確實掌握正確的成長率，PEG比率是有效的。我也試著分析我投資的公司可持續的競爭優勢。現在我對成長持懷疑的態度，所以我需要為成長做很多功課，但當PEG足夠低的時候偶爾我還是會這麼做。

理由5：使用EBITDA作為現金流的衡量措施

EBITDA不是營運或自由現金流，但當它除以企業價值（股票價值+債務價值 – 現金）時，是在價值投資中一個有意義的數字。低的EBITDA除以企業價值比率對篩選有前景的投資非常有效。它表示資產現在非常便宜，當併購很熱門時你可以獲得很好的回報。

理由4：如果市場關閉了一年，你會擔心自己的投資組合

即使市場休市我也能存活，但它開放時我更具有優勢。對於任何股票，你一年中都有時間增加或減少曝險。如果你對什麼企業有堅定持有的想法，你可以在逢低多買，並在強烈的上漲中賣出小部分。短期（一個月）股價走勢是善變的，反轉也很常見。

理由3：你的投資決定是基於其他人的活動或方法

我會追蹤厲害投資者的13F申報持股。我能從這些厲害的投資人中學到好的想法，但你仍必須自己做研究。有許多厲害的投資人會互相溝通討論，我在對沖基金中時常和朋友與老闆持不同意見，而我正確的時候往往比較多。所以這一點或許該改成這麼說才對，“你要謹慎聰明的選擇你想法來源的對象，同時也要自己做研究。”。

理由2：你的投資過程聚焦在市場機會

這在很大程度上是真的，但當我知道一個行業或部門的狀況是很糟的時候，我經常會買進這個產業裡最強勢的公司，因為當競爭者都死掉的時候，這些公司很可能可以做得很好。此外，有時當少數人意識到公司議價能力已經轉移，這時你就該採取行動買入被誤解的產業，這些產業的成長速度可能會優於預期。尤其對於具週期性的公司來說，這種想法更是有可能實踐。

這同樣適用於被市場淘汰的國家。不要去試圖摸底，但是當一個國家很便宜的時候，你可以在情況好轉100天或以上時買進一間前景良好而且安全的企業。

理由1：您的投資觀點與股價走勢沒有關係

某些情況而言，我喜歡持有相對於產業中其它公司有更強管理階層的企業。我會容許公司的價格更貴一點，因為它們有更多的競爭優勢。你可能得到更多超乎預期的收益，那肯定有助於你的總回報。

意思就是說，專注於估值是所有投資的重要關鍵。唯一更重要的一點，就是你的安全邊際。

安全邊際

安全邊際有三個重要因素：

1. 可持續競爭優勢(強大的毛利率)
2. 健全的資產負債表(保守的帳務)
3. 物超所值

這跟其他形式的安全邊際不同，因為人們少考慮了一些因素是，我們可以計算估值。許多價值型經理人直到2008年9月都在買便宜的金融股，他們最後才意識到自己對價值的估計錯誤，因為信貸損失將遠遠高於預期。

好的股票分析前提是有良好的債券分析。如果你不會買該公司的債券，那你可能不應該買它的股票。因為價值投資是保守的，哪怕只有一點信用風險都需要擔憂。

結論

如果你想讀我的投資邏輯的總結，你可以在這裡找到它們。我是一位價值投資的堅定信仰者，但我知道過程中有很多不同的使用方法。我會去觀察其他價值投資者，並繼續向他們學習。良好的價值投資者是終身學習者，並且是涉略廣泛知識的通才。價值投資並不是一個狹隘的學科，而是一個能夠容納新知識的學問。

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1. 若從課稅的角度來看，股票回購優於股息。
2. 但當該股股價低於其特許權價值(franchise value)時通常是回購的好時機，但當股價大幅高於其特許權價值時則特別的不好。
3. 利用寬鬆資金去改善營運，或用小部位資金進行收購可能是最好的。原生性成長通常是最好的成長，小規模的收購通常可以加快成長，而且又不會花費太多資金。但要警惕的是企業以併購來增加規模，通常這不會運作的太好。
4. 支付股息會使管理團隊更加瞭解權益資本，這會使團隊運作更有效率。
5. 在百慕達的再保險業務中，公司以寬裕的資本試圖買回低於1.3倍帳面價值的股票，並在高於此水平之上的帳面價值發出特別股息。

我想起的經典例子是在2000年聖保羅(St. Paul )的財務長聰明地在20幾塊時回購股票、也聰明地在30幾塊時回購股票、但卻愚蠢地在40幾塊回購股票，更像個傻瓜一樣在50幾塊時回購股票。他是一個很死腦筋的人，不過他很認真的修復了公司的資產負債表，使他成為聖保羅賣給旅行者(Travelers)的主要原因之一。由此可知股價與回購是非常有關係的。

再保險業是一個很好的例子，因為經營良好的再保險公司是簡單的公司。企業的業績幾乎等同於帳面價值。它們的準備金是保守的，大約在0.1倍帳面價值左右。未來的承保利潤大約在0.2倍帳面價值。

因此，再保險公司有他們自己的標準—公司市值約為1.3倍的帳面價值。這讓他們的資本運用有明確的規範，他們只會在1.3倍帳面價值以下回購股票，並在1.3倍帳面價值以上發出特別股息。

即使有稅務上的優勢，在我看來大部分的股票回購仍然都是浪費的。因為多數公司都在股價高於特許權價值時回購股票，有時候甚至是在高出非常多的時期進行回購。我個人也認為，發放2%的股息能使管理團隊更努力的為他們的股東著想，這是一件好事。

如果你跟一個正在進行股票回購的管理團隊對談，問他們對於自己股票價值的評估是否有什麼標準。如果他們沒有，請告訴他們不要進行股票回購，除非他們是真的在股價很便宜時回購。在特許權價值之上回購股票，這是會破壞公司價值的事。

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我以前說過，我喜歡有研究能推翻我先入為主的觀念。今天這篇文章來由是我在Stocktwits上和Jackdamn，談到有關dshort創建的圖表。

上圖是Jackdamn用dshort創建的圖表

我回復他，過去7.5年的時間以來，你有多常遇到5%-10%、10%-15%、15%-20%、25%以上的大跌呢？

他的反應是：這是一個很好的問題。這確實是一個很好的問題，但我不打算直接回答這個問題……因為我覺得我要回答一個更好的問題。

讓我帶你了解我的思維邏輯，我通過四個困難的方式去解決判斷高低點這個問題。

你要如何比較不同時期的價格圖型？又要如何確定市場已經位在高點還是離高點還有段距離？這個位置的強度以及與高點的距離為何？如果您正在尋找低點，該從何開始，又從何結束？

我開始嘗試判斷低點，困難的地方是在於我要如何建立機械化的判斷系統。我一開先用短期內最接近的兩個低點來判斷，並用移動平均線來確定新的低點是否真的確立，然而效過並不理想。

我嘗試了很多不同的方法，我可以設立低點即將形成的可能規則，但我永遠無法真的靠機械化的系統去判斷出來。為什麼這個地方是低點，而不是另外一個？同樣的邏輯一樣可以應用於dshort的圖表。

我終於掙脫自己心理障礙時的結論是：我不能只用一段時間內的區間值百分比作為衡量標準嗎？例如200天的期間。 200天是隨機的期間，但測量也同樣是隨機的，這已經是我用來測量的最小區間了，而且至少這是一個相對簡單的計算方式。

如果你看一下第一張圖中的紅線，你會注意到它在過去的66年內已經跌破了2.0的水平5次，在1954年、1959年、1964年、1995年和2014年，這些點的位子後來都隨著市場移動到週期新高而沒有再大幅下跌。有三次在高於測量峰值64的時候，也就是1975年、2003年和2009年，這些時間都伴隨著嚴重的市場暴跌，是一個將錢投入市場的好機會。

下表你可以看到測量值超過門檻的紀錄。市場高於64僅有約5％的時間，低於2.0僅有約3.5％左右的時間。我的主要思想邏輯這樣：該測量的高峰值可能代表”買入訊號”，但是測量的低值不一定是“賣出信號”。

