為何要規範關係企業

公司法原先的設計是每一企業均為獨立主體，所規範的對象均為單一企業。但隨公司經營範圍擴大，為提高效率、多元化經營及降低風險，經營者開始設置關係企業，因與母體公司在法律上為實質且分離的個體，因而當關係企業遭受損失時，這些損失不會輕易轉移回母體公司。

但此時各公司的實質決策權，皆操之在其背後的實際控制人手上，表面上各公司是獨立經營作成決策，但只是執行集團企業整體營運計畫的一部分而已，各公司可以相互進行利益輸送，甚至因熟知各公司狀況，進而互相炒作股票獲利。

背後握有營運大權的實際控制人也可以利用公司法原先「各公司均為獨立法人」的設計，加上台灣特有的法人股東可以當選董監的制度[1]，可以透過層層公司的設立，建立防火牆；一方面可以完全掌控各公司的營運，另一方面又能規避公司負責人依法應負之責任，致使公司其他股東及債權人之權益受到侵害。

故若該二家以上的公司間，彼此有控制及從屬關係時，各企業間就可能不再完全是「獨立主體」，應將其全部視為「單一個體」。所以於 1997 年 6 月，為促進公司健全之營運，保障從屬公司少數股東及其債權人之權益，加上嚇阻利益輸送，防止股票炒作以維護大眾交易之安全，修改公司法，對關係企業之運作加以規範，增訂「關係企業專章」共計十二條（369 之 1 ～ 369 之 12）。

但由修法的結果來看，僅在第 369 條之 8 第三項有主管機關直接介入施以行政罰的規定，其他責任型態均以民事損害賠償責任（第 369 條之 4 至之 7）及通知、揭露及造具表冊之義務為主（第 369 條之 8 、之 12），並無刑事責任型態出現。

什麼是關係企業？

關係企業並沒有一個統一的定義；但股東會年報的揭露是依據「公開發行公司年報應行記載事項準則」，依據該準則第 19 條之 6 說明：「前項第六款所稱關係企業，係指符合公司法第 369 條之 1 規定者。」；故本文探討的關係企業，以公司 369 條所稱的關係企業為準。

由法條內容檢視後，可以將關係企業粗分為二類：第一類是由股權產生的關係，第二類是由控制產生的關係。

股權產生的關係企業

因股權產生的關係：主要可分為直接持股，及相互投資二類。

直接持股是最容易認定的關係企業型態，依公司法第 369 之 2 – 1 規定，公司持有他公司有表決權之股份或出資額，超過他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額半數者為控制公司，該他公司為從屬公司。因此，持股過半成為判斷是否為關係企業的第一個要件。那要如何計算持股比例呢？依第 369 條之 11 規定，計算公司持有他公司股份或出資額時，應將其從屬公司、第三人為該公司持有及第三人為該公司之從屬公司持有之股份或出資額全部計入。所以不管是直接、間接的持股均應計入；但是在間接持股方面，何謂「第三人為該公司持有」？是指信託登記、人頭持有或是其他狀況，該條並未具體說明，故而留下操作空間。

相互投資是由直接持股產生的變型，由於相互投資會發生嚴重的資本膨脹效果，其合法性也曾受到相當的質疑[2]。

另公司法為防止不當的掏空公司資本額，在第 167 條規定「公司除在少數情況下，不得收買自己的股份」。但依經濟部的解釋，子公司買回母公司股份並不違法，因此公司可以設其他公司互相買賣股票，以做為集團資金調節的工具。

所以為防止其相互買賣股票，不當掏空公司資本，公司法於第 369 條之 9 – 1 規定：「相互投資公司各持有對方有表決權之股份總數或資本額三分之一以上者，為相互投資公司」。依 369 條之 1 – 2 規定，相互投資之公司為關係企業。

控制產生的關係企業

由控制產生的關係，主要體現在實質的控制能力上，但是「實質控制」只是一個概念，並無明確的界定方式，故而公司法在 369 條之 2 – 2 規定，「公司直接或間接控制他公司之人事、財務或業務經營者亦為控制公司，該他公司為從屬公司」。條文規範了實質控制的範圍為人事、財務、業務經營三大項，但是對於「直接、間接控制」和控制的程度並未有進一步的定義。

另由於中國人重視血源，經營事業也是同家族或相關血源（姻親等）的多個家族一起經營，如此同一群的相關人同為股東或經營者，其彼此間互相幫助的成分應該大過控制與從屬的成分，這樣組成的公司，稱為關係企業在觀念上應該是可以被接受的。

延伸閱讀：什麼是家族集團？家變時有所聞的情況下，集團歸屬面臨的挑戰！

所以公司法第 369 條之 3 規定：有左列情形之一者，推定具控制與從屬關係：

一、公司與他公司之執產業務股東或董事有半數以上相同者。

二、公司與他公司之已發行有表決權之股份總數或資本總額有半數以上為相同之股東持有或出資者。

注意法條用的是「推定」，並未直接訂定符合法規即為關係企業，即當事人可以舉證股東或董事能證明符合前述重複持股或董事席位條件的公司，彼此間並沒有控制與從屬的關係，就可免於適用本章其他規範控制與從屬公司的各項義務。

關係企業揭露內容

由上述可知，所有關係企業，應視為一體，故股東會年報的揭露準則：「公開發行公司年報應行記載事項準則」，依公司法 369 條訂定第 21 條特別記載事項，專章揭露關係企業相關事項。主要揭露 10 項附表資料如下：

一、各關係企業基本資料

二、推定為有控制與從屬關係者其相同股東資料

三、各關係企業董事、監察人及總經理資料

四、各關係企業營運概況

五、從屬公司與控制公司間之關係概況

六、進、銷貨交易情形

七、財產交易情形

八、資金融通情形

九、資產租賃情形

十、背書保證情形

TEJ 主要收錄 一、各關係企業基本資料 及 四、關係企業營運概況，另也收錄 關係企業的關係（公司通常繪製成組織圖）；並依收錄資料衍生為 TEJ 集團的從屬公司層資料。

延伸閱讀：為企業營運的透明性與公正性把關！透過關係人控管名單快速辨識

依下表來看， 2005 年至 2021 年揭露關係企業的公司是逐年增加，成長約 3 成，同樣每年的關係企業家數也是增加的，但成長幅度高達 7 成，代表台灣公司有設立關係企業的公司愈來愈多，同樣設立的關係企業數也逐年增加，故觀察台灣的企業必需納入其關係企業，一併觀察，才能得知該公司完整的資訊。

▲台灣公開發行公司關係企業揭露狀況。資料來源：TEJ 整理

【備註說明】

[1] 法人董事制度明訂於公司法第 27 條，起初是因在公營事業裡，為了讓政府持有的官股可以配合政策的執行，立法提供官股能更強力控制公司人事的依據，第 27 條特別明訂政府與法人皆得當選為公司董事，可指定並隨時改派自然人為代表，踐行其董事職權。但近年來公營事業逐漸轉向民營化，當時的立法初衷早已變調，轉變為近年公司爭奪經營權時的一大工具。

[2] 即某 X 以新台幣 100 萬的資本額成立 A 公司，再將 A 公司之全部資本轉投資成立另一個資本額為新台幣 100 萬的 B 公司，B 公司再將其從 A 公司得到的資本 100 萬向某 X 買入 A 公司全部股份。結果就是 100 萬回到某 X 手中，但無中生有產生 A 及 B 二家資本額各為 100 萬的公司；且 A 及 B 二家公司的控制權會因成立時即由某 X 擔任董事長而由某 X 控制。

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 台灣企業的權力遊戲：泰山與新光金的經營權之爭
• 靠一間沃爾瑪，全家進富比世！揭沃爾頓家族「富過三代」的秘密

The post 股東會年報揭露了什麼？台灣關係企業現況大公開！ appeared first on StockFeel 股感.

im.B 金融騙局事件始末

im.B 是由「臺灣金隆科技股份有限公司」在 2015 年成立的一個不動產網路借貸平台，以金融科技及各類借貸媒合為經營主軸，並以合法、收益穩定、風險分散的高獲利來吸引投資人。事實上，im.B 提供的是二胎借貸（已申請貸款的不動產向第二間銀行進行再借貸）媒合服務，也就是俗稱的「 P2P 借貸」，主要幫投資者媒合有二胎需求的借款人，然後 imB 再將其包裝成年利息 9 至 12 ％的債權投資。一旦投資人將資金投入後，im.B 每月就依照投資人認購的債權支付利息。初期利息支付穩定，但自 2022 年 12 月起就開始停止支付利息。後續在 im.B 的平台說明會中，內部主管主動坦承 95% 債權根本不存在，是平台透過重複將債權上架而生的假債權，換句話說，至始至終沒有二胎借款人，投資人匯款進原始債權人帳戶，就會直接轉到 im.B 以支付其他人的利息，所以該平台始終以「挖東牆，補西牆」的方式來填補資金缺口。

▲im.B 官網宣傳圖。圖片來源：im.B 官網（現已關閉）

事件爆發後，檢調單位拘提平台負責人曾耀鋒、曾父曾明祥、女友張淑芬、財務主管潘志亮，以及張勝二、高英媛等人。這次事件造成大量投資人血本無歸，經過調查，初步向警方報案的被害人僅 39 人，財損達 1.5 億，但被害人自救會有超過 5,000 名成員，受害金額達 25 億元。

異曲同工的金融騙局

在過去，最廣為人知的一次金融詐騙案無非是有「最強老鼠會」之稱的鴻源機構，當時鴻源標榜著 4% ~ 6% 的月息，成為社會大眾爭相投資的對象，短短 8 年內吸金 1,000 億元。然而，在 1989 年銀行法修正後，檢調單位開始強力查緝地下投資公司，造成鴻源公司發生多次擠兌，最終在 1990 年倒閉，並留下未清償的 900 多億元債務，以及 16 萬名血本無歸、甚至賠上畢生積蓄的投資大眾。​鴻源公司的吸金手法，其實就是最典型的「龐氏騙局」，藉由成立空殼公司，並提供不合常理的報酬率，吸引投資人加入，前期透過借新錢還舊錢的方式確實支付給投資人利息，但一旦爆發擠兌或流動性問題後，騙局終將被戳破，投資人不得不從發財夢醒來。​

鴻源案過了 30 多年，違法吸金的形式也不停進化，加上金融科技的日益普遍，大眾借貸的門檻逐漸降低，詐騙集團也擁有越多包裝手法。在現代，不動產、外匯保證金、債券，甚至是時下最流行的虛擬貨幣都可能是龐氏騙局的誘因，增加投資者誤觸龐氏騙局的可能。

此次事件涉及的 P2P 借貸是種去中心，讓需要借貸的人和出資者直接媒合的借貸方式。事實上，近年 P2P 借貸爆雷的事件層出不窮，尤以 P2P 最為廣泛的中國業者為多，如近年被爆出吸金人民幣 1,026 億元的小牛集團。而在台灣，由於 P2P 仍在發展初期， P2P 借貸較少受到金融監管機構的監管，最壞的情況下，那些吸引人的高利息 P2P 投資，也可能僅是一家空殼公司，投資人所投資的錢實質並不用於貸款，而是進到負責人的口袋。若是如此，這次的 im.B 案件與鴻源案仍是相同的 DNA，只是披上了 P2P 的外衣而已。

前段所提及的空殼公司，指的是缺乏實質業務營運的公司，其主要目的可能是逃避法律責任、進行詐騙與洗錢等活動。然而，並不是所有的空殼公司都是因詐騙而存在，只要遵守法律與監管要求，空殼公司在大多情況下是合法存在的。問題在於，要怎麼從集團旗下空殼公司中去辨別出是否從事詐騙或洗錢業務呢？有哪些線索呢？

從集團成員中看出端倪

這問題的關鍵在於瞭解集團持股人架構與旗下成員，再針對旗下公司的財報面、實質營運面與關係人交易等面向去找出線索。不過，此次的台灣金隆科技公司所屬集團—川晟物業集團旗下企業皆為未公發企業，沒有公開財務報表，投資人缺少資訊去分析其營運穩定性。即便如此，依舊能從 TEJ 集團信用風險觀察家中略知一二。

TEJ 集團信用風險觀察家整理了最完整的企業集團資訊，資料涵蓋了公開發行以上企業與中小企業，讓你對集團企業架構與最終控制人一目瞭然。以此次事件為例，im.B 的背後金主— 台灣金隆科技股份有限公司，隸屬於川晟物業集團，，旗下集團成員包括豐沛生醫、經緯電通、川晟建設等 10 家企業。集團成員公司負責人中，有 7 家為張淑芬、 2 家為曾明祥、 1 家為潘志亮；控制權方面，張淑芬佔有 8 席董監任職席次，曾明祥、張勝二、高英媛各佔有 6 席董監席次，潘志亮則占有 3 席。以上出現的人物皆被列於檢調單位拘提名單中，也就是說，川晟集團旗下公司很可能都牽涉於吸金案，集團資料彙整如下圖：

▲川晟物業集團旗下公司規模與最終控制者資訊。
資料來源：TEJ 集團信用風險觀察家、自行整理

由上圖可以發現，此次遭扣押的張淑芬與曾明祥，掌握了集團旗下多家企業的股份與董監事席位，擁有較大控制權，也象徵著此二人與吸金案脫不了關係。若透過 TEJ 集團信用風險觀察家進一步檢視旗下企業的資料，讀者也可以發現川晟集團多家公司的設立地址皆為相同地點，提升了旗下公司為空殼公司的可能性。當然，這點仍需透過實地走訪才能驗證。有了以上訊息後，讀者也能從公司實體業務（是否真的提供產品或服務）、徵才訊息、公司官網等渠道上檢驗其是否缺乏具體資訊或存在矛盾的資訊，如此一來，因資訊不對稱而衍生的問題方能減少。

從 im.B 龐氏騙局我們能學到什麼？

​總結來說，金融資訊往往存在不對等的事實，過去金融機關的資料庫能記錄客戶的信用評等、帳戶資料等數據，判斷是否對借款人做出放款，然而該評比結果也並不能完全等同未來還款的能力。將其套用在金融科技上，可發現資訊不對稱的情況隨著科技的發展而越發明顯，更可能因此衍生出造假之借款主體，導致所借款項無法索回的問題產生，投資者在投資前應更謹慎查找借款主體的資訊。以此次事件為例，則能從集團資料觀察關聯企業的負責人、董監或持股狀態，得到集團成員資訊後，進一步上網搜尋是否有更多資訊，以免再次掉入了金融騙局的陷阱。

另外，從科技發展角度來看，當科技改變了傳統的金融型態，替金融帶來更多便利性時，是否「科技始於人性」仍然存在？無論以創新或是改變看待 P2P 網路借貸平台，台灣 P2P 產業仍屬於相對早期的階段，未來所需面臨到的挑戰可能比此次案件更嚴重，我們可以從其他國家的先例以及此次事件學習並警惕。但並非所有 P2P 借貸平台都是龐氏騙局，它的存在解決了人們的資金需求，從此角度來看， P2P 借貸平台能帶來正面效益，也有其重要性。

最重要的是，當我們看到「保證獲利」、「低風險高報酬」的標語時，絕對得思考其合理性，為甚麼能有如此高的利息？投資的標的是什麼？吸收更多資訊，考慮更多面向，避免讓自己努力存下的積蓄，最後進了詐騙集團的口袋！

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• imB 借貸平台發生什麼事？吸金、詐騙、捲款！imB 是一場 P2P 龐氏騙局嗎？
• 策劃最大龐氏騙局、捲款 2 億，騙不過死神「馬多夫」辭世！

The post 從鴻源案到今日的 im.B：如何避免淪為「低風險高報酬」下的金融難民？ appeared first on StockFeel 股感.

台灣網通產業鏈

▲台灣網通產業鏈
資料來源：TEJ E-Journal、自行整理

如上圖，台灣網通產業鏈上游主要有半導體 IC、電子零件及其他材料，半導體 IC 的部份有網通相關 IC，零組件的部份有電源供應器、主被動元件、金屬及塑膠機殼等等。中游是台灣網通產業主要分布的地方，分為網路設備及通訊設備，同時也是本篇主要討論的範圍；網路設備主要是家用及商用區域連網所需要使用的設備及接收電視訊號的設備，主要有數據機、交換器、Wi-Fi 設備及機上盒等。至於通訊設備，主要是電信設備及衛星接收的設備，主要的產品有基地台、光纖電纜、導航設備等。下游則主要為中游網通廠出貨的對象，可分為網通品牌商及電信營運商，負責銷售產品給家戶消費者。

台廠網通設備種類及用途

1. 網路設備：主要用於接收電信局端所提供的固網訊號、連接區域網路、建立網路環境、接收有線電視商所提供的電視訊號，有數據機、路由器、集線器、交換器、Wi-Fi 設備與機上盒等。

2. 通訊設備：主要為電信局端相關設備還有接收衛星訊號的導航設備。因電信設備產業鏈較為封閉，被前四大網通品牌廠所寡占，台灣網通廠在通訊設備只在小型基地台、導航設備及相關零組件，如光傳輸收發器、天線、微波功率器、衛星接受系統等等零組件有所布局。

台灣網通廠營運模式

除了零組件廠出貨給組裝廠外，台灣網通廠營運模式主要為分為 OBM、OEM 及 ODM，第一種是 OBM 廠，擁有自有品牌的網通廠商，將會直接透過自有品牌，將商品銷售給家戶消費者或者是電信營運商。接著是第二種以及第三種，將 OEM 及 ODM 好的商品出貨給網通品牌廠，再透過網通品牌廠出貨給家戶消費者及電信營運商。台灣網通廠商最主要的營運模式則為第二種及第三種。

全球網通品牌廠排名

根據 DELL’Oro 2022 年的統計，全球網通設備營收約 1,000 億美元，前七大供應商合計佔比約 8 成左右，（包含數據機、衛星微波、光傳輸設備、基地台、路由器、交換器）。第一名是華為，佔比約 30% ，第二、三名為 NOKIA 及 ERICSSON 各自佔比約 15% ，第四名的中興佔比約 10% ，第五至第七分別為 Cisco、Ciena 及三星（ 5007-TW ）。在這之中，可以觀察到華為及中興的網通設備在全球先進國家的反制下仍然持續維持排名前段。主要原因有兩點，( 1. ) 中國網通市場內需龐大， 2022 年中國 5G 基地台數量已達 231 萬個，佔全球總數的 6 成；( 2. ) 中國的網通設備較其他大廠便宜，在非洲、東南亞、中東、南美，以及尚未禁用中國 5G 設備的國家，因 5G 設備建置成本高昂，所以在廠牌選擇上，中國設備較具價格優勢，導致中國市佔率上升。

然而，越來越多國家以國安理由禁用中國華為及中興設備，且中國的 5G 設備建置已經告一段落。隨著先進國家拆除先前建置好的中國 5G 設備，例如英國在 2027 年前要拆除華為所有設備，美國 2022 年開始補助拆除中國 5G 設備等法案，華為及中興的市佔率預計逐漸下調，是後續關注一大重點。

台灣網通廠近況分析

在台灣網路設備廠總計 27 家， 2022 年營收規模為 3,707 億元，與上期相比年增 29% ，營收超過百億的公司有智邦（ 2345-TW ）、中磊（ 5388-TW ）、智易（ 3596-TW ）、明泰（ 3380-TW ）、合勤控（ 3704-TW ）、正文（ 4906-TW ）、友訊（ 2332-TW ）、神準（ 3558-TW ）、仲琦（ 2419-TW ） 9 家。通訊設備廠總計 39 家， 2022 年營收規模約為 1,653 億元，與上期相比年增 22% ，營收超過百億的公司僅有啟碁（ 6285-TW ）、海華（ 3694-TW ） 2 家。根據 DELL’Oro 2022 年的統計，全球網通設備營收約 1,000 億美元，台灣網通市占率約 18% 。下列為網通廠近況分析，分為四點探討：

中美貿易戰，非中產能重要性提升

2018 年時美國基於「 301 條款」調查的結果，針對中國將近七千項商品加徵關稅，其涉及貿易額約 2,500 億美元。加徵關稅清單中包含交換器、導航設備、路由器、數據機、光纖電纜、機上盒、 5G 終端設備、光主被動元件等等網通產品。

中美貿易戰前，台灣多家網通廠在中國皆設有子公司，產能主要也依靠中國，因此在貿易戰爆發後，台灣網通廠是最直接受影響的產業之一，廠商也隨即積極地將中國的產能移轉回台灣或東南亞地區，下表為移轉程度較高的五家公司。

▲網通廠產能移轉前五大上市櫃公司
資料來源：TEJ E-Journal

根據上表，友勁（ 6142-TW ）在貿易戰前中國產能為 90% ，貿易戰後已將全數產能移回台灣。仲琦在貿易戰前中國產能為 80% ，在貿易戰後將產能移回台灣及移至越南新廠，目前已將全數產能移出中國。正文在中美貿易戰前中國產能佔比約 90% ，貿易戰後隨即至越南開設新廠，目前中國產能已經下降至 30% 。展達在貿易戰前全數產能皆位於中國，貿易戰後於泰國設立新廠，目前中國產能已下降至 50% 。最後則為啟碁，在貿易戰前中國產能約 70% ，在貿易戰後陸續於台灣南科及越南新建廠房，將中國產能下降至 20% 。

全球寬頻基礎建設法案，提升網通產品需求

▲全球寬頻基礎建設相關法案
資料來源：TEJ E-Journal

上圖整理了各國近期的寬頻基礎建設的相關法案及計畫。在美國、歐洲及七大工業國等先進國家，皆用法案或國家計畫的方式提出，由政府在背後支持數位轉型。例如，美國在 2021 年提出的大基建法案，其中有一條為期五年的寬頻基礎建設法案，預算達 650 億美元。歐盟也提出數位轉型計畫，計畫 2030 年家庭網速要達 1G 。七大工業國的基礎建設法案預計投入 6,000 億美元，其中也包含寬頻基礎建設法案，惟目前尚沒有看到計劃的相關細節，待後續追蹤。

南美洲及印度的部分則是透過電信商推動數位升級及提升網路速度的計畫，但因為推動的對象是電信商，力度可能不比歐美政府的法案及計畫來的大。

5G 用戶數持續提升，推升 5G 小型基地台需求

根據愛立信（Ericsson, ERIC-US）行動趨勢 2022 年的報告統計，截至 2022 年為止全球 5G 的用戶數只有約 10 億人，使用人數目前是在初期階段，僅佔全部行動用戶數約 10% ，但在 2028 年，用戶數預計會大幅提升至 50 億人，佔全部行動用戶數 55% 。除此之外， 4G 及 5G 存在一個很大的差異：頻譜， 5G 相較於 4G 使用的頻譜是屬於較高的頻段，雖然有低延遲，高速公路及頻寬較大的優點，但也有繞射及穿透能力較低的缺點，因此在相同的範圍內 5G 所使用的基地台數量是 4G 基地台的 3 倍以上；又因 5G 基地台成本高昂，多數電信業者會使用 5G 小型基地台來補強訊號覆蓋範圍，台灣小型基地台廠商可望因此受惠。

晶片缺貨趨緩及網通產品需求強勁

▲網通設備產業近五年營收與成長率
資料來源：TEJ E-Journal

最後， 2018 及 2019 年因中美貿易戰帶來的轉單效應，台灣網通廠營收皆有小幅成長的趨勢。 2020 年後因疫情所致的連網需求帶動網通產品營收，加上寬頻基建的需求上升，台灣網通廠在 2020 及 2021 年營收皆有 5 、 6% 的成長。但在這個情況下，疫情紅利也帶動了消費性電子需求，其晶片需求量大且毛利較高，排擠到網通產品晶片供應，導致網通產品需求雖強勁，但訂單滿足率低。 2022 年後，消費性電子產品需求衰退，網通產品晶片缺貨的情況才逐漸改善，致營收迎來高達 26% 的大幅成長。展望未來，全球寬頻基礎建設及 5G 設備需求皆為 5 年以上，也排除了晶片缺貨的問題， 2023 年台灣網通廠營收可望維持成長趨勢。

網通結論

總結上述分析，台灣網通廠非中產能增加、全球寬頻基礎建設需求成長、 5G 用戶數持續提升及晶片缺貨趨緩，致台灣網通產業在 2022 年營收呈現大幅成長，上述四項因素至今仍持續發酵，預期 2023 全年台灣網通廠業仍會呈現成長態勢。截至 2023 年 3 月，台灣網通廠累計營收 1,348 億元，較 2022 年 1,155 億元成長 17% 。

另外，目前全球電信設備被前四大網通設備品牌廠 — 華為、愛立信、諾基亞（Nokia, NOK-US）及中興所寡占，因電信設備產業鏈較為封閉，通常整套產品一起賣，包含了軟體、硬體、後續服務等等。然而，在採用 OPEN RAN 架構後，電信商不會被某一家設備商所限制住，在同個開放架構下，電信商可以自由選擇最適合自己的設備。像是我們去商場組一台電腦一樣，可以選擇適合自己的 CPU、GPU，不需整台電腦一起購買；惟目前 5G OPEN RAN 的穩定性與效能還是比不是上傳統網通設備品牌大廠所提供的設備， 5G 電信設備市場仍是前述網通設備廠的天下。

綜上所述，未來仍需持續關注貿易戰、相關法案、 5G OPEN RAN 的發展，以上因素將決定台灣網通業未來的走勢！若讀者想進一步了解，可以訂閱 E-SHOP 閱讀更詳細產業研究與完整廠商名單！

《台灣經濟新報(TEJ)》授權轉載

【延伸閱讀】

• 網通是什麼？網通概念股有哪些？網通產業還能投資嗎？
• Computex 哪個產品值得留意？ 從黃仁勳演講看懂 3 檔熱門網通股

The post 網通是什麼？台灣網通產業的近況與趨勢？5G 時代已來臨！ appeared first on StockFeel 股感.

什麼是營業秘密？

簡單來說，營業秘密（Trade Secret）是指方法、技術、製程、配方、程式、設計或其他可用於生產、銷售或經營之資訊，也就是我們俗稱的「商業機密」。在法律上，營業秘密還得具備以下三項特質，企業的機密才能受到營業秘密法的保護。

營業秘密組成三要件

如下圖，根據營業秘密法第二條所規定，營業秘密所得符合的三要件分別為：

▲營業秘密法成立三要件
資料來源：全國法規資料庫、自行整理

實務上，是否符合營業秘密三要件是法官或檢察官判斷營業秘密成立的標準，而這三要件個別的判斷標準又為何？何種情況下要件會成立？以下簡述營業秘密三要件的判斷基準：

一、秘密性

秘密性的判斷標準要求「相對秘密性」，與申請專利的「絕對新穎性」不同。意思是該資訊不必達到完全新穎、絕無他人知曉的程度，即便建立在已知資訊上稍微變化，只要一般大眾與相關專業領域中之人不知悉，秘密性即成立。另外，根據秘密性質不同，營業秘密又可細分為「商業性營業秘密」和「技術性營業秘密」兩種。

• 商業性營業秘密：指業務、銷售上的資訊，如經銷據點、客戶名單、交易底價等。
• 技術性營業秘密：指商品或服務創新研發的知識，如：方法、技術、製程及配方等。

二、具備經濟價值

經濟價值性的判斷標準是指「因其秘密性而具有實際或潛在之經濟價值者」，使持有該秘密者較未持有秘密者更具備競爭優勢或利基。例如，經由企業投注人力與資本取得、並經由整理分析後的「客戶資訊」，若其他企業無法從公開領域取得的話，即能夠被認定具有實際或潛在經濟價值。

三、採取合理保密措施

採取合理保護措施是指擁有營業秘密的企業主觀上有保護該資訊的意願，客觀上也有保密的積極作為。實務上，第三方必須得識別出企業在保護該秘密資訊的作為，採取合理保護措施才成立。常見的保密措施以實施形式分類如下：

• 實質隔絕：設定密碼、存放保險箱、設置門禁與警報系統等。
• 形式保護：簽署保密協議（Non-Disclosure Agreement, NDA）、於文件上註記「密件」等字，避免資訊二次流通。
• 使用權管制：以特定部門或層級來限制接觸秘密之資格。

Meta 偷了 Twitter 的營業秘密？

根據路透社報導，Twitter 在週三發出一封信，指控 Meta 在開發 Threads 時竊取推特的商業機密。信中更進一步聲稱，Meta 招募了許多前 Twitter 員工，這些員工在離開 Twitter 時竊取了許多未經授權的設備和文件。Twitter 執行長 Elon Musk 更在其 推特 上寫下：「良性競爭是好事，作弊則不然（“Competition is fine, cheating is not.”）」。不過，針對這些指控，Meta 發言人 Andy Stone（AONE-US） 也在隔天 Threads 的貼文中表明參與 Threads 的工程團隊中沒有一人曾在 Twitter 工作過。

Threads 在上線短短五天後即擄獲一億用戶，人氣更勝前陣子爆紅的 ChatGPT，其成功不僅進一步地完善 Meta 的社群生態系，未來如果開放廣告商入駐後，預計可替 Meta 帶來可觀的廣告收入。然而，由於 Threads 與推特的使用體驗極度相似，原本推特的用戶可能因此被 Threads 吸引，推特在其發行不久後即宣布以侵犯營業秘密為由提告 Meta，希望以此反制 Threads 的成長；後續若有提告，營業秘密（商業機密）將扮演至關重要的角色，為兩家企業未來發展帶來偌大影響。

此次事件不僅引起了各界對推特與 Threads 競爭的關注，更掀起企業與投資者對於營業秘密的重視。商業機密外流至競爭企業手上對公司影響甚大，尤其在以技術為導向的產業中，技術遭竊的公司很有可能因此一蹶不振，失去核心競爭力。而台灣，身為全球科技業領導國家，掌握半導體關鍵技術的矽島，在上市櫃企業中是否曾經發生過營業祕密遭內部人員外洩的事件？

近期台灣企業營業祕密外洩案例

根據 TESG 事件雷達統計， 2018 年至今共有 103 件與營業秘密相關的資訊報導，篩選掉重複以及非營業祕密外洩案件後，過去共有 27 家上市櫃企業發生過營業祕密外洩事件，數量合計共 29 件，實際事件發生日期最早可追溯至 2012 年。知名企業如台積電（ 2330-TW ）、大立光（ 3008-TW ）、鴻海（ 2317-TW ）都曾有過營業秘密遭前員工外洩的經驗，數據統整如下圖表所示：

▲2012 ~ 2023 台灣上市櫃企業營業祕密外洩事件整理
資料來源：TESG 事件雷達、自行整理。

若依證交所產業別區分，發生頻率最頻繁的為半導體業，共計 5 起，其次為生技醫療、光電與其他電子業，各有 4 起案例。此外，由以上圖表可以看出，技術導向（非傳統產業）的公司佔據近八成五的營業秘密外洩事件，員工將產品生產技術或重要內部資訊外流給新東家的事件層出不窮。更詳細地檢視，營業祕密外洩對象不僅有國內同業，當中有 8 起案例是將營業秘密外洩給中國廠商；另一方面，台灣知名半導體企業—聯電（ 2303-TW ）也曾被國際大廠美光指控侵害營業秘密，致聯電被處罰金新臺幣 2,000 萬元。

在這 29 件案例中，TEJ 替你整理了近年備受注目的三件營業祕密外洩案，此三次事件皆為員工離職後將營業秘密帶至其任職的新公司，受害企業包括台達電（ 2308-TW ）、飛宏（ 2457-TW ）、英業達（ 2356-TW ）與旺矽（ 6223-TW ）等知名上市櫃企業。透過下列表格與說明，一窺事件發生的始末以及營業秘密外洩後對企業造成的損失。

▲台灣企業營業秘密遭前員工偷竊案例
資料來源：TESG 事件雷達、自行整理

台達電（ 2308-TW ）

事件內容：
2021 年，飛宏科技發現公司的機密資料遭到內部洩露，在公司報案後。市調處透過 IP 位址追蹤到張姓副理的住處，搜尋後確認竊取機密事實，並追出他用 WeChat 將充電樁研發資料及相關檔案傳給阮姓副處長，此發現也揭開了更大的間諜行動。

經檢調調查，阮姓副處長是張姓副理的前上司，曾擔任飛宏科技能源事業群研發處副處長，負責電動車充電樁的軟硬體開發。在此之前，他曾在台達電工作，負責該公司與特斯拉（Tesla, TSLA-US）的充電樁研發專案。然而，疑似為了追求更高的待遇，他於兩家公司工作期間夥同張姓副理竊取了充電樁專案資訊與研發機密等資料，並以其作為未來投身中國企業時的籌碼。最終，中國廠商— TCL 通力電子公司以三到五倍的高薪誘惑，阮姓副處長也在離開飛宏後前往中國發展。

損失金額：
此次竊取的兩家公司機密價值近百億元，其中，飛宏科技估計有超過 264 筆經濟價值達 34 億 4,000 萬元（包括開發成本 5 億元）的營業機密外洩。更嚴重地，營業機密外洩還協助大陸業者縮短了電動車充電樁的研發時間，對台達電和飛宏在充電樁市場的競爭優勢造成威脅，損失難以估計。

英業達（ 2356-TW ）

事件內容：
英業達電腦事業群全球營運事業處桃園製造中心江姓前代理處長， 2017 年跳槽至仁寶（ 2324-TW ）電腦擔任大陸昆山廠廠長後，陸續把昔日子弟兵挖角至仁寶，同時帶著價值數十億元的營業祕密一同帶往。不久，英業達指控江姓前代理處長竊走多項營業機密，造成公司鉅額損失；經英業達持續調查下，也發現江姓前代理處長與三名主管蔡文銘、洪旭隆、賈國中另涉嫌竊取公司其他技術性營業秘密。 2019 年，台北地檢署正式依違反營業秘密法起訴江姓前代理處長，調查後也發現幾人將組織性、技術性及業務性等關鍵營業秘密，寄送至公司外部信箱，甚至傳送 WeChat 給仁寶的中國籍人事助理 Merry 等證據。

損失金額：
英業達當時指控前員工外流的營業秘密，如計算投入成本及價值利益，總計價值高達 54 億 9,789 萬餘元。另外，檢調也獲報江姓前代理處長不只竊取價值 54 億餘元的商業機密，甚至夥同其他主管帶走價值難以估算的英業達代工筆電及伺服器等關鍵技術性機密。

穎崴（ 6515-TW ）

事件內容：
2017 年，旺矽科技（ 6223-TW ）研發二部李姓經理與研發處陳姓工程師、品保部物料品質工程組王姓組長、研發五部吳姓工程師共四人為跳槽至穎崴科技（ 6515-TW ），先後從旺矽機密檔案伺服器擅自重製公司營業秘密， 2017 年 6 到 9 月四人陸續離職，引起旺矽稽核單位懷疑。 2020 年，旺矽先後對此四人、穎崴與穎崴代表人提出刑事與民事告訴。

經新竹地檢署指揮台北市調查處搜尋偵辦，李姓經理自旺矽機密檔案伺服器將非其業務範圍之設計規範、競業資料、產品管理計畫、關鍵零組件、新產品計畫及實驗室設備相關資料等 16 項營業秘密複製至隨身碟；陳姓工程師則竊取旺矽的設計圖及研發資訊等 2 項營業秘密，並將該電磁紀錄檔案彩色列印後攜出旺矽，存在其居所及穎崴公司辦公室；另外兩人則涉嫌竊取設計資訊等營業秘密至其個人筆記型電腦以及穎崴公司隨身碟。

損失金額：
此次事件雖無公布具體或估計的損失金額，但根據旺矽公司公告，旺矽對以上四人提出民事求償，請求金額達 1 億 5,891 萬元。然而，目前此案仍未結束， 2023 年 6 月 27 日，新竹地方檢察署承辦檢察官未採納相關事證，以未扣得相關資料等為由，對部分離職員工、穎崴與穎崴負責人為不起訴處分，旺矽也在隨後聲明將持續循法律途徑，依法提出再議。

保護營業秘密的重要性

綜上所述，不僅推特，台灣企業面臨的營業秘密保護挑戰同樣也不容忽視，上述三件案例總損失金額高達百億元，更別提因關鍵技術外流所可能導致的潛在損失及競爭力下降的風險。除此之外，營業秘密案件需要花費許多時間審理，受竊企業要在訴訟中成功證明競爭對手盜用商業秘密並非易事，須證明競爭對手獲取了具有經濟價值的資訊，並且公司採取了合理的努力來保持這些資訊的保密性（即證明營業秘密三要件成立）。與其花費如此心力，更適切的作法是在平常做好資訊安全管理以及員工教育訓練，包括存取權限的控管、文件與數位檔案的保護，以及無紙化作業等方法。對於離職員工的控管則包括及時限制離職員工的存取權限、監控其活動軌跡，以及強化保密義務和競業禁止條款等。

面對競爭激烈的商業環境，企業應該加強對營業秘密的保護意識，除了抑止外部威脅的入侵外，建立完善的內部風險控制措施同樣重要。透過落實以上措施以及與法律領域專家配合，確保制定的保密義務和競業禁止條款符合法律要求，並在員工在職時或離職時能有效執行。在仰賴生產技術與科技機密的台灣科技業中，這不僅是一家企業的責任，更是整個產業和國家經濟安全的關鍵。

《台灣經濟新報(TEJ)》授權轉載

【延伸閱讀】

• Threads 是什麼？Meta 推出 Threads 對抗 Twitter！Threads 有隱私問題？
• AI 轉型對企業有益無害？理解 ChatGPT 狂潮背後的 資安威脅

The post Threads 盜用推特機密？營業秘密是什麼？營業秘密對企業很重要？ appeared first on StockFeel 股感.

