「緩步致富」不是一個純投資導向的概念，而是一個金錢與人生綜合思考的致富戰略。

雖有網站以此為名，但這樣的想法並非一個具體的流派，沒有源頭，而是多元發生，在我觀察一些美國平凡人的故事後，整理出幾樣蠻值得參考的想法，讓你在緩步致富的路上，一邊享受人生，而非修練苦行。

極簡不節儉

節儉是用最少錢求生存，極簡是用最少東西過最好的生活，是兩個不同的概念。Dave Bruno的百項物品挑戰（100 thing challenge），把生活上不必要的東西全丟光，只剩下 100 樣東西過生活（牛仔褲一條，內褲兩件，牙刷一支…），只留最需要跟最好的，反而才能享受真正的物質生活。

選擇極簡生活跟財富多寡無關，臉書（Facebook, FB-US）創辦人馬克・祖克柏（Mark Zuckerberg），即便身家數百億元，還是只穿 T 恤牛仔褲，不過他自己說過，相同 T 恤會有好幾件，並非網路流傳的從不換洗。

反向思考，如何用 100～200 樣東西過好生活，而非一直追求無用的高 CP 值。

存股不存錢

現金是很昂貴的資產。如果定存利率為 1.25%，這個資產的本益比（Price／Earning Ratio）為 80 倍，你敢買本益比 80 倍的股票嗎？但這項資產改個名字叫定存，賣像可好了；陶冬也曾舉過相似的例子。

「緩步致富」總不能全靠自己走，挑幾家好公司（好馬）或指數型基金，騎在他們上面，也算「馬上成功」。

記得學投資的第一堂課教的是「Time Value of Money」，投資，是將錢的時間價值超展開的過程。

保健不保險

保險最基本的想像，當你死掉、生病後有較好的生活品質，付出的代價是你現在的生活品質。為何不讓自己現在活的開心點，不要病、不要死？不死有困難？至少試著別死太早。

減少保費的壓力，多多運動，健保加保健就足夠了，如果把保險當儲蓄或投資防老，那自己來就好了。若還是杞人憂天，在保險公司出現之前，人類已在地球活了幾萬年，恐龍滅絕的原因，並非他們沒保險。

不節儉、不存錢、不保險，才能踏上財務自由之路，這樣的結論乍聽很荒唐，但是仔細想，先追求自由再求財富，何嘗不可？

想著致富之後要做什麼，還不如先想想什麼是你富有之後會做、但現在也能做的事？你會驚奇的發現，至少有 90% 的事是相同的。比例越高，你離富有越近。

致富之路很漫長，但如果追求財務自由，要先守身如玉 60 年，之後才可以去參加瘋狂派對，那麼在那條路上，你不會遇到我。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 關於存股，我想說的是…
• 怎樣才算「財務自由」？你可以算 25 倍經驗法則

The post 緩步致富：不節儉、不存錢、不保險 appeared first on StockFeel 股感.

總資產＝每年支出 × 25

至於每年支出多少？豐儉由人。

為什麼是每年支出乘以 25？

一些美國財務自由討論區都是以這數字為標竿，假設基礎是根據 4% Safe Withdrawal Rate（SWR）這樣的經驗法則衍生而來的，在適當的財務規劃下，從第一年資產中提取 4% 來當生活費，即使在沒有工作收入的情況下，整筆資產將生生不息，每年根據通膨調整也足以支應所需，不管多長的餘命年假設。

必須提醒大家，4% 安全提款率（SWR）只是經驗法則，「經驗」的意思就是大多數狀況下是成功的，也就是偶爾可能不那麼成功。而會影響這個經驗法則最主要有三個變數：

1、預期報酬率

想要財務自由，又不想工作到死，在 4% SWR 的假設下，就必須讓錢工作的比你更勤奮，因為沒有投資報酬，累積的財富會在少於 25 年內耗盡。這部分應以整體報酬為考量，複利計算，不一定要固定收益的現金流。

2、通膨調整率

物價會越來越高，生活花費必須將通膨考慮進去，雖然我們無法預估多少通膨，不過也沒那麼嚴重，因為生活是有彈性的，短期的通膨並不一定會對日常有立即的衝擊，但仍必須保留這樣的空間。

3、預期餘命年

活的時候生活品質很差卻死得很富有，或在死之前就把錢花光，都是我們不樂見的。很多人擔心自己活太久，不過真的不要想太多，長生不死需要的是更罕見的技能，這可能比學如何投資賺錢更難。

這三個變數如何互相影響？

我預設永遠保留 2 年的生活費（可以隨時使用的現金），每一年過後提撥一年的生活費並依通膨進行調整，以此類推進行試算：

• 通膨調整率 1%（每年調高 1% 生活費 ），投資報酬率 5%，財產會在 60 年耗盡，如果報酬率為 6%，就算長生不死也花不完。
• 通膨調整率 2%（每年調高 2% 生活費 ），投資報酬率 6%，財產會在 56 年耗盡，如果報酬率為 7%，就算長生不死也花不完。
• 通膨調整率 3%（每年調高 3% 生活費 ），投資報酬率 7%，財產會在 53 年耗盡，如果報酬率為 8%，就算長生不死也花不完。

可以看到在各種預期報酬率與通膨調整率下，25 倍年支出的資金會耗盡的年數，上面這樣的試算雖然很簡單，但至少提供一個架構，可以協助我們了解什麼樣的生活品質需要多少的報酬支撐，藉此進行資產配置，尋找合適的投資工具。

我知道會有人說如何存到 25 倍年支出的資金才是重點，或抱怨財務自由是錢賺很多的人的特權，但事實並非如此，只要願意動腦思考且身體力行的人都有機會。

上述數字只是基本原則，如果希望在生活上更有安全感，可以在生活費上多保留一些，購買保險或在其他參數上進行一些調整；但要了解一個事實，安全感是非常昂貴的，因為多個 5%～10% 安全邊際都不是小數字，保險也要付出成本。

《業主型投資人》授權轉載

【延伸閱讀】

• 財務自由 3 步驟：理財、學習、被動收入！
• 我用死薪水輕鬆理財賺千萬

The post 怎樣才算「財務自由」？你可以算 25 倍經驗法則 appeared first on StockFeel 股感.

美國公司的財報通常寫的很好，出奇的簡單，也相當容易閱讀，相較於台灣公司的財報，雖然寫中文，但我常常看不懂。財報動輒上百頁，如何閱讀？

美國有些公司財報有兩種，一種叫 Annual Report，另一種叫 10k。後者是給美國證管會 SEC 的正式財報，而 Annual Report 除了包括 10k 之外，前面還有公司 CEO 會寫一堆自我表揚的話，和一堆不知所云的照片，所以我通常只看 10k。

接下來，我就用 星巴克（Starbucks, SBUX-US） 做例子，抓重點看。

操作流程

只要上公司網站，找到 investor relations，從裡面找到 Annual report 或 SEC filing，裡面就有相關的季報 (10Q) 或 10k。

若是一家從未看過的公司，我通常會從 item 1 Business 開始，這是最重要的部分，必須逐字閱讀，會讓你有驚奇的發現，在閱讀 Nike 財報之前，我從來不知 Converse 也是其下品牌之一。與其直接跳入財務數字分析，還不如先了解這家公司如何運作，他的生意本質是什麼，這部分，值得慢慢閱讀。

這裡面會詳細介紹：營收來源、Business segments 及其比重、員工人數、有無季節性、最大客戶、競爭對手等等重要訊息。

星巴克在全球的分布狀況，直營和加盟的比例，飲料和食物的銷售比例，公司未來發展重點都在這部分。

看懂不難，重點在如何解讀這些訊息，例如：星巴克將日本的授權加盟商買回，會有什麼影響？我直接就會聯想到，營收增加，毛利率減少。

Business 後面一些重要的 managements 的介紹，可以省略，通常重要部分只有 5 至 6 頁，讀完之後，大概就比這個世界上 90% 的人還懂這家公司了。

如果，看完了這個部分，你還不能了解這家公司，這家公司可能就是你能力範圍之外的公司。

Item 1B 的 Risk factors，其實很多公司都大同小異，因為美國公司多為跨國公司，通常會有匯率風險等等，這部分，有空可以看看，挑出比較不同的部分。

星巴克目前最主要市場還是在美洲，佔營收的 69%，但最主要的成長動能來自美洲以外的地區，這些訊息，提供了這家公司未來發展的重要線索。

Item 2 至 Item 4 我通常直接跳過。

Item 5 是講這家公司的股價表現，和同行及大盤的比較，但我通常注意的是回購的狀況。

Item 6 Selected financial Data 也是必須仔細讀的部分，尤其註釋的部分，像星巴克在 2013 年付給卡夫食品 27.8 億的天價解約賠償金，導致當年虧損，就出現在註釋裡面。

在財報上很多不合理的狀況，通常會在註釋中做解釋。

Item 7 的 Management Discussion 也很重要，除了一些當年的財務數字之外，公司高管對未來的展望，星巴克在 2016 年期待營收成長 10%，多開 1800 家店，主要成長區域來自中國及亞太區。

Results of operations 也是很好閱讀的東西，像 operating expenses 就可以看出該公司的費用都花在什麼地方。星巴克故意把 cost of sales 和 occupancy costs 合併，不願意讓一般人看出來他實際的咖啡和牛奶的成本是多少。揭露方式每家公司不盡相同。

通常公司會 by business segments 做詳細介紹，可以看出各區域、各通路型態 (直營或加盟) 不同狀況。

以上是 10k 我比較會花時間閱讀的部分，至於 balance sheet 和 cash flow 比較少看。

每家公司揭露的方式都不太一樣，但一些科目若比例比較高或具重大性，財報都被要求分開揭露。

像 Carnival Cruise 這家遊輪公司，食物、燃油、代銷佣金等重大支出，都分得非常詳細。

財報可以幫助我們更了解這家公司運作的狀況，但如何解讀其中的訊息，還是會因為每個人的經驗與背景而有所不同。

如果有空，找一家喜歡的公司的 10k，泡杯咖啡，慢慢享受閱讀時光。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 為什麼我喜歡美股勝於其他投資？
• 為什麼要投資美股？112 倍的投資報酬率夠不夠？

The post 如何閱讀美國公司的財報10k appeared first on StockFeel 股感.

為什麼我喜歡美股勝於其他投資？

對我而言買股票不是只買一張紙（現在連紙都沒有），而是參與一個活生生的企業，就像投資朋友開在夜市的泡沫紅茶店，每當看到有人點珍珠奶茶，心中就會竊喜，感覺就像有一塊錢流進我的口袋，我喜歡這種投資最原始的形態… 當老闆的感覺，美國股市最能滿足我這種偏好。

美國的科技領先全球，新聞中比較容易看到的都是些新創公司，如：Facebook（FB-US）、Google（GOOGL-US）、Tesla（TSLA-US）、Uber 等等，再加上沒有漲跌幅限制，因此，美國股市讓人有種很投機的感覺。但進入美國股市後發現經營模式易於了解（跟泡沫紅茶店差不多），高股東權益報酬率、產業地位穩固的公司還真不少，因為美國是老牌的資本主義國家，有著非常堅實的傳統產業基礎。

對大部分的台灣人而言，美國上市公司是最熟悉的陌生人。

想像一下你是怎麼過周末的，一早被 iPhone 的鬧鐘叫醒，穿上 Nike（NKE-US）的鞋子去跑步，運動後到麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）吃滿福堡，回家路上到星巴克（Starbucks, SBUX-US）買杯拿鐵，中午不想煮飯就叫達美樂（Domino, DPZ-US）外送披薩，下午到好市多（Costco, COST-US）（Costco Wholesale Co, COST-US）買整箱的可樂、寶鹼（Procter & Gamble, PG-US）的洗髮精、百事公司的玉米片等等…，結帳時拿 Visa（V-US）或 Mastercard（MA-US）來刷，晚上在家電視就轉到 HBO（母公司 Time Warner, TWX-US）看重播的美國隊長加放空。我們的生活比想像中更美國。

我們掏錢買美國產品毫不猶豫，但真的要投入美國股市常常會令人卻步。

英文是公認第一大障礙，事實上這一點都不重要，換個說法應該是並不難，讓我用一個例子來破除英文的迷思。當我著手了解 Cintas 這家公司 （沒聽過？這就是我要說的重點！） ，他們的主力生意是 Rental Uniforms，糟了兩個糕！！兩個英文字，但當你查完字典 （或許不用） ，發現這兩個字叫做出租和制服，合起來就是出租制服，制服後面有一個 s 代表複數，也就是出租很多制服，很簡單不是嗎？很容易就可以了解一家聽都沒聽過的公司，雖然我連這家公司的名字都不太會念，但出租制服我懂。在了解一家公司的過程，英文這個問題只會困擾一次、一下子。

反觀台灣投資人最愛的公司之一台塑（1301-TW），專門生產氯乙烯單體、液碱、環氧氯丙烷、丙烯腈… 講到這裡相信你跟我一樣已經頭昏腦脹了，沒有一個字我懂，甚至三分鐘後要把這些產品名稱再重複一次都有困難，名詞雖然都是中文，但難度卻足以困擾一輩子。

比較 Cintas 跟台塑，或許你會問一個出租制服的公司怎麼跟台塑帝國相比？但不要瞧不起出租制服的公司，Cintas 可不是大學生常去訂做系服的學流風，而是標普五百強公司 （S&P500） ，2014 年稅後淨利約 140 億台幣，獲利能力很多台灣上市的電子大廠都望塵莫及，同期台塑獲利約 170 億台幣。

別說用 Google 很難查到跟 Cintas 相關的中文資料，就連華爾街也沒甚麼分析師在追蹤這家公司。經營沒人感興趣的生意，卻默默在賺大錢，或許就是這種違和感，讓我覺得美國股市充滿魅力。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 美股新手大補帖 美國投資菜鳥入門指南
• 基於這三大風險考量 我把美股加入資產配置

The post 為什麼我喜歡美股勝於其他投資？ appeared first on StockFeel 股感.

最近在網路上看到，有個開班授課的存股老師感嘆道：“年輕的學生中，每個都讀超過 10 本以上的投資書籍，但願意承諾持股超過 10 年的人，一個都沒有。”

花了一點時間去了解後，我是這樣看「存股」者。

「存股」者是最懂善用時間的投資人

投資可以賺到的錢＝股數 × EPS × 持股年數。這當中只有時間是免費的，不離不棄、源源不絕。這樣的好朋友，大多數人卻想往外推，「存股」者卻懂得緊抱這個好朋友。

但時間只能用「熬」的才會出來。這個問題中外皆然，美國的「股利成長投資」者，被視為美式的存股者，他們也一樣，不是自稱「股利忍者」，就是「股利頌歌」，用自我催眠的方法，讓自己熬過、撐過時間。

懂得善用時間，只要知道跟時間站在一起就好了，而不是去找時間「點」去進出。

 「存股」者是最懂選股的投資人

不懂的不碰！看到很多「存股」者持股名單，頂多 5～10 支，不追求市場明星，專注於自己懂的，手中縱使有幾家公司短期表現不佳，但長期而言，整體報酬仍然驚人。懂選股並不是指懂很多家公司、很多產業，而是懂自己，懂這個選股的決策系統。

可能「存股」這個名詞，讓人覺得沒什麼知識，但在我看過幾個「存股」明星的訪問、書籍或部落格，我可以感受的到，他們懂得比講的多。其中有一位老師，大量買進中信金（2891-TW），那股狠勁像是恨不得把整家公司買下來一樣。

「存股」者是最有種的投資人

很多「存股」者被視為保守派，剛好相反，這些人持股部位恐怕都滿到鼻孔了，藏富於股，身家隨股價波動，這比去玩選擇權、期貨更兇、更帶種，怎麼會保守？也會有人認為高持股，不懂去避開市場的系統風險，當大盤下跌時，就出來嘲笑說：“賺了股利，賠了本金，笨蛋！” 這一點，我有不同看法。

有些人停損，只是背向敵人逃跑，也是會受傷，「存股」者選擇勇敢正面迎戰，反彈時，當逃走的人還來不及轉向，存股的人已經攻入南京城搶錢、搶糧，得到受傷應得的代價；逃跑後又回頭的人，只能在城外看。古時候的戰士，如果傷在正面，會得到獎賞，如果傷在背面是會被吊死的。

「存股」者在別人嘲諷時，只是靜靜的持續買進。這讓我想到，麻將大俠好像這樣說過：“人品好，牌品就好；牌品好，牌就好；牌好，牌就打的好。”

結論

我不知道「存股」者的人品到底好不好，但我知道，他們還是適時的在吃股、碰股，在所有人毫無防備之時，推倒牌，小小聲喊一聲：“自摸！”

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 複利的力量：存股和定存的巨大差距
• 美股─真正的存股天堂

The post 關於存股，我想說的是… appeared first on StockFeel 股感.

從成交量的角度去看股市，我們很容易忽略股市中最重要的參與者： 業主。

我指的是那些參與公司經營，或不參與經營但長期持有的大股東，這些極少數的人可能擁有公司 5～15% 或更多的股權，但我們很少把他們當成股市的參與者。

雖然沒有資料可以佐證，但我相信業主們賺走了股市中最大部分的錢。不相信的話，去看看每年公布的富比世富人榜，你就會發現，每個都是上市公司的業主，國內外皆然，無一例外。

為什麼不是法人？看看你的基金對帳單就知道答案了。

講到大股東，我們通常會想到內線交易，大股東總是能在公司業績變不好之前，把公司股票賣掉，在公司接到大單之前，大量買進股票，但這不是事實。大部分的業主都是靠持有公司的股票致富，我從沒聽過哪一個業主是靠交易自家公司的股票致富，被檢調搜索，最後跑路或坐牢的倒聽過幾個。

現在股市交易越來越透明，重要的內部人交易都要申報，根據我自己的觀察，美國的內部人買或賣股的資訊，通常沒有參考價值。不相信的人，可以根據美國內部人買賣的資訊，如果內部人賣就放空，內部人買就買進，反覆做個幾次，就知道我的意思了。大股東用人頭內線交易也沒有用，交易量小不俱經濟效益，量大肯定會被發現，難度和風險都很高。

一般人或許會有另一個說法： 業主的股票成本都很低，所以賺得多。這說法不盡公平，如果一個業主一開始的成本是 10 元，隔年股價漲到 20 元，我們就把成本調成 20 元，即便用每年年底的股價當新的成本，我相信這些長期持有的業主的績效，恐怕還是打趴一堆基金經理人。

想像我自己是業主，經營一家公司，我會怎麼做？

首先一定要增加營收，大部分在私人機構上班的人，都被逼過業績吧，持續跟供應商談到好的進貨成本，增加毛利，盯緊所有的管銷費用，從廣告行銷支出到廁所衛生紙都嚴格監控，增加營業利益，謹慎檢討攤提、折舊、利息支出，付完稅之後就是淨利了，而淨利就是業主賺到的錢。

業主如何運用淨利？可能繼續投資增加營收，可能併購同業或上下游，可能償債減低利息支出…一直到沒有好的投資標的，剩下的錢就拿來發股利。

以（註一）的大餅為例，這塊大餅越大，公司市值就越大，業主身價就越高，最後進了富比世富人榜。這個過程中，我們有看到股票交易嗎？

業主的投資方式，有什麼值得我們學習的地方？

投資人剛好可以倒過來利用這個業主的成功方程式。以股利為核心，不斷向外擴張淨利、營業利益、毛利、營收。

怎麼說？

以股利為核心的業主型投資，不斷買進股利成長的公司，部分的淨利交給公司持續投資，拿回股利自己再繼續投資，進而驅動整塊大餅，餅越大，公司市值就越高，投資人的身價自然就增加。這個過程跟業主很像，不是嗎？

以股利為核心的業主型投資，就是向業主學習的投資方法。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 關於存股，我想說的是…
• 債券與資產配置

The post 誰從股市中賺走了錢？這個思考方式你可能沒想過 appeared first on StockFeel 股感.

威廉是財金本科出身，投資美國的經驗遠長於我，目前也是從事金融業，管理的資產規模恐怕比很多上市公司的規模還大的多，他太太雖然非投資背景但也是外商金融業專業經理人，所以不管是一般人，或是像這樣他們這樣有專業背景的人，都會有這樣的疑問。

這是很好的問題，我想好好來回答這一類的問題，所以另外開一個單元（美股Café）專談一些美國股市的特殊現象、特質或其他重要的因素，讓我認為美國股市是一個好且值得信賴的投資標的。

一提到投資，大家第一個會想到的就是「我可以有多少報酬率？」。雖然我不希望像叫賣一樣的去宣傳美國股市，也不喜歡用一些圖表去證明美國股市的表現比其他投資標的來的好。我比較想探討的是支撐這個股市不斷上漲的背後因素，了解這些公司如經營，那些特質讓這些公司在其所屬產業屹立不搖，當一家公司在市場中存活並且生意蒸蒸日上後，才會有能力將獲利分享給股東。所以我討論個股時會先注重的是Business本身，然後才是投資。

不過「為什麼要投資美股？我可以有多少報酬率？」，仍是一個合理且無可迴避的問題。

我們看美國股市比較常聽到的是：道瓊工業指數（Dow Jones）、標準普爾500指數（S&P 500）、那斯達克指數（Nasdaq）用這三大指數來反應美股表現。道瓊是30家公司構成的指數，那斯達克多是科技及新創公司，而標普500是由美國市值最大的500家公司依市值大小的比例所構成的指數，其中包括了所有的道瓊公司和那斯達克之中市值最大的的幾家公司，所以S&P 500是公認最能反映美國股市的指數，如果你聽到「市場」這兩個字，指的就是S&P 500。

看一下美國市場過去50年的表現（表1），從1965年至2014年期間上漲了11,196%，年複合報酬率為9.9%，也就是如果有人在1965年的第一天拿1萬元，依比例投資S&P 500的公司，吞下強效安眠藥之後沉睡50年，醒來後這筆投資連同股息目前約值112萬元（稅前）。

就我知識範疇所及（我知識範疇很小），恐怕沒有什麼市場可以翻漲112倍？或許報酬率比這個高的故事很多，例如50年前用1萬元在台北信義計畫區買進的農地，現在可能價值數百萬，但這畢竟是少數，因為同期間若買進的是淡水的土地，報酬率肯定沒這麼高。而像信義計畫區這樣的標的相當稀有，而S&P 500的公司只要有開盤都有現貨供應。

當然過去的表現並不能保證往後的報酬，但美國有堅實的工業基礎及長久的資本主義傳統，在這些基石之上建立著許多好的公司，經過幾十年甚至上百年的經濟循環，這些公司還能持續獲利，所以我認為就長期而言美國市場仍能有合理的獲利。

(表1)

本篇文章原文撰寫於2015年5月25日。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 為什麼要投資美股？112倍的投資報酬率夠不夠？ appeared first on StockFeel 股感.

其實我並不排斥 ETF，但只考慮 VOO 或 SPY 這種直接追蹤 S&P 500 指數的 ETF。當年 ETF 產生的原因，是因為很多投資人自己選股或買基金，結果績效都不如指數，所以 ETF 以救世主的姿態華麗登場。目前市場上又出現一堆內含策略的 ETF，既然說要追蹤指數，不就應該全壓一支追蹤指數的 ETF？怎又回到想打敗大盤的老路？所以這類的 ETF，長期下來可能又會落後大盤。

不管買追蹤指數的 ETF 或自己選績優公司，只要長期持有加上股利再投資，都會有不錯的報酬（我是指追蹤 S&P 500 指數的 ETF，其他的不一定）。但我看過有些買 ETF 的人，認為 ETF 是一種安全標的，因而失去戒心，把 ETF 拿來「操」，而不是拿來「抱」。

用各種評價方式找出大盤便宜點買進、大盤變貴時賣出，想要股利波段兩頭賺，不管分批或一下空手、一下滿檔，這種操法，要抓到時機有多難？又敢押多少錢？長期的結果大家心知肚明，要算績效，請把滿手或持有部分現金的時間一起算進去。更甚者，以為 ETF 是神丹妙藥，一下進巴西、中國、歐洲、俄羅斯、日本、印尼、商品、原物料、黃金…大膽向世界各國、全球萬物宣戰。

選股不容易，選 ETF 更難；評價個股不容易，評價 ETF 更難。

回到追蹤股市指數的 ETF，有人把台灣 50（0050-TW）拿來跟追蹤 S&P 500 的 VOO 做比較，但那都只是「價」的比較，而我比較在乎的是內容公司是什麼？公司表現好，指數自然表現好，我不喜歡去做 Back Testing，因為那會讓我分心，我只想專注於尋找出可以長久的優質公司，如果把台灣 50 裡面的公司一家一家拿來跟 S&P 500 的公司做比較，你就可以感覺到我的感覺。

我想要買的是一家「公司」，裡面包含了他們的生意、文化、人才、制度…等等，這是我認為可以長久的特質，而非一個指數、國家經濟、產業…等等。想像你是麥當勞（McDonald’s, MCD-US）的董事，執行長告訴董事會：「因為華爾街不喜歡漢堡這門生意，即使公司還是很賺錢，但股價還是長期落後大盤，所以為了股東的最高利益，我建議把公司所有資產賣掉，全部買 ETF。」我想，你應該會說：「謝謝你的建議，那你就做到今天。」如果你不同意你旗下的公司去買 ETF，但自己卻認為這是絕妙的點子？

我向來把公司表現和股價表現分開來看，如果公司正在做對的事，也都很賺錢，股價表現不好，不會困擾我，反而覺得開心。我不僅不跟大盤比績效，甚至連績效都不管。

不管公司的本質是什麼，在我研究完之後，他們最後都變成我腦中一串抽象的數字，1,000 元可以買進多少股利？他的股利成長率是多少？放進我的 Portfolio（投資組合）會產生什麼變化？因為不可能所有公司的股價都同時便宜，有個 2～30 支可以選，至少可以讓我有空間找到相對便宜的公司，多買進一些股數。這些公司是我複利機器的零件，即便是 NASA 打到外太空的高科技衛星，也是盡量找便宜的零件組成的。

希望手上持股股價落後大盤，只是我一廂情願的期待，就像武俠劇中的大俠都會說：“要我的命？先問過我手上這把劍！” 打開美國公司的財報，前幾頁中都會有一張公司股價和同業及大盤的比較圖，公司經營及管理階層背負打敗大盤的壓力，很多 CEO 的紅利都跟股價表現連動，他們會想盡辦法力求表現，這些公司都是我盡我能力所挑出來的，要我落後大盤，先問我兄弟肯不肯！

未來 20 年我都會是股市的「淨」買家，從這角度去看，公司股價表現不如大盤，代表我可以用同樣的錢，買進更多股數，買到手上沒錢，公司也會繼續替我的股票回購，如同存股。不管直接或間接，我會一直買進股票，所以當然希望我要的公司，股價低迷一段很長的時間，讓我有時間吃進足夠的量。當記者訪問巴菲特為何買進 IBM（IBM-US）時，他也是這樣回答。

就算股價落後大盤的希望落空，最糟的結果就是——Oops！我一直打敗大盤。

另外一個不買 ETF 的原因比較個人，除了累積財富，我很享受買進及持有股票的過程，欣賞這些公司的表現，就像欣賞球賽，會為了他們被三振而惋惜，也會為了他們擊出全壘打而振臂歡呼，高喊一聲 YES！買賣公司就像買賣球員，努力讓自己的球隊更壯大，這麼爽的差事我怎麼可能拱手讓人？一邊寫部落格紀錄過程，像埋下一顆顆時空膠囊，以後打開來看一定很有趣，所以我不會買 ETF，因為我不想日後看到的是：“嗨！20 年後的我，今天的我又買進了 15 股的 VOO。” 或是 “嗨！19 年後的我，今天的我又買進了 30 股的 VOO…VOO…VOO…”

《業主型投資人》授權轉載

【延伸閱讀】

• 買ETF（基金）公司的股票，比買他們的ETF（基金）好
• 熱門投資商品指數 ETF 會造成股市閃崩嗎？

The post 我為什麼不買 ETF appeared first on StockFeel 股感.