這種信號的不對稱其實不令人驚訝。大多數影響長期市場走勢的最大因素，像信貸週期，也一樣是不對稱的。這就像我之後的著作Goes Down Double Speed。牛市有相對小的移動和較長的持續時間，牛市階段信貸週期的走勢也是一樣的。牛市時是延長信貸、放寬信貸標準、不斷收緊利差等，然後在熊市階段，反而變成拒絕信貸、收緊標準、 縮緊流動性、 生存競爭，使得價格更低，最終殖利率提高。

那麼，現在市場的指標處於哪呢？大約在8左右的位置，將近40個百分點，是個無趣的數字。市場上下震盪並創了幾次新高。沒有多少人相信這一點，但我們距離高點其實很近了。股市有機會再走高，但不會真的飆太高。

最後一點：我們在信貸週期的第四階段，也就是最後的階段了，所以不要太衝動。目前非金融企業內部債務越來越高，所以請謹慎小心，做好該做的資產負債表分析。

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儘管這是我過去的工作，但從不同的角度來看，我現在的工作其實也是如此。我擔任作家、評論員、獨立基金經理人時仍然要把風險從我的個人投資中盡可能的排除，並且維持我潛在的投資收益。

沒有人能夠避開市場的起起伏伏，你唯一能做的是確保你不會在市場崩盤時一起被抬出場。我的個人投資組合是一個例子，從2000年以來的過去7年中，我的投資年均報酬率達到20%。我的投資管理是長期性的，所以我不會試圖去縮小短期的損失。我願意接受市場帶給我的傷害，只要我仍感到投資組合的基本面並未改變。我在這段期間只有一年賠錢，但這個虧損其實看來也非真的賠錢。回顧2002年的前4個月，我的投資組合虧損了32%。當時我確實也有動搖，但我還是把剩餘的錢都再拿去投資，16個月後我的投資組合反彈了86%，這個報酬率就跟當時我虧損32%一樣讓我感到震驚。

上面所講的這次經驗讓我確信，風險控管是有效的。不過奇怪的是風險控管似乎不是很多人會關注的焦點，多數的暢銷投資書和網站都把時間花在如何獲得高報酬率，他們倉促的帶過怎麼避免大虧損和當虧損發生時該怎麼處理這些事。結果就是許多人在投資中嘗到苦果，因為他們承擔了過多的風險並且虧掉了很多錢。他們也因此認為，投資這場遊戲是被操控的，所以決定離開投資市場。

其實這狀況是可以避免的。讓我來介紹5個簡單的方法讓你能夠避開最差的狀況發生，降低風險並成為一個快樂的投資人。

分散投資

風險控管最基本的原則就是分散你的投資組合，這同時也是最容易被忽略的原則。

大家會忽略這點的原因，恐怕是因為多數人不懂分散投資的真正原理。對於初學者來說，這代表建立一個對抗各種壞消息如失業率、生重病和市場崩盤等的緩衝。在你開始投資之前，你需要有3到6個月的生活花費先存在銀行帳戶、貨幣市場基金和短期債券基金。有了這些備用錢可以幫你避免遇到緊急狀況時被迫賣股，讓你能夠用剩下的資產來承擔風險。

除了你的緊急基金外，你的投資組合也必需包含一些2到10年間將到期的高品質債券。對於較年邁的人來說，債券能幫助你對抗整體投資組合的下跌，並確保你不會因為股市崩盤而被摧毀。年輕人持有債券則可以有額外的好處，你可以在市場崩盤的時候將這些債券賣出，並用賣出的錢來買股票或做其它投資。所以你的投資組合中究竟要配置多少比例的債券呢？若你是20幾歲的年輕人而且願意承擔較高風險，那麼至少也要有20%的債券。65歲以上的老年人，或者較保守的投資人則要持有50%以上。

當你的緊急基金和債券都準備好了，就是來看股票組合的時候。分散股票應該要是你最先想到的重點，你不會想把整個未來都賭在一小群股票或單一產業和國家上。最簡單確保你有分散投資到不同股票的方法，就是投資持有大量不同股票的共同基金或是ETF，這樣你投資的產業也會被大量分散。

若你跟我一樣偏好買個股，你就必需考量你願意投資多少錢，以及能用多少時間來研究一間公司，藉此衡量你的投資要到多分散。我最小的投資會合理分散到15支股票。當我在1992年還是個業餘的投資人時，我的投資組合有15支不同股票，我每一隻的金額都配置2000美元。我後來犯過的重大投資錯誤不計其數，不過因為我有充分分散投資到很多間公司，因此我犯的錯從來沒有造成我整體資產虧損超過2%。

現在，我的投資組合變得更分散了，我投資的股票高達35支，幾乎等於獨立投資人可以追蹤和研究的極限。通常我投資每間公司的資金配置都一樣，因為我沒辦法確定哪一個才是最好的。當我有一支股票的投資比重超過原始比例20%時，我會考慮降低持股比重到跟其他股票相同，甚至整個賣出。我有時候不會真的都平均配置個股的比重，但這只有在我認為個股被嚴重低估和非常安全時才會這麼做。但我絕對不會讓一支個股的比重增加兩倍，也就是說單一個股很少會佔我整體投資組合的6%以上。

最後我會聰明的分散我的投資組合，並試圖聽取更多不同人的意見。我這麼做是因為最謹慎的投資者內心想法都是相似的，他們對於經濟未來表現和企業的看法會有共鳴。有些投資人喜歡高本益比和成長率的公司，其他投資人則喜歡處於困境產業的公司，我就是屬於後者的投資人。兩種不同投資人的聲音你都該聽，這麼做能夠讓你從更廣泛的觀點來思考投資策略，投資會變得更有條理。

不過這裡會有一個陷阱。當我彙整這些不同的意見來源後，我會將這些意見印出來並堆在我的電腦旁，我會試著忘記誰給了我這些意見，這樣我才能夠不受偏見的影響去思考這些想法。

緊盯公司現金流

多數投資人只關注公司獲利，很少人會了解企業能夠簡單的運用會計原則來操縱這些獲利。要減少你購買的股票風險，就要像關注獲利一樣密切關注公司現金流。

你的第一個步驟，應該是要以懷疑的眼光看待企業財報中的非現金或應計項目。這當中也包含了要觀察企業的折舊、庫存調整和備抵呆帳。現金是很明確的東西，但上述這些非現金的項目則不是。管理階層決定如何打消新工廠的折舊，或者對工廠庫存產品的估值都將影響企業獲利。會計師雖然試著為企業的應計項目立下標準，但管理階層仍有很大的操作空間。

對於不是會計師的投資人來說，最簡單判斷企業可能有問題的方法，就是比較獲利數據跟現金流量，尤其是要看現金流中的營運現金流。營運現金流指的是企業真的從營運中賺取的現金，這部分沒有扣除企業支付給放貸銀行、股東或者投資新設備所花的錢。多數的案例中，若公司的獲利在成長，營運現金流也該跟著增加，因為更多的獲利代表營運所產生的現金更多。所以當獲利成長但現金卻沒有跟著增加，那麼你就該非常的小心。財務報表並不一定都是騙人的，不過你必需拼湊出公司獲利成長但卻沒有產生更多現金的原因。

有時候這些問題未必有好的答案。大家還記得Sunbeam這間公司嗎？這是一間小型家電製造商，公司雇用了被稱為「電鋸阿爾」的Al Dunlap擔任領導人。我在1996年Dunlap剛上任時持有這間公司股票，不過在兩次財報出爐後我開始起了疑心。我發現公司所有的重組努力都增加了獲利，但卻沒有增加到營運現金流，那麼這些獲利是從哪裡來的呢？我後來斷定這當中一定有鬼，因此賣出了股票並賺到不錯的獲利。股價在後來6個月先是漲了60%，隨後就大跌90%。原因是後來發現公司的獲利增加是會計造假的結果，而不是真正從營運中獲得。