在商業世界中，企業的經營權爭奪往往成為一場戰火連天的角力，不僅牽動著企業的未來，也深刻影響著市場和投資者的信心。在台灣，經營權爭奪則特別發生在家族企業中，當傳承至下一代時，兩方不同的價值觀交織，經營權的爭奪就變得激烈，如過去的大同、彰銀、東元等等。此外，在這場經營權戰爭中，更有經營層以外的參與者加入，也就是我們所稱的市場派。市場派與公司派各持不同經營理念，為了企業的方向和決策權展開激烈爭奪！在本文中，我們將帶您深入探索近期兩件引人入勝的企業經營權之爭案例，說明爭奪經營權的方式、經營權之戰的引爆點，一同探索其中的脈絡和秘密。

什麼是經營權之爭？

經營權之爭（Business Ownership Dispute）是指在一個公司或企業中，股東或其他利益相關方之間關於公司所有權或經營權的爭議，原因可能是因為股權分配不明確、公司治理不善、決策出現分歧等多種因素而引起的。

在過去，企業經營權的爭奪多是由家族成員之間產生的，在上一代傳承過去所打造的江山給下一代時，因家族內部沒達成共識，導致爭奪所有權與經營權的內部鬥爭。然而，在現今的企業生態中，企業的所有權通常不再為個人或家族所擁有，而是由多個外部股東共同擁有；要注意的是，股東所擁有的股權是公司的所有權，而非經營權，實際擁有經營權的是公司的董事（會）。

經營與所有權的分離，主要是希望能落實企業內部與外部的權責制衡；股東在出資之後，選擇專業人士全責經營公司，追求股東權益的最大化。這時股東會就顯得特別重要，股東可以在股東會選任公司的董事、監察人、獨立董事等重要經營階層，決定該由誰管理公司的營運或業務執行。

然而，當股東認為董事會管理績效不佳，亦或是想取得企業的經營權時，就會發生經營權之爭，這類的經營權之爭不再是家族內部的鬥爭，而是由「公司派」與「市場派」兩方人馬所掀起的權力遊戲…

公司派？市場派？

在經營權之爭中，「公司派」指的是企業內部的成員，他們在企業中擁有職位並持有該企業的股票。舉例來說，高層管理人員自己也擁有公司股票，那麼他們就可以被歸為公司派。「市場派」則是指那些持有該企業股票，但並非該企業內部成員的人。例如，我們購買某公司的股票，但卻不參與該公司的業務運行，這時我們就可以被歸類為市場派。

根據 TESG 事件雷達的資料，今年以來有兩件經營權之爭，分別為泰山與新光金兩家公司。我們統整 TESG 事件雷達自 2018 年迄今的資料，帶你了解這兩件經營權之爭的來龍去脈。

泰山經營權之爭

第一間企業案例為我們熟悉的老牌食品企業：泰山。在本次事件開始前，泰山過往就發生過不少家族內部的經營權紛爭。除此之外，在 2018 年，泰山也發生過市場派欲改選董事的事件。泰山公司派為了以防被保力達為首的市場派搶走董事席位，向外尋求龍邦的奧援，此後龍邦正式入主泰山，雙方也在 2021 年達成共治協議。然而幾年後，代表市場派的龍邦劉偉龍、韓泰生、國寶集團總裁朱國榮也來聯手競爭經營權，與公司派的代表，泰山第三代的詹皓鈞、詹景超等人抗衡。

泰山經營權之爭大事紀。資料來源：TESG 事件雷達、自行整理

2022 年，泰山經營權之爭的種子已被埋下。年初以來，龍邦豪砸近 10 億元持續加碼泰山持股；截至八月底，龍邦整體持股泰山比重已逼近四成，與公司派持股份額已相差不遠。九月後，市場更傳出國寶集團朱國榮有意進行董事改選的消息，引起市場的關注。果然不久後，龍邦等大股東正式宣布將在年底前召開股東臨時會，全力爭奪泰山的經營權。對於公司派而言，市場派搶奪經營權議題已迫在眉睫。同年 12 月 5 號，公司派詹皓鈞等人以每股均價 187 元處分旗下金雞母「全家」的股權，交易總金額達到約 80.97 億元。此舉引起了龍邦的不滿，認為公司派殺雞取卵，隨後龍邦提起訴訟，進一步加劇了經營權之爭的戰火。

泰山壯士斷腕，賣出旗下金雞母全家！

泰山本業獲利與轉投資全家獲利比較。資料來源：TEJ 資料庫

進入 2023 年，雙方不斷透過媒體交火，也隨著更多人的加入，情勢變得更加複雜。身為獨立董事的陳敏薰和杜英達原本計劃在 3 月 16 日召開臨時股東會改選董事，盡到監督公司的職責，卻被商業法院禁止。4 月 20 日，公司派指控龍邦市場派代表董事劉偉龍的不法行為，並聲稱他們在審計委員會期間違法進入泰山並帶走獨立董事杜英達，導致議事中斷，無法完成股東盈餘分派案。隨後，獨董杜英達先請辭，退出此次戰爭。

在 5 月 5 日，公司派續行審計委員會，舉辦董事會，並計劃以 36 億元購進仍身陷虧損的街口金科四成股權，此行為受到許多股東質疑爭議，認為公司派賣全家、買街口不符商業邏輯。另一邊，公司派公布四點原因，以違反獨立性為由解任了獨董陳敏薰。最終，在兩位獨董先後退出後，泰山股東臨時會於 5 月 31 日舉行，進行了全面的董事改選。但這次，龍邦成功獲得過半席次的優勢，終結了詹家三代掌控經營超過 70 年的局面。

新光金經營權之爭

除了泰山以外，新光金的經營權之戰也同為近期的關注焦點，欲了解當中的脈絡，就必須得追溯到之前的多次經營權內戰，以及三個創辦家族各成員的關係，因篇幅考量，本篇僅以近期事件為中心介紹。

新光金經營權之爭大事紀。資料來源：TESG 事件雷達、自行整理

新光集團在 1945 年由吳火獅與洪萬傳、林登山共同設資創立，業務範圍廣大，主要由吳火獅四位兒子吳東進、吳東賢、吳東亮與吳東昇還有姪子吳東興與其三位兒子負責經營。新光集團旗下有兩家金控，分別為吳東進為首的新光金，以及吳東亮為首的台新金，兩者在經營理念上不盡相同，過去多被視為不同派系。然而，新光經營權之爭不僅發生在內部的家族鬥爭，更延伸到吳家第二代吳東進與洪家第三代洪士琪，兩個同為創辦人後代，卻持有不同經營理念的多方戰場上。

新光金經營權創辦家族部分成員關係圖

新光金部分人物關係圖。資料來源：TESG 事件雷達、自行整理

2019 年 7 月，新光三越出現了第一次經營權之爭，此次主要是吳家內部的經營權爭奪。長子吳東進推舉三弟吳東昇出馬，嘗試挑戰他的堂哥，同時也是新光三越董事長的吳東興的權力，惟最後以失敗告終。吳東進之所以會這樣做，是希望能持有無限徵求委託書的 10% 股權門檻，以幫助自己在明年的新光金董事選舉能取得優勢，另一方面也是因為吳東興和吳東亮兄弟結盟，讓吳東進在新光金的地位備受威脅。

2022 年 3 月開始，吳東明與洪士琪提案，董事林伯翰、吳昕達附議的「新光金與台新金合併研究專案小組」的臨時動議成立，並於四月正式提案；同年五月，新光金控正式成立與「台新金等各金控」合併可行性的專案研究小組提案通過。其實早在當初兩兄弟成立新光與台新金控時，就曾約定「各自登山、山頂會合」，不排除合併的可能性。

時間來到 2023 年 3 月，本次經營權之爭的前哨戰開打，新光金第二大股東新光三越再一次面臨董座改選，老大吳東進結盟三弟吳東昇，說服日資股東搶下新光三越董事長，成功突襲台新金董座吳東亮和新光三越總經理吳昕陽（吳東興兒子）。然而，2023 年 5 月，因不滿過去吳東進經營績效，加上新光金過去「議而不決、決而不行」的問題，改革派洪士琪宣布徵求股民委託書，要與吳東進為首的公司派角逐董事席位；洪士琪領軍的改革派得到許多股東的支持，以低價徵求到大量股東的委託書。公司派作為回應，吳東進向吳東亮釋善意，並以「不希望你我成為家族罪人」為題書信給二弟吳東亮，希望凝聚公司派，一同與改革派相抗衡。

最後，在 6 月 9 號舉行的董事改選中，改革派仍拿下 2/3 席次，並選任前彰銀董事長陳淮舟擔任新光金新任董事長；吳東進稱此次是一場委託書強壓股權的戰爭，在未來仍是共治局面。

結論

總結而說，在現代商業環境中，公司治理扮演著舉足輕重的角色，對於企業的永續發展也至關重要。經營權之爭因此成為市場關注企業 ESG 的一環，良性的經營權之爭被視為公司外部監控機制的重要環節，促使公司經營者願意實現股東利益最大化，同時，對公司經營理念與發展方向抱持不同看法的團隊，也可以藉由爭取股東投票認同、取得董事席次，掌控公司經營權。

在泰山與新光金兩家企業案例中，我們看見不同派系為了爭奪經營權，在股東會前或股東會上各有策略，透過拉攏股權、利用媒體發布消息、募集委託書等方式，目的就是為了取得股東的支持，最終掌握企業的控制權。然而，兩家企業在經營權之戰中，皆出現了對企業永續發展扣分的事件，在這兩場戰爭中，沒有任何一方是真正的贏家。

最後，「董事會最高責任是追求公司的最佳利益」，無論是公司派還是市場派都必須以此為目標努力；而在永續發展中，落實公司治理的最終目的是達成企業永續，而不是家族或個人利益的永續。身為股東，在觀察企業經營權之爭時，我們應更加了解事件的來龍去脈，判斷經營權之爭是企業追求永續的必經之路，還是淪為家族或個人利益的競技場。

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 改革派獲勝！委託書也有行情？新光金委託書之戰！過去還有哪些天價委託書？
• 國泰與 SOGO 聯名卡分手！聯名卡將何去何從？未來可能發展？
• 龍邦做什麼的？股價？龍邦最新財報數據！

The post 台灣企業的權力遊戲：泰山與新光金的經營權之爭 appeared first on StockFeel 股感.

2023 年全世界面對通膨居高不下，美國聯準會（FED）自 2022 年 3 月啟動了升息到 2023 年 5 月 4 日已經連十次升息，將基準利率調升至 5% / 5.25%，為 2007 年 8 月以來最高利率水位。隨著利率的飆升，債券市場更是迎來史上最大的資金淨流入，美國債券殖利率也因此出現 40 年來最顯著的倒掛現象！本篇文章將介紹與債券相關的各項名詞、殖利率倒掛的原因與重要性，除此之外，文章也將提及近期火紅的債券 ETF，讓你在投資債券相關金融商品前，對其有更深入的理解。

債券是什麼？

在介紹殖利率倒掛之前，我們得先理解什麼是債券，有了對債券投資性質與相關名詞的認識後，也可以更容易了解殖利率倒掛的原因與重要性！

首先，債券是一項固定收益型的金融商品，獲利方式是領取每期固定的利息加上到期時回收相當於債券面額的金錢；一般情況下，買債券的投資者更加追求每期發放利息的穩定性（並非絕對），而非高額的資本利得。因此，在購買債券時，我們時常會看到許多與利率相關的名詞，如票面利率、到期殖利率等，TEJ 也在以下為你整理重要債券相關名詞的解釋：

1. 到期時點（Maturity Date）：發行債券時訂定的到期時間點，通常為發行日加上一段期間，以國債為例，常見期間如一年期、五年期、十年期。
2. 票面金額（Face Value）：債券於發行時設立的面額價值，代表當債券到期時發行者所該支付給投資者的金錢。
3. 票面利率（Coupon Rate）：每年利息 ÷ 票面金額，發行時即訂立。
4. 債券價格（Bond Price）：債券發行時價格或在次級市場上交易的價格，通常與票面利率和市場利率的相對關係有關。當票面利率 > 市場利率時，債券相對有吸引力，投資人爭相購買導致溢價，反之亦然。
5. 到期殖利率（Yield to Maturity, YTM）：考慮債券市場價格、每期利息、持有到期後拿回本金，所推算出的年化報酬率。

在認識以上五個重要債券名詞後，我們理解到債券價格通常與票面金額不同，且受票面利率與市場利率的影響，而考量諸多因素後計算所得的利率，就是我們所稱的到期殖利率，也是殖利率倒掛中所提及的利率。

殖利率倒掛是什麼？

一般情況下，當市場利率上升時，投資人會因為債券回報（到期殖利率）不再如此吸引人而出售債券，導致債券價格下跌，直到到期殖利率來到合理的區間（市場利率 + 風險溢酬），反之亦然。一般情況下長天期公債承擔風險較高，因為投資人會要求更高的風險溢酬，如果情況並非如此，即是我們所稱的殖利率倒掛。

殖利率倒掛：短天期債券殖利率 > 長天期債券殖利率

多年以來，市場通常會用 10 年期債券利率減掉 2 年期債券的利率。把該利差當成觀察利率倒掛的指標。利差若小於零或負數就表示殖利率倒掛。近年來美國聯準會 FED 也會用 10 年期債券利率減去 3 個月期債券利率，原因是 3 個月期債券利率天數短流動性更好，更能反映政策利率的變化。下圖為美國公債 10 年及 2 年和 3 個月天期殖利率及其利差的比較曲線，可以看出自 2022 年 11 月兩者都出現倒掛，且 2023 年初後， 10Y-3M 的利差缺口較 10Y-2Y 更加劇烈。

近五年美國公債殖利率與倒掛發生情形。資料來源：TEJ 總經資料庫。

發生殖利率倒掛的可能原因

發生殖利率倒掛的主要原因都是對於因對於市場與經濟成長趨緩所生的資金避險需求，又可分為以下兩種：

1. 經濟成長動能趨緩：長天期殖利率被視為市場對長期經濟預期（利率政策成果）的指標之一，較不受短期景氣波動而影響；短天期殖利率則被視為 FED 升降息的預期（利率政策）的指標之一。當 FED 升息時，通常景氣已處於過熱階段，理論上升息會造成短長期公債利率都會上升，但因預期經濟成長放緩或衰退的可能性大增為了避險而將資金轉入了長天期公債，而長天期公債的需求上升，進而推升債券價格，使殖利率下降。最終短天期債利率超過了長天期債利率。
2. 投資人對於市場前景不安：與第一點類似，面對美國通膨壓力升高 FED 加速升息，銀行業連環倒閉，讓投資人對未來的前景抱持不確定的情況下，為求避險而大量買進長天期的債券造成債券需求量大增殖利率因而下降；但這並不僅限於升息時，只要市場出現擔憂，殖利率倒掛仍會出現。

殖利率倒掛是經濟衰退的前兆？

觀察美國四月份 CPI 年增率 5% 創兩年新低，最新公布 2023 年第一季 GDP 為 1.1% 遠低於 2% 的預期，在連續好幾間銀行爆出危機後，FED 終於刪除了「持續升息」（Ongoing Increases），FED 將基準利率調升至 5%-5.25% 後市場預期利率已經觸頂，6 月升息的可能性不高。同時，FED 也承認美國經濟衰退可能發在今年下半年，美債殖利率倒掛幅度加大自 1980 年代以來最嚴重。

2000 年以來殖利率倒掛與美國總體經濟指標。資料來源：TEJ 總經資料庫。

由上圖可以略微觀察出利率倒掛的差距拉大時，觀察美國景氣指標之一的 ISM（PMI 採購經理人指數值）都有出現過跌破 50 分界點的現象，其中，在 2022 年 10 月跌破 50 的分界點後就持續低迷，截至 2023 年 5 月 為 46.9，同時期 CPI 年增率由 8.2 下跌至 4.93%，FED 基準利率升至 5.25% 為歷年來的新高。

此外，下列表格為美國過去四十年來發生殖利率倒掛的年度，不難發現當利率倒掛發生不久，伴隨而來就是經濟衰退。依照 IMF（國際貨幣基金）在 2023 年 4 月表示通膨高居不下及金融機構動盪，2023 年全球經濟成長率預測為 2.8%，美國 2023 年全年經濟成長率預測為 1.6%，美國的經濟衰退已勢在必行。

殖利率倒掛年度發生事件與經濟成長率。資料來源：TEJ自行整理

升息尾聲爆紅的投資商品：債券 ETF

美國 FED 基準利率來到高點，市場預期升息已接近尾聲，更不排除年底會有降息的可能性，投資人對資金避險的需求增加等因素，使公債及高投資等級債等高評級債券，於今年年初獲得投資人青睞。其中債券 ETF 的買氣更是銳不可擋。

什麼是債券 ETF？

債券型 ETF （Bond Exchange Traded Fund）就是以股票方式交易，獲取債券標的指數報酬的基金。買一張債券 ETF 等於買標的指數一籃子成分債券，因為不是真的購入債券也不會有所謂的債券到期日。

債券 ETF 的發債主體為國家主權（公債）或企業個體（公司債），為了確保發債主體的體質是健全，著名國際信用評等機構有三家依照償債能力、未來前景、契約內容等因素來為這些債券分類評等，此三家分別為穆迪（Moody’s）、標準普爾（Standard & Poor’s）與惠譽（Fitch）。

即便近期債券 ETF 為不錯的買入時點，但債券 ETF 仍然不是穩賺不賠，在選擇購買債券 ETF 要留意以下風險！！！

• 規模：債券 ETF 總規模太小單位淨值太低就會下市。證期局規定 ETF 近 30 個營業日平均規模低於終止門檻（債券 ETF 為新台幤 2 億元）就必須下市。
• 聯準會利率政策：不管投資債券或債券 ETF，對於利率的政策應更加敏銳，因為利率政策對於債券價格具有影響。
• 債券 ETF 持股：透過債券 ETF 每日持股清楚掌握持股部份和投資比重，為了降低風險，盡量避免買入非投資等級債的債券組成 ETF。
• 管理費與內扣費用：ETF 的費用相對一般基金來得便宜，經理費或保管費這些費用都是在淨值中間內扣，仍需留意獲利是否被內扣費用侵蝕。

TEJ 將債券 ETF 的資料整理，並列舉出下列四檔風險等級較低，但報酬率表現仍不錯的債券 ETF，此表的報酬也同樣呼應投資人對未來景氣不看好和資金避險的需求上升。

※此表僅供讀者參考，不代表任何商品或投資上的建議。

部分債券 ETF 名單整理。資料來源：TEJ ETF 專區

結論

藉由本文簡單的介紹，希望可以讓讀者對於近年利率政策、債券和債券 ETF 有更進一步的認識。另外，即便升息已大致來到尾聲，但無人能預測聯準會的利率政策走向，投資債券及債券 ETF 並非毫無風險，呼籲投資人在投資相關商品前，應先充分了解投資標的與自身的風險屬性，買入時也需注意是否有因市場過熱而導致 ETF 出現溢價的情形。有了更多的理解後，投資金融商品時才能更有把握。

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 殖利率倒掛｜殖利率曲線倒掛是什麼？有什麼含意？可以預測經濟衰退？
• TIPS｜TIPS 是什麼？TIPS 如何運作？抗通膨債券適合投資嗎？

The post 殖利率倒掛，債券 ETF 夯 appeared first on StockFeel 股感.

Source：Unsplash

事實上，用於對話的聊天機器人最早可追溯至 1960 年代，並非推陳出新的技術，為什麼 ChatGPT 能僅用 2 個月的時間擄獲 1 億用戶？又為什麼 JP Morgan等知名企業卻拒其於門外呢？本文將會介紹近期火紅的 ChatGPT 、隨之而來的資安隱憂，以及臺灣企業的資安現況，讓你避免掉入 AI 狂潮的陷阱。

ChatGPT 與生成型 AI 是什麼？

ChatGPT 是一款由 Open AI 開發的 AI 模型，特色是其可以自然地跟用戶溝通，提供各類主題上的解決方法，常見應用如整理資料、撰寫論文或程式編碼等。背後的技術可從名字中的 GPT 得到線索，也就是「生成型預訓練轉換模型」 ( Generative Pre-Trained Transformer, GPT ) ，是利用深度學習訓練，進而產生能理解的自然語言模型，為生成型 AI ( Generative AI ) 的一種，廣義來說，生成型 AI 泛指能藉由機器學習，創造文字、圖像、影音等形式作品的技術。

目前 ChatGPT 是基於 GPT 3 技術，相較於過去幾代較不流利的回答，GPT 3 能更精準地蒐集資料和產生多元文本，例如新聞報導、法條與詩文等；此外，ChatGPT 在 GPT 3 基礎上更融合人類反饋強化學習( RLHF ) 技術，推出其前身 InstructGPT，能記憶先前對話、修正錯誤、回應個人化問題，在對話上更像個真人。

值得注意的是，在 ChatGPT 正式推出的最後一步，開發人員也針對安全考量做出進一步修正。

圖片來源：https://lifearchitect.ai/chatgpt/#gpt- 3

有興趣的讀者可以去 ChatGPT 使用，更能理解其強大之處。

由於 ChatGPT 的熱潮，微軟（Microsoft, MSFT-US）與 Google 相繼推出自家品牌的生成型 AI 模型，蘋果（Apple, AAPL-US）、AMD（Advanced Micro Devices, AMD-US） 與 Nvidia 也都在近期加速 AI 的投資；另一方面，根據 Resumebuilder 對 1000 家企業的調查，將近一半已經引進 ChatGPT 此類的生成型 AI 模型來優化工作流程，改善傳統人工作業的不便後，企業也能創造更高的獲利。

企業運用 ChatGPT 進行 AI 轉型的益處

聊天機器人過去在企業的應用已屢見不鮮，如智能客服、智能搜尋與自動翻譯等基礎應用，然而過去多為制式化回覆，回答內容相對有限也不人性化；在近代生成型 AI 幫助下，企業得以更靈活地運用聊天機器人，不僅限於以上應用，品質與客戶體驗也提升許多。

較著名例子如日企「弁護士ドットコム」，主要業務為提供法律諮詢，傳統一對一諮詢既耗人力又缺乏效率；公司宣布將在近期開放基於 ChatGPT 技術的線上諮詢，學習先前高達 100 萬件諮詢案例，且將不徵收任何諮詢費用；新 AI 商業模式的問世，也促使公司股價隔天上漲 6 %。

然而， 在 ChatGPT 掀起企業的投資潮與商業模式創新時，知名企業 JP Morgan、Verizon、Walmart 卻將其拒之門外，嚴格禁制員工在工作期間使用如 ChatGPT 類的 AI 模型，皆因在資安的未知隱憂。

ChatGPT 出世，AI 數位轉型背後的資安風險

資誠：近 3 成企業因資料外洩蒙受 100 ~ 2000 萬美元財損。

企業擔憂不是杞人憂天，即便 ChatGPT 這類 AI 模型都特別表明在資料的安全性，有心人士繞過安全圍牆事件仍層出不窮，以下為兩種可能因 AI 技術招致的風險，分別從內部與外部探討：

• ChatGPT 最大的特點即在於能夠記憶對話的特性，用戶若於對話中透漏過性別、生日等隱私資訊，系統第一時間雖強調不會蒐集用戶隱私，但若再次提及有關生日禮物的問題，ChatGPT 仍會依據透露過的性別和生日給出建議，顯示個資並非不被蒐集；同樣事件當然也發生在企業機密，尤其擁有大量客戶資料的那些產業，也是為什麼上述公司逆流下達禁令的原因。
• 任何有網路的人都可使用 ChatGPT，不僅企業能使用，駭客同時也能利用 ChatGPT 的文本產生撰寫大量個別釣魚郵件或病毒程式，大大降低了駭客的進入障礙，Check Point Research 報告指出已有基於 Python 的文件竊取程式出現，人工智慧攻擊服務（AI Attack as a Service）成為駭客入侵企業機密有力助手。

雖尚未有與其直接的資安危機爆發，但在 ChatGPT 商業化，企業 AI 數位轉型的趨勢已然成形，資安議題將是企業觀察關鍵。臺灣上市櫃企業表現又是如何？

近期臺灣企業資安事件

▲上市櫃企業近三年資安事件

根據 TEJ TESG 事件雷達統計，近期臺企資安事件的發生頻率確實顯著增加，截至今年 2 月總計發生 5 起資安事件，除常見的網路攻擊外，也發生了客戶個資外流的嚴重議題！以下整理近期三件個資外洩事件：

• 和泰車（ 2207-TW ）： 2023 年 1 月底，iRent 共享汽車業務的資料庫發生資料外洩，存取管控嚴重不足，未加密保護和限制不當連線，在複查後仍未改善。因資料庫長達 9 個月處於高風險狀態，存在大量資料外洩可能。和泰車為珍視會員權益，主動擴大個資風險對象， 2 月 1 日完成寄發電子郵件通知並提供時數補償。
• 華航（ 2610-TW ）： 2023 農曆年前，華航傳出收到勒贖郵件後，數天後有人在國外論壇張貼華航會員資料，由於外洩會員名單中包含副總統賴清德、台積電（ 2330-TW ）創辦人張忠謀、藝人林志玲等名人，引發不小關注，其張貼個資內容包含生日、電子郵件與手機，並且還有華航會員編號，在採取防禦措施後，華航公告仍有 5 千多筆資料遭擷取。
• 雄獅（ 2731-TW ）： 2022 年 11 月，雄獅旅遊發生詐騙事件，不法人士假冒雄獅旅遊員工、飯店員工、銀行或信用卡客服人員，以訂單錯誤、重複扣款、特殊優惠等理由向消費者詐騙。其中，不法人士的詐騙工具為近半年的訂單資訊，包括顧客姓名、電話、商品訂單內容。儘管公司並未直接說明顧客訂單資料外洩，此次詐騙事件也引起客戶對企業個資保護上的質疑。

AI 技術進一步加速數位轉型，資安事件也未停歇。而由於多數企業並未詳細揭露後續影響，近六成僅以「駭客 / 網路攻擊」概括。因此，企業資安揭露仍需更進一步的透明化。在下一篇文章中，也會告訴你如何從「資安證書」中來看企業在資安的投入。

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 人工智慧是什麼？ AI人工智慧應用有哪些？AI人工智慧展望！
• ChatGPT是什麼？ChatGPT 概念股有哪些？ChatGPT官網註冊教學！
• 黃仁勳是誰？NVDA CEO 如何成為 AI 教父？黃仁勳看好 AI 晶片未來發展？

The post AI 轉型對企業有益無害？理解 ChatGPT 狂潮背後的 資安威脅 appeared first on StockFeel 股感.

碳權交易所 最快將於今年七月成立。Source：Freepik

為展現政府施行淨零轉型的決心，日前總統宣布，台灣證券交易所將與國發基金合作籌組「台灣碳權交易所」，逐步完備碳交易機制，將有助於讓民間的資源與資金更加強力道來推動相關事務。期望透過民間與政府共同努力下，可逐步往 2050 年淨零碳排目標邁進。本文將帶你理解何謂碳權與碳交易，最後從國際法規探討碳權交易所的成立對於台灣企業的重要性。

碳權與碳交易

在認識碳交易與碳交易所之前，讀者可至先前文章中閱讀詳細碳權介紹，認識國際上與「碳」有關的專有名詞：

碳 的價值在哪裡？帶你一「碳」究竟

總結來說，在全球減碳的趨勢下，國際間推出的碳權和實施碳定價都是為了將企業碳排所造成的外部成本內部化，而為了方便碳權流通，碳市場因此成立，也被稱為 碳排放交易系統（Emission Trading System, ETS）。

碳權與碳排放交易系統

碳權依所處的碳市場性質不同可分為兩類，分別為「強制性市場的總量管制與碳交易」和「自願性市場的碳抵換」。前者主要是將企業未使用到的「碳排放額」出售給超出額度的企業使用；後者則是在碳信用抵換機制下所核發的「減量額度」，這種碳權主要是企業透過造林等活動自行減量，再向核發單位申請所得之額度，本質是一種「減量成效的認證」。

即將成立的台灣碳權交易所

而近期宣布即將成立的台灣碳權交易所，將由台灣證券交易所與行政院國家發展基金共同出資成立，後續由環保署規劃建置交易平台。初期標的將以國外碳權為主，國內碳權則因涉及相關立法，預估需等至 2024 年方可交易；至於碳權性質，台灣並沒有強制規定排放上限，且初期主要收集他國已經完成減碳的碳權「認證」買賣，採用的是「減量額度」交易，為自願性交易市場。

同採自願性市場的還有新加坡與南韓等國家；採用強制性市場的則有美國與歐盟等國家，在國際上，碳交易市場近年發展又是如何呢？

全球碳交易市場

隨著國際對於 2050 年對於淨零碳排的倡議，企業除了減碳以外，國際間逐漸承認以課徵碳稅或購買碳權的方式支付日益昂貴的碳排成本，全球的碳權市場市值在近幾年也迎來成長，根據 Refinitiv 報告， 2022 年市值達到 8650 億歐元。

國際主要碳交易市場發展

全球碳稅與碳交易所實施情形。資料來源：World Bank 2022 Report

由上圖可知，歐洲、美國、新加坡與南韓等主要國家均在 2022 年前即設有碳交易市場，台灣碳權交易所的成立不僅能使台灣接軌國際趨勢，也能促使企業加速國際合作。而提及碳交易市場，在此列舉規模最大的歐盟碳排放交易系統（EU ETS），說明其市場性質以及國際間為了達成淨零碳排，已完成與預計推行的行動。

歐盟的碳排放交易系統屬於強制性碳交易市場，其要求區域內的 27 個成員國、約一萬個發電廠和工業設施購買碳排許可，範圍涵蓋電力、鋼鐵、水泥、煉油廠與有機化學等產業。這些產業被分配了固定的免費配額，並且根據「使用者付費」原則，超出額度時可購買碳排權免費配額。然而，未來將逐步降低且取消多年來給予高耗能產業碳權的免費配額。預計從 2026 年開始逐步降低標準，到 2034 年將全面廢除，免費配額的取消促使國際碳成本上升，也能進一步逼迫高碳排企業減碳。

除此之外，預計在今年十月試行的「碳邊境調整機制（CBAM）」，主要透過明訂出口國產品的碳含量，若超過規範，進口商除須購買碳排放額外，也將會面臨產品被課徵碳關稅。初期預計將對台灣的金屬製品業等高碳排產業造成影響，且因 CBAM 不承認減量額度的自願性碳權，企業如欲購買碳權仍須至國外碳市場購買碳排放額，避免碳稅成為新的成本負擔。

對於台灣企業的重要性

即便如此，未來國內成立碳權交易所後，讓企業減碳不再只是個壓力跟責任，以一個新的金融方式促進碳權活絡與加速國際綠色合作，受益其中的企業包括：

• 中小企業：因規模不大，過往國內中小企業很難以個別公司名義去國外市場申請碳權。
• 綠色供應鏈廠商：在全球推行淨零碳排趨勢下，國際供應鏈大廠以及客戶皆會要求廠商購買碳權來進行減碳與達成碳中和，最廣為人知的就是蘋果（Apple, AAPL-US）在 2020 年推出的 2030 年實現碳中和計畫。

此外，高碳排企業也可透過購買碳權實踐 ESG 低碳轉型，但購買碳權僅做到表面減碳，實質減碳才是企業應追隨的方向，近年來台灣企業是否跟進減碳趨勢？以下帶你看台灣企業近年的減碳成績！

台灣企業碳排放

TEJ 推出的 TESG 永續資料集，整合了各產業與企業的碳排放資料，並以 2015 年為基準年份 (指數為 100 )，計算後續年份碳排放量的變化。為了讓不同產業或企業之間方便比較，TESG 永續資料集更進一步提供各產業單位營收對應的碳排放指數，結果如下圖所示。

2015 年至今各產業單位碳排指數（碳排/營收）
資料來源：TESG 永續資料集、自行整理
註：上述資料不包含營收不穩的醫療保健與公共建設業。

在 2021 年在 SASB 主產業分類下，單位碳排指數都低於基期年 ( 2015 年)，全產業的平均為 80.37 ，當中表現優於整體的有三產業，分別為提煉與礦產加工、金融業與運輸業。其中，運輸業從 2017 年後單位碳排指數便開始下滑， 2021 年下降至六成左右，減碳成果卓越；而對台灣重要的科技與通訊業在 2019 年後單位碳排指數也開始下滑， 2021 年為 92.1 ，顯示雖減碳已有成效，但仍存在改善空間。需注意的是，各產業單位碳排指數仍有其限制，容易因有效成分股太少加上存在高碳排公司導致牽動整體產業碳排指數向上，如碳排指數排名第一的可再生能源產業即是因聚恆、永豐餘（ 1907-TW ）與聯合再生（ 3576-TW ）三企業的高單位碳排影響。

企業方面，TEJ 整理了部分蘋果供應鏈廠商近年碳排表現，探討是否各企業在蘋果宣布碳中和政策後，減碳成果有上升，如下圖所示：

部分蘋果供應鏈台廠_ 2021 年總碳排放量變化。資料來源：TESG 永續資料集

在蘋果於 2020 年宣布其綠色供應鏈計劃後， 2021 年台廠供應鏈碳排降低家數有四家，其中以新普（ 6121-TW ）下降 29% 居冠，依序分別為緯創（ 3231-TW ）、和碩（ 4938-TW ）與正崴（ 2392-TW ），皆為投入減碳的企業；而六家碳排成長的廠商中，以廣達（ 2382-TW ）成長的 18% 最為明顯，尚未因綠色供應鏈政策而有減碳成效；另外 TEJ 也整理了企業使用綠電情形，從上圖可看出，採用綠電降低碳排已成多數蘋果供應鏈廠商的應對方式，未揭露或未使用的廠商僅有南電（ 8046-TW ）與廣達。

在綠色供應鏈上，廣達不僅碳排成長最高，目前也尚未揭露綠電使用情形，競爭力略顯不足。若廣達在未來幾年積極實踐減碳，降低生產流程碳排、使用綠電與優化水資源管理，但因業務性質而導致減碳效果有限，仍無法達成碳中和時，購買碳權就是廣達能援用的解決方案，碳權交易所對國際供應鏈廠商的重要性即在此。

碳權交易所的未來

最後，在制定碳交易政策時，碳權價格也是一個關注重點，需考慮企業實質減碳成本是否高於碳價，也必須避免有 漂綠嫌疑 的碳權氾濫，進而阻礙減碳產業的發展。歐盟早期的碳交易市場就是最佳例子，由於國際碳權氾濫而導致價格低落，台灣在相關政策設計上可以引以為鑑，避免碳權交易失去激勵企業減碳的效用。

在推動淨零轉型的過程中，除了重視法制及科技研發兩大基礎外，透過碳交易機制，企業將應對氣候變遷而生的投資轉化為機會。其不僅是政策推動的成果，也是台灣實際行動應對氣候變遷的重要步驟。期許未來台灣碳權交易所逐漸完善交易機制與相關立法，從企業端領導台灣邁向 2050 淨零碳排。

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 碳權交易平台要來了！碳權是什麼？碳權概念股還可以買嗎？
• 碳權積分是什麼？可以做什麼？馬斯克也懂超前部署！
• 陳俊聖是誰？宏碁陳俊聖如何看待PC市場？小虎隊策略救了宏碁？

The post 碳排放、碳市場、碳權交易所：一文看台灣的淨零碳排之路 appeared first on StockFeel 股感.