最近全球股市大跌，道瓊工業指數從 52 週最高的 1 萬 8351 點，一度下滑到最低的 1 萬 5370 點，下跌 2981 點，跌幅 16.24%，更嚴重的是這些跌幅集中在 8/18 號到 8/25，5 個交易日，從 1 萬 7512 點下滑至 1 萬 5666 點，跌掉 1846 點，跌幅 11.18%。

8 月 24 日，星期一，像 Visa（V-US）、Mastercard（MA-US）、富國銀行（Wells Fargo, WFC-US）、Verizon（VZ-US） 這幾家績優公司，開盤沒多久，一起跌了 10 至 14% 不等，這應該是我看過最壯烈的場面了。當天指數跌幅最高一度超過 7%。

日後還會不會再跌，我不知道，現在是不好的投資時間點，我也不知道，但我知道，現在絕對是再次思考投資這件事的好時間點。

我特別引用美國網友 Jason Fieber 的文章 Time In The Market Trumps Timing The Market 的部分內容。這是我最近幾年看過有關投資的文章中最好的之一。

時間拉回 1987 年 10 月 19 日，星期一。從那時至今日，歷史上總共出現 1456 個星期一，但這個星期一，特別到擁有他自己的名字「黑色星期一」，一天之內道瓊工業指數大跌 22.61%，在這史詩級跌幅的面前，最近的跌幅只能算侏儒。

我想用「穿越劇」的梗，改寫這則故事 (你怎能不愛穿越劇呢？？)，Sorry，Jason。

在一座尼泊爾的古寺中，主角「時機魔人」得到一柱香，當他把香點燃，一股奇幻的力量，帶領他穿越歷史小巷，回到 1987 年「黑色星期一」的前一個交易日，在紐約交易所中，遇到了恨之入骨的仇敵「時間凡人」，凡人打算在 10 月 16 日收盤時，投入畢生積蓄 2 萬美金，全部買追蹤 S&P500 的指數基金 VFINX，當這筆交易完成後，「時機魔人」暗自竊笑，心想：「今天收盤的鐘聲，就是你的喪鐘，接下來將發生的事，會讓你驚駭莫名！」

1987 年 10 月 19 日，這波崩跌從香港爆發，強震隨著時區一路向西傳送至歐洲，最後襲擊紐約。這一天，所有交易員都比平常早到，「時機魔人」也不例外，充滿人的交易所中，沒有人交談，沒有人踱步，大多人掩面沉思或默默的禱告著，氣氛安靜到顯得歇斯底里，因為大家知道接下來會發生什麼事。指數期貨已經開始劇烈波動，一波一波的沉重賣壓，大到連地板都能感受到震動，像是預告火山即將爆發。

「時機魔人」穿起了紅背心，看著時鐘，等待開盤鐘聲響起。之後，充滿壓力的交易所終於炸開了鍋，所有交易員幾近瘋狂的在所內穿梭、叫囂，拼命尋找買家，只有「時機魔人」一動也不動的看著牆上的指數一路下跌。冷靜的等待到收盤前一刻，最後喊了一聲：「VFINX！買進 2 萬元！」。噹！噹！噹！收盤鐘聲響起！1,783.74 點！道瓊在一天內跌掉的點數，史上最大跌幅 22.61%！「時機魔人」分毫不差的買在收盤價。

「時機魔人」的績效在一天內就領先「時間凡人」28.72%！但「時機魔人」最後一盤的絕命一擊，引起了出人意料的驚天巨變！。

導演說這 2 萬元已經改變了歷史軌跡，未來的發展已經不會再一樣了，所以「時機魔人」喪失了預知能力，他無法再抓到「科技泡沫」、「金融海嘯」…等時機來進出股市，提高獲利，痛宰「時間凡人」。

「時間凡人」設定完股利再投資之後，居然人間蒸發，再也沒有人看到他了。喪失預測能力的「時機魔人」，他的績效在時間洪流中載浮載沈，因為無法掌握時機，只好將這些股票持有不動，並設定股利再投資，以免凡人逆襲。

將時間快轉 28 年至今日，歷史上該發生的危機一個也沒少，通通發生了，只是時間點不同。回到時間的尾端，「時間凡人」再度現身，他那 2 萬元的投資，變成 24 萬 5530 元，賺了 11.3 倍，年化報酬率 9.42%，魔人的投資變成 29 萬 3128 元賺了 13.7 倍，年化報酬率 10.12%，也就是說經過 28 年，加上股利再投資，魔人比凡人只多賺了 19.39%。跟魔人比較起來，凡人也不賴。

一開始凡人會比魔人落後 28.72%，但股利再投資一樣的話，差距會縮小至 19.39%，時間越長，差異越為不足道，最後趨近於零。

「黑色星期一」是「時機魔人」唯一打敗「時間凡人」的機會，如果魔人中間還有進出，只要失手一次，績效必定大輸凡人。

時間操之在我，時機無法掌握。

前面只是投資指數基金，如果當將 2 萬元分成 10 等份，投資美國大牛股，可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、艾克森美孚、嬌生（Johnson & Johnson, JNJ-US）、奇異、寶鹼、3M、高露潔（Colgate Palmolive Company, CL-US）、聯合愛迪生、通用汽車（General Motors, GM-US）、麥當勞（McDonald’s, MCD-US），這些公司在當時早就被認為是無法再成長的公司，縱使其中通用汽車破產倒閉，變成 0，整體投資至今價值 42 萬 2547 元，賺了 20.1 倍。對了，這筆投資沒有躲過「黑色星期一」，也沒有躲過「金融海嘯」及他們各式各樣的危機表親。

這讓我想起有一本書叫《基業長青》，書中提到的就是這類的美國牛，投資他們然後著一起基業長青，不用再回頭張望。最後引用 Star Trek 的橋段，祝我手上的公司：Live Long and Prosper！

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 長期投資的複利成長操作手冊
• 長期思維並回歸基礎

The post 「時間」終將戰勝「時機」 appeared first on StockFeel 股感.

道瓊指數從 8 月 24 日，52 週最低點 1 萬 5370.3 點，至 10 月 24 日的 1 萬 7646.7 點，2 個月的時間反彈了 2276.4 點或 14.8%。

這是市場整體狀況，若攤開來檢視個別內容，會發現，某些公司創了近年新低，有些卻創了歷史新高；消長之間，市場面貌跟2個月前已經大大不同。

麥當勞（McDonald’s, MCD-US）的反敗為勝

在上星期的超級財報週中，最受矚目的公司，應屬麥當勞 (MCD) ，財報公佈後，2 天漲了 9.8%，股價創下 112.87 元的歷史新高。今年到目前為止，股價上漲 20.16%，在道瓊成分股中，漲幅僅次於耐吉 ( Nike,NKE) 。

從去年的臭肉風暴後，麥當勞的壞消息不斷，整體營收、獲利、平均單店營收等，重要營運指標持續下降，連執行長都被換掉，開始大力整頓。新任管理團隊，在上任後 8 個月，將獲利及平均單店營收的數字止跌回升，改革顯現契機，赤貧許久的土地，終於流出了奶與蜜。

我並不是要探討，麥當勞如何反敗為勝。事實上，在過去烏雲罩頂的 52 週中，最糟的收盤價也才跌到 88.46 元，本益比 27 倍左右，非常貴，從股價的角度而言，談不上敗。其實過去的幾個月獲利下滑，但股價卻能得到支撐，是因為麥當勞處於一種，不管好消息或壞消息，股價都將上漲的狀態。

歡樂的背後，有著相當暗黑的原因。

在某些人眼中，麥當勞是由兩家公司組成，一家是擁有許多房產，房租收入豐沛的 REIT，另一家才是賣漢堡的。這樣的結構，讓麥當勞看起來極具分拆價值。市場有一說，把它拆成兩家公司，比現在多了幾十 % 的價值。一些有勇、有謀、更有錢的「Active Investors」，早就佈局準備，一旦麥當勞的新管理團隊失敗後，他們將出手尋求股東支持，將公司分拆。如果，經理人成功挽救公司，股價漲，他們當然也大賺一筆。

門口的野蠻人

類似的故事，在美國股市中並不少見。其中，最經典應屬 RJR 納比斯可經營權爭奪戰。執行長 Ross Johnson 領軍的公司派，大戰私募基金 KKR 領軍的市場派，最後由市場派獲勝，不管結局如何，賺最多的還是股東。整個故事，被寫成一本書「門口的野蠻人」 (Barbarians at the Gate) ，這本書被譽為史上最具影響力的商戰叢書之一，透過此書，也可以讓不了解美國企業的人，一窺這些規模如同國家的跨國公司如何運作。

整個故事發生在 1988 年的 10 至 11 月之間，在接近 RJR 納比斯可爭奪戰，27 週年紀念日之際，所謂的「野蠻人」們，在市場仍相當活躍。其中，包括大名鼎鼎的 Carl Icahn、Bill Ackman…。他們曾經要求 Apple 拿出大量現金，進行股票回購，漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）賣掉大部分的自營店，迫使 Family Dollar 的 CEO，把這家他父親創立的公司，賣給競爭對手…。麥當勞短期的表現，讓「野蠻人」們找不到藉口，只能收起了刀叉。但長期而言，若公司的再表現不佳，他們肯定又會來敲門了。

或許是這些「野蠻人」的存在，讓美國股市、公司營運相當有效率，公司不行了就分拆，又不行了就合併。經理人都坐在針氈上。雖然，「野蠻人」的手段常常被描述成貪婪、粗暴，但對股東而言，何嘗不是件好事。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 卡夫食品在不斷的合併與分拆之間成長

The post 門口的野蠻人 對股東何嘗不是件好事 appeared first on StockFeel 股感.

不印報紙改印鈔票？

非也，事實上是這家公司在 2009 年初，金融海嘯之際，拿出 2,000 萬美金，買進跌的超慘的銀行股，包括 Wells Fargo (WFC)、Bank of America (BAC)、U.S. Bankcorp (USB)等股票。之後，這筆投資變成 1.66 億，成長 7 倍。更讚的是，這筆投資現在每年可以領取 380 萬股利，以成本計算，殖利率 19%，而且還在成長。

母隨子貴，公司股價水漲船高。

除了印報紙還做投資，績效更打趴了華爾街一堆避險基金，這家神秘的報社到底什麼來歷？如果知道公司的董事長是誰，就不會那麼驚訝了。

Charlie Munger，查理•孟格，他剛好也是以投資威名遠播的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (BRK) 的副董事長。

在紙本人越來越少的時代，經營報業是相當艱辛的，孟格認為把資金投入在一個衰退的產業，不是個好主意，就把錢放在當時他認為被嚴重低估的銀行股。

這種看似不可思議的操作，對孟格和巴菲特是生活日常。

孟格曾經挖苦藍籌印花集點公司的 CEO：「把公司本業經營的一蹋糊塗，卻能成為股東英雄的，世上大概只有你了。」

當年巴菲特和孟格買進藍籌公司後，無奈印花集點生意江河日下，他倆心一橫，把公司用來擴張的資本支出砍光，擠出現金買進 See’s Candy，後來 See’s Candy 成長豈止千倍，而藍籌公司的印花集點生意衰退幾近於零。

除了上述例子，其實波克夏本身就是從紡織公司變成金融巨獸。

「管理」與「經營」相當不同。公司 CEO 負責的是每日公司日常營運 (Operation)，是個管理者，而董事長負責的是資金分配(Capital Allocation)，是個經營者，當董事長掌握了股東的錢，聰明的經營者能把本業和業外的投資機會平等看待，尋找最好的投資機會，追求最高的報酬。

恭喜 DJCO 的股東，你們的董事長把清水變雞湯了。

Daily Journal 資產：

Daily Journal 股利收入：

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

• 查理蒙格 同時提高毛利和銷售數量的妙計
• 查理蒙格使售價和銷量上升的妙計 該如何應用

The post 一家神秘的小報社 股價竟翻了6倍 appeared first on StockFeel 股感.

先講我的結論：我認為，債券，在「個人」投資組合內，最適比例是 0。

一般正常人，不會直接購買債券（我還真不知道去哪買）。所以，能買到的債券，指的是債券基金。

學過生命週期與資產配置的人都知道，一個人的「整體財富」（Total Wealth）等於：「人力資本」（Human Capital）加「財務資本」（Financial Capital）。「人力資本」，就是一個人，一輩子，付出勞務可賺到的錢。「財務資本」，就是這些賺到的錢、孳息、資本利得的累積。

為了計算方便，假設日常生活費用，已經由財務資本的增值支付了。

想像，一個 26 歲的年輕人，不靠爸，剛出社會工作，口袋空空，「財務資本」為 0。若年輕人，一年可以賺 36 萬，65 歲退休，每年加薪 3%，工作 40 年可賺 2,714.5 萬，這就是他的「人力資本」。

隨著時間變化，35 歲時，「財務資本」為 412.7 萬，「人力資本」為 2,301.8 萬，以此類推… 65 歲時，「財務資本」為 2,714.5 萬，「人力資本」為 0。

「人力資本」的金流變化，讓你想到什麼？像不像一支結構特殊的債券？

沒錯，人，本身就是一支質量最好的大債券。

在 55 歲，即使將所有「財務資本」投入股市，「人力資本」這支債券還佔了整個投資組合的 37%。這還是將所賺的錢，全部存下的結果。若其中有一半拿去支付生活所需，債券比例高達 54%。所以，到這個階段，其實還不需考慮債券。

到65歲，「財務資本」為 2,714.5 萬，債券比例已經為 0。這個階段，才是真的要考慮，該買股或買債？換一個裝神弄鬼的說法：該如何做「資產配置」？

為什麼買債券？傳統看法認為，股市和債市的相關性為 0 或負相關。加入債券，可以降低整體投資組合的風險（波動性）。但股市和債市的相關性為 0 或負的現象…上個世紀末就消失了。

根據 Reserve Bank of Australia 的分析，以美國國債和 S&P500 為例，過去一百年間，股市不好時，就會降息刺激經濟，債券就會漲，因此，股市和債市的確走相反方向。但自1,999年後，股市和債市的走向，大多正相關，近10年更是如此。這已經是資產管理顧問，很頭痛的問題了。

為何如此？有一說，因為世界上錢越來越多，買家太多，就算升息，債券也跌的不多，破壞了原本與股市的關係。詳細原因，就留給專家去研究。我們只須知道，債券跟股市的波動，已經走相同方向。

在投資組合中加入債券的主張，提出「股債平衡」的策略，認為可提高報酬率。聽起來，的確很迷人。讓我用另一個角度，來談「股債平衡」。

「利用『低買高賣』的策略，將手上資產配置 50%『現金』、50% 股市，等股市漲一倍後，賣出 25%，改持『現金』，等股市跌 50% 之後，在將『現金』拿去買股票，反覆操作，迅速致富。」

你相信這個說法嗎？如果，你不信這樣的方法，為何把「現金」改成「債券」，這個理論就成立？

我對債券本身並無意見，但對「再平衡」是有疑慮的，因為「再平衡」跟 Timing 市場有何不同？而且難度更高。因為，原本只要猜股市，現在連債市也要猜。

主張年老應該高債券比例的人，認為這階段會有一些醫療上的支出，所以應該保守。我認為，這個階段其實不適合用比例計算，應該用「絕對數字」。醫療，或一般生活消費，並不是以資產規模計價，若以到 65 歲，「財務資本」為 2,714.5 萬為例，手邊就算留 500 萬定存，可投資金額也超過 80%。

在這樣的架構下，不管生命週期中的任何階段，都很難把大量的債券配置，放進投資組合，更不用談，債券投資本身也有相當的風險；而且債券分析，所需的技術含量，比股票有過之而無不及，不是一般人望文生義可理解的。

照道理，一個債券，在買進的剎那，就可以算出報酬率，只要持有到期，就可以賺到價差和利息，若報酬率可以接受，買進債券未嘗不可，但目前市面上的債券基金，並不提供這樣的確定性。很奇怪吧！

如果，不介意短期股票帳面波動（請參考，不用介意帳面損失），股票加定存的組合，其實就夠了。

回到生命週期與資產配置，「人力資本」是最大，卻最容易被忽略的資產。但這個資產，操作得當，報酬相當驚人。

「人力資本」的債券特質，讓他的價值變化，跟債券的價格變化非常相似。因為特殊的結構，要從「人力資本」這支債券獲得最大的利益，必須把工作「做好，做滿」。

做好

一個26歲的年輕人，就像一支 Duration = 40 的債券，價格變化非常敏感。

如果兩個年輕人起步，都是 36 萬年薪，表現正常的年輕人，以每年 3% 幅度加薪，40 年可賺 2,714.5 萬，另一個表現卓越，因升遷使加薪幅度以 5% 成長，同樣的時間可賺 4,348.8 萬，相差 1,634.3 萬或 60%。

把工作做好，每年多 2% 的加薪，差異就是 24 年的薪水。

做滿

以每年加薪 5% 的例子試算，40 年賺 4,348.8 萬，其中有 1,957 萬，人生整體財富的 45%，是在職場最後 10 年賺的。若加薪幅度 10% 的人，最後 10 年的收入，佔 56.3%。職場表現越優秀的人，最後 10 年賺的錢，比例越高。

知道你的主管為何不退休了吧。

很多人想早點退休，靠投資為生。但理性思考，把工作年限做滿，才是真正高報酬的投資。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 資產配置 是再平衡還是再配置?
• 過去十年年均報酬率 11 ％ 成功的投資者把股票看作債券

The post 債券與資產配置 appeared first on StockFeel 股感.

為什麼會這樣？

得到的答案通常是：B、C 公司比較便宜。A 太貴了，實在買不下去。

長期而言，股票的「價格」=「價值」，投資人都想以 X 價錢，買進 A 公司，然後在 Z 價錢賣出，這是最典型的價值型投資思考。但實務上通常不是那麼一回事。

這個問題值得思考一下。

市場上，比較普遍使用的估算價值方式是「股利折現模型」，折現是將未來的金流，以折現率算回現值，反方向就是複利的概念。所以，對公司未來的想像，基本上都是未來價值是節節升高的 A 公司型態。但事實上，公司只要還在營運，就充滿不確定，市場上屬於 B 或 C 型態的公司還不少，若以平均分配，67% 的公司屬於此型態。

若以 X 價錢買進 B 公司，在 Z 賣出，獲得的報酬恐怕相當平庸，若買進的是 C 公司，甚至還會賠大錢。

但為什麼當大家看好 A 公司，但卻易傾向買入 B、C 公司？

若以 2014 年底的道瓊成分股為例，分成三等份，A 型公司的本益比為 19.3 到 32.3 倍，B 型公司的本益比為 16.9 到 18.7 倍，C 型公司的本益比為 9.9 到 16.7 倍。印證了「B、C 公司比較便宜。A 太貴了，實在買不下去。」（請參考便宜買進卻賠錢）

最近常被提到的服飾公司 GAP（GPS）為例，過去幾年屢次發生「價格」跌低於「價值」的狀況，公司目前的 EPS 或營收還不錯，本益比不到 11 倍，所以價格看起來明顯被低估，但旗下三個重要品牌（GAP、Banana Republic、Old Navy）除了 Old Navy 之外，單店銷售都是下滑 10% 以上，這對零售服飾通路是很重要的指標，因為單店銷售下滑到一定程度，就會因為賠錢而關店，店數減少且單店銷售價下滑，兩者相乘，產生向下螺旋，營收會以加速度減少。若公司無法改善這種狀況，最後是恐怕「價值」向下追上「價格」，而非「價格」向上追上「價值」，這些都是折現公式所看不出來的。

「價值投資」究竟是投資 Value 還是 Undervalued？這真的又是個奇怪的問題，當無法判定一家公司的未來有沒有 Value，如何算出這家公司是否 Undervalued？

企業是由一連串的數字所組成的，從一個幾塊錢的漢堡，到一家店的營收，最後變成每股盈餘，投資人最後能看到的，都是很抽象的財報數字，這些抽象數字，對衡量一家公司有沒有價值，其實幫助不大。

舉一個例子來說：前一陣子，台灣鬧的沸沸揚揚，最後因為被認為虐待勞工，而喊卡的「得來速 60 秒專案」。透過下面的介紹，可以看麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（Mcdonald’s Corp, MCD-US）怎麼操控這些關鍵數字，也可以了解為什麼他們要推 60 秒專案。

麥當勞有近 3 分之 2 的營收來源是「得來速」，麥當勞處理一單得來速要 190 秒，而 Wendy’s（WEN-US）最強，只要 133.6 秒。漢堡王（母公司 Restaurant Brands, QSR-US）最差要 198.5 秒。而準確率部份：麥當勞為 88.3%，Wendy’s 為 87%，漢堡王為 82%。

從這些數字看出麥當勞還不賴，但他們認為還有進步空間，所以還是實驗性質的推出 60 秒專案，想要一次大躍進，最後還是失敗了，並沒有大規模推廣。

雖然失敗了，但想像麥當勞如果成功了，對整體營收會有多驚人的提升？評估公司的「內在價值」時，恐怕不是用「折現公式」或本益比那麼簡單。

當發覺到一家公司的股價被低估時，最好先問問自己的能力是否被高估了。這也就是為什麼，巴菲特建議投資人，要投資自己了解的產業。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A）沒教你的價值投資術
• 當股市達到新高時 如何尋找價值？

The post 價值與價格的區別 appeared first on StockFeel 股感.

短期股價波動，若有18%的報酬，是很有可能的。但未來10年、20年，波克夏是否還能維持這樣的增速？我用幾個簡單的算術，看看如果這樣繼續下去，世界會變成什麼樣子？

目前波克夏市值約3,234億，若以18%速度前進，6.8年後，巴菲特92歲生日前，波克夏將成為地球上第一個市值破兆的公司。目前世界最大的公司Apple市值約6,000億。

20年後波克夏市值為8.86兆，目前S&P500公司整體市值約7.8兆，也就是說未來美國股市Large Cap只會剩兩支股票，BRK.A和BRK.B。

這樣算當然不對，市場也會成長，若以9%速度前進，20年後S&P500的市值為43.7兆，也就是說， 20年後S&P500裡面的公司，其中100家會屬於波克夏。

若以過去50年來看，波克夏的表現比大盤好9.5%，近20年為4.4%，近10年為2.4%，而近5年為-3.9%。最近5年，或許因為金融海嘯時，大盤跌太多之後的反彈，但仍可看出，波克夏的淨值成長率，與大盤逐漸接近中。

而今年的狀況，恐怕也不太理想。

有報導說，今年波克夏的表現將不如大盤，主因是科技類股中，谷歌（Alphabet, GOOGL-US）漲了40%，亞馬遜（Amazon, AMZN-US）漲了一倍，臉書（Facebook, FB-US）也漲了30%。因此，拉高了大盤表現，情況跟1999年有點類似。

近期，科技股表現不俗是事實，但情況跟1999年，可能不太像。因為當時Nasdaq的本益比為175倍，而現在Nasdaq 100的本益比為23倍左右，科技公司目前的股價，背後多有強勁的獲利在支撐。巴菲特要反攻，恐怕也非容易的事

用什麼價位買進波克夏是合理的，也是大家喜歡討論的話題。

有書提到 Price/Book Ratio在1.5以下就可以買了。而巴菲特本人則說：1.2倍以下就是合理的回購價。

這個概念，相當於用市價的1.5倍去買進可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、美國運通（American Express, AXP-US）、沃爾瑪（Walmart, WMT-US）、IBM…，現在可口可樂的本益比約27倍，買波克夏等於用40.5倍本益比去買可樂。很荒唐？就是這樣。但我用相當於，是因為波克夏淨值並非每天更新。

而且波克夏手中至少保有200億現金，供保險理賠之用，1.5倍等於用300億買200億現金。

但為何還是很多人，願意用這個價錢買進？因為扣掉這些股票部位，還有其他佔約三分之二的部分，例如保險(保險公司PB@1.5還是貴)，零售、能源、服務業…。如果你用PB@1.5買進See’s Candy，或其他公司，那可是跳樓價。

波克夏很難估價。即便，第一流的分析師都很難估算，因為不可能很同時去分析近百家公司，而且年報中也沒有夠詳細的資料可供預估。

波克夏是由許多公司所總成的控股公司，我們可以用簡單的方法，稍微了解他的構成。

另外還有一種用市值的方式，概算目前公司的價位。若以目前市值3,234計，他手上股票的價值在2014年底的市價約1,175億，因為手上很多股票都跌的一蹋糊塗，我們就打個9折為1,058億。子公司中最大的公司BNSF鐵路，比照規模相當的Union Pacific，為658億。最近剛買進的Precision Castparts為370億，而手上至少有200億現金，這些就已經2,286億，佔整個波克夏市值70%。剩下的30%就是買到他的保險、建築、能源、零售等生意，如果能評估這些公司的市值，就能看出目前股價是否合理。這只是一種算出市值差異的方法，跟所謂的內在價值(Intrinsic Value)無關。

不過，從另一個角度思考，未來20年要每年成長18%，意味著旗下每家公司都要有這樣的表現，但像BNSF這樣的鐵路公司或能源公司，應該不容易。

過去績效，不代表未來獲利保證。這句話是否也適用於股神，恐怕要時間來證明。

原文撰寫於2015年12月22日

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 買進波克夏，每年穩賺18%？ appeared first on StockFeel 股感.