人棄我取

多數人都不喜歡處於衰退慘況的產業，這是正常的狀況，畢竟產業前景看來很慘，好像這產業沒有任何好的地方一樣。

我對此觀點持有不同的看法。我認為最安全的投資包含了購買衰退產業中獲利好的公司。這些企業通常本益比和淨值都相對便宜，你可以在Tweedy Browne這間有名的價值投資公司官網中，學到一些尋找被低估企業的方法。這邊有一份他們的好文章分享給大家，文章名為《What Has Worked In Investing》。

除了這些標準方法，我也會看一些債券評級不錯的公司。評價機構現在並不受到歡迎，但他們仍可以為企業做出最好的信用評價。信用評價最好的公司能夠產出大量的現金，這些現金足夠公司償還給債權人，而且這類公司的負債比率通常也很低。

當我買了一支股票，我會試著保持耐心，因為報酬通常不會瞬間出現。2001年當鋼鐵股看起來很慘澹的時候，我買了鋼鐵產業中最穩健的公司Nucor。鋼鐵公司的股價在2002年如自由落體般的大跌，直到年底當足夠的鋼鐵產能關閉，而且鋼價開始回升時鋼鐵股才開始上漲。Nucor的股價當然也跟著大漲，我因此賺到了不錯的報酬率。

當你要進行這種逆向投資時，有一個關鍵就是不要太過度得投資。畢竟像是報社或有線電話這種產業的未來卻是讓人擔心。你必需分析每種狀況下各產業的優點。目前，我最喜歡的產業是保險業、能源業、農產品與食品處理業、水泥業和化學業。

我尋找價值的方式是買多數不受歡迎的產業。我會避開研發新科技或開闢新市場的公司，這些公司很容易讓人一頭熱的栽進去，但有太多未知的狀況所以很難評價。

當我談到我投資的公司時，很多人常回覆我說“你投資的東西讓我難以理解。那麼你覺得谷歌（Alphabet, GOOGL-US）(Google)怎麼樣？”。我對谷歌並沒有特別的想法，我無法告訴你他未來幾年的獲利能不能讓現在的價格看來合理，這點有很大程度上會取決於未來市場的喜好和競爭程度。我寧願持有水泥公司，因為這種東西永遠都不會過時。

別跟股票談戀愛

你每年應該要檢視投資組合2到4次。我自己的例子是會遵循很有結構的程序，當我改變上次的投資組合後，我就會彙整所有的投資想法並且開始評價、判斷市場情緒和會計品質，綜合這些衡量因素來判斷新想法的整體吸引力。我會將這些想法和我現在所持有的公司進行比較。

我的方法聽起來很複雜，我也承認這點。不過你怎麼去評斷投資組合並沒那麼重要，重點是要擁有一個系統可以比較你現有的投資組合與市場給你的新機會。你的目標是要把情緒從投資中排除，不要跟你擁有的股票談戀愛。想避免這種狀況，我試著找出新想法中有哪些企業比我現在擁有的企業好，這些企業將成為我未來可能投資的股票，我也會因此繼續更深入的去研究這些公司。

我同時也會檢視現有投資組合中，有哪些企業的吸引力已經低於平均值，然後我會問自己為何還持有他們。許多案例中，公司失去吸引力是因為價格已經上漲，已經不像過去一樣便宜。有些則剛好相反，公司的業務又進一步惡化，而且並沒有復甦的跡象。每3到4個月，我通常都會從35支股票中賣出2到3支，並從我的想法清單中選更具前景的公司來買入。每支股票我的持有時間通常是3年。我的許多想法一開始都會走向對我不利的狀況，不過後來通常都會扭轉情勢並為我賺到不少錢。

耐心等待

當一個股票交易員或財務規劃師告訴你，若你現在不買就會失去天大的好機會，請你忽略他。聰明的投資人會照自己的步調走。

若想確保自己永遠不會急於買入任何東西，避開銷售人員永遠是個好方法。你在買入一個東西前應該要做充足的背景研究，確定你知道自己在買什麼以及對手相同產品的價格是多少。保險業就是個很好的例子，你會發現最簡單的產品通常會是最好的。複雜的保險產品和其它投資商品，通常都含有很多額外的費用。

當講到買股票時，耐心尤其是你最好的朋友。當一個想法看來是個很確定的事了，先讓這想法擱置一個月，一個月後若這個想法仍證明是好的，你通常也還有足夠的時間去行動。若一個想法是不好的，多餘的時間能夠讓你做更多研究，並且也會讓問題變得更加明顯。

賺錢最好的一個方法就是避免賠錢。當我有一個新的想法，我會問自己虧錢的可能性多大，還有若我錯了的話會虧多少錢。通常我若虧損的話幅度約為20%，過去15年來我有6次投資的虧損達到50%，這其實已經是不錯的表現了。我無法避免所有的損失，但若我耐心等待並運用我的時間研究，我可以控制虧損幅度，然後在我剩餘的想法中賺到錢。(譯者/Chao)

*本篇文章在2007年底於《Real Money》網站公布。

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當金融危機開始時，多數經濟學家，包含聯準會主席都稱這問題的影響是有限的，因為它所影響的區域只有住宅房地產市場。現在看來，當時聯準會和其它監管機關的回覆顯得他們沒有善盡職責，因為後來所有住宅房貸的品質都惡化了。

當一個經濟體的負債過高，這些負債又是經過一層一層的分割，這時就可能發生骨牌效應，儘管是小的錯誤卻會導致不成比例的嚴重後果。這就像是經濟體系在牛市階段中自我組織成了最大的可能錯誤。(自我組織系統長期並不一定都是維持在最佳化狀態)

槓桿過高的房地產住宅價格在全國性的大跌開始時，便可能自動加深本身的價格跌幅。儘管美國一些低階住宅市場的房價開始復甦，但現在我們仍面臨槓桿過高的房地產市場，有許多人欠的房貸金額還比房價更高。

小事件是很重要的。許多人或許認為，希臘債務問題怎麼可能對整個歐洲造成這麼大的風險？畢竟希臘的經濟體和整個歐洲相比是這麼的渺小。歸咎原因其實又是槓桿問題。

核心歐元區的銀行幾乎都有放貸給希臘企業，這些銀行並沒有雄厚的資本。若是希臘真的離開歐元區，並且用自己發行大幅貶值後的新德拉克馬來還債，這將造成嚴重的信心危機，大家會開始擔心西班牙、葡萄牙和義大利是不是也會這麼做。核心歐元區的銀行曝險相當明顯，到了某個時機這就可能演變成更大的危機。

當整個體系是處於最佳化的狀態，它就需要維持近乎完美來確保這過度變化的體系能有不錯的表現，而當這體系中的許多企業都在試圖賺取現金，多數企業的槓桿過高而且估值過貴的時候，小事情所造成的影響就會非常大。

一個東西處於最佳化的狀態就和建立骨牌相似，看起來雖然很漂亮，但當有人不小心打翻骨牌時就會帶來巨大災難。(小時候我喜歡自己建起骨牌的架構，但我通常會每排好10個骨牌後就留一點空間，以防我前面有犯錯時還有修改的餘地，不至於讓整個骨牌一起倒塌。另外，最後一個骨牌我一定會最小心的排放。)

目前市場有些擔心美國對歐洲的曝險，我認為除了一些大銀行外倒不必擔心。當然或許最後這個影響可能擴散，但我現在仍很懷疑這個可能性。若真的影響擴散了，這就再次證明了許多大銀行應該要放由他們自身自滅。我偏好的方式是像管理保險業一樣控管銀行，你可以跨到其他州去做生意，但仍要遵循原來州的規定，這將比我們現在有的制度好多了。

當足夠的報酬率不是藉由高槓桿所獲得，可以生存的體系就會自然存在。這或許聽起來很模糊，但在經濟體系中我們能做到最好的狀況也僅只於此。

當債務很複雜的時候，試著把它簡單化，複雜的系統最終都會失敗，簡單的系統才會存活。這就是價值投資的原則，評估簡單性和報酬率。複雜的東西雖然也是有價格，但除非有很高的報酬率，否則盡量避免這類東西。(譯者/Chao)