▲用水量與耗水費成為企業環境永續一大議題。Source：Freepik

隨著氣候變遷加劇，缺水議題再次襲來，南部地區面對最嚴峻乾旱，對正在加速發展產業的高雄和台南形成巨大威脅。為了因應越發稀缺的水資源， 2016 年增訂的《水利法》第 84 條之 1 賦予開徵耗水費法源，促進產業節水並落實用水正義，延宕了六年半後，將於今年 2 月起正式開徵！本篇文章統整耗水費的所有資訊、對各產業與企業的影響，讓你了解水資源管理對企業重要性。

耗水費徵收對象與時程

▲耗水費徵收對象與時程。Source：中央氣象局、水利署、自行整理

耗水費影響了誰？

耗水費主要針對用水大戶徵收，也就是於計算期間內單月總用水量（自來水＋地下水＋地面水＋契約用水）大於9,000度的用戶；農業用水、政府機關、行政法人、學校、醫療與社福機構則不在徵收範圍內。

耗水費計算期間

耗水費徵收門檻是基於前一年 11 月至當年 4 月的月用水量計算，只要單月用水量超出基準的企業都會被徵收，繳費期限是 8 月 31 日前。

需注意的是 2023 年時程與以上時程不同，計算期間為 2 月至 4 月，繳費期限同為 8 月 31 日前。

耗水費優惠期間

於 2023 年 2 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日為減半收費優惠期，促進企業們加速節水及改善水資源管理。

除了有三年的優惠期外，主管機關也推出折扣措施獎勵水資源管理良好之企業，以下介紹徵收基準與折扣：

耗水費徵收基準與折扣

費率以每立方公尺計算，若企業的單月總用水量超過 9000（噸）立方公尺，則該企業需針對超出部分繳納每立方公尺３元的耗水費。

但若企業用水回收率達標、且取得財團法人全國認證基金會（TAF）或中央主管機關指定之查驗機構驗證，則費率可以較低。

需注意的是，用水回收率須為前一計算期間（ 11 月～ 4 月）的資料，且需在每年的 7 月 15 日前提交文件給審核機構，若符合公告之行業基準區間，則超過 9000 立方公尺的部分繳費標準如下：

• 用水回收率 介於 行業基準區間，超過部分以每立方公尺新臺幣２元計。
• 用水回收率 大於 行業基準上限，超過部分以每立方公尺新臺幣１元計。
• 地下水全數用水量均納入徵收，並以３元費率計徵，無優惠費率。

各產業基準區間

此處根據主計處產業分類，更多關於主計產業分類的資訊，可以參閱這篇 【TEJ知識集】主計處產業分類介紹

▲耗水費：受影響產業回收率基準。Source：TESG 永續資料集、水利署、自行整理

在各產業中，半導體業（製造 & 封測）用水回收率為 50 ~ 95% ，電子代工業集中落在 30 ~ 50% ，食品及服務業多為 10 ~ 30% ；標準最高則為鋼鐵冶煉業的 80 ~ 95% 與石材製品製造業的 50 ~ 97% 。

以石油煤製品業舉例，若企業回收率低於 32% ，收費 3 元，回收率介於 32 ~ 50% ，折扣費率為 2 元，若回收率大於 50% ，費率僅需 1 元。

產業用水量

▲用水量前十大產業。Source：TESG 永續資料集

2021 年前十大用水產業（含再生水）前三名依序為鋼鐵製造業、石油煤製品業與人造纖維紡織業，但此三產業並非過度耗水，觀察細項可發現鋼鐵製造業與人造纖維紡織業用水中有將近 80% 為回收水，非回收水僅為 5400 萬噸與 2500 萬噸，在節水表現上甚是傑出；第二名的石油煤製業為台塑化（ 6505-TW ）之數據，用水有 21.6 億噸取自於海水，不在耗水費徵收範圍內。

扣除回收水用量，真實耗水量較高產業為積體電路製造業與電腦製造業，不含回收水用量分別為 1 億 8300 萬噸與 1 億 3600 萬噸，然而，這些用水又由哪些企業產生呢？

誰用了最多水？

Source：TESG 永續資料集、水利署、自行整理 (資料以自來水+地下水+地表水計算。)

用水量前五名的企業中，包含臺灣兩大製造業龍頭—鴻海（ 2317-TW ）與台積電（ 2330-TW ），共使用了約 1.7 億噸的水，惟兩者廠區分布全球，並非直接耗用臺灣水庫資源；值得注意的是，以現今曾文水庫有效蓄水量來看，前五名企業加總用水量約等於 5 座曾文水庫，對水資源耗用影響可觀。

另一方面，為了解決水資源短缺問題，回收用水也是一徑，上述企業中僅有台積電 85.40% 的回收率符合產業基準區間，共回收 1 億 8630 萬噸水量，換算約等於 3 座曾文水庫蓄水量；若忽略回收水投資不僅無法享有優惠，也將對落實回收水之企業產生不公平影響，企業應盡早投資水回收技術與設備，對環境永續做出貢獻。

最後，TEJ 也利用 TESG 永續資料集的資料做出以下試算，結果僅供參考：

以廠區皆位於台灣的台化（ 1326-TW ）為例， 2021 年的總用水量約 3297 萬噸，平均一個月使用 274.75 萬噸水，因台化無公布用水回收率，試算無列入優惠費率考量，月耗水費 = 274.75 (萬噸) x 3 (元) = 824.25 萬 (元)，優惠期減半為 412.125 萬（元），佔 2023 年 2 月營收約 0.015% 。

有興趣的讀者也可利用 TEJ 企業用水量資料庫，進一步試算企業耗水費，評估耗水費對企業的影響！

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 中國實施「能耗雙控」，對半導體廠影響有多大？
• 水資源 危機！搶救 伊朗 第一大湖：烏爾米耶湖
• 再生能源有哪些？再生能源概念股整理！再生能源股可以投資？
• 停水、減壓供水最新消息｜水情燈號怎麼看？台灣缺水原因？水庫水情最新動態！

The post 用水大戶注意！企業耗水費開徵，一文看懂耗水費徵收規則！ appeared first on StockFeel 股感.

▲資安產業研究。 資料來源：Freepik

近年來全球遭受新冠肺炎肆虐，各國政府依疫情發展而實施防疫管控措施，從自主管理、社交距離至封城鎖國，遠距上班及學習已然為全球新常態，同時也讓資安防護問題面臨更多挑戰，由於居家環境的資安防護環境相對薄弱，因而隨著疫情的持續擴散，出現許多駭客攻擊各大產業的狀況，資安問題成為各大產業需面對的一大難題。

根據 IDC 於 2022 年 8 月所推出的《全球資安支出指南》， 2022 年亞太地區的資安解決方案及服務支出將會超過 310 億美元，較 2021 年成長 15.5% ，並預期在 2026 年與網路安全相關的軟硬體設備投資金額將達到 576 億美元，其中以金融、電信與政府機構為主要客戶。

▲亞太地區（排除日本）各產業預計投入資本 & 年複合成長率
資料來源：IDC

另外，報告中也提到 2022 年台灣資安相關支出金額將達到 8.94 億美元，並預期到 2026 年將呈現 18% 的年複合成長率，預期將會帶給第三方資訊安全廠商一大商機。本文將帶你初探台灣目前已採取的資安行動與資安商機的現在與未來，提供給你最詳細易懂的資安產業講解！

台灣資安行動

首先，金管會發佈的新版「公開發行公司建立內部控制制度處理準則」提到，公開發行公司應配置適當人力資源及設備，進行資訊安全制度之規劃、監控及執行資訊安全管理作業，針對資安長及資安專責人員的設置分三階段。

1. 階段一：國內資本額超過 100 億元、前 50 大市值的上市櫃公司及主要經營電商產品或服務等公司，應於 2022 年底前須設立資安長及至少兩名資安專責人員的資安專責單位。
2. 階段二：上市櫃公司除最近三年稅前純益連續虧損或最近一年度每股淨值低於面額者，應於 2023 年底前配置資安長及至少一名資安專責人員。
3. 階段三：非第一階段及第二階段之上市櫃公司，金管會鼓勵該等公司設置至少一名資安專責人員，但設置時程並未受到限制。
   其次，企業本身需提撥出一定程度的資安預算，購買防毒防護系統或是開設人員培訓班等等，例如：台積電（ 2330-TW ）在 2021 年報中提到，將於 2022 年投資將近 10 億元強化資訊安全。除了上述購買相關防護系統之外，尚有取得相關安全認證，即 ISO 27001 — 更多關於 ISO 27001 資訊可參閱此篇：

延伸閱讀＞＞＞【TEJ知識集】ISO 27001 ：減少企業資安損失的重要認證

綜上所述，大多數企業已開始注重資訊安全，設置資安長或是資安人員目的在於統籌企業資安政策推動協調及資源調度，再加上購買相關防護系統以及取得相關安全認證，藉以提升資安議題的執行能力。惟因駭客近年來尚會主動使用 DDoS 方式直接挑戰公司網路安全，企業尚須跟第三方資安廠商合作，用以補足資安的落差，預期將會為第三方資安廠商帶來一大商機。

我們統整了 TEJ 資料庫、各家財務報表、年報以及公司的官網，從上述資料中有提到資安收入、生產資安產品或提供資安服務，皆會被列入資安產業。觀察這些公司近五年來的營收變化，判斷資安議題是否會對第三方資安廠商的營收產生變化，結果如下：

▲資安產業近五年營收走勢。 資料來源：TEJ 資料庫、自行整理

整體而言，資安服務產業在近五年有著約 12% 的年化成長率，在疫情後成長更為迅速， 2022 年總產值約 1,260 億元。TEJ 協助您將各廠商依業務性質更進一步分類，其中營收成長最快速為應用軟體業， 5 年化成長率高達 20.45% ，而其位於產業中的哪個位置？為何能在這 5 年繳出如此成績？ 以下為你介紹「資安服務產業鏈」！

資安服務產業鏈

▲資訊安全產業供應鏈與上下游關係
資料來源：敦陽科（ 2480-TW ） 2021 年報、自行整理

根據敦陽科 2021 年報所示，資安服務產業約可分為— 上游軟硬體供應商、中游通路經營商（或代理商）、下游系統整合商與經銷商等，終端用戶則由政府機構、企業與個人用戶等組成。

業務方面，上游廠商主要專注於研發、製造專業的資訊相關成品，中游通路商以推廣市場和建立行銷通路為首要經營目的，因此業務人員通常較多；下游業者則提供終端用戶送貨、維修、技術支援等服務，需要專業技術人員，敦陽科即位於此位置。

不過此類分法係根據資訊產業為核心去繪製，未包含所有因資安商機受惠的廠商，為了更全面地理解資安產業趨勢，TEJ 整理出最完整的資安產業群，並依據業務性質分類說明其業務內容、公司與趨勢：

▲資安產業群（箭頭方向為產品或服務供應方向）資料來源：TEJ E- Journal

系統整合廠商 — 五年 CAGR：9.5%

系統整合廠商具備將不同資訊系統設備及應用軟體彙總，並建構成單一系統之能力，一口氣解決企業的軟硬體建置，大多數企業會將資安防護系統委外給系統整合廠商架設，並與其長期合作，後續的維修服務也將成為系統整合廠的長期收入。

系統整合廠商於這段期間的營收大多呈現成長趨勢，對於系統整合廠商來說，此次資安事件短期之內將會提升營收，且後續會有持續維護收入，將會成為該產業長期的收入來源。其中，又以擁有國內最大資安監控中心的安碁資訊（ 6690-TW ）， 2020 年至 2022 年這段期間營收成長最多，並且於 2022 年整年度營收較 2021 年成長將近 1 倍，主因在於台灣政府於 2022 年度陸續遭受到國際間駭客的攻擊，台灣政府對於資安重視程度越來越高，會對外招標資安廠商以增加防駭客之能力，故對於主要客戶為政府機關的安碁資訊，近年來的營收呈現大幅度成長。

應用軟體業 — 五年 CAGR：20.45%

應用軟體業主要代理國外軟體或提供自家軟體給下游系統整合商或經銷商使用，軟體種類包含雲端、資安與企業系統相關軟體；少數廠商也提供軟體與架設服務給終端消費者。

應用軟體業於 2021 年營收皆呈現成長趨勢，主因在於各大企業於 2021 年皆在居家辦公，大量採購雲端防護軟體，以防駭客藉由員工自有的電腦竊取公司相關資料。但至 2022 年因疫情趨緩，居家辦公已逐漸消失，故對於主要客戶為各大企業的零壹（ 3029-TW ），因居家辦公的誘因消失之後，企業轉向對於辦公室防護軟體之購置，此消彼漲之下，零壹 2022 年營收呈現微幅衰退。但相對來說對於主要客戶為金融服務機構的叡揚，因近年來金融服務機構受到駭客入侵次數逐漸增加，再加上現今網路交易逐漸頻繁之下，金融服務業加強對於資安議題的重視，叡揚於 2022 年的營收呈現成長趨勢。

工業電腦、數據機、電信及 IDC — 五年 CAGR：11.23%

工業電腦與數據機廠商提供相關資訊設備予系統整合商或終端客戶，包含網路安全及伺服器，其中電信及 IDC 同時扮演中下游角色，整合上游軟體與設備並提供雲端資訊平台安全服務給終端消費者。

工業電腦、數據機和電信及 IDC 這三產業，於 2022 年的營收皆呈現成長跡象，主因在於各大產業於 2022 年回歸疫情前生活模式，再加上因為資安事件頻傳，各大產業對於辦公室的資安設備需求大幅增加，故 2022 年該產業的營收皆呈現成長趨勢。惟因資安設備需求大多為短暫性的，長期之下只剩下定期維修或是替換新設備，故短期上營收會大幅度成長，長期會有穩定的收入來源。

資安產業結論

近年來資安事件頻傳，故藉由法律效力，強制規定上市櫃公司需要設置資安長或是至少一名的資安專責人員，並開設有關於資安的教育課程，將可以有效提升公司員工對資安的意識。再加上各大企業與第三方資安廠商合作，除了可以提升企業的防火牆能力，更可以時常更新駭客所使用的攻擊手段，讓公司可以提前預防駭客攻擊。

故對於擁有將多方軟硬體整合成單一系統的資安系統整合廠商，短期內營收將會成長，並且藉由跟大企業或政府簽維護合約，將可以擁有長期的收入來源。代理眾多資安軟體的應用軟體業，短期內也會因為資安事件營收而有所成長，長期之下，企業為了不被駭客入侵，則會持續購買最新的資安防護軟體，將成應用軟體業穩定收入來源。

《TEJ》授權轉載

【延伸閱讀】

• 蘋果（Apple）產品全介紹！蘋果股價？蘋果可以投資嗎？蘋果產業分析！
• 資安不重要嗎？那些資安危害國安的故事
• 鴻家軍「小金雞」！更是國內資安的大推手——瑞祺電通
• 資安意識升高！資安概念股有哪些？資安概念股可以投資嗎？

The post 資安風暴是危機也是商機？ 一文看懂資安服務產業！ appeared first on StockFeel 股感.

台灣的半導體產業有完整的供應鏈，其中又以中游產業（IC 及晶圓製造）為核心。2021 年 9 月，台積電發布 TCFD 報告書，是以獨立報告書揭露氣候相關風險與機會的第一家半導體業者。根據 TEJ 初步統計，半導體產業合計有 49 家公司發布 2020 年的 CSR 報告書，其中有 20 本報告書導入 TCFD 的揭露架構，其分布如下：

• 半導體上游發布 CSR 報告書 21 家，導入 TCFD 架構 7 家；
• 中游發布 CSR 報告書 11 家，導入 TCFD 架構 8 家；
• 下游發布 CSR 報告書 17 家，導入 TCFD 架構 5 家。

根據上述統計，採用 TCFD 架構的半導體業者中，以中游業者之家數及比例均為最高。本文針對半導體產業中游業者，分析其 TCFD 報告書或 CSR 報告書中所揭露的氣候相關風險與機會，以了解半導體中游業者對氣候變遷議題的鑑別與管理，並透過中游業者間之比較分析，來了解半導體中游產業面對風險的異與同。

台積電氣候相關風險與機會

本文篩選出發布 TCFD 及 CSR 報告書且規模較相近之兩家半導體中游業者：台積電、聯電，依序說明各家公司所辨識出之氣候相關風險與機會。根據氣候變遷風險與機會矩陣，台積電總共鑑別出 5 項轉型風險、6 項實體風險及 8 項機會，並根據影響度高低做排序，如表一。

台積電之三大轉型風險依序為：淨零排放趨勢、公司聲譽衝擊、溫室氣體總量管制與碳稅、碳費：

1.淨零排放趨勢：轉型風險排序一，中長期風險，財務影響佔營收 2~3.3%

台積電於 2021 年 9 月承諾於 2050 年達到淨零碳排，若要達到目標則台積電必須每年減少 1,000 萬噸的碳排。為此，台積電積極採用再生能源，並持續投入尋求各種碳排減量的機會。

要信守每年減少 1,000 萬噸碳排的承諾，勢必需要購買足夠的綠電、碳權，因此將造成成本的大幅增加。根據台積電之預估，至 2050 年，淨零碳排增加的成本將佔營收的 2~3.3%。

2.公司聲譽衝擊：轉型風險排序二，中期風險，財務影響佔營收 1%

台積電的淨零碳排承諾，若成果不甚理想，可能面對聲譽的巨大衝擊。此外，半導體產業一直被視為高汙染產業，若無法擺脫這樣的標籤，台積電勢必也得面對產業的汙名化，因此公司聲譽衝擊被台積電視為排名第二的風險。公司聲譽衝擊為中期風險，預計影響年營收 1%。

3.溫室氣體總量管制與碳稅、碳費：轉型風險排序三，短期風險，未評估財務影響

碳與再生能源的法規對半導體中游業者來說，是短期內影響最巨大的風險，不過若台積電在淨零碳排上能有具體作為，相關影響可望降低。因此，雖然台積電將溫室氣體總量管制與碳稅、碳費列為其短期最大的轉型風險，但只排序第三，且未估算相關之財務影響。

就實體風險，台積電之前三大風險依序為旱災（自身營運）、旱災（供應鏈）、氣溫上升：

1.旱災（自身營運）：實體風險排序一，短期風險，財務影響佔營收 0.7~1.1%

半導體產業為高耗水產業，當遇到極端氣候導致的旱災時，缺水仍可能迫使台積電必須暫時停產，導致營運損失。此外，台積電持續研發先進製程，會導致其用水量進一步增加，如何做好水資源風險管理是台積電必須面對的課題之一。

2.旱災（供應鏈）：實體風險排序二，短期風險，未評估財務影響

若台積電的供應商面臨旱災危機，在無法正常供應原料的情況下，台積電的營運勢必受到很大的影響，但台積電並未估計可能的財務影響。

3.氣溫上升：實體風險排序三，長期風險，未評估財務影響

台積電面臨的長期實體風險為氣溫上升，台積電並未估計可能的財務影響。

至於常見的實體風險—水災，因台灣時常面臨颱風侵襲，企業多半已有因應措施。台積電提高新建廠房的地基，並在既有廠區設置擋水閘門，面臨的風險小於旱災的影響。在評估供應商的水災影響時，台積電盤點其關鍵供應商的未來淹水風險，發現屬於較高風險的第四級、第五級供應商有 79 家，約佔關鍵供應商的78%。就水災風險，台積電自身營運風險較小，供應商的風險較高。

台積電所辨識之氣候相關機會則包括開發低碳產品服務、提升客戶產品效能、提升企業聲譽、使用再生水等等。

聯電氣候相關風險與機會

根據氣候變遷風險與機會矩陣，聯電總共鑑別出 7 項轉型風險、7 項實體風險及 3 項機會，如表二所示。

聯電的主要轉型風險包含綠能政策造成投資壓力增加、徵收碳費/碳稅、客戶綠能要求、綠能政策導致電力不穩或短缺風險、徵收耗水費、顧客偏好改變，對綠色產品的需求增加、聲譽影響。這些風險都被聯電視為短中長期都存在的風險，並且會隨著時間的拉長，風險越高。

從聯電鑑別的轉型風險可看出其最受政策與法規面影響，不論是碳、再生能源本身帶來的成本增加，或政策衍生出的電力不穩或短缺風險、耗水費徵收，都被聯電認定是其主要風險。

另一項被聯電重視的轉型風險則是客戶的綠能要求，也就是聯電可能基於客戶要求而必須採購綠電，這將會導致電力成本的增加。前四項主要轉型風險中有三項與綠電需求增加有關，顯然比起碳排，聯電更重視綠電。

聯電的主要實體風險則為水資源短缺影響生產及暖化造成空調負載增加、用電量上升。對半導體中游產業製程來說，缺水會嚴重影響生產線的運作，導致產量減少。至於暖化，則是溫度升高會增加 HVAC 的用電量。

市場對環境友善的產品需求增加，促成聯電積極開發相關技術，是氣候相關風險的主要機會。次要的機會則有溫管法碳交易機會及導入 BCM 降低客戶供應鏈中斷風險。此外，對聯電而言，綠電問題為其重大風險，發展再生能源也因此成為其氣候相關的機會之一。

台積電、聯電氣候風險與機會比較

表六列示台積電與聯電在短中長期風險或機會之比較。從表六可以看出，聯電雖然將風險與機會分為短中長期，但其評估每個階段會遇到的轉型風險以及其排序並沒有太大的差別，只是越趨長期，這些風險的發生機率、影響就越高。

對聯電而言，法規要求擴大設置再生能源或繳交代金是他們在轉型風險中最需要被重視的，需再擴大自身的相關建設或購買再生能源憑證都是聯電近期需要開始投入的。相較之下，台積電雖然短期也遭受最多政策面的風險，但長期而言，會對台積電造成風險的還是來自本身對淨零碳排的落實。

在實體風險方面，台積電與聯電之觀點較為一致，均認為短期最大的實體風險為旱災，長期則會受到氣溫升高的影響。至於機會面，短期上，台積電與聯電都聚焦在市場上對低碳產品的需求，但中長期機會，聯電仍聚焦在市場上對低碳產品的需求，台積電卻以聲譽為其最大的機會，其以落實綠色永續，獲得利害關係人的信賴，建立良好聲譽，進而達成永續經營目標。

原文另有撰文整理世界先進、南亞科與華邦電氣候風險與機會，建議讀者至台灣經濟新報網站進一步閱讀。

《台灣經濟新報(TEJ)》授權轉載

【延伸閱讀】

• 氣候峰會 COP26 為什麼特別重要？承諾哪些事？氣候融資是新商機嗎？
• 目標 2050「碳排放」歸零？比爾蓋茲出書談救世之道

The post 氣候變遷衝擊半導體中游？台積電、聯電能化危機為轉機嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

基層員工薪資的意涵

在114期《 從企業捐贈與研發支出談企業社會責任 》一文當中，我們曾經說明企業過於追求短期利益的結果，會使研發支出低於社會最適水準；本文認為，這長期下來會使企業失去競爭力，並導致產業無法升級，而使基層員工薪資維持在相對低的水準。因此，若企業捐贈與研發支出是衡量企業履行社會責任之「投入變數」，基層員工薪資則可視為企業履行社會責任之「結果變數」。

由財報用人費用推估基層員工薪資

從待股東公平性（ TCGI 3 ）角度觀之，高管（總經理、副總經理）薪酬必須與績效連結；因此，為了分析基層員工薪資，我們將母公司財報用人費用，減去股東會年報所揭露總經理及副總經理薪金，來做為基層員工薪資。表一顯示，2005 年至 2012 年期間，高管薪金之平均約維持每年 300 萬元至 400 萬元之水準，就中位數觀之，則約落在 230 萬元至 260 萬元；基層員工部分，平均年薪則由 2005 年之 72.8 萬元，逐年上升至 2012 年之 89.5 萬元，中位數則由 2005 年之 66.1 萬元，上升至 2012 年之 78.1 萬元。對照歷年每人營收之平均數字，這樣的薪資水準看似並無問題。

若從每單位用人費用所創的營收來看，則由 2005～2008 年之 15.83～18.55 降至 2009～2012 年之 14.74～15.53；顯示企業調薪幅度，似有高過營收成長幅度。另外，若從薪資組成來看，勞健保佔比在上升，而退休金佔比則下降；就（純）薪資來看，不論佔比或金額，均有逐年提高跡象。

▼表一：高管薪金與基層員工薪資。
資料來源：TEJ董監酬勞NEW DB、TEJ_財務(累計)-一般產業DB、本研究整理

註：即用人費用率的倒數。

不過，誠如前文所述，從社會責任角度來探討基層員工薪資時，重點並不在於「平均薪資」，而在於產業結構所導致之「薪資分配」；事實上，台灣目前社會所關注的，並不在於平均薪資低，而在於薪資M型化所導致部分服務業以及製造業作業員低薪資的問題。從公司治理角度來看，這種「菁英領導」給股東帶來的風險，遠比「每個員工都是菁英」給股東帶來的風險大。

【延伸閱讀】

• 成立新工會竟不為薪資、工時，Google 員工在要求什麼？
• 永續 ETF 比較：國泰 00878 、元大 00850 、富邦 00692

The post 薪資「Ｍ型化」，財報2觀點告訴你「菁英領導」風險 appeared first on StockFeel 股感.

各範疇溫室氣體排放之定義與計算

《 溫室氣體盤查議定書：企業會計與報告標準 》將企業之溫室氣體排放細分為三個範疇（如表一所示）；包括範疇 1 —直接溫室氣體排放、範疇 2 —電力之間接溫室氣體、及範疇 3 —其他間接溫室氣體。

範疇 1 又可再細分為（a）固定排放：如鍋爐、熔爐、渦輪機的燃料燃燒；（b）移動排放：指交通運輸設備之燃料燃燒，如汽車、卡車、巴士、火車、飛機及船舶等；（c）製程排放：物理或化學製程之排放；及（d）逸散排放：如從接頭、密接處、防漏墊片填料和襯墊等設備之滲漏，以及來自煤堆、廢水處理、貯坑、冷卻水塔及瓦斯加工廠的逸散排放。

▼表一：各範疇溫室氣體排放定義。
資料來源：溫室氣體盤查議定書：企業會計與報告標準、本研究整理（2018/2）

範疇 2 相對單純，主係將企業每年之用電度數，乘以每度電所產生之溫室氣體（ 0.529 公斤 ）而得；當然，我們也可以從企業所揭露之範疇 2 排放量，來反推企業之用電度數，找出用電大戶。範疇 3 則包括電力以外其他所有非企業所擁有或控制的排放源－該排放源通常也會被揭露在其他企業之範疇 1 或 2 ；因此，範疇 3 主係附註揭露性質，不計入加總－例如員工通勤或出差搭乘交通工具所產生之溫室氣體 排放即屬範疇 3；另部分企業會將用水度數乘以每度水所產生之溫室氣體（ 0.152公斤 ）當成範疇 3。

2016年台灣企業溫室氣體排放排行

有了溫室氣體排放之報導標準後，企業即可具以揭露排放量。表二以2016年441家企業社會責任報告書為樣本，扣除未揭露¹溫室氣體排放情形之 61 家公司後，以 10 萬噸、 100 萬噸為門檻將排放量分為低中高三組，並把範疇  1  排放視為「汙染」、範疇 2 排放視為「耗能」，將 380 家公司分為九組，如 PanelA 所示。 PanelB 列出了這九組中屬高汙染、高耗能、或中汙染中耗能之其中六組公司之所屬產業；可發現，高汙染高耗能產業除了一般大眾熟知的鋼鐵工業、輕油裂解、與泛用塑膠外，尚包括高科技之晶圓代工；另面板、造紙、運輸（空運業、海運）也是大家比較少注意之高汙染行業。

一般而言，高耗能v.s.高汙染公司之減排難度是不一樣的，高耗能公司只要台電改變發電結構²（例如以再生能源取代燃煤發電），即可「自動」達到減排目的（通常減排責任不在公司，公司只能節約用電）；但高汙染公司要減排則必須改變製程、或採用新設備，甚至可能因產業特性而難以減排。

▼表二：2016年台灣企業（有提供CSR報告書之441家）溫室氣體排放情形。
資料來源：2016年企業社會責任報告書、本研究整理（2018/2）

註：溫室氣體排放之大宗二氧化碳本身為無色無臭氣體，將二氧化碳視為「汙染」或許有些爭議。但過多的二氧化碳會造成地球暖化；故廣義來說，二氧化碳也算一種汙染。

¹社會責任報告書之報導不像財報那麼制式；公司在進行利害關係人議合後，若判斷溫室氣體排放議題對公司不具重大性，CSR報告書不一定會揭露溫室氣體排放量。

²依台電長期電源容量規劃（資料來源：台灣電力公司2017年永續報告書），2015年底系統裝置容量：火力佔71.3%（其中燃氣37.1%、燃煤26.1%、燃油8.1%）、核能佔12.6%、再生能源佔9.8%、抽蓄水力佔6.3%；至2027年底將調整為：火力佔82.7%（其中燃氣升至54.8%、燃煤27.6%、燃油降至0.3%）、核能佔0%（非核家園）、再生能源佔12.1%、抽蓄水力佔5.2%。

【延伸閱讀】

• 永續 ETF 比較：國泰 00878 、元大 00850 、富邦 00692
• 後疫情時代可以投資什麼？不妨關注 ESG 與不動產

The post 溫室氣體排放是什麼？3 方法教你找出「高污染」產業 appeared first on StockFeel 股感.

公司治理評鑑是否為穩定指標？

表一以2014年及2015年資料為樣本（1,295家公司），比較前後兩年公司治理評鑑結果之關係（即觀察2014年受評公司在2015年之等級、與觀察2015年受評公司在2016年之等級）。結果發現兩年等級一樣者有477家，佔49.0%（排除不宜受評、與資料不足而不列入評鑑公司）；等級變差之公司有351家，佔36.1%；而等級變好之公司有145家佔14.9%。要依這樣的結果來斷定公司治理評鑑是否為一個穩定的指標可能言之過早；不過，的確存在一些公司前後兩年評鑑結果差異甚大。舉例而言，群聯（8299）在2015年屬於評鑑結果排名6%至20%之公司，但到了2016年則落入評鑑結果排名81%至100%之公司；相反的，旭隼（6409）在2015年屬於排名在36%至50%之公司，但2016年進步到前5%之公司。

▼表一：公司治理評鑑等級－前後兩年比較。
資料來源：證券暨期貨市場發展基金會、本研究整理（2017/12）

註：2014年、及2015年只公布前50%，故無法觀察後50%評鑑等級之變動。

社會責任型指數成分股與公司治理評鑑等級之關聯

表二分析台灣目前3檔社會責任型指數之成分股，與2016年公司治理評鑑結果之關係。由該表可發現，除台灣公司治理100指數係依每年評鑑結果只挑選排名前5%、及6%至20%之公司作為成分股外，各等級評鑑結果之公司均可能成為台灣高薪100指數、與台灣就業99指數成分股—例如2016年公司治理評鑑結果排名81%至100%之智原（3035）、崇越（5434）、凌華（6166）、及矽創（8016）等4家公司即為台灣高薪100指數之成分股。不過，整體而言，公司治理評鑑排名前5%公司（76家）被納入社會責任型指數成分股之比重仍較高－台灣公司治理100指數納入37家（佔49%）、台灣高薪100指數納入24家（佔32%）、台灣就業99指數納入26家（佔34%）。

▼表二：社會責任型指數成分股與公司治理評鑑等級之關聯。
資料來源：台灣指數公司、證券暨期貨市場發展基金會、本研究整理（2017/12）

註：台灣公司治理100指數係以公司治理評鑑結果前20%作為成分股主要篩選條件，並加入流動性、財務指標等篩選條件；故成分股僅可能是A+、或A等級。

小結

公司治理良窳對股價、及經營績效的影響，在學術界已有許多研究與討論；但以公司治理評鑑作為公司治理良窳代理變數之研究仍付諸闕如。台灣證券交易所首次於2017/4/14公布所有上市櫃公司之評鑑結果；本文整理相關敘述統計量供參。

參考資料

• 田裕斌，2017/4/18，公司治理100指數有ETF可買了，中央通訊社。
• 林韋伶，2017/1/31，公司治理100指數受青睞　漲幅領先大盤，蘋果即時。
• 黃鳳丹，2017/4/15，公司治理評鑑資優生大洗牌，工商時報。
• 廖益均，2014年，台灣公司治理指標（TCGI）架構概述，貨幣觀測與信用評等，第107期，110-123頁。
• 聶之珩，2015年，企業社會責任型指數介紹，證券暨期貨月刊，第33卷第1期，16-23頁。
• 蘇秀慧，2017/9/30，公司治理評鑑大進化成績不佳將強化輔導，經濟日報。

【延伸閱讀】

• 00878 將配息！成分股有哪些、溢價高的危險是？【 國泰永續高股息 ETF 完整解析】
• ESG真有這麼重要嗎？

The post ESG 成為新顯學！「公司治理」適合作為長期投資的依據嗎？ appeared first on StockFeel 股感.