巴菲特告訴一般投資人，應該要集中在10-20支左右。孟格更認為應該在10支以下。而曾經買過數千檔股票的彼得林區，在他退休後，更建議投資人，應集中在3-5支。

這些靠選股為生的不世出高手，在經歷一輩子的大風大浪後，給出來的答案都是集中。

用個簡單的算術來解釋他們的結論，看看非指數投資人(自行選股)要打敗大盤的機率，和選擇投資標的多寡之間的變化。

若以S&P500來當成標竿， 大盤的表現就是這500家公司的市值加權平均，我們用簡單一點方法的劃分，假設未來10年，其中250家的表現會優於大盤，而250家會劣於大盤。

當你選擇第一個標的時，優於大盤的機率為50%［250/(250+250)］，接著選第二個，因為第一個已經選中打敗大盤的公司，可以打敗大盤的標的只剩249家，因此，選中優於大盤的機率為49.9%［249/(249+250)］，以此類推，當選擇第101個標的要打敗大盤的機率為37.5%，到第251個標的時，要打敗大盤的機率為0。

上面就是選股家數與打敗大盤的機率曲線，你沒有看錯，若想打敗大盤，機率最高的持股數量，就是1支，而且只有50%。但，這個假設可能還是高估了。

為什麼？

因為，經過10年，投資一家公司能損失的比例，最高就是100%，而上漲無上限，可能高達2-300%，甚至更高。這可能會使打敗大盤家數，落在更前面一點，換句話說，可以打敗大盤的家數，可能只剩200家，

如此一來，打敗打盤的機率就更少(40%)，而且選股家數變多時，機會消失的速度更快。

40%的機率其時還不錯，因為還沒加入現金因素。如果，投資人把手上可投資的資金，長期以現金方式持有 (因為想等危機入市)，機率就更加悲觀。

以過去超過50年的資料顯示，S&P500的報酬為9.7%(含股利)，所以現金是一個報酬比大盤低的標的。

若將三分之一的資金以現金方式持有，等於多選進250支表現劣於大盤股票，所以要打敗大盤的機會，只能從26.67%開始。

這解釋了為何老先覺們，為何都告訴想靠自選股致富的投資人，應該將資金全部投入，而且是集中。

現實世界是否也是如此？

看看2015年世界首富榜，第一名是Bill Gates，因為他現在有基金會，所以持股較分散些，但使他致富的過程，持股幾支呢？

第三名的巴菲特，超過99%的財產集中在1支股票，新秀祖克伯身價333億美金，剛好也是1支。

國外如此，台灣呢？

首富蔡衍明，旺旺，1支。郭台銘，鴻海（2317-TW），1支…。好巧，都是高度集中。

當然他們都是企業家，但也都是投資人，祖克伯當然可以在IPO之後將手上的股票賣掉，換作其他資產，例如指數基金，可是他並沒這麼做，也幸好沒著麼做，否則資產只有現在的二分之一不到。

想打敗大盤？最好就是盡己所能，找到一家公司，然後全押了。

等等，要不要再想想？

左右投資決策從來都不是理性，而是人性。有幾個人可以忍受，將所有的資金投入1家公司，經過10年後，可能一無所有，甚至負債累累？用一個對的方法，但已經超過個人的忍耐上限，必將失去平衡，最後導致從貪婪出發，在恐懼中結束的投資結果。

所以成功的創業家如此稀少，而能打敗大盤的投資人也是很少。

對了，別找我辯論，這是我自己的推論，沒甚麼理論基礎，所以你可以用你高興的方法，去探討這個問題。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 投資應該集中還是分散？ appeared first on StockFeel 股感.

進去她的臉書翻了幾頁，發覺朋友可真多，但從來沒有人給她按「讚」。嗯，全部都是被「強迫加入」的。

其實，「帳損」沒什麼好怕的。(攤手)

騙人！說這句話的時候，你明明就很怕！(指)

我承認，講這句話，很難說服人，而且顯得…很做作。「帳損」的確令人感到失敗、狼狽、囧。即便是巴菲特「帳損」之際，也難逃揶揄、嘲諷，英雄氣短。要幫一個令人討厭的傢伙講話，難度很高。如同跟老婆解釋，幫比基尼正妹按讚，是因為她可憐的身世，不是可愛的身材。帳戶被盜用這招不能用，老婆會幫你報案。

看看另一位好友也很多的股市名人，「停損」。

「停損」，是我博覽正統投資書籍從未看過，但現實生活中最常看到拿來對付「帳損」的招數。這是最快可以從痛苦中解脫的方法，成為她的好友，也被賦予冷靜、理性、紀律的高手特質，有了如此高的正當性，所以頗受歡迎。很多人，不僅主動幫她加入好友，而且按讚次數也超高。

試想，你花了6個月的時間，每天站在一家生意很好的泡沫紅茶店面前，計算來客數、平均客單價、評估成本…。自信的認為，這是一盤會賺錢的好生意。最後下定決心，在某個早上拿出50萬頂下這家店面。但下午，有個人登門拜訪，說他想用40萬買下這家店面，突然間你啟動「停損」機制，忘掉了之前所做的所有功課，因為這家店的價值已經跌了20%，所以就跟買主握手成交了。

很荒謬的比喻？但在股市裡不都這樣幹？

有時候，把「停損」加入好友後，股價的確又繼續跌了一大段。此時，必定會對「停損」的先見之明崇拜不已。一個工程師朋友告訴我：「如果系統自己常常替『停損』按讚，一定是程式中的『選股』功能壞了」。

很幸運，遇過幾個「非常少數」願意為「帳損」按讚的人。讓我驚訝的是，不管在美國或台灣，這些人反而都是大部位股票持有者(比例高，金額大)。當股災發生，面對大額「帳損」仍無動於衷，跟他們交談時，淡定的連一句同病相憐的取暖都沒有。散發著一股沒有心臟的動物才有的氣味，一股只有同類才聞的出來氣味。

這些為「帳損」按讚的人的身上，有著什麼樣的氣味？

貪婪與恐懼，只打算狠狠的對一次

別人貪婪時貪婪，別人恐懼時也貪婪，這樣至少對一次。狠狠的對一次，就足以富有。這樣的戰略思考，「帳損」，意料之內。早就知道會發生的事，就不是「風險」。

一直保持貪婪，這樣的想法讓你感到恐懼嗎？請參閱我的投資奇幻文學史詩鉅著「時機魔人」，你就會發現，做對一次和做對兩次，差距沒有想像中大。

兩次都做對，就變成神了。對一般人而言，股價，不可知，不可控，不用管。

放眼長程目標，專注眼前可控之事

小時候學麻將，長輩告訴我，牌局中一直開抽屜算籌碼，手氣會背。此後，一直將此視為禁忌。年紀漸長，了解打牌要注意的是桌上的牌，而不是抽屜的籌碼。專注者勝，分心者敗，這個迷信有相當的科學根據。

投資何嘗不是如此？一天到晚計算帳面損益，如同一邊打牌，一邊開抽屜，只會讓自己分心，毫無益處。

一個把眼光放在10年、20年後的投資人，深知「帳損」不可能永遠存在，能做的只是利用這段時間，尋找可有的選擇，將手中可用的金錢，盡量投入。

結論

對一個大部位的股票投資者，能用的現金，大多來自股利，而股利必須要時間才能產生，所以需要長期跟「帳損」結為好友。如此，才能用一樣的錢，建立更大的部位。

至於低持股比例者，收到「帳損」發出的「加入好友」邀請時，還不快開香檳，按「同意」加「讚」。

別誤會，我們只是把「帳損」加為好友，並沒有要跟她結婚。長期而言，最後還是要跟她Kiss Good-bye。Good-bye，畢竟沒有人以「帳損」致富。Kiss，在告別之前，感謝「帳損」所帶來的溫存時光。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 把帳損加為好友吧 appeared first on StockFeel 股感.

我們看一下幾家上市的ETF（基金）公司：BlackRock (美股代號：BLK)，大家所熟知的「貝萊德（BlackRock, BLK-US）」、Franklin Resources (美股代號：BEN)，大家也不陌生的「富蘭克林坦伯頓」，和T. Rowe Price Group (美股代號：TROW)。

一般金融機構，常常在壞年賠的錢，是好年賺的錢的數倍。但這種ETF（基金）公司不一樣，主要收入來自於無風險服務費，只要自己不槓桿下去賭，或放貸，不至於在壞年發生像銀行般的巨額虧損。

雖說收的是無風險服務費(顧問、管理、Distrubtion等)，但基金公司的收入還是高度受市場影響，因為手續費收取的方式是?% x AUM (Asset Under Management，公司所管理的資產)，所以市場跌，AUM縮水，收入也就少了。

因ETF不是BEN和TROW的主力(BEN在2013年底才發第一支ETF)，所以收費比較貴，也避免ETF直接比較的價格戰，跟ETF的一哥BlackRock比較起來，BEN和TROW比較會賺錢(ROE比較高)，而BLK的AUM在2014年三月底為4.4兆美金，是BEN的5倍，但淨利只多約40%。

讓我們看看這三家ETF（基金）公司的股價表現。(不計股利)

BLK的股價10年成長251.6%(CAGR 13.4%)，BEN的股價10年成長44.8%(CAGR 3.77%)，TROW的股價10年成長251.6%(CAGR 8.42%)。

同時期的大盤(用追蹤S&P500的ETF SPY代表)表現為10年成長61.38%(CAGR 4.9%)。兩家基金公司的股價表現打敗大盤。

如果我們用這三家ETF（基金）公司的股票，組合一檔「ETF（基金）公司的ETF（基金）」，同時期的表現：股價10年成長140.3%(CAGR 9.16%)，過去我們常說，大部分的基金很難打敗大盤，但很諷刺的，ETF（基金）公司的股票報酬率遠超過大盤一倍以上。

從這例子看來，當ETF（基金）公司的股東，比當他們的客戶好。

我必須再次強調，用股價回測去支撐一個論述，不是一個好的方法，看起來像是有事實根據，但真的是這樣嗎？看，很輕易的就能找到證據，支撐美國網友的毒舌論述，在未來是否真的能持續？沒人知道。

會寫這篇文章，其實是因為我個人跟基金有些過節。

多年前，偶然發現我老婆在銀行的推薦下，買進了幾檔海外基金，在那個沒有Line的時代，不管是我或她出國，為了省錢，我們從不連絡。但為了那些基金，我不惜成本，打了越洋電話把她痛罵一頓，當然她也不是省油的燈，火力全開反擊。賠了錢，又被我數落，心情當然很差。

因為投資而家庭失和的例子並不少，後來想一想覺得不值得，所以從此不再提這檔事。跟家人的重要性比較起來，錢，只配隨著時間流沙消逝。而這幾檔基金的價值，還真的消逝在時間的流沙中了。不管大盤漲跌，這些基金就是漲的比大盤少，跌的比大盤多，真的很佩服他們。看起來，回收無望。

以報仇的出發點，去研究了這家銀行的狀況，想從這家銀行的股票賺回基金損失，看一看之後覺得，還真不怎樣。所以，投資還是在商言商，個人恩怨的事，還是暫時先放一邊。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 買ETF（基金）公司的股票，比買他們的ETF（基金）好 appeared first on StockFeel 股感.

廣告中 Derrick 的獨白：

從小，人們告訴我：「你不會成功，你這輩子完了。」

在學校，被霸凌，分隊比賽時，總是最後一個被選上。

教練不知如何跟我溝通。

他們都覺得我沒望了，勸我放棄。

選秀會中落選，人們希望我就此結束。

但，我從三歲就耳聾了，所以他們的話，我一句都沒聽進去。

如今，站在超級盃的球場，全場觀眾的熱情歡呼聲，此時，我聽的一清二楚。

——————————————————————————————————-

在美國NFL（國家美式橄欖球聯盟）95 年歷史中，Derrick 是絕無僅有的失聰跑鋒（Fullback），他的成功，感動無數人，也激勵許多因殘障而懷憂喪志的人。

講這個故事，並不是要說投資要多努力，畢竟投資不是一個和努力成正比的事。相反的，我想表達的是：投資要 – 聾一點。

每天早上醒來，打開 Email，最少都會收到上百封，經濟、匯率、個股的訊息或分析報告。偶爾會看，但大部分還沒打開就刪掉。我的分類如下：看法跟我相同的訊息，我就會認為這個作者是高手、資深分析師，讚嘆一番後，刪掉他的好文。看法跟我不同的，就是菜鳥、外行人，咒罵一番後，刪掉他的廢文。

現在大部分的大公司都是多國企業，世界上發生的政治、經濟事件，各國利率、匯率政策，都會影響到上市公司，但這些真的是有用的訊息？還是噪音？

跟線上遊戲打怪一樣，在投資路上，也會遇到一些怪。通常會遇到三種BOSS級的噪音怪獸，當遇到時，應如何應對？

第一類–區域級的 BOSS

角色：投資銀行首席經濟學家。

外型：男性，頭髮看起來好幾天沒洗，過時的金邊眼鏡，領帶頭永遠歪歪的，讓人覺得，他花了很長的時間在做研究。名字兩個字的華人尤佳。

出現時機：每年都會出現，股市大漲或大跌時，一定出現。

武器：嘴巴會發出「○○危機」、「○○時代已經結束」、「GDP」…等等咒語，當你聽到，會心煩意亂，開始自殘，每次血條損失 20%。

應對秘笈：這種怪，其實沒有什麼殺傷力，威力最強的狀態，大概只持續一個星期，一個月後就完全無影無蹤。只要摀住耳朵，待在原地，等他消失後就可通過。

第二類–世界級的 BOSS

角色：博士，大學教授，諾貝爾獎得主尤佳。

外型：男性，洋人，微禿，微胖，絡腮鬍有加分。

出現時機：每三、五年都會出現，大型國家級災難時會出現。

武器：嘴巴會發出「○○懸崖」、「○○蕭條」、「○○國即將破產」…等等咒語，名稱比創意料理餐廳的菜單還精彩，反正講的越誇張，越有人捧場。當你聽到，會心神喪失，開始自殘，每次血條損失 30%。

應對秘笈：這種怪，也沒什麼實質殺傷力，威力最強的狀態，大概只持續一個月，如果股市日後又大跌，就會全身發光，這次就進入更強的超級 BOSS 狀態，但一個星期股市沒跌，光芒就消失了。只要摀住耳朵，遠離他，避免碰到他發光的身體，等個三個月，消失後就可通過。

第三類–BOSS 中的 BOSS

角色：央行總裁。

外型：女性，洋人，頭髮全白，瘦，搭配幹練套裝。

出現時機：每三個月出現一次。

武器：嘴巴會發出「曖昧」、「模糊」…等等咒語，當你聽到，會心驚膽跳，開始自殘，每次血條損失 30%，還會揮動一支神兵利器「升息」，被砍中，血條再損失 10%。

應對秘笈：這是 BOSS 中的 BOSS，所有 BOSS 的咒語都是由他的咒語衍生的。除此之外，他是真的有武器，會造成實質損傷。不過，仔細分析，如果被「升息」砍中，頂多失血 10%，但千萬不要把摀住耳朵的手，拿去摀住傷口，因為咒語的殺傷力比較大。而且，這個 BOSS 也會使用「降息」或「QE」等灑花神功，任何受傷的人，此時血條都會恢復 10% 或直接補滿。這種 BOSS 不會消失，偶爾砍你，偶爾幫你，長期而言並無危害，但千萬別聽咒語後自殘。

結論

一個平凡的投資人，面對這些高不可攀，深不可測的 BOSS，當然很難招架。不過，巴菲特有教一招「就算○○○告訴我明天的利率政策，也不會改變我今天的投資決定」。這個○○○幾十年來，已從葛林斯潘變成葉倫，但這句話，至今仍在使用。他也是用摀住耳朵這招。

老巴的講法有道理嗎？試想，如果這個世界上沒有股市，想投資要直接找店東談，請問利率、匯率、GDP，會左右你的投資決定嗎？ 說實話，如果要把市場上所有的訊息都納入參考，一定會發瘋，進退失據。所以，我想告訴 Derrick，我沒有聾，但他們的話，我也一句都沒聽進去。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 要避免不理性的投資行為 請謹記這10個技巧
• 10 個會毀掉你投資獲利的行為

The post 投資要聾一點 appeared first on StockFeel 股感.

這是前幾年，大陸的價值投資論壇中，引起論戰的話題。最近，因為美國股市在高檔區震盪，這的話題又被拿出來討論。

剛開始，覺得這個問題有點無聊、扯淡，只是些文字遊戲，沒有什麼好探討的。但看到後來討論中衍生出「錨定價格」、「安全邊際」的觀念，我覺得相當有趣。

理論上，持有的確等於買進。試想，今天將手上所有股票賣出，並用原價買回，在沒有交易成本的狀況下，原本持有的股數和買進的股數並無不同。這點我認同。

唯一的差異，就是損益已經實現，所有的成本股價已經不同。這衍生出「安全邊際」的問題，試想，當初以50元買進的股票，現在已經漲到100元，現在來看，50元買進有相當大的「安全邊際」，50元買進是價值投資，100元則不是。這點我有疑慮。因為，50元買進的股票，跌到25元，難道變的更安全？

如果100元「買進」不是價值投資，那100元「持有」算價值投資嗎？這的確又是一個令人搔頭的問題。「安全邊際」像緊箍咒，套在價值投資人頭上，彷彿沒有買便宜一點，未來就會頭痛。請參考心靈帳損。

我認為，不管用什麼方法算出的「價值」，都只是投資人心中的「錨定價格」。有人認為「安全邊際」買進，才可以安心長期持有。假設用本益比10倍買進一家公司，比所謂的合理價12倍，多了20%的「安全邊際」，但公司只要還在營運，就充滿不確定性，時間夠長，當公司在變壞時，「安全邊際」遲早消失不見，而公司在變好，「安全邊際」就變的越來越大。

就我的理解，「安全邊際」這樣的觀念，應該是「撿菸頭」投資法的孿生兄弟。早期葛拉漢用一個非常嚴苛的檢驗方法，強調股票一定要買在遠低於淨值的價格，並分散投資降低風險，等股價反彈，就賣出，若沒反彈，6個月到，也認賠殺出。就像在路上去撿尚未熄滅的菸頭，抽一口就丟掉，完全免費。「安全邊際」看起來，也源自同一個短視的做法。當然，因為葛拉漢當時所處的時空環境相當不同，才有這樣的想法。

「安全邊際」是大家常引用的巴菲特投資觀念，但一般人卻常忽略，實際上他對「價格」充滿彈性。1995年老巴用23億美金，買下GEICO剩下50%的股份，而1976-80年間，他花了4,700萬買下了三分之一的股份，後來因為股票回購，變成了50%。所以，他等於用了近50倍的價格，才買到原本相同的股份。因此，他在2009年股東信中引用一段華爾街故事，自我解嘲。

客戶：謝謝你幫我用5元買進了XYZ公司的股票，聽說，現在漲到18元了。

營業員：是的，這才剛開始而已。事實上，這家公司表現相當好，現在用18元買進，比你當初用5元買近還划算。

客戶：該死，早知道，應該等到現在才買。

即使，巴菲特也不知道GEICO會表現這麼好（他研究GEICO超過30年），所以，他也是邊走邊看。我推算，1995年的買進價約23倍本益比，而1976年當時公司遇到財務危機，連當時負責營運的創辦人之子，都因此自殺了，更談不上什麼「安全邊際」。而GEICO是他人生中最重要的投資之一。

回到「持有等於買入」這個問題，我的看法：對於長期持有的價值投資，持有等於買進，代價就是機會成本，而買進的就是這家公司的未來，繼續持有，就是相信這家公司的表現，能超過其他公司。以GEICO為例，1980到1995年的15年間，隨時買進，誰能說不是「價值投資」呢？

再看看老巴其他的經典投資：

可口可樂（Coca-Cola, KO-US）（KO）投資第一次出現在1988年的年報中，成本592,540,000元買進14,172,500股，均價41.81元，而可口可樂1987年EPS為2.43元，巴菲特的買在本益比17.2倍。

2003年巴菲特以14.5億，向Walmart買進McLane這家公司，當年稅前淨利為1.5億，估計本益比在14到15倍之間。這個批發運銷生意，2014年營收為466億。

2009年以每股100元買下BNSF鐵路，2008年EPS為6.1元，本益比為16.4倍，若以當時過去12個月的EPS算，本益比為19倍。

老巴若堅持數字上的「安全邊際」，一天到晚Pass，恐怕只能當「相公」，而不是股神了。

如果，看好一家公司未來20年會成長N倍，但卻因為目前價格離所謂的「安全邊際」還有20%，所以不買進，這不是很矛盾？到底20%，還是N倍代表價值？看來，「安全邊際」和「價值投資」是不是有點衝突？

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 「安全邊際」和「價值投資」的衝突 appeared first on StockFeel 股感.

跟你的投資結婚，還是約會？

又是一個令人搔頭的問題…

以宏圖的Case而言，持有超過30年，相信很多人的婚姻都沒這麼長，但時機到的時候，又瞬間賣掉，毫不留戀，看起來也不是那麼誓死不渝。

2015年第一季，S&P的500家公司，總共用了2,376.9億美元發放股利和回購股票，而同時期，營業利益(Operating Income)為2,283.6億。沒錯，公司回饋給股東的錢，遠比賺來的多。嗯，不夠的錢是借來的。

看到這個現象，分析師Savita Subramanian不禁跟上市公司大聲疾呼：「This is marrying your shareholder, not just dating him/her.」雖然他也同意股價低估時，回購股票(參考：美國股票回購)是創造價值給股東的好方法，但長期而言，公司還是必須透過創新，增加營收及利潤，不是一直發放股利及回購股票，像哄、寵約會對象一樣，去討好股東。

身為一個希望只Buy & Hold的投資人，對Savita的看法，不能同意更多了。

前一陣子，看到一齣連續劇，劇中，一個老婆對生病的老公說：「生，你是我的人，死，也是我的死人。」相信，這是婚姻最強烈的定義。就投資而言，即使我們想長期持有，但婚姻這檔事，也要兩情相悅，公司如果沒有誠意，我們只能得到死人。所以，很高興看到有分析師做這樣呼籲。

Chipotle(請參考：CMG)前幾週公佈季報時，單店營收成長率下降至2.6%，大不如以往，各方壓力不斷逼問，公司新的概念店Pizza Locale及ShopHouse未來的展店計畫，CFO霸氣回應：「我討厭為此設下時間表。」公司認為只要對的事，就該堅持。這家超有個性的連鎖餐廳，去年跟他們的豬肉供應商解約，原因是：給豬的豬舍太小，活動空間不夠，在找到新供應商前，公司索性停掉所有的豬肉商品。這不是我胡謅的，2014年公司年報真的這麼說。

不過，這大概也只有像Chipotle這種賺錢，又成長快速的公司，才能這麼任性。

回到投資這層關係，牽涉的除了「公司」和「投資人」之外，還有一個很重要的因素，那就是「價格」。市場不斷跳動的價格，讓兩者之間的關係，不那麼具有婚姻的特性。一但價格進入，閉著眼睛都能看的一清二楚的不合理高價，恐怕就要重新思考繼續持有的原因了。試想，你公司的紡織廠所在地，如今已變成信義計畫區，請問公司還要用這麼高成本的土地，生產利潤微薄的成衣？

下次，如果遇到這樣開心的問題，想想宏圖所說的那句話。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 跟你的「投資」結婚 還是約會？ appeared first on StockFeel 股感.

這不是蒙格的原話，所以我沒用引號，而是把他幾句原話剪接在一起，但我認為這就是他對葛拉漢的看法。

在一篇2014年蒙格接受華爾街日報的訪談中，看到他如何談葛拉漢，內容用字遣詞之直白，不難看出他當年應該是花了很大力氣，才將巴菲特從葛拉漢的投資系統拉到今日的波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）投資學。

蒙格並不像巴菲特一般喜歡葛拉漢及其投資哲學，他認為葛拉漢的方法是在30年代大蕭條時代所形塑出來的，在海嘯的浩劫餘生後，葛拉漢終其一生都站在岸上，從未航向大海。

投資在一些股價遠低於資產價值但缺乏潛力的公司，只能賺些小錢，如果用葛拉漢的方法，永遠不可能像我們(巴菲特和蒙格)現在累積出如此大的財富。

巴菲特超喜歡蒙格，除了兩人有很多相似的價值觀之外，我猜，蒙格總是能很直白地說出巴菲特心中想說的話，不像他自己總是要幫別人顧些顏面。

如果想了解波克夏的成功之道，少了蒙格恐怕會缺少一大塊。

在併購See’s Candy的交易中，巴菲特一度因為對方出價太貴而想放棄，但在蒙格的勸說之下，勉為其難的出了2,500萬，但仍低於對方出的3,000萬，最後所幸對方讓步了，現在See’s Candy所帶來的報酬豈止百倍，他差一點為了500萬損失了價值百億的機會。

從這段訪談中可以看出，蒙格對未來前景看好的公司更有興趣，而非傳統價值派的鑽研財務報表，找出低估的股票，這個觀念也幫巴菲特從證券分析師轉型成企業分析師，最後造就了前無古人後無來者的波克夏帝國。

難怪巴菲特常說：「我對蒙格的感激，溢於言表。」

蒙格：

I don’t love Ben Graham and his ideas the way Warren does. You have to understand, to Warren — who discovered him at such a young age and then went to work for him — Ben Graham’s insights changed his whole life, and he spent much of his early years worshiping the master at close range.  But I have to say, Ben Graham had a lot to learn as an investor.  His ideas of how to value companies were all shaped by how the Great Crash and the Depression almost destroyed him, and he was always a little afraid of what the market can do. It left him with an aftermath of fear for the rest of his life, and all his methods were designed to keep that at bay.

I think Ben Graham wasn’t nearly as good an investor as Warren Buffett is or even as good as I am.  Buying those cheap, cigar-butt stocks [companies with limited potential growth selling at a fraction of what they would be worth in a takeover or liquidation] was a snare and a delusion, and it would never work with the kinds of sums of money we have. You can’t do it with billions of dollars or even many millions of dollars.  But he was a very good writer and a very good teacher and a brilliant man, one of the only intellectuals – probably the only intellectual — in the investing business at the time.

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 蒙格：論投資 葛拉漢根本不算個咖 appeared first on StockFeel 股感.