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在3月份，我收到一封郵件，是一個有風度的長者寄來的。信中寫道：“你好，我的名字是XXXX，請打電話給我。”這個名字聽起來很熟悉，但是我一時想不起來他是誰。所以我打給他，他問我說，“我有大量的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）股票。你可以告訴我為什麼巴菲特賣出的賣權價值從3Q11 上漲到4Q11嗎？”在與他交流一陣子之後，他說：“所以你真的不知道？”。我回答：“是的，我真的不知道，但是給我幾個小時，我會給你一個合理的答案。”我告訴他我會用電子郵件告訴他答案，之後會給他一份紙本的資料。最後我們發現我們都錯了，賣權的價值是下跌的。

但是我後來想到了為什麼這個名字那麼地熟悉，因為他是Graham-and-Doddsville的超級投資人之一。你永遠不知道人生接下來會發生什麼事，你寫部落格會遇到什麼樣的人。

有一個讀者來信發問：

你的部落格令我受益良多，感謝你的付出。（今天的文章很棒，我昨天晚上開車時才剛聽完《聰明的投資人》，並思考著葛拉漢是如何談論投資效率的。

我想要請教你的投資流程是如何運作的，特別是你如何追蹤你有興趣的股票。

 例如，我使用Value Line掃過每天的文章，在筆記本上記下有趣的內容，然後使用篩選的方式，將我想更深入研究的標的記到筆記本當中。之後，我整理之前所記錄的內容，並進行簡單的研究來確定這些標的是否應該列入我的觀察清單。在這個部份我想要作一點改變。我目前使用晨星（Morningstar, MORN-US）(Morningstar)來追蹤觀察清單當中的標的，晨星是個很好用的工具，它能夠自動更新財務數據。但問題是，隨著觀察清單當中的標的越來越多，有一些便宜的股票我已經想不起來為什麼它會被放在清單當中。在晨星的觀察清單上沒有地方可以做筆記，所以我考慮採用Google的試算表，但是我真的不想要用兩種不同的方式來追蹤。

華特・許羅斯(Walter Schloss)以不使用電腦和僅簡單地翻閱Value Line而聞名。因此我相信一定有更簡單的方法能夠用來追蹤股票。

不知你是否可以分享你如何追蹤有潛力的股票以及當觀察清單越來越龐大的時候如何進一步篩選。謝謝你的回答。

我沒有固定的觀察清單，我利用以下的三種方法來產生投資的想法：

• 我閱讀大量的文章。當我看到一個不錯的觀點，我會把它寫在小紙條上並依序疊起來。
• 我研究產業狀況花的時間比研究個別的公司來得多，並在弱勢產業中尋找強健的公司。此時，我會使用Value Line來篩選年報酬率超過15%的公司，而它在資產負債表上的強健程度也必須要優於一般的公司。
• 閱讀我所欣賞的75位投資者的13D，關注那些被大量持有的公司。

每一季我都會檢視我所有的觀點還有13D，然後將這些與我目前的持股以不同的評價方式、變數，以及其他因素來作比較。

再來我會把所有公司進行排序，查看現有投資組合當中，落在最中間的公司在這個排序中落在哪個位置。排序在這間公司之上，但我尚未持有的公司未來有可能變成我買進的標的。排序在這間公司之下的標的，未來有可能會把它出售。

接著我會開始分析那些可能出售和買進的股票，除非有增加或者減少投資組合中股票檔數的理由，否則我所持有的股票大約在35檔左右。目前是34檔，我每季度買進/賣出2至3檔股票，這樣能夠確保有新的股票能夠加入我的投資組合當中，同時也讓我能夠在很長的一段時間都持有同一檔股票。（我的股票週轉率約為開放式共同基金產業的25%）

在我完成買進和賣出一系列的動作之後，我把所有工作放到一邊，開始收集下一季的資料。

我認為比起追蹤那些候選標的來說，應該要花更多時間來比較你的投資組合和那些候選標的的表現。

這裡最主要的觀點是我們應該不斷地增進投資組合的品質。買進更好的股票並汰換較差勁的股票。這些只要用理性就可以做得到，但比較困難的地方在於組合一組最好的股票。縱使選擇了一些“相當優秀”的股票，這並不代表這些股票無時無刻的表現都很優異。很難讓投資組合裡的股票都是最優異的。

因此應該要用有效率的方式來思考，儘量有規律地改善你的投資組合，定期改善能夠在一個市場週期內產生大規模的效用。至少這是我自己的親身經驗。(譯者/Rainie)

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但是只有極少數人會在這時候投資。在所有事情看起來都不太對勁，人人都損失慘重的情況下，要將你的錢投入市場實在是很痛苦的一件事。要記住，我們不容易理性思考，我們都傾向於模仿他人。

那麼人們喜歡在什麼時候投資呢？答案是投資風氣盛行的時候。股票價格已經上漲了一段時間，空氣中彌漫著一股能“不勞而獲”的誘惑。在家就能夠輕鬆賺錢的書籍不計其數，討論如何簡單致富的研討會絡繹不絕。這就是人們俗稱的：“讓市場來養活你的員工”的時候。

在之前我已經談論多次有關於恐懼和貪婪的循環，也曾經談過時間加權回報和資金加權回報。也談過貸款盛行的那些年以及絕對報酬。也曾談論過有關產業輪動以及長期的均值回歸。這些都有同樣的投資現象，在任何領域內，最好的投資時機是乏人問津的時候，而最差的投資時機則是人人都趨之若鶩的時候。

讓我舉一些相關的例子來證明這點。

為何傑出的共同基金經理人不再有好的績效表現？因為當他們表現出色時，他們所有的資金在他們的能夠控管的範圍之內。而人們是不理性的模仿者，因此錢都往績效好的地方移動。最後有太多的錢都流入這些有天賦的投資人手中，他們不再有好的投資標的能夠讓資金持續增值，從企業的角度來看，他也不能僅保有現金或者是投資指數基金，因此無法讓這些資金再大幅地成長。

被動型投資也是一樣，錢依舊會流向績效較好之處。同樣的情況也發生在開放式指數型基金、交易所交易基金（ETPs）和任何形式的封閉式基金（這樣的情況會表現在折溢價當中）。

即使是包括不同策略，像是動能投資和價值投資的量化投資也是一樣。讓我用CFA（特許金融分析師）協會做的投影片來解釋這個觀點─策略循環(The Strategy Circle)：

這樣的情況也發生在貸款市場當中，不管是證券化貸款還是直接貸款都一樣。將錢投資在次級資產中，像在2006年到2007年間的出售住宅抵押貸款擔保證券(RMBS)，或2000年到2001年房屋的資產擔保證券(ABS)，都沒有很好的回報。只有在僅少數人貸款，而且只能讓那些品質較好的標的成交時才能夠達到最佳報酬。這也意味著只有少數人能得到這些高報酬。市場的特性就是這樣。

公司債也是一樣。避開市場中發行量高於平均值的標的是明智的。在我擔任公司債經理的時候，由於汽車相關的債券和有疑慮的電信相關債券發行量過高，因此我將它們賣出。有許多經紀人無法理解為何他們所提供的標的在這個信用評等之下的價格非常便宜，但我仍不買進。

私募基金也是一樣。當有許多錢流向私募基金時，就是應該避開它的時候。就像現在這樣，許多私募基金將錢投入有前景的公司。因為他們已經沒有其他的地方能夠投資了，因此他們認為這樣的投資是相對來說較安全的。這並無法保證未來是否真的能夠獲得巨額的回報。

而我們熟知的一些投資名家，像是Klarman、Grantham和Buffett。相對來說，他們配置在高風險資產的比例，並沒有那麼高。當沒有好的投資機會時他們會持續等待。

結論

聰明的投資者會估計可能的報酬，在值得付出風險換取可能獲得的報酬的情況下，他們才會進行投資。我正在慢慢減少我的投資組合中風險較高的資產，我認為這是對我和我的客戶最好的選擇。

絕大多數的高利潤投資往往來自於與眾不同的看法，在市場提供划算的交易機會時進買。如果一直沒有合理的價格，繼續持有現金，並等待更好的機會。(譯者/NE)

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這篇文章曾發表在RealMoney上，但我並不太確定確切的時間。我知道這只是第一版，不是最終版，因為我的編輯並不希望我提及我失業的事。