財金筆記——櫥窗公司引爆的財報舞弊警訊

TEJ 在早年博達、訊碟及陞技等一連串財報舞弊案件發生時，TCRI 台灣企業信用風險研究團隊就將這些公司的舞弊手法歸類為營業、投資及融資循環舞弊三種類別，並研發窗飾指標－無效營收。這十幾年來，公開發行公司財報舞弊手法仍落在此框架中。

2020 年爆發的康友 KY 財報舞弊與過往不同，我們深入研究其舞弊手法，並提出櫥窗公司的概念，什麼是櫥窗公司呢？本文尚未研究學理上的定義，目前僅以實務經驗歸納櫥窗公司三大特徵：

• 特徵一：冰山一角
  集團公司擁有多個部門，但只有少數公開可見，而且上市公司並非集團中最主要的公司，只是冰山的一角。
• 特徵二：仰賴集團支應
  櫥窗公司受惠集團支應，毛利穩定，完全不受景氣波動影響；但若集團狀況轉差，無力支應，為延續穩定獲利假象，財報窗飾程度將大增。
• 特徵三：資金由集團調度
  過往財報造假案例，不論是半套假營收或是全套假營收，資金均會短缺，但櫥窗公司透過集團統一調度現金，而現金與股東往來性質相同，上市公司現金短缺，集團可以從其他公司調度現金給會計師盤點，因此櫥窗公司現金充裕。

下面我們以 KY 公司舉例分析，並找出櫥窗公司的四大警訊（前二項是確定櫥窗公司的必要條件，後二項則為印證條件）。

警訊一：手存現金占資產比重過高

依據實務經驗，此現金為廣義的手存現金（包含現金及短期投資）。但手存現金究竟占資產比重多少才算是高呢？本文以康友 KY 做為標準，該公司 2019 ／ 12 手存現金占資產達 54% ，故該警訊以手存現金占資產比重超過 50% 為條件。

另外，原先考量是否將手存現金扣除借款得出淨手存現金，觀察其占資產的比重，然而，若公司有高現金卻高借款不合乎常理，因此我們最終以觀察單純手存現金占資產比重超過 50% 做為櫥窗公司的第一則警訊。

另外，以另一家公司淘帝 KY 資產結構試與同業比較，淘帝 KY 主要從事童裝設計並透過經銷商出售商品，可類比公司如香港上市公司米格國際控股（ 01247.HK ），該公司擁有紅孩兒品牌童裝且多以經銷商銷售。雖然二家公司營業規模差異甚大，米格國際控股 2019 年營收換算台幣約 6.4 億元，淘帝 2019 年營收為 71.7 億元，但中港台並無其他營運模式與淘帝 KY 較相近公司，因此我們以米格國際控股做為比較基礎。

如下表所示，我們檢視主要營運資產占資產的比重。因產業特性，二家公司的應收帳款及應付帳款占資產比重均超過 10% ，符合預期。但淘帝 KY 的固定資產、存貨及借款占資產比重均較米格國際控股小 10% 以上，且淘帝 KY 資產集中於手存現金，與同業差異甚大。

從另一方面觀察，手存現金主要係支應未來鉅額資本支出或發放現金股利，如下表所示，淘帝 KY 2014 年至 2019 年資本支出，最高為 2014 年的 2100 萬元，近六年平均僅 400 萬元。現金股利發放金額最高為 2016 年 3.8 億元，近六年平均股利支付率僅 32% ，此跡象反映出淘帝 KY 手中有錢，卻不願意給股東。

但 2019 年手存現金創造獲利分別為利息收入 0.35 億元及透過損益按公允價值衡量金融資產利益 0.19 億元，換算報酬率僅 1.07% ，效益極低。

警訊二：毛利率穩定異於同業，且未投入研發

2007 年雅新爆發財報舞弊，當時我們發現雅新的毛利率非常穩定（約 20% ），明顯異於同業毛利率水準，另外，雅新的研發費用率也遠低於同業，連 1% 都不到。同樣的狀況，也發生於康友 KY，該公司毛利率穩定於 40% 左右，研發費用率小於 1% ，因此我們試以上述條件作為櫥窗公司警訊。但如何評斷公司毛利率穩定性?我們經過多番測試，以近六年毛利率標準差小於 1.5 的公司，研發費用率小於 2% 做為條件（產業特性不同，如：餐飲業或貿易百貨業投入研發費用極低，因此需將各公司毛利率與同業比較）。

這邊我們同樣以淘帝 KY 說明，淘帝 KY 毛利率穩定在 38% ~ 40% 區間，標準差僅 0.62 。如下表所示，米格國際控股毛利率波動相當大，最高為 37.74% ，最低僅 3.16% ，且標準差高達 13 ，顯示淘帝 KY 毛利率與同業相當不一致。

警訊三：大股東大幅出售持股

誰最了解公司？首要當然是公司董監事及經理人，故大家通常會優先注意董監事持股及質押比率。不過，其實除了董監事及經理人，大股東相較於一般投資大眾，也相對了解公司真實經營狀況，意即若公司為櫥窗公司，大股東見公司有異一定會早早出售公司持股，故此警訊係以大股東大幅出售持股的行為來推論公司是否有櫥窗公司的跡象。只是，到底減少多少持股率算多呢？這裡，我們仍以康友 KY 做為標準（大股東在上市後至舞弊爆發前減少持股共 38% ），故警訊 3 ，我們將條件設定於大股東減少持股超過 30% 。由於十大股東資訊由股東會年報提供，以年為更新頻率，因此本文從 KY 公司上市後隔年年底的十大股東
持股率與 2019 年底持股率減少超過 30% 作為警訊。

我們另以淘帝 KY 為例，最大股東為 Topwealth International Holdings Limited。該公司實際控制人為董事長， 2014 ／ 12 持股率為 41% ， 2019 ／ 12 卻只剰 22% 。此外，大股東 Huaxu International Holdings Limited 的實際控制人（兼任總經理）， 2014 ／ 12 持股率為 6% ， 2019 ／ 12 卻僅剰 2% ，由此跡象可得知淘帝 KY 的董事長及總經理可能不看好公司，進而大幅申讓持股。

我們另比對可類比公司——米格國際控股最大股東華智控股投資有限公司，該公司實際控制人為董事長兼總經理的丁培基，其 2015 ／ 12 持股率為 30% ， 2019 ／ 12 小幅下滑至 25% ，僅減少 5% 持股，由此可見大股東持續大幅出售持股可作為判斷櫥窗公司的警訊之一。

警訊四：股價淨值比過低

最後我們以市場指標做為警訊。簡單來說，若公司所有資產及負債全數採用公允價值且該公允價值可於公開市場出售，那公司財報的股東權益將等於市值。若公司股東權益大於市值相當多，則顯示投資人認為公司許多資產可能虛增或負債提列不足。故此警訊係以市場表現來推論公司是否有櫥窗公司的跡象。此處我們觀察淘帝 KY 2020 ／ 4 ／ 1 的 PB 值為 0.98 ，但 2020 ／ 6 ／ 24 淘帝 KY 更換簽證會計師事務所，由勤業眾信更換為德昌聯合，PB 降至 0.91 。 2020 ／ 8 ／ 12 公告 2020 半年報大虧 7.2 億元，PB 降至 0.65 。 2020 ／ 12 ／ 4 德昌聯合終止委任，PB 再降至 0.48 ，意味著股價反應了市場資訊及投資人對該公司的價格水準。

以上四個警訊，是我們以現有 KY 公司的資訊提出的觀察，是否出現警訊就表示有極大可能有舞弊產生，仍待更精確的資訊與時間證明。

TEJ 發展企業信用風險指標二十多年來，除了利用數量模型區分企業信用風險級別，研究團隊也在人工判讀過程中，透過財務資訊的異常跡象，找出企業舞弊的可能性，並提出警示。除了財務分析（Accounting）外，我們也會同步觀察企業面臨的同業競爭及景氣狀況（Industry），並時刻留意經營層變動、持股異動、投資策略及風險偏好（Management），是 TCRI 形成最終指標前必經的分析之路（我們稱：AIM 分析）。

TCRI 指標預警能力在過去一直維持 9 成以上的區別力，隨著企業經營越做大越複雜及金融市場的進步，我們與時並進，持續精進挖掘魔鬼細節的能力，才能為使用者把關投資、授信或交易對手的風險。

更多資訊請參考：TCRI 台灣企業信用風險指標

《台灣經濟新報(TEJ)》授權轉載

【延伸閱讀】

• 如何看懂上市公司財報系列：資產負債表篇
• KY 股是什麼？為何被當成節稅神器

The post 「KY股」財報舞弊案頻傳！3 特徵、4 警訊認識櫥窗公司 appeared first on StockFeel 股感.

共治又可分為雙方共治、合資、與多方共治；一般而言，雙方共治者應挑其中一方將公司歸屬至其所屬集團，而多方共治為避免爭議則通常會將該公司及其子公司獨立為另一集團。不過，隨著時間經過，部分共治出資者可能會選擇退出，股權逐漸由其他出資者吃下；這時，集團控制型態就會演變成單一家族主導、或專業經理人治理。

本文以多個客運業者合資成立之統聯客運（子集團）、及後來逐漸拿下統聯客運股權之中興巴士集團為例說明。

一、統聯客運子集團

統聯汽車客運成立於 1989 年，為國內第一家獲准設立之民營國道客運公司。

除國道客運服務外，公司於 2002 年起投入台中市區公車服務；另響應政府發展觀光業務，公司積極跨足遊覽車市場，於 2009 年後相繼成立統聯運通、統聯旅運、統聯國際遊覽汽車、及統聯聯合巴士等四家遊覽車公司－搭配集團轉投資之統聯國際旅行社推出旅遊套裝行程，使國人於台灣旅遊有更多元之選擇。目前營運涵蓋國道客運、桃園市、台中市、高雄市公車、遊覽車、及旅行社等。

統聯客運子集團成員公司間之持股關係，最上層為統聯汽車客運，其餘六個成員均為統聯汽車客運 100% 持股之子公司；股權結構相對單純。但若要進一步細究統聯汽車客運之再上層股東，則必須從統聯汽車客運之成立背景談起：

1988 年，當時交通部為整頓許多非法經營國道客運業務之遊覽車業者（俗稱「野雞車」），輔導這些業者「合資」成立公司來合法經營－由當時交通部運輸研究所所長命名為「統聯汽車客運股份有限公司」；成立之初資本額 9.25 億元，並於一年後增資至 37.0 億元。第一任董事長是首都客運集團之李炳盛，李炳盛於 1997 年交棒給中興巴士集團之呂良宗。

公司於 1990 年公開發行，但由於經營狀況不甚理想，且持續虧損，股權結構開始發生轉變，於 1997 年底減資至 11.47 億元，約 69% ，逐步由中興巴士集團接手營運；公司於 1996 年轉盈，並於 2003 年撤銷公開發行。

從統聯汽車客運 2019 年二月董監事名單、及持股情形仍可發現存有早期合資經營的影子－董監很多達 28 席、許多客運公司均有席次，但每個客運公司持股均不高。不過，若細究這些法人董監背後所屬集團，可發現中興巴士集團透過指南汽車客運、中興大業巴士、光華巴士、淡水汽車客運、新北汽車客運、台北航運、及紅樹林廣告等 7 個法人，在統聯汽車客運之 28 席董監中計掌握了 20 席－席次控制率達 71.4% ，並有董事長 1 席；在這樣的狀況下，中興巴士集團對統聯汽車客運合計持股雖僅 15.5% ，但本文認為統聯汽車客運仍屬於中興巴士集團。

統聯汽車客運股東所屬集團第二大為「首都客運集團」；該集團目前透過首都客運、及三重汽車客運計持有統聯汽車客運 9.8% 股權，並掌握了 4 席董事。

二、中興巴士母集團

統聯客運最大股東中興巴士集團源於呂良宗家族(淡水呂家)於 1974 年所創立之淡水汽車運輸合作社，隨後改組而成之淡水汽車客運。集團陸續併購了中興大業巴士、光華巴士、指南汽車客運、欣和客運、及基隆汽車客運；目前與李炳盛家族(三重李家)所主導之首都客運集團為北台灣前兩大客運霸主。

1 、最終控制者－家族成員

呂良宗家族成員並不複雜，其配偶為廖美英，並育有二子呂奇峯、及呂奇龍。集團目前正逐步由第 2 代之呂奇峯、及呂奇龍接班；但呂良宗仍擔任了部分集團成員公司之董事長。值得注意的是，許怡娟、林湘芬、及藍筱筑在中興巴士母集團 18 家公司計 74 席董監事中，分別擔任了 7 席、 6 席、及 7 席之董監事，僅次於呂良宗父母子四人；因此，本文將其認定為集團經理

2 、集團成員公司

中興巴士母集團成員 18 家公司彼此間有錯綜複雜的持股關係，詳見下圖。若以董事長分群－呂奇峯擔任了其中 8 家公司董事長、呂奇龍擔任其中 7 家、而呂良宗擔任其中 2 家－大致可再將集團細分為三個子群體；群體及群體間有持股關係者較少，但群體內成員彼此間則大量交叉持股，推測未來集團會朝該方向「兄弟分家」。從地緣關係來看，呂奇峯、及呂良宗主導之公司地址多在同一大樓，而呂奇龍主導之公司地址則在士林光華巴士總部。

若再細究這 18 家公司之持股關係，可發現部分公司僅扮演被持有者角色，未再擔任其他公司股東。除了客運業務外，集團也透過紅樹林廣告跨足公車車體廣告業務、透過金龍汽車（ 600686-CN ）製造跨足大客車製造及維修、並透過卡通跨足汽柴油批發、及汽機車零件配備批發等客運週邊業務；另集團以台北航運專營海上客運業務。整體而言，中興巴士算是相當專注客運本業的集團。

小結

面對各縣市捷運陸續開通、油價波動、高鐵通車、以及勞動環境等外在因素轉變，近十多年來客運業者逐漸由「個體戶」單打獨鬥經營，邁向集團化聯營；也因此，客運業者間之併購時有所聞。

中興巴士集團特色是成員公司彼此交叉持股明顯，「我泥中有你、你泥中有我」成為外人難以攻破的網狀股權結構；而這種股權安排也是集團得以快速擴張的關鍵。

參考資料：

• 陳俊雄， 2010 / 12 / 22 ，三重李家、淡水呂家 北台兩大客運霸主，中時電子報。
• 張元祥， 2004 / 9 / 1 ，李炳盛 率子創建公車王國，遠見， 2004 年 9 月號。
• 張潼， 2017 / 4 / 2 ，重返往日榮景 高超文挑戰艱巨，中時電子報。
• 曾國仁， 2001 / 6 / 28 ，白德存三進二出改造統聯，今周刊。
• 廖益均， 2017 年，如何蒐集台灣中小企業與未公發集團資料：方法論－以見龍集團為例，貨幣觀測與信用評等，第 128 期， 4-13 頁。
• 廖益均， 2018 年，如何蒐集台灣中小企業與未公發集團資料：方法論（續）－以寶佳建設機構為例，貨幣觀測與信用評等，第132 期， 41-49 頁。

【延伸閱讀】

• 搭乘大眾運輸工具 你的個人傷害險投保了嗎
• 為何旅行社都有自己的遊覽車？談談旅遊運輸業

The post 未公發集團巡禮 – 客運業：中興巴士集團 appeared first on StockFeel 股感.

本文以皇冠大車隊為例，探討計程車業集團歸屬議題－認為計程車業應回歸最原始「董事長（負責人）相同」作為歸屬之主要依據，如此可避免諸多爭議；一開始先說明計程車產業生態，接著進一步介紹皇冠大車隊。

一、計程車產業生態面面觀

讀者可能對計程車產業較陌生，一開始我們先從如何成為計程車司機說起；接著介紹如何成為台灣行之有年「靠行制度」之車行；及說明近年快速興起、搭配電信及資通訊服務之「計程車車隊」與集團之關係；最後從產能、及產值切入，分析計程車產業概況。

1. 成為計程車司機

在台灣要成為計程車司機首先須於監理所取得「職業駕駛執照」；接著要到各縣市警察局辦理執業登記，流程包括資格審查（犯罪紀錄）、筆試、及參加執業前講習課程等以取得「合格成績單」；最後選擇一車行取得「執業事實證明文件」後，原申請警局使發給「計程車駕駛人執業登記證」。

2. 成為計程車車行

目前在台灣，車行依組織型態可分為公司/行號、合作社、及個人車行等三種類型；領有合格成績單之準計程車司機要加入公司/行號組織型態之車行最容易，而要成為個人車行難度最高。

3. 加入車隊

車隊與車行並無直接關聯，靠行司機可自由選擇欲加入的車隊。一般路上所見小黃計程車通常會於「車頂燈」標示車隊名稱；「車身」則會註記所屬車行。

不過，車隊老闆可能也會經營車行；而反過來車行老闆也可以要求旗下靠行計程車加入某車隊。故本文在歸屬集團時，回歸《銀行法》第 33-3 條之規定，以「同一負責人」為判定依據－把車隊老闆所經營之車行與該車隊視為同集團；而把要求旗下計程車加入某車隊之車行視為該車隊之策略結盟夥伴（即歸不同集團，但視為友好集團）。

二、計程車產業概況

1. 整體產能

截至 2018 年 12 月，全台計程車共有 87,507 輛；包括公司/行號所擁有之 43,674 輛（佔 49.9% ）、計程車合作社所擁有之 18,895 輛（佔 21.6% ）、與個人車行所擁有之 24,938 輛（佔 28.5% ）。

根據交通部路政司統計，台灣之計程車數量在 1998 年達到最高峰 11 萬多輛；當年因開始實施總量管制，《公路法》增訂第 39-1 條，規定計程車牌照應依照縣市人口及使用道路面積成長比例發放；計程車數量開始逐年下滑， 2012 年至 2018 年約穩定維持在 8 萬 7 千輛。

若從車行數來看，近七年每年約遞減 1.1% ，由 2012 年之 3,717 家，減少至 2018 年之 3,465 家；致每個車行所擁有的計程車數量，由 2012 年之 10.5 輛，上升至 2018 年之 12.6 輛。個人車行車輛數，則以每年約 2.1% 之遞減率，由 2012 年之 28,045 輛，減少至 2018 年之 24,938 輛。

多元化計程車部分，據報載，截至 2018 年 6 月，全台共有七個縣市合計約 40 家業者經營；車輛總數 1,100 輛左右，其中北市約佔 900 輛、高雄約佔 140 輛，比例仍低。無障礙計程車部分，各縣市政府雖極力推廣；但截至 2017 年底只有 756 輛，占比也低。

2. 整體產值

從提供之服務性質來看，計程車業可再細分為計程車客運業、與計程車客運服務業兩個子產業。就整個計程車與客運業而言， 2018 年公路汽車客運產值最大，佔 41% ；其次為遊覽車客運業，產值佔 26% ；市區汽車客運產值佔 14% ，排名第三。本文所討論之計程車客運、與計程車派遣聯繫服務，在 2018 年產值則分別有 109 億元（佔 10% ）、及 24 億元（佔 2% ）。另一個常被拿出來討論「附駕駛之客車租賃」，即Uber擬採用之營運模式； 2018 年產值是 76 億元（佔 7% ）。

不過，上述資訊統計基礎係以有申報「營業稅」之公司/行號為主，會低估，部分計程車司機的收入會直接記入該司機之「綜合所得稅」；若以目前 8 萬 7 仟輛計程車，每天營收 2,000 元，一年工作 250 天估計，計程車客運業年產值應約有 438 億元。

三、皇冠大車隊

皇冠大車隊源於 1978 年創立之福倫交通、以及更早十年間陸續成立之順風交通企業、昆明交通、金德交通企業、金暉交通企業…等車行。 2003 年 2 月福倫交通成立「台北衛星車隊」，並於 2011 年 11 月與「友好大車隊」聯合委託「皇冠大車隊」承攬派遣業務，皇冠大車隊正式誕生； 2013 年 2 月車隊進一步提供台灣第一個無障礙計程車服務。

1. 皇冠大車隊最終控制者與集團成員

車行老闆投資車隊、加上車隊與車行的特殊協議，讓車隊、與車行形成錯綜複雜的關係，有地緣關係、協議構成的橫向連結；也有投資關係、董監事委任構成的綜向連結，使得計程車業公司集團歸屬產生諸多爭議。

「集團」與「聯盟」的主要差異在於集團成員與最終控制者彼此間具有明顯的「控制從屬關係」，而聯盟成員彼此間以「平行關係」為主。不過，就計程車產業而言，聯盟成員公司往往又具有地緣關係、所屬車隊也相同；這使得「共治」與「聯盟」間的界線變得很模糊。

本文認為，最終控制者要形成共治且歸於同集團，必須共同投資一家或多家公司、且彼此所擁有的公司有交叉持股情形；相對的，若僅具地緣關係，但彼此各自擁有各自的公司，則視為聯盟－本文依此為集團歸屬與拆分的依據。

皇冠大車隊集團成員原始/主要股東包括吳俊德、及其配偶薛開雯；柯俊良、柯俊昌、及其投資公司鴻伶投資；廖子賢；與來自友好大車隊之陳燈、與陳新鈞等。核心公司包括早期成立之福倫交通、以及後來與友好大車隊合資之皇冠大車隊企業。就公司登記地址來看，「松隆路 337 號」、與「光復北路 11 巷 70 號」為集團兩大營運據點。

皇冠大車隊（計程車產業）與其他集團（非計程車產業）最大的差異在於，其有很多組織型態為「有限公司」之公司，包括：金德交通企業、金暉交通企業、…等；這些交通公司資本額介於 300 萬元至 600 萬元之間。

2. 友好集團－友好大車隊

上宜計程車客運服務業有限公司之「友好大車隊」與台北縣計程車駕駛員職業工會之「工會車隊」為配合交通部政策，建立合法品牌車隊，塑造計程車隊優良形象；集團於 2009 / 11 / 1 整合，建立聯合派遣中心。車隊主要靈魂人物是曾任計程車客運商業同業公會理事長之「陳燈」。

綜觀整個友好大車隊之持股結構；其與皇冠大車隊類似，集團係由許多「有限公司」組織型態之公司構成。不過，值得一提的是，其與皇冠大車隊共用地址。若依建設業集團歸屬之做法，理應將登記在同一地址之同產業公司視為同一集團；不過，細看股權結構，可發現友好大車隊、與皇冠大車隊可明顯拆分成兩群。因此，我們將登記在同一地址之車行（友好大車隊、與皇冠大車隊）視為友好；並以負責人（陳燈、吳俊德）為基礎將相關公司拆成兩個集團。

同理，登記在「台北市松山區光復北路 11 巷 70 號」之公司除了皇冠大車隊（集團）、及友好大車隊（集團）外；可再拆出曹順祺車行、高燦榮車行、及陳宏錚車行，與林貞君、李玉蟬、吳傑旗、及米全發等七個集團。其中，高燦榮車行在「新北市新店區民族路 58 號」另有三家公司，並在「新北市中和區中和路一三五號」有一家公司。

小結

本文整理皇冠大車隊集團成員。不過，文末還是要提醒讀者－本文是從「集團」角度切入，分析皇冠大車隊有哪些公司，與最終控制者是誰。

「靠行不同集團車行」的司機，均可選擇加入皇冠大車隊；而「靠行皇冠大車隊所屬車行」的司機，也不一定是皇冠大車隊的計程車－因為前者是從集團角度切入，而後者從聯盟角度切入。共治集團有許多類型、也最有趣。

參考資料

• ETtoday新聞雲， 2011 / 11 / 22 ，全台 9 萬輛計程車 5 萬擠在雙北市。
• 中央社記者， 2016 / 9 / 30 ，優步的衝擊 台灣運將心聲與政府的挑戰，中央社。
• 交通部統計處， 2018 年 10 月，計程車營運狀況調查報告。
• 林麒瑋， 2018 / 6 / 13 ，無障礙計程車數量不足 監委籲交通部檢討改善，聯合報。
• 吳家慶、周文生、張朝能， 2017 / 9 / 28 ，計程車營運肇事法律責任之探討， 2017 年道路交通安全與執法研討會。
• 吳姿賢， 2018 / 6 / 6 ，多元計程車假掛牌真逃稅？業者最高可罰九萬，聯合報。
• 張家豪， 2017 / 9 / 19 ，uberTAXI再出發》 3 大違法疑慮 依交部過去說法暫解套，中時電子報。
• 張家豪， 2017 / 11 / 12 ，交通部擬修法 計程車司機可加入多個車隊，中時電子報。
• 張家豪， 2017 / 9 / 19 ，uberTAXI再出發》與小黃合作 10 月中上路 只准付現，中時電子報。
• 曹悅華， 2019 / 2 / 22 ，「Uber條款」惹火租賃車業！怒嗆政府：吃大便 擬動員上萬司機二次抗爭」，ETtoday新聞雲。
• 彭文暉，汽車客運業相關爭議問題探討。
• 蕭婷方， 2015 / 2 / 5 ，計程車司機報事故錄音檔公開 司機報案沒人信，自由時報。

【延伸閱讀】

• 大車隊(2640) – 本土小黃誓言阻擋外商彎道超車
• Uber在美國是如何有策略地解決身份問題的

The post 未公發集團巡禮 – 計程車派遣業：皇冠大車隊 appeared first on StockFeel 股感.

海霸王投資動作頻頻，您可知，「海霸王」不光是餐廳的代名詞；自 1975 年在高雄發跡、接著到台北發展、再從台灣拓點到大陸，最後回到高雄，「海霸王」已成為集餐飲、旅館與物流於一身的集團。

為了了解這一個集團，我們需分析持股、及董監席並結合產業資料、與集團發展背景故事等，才能知道集團為何會演變成今天這副模樣、以及未來會如何發展。

海霸王集團事業群

海霸王集團源於 1975 年成立之「海霸王餐廳」；迄今 40 多年，已發展成橫跨餐飲、旅館、物流及建設開發的中大型集團。

1 、餐飲

海霸王創辦人莊榮德，小時候家裡是做養雞場。原自產肉雞也在菜市場裡販售，後發現直接銷售雞隻給各家餐廳，利潤更好，遂轉作高雄各餐廳的肉雞直銷商。 1970 年莊榮德看見台灣興起開辦海鮮餐廳的風潮，決定結束肉雞批發的生意，轉開海鮮餐廳。

其經營餐廳的要訣，一是控制採購，二是控制廚師。為控制食材成本，蔬果肉類都在中央批發市場購買；其次，食材的新鮮度夠了，廚師的廚藝並不是重點，僅遵循標準烹飪流程就好。故連鎖店愈開愈多，單位成本愈降愈低；全盛時期，全台曾有 14 家門市。目前，除了傳統中式合菜（海霸王餐廳）以外， 2016 年推出日式精緻火鍋品牌﹝打狗霸﹞，隔年又在「德立莊台北」與「PAPAWHALE」兩家與打狗霸共構的飯店一樓開設新冰品店﹝Icepapa﹞。

2 、旅館

海霸王集團投資重心轉往大陸後，旗下餐廳門市僅剩 7 家。沒有繼續經營餐廳的原址 9 成是集團自有的物業，除賺取租金收入外，因莊榮德的么子莊自立對建築、旅館業有興趣，自莊自立學成歸國後，部分物業就轉經營旅店。

其中，不乏買下不良債權再重建成旅館的案例。目前海霸王集團旗下的飯店，其位置都在商圈或景點附近。商旅和Hotel Papa Whale的裝潢以簡約的工業風或普普藝術為主、德立莊飯店的裝潢則是輕奢華風。全台的客房數共計超過 2,000 間。包括：

1. 幸福百貨： 2010 年，海霸王以溢價率 25% 的 10.29 億元標下地下 1 樓至 4 樓並斥資 4.5 億元拉皮整骨改建為有 365 間客房的「Hotel Papa Whale」。
2. 位於台北市的力霸百貨： 1996 年，力霸百貨衡陽店斥資新台幣三億元整修整個賣場。在 2000 年，由於所處大樓內租戶混亂，在租約關係複雜，加上經營成效愈來愈差，力霸集團結束開業 18 年的力霸百貨衡陽店。 2010 年，海霸王集團以 17 億元取得新生報業大樓之主要產權，經過 5 年多的整修改裝成《德立莊台北店》。
3. 高雄 85 大樓： 34 樓目前有民宿型的《宜果旅居》， 37 ～ 85 樓則為君鴻國際飯店使用。該樓層因「億大聯合（ 4129-TW ）」前董事長鄧文聰涉嫌掏空公司，遭法院查封並禁止處分的公司資產，還須檢方同意才能過戶。如順利過戶，應會直接接手旅店之經營。

3. 物流

2019 年 2 月 12 日報載，海霸王將在高雄市前鎮區興建占地 2,000 多坪、全台最大的複合型冷凍物流園區。此開發計畫前，海霸王冷藏物流有限公司早於 2005 至 2010 年間，在四川郫都區安靖鎮建造了占地 1,800 畝的西部食品物流園區。

該園區最大的特色是，內有兩條海霸王鐵路專線。除該鐵路是唯一一條台商擁有的私鐵外，該專線與中國的鐵路網連在一起，東北可至黑龍江，東南至福建和廣東沿海，西北則可到新疆還有西藏，占盡地利之便。為實現替市民及餐飲業者打造「一站式購物綜合性園區」的目標

4 、建設開發

如前文所述，自經營餐廳開始累積財富後，莊榮德一直默默買地當作純投資或興建為海霸王餐廳。因手上的不動產愈來愈多，么子莊自立又對建築有興趣，除開展旅館事業外，其曾與建設公司合建住宅。

例如： 2003 年與興富發（ 2542-TW ）建設、互助營造推出合建住宅案「百達富麗」。目前海霸王集團旗下有許多建設公司。藉營建署之「建築工程履歷查詢系統」查詢 2015 年來已完工或進行中的建案，一共有三件。前兩件在桃園市觀音區草新段 207 、 210 地號，係 2004 年即決定以先建後售的方式，在觀音鄉草漯國中旁重劃區進行的造鎮計畫；第三件則是欲於前鎮漁港開發興建冷凍物流園區之計畫。推估海霸王兩岸員工超過 2,000 人、年營業額超過新台幣百億。

二、最終控制者與集團成員公司

1 、最終控制者及經營團隊

由經濟部商業司商工登記公示資料得知，海霸王集團係莊榮德的家族事業。莊榮德本人及配偶、三位兒子都是 26 家公司的董事、監察人；只有女兒莊雅雯未承接家族事業。而老大莊自強及老三莊自立主要負責台灣的營運，老二莊宗霖則負責大陸的版圖。

2. 集團成員組成與持股關係

找出最終控制者後，我們利用持股串聯及董監串聯找出集團成員公司。首先，透過商工登記公示資料之代表人、公司地址及相關報導比對，得到台灣集團成員。

中國部分，則是在「企查查」輸入「海霸王」關鍵字後，找到相關的集團成員。海霸王集團很單純。所有事業個體的董事會成員都由自家人擔任。除建設公司的董事長分別由李日順總經理、黃子倫出任。

小結

民以食為天，根據人力銀行調查，在可複選的狀況下，「茶飲、咖啡」（ 38% ）、「麵包、甜點」（ 36.1% ）、「其他餐飲（不含茶飲咖啡）」（ 34.8% ）包辦了創業最熱門的前三名類別。而且，走進資本市場的餐飲業愈來愈多，不論是飯店廚師另起爐灶、上班族轉業或公司本業外的轉投資，統一超（ 1216-TW ）、三商（ 2905-TW ）、大成（ 1210-TW ）、東元（ 1504-TW ）、美食-KY（ 2723-TW ）、王品（ 2727-TW ）等，都在此領域中各領風騷。

由本文可知，餐廳本業已非海霸王集團的金雞母。創辦人莊榮德不以餐廳經營為滿足，投資房產及成立物流中心才是集團的營運重點。物流中心既可成為餐旅業匯集的平台，也把生意從實體餐廳延伸到消費者的廚房；當消費者不想外食時，只要到物流中心就可以買到各式各樣食材回家烹煮。跨入物流業的海霸王極欲將餐飲業的上、中、下游一網打盡！

參考資料：

• Megan Huang， 2017 / 8 / 13 ，真摯款待：莊自立、洪於茹伉儷，Taiwan Tatler。
• 六角國際官網。
• 王品集團官網。
• 江煒琦， 2001 / 12 / 20 ，大陸賺錢學：力量、膽量、度量，今周刊。
• 江煒琦， 2001 / 12 / 20 ，海霸王真面目是「養鴿大王」，今周刊。
• 林淑玲， 2005 / 4 / 22 ，少主莊自立第一戰，卸下霸王外衣。
• 林憲章， 2018 / 12 / 26 ，高雄 85 大樓將遭法拍，恐衝擊君鴻飯店營運，工商時報。
• 邱莉燕， 2013 / 3 / 29 ，從火鍋料到火車，在城鎮物流中淘金。
• 乾杯集團官網。
• 國揚建設官網。
• 張翔一， 2013 / 6 ，乾杯集團董事長平出莊司：吃燒肉 更要吃一個驚喜，天下雜誌 525 期。
• 梁任瑋， 2016 / 12 / 08 ，海霸王莊榮德三百億財富帝國揭密，今周刊。
• 陳相如、謝賢熺， 2012 / 8 / 14 ，【中國進行式】獨！全陸台商只海霸王享：專線鐵路。
• 漢來美食官網。
• 蔡芃敏， 2018 / 10 / 1 ，調查： 94.6% 青年懷創業夢，創 7 年來新高，中央社 。

【延伸閱讀】

• 漢來美食（1268）公司介紹
• 2020台北台中必比登！可互動式美食地圖，挖掘巷弄美食

The post 未公發集團巡禮 – 餐旅及物流業：海霸王集團 appeared first on StockFeel 股感.