波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US），Berkshire Hathaway(BRK.A，BRK.B)是巴菲特畢生投資理念的具體實踐，2015年9月，這家公司的市值3,300億美金，排行S&P500公司前五大企業，一「股」A股，超過20萬美金，是全世界最貴的股票。事業涵括：金融保險、食品、能源、鐵路、餐飲、建築、服飾、工業…，很複雜的一家企業。老美把他比喻為「One Stock Portfolio」，買進波克夏等於買進一的投資組合。

在美國股市中，獎勵專注，處罰多角化，大多好公司只經營一項本業，麥當勞（McDonald’s, MCD-US）(MCD)只賣漢堡，耐吉(NKE)只賣運動服飾，可口可樂（Coca-Cola, KO-US）(KO)只賣飲料（KO曾經營養蝦事業，當然被罵爆了！）…。波克夏倍受榮寵，是絕無僅有的特例。

除了早期的巴菲特合夥人投資公司，他一輩子從未真正創立一家公司，旗下所有公司都是買來的。而波克夏是他生平最失敗的投資，這家多次瀕臨倒閉的紡織公司，如今變成這位投資皇帝，為自己打造的地宮，坑中矗立的許多家財星五百大企業，如同未來將護衛他永世長存的兵馬俑。

好了，我不想用龐雜的歷史使人乏味，這些故事，都由他老人家記錄在「致波克夏股東的信」中，不再贅述。

很多人會問：「波克夏那麼好，巴菲特那麼神，那就把家產全壓波克夏，讓他代勞就好？」其實，他不斷在「致股東信」傳遞訊息告訴世人，投資並不難，而且很好玩，你們應該自己來。而且「過去績效，並不代表未來績效表現」，這句話，對波克夏一樣適用。所以我喜歡自己來。

沒人有能力用自己的錢，建構一家足與波克夏匹敵的公司，但可以用巴菲特告訴我們的方法，動手打造一家屬於自己的「迷你」波克夏(Miniature Berkshire Hathaway)。

規劃綿延的現金流，準備好你的「B.B.槍」

巴菲特早期投資績效很好，為了擴大戰果，四處找錢投資，從藍籌印花公司，一直到保險公司，這些公司提供他龐大的「浮存金」，加上旗下公司的盈餘或股利，讓他可以在公開市場買股，或發動大大小小的併購。

他從不介入旗下事業的經營（這一點，我們都做得到），只做「資本配置」（Capital Allocation）。扣除公司繼續營運或必要的資本支出所需的現金，其他的都要交給他重新佈署。公司配出的股利，就是上繳給我們重新做「資本配置」用的。

巴菲特把大型併購比喻為「獵大象」，用的是他那大口徑的資金獵槍。我們沒有這樣的資金來源，但只要謹慎規劃，就可以達到相似的效果。例如：把一筆大資金分成3、5或10年運用，存下薪資的一部分當成長期投資的本金，或股利也是來源的一部分，建構一條可靠的現金流。

把這些現金，當成你的子彈，帶著這把「B.B.槍」，到公開市場中狩獵，一樣可以打到一些鳥、兔子、雞，發動一場或多場屬於自己的「迷你」型併購。更好的是，我們用市價就可以買進這些公司，而取得控制權的併購，通常得多花20 – 30%的溢價。

沒有B.B.槍？好，拿一些橡皮筋，也可以先打一些昆蟲。萬丈高樓平地起，每個一億元，都是從一元開始的。

慎選自己懂的優質企業，開始狩獵

千萬不要因為投資的金額小，就輕忽了選股的重要性。因為我自己的「能力範圍」很小，所以我放棄了幾乎所有的科技、生技、原物料、公共事業公司，即便如此，還是可以找到上百家能了解的公司，擇優買進，就足以塞爆我的「迷你」波克夏。

我認為持有一家或多家公司的股票，並不會影響績效，重點在你對這家公司有多了解。若只是人云亦云的買進股票，就算持有數十家公司，持股分散但風險卻沒降低。但也不是一定要把公司像驗屍般翻過一遍，俗語說：「分析做的好，要飯要到老」(有這句俗語嗎？)。每個人都可以從自己的背景相關的公司下手，例如：做電子的可以從電子等相關行業，家庭主婦可以從消費品、通路業等切入。這總比去學財務分析，再去切入自己不懂的行業可靠多了，不懂或裝懂的公司肯定抱不住。

長期持有，滾動雪球

設定投資時間地平線時（Time Horizon），剛開始從3，5，10年…去思考，但短程的目標不管怎麼設，總讓我覺得不自在，慢慢發覺將期限設的越長，越好規劃。最好「有始無終」。

根據Credit Suisse出版的「Global Investment Return Yearbook 2015」，從1900 – 2015的115年間，全世界報酬率最高的產業是「美國煙草業」。如果，你阿公的阿公在115年前投資1萬元在美國菸草業，如今會變成628億。628萬倍的報酬率平均一年為5.46萬倍，很驚人吧？事實上，年複合報酬率是14.58%。

這已經是過去115年間最會漲的的投資標的，但如果不是長期持有，一年的報酬率也只是平凡的14.58%。時間會在財富上施加魔法。

 結論

相信很多人跟我一樣，都想從巴菲特身上學到一些投資致富的秘訣，但慢慢發現，他最值得學習的是「從投資中找到樂趣」，這也是為什麼，即使他連血管流的都是現金，但言談中卻沒有半點銅臭味。享受過程中的樂趣，或許才是最大的報酬吧！

文中「迷你波克夏」(Miniature Berkshire)、B.B.槍（B.B. Gun），兩個概念，已獲得原創者Jason Fieber的Dividend Mantra網站授權使用，出處為create-your-own-miniature-berkshire-hathaway。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 打造自己的「迷你」波克夏 appeared first on StockFeel 股感.

這段訪談發生在2010年，被列為機密文件，直到上周才解密。

我將這篇文稿的大意(非翻譯，以自己的理解稍作調整)做了節錄。

美國政府為了調查2007-08年「金融危機」的成因，組成一個10人的「金融危機調查委員會」(Financial Crisis Inquiry Commission)，委員們有權可以調閱相關文件或對商業界、學術界、政府官員等相關人士進行訪談蒐證。

授信機構Moody’s(MCO)、Standard & Poor’s、Fitch被指責在2007-2008年期間給予次級房貸等不良金融商品AAA的評價等級，是最後導致金融危機的因素之一。

而巴菲特是Moody’s的大股東，調查委員(Bondi)想了解為何他會投資這家公司，與其對該公司經營管理的涉入程度如何。

這段訪談揭露巴菲特獨特的投資決策過程，內容雖跟他在公開場合講的沒有太大差異，但更加簡單、明確、生動，是一段相當有趣的對話。

證詞長達103頁，但前幾頁中已將他將畢生的投資觀念精華合盤托出。。

這份證詞意外的變成了一份經典的價值投資教材，相當精彩。

BONDI：你和你的研究團隊作了何種實地查核(due diligence )？當你1999年第一次買進Dun and Bradstreet(DNB，Moody’s分拆出來前的母公司)，及2000年第二次買進。

BUFFETT：沒有你所謂的研究團隊。所有的投資分析和投資決策都是我一個人幹的，只是一些基本的分析，我沒接觸任何DNB或Moody’s的人。

DNB的生意模式很好，Moody’s的更棒。基本上，要不要投資一家公司，最重要的是看他有沒有「訂價能力」(Pricing Power)，如果一家公司可以調高售價，但客戶一個也不會跑到競爭對手那裏，這就是個絕佳的生意模式，如果一家公司連調高售價一毛錢，都必須祈禱客戶別跑掉，這種生意就糟透了。兩種公司我都有，非常清楚其中的差異。

BONDI：你和你的老師葛拉漢都曾提到公司管理階層的重要性，Moondy’s的管理階層有什麼吸引你的地方？

BUFFETT：是的。但我對Moody’s的管理階層毫無所悉，我說過很多次，一個再厲害的主管，經營一個生意模式很爛的公司，最後還是爛公司會獲勝。如果你有一家獨佔市場的報紙或電視台，就算你的白癡外甥也可以經營得很好。一家公司的生意模式如果很好，誰來經營都沒差。

絕佳的公司並不需要很好的管理階層。

公司有「訂價能力」，你根本連辦公室都不用進去。

BONDI：你和Moody’s的董事會或管理階層如何溝通？

BUFFETT：自我有DNB的股票開始，從未到過DNB或Moody’s的辦公司，也未曾主動打電話給他們。他們的CEO和投資人關係部門曾經在road show時順道拜訪我，他們認為這是在經營公司與投資人之間的關係，但我認為這一點都不重要，也從未主動要求會面。

BONDI：董事會成員呢？你有對董事選舉施壓過嗎 ？

BUFFETT：沒有，毫無興趣。

BONDI：你有曾透過任何備忘錄提供該公司任何經營上的方向指導或建議？

BUFFETT：沒有。

BONDI：嗯。

BUFFETT：如果一家公司需要我的指導才能運作，那一開始就不該買他們的股票。

結論

1. 巴菲特認為一家公司值不值得投資，要看他有沒有「訂價能力」。
2. 公司有好的生意模式，比好管理階層重要。

這些跟他平常講的東西沒有不一樣(如果不一樣才有問題)，但談話內容並非經過設計的演講或訪問，所以內容相當生動(包括禮貌的糾正調查員的錯誤觀念)。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 一份剛解密的巴菲特調查報告 appeared first on StockFeel 股感.

用 100 元買進一支每年配 5 元現金的電信股（殖利率 5%），配息率 80%，應該算不錯吧？經過 20 年，股利共配了 100 元。

另一個例子，用 100 元買進一支年配 2.5 元（殖利率 2.5%）的 DG 公司，配息率 40%，但股利成長率 7.5%，雖然一開始的股利只有電信股的一半，但經過 20 年，股利共配了 108 元，股利的部分居然小勝電信股，很讚吧！不過這是前菜小碟。

讓我們再看到本金增值的部分，電信股一樣維持 5% 殖利率的市價，所以股價仍是 100 元，再看到另一支 DG 公司，第一年配 2.5 元，每年成長 7.5%，第 20 年的配息為 9.88 元，若以一樣 2.5% 的殖利率反推，這家 DG 公司市價為 395.2 元，足足比電信公司高了 295.2%，這才是真正主菜！

太誇張嗎？那我們保守一點，經過 20 年，DG 公司成長已達極限，配息率高達 80～90%，所以市場給他的價格沒那麼好，用跟電信公司一樣的 5%殖利率回推，DG 公司的股價也有 197.6 元。

若以 Total Return 比較，最少要找到一支 10.29% 殖利率的公司，才能跟一家 2.5% 但股息成長率為 7.5% 的公司打平。這還只是單利上的比較，若考慮再投資，差的就更多了。

用麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）來看，若在 2006 年以 31.7 元買進，當時股利 1 元，殖利率不到 3%，到 2015 年的 120.2 元，10 年股利為 23.68 元，加上資本利得，賺了 3.54 倍，年複合報酬率為 17.22%。同時期，波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的淨值成長率為 10.1%，績效狂勝巴菲特，而大盤為 7.7%，只是零頭。

我並沒有刻意去挑案例，過去 10 年漲的比麥當勞強勁或相當的公司，在美國股市中，恐怕不只 100 家。

《業主型投資人》授權轉載

【延伸閱讀】

• 高殖利率的股票是賺股利還是賺價差
• 高股息將成為資金避風港

The post 高殖利率和股利成長投資的差別 appeared first on StockFeel 股感.

最好改變對投資報酬的期待方式，而非改變投資方法。

別誤會，我並不是叫你調低心理的預期報酬率。

投資股市，設定甚麼樣的報酬率是合理的？

每年 15% 以上是合理的，因為我承擔了風險。

3%，我很保守，3% 就可以了，這麼卑微的目標，應該很容易做到吧？

這樣設定目標的方式，恐怕搞錯方向了，不僅會發展出錯誤策略，使用錯誤的工具，不管期待值多低，結果都會令人相當失望。

所以，成熟一點好嗎？用大人的方式來思考這件事。

設定預期報酬率的方式，通常不適合用絕對數字，而是用相對方式。

例如：我期待未來 10 年有「市場報酬」，也就是說大盤漲 10%，就賺 10%，大盤跌 15%，就賠 15%。也就是所謂的 beta。

或是，追求比大盤好的「超額報酬」，也就是說，大盤漲 3%，我可能賺 10%，也可能賠 10%。也就是所謂的追求 alfa。

投資股市不存在所謂的保本 (本金不波動或不損失)，但每年有固定的成長，不管預期報酬率設的多低。連 1% 都不是合理的預期報酬。

所以，堅強一點好嗎？用大人的方式來設定預期報酬率。

當我們能正確的設定預期報酬率，接下來就可以尋找執行這項策略的工具。想要得到「市場報酬」，就用 Index Fund，將資金投入追蹤指數的 ETF，如：VOO 等低管理費用的指數型基金。這個策略很簡單，買進後就收工了。

想要「超額報酬」就比較麻煩一點，代表你要有超額付出，承擔超額風險。可以從自己熟悉或比較簡單的產業下手，尋找幾家優質的公司，買進後長期持有，這些公司未來的表現，跟大盤的差異，產生的就是超額的報酬。此策略不適合太分散，如果持有公司超過 10 家，就會越趨近市場報酬，家數越多，越趨近。過於分散持股等於付出超額心血，得到市場報酬，很不划算。

在這兩個極端中間，有一種叫做核心 — 衛星的配置，將 50% (或更高) 以上的資金投入指數型基金，剩下的 50% 分布於數支不同的個股。這樣的配置，理論上的報酬率會介於兩者之間。

沒有人會 plan to fail，但大多人會 fail to plan，當我們用了設定比較正確的預期報酬率，就可以避免 fail to plan 的風險。

不過，股票是不認人的，不會因為被一個成熟又堅強的投資人買進後，就一路上漲，也不會因為被一個幼稚而懦弱的投資人買進後，就一路下跌。

但也不用妄自菲薄，之前跟「美股價值成長投資」版主 Joseph Lin 網聊時，他說：「股市之前，人人平等。」這點，我不能同意更多了，不管你過去績效多好，或多差，新的一年開始，大家的立足點都是平等的。

即使，全世界長期表現最好的投資人，或避險基金經理人都一樣，若以 2016 年 1 月 28 日往前算一年，這些大尾投資人表現如下：

Buffett：-9.64%

Soros：-17.18%

Bill Ackman：-30.62%

Carl Icahn：-39.81%

而代表大盤的指數型基金 VOO： -5.5%

我並不是影射買指數型基金比較好，只是當成 benchmark 做比較，像 Bill Ackman 在 2014 年的績效可是超過 40%。

The post 如何改善投資報酬率？該改變的是你的期待而非方法 appeared first on StockFeel 股感.

每天已經被無數的「投資雞湯」文餵到有點倒胃口，所以Bezos的股東信一直都不在我想看的名單裡面，而且科技產業大多不是我關注的投資標的，猜想他的想法應該對我沒什麼啟發。

但跟風(已經是晚風了)讀完他的2015給股東的信後，這個想法有些改變。

一個企業的執行長掌握龐大的公司資源，除了管理公司的日常營運之外，如何分配資源追求更高的報酬，在眾多的投資機會如何擇優投入，變成他最重要的課題。因此，他的思考模式比一般投資人更像個投資人。

2015年的股東信中有很多相當不錯的內容，不過先不談這些，待日後有時間再跟各位分享，先談一些有趣的的東西。

Bezos在每年的股東信最後都會附上1997年的股東信，那是亞馬遜上市的第一年。2015年公司的營收突破1,000億美元，相較不到20年前的1997年，他才開心的跟股東報告該年公司營收跳躍性的成長至…..1.48億。

美國知名的投資人暨網路作家John Huber曾經在文章引用Bezos於2009年所說的：

“It is the basics. It is focusing on selection, low prices, and reliable, convenient, fast delivery. It’s the cumulative effect of having this approach for 14 years. I always tell people, if we have a good quarter it’s because of the work we did three, four, and five years ago. It’s not because we did a good job this quarter.” –Jeff Bezos, 2009

他告訴人們，亞馬遜的成功在於3,4,5年，甚至14年前所做的事累積而成，而非他們在上一季做了什麼。我猜，這正是為何他在每年的股東信都會附上1997年的第一封股東信。

這也讓我聯想到去年Chipotle(CMG)爆發的大腸桿菌事件，若去翻閱她3年前，或更久以前的財報，會發現他20年來所強調的尋找在地食材，將整顆高麗菜送到分店再切，而非中央廚房處理後再分送，這樣的營運模式使得大腸桿菌事件變成必然，而非偶然。這只是單純的聯想，而非想事後諸葛些什麼。

Bezos也提到目前亞馬遜營收的三大支柱：Prime、Marketplace、AWS的成功都非一朝一夕，是有一點諷刺，身處變動最快的科技業執行長，給投資人最重要的觀念，就如同他在1997年股東信所說的：「It’s all about long term.」

最近很多美國公司都在公布新一季的財報，雖有些公司因為超越或不如華爾街分析師的期待而有漲跌，不過，這對投資人真的不太重要。分析師或基金經理人在乎的是下一季的績效，而我們應該在乎的是下半輩子績效。

每個人的投資成果，反映出的是在3-5年或更久以前做了什麼決定，或沒做什麼決定，而非上個月或昨天的交易。

Bezos在1997年的時說，今天是我們的第一天，但2015年仍對股東許諾會保持當年的熱情，把現在當成第一天。

如果為了3-5年前做了或沒做什麼而懊悔，其實也沒必要，對於未來，今天還是第一天。

Bezos 2015年給股東的信

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 今日的投資成果 在多年前已經決定 appeared first on StockFeel 股感.

很快的，昨天股價又回到122元。

麥當勞的股價一年漲了36%，同時期大盤跌0.1%。過去10年平均本益比大多在15 – 17倍，最高不過20倍，而131元的麥當勞本益比已經超過25倍遠高於歷史平均數。投資人積極要賣是可以理解的。

不過我什麼都沒做，賣的念頭雖然也在腦中打轉了一兩回，但始終不打算採取行動。

因為過去30年，曾買進麥當勞後來又賣掉的人，到今天沒有不搥胸頓足的，包括巴菲特。因為賣得太早而造成損失，讓他氣到只在給股東信中草草寫了幾句後就不再提起這件事。

歷史證明了一件事，麥當勞的主管比股東聰明，員工比股東努力，股東是整個環節中最弱的一環

雖然投資人很弱，但卻要做四個重要的決定：

1.       買什麼？
2.       買多少？
3.       買什麼價錢？
4.       抱多久？

以麥當勞為例，如果未來股價要再超過131元，公司的獲利必須要再繼續成長，或是當時就把股票賣掉，把上面的四件事再做一次。

幾經衡量，我必須承認，公司成長獲利的可能性高於我重新找到一個好標的，當持有了一家好公司後，笨股東最好什麼都不要做，就像奧美創辦人大衛奧格威說：「養了狗，就不要自己跑出來看門了。」

常常看到原本使用個股投資的人因為績效不彰，因而轉進指數型投資，這也沒什麼不好，因為可以避免太多「買什麼」的風險，如果又只是buy and hold，連「抱多久」的風險都開了。

在投資的過程中，投資人本身往往是最弱的一環，讓最弱的人反覆的做最重要的決定，就是最大的風險。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 投資人往往是投資中最弱的一環 appeared first on StockFeel 股感.

所以，一個比「被動」更「被動」的「不動」型基金，Voyage Corporate Leaders Trust，在去年歡度80歲生日後再度被提起。

Voyage在1935年買進30家股票之後封印，80年來如同樹懶般進行投資，從此未買進任何一家新的公司，也未在主動意願下賣出任何股票。

80年來，投資策略只有一條：「不買也不賣。」這招，擊敗了98%的基金同業。

在講求速度的今日，Voyage的投資策略不要說「快」與「狠」，其實連「準」都談不上，原本的30家公司只剩18家，其中12家因股價低於1元或瀕臨破產而被清盤，13家被併購而換成新的公司，真正以原公司名稱保留下來的只有5家，命中率只有12.5%。

雖說如此，並沒有任何投資人批評或抱怨這家公司的經理人，甚至希望他們這樣保持下去，在一個80年，因為績效高的驚人。

從1970年到2015年，S&P 500指數的報酬率為85.2倍，而Voyage的報酬為122.9倍。或許有人會以為80年前的選股恐怕不符合新時代，Voyage近10年的年化報酬(CAGR) 為8%，同期大盤表現為7.4%。

巴菲特曾不只一次地說：「近乎懶散的怠惰，仍是我們投資風格的基石。」看來，在這條路上，他並不孤單。

參考資料：

http://news.morningstar.com/articlenet/article.aspx?id=760208&part=1

http://uk.businessinsider.com/voya-corporate-leaders-trust-fund-doesnt-buy-new-stocks-2015-3

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 買進後持有80年 「不動型投資」 基金擊敗98%同業 appeared first on StockFeel 股感.

搞得我好亂，寫廢文不再令我開心。所以，決定將這兩件事分開。

解釋完，為何不再更新自己投資的狀況，進入這次我想「小題大作」的議題：投資的敗戰處理。

投資要買低賣高才能賺錢，這跟吃飯拉屎一樣，是簡單的道理，沒有人會把吃和拉的東西顛倒過來。但投資，有時迫於無奈，還是得在賠錢狀況下，賣掉股票。

有一部老電影「一路玩到掛 (The Bucket List)」，片中提到，當人們得知自己得了絕症後，心理上會經歷五個階段，這五階段，用在投資失敗上也毫無違和感。

1. 否認(Denial)：市場波動很正常，很快就會彈回來，10%而已，小事。
2. 憤怒(Anger)：跌了20%，公司在搞甚麼！罵髒話加翻桌，練身體兼複習母語。
3. 討價還價(Bargaining)：天啊！跌了30%，神啊！給我一次史詩級反彈，一次！一次就好！
4. 沮喪(Depression)：40%，沉默，拒絕關心，孤獨走向心情陰屍路。
5. 接受(Acceptance)：跌無可跌，不用操心了，賠錢已成涼爽的夏夜，可供人安眠。恢復理性，將生活重心轉移至開心的事。此時，已經進入50%或更糟的深水區。

或許有人會想20%強制停損，是個好方法。但我認為，這是個很窄路(台語)的策略，只想著停損，會使得選股更輕忽，最後只會損不停。

賠錢和絕症，雖有相似之處，可喜的是，股市中賠錢，並不是絕症，是可以痊癒的。別把套房當成理所當然，鼓起勇氣，打一場漂亮的敗戰，讓自己重新佔到有利的位置。

在周末午後找一家吵雜的星巴克（Starbucks, SBUX-US），重新檢視自己的投資組合。千萬別在開盤日做這件事，跳動的數字易令人心慌意亂，更別在夜深人靜時做，因為打開投資損益報表時，看到醜陋的績效，一秒鐘就足以讓你的心情，重新踏上陰屍路。

「我糟了好幾的個大糕！」看到自己的投資組合，如果有這種反應，代表還有希望，至少能分辨好壞，賠錢換來進步，划算。別管個別損益，專注於還有多少錢，如果重新開始，你會怎麼分配這些錢？也別急著全砍掉重練，先架構好未來的投資組合。

很多公司在多年前購入時，可能受限於當時功力不夠，判斷錯誤，或是公司因為競爭或其他因素，已經沒當初那麼美好，所以，忽略這個步驟，放著不處理，當股市反彈時，這些公司還是停留原地。

做好思想準備，就翻篇了。

1. 毫無回收希望的投資：全部賣掉，變回現金，買進新的公司。如何判斷毫無希望？股票是你選的，別問我，好嗎？如果現在你無法判斷，那過去幾年你在幹嘛？
2. 有希望但沒把握的投資：這種公司就賣掉一半，其他現金拿回重新布局。
3. 未來還是很有希望的投資：這種公司要問自己，如果現在空手，會積極買進這家公司嗎？如果是肯定的，當然保留，甚至加碼。

重新布局的思考，應該想像成空手要入市一樣，必須全面，只是金額比幾年前小多了，但操作這投資組合的人比幾年前強大了。找個理由，讓自己重新啟動興奮模式。

有個友人曾大方的分享他的投資組合給我看，端詳不到10秒，我深吸一口氣問他：「你如何辦到的？」因為他投資的公司每家都賺錢，而且報酬率頗佳，能夠投資超過10家公司，檔檔大賺的，很少見。他的回答很妙：「這簡單，過去我有4,50家公司，賠錢的我全賣了。」

這的做法，或許怪怪的，但他很懂得放自己一馬，別誤會，他整體的績效還是很不錯，只是不如帳面上驚人。如果持有損失的股票會令你痛苦，花點手續費，賣掉，重新買進，未來帳面也會漂漂亮亮，這並不阿Q。(嗯，是有點阿達，但我是為了安慰你啊。)

賠錢，很多投資大師都遇過，但也都走過來了，因為跟一般散戶不同，這些以投資為業的人，沒有選擇放棄的權利，再痛苦，也必須面對。短暫賠錢事小，賠上對投資的熱情，才是真的套房。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 投資的敗戰處理─再痛苦也必需面對 appeared first on StockFeel 股感.

有個醉漢酒駕，被攔下進行酒測，警察在地上用粉筆，畫了一條白線，看他是否還能直行，原本意識恍惚的醉漢，突然瞪大雙眼，屈身下跪，雙手伏地，接著閉上眼睛，側著臉，嘴角上揚，陶醉地用鼻子…吸著這條白線。

現在常看到的投資方法，都是以一些財務數字先決(ROE、負債比、現金流量…)，篩選出一些公司後，接著耐心等待便宜的價錢出現，然後大手買進。

整個過程是不是很熟悉？像不像先用漂亮的財務數字，把自己喝高了，當眼前出現一條白線(價錢)，就把臉湊上去，…用這方法，你吸過多少粉筆灰？

很蠢嗎？其實很妙，這種行為居然會上癮。

好，先承認我也曾吸過不少，雖然也遇過一些真貨，後來發現粉筆灰的機率高到不得重新思考這個方式。的確，財務數字先決的方法，聽起來比較有系統，但沒人懷疑過這個系統有問題嗎？

可是不這樣做，又能怎樣做？

喝瓶解酒液，清醒後，再想像一下，世界上如果沒有財報，要如何衡量投資機會？

這有點難。

好，放自己一馬，把難度降低一點，假設，我們有機會和一家想投資的公司的CEO面對面，而且可以問十個問題，他會知無不答，你會問什麼？CEO耶，怎麼可能回答小股東問題？別忘了，我們現在仍身處自己的想像之中，叫那個瓜來，那個瓜就得來。

依照前文的鋪陳，接下來，我應該要列出很有見地的十個問題。

但，這次我們不要這樣做，好嗎？

先忘掉一些投資書籍或股票篩選器設定的一些財務數字。試著自己列出你真的想問的問題，和CEO面對面，這種機會不是每天有的，努力一下。

會不會覺得列不太出來？ 這就是我要表達的，缺少財務數字幫助，我們居然對公司的生意一知半解，甚至毫無所知。光靠維基百科是不夠的。

有人會說:  你用來篩選的參數不對，所以結果不好。

有可能。

但我更說的是: 在翻開一家公司的財務數字之前，如果沒辦法提出一些像樣的問題，或許，這家公司，一開始就不該碰。

這麼嚴格的標準，那可以選股的標的不就變很少？沒辦法，每個人都有其專長和限制，利用財務數字，雖有幫助，但不會使你懂得更多領域。當財務先數字先決(喝醉)，加上便宜的價格(白線)，投資失誤(吸粉筆灰)的機會就更高了。

我用一個方法來解釋這樣的現象。

這個市場上，不看財務數字，光聽名字就知道是好公司(個人能力範圍之內)，假設有15家。這種公司還是有可能變壞，假設成功命中率有67%，但便宜時買進時，機率就會降到50%，因為公司變壞時，比較有可能跌到便宜的價格，但這價錢並非真的便宜，只是壞的數字還沒出來而已。

因為懂的好公司，數量並不多，人們會利用財務數字進行篩選，擴大範圍，目標公司增加45家。此時，我們會進入一個風險較高的領域，因為你不懂這些公司的Business nature，所以真假貨參半，命中率也會降到50%左右，等便宜價格買進，命中機率就低至33%。

兩組名單合計共60家公司，又在便宜時買進，命中率可能在37%。如果，選擇的10家公司中，能有長期好表現的，如果不到4家，那很可能就是在喝醉時看到白線。

財務數字先決選股，加上便宜價格買進，可能會弄得滿手等待奇蹟的轉機股。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 當醉漢看到白線–投資中常見的迷思 appeared first on StockFeel 股感.