2003年在我暫時性失業的時候，我注意到了我帳戶中的投資表現並不理想。為了擺脫心煩意亂的情緒，也希望藉此來增加我在面試時的自信，於是我重新的調整了我的投資組合。

我根據預期未來的收益對我的投資清單重新排序，這並不複雜，我只是將目標價格除以的目前價格，百分比高的在上面，低的在下面。接下來，我將尚未買入的口袋名單也作了一樣的動作。我觀察到這些口袋名單當中排名前三名的預期收益超過了投資清單當中的一些公司，因此我買入了這三家公司的股票，也賣出了投資清單中預期收益最低的四檔股票。此外，我還加買了一點投資清單中表現比較不好的兩檔股票。以下是我所作出的動作以及截至2003年7月14號為止的投資結果：

懷抱著對Pechiney和Nucor的信心，我依然保留了所有的股份。但是當Pechiney聘請了投資銀行家時，我便改變了想法。我認為他們只是為了自己而奮鬥，而非為了增加股東的價值而努力，看到他們被Alcan併購，我相當地驚訝。

在2003年底我賣出了Nucor，即使因為廢鋼價格的上漲而使它能夠提高價格，但它的利潤成長仍然無法和其他鋼鐵公司相比。我也低估了Adtran，他們的前景比我預期的還要好。

在我的口袋名單中，有一些公司的預期收益比我投資清單中的公司還要好，但卻並沒有高於我所設定的門檻–預期收益的中位數。我將中位數設為門檻以避免買賣過度。

我希望我的報酬率能夠超過S&P 500，這一系列的交易流程確實對我有幫助。

調整資金組合

我買進少量兩檔股票的理由比較特別。PBR 和DY已經在我的投資組合裡，但是卻表現得非常差，他們在我的投資組合中所佔的比重已經縮到最小，我在重新檢視它們的基本面後，進行了資金組合的調整。

當我在Provident Mutual與經理人面談時，另一個會提出的問題是他們在市場的波動後會如何重新調整部位。大多數人選擇什麼都不做，其他人則沒有固定的策略。只有一小部分的人對投資組合的管理有所思考，出乎我意料的是，儘管他們投資組合管理的風格都不盡相同，但他們的策略都非常相似。這三個經理人一個採用的是價值投資，一個採用成長投資，另一個採用的則是核心投資，他們也表示所採用的方法讓他們的年報酬率提高了數個百分比。

越來越多的學術研究聚焦於市場微結構，其中有一項強調的是對交易總成本的衡量。交易成本部分取決於交易需求或交易供給對市場而言是否具有流動性。當賣方拋出限價單時，他給市場其他參與者一個能夠以限定價格交換股票的機會。在提供了流動性後，賣方希望能夠獲得一個有利的價格。

我也把這三個經理人所用的方法運用在我自己的投資中，這個方法是：

1. 為投資組合中的股票訂定一系列的固定權重。
2. 當任何一檔股票偏離目標權重20%時，進行資金組合的調整，利用這個機會重新對組合中的股票進行評價。
3. 如果因調整資金組合而有多出的現金，將這部分現金投入離目標權重最低的股票，使該股票的目標權重增加。
4. 如果調整資金組合需要額外的現金，賣出目標權重最低的一檔股票來換取現金，使該股票的目標權重減少。

這一個法則可以使你以低價買入股票同時以高價售出，此外，還可以幫助你在市場發生重大變動後重新評估你持有的股票。這有助於避免因巨大損失而使平均報酬率降低。這個方法對投資比重平均且股票數量落在20至50檔標的的投資組合最為有效。我的投資清單一共有33間公司，每檔股票的比重落在2%-7.5%之間。

數值20%是主觀的，在我看來，它能在頻繁交易和獲取合理的交易報酬之間取得一個平衡。而調整資金組合又可以實現以低價買入股票而以高價賣出。

聲明：在2013年寫這篇文章時，我持有DY, PBR, PCP，未持有其餘公司。(譯者：Yolanda)

《The Aleph Blog》授權轉載

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 “我總是能購入好的股票，但是清楚何時賣出卻更難”。

從某些方面來說，我的投資職涯是個令人開心的意外。我職業生涯中的大部分時間在保險業擔任精算師。投資人應該要面面俱到，這段職業生涯的經驗讓我在自己投資之前，能夠學到機構投資的方法。

在我任職於Provident Mutual的期間(現在它是全美金融服務公司Nationwide Financial Services ,NFS的一部分)，我在該公司為退休客戶的多元經理人基金選擇基金經理人的委員會當中擔任財務分析師。在這三年間，我採訪了30至40名頂級基金經理人。他們之間的異同點很有意思。我們總是會問他們，買入和賣出的原則分別是什麼。

在買入原則上，他們的看法截然不同。但是賣出原則卻往往相似地能夠歸類於三個方面：

最後一點並不夠具體，所以我常常會追問：“你是怎麼趕在其他人之前檢測到基本面已經惡化的呢？”這通常會引發一陣含糊不清的嘀咕。

有幾個更優秀的經理運用了後來被我叫做“合算的賣出法則(economic sell rule)”的方式。該賣出法則指出，如果一個經理發現比起他目前持有的資​​產他更傾向於另一項投資，那麼他就應該進行互換。這意味著，這位經理不是有著強烈的直覺認為該項標的較好，不然就是他透過評估一段時間內他所管理的資產所能帶來的報酬率（根據風險承受能力調整）來對新資產的可持有性進行評估。

我最終稱它為“合算的賣出法則”是因為上面列出的三個規則都存在他們自己的問題。在這個評價十分瘋狂的市場上，就像1990年代晚期，許多股票的目標價格都能達到。

• 如果一名“只買進”、保持完全投資的經理，他選擇標的投資的想法很有可能會開始枯竭。
• 對於可以使用多空策略的經理來說，他們會遇到的問題是在持續上漲的市場行情中，一旦股票達到長期或短期的目標價，投資組合的清單將會變得越來越短。而在持續下降的市場中，投資組合的清單會變得越來越長。

這當中隱含著下注在均值回歸上，這的確會發生，但是對於基金經理人的客戶來說不夠快，因為他們有可能在管理績效持續不佳的情況下產生損失。股票上升動能的錯誤評估可能有兩種情況：

• 受股票價值驅動的經理持有的股票價格下跌，直至低於原始成本；
• 受動能驅動的經理賣出相對弱勢的股票。

一部分價值驅動的管理者往往會賣掉任何下跌超過設定門檻比例的股票，而其他人在這個時候會進行反思，以檢查他們的投資論點是否正確。畢竟，如果一個經理喜歡之前的公司，當然他應該更願意在低價時入手不是嗎？不幸的是，因為每月或每季的業績壓力，使得經理們做出不完全理性的決定。

正如一位經理對我說過，“如果一個標的比我們入手時下跌了超過20%，這證明我們明顯犯了個投資失誤，因此我們會選擇將它賣出，並“繼續前進”。這是對那些表現不佳的投資的解決方式。但是對於一個擁有良好前景的股票來說，在一年中出現下跌20%的情況是十分正常的。對於優秀的研究分析師來說，即便在推薦入手之後，20％的下跌都是可接受的。檢視我的投資論點後，在我自己的投資組合中，我將20％下跌視為是一個買入的機會。

因為我不使用那種方法管理資金，我並沒有資格評價那些受行情驅動的經理。我只想指出他們往往擁有極高的換手率，並且在交易中他們所需要的流動性比市場提供的還要多。在之後的文章中，我會有更進一步的說明。

雖然我從來沒有聽說過一個很好的解釋能夠說明檢測基本面惡化會帶來什麼競爭優勢，但是遵從基本面的走向確實是決定賣出原則最有效的一種方式。並不意外的是，公司和產業的表現好壞會受到投資者預期改變的影響。如果一個公司未來報酬的預測低於其他潛在投資標的，就是應該要賣出的時候了。反之如果在經理人的投資組合當中，該標的未來預期的回報高於其他的公司，就是增加持股的時候了。