達勝KHL集團目前是台灣規模最大的私募基金，因與宏泰（ 1612-TW ）集團共同入股中嘉網路（中嘉案），而成為眾所矚目焦點。本文以達勝KHL集團為例，分析私募基金之持股架構、以及成員公司，讓讀者一窺私募基金之神秘面紗。

中嘉案：相關參與者、與集團歸屬議題

首先先簡單介紹中嘉案買方，說明配角達勝KHL集團在整個交易案扮演之角色。中嘉案買方來自四組人馬：宏泰集團、達勝KHL集團、榮盛投資、及弘倉；如下圖所示，以持股 49.76% 之宏泰集團為主要的投資者（最終控制者），並以持股 24.88% 之達勝KHL集團為未來主要的管理者（最終控制者委託之專業經理人）。泓策創業投資（股）另有 14.93% 之持股由陳繼業、許書林、余彥良、及呂榮吉所組成的榮盛投資（股）所持有，以及有 9.95% 之持股係出身仰德集團的陳榮泉透過弘倉（有）持有；這兩組人馬主係財務投資性質。

這樣的股權結構與安排，使得中嘉網路在被收購案完成後之集團歸屬，出現爭議及討論空間－既不完全屬於宏泰集團，也不完全屬於達勝KHL集團；更正確地說，「所有權」主要在宏泰集團，而「經營權」則在達勝KHL集團。因此，我們將中嘉網路獨立於宏泰集團、及達勝KHL集團，另設「宏泰中嘉集團」。

達勝KHL集團

回到本文討論主題，達勝KHL集團始於 2013 年成立之達勝財務顧問、以及 2014 成立之達勝創業投資。創辦人是原任職摩根史坦利投資銀行、後跳到花旗環球金融亞洲之郭冠群，日商大和總研亞太區前執行長黃清苑，以及理律律師事務所出身的林秀玲；KHL就是取自該 3 位創辦人姓氏開頭（Kuo、Huang、Lin）的縮寫。

經過五年快速成長，集團目前在台灣共有 59 家公司、並在海外有 4 家公司；管理資產規模超過百億元。集團投資項目以文創產業為主－ 2015 年起陸續投資了聯廣傳播、光洋波斯特國際展覽、米蘭行銷策劃、先勢公關顧問、野獸國、以及安益國際展覽等六大標的； 2018 年並與宏泰集團共同入股中嘉網路。

集團持股架構

達勝KHL集團成員多，但持股結構並不複雜，無明顯交叉持股。除了少數公司外，達勝KHL集團成員公司間有很明顯的持股關係、層次分明，且上層投資公司地址多位於同一地址；推測該地址係集團總部。

最上層控股公司包括：達勝創業投資、達勝肆創業投資、達勝壹乙創業投資、達勝伍創業投資、及達勝貳創業投資等五家創投，及併購中嘉網路用之泓策投資；這六家公司實收資本額合計約 113 億元，額定資本額合計則有 158 億元。集團另有黃和資產管理、達勝財務顧問、煒恒資產管理、及振瀚資本等管顧公司。

在股權結構設計上，最上層五家創投主係透過德帛、德金、松閱等公司，以多層次持股投資聯廣傳播、光洋波斯特國際展覽、米蘭行銷策劃、…等六大文創項目；再轉投資 17 家 100% 持股之子公司。整個集團成員多，但持股結構並不複雜（無明顯交叉持股）。

集團經營團隊

三位創辦人及其配偶為最終控制者，合計擔任了 62 席之董監事，佔全部 263 席董監事之 23.6% 。剩下 201 席（約佔 76.4% ）則由專業經理人擔任，這些經理人來自各個領域－例如鄭慧明以前是宏達電（ 2498-TW ）財務長，現在是Gogoro董事；程昱斌曾任職於摩根史坦利香港投資銀行企業併購部門，同時也是智騰教育，一間「MBA申請」之顧問公司的創辦人。

集團投資者

由於達勝KHL集團三位創辦人本身對集團成員公司持股不高，可知，該私募基金的投資者另有其人。不過，集團大部分的公司僅聯廣傳播為上市公司；因此，該私募基金的投資者基本上非公開可取得。

研究者利用公開發行公司財報反查詢，加上重大訊息公告整理成表四之股東名單－得知該私募基金的投資者主係國泰人壽、台灣人壽、及遠雄（ 5522-TW ）人壽等壽險公司；以及永豐餘（ 1907-TW ）集團、台聚（ 1304-TW ）集團等上市櫃公司。

小結

私募基金之投資在標的公司整個生命週期中不長，只有約 5 至 10 年；但私募基金不同於一般的財務投資者，經常會控制所投資公司的人事、財務、及業務經營，而且多會引進新的管理團隊以提升標的公司之投資價值。

因此，私募基金在持有標的公司股權期間所扮演的角色相當於標的公司之最終控制者－在集團歸戶處理上，必須把這些標的公司併同組成私募基金的公司視為同一集團。本文以達勝KHL集團為例，分析私募基金之持股架構、以及成員公司，讓讀者一窺私募基金之神秘面紗。

參考資料：

• NCC， 2018 / 8 / 31 ，聽證會公告：召開「馬來西亞商EVERGREEN JADE SDN. BHD.及馬來西亞商GOODWILL TOWER SDN. BHD.申請轉讓安順、博康股權與吉隆等 11 家有線電視股份有限公司申請投資雙子星有線電視股份有限公司」聽證會。
• 邱莉玲， 2018 / 1 / 3 ，達勝集團 砸重金入股安益，工商時報。
• 彭慧明， 2018 / 12 / 6 ，中嘉案 515 億元附條件過關，聯合報 。
• 廖益均， 2018 年，中小企業與未公發集團巡禮（三）－風電業：達德能源集團，貨幣觀測與信用評等，第 134 期， 41-49 頁。
• 劉家熙、邱莉玲， 2018 / 1 / 9 ， 4 大外資高手 為達勝助陣，工商時報。

【延伸閱讀】

• 共同基金＆私募基金、開放式＆封閉式基金
• 私募股權：貪婪投機還是價值發掘？

The post 未公發集團巡禮－私募基金：達勝KHL集團 appeared first on StockFeel 股感.

目前全球水產養殖產業發展如何？為何璞米資本會看上全興國際集團？全興國際集團在水產養殖業居何地位？為何璞米資本會看上全興國際集團？；而全興國際作為事業成員橫跨海外多國之集團，單憑公開資訊能否拼湊出集團全貌，並找出實質受益人、與最終控制者？接下來，我們先進行水產養殖產業概況說明；接著介紹本文主角全興國際集團，並分享我們搜集海外公司資料、及找出實質受益人之方法。

水產養殖產業概況

民以食為天，穀物曾是人類膳食的主要來源；隨著經濟發展進步、各國人民所得提高致飲食習慣改變，魚、肉類的糧食需求亦隨之增加。有研究顯示，於經濟動物飼養方面，水產動物相對於畜禽動物有較佳的「飼料轉換率（feed conversion ratio, FCR）」。因水產動物所需的飼料量最少，顯其生產效率較佳。2015年，魚類佔全球人口動物蛋白消費量的17%；且，魚類提供了32億人口人均動物蛋白攝入量近20%。

據食物農糧組織（Food and Agriculture Organization，以下稱FAO）2018年發布之《世界捕撈和水產養殖狀況》，來自捕撈漁獲量比重逐年減少，養殖漁獲量則持續增加；甚至，2013年水產養殖（含水生植物）產量首次超過捕撈產量，2014年光水產養殖產量就達到1億公噸。2016年，全球水產養殖產業的產量自2008年之0.69億公噸增至1.1億公噸，年複合成長率約6.3%前。前五名生產國都在亞洲，包括中國、印度、印尼、越南、孟加拉；顯見亞洲是全世界養殖面積最廣、產量最高的地區。

而魚類和蝦蟹類的養殖，需飼料的餵食；隨著水產養殖業的發達，水產飼料業亦跟著蓬勃發展。過去，魚粉被當作水產飼料中的優質蛋白質來源，但魚粉係從海洋捕撈小型魚類而得；目前，因全球僅1.6%的海洋區域列為海洋保護區，90%海洋區域屬開放漁業，各國對漁業的規範又不一，無法對捕撈量或非法捕魚作有效管理，導致「過度捕撈」問題浮出檯面，全球有三分之一的魚群被過度捕撈。為珍惜地球資源，各國紛紛轉研究開發替代性的飼料原料，以創造更好的養殖效益。

台灣的水產養殖業發展可以分為五個時期

（一）1960年代：只有天然苗，沒有投餵飼料的粗放式養殖。直到1963～1969年，草魚、草蝦、烏魚的繁殖技術有所突破，才奠定產業發展的基礎。例如，1968年草蝦人工繁殖成功後，漁民無須再到沿海或河口處捕撈蝦苗，而能利用人工繁殖有計畫地生產所需尾數。

（二）1970年代：人工飼料配方出現，外加水產機械、冷凍加工及養殖技術的進步，使養殖型態由家庭式走向密集式商業量產模式。

（三）1980年代：外銷蓬勃發展。日據時期，日本人在台發展日本鰻魚養殖；1990年台灣成為全球最大鰻魚生產國，曾為日本鰻魚市場最大供應國，直到1999年中國加入鰻魚外銷日本的行列，另一方面，台灣草蝦的年產量曾高達8萬噸，佔全世界養殖草蝦量近一半，被稱為「草蝦王國」。不過，1987-1988年因養蝦池的優養化造成養殖蝦大量死亡，次因南美白蝦的量產成效優於草蝦。

（四）1990年代：水產養殖業者外移至東南亞國家發展或開始從事海水魚類養殖。全興國際水產集團從1988年後即到泰國、印尼、中國等國設立飼料廠、養殖場及冷凍加工廠；以發展頂級水產飼料為中心理念，擴大業務到飼料添加劑製造、水產冷凍、生技研發、原料行銷通路及種苗繁殖等。

（五）2000年代：為達到環境保育及永續經營之目的，養殖方式、管理技術、飼料品質及漁病防治疫苗等方向都做了相對應的調整。

2016年，台灣的養殖產量為0.3百萬噸。27%的比例外銷，73%的比例內銷。產值339.3億元，僅次於外銷比例91%的遠洋漁業。其中，三合溢學甲廠及全興飼料屏東廠都是全興國際集團所有，兩廠合計的飼料產量為7.3萬噸，佔總產量17.5%。

個案主角：全興國際集團

全興國際集團由柯、陳兩家共同創辦。1974年第一家專業水產飼料廠在台灣成立，發展簡史如下：

• 1985年開始投資飼料添加劑。
• 1987年，全興與台灣的農業技術團隊的技師合作，陸續在亞洲各國設立飼料廠
• 1988年，延伸投資的觸角至東南亞多家水產冷凍加工廠及飼料原料貿易公司。
• 2000～2005年間於各國成立魚蝦繁養殖場作為田間試驗基地，啟動了垂直整合經營策略。
• 2006年，成立生物製劑發酵廠：運用生物科技，開發出誘引型、保健型、增重型的功能性飼料，以提升飼料價值。
• 2007年，成立動力生理工程研發中心：延攬免疫學、營養學、養殖學以及動物生理學等專業人才，運用尖端的實驗室設備，以生態平衡與環境永續的理念進行研究與發展。
• 2012年，開發免疫啟動飼料：開發多種生理機能調節小分子物質，融合於飼料配方中，提升蝦類對抗EMS等疾病的能力，成功改善蝦類健康度及活存率。
• 2013年，推廣健康養殖技術：養護外在環境、提升內在動物自體免疫力，配合深耕養殖現場的技術服務，進行全方位動物健康調理。
• 2014年，延伸水產事業安心、環保及永續的核心價值，開展畜產事業版圖。

就全興集團2014年於紐約所做的簡報，其全球員工超過5,000人；水產飼料年銷量60萬噸，佔營收集團總營收7.8億美元的90%，餘9%才由水產品或動物保健事業貢獻。底下我們分別說明全興國際水產集團之最終控制者及經營團隊；與集團成員公司。

全興最終控制者及經營團隊

自媒體報導及經濟部商業司商工登記公示資料得知，全興國際水產集團在璞米資本收購前，主係由柯吉剛和陳忠平先生，兩創辦人之家族經營。雖然2018年底璞米資本入主後，其大中華區負責人曹宸綱擔任附表一22家公司中4家公司董事長、6家公司董事，共佔有10個席次，為集團最高。

但原家族成員並未退出董事會，陳忠平、楊瑞蘭、柯吉剛、柯吉益等人仍在董事名單之列。柯陳兩家仍繼續參與公司的營運。而楊瑞蘭、王怡蘋、鍾麗華、李素貞、郭怡君女士，雖不是陳或柯姓氏，但觀察公司歷任董監事名單，除李素貞、郭怡君女士沒有擔任現任董事外，其餘三位的席次都是3席以上。推測是柯、陳家的媳婦或女兒輩，故列入家族名單。

全興集團成員組成與持股關係

找出最終控制者後，我們利用持股串聯及董監串聯找出集團成員公司。首先，自參考資料得知，全興國際水產（GROBEST）集團除台灣外，事業版圖已擴張到泰國、印尼、中國、印度、越南、菲律賓、馬來西亞、美國等9個國家。

透過商工登記公示資料之代表人、公司地址及相關報導比對，得到台灣集團成員如下圖所示。台灣集團主劃分成三大事業部：飼料、食品、及動物保健事業。

海外（不包括中國）部分，因知道集團的英文名稱及海外發展的國家別，藉GROGEST搭配國家的英文名作搜尋的關鍵字，找出了國外子公司全銜。但係以GROBEST受侷限，其上層控股公司未包括在內。

中國部分，藉「全興水產」關鍵字找到「佛山市順德區全興水產飼料有限公司」後，在「企查查」都把中國的集團成員都蒐羅了出來。故海內外的集團成員分別列於下圖作參考。

小結

在各類糧食供應的來源中，水產養殖的生產量係成長最快速者。外加大宗生產國及消費國都在亞洲，全興國際從飼料廠起家後，不僅將版圖擴展到東南亞、中國等地，且往上下游垂直整合，種苗繁殖、冷凍加工、生技研發等都囊括。此番璞米資本的入主，必是看上全興國際在這市場成長的潛力，且尊重、相信陳、柯兩家族的專業，仍給予創辦人至少一半的董事席次。

參考資料

1. United Nations, World Population Prospects 2017 Revision。
2. FAO yearbook, Fishery and Aquaculture Statistics 2016。
3. FAO yearbook, Fishery and Aquaculture Statistics 2010。
4. FAO yearbook, Fishery statistics： Aquaculture production, 2000。
5. 105、106年台灣地區配合飼料產量調查報告。
6. 2016-2017年漁業署漁業統計年報。
7. FAO強調魚產品對全球糧食供應之重要性。
8. 林宜蓁，2016/11/30，全興水產，搶供全球蝦飼料。
9. 柯皓翔，2017/7/10，[圖解漁業]你所不知道的台灣養殖漁業，農傳媒。
10. 徐承堉，失落十年的水產養殖王國如何再起？台灣養殖漁業的永續之路，上下游News&Market。
11. 涂瑋瑛，2018/8/21，當世界人口愈來愈多，海洋能餵飽我們嗎？。
12. 張春，2017/8/24，大量捕撈飼料魚卻欠缺管理，犧牲海洋的中國養殖漁業。
13. 張博倫，2017/6/14，過度捕撈，海洋生態的危機。

【延伸閱讀】

• 大成（1210）公司介紹
• 卜蜂（1215）公司介紹

The post 未公發集團 巡禮 －水產養殖飼料業 全興國際集團 appeared first on StockFeel 股感.

在分析麗寶集團的集團歸屬前，先來看看集團演變的歷史與近年發展。麗寶集團起源於創辦人吳寶田於1980年7月14日創辦之麗寶建設，為台灣典型的家族企業。40年來，集團由房地產跨足飯店、休閒娛樂，更朝生技領域發展。

在飯店及休閒娛樂方面，2001年成立之福容大飯店，迄今已發展成15個據點之連鎖飯店；2006年由長億集團接手之不良債權月眉國際開發－月眉育樂世界（麗寶樂園），結合旗下麗寶國際賽車場、與麗鑫綜合百貨所屬麗寶OUTLET MALL，已發展成全方位度假園區；另轉投資喜泰旅行社的麗寶旅遊，目前也在全台各地拓點到7家分公司。

生技領域部分，2014年合併集團旗下研發細胞治療的「華星生技」及「麗寶生命醫學」組成「麗寶生醫」，朝細胞治療、分子檢測、及新藥開發發展。而美妝部分，春之彩國際為品牌「依愛IAI Professional」的代理商，2003年重組1991年由美國康美國際集團在上海投資設立之上海康美國際生化。2004年，集團入主上市建商名軒開發，為集團成員唯一之上市櫃公司。

麗寶集團的最終控制者為家族成員

作為傳統的家族企業，要了解企業的權力關係及最終控制權，須從家族關係開始探討，創辦人吳寶田在家中排行老二，家中有七個手足。吳寶田初為泥水工、泥作師父，而後成為小包商並創立麗寶建設；手足除吳寶湖外，三個弟弟包括吳寶明、吳寶順、及吳寶結皆在集團服務，合力推動包括建設、飯店、及樂園等事業。

吳寶田與其妻王美雲育有三子一女；長子吳霖懿接掌麗寶樂園，次子吳泓諭負責「依愛」化妝品銷售，老三吳泓瑩則擔任上市公司名軒開發董事長，老么吳泓泰在生技事業是強項。除了上述家族成員外，長期跟隨吳寶田的集團經理人郭美珠、以及頻繁出任集團成員公司董事之王鼎然；也是在判斷公司是否屬於麗寶集團時，必須考量之重要關鍵人物。

集團成員公司

在辨認出麗寶集團之家族成員後，以持股串聯、董監串聯、地址搜尋、以及建築工程履歷查詢等方式，找出了麗寶集團之成員公司計有75家公司。在這75家公司中，部分公司為具控制力之母子公司，例如麗寶建設與其持股55.0%之子公司鼎贊開發。

從地緣關係來看，這75家公司中分別有52家在麗寶集團自家建案「麗寶新圓山」，其中的45家登記在麗寶總部。另有5家生技相關之公司位於安泰登峰大樓；其餘18家則分散於各地。值得注意的是，海外部分，有3家位於上海，並有2家位於美國關島，顯示麗寶集團已逐漸往中國及美國拓展版圖。

就產業別來看，以建設業起家之麗寶集團成員與建設、及不動產開發相關之公司有28家，營造廠則有6家；隨後大力發展之百貨娛樂/零售餐飲、及飯店/觀光，相關公司計有9家；生技醫療相關者有10家。集團另有13家投資公司，建築週邊有5家、加油站1家、及非營利財團法人3個。

與寶佳建設機構比較

寶佳建設機構與麗寶集團同樣以建設業起家，但卻發展出截然不同的營運模式。麗寶集團成員公司間有較明顯之持股關係；主要之上層控股公司為麗寶建設、福容大飯店、寶泰開發事業、及麗寶生醫，並設有家族投資公司如東吳投資、及英和投資等。而麗寶集團成員公司之董監事多為吳寶田家族，而寶佳建設機構除了上層投資公司外董監幾乎都非家族成員

此外，麗寶集團近年多角化經營，各事業群均有自己專屬網頁，屬相對「高調」的集團；寶佳建設機構則專注營建本業，無專屬網頁，鮮少對外發言，屬相對「低調」之集團，二代接班後逐漸轉型。兩集團共通點是總部均位於五股，上市櫃公司均僅佔集團全部事業一小部分。

小結

麗寶集團近年發展快速；不過，大部分事業未上市櫃，外人較難掌握。透過集團資料之蒐集，我們得以略窺全貌，並分析其發展軌跡。未上市櫃集團資料蒐集不易；但透過各公開資料來源，加以整合還是可以拼湊出集團大致輪廓。中小企業在台灣經濟發展過程中扮演重要角色。

參考資料

1. 尤子彥，2008/6/5，麗寶機構董事長吳寶田30年零失敗心法，敢接70億爛攤子 地產 大亨的「收尾學」，商業周刊，第1,072期。
2. 王榮章，2010/2/4，吳寶田地產老兵要當飯店新霸主，今周刊，第685期。
3. 朱漢崙，2018/3/15，土銀牽線 麗寶有望接手海科館，http://www.chinatimes.com/newspapers/20180315000302-260205，工商時報。
4. 秀水鄉志，https://town.chcg.gov.tw/hsiushui/07other/main.asp?main_id=16193。
5. 梁任瑋，2013/11/28，麗寶吳寶田：有得是命 無得是幸，今周刊，第884期。
6. 黃良傑，2008/4/24，墾丁歐克山莊 二億九千多萬賣了，http://news.ltn.com.tw/news/local/paper/206358，自由時報。
7. 廖益均，2017年，如何蒐集台灣中小企業與未公發集團資料：方法論－以見龍集團為例，貨幣觀測與信用評等，第128期，4-13頁。
8. 廖益均，2018年，如何蒐集台灣中小企業與未公發集團資料：方法論（續）－以寶佳建設機構為例，貨幣觀測與信用評等，第132期，41-49頁。
9. 趙曉慧，2009/1/1，從「囝仔工」到百億身價發達祕辛，今周刊，第628期。

【延伸閱讀】

• 六福 ( 2705 ) – 遊樂園起家的酒店集團
• 劍湖山 ( 5701 ) – 台灣中部的大型主題樂園

The post 未公發集團 巡禮 －房地產跨足飯店、娛樂的 麗寶集團 appeared first on StockFeel 股感.

國際市場發展情形

目前全球細胞治療產品發展可見圖八，已上市的細胞治療應用領域以肌肉骨骼為主，有 17 項，但開發中產品則以癌症領域為最多，共 155 項，占比接近五成。免疫細胞於癌症治療上，以 CAR-T 療法最受關注，以下對 CAR-T 療法及幹細胞治療之發展情況分段說明：

• CAR-T 療法

CAR-T 全名為「嵌合抗原受體重組 T 細胞」（Chimeric Antigen Receptor T-cell），是從患者或捐贈者身上分離出免疫 T 細胞，對其利用基因修飾並擴增、質量檢測，最後回輸患者體內，使其可辨識腫瘤細胞上的特殊抗原，進而攻擊腫瘤細胞以達到治療效果，治療流程可見圖九。目前國際上 CAR-T 療法的領先者有諾華（Novartis, NOVN-CH）、Kite Pharma、Juno，中國生技業者亦積極投入研發（如南京傳奇、科濟生物）。

目前全球已上市 CAR-T 產品僅諾華的 Kymriah 及 Kite Pharma 的 Yescarta。Kymriah 在治療 25 歲以下的急性B細胞淋巴性白血病（ALL） 的藥物反應率達 82.5%，Yescarta 對瀰漫性大型 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）的反應率達 82%，兩者靶點皆為 CD19，從患者身上提取 T 細胞到施用治療，一般需要兩至三周。

現階段 CAR-T 療法所面臨的挑戰在於製造生產效率問題、治療費用過高、對固態腫瘤的療效不佳、有潛在的嚴重副作用（細胞因子釋放綜合症 CRS 、脫靶效應及神經毒性），部分生技公司研發重點是為了解決這些缺點，以下說明之：

A.解決生產效率問題
異體化（allogenic）及現貨型（off-the-shelf）的T細胞被認為可提升細胞生產效率、進一步降低 CAR-T 療法的價格，茲列舉現貨型 T 細胞的研發案例於下：

美國 Allogene Therapeutics（ALLO-US）、輝瑞（Pfizer, PFE-US）與法國 Cellectis（ALCLS-FR）合作，利用自行開發的同種異體 CAR-T 技術平台，T 細胞不再限於從患者自身提取（自體來源），突破個人化限制，可使患者能更快得到治療，目前產品有 16 項在臨床前、1 項（UCART19）在臨床一期。

另一指標性技術則為 Fate Therapeutics（FATE-US）發展的 CAR-T 2.0 療法，是使用健康捐贈者（異體來源）的誘導性多功能幹細胞來製作 CAR-T 細胞，擁有自我更新及多功能使用的優點，生產效率又比自體及同種異體來源高，目前產品（FT819）仍在臨床前開發階段。

除上述兩家公司外，投入現貨型 T 細胞開發者還有 Celyad（CYAD-BE）、CRISPR Therapeutics（CRSP-US）等生技公司。

B.降低副作用及治療實體腫瘤
在降低 CAR-T 的副作用上，許多研究提出在 CAR-T 上安裝「安全開關」，美國 Bellicum（BLCM-US）公司提出的方法是當接受 CAR-T 治療的患者身體出現副作用時，利用小分子藥物 Rimiducid 來啟動開關，讓改造的 T 細胞自我摧毀，避免過度的免疫反應造成器官衰竭。

至於 CAR-T 對固態腫瘤無效的主要原因有二：實體腫瘤缺乏特異性的腫瘤抗原（TAA），即同一部位的腫瘤細胞不一定表達相同的抗原、也沒有一種抗原可以表現在所有的腫瘤細胞上，因此可能誤殺正常細胞或者未能完全殺死腫瘤細胞；另一原因為腫瘤微環境會阻撓 CAR-T 細胞作用，致使 T 細胞難以浸潤腫瘤，或者在酸性的環境下被抑制活性。

為克服上述兩個困境，須尋找最佳靶點及抵抗腫瘤微環境以維持 T 細胞活性，目前諾華、Juno、Gilead（GILD-US）皆切入實體腫瘤領域，惟大多仍在一期臨床試驗，適應症包括卵巢癌、膠質母細胞瘤、間皮瘤等。

• 幹細胞治療

最早的幹細胞治療可追溯至 1968 年的骨髓移植成功案例，至今造血幹細胞治療包括骨髓移植及臍帶血移植已被廣泛應用於治療血液及先天性免疫疾病，相較之下，間質幹細胞的醫療應用發展緩慢，首個間質幹細胞產品遲至 2011 年才獲得核准上市，至今全球上市的間質幹細胞產品共十幾項，治療急性心肌梗塞、退化性關節炎、肛門瘻管等疾病。

幹細胞具備修復組織、調節免疫系統、治療疾病的功能，應用範圍很廣，其中誘導性多功能幹細胞（Induced Pluripotent Stem Cell, iPSC）尤具發展潛力，正進行適應症包括眼部黃斑部病變、心臟病、脊髓損傷、帕金森氏症等疾病的臨床試驗。最近獲核准的幹細胞產品者為武田（4502-JP）與比利時 TiGenix 合作開發的 Alofisel，用於治療克羅恩患者複雜性肛周瘻，為全歐第一張異體幹細胞治療藥證，目前也在進行美國三期臨床試驗。

值得一提的是，未來在發展細胞治療產品研發及商業化發展上，細胞製備產能和基因編輯技術為成功的關鍵因素，目前上市的兩項 CAR-T 產品，諾華的 Kymriah 及 Gilead/Kite Pharma 的 Yescarta，兩者在 2018 年前三季的全球銷售額分別為 0.48 億美元及 1.83 億美元。

Kymriah 銷售額不如 Yescarta 的原因與 Kymriah 現階段產能僅能提供急性 B 細胞淋巴性白血病的孩童病患治療有關，諾華高層亦承認生產瓶頸阻礙了 Kymriah 的商業化發展；為解決產能問題，必須朝自動化生產發展，該公司已於 2019 年 1 月收購法國生技公司 CellforCure，以擴大 Kymriah 的生產。

我國細胞治療發展情形

目前國內生技業者投入臨床試驗的細胞治療產品，以幹細胞領域最多，且以間質幹細胞為大宗，可見表十，其中亦提供上游幹細胞儲存業務者有國璽幹細胞、宣捷、瑪旺幹細胞、華元生醫、穎奕生醫。部分產品同步於美國進行臨床試驗，如仲恩生醫的退化性小腦萎縮症新藥在美進行二期臨床試驗、長聖及宣捷的間質幹細胞產品在美進行一期臨床試驗。

免疫細胞產品進入臨床試驗者較少，尚在臨床一、二期，如瑞寶生醫、千鈺生醫開發的細胞激素誘導型殺手細胞（CIK）產品、長春藤生命科學的自體免疫殺手細胞（IKC）產品、長聖的自體樹突細胞（DC）腫瘤疫苗正在申請台灣二期臨床試驗、亞諾法（4133-TW）的誘導性腫瘤浸潤型淋巴細胞（iTIL）治療在臨床前試驗等。

發展 CAR-T 療法者有育世博、鑫品生醫及源一，鑫品生醫已在中國進行一/二期臨床試驗，育世博及源一的 CAR-T 產品仍在臨床前階段。未來《再生醫療製劑管理條例》通過後，生技業者可在符合一定條件下取得暫時性許可提前上市，加速臨床應用，可望吸引更多業者投入。

而在《特管辦法》開放特定細胞治療項目後，部分國內醫療機構、生技業者已開始規劃建置細胞治療中心、GTP 實驗室及提出醫療計畫申請，目前已公告與醫療機構合作的公開發行以上公司如表十一，衛福部於 2019 年五月起陸續公告核准名單。而提出計畫申請的三顧（3224-TW）、訊聯（1784-TW）、基亞（3176-TW）及尖端醫皆無進入臨床試驗的細胞治療產品，主要依循《特管辦法》從事細胞製造生產，再由醫療機構施予有需要之患者。

此外，國內業者亦互相結盟，整合彼此專業領域，能更快的加入細胞治療的市場，如尖端醫與震泰生醫共同發展樹突細胞治療，醣聯（4168-TW）、尖端醫與慈濟醫院三方結盟開發免疫細胞 CAR-T 療法等。

綜上所述，國內細胞治療在政府法規修訂之推動下，開始加速發展，筆者認為可先可朝兩大方向努力，讓國內細胞治療產業更具競爭力。

• 構建完整的供應鏈及合作體系

細胞自人體提取後，需經儲存、運送、加工、培養擴增程序，再運送至醫療機構施用於患者，可採取專業分工構建完整的供應鏈及合作體系，以提升細胞治療服務的覆蓋率、效率及品質。

而細胞的加工及培養必須在符合 GTP 規範之實驗室操作，就如同製造廠商需要廠房生產商品，故除細胞量產技術外，須建構 GTP 實驗室來提供足夠的產能，此為商業化發展的條件。目前我國除部分大型醫院備有研究用的 GTP 實驗室外，僅少數業者如尖端醫、訊聯、國璽幹細胞、向榮生醫等具備 GTP 實驗室。

• 加強國際合作，提高研發能量

不論是一般新藥還是細胞治療研發，加強國際合作都是重點，藉以引進資金及技術、擴展通路，提升市場競爭力。近來國際生技大廠為強化免疫療法、細胞療法及基因療法領域的產品線，以投資、併購或授權方式取得研發技術及產品，其中標的不乏新創或小規模的公司，如 Genentech 簽下近 60 億美元的授權合約取得德國 Affimed 公司的自然殺手細胞（NK）免疫療法技術、禮來（Eli Lilly, LLY-US）以 80 億美元併購 2013 年才創立的抗癌藥公司 Loxo Oncology。

結論

全球細胞療法仍在發展階段，國內醫藥法規的鬆綁對我國醫療產業來說不可不謂為一大機會。筆者認為發展細胞療法的關鍵除了研發技術、具臨床經驗的醫療人員及醫療機構，還應構建完整的供應鏈及合作體系、足夠的細胞製備產能，並加強國際合作，始能提升我國在該領域的競爭力。

另外，我們必須了解細胞療法並非所有疾病的最佳解決方案，但可提供患者更多治療選擇，甚至解決未被滿足的醫療需求（Unmet Medical Need），譬如免疫細胞療法被認為可以突破癌症治療所面臨的瓶頸，而就像一般治療方法，仍存在醫療風險，未來積極發展下應不只有商業考量，尚須以患者權益為最終依歸。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 細胞療法發展現況（上）
• 幹細胞守護者，台灣臍血銀行大PK

The post 細胞療法發展現況（下） appeared first on StockFeel 股感.

隨著細胞療法蓬勃發展，考量此類新興產品的製程特殊、治療程序複雜，各國無不修訂相關法規監管，而我國政府對細胞療法發展採取積極態度，先後於 2018 年 9 月通過《特定醫療技術檢查檢驗醫療儀器施行或使用管理辦法》（以下稱《特管辦法》）及 2018 年 10 月通過《再生醫療製劑管理條例》草案，以放寬細胞療法在醫療應用上的限制、加速產品上市時程，鼓勵國內醫療機構及生技業者投入細胞治療領域。

本文分成兩篇，上篇首先將介紹細胞療法的概念，接著回顧國內相關法規發展進程，緊接著下篇將對國內外市場發展現況做介紹，最後對我國發展細胞療法應努力之方向提出見解。

細胞療法簡介

細胞療法是將取自人體之細胞，經體外培養或加工再輸回病患體內以治療疾病（圖一），與化學藥品（小分子藥）的產製過程的不同，主要在於原料來源及產品形式。化學藥品由藥廠合成後量產上市販售，其產品形式為化學藥物、生產過程不需經過醫療機構。細胞治療產品原料來源為人體細胞，於細胞製備場所（可為藥廠或醫療機構）加工、培養製作後，再由醫療機構將細胞輸回人體，產品形式為人體細胞，目前臨床研究集中於幹細胞及免疫細胞，茲將兩者分述於下：

• 幹細胞介紹

幹細胞具有自我更新、分化與再生的功能，一般依來源可分為胚胎幹細胞（Embryonic Stem Cell, ESC）、成體幹細胞（Adult Stem Cell, ASC）及誘導性多功能幹細胞（Induced Pluripotent Stem Cell, iPSC），其來源及功能簡述於下（詳表二）：

A.胚胎幹細胞
胚胎幹細胞是分離自尚未發育成人體的囊胚中的內細胞群，並進行體外培養而得，屬多能性幹細胞，可分化成任何一種人體細胞及組織，可用於修復人體受損的組織或細胞。因提取過程需摧毀胚胎本身，無異於扼殺生命，故存在倫理道德爭議。

B.成體幹細胞
成體幹細胞來自胎兒或成人體中組織或器官，常見者如造血幹細胞（Hematopoietic Stem Cell, HSC）及間質幹細胞（Mesenchymal Stem Cell, MSC）。造血幹細胞存在於骨髓、周邊血及臍帶血，可分化成血液細胞（紅血球、白血球及血小板），功能為製造血液，故可移植治療血液、代謝及先天免疫疾病；間質幹細胞存在於骨髓、胎盤、臍帶、牙齒、脂肪等組織，可分化成血液細胞以外的細胞，如骨頭、脂肪、肌肉、神經等，功能為修復組織、免疫調節，可移植治療急性免疫排斥反應、心肌梗塞等

C.誘導性多功能幹細胞
誘導性多功能幹細胞將四種轉錄因子導入成體細胞，重新編程為類似於胚胎幹細胞的多能性幹細胞，可分化為任何一種細胞，被認為在醫療應用上蘊藏巨大潛力，目前研發聚焦於黃斑部病變、心臟衰竭、帕金森氏症，尚未有產品上市。

• 免疫細胞介紹

免疫細胞包括殺手細胞（NK Cells）、樹突細胞（DC Cells）、T 淋巴細胞、B 淋巴細胞、巨噬細胞、單核細胞…等，是有關免疫機制運作的細胞，能識別抗原，產生後天性免疫回應，以此特點應用於醫療上發展出免疫療法，透過活化患者自身的免疫反應來治療疾病，目前以抗癌治療為主。

其中免疫細胞療法和免疫藥物治療的作用原理不同，免疫細胞療法是將加工或擴增後的免疫細胞注射回患者體內，讓免疫細胞透過辨認腫瘤細胞上的特異抗原（靶點），進而產生免疫反應殺死腫瘤細胞；免疫藥物治療一般指的是免疫檢查點抑制劑，是透過阻斷 T 細胞上抑制性受體（如PD-1）與腫瘤細胞表面配體（如PD-L1）的結合所產生之免疫抑制訊息，進而喚醒免疫細胞來殺死腫瘤細胞。

台灣細胞治療法規發展進程

各國考量細胞治療及基因治療產品（通常統稱為再生醫療產品）風險、製程的特殊性、治療的複雜性，有另立規範之必要，另立專法者，如歐盟的《先進醫療產品管理法》（Regulation（EC）No 1394/2007 on advanced therapy medicinal products），另訂專章者，如日本《藥品醫療機器法》增訂《再生醫療產品專章》。台灣則朝訂立專法發展，目前台灣與日本的監管形式最相似，兩國皆將細胞療法區分為醫療技術及產品（雙軌），分別適用不同的制度規範（雙法），本文茲將各國細胞療法的監管方式整理於表三。

關於我國細胞療法相關法規發展進程如下：

• 2010 年管理方式由「新醫療技術」轉為「產品」

我國早期將細胞治療列為「新醫療技術」管理，權責機關在醫事處，經人體試驗證明其安全、療效無虞，審核通過後可成為常規醫療，如 2005 年衛福部將臍帶血移植治療 29 種適應症列為常規醫療，2010 年食品藥物管理局（現為食藥署，以下稱 TFDA）成立後，權責機關轉為食品藥物管理局並以「產品」列管，細胞治療產品和一般藥品同樣需經臨床試驗、查驗登記、上市後追蹤管理。

為完善相關細胞治療臨床法規及審查，TFDA 遂於 2014 年 8 月 8 日成立審查單位「再生醫學諮議小組」，2014 年、2015 年陸續發布《人類細胞治療產品臨床試驗申請作業與審查基準》、《人類細胞治療產品查驗登記審查基準》及《人類細胞治療產品捐贈者合適性判定基準》，我國細胞治療臨床試驗相關規範及適用時機可詳圖四。

• 2016 年以恩慈條款有條件開放細胞治療

惟改為產品列管後，上市前須經過臨床試驗、查驗登記等程序，細胞治療產品發展緩慢，影響病患使用細胞治療之權益。2016 年 TFDA 增修《人體試驗管理辦法》第三條之一 ，「有條件開放」目前進行免疫細胞療法研究的醫師替患者做細胞治療，但僅開放無藥可醫的癌症末期病患，即恩慈條款。

財團法人醫藥品查驗中心（Center for Drug Evaluation, CDE）揭露，2010 年至 2018 年 6 月期間，細胞療法改為產品列管後，共受理 72 件細胞治療臨床試驗申請（包括臨床研究案件），其中 46 件核准執行，核准率約 64%，相關細胞類型詳圖五，以間質幹細胞及免疫細胞為大宗，目前皆在臨床階段，未有產品上市，故醫療機構欲以細胞療法治療病患，除已列為常規醫療者，只能申請以人體試驗及其附屬計畫或恩慈條款方式進行。

• 2018 年起我國細胞治療法規朝「醫療技術」與「產品」雙軌監管
  • 《特管辦法》開放細胞療法申請為醫療技術
    為使細胞治療可及早適用於有需要的病患，2018 年 9 月起實施之《特管辦法》開放自體幹細胞、自體免疫細胞及體細胞自體纖維母細胞及自體軟骨細胞用於治療特定適應症（表六），未來由醫療機構擬具計畫書向中央主管機關申請、經人體細胞組織優良操作規範（GTP）查核、行政審查、專家審查及向地方政府衛生局登記等程序，可不經臨床試驗及查驗登記，即施用於患者且可向患者收費。醫療機構若要施行表六以外之細胞治療技術，且曾執行相關人體試驗，可檢附已發表之國內外相關文獻報告提出申請。其中可以發現癌症治療方法，已不限於傳統化療、放射性治療、手術，亦納入免疫細胞治療。
  • 《再生醫療製劑管理條例》規範細胞治療產品
    以上市為目的或《特管辦法》開放項目以外之細胞治療，如異體幹細胞移植，仍需經臨床試驗及查驗登記程序始可上市銷售，除了需符合臨床試驗相關法規外，2018年10月行政院通過之《再生醫療製劑管理條例》草案，將細胞治療、基因治療及組織工程列為再生醫療產品納入規範，該條例已於2019年初進入立法院審議。為加速細胞治療產品的上市，以提供迫切需要患者更多元治療選擇，除了現有的快審機制 ，《再生醫療製劑管理條例》仿效日本藥機法「有條件的上市許可」，新增條文規定，在臨床試驗確認安全性及初步療效後即可批准不超過五年之暫時性許可證上市，上市後監督單位將持續監控病患使用情形、並須執行療效驗證試驗。《特管辦法》及《再生醫療製劑管理條例》基本上確立了我國細胞治療以「醫療技術」與「產品」雙軌監管的架構（圖七）。《特管辦法》規範之醫療技術偏向客製化、差異化治療，《再生醫療製劑管理條例》規範之產品則將治療商品化、規格化，並取得許可證販售，可全面商業化應用。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 自我再生與修復，幹細胞創造的未來商機
• 臍帶血二三事：對於幹細胞療法我們沒update的事

The post 細胞療法發展現況（上） appeared first on StockFeel 股感.