可能有人沒看過這部片，所以簡單介紹一下故事概念。職業車賽長達百公里，途經各式各樣的地形與氣候，為了克服所有障礙，贏得最後勝利，車隊中最主要配置有「破風手」和「衝線手」的角色。體力最好、韌性最強的選手，才能被選任「破風手」，他必須擋下一陣一陣的逆風，並在對手阻擋下，肩負起帶領車隊突圍的重責大任，讓爆發力最強的「衝線手」，在主要的賽程中保留體力，直到最後關頭才傾盡全力，衝線得勝。而只有少數能突破「心率界限」，爆發力超強的天之驕子，才有資格擔任「衝線手」。(這很難嗎？我爬個樓梯心跳就到極限了)

經歷激烈苦戰後，能站上頒獎台的是帥氣衝線的「衝線手」，在賽程中扛下了80%的苦工的「破風手」，心中的感慨可想而知。對了，車隊中還有其他的跑龍套車手，在賽程中分攤這兩者的工作，很抱歉如此稱呼你們，電影中沒有介紹正確稱呼。好吧，「中繼手」如何？

別管我跟鄭智元之間的恩怨情仇了，看看投資組合中的公司，分別扮演怎樣的角色？

破風手 – 高股利，低股利成長率

這類公司，已經達成熟期，對他們我沒有太多的成長期待，但公司必須在經濟不景氣的逆風中，還能夠不間斷的賺錢且配出高額股利，讓我能繼續進行投資，這才是我要的「破風手」。不要小看股利的重要性，假設股價高低的時間各一半，20年中會有10年處於相對低價區，如果股價低於高檔20%，股利的購買力就增加25%，若低於50%，購買力就增加1倍。短期來看沒什麼，不管多微小，只要持續，10年下來貢獻也會很可觀。如同「破風手」扛下時間最長、責任最重的苦工，奮力將「衝線手」安全的送上決戰終點線。

「破風手」的工作極為重要，如果失敗，整個車隊立刻陷入危機，比賽提前結束。

逆風越強，「破風手」越重要，大盤越跌，股利越值錢。

這些公司，必須在過去10年甚至更久的時間，都配出穩定的股利，而且只有增加沒有減少，可靠的像從不毀諾的「破風手」。我不能不再次強調「穩定」股利的重要性，眼下的殖利率，不是最重要的考量，有些公司在順風順水時可以配出6元股利，但大環境不好時可能會下降至3元或更低，這就不是我要的，我要一個在任何狀況下，都能風雨無阻的提供我4.5，4.65，4.8元…的公司。

這些公司是:菲利浦莫理斯香菸Philip Morris (PM)、電信公司Verizon (VZ)、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）McDonald’s (MCD)、嬌生（Johnson & Johnson, JNJ-US）公司Johnson & Jonhson (JNJ)…等等。

中繼手 – 中等股利，中等股利成長率

這些公司當然也必須是一等一的好手，只是現階段「破風」或「衝刺」的特質並無特別明顯，但能適時的在過程中分攤部分工作。投資和競賽一樣，都是一個動態過程，結果本來就難以預料，若在賽程中(可能經過3-5年的變化)，有某個「中繼手」的特質慢慢變化，當然也可能接上「破風手」或「衝線手」的位置。

這些公司是: 富國銀行Wells Fargo (WFC)、旅行家保險Traveler (TRV)、聯合太平洋鐵路Union Pacific (UNP)…等等。

衝線手– 低股利，高股利成長率

投資到最後，能帶來最戲劇性的報酬(不管悲劇或喜劇)，通常是這種少數的「衝線手」公司，而非「破風手」公司。這個角色是整個投資組合中最嬌貴的資產，買進時的價格通常都很昂貴，在持有過程中不太會產生什麼股利，吃力的工作全部由隊友扛下，保留體力專心為衝刺作準備。這類公司保留大部分的獲利，對投資者而言，如同不斷把風險往這家公司集中，時間越長越集中。

像Visa和MaterCard的股利很少，總是把大把的現金，拿去回購本益比已經近30倍的自家股票(希望十年後回頭看，會覺得公司做了聰明的決定)，如同燒錢，有時真想問他們，有沒有除了回購之外的投資點子？不過，想想自己也還在買進他們的股票，好像也沒什麼臉說他們了。

「衝線手」也不是沒事幹，到最後關鍵時刻，他必須用生命衝刺，榨乾最後一滴體力，將心跳衝到每分鐘200跳以上，在隨時會送命的體能極限下，完成任務。因此，這類公司的價格風險有時還蠻大的，因為只要長期成長動能熄火，通常本益比就會失去支撐。這也很合理，在衝線過程心跳無法達200以上的選手，就無法完成衝線的任務，車隊當然也無法獲勝，變成投資上重大的損失。所以，這類公司的選擇就十分重要。

這些公司是: 威士卡Visa (V)、萬事達卡MasterCard (MA)

結論

三種不同特質的公司，提供投資人可依自己的偏好或需求調整比例，對現金需求較大者，可多配置「破風手」，反之，則可配置多一點「衝線手」。檢視自己目前的配置，「中繼手」的比例比較高一點，希望能有一點現金能進行再投資，但也不想喪失成長的機會。

經過時間的流逝，這些角色很可會產生變化，例如：麥當勞在10幾年前，可是很多人投資組合中的「衝線手」，而如今卻是許多人的「破風手」，很難預料未來的演變，如果到最後，「破風手」、「中繼手」、「衝線手」都卯起來衝線，那也不賴。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 「股利」–投資者的「破風手」 appeared first on StockFeel 股感.

接下來我要談如何從「個股」進入整個「產業」，這個方法可以比較有效率的幫助我們從了解一家公司，變成了解5-10家公司，迅速累積對美國公司了解的數量。

 了解美國公司，最好從S&P500開始，但500家實在太多，我們可以先從道瓊30家公司出發。記住，道瓊裡面的公司全部都包含在S&P500裡面，所以了解道瓊就是了解部份的S&P500。

先利用Finviz篩選器在Index選擇DJIA進行分類，以大分類(Sector)來看，道瓊30家公司分成7大項，這裡面Technology、Healthcare、Financial、Basic Materials、Industrial Goods五大項若沒有相關背景的人是很難了解這些公司。

所以剩下Services和Consumer Goods這兩大類對一般人(也就是我)會比較容易。Consumer Goods看似簡單，但其實並不是那麼容易，例如：雖都是消費品但可口可樂(KO)、寶鹼(PG)、蘋果（Apple, AAPL-US）(AAPL)、耐吉(NKE)，幾乎無同質性可言，很難從一家去貫通整個產業。

Services就變成一個比較好的選擇，裡面有零售業(Walmart、Home Depot)、餐飲業(McDonald’s)、媒體娛樂(Disney)。

以個人經驗而言，我認為美國公司中連鎖餐飲業的Business Model同質性最高，都是開店賣吃的。所以建議從餐飲業開始。

再次利用篩選器，在Index選擇S&P500，Industry選擇Restaurants，共找到MCD、YUM、CMG、DRI共4家，但是好像還遺漏了什麼，所以我們在Industry多選擇一個Specialty Eateries，又找到了Starbucks(SBUX)，共5家。

打開麥當勞（McDonald’s, MCD-US）的10k(財報)看他如何營運。

當你已經了解一家公司之後，可以利用seekingalpha來追蹤這家公司的最新發展。

在Portfolio裡面建立一個自己的投資組合，把這些公司輸入，並設定Alert，以後只要有跟這些公司相關的訊息或分析，你就會收到Email。

這些分析並不一定寫的很好，不用每封仔細讀，但透過每個不同分析師所關心的事務，你可以找到一些共同點，而這些共同點可能就是這個產業最重要的特質。

一開始不要貪多，先把這些公司的共同點及這個產業的專有名詞搞懂，例如：「comp」，這是對零售業很重業的指標。

切入產業的方式可以先從你自己熟悉的產業開始，有工業背景的可以從工業，如果沒有任何特殊產業背景，可以從單純的公司開始，例如餐飲業，麥當勞市值超過千億，但只賣漢堡。Disney(DIS)或3M當然也是很好的公司，但裡面的事業單位有好幾個，特質也不盡相同，難度不低。

所以，從簡單的開始，不要挑太難的公司，否則會有很大的挫折感。

以前我每天會收到上百封email，每天光刪mail就花了不少時間，所以後來就縮減了追蹤的範圍，不過每天還是有幾十封。

長期追蹤有個好處，你可以了解一家公司為何成功，又如何陷入困境，如同觀賞企業生存實境秀。

經過seeking alpha每天強力的餵食，不到一年的時間，可以將自己懂的公司從1家擴展至5-10家，而且是有系統性全產業的了解。有了這些基礎，未來要擴大至20-50家就容易多了。

這方法對我很管用，希望對你也有幫助。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 如何有效率的從了解一家公司 拓展至了解整個產業 appeared first on StockFeel 股感.

很多投資人努力用功鑽研、學習各種指標、特質來定義、衡量公司護城河，想找出具備護城河的優質公司，當然我也不例外。慢慢的，我覺得越來越奇怪，護城河不是很大嗎？應該第一眼就可以發現，又不是會害人翻船的陰溝，怎需要研究才能發現？

後來放棄研究，直接用常識、直覺、腦補，來形塑一家公司在我心目中的護城河，當然都是相當主觀的想像，所以也受限於我的知識範疇。

我想談的不是如何發掘公司的護城河，而是當發現護城河之後的分類，我把他們分成三種不同的等級。

「紅毛城」級護城河

這類公司通常佔到一地、一勢之險，利用優勢讓敵人覺得攻擊的的成本高於所得到的獲利，因而放棄，或無法攻擊。

Casey’s General Store(NASDAQ: CASY)，是那種常會在美國電影出現的自助加油站，兼便利商店的複合型通路，在電影中還提供躲活殭屍的功能，主要分布美國中西部14州，至2014年4月底共有1,808家店，反正就是一家平凡的雜貨店。

讓我吃驚的是他們特殊的展店策略，與一般零售業的展店策略完全相反，這家公司專門找荒涼到彷彿真的會有活殭屍的小鎮展店，根據2014年財報，只有16%的店開在人口2萬人以上的地方，58%以上的店開在人口小於5千人的小鎮，最小一家店開在人口只有400人的地方。

1968年成立，2006年開了第1千家店，到目前為止的發展，其實並不迅速，原因是鄉下公司的作風謹慎老派，99%店的土地是公司自購的。2015年9月1日公司市值約27億，有人估計光他們的土地就超過20億。

CASY的2013年的營收78.4億，70.8%來自賣油品，20.2%來自菸酒等雜貨，8.4%來自披薩，三明治，甜甜圈等食品，而12.34億的毛利，22.7%來自油品，41.2%來自雜貨，32.7%來自食物。賣油的毛利率很差只有5%，而食物則超過60%。在地客源根本養不活他們的店，所以用低油價來吸引過路客，再賣他們食物來賺錢。

生意小，1,808家的店，散佈在14個州，光想到貨物配送就夠頭痛了，如果我是他的競爭對手，應該會搖搖頭說：「算了，這個錢給他們賺好了。」

另外一家是Compass Mineral International (NYSE:CMP)，這家公司專門生產，一種不受經濟景氣影響且需求彈性低的產品…..鹽。一聽就是很迷人的生意。

CMP生產的岩鹽，主要拿來賣給政府到高速公路除冰用，佔營收51%(其餘為消費者除冰，食用鹽，食品加工用鹽及化肥) ，主要分布在美國、加拿大和英國。 因為主要生產岩鹽，所以礦脈還剩多少是個重要問題，根據CMP自己說，三個主要礦場還可分別開採24-121年不等.

CMP難以取代的競爭優勢是他們的鹽礦離地表很近，開採成本比其他競爭者低很多，目前世界上最大的岩鹽供應商。

除了開採成本之外，原物料大又重，岩鹽的最大的費用就是運送費用，但CMP的礦藏集中於北方及天寒地凍的五大湖區，離市場最近，因此在北美自然形成區域壟斷，完全沒有競爭對手可以匹敵。公司雖然已經離市場很近，但2013年的運費還是佔了營收約27%，其他對手若想越區競爭，光想到運送成本就足以令人打消念頭。CMP雖然不受競爭、景氣影響，但會受天氣影響，2012年因2011年客戶庫存太多，且雪下的晚，所以營收受到影響。

CMP還經營儲藏業務，在英國他們提供客戶可以將藝術品，骨董儲藏於他們深達150公尺的鹽岩礦脈之下，可以隔絕UV、濕氣等，這項業務佔比很小，不具重大性，只是我覺得很有趣。

這兩家公司都是我認為「紅毛城」等級護城河的公司，這類的公司在美國股市中還不少。但想想，紅毛城當年是西班牙人蓋的，但沒擋住荷蘭人，也沒擋住鄭成功，雖有險可守，但遇到極端對手的挑戰還是會陷落。

「長城」級護城河

這類公司就像長城一樣，邊戰邊蓋，蓋了再戰，戰倒了再蓋，歷經數代守夜人的努力，目前還是屹立在商場上，這類公司的護城河通常以大到無法一眼看盡，雖難免有不完美的地方，但絕對經得起強度最高、歷時最長的全球商戰。

這類公司很難用三言兩語來解釋他們，而且解釋也沒有用，因為他們都具備很強「變」的能力，明天的護城河，可能跟今天完全不一樣。例如：波音（Boeing, BA-US）(NYSE:BA)，草創初期，飛機造的不好，賣不出去，靠著生產家具才挨過起步的前幾年，但如今，這已經是很難想像的事。

所以我用另外一個角度切入。

「護城河」這個概念，既然是巴菲特說的，就請他出來面對。

巴菲特早年動輒賭下20%以上身家在一家企業，他心目中真正護城河的定義，是那些你願意把身家賭進去的好公司，也就是長城等級公司，他這樣說，也真的大幹了。

打開波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）年報，去看波克夏持股，以2013年年報為例，所有持股中以2013年市值看，道瓊成分股合計佔了近50%，即使近幾年才投入116億在IBM，以成本看才佔39%，這裡還不包括被算在其他的Visa、Verizon、GE。他使用S&P500來當指標，長期打敗S&P500的戰績也讓人津津樂道，但他的持股大多都集中在道瓊成分股。我發現他根本是用道瓊公司打敗S&P500其他公司，如果拿掉近期投入的IBM，市值佔比變成43.4%，成本才23%，差距更大，波克夏持有的道瓊公司表現比其他公司好89%！美國所有最強公司，彼此較量下，道瓊完勝！

當然這中間會有一些買入時間點的問題，或這些公司何時被選入道瓊指數的問題。不過，我想點出的是一個概念。概念、概念好嗎？細節就別再挑剔了。我的意思是，不要以為這些大牛股都是昨日黃花，要找「長城」級的公司，到道瓊裡面找，保證不會空手而歸。

「山海關」級護城河

這樣的公司，倚天下第一險，建天下第一關。所有條件得天獨厚，渾然天成，幾乎無再複製的可能。

最後我要介紹山海關級的企業，光是他的股票代號，從姓名學的角度來看，就已散發出令人無法直視的王者光芒Visa(NYSE: V)，八字鐵定也有九兩重，我要討論的不是預測未來股價表現，而是企業本質。另外，同等級的公司還有MasterCard (NYSE: MA)。

我之前有寫過介紹這兩家公司的文章。Visa & MasterCard

這兩家公司還未上市之前，股東都是全世界有發行他們信用卡的銀行，而Visa Europe目前也還是這種型態的組織，上市之後，很多銀行還是繼續持有這兩家公司的股票，這是一種很緊密的關係，既是股東、客戶、通路，有什麼比這樣的關係還鐵？

在我的知識範疇之內，這是我心目中唯二的山海關等級企業，或許其他還有這樣等級的公司存在，但可能超出我能力範圍之外，無法辨識。

山海關在歷史上從未被攻破(應該是這樣吧，我歷史不是很好)，但是被打開過，就我目前能想像的到的危機，大概只有政府干預，才有辦法擊敗這兩家公司吧。

再次強調，護城河並不是預測公司未來股價的表現，而是目前這個企業所俱備的優質條件。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 紅毛城、長城、山海關 – 我心目中的護城河 appeared first on StockFeel 股感.

偶然看到一個40歲的美國爸爸，打算為他心愛的2歲女兒做一個長遠的投資規劃，並用女兒最喜歡的顏色，將投資組合取名為Pink Portfolio。

古人當女兒出生時就埋下一罈酒，待她出嫁做為迎賓之用，這罈酒有著一個浪漫的名稱叫做「女兒紅」。

這個美國「股」人想為女兒打造一個可以依靠一輩子的投資組合，跟女兒紅一樣有著一樣醉人的出發點。

爸爸說他只是個朝九晚五平凡的上班族，有房貸要繳，生活費負擔也不小，但跟所有愛小孩的父母一樣，想要給小孩最好的保障。我估計他的計畫基本上分成兩階段，在小孩2-22歲的期間，雖然沒有太多餘裕，但無論如何一定省吃儉用，每個月提撥150元美金買股票建立一個投資組合，21年後爸爸可能也沒有能力再工作了，退休金也要拿來自己養老。就算女兒資質平庸或沒有嫁到有錢老公，希望這個投資組合可以代替他繼續照顧這個心肝寶貝，甚至可以靠著爸爸的愛心有個比較好的退休保障，或者她想拿這筆錢來過個夢想中的蜜月也行。

好奇地想幫這個爸爸算一下，她女兒的投資組合變成什麼樣。

為了計算方便，把每個月$150元當成每年$1,800元計算，年複合成長率假設為10%。

到女兒22歲時這個女兒紅投資組合為$115,204 (開心的女婿可以有個豪華的蜜月了)，之後爸爸已經要養老了，沒有錢可以幫她，女兒就抱著這些股票直到變成阿罵，到62歲會有$5,214,040，就算考慮通膨，日子應該都可以過的相當不錯。

這種無聊的複利計算，其實是我幫爸爸畫蛇添足的，他的文章會吸引我是因為他的執行策略「從成長到價值」(From Growth to Value)，把兩種不同屬性的投資方向用時間貫穿。

這個想法有點抽象？我就充當爸爸的內心翻譯員，用他實際的選股來詮釋這個策略。

因為美國股利的稅也不輕，20年是很長的投資年限，太多的稅會阻礙投資組合的成長，所以他挑選低股利(或無股利)但高成長的公司為標的，例如：WhiteWave (WWAV)、Nike (NKE)。

WhiteWave於2012年從Dean Food (DF)分拆出來，公司是新的但產品在市場上已經有一段時間，主力產品是一些植物性食品、飲料、乳製品、有機蔬菜等，旗下很多品牌在歐美的市佔率不是第一就是第二。他說女兒對純牛奶過敏，所以都喝這家公司的杏仁奶。

這家公司獨立出來後，從2013年到2015年營收成長了52.9%，EPS從0.57到0.96成長68.4%，不配息，雖有股票回購計畫，但過去一年從未回購，是相當典型的成長股。

Nike更是有名的大型成長股(Large Cap Growth)，2011年到2015年營收成長52%，EPS成長58.8%，配息率只有29%，但用大量股票回購回饋股東。

不過，成長股通常都不便宜，爸爸的想法真的管用嗎？

我們假設成長股(Growth)的本益比為30倍，價值股(Value)本益比為12倍，但價值股不會再成長，而成長股前10年成長率為15%，11-20年成長率為10%，21年之後就不再成長變成價值股，如果用earning yield (本益比的倒數)來看，會是什麼結果。

第一年本益比30倍的成長股earning yield只有3.3%，投資100元只能賺3.3元，本益比12倍的價值股earning yield有8.3%，投資100元可以賺8.3元。

10年後成長股總共賺67元，價值股賺83.3元，但20年後前者賺248.6元，後者賺166.6元，多了49%，而且還沒考慮價值股配息造成的稅務差異。

第21年起，成長股不再成長了，也就是爸爸說的：「從成長到價值」，但以成本來看，成長股第21年的earning yield為25.1%，是價值股的3倍。

如果女兒沒把錢拿去度蜜月，再抱40年，成長股可以再賺1,002.5元是價值股的3倍。

這個要照顧女兒的投資組合，不能凋謝也不能枯萎，選股除了成長，爸爸也考慮到公司不能是像Apple(AAPL)每次推出新產品就必須賭上整家公司成敗，這種永遠離破產只差18個月的科技公司。

當然投資要成功真的沒那麼容易，公司必須像爸爸想像的那樣成長20年，之後再平安的營運40年，這可不是用excel拉一拉數字那麼簡單，不過，我還是祝福他能成功。爸爸加油！

想像數十年後，這個兩歲的小女孩，打開這罈爸爸為她深埋的愛心時，應該會流著眼淚，內心充滿甜蜜的滋味。

爸爸的文章：http://seekingalpha.com/article/3975211-pink-portfolio-150-per-month-little-girl-starting-nike

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 「從成長到價值」- 女兒紅投資策略 appeared first on StockFeel 股感.

是否也有些投資規則，即使，讓人賠了錢，也會覺得理論沒錯，錯的是公司？

「好公司，便宜的價錢買進」，就是讓人賠錢，賠的心安理得的準則之一。

這個策略有錯嗎？

字面上沒錯，邏輯也完全正確。這麼簡單的策略，為什麼從股市賺到錢的人，還是少數？

因為，股市中總會有例外。

更糟的是，例外才是常態。

就用近一年的美國股市來談這些例外，或是常態。

儘管前一陣子風風雨雨，美國股市仍然「表現優異的令人髮指」。不對喔，道瓊指數現在才17,663，跟年初相比，下跌了160點。原因很簡單，美國企業高度分工，有些公司負責「表現優異」，有些負責「令人髮指」。

把時間拉回2014年年底，如果當時建立一個10支股票的投資組合，遵守「好公司，便宜的價錢買進」，這樣的策略，會有什麼結果？

每個人對好公司的定義，可能大不相同。採用道瓊成分股，爭議應該比較少，畢竟，這是代表美國整體產業的30家企業。

以2014年12月31日收盤的本益比（Price/EPS ratio）當評價標準，將道瓊30家企業分成三等份，落在最貴的10家，本益比為19.33倍到32.37倍。中等的10家，本益比為16.85倍到18.67倍。最便宜的10家，本益比為9.89倍到16.73倍。

經過10個月的時間，這30家公司，正報酬有16家，賠錢的有14家（其中賠超過2位數的有8家）。如果我們當初買進的是本益比最低的10家，賠錢的有8家，而且大賠超過2位數的有5家，整體平均賠了8.81%。這些便宜的好公司，不管賠錢的機率或金額，都令人髮指。

反觀另外兩個級距：中價位的10家，賠錢的是4家，平均報酬為0.93%。高價位的10家，賠錢的是2家，平均報酬為10.16%。同期代表S&P500的ETF（VOO）為1.15%。

為了避免產業的偏差，就算把30家公司，分成兩個級距，最貴的15家的報酬為8.14%。最便宜的15家的報酬為-6.62%。來回差了14.76%。雖然，我沒去統計S&P500的企業是否也如此，但經過我這兩三年的觀察，狀況應該很類似。尤其在大盤不低時，仍然便宜的公司，賠錢機率更高。對了，不要說本益比的評價方法太粗糙，用其他評價方法，選出來的公司不會差太多。

便宜買進好公司，反而賠大錢？！這樣的結果，令人糾結、失望、恨。就跟白蓮教徒發現，子彈可以打穿神功護體，一樣懊惱。

雖然不乏例子，但實在沒有勇氣做出，「便宜買進」會賠錢的結論（即使機率實在很高）。因為，我也不知道是什麼原因，造成這個現象，不管怎麼分析、歸納，都很難找出背後因素。只能說：對於股市，我們仍知之甚少，很多令人推崇的真理，在現實世界完全經不起檢驗。

我無意鼓吹追高，或暗示買大盤ETF比較好。雖然，我們投資的是自己的錢，不用擔心被開除，但還是要在乎賠錢。賠錢是賺錢的鏡子，鏡中反射出的景象，剛好跟賺錢相反。研究這些現象，有助於避開這些令人賠錢的因素。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 便宜買進好公司 賠錢機率高達80% appeared first on StockFeel 股感.

從未投資過科技類股的巴菲特，買進 IBM（IBM-US）只享受了短暫的帳面獲利，之後就開始套牢，且越套越深，上演了一齣「神在囧途」。巴菲特在受訪時宣稱：「相信 IBM 最終股價一定會漲，但可能需要 5～10 年。」

知名財經部落客李忠孝，在臉書（Facebook, FB-US）上感慨的表示：巴菲特年紀已經一大把，看公司還是以五到十年去看，很多年輕人反而 “實在等不了那麼久的時間”。

為何年紀大的人，對投資更有耐心？這實在是個有趣的現象，價值投資人都知道「時間」對投資有多重要，這正是年輕人最豐厚的本錢，但卻很少有人善用這個優勢。

對此，我有一個歪理可以解釋這個現象。對一個 20 歲的人，10 年就是他人生的二分之一，叫他等 10 年，他的感受就是等半輩子；而巴菲特已 85 歲高齡，10 年佔他的生命不到 12%，所以和巴菲特比較起來，一個 20 歲的年輕人等 10 年，感覺起來就像等 42.5 年。因此，年輕人對等待的痛苦指數，是老人的 4.25 倍，小時候覺得好久才能等到過年，現在則是 “蛤？怎麼又一年了？”

有一位教人存股的老師，對學員的持股年限指導，動輒也是 10 年起跳，但這位老師大概也 60 歲了。他甚至寫了上百封信給她女兒，希望在他離開以後，還能指導後代如何投資。

因為巴菲特年紀已經很大了，波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）股東一直都很關心公司的接班問題，後來他被問煩了，乾脆說他已經請董事會以後扶鸞起乩，他會從陰間回來，繼續領導波克夏。

或許是玩笑話，但可以看出，巴菲特和那位老師看待投資年限的態度，都是超越個人生命跨度的堅持。投資除了為自己之外，更是為了給最愛的家人有更好的財務保障，那位老師的心情可想而知。（巴菲特另外還有為了公益）

對於 IBM，巴菲特看的恐怕不只 5～10 年，2011 年他在年報中描述了他的大夢，當時 IBM 的流通股數為 11.6 億股，而波克夏擁有 6,390 萬股，他希望有一天，光靠 IBM 的股票回購，波克夏可以百分之百擁有 IBM，當那天來臨時，他會很大方的放波克夏員工一天有薪假。若每年減少 5% 流通股數，我幫波克夏員工算過，他們必須要在 103 年後，從墳墓爬出來，才可以放到這天假。

或許有人認為年輕時本金不多，就算投資成功也不痛不癢，但事實並非如此。如果一樣活到 95 歲，一個 20 歲年輕人現在投資 10 萬元，每年以 15% 成長率計算，75 年後可以得到 35.7 億；若巴菲特想要有一樣的投資成績，他現在必須拿出 8,818 萬。也就是說，一個 20 歲的年輕人，所擁有一元價值，是巴菲特的 882 倍。

雖然，此時等待的痛苦指數是 4.25 倍，但是痛苦會逐年遞減，而投資的價值會逐年增加。想想看，還有什麼比等待更划算的？

＊引用部分已徵得李忠孝兄同意

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 實際的投資經驗告訴你 價值投資為何首重耐心
• 投資需要耐心和一點勇氣

The post 為何年紀大的人 對投資更有耐心？ appeared first on StockFeel 股感.