如果我們考慮公司發生“意外”的情況。這個意外可能是正面的（例如，可能的控制權移轉、不錯的盈餘表現），或負面的（例如差勁的盈餘表現）。在意外發生之後，應該賣出? 買入? 還是等待? 這可以簡化為這次意外對經理人所預期的股票價值會帶來多大程度的影響（而這次意外影響了其他人對股票的預期又有多少）?有多少長期的獲利能力受到影響？以及這間公司可以多高的價位賣出？

回答這樣的問題能夠在動蕩時期作出賣出決策前提供相關的預期價值。使用一門像這樣的法則，將強制經理們重新估算未來的預期報酬，而不是讓貪婪或後悔驅動他們的決策。

在下一篇文章中，我將展示我如何實踐這個過程，以及其他經理人用來增加收益、減少風險的技巧。(譯者/NE)

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以下的這段話在2004年的6月1日刊登在RealMoney.com：

投資策略
利用過去的數據資料運作良好的模型未必在未來也同樣管用。檢查方法的弱點，像是過適(overfitting 註)、忽略非流動性或與企業運作間的關係，當測試一項理論時應該要考量實際的情況。

註：根據維基百科的解釋，過適(overfitting)表示在統計模型當中使用過多參數。這些過度複雜的參數能夠完美地適應任何資料。

其他方面的資料探勘

在1992年至1993年，有一群聰明的投資者解開了住宅用不動產抵押貸款證券(Residential Mortgage Backed Securities)市場的謎團。有些人運用許多複雜因素間的關係來預估抵押貸款的預付金額。

運用這樣的知識，他們買了一些以抵押貸款群組中的現金流量作為支撐的高風險的債券。他們或許對於過去市場各因素之間的關係相當地了解，但他們沒有預料到無成本的預付變成一種常態而因此失敗。在1994年又因為聯準會升息而又再度失敗了一次。這些失敗令人感到震撼：David Askin的避險基金、Piper Jaffray當中由Worth Bruntjen管理的Orange Country還有一些小型的壽險業者…等都深受其害。除此之外，還有許多大型財務機構在此次的交易當中損失了數十億美元。

我們可以從這個事件學到什麼呢？在過去運作良好的模型未必在未來也同樣能夠運作得宜，特別是在高度槓桿的情況之下。在過去衡量各因素之間關係所產生的小誤差可能在未來因槓桿而擴大為大災難。

我推薦由Victor Niederhoffer和Laurel Kenner所寫的一本書：Practical Speculation，這本書的前半部拆穿了資料探勘的真面目。但書中還是有資料的運用。舉例來說，在第9章當中，作者基於前幾年的運作結果調整部位大小來測試在長期之下如何改進買進並持有指數的一些方法。測試出來的足夠結果顯示其中一項在過去是有效的。我的猜測是這些顯著的結果僅是統計偏差，在未來不一定有用。像在2000年至2002年的衰退期，就無法用這些方法運作。

附帶一提，Niederhoffer的避險基金之所以會一敗塗地的其中一個主要原因就是因為他太相信這個想法了，但過去的資料並無法告訴他什麼樣的事件不會發生。市場總是出乎意料的作出每個人“知道“它不會作出的事情來，特別是在大部份市場參與者依賴著未發生的事情來作決策的時候。在這個案例當中，Niederhoffer知道美國的銀行股價下跌了90%但它們也存活了，而且他們仍保有一定的價值。運用同樣的洞察力來投資泰國的銀行、對數據有太多的依賴，讓他的資金受到嚴重的損失。

應該要注意的事項

投資人若觀察到量化分析有以下的這七個特徵時，應該要有所警覺，並了解它的危險有可能帶來麻煩：

1. 方法上有一點小小的改變就會導致結果有很大的改變。在這些案例當中所使用的方法都過度樂觀了。它可能是因為在模型當中有過適(註)的現象才達到了完美的結果，這些過適的現象可能會不當地將雜訊過度解釋為重要訊息而回傳不正確的訊息。
2. 好的模型應該要考量到市場當中某些流動性低的部份。任何方法得出的結論若是你應該要將大部份的資金放置於特定的小型資產或都是小型股票都應該要被質疑。低流動性或隱密的資產在模型當中應該要被視為投資當中對於流動性的懲罰。它們買賣不易，除非付出相當高的交易成本。
3. 小心頻繁交易的模型，特別是他們忽略了交易成本和買賣價差的時候，如果你的部位相對於市場來說夠大的話，還要小心市場衝擊成本。而這些因素也組成了一種叫做執行差額(Implementation Shortfall, IS)的策略。一般來說，執行差額策略損耗了一半以上回測所預測出來的超額報酬，即使回測是著眼於避免資料探勘的情況下完成的。

有關於執行差額策略的詳細描述，可以讀Jerrod X. Wilcox的著作Investing by the Numbers。在第10章中有討論到細節的部份。這也是我所知的量化分析當中一本最好的書。

4. 小心使用多次的篩選，卻只有一些或完全沒有進一步的分析，最後只剩下幾檔建議買入或賣出股票的方法。雖然這些方法可能在過去運作得很好，但是會計相關的資料本質上是估算出來的，也很容易被動手腳。篩選僅是把投資標的的範圍限縮到能夠開始進行分析，但它永遠無法取代證券分析。
5. 避免使用缺乏合理商業分析的量化方法。有效的量化分析通常是由模仿那些明智企業家的流程來的。千萬不要把困果關係混淆了。有時候兩個變數看起來似乎有一點顯著的關係，在過去的統計資料當中卻被顯示為有重大的關聯。這兩個變數不過是在過去有關係並不代表它們在未來也會有同樣的關係。尤其是在這兩個變數沒有業務上的關聯性時更有可能是這樣。
6. 觀察控制數據的使用。控制數據是資料數列的一部份而非用來預估關係。在選擇完“最好”的模型後，它會在左側來測試其關聯性。它常常會指出那個“最好”的方法並不是那麼地好。也要注意多次使用控制數據以測試到最好的方法。這違背了藉由資料探勘控制樣本來達到控制的目的。
7. 會計的其中一個趨勢是使用更多詳細的規則試圖能夠更精確地吻合每一間公司。這個問題在於比較不同的公司及不同的產業時，沒有額外的訊息讓這些資料達到可比性。這種透過篩選讓股票數量變少的工具沒有那麼有用。要成功地運用量化分析，數據應該要能夠表達不同公司當中一樣的事情。

實務上的建議

量化分析的圈套有很多。以下的三項簡單的想法能夠幫助避免投資人陷入資料探勘的危機當中：

1. 模擬任何你考慮使用的新的量化分析方法。模擬時也要一併考量交易成本以及買賣價差。若你所交易的市場是特定的非流動市場時，也要考慮市場衝擊成本。即使這些事情都作了，你仍要記得實際上的績效是有可能比模擬的狀況來得差的。
2. 思考如何維持競爭優勢。你要如何讓這樣的流程不易被複製？該方法如何讓你能夠運用你自己的商業判斷力？即使這個方法很好，但是否也有可能因為太常被使用而使得你的報酬仍然不高？即使是好的方法也有可能被濫用。
3. 如果要使用量化分析，就該有效率地使用。在觀察數據之前先形成自己的理論，並反覆測試。如果這個方法的確不錯，就在可控制的範圍內應用這項結果。如果你這樣測試量化分析，你將會只剩下少數的方法是真正能夠使用的，但只有值得信賴的方法是真的能夠通過考驗的。(譯者/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

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投資策略

資料探勘試圖賦與數據一個或許不存在的顯著答案。技術分析可能涉及資料探勘。運氣可以使一個方法看起來比實際上還要有用。

投資者往往會傾向使用量化分析來投資。這些方法包括基本面分析或技術面分析，並且時常可以看到過去預估未來可能會有不錯的結果，但當一般投資大眾(或專業投資人)試了這些方法，並未達到預期當中的績效。這是為什麼呢？