一、2018 年觀光旅館業回顧

• 全球觀光旅遊業持續穩定成長，惟第三季成長動能趨緩

2018 年全球經濟景氣於第一季時動能強勁，進一步帶動整體觀光產業蓬勃發展，惟隨著美中貿易戰持續升溫，經濟景氣於第三季時陷入疲軟，觀光旅遊業之成長動能隨之降溫。據世界觀光組織（UN World Tourism Organization，UNWTO）統計，2018 年前三季全球觀光產業景氣承續 2017 年之成長氣勢，成長 5.4%（如表一所示）。

其中，仍以傳統著名旅遊景點為主要成長地區，但部分新興市場受到比較基期較低影響，成長動能亦較顯著。歐洲地區近年局勢較為穩定（法國之黃背心運動係於 2018 年 11 月爆發），且受惠於備受矚目之 2018 年世界盃足球賽主辦國為俄羅斯，其帶來可觀之周邊觀光效益，於 2018 年前三季帶動觀光成長 5.6%。

亞太地區中，東南亞表現持續亮眼，成長 6.6%；非洲地區則以治安相對安全及以原始動植物著稱之南非地區為主推動觀光動能，成長 5.3%；至於美洲、中東地區則分別成長 2.7% 及 5.6%。

表一

• 來台旅客人次續增，惟觀光外匯收入持續下滑

聚焦台灣，據交通部觀光局統計顯示，2018 年整體來台人次約為 1,106.7 萬人次，微幅成長 3%（如表二所示）。其中，陸客仍為主要客群，於 2018 年來台人次約達 269.6 萬人次，年減 1.4%，約占 24.4%。

主要成長動能則仍為東南亞地區，人次約達 239.4 萬人次，年增 13.5%，占比 21.6%；受貿易戰影響，外貿依存度頗高之韓國，景氣於 2018 年持續下滑，進而影響出國意願，來台總人次約 101.9 萬人次，年減 3.4%，為 2018 年衰退幅度最大的地區。

表二

進一步分析近三年觀光外匯收入之變動情況（如表三所示），可發現雖全球景氣穩定成長帶動全球旅遊產業景氣看好，來台人次亦逐年上升，整體觀光外匯收入卻呈現衰退態勢，衰退幅度達 7.9%，每人平均停留夜數亦逐年減少。

表三

進而，觀察平均每人每日消費支出（如表四所示）觀光外匯收入下滑之組成因子，除因低均消之客群（新南向 18 國）占來台人次之比例逐年上升，因此而拉低整體消費水平；另一項主要的因素為平均每人每日消費支出連續三年均下滑之大陸，其於 2017 年跌幅達 7.1%。

表四

分析大陸平均每人每日消費支出下降之主要原因為自由行占比逐年增加（如表五所示，僅分析「觀光目的」部分），以自由行為旅遊型態之遊客，其旅遊消費支出普遍較低，因其自行規劃行程之故，較不受限於單價較高之觀光旅館、伴手禮店消費。

2018 年大陸團客及自由行之來台人次分別為 83.8 及 107.3 萬人次，占比分別為 43.9% 及 56.1%；而成長率的部分，2018 年陸客自由行之來台人次成長 1.9%，陸客團客部分則下滑約一成。

表五

• 台灣觀光旅館營運概況

回顧 2018 年國內觀光旅館營運概況（如表六所示），隨旅遊型態改變，自由行旅客增加，入住觀光旅館人次年增 0.6%，為 1,218 萬人次，其中入住旅客屬團客及自由行之人次分別為 406 及 812 萬人次，較 2017 年分別減少 21 及增加 28 萬人次。

另外，2018 年觀光旅館也增加 2 家，為 128 家，在房間供給量增加，入住人次小幅增加之下，住房率降至 63.27%，平均房價亦微幅下跌至 3,741 元，於量、價雙雙下滑之際，住房營收衰退 0.6%，為 254.6 億元，餐飲營收則上升 1.7%，為 268.7 億元。

表六

二、上市櫃觀光旅館營運概況

上市櫃旅館業共 17 家，分別為晶華（2707-TW）、寒舍（2739-TW）、六福（2705-TW）、國賓（2704-TW）、雲品（2748-TW）、華園（2702-TW）、洛碁（8077-TW）、亞都（5703-TW）、富驛（2724-TW）-KY、夏都（2722-TW）、劍湖山（5701-TW）、高野（2736-TW）、遠雄來（2712-TW）、力麗店（5364-TW）、第一店（2706-TW）、老爺知（5704-TW）、晶悅（2718-TW）。其中，洛碁、富驛-KY、夏都、劍湖山、高野及力麗店皆未於交通部觀光局揭露相關資訊，故本段僅針對 11 家進行分析。

近年來國內上市櫃觀光旅館之主要客源及營運狀況會因國內政治局勢更迭、傳播媒體宣傳渲染而有所變動。觀察各家營運狀況（如表七所示），其中又以晶悅、六福及亞都三家平均房價及住房率之下滑幅度較大，說明如下：

晶悅之主要客源原為陸客，於 2016 年因兩岸政治關係陷入僵局而改變營運策略，2017 年起主要客源改以韓客為主，惟因 2018 年韓客來台人次銳減，晶悅住房率隨之大幅下跌 10.0%，致住房營收衰退 7.1%，為 1.43 億元（如表八所示）。

六福旗下原有六福皇宮及六福客棧兩間觀光旅館，其中六福皇宮因租約到期，而於 2018 年 12 月 31 日結束營業；六福客棧之主要客源為日客，為持續吸引日客而祭出之價格優惠，使其 2018 年之平均房價大幅下滑 15.1%，住房率小幅上升 1.1%，致住房營收年減 10.0%，為 0.9 億元，餐飲營收年減 18.9%，為 0.9 億元，整體營收衰退 14.1%，為 1.89 億元。

亞都因其客房整修影響，2018 年住房率下跌 6.7%，致住房營收年減 13.0%，為 1.94 億元，惟餐飲營收逆勢年增 14.7%，為 1.64 億元，總營收衰退 3.5%，為 4.19 億元。

表七

表八

三、2019 年觀光旅館產業展望

• 美中貿易戰添景氣變數，全球經濟景氣展望轉為保守

國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）、世界銀行（World Bank）及全球透視機構（IHS Global Insight，GI）預估 2019 年全球經濟成長率分別為 3.5%、2.9% 及 2.9%，看法皆差於 2018 年的 3.9%、3.1% 及 3.1%。全球經濟因美中貿易戰情勢未明而壟罩在一片濃霧中，加上英國脫歐協議遲遲未能談妥，且大陸經濟成長陷入停滯期，整體來說 2019 年全球經濟景氣因變數過多，情勢不宜過度樂觀，觀光產業景氣仍以保守看待。

• 兩岸局勢未定，陸客來台人次消長仍存不確定因素

我國於 2018 年 11 月 24 日舉行之「九合一選舉」甫落幕，政治版圖大改，向來與對岸關係較為親密之政黨獲得壓倒性勝利，此亦使得大陸對台關係可能較趨緩和，不再劍拔弩張。惟於 2019 年初，兩岸領導人對於彼此關係存有不同定調，雙邊局勢發展仍未明朗，故 2019 年陸客來台人次之消長情況目前仍難以預估。

• 國旅補助頻加碼，惟成長仍缺延續性

因 2018 年天災、事故接連發生（花蓮大地震、宜蘭火車出軌），為刺激已顯疲態之國旅市場，交通部觀光局祭出一連串之補助方案，其中民眾最有感的補助方案莫過於 2018 年 11、12 兩月且適用範圍達五縣市之「前進宜花東，高屏暖冬遊」一案，成功帶起一波國旅風氣。

為延續旅遊風氣及回應其他未受惠於此次旅遊補助熱潮之縣市需求，交通部觀光局再度推出「擴大國旅暖冬遊」一案，其補助期間為 2019 年 1 月且範圍擴大至全國（補助每房最高 1,000元，且 30 歲以下青年、親子族群與 60 歲以上樂齡族群加碼補助至 1,500 元；需直接向參與活動的旅館或民宿訂房，且於平日入住方有補助）。

除了中央政府的補助外，新竹、桃園兩市更自行加碼延長補助（新竹市為延長擴大國旅補助方案，比照 1 月份之補助內容至 3 月初；桃園市則預計發放「旅遊消費券」，2019 年 3 月 1 日起，於平日入住桃園一晚，即送消費券 1,000 元，使用效期為 3 月 1 日至 5 月 31 日止，且使用不分平假日。）

雖經補助刺激，2019 年國旅市場預計將有一波亮眼成績，惟補助僅治標不治本，若有關單位及旅遊業者遲未從根本解決旅遊市場積弱不振之市況，補助結束後恐再陷營運困境。

四、小結

展望 2019 年，由於全球經濟景氣變數仍多，經濟發展及觀光景氣預期不宜過度樂觀。台灣雖有九合一選舉結果帶動陸客來台動能，惟 2019 年初兩岸領導人不同論調之談話讓局勢陷入膠著；另外，中央與地方政府接連端出補助旅遊之大補帖，預估將為 2019 年初國旅市場增添強勁成長動能，惟若非常態性之補助，短期刺激之後果恐為抬高基期，而降低日後之成長態勢。

近年討論影響國旅市場之主要因素在於「量」，根據本文分析，每年來台人次逐年上升，惟「人進來」了，卻發現每年觀光外匯收入持續下滑，導致發生「財沒有跟著進來」的窘境。

除此之外，長期依賴陸客團亦或是新南向政策所帶來觀光財之國旅市場，隨旅遊型態改變，自由行旅客占比逐年上升，觀光收入不增反減，更遑論因政治因素所可能導致之限縮政策，如何從本質上改變市場之結構，實為刻不容緩之議題。綜上所述，觀光產業於 2019 年仍屬艱困。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 旅遊產業概觀
• 住宿服務業與觀光產業：誰是風誰是草？

The post 台灣觀光旅館業發展近況 appeared first on StockFeel 股感.

價格面—房價仍高，再修正之機率大

如觀察民間機構之房價指數，像國泰房價指數（新成屋）及信義（9940-TW）房價指數（中古屋），2018 年兩指數均呈現微幅上漲之走勢。但因兩指數所採用的資料並未公開，故底下直接以內政部公告之不動產實價登錄資料分析國內房價走勢。

由於國內南北房價差異極大，且不動產交易多集中於人口密集的都會區，故本文僅探討六都（台北、新北、台中、台南（5906-TW）、桃園、高雄）及新竹市之房價變化。從交易資料中可以發現，同一都市內成交價也會因地段、產品類型而有很大差異，為避免極端值之干擾，故採用中位數來分析價格之變化，而不採用平均數。另外，排除屬於親屬間買賣等非常規交易。

如表八、主要都市房地成交單價統計，以台北市房價最高，2018 年每坪成交單價的中位數為 58.2 萬元，其次為新北市的 32.3 萬元，而最低為台南市僅 15.2 萬元。再觀察價格走勢，可發現 2018 年除台中市的房價下跌（-4%）外，其餘六都均上漲。

其中，以新北市及台南市漲幅最大，再進一步分析資料，發現主要是 2017 年基期過低，2018 年成交價僅回到正常水準而已，並非房價真正大漲。新北市因 2017 年有大量的合宜住宅交屋，及淡水重劃區建案供給量大，成交價格較低，致房價中位數降至 23.1 萬元；而台南市則因 2017 年的房地交易量較少，各年度成交單價波動較大、參考性較不足，不過可確定的是台南市的房價最親民。

表八

另外，再觀察表九中各都市預售屋的交易價格變化，因南部建商偏好先建後售，預售屋交易的筆數較少，預售屋的成交價參考性較低。但北部及中部的建商則多偏好以預售方式推案，故從預售屋的成交價更可以預測或推估未來房價走勢。故由台北、新竹及台中 2018 年預售案交易價格均呈現下跌情形（跌幅 7%～11%）來看，未來房價下跌之機率仍高。

以台北市為例，2018 年的預售屋交易價格每坪為 68.1 萬元，較 2017 年跌 11%，且為連續 2 年下跌，正可反映前文所述，近年建商改變策略，讓利與改推三低建案，價格由 2016 年的 89.7 萬元跌至 68.1 萬元，累計跌幅 24%，後續能否止跌則待觀察。

綜上所述，2018 年房價變化，在成屋部分成交價小漲，與國內房市景氣之方向背離，推論可能係因先前幾年成交之高價預售建案完工交屋所致。另外，再由近年新推的預售屋價格變化來看，整體而言，仍處於下跌之趨勢，以台北及台中最為明顯。且因預售案開價與市場成屋之成交價格拉近，預期未來將繼續帶動整體房價下跌，故短期內成屋市場房價上漲之現象恐難延續，再修正之機率仍高。

表九

建商營運面 — 餘屋持續累積，財務壓力仍大

由於國內不動產景氣自 2014 年以後轉差，房屋去化速度變慢，但新屋仍持續完工，導致餘屋數量持續攀高，根據圖十、上市（櫃）建商不動產存貨金額，截至 2018／9 存貨總金額高達 7,694 億元，仍處於近 10 年的高檔。

其中，待售餘屋的金額呈現逐年上升的趨勢，至 2018 年 9 月底已達 2,194 億元，較 2013 年景氣高點時的 714 億元，增加大增超過 2 倍，占比更由 11% 上升至 29%，創下歷史新高。庫存偏高的問題，主因餘屋難賣，並導致資金積壓，建商營運的現金流被庫存餘屋卡住，新案量自然減少，此問題若不解決，則未來的財務壓力將越來越大。

圖十

所幸，近兩年國內建商也多改變經營策略，改推低總價、低坪數、低首付的「三低建案」，加上目前房貸利率仍低，讓購屋的門檻降低，使得近兩年房市交易量略回溫，且因基期低，反映在上市櫃建商的營運表現上，2018 前三季營收及獲利均較 2017 年同期為佳（詳圖十一、表十二）。

不過，建商的財務壓力仍不小，截至 2018 年 9 月總借款金額達 5,922 億元，借款依存度（Debt-to-Equity，DE%）為 115%，財務槓桿仍偏高。受限於篇幅，個別公司狀況不作細述。

圖十一

表十二

2019 年景氣展望 — 交易量仍低，餘屋仍多，房市修正尚未完畢

展望 2019 年國內房市景氣，從基本面來看並無太大起色，供過於求的問題仍然存在，短期內不但不會改變，而且因少子化及老年化的影響逐漸發酵，住房需求將萎縮，可預期未來供過於求的狀況將更惡化。

而 2019 年預期國內經濟狀況仍不佳，加上股市轉弱，民眾購屋能力下降，唯一的利多只剩低利率的資金環境，但因國內不動產政策不利短期交易與囤房，故低利率僅能讓滿手餘屋的建商及投資客稍作喘息，想借錢囤房、炒房的時機已過。

綜上所述，2019 年國內房市景氣仍將持續修正，交易量能維持於 28 萬戶就算不錯，因近兩年買房的只剩自住客，且是有能力買房的自住客，聰明的建商懂得讓利，先搶先贏，因自住客只會越搶越少。而還在孤芳自賞或期待台商回流及陸客買房者，恐怕只能自求多福，口袋若不夠深，遲早認賠出場，莫存僥倖。

結論

台灣房市從 2001 至 2014 年走了 13 年的大多頭，至今修正也才 4 年多，對照日本房市經驗（修正 18 年），國內房市目前應仍處於初跌階段，調整尚未完畢。而近兩年房市交易量雖略為成長，但仍不到 30 萬戶，顯示景氣依舊低迷，短期反彈切勿當真，且因人口老化、凋零，國內房市長期景氣看空。

影響房市的因素很多，本文受限於篇幅無法一一說明，僅針對國內人口結構變化、餘/空屋偏高及利率尚低等主要因素作說明。其餘包括政府的房地政策（稅制）、國民所得、資金狀況等因無太大變化，在此略過不提。

另外，房價部分，依內政部公告之實價登錄資料顯示，2018 年國內房價，成屋部分小漲，但預售屋價格續跌，且以台北市及台中市的跌幅最重，房價倒掛的現象依然存在，預期將帶動後續房價續跌，可再觀察。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 台灣營建業發展近況（上）
• 新屋銷售＆成屋銷售

The post 台灣營建業發展近況（下） appeared first on StockFeel 股感.

回歸基本面來看，2019 年國內房市基本供需狀況仍不佳，從近 4 年每年交易量都不到 30 萬戶的情況，顯示需求仍低迷，加上市場餘屋仍多，整體而言，國內房市尚難脫離盤跌格局；且長期而言，國內人口面臨老化及少子化問題嚴重，住房需求將逐年遞減，影響十分不利，故近兩年房市交易量或許反彈，但推估難以持續，切莫過度樂觀。

2018 年景氣回顧與基本面體檢

根據內政部統計，2018 年國內房屋移轉棟數達 27.8 萬戶，較 2017 年成長 4.5%，已經是連續第二年成長，感覺上國內房市景氣似有逐漸回溫及脫離谷底之跡象。且年底九合一地方選舉結果出爐，國民黨大勝，其中，打著經濟牌當選的新科高雄市長韓國瑜，選前表示希望放寬陸資來台買房限制，一時之間讓高雄房市信心因「韓流」而回暖。

在韓流效應下，業者也趁機透過媒體釋放利多消息，想要藉此拉抬房市。如鄉林（5531-TW）建設董事長賴正鎰便公開表示：「好幾個縣市，綠地翻藍天，加上都喊出拚經濟，讓民眾信心大增，放在銀行中，沉睡已久的儲蓄，也逐漸活絡起來，預估台灣房市可以再好 10 年。」觀察其論述，又是重談「台商回流」及「陸資來台」的老梗，內容空泛、了無新意，只想藉由議題炒作房市，但卻完全忽略國內房市基本面不佳的現實。

我們認為，國內目前房市基本面仍不佳，且諸多結構性的問題不易改善，長期趨勢向下，前景堪慮，以下將藉由相關資料作說明。

交易量低迷，仍未脫離修正趨勢

首先，觀察房市景氣最重要的指標之一為房市的交易量；當景氣好，市場交易熱絡，交易量自然放大，反之則萎縮。而目前國內市場多以內政部公佈的建物買賣移轉棟數作為觀察房市景氣的參考指標。

如圖一所示，2018 年國內建物買賣的交易量為 27.8 萬戶，但相較近 18 年平均近 35 萬戶的交易量而言，明顯仍處於低檔，且自 2014 年起房市景氣由高點衰退後，近 4 年交易量均未達 30 萬戶之基本門檻。

因此以目前的低迷交易量而言，房市景氣仍處於修正階段，且前波不動產景氣從 2001 年起上揚，一連走了 13 年的多頭，自 2014 年起才開始降溫，至今也不過回檔修正了 4 年多，僅憑近兩年的交易量回升，就藉以論斷房市景氣已脫離谷底，恐過於樂觀。

圖一

再借鏡鄰國日本近代的房價變化，如圖二，其國內房市於 1977 年至 1991 年也是走了一波 14 年的大多頭，房價指數由 92 點上漲至 166 點，漲幅高達 8 成。但於 1991 年房市泡沫破裂，房價一路回檔修正了 18 年，房價指數由 166 點跌回 94 點，累計跌幅逾 4 成。2009 年才由谷底慢慢回溫，但截至 2017 年為止房價指數也才回漲到 105 點，距 1991 年的高點還跌 37%。

當然，每個國家的房市都有其在地化的特性，不能夠完全類比，但我國與日本確實有許多相似之處，包括人口結構都面臨老年化及少子化、經濟成長動能不足等問題，故就算我國房市不會像日本房市修正期長達 18 年，但僅憑這 4 年多的修正是絕對不夠的，國內房市向下修正的過程尚未走完。

圖二

需求面 — 人口老化、凋零，不利影響將逐漸發酵

一般而言，房子的需求大致可分為自住與投資兩類，但不論是投資或自住，人口是支撐房地產需求的基礎。當一個國家或地區的人口持續外移，或人口結構逐漸老化凋零，對於房地產的需求勢必逐漸萎縮，對於房市景氣就有不利影響。

如現今社會，都市化的程度高，年輕人也多往大都市移居，導致都市的住房及投資需求增加，房價較易上升；而偏遠的鄉鎮地區則因人口外移及老化，導致住房的需求降低，房價也相對較低。故分析房地產景氣的長期趨勢時，人口成長率、人口結構等相關數據，絕對不能忽略。

圖三

如前所述，我國正面臨人口結構老化及少子化的問題，依內政部公告的我國每年出生人數及粗出生率（圖三），由 1994 年至 2018 年的數字變化，可發現兩個指標雙雙呈現衰退的趨勢。1994 至 2000 年間，每年新生兒人數平均還達 31 萬人，平均每千人的出生率為 14.3‰。

但 2000 年以後，新生兒人口呈現逐年下降的趨勢，平均每年僅剩 20.9 萬人，較先前少了 3 成，平均粗出生率僅剩 9.1‰。至 2018 年，新生兒人數僅剩 18.2 萬人，較 1995 年的 33.0 萬人已大減 4 成，粗出生率也僅剩 7.7‰，少子化的問題嚴重，且有加速惡化的趨勢。

另外，再探討人口結構的問題，因出生率低，加上現今醫學進步，老年人口占比快速拉高。依內政部統計，如圖四，我國老年人口數由 1992 年的 140 萬人逐年增至 2018 年的 340 萬人，期間增幅高達 1.4 倍；而幼年人口數則由 540 萬人銳減至 300 萬人，累計衰退幅度高達 44%。此消彼長下，自 2016 年起我國老年人口數就已超過幼年人口數，代表人口老化的速度將加快。

截至 2018 年底我國總人口數為 2,359 萬人，其中幼年人口約 300 萬人，占比 13%，老年人口約 340 萬人，占比 14%；依聯合國世界衛生組織的定義，我國已屬於高齡社會（aged society）。在老年人口逐漸增加，而幼年人口逐漸減少的趨勢下，我國人口勢必逐漸老化及凋零。

根據國發會推估，我國自 2025 年起人口將開始呈現負成長，若趨勢不變，到 2061 年後台灣總人口數將減少 3 成。因房屋的主要需求來自於居住，人口減少將使住房需求萎縮，國內人口老化、凋零的趨勢已形成，長期而言，對於房市的需求十分不利。

圖四

若國發會的推估成真，10 年後國內老年人口數將達 526 萬人，占總人口數 22%。雖然老年人口也有購屋需求，但一般而言，人的一生中購買房屋的時點，通常是因為新婚成家或小孩出生後購買房屋的首購族，或之後則會隨著個人經濟或家戶人口的變化而有換屋需求的換屋族。

依聯徵中心房貸統計資料（表五），2017 年國人購屋申請房貸最多的年齡層是在 30～40 歲，占比 35.30%，其次是 40～50 歲的 29.88%，此兩個年齡層的購屋需求最大，符合預期，合計占比高達 65.18%，為國內房市的購屋主力；而 60 歲以上的老年人雖也有購屋需求，但占比很低，不到 5%，再次印證人口老化及少子化對於房市的不利影響。

表五

供給面 — 新屋續蓋，且餘屋偏高，房市賣壓沉重

再者，就供給面來看，建商推案須先申請建照，取得建照後才能開始動工，一般而言須花 2 到 3 年的時間興建，最後取得使用執照後才算完工。當景氣好時，建商積極推案，當年建照核發的數量就會增加，反之減少，故每年建照核發量的變化可用來觀察建商對於產業未來景氣的看法。而使用執照是建案完工後才能申請，可視為當年新屋新增的供給量，其波動會落後建照約 2～3 年。

上波國內不動產景氣高峰約莫落於 2013～2014 年，因當時房價高，建商搶推新案，兩年度建照核發數分別高達 13.3 萬戶及 12.4 萬戶（圖六），創下有紀錄以來的新高。後來因房市景氣下滑，餘屋去化變慢，建商推案轉趨保守，建照核發數量也明顯下降，2016、2017 兩年甚至跌破 10 萬戶的門檻，顯示建商對於未來景氣的看法極差，直至 2018 年才略為回升。

如圖六，觀察建照與使用執照核發量的變化，2013 年以後建照的核發數量雖逐年減少，但因先前年度的建案陸續完工，使用執照的核發數量仍穩定的增加，每年至少維持於 9 萬戶的水準，代表新成屋持續進入市場，但因景氣低迷，市場早已供過於求，新屋供給量大，更加重房市賣壓。

圖六

另外，根據內政部統計資料，截至 2017 年 12 月底全台住宅存量為 854 萬戶，其中每月用電度數在 60 度以下的戶數高達 86.48 萬戶（可推論為空屋），占整體比重達 10%；而屋齡在 5 年以下，且仍維持第一次登記者（有銷售可能的新成屋）有 7.4 萬戶。故在每年新屋供給不斷增加，加上餘屋量大，但需求逐漸萎縮下，供給過剩，房市景氣難好。

資金面 — 房貸利率仍低，為僅存的利多

利率是資金的成本，由於房屋是資本財，交易的金額大，一般而言，買賣須透過融資（房貸）才得以完成，故利率的高低攸關著房地產的持有成本。當房貸利率低，則房地產的持有成本相對較低，可提高房地產的持有及投資意願，房價及交易量也較易推升；反之，利率高則持有成本高，買房及囤房的成本增加，交易量萎縮，房價也較難推升。

回顧近 18 年國內的房市交易量變化（圖一），移轉棟數自 2001 年的 25.9 萬戶逐年增至 2006 年的高點 45.0 萬戶。而帶動此波交易量成長的主要原因，係 2000～2001 年全球經濟受網路泡沫破裂及 911 恐攻事件的影響，各國政府為了穩定經濟情勢，遂以降息的方式維持經濟成長。而我國經濟的外銷依存度高，央行亦跟隨全球降息的腳步，調降利率。

如圖七，以央行的擔保放款融通利率為例，1990 年代初期因國內正處於電子業快速崛起的經濟成長期，當時借款利率高達 8.75%，只是後來因成長動能趨緩，利率也跟著逐年降低，不過，至 2000 年也還有 5% 以上的水準。

但 2001 年起央行快速調降利率，不到兩年時間，利率由 5.0% 一舉降至 2003 年中的 1.75%，使國內的資金成本大降，進入前所未有的低利率時代，進而促使房市的投資意願大增，房市交易量遂逐年增加，2006 年衝高到 45 萬戶的高點，此波房地產的多頭更一路延續到 2014 年。

觀察利率走勢，2008 年以後因原物料泡沫破裂、次貸風暴引起全球金融海嘯，於是各國央行再度祭出降息策略，以避免經濟陷入衰退，我國央行亦調降利率因應，截至 2018 年底央行擔保放款利率仍處於 1.75% 的歷史低點，故對於當今低迷的國內房市而言，應屬唯一的利多。

圖七

下篇將繼續帶大家從成交價格面、建商營運面等角度來探討台灣房市現況。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 營建支出
• 新屋銷售＆成屋銷售
• 台灣營建業發展近況（下）
  

The post 台灣營建業發展近況（上） appeared first on StockFeel 股感.

當前全球電信營運商 5G 進展

目前全球電信商 5G 網路商轉領頭羊分別是南韓、美國及中國，前兩者已在 2018 年底於特定城市提供家用或企業用 5G 網路，預計 2019 上半年 5G 手機問世後，部分電信商將推出特定城市 5G 手機網路服務。下表七整理全球各國電信商有公開表示預計推出 5G 網路最早時點。

然而，筆者認為在考量 4G 時代已面臨主要收入來源——語音收入大幅衰退，再加上數據資費競爭以及仍未找出新獲利模式，加上 5G 投資報酬充滿高度不確定性下，電信商勢必放緩 5G 投資速度，5G 滲透率和覆蓋率料將無法同過去世代一樣快速成長。

台灣目前業界對於 NCC 規劃的 5G 速度過慢——2020 年進行第一波 5G 頻譜開標，開通時間預訂在 2022 年——恐使業者競爭力大幅落後國際腳步，然考量一來 5G 發展速度不若 4G 集中在前面 6 年，投資期長；二則 5G 投資報酬及營運模式尚不明朗；三為頻譜規劃及技術規格的採用，各國差異大且都仍在試驗階段。

因此，放慢投資腳步——產學試驗先行，規模商化勿躁進——對於市場規模小的台灣及電信業來說才是上策。筆者認為 NCC 放緩腳步反而有利於電信業者，不僅避免負擔過高的學習成本，更能重新整理營運策略，聚焦在應用於 IoT 以提高現有 4G 的投資回收效率及經濟規模。

表七

5G 發展將加速產業變革

雖然筆者認為 5G 發展速度因受限於佈建期拉長而不若 4G，實際大規模商業化應用所帶來之顯著成長及影響，也需等待至 6～8 年後，然而 5G 多元應用情境的承諾只是時間上的問題，且多元應用有助於拉長世代生命週期，預計將比過去 10 年一個世代長。

下面首先分別從商業化領域及應用服務／終端產品等二個面向，推測 5G 帶動應用市場成長的進程；接著探討隨著 5G 發展，產業藩籬將加速縮小及界限更模糊，產業結構將會隨著服務價值鏈的整合更趨扁平。

• 5G 應用商業化領域進程

考量 5G 投資報酬不確定性高，電信營運商將有別於過去以個人行動服務為主要市場，追求開通範圍及覆蓋率速度；而是採取跨產業合作，以特定對象（需求）和明確獲利模式採有限區域定點式佈建，在投資支出和回收上取得平衡。

因此，應用商業化領域的經濟規模化進程預計將依序為工廠及定點大眾消費場所（賣場／超市及娛樂場所等）先行，再來才是辦公場所、公共交通服務管理系統（MaaS）及關鍵任務（醫療救援等）；至於個人行動、家庭場所和自駕車聯網市場，受限於覆蓋率低，市場規模成長速度相對緩慢。

• 5G 應用服務優先於終端產品

應用服務將優先於終端產品，龍頭業者將鎖定已成熟的大眾消費市場，以服務價值鏈整合及經濟規模化為首要任務；另外，提供新型態服務內容的小新創業者數量亦大幅成長。

終端產品另有兩個重點。首先，終端產品廠商發展方向有二：一是轉型為多角化服務營運商——透過整合下游服務應用，建構自身產品的內容生態圈及增加硬體除外的服務類型；二是產品組合「長尾化」——穿載裝置、AR／VR／MR產品及感測／安控產品需求將先行。

其次，由於智慧型手機滲透率已高，產業進入成熟期，筆者認為 5G 時代智慧型手機市場出貨量整體僅仍持平，短期內雖然不致於會有新的裝置能取代智慧型手機，但預料 5G 換機亦無法帶動顯著成長。

• 5G 發展將加速產業藩籬縮小及界限模糊

21 世紀數位化浪潮從起初的資訊數位化（Digitization）到數位應用（Digitalizaion），如今進入數位轉型（Digital Transformation）的階段。資訊數位化使全球每日產生的資料量，從 2012 年約 25 億 GB 成長至 2017 年的 440 億 GB。在 5G 萬物連網時代，IoT 將加速數據產量成長速度，全世界最大的社群網絡不再是人類而是機器（人）。

IDC 預估 2025 年全球每日資料產量約 4,683 億 GB，恐怕都低估不少。數位應用及數位轉型催生出一波波破壞性創新科技企業，這些科技新創挾帶科技優勢，創造新的商業機會，打破既有的產業遊戲規則，並透過跨產業併購，延伸服務價值鏈，將觸角往其他產業延伸，使產業的傳統界限認知愈趨模糊，並拉大企業間的競爭力差距。

各產業既有廠商為了抵抗新進入者所帶來的破壞性產業變革，亦極力於併購同業（包括跨地理區域或產品）來擴大市占、併購小型科技業以提升自身創新科技能力及併購下游客戶來延長服務價值鏈等。

• 5G 可以等，但企業數位轉型及價值鏈延伸不能等

雖然市場認為 2019 年是 5G 元年，然有鑑於 5G 投資及滲透速度相對 4G 緩慢，切勿過度樂觀看待 5G 供應鏈能有爆發性成長。對於電信商來說，4G 生命周期延長下，5G 佈局速度並非當前關注焦點，而應聚焦在其 4G 投資回收能力能否有效提升，包括物聯網應用及內容產業整合等業務表現。

筆者認為行動網路設備供應鏈及電信商並非關注 5G 投資的唯一重點，而是 5G 商業化應用領域的多樣性，將使各產業出現更多破壞性創新的新競爭者。在面對尚且未知的威脅下，應當聚焦在各產業既有廠商的數位轉型進展。

思考如何有效掌握其核心社群（人和機器），建構自身生態圈和平台；透過各種行動裝置（感測器）拉近其服務價值鏈最終端的使用者（人和機器）；改變以往經驗為主的決策模式，轉為資料趨動（Data-driven），運用 AI 技術將資訊價值極大化並創造可評估、可預測的決策建議或自動執行；再將所有可用資源及資訊全部雲端虛擬化整合，達到效益極大化。

為了數位轉型，廠商或透過併購取得新技術；或重整資產組合聚焦核心價值；或跨產業、跨境整合產品及服務延伸企業價值鏈；或整併同業主要競爭者擴大進入障礙等趨勢將愈加顯著。

廠商技術強弱差異將因數位轉型成效有無而愈加擴大，產業藩籬則將愈加縮小，界限更加模糊，產業結構將會隨著服務價值鏈整合更趨扁平。新型態服務如雨後春筍，百家爭鳴，然最終市場仍愈趨向「強者全拿」的寡占競爭局面。

結語

隨著 5G 時代的到來，資訊將成為廠商創造經濟利潤的最重要燃料，廠商需極大化垂直服務價值鏈，以提升資訊價值，創造利潤，產業結構亦將因而愈趨扁平。隨著新技術產生無數新應用服務，利基型市場百家爭鳴，而以成熟型產品服務為主的大眾市場則愈趨寡占。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 5G 發展，停、看、聽（上）
• 兵家必爭：迎戰通訊新世代－5G篇

The post 5G 發展，停、看、聽（下） appeared first on StockFeel 股感.