為什麼？

人們常會在某些公司已經度過危機後，說：「早知道，當時應該大量買進。」但事實上，問問自己有幾次在危機時敢大量買進？

一次都沒有？這很合理，因為在危機進行中，通常都會被接二連三的壞消息，嚇得屁滾尿流。

趁著Chipotle(參考CMG)大腸桿菌事件還是進行式時，紀錄一下「當好公司遇上危機」時，社會氛圍是甚麼樣的面貌。

Chipotle是以標榜食材健康而出名的美國餐飲連鎖店，今年11月20日左右爆發大腸桿菌感染事件，在美國西岸有數十名客人，因為在Chipotle用完餐後拉肚子，證實是大腸桿菌感染，當日股價重挫12%，12月10日在東岸波士頓也爆發諾羅病毒感染，後續2天，每天股價波動都近10%，股價從最高點下跌，最低時已經跌了32%。

除了新聞報導之外，我更關注美國當地人對此事的看法：「我再也不去Chipotle」、「想減肥嗎？請去Chipotle，拉完肚子，就瘦了」、「在Chipotle加任何東西都要錢，但加病毒免費」．．．，任何報導底下，都有數十則咒罵或嘲諷的留言。願意力挺的留言0。

轉到股市討論區，CMG的討論度也很高，12月11日收盤價為565元，但網路業餘和專業分析師，對他短期股價的預估從700元到200元都有，但多數介於650到450之間，如此大的分歧，就是好公司遇到危機的典型症狀。

過去5年EPS成長率近30%，即便股價已經修正一段，但本益比仍高達33倍左右，也是加深大家看法差異的原因。

光看到這裡，就足以令最樂觀的人卻步了，即使認為公司未來可能度過難關，但股價的波動，就像墜落的刀子，很多人還在等那個“安全”的價格。但機會總是藏在迷霧之中，沒有任何價位是安全的。

要能從公司危機得利，除了必須克服股價波動的心理恐懼之外，還要能夠判斷這個危機是否為“好”的危機。Chipotle這個成立20年來最大的危機，我主觀的認為，不久之後，必將成為｢當好公司遇上好危機｣的經典案例。

因為我認為此事件，具備了“好”危機的三個條件

問題巨大但單純

問題當然要巨大，股價才會大幅修正，所以第一要件，問題必須巨大，但必須單純。像Coach在前年，因為消費者已經不喜歡他們的品牌，面臨巨大危機，股價大幅修正到50元，但消費者不喜歡了，可不是單純的問題，雖然公司請了新的設計長，但複雜的問題，到現在還沒有解決，今年股價一度掉到30元以下。而Chipotle的問題雖然巨大，但很單純，因為人們關心的是食物乾不乾淨。

問題容易修復

這幾年世界蔗糖素大廠Tate & Lyle( TATYY)，因為旗下主力產品面對大陸競爭對手削價競爭，獲利、股價大幅下跌，問題巨大單純，但削價競爭是難以修復的問題，公司至今恐怕仍束手無策。Chipotle大腸桿菌感染的問題，只要找出感染源，把食物弄乾淨就可解決。

公司具備修復問題的條件

一年多前，麥當勞（McDonald’s, MCD-US）發生供應商使用過期腐肉的風暴，但麥當勞從成立至今，處理過好幾次的食安風暴，公司不管是人才、經驗、財務條件都足以理這些問題。目前，已經度過這場風暴，今年的股價漲超過20%，在道瓊成分股中名列前茅。從成立至今Chipotle從未進行過傳統廣告或促銷，據傳公司已經準備好一個大規模行銷活動，等大腸桿菌風暴平息後，展開行動拉回消費者的信心，相信，此事件會船過水無痕。

我並無意推薦任何股票，只是就什麼是”好”的危機，提出看法，畢竟危機中股價很難預測，就算跌了30%之後，還是很有可能再跌30%。如果，下次有心目中的好公司遇到危機時，不妨用這三個條件檢視一下。

別浪費好危機，也別因危機破費。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 別浪費好危機 appeared first on StockFeel 股感.

在投資的過程中，耐心的等待一年，可以拿到 2-3% 的股利，但一個星期股價波動可能就超過 10%，任何人都會想漲 10% 賣掉等跌回後再買回，一年反覆操作幾次就發財了，比傻傻的等待股利好賺太多了。但事實上，要反覆的靠買低賣高而賺到錢是一件很難的事，所以忘掉這件事吧。

雖然我們在投資過程中盡量忽略資本利得，但整個投資組合的價值並不會因此就不漲了。相反的，如果一個投資組合的股利年年成長，整體的投資組合必漲。

怎麼說？

如果你有一個投資組合現值 100 萬，每年股利 2.5 萬，股利以 10% 成長，經過 20 年後，這個投資組合一年的股利為16.8萬。試問，這個投資組合可能只值100萬嗎？若這個投資組合當時的殖利率一樣為 2.5%，這個投資組合就價值 672 萬，還沒加計 20 年領的 143 萬股利，如果這些股利再投資到相同股利成長率的公司，這些股利則值 305.8 萬。100 萬 20 年的 Total Return 為 977.8 萬，報酬率為 877.8%。

股利成長投資策略在本質上比較像經營事業而非投資股票。

假設一家公司一年 EPS 為 1 元，本益比 12 倍，股價則為 12 元。EPS 每年以 10% 速度成長，20 年後 EPS 為 6.73 元，若維持一樣 12 倍本益比，股價則為 80.76 元。這兩者很類似吧。

股利成長投資策略不只會帶來股利，同時也會帶來資本利得。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 股利成長投資 Dividend Growth Investing (下) appeared first on StockFeel 股感.

沒聽過 Jason Fieber？

當然沒聽過，他並不是什麼大師，也沒甚麼財經背景，一個素人來的，更糟的是他老母好像是個酒鬼還是毒蟲(後來在 Jason 大一時自殺了)，畢業後還欠了 3 萬美元的就學貸款，28 歲時發現自己比出生時還窮，突然奮發向上努力存錢投資。他的出身，簡單來說是個魯蛇，而且還蠻大條的。

偶然間看到他寫的一篇文章，深深被他的投資邏輯吸引，找到他的部落格，仔細研究他的投資哲學，慢慢接觸到股利成長投資策略。

美國像Jason一樣投身於股利成長投資策略的部落客還不少，我一直追這個策略的源頭到底是哪裡，發現許多採取股利成長投資策略 (Dividend Growth Investing – DGI) 的投資者都推薦一本書：The Single Best Investment (SGI) Creating Wealth with Dividend Growth，這本書的初版是在 1999 年，算是早期對 DGI 這樣的觀念有較完整論述的書，書中斷言 DGI 是投資方法中最可靠的方法，同時也提供如何操作 DGI 投資組合的方法。

這本書提出一低三高的選股方向：低配息率 (Low Dividend Payout Ratio) 、高品質 (High Quality) 、高殖利率 (High Current Dividend Yield) 、高股利率成長率 (High Dividend Growth) 。對於數字上的指標：配息率＜50%、殖利率＞150% 市場殖利率、股利率成長率＞5%。

高品質：書中有提到許多財務上的指標來衡量何謂高品質的公司，但我覺得如何判斷一家公司是否具備高品質的特質是一個獨立的議題，除了財務指標外還有一些非數字上的主觀判斷；高品質的要求是為了確保公司在未來數十年還能持續保持賺錢能力。

高殖利率：公司把現金退回給投資人可以降低風險，股利也提供再投資的資本；但殖利率是一個浮動的指標，因為股價隨時都在變動，所以 SGI 書中用比大盤加權平均的 150% 來當相對參考指標，以美股而言就是以 S&P500 為基準，150% 只是門檻，超過越高越好。

高股利成長率：這項指標是整個 DGI 策略的核心，SGI 用 5% 當門檻是假設投資人未來以股利過生活，預估 5% 的成長可以抵抗通膨，這門檻事實上並不高，所以股利成長率也是越高越好。

低配息率：低於 50% 的配息率是為了，讓公司有錢投資或回購股票，保有未來股息成長空間。

回到現實的投資世界，尤其以現在不算便宜的美國股市，要找到同時高殖利率、高股利成長率、低配息率的高品質公司其實並不多，因為高殖利率跟高股利成長率和低配息率通常是互相衝突的，高殖利率的公司通常配息率也高，因此股利成長率低。

上述的標準只是參考，投資者可以視自己的需要調整比例，如果需要多一點的現金收入可以讓投資組合多配置一點高殖利率的股票；若目前比較沒有現金需求而把收入寄望於未來，在配置時可以傾向股利成長率比較高的公司。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 股利成長投資 Dividend Growth Investing (中) appeared first on StockFeel 股感.

接觸多了之後，慢慢發現有很多美國獨立投資人 (Independent Investors，非購買基金或有理專協助，自己做研究投入股市…，台灣叫散戶、菜籃族) 用股利成長投資策略 (Dividend Growth Investing) 建構自己退休基金的投資組合。

這個策略簡單說，就是買進股利成長的股票，然後再用這些股利再買進股利成長的股票，一直下去，用複利的效果去累積一個投資組合，而這個投資組合在你退休後，不再有收入時，就可以不斷產生股利供你生活，更好的是越來越多的股息。

聽起來真不是什麼創見，台灣有人用類似的方法叫做「存股」也累積了可觀財富。雖然股利成長投資策略貌似存股，但實質內容還是有很大差異。

當我了解了這策略並對很多個股進行研究後發現，這應該是美國股市獨有的策略，因為只有美國股市有大量的股利成長股，因此這樣的策略才有辦法執行，台灣幾乎不存在這樣的公司。

有些台灣的好公司過去或許可以連年配發股利，但多採高配息率，公司去年賺 10 元就配 9 元，但如果今年只賺 5 元也只能配 4.5 元，更糟的是連配都沒配，公司說這叫共體時艱。如果投資人靠股利過生活，今年就很難過了。就算有公司過去連年提高股利從 1、2、3…，不斷提高也只是運氣好，並不是很有系統性的提高，因此缺乏確定性。經濟狀況不好時，不管股價如何波動，公司都會配出股息，甚至提高股息。

但美國的股利成長股就很不同，以 可口可樂（Coca-Cola, KO-US） 為例，可口可樂已經連續 52 年都有配發股利，從 1999–2014 年 15 年間連續提高股利，每股配發股利從 0.32 元提升至 1.22 元成長了 281%，即使在 2008–2009 金融海嘯期間也是。如果你 15 年前買進可口可樂，一年可以領 3.2 萬股利，你不用多花一毛錢再買進股票，現在一年可以領 12.2 萬股利。

可口可樂是特例嗎？美國股市中過去 15 年連年提高股利的公司，隨便一找都有上百家。石油公司 雪弗龍（Chevron, CVX-US） 每股配發股利從 1.24 元提升至 4.21 元成長了 240%，牙膏公司 高露潔（Colgate , CL-US） ，每股配發股利從 0.295 元提升至 1.42 元成長了 381%，沃爾瑪（Walmart, WMT-US） ，每股配發股利從 0.2 元提升至 1.91 元成長了 855%，之前介紹過的 Cintas、麥當勞（McDonald’s, MCD-US）等等都是股利成長股。

這些公司如何辦到的？

不管股利發放的方式有何不同，一家公司賺到的錢並不會改變，先不管現金基礎或應計基礎的會計問題，一家賺錢的正常公司可以拿來發放股利的錢，就是從他的 EPS 來的，如果 EPS 節節上升，當然有足夠的錢來提升股利。

過去幾十年很多美國公司 EPS (earning/shares outstanding) 可以節節上升，主要來自兩個因素，一是獲利增加 (廢話) ，二是因為股票回購而造成流通股數減少，分子增加 (earning) ，分母減少 (shares outstanding) ，EPS 自然增加。

跟台灣好公司動輒配出 8-90% 盈餘不同，很多美國的好公司的配息率可能只有 20 – 40%，剩下的錢大多投入股票回購，這樣的方式配合很多投資人生命周期的需求。因為投資人年輕仍有工作時稅率偏高，公司將盈餘大多以免稅的股票回購方式回饋給投資人，當投資人年老退休已無工作收入時，股利已經連年增加，年老的投資人可以開始享受股利，因為已經沒有工作，稅率已比較低。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 股利成長投資 Dividend Growth Investing (上) appeared first on StockFeel 股感.

存股者多為勤奮研究公司的投資者，但公司如果不好，研究再多公司也不會變好。存股者多為堅定的持有者，但公司如果不好，持有再久公司也不會變好。大家都在追求易於了解，可長可久的好公司，但台股中這種公司真的不多，很多公司在經過幾番經濟週期、競爭更加激烈後，慢慢敗陣下來，或是勤奮的創業家後繼無人…，就算有好公司，也是長期貴的不得了，不容易有上車的機會，存股者雖然功力高強，但也不免被這些因素困擾著，這大概是投資台股的宿命。

但美國股市就不同了，如果把研究台股的時間和精神，分一點給美股，就會發現，這是一個充滿珍禽異獸的存股天堂，只要打開這扇門，會看到滿街都是美麗的獨角獸公司，但在台股中大概會看到比較多的獨角仙吧。

全世界最偉大的存股者巴菲特，就是在這個市場揚名立萬。Oh，Come on！不要再巴菲特了！

好，我們換一個人，一位美國的老太太，Grace Groner，2010年1月19日過世，享年100歲，Grace在嚥下最後一口氣前，做了一件事，接下來，整個華爾街都驚呆了LoL！

Grace出生於1901年，1931年在養父的資助下，畢業於Lake Forest College，之後進入Abbott Laboratories亞培（Abbott, ABT-US）實驗室工作。1935年花了180美元買進3張，每張60元的亞培的股票，之後股票分割數次，並將股利再投資(wiki的資料並沒顯示她是否有額外再投入資本)，她過著樸實的生活，住在小木屋中，卻大方的以無名氏的名義，捐錢給需要幫助的人，雖生活簡樸，但她也花錢到處旅行，2008年她成立基金會，據估計，這基金會一年的孳息約30萬美金，她過世時，將基金會捐給她的母校Lake Forest College，當校長收到這筆超過7百萬美金的捐款時，雙唇發抖的說了一句：Oh，My God！！！！！！！(7個驚嘆號)

如果除了180元之外，她沒有再投入額外資本，這把投資，75年翻了38,889倍，年複合報酬率15.13%，你沒看錯，不是趴，是倍！雖然年化報酬率遜於巴菲特的50年21.6%，但仍狂電被稱為難以打敗的大盤的50年9.9%。

Amazing Grace！My  Shero！Grace的亞培的投資是特例嗎？在美國，其實還有大把的這種公司。

我很不喜歡做Back Testing，所以直接幹了一個美國網友Morgan Housel在2012年的研究來當例子，以我對美股的了解，這些公司並非刻意以高報酬率挑出來的(麥當勞（McDonald’s, MCD-US）、寶鹼、可口可樂（Coca-Cola, KO-US）…等，恐怕也很驚人)，因為報酬率比這些公司高的應該還有不少家。他以「無聊透頂的生意，非凡絕頂的報酬」為題，共介紹了16家公司，這些公司絕對不比台灣的亞泥（1102-TW）、正新（2105-TW）、中華電信…複雜，接下來就把時間交給Morgan，帶我們一起穿越時空。

1. Altria Group (美股代號： MO)：賣萬寶路香菸(就是賣菸的，有很難了解嗎？)，1968 – 2012，45年成長4,410倍(這些獨角獸的報酬率，都是用百倍算的)，年複合報酬率20.5%。
2. Kansas City Southern (美股代號：KSU)：區域型鐵路公司，1964 – 2012，49年成長3,469倍，年複合報酬率18.1%。
3. Nucor (美股代號：NUE)：鋼鐵公司，1972 – 2012，41年成長718倍，年複合報酬率17.4%。
4. Valspar (美股代號：VAL)：賣塗料、油漆的公司，1968 – 2012，45年成長893倍，年複合報酬率16.3%。
5. McCormick & Co. (美股代號：MKC)：賣胡椒粉、辣椒粉等調味品的公司，1982 – 2012，31年成長78倍，年複合報酬率15.1%。
6. Family Dollar (已經在2014年被Dollar Tree併購)：我把這家公司稱為美國的全聯超市，1972 – 2012，41年成長424倍，年複合報酬率15.9%。
7. V.F. Corp (美股代號：VFC)：戶外服飾North Face的母公司，1968 – 2012，45年成長443倍，年複合報酬率14.5%。
8. Teleflex (美股代號：TFX)：賣縫合線、口罩…等的醫材公司，1968 – 2012，45年成長426倍，年複合報酬率14.4%。
9. Brown-Forman (美股代號：BF.B)：賣威士忌等烈酒的公司，1968 – 2012，45年成長378倍，年複合報酬率14.1%。
10. Energen (美股代號： EGN)：賣石油、天然氣(能源)的公司，1968 – 2012，45年成長310倍，年複合報酬率： 13.6%。
11. General Mills (美股代號：GIS)：賣綠巨人玉米罐、Haagen Dazs冰淇淋等的食品公司，1971 – 2012，42年成長183倍，年複合報酬率13.2%。
12. Illinois Tool Works (美股代號：ITW)：工業用零件設備公司，1972 – 2012，41年成長156倍，年複合報酬率13.1%。
13. PPG Industries (美股代號：PPG)：賣塗料、玻璃、玻璃纖維的公司，1968 – 2012，45年成長245倍，年複合報酬率13%。
14. Bemis (美股代號：BMS)：包材公司，1968 – 2012，45年成長185倍，年複合報酬率12.3%。
15. Colgate-Palmolive (美股代號：CL)：高露潔（Colgate Palmolive Company, CL-US）牙膏公司，1968 – 2012，45年成長235倍，年複合報酬率12.9%。
16. Clorox (美股代號：CLX)：賣漂白劑的公司，1968 – 2012，45年成長200倍，年複合報酬率12.5%。

謝謝Morgan為我們帶來這麼精彩的介紹。當然這已經是過去式，裡面很多公司，在我看來，未來很難有相同的表現，我只是想表達，美國有許多表現與上述16家相似的公司，如果這樣的寶庫還不好，那你到底要什麼？

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 美股─真正的存股天堂 appeared first on StockFeel 股感.

2010年，Lou以74歲的年紀從GEICO（波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）旗下的保險公司）退休，巴菲特在當年股東信中寫道：「在2004年的年報中，我詳細表列Lou的投資績效，此後，我不再更新這份表，因為他的表現，只會讓我的績效看起來很糟，誰需要這樣的東西(自取其辱)？」

這是對一個投資「人」，最高的恭維。

Lou在1979年加入GEICO成為投資經理人，1980 – 2004年的25年間，年複合報酬率為20.3%，同時期大盤表現為13.5%。也就是說，他把1元變成101.54元，而大盤為23.7元，報酬率多了77.84倍。如此大的差異，讓巴菲特在2004年報中，用一整頁推崇他的表現，並將他譽為「紀律投資人」的典範。

除了巴菲特，Lou控制波克夏旗下最大的投資部位。雖然，他們兩人常常會選到相同股票，但更常意見相左，可是老巴從未干涉他的投資決策，波克夏總部在每個月底之後的10天，才會收到他的買賣報告，百分之百被信任。Lou一度是呼聲最高的巴菲特接班人，但因年事已高（今年已經79歲），老巴只能忍痛放生。

退休後，Lou開了一家投資公司「SQ Advisor」（投資太好玩了，每個人都想做到死），從1.5億開始，目前管理市值約30億美金的資產。偶然間，看到他的持股明細，端詳了許久。不是因為持股太多，剛好相反，2015年6月底，只有13支持股，其中前10大就佔了96%，就資產規模而言，持股相當集中。

端詳持股，並不是我對這些公司陌生，而是想慢慢欣賞，這位老師傅匠心獨具的手藝，欣賞那將畢生投資理念，一以貫之的大師風采。看著看著就笑了，心想：「老先生真的想跟大盤來個你死我活」。近80高齡，那種不甘平庸報酬的英雄氣概，不減當年。姑且不預測未來誰勝誰負，Lou的兩個動作，就足以展現他與市場決一死戰的雄心：

1.持股比例高度集中

Lou主張持股10-20支就夠分散了；再多，報酬率就會趨於平庸。這一點，跟他的前老闆非常相似，寧願把資金集中放在自己熟悉的公司，也不願糊里糊塗的分散持股。

根據Lawrence Fisher和James H. Lorie合著，於1970年出版的「Some Studies of Variability of Returns on Investments In Common Stocks」，隨機從大盤中挑選出32支股票，績效表現會跟大盤有95%的相似度。

很多經理人，持股動輒數百支，或採取主要部位追蹤大盤的「核心-衛星」策略。相較之下，高度集中持股，對「打敗大盤」這件事的承諾，Lou顯得誠意十足。

2.持股與大盤成分高度偏差

只要對S&P500成分股，稍微有常識的人，不必分析，用肉眼都可以看出，Lou的投資組合跟大盤有高度偏差。

市場最高比重的產業是資訊科技業，佔比為20.4%，他的持股是0%；市場的金融服務加房地產比重為16.5%，他的比重為55.2%。雖然，我不認為他刻意偏離，但結果就是這樣。（他之前有買過科技類股）

就算持股只有10支，只要分配比重得宜，一樣可以創造出與市場類似的投資組合，但Lou似乎沒有這種打算。「夜色若是不夠黑，煙火不會太完美」，老先生真的要跟市場「一條道，走到黑」。

結論

30億美金，在投資業，規模很小，比Lou出名的大師，太多，太多了。但如此言行一致，長年將理念一以貫之的經理人，非常稀少。我沒去追蹤「SQ Advisor」過去的績效表現，多了。

最後，以2010年波克夏股東信，巴菲特為Lou所下的評論，做為結尾：「Lou 從來不會宣傳他自己的投資才華，但我會。簡單說：他是偉大的投資人之一，我們會想念他。」

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 打敗巴菲特的男人 appeared first on StockFeel 股感.

這本書，共有兩部，第一部叫「體驗創作過程中的自我修養」，作者斯坦尼斯拉夫斯基，在書中系統闡述他關於戲劇表演和教學的理論方法。透過批判憑藉靈感的演出，他主張表演需要高度的業務技術，同時也否定，依靠程式化表面性的表演手法。他認為，一個演員必須透過自我修養，掌控自己的天性，在表演時「通過有意識達到下意識，通過經意達到不經意」。以上是擷取維基百科的介紹，以我的程度，不會有這種高深的體悟。

讀完此書之後給我的啟發是：當投資人，跟當演員很像，有時需要靈感，有時需要高度業務技術，透過自我修養，希望最後達到「通過經意達到不經意」的境界。

身為一個投資人，可以有那一些可以自我修養？以下是我的想法：

會計

「我喜歡錢，但討厭會計」，相信很多人都這麼想。所以，很多投資有關的書籍或課程，為了迎合大眾口味，標榜不用看財報或不用懂會計，就可投資成功。我這裡指的是嚴肅的初會、中會等等。

非財經科系出身的人，要完全理解財報，並能對財報提出關鍵問題，恐怕需要投入相當的時間和精力。就像演技好的演員，並不一定大紅大紫一樣，會計能力也無法保證較好的投資績效。所以，對投資人而言，學習會計並不是很划算的投資。而且，有些一些投資標的，會計完全派不上用場，例如：ETF、黃金…（ETF和黃金的研究，是另一種學問）

那為何還要學會計？

如果你將投資視為參與公司成長，成為「企業投資人」，會計就變得很重要。巴菲特在1982年的年報中，列出了幾點他想併購的公司的標準，希望符合標準的公司跟他聯絡，「5分鐘內」，他就可以決定，要不要買這家公司，從這點就可以看出，他對於財報，完全是「秒懂」的層次。

就像演員的基礎訓練一樣，會計是投資人的最基礎訓練，如果連劇本都看不懂，如何表演呢？很難想像，有人投資成功，變為大股東，卻對著執行長說：「我是因為看了一本『傻瓜投資術』進了董事會，所以財報部分就跳過吧」。

常識

會計很強，但常識很差，恐怕也不會是太靈光的投資人。

有人把巴菲特的投資過程比喻為：「平凡的常識，不凡的智慧」。在長智慧之前，只能多多補充常識。

在1997的年報中老巴承認，當時正打算賣掉手上所有的美國運通（American Express, AXP-US）（AXP）股票，很幸運的，在高爾夫球場上遇到很了解信用卡市場的Hertz租車公司CEO，跟他聊了幾洞後，老巴決定不賣了，直到最後球賽結束，他做了與第一洞時完全相反的決定，準備大量買進美國運通，數個月後，他買下美國運通10%的股份，成為最大股東。次年，他很開心的告訴股東，這筆投資讓大家賺了30億美金。

巴菲特透過聊天，得到更多信用卡常識。受到此次成功的鼓舞後，老巴以為自己變專家，後來要求旗下的車險公司GEICO，投入信用卡市場，在眾人反對中，他仍堅持己見。這是老巴極少數介入公司經營的案例，最後以慘賠收場。失敗後，他灰頭土臉的向所有阻止他的人和股東道歉，並承諾以後不再對公司指手畫腳。

要多了解公司？以巴菲特的標準，應該是「常識以上，經營未滿」。

想像力

要承認這一點，有點令人害臊。投資這麼嚴肅的事，怎麼可以靠「想像」？應該要有很多的分析、計算、基本面、技術面…。買進的原因，一定要是因為「公司的價值超過價格」。才疏學淺的我，真的不知道有什麼公式，可以預測一家每天都在變化的公司，十年後會成什麼樣。

透過「想像」，才有可能看到公司的「價值」。這種「想像」的功夫，恐怕才是投資決勝負的重點。當年老巴買進吉利刮鬍刀，就曾想像，每天起床，全球有幾億個男人，正在使用他的刮鬍刀。

當然，「想像」和「幻想」不一樣。有會計及常識為基礎的想像，才不會淪為幻想。我常常想像，目前世界上用信用卡支付的比例約15%（事實），希望未來內成為50%（想像），全球經濟成長率保持2.5%（事實想像各半），Visa和MasterCard的流通股數每年下降2.5%（目前是事實）。如此一來，20年後，他們的股價會成長11倍，年化報酬率約12.7%。這就是我的想像。

結論

投資是個動態過程，很多理論有他很重要的基礎價值，但放到實際的市場操作，有很多恐怕不合時宜。老巴也沒死守葛拉漢的投資方法，最後走出自己的路。不管是老巴或蒙格，兩個已經是活動圖書館等級的人，都謙虛的認為「Investing is simple，but not easy」，仍然好學不倦，自我修養，那一般投資人呢？所以，如果有人宣稱，某個方法是王道且放諸四皆準，學會之後，天下無敵，那他賣你的肯定是「如來神掌」。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 投資人的自我修養 appeared first on StockFeel 股感.