這有許多原因，但我認為只有一個最重要的原因：資料探勘。我稍後會定義資料探勘的意義並給你幾個方法來避免，不管你使用的是量化分析或者是創造一個新的量化分析方法。

資料探勘的定義

我從未取得我的博士學位，但我拿到了經濟計量學的研究所學位。在求學期間，他們教導我的其中一件事就是對資料過度解釋所帶來的危機。可能有經濟學家甚至會說，“如果我能夠將資料嚴刑逼供，我就可以讓它招供所有事情”。

當量化分析師在挖掘數據時，他會重複使用不用的假設來測試相同的數據。當他發現有相當顯著的正相關時，他就會停止再用其他的假設來測試。他可能會開始對這個假設相當有信心，認為這個假設能夠得到重要的結果。

資料探勘(Data-mining)，或有人稱它為特定搜尋(specification searching)試圖賦與資料一個顯著的答案，不管它是不是真的存在。財務數據相當地繁雜，它有太多太多瑣碎的資訊，時常不是只有單一個訊號。在每一次分析數據時都有很大的機率可能將不起眼的資料解釋為單一訊號。對資料的過度解釋增加了分析師將雜訊判斷成為重要訊號的機率。

資料探勘的例子

可以用Michael O’Higgins的著作：《戰勝道瓊(Beating the Dow)》作為例子，在這本書當中他介紹了他廣為流傳的“道瓊狗”理論。或著是也可以看看James P. O’Shaughnessy的《What Works on Wall Street》在這兩本書當中，運用不同的假設試著去擠出一個在過去製造出最好績效的方法。

道瓊狗理論的基本理念是買入便宜、大型的股票。但在測試多種不同的假設之後，廉價指標是會改變的。哪一個才是最好的呢？是P/B、盈餘、銷售額、現金流量、股價還是股利殖利率呢？另一個會變動的因素是要選擇哪些股票。要選前十名、前五名、第一名或者是第二名呢？要多久更新資料呢？是一年、一季還是一個月？有這麼多的排列組合，這樣的策略還是有可能不小心將績效最好的排除。

What Works on Wall Street當中也有一些不錯的核心概念(但它名字似乎取錯了，應該要改成What Has Worked on Wall Street，但如果改名的話可能沒辦法賣得這麼好了)。它的核心理念：買進價格正成長和盈餘產生動能的便宜股票。但在這個方法中，有許多評估便宜的指標和分析動能的方法，足以測試50種不用的理論。雖然它的基本觀念合理，但是能夠獲勝只是偶然的結果。

…而技術分析

Bloomberg有一個技術分析的回測函數–BTST。它使用8種不同的技術分析方法並顯示每一項方法在過去的績效如何。測出來的結果是有一些方法是有效的。即使分析師用隨機資料取代實際的價格資料，這個函數還是有可能會選出其中一個被認為為是獲利情況良好的方法。

我在一些“服務”當中也看到了數據探勘被濫用的情況，這些服務提供辨認“區間震盪股(rolling stocks)”。這些股票似乎僅在一個區間之內波動。這使投資人有機會在區間的下限買入這檔股票，並在區間的上限將股票賣出，這樣就能夠快速的賺得差額。這個方法最大的問題是從過去的資料當中辨識出該股票是否都是在一段區間當中振盪很容易，但是很難去預測未來是不是仍然是這樣子的走勢。遵從這樣子的指示的確是有可能有好的績效，但是如果情況突然發生轉變，你可能會有巨額損失的危險。

資料探勘和現代投資理論

股票的績效能比債券好上多少，受到許多社會上以及政治上的因素影響。人們不可能無止盡地投資下去，他們至少要留一些錢以供日常的生活所需，因此長期的平均回報並不代表投資人平均能夠達到的報酬。評價的問題，和債券的報酬率一樣。在設定資產配置時，忽略股票評價和債券報酬率會使投資人高估了股票和債券，它們可能在過去有好的表現，但是在接下來的10年不一定會能夠產生一樣好的表現。

在過去的工作中，我曾為一位有壽險客戶的資產管理師作數據分析。公司有數種衍生性金融商品，這使我們使用多樣的不同信用風險作為降低風險的一種工具。我時常會看到過去績效的相關矩陣，因為不同風險的資產組合而使波動的程度有相當大的減緩。我想問站在賣方的量化分析師相關矩陣究竟能有多穩定，在1998年，爆發長期資本管理公司(Long Term Capital Managemtnt,LTCM)危機時，他們給風險最高的固定收益資產多高的相關性，而復甦後的相關性又是多少。絕大部份的時間，他們都沒有考慮到這個問題。

一個相當大的警告信號

如果你看到一個分析師總是依賴著某種基於平均數-變益數框架的報酬相關矩陣，一定要特別小心。我在這裡最喜歡舉的例子就是組合式基金(fund-of-funds)，不管是CTA(商品交易顧問基金)或者是共同基金。以下是幾個主要的原因：

第一，沒有足夠的數據來估計它的相關矩陣。就算那些沒有經驗的從業者不知道每一個他們所計算出來的相關係數都需要一小段的期間資料，他們還是這樣做。舉例來說，如果是一個10個收益序列的相關矩陣，那麼它至少需要46段期間的資料，如果能夠有70段期間才能夠達到統計上的可信度。

第二，即使它有足夠的資料來計算相關系數，也達到了可信度，這個產生相關係數的財務過程仍然相當不穩定。很難用過去的相關系數來預測未來的相關系數。

第三，“過去的績效並不代表未來的回報”。不管是報酬率或者是報酬的變益數都一樣。這並不讓人意外，歷史上的平均報酬除以報酬的變動對一個想要得到和過去差不多報酬的經理人來說並不是一個預測未來的適當因子。簡而言之，我認為夏普指數(Share Ratio)並不能真正產生報酬或降低風險。效率前緣(efficient Frontier)雖然可以呈現一條漂亮的曲線，但當它的參數是參考歷史資料而得的時候，無法真的使資產配置在未來能夠達到最適的風險以及報酬。

另一個資料探勘的反派人物是收益風格分析法(Returns-Based Style Analysis)，這個方法假設基金管理人的風格能夠以他的報酬和不同的資產指數的相關性來區分。先暫時不談多元共線性和在受限制的迴歸下無法建立信賴區間的問題，使用短期的歷史數據資料或許能夠看得清過去的情況，但是卻很難將它運用在預測基金經理人未來的績效。簡而言之，過去的關聯性很難用來預測未來的回報。

在金融研究領域來說，只有倖存者才能發表論文，而這些論文需要有統計或者是經濟領域的數據作為支撐，但是這可能因為一些原因或者是結構上的改變而發生變化。資料探勘讓一些名氣較小的學者有發表論文的機會。

在這篇文章的第二部份，我將會介紹一些評估量化分析的實際方法，以及如何避免資料探勘。

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以下是我給一般人有關於資產配置的三個簡單建議：

• 了解你在一年當中所願意承擔的最大損失是多少，然後將你在風險性高的資產上的配置金額降至所願意承受的最高損失。
• 如果你對建議 1 有任何疑問，可能再把高風險資產的數量再降低一點。你會相當地驚訝你因此而放棄的報酬有多麼地少。未放置於高風險資產的損失將會因為你將資產從高風險轉移至較無風險的資產所收到的回報而減少。
• 運用額外的錢來均衡投資組合。填補你的失敗者。

第一條規則是最重要的，因為這裡最重要的是避免恐慌，當價格下跌時會想要把高風險的資產出售。這也是使一般投資人績效落後的主要原因。第二條規則也很重要，雖然它賺的少，但是它能夠避免恐慌。第三條規則只是更容易保持你的投資組合；如果你使用的是動能策略的話，它可能不適用。

關於動能策略 ─ 如果你的策略是購買那些目前表現強勁的資產，繼續保持。不要在它似乎沒有動靜時或者是偶爾炸毀的時候放棄。任何策略的最佳時機一般都在有許多玩家放棄之後才會到來，因為損失超過他們的痛點。

回到上面的規則 1 ─ 即使採用動能投資策略，或許保有一些安全資產能夠降低整體風險。或許過了時機不好的時候你還能用安全資產的收益讓你有多餘的金錢投入市場當中。

如果你想嘗試一種新的策略，最好選擇在你目前的策略已經有一段時間做得不錯的時候，而且新成員都認為這個策略真是如魔術一般的神奇。沒有策略是魔法；沒有一項策略是在所有情況都適用的。但是，如果你在策略達到成熟的階段時“收割”，這將是一個最恰當的時間。這就像是一個債券經理在高風險債券較安全債券的額外收益高不了多少時，減少曝險，等待更好承擔風險的機會。