在各界極力追捧下，5G 儼然被塑造成未來世界的普羅米修斯，各界無不引頸盼望其加速到來。究竟 5G 的神力是什麼？它和過去的 4G、3G 有何不同？為何這些未來夢非要依賴 5G 才得已實現？5G 發展過程中，產業將出現何種轉變？

本文將分成上下兩篇。上篇首先簡述 5G，再比較 5G 和過去行動世代最大的不同在於應用情境變廣、變多，並提及 5G 發展將遇到的困難——商業模式不明、投資報酬不確定性高；下篇則從營運商的角度觀察，並探討整體產業伴隨 5G 發展下，數位化浪潮的影響將加速，各產業都將遭逢破壞性新競爭者的挑戰，廠商數位轉型成功與否將攸關未來生存。

5G 和過去世代最大差異 — 應用情境變廣

5G 是指第五代行動通訊技術，從 1980 年至今演變到現在的第五代，約每 10 年一個世代。行動通訊技術是先由國際電信聯盟（以下簡稱 ITU）定義出世代行動通訊願景、標準及評估指標，再由第三代合作夥伴計劃組織（以下簡稱 3GPP）根據 ITU 提出的標準，提交完整行動通訊技術方案和自我評估結果。

這次 ITU 針對 5G 定義了三個使用情境範疇，包含「增強型行動寬頻（Enhanced Mobile Broadband, eMBB）」、「大規模機器型通訊（Massive Machine Type Communications, mMTC）」及「超可靠度和低延遲通訊（Ultra-reliable and Low Latency Communications, uRLLC）」，並訂出 8 種關鍵評估指標（見表一）。

表一

• 5G 神力

ITU 設定之 5G 傳輸效能，與 4G 相比呈大幅躍進，諸如 5G 最高數據傳輸速度將是 4G 的 20 倍，用戶平均感受的傳輸速度加快 10 倍，這速度差異好比現在用 4G 看 youtube 等影音串流還是要等待個幾秒讀取，若是 HD 高畫質可能又要等上更久時間，但在 5G 下連 4K／8K 高畫質或任意拖拉影片時間軸都無需等待。

另外，5G 在區域傳輸流量部分較 4G 增加 100 倍，用戶端／設備連線數增加 10 倍，這將改變過往 101 跨年煙火時，因為太多裝置互搶頻寬、基地台超載、用戶連上 FB、上傳照片打卡都會卡住的不佳體驗，在 5G 下變成就算用視訊和遠端的親友即時連線，都不卡屏。

• 個人行動用戶市場以外的新應用

目前根據 3GPP 規劃，將先發展 eMBB，用以實現如 4K／8K 影像通訊等超高速行動寬頻體驗，作為 mMTC 及 uRLLC 的發展基石；接著 mMTC 將拓展至大規模物聯傳輸網路（Massive Internt of Things, MIoT），如智慧家庭場域及智慧城市等；以及要求高可靠、低延遲（uRLLC）的特定任務型態（Mission-Critical Controls , MCC）領域，如自動駕駛、智慧工廠、遠程醫療手術、智慧電網及智能交通運輸系統（ITS）等應用情境。

未來隨著應用情境增加，將使連網裝置數量大增，產生巨量數據，要求更快的資料分析處理速度及更大的資料儲存空間。

• 機器溝通的時代

5G 和以往 2G、3G 及 4G 最大不同點在於應用情境變廣。在過去不同世代升級皆是聚焦在提升手機資料傳輸速度和品質——從 2G 的語音文字，到 3G 影像上網，再到 4G 的 HD 多媒體及個人化應用程式——資料傳輸速度大幅提升，延遲大幅縮短及應用功能變多。然而，5G 所「定義」的提升，不再只是聚焦在個人行動裝置的傳輸速度體驗，更強調大量的機器間主動溝通（Machine to Machine, M2M）。

圖二

然而，由於應用情境變多，ITU 針對不同的 5G 應用情境及連網裝置，所訂立的傳輸環境標準及需求不同（見上圖二），例如針對行動用戶觀看 8K 影片時，對於資料傳輸的容錯和延遲比交通管理系統的要求寬鬆。

再者，無線電傳輸可運用的最大訊號頻寬約是頻率的 5%，以目前 4GLTE 使用的頻率在 2GHz（千兆赫茲）左右，可用頻寬只有 100MHz（百萬赫茲），完全不足以應付 5G 定義的高速、低延遲、低容錯、高胃納量的標準，因此必須藉由 30～100GHz 高頻傳輸（毫米波傳輸）提高頻寬來突破瓶頸。

但在過去世代傳輸所用的頻譜都在 8GHz 以下，如今大躍進到毫米波頻段，將面臨哪些挑戰？這些挑戰對 5G 發展將產生什麼影響？

5G 發展的最大障礙 — 投資報酬不確定性高

5G 發展面臨諸多挑戰——頻譜尚未統一、毫米波傳輸限制、SDN 及 NFV 轉換期漫長、基礎建設共享程度尚低等，上述挑戰將使 5G 投資報酬不確定性大增。

• 挑戰一：頻譜分配尚未定案，規模經濟化難度高

由於不同頻譜區塊的物理特性不同，商用類型和裝置亦有所不同，按照 ITU 規劃的三大範疇，分別定出 1GHz 以下、1GHz 到 6GHz 及 24GHz 以上三個頻譜區塊。愈接近 mMTC 及 uRLLC 兩類範疇者，使用區塊的頻率愈低（6GHz以下）；愈接近 eMBB 範疇者，使用區塊的頻率愈高（6GHz 以上，尤以 24GHz 以上為主）。

然而，為了加速 5G 發展速度，ITU 並未先針對 5G 的頻譜區塊進行整合分配，而僅是訂出大方向，並將頻譜分配留到 2019 年底 WRC-19（World Radio Conference 2019）決定，導致領頭羊國家和廠商首先切入或規劃的頻譜區塊互不相同，特別是在毫米波區塊差異最大（見下表三）。

加上諸多規劃為 5G 的毫米波區塊，現行仍有部分應用於其他傳輸領域，Sub-6GHz 以下區塊又面臨諸多國家仍應用於 2G 及 3G 服務，短時間內難以釋出。縱使頻譜分配明確，終端裝置生產仍必須支援跨區域多頻段要求，開發成本及風險勢必提高，恐使廠商提前投入產品開發的意願降低，導致規模經濟化時程拉長。

表三

• 挑戰二：毫米波傳輸限制，基地台需大規模佈建

毫米波因為本身物理特性，產生傳輸距離短、訊號易損耗出錯、城市及室內收訊不佳等問題。為了解決上述問題，目前業界趨向採用廣佈小型基地台（Small Cell）方式，以提高網路覆蓋密度，再透過毫米波或光纖寬頻連上骨幹網路。

然而，為達到原先以一個傳統區域基地台（Macro Cell）有效覆蓋的範圍，必須安裝至少 10 個以上（多至 30～50 個）的小型基地台，另外過去世代基地台佈建在戶外為主，在 5G 下的室內基地台佈建比重將提高（Nokia（NOK-US）估計約達 80%）。

因此，大規模佈建小型基地台將面臨三個主要障礙：基地台設置點取得及支出、骨幹網路佈建、主管機關政策及法規訂立。三大障礙將大幅提高 5G 建置成本及拖慢佈建速度。

• 挑戰三：5G 網路切片核心技術 SDN 及 NFV 的轉換期漫長

軟體定義網路（SDN）及網路功能虛擬化（NFV）是新型網路架構技術，已被 Amazon（AMZN-US）、Microsoft（MSFT-US）、Google（GOOGL-US）及 Facebook（FB-US）等雲端服務商廣泛運用在超大型資料中心管理，藉由該技術可集中所有可運用的硬體設備資源，由中央統籌規劃和調度，提高設備容量使用效率及運用彈性。

目前行動通訊傳輸仍停留在傳統蜂巢式網路基礎架構——亦即每一個基地台為一個蜂巢，獨立處理該區域所有傳輸工作——然而，此架構將無法應付 5G 多樣化的應用情境。

因此，目前國際通訊組織、電信營運商及設備商推廣導入 SDN 及 NFV 技術，將各獨立蜂巢整合成單一實體虛擬網路，再依照不同應用需求規劃，切分為多重虛擬網路區域，進而有機會大幅降低 5G 佈建資本支出。然而，此轉換渉及層面浩大，包括設備、營運流程、新技術人才等，會是一個耗時艱難的工程，短期內莫冀望藉其降低 5G 佈建資本支出。

• 挑戰四：基礎建設共享程度尚低

基礎建設共享可概分為基站設施（Site／Mate Sharing）、無線接入網設備（RAN Sharing）及頻譜（Roaming Sharing）三種共享類型。基礎建設共享能有效降低整體建置資本支出，然而涉及安全、技術採用差異、法規、執照及各營運商競合等因素，若無政府或組織集合取得共識，並建立標準和規範，共享程度成長有限。

• 投資報酬高度不確定性

過去每一個世代轉換，新世代資本支出都較前一世代增加。從 5G 需大規模佈建小型基地台以及相對應配合的光纖網路建置來看，營運商將投入的資本支出恐怕也會超越 4G。

從下圖四整理數家研究機構對全球 10 年期的每年 5G 資本支出預估，取最大值、中位數及最小值，再和 4G 歷史資料進行比較，其中長條圖表示第 n 年資本支出預估中位數，上下影線分別代表第 n 年資本支出最大及最小預估值（實際值）。從圖中可發現三個特點：

（1）5G 投資支出各年預估差距極大
（2）5G 投資速度緩慢，投資期拉長
（3）投資期第 7 年，4G 已達高峰，然 5G 才剛起步

從上述特點可知，業界目前對 5G 建置成本究竟是否會遠超過 4G 仍是處於兩派說法，但筆者認為考量 SDN／NFV 的轉換期漫長，以及基礎建設共享程度尚低且成長有限下，5G 建置成本仍將超過 4G。

圖四

圖五

另外，再將 10 年資本支出加總比較（見上圖五），5G 總資本支出中位數落於 1,582 億美元，而 4G 則是 1,303 億美元；5G 預估資本支出最高與最低相差 890 億美元，落差極大，且最低資本支出 1,212 億，略低於 4G 的中位數。

接著我們亦針對 5G 用戶數預估與 4G 進行比較，見下圖六。僅管各研究機構估計差距極大，但 5G 用戶數成長明顯不若 4G 快速，在第 10 年 5G 用戶規模僅是 4G 的 1／5。綜合上述分析，筆者認為在資本支出及新商業模式仍充滿未知數下，5G 投資報酬的高度不確定性將使各產業對切入 5G 投資的態度趨於保守謹慎，並列舉以下 3 點推測：

（1）5G 佈建速度緩慢，料將超過 10 年，網通設備商難爆發性成長
（2）4G 勢必將同時並行，生命周期延長
（3）5G 已使各產業出現轉變，但短期內趨動成長動力不大

圖六

上篇帶大家了解 5G 應用場景的變化，及發展可能遇到的阻礙，對於各產業廠商間的影響就留待下篇討論。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 兵家必爭：迎戰通訊新世代－5G篇
• 5G 商機無限 中美競相 PK

The post 5G 發展，停、看、聽（上） appeared first on StockFeel 股感.

本次的範例是應收帳款收款天數，計算公式為：365*應收帳款 / 營業收入，用來衡量公司每賣一次商品，產生的應收帳款，收回所需的天數，概念上越低越好，代表公司越早能收到客戶的貨款。

此次的例子是智寶電子（2375-TW），根據其官網說明，這是一間被動元件製造商，一般來說，製造業的應收帳款收款天數約略介於 90～180 天之間，但是智寶電子的應收帳款收款天數卻非常詭異。

我們一樣使用之前查詢財務資料的程式，來看看智寶的財報資料。

接著計算未作任何調整的應收帳款收款天數如下。

從上面的計算結果可以發現，2006～2008年這段時間，不但應收帳款始終高於一般水準，甚至動輒突破1000天這種不可思議的數字，正常的製造業要是收款的效率如此低落，經營上恐怕會有困難。

此時應察覺應收帳款中有特殊款項，因此我們看看財報上是如何記載的。

從上面資產負債表可以看到，「應收」項目有三個，除了一般常見的應收票據與應收帳款外，還有一個「應收聯屬公司款項」，查看財報的附註說明如下。

上圖藍色框標示處說明是一般的融資，下面紅框的部分則說明是「其他」應收款，並不是一般因為銷售貨物而成立的應收款項，也就是說如果直接把財報上揭露的所有應收款項加總，必然會計算出非常不合現實的應收帳款收款天數。

因此 TEJ 的財務比例資料中所提供的「應收帳款收款天數」是只考慮此公司正常營業產生的應收帳款去計算，把兩者比較一下，就知道差異有多麼大。

下方紅色線就是 TEJ 透過附註資訊，把應收帳款重新分類後計算的應收帳款收款天數，可以看到紅色線非常穩定地在 150 天上下，而不像綠色線的原始計算結果，不但波動誇張，甚至會突破 1,000 天這種不合理的水準。

由這幾個案例我們可以再次體認到財報附註的重要性，如果說財報是公司的體檢報告，那財報附註可就是醫生所下的註解評語，身為精明的投資人，可不得不好好推敲呢！

本篇文章所展示之內容係由 TEJ API 工具撈取。

《台灣經濟新報》授權轉載 程式連結

【延伸閱讀】

• 財報附註的重要性：EPS 與常續性 EPS
• 財報附註的重要性：借款

The post TEJ API 財金筆記—財報附註的重要性：應收帳款收款天數 appeared first on StockFeel 股感.

概念上是評估一間公司營運所需資金中，來自債權人借款與股東出資的比例。下圖以南亞科（2408-TW）的資產負債表做舉例計算。

借款依存度就是把上表中所有借款相加後除以股東權益總額，我們可以看到南亞科的借款依存度逐年下降，到相當健康的 206%（即借款是權益的兩倍）。理論上借款下降這麼多，負債比應該也會改善，但是真的嗎？我們使用之前提過的查詢財務資料的程式，把南亞科在 2012～2013 的財報查詢出來看看。

從查詢到的資料，我們直接抓取負債比率來驗證看看，是否真的有戲劇般的下降？

我們可以看到，負債比率雖然有所改善，但似乎沒有像借款依存度那樣戲劇性地大幅改善，這是因為財報上借款雖然下降了，但是整體負債並沒有下降！細究其原因，可以發現負債中存在一項實質為巨額借款，但歸類上不屬借款名義的科目，也就是其他應付關係人款。

可以看到這些應付關係人款也有對應的往來利息，因此實質上可說是借款。而這些借款來源其實就是台塑集團的各個公司：南亞（1303-TW）、台塑化（6505-TW）等。當時正值 DRAM 產業景氣不佳，南亞科為了生存只好向母集團求救，由台塑集團借給南亞科鉅額款項，金額甚至比銀行借款高出數倍，這樣的資訊只會在財務報表附註事項揭露，若是無法深入解析財報附註，只看會計科目字面上的描述，就會遺漏這筆需要負擔利息與借款義務的「其他應付款項」。

因此若把這幾年的其他應付關係人款項加回，則借款依存度的計算結果就會變成下圖。

這麼一比就會發現，其實南亞科因為借款支應營運的負債狀況始終沒有改善，減少的借款幾乎都增加到關係人其他應付款項上了，就算負債比例下降，靠的也是股東權益總額的上升，而不是真的改善巨額借款的負債問題。

最後，實際查詢 TEJ API 所提供的財務資料，可以看到借款依存度是調整過的，比原始值還要更正確反應公司體質。

本篇文章所展示之內容係由 TEJ API 工具撈取。

《台灣經濟新報》授權轉載 程式連結

【延伸閱讀】

• 財報附註的重要性：EPS 與常續性 EPS
• 財報附註的重要性：應收帳款收款天數

The post TEJ API 財金筆記—財報附註的重要性：借款 appeared first on StockFeel 股感.

這邊就以宏達電（2498-TW）為例，說明未經調整後的 EPS 與常續性 EPS 的差別。宏達電近年經營績效逐漸惡化，2017 年每季的 EPS 都是負值，但卻在 2018 年 Q1 突然轉正，而且還是高達 25 元的離譜數字。

如果我們依照先前提到合併財報與股價的方法，觀察季 EPS 公布後對於宏達電股價的影響。

接下來我們觀察近四季 EPS 與股價走勢的關係。由於查詢的是季報表的資料，為了計算近四季 EPS，要另外新增一個欄位計算並記錄，也就是程式碼中的「每股盈餘（移動四季）」。

計算完成後，將股價、近四季 EPS 化成走勢圖，就發現了奇妙的狀況。

從上圖可以看到，紅色線代表近四季每股盈餘，綠色線代表股價走勢，在 2018 年 5 月公佈第一季財報後，近四季盈餘馬上飆升，但股價卻未因單季盈餘的飆高而有所上漲，反而一路下滑，難道是市場錯了嗎？其實不然，原來，會造成宏達電的 EPS 在 2018 年 Q1 爆增，靠的是出售製作 pixel 手機的部門給 Google，產生了巨額的處分資產利益，紀錄在損益表中營業外收入及支出底下。

但是把部門賣掉並不是宏達電的核心業務，也不見得會改善公司的未來營運，因此雖然每股盈餘突然提高到過去幾年未有的水準，其股價也是欲振乏力。況且此消息其實早在 2017 年 9 月 21 日就宣布了，當初宣布隔天股價雖有漲停慶祝，但後續仍一路下探，代表我們還是應該專注在宏達電的本業營運上。總之，我們可以發現直接使用未經調整後的 EPS 對比是有失公允的。

但如果我們看的不是損益表上揭露的每股盈餘，而是 TEJ 調整過，只計算公司本業持續性收支的「常續性 EPS」，繪製出來的圖就不太一樣了（常續性 EPS 在 TEJ 計算時，已經自動轉換為近四季資料）。

從上圖可以看到，宏達電近四季的常續性 EPS 確實與股價走勢一致，持續下跌。雖說 EPS 不是影響股價的唯一因素，但從這個案例可以了解到，在進行基本面投資時，務必要以該公司本業核心、持續性獲利能力來考量其盈餘，而非誤判曇花一現的短期獲利結果，造成投資上的損失。

本篇文章所展示之內容係由 TEJ API 工具撈取。

《台灣經濟新報》授權轉載 程式連結

【延伸閱讀】

• 財報附註的重要性：借款
• 財報附註的重要性：應收帳款收款天數

The post TEJ API 財金筆記—財報附註的重要性：EPS 與常續性 EPS appeared first on StockFeel 股感.

這邊就會有一些值得注意的地方，財報的編製必定需要時間，因此我們不會在當下就看到即時的數據，證交所會公告不同季度的財報發佈期限，目前台灣一般公司（金融業較特殊）的規範是每年的 5/15、8/14、11/14 前要發布第一、二、三季的財報，而隔年的 3/31 前則要發布整年的年度財報。

因此如果我們想比對每天的股價變化，是否有受到財報揭露的影響，就要正確地把以「日」為頻率的股價，跟以「季」為頻率的財報做結合，以鴻海（2317-TW）為例，2018 年 Q3 的財報是等到 11/14 時才公布，此時我們才能取得鴻海 Q3 的財務資料。

而這件事可以利用 TEJ 的以下三個資料表結合完成。

• 上市（櫃）未調整股價（日）
• IFRS 以合併為主簡表（累計）— 全產業
• IFRS 以合併為主簡表（累計）— 全產業 報表封面資料

首先我們可以用下列語法查詢這三個資料表的資料。

在財報資料庫「IFRS 以合併為主簡表(累計)-全產業」中雖然有 mdate 這個日期欄位，但 mdate 代表的是財報的「季」別，如 2018/9/1 代表的是 Q3 的財報、2018/12/1 代表的是 Q4 的，如果直接用財報的 mdate 來跟股價資料合併，就會出現 2018/9/1 可以觀察到 Q3 財報數據的不合理現象，正確的作法是應該先將各季的財報資料給予額外欄位，用來記錄揭露日的資訊，如下面的程式碼處理。

如此一來，就可以在股價資料中併入財務資料了，只要依序根據不同的財報揭露日，把財務資料換成最新的數據即可，像下圖這樣。

執行的程式碼就如同下面的範例。

註：’a0003’就是財報揭露日的資料欄位

由於 TEJ 的財務資料庫中，欄位的值是用代碼 acc_code 來查詢，而不是名稱。

如上圖一般，欄位名稱會是代碼而不是一般熟知的會計科目，用 pandas 指令查詢欄位名稱果然都是代碼如下。

因此我們可以用「財務科目代碼名稱對照表」，來把原本的 acc_code 都替換為中文名稱 cname，也可以把下面語法中標示說明可以替換的地方更換成 ename，換成英文名稱。

再看一次 price_data 中的欄位名稱，果然都換成中文了。

最後我們來畫圖看看合併後的結果，當我們把鴻海股價跟 EPS 放在一起時，看 EPS 是不是真的隨著公告日出現變化。

果然 EPS 在 8/14、11/13 這兩個日期出現變化，財報資料跟股價正確地按照時間結合了。

註：此地方之 EPS 是 TEJ 所計算之近四季常續性 EPS

本篇文章所展示之內容係由 TEJ API 工具撈取。

《台灣經濟新報》授權轉載 程式連結

【延伸閱讀】

• 財報附註的重要性：EPS 與常續性 EPS
• 財報附註的重要性：借款

The post TEJ API 財金筆記—公司財報與股價的合併觀察 appeared first on StockFeel 股感.

不過，本文撰寫以研究為出發點，且在資料取得限制下，只能折衷自行參考研究報告等公開資訊來設定參數、推估未來現金流量

底下將分別依分子——未來企業自由現金流量（free cash flow to firm，FCFF）及分母——加權平均資金成本（weighted average cost to capital，WACC）來做介紹。

未來企業自由現金流量（FCFF）

本文推估 FCFF 之步驟是先編製出擬制性預測財報（pro forma financial statements），再進行現金流量之調整。而擬制性財報之預估方法採用需求趨動法，按營運相關資產／負債、成本費用占銷貨收入的比重去推估。故預測 FCFF 之關鍵參數包含：預測（折現）期間、營運資產及損益科目之營收占比，及未來營收成長率。當然，還須考量常規化調整。

首先，關於預測期間，設定對評價基準日以後 5 年之現金流量做估計，故至少須往後編製 6 年的擬制性財報。其次，擬制性財報之編製方式參考台電近 3 年營運性資產／負債及營業成本、費用占營收的比重來做估算。至於不動產、廠房及設備部分，則直接按年報所揭露之年支出預估金額 1,000 億元帶入。營運相關資產／負債之週轉天數及營收占比等預估參數，經整理於下表。

未來 5 年營收成長率

而最為關鍵的營收成長率，推估邏輯如下：成長分成 2 階段，第 1 階段為未來 5 年、第 2 階段為永續成長期。成長率主要參考經濟部能源局出具之「全國長期負載預測與電源開發規劃」報告中所預測的全國供電量成長率。

考量台電為國內獨占事業，營收與全國供電量連動性高，預計直接引用上述之預測值，作為台電未來 5 年之營收成長率。

不過 2017 H1 台電營收年減 0.42%，與預測值成長 2.06% 差異甚大。分析主要原因是 2017 H1 單位電價僅 2.4073 元，低於 2016 年的 2.6159 元。若僅就售電量來看，2017 H1 仍比去年同期成長 1.62%。故折衷，將台電 2017 年（\(t_1\)）營收成長率以 1.62% 代替。

永續成長率

另外，關於永續成長率，實務上會假設企業之長期成長率應朝成熟經濟體之 GDP 成長率收斂，常以 G7 國家之中長期名目 GDP 成長率作為標的公司的永續成長率。

但就供電量而言，能源局之預測甚為嚴謹，除了考量 GDP 成長率外，還考慮人口趨勢、氣溫變化及線路損失率等因素，因此最後決定直接參考能源局之預測值。而就圖二來看，2022 至 2033 年，平均供電量年增率 1.06%，乃決定台電之營收永續成長率為 1.06%。

綜上，收益法所用之台電未來營收成長率如下表所述。

其餘變數說明

最後，與 FCFF 相關之其他假設說明如下：

1. 資本支出：依台電年報所載，預估未來每年支出 1,000 億元。
2. 無形資產：台電之無形資產主要為電腦軟體成本，而過去 3 年之平均支出金額為 0.9 億元，假設未來不會有重大變化，預估每年支出 0.9 億元。
3. 成本費用率：過去 3 年因經歷油價崩盤、燃料成本大降，讓平均營業成本率降至 89%；不過 2017 H1 油價已回復至 50 美元上下，故須重新估計。而按台電揭露之 2017 年 1 至 7 月每度營業成本除 2016 年每度平均電價（2.4933 元／2.6159 元），得出營業成本及費用率 95%，故將未來營業成本及費用率假設為 95%。
4. 所得稅率：目前台電因虧損扣抵而認列所得稅利益，但長期而言，扣抵年限將會到期且額度也會用盡，加上時間差異之遞延項目將抵銷，故假設未來實質稅率將等於名目稅率 17%；至於 \(t_1\)～\(t_5\) 之稅率則以插補法估算。
5. 常規化調整：與市場法一致，超額現金利息收入 41 億元及投資性不動產租金收入 5 億元，不納入 FCFF。其中，41 億元利息收入部分，因假設後端基金之投資收益率與折現率相同，故未來各期利息收入折現值與終值現值（後端基金）加總後，會等於 \(t_0\) 期之後端基金帳面金額，並未多做處理。至於未來租金收入，則已反映在 \(t_0\) 期投資性不動產之公允價值裡，也不需額外調整。

將上述之考量所預估之未來 FCFF 列示於表四。

表四

權益資金成本

權益資金成本（\(k_e\)）採用資本資產訂價模型（CAPM）估算，估算方式先參考可類比公司之 Levered Beta 係數，再經 Hamada equation（衡量舉債與否對於 Beta 的影響）轉換成 Unlevered Beta，並依市場法的權重計算加權平均，最後回推台電之 Levered Beta，估得台電之 Beta 係數 1.02。

再與台灣 10 年期公債殖利率 1.26%（\(R_f\)），及過去 10 年市場風險溢酬 8.55%（\(R_m-R_f\)）運算，求得台電之權益資金成本為 9.96%。

債務資金成本

而債務資金成本（\(k_d\)）部分，本研究採用「TCRI 信評等級殖利率」，加上金融業授信平均利差 1.46%。台電 2016/12 之 TCRI 等級為 6，而帳上借款距還款期限還有 1 至 8 年不等，按帳上餘額加權估算，平均借款存續期間為 6 年，其對應之 TCRI 殖利率為 1.3%。按以上資訊估算，台電之債務資金成本為 2.76%（1.46%＋1.3%）。

加權平均資金成本

綜合以上，台電之 \(k_e\)=9.96%、\(k_d\)=2.76%，推估其加權平均資金成本如下：

WACC＝9.96%×（1-70%）＋2.76%×70%×（1-17%）＝4.59%

其中，70% 為台電電價公式中所使用之最適借款比率、17% 為所得稅稅率。

收益法評價

將表四之各期 FCFF 預估數，使用 WACC 及永續成長率折現並加總後，可得出台電調整非營運項目前之企業價值 12,810 億元。

最後，針對超額現金、投資性不動產公允價值、未與營收連動之除役負債準備進行調整，得出台電之企業價值 10,115 億元，再扣除 8,552 億元的借款後，普通股權益價值為 1,563 億元，最後經流動性折價調整後每股價值為 3.32 元。

價值結論

本研究使用市場法估算之台電普通股每股公允價值為 7.61 元、收益法為 3.32 元；然收益法牽涉之主觀假設及估計參數較多、不確定性較大，故建議以市場法作為參考依據，並做以下結論：

按市場法之 EV/EBITDA 加權平均乘數估算，台灣電力公司於 2016/12/31 之企業公允價值 12,138 億元、整體普通股股權公允價值 3,586 億元、普通股每股公允價值 7.61 元。

結語及建議

本系列實作之呈現方式，從產業分析、可類比公司挑選（另文撰述）、營運與財務分析，到評價方法的選用及最後的價值結論。篇幅不短，主要是期望能讓讀者對股價評價有一整體性的概念。

另外，股權評價是一門極富藝術性的財務科學——沒有答案正不正確，只有故事合不合邏輯。因此，本實作之分析考量，或有欠思慮、未臻周延之處，都可再行討論補強。

最後，本文所估之台電股權參考價值，是考量歷史及評價基準日至執行日期間內，台電所處時空來估算，對於政府能源政策及電業法的影響尚無法掌握。包括：台電分拆「發輸配售」電之進度、核四廢存議題及非核家園政策之執行程度。這都將造成台電未來營運架構、成本結構及電業競爭環境發生重大變化，進而須重新審視可類比公司（市場法）、假設參數（收益法）之合理性，不得不注意。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 台電股權評價實作：營運分析與常規化
• 台電股權評價實作：市場法

The post 台電股權評價實作：收益法 appeared first on StockFeel 股感.

評價乘數調整

市場法估算方式，以可類比公司於評價基準日之市值除以最近期之完整年度財務衡量指標。而使用之指標：EBIT、EBITDA、REV（revenue）、E（earnings）、B（book value of equity）、MV（market value of equity）及 EV（enterprise value），均已個別進行常規化調整，詳細如下表所示（調整金額參考上篇）。

另外，因可類比公司分別於日本及香港市場上市，故市場差異須額外調整。調整方式參考台灣證券交易所網頁公告之全球主要市場 P/E 及 P/B 乘數，以台灣為分母、國外市場為分子，推算盈餘類及淨值類乘數之跨市場轉換因子，詳細如下表所示。

在將可類比公司之各市場乘數進行跨市場調整後，求得表三結果。在乘數類型選擇上，盈餘類選用 P/E、EV/EBIT 及 EV/EBITDA；淨值類，考量台電及可類比公司之無形資產不多且非創造價值的來源，故僅選用 P/B，排除 P/TB（tangible book value, 有形淨值）之使用；而營收類乘數 EV/REV，因無國外市場資訊，故未進行跨市場調整，後續在作價值結論時將避免使用。

表三

此外，關於統計量的設定，計算最低、第 1 四分位數、中位數、第3四分位數、最高及加權平均數。其中，加權平均數所使用之權重，參考台電衡量營運績效所用指標：裝置容量、發電量、線路損失率、每戶停電時間、CO2 排放強度，及財務指標來計算。

例如就發電量來看，台電與中電控股之差異為 869 百億度，中部電力之差異為 984 百億度，關西電力之差異為 1,168 百億度，東北電力之差異為 1,425 百億度。依照差異數的大小給分，與台電差異數最小之公司給 4 分，次相近公司給 3 分，依此類推，最後一名僅得 1 分。就前述給分方式對各項指標（裝置容量、發電量⋯⋯等等）給與分數後，計算各候選可類比公司之總得分（如下表），用以估計權重。

初步股權價值

最後，將各類市場乘數的統計量乘上台電之財務衡量指標，並加回超額現金、投資性不動產公允價值，及扣除負債公允價值（EV 乘數才須處理），以估算出台電普通股權益之公允價值。表五及圖六，為各市場乘數及統計量之每股公允價值分布。使用市場法所估算之股價區間約集中在 8 至 15 元。

表五

圖六

決定單一價值

由表五、圖六判斷出股價區間後，將進一步決定單一價值。參照表三之變異係數，P/E 乘數之離散度程度最高、EV/EBITDA 及 P/B 次之，EV/EBIT 最低。不過自行計算的加權方式，某種程度上已調整各可類比公司間之營運差異，乘數之離散度應可忽略。而這亦代表著，加權平均數應該是較佳的統計量。

接續是乘數的選擇，邏輯如下：EV/REV 未進行跨市場調整，優先排除。至於 EV/EBIT 及 P/E，則考量台電之折舊費用高，且盈虧之間波動大，不建議採用，故最後僅在 EV/EBITDA 及 P/B 二者之間做挑選。EV/EBITDA 相較於 P/B，其經營能力與公司價值之間的連結，較為直覺，故最終決定採用 EV/EBITDA 乘數。

流動性折價

總結上述考量，決定使用 EV/EBITDA 之加權平均乘數 6.47 倍，並整理評價結果於下表。使用該乘數估算出之台電企業公允價值為 12,138 億元、普通股權益公允價值 3,586 億元，流動性折價調整前普通股每股公允價值 10.87 元，最後調減 30% 之流動性折價，得出每股 7.61 元。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 台電股權評價實作：營運分析與常規化
• 台電股權評價實作：收益法

The post 台電股權評價實作：市場法 appeared first on StockFeel 股感.