現在反而比較喜歡去看看一家公司到底由哪一些「複利因子」所構成，而公司是如何去驅動這些因子，又如何去保護這些因子。

例如連鎖餐飲或零售業，營收 = 店家數 X 單店營業額。

所以只要店家數或單店營業額增加，營收就會增加，而單店營業額 = 來客數 X 平均客單價，來客數或平均客單價增加，就可以增加整體的銷售。

以星巴克（Starbucks, SBUX-US）(SBUX)2016年預計全球預計多開1,800家店，第一年可能貢獻不大，但第二年就可以跟一般正常店一樣貢獻營收。

透過各式各樣促銷活動增加來客數，或誘使原本只喝平價的本日咖啡的客人改喝較貴的拿鐵或其他新口味的咖啡，可以增加平均客單價，進而推動整體營收成長。

Home Depot (HD)美國DIY居家修繕龍頭，除了吸引一般DIY的客戶之外，有一個Contractor Program吸引一些獨立的居家修繕工人或小公司，這些專業人士的本業就是幫助無法自己DIY的客戶修繕居家，而他們的人數不如一般客戶多，但消費金額就如同一家小經銷商，可大大提升單店營業額。對這些Contractors而言，跟Home Depot合作也比就容易取得客戶的信賴感。

Home Depot的營業項目不像Costco (COST)可以在全球展店，所以不斷深耕也是驅動複利因子成長的手段。

若以消費性商品為例，可口可樂（Coca-Cola, KO-US）(KO)也曾有過狂飆的日子。

可口可樂成功的關鍵，除了強勢的品牌之外，鋪天蓋地的通路穿透率，也是很重要的因素，程度不亞與品牌。有個好朋友，他以前是消費品的業務主管，他說：「品牌是鋪貨鋪出來的！」這句話當然充滿業務主管和行銷主管的情仇，但仍說明了鋪貨(Distribution)有一定的重要性。

「只要有冰箱的商店，裡面就要有可口可樂，沒有冰箱的商店，就送他一個！」這是可口可樂傳奇CEO Roberto Goizueta在80年代霸氣十足的通路策略，嚴格要求業務員，只要他開車下高速公路，經過100家商店， 100家裡面都要有可口可樂。雖然後來穿透率並未達100%，但這招讓當時成長已經碰到天花板的可口可樂，再次升空，如今回頭看，原本的天花板如今變成遙遠的地板。

當缺乏複利因子時，好的公司總是可以創造出自己的複利系統。

相較於去猜測一家生技公司的新藥能不能成功，不如去找出一家公司的複利系統及因子，更容易了解這家公司，投資人也更能掌握公司目前的營運方向，是否能驅動或保護這些使營收成長的複利因子。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 公司的「複利因子」 appeared first on StockFeel 股感.

常常會有人這樣推崇Costco (COST)，如果看過Costco、Walmart這兩家公司財報，且對零售業運作了解，應該不會有這樣的結論。

零售業是同質性超高，很難形成護城河的產業，能創造甚麼價值？唯一能做的就是價格戰。

為什麼便利商店賣得比較貴，還賣得動？因為他賣的是便利，不是商品，差價是去一趟量販店的時間和交通成本。

Costco的毛利為11%，營運成本為10%，也就是說，沒有收會員費，Costco幾乎是用成本在賣，而Walmart (WMT)毛利為24.3%，營運成本為19.3%。

從任何角度看，Costco才是真正價格、成本殺手。

或許有人會說毛利低，可能是進貨成本較高造成的。但這更是不可能的事。

零售業中的靈魂人物是｢採購經理｣，他們決定進什麼貨、多少數量、賣甚麼價格，為公司整體的營業額和毛利負責。所有夠份量的量販店採購經理，例如：家樂福、大潤發、Costco、Walmart，對於廠商同商品的報價，絕對無法接受比其他通路高，而且是零容忍。如果，洗髮精廠商給Costco的報價比家樂福貴1元，被發現後，一定會遭受報復性下架，這廠商就完蛋了。反之亦然。

有的時候，連價格一樣都不被接受，因為，家樂福會說：我一年對你的進貨量比Costco多，為什麼價格跟他一樣？

所以，廠商能做的是區隔。同樣的洗髮精，給家樂福橘子口味，給Costco檸檬口味。或者是包裝大小不同，但這是產品已經無法區隔時，採購與廠商協商後的選擇，因為現在採購經理已經把售價算成每c.c.多少錢，這價格若不一樣，採購也無法接受。

Walmart有個長年的Program叫做｢Everyday Low Price｣，當Walmart推出這樣商品時，保證市場最低價，買貴了一定退差價。當然最後還是由廠商吸收。

所以，目前每家量販店賣什麼商品，多多少少有些區隔，例如你在Costco可以買到嬌生（Johnson & Johnson, JNJ-US）的無敵滋潤洗髮精，但在家樂福買到的，可能是終極滋潤洗髮精。讓消費者無法直接比較價錢。

同質性商品比較起來，Costco的確比較便宜，消費者只是沒有辦法直接比較而已。消費者付出的代價是犧牲選項(Costco的產品選擇較少，例如：洗髮精只有1-2種選擇)，且每次要買進較多的數量(啤酒一次要買一箱)，換取較低的價格。當然，還有會員費。

Costco又是如何辦到較低的價格？

Costco營業額為1,137億，員工數為20.5萬，不含會員費，平均每人創造55.5萬營收。Walmart營收為4,856.5億，員工人數為220萬，平均每人創造22.1萬。Costco的員工每人所創造的收入，比Walmart高1.5倍。

除了產品的選項較少，Costco採用大包裝，棧板式陳列，利用機器大大提升效率，代替了昂貴的人工。

價值應該是，讓消費者願意付更高價錢，得到相似的服務或產品，例如便利商店的拿鐵只要45元，但你卻願意付105元喝星巴克（Starbucks, SBUX-US），這個差價就是星巴克創造的價值。但Costco所有準備都是為了降低成本，發動更猛的價格戰，並非讓消費者用更高的價錢，買他的商品。

所以，Costco做得很好的部分，是價格與區隔，並非價值。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post Costco創造價值？Walmart破壞價格？ appeared first on StockFeel 股感.

都不是。

近年來美國股市最大的“淨”買家就是上市公司本身，買家就買家為什麼加一個“淨” ？因為公司買回自家股票變成庫藏股，只能發給員工、讓員工執行選擇權或註銷，不能賣回公開市場，而其他買家都可以買和賣，有可能是淨買家，也有可能是淨賣家。

根據彭博社(Bloomberg)的估計，S&P500的上市公司在2014年共花了5,650億(當然是美金)回購自家股票，平均一家公司回購了11.3億。

這是什麼概念？若以2015年5月27日的市值概算，這個金額差不多可以買下S&P500裡面第411到500的90家公司然後下市，變成S&P410，更精彩的是每年都這樣幹。

偶然看到宋鴻兵在他的大作「貨幣戰爭5山雨欲來」中，把美國的股票回購稱為「史上最大規模的財務工程」，是一種會計技術的革命，文中提到：「從2011年第三季度開始，至2013年第一季度，S&P500公司的每股收益增長了3.7美元，其中股票回購“貢獻”了2.2美元，占比高達近60%；而公司依靠自身努力的“有機增長”部分僅為1.5美元。在做高每股收益的會計革命中，其手法不僅體現在高估收益，還表現為低估費用。」

減少流通股數，即使公司獲利不增的狀況下，仍可提高EPS，進而推升股價，公司管理階層通常有大量的股票選擇權，這是極強的誘因去鼓勵他們使用股票回購這項工具。

跟任何方法一樣，股票回購並不是都適用於所有公司，若把所有公司不管良莠，以整體來看，宋先生會有這種結論，並不令人意外。美國也有很多人對股票回購有泡沫的憂心，回購後公司淨值不斷減少，負債不減或增加的狀況，形同增加槓桿，公司的負債比越來越高。

聽起來很聳動嗎？

撇開會計，不提財務工程，其實股票回購在本質上其實還蠻單純且合理。

當公司有獲利時，如何利用這些盈餘來提升未來的獲利，正常狀況下可繼續投資本業，例如麥當勞（McDonald’s, MCD-US）不斷開新店(有機成長)，另外可以透過併購(非有機成長)來增加營收和獲利。另外還有一種基改成長(我自己的比喻，並無負面之意)，拿錢回購自家股票，就算獲利沒增加，每股盈餘(EPS)照樣增加。

公司拿錢買進大量別家公司的股票叫做併購，那買進自家的股票呢？當然也可以視為一種併購，對存續股東而言，擴大了所有權。更好的是這種併購不像其他併購有合併失敗的風險，自己併購自己怎會水土不服？但跟任何併購一樣，如果買進的是爛公司，結果就是爛，如果自身是爛公司，回購無疑就是加速滅亡的最佳方程式。

用簡單的方法來描述，若你跟其他9個人，每人拿10萬元合夥開一家泡沫紅茶店叫J Tea，這家公司資本額100萬(假設一股1萬，每人10股)， ROE為15%，每年可賺15萬，這年每人可以分1.5萬，但公司決議以本益比12倍，用15萬向其中一位股東買回公司100股流通股數的8.3%，這位股東投資10萬一年內可以拿回15萬，並仍擁有1.7股的J Tea股票，這樣的條件應該還不賴。

若公司每年皆可賺15萬，用相同的條件，每年向股東買回去年底流通股數的8.3%(也就是第二的股東賣7.6股可拿15萬)，到第20年，這家公司的流通股數只剩19.3股，也就是15萬的獲利由不到兩個人分，若你是那個從頭到尾都沒賣，這一年開始配股利，你可以分7.77萬，而且是永遠都可分這樣的錢。

過去20年你都沒賣，也沒拿到股利，不是很虧？其實並不是這樣，若有人要以相同條件跟你買你手上的J Tea股權，你可以賣多少？本益比12倍，J Tea市值等於180萬，流通股數19.3股，一股等約9.33萬，10股等於93萬3千元，很讚吧。10萬元的投資，20年賺83萬3千，每年的複合報酬率約11.8%，你一點都沒虧。

這就是股票回購的本質。

股票回購不會改變任何公司產生的整體獲利，只是將獲利的分配的對象和時間做了些改變。有些股東為何也喜歡公司用這種方法？若公司以股利的方式回饋，長期持有者就必須先將拿到的股利扣完稅，再拿去買公司的股票，而公司直接回購股票，長期持者不須扣稅即可增加公司的股權，所以會有稅遁的效果，因此成為很多美國股市大亨如巴菲特或Carl Icahn等人最喜歡的戲法。但壞處就是公司股價過高，仍持續買進，此時回購就如同糟蹋公司最寶貴的現金。

前面提到很多家公司如麥當勞，過去10年淨利成長83%，但EPS為何可以成長136%，差異的53%就是拜股票回購所賜。

不像台灣的公司說買回庫藏股都是股價低迷時喊喊而已，而且法令上有回購比例限制，美國公司的股票回購可是真槍實彈，而且法令寬鬆，有些公司都已經回購到淨值變成負的，幾乎所有上市公司多多少少都有買回自家股票，這已經是一種普遍現象，這也是我認為美國股市能持續上漲的原因之一，全世界沒有一個股市向美國股市這樣瘋狂回購自家股票！

若沒有投入美國股市，實在很難想像這是什麼招。

用歷史股價來評估美國公司一點意義都沒有，因為一家公司經過20年回購50%的流通股票，就像併購一家跟自己規模一樣大的其他公司，面貌絕對跟20年前完全不一樣。

舉另一家比麥當勞更不受華爾街分析師喜愛的公司IBM為例(註1)，營收從2005年的911億成長1.87%至2014年的928億，10年的成長率如此難堪，被討厭也不是沒有原因，但在一片唱衰聲中，IBM除了營收之外的許多財務指標不斷挺進，看他的淨利從85.2億大幅成長84.9%至157.5億，能夠將公司產品組合作調整使淨利增加，這是管理團隊的功勞。同時期流通股數從15.74億股下降37.1%至9.9億股，造就了EPS從5.22元跳躍成長198.7%至15.59元，這就是股票回購的威力。這樣的EPS成長讓IBM有能力支撐股利成長444.9%。

就跟營收成長與費用減少這一類的工具一樣，凡事都有極限，營收不可能一直成長，費用也不可能一直削減，所以股票回購也有其極限，但股票回購的極限還頗令人期待。

如果你有一股IBM，理論上股票回購的極限就是回購到只剩你這一股，如果活的夠久，你就可以等到IBM派行政專機來接你去當董事長…。這一篇寫的有點長，到此為止，我要去等行政專機了。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 史上最大規模的財務工程─美國股市的股票回購 Share Repurchase (Stock Buyback) appeared first on StockFeel 股感.

當初會注意到這家公司是在好市多（Costco, COST-US）逛時，可能是在促銷的關係，發現很多人的購物車裡都有一盒他們的產品Arm & Hammer。當時引起我注意的是他獨特的鮮豔橘紅色包裝，上面印著一支大鐵錘和一隻手臂，順手拿起一盒來看，原來是小蘇打粉。嗯…老實說，我並不是很了解小蘇打粉有什麼功用，但好像很多家庭主婦的廚房都會有一盒，有烹飪、清潔、除臭等功能，是種大宗的消費品。

當時並沒有去研究這是什麼公司，因為大多消費品公司已經高度整合，以為Arm & Hammer應該是卡夫、寶鹼或聯合利華（Unilever, UN-US）的產品。後來再看大聯盟球賽轉播時看到外野牆上也有Arm & Hammer的廣告，好奇心驅使下去google後發現了Church & Dwight這家公司，我對消費品公司算是熟悉，但這家公司從沒聽過。

Church & Dwight成立於1846年，旗下的Arm & Hammer行銷了169年，在美國是家喻戶曉且倍受信賴的品牌。現在公司賣的小蘇打跟169年前賣出的一模一樣，唯一改變的只有包裝，還有什麼比這個更經久不變的產品？

和其他消費品大廠不同，到目前為止，Church & Dwight的生意還是高度集中於美國，根據公司2014年的10k，海外營業額只佔整體銷售的16%，產品出口至100個國家，但只在6個國家有分公司，沒有生活在美國比較難想像這家公司的地位。

另一個跟其他消費品大廠不同的特色，旗下品牌的銷售也是高度集中，公司的9大品牌佔了80%的營業額，公司認為把行銷資源集中於少數品牌，更利於協助該品牌在其市場爭取領導地位，而這9大品牌通通是排名第一的產品，86%的美國家庭都有Arm & Hammer的小蘇打產品，Spinbrush電池電動牙刷、First Respons驗孕棒、Trojan保險套、XTRA…，這些品牌很多都是2001年後陸續併購進來的。

Church & Dwight的洗衣產品比他的競爭對手寶鹼的Tide還便宜50-65%，牙膏比高露潔（Colgate Palmolive Company, CL-US）便宜50%，超強的價格殺傷力！（這段是引述美國網友的評論，我不住美國所以不清楚實際狀況）雖然如此，看一下財報約33億的營收（註1），整體毛利率居然還有還有44%，從2001年到2014年公司不斷調整產品組合，毛利率已經成長15%。

對消費品公司而言，毛利率可以提供重要的資源來支撐龐大的廣告行銷費用，公司2014年共花了4.17億的行銷費用，管理階層根據可靠訊息，相信Church & Dwight在2013年應該是美國第13大的廣告主，同期公司在富比世排行只是第723大，可見其廣告投資之大。

過去10年財務數字上（註2）的表現也相當出色，營收從17.4億成長90%至33億，EPS從0.92元年年成長至3.01元，ROE為18.8%，對股東的股利回饋從0.12元提升至1.24元，強勁的成長了933%。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 小蘇打粉起家的消費品公司─Church & Dwight (CHD) appeared first on StockFeel 股感.

看銀行的財報，就像去偷翻舊情人的臉書（Facebook, FB-US）一樣，只能看看過去這段時間，他過得怎麼樣，最好什麼都不要做(分析)。而且，發文斷斷續續，一堆的空白。

就算你把一些補充資料找出來看，肯定還是看不懂(你最好能看得懂擔保品的品質報告)。不過，還是可以分享一下，秒懂銀行財報的方法，純粹只是看，不涉及太多分析。跟看其他產業不同，看傳統銀行(投資銀行我看不懂)，通常不是看獲利，而是直接跳進Balance sheet。銀行，就是一張balance sheet。

光是這幾個數字，就可以看出幾樣東西。

傳統銀行就是收存款、放貸款。放款占整體資產比例越高，這家銀行的業務越傳統。
所以把放款(Loan)減掉呆帳提存(Allowance for loan losses)除以資產(Assets)。
(916,559 – 11,545)/1,787,632 = 50.6%。

WFC為50.6%，如果你去看Goldman Sachs(GS)，這個比例大約為3-4%，JP Morgan (JPM) 大約30幾%。而一些區域型的銀行可能高達6-70%。這個比例沒有什麼好或壞的意義，只是代表這家銀行的業務型態。所以，就算不知道是哪一家銀行，看balance sheet，算出比例後，大概可以猜到這家銀行的業務型態。

還有人會把存款(deposits)除以負債(liability)，
1,223,312/(1,787,632 – 193,891) = 76.8%，
比例越高，代表這家銀行可能越傳統。

有存款，有放款，合在一起看，冷冰冰的銀行，形象因此鮮活起來了。

銀行收了存款(deposits)，若不放款，就必須拿去投資，否則無法支付利息，跟其他公司不一樣，投資是銀行的重要本業。

從上面Balance sheet，我們大概可以想像，等一下Revenue來源的長相。

在看Revenue之前，先談存款，銀行，喜活存，惡定存，因為這牽涉到成本結構，定存越多，成本越高。這會影響到銀行未來的營運方向，當成本高時，銀行就會傾向進行較高風險的貸款和投資。反之，就有空間從事較穩健的貸款及投資。但銀行不可能一味追求低利存款，因為市場非常競爭，過低的利率會讓存款跑掉，反而必須花更高的成本追回客戶。

看營收來源，很奇怪，彷彿像說好似的，傳統銀行都很喜歡將淨利息收入(Net interest income)和非利息收入(Noninterest income)收入維持在一比一。

• 利息收入：大多來自放款的部分，其次就是來自投資部位的債券等孳息資產。
• 非利息收入：來自於銀行服務客戶的手續費收入及投資部位的損益。

這比例也沒有好或壞的必然性。

投資部位的損益最令人看不懂，如果銀行存心用「洗盈餘」的手法，使營收或獲利穩定，賣掉賺錢(或賠錢)的股票，在同一天又用同價位買回，短期內短財報上是看不出任何問題的。知道有銀行會這樣做，但會計上如何做？細節我不清楚。

回到淨利息收入，我們就必須看一下WFC的net interest margin，因為這就是銀行的存放款利差，乘以放款部位就是收入。WFC在2015年的利差為2.95%，一般分析師認為低於3%，就是不太好，高於4%，就是很好。但這還必須考慮放款品質。

有人主張銀行要看ROA而非ROE，我知道他們認為要把liability算進去，但ROA沒辦法拿來做其他應用，頂多只是知道他多少。ROE還可以拿來做評價。Efficiency Ratio，是把所有的非利息費用(noninterest expenses)除以營收(revenue)，通常低於50%就是超有效率，高於70%就令人擔憂，而WFC為58.1%。還不錯。

看到這裡，已經超過5分鐘了，為剛剛說了讓人秒懂道歉，我吹了個牛。你看，銀行真的很難懂吧。讓事情簡單點，就不跳入呆帳及槓桿。關於呆帳，我也有一點小小想法：一家銀行呆帳低就是好銀行？

銀行的呆帳就像鐘擺，當呆帳率很低時，就像鐘擺擺到最低，是銀行風險最高的時候，因為呆帳只能往上，不可能在往下了。除非放款為0，否則不可能沒有風險。銀行在呆帳最低時，通常有空間做一些風險高，利差大的放款，多做幾次呆帳就上來了。反之，呆帳高時，銀行會緊縮授信，只吃進低風險的放款，多做幾次，分母變大，呆帳就下來了。

最後以銀行的評價作為結尾，華爾街分析師很多都用10 x ROE x book value來估算一家銀行的合理價，所以根據目前財報數字，WFC的合理價為10 x 12.6% x 33.78 = 42.56。

整間銀行都是財會高手，如果，他們在不違法狀況下騙你，沒有人看得出來。所以，看銀行的財報就輕鬆一點，當成故事書看看就好。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 快速了解銀行的資產負債表─以Wells Fargo (WFC)為例 appeared first on StockFeel 股感.

各個領域，因為流派不同，彼此挑戰、較量，是常態。

投資界當然也有。只是飄出的非血腥味，而是銅臭味。

2007年，一群Protégé避險基金的經理人，認為他們主動積極(做多也放空交叉運用)的投資策略，比價值型投資更有效率，因而向此價值派掌門人巴菲特提出挑戰，比賽投資績效，賭金10萬美元。

巴菲特說：為了10萬美元，我還要請律師更改遺囑，不符經濟效益，把賭注提高到100萬美金，才有意思。我知道年輕人有膽無錢，所以你們可以合資，我一個打十個。

一起上比較保險，巴菲特砂鍋大的拳頭，跟他單打獨鬥，容易被打死。Protégé的合夥人們，掄起棒棍應戰。就這樣，這必定會載入史冊，為期十年，賭金百萬的投資武林盟主挑戰賽，在全世界的見證下開打了。

文明的競賽，擂台就只是一張紙，目的也是慈善的，就算贏家也拿不到錢。

雙方約定如下：

• 衛冕者─巴菲特，又名人肉鈔票3D列印機
• 挑戰者─Protégé Partners，剛出道沒什麼渾名

比賽規定：從2008年1月1日至2017年12月31日止，雙方所選之投資標的，在扣除手續費等必要支出後，績效較優者勝出。輸家必須捐100萬美金至對方指定的慈善機構。

叫陣。這橋段不能省。拳擊比賽前，雙方互相嗆聲，有時比真正賽事精彩。

巴菲特指責避險基金收取過高費用，卻無法相提供相對應報酬。Protégé認為比透過作多放空等複雜專業的手法，避險基金長期的表現必能擊敗大盤，且風險較低。

決鬥開始。

巴菲特選了一隻追蹤S&P500的指數型基金。Protégé則挑了5家不願透露名字的避險基金。Protégé的人知情後，開香檳慶祝表示：還好不是跟波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）比。

但情況也好不到哪去，經過8年，老巴的標的目前的報酬率為65.7%，而Protégé的報酬為21.9%。難怪這五家避險基金不願意透露姓名。

數年前，不小心轉台看到UFC格鬥賽，爆頭、噴血，第一次看到如此殘忍的比賽，著迷了一陣子。充滿力量的飛踢、直拳、膝擊、肘攻，身上能用的部位都化成凶器。精采激烈的搏鬥，充滿張力。

直到一種武術出現，UFC的比賽完全改觀了。

巴西柔術，沒有誇張的招式，看起來甚至有些笨拙，像個路人走進柵欄與猛獅決鬥。巴西柔術高手，一得到機會就擒抱住那些全身爆肌肉的武術家，鎖住他所有關節，被擒者只能全力掙脫，否則會被勒死。但全力掙脫的結果，只是讓體力一點一滴流失，最後還是被勒死。

被巴西柔術纏上，兩人就會在地上緊緊纏鬥數分鐘，裁判和觀眾只能在旁等待，直到有人放棄或被勒昏。

這種看似無招的武術，戰無不勝，最後宰制了UFC的比賽。

再也沒有爆頭、噴血，取而代之的是兩的大男人在地板纏抱數分鐘。誰要花錢看這種畫面？到後來UFC不得不更改規定，不准在地板纏鬥超過一定時間。

巴菲特無招勝有的選股，面前正緊緊的鎖住Protégé的華麗招數，到最後，老巴能繼續把對手的體力耗盡，還是Protégé能掙脫束縛，給領先者致命的一擊？還剩兩年，讓我們看下去。

感謝網友Calvin Yeh提供雙方合約原文連結：http://longbets.org/362/#adjudication_terms

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 一場投資決鬥 appeared first on StockFeel 股感.

Visa  & MasterCard

從早期的磁條刷卡，晶片插卡，到現在的tap-and-go的感應式，信用卡產業的進步，雖然只是節省了消費者幾秒鐘時間，很多人甚至沒注意到這樣的變化，但我相信背後研發所付出心血和金錢是相當龐大的。

MA在今年的年報中第一個的就是告訴股東，公司仍致力於使交易過程更簡單，更快速，更安全。

如同我之前所說的，Visa和MasterCard最大的風險就是政府，今年發生了幾件重要大事：

歐盟對於信用卡及Debit Card，分別訂出30 bps和20 bps的interchange fee上限。注意，這是上限，實際可以訂的更低。所以這將嚴重減少金融機構在這個項目的收入，但財報並未指出，這些損失未來會不會影響到銀行和MA之間的費用。(希望不要)

俄羅斯頒發新法令，規定所有支付處理資訊，必須經過國營的資訊處理系統。這個營業項目的收入，一夜之間變成0。雖我早已知道，但還是Ooooops!

不過，並不全然都是壞消息，中國將開放境內的支付處理生意，詳細規定會在2016年出來。我個人認為，不要期待太高，有就當成撿到的。

可能是今年橫空殺出的事件不少，所以今年公司在Risk Factors的項目加入了一個跟福祿猴一樣醜的圖。

將各種風險簡單的做了一個綜整。

MA 有很大一部分的營收來自於5個主要的客戶，營收為23億，占整體比例為24%，被搶走可能會造成重大損失。猜想大概是Citi等世界級最大的消費銀行，我不記得Visa有特別揭露此項，可能客戶比較分散。

股利從每季0.16元提升至0.19元，成長18.75%。

今年公司共花了7.93億回購股票，平均價格為97.43元，看了很心疼，目前股價比較低了，公司還有 45億可以回購，希望他們買股票的功力可以跟經營公司一樣好。

2015年EPS3.35元，相較2014年的成長率為21%，8%一點也不exciting。不過，我們再看一下non-GAAP的數字。

扣掉special items等一次性費用，EPS為3.43元，成長率為10.6%。好一點了，但還不夠好。

今年因為美元過於強勢，匯率對MA淨利的影響數為7%。排除一次性的費用、匯率影響，成長率在2016年應要恢復至18.39%(1.106 x 1.07)。這才像我認識的MA，Good girl。

美國公司大多為跨國公司，美金漲當然會侵蝕獲利，但也些公司匯率影響只是一時的。例如公司去年以當地貨幣計價，營收成長10%，但美金成長5%後，以美金計價的成長率為4.76%。

若今年美金不再升值，公司當地營收仍成長10%，今年成長率就會恢復為10%。美金若貶值，對以美金結算的公司，反而有加乘效果。

這就是為甚麼對某些公司，要用Currency Neutral去看。

刷卡金額GDV(gross dollar volume)對MA也是個重要的營運指標，只成長1%，因為美元升值的關係，若以當地貨幣計價則為13%。其中影響最大的是拉美從成長15%遍衰退11%。

各項營業項目的營收均成長，Gross Revenue也成長了7%，但Net Revenue最後只成長2%。主因是付給銀行的Rebate和Incentive成長了20%，看看公司怎麼說。

Rebate變高是因為new和renew合約及生意變好，都會影響所付出的傭金。因為匯率，所以些positive的影響。不管是Visa或MasterCard，去年這個項目都升高不少，都是為了簽大約、簽長約。取得客戶的成本變高了，但也同時提高了別人要進入這產業的門檻。

Operating expenses成長6%(1.4億)，但Revenue只成長2%(2.26億)，Operating Income卻衰退0.28億，對這點我是很不爽的，寧願不要2.26億的營收，還給我1.4億的operating expenses。MA的CEO Ajay Banga是以前花旗的Consumer Banking Head，不會這點簡單的數學都不懂吧，改進好嗎？不要老是人家講。

不過General and administration的費用增加主因，是data processing增加了0.89億。做生意總要投資，沒辦法。Marketing expenses還正常，Depreciation & Amortization反正公司很賺錢，多折一點節稅沒關係。

這兩年在Balance sheet上比較不同的是增加了long term debt，目前為33億左右，以MA的財務狀況，說實話並不太需要借錢，可能是CFO要刷存在感吧，但適度去stretch balance sheet，利用槓桿增加股東報酬率，也是ok。

Cash，Cash很強，還要看嗎?