但是如果你做這樣的事情，一定要有原則。我曾看過有人違反自己的策略，在持續很長的一段牛市當中再投資當紅的資產，當時適逢週期轉向。因為貪婪讓他們有所損失。

市場是反常的。他們為大家帶來驚喜，你可以持有一些安全的資產來減緩市場的波動。或者你也可以選擇隨著波動而採取行動，懷抱著希望而不要驚慌。當太多的人措手不及完全投資於風險資產，就會對市場感到厭惡而造成大幅的下降。同樣，當人們發誓戒掉投資高風險資產的同時，市場往往運作得很好。

這一切看起來像一個陰謀，所以你常常會聽到一些評論說市場受到了操縱。事實上市場並沒有被操縱。如果你是一個軍人遠赴戰場，你必須在精神上做好準備。這同樣適用於投資人，因為投資並不容易，但卻有很多玩家說，這很容易。

我們可以將選擇減少，你只需做出少數的關鍵選擇來讓投資更容易。指數基金。使用指數基金配置，讓人們能夠運用單一基金來持續平衡投資組合。但是，你仍然要遵守自己的原則，以避免恐懼和貪婪 – 因此我才在這篇文章當中提到了上面的三點建議。

如果你需要更多這方面的確認，你可以重新閱讀我有關於美元加權回報與時間加權回報的文章。絕大多數頻繁交易的人相較於購買並持有的人來說，賠錢的居多。因此，運用任何策略的最好的方法就是給它一個架構來遵循，這樣你永遠都不會因為對過去的績效後悔而採取額外的行動。

這很容易說，但卻很難做到。我也和大家一樣曾遭遇到相同的困難，但我在經歷了投資失敗的痛後，建立了一些原則來限制我的行為。

你的個人策略或許會和我的不一樣，但是策略的成功在於你必須在投資當中謹守自己的原則，並不貪婪也不恐懼。不管你的投資方法是否和我一樣，都必須要追求這樣的境界。

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前六個原因摘要如下：

接下來的6個原因詳述如下：

• 周旋於 “偽股票”

ETF 操作簡單。或許就是因為它太簡單了，使得人們往往沒有勤奮地作功課就快速地將錢投資下去。

舉一個簡單的例子，就像是 CurrencyShares 系列的 ETF。你知道如果你投資這些 ETF，你等於無擔保貸款給 JP Morgan 嗎？好吧，你可能比較聰明，但大部份的人認為這些資金是有抵押的。

ETF 相當地複雜，特別是你用來放空或是採用槓桿操作的時候。它們試圖反映每天的價格變動，若持有長期的情況下績效會特別的不好。再重申一次，你可能已經知道了，但大多數的人們並不知道這件事。就個人的觀點來說，站在公共政策的立場上我建議禁止這樣的交易。

不管是商品的 ETF 或者是債券的 ETF 都有它們各自的問題，而 ETN 也因為信用風險而有不同的問題。究竟有多少人實際看過那些ETF的內容說明或至少看過基金相關的內容簡介呢？我想應該非常地少。

如果你想投資 ETF 的話，記得選擇好的 ETF。（The Good ETF、The Good ETFⅡ）

• 賭博

這是最明顯的一個。絕大部份好的投資聚焦在避免損失並以可預測的方法來獲得複利的收益。在期權上下注，猜測市場短期的方向就是一種很有可能賠錢的方式。（在這裡不討論掩護性買賣權（Covered Call and Married puts））。要知道股票長期的走勢已經很難了，更何況是短期的方向。

• 忽略資產負債表和現金流量表

有許多投資人使用基本面來檢視公司，將他們的注意力放在公司三個報表中最容易被操弄的的損益表上。公司時常試圖在盈餘上動手腳，並試圖在會計原則上達到共識。

應計基礎是基於假設的條件下成立的，有時能依對管理局當局較有利的方式去修改。而絕大部份的現金項目是很難變造的，而大多數的公司也未考慮去變造它，因為較少人看的關係。

相較於每股盈餘來說，觀察加回股息後的淨值變化是一個不錯的選擇。除此之外，投資並不完全只看盈餘，也要看公司的安全邊際。有些公司的股價看起來很便宜但卻有相當顯著的風險。分析資產負債表能夠使你避免許多可能導致損失的情況。

• 這個試一點那個也試一點/沒有策略/超出能力範圍

投資需要花一些時間才能有不錯的投資方法。多閱讀不同的投資方法並找到適合你的生活方式。我放棄了一些投資方法，因為它們需要花很多時間，但我傾向於專注在家庭生活。

我很少對資產進行放空，對我而言，要使它成為對的投資決策，我的風險控管方式必須要做大幅度的改變。（對選擇權來說同樣適用）。當只在持有資產或者是現金這兩項當中作選擇，作好風險控管相對容易。當你能夠使用放空的方式或者是使用槓桿的方式持有，決策的難度又更高了，因為你無法完全掌控你所下的決策會有多大的影響。

此外，了解你的能力圈也是一件很重要的事。什麼是你能力所及的範圍呢，它能對你的投資提供什麼樣的幫助呢？我避免投資生技相關類股，因為除了估計公司多久之後就需籌措更多資金之外，我無法明辨是非。而我在保險業則能夠了解得更深入，因為我知道這樣的公司是如何運作的、好的保險管理團隊看起來應該是什麼樣子。

這並不是說你無法擴展你的交易策略或者是增進你的能力圈。但這表示如果你想要做得更好的話必須要勤加學習。如果你想要積極投注於此，你就得投資大量的時間去研究。

• 交易頻繁

一般來說，你並不是因為交易頻繁而賺錢，你賺錢是因為你花時間等待。除非你是對短期的事件下注，或者是投機於股價短期的波動，不然有許多的想法都是要經過一段時間才會發酵。

我對各式各樣的共同基金，包括ETF所做的研究，大部份都顯示那些買進並持有的投資人一般來說績效高於平均共同基金投資者。而平均績效最差的，就是交易頻繁的投資人。這並不是說他們不聰明。他們的確很聰明，但你無法成為他們的其中一員。頻繁交易，除非有小心翼翼地控管，不然通常會帶來大額的損失、微薄的利潤，因為短期的恐懼會造成心理上的恐慌。

即使這真的成功了，大多數的積極型投資人所支付的稅負要比長期持有的投資人要重。我絕大多數的投資收益所課的稅相對較低，而我將許多的利益捐出去，這也使得我的稅率更低了。

• 魯莾地放空

一項對我的讀者來說，可能影響最小，但我看到許多專業投資人仍不放棄使用放空的方式來賺錢，特別是當他們認為一項資產已經沒值多少錢的時候。

放空是非常困難的一種賺錢方式，因為你的損失無限，而你的利益的上限最多就是這項資產的價值歸零時所獲得的利潤。另一種說法就是當你放空的資產的走勢和你所做的決策背道而馳時，你的風險會變得較高。而持有資產但其價格走勢下跌時的風險相對較小。

如果你一定要放空，就將它看作是一門生意並運用策略：

• 放空多元化的程度一定要比看多時來得高。
• 選擇獲得許多的小勝利而非孤注一擲。
• 在開始時就設定時間的長短，當設定的時間一到，就立刻賣出。
• 要知道，放空就像是綜合各項因素的一枚炸彈，它有可能在錯誤的市場環境當中爆發（像是放空部位的大小、持有價值、放空的流動性、短期動能…等等都是避險基金時常考量的因素）

結論：

要注意這些文章當中所說的，投資相關的錯誤。如果你想要長期獲利，就需要避免和大多數人犯一樣的錯。如果你在這場遊戲當中被擊敗了，因為投資陷阱而不再投資，你就等於放棄你有可能賺得的獲利了，除非你再更勤奮地努力。（譯者：Ing）

《The Aleph Blog》授權轉載

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