進入正文（4906-TW）前首先簡要回顧一下 TEJ 進行股權評價的流程圖，原則上參照會計研究發展基金會制定之評價準則公報第四號「評價流程準則」中的第柒段「評估價值」來建構，另外並參考 IFRS 13、評價準則公報等，可歸納如下。

本文介紹之台電股權評價，亦依循上述流程運作，唯可類比公司挑選部分，將於「可類比公司篩選策略及案例」中說明，本文不再重複。

接下來將依流程次序，分段介紹電業特性、台電營運模式、財務會計分析、常規化議題等，另外價值計算（含方法選用與參數假設）則分市場法及收益法，後續將以獨立兩篇文章分述。

電業市場結構

全球電業發電方式涵蓋水力、火力、核能及再生能源等多種能源，而根據全球能源互聯網發展合作組織 2016 年統計資料，全球電業市場主要以火力發電為主，水力發電次之。台灣電業市場亦與全球一致，以火力發電為主，並搭配核能、抽蓄水力及再生能源等方式因應台灣之用電需求。

下圖為台灣電業市場之價值鏈，其中，除發電業開放民營外，其餘輸電、配電及售電仍由台電壟斷。整體而言，台灣電力市場為垂直整合之市場結構，台電除自國外進口燃料進行自行發電外，並收購民營電廠、汽電共生及再生能源業者之電能，統一透過台電之輸配電力系統，輸送電力予用戶。

電業自由化已蔚為全球發展趨勢，除可增加電源供應外，亦可藉由公平競爭市場來提升經營效率。台灣為實現非核家園及鼓勵再生能源，「電業法」修正法案於 2017 年 1 月三讀通過，主要修法內容除明訂 2025 年前達成非核家園目標外，並首度開放再生能源售電限制，待此運作順暢後，預計將再開放傳統能源售電限制。若順利，未來台灣電業市場將逐漸由獨占邁入自由競爭。

台電營運模式

新版電業法正促進台灣電業自由化，台電乃計畫在 2023 年至 2026 年間完成組織重整，屆時台電將改制為控股公司，掌控 2 大拆分事業：「發電」及「輸配售電」。不過，於評價基準日（2016／12／31），台電個體之業務範疇仍涵蓋「發、輸、配、售電」，尚屬整合型營運模式，各事業無法拆分。

若以發購電量結構來看，2016 年火力發電量占比最高，達 79.9%（燃煤 36.9%、燃氣 36%、燃油 4.4%、汽電共生 2.6%）、核能次之占 13.5%，再生能源占 5.1%，抽蓄水力占 1.5%。其中，自發與外購電量的占比分別為 77.1% 與 22.9%，外購電量主要來自民營的火力電廠（占 17.9%）、汽電共生系統餘電（2.6%）及託營的水力電廠等（2.4%）。

由發購電量結構特性，不難推測，台電之營運成本主要來自火力發電燃料。據台電官網揭示，2017 年上半燃料成本占總成本的 55%、運維成本占 24%，折舊及利息成本占 21%。若就細項單位發電成本來看，太陽能發電成本最高 1 度 8.32 元，燃油 3.74 元次之；至於備受關注的核能發電，其成本 1.83 元低於燃油、燃氣發電成本。

不過，核能所隱含的災害風險及成本，是台灣難以承受之重，故政府已著手擘劃非核家園願景，具體作為如封存核四、建設風力電場等，且既有核電廠若能順利於執照到期時除役，非核目標可望於 2025 年達成。

在此提及政府的核電政策並非在做政令宣導，主要目的在於提醒大家，隨著核能發電比重的下降，未來台電的成本結構勢必改變；本次評價所用之假設，在後續恐須重新檢視，甚至得大幅調整——尤其是主觀假設含量較高的收益法。

財務、會計分析

首先檢視 2011 年至 2016 年台電的營運表現。2011 至 2013 年前營收呈現逐年成長，但不足以支應營運成本，維持虧損狀態。不過在 2014 年 OPEC 為因應美國頁岩油的競爭，發起價格戰，北海布蘭特原油價格由年初的 107.89 美元／桶，狂洩至年底的 56.21 美元／桶。

台電乃受惠燃料成本大幅下滑，於 2014 年轉盈。不過也因為轉盈，行政院於 2015 年反映燃料成本下跌，修訂電價公式，導致 2015 起營收因電價調降而衰退；不過因為國際燃料價格仍維持在低價區間，2015 及 2016 年仍維持獲利。

但 2017 年上半，原油價格在 OPEC 的減產效應下，平均油價由 2016 年的 44.09 美元／桶，回升到 52.14 美元／桶，使得燃料成本年增 235 億元。而電價部分，卻未即時反映調漲，導致台電 2017 年上半年稅前轉虧 71 億元。

而檢視近 5 年資產負債表（表六，僅列最近 2 年），台電之不動產、廠房及設備占總資產比重相當高，占比為 8 成左右，屬高資本支出行業，平均一年資本支出約 900 至 1,000 億元。其中資本支出的資金來源，主要是舉債，借款占比維持在 5 成以上。

此外，除不動產、廠房及設備外，核能後端基金占比亦相當高（22%）。核能後端基金是台電依行政院指示，每年根據「核能發電度數」按一定比例提撥，以支應未來核能電廠拆廠及核廢料處置等後端營運支出。該基金設有管理會管理，台電不具有控制或重大影響力，對於該基金之取得亦受法令限制，即台電除非滿足法令條件，原則上無法自由運用。

而與核能後端基金相關的核電廠除役負債準備，金額占比亦相當高，達 2 成以上。除役負債是將未來核電廠除役之相關拆廠、核廢料處置及廠址復原等成本（委由外部專家估計），按有效利率折現入帳。為公允價值之合適估計值。其會計處理簡述如下：

1. 資本化：核電設備及核燃料加入運轉時
借：核能電廠設備、反應器內核燃料
貸：除役成本負債準備

2. 費用化：主要包含下列三項

• 核電設備所提列之折舊及攤銷費用
  借：核能發電設備折舊費用
  貸：累計折舊——核能發電設備
• 核廢料處置費用
  借：核能後端處置費用
  貸：除役成本負債準備
• 除役負債利息費用
  借：利息費用
  貸：除役成本負債準備

3. 除役工作已履行時沖減負債及基金
借：除役成本負債準備
貸：核能後端基金

表六

另外，關於核四，現階段核四廠處於封存狀態——不啟用、僅維護，帳列不動產、廠房及設備項下，待確定停建後才會獨立會計處理。故核四目前尚未提列任何減損，這有些爭議。不過，考量核四停建與否牽涉甚廣、不確定性高，故在下一步常規化調整中，暫不處理。

常規化調整

依前文分析，進行以下會計科目調整：

1. 超額現金
超額現金是未運用於創造價值之閒置資金，故在估算公允價值時須先予排除，再加回。實務上，通常將現金及金融資產投資直接視為超額現金；而就台電而言，帳列之 3,220 億元核能後端基金，因無法自由運用，故應納入調整。不過，細看財報附註，3,220 億元基金中，已有 1,806 億元以借款的形式投入營運使用，故僅將 1,414 億元（3,220 億 − 1,806 億元）視為超額現金。

2. 投資性不動產
台電 2016 年底投資性不動產帳面值 151 億元，是以歷史成本衡量。不過，台電自行評估公允價值為 274 億元，因此在評價時，整體帳面金額會先調減投資性不動產帳面價值，待市場法及收益法計算初步股價後，再加回其公允價值。

此外，投資性不動產增值 123 億元部分，尚須考量土地增值稅，此處參考土增稅公式，予以同步調整遞延所得負債 39 億元。因此最後加回公允價值時調整金額包括：加回投資性不動產公允價值 274 億元，及減去遞延所得負債 39 億元。

3. 損益項目調整
損益調整項目除調整非常續性損益外，尚須將列為淨值調整項之相關損益予以調整，故自常續性利益中調減超額現金利息收入 41 億元，及投資性不動產租金收入 5 億元。

表七整理上述之常規化調整項目及金額，並因後續市場法計算需要，同步對可類比公司——中部電力（9502-JP）、關西電力（9503-JP）、東北電力（9506-JP）及中電控股（00002-HK）進行調整。

表七

在完成常規化調整後，下一步將評估評價方法的選用。考量台電的價值主要來自未來產生之現金流量，而非資產本身，在此排除採用資產法，而選用市場法及收益法，詳見後續兩篇文章。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 台電股權評價實作：市場法
• 台電股權評價實作：收益法

The post 台電股權評價實作：營運分析與常規化 appeared first on StockFeel 股感.

實務上，收益法因主觀假設多、評價結果紛歧、討論空間大，非必要能免就免，所以多用於涉及控制力或影響力的併購交易。

FVM 教材對收益法之指引，以「現金流量折現法（Discounted Cash Flow method, DCF）」為核心，兼及「股利折現模式（Dividend Discount Model, DDM）」，與兩個對應的簡化模式：固定成長 DCF―資本化模式（Capitalization model）、固定成長 DDM（Constant-growth DDM）。

其中，最難的是 DCF 模式，得先預測各期的「自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）」；最簡單的是固定成長 DDM 模式――穩定發放股利是大部分經營者願意的，且現金股利也較容易預測。

現金流量折現法

DCF 模式的基本技術，就是折現：現值公式為 \(PV_0=(\sum\limits_{i=1}^n\frac{CF_i}{(1+r)^i})+\frac{TV_n}{(1+r)^n}\)。只要決定三組數值，就能完成評價：現金流量（Cash Flow, CF）、折現率（r）、終值（Terminal Value, TV）。其中因為我們不可能預期公司每年的現金流量，但公司又是假設永續經營存在，在此前提下，理論上應該對永續的現金流量做折現。

然而實務上光估計 2、3 年的 CF 就涉及許多假設及判斷，何況超過 5、6 年。為了解決前述困擾，我們多採兩階段 DCF 模型，第一階段為較嚴謹的估計 CF；第二階段用終值代替對未來所有現金流量的估計。

此處所使用的 CF 較特別，不是直接取用現金流量表上的「營運活動之現金流量（Operating Cash Flow, OCF）」，而是 OCF 扣除維持成長必要的資本支出（Reinvestment Requirements, RR）與搭配投入的淨營運資金增額，即「自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）」（實務上 FCF 並不是 IFRS 規範項目，計算公式因人而異有許多版本）。

此外，與市場法一樣，運用 DCF 模式也得先搞清楚要用何種評價基礎：股權價值（直接）或企業價值 EV（間接）？各有各的配套變數，不能混搭。若直接評價股權，則所需的 FCF 須扣除借款成本（FCF to Equity, FCFE），而所用的折現率是考慮股東的權益資金成本（Cost of Equity, \(k_e\)）。

反之，就要使用企業整體營運所創造的 FCF（FCF to Firm, FCFF），並搭配股東及債權人的資金成本，即為加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）。DCF 在不同評價基礎下的變數比較，如下表所列。

各變數之公式如下：

\(FCFF=EBIT\cdot (1-t)+\) 折舊及攤銷 \(-(RR+\) 淨營運資金增額 \()\)

\(FCFE=FCFF-\) 利息費用 \(\cdot (1-t)-\) 本金償還 \(+\) 新增融資款

\(WACC=\frac{D}{D+E}\cdot (1-t)\cdot k_d+\frac{D}{D+E}\cdot k_e\)

\(D\)：債務之公允價值
\(E\)：股東權益之公允價值
\(k_d\)：債務資金成本
\(k_e\)：權益資金成本
\(t\)：企業所得稅稅率

至於終值（TV），則有兩種估計方法。採用簡化的固定成長 DCF 模式或找一個「退出乘數（exit multiple）」評估當時價值。前者仍循收益法，後者則改依市場法：找可類比公司、訂乘數。很顯然，後者混用評價技術，內部邏輯不太一貫，前者為佳。所以終值暫以資本化模式計算，列式如下：

採 EV 評價基礎之終值：\(TV_{ev}=\frac{FCFF_{n+1}}{WACC-g}\)

採股權評價基礎之終值：\(TV_v=\frac{FCFE_{n+1}}{k_e-g}\)

其中：\(g\) 為終值之永久性成長率

將前述變數帶入折現通式時，在採 EV 評價基礎作法下，DCF 模式就成了如下公式：

\(EV_{op}=\sum\limits_{i=1}^n \frac{FCFF_i}{(1+WACC)^i}+\frac{1}{(1+WACC)^n}\cdot \frac{FCFF_{n+1}}{WACC-g}\) ⋯（1）

但需注意，由於 FCFF 是未來營運現金流量之預估，自然不包含非營運資產負債之營運績效，因此，需再加上非營運之資產與負債，才能得到完整的企業價值（或是股權價值）。

\(EV=EV_{op}+\) 非營運資產公允價值 − 非營運負債公允價值 ⋯（2）
\(E=EV-D\) ⋯（3）

若採權益價值基礎則更簡單，只須將（1）式中的 WACC 換成 \(k_e\)、FCFF 換成 FCFE 即可，最後也不需扣除負債。

整個模式，最難的就是資金成本，此為 FVM 教材最占篇幅之議題。由於間接法的 EV 基礎考量較廣，故以下就直接以間接法說明。

參數 1、債務比重

由於評價是公司的長期價值，因此 WACC 所用的權重（債務比率）並非現時的狀況，而是公司理想的長期最適財務結構。通常，可採用產業平均的財務結構。但若該被投資公司之融資能力、信用狀況與產業差異甚大時，就得另行調整。不論如何，產業平均是一個必須使用的參考依據。

參數 2、權益之資金成本

在針對現金流量折現時，挑選適當的折現率極為重要，一般而言，多數人選擇使用標準的資本資產訂價模式（Capital Assets Pricing Model, CAPM）¹或其簡單的變異。此時面臨的問題至少有三：要估計市場風險貼水、要選擇適當的無風險利率、要決定 beta（以下簡稱 \(\beta\)）。
註：¹其他計算權益資金成本的方法如套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory）及三因子定價模型（Three Factor Model）。

很糟糕的是，財務學家發現這三項數字都是會隨時間變動的。顯然，一般作法的假設（市場風險貼水、無風險利率及 \(\beta\) 都不會隨時間改變），並不符合實際狀況。此時，必須考慮 Time-Varying Expected Returns 下的作法。這種方法相當複雜，暫時略過。

FVM 教材，對於權益資金成本（\(k_e\)）的估計，僅介紹最傳統、最簡單的 CAPM。依 CAPM，權益的資金成本如下：

\(k_e=r_f+(r_m-r_f)\cdot\beta\) ⋯（4）

\(r_f\)：無風險利率（risk-free rate），對無風險資產期望的報酬率
\(r_m\)：投資人要求的市場報酬率（required market rate of return），對一個充分風險分散之投資組合之預期報酬率
\(r_m-r_f\)：投資人要求的風險貼水（required equity premium）
\(\beta\)：單一資產的系統風險係數

雖然是傳統的投資學理論，但 FVM 教材，仍提到不少細節，值得參考。以下分述。

• （2-1）無風險利率：\(r_f\)

通常，無風險利率來自公債；需注意，所採用的公債幣別、期間與所持有之股票是否有錯配狀況――幣別不同、存續期間差異過大。

實務上，在進行股票評價時，針對無風險利率，國外多採用 10 年期或 20 年期的公債殖利率，因股票產生的現金流量的存續期間長。在我國多採用台灣政府 10 年期公債殖利率，主因 10 年期公債的交易非常活絡，數字具有代表性，故以 10 年作為一折衷的期間（也有學者建議應該用長期（如 20 年）的平均 10 年期公債殖利率當作無風險利率）。

另外，也有不少人以定存利率當作無風險利率，但這在評估股票價值時，較不適宜當成 CAPM 的無風險利率，主因為定存的期限通常較短，且反應資金供需較不靈敏、不即時。

• （2-2）上市櫃公司風險係數：\(\beta\)

\(\beta\) 應為前瞻性（forward-looking estimate），而非歷史 \(\beta\)。常見以歷史 \(\beta\) 作為替代，所隱含的假設是：未來的波動與過去類似；換言之，若此假設不成立，就該進行前瞻性 \(\beta\) 之估計。至於前瞻性 \(\beta\) 如何估計，FVM 教材僅以選擇權市場帶過，實則極為複雜。

須注意的是，由於許多學者發現 \(\beta\) 有隨時間改變（time-varying）的現象，因此就算是使用歷史 \(\beta\)，也需要經過調整方可使用。另外，運用迴歸分析推估歷史 \(\beta\) 時，期間長短決定於所搭配的資料頻率與資料品質：

―若年度夠長，採月資料、週資料頻率即可（原則上，日資料雜訊過多）。一般來說，會採用過去 2～5 年的歷史資料推估 \(\beta\)；若僅用 2 年資料，多採週報酬；若估計期長達 5 年，就可能採月報酬。
―若市場波動過大，就會拉長期間，以免受短期波動之扭曲。

• （2-3）未上市櫃公司之 \(\beta\)

既已推估出上市櫃公司之 \(\beta\)，接著就可利用可類比公司之概念，進一步推估未上市櫃公司的 \(\beta\)。由於 \(\beta\) 代表的風險有兩類：營運風險與財務風險。可類比公司僅是營運風險類似（有相似之風險、成長及現金流量特性），財務風險則未必。

因此，在借用可類比公司之 \(\beta\) 時，若長期資本結構（財務風險之主要指標）差異太大時，就該用 Hamada 公式來調整差異，詳細步驟在此略過。另外，FVM 教材要求 \(\beta\) 要自行估算，若要引用外部資料，應引用同一來源。

• （2-4）風險貼水：\((r_m-r_f)\)

市場期望的風險貼水，也是前瞻性，理應由歷史資料作為推估起點。但 FVM 教材對新興市場的推估說明，較新鮮――以成熟市場作推估。不過，依我們的看法，台灣市場發展應算成熟，實務上不需調整。

根據研究，新興市場可能缺乏足夠資料或波動過大，不宜直接採用其歷史的風險貼水來推估期望的市場貼水。研究建議以成熟市場之風險貼水，推估新興市場，詳細方法在此省略。

• （2-5）CAPM 之限制

CAPM 的基本假設是，個別股票風險及預期報酬與系統風險（systematic risk）呈線性相關。因其假設過簡，常受批評。其中的批評之一就是只有一個 \(\beta\)，風險涵蓋面太小，未納入其他重大風險考量，如規模大小、現金流量波動、流動性等。議題甚多，待有機會再行介紹。

參數 3、債務資金成本

相對於權益資金成本，債務資金成本就簡單得多。如果目前的財務結構接近長期最適的財務結構，則可以近期舉債成本（recent borrowing）作推估，作為推估起點。原則上，要加上增額借款、再融資之考量，當然，也可參考可類比公司之資料。

另外也可採信用價差作長期推估，信評越差的公司舉債利率與無風險利率的差距就越大，實務上還需考量不同國家與通膨等問題。不管採取何種方式，總要符合市場參與者的長期最適之預期。

固定成長 DCF―資本化模型

面對這複雜的 DCF 模式，實務自然發展出一個簡化模式：資本化模型。假設 FCFF 會以一個固定比率永續成長，資金成本也是一個常數，則其評價就可簡化成：

\(PV=\frac{FCFF}{WACC-g}=\frac{FCFF}{c}\)

此式延續 DCF 之處理，且成長率必定不超過資金成本。此模式雖易用，假設卻不實際，故多半用來與其他評價技術做交叉比對之用。

股利折現模式

比起 DCF 模式，股利折現模式（DDM）更常用，因其較直覺，且股利較易預估。基本觀點是：今天的股價就是未來現金股利之折現總和，其估算如下：

\(P_0=\sum\limits_{i=1}^\infty \frac{D_i}{(1+k_e)^i}\)

\(P_0\)：評價日之評價結果
\(D_i\)：預期第 i 期發放之現金股利

要適用此模型，顯然有個假設：公司一定會發放股利，否則一家從不發放股利的公司其公允價值會誤為 0。

另外，假設股利的發放型態是固定成長（包含零成長），則評價模式可以再簡化為固定成長 DDM，即為高登成長模型（Gordon growth model）：

\(D_i=D_{i-1}\cdot (1+g)=D_0\cdot (1+g)^i\)
\(P_0=\sum\limits_{i=1}^\infty \frac{D_0\cdot (1+g)^i}{(1+k_e)^i}=\frac{D_0\cdot (1+g)}{k_e-g}=\frac{D_1}{k_e-g}\)

同樣地，此推導式要能收斂的前提還是，股利成長率不能超過資金成本。

結語

收益法的基本概念雖然簡單，但實際計算時會遇到大量需要評估的參數，每個參數又有各自所需的調整方法，要注意的細節很多，對於一般投資人來說不是那麼平易近人。此文僅就大方向的邏輯概念力求清楚介紹，有興趣的讀者可對於文中各種議題繼續深入研究，相信對於估值的功力會有所增進。

《台灣經濟新報》授權摘要 原文下載

【延伸閱讀】

• 未上市櫃股票評價之簡介
• 未上市股權評價：市場法

The post 未上市股權評價：收益法 appeared first on StockFeel 股感.

市場法又可分為兩類：可類比交易法、可類比上市櫃公司法。前者是利用被投資公司相同或類似權益工具之前的交易價格（transaction price）來做評估，後者則是找尋相關上市櫃公司來做比較，也是投資圈的最愛。

可類比交易法

一家公司的股權價值在短時間內不至於有太大的變動，因此可類比交易法的邏輯很簡單，就是利用未上市股權先前的交易價格（非公開市場）做為目前普通股評價的基礎。

拿來類比的交易價格有兩種：相同（identical）權益工具的最近交易價格――如普通股；或類似（similar）權益工具的最近交易價格――如特別股，要注意的是價格必須符合「公允價值」之前提，也就是要排除關係人交易、受迫交易等特殊交易價格。

但「最近交易價格」不必然是評價日公允價值，僅可以當作評價起點，因爲企業經營的不確定性仍會導致落差，如：

• 該被投資公司之績效與預算、計畫或里程碑，出現重大落差。
• 該被投資公司之技術產品的里程碑，預期會調整。
• 市場出現重大變化：如該權益工具所處的市場、產品或潛在產品的市場有重大變化。
• 全球經濟或被投資公司所處的經濟環境，出現重大變化。
• 被投資公司內部發生問題，如舞弊、糾紛、訴訟、管理階層或策略異動。
• 因此需再隨外部經濟變化、內部營運變化，進行調校。當然，若變化太大，無法調校，就該採用其他方法。

另外，若為類似權益工具，還得針對與該權益工具之差異作調校。舉例來說，若 A 公司（投資人）於 2019/1 投資 B 公司（未上市櫃）之普通股股票，B 公司於 2019/6 發行特別股。該特別股除具有控制權、可累積固定股利、清算優先權、流動性風險外，其餘權利皆與原始投資之普通股相同，因此：2019/6 普通股之公允價值，就如下式所列：

普通股之公允價值 = 特別股交易價格 − 清算優先權 − 累積股利權
± 控制權溢價 ± 流動性折價（其他因素）

可類比上市櫃公司法

基本概念很簡單――若市場是有效率的，則一物不兩價：兩個獲利、風險、成長性一樣的股票，市場就該以相同的價格買賣。但公司發行股數通常不同，不能以絕對金額相比，而須換算為每股數值，再就每股績效去做比較，本益比（PER）、股價淨值比（PBR）就是常見的衡量指標。

比如，雄獅（2731-TW）旅遊2018/7/31 股價 106.5 元，近 4 季 EPS 為 6.7 元（此為 2017/7～2018/6 之 EPS，實務上，在 2018/7 進行評價時，僅能採用截至第一季之 EPS），PER 約為 15.90，則條件類似的旅遊業者鳳凰（5706-TW）旅遊就應該享有同樣的本益比。

鳳凰近 4 季 EPS 為 2.5 元，乘上 15.9 倍的 PER，股價約 39.75 元；不過，同日的實際收盤價僅達 35 元，折價 11.95%，推測主要原因來自於兩間業者市場競爭力之差異（雄獅營收規模約為鳳凰之 10 倍），詳細需再深入分析。

本例所述，已是台灣投資人的直覺：EPS（績效衡量值）、本益比（評價乘數）、流動性貼水調整等。事實上在採用評價乘數的市場法中，公允價值的衡量都可拆解為 4 個步驟：先找出可類比公司（identify comparable company peers），再就這一群組找出最佳的績效衡量值（performance measure）及評價乘數（valuation multiple），並以評價乘數計算公司價值（股權價值），最末微調，以下分別詳述。

步驟 Ⅰ、選擇可類比公司

可類比公司應與被投資公司間有相似之風險、成長及現金流量特性，其特性愈相似，於計算評價乘數時所需調整的部分愈少。通常當被投資公司與可類比公司之營業活動、市場、規模及地理區域等處於相同區間，會有相似之風險、成長及現金流量。

FVM 教材僅有質性陳述，用以辨識可類比公司，並無客觀的標準，因此實務上多直接採用產業分類，調整部分極端個案，評價的客觀性就有賴後續 3 個步驟之補強。

步驟 Ⅱ、選擇績效衡量值及評價乘數

績效衡量值及評價乘數之挑選使用，是市場法的重心。FVM 教材也展現其邏輯之完整性，釐清評價基礎、與績效衡量值的各式調整是二大特色。前者可免於根本性錯誤，後者也才能落實找對可類比公司。

評價的兩個價值基礎分為企業價值（Enterprise Value, EV）、股權價值，兩者的最大差異是對於債務的考量，前者是估算整體企業營運價值，後者則直接計算股東價值。因此EV扣除來自債權人資本市值，就是股權價值。

評價乘數與績效衡量值應相互對應，若採用 EV，對應的績效衡量值就該是整個企業的營運績效；反之，股權價值就該配上股權之營運績效（企業營運績效扣除債權人資金成本）。邏輯雖簡單，但實務上資料取得之難度不同，此配套原則極易被忽略。

最常見的「市值營收比」就是一例。此比率所用到的營收，易得且易懂，但卻是整體企業的營運價值，因此該以 EV 作為搭配。此比率在普羅投資圈的採用度至少名列第三（僅次於 PER、PBR）――不合邏輯、卻被廣泛使用，有趣！

常見績效衡量值及評價乘數

FVM 教材中挑出 6 種常用的績效衡量值，分屬三類：盈餘、淨值及收入。依各自的定義，反映出各自的價值基礎，就成了表一的分類表。當然，績效衡量值不僅限於此三類；有些講究資產使用效率的產業會採用每單位產出，當成比價之衡量值。如飯店業的平均房價（或每床營收）、電信業的每用戶平均收入（Average Revenue Per User，ARPU）、百貨業的坪效（Revenue Per Square）等。這類衡量值，非 FVM 教材重點，本文暫不討論。

表一所列的 6 種績效衡量值中，僅淨利、營業收入、淨值明列於財報，最容易使用。另三個就不是財報規範的揭露項目（非 IFRS項目），理論上不該是有效的分析素材，但實務上則是分析師的最愛。很顯然，分析的世界遠比會計自由――分析者自行選用素材，不論符不符合 IFRS。

就我們所知，分析師都有自己的偏好、習慣的績效衡量值。不過，在 FVM 教材說的卻是，應根據被投資公司之業務特性、資產結構及資本結構來選擇最攸關之績效衡量值――個人偏好不在其列。

依照 FVM 教材的分析，三類評價乘數的適用狀況分別為：

• 盈餘乘數：穩定獲利的企業。
• 淨值乘數：業務受限於資本規模之產業，如金融產業。
• 收入乘數：尚未獲利的企業。得先費工確認被投資公司與其可類比公司獲利型態之相似性，多用於交叉檢查（cross-check）。

調整績效衡量值

除了評價乘數的彙整，還要注意的是績效衡量值的調整，FVM 教材提出一些較實務的調整作法。這些調整考量，涉及大量的判斷。

• 與可類比公司間的差異調整

如前所述，步驟 Ⅰ 所界定的可類比公司有點廣泛，還須做調整。但 FVM 教材卻僅列出應比對之差異，並未說明如何就這些差異去調整乘數。

―規模差異（收入、總資產）。
―盈餘成長水準、幅度之差異。
―產品分散度之差異。
―客戶群（customer base）的品質及分散度之差異。
―借款水準之差異（特別是採用盈餘乘數、營收乘數時）。
―銷售市場之差異（如可類比公司主攻成熟市場、被投資公司主攻新興市場時）。

• 績效衡量值之調整：常規化（normalization）

評價所採用的績效衡量值，理應反映企業持續創造經濟效益的能力，在 FVM 教材給了一個「常規化」的用詞，概念上就是將非持續性的營運績效剔除。作法上，FVM 教材給了三項清楚的調整指引。但除了第一項之外，其餘兩項，說來容易做來難：

―剔除例外損益、非常續（non-recurring）交易損益。如訴訟成本、處分營運資產之損益、天災損失等。此剔除並不難，TEJ 一向在作。
―自行調整高估或低估的收入費用。如收入費用認列時點之差異、資本化及折舊之會計處理差異。此調整，就難了。
―調整併購、部門停業所致之差異。

• 績效衡量值之調整：非營運性績效項目

企業的資產及績效，未必全屬營運項目，可能屬於投資性活動，均會反映於企業價值（或股權價值）中。但可類比上市櫃公司法所要找的公司指的就是營運活動近似的公司，績效衡量值若包含過多的非營運性項目時，比較性就大打折扣，故非核心營運之績效衡量值應予以排除，以便比較。

作法上，通常在找評價乘數時，須先移除被投資公司與可類比公司的非營運項目，計算出評價乘數後，乘上被投資公司的績效衡量值後，再加回被投資公司的非營運項目之價值。

常見的非營運項目有：超額現金（excess cash）、閒置資產或過剩產能（idle or underutilized assets）、待提撥退休金負債（unfunded pension liabilities）等。

確定了前述的計算後，就可找到一組可類比公司的評價乘數。有一整組數字，該如何選擇？這就全靠主觀判斷。若可類比公司性質與被投資公司特性較一致，可採取其平均數或中位數（常用於有極端值出現的情況）；若分散，則依實務經驗判斷挑選。

步驟 Ⅲ、計算初步價值

選取最具代表性的評價乘數後，再乘上被投資公司的績效衡量值（經前述調整後），則可得到初步的股權價值或公司價值，最後還須加回非營運項目之淨值，公式如下：

步驟 Ⅳ、折溢價調整

經上述步驟所取得的初步價值，尚需考量被投資公司與可類比公司的其他差異，主要有二：非控制權益折價（non-controlling interest discount）及欠缺流動性折價（discount for the lack of liquidity）。若採公開市場報價，通常不需考慮前者；至於後者，議題過大，還需另文詳述，本文暫略。

結語

至此算是對市場法做了一個粗略地介紹，實際評價過程中一定還會遇到許多技術上的問題，而這多數只能靠經驗累積了。另外雖然本文以未上市櫃公司的評價流程為基礎介紹，但其實投資人也可以針對上市櫃公司做類似的估算，說不定會發現市價的不合理之處。

《台灣經濟新報》授權轉載  原文下載

【延伸閱讀】

• 未上市櫃股票評價之簡介
• 未上市股權評價：收益法

The post 未上市股權評價：市場法 appeared first on StockFeel 股感.

不只個人，2018 年台灣開始適用的會計公報「IFRS 9：金融工具」，對於許多上市櫃公司的轉投資也有重大影響，以往可以使用「成本衡量」的未上市股票，將改用「公允價值」衡量，也會影響到上市櫃公司本身的股價。

因此如何評價一家公司的價值就更顯得重要，本文將以 IFRS 基金會針對「IFRS 13：公允價值衡量」所做的評價技術文件「FVM教材¹」為基礎對評價知識做相關介紹。
註：¹Illustrative examples to accompany IFRS 13 Fair Value Measurement – Unquoted equity instruments within the scope of IFRS 9 Financial Instruments

評價技術簡介

FVM 教材將一般熟知的評價技術分為三類：「市場法（Market Approach）」、「收益法（Income Approach）」及「其他」。市場法，即一般所稱的「相對評價法（Relative Valuation Approach）」，主要是利用市場上相關同業既有的價格去類比評價；收益法則像教科書常見的「現金流量折現法」，是推估未來營運所產生的現金流量並加以折現計算現值；其他則以調整淨資產法最為常見。

上述這些評價方法最後都應該考量以下兩項調校（calibrate），FVM 教材雖有提及但並無詳細探討，在此亦點到為止：

• FVM 教材所設定的未上市股票，係指「無控制力」之股票投資。因此，若市場法參考的交易價格（transaction price）來自為了取得控制權的溢價併購交易，則需予調校。
• 流動性折價（liquidity discount）：未上市股票缺乏流動性，此差異應反映在公允價值的評估上，例如評價乘數、折現率的調整。

市場法與收益法所需步驟較為繁複，因此留待後續文章詳述，接下來先介紹調整淨資產法，最後則說明評價技術的選用邏輯與注意事項。

調整淨資產法

調整淨資產法與市場法、收益法最大的不同是，不再聚焦於被投資公司的營運面（獲利、風險、成長性等），轉而直接由資產負債（含表外）下手。逐項拆解資產負債，先評估個別項目的公允價值，再予以加總，得到該公司之公允價值。此評價法較適用於以下二種類型：

• 被投資公司的價值來自於對資產之持有（holding）而非運用（deploying）。如不動產持有公司（property-holding companies）、投資信託（investment entities）。
• 處於虧損或創業初期，尚無主力產品之公司（獲利微薄、無明確的獲利歷史可供推估）。

直接面對資產負債表，不需預估未來營運狀況、找尋同類型公司，看來明確許多，但未必。主要是資產負債有可能被高估或低估、甚至是尚未入帳，在評價時，都得納入考量。較常見的調整狀況如下：

• 無形資產：如商標、客戶關係、商譽等，若為自行發展，均不得入帳。
• 不動產、廠房及設備：欲評價公司可能選用成本模式，與市場可取得之參考價值（重估增減值、重置成本或市價）有出入。
• 應收帳款：呆帳評估可能較為寬鬆，應調整減損。
• 表外或有負債：不一定會發生的負債，自然不會顯現於資產負債表上；不過，評價時還是得將其預估影響（損失期望值）納入考量。
• 金融資產：可能是未採用公允價值評價的未上市股票，就得採用前述的市場法、收益法。若很不幸，該未上市股票又是投資公司，一層包一層，則評價工作就是 N 倍了！此處應注意的是，正常狀況下，會一層包一層應該是為了投資目的所設，中間層僅為紙上公司（paper company），評價時應直接評估最末一層的被投資實體。

另外，財報日後的環境變化或營運變化，也應納入考量，尤其是財報報導日與股票評價日相去甚遠時。當然，前述所提的流動性折價、控制權折溢價，也須予以考量。

評價技術之選用

基於評價的複雜性，IFRS 13 未要求評價技術選用的優先順序，得由評價者自行選用。至於如何選用，就得看 FVM 教材之指引。

FVM 教材一開始就強調，評價技術的適用，各有各的條件，得辨識情況，找出最適合的評價技術。所謂的情況，主要是當時市場狀況、投資人意圖、被投資公司特性等，如：

• 可取得資訊之狀況―各種評價技術所需的參數不同，未必每一種均能取得最佳的參數，若想盡量取得可靠的數字，就左右了評價技術之選擇。如未來現金流量不確定性很高時，可能就不宜採收益法。
• 股市不理性時―市場法的乘數（如股價淨值比（PER）、本益比（PBR））太樂觀或太悲觀，可能無法合理評估公允價值，應考量採用其他方法。
• 持有期間、投資型態―對短線投資而言，評價技術最好能反映市場情緒，市場法應較為合適；反之，若屬長期投資，理應將被投資公司未來的績效表現納入評估，收益法就優於其他方法。
• 被投資公司的生命週期―不同階段的價值來源不同，就不宜僅採單一評價技術。
• 被投資公司的營運特性―營運起伏波動大、容易受景氣循環影響的公司，未必可採用市場法。
• 被投資公司所屬產業―當產業歧異性高時，找不到近似的可類比公司，市場法較不宜。若再加上產業營運模式多元時，單考量未來收益的收益法，也可能不佳。

評價涉及許多人為判斷，不同的評價技術、不同的參數輸入所評出的價格可能差異極大。FVM 教材要求對這一系列的評價結果，再行檢視下列事項，以確定所評定的價值最具代表性：

• 何種評價技術對所採用參數的主觀調整程度最低。
• 各式評價技術之評價結果的分散範圍及重疊程度。很顯然，評價結果較集中、重疊程度較大之區域，代表性應該較高。
• 各類評價技術之評價結果間的差異成因。若無法解釋其中差異，就很難分辨何者最具代表性。

這段要求，隱含一層意思：公允價值之評定，不是一開始就決定採用哪種評價技術，而是試算多種後，再依前述考量選用單一或加權組合，這正是目前的實務作法。看來，若無一套匯集各種評價技術、考量因素的系統，投資未上市股票的附加成本會明顯提高。

結語

FVM 教材僅簡述評價技術，並未說明如何挑選或組合各種技術，還待後續探討，且其未上市權益工具的評價技術，介紹雖完整，但所採用的財管理論多屬早期之學理。因此，本文僅為起點，有興趣的讀者可進一步探討流動性折價、控制權溢價及較新的評價理論。

在 IFRS 9 上路後，金融工具回歸公允價值之判斷，期望在評估過程中，TEJ 能提供便利的系統，以降低企業採用公允價值評估之負擔。

《台灣經濟新報》授權摘要  原文下載

【延伸閱讀】

• 未上市股權評價：市場法
• 未上市股權評價：收益法

The post 未上市櫃股票評價之簡介 appeared first on StockFeel 股感.