結論

全球各政府對V和MA的不利手段，仍是進行式。美元止升後，MA的EPS成長率應該重回double digit。目前股價狀況，有利於回購。希望跌多一點，跌久一點。

Rebate的成長率看起來的確驚人，這也是很多分析師擔憂的項目，也有人說，雖然公司營收是用net revenue，所以並不影響ratio，但這樣說法很無聊。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 2015財報分析─MasterCard最大的風險就是政府？！ appeared first on StockFeel 股感.

Nature of Operation

整個信用卡產業，必先了解，兩個重要的角色：

• Issuers：發卡行，就是發給消費者信用額度的那家銀行。
• Acquirer：收單行，就是將刷卡機，裝在商店的銀行。

一發一收，消費者的信用額度，從抽象變成實際的購買力，而其中的虛擬金流，就要經過Visa所建立的網路。Visa並不借錢給消費者，不承擔信用風險，是科技服務業而非金融業。而Visa提供三種型態的支付方式：

• 先付費後享受的Prepaid Card
• 享受即付款的Debit Card
• 先享受後付款的Credit Card

營收來源

• Service revenues：當消費者用Visa卡消費時，Visa根據｢金額｣向銀行收取一定比例的服務費用。
• Data processing revenues：當金流產生後，收單行和發卡行之間的：授權、清算、交割，Visa會跟銀行以｢筆｣數，收取資訊處理費用。
• International transaction revenues：當消費者到發卡行所屬地之外的國家消費，根據交易金額會收取一定「比例｣費用，台灣的銀行收取1.5%，其中1%是Visa收的。中間還賺買賣匯價差。

根據上述的營收來源，得到一個結論：當全世界的消費者，用卡的消費｢金額｣、｢筆數｣、Cross-border的海外交易越多，Visa營收越高。

對營收來源有基本的了解後，才能理解下面要談的數字，可能會為Visa帶來什麼影響。

• Client Incentives：銀行經銷Visa的產品，所付的激勵獎金。目的為獎勵銀行收發Visa的卡、創造消費者消費金額及筆數。這是維持營運，長期、必要的支出，生意越好或市場越競爭，這項支出也會跟著變多。

計算其Operating Revenues時，為前三項合計後，減去Client Incentives。

Visa是電子支付市場的龍頭

下列數據不含中國的UnionPay(銀聯卡)。

• Payment Volume：消費者用Visa品牌卡片付費的金額。4.7兆比所有競爭對手合計的4.6兆還多。
• Total Volume：除了上述Payment Volume加上用Visa的網路轉帳，例如：Debit Card轉帳、代償等。7.4兆比所有競爭對手合計的5.9兆還多。
• Total Transactions：交易筆數。984億筆比所有競爭對手合計的716億筆還多。
• Cards：卡數。24億張比所有競爭對手合計的17億張還多。

很棒的市場占有率，更棒的是，這是還沒加上最近所併入的Visa Europe。接下來，進入財務報表。

損益表

• Operating revenues：138.8億，成長9.27%，5年CAGR為8.6%。
• Operating income：63.3億，成長16.4%，5年CAGR為11.63%。
• Diluted earnings per share：2.58元，成長19%，5年CAGR為14.87%。

除了2012年，認列了一筆44億的法律費用，過去5年淨利不斷成長，去年的增速，比過去5年都還強。EPS成長(14.87%)比淨利快，淨利成長(11.63%)比營收(8.6%)快，代表這家公司並非燒費用來刺激營收成長。

從不同Segment來看，今年貢獻營收成率最高的是International transaction revenues，14%成長。

這邊值得注意的，還有Client Incentive成長率，過去兩年分別為10%和12%，但整體的營收成長為9%和8%。可見Visa花了更多錢綁住合作夥伴。今年從MasterCard搶到USAA的Debit和Credit Card生意，並終結了American Express(AXP)與Costco(COST)16年的合作關係，都是花大錢搶來的，相信這項支出，未來還會更高一些。不過，我覺得這兩筆交易，很可能像MasterCard的CEO Ajay Banga所說的：Make no economic sense。

整體費用減少1.89億(-4%)，主要來自於法律費用提存減少。但Personnel的部分卻增加2億(11%)，主要是因為增加科技人員上的投資，及員工獎勵金。部分可能因為股價漲了不少，增加了share-based的獎勵金費用。

折舊攤銷費用增加14%，可能是公司怕錢賺太多，為了平穩獲利，多提了一些系統基礎設備折舊。可以接受。若以2015年的資本支出約4億多來看，一年4.9億的折舊費用，差不多就像是為維持公司競爭力的必要支出。

現金流量

我不常看現金流量表，因為我覺得並看不出公司的營運狀況，知道公司獲利和攤銷及資本支出，心中大概就有數了。

因為有一些因稅務、法律上對Cash flow產生重大影響的項目，若扣除這些，過去三年營業活動分別產生出69億、65億、59億的現金。

現金用到哪裡去？

股票回購和現金股利，花掉了41億。若用淨利63.3億來看，賺來的錢有65%都回饋給股東了。

流通股數從30.8億股，7年內減少至24.57億股，減少20%，年減率約3.18%。這是相當不錯的數字。

Management Efficiency

ROE從8%提升至21.2%，Visa過去幾乎是零負債的狀況，所以是無槓桿下的股東權益報酬率。

Valuation

Visa是家很好的公司，一般人都同意，只是他目前78元，30倍的本益比，令人望之怯步，以2015年2.58元的EPS為基準，分別以15%、12%、9%來估算他未來的狀況。在2025年時，用PEG=2來估算本益比。用15%為Discount rate折現，分別得到77.4、47.5、27.2元的現值。

至於什麼樣的EPS成長率預估財是合理？過去7年的年化成長率為24%，近5年為20.8%，今年為19%，在美元升值所造成的匯率損失，及低油價所造成的消費金額減少影響下，這樣的成績算不差。

上述都不包括Visa Europe

今年，Visa終於併購了他自己(Visa Europe)，未來的Visa將會是一個完整的面貌。

花了212億歐元買下Visa Europe，若以2014年淨利3.42億計算，本益比高達62倍。115億是現金，有50億是以可轉換債的形式支付，另外加上約41億的獎勵金，如果Visa Europe未來達到承諾的營收成長。這項合併，就帳面上帶來兩個稀釋的效果：

1. Operating margin： Visa為65%，Visa Europe為27%。就一般併購而言，通常不會要一個差異如此大的公司，但這兩家公司彼此間有交易，且Visa Europe的老闆就是客戶(3,000家歐洲銀行)，在公司合併後，一些合約要重談，且Visa所提供的可轉債和獎勵機制，有助於未來談判。所以我認這方面是有調整的空間，但目前無詳細數字可以預估。
2. Share Outstanding： 可轉換債會帶來股權稀釋的效果，但Visa董事會增加了50億元的股票回購計畫。

為此次併購，Visa發了160億美金的債券，擴大了他的資產負債表，若以他一年產生近70億的現金，這負債並不是很重。

買回Visa Europe，公司增加5.1億張卡、353.3億交億筆數、1.4兆歐元的交易金額。新的Visa將擴大對競爭對手的領先幅度，規模將是第二名MasterCard的兩倍。即便有些稀釋效果，對2016年，公司的預估如下：

• Net Revenues： High single digit low double digit
• EPS： low-end of the mid teens

看起來還是相當樂觀。

合併Visa Europe使得對於股價估計變的困難，雖然有些分析師做了些預估，但我覺得通常對於Visa Europe的營收認列方式，及VE和Visa之間的交易金額，並沒有很清楚的交代。這兩項數字都是具重大性，所以在合併之前所做的推估，恐怕會有很大的誤差。

雖然貴，但合併是該做的事，現在不做，以後要付出的代價恐怕會更大。

電子支付市場

消費金額若以地理區域來劃分，排除匯率因素，international的成長比美國本土還好。

營收成長率，其他區域更是比美國本土來的好。合併後的Visa將更加international，進入成長更快的區域。

中國也是另一個令人期待的市場，目前當地的UnionPay(銀聯)有將近1千萬個商店接受銀聯卡，而Visa只有37萬，在中國同意開data processing給外國公司，相信還有很大的成空間。公司估計目前市場上，還有近17兆的交易，比較適合用電子交易而非現金，意味著比現在還大1.5倍的潛在市場，這是立即就可以轉換的成長機會。

就民間消費的四大項：Shopping、Dinning、Travelling、Gasoline等支出，新的行動或電子支付工具，可以加速將現金支付轉換為電子支付，Visa雖然跟這些如Apple Pay、PayPal、Square等公司競爭，但合作的地方卻更多，也等於在幫Visa擴大市場。

不過回到營收與獲利，三個營收來源中，Service的部分，雖然因交易金額上升而增加，但銀行要求的incentive也不少，不好賺。Data Processing的部分，但在亞洲如：日本、中國、台灣等國，當地的業者也在競爭，雖然中國開放，但真的要從這個項目拿到多少生意，並不清楚。真正賺錢的是international transaction的部分，隨著網路發達，交通便利，跨國交易越來越容易，這是蠻可期待的一塊成長空間。

精彩好文回顧：從營收來源的風險性 認識美國信用卡公司

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 2015 財報分析─是科技服務業而非金融業的 Visa appeared first on StockFeel 股感.

要了解信用卡市場前，要先了解信用卡如何運作。

簡單來說，消費者到優衣庫購物，用中信卡結帳，刷卡時訊息透過刷卡機傳回收單行(刷卡機的銀行，假設是永豐銀行)，訊息再傳到Visa，再到發卡行(中國信託)，取得授權後再傳回商店列出刷卡單，讓你簽名，之後優衣庫與永豐，永豐與中國信託之間的金流要清算和交割都要透過VisaNet。所以Visa提供網路給此金流所有參與者進行授權、清算、交割，Visa並協助防偽。

當中國信託寄100元帳單給你，你付100元給中信，中信付99元給永豐，永豐付98.5元給優衣庫，中信跟永豐會再付服務費用給Visa。數字是我假設的，但運作的模式大致上就是這樣。

看美國信用卡公司，我會把整個信用卡市場的各公司擺在一起看。我把它們分類為：

第一級： Visa、Mastercard
第二級：American Express
第三級：Discover或其他發卡銀行

Visa和Mastercard的營收100%是“無風險”手續費收入(沒有被倒帳的風險)，American Express 2014年的營收(扣除利息費用)343億中有84%是“無風險”手續費，16%是有風險的利息收入。Discover Financial Services，23.8%“無風險”手續費， 76.2%是有風險的利息收入。

把三組公司2015年5月29日的本益比擺在一起看，Visa 30倍、Mastercard 28.4倍、American Express 14倍、Discover Financial 12倍，你會發現市場剛好分別給予不同價格，可以看出大部分投資人，對公司營收的來源的風險性，給予不同的評價。

銀行通常把Visa和Mastercard稱為國際組織，雖然做的是信用卡的生意，但是並不屬金融業，Mastercard在10k中自我介紹的第一句話就是We are a technology company…，沒錯！這兩家公司是科技公司。但這企業的本質簡單的難以置信。

主要營收來源？Visa是用刷卡量去跟銀行收服務費，你刷的錢越多，他就越賺，Mastercard是用流通卡收，你申請的卡數越多他越賺。海外消費兩家都收，兩家也都收資訊處理費，按次計費。

信用卡或支付這市場有多大？網路上有各種資訊可以去了解一下，我目前是看不到這市場的邊際，因為世界經濟會不斷成長，大家會越來越有錢消費，成長腳步或許有時快有時慢甚至短期衰退，但長期一定會成長。

論品牌，每個人皮夾裡都有Visa或Mastercard，世界上有22億張Visa卡正在流通。再看競爭，以流通卡數看(不含大陸銀聯卡) Visa和Mastercard合計市場占有率為93.2%，如果這不算壟斷什麼是壟斷？

簡單的生意，一流的品牌，高市佔，無邊的市場，我個人認為Visa和Mastercard是目前世界上最好的企業。雖說有很多新的支付工具正在產生，如Apple Pay等，但這些都要透過Visa或Mastercard進行授權、清算、交割，這些新產品只會讓他們生意更好，而非取代他們。

看一下Visa在2010 – 2014過去5年公司財務數字上的表現，營收從80.65億成長至127億，成長57.5%，淨利從45.9億成長67.8%至77億，EPS從4.01元成長115%至8.62元，對股東的股利回饋從0.5元提升至1.6元，大幅成長了220%。因Visa於2015年進行1股變4股的股票分割，所以每股數字已經改變。ROE目前為20%。

看一下Mastercard在2010-2014過去5年公司財務數字上的表現，營收從55.4億成長至94.7億，成長71%，淨利從18.5億成長95.7%至36.2億，EPS從1.41元成長119.9%至3.1元，對股東的股利回饋從0.06元提升至0.49元，大幅成長了716.7%。ROE目前為56%。

再看到American Express和Discover這兩家公司就比較像銀行(事實上這兩家都是銀行)，同時扮演像國際組織、發卡行、收單行的角色，並且經營放貸的生意，American Express提供卡友小額信貸的產品，2014年平均放款餘額約911億，這部分就完全是銀行的生意，牽涉到呆帳等比較複雜的層面。但這兩家公司的產品比較集中於高ROE的信用卡和信貸（Hexindai, HX-US）產品，ROE這幾年都在20%以上，而一般的經營的不錯的傳統銀行，比較集中於利差較低的企業金融與房貸，因此ROE大多介於10-15%左右。

Discover近幾年覺得信用卡成長趨緩，所以擴大投入信貸市場，2014年平均放款餘額約658.5億，但個人信貸風險高，所以也買了一些就學貸款和發展房貸，避免衝過頭整個資產品質走鐘，公司越來越走向消費銀行的方向。

因為都是金融業，所以2008 – 2009年金融海嘯時都受過重傷，但也都還賺錢。

看一下American Express在2005 – 2014過去10年公司財務數字上的表現，營收從242.7億成長至360億，成長48.3%，淨利從32.2億成長82.9%至58.9億，EPS從2.56元成長117%至5.56元，對股東的股利回饋從0.48元提升至0.98元，成長了104%。但American Express未來將與Costco解除獨家合作，這一點對財務數字會有何影響，仍待觀察。

American Express – Source: S&P Capital IQ Report

看一下Discover在2010 – 2014過去5年公司財務數字上的表現，營收從66.6億成長至84.8億，成長27.3%，淨利從7.65億成長203.7%至23.23億，EPS從1.22元成長301.6%至4.9元，對股東的股利回饋從0.08元提升至0.92元，大幅成長了1,050%。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 從營收來源的風險性 認識美國信用卡公司 appeared first on StockFeel 股感.

常在想，買一送一時，星巴克的獲利狀況是怎樣？

發揮會計柯南的精神，研究一下星巴克的成本結構。網路上無聊的人很多，有一名網友(我猜應該是美國人)，留下了一個試算表(Starbucks Coffee Latte & Mocha Drink Cost Estimator) ，從各個成分包括：咖啡、牛奶、杯子、蓋子、糖漿等的成本，建構出一杯咖啡的成本和獲利模型。

一杯拿鐵的毛利大約76%，但星巴克還是有賣其他飲料，他做了一個組合後，毛利為70.6%。抓個整數，其他薪資或房租等成本都不包含，成本估計為30%。當然，這只是這位熱心人士的試算，跟事實恐怕還是有差距。不過還是給我們一個假設的基礎。

接下來，我們從星巴克的財報來找其他資料。我選擇採用美國本土的數字，因為全球的數字還包含其他收入，而其他區域又還在成長中，用美國本土的數字，各項費用應該比較成熟。可能是不願意把成本結構曝光，星巴克刻意把成本和租金混在一起，不過沒關係，我們自己利用剛剛的數字來拆解。

我們只看直營店的部分，必須拿掉加盟店(Licensed stores)的營收，但也必須拿掉對應的費用，若以麥當勞加盟生意的毛利率82.4%為參考，整體營業費用則降為9,835.25(百萬)，得到營業費用率為82.24%，簡單一點，完全進位為83%。

如果一家店平常營業額為100，我們得到，下列數據：變動成本30，固定成本53，營業利益17。

假設買一送一，但營業額沒有增加，咖啡成本加倍，營業利益會成為-13。如果，活動吸引多1.3倍的客源，營業利潤率則會恢復正常水準17%，營業利益則會增加1.3倍至39。來客數如果增加2倍，營業利潤率會提升為22%，營業利潤則會增爆2.94倍達67。

買一送一，看起來不只嘉惠消費者，星巴克更賺。活動期間，我覺得來客數應該有增加2倍以上。唯一受苦的是，星巴克的姊妹們。

這麼賺，星巴克何不每天都買一送一？

第一，恐怕很難每天都超過現在的1.3倍。

第二，變動成本則會高達60%，而咖啡豆和牛奶的價格若波動，成本將很難控制。

第三，長期來客數若增加，店員人數勢必要增加，成本結構也會改變。

這只是個人從可找到的資訊中，所做的推測。台灣星巴克屬於授權的加盟形態，成本結構肯定跟上面所估算的很不一樣。算完之後發現，我好像比寫出那個Cost Estimator的網友，還要無聊。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post 買一送一讓星巴克更賺 appeared first on StockFeel 股感.

Dollar Tree顧名思義就是一美元的商店，商店中能看到的商品單價都是一元，從塑膠容器、抹布、相框、咖啡、香皂、爆米花、假花、調味品、毛巾等等，吃的、喝的、用的共約6,800多樣商品，通通一元，不是一元起，而是每樣都是一元。

營運模式以咖啡為例，Dollar Tree請廠商做出一元商品的品質或包裝，而不是拿市面上的品牌或包裝來販售，進而產生市場區隔，消費者無法立即拿市場既有商品做比較，避免價格上的競爭，在包裝上也有些技巧，有些飲料一瓶一元，但一次要買一箱12瓶，以提高客單價，如果有很多朋友要到家中作客，當然到Dollar Tree搬個幾箱奇怪的可樂，請這些白吃白喝的親朋好友比較不心疼。

根據2014年10k，他在北美有5,300多家商店，販售的商品中有49.3%消費品，46.4%雜貨，4.3%季節性商品，營收86億美元，也就是說賣出86億個商品。

每樣東西賣一元能賺多少錢？

Dollar Tree近5年毛利都在35%以上，而處於相同產業的零售業龍頭Walmart同期的毛利率為24.3%，可見這種一元的策略成功的混淆消費者，淨利也有6億美元的水準。

Dollar Tree在2014年併購了另一家性質接近的通路Family Dollar，這家公司賣的商品定價約在10美金左右，合併後店家數會成長至13,000家，但通路屬性仍略有些不同，未來暫時還是會各自獨立營運。還有一家Dollar General(美股代號:DG)擁有12,000家左右的商店，營收約190億美元，規模也不小，但販售的商品大多以大品牌的商品為主，比較像全聯之類的超市。

不考慮合併Family Dollar的因素，看一下Dollar Tree過去5年在財務數字上的表現(下表)，營收從2011年的58.8億成長至2015年的86億，成長了46.26%，淨利從39.73億成長了50.8%至59.92億，EPS從1.55元成長至2.9元，成長率更是高達87.1%。

眼尖的人可能會發現EPS的成長率比淨利的成長率高了約27%，EPS等於淨利除以流通股數，同期分子不變但流通股數從2.54億股下降至2.06億股，下降了18.9%。Dollar Tree雖不配發股利，但大量回購股票來回饋股東。

根據S&P Capital IQ的報告(下表)，從2006年至2014年，所有重要的財務指標都逐年上揚，即使遇到08-09年的金融風暴照樣成長，或許靠庶民經濟的支持，同時期ROE也從14.9%提升至42.1%

前進華爾街的第一步不需要搞懂艱深的英文或複雜的會計，而是走到你家附近的菜市場或商店街，了解各商店的營運模式，仔細思考一下這家商店的營收來源、成本結構、競爭優劣勢，Dollar Tree與菜市場的10元商店就是一個例子。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

The post Dollar Tree (DLTR)─美國最大的一元商店 appeared first on StockFeel 股感.

這是一家小公司的損益表，年營收不到 1.6 萬美金，毛利率 61%，稅前淨利 3,317.14 元，稅後淨利 2,322 元，流通股數 430 股，EPS 為 5.4 元，配息率 40%，每股配發 2.16 元。

這是什麼公司？

拍謝，這隻醜小鴨是我幾天前剛用 32,826.18 元買進的公司。能這樣算嗎？依照美國 GAAP （Generally Accepted Accounting Principle）會計準則，當然不能這樣算，但我並不受 GAAP 規範，我採用的是 MAP（Mental Accounting Principal），我自己的心靈會計準則，愛怎麼合併就怎麼合併。

股票是什麼？英文叫 Owners’ Equity，業主權益。誰是業主？我就是業主，也就是我的權益。在我的心靈會計中，我的投資也會有一張損益表，貨真價實的損益表。我把股數乘以手上各家公司的每股營收，就是我的營收，而銷貨成本、營運費用、稅金也是一樣的道理，最後算出 EPS。

他人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿。我買的是真的公司，不是大富翁的遊戲，真的有人在賣漢堡，真的有客戶在用我們公司的信用卡，真的有我的火車在北美大陸跑，這些公司賺了錢，我也真的分得到利潤。

朋友說我是價值型投資人，我說 “No！我是業主型投資人。”

如果我想進一步去建構報表的話，當然可以搞出一張我的資產負債表，還有現金流量表。更無聊一點，還可以算出我有多少員工、多少公分的鐵路。

未來每買進一家新公司、增加既有公司的持股、公司回購股票、經理人努力工作增加營收和獲利，這張損益表就會長大，就像經營公司一樣，買股票就像併購公司，更讚的是我不用雇用投資銀行，只要付一點交易手續費，就可以在公開市場買進我想要的公司。以這張損益表為基礎，慢慢增加投資，我估計 20 年後，這隻醜小鴨每年的營收應該會達到 90 萬美金，淨利每年約 12 萬，而且裡面的數字，都是由世界級一流的公司所貢獻的。

當然我只負擔的起擁有一小部分的麥當勞（McDonald’s, MCD-US）（McDonald’s Co, MCD-US）、一小部分的 IBM（IBM-US）、一小部分的 Wells Fargo（WFC-US）、一小部分的 VISA（V-US）、一小部分的 Walmart（ＷMT-US），而且真的是非常微小的一部分，但這些一小部分合起來，未來就是一家營收 90 萬美金、淨利 12 萬的企業，而且我對這家公司的所有權是 100%。

用這樣的想法去思考投資，我承認有點瘋狂，但我並不笨，當然沒有真的把這 19 家公司的損益表拿來合併，我只是用股利往前回推，再拿可口可樂（Coca-Cola, KO-US）2014 年的財報科目和比例做分配，推論出一張損益表，我相信這和實際拿 19 家公司合併報表，絕對有很大的差異，真的要搞，恐怕要請個會計系的工讀生來幫我弄。

雖然這是一張竹竿到菜刀的損益表，但在心靈會計的準則下，我仍然給這份財報簽核——無保留意見！！！

投資微軟（Microsoft, MSFT-US）想賺的比 Bill Gates 還多，投資鴻海（2317-TW）（2354-TW）想賺的郭台銘還多，當一個投資人，我們都犯過這樣的傻。

人一犯傻就開始幹蠢事，想等低價買進，讓自己的成本比業主低；等高價賣出，賺的比業主多。這樣的期待，讓我們開始尋找致勝方法與工具。先不提技術分析、基金、選擇權等，這些我不願花時間去了解的奇門遁甲，即便只專注於基本功，也不用擔心沒有蠢事可幹。

我一開始投資時，認為學會股票評價是最重要的，找出低估的個股，買進後等市場將他拉回正常的價位，以高價賣出，反覆操作致富。的確，也找到幾個好了幾十年的公司，突然出現荒唐的低價，危機入市！但回頭看，發現只買到荒唐，沒有買到低價，入市把別人的危機，變成自己的危機。

例如：COACH（TPR-US）、Mattel（MAT-US）、Family Dollar（已下市）、Petsmart（已下市），當時我認為這些公司難得出現好價位，雖然公司已經深陷困境的事實相當明顯，最後我還是選擇視而不見，有著眾人皆醉我獨醒的自信。最後的演變，讓我有深刻的體驗，當公司出現好到像圈套的價位（美國人稱為 Value Trap），那肯定是個圈套，只是還沒勒緊。

這幾家公司帶給我很嚴重的損失嗎？並沒有，結果其實還有一點甜美。

當我想清楚後出脫時，COACH 大概賠了 20 多 %，Mattel 沒賠，Family Dollar 因為經營的不好而被 Dollar Tree（DLTR-US）併購了，Petsmart 被私募基金併購後下市，整體賺到的遠超過損失，壞事變好事。我很清楚，這種運氣不可能常常有。

這個教訓讓我了解，股價通常並未被低估，而是我一直高估了自己的選股能力。雖然沒什麼好後悔的，只是可惜了那些時間和那些錢。

此後我認為選股比評價更重要，限縮自己的選股範圍，重新去看一些真正好的公司。買進好公司，即使買的稍為貴一點，只要時間夠長，仍有機會賺錢，但選到壞公司，無藥可救。

低價但 “可疑” 的好公司，就像一個承諾不會胡鬧的小三，如果你信以為真而出軌，或許會有幾天的美好日子，如沐春風飄然不已，等到有一天他到你家敲門時，飄然傾刻變茫然。相信我，這方面我經驗豐富，我是說…股票。

過去曾犯過的選股錯誤，日後一定還會再犯，但限縮範圍，避免低價誘惑，盡量降低犯錯所帶來的傷害。

跟評價和選股糾纏了好幾年後，有了更深層的體悟，評價和選股只是手段，更重要的是心態，要有一顆業主之心。我們不可能投資一家公司，卻期待賺的比業主還多，但可以跟他賺一樣多。

一個業主能賺到的錢，除了董監酬勞，就是「股數 × EPS × 持股年數」。

在某個時間點買進一家公司的股票，就開始可以跟業主享受同樣的 EPS，往後每年都一樣，唯一的差別是股數。當公司產生出EPS 後，業主可以利用來拓展市場、併購、償債、支付股利，這些投資人都享受的到。

投資人能賺到的，最多只能跟業主一樣，就是「股數 × EPS × 持股年數」。這就是投資人真正能 “賺” 到的錢，就這些，沒有其他了！

EPS 交給公司經營管理階層去操心，投資人只須跟業主一樣，成為一個堅定的持有者，並積極增加持股數，可以持有多家公司，不一定要只持有一家。這方程式中，有一個元素是投資人最好的朋友，那就是時間，持股年數是會一直增加的東西。

股價只是 “看” 到的錢，並不是真正 “賺” 到的。很難用言語去解釋 “看到的錢” 和 “賺到的錢” 有何差別，因為業主大部分 “賺” 到的錢，都是以股價呈現。這不是故意講的曖昧，跟經營事業一樣，投資路上，前景總是模糊不清，如果沒有一顆能忍受不確定的心，現在就開始培養一個！別試圖找到一個清爽的答案，沒有人能告訴你怎麼做，只能獨立思考、做出判斷、採取行動、享受成果，或是承擔後果。

《業主型投資人Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

• 誰從股市中賺走了錢？
• 什麼是價值投資？了解價值投資的5大支柱

The post 你聽過業主投資嗎？價值投資進階版 appeared first on StockFeel 股